Il taglio dei tassi della BCE risponde ai bisogni della Germania, non alle esigenze dell'eurozona

Frances Coppola scrive sul Blog della London School of Economics che il taglio dei tassi della BCE in realt non offre alcun aiuto alle economie in difficolt dellEuropa meridionale, ma stato pensato in gran parte per gli interessi della Germania, e che le azioni che la BCE dovre e davvero intraprendere sono politicamente impossi ili!

L'inflazione dei prezzi al consumo nell'area dell'euro al di sotto del target del 2 per cento ed in discesa da parecchio tempo. Ma fino ad ora, la BCE se ne rimasta con le mani in mano. Uninflazione un po pi !assa del target non sem!ra"a preoccuparla # pro!a!ilmente perch$ le %incredi!ili& pre"isioni di ripresa per leurozona hanno creato aspettati"e di inflazione nell'inter"allo dell',()2 *, e cos+ non le sem!rato necessario agire su un pro!lema che appari"a come temporaneo. ,uindi, perch$ mai la BCE, con un'in"ersione completa della sua precedente posizione, ha impro""isamente tagliato il tasso di interesse dello -,2(*. Beh, l'inflazione dei prezzi al consumo delleurozona ha toccato un minimo record di -,/ *, guidato dalla caduta dei prezzi dellenergia e da prezzi stagnanti in altri settori. Ma le aspettati"e di inflazione sono ancora do"'erano prima, !asate sull'aspettati"a di una forte ripresa dell'Eurozona. ,ui sotto riportiamo un grafico Eurostat che mostra i tassi di inflazione dei di"ersi paesi a settem!re 2-'0.

Grafico 1: Tasso di inflazione negli stati europei a Settembre 2013 (%)

Nota: 1 Fonte: Eurostat

dati

per

l2ustria

sono

pre"isioni.

E la Reuters riporta che l'inflazione tedesca scesa inaspettatamente all1,2% nel mese di ottobre. Ah, ecco! inflazione tedesca sotto tar!et e in discesa. "uindi la #$E ha fatto ci% che fa sempre la #$E& rispondere a!li indicatori monetari tedeschi. 'uppon!o che (uesto sia ine)itabile, dato che la *ermania l'economia dominante nell'Eurozona. +a ci% mostra (uanto sia impossibile una politica monetaria buona per tutti in unarea do)e esistono tali disparit, di dimensione e competiti)it, tra i paesi dell'-nione monetaria. a politica monetaria )iene ine)itabilmente !uidata dai biso!ni del paese pi. !rande, anche se, di fatto, penalizza i pi. piccoli. E sicuramente li sta danneggiando. 1l meccanismo di trasmissione della politica monetaria in Europa dipende molto dalle !anche. E le !anche europee sono molto disfunzionali. Esse sono piene di de!ito so"rano di scarsa 3ualit4, che stranamente possono ancora tenere senza do"er pro""edere a unulteriore allocazione di capitale, anche se esso tutt'altro che pri"o di rischio. E stanno facendo dele"eraging a gran "elocit4, come dimostra il grafico 2, tratto da Morgan 5tanle6 %tramite Business 1nsider&. Grafico 2: Variazione annuale di alore degli asset delle banc!e "# (200$ % 2013)

Note: 7ati !asati su circa 2(- !anche in Europa occidentale che detengono 0( trilioni di euro di asset. 1 dati arri"ano al secondo trimestre del 2-'0. 8el 2-'0 3uesti "alori sono scesi di 2,/ trilioni di euro %anno su anno&, mentre dal primo al secondo trimestre del 2-'0, essi sono diminuiti di ' trilione di euro. L9:2 si riferisce a !eni ponderati secondo il rischio. Fonte: Morgan 5tanle6 9esearch, 58L ;inancial, compan6 reports.

,uando le !anche fanno dele"eraging, gli aggregati monetari pi ampi calano. Come illustrato nel grafico 0, lEurozone M0 %la misura pi ampia dell'offerta di moneta nell'area dell'euro& stata in calo per la maggior parte del 2-'0. Grafico 3: Variazione annuale percentuale dell&#urozone '3

Fonte: 7ata!ase statistico della BCE

Le !anche dell'Eurozona non "ogliono aumentare i prestiti rischiosi. 5ono intente a ridurre i rischi di !ilancio. Cos+ non "ogliono concedere prestiti alle imprese nelle aree pi rischiose dell'eurozona. 1 tassi di rifinanziamento per le piccole e medie imprese %<M1& in 5pagna e in 1talia sono molto pi ele"ati di 3uelli tedeschi, cosa che rende 3ueste imprese non competiti"e. ,uesto taglio del tasso di interesse non significa tassi inferiori per

loro= "orr4 dire tassi inferiori per le imprese tedesche, che gi4 !eneficiano del mercato del credito sdoppiato dell'Eurozona. Cos+ i paesi dell'Eurozona che hanno da""ero !isogno di !assi tassi di interesse non riusciranno a ottenerli a causa del sistema !ancario disfunzionale e delle preoccupazioni riguardo la sol"i!ilit4 dei paesi. 2l contrario, la loro competiti"it4 sar4 ancora penalizzata. 1l pro!lema che il taglio dei tassi ha spinto "erso il !asso il "alore dell'euro. Come illustrato nel grafico >, 3uando stato annunciato il taglio dei tassi il "alore dell'euro precipitato, e anche se poi un po' risalito, non ha recuperato il suo "alore precedente. Grafico (: Valore dell&euro contro il dollaro "S) ((*+ ,o embre 2013)

Fonte: ?ahoo

Ci@ fornir4 una spinta agli esportatori tedeschi # che sono le ultime persone al mondo che hanno !isogno di tale incoraggiamento. 7ato latteggiamento generalmente mercantilista della Aermania %B"ia le mani dal nostro surplus commercialeB&, difficile pensare che il calo delleuro possa migliore la domanda interna tedesca. 5em!ra pi pro!a!ile che far4 aumentare le esportazioni. 5enza du!!io alcuni sosterranno che un calo delleuro gio"a agli esportatori della periferia. Ma temo che si s!aglino. Co gi4 fatto notare che 3uesto taglio dei tassi ridurr4 i costi di inde!itamento

per le imprese tedesche, ma non per 3uelle della periferia. La caduta dell'euro attenuer4 in una certa misura leffetto degli oneri ele"ati per le imprese della periferia, ma andr4 a "antaggio delle imprese tedesche anche oltre 3uello che il !eneficio deri"ante dai minori costi di inde!itamento. 8el complesso, pertanto, le imprese tedesche ne !eneficeranno pi di 3uelle della periferia. ,uesto taglio dei tassi in realt4 peggiora il pro!lema di competiti"it4 della periferia. 8aturalmente, si pu@ sostenere che, diciamo, lesportatore tedesco e lo spagnolo non competono direttamente perch$ si tro"ano in mercati di"ersi. Ma se gli esportatori spagnoli sono in competizione con, diciamo, i cinesi, la caduta dell'euro far4 poca differenza %perch$ lo 6uan "iene gestito opportunamente& e lincapacit4 della BCE di influenzare i tassi di prestito alle imprese spagnole significa che gli esportatori spagnoli non trarranno nessun !eneficio= nel frattempo la Aermania far4 ancora meglio nei suoi mercati di esportazione. 1nfatti un calo delleuro non utile a nessuno. Leurozona nel suo complesso ha un a"anzo commerciale. 5+, i paesi periferici hanno ancora deficit commerciali, anche se 3uesti si stanno riducendo # ma l'a"anzo commerciale del centro cos+ enorme ora, che i deficit della periferia non lo compensano pi . Leurozona nel suo complesso non ha !isogno di un deprezzamento della "aluta. <erci@ le azioni della BCE a sostegno della Aermania in realt4 finiscono col peggiorare la situazione della periferia. E la BCE sta ancora con le mani in mano sul pro!lema reale dell'Eurozona, che la depressione sempre pi profonda dellEuropa meridionale e dell'1rlanda. 2ddirittura temo che non se ne stia con le mani in mano, ma che se le sia la"ate # perch$ mi sem!ra che la BCE sia effetti"amente incapace di affrontare la depressione in Europa meridionale. 5cott 5umner sostiene che la BCE non ha ancora esaurito la propria potenza di fuoco e che la politica fiscale impotente perch$ i tassi sono ancora sopra lo zero. Ma temo che 5umner stia commettendo un errore fondamentale. L'eurozona non una zona

omogenea. 1 tassi reali in periferia sono molto superiori a 3uelli della Aermania, e il mercato del credito sdoppiato rende impossi!ile alla BCE di far scendere i tassi. 5emplicemente la BCE non pu@ controllare le condizioni monetarie della periferia. 2l contrario, i tassi reali in Aermania sono pro!a!ilmente negati"i= du!ito che 3uesto taglio dei tassi sia lontanamente sufficiente ad alzare l'inflazione in Aermania. La di"ergenza tra la periferia e il centro si allarga continuamente. Ci sono ancora delle cose che la BCE potre!!e fare, ma una !re"e carrellata di alcune di 3ueste dimostrer4 3uanto siano poco efficaci. 1n primis, la BCE potre!!e fare un altro giro di prestiti a lungo termine %LD9E&. 1l pro!lema che sicuramente il nuo"o denaro LD9E sare!!e usato ancora una "olta per comprare de!ito so"rano, che rafforzere!!e la disastrosa dipendenza delle nazioni dalle proprie !anche e "ice"ersa. 1n secondo luogo, potre!!e sta!ilire un tasso sui depositi negati"o, e cos+ far pagare le !anche per tenere gli asset al sicuro. 1l pro!lema , naturalmente, l'esistenza del contante. <er a"ere un grosso impatto, il tasso di deposito do"re!!e essere significati"amente negati"o, nel 3ual caso c' un serio rischio che le !anche accumulino semplicemente contanti. 1n alternati"a, potre!!ero comprare il de!ito so"rano in"ece di accumulare contanti, per cui si torna allo stesso pro!lema del LD9E. E "ale la pena ricordare che i Bund tedeschi sono i sostituti delle riser"e in euro= il rendimento a !re"e termine sul Bund 3uindi cadre!!e anchesso in territorio negati"o. 7o"remmo da""ero pagare noi per prestare denaro al go"erno tedesco. 1n terzo luogo, la BCE potre!!e smettere di accettare depositi settimanali. Molte persone sem!rano a!!astanza entusiaste di 3uesta idea. 1 depositi in 3uestione sono utilizzati per sterilizzare l'emissione di denaro conseguente allac3uisto della BCE di alcuni de!iti so"rani come parte delle sue normali operazioni di mercato aperto. Ma non "edo come potre!!e funzionare. La BCE non pu@

impedire alle !anche di lasciare i soldi nelle loro riser"e. La 3uantit4 di riser"e nel sistema 3uello che , e 3ualcuno de"e a"erle. L'idea che a!!assare i re3uisiti di riser"a o eliminare l'o!!ligo di sterilizzare le operazioni di mercato aperto lascer4 alle !anche pi fondi per fare prestiti, dimostra una mancanza di comprensione di come funziona il sistema !ancario, il che preoccupante, dato che una delle persone che suggerisce 3uesto un mem!ro del Consiglio diretti"o della BCE. Le !anche non BprestanoB i depositi. E non BprestanoB le riser"e. 1nfine, potre!!e fare 3ualche forma di 3uantitati"e easing %,E&. 8on chiaro esattamente 3uale atti"it4 do"re!!e ac3uistare. Ci si potre!!e !asare sulla lista di garanzie reali ammissi!ili dalla BCE, ma 3uesta molto "asta e in gran parte decisamente malfamata= i go"ernatori delleurosistema potre!!ero non essere troppo felici che la BCE effetti"amente possieda 3uesta ro!a %al posto di accettarla semplicemente come collaterale&. ,uindi presumi!ilmente gli asset che la BCE ac3uistere!!e sare!!ero solo Batti"it4 sicureB # cio de!ito pu!!lico. ,uesto pro"oca immediatamente un pro!lema. LEMD # l'impegno che la BCE ha preso di comprare de!ito della periferia, in circostanze eccezionali # soggetto a una rigorosa condizionalit4. La stessa condizionalit4 si applichere!!e se 3uesti !eni "enissero ac3uistati come parte di un programma di ,E generale. 5e cos+, allora la BCE adempire!!e al suo mandato di garantire la sta!ilit4 dei prezzi solo a condizione di una responsa!ilit4 fiscale dei go"erni periferici # addio allBindipendenzaB della BCE. E se cos+ non fosse, allora 3uale credi!ilit4 a"re!!e ancora l EMD. <erci@ il ,E o impossi!ile o inutile fintanto che esiste la condizionalit4 dellEMD. Ci@ che la BCE de"e da""ero fare migliorare la trasmissione della politica monetaria alla periferia. ,uesto potre!!e includere le seguenti cose= ac3uisti diretti di o!!ligazioni societarie e de!iti so"raniF una 3ualche forma di struttura A5E per calmierare e cartolarizzare i prestiti alle <M1 in modo che anche essi possano

essere ac3uistatiF oppure ac3uisti diretti di mutui residenziali e commerciali in 5pagna, 1rlanda e <ortogallo. E de"e anche reflazionare le economie della periferia. ,uesto significhere!!e o Bdistri!uzioni a pioggiaB o ac3uisti di de!ito so"rano. 1 due potre!!ero essere com!inati, il che e3ui"arre!!e ad una forma di ,E ri"olta ai paesi in difficolt4. Ma ci@ significa rimuo"ere la condizionalit4 dellEMD, che esiste per e"itare l'accusa alla BCE di monetizzare il de!ito dei paesi fiscalmente irresponsa!ili. La monetizzazione del de!ito so"rano esplicitamente "ietata nel 3uadro dei trattati dell'Unione europea. 2nche se lEMD cos+ coperto dalla condizionalit4 al punto da non essere mai stato utilizzato, esso gi4 stato oggetto di contestazione. 8on ho du!!i che se la condizionalit4 "enisse rimossa per consentire alla BCE di reflazionare le economie della periferia, ci sare!!ero urla di protesta e un'ondata di azioni legali da parte della Aermania, che ha una fede 3uasi religiosa nel fatto che la monetizzazione porter4 ine"ita!ilmente alliperinflazione, nonostante la completa mancanza di pro"e che la reflazione in una depressione a!!ia tale effetto. La reflazione in Aermania non pu@ essere fatta con la sola politica monetaria. <erch$ la Aermania si riprenda, l'intera zona euro de"e essere guarita. 5inch$ la Aermania continuaer4 a insistere che i pro!lemi dell'Europa meridionale non la riguardano, essa stessa rimarr4 in stagnazione. 2nche se ci sono un sacco di persone in Aermania che sono molto felici con zero inflazione, ci sono state molte critiche all'azione della BCE da parte dei media tedeschi preoccupati per laumento dei prezzi degli immo!ili e per gli scarsi interessi per i risparmiatori. La BCE star4 facendo il suo la"oro, ma sem!ra che il principale !eneficiario non sia daccordo. <er 3uanto posso "edere, tutte le azioni che la BCE do"re!!e da""ero intraprendere sono politicamente impossi!ili. 5ono stata molto critica riguardo alla gestione della crisi dell'eurozona da parte della BCE= essa andata !en oltre il suo mandato nell'imporre una condizionalit4 fiscale agli stati so"rani, e non

riuscita ad affrontare la depressione sempre pi profonda in un numero crescente di stati dell'eurozona. Ma riconosco che il "ero pro!lema l'assetto politico della zona euro. 8on solo lEMD che cos+ "incolato da condizionalit4 da essere praticamente inutile. 2d essere inutile la BCE stessa.