REPORTES DEL EMISOR

I N V E S T I G A C I N

I N F O R M A C I N

E C O N M I C A

Bogot, D. C., julio de 2007 - Nm. 98

Decisiones de la Junta Directiva del Banco de la Repblica sobre polticas monetaria y cambiaria
CAROLINA GMEZ*

EDITORA:

Diana Margarita Meja A.

ISSN 0124-0625

REPORTES DEL EMISOR es una publicacin del Departamento de Comunicacin Institucional del Banco de la Repblica. Las opiniones expresadas en los artculos son las de sus autores y no necesariamente reflejan el parecer y la poltica del Banco o de su Junta Directiva.

REPORTES DEL EMISOR puede consultarse en la pgina electrnica del Banco de la Repblica: http://www.banrep.gov.co/ publicaciones/pub_emisor.htm

Desde abril de 2006 la Junta Directiva del Banco de la Repblica (JDBR) ha venido incrementando de manera gradual la tasa de intervencin en el mercado monetario. La postura de la poltica monetaria ha tenido como propsito reducir el impulso monetario que se le vena otorgando a la economa. La normalizacin de dicha postura se inici en un contexto de buen crecimiento econmico, y busca moderar el gran dinamismo de la demanda agregada que podra comprometer el cumplimiento de las metas de inflacin. La parsimonia con la que ha venido operando el mecanismo de transmisin de tasas de intervencin monetaria, junto con la limitada reaccin que se ha observado en el comportamiento de la cartera crediticia sealaron la conveniencia de tomar medidas adicionales. En este contexto, en su sesin del 6 de mayo la JDBR decidi establecer un encaje marginal para los pasivos sujetos a

encaje, como mecanismo para reducir los recursos disponibles de los bancos para otorgar crdito, y por esta va atenuar la oferta crediticia. Al mismo tiempo, la JDBR consider necesario introducir algunas medidas complementarias en el frente cambiario: la primera consisti en restablecer el depsito al endeudamiento externo, previsto en la Resolucin 08 de 2000; la segunda, en fijar un lmite del 500% del patrimonio tcnico a la posicin apalancada de las operaciones de derivados de los intermediarios del mercado cambiario. El depsito al endeudamiento externo tiene como propsito moderar entradas de capitales
* La autora es profesional experta en mercado cambiario, de la Seccin de Desarrollo de Mercados del Departamento de Desarrollo de Mercados de la Subgerencia Monetaria del Banco de la Repblica. Los puntos de vista expresados en este documento corresponden estrictamente a la autora y no necesariamente reflejan los del Banco de la Repblica o su Junta Directiva. La autora agradece a Jos Tolosa, Subgerente Monetario y de Reservas, por sus comentarios y sugerencias.

Diseo: Asesores Culturales Ltda.

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especulativos, as como reducir los incentivos para sustituir crdito interno por externo, que se podran acentuar en la medida en que el encaje marginal acelere el mecanismo de transmisin sobre las tasas de inters. El lmite a la posicin apalancada de operaciones de derivados de los intermediarios del mercado cambiario se estableci como medida prudencial, al reducir la probabilidad de riesgo sistmico y el riesgo de contraparte de algunos intermediarios, que tienen posiciones abiertas a futuro muy superiores al nivel de su patrimonio. Posteriormente, el Gobierno nacional estableci un depsito a las inversiones de portafolio; medida que complementa el depsito al endeudamiento externo y busca desincentivar la entrada de capitales especulativos que acentan las presiones sobre el tipo de cambio. El propsito del presente Reportes del Emisor es explicar las decisiones adoptadas por la JDBR del 6 de mayo de 2007 y describir cada una de las medidas adoptadas, y el entorno macroeconmico que las antecedi.

intervencin, para elevar las tasas de inters del mercado. Con el aumento gradual de dichas tasas, desde abril de 2006 se ha buscado moderar el crecimiento del crdito, el cual registraba una fuerte aceleracin a partir del segundo trimestre de 2006, principalmente en la cartera de consumo y en la comercial. La tasa de crecimiento anual de la cartera total a diciembre de 2006 fue de 32%, frente al promedio del 19% observado el primer semestre. Para abril de 2007 el crecimiento segua siendo alto (31,7%), aunque la serie desestacionalizada ya sugera alguna moderacin (Grfico 1). Los aumentos en las tasas de inters por parte de la JDBR pretenden asegurar el cumplimiento de las metas de inflacin y su

convergencia hacia el objetivo de largo plazo (entre 2% y 4%), y al mismo tiempo propender por una tasa de crecimiento econmico sostenible. El inicio del incremento de las tasas de intervencin monetaria se dio en un escenario en donde stas se encontraban en niveles reales muy bajos; por ejemplo: en abril de 2006 la tasa de intervencin nominal del Banco de la Repblica se encontraba en 6%, que en trminos reales equivala a 1,8%; en tanto que la DTF se situaba en 5,9% en trminos nominales y en 1,7% en trminos reales. Pese a los aumentos en las tasas de inters, 275 puntos bsicos (pb) entre abril de 2006 y mayo 2 de 2007, la reaccin de las tasas

Grfico 1 TASA DE CRECIMIENTO ANUAL DE LA CARTERA CREDITICIA

(porcentaje)
60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0

I. Antecedentes
El anlisis del Banco de la Repblica y de su Junta Directiva ha sugerido la conveniencia de ajustar progresivamente las tasas de

-10,0 Ene-06 Mar-06 Comercial May-06 Jul-06 Sep-06 Microcrdito Nov-06 Ene-07 Hipotecaria Mar-07 May-07 Total

Consumo

Fuente: Banco de la Repblica.

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de mercado ha sido tarda e incompleta; as, para mayo de 2007

la DTF se haba incrementado en 172 pb, frente a abril del ao

anterior situndose en 7,62% por debajo del nivel de la tasa de intervencin del Banco de la Repblica (8,75%) (Grfico 2). Las tasas de captacin a mayores plazos y algunas activas registraron aumentos superiores; sin embargo, la tasa de inters de la cartera de consumo y de las tarjetas de crdito, las cuales tienen un impacto importante sobre la demanda agregada, tendieron a disminuir en este perodo (Grfico 3). La transmisin de los incrementos de las tasas de inters de intervencin monetaria a las dems tasas de la economa y a la oferta de crdito ha estado afectada por la recomposicin del portafolio de los bancos desde inversiones en TES hacia cartera, a lo que se suma un aumento de la preferencia por depsitos del sistema financiero. Todo ello ha tendido a aumentar los fondos de los bancos disponibles para otorgar crdito, y ha terminado estimulado la demanda interna mucho ms de lo previsto. El crecimiento de la demanda interna se ha acelerado desde mediados del ao anterior, alcanzando tasas anuales del 9%. Aunque la expansin ha sido impulsada principalmente por inversin, desde mediados de 2006 tambin se observ una aceleracin del consumo privado, que se habra mantenido durante el primer trimestre de

Grfico 2 EVOLUCIN DE LA TASA DE INTERVENCIN DEL BANCO DE LA REPBLICA FRENTE A LAS TASAS DE CAPTACIN (PROMEDIO MVIL DE ORDEN 20)
(porcentaje)
9,0

8,0

7,0

6,0

5,0 Ene-06 DTF Mar-06 May-06 BR Jul-06 Sep-06 Nov-06 Ene-07 Mar-07 May-07

Captacin 91-119 das

Captacin 180 das

Fuente: Banco de la Repblica.

Grfico 3 EVOLUCIN DE LAS TASAS DE INTERS DE LA CARTERA CREDITICIA

(nivel de las tasas de inters: porcentaje)
30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 200617 200622 Consumo 200627 200632 200637 200642 200647 200652 200705 200710 200715 200720

Comercial

Microcrdito

Tarjetas de crdito

Fuente: Banco de la Repblica.

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2007. Dicho crecimiento se encuentra por encima del ritmo de expansin potencial de la economa, el cual est generando presiones inflacionarias que podran complicar el cumplimiento de las metas fijadas por el Banco de la Repblica. La lentitud con la que ha venido operando el mecanismo de transmisin de las tasas de intervencin monetarias y la limitada reaccin que se ha observado en el comportamiento de la cartera crediticia, sealaron la conveniencia de tomar medidas adicionales que complementaran y reforzaran los aumentos en las tasas de intervencin. En este contexto, se tom la decisin de establecer un encaje marginal para los pasivos sujetos a encaje,

con el fin de reducir la magnitud de los recursos de los bancos disponibles para otorgar crdito, y atenuar as la oferta crediticia. Posteriormente, la JDBR unific el encaje ordinario y marginal de las cuentas corrientes y de ahorros, al considerar que estos activos financieros son sustitutos, ya que tienen caractersticas de liquidez similares. Se espera que la medida del encaje marginal modere el crecimiento de la oferta y de la demanda de crdito durante el segundo semestre del presente ao. Al mismo tiempo, la JDBR consider necesario aplicar algunas medidas complementarias en el frente cambiario: la primera consisti en restablecer el depsito al endeudamiento externo, previsto

en la Resolucin 08 de 2000; la segunda, en fijar un lmite del 500% del patrimonio tcnico a la posicin apalancada de las operaciones de derivados de los intermediarios del mercado cambiario. El depsito al endeudamiento externo est dirigido a frenar la entrada de capitales especulativos que resultan atrados por el diferencial de tasas de inters y por los mejores factores fundamentales de la economa colombiana. La medida reduce el incentivo de sustituir crdito interno por externo, que se podra acentuar en tanto el mecanismo de transmisin sobre tasas de inters contine operando, posiblemente ahora con mayor rapidez como consecuencia del encaje marginal. En este sentido, las dos medidas son complementarias. El depsito al endeudamiento externo est orientado a equiparar los costos de financiacin internos y externos de crditos de corto plazo. El costo del depsito se reduce a medida que el plazo del crdito se incrementa, como se observa en la estimacin presentada en el Grfico 4. El lmite a las posiciones apalancadas de los intermediarios del mercado cambiario (IMC) tiene como propsito reducir la probabilidad de riesgo sistmico y el riesgo de contraparte de algunos intermediarios, que tienen posiciones abiertas a futuro muy superiores al nivel de su patrimonio.

Grfico 4 COSTOS DE FINANCIACIN

(tasa de interes nominal: porcentaje)
35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 1 6 15 24 33 42 51 60 69 78 87 96 105 114 123

Financiacin externa con depsito del 40% por seis meses Financiacin externa sin depsito Financiacin interna Fuente: clculos del autor.

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Posteriormente, el 23 de mayo el Gobierno nacional estableci un depsito a las inversiones de portafolio, en los mismos trminos contemplados para las operaciones de endeudamiento externo, cuyo propsito es desincentivar la entrada de capitales especulativos, que podran acentuar las presiones del tipo de cambio en momentos cuando el Banco de la Repblica ha reducido la magnitud de su intervencin en el mercado cambiario.

de mayo de 2007. Posteriormente, la Resolucin Externa 07 de la JDBR (junio 15) unific el encaje ordinario y marginal de las cuentas corrientes y ahorros al considerar que estos activos financieros tienen caractersticas de liquidez similares (en el Cuadro 1 se resumen los niveles de encaje establecidos).

vigente a la fecha de su constitucin. El depsito denominado en moneda legal colombiana es no remunerado y el trmino para su redencin es de seis meses. La medida mantiene las siguientes excepciones contempladas en el rgimen cambiario1: Crditos en moneda extranjera (m/e) destinados a financiar la realizacin de inversiones colombianas en el exterior a que se refiere el Decreto 2080 de 2000, o las normas que lo modifiquen o adicionen2. Crditos en m/e para atender gastos personales a travs del sistema de tarjetas de crdito internacionales.

B. Depsito a las operaciones de endeudamiento externo

1. Depsitos por operaciones de endeudamiento externo La Resolucin Externa 02 de 2007 de la JDBR restableci el depsito al endeudamiento externo previsto en el artculo 26 de la Resolucin 08 de 2000. El depsito se fij por un monto equivalente al 40% del valor del desembolso liquidado a la tasa representativa del mercado (TRM)

II. Medidas adoptadas

A. Encaje marginal
La Resolucin Externa 03 de la JDBR (mayo 6) dispuso que los establecimientos de crdito debern mantener un encaje marginal sobre el monto de cada una de las exigibilidades en moneda legal que exceda el nivel registrado el 7

Excepciones contenidas principalmente en el artculo 26, Resolucin 08 de 2000. Resolucin Externa 06 de 2007.

Cuadro 1 ENCAJE ORDINARIO Y MARGINAL

(porcentaje)

Tipo de exigibilidad en moneda legal

Encaje ordinario Antes de la Resolucin 7 de 2007 b/ Resolucin 7 de 2007 8,3 8,3 2,5

Encaje marginal a/

Cuentas corrientes y exigibilidades similares Cuentas de ahorro y exigibilidades similares Certificados de depsito a trmino menores a 18 meses y exigibilidades similares

13,0 6,0 2,5

27,0 27,0 5,0

a/ La Resolucin Externa 3 de 2007 de la JDBR haba dispuesto un encaje marginal del 27% para las cuentas corrientes y exigibilidades similares, y del 12,5% para las cuentas de ahorro y exigibilidades similares. b/ La Resolucin Externa 7 de 2007 de la JDBR modific la Resolucin Externa 19 de 2000. Fuente: Banco de la Repblica.

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Crditos en m/e concedidos para financiar exportaciones con plazo inferior o igual a un ao, concedidos por los intermediarios del mercado cambiario con cargo a los recursos de Bancoldex, hasta por un monto total de US$550 millones, o su equivalente en otras monedas. Crditos concesionales, con componente de ayuda, otorgados por gobiernos extranjeros. Crditos externos concedidos para financiar el margen o garanta inicial y el margen o garanta de mantenimiento exigidos en las bolsas de futuros y opciones del exterior. Financiacin en m/e obtenida por las entidades pblicas de redescuento con el fin de otorgar prstamos a residentes.

Crditos en m/e obtenidos por las entidades financieras en calidad de intermediarios del mercado cambiario para realizar actividades autorizadas3. Financiacin para pagos anticipados de importaciones de bienes de capital, definidos en el artculo 84 de la Resolucin 08 de 20004. Los crditos otorgados a la Nacin por entidades multilaterales de crdito, efectuados con cargo a recursos obtenidos en pesos en el mercado local de acuerdo con las disposiciones legales vigentes, no estn sujetos a la constitucin del depsito5.

virtud de las cuales un residente quede a cargo del cumplimiento de operaciones de endeudamiento en moneda extranjera que hubieran estado sujetas al depsito en Colombia, se deber constituir el depsito en los trminos que seale el Banco de la Repblica. As mismo, dicha resolucin aclar que las entidades del exterior autorizadas para otorgar avales y garantas a residentes deben ser entidades financieras y estableci las reglas para la constitucin del depsito al endeudamiento externo cuando la operacin avalada o garantizada no est sujeta al mismo. Cumplido el trmino del depsito, el beneficiario podr solicitar su restitucin por el 100% de su valor nominal, en moneda legal; no obstante, se podr restituir antes de su vencimiento, al momento o con posterioridad a su constitucin, con sujecin a los porcentajes de descuento que se sealan en la Circular Reglamentaria Externa DFV 113, asunto 44, o sus modificaciones (Cuadro 2). En todos los casos, la restitucin de los depsitos se har por conducto de los intermediarios del mercado cambiario.

Posteriormente, la Resolucin 06 de 2007 especific que en los procesos de fusiones, escisiones y adquisiciones empresariales en

Cuadro 2 TABLA DE DESCUENTO PARA RESTITUCIN ANTICIPADA DE DEPSITOS POR ENDEUDAMIENTO EXTERNO

Meses para el vencimiento Seis meses Cinco meses Cuatro meses Tres meses Dos meses Un mes

Porcentaje de descuento 9,40 7,90 6,37 4,82 3,24 1,63

3 4

Artculo 58, Resolucin 08 de 2000. El pago anticipado de importaciones podr financiarse previa constitucin del depsito de que trata el artculo 26 de la Resolucin 08 de 2000. Resolucin 06 del 15 de junio 2007.

Fuente: Circular Reglamentaria Externa DFV-113, asunto 44: Depsitos de operaciones de endeudamiento externo, Banco de la Repblica.
5

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2. Depsitos por pagos anticipados y prefinanciacin de exportaciones De acuerdo con la Resolucin 08 de 2000, las exportaciones podrn estar financiadas bajo dos modalidades: i) pago anticipado proveniente del comprador del exterior, y ii) prefinanciacin de exportaciones en la forma de prstamos en moneda extranjera concedidos por los intermediarios del mercado cambiario o por entidades financieras del exterior. Pagos anticipados: las divisas recibidas de compradores extranjeros por concepto de futuras exportaciones de bienes, no constituyen una operacin

de endeudamiento externo si la exportacin se realiza en un plazo inferior a cuatro meses. En el evento que el plazo para realizar la exportacin sea superior a cuatro meses, la financiacin constituye una operacin de endeudamiento externo sujeto a la constitucin del depsito de que trata el artculo 26 de la Resolucin 08 de 20006. Prefinanciacin de exportaciones: la Resolucin Externa 02 de 2007 reestableci el depsito al endeudamiento externo concedido para prefinanciar exportaciones, previsto en el numeral 2 del artculo 16 de

la Resolucin 08 de 2000. Este depsito se fij por un monto equivalente al 11% del valor del desembolso liquidado a la tasa representativa del mercado vigente a la fecha de su constitucin. El depsito es no remunerado y el trmino de su restitucin es de doce meses. El depsito estar denominado en dlares de los Estados Unidos de Norte Amrica. A partir de la fecha de vencimiento del depsito, el exportador podr, a travs de un IMC, solicitar la devolucin del monto total, el cual se liquidar utilizando la tasa representativa del mercado (TRM) vigente a la fecha del da de su vencimiento, incluso, si la restitucin se solicita con posterioridad a la misma. El exportador podr solicitar la restitucin anticipada del depsito en el evento que compruebe la realizacin de la exportacin, la cual se liquidar con sujecin a los porcentajes de descuento que se sealan en la Circular Reglamentaria Externa DFV 113, asunto 44, o sus modificaciones (Cuadro 3). En todos los casos la restitucin de los depsitos se har por conducto

Cuadro 3 TABLA DE DESCUENTO PARA RESTITUCIN ANTICIPADA DE DEPSITOS POR PREFINANCIACIN DE EXPORTACIONES

Meses para el vencimiento Doce meses Once meses Diez meses Nueve meses Ocho meses Siete meses Seis meses Cinco meses Cuatro meses Tres meses Dos meses Un mes

Porcentaje de descuento 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 5,72 4,79 3,85 2,90 1,94

0,98

Fuente: Circular Reglamentaria Externa DFV-113, asunto 44: Depsitos de operaciones de endeudamiento externo, Banco de la Repblica.

El depsito deber constituirse dentro de los cuatro meses siguientes a la fecha de canalizacin de las divisas, por el monto equivalente al 40% del valor del desembolso liquidado a la TRM vigente a la fecha de su constitucin. El depsito no ser remunerado y el trmino para su redencin es de seis meses.

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de los intermediarios del mercado cambiario. 3. Inversiones no perfeccionadas De acuerdo con la Resolucin 08 de 2000, cuando una inversin extranjera en Colombia no se haya perfeccionado, el giro al exterior del equivalente en moneda extranjera de las sumas en moneda legal, originadas en los reintegros de divisas efectuados con el fin de realizar inversiones extranjeras en Colombia, est sujeto al depsito de endeudamiento externo.

moneda extranjera; las operaciones de contado denominadas en moneda extranjera con cumplimiento entre uno y dos das bancarios, y la exposicin cambiaria asociada con las contingencias adquiridas en la negociacin de opciones y otros derivados sobre tipo de cambio. A partir del 7 de mayo se impuso como lmite superior de la posicin bruta de apalancamiento (PBA) el 500% del patrimonio tcnico de los intermediarios del mercado cambiario, mediante la Resolucin Externa 04 de 2007. Los intermediarios que a la fecha de vigencia de la citada resolucin superen el lmite establecido de PBA no podrn incrementar dicha posicin y, en todo caso, debern ajustarse al mismo a ms tardar el 4 de julio de 2007.

D. Depsito a las inversiones de portafolio

El 23 de mayo el Ministerio de Hacienda y Crdito Pblico estableci7 la constitucin de un depsito no remunerado a la inversin de portafolio de capital del exterior equivalente al 40% del valor de la inversin. El depsito se hace en moneda legal en el momento de la canalizacin de los recursos, y el trmino para su restitucin ser de seis meses. Al igual que el depsito al endeudamiento externo, puede restituirse antes de su vencimiento de acuerdo con los porcentajes de descuento que se presentan a continuacin en el Cuadro 4.

C. Lmite cuantitativo a la posicin bruta de apalancamiento

La posicin bruta de apalancamiento se defini como la sumatoria de los derechos y obligaciones a trmino y a futuro denominados en

Decreto 1801 de mayo 23 de 2007.

Cuadro 4 TABLA DE DESCUENTO PARA RESTITUCIN ANTICIPADA DE DEPSITOS POR INVERSIN DE PORTAFOLIO DE CAPITAL DEL EXTERIOR

Meses para el vencimiento Seis meses Cinco meses Cuatro meses Tres meses Dos meses Un mes

Porcentaje de descuento 9,40 7,90 6,37 4,82 3,24 1,63

Fuente: Circular Reglamentaria Externa DFV-113, asunto 44: Depsitos de operaciones de endeudamiento externo, Banco de la Repblica.