REVISTA INVESTIGACION OPERACIONAL

Vol. 24, No. 1, 2003

TEORIA DE LA VALORACION MEDIANTE MODELOS FINANCIEROS ESTOCASTICOS, EN TIEMPO DISCRETO Y EN TIEMPO CONTINUO
Josefina Martnez Barbeito, Universidade de A Corua, Espaa Julio Garca Villaln, Universidad de Valladolid, Espaa
RESUMEN En este trabajo se analizan los conceptos y resultados principales de la matemtica financiera estocstica y se desarrollan las aplicaciones de tales resultados a la teora de la valoracin en los modelos estocsticos financieros en tiempo discreto y continuo.Consideramos el problema de la cobertura de opciones y otros activos en mercados libres de arbitraje. Nuestro objetivo se refiere a ttulos Europeos que se negocian en mercados completos e incompletos, ms que a opciones Americanas. Se tratan los problemas de la valoracin de opciones para lograr una valoracin racional y estrategias de cobertura. Palabras clave: mercados de finanzas, martingales, modelos de Brownian. ABSTRACT In this paper the concepts and main results of stochastic mathematical finance are analyzed and they are applied to the Value Theory in stochastic finance models with continous and discrete time. We consider the option coverture problem and other actives in free arbitrage markets. Our objective is linked weith europeans assets negociated in complete and incomplete markets, more than American options. The option valoration problems are treated for obtaining a rational valoration and coverture strategies. Key words: finance markets, martingales, Brownian models. MSC: 91B28.

1. INTRODUCCION En este trabajo se trata de analizar las estructuras financieras que operan con recursos financieros en los Mercados Financieros. Se incluyen entre los instrumentos financieros derivados: las opciones contratos de futuros certificados (warrants) permutas financieras combinaciones entre ttulos y diferenciales diversos, entre otros.

La ingeniera financiera se entiende, a menudo, como la manipulacin de ttulos derivados (con el fin de obtener beneficios y reducir los riesgos ocasionados por el carcter incierto de la situacin del mercado en el futuro). Los principales ingredientes de los mercados financieros son la moneda propia, las divisas de otros pases, los metales preciosos, las cuentas bancarias, las obligaciones y las acciones. Todos estos elementos se cotizan en Mercados Financieros, organizados o no, segn existan unas normas para la negociacin, o que stas se hagan ms libremente. Para los empresarios es fundamental conocer la situacin financiera de algunas empresas que emiten ttulos, las cotizaciones de stos en los mercados y la evolucin de los precios.

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La informacin sobre el estado global de la economa y de los mercados, se expresa mediante varios ndices compuestos, generalizados, cosa que es importante para la buena marcha de la economa. Existen diarios internacionales que publican en su seccin ndice del Mercado de Ttulos las actividades de los Mercados Financieros ms importantes, entre ellos el Wall Street Journal y el Financial Times. Nosotros tratamos de obtener la valoracin de ttulos en unos mercados financieros, donde no exista arbitraje. En primer lugar, establecemos modelos financieros y estocsticos con cobertura, en mercados completos e incompletos. Los ttulos pueden ser de tipo Europeo o de tipo Americano, dependiendo de si el momento de su liquidacin es la fecha de expiracin o en cualquier momento anterior. Nos centraremos en la valoracin de ttulos Europeos en tiempo discreto y en tiempo continuo. El primer intento hacia una descripcin matemtica de la evolucin de los precios de la accin S = (S t ), t > 0 , la hizo Louis Bachlier (en el mercado de Pars), sobre la base de conceptos probabilistas, en su tesis Thorie de la Spculation (1900), donde propuso considerar S = (St ), t 0 como un proceso aleatorio.

Lleg a considerar: St = S0 + t + w t , , t 0 donde w = ( w t ) t 0 es un proceso aleatorio aditivo, introducido por Bachlier. La frmula de Bachlier se adelant a la de Black-Scholes y Merton (1973), quienes propusieron un movimiento Browniano geomtrico
St = S0ew t +(
2

/ 2 )t

La frmula inicial de Black-Scholes nos proporciona el precio racional de una opcin sobre una accin, en el caso de que sta no reparta dividendos. Nosotros hacemos referencia a estudios posteriores que incluyen el reparto de dividendos. Se estudian los contratos de futuros y los contratos a plazo, para su valoracin. Con respecto a los Mercados Financieros abordamos cuestiones como:
-

Qu pretendemos saber acerca de su Teora y su prctica? Cmo operan los mercados financieros en ambiente de incertidumbre? Qu conceptos y teoras se han de usar para el clculo? Se puede predecir el desarrollo futuro de los precios? Cules son los riesgos de los distintos instrumentos financieros?

En nuestras descripciones de las evoluciones de los precios, y, valoracin de los instrumentos financieros, operaremos en un mercado sin oportunidades de arbitraje. Matemticamente, esta hiptesis econmica significa que existe una medida de probabilidad conocida por martingala (neutral respecto al riesgo), tal que los precios actualizados de los ttulos son martingalas respecto a ella. Esto, a su vez, nos da la oportunidad de aplicar la operatoria del clculo estocstico para el estudio de la evolucin de los precios. La dcada de los 1920 se considera como el perodo de nacimiento de la Teora financiera. El desarrollo posterior procedi a lo largo de dos enfoques: hiptesis de certidumbre y de incertidumbre. Respecto al primer enfoque tenemos los resultados de I. Fisher (1930), F. Modigliani y Merton Miller (1963), que buscaban soluciones ptimas para problemas de optimizacin de funciones de varias variables. En el segundo caso se ha de singularizar a H. Markowitz (1959) y a M. Kendall (1973). El trabajo de Markowitz estableci una base para la teora de la cartera de inversin, y se centr en la optimizacin de decisiones de inversin bajo incertidumbre. Aport un mtodo probabilista, que fue fundamental para la aportacin posterior de W. Sharpe (1964) y S. Ross (1976), con sus teoras:
-

CAPM Capital Asset Pricing Model, (Modelo de Equilibrio de los Activos Financieros MEDAF) (Trmino introducido por el Prof. Garca Villaln) APT Arbitrage Pricing Theory, (Teora de la valoracin mediante arbitraje)

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Estas teoras se dirigen hacia la reduccin de riesgos. Para tratar de cubrirse de los riesgos financieros se desarrollan sistemas de recogida de datos estadsticos, que sirven tambin para la prediccin de los precios de mercado. Esta es la finalidad de la cobertura, un conjunto de tcnicas que tienen en cuenta cambios aleatorios de los precios futuros y tienen por finalidad la reduccin de los riesgos de posibles efectos desfavorables de estos cambios. Las aportaciones de M. Kendall tratan de aclarar el comportamiento de los precios del mercado, cuestionndose cules son los procesos estocsticos asociados a su evolucin. Con esto llegamos a la Teora del Mercado de Capitales Eficiente. ECM (Efficient Capital Market). En la dcada de los 30, varios estadsticos, entre ellos: A. Cowles (1933, 1944), H. Working (1934) y H. Jones (1937) se cuestionaron si son predecibles los movimientos de los precios, y cules son sus valores. Se lleg as al camino aleatorio (suma de variables aleatorias independientes), que finaliz con la creencia de que los precios tenan sus regularidades. Se lleg a la conclusin de que los logaritmos de los precios siguen un camino aleatorio. Las aportaciones de H. Roberts (1959) y M. F. Osborne (1959) sealaban que estaban a favor del criterio del camino aleatorio asociado a los precios. Samuelson (1965) introdujo en la teora y prctica de la financiacin el movimiento Browniano geomtrico. Fue esta conjetura la que dio lugar al concepto de mercado racional (o eficiente). Eficiencia significa aqu que el mercado responde eficientemente a la nueva informacin. Es importante el concepto de informacin, pues la incertidumbre en el mercado est asociada a la aleatoriedad, dentro de un cierto espacio de probabilidad. Otro trabajo en el que incidimos es en el de la diversificacin de una cartera, de H. Markowitz (1959), que es un medio de disminuir los riesgos no sistemticos de una cartera en funcin de la varianza o de la desviacin tpica, ya que los riesgos sistemticos son inherentes al mercado. Tratamos de obtener unos resultados generales para la valoracin de modelos financieros estocsticos.
2. RELACIONES DE ARBITRAJE PARA LA VALORACION DE TITULOS DERIVADOS

Se ha considerado que los ttulos derivados son los que han influido en el hundimiento de algunas corporaciones como Gibson, Proctor y Gamble & Barrings, entre muchas otras. Un ttulo derivado es un contrato financiero emitido sobre un activo financiero cuyo valor se deduce del activo subyacente, que puede ser una accin, una letra del Tesoro, divisas o incluso ndices de un mismo ttulo derivado. Entre los ttulos derivados incluimos las opciones, los contratos de futuros y los contratos a plazo. Los ttulos derivados son criticados porque son instrumentos complejos y con un gran endeudamiento, lo que conduce a que cambios pequeos en el precio de los activos subyacentes puedan causar grandes alteraciones en el precio del derivado. Si no se es consciente de esta caracterstica, se pueden obtener grandes prdidas. Los ttulos derivados son instrumentos excelentes para la especulacin y para crear seguros; esta ltima caracterstica se conoce como cobertura (hedging). Antes de pasar a la valoracin y cobertura de ttulos derivados, describimos algunos de ellos (los ms importantes) y desarrollamos tambin dos conceptos cuyo conocimiento es imprescindible para tratar con derivados financieros. Son estos: el arbitraje y la cobertura. Existen dos clases de mercados; mercados organizados y no organizados. En los primeros se compravenden ttulos, de acuerdo con unas normas, tanto para la negociacin, como para la liquidacin. En los mercados no organizados, a los que nos referimos a veces como el interbancario o mercado OTC (over the counter), la negociacin es ms libre, ms a la carta, producto de un pacto entre mediadores e inversores. En los mercados organizados se negocian dos tipos de ttulos derivados -futuros y opciones-. Los contratos a plazo, por el contrario, se negocian en mercados no organizados y son acuerdos que consisten en comprar o vender una cantidad especificada de un activo a un precio prefijado con entrega en un momento y lugar establecido, precio conocido por precio de entrega. En el momento en que se emite el

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contrato, el precio de entrega es tal que el valor del contrato a plazo es cero. Esto se hace por convenio, de forma que no haya cambio de liquidez entre las partes que entran en el contrato. Para formalizar este contrato contamos con dos parmetros que especificamos: el momento del contrato, t , la fecha de vencimiento o entrega, T y el precio a plazo que denotamos por f (t, T ) . Cuando se inicia el contrato, el precio a plazo, por definicin, iguala al precio de entrega K( t ) . El precio de entrega se fija durante la vida del contrato. Los contratos de futuros son acuerdos que consisten en comprar o vender una cantidad especificada de un activo a un precio determinado y en un momento y lugar fijados. Las diferencias con los contratos a plazo son 4: los contratos de futuros permiten a los participantes que realicen ganancias o prdidas en una base diaria y el precio de entrega se realiza mediante unas aportaciones durante la vida del contrato; los contratos de futuros son contratos estndar con respecto a la cantidad y calidad del activo que subyace en el contrato, en la fecha de vencimiento y lugar (si existe entrega fsica). Adems, los contratos de futuros se liquidan a travs de una cmara de compensacin (Clearing House), que acta como mediadora, por lo que se minimiza el riesgo de crdito. La cuarta diferencia es que los mercados de futuros estn regulados mientras que los contratos a plazo no lo estn. Tenemos tambin los contratos de opciones, opciones de compra y opciones de venta, que son los derivados financieros ms conocidos, donde las opciones de compra ofrecen el derecho a comprar y las de venta a vender. Los parmetros a considerar en una opcin son: la prima, el precio del subyacente ( S( t ) si es una accin), el precio de ejercicio K y la fecha de vencimiento, T. Hemos de considerar tambin las inversiones a tanto fijo, y estudiamos:
Obligaciones-cupn-cero - Una obligacin que no paga intereses ni cupn durante su vida. Se compra a un precio inicial y los intereses obtenidos estn determinados por el desembolso en la fecha de vencimiento. Sea un bono cupn cero que paga una unidad monetaria en T(T t). La relacin entre los precios de los B(t,T) el valor en t de bonos cupn cero y sus vencimientos (T) se denomina estructura a plazo de los tantos de inters.

Nuestro fin es usar argumentos de arbitraje para comprender la relacin entre el precio a plazo y el precio al contado del contrato subyacente. Hemos de definir el concepto de arbitraje, que es el concepto clave para la mayora de los resultados a obtener aqu. El arbitraje es una estrategia de negociacin que no exige dinero efectivo, que tiene la posibilidad de hacer beneficios, sin riesgo alguno de prdida, lo que se expresa por free lunch with vanishing risk. Si existen oportunidades de arbitraje, las actividades de los arbitrajistas (los que aprovechan las oportunidades de arbitraje) darn lugar, ocasionalmente, a que se ajusten los precios hasta que no sea posible el arbitraje. No se puede esperar que se logren oportunidades de arbitraje en mercados de capital que funcionan bien. Desde el punto de vista econmico, la existencia de oportunidades de arbitraje implica que la economa est en un desequilibrio econmico, que es una situacin en la que los negociadores estn insatisfechos con sus composiciones de cartera actuales, y que negocian. Su negociacin obliga a que cambien los precios, movindose hacia un nuevo equilibrio econmico; en este equilibrio los negociadores deben estar satisfechos con sus carteras, por lo que ya no existen oportunidades de arbitraje. De otro modo, continuaran negociando y los precios se ajustaran hasta que se desvanezca la motivacin de negociacin. En sntesis, si los precios se generan mediante un equilibrio econmico, entonces no hay oportunidades de arbitraje en la economa. Si pretendemos obtener una teora para la valoracin de modelos financieros estocsticos, se ha de tener en cuenta que la calidad de cualquier teora es un resultado directo de la calidad de las hiptesis subyacentes. Las hiptesis determinan el grado en que la teora se ajusta a la realidad. Hemos de tener, pues, en cuenta las siguientes hiptesis:

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1. No existen fricciones de mercado, o sea, no existen costes de transaccin, ni diferenciales de precios de compra y venta, ni exigencias de pago de mrgenes, ni restricciones a la venta en descubierto (que se puedan vender ttulos que no se tienen) y no existen impuestos. 2. Los participantes en el mercado no corren el riesgo del otro contratante; los contratantes no dejarn impagados los contratos que asumen. 3. Los mercados son competitivos. Los participantes en el mercado actan como precio-aceptantes y no tienen influencia sobre los precios. 4. Los participantes en el mercado prefieren ms riqueza que menos. 5. Los precios se han establecido de forma que no existan oportunidades de arbitraje. Pasamos ahora a usar argumentos simples de arbitraje para establecer resultados generales respecto a los precios de las opciones, sin hacer hiptesis explcitas acerca de la distribucin de probabilidad que describe el valor futuro del activo subyacente. Se establecern cotas superiores e inferiores para los precios de las opciones de compra y venta. Si el precio de una opcin est fuera de estas cotas, indica una posible oportunidad de arbitraje. El objetivo principal de obtener estos resultados es mejorar nuestra comprensin de los contratos de opciones. Ahora, supondremos que el activo subyacente no emite flujos de caja, pero luego podemos generalizar al caso de que existan.
3. DINAMICA DEL PRECIO DEL ACTIVO

Se han obtenido cotas superiores e inferiores para los precios de las opciones usando argumentos simples de arbitraje. Aunque estas cotas limitan el precio de la opcin, estos intervalos no pueden ser demasiado largos. Para valorar opciones ms exactamente, hemos de hacer hiptesis adicionales respecto a la distribucin de probabilidad asociada a los cambios posibles del activo subyacente. Necesitamos un modelo para la evolucin del precio del activo, un modelo que ha de ser sencillo para el anlisis y complejo para ofrecer una aproximacin razonable a la evolucin actual de los movimientos del precio del activo. El modelo seleccionado es el de la distribucin log-normal, que ser el caballo de batalla para la valoracin de opciones/futuros. La subsiguiente distribucin log-normal se utiliza en los modelos continuos de negociacin y en su clculo. Ahora bien, creemos que los modelos de negociacin continuos (y su clculo) son menos intuitivos que los modelos de negociacin discreta (y el uso del lgebra), por lo que se introduce el modelo binomial, que opera en tiempo discreto. Si se construye cuidadosamente el modelo binomial, puede servir como aproximacin a la distribucin log-normal. El modelo estndar que se usa en la economa financiera es la distribucin log-normal para los rendimientos del precio de la accin, partiendo de hiptesis razonables sobre el comportamiento aleatorio de los rendimientos de una accin. Estas hiptesis caracterizan la distribucin log-normal de un modo intuitivo. Esta intuicin es importante porque la distribucin log-normal es la base de la teora siguiente. Partimos de que: El precio futuro de una accin es incierto y muy difcil de predecir. Se subdivide el tiempo en n subintervalos igualmente espaciados de longitud h. Si denotamos por z(n) el rendimiento en el campo continuo respecto al ltimo subintervalo, tenemos:
S(n) S(n 1)e z(i) ,

definiendo z(n) por T = nh. Repitiendo este anlisis:

z(T ) l[S(T ) / S(0)]

El rendimiento continuo sobre la accin en el periodo [0,T] es la suma de rendimientos continuos en los n-subintervalos.

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Se imponen ahora ms hiptesis admisibles sobre las distribuciones de probabilidad asociadas a los rendimientos continuos de los subintervalos, con el fin de obtener un modelo simple y realista de la evolucin de los precios de la accin. Partimos de varias hiptesis:
-

Los rendimientos {z( j)} estn distribuidos independientemente. Los rendimientos {z( j)} estn idnticamente distribuidos. El rendimiento continuo esperado puede escribirse de la forma: E[z( t )] = .h. , donde es el rendimiento esperado continuo por unidad de tiempo, que es independiente de la longitud del subintervalo h. La varianza del rendimiento continuo se puede escribir de la forma: var [z( t )] = 2h donde 2 es la varianza del rendimiento continuo por unidad de tiempo, que es independiente del subintervalo.

Dadas las 4 hiptesis anteriores, el rendimiento continuo en [0, T ] es:

E[z(T )] = T

La varianza del rendimiento continuo en [0, T ] es:

var [z(T )] = 2 T Las hiptesis 1 a 4 son hiptesis rigurosas e implican que para subintervalos de tiempo inifinitesimales la distribucin sea normal con media h y varianza 2 h . Este resultado se basa en la teora central del lmite de la teora de la probabilidad. Mencionada la distribucin log-normal para los movimientos del precio de la accin, consideramos el modelo binomial. Se puede representar el precio de una accin al final de un perodo S1 , del siguiente modo:
U0S0 si el movimiento del precio es ascendente S1 = D0S0 si el movimiento del precio es descendente

La hiptesis de que el precio de la accin puede tomar slo uno de los dos valores posibles al final de cada intervalo es la hiptesis binomial. Puede suceder que sea posible tomar varios valores, lo que permitira generalizar esto a varios periodos. Se trata de ver como puede aproximarse el modelo binomial a la distribucin log-normal. Esto se hace eligiendo las magnitudes ascendente y descendente de precios U y D, de un modo adecuado. Como la representacin binomial asume que, al final de cada intervalo, el rendimiento de la accin toma slo uno de dos valores, tomemos la representacin binomial como sigue:
1 h + h, p = 2 l[S( t + 1) / S( t )] = z( t ) = 1 h h ; p = 2

El rendimiento esperado es:

1 1 E[z( t )] = ( h + h ) 2 + ( h h ) 2 = h

y la varianza es:

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var [z( t )] = ( h )2

1 2

+ ( h )2

1 2

= 2h

Se conoce el rendimiento esperado por tendencia. La raz cuadrada del trmino 2 se llama volatilidad (). La expresin del l[S( t + 1) / S( t )] satisface las hiptesis 1 a 4. En primer lugar , las z(t) son independientes y estn idnticamente distribuidas, puesto que las probabilidades 1/2, la deriva y la volatilidad no cambian con T. Tambin se emplean las hiptesis 3 y 4. El precio de la accin en t + 1 es:
eh + S( t + 1) = S( t ) eh
h 1 con prob 2 h 1 con prob 2

Tenemos entonces:
U = e h+ D = e h
h

Como estamos slo interesados en aproximar una distribucin lognormal cuando h tiende a cero, mediante una distribucin binomial, la representacin de los movimientos del precio de la accin no est determinada de forma unvoca, sino que existen otros modos de representar los precios de la accin, que satisfagan las hiptesis 1 a 4.
Ecuaciones diferenciales estocsticas como instrumento de valoracin

La representacin de los precios de una accin, log-normalmente distribuidos, para la valoracin de opciones, implica el conocimiento de la ecuacin diferencial estocstica. Un modo elegante de representar las hiptesis 1 a 4 para los rendimientos compuestos es:
z( t + 1) = h + W ( t )

Donde W t es una variable aleatoria normalmente distribuida con media cero y varianza h. La ecuacin anterior se expresa usualmente en funcin de los cambios del precio de la accin. Recordemos que, por definicin:
z( t + 1) = l(S( t + 1) / S( t ))

con lo que podemos escribir:

S( t + 1) = S( t ) + S( t + 1) S( t ) S( t ) + S( t )

donde S( t ) denota el cambio del precio de la accin en el intervalo [t, t + 1]. Sustituyendo, esto da:
z( t + 1) = l[1 + S( t ) / S( t )] ~ S( t ) S( t )

De aqu podemos escribir las hiptesis 1 a 4 como:

S( t ) S( t )

= h + W t

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Para trminos infinitesimales, la ecuacin anterior se escribe de forma ms general y abstracta, como dS( t ) sigue: = [t, S( t )] dt + [t, S( t )] dWt , donde dS(t) representa el cambio en el precio de la accin desde t a S( t ) t + dt, siendo dt un cambio infinitesimal en el tiempo; [t, S( t )] es el rendimiento instantneo por unidad de tiempo; [t, S( t )] es la desviacin tpica instantnea del rendimiento por unidad de tiempo y dWt es un movimiento Browniano. Un movimiento Browniano, por definicin, es una variable aleatoria que est normalmente distribuida, con media cero, varianza dt que tiene incrementos independientes e idnticamente distribuidos. Obsrvese que, en esta forma general, tanto la media como la volatilidad, son funciones de t y del valor actual de la accin S(t). La expresin anterior es una ecuacin diferencial porque el precio de la accin S(t) se define slo implcitamente, describiendo sus cambios a lo largo del tiempo. Hiptesis diferentes respecto a la forma de la volatilidad dan lugar a soluciones diferentes de S(t) para esta ecuacin diferencial estocstica. La hiptesis estndar es suponer que y son constantes. La solucin de S(t) es una distribucin lognormal. Sintetizando, para valorar cualquier forma de derivado, necesitamos un modo de representar la evolucin de los precios futuros de un activo. Desarrollamos ahora el modelo de valoracin binomial que ofrece una aproximacin para comprender la valoracin y cobertura de ttulos derivados. El modelo binomial supone que, al final de cada intervalo, el precio de la accin puede tomar dos valores posibles, por lo que la opcin de compra tomar dos valores posibles. Se valorar la opcin mediante una reproduccin sinttica. Es decir, para valorar la opcin de compra, construimos una cartera de una accin y una inversin sin riesgo para reproducir el valor de la opcin. Esta opcin de compra sinttica debido a la ausencia de arbitraje, ha de ser igual al precio de la opcin de compra negociada. En otro caso, surgiran oportunidades de arbitraje. El procedimiento de la reproduccin sinttica no nos da slo un modo de valorar opciones de compra, sino que ofrece un modo de establecer una cobertura. La solucin binomial para la valoracin de opciones de compra nos aporta percepciones importantes para la valoracin y cobertura de todos los ttulos derivados. Si se comprende la lgica bsica de esta solucin, se comprender la lgica subyacente para la mayora de los modelos de ttulos derivados en uso actualmente. Se puede usar el modelo de valoracin binomial para caracterizar los precios de futuros, para contratos de futuros emitidos sobre una accin. De algn modo, los contratos de futuros son los ttulos derivados fundamentales hoy en da. Por tanto, el anlisis de los contratos de futuros es muy importante. Se ha visto cmo construir una opcin sinttica, usando una accin y la inversin sin riesgo. Con el fin de evitar el arbitraje, el coste de construir la opcin sinttica ha de ser igual al de la opcin negociada. Con esto llegamos al principio de valoracin neutral frente al riesgo. Hacemos referencia aqu al delta de una opcin, uno de los conceptos ms importantes de la teora. Consideremos la reproduccin de una opcin de compra Europea; el nmero de acciones del activo subyacente a usar en la cartera reproductora se conoce como el ratio de cobertura, mide la relacin entre el precio de la prima de una opcin y el precio de los contratos de futuros y es igual a la diferencia en el precio de la opcin al final del periodo, dividido por la diferencia en el precio de la accin. Se pueden usar los mismos argumentos de arbitraje para caracterizar los precios de futuros. Construimos una cartera reproductora, usando una accin y un activo sin riesgo para ajustar el valor y el flujo de caja (cash flow) de un contrato de futuros. Este contrato de futuros sinttico tiene un precio cuyo valor ha de ser igual al precio de los futuros del contrato de futuros negociados. En otro caso, existir oportunidad de arbitraje. Los contratos de futuros son contratos para comprar o vender en una fecha y a un precio convenidos, llamados fecha de ejercicio y precio de ejercicio respectivamente. Al comienzo de cada perodo de negociacin, se establece el precio del futuro de modo que el valor del contrato es cero. Al final del periodo de negociacin, el contrato est marcado segn el mercado (marked to market). Ahora surge un concepto fundamental para la valoracin de activos financieros en situacin de ausencia de arbitraje, en cuyo caso se presentan probabilidades nicas, denominadas probabilidades martingalas equivalentes, que se pueden utilizar para valorar opciones y futuros.

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En el modelo binomial se plante la existencia de las medidas martingalas equivalentes, su unicidad y su importancia para valorar ttulos derivados, ahora se pretende explicar que estos resultados son aplicables a economas ms complejas que las del modelo binomial. En el modelo binomial usamos el procedimiento de valoracin neutral frente al riesgo, lo cual muestra que se puede determinar el valor de una opcin calculando el valor futuro esperado de la opcin usando las probabilidades martingalas equivalentes, y luego actualizando mediante el tanto de inters sin riesgo. Tenemos:
c( t ) =

[ Mc(t + 1) R(h )
1
t

+ (1 M)c( t + 1)

donde c(t) es el valor de la opcin en t; c(t + 1)+ es el valor de la opcin en (t + 1) en el estado ascendente; c(t + 1)- es el valor de la opcin en (t + 1) en el estado de precio descendente; M es la probabilidad martingala equivalente en el estado ascendente y R(ht) es el valor en (t+1) de la inversin en t de una unidad monetaria en el activo sin riesgo, con vencimiento ht .
4. LA TEORIA ECM (EFICIENCIA DE LOS MERCADOS DE CAPITAL)

La eficiencia significa que el mercado responde racionalmente a la informacin nueva. Esto implica que, en este mercado: 1) Las correcciones de los precios son instantneas y el mercado est siempre en equilibrio, los precios son equitativos y no dan a los participantes ocasin de arbitraje; es decir, de obtener beneficios de los diferenciales de precios. 2) Los intermediarios son uniformes en su interpretacin de la informacin obtenida y corrigen sus decisiones instantneamente cuando pasan a disponer de nueva informacin. 3) Los participantes son homogneos en sus objetivos; sus acciones (actividades) son colectivamente racionales. Incidentalmente, en el aspecto formal del tema, el concepto de eficiencia debe considerarse dependiente de la naturaleza de la informacin que llega al mercado y a sus participantes. Se distinguen usualmente 3 clases de informaciones accesibles: 1 Los valores pasados de los precios. 2 La informacin de carcter ms amplio de los precios, contenida generalmente en fuentes accesibles (peridicos, boletines, etc). 3 Toda la informacin concebible, incluso informacin privilegiada. Para una formalizacin conveniente de nuestro concepto de informacin, partimos de la hiptesis de que la incertidumbre en el mercado se puede describir como aleatoriedad, expresada en el contexto de cierto espacio de probabilidad (,F, p ) . Como siempre, aqu:
= {W } es el espacio de resultados de probabilidad. F es un lgebra de subconjuntos de W.

p es una medida de probabilidad en (,F) . Es conveniente dotar al espacio de probabilidad de una filtracin (Ft , t 0) , familia de -lgebras sobre tal que Fm Ft , para todo 0 m n . Es decir, de una corriente creciente de informacin. Interpretamos los sucesos en Fn como la informacin accesible a un observador hasta el instante n.

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En el clculo estocstico se denominan espacios (,F, p ) = ( (Fn ), p ) con flujos distintos F = (Fn ) , a un flujo de informacin. Usando este concepto podemos distinguir varias formas de mercados eficientes como sigue. Supongamos que hay 3 corrientes de -lgebras:
1 2 3 F1 = (Fn ) ; F 2 = (Fn ) ; F 3 = (Fn ) 1 2 3 i en (,F, p ) , donde Fn Fn Fn e interpretamos cada una de las -lgebras Fn como los datos de la clase i-sima que se presenta en el instante n.

Por qu creemos que es natural la conjetura de la propiedad martingala que es inherente al concepto de mercado eficiente?. Hay varias respuestas. La mejor explicacin puede darse en el marco de la teora de los mercados sin arbitraje, que asocia directamente la eficiencia de un mercado a la ausencia de oportunidades de arbitraje. En lo que sigue, la ltima propiedad da lugar a la aparicin de las martingalas. Para dar idea del modo en que aparecen las martingalas, presentamos los siguientes argumentos elementales. Sea S = (S n ) n 1 , donde S n es el precio de una accin en n. Sea
S n S n1 , n 1.

(donde Sn = Sn Sn1 es el cambio relativo de los precios). El cambio relativo de los precios (el tanto de inters). Supongamos que el mercado est organizado de tal modo que, con respecto al flujo F = (Fn ) de datos accesibles, las variables S n son Fn -medibles y con probabilidad prxima a 1, E(n Fn 1) = r , para cierta constante r. Por las dos ltimas frmulas:
Sn = (1 + n )Sn 1 Sn Sn 1 = 1 + n pn = Sn Sn 1 1 = Sn Sn 1 Sn 1 = Sn Sn 1

y suponiendo 1 + r 0 Sn 1 =

E(Sn Fn 1) 1+ r

por hiptesis: S n = n S n 1 , n 1 .

Veamos tambin que, juntamente con una accin, consideramos una cuenta bancaria:
B = (B n ) n 0

tal que:
Bn = rBn 1 , n 1

donde r es el tanto de inters de la cuenta y B 0 > 0 . Puesto que B n = B 0 (1 + r )n , de las relaciones anteriores tenemos:
Sn 1 Bn 1 Sn Esto significa que la sucesin B n Sn = E B Fn 1 n

para n 1 es una martingala con respecto a la filtracin: F = (Fn ) para n 1 .

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Nuestra hiptesis anterior permite que E n Fn 1 = r con probabilidad prxima a 1 o E n Fn 1 < r,

E n Fn 1 > r , por lo que los inversores encontrarn que es ms beneficioso restringir su inversin a la

cuenta bancaria o a la accin. Dicho de otro modo, si un ttulo domina a otro, entonces el de menos valor desaparecer rpidamente, como debe ser en un mercado bien organizado, en un mercado eficiente. Consideremos ahora una versin ms complicada de nuestro modelo S n = (1 + n )S n 1 , de la evolucin de los precios de la accin. Suponiendo que en n 1 se compra una accin al precio Sn 1 , y que se vende en n a un precio S n ; el beneficio bruto (que puede ser positivo o negativo) es Sn = Sn Sn 1 . Es ms sensato medir el beneficio en
Sn valores relativos S , que en trminos absolutos, Sn . n 1 En aras a la brevedad, tenemos beneficios relativos en los rendimientos o en los coeficientes de crecimiento.

De acuerdo con nuestra interpretacin de los rendimientos Sn = Sn Sn 1 , como beneficios de comprar en n 1 y vender en n. Supongamos ahora que tenemos una fuente adicional de ingresos, que suponemos que son Fn -medibles, e iguales a n en el momento n. Entonces, nuestros beneficios brutos totales son:
S n + n

mientras que su valor relativo es: pn = S n + n S n 1

Sera interesante tener una nocin del posible modelo global de los precios ( S n ), con tal de que el comportamiento local se describa por la expresin anterior. Para contestar a esta cuestin se han de hacer hiptesis acerca de (p n ) y ( n ). Suponemos, por ejemplo, que:
E(n Fn1 ) r 0 , n 1

Si, adems, E(S n ) < , y E( n ) < , entonces:

S n 1 = 1 1 E(S n Fn 1 ) + E( n Fn1 ) 1+ r 1+ r

donde E( Fn 1) es una esperanza condicional. De un modo similar:

Sn = 1 1+ r E(Sn + 1 Fn ) + 1 1+ r E(n +1 Fn ) , lo que nos conduce a la igualdad:
1 (1 + r )
2

S n1 =

E(S n+1 Fn1 ) +

1 (1 + r )
2

E( n+1 Fn1 ) +

1 E( n Fn1 ) 1+ r

Seguidamente, veremos que:

61

Sn =

1 E Sn+k Fn + (1 + r ) k

) 1 E(n+i Fn ) , (1 + r ) i
i=1

k 1 , y n 1 .

La clase de martingalas es amplia. Por ejemplo, contiene el camino aleatorio y, adems, la propiedad martingala
E X n Fn1 = X n1

muestra que, con respecto a las predicciones de los valores de los incrementos X n = X n X n1 , lo mejor que podemos sacar de los datos Fn1 , es que el incremento se anula en promedio (con respecto a Fn1 ). Esto concuerda con nuestra percepcin innata de que las ganancias condicionales E( X n Fn1 ) = 0 en un mercado equitativo, bien organizado, que se puede interpretar como la imposibilidad de obtener beneficios sin riesgo. Fue en este contexto en el que Bachlier escribi La esperanza matemtica del especulador es cero. Finalmente sealamos, como se muestra en el anlisis emprico de la evolucin del precio, que la autocorrelacin de las variables
Sn hn = h S , n 1 n 1

tiende a cero, lo que puede considerarse un argumento (aunque indirecto) a favor de la conjetura martingala.
5. DIVERSIFICACION DE MARKOWITZ

El trabajo de Markowitz fue decisivo para el desarrollo y prctica de la gestin y de la ingeniera financiera. El punto ms atractivo para los inversores en su teora fue la idea de la diversificacin de una cartera de inversin, porque no demuestran simplemente una posibilidad terica de reducir los riesgos de inversin (no sistemticos), sino que dan recomendaciones de cmo lograr esto en la prctica. El tema de la diversificacin es un medio de reduccin de los riesgos no sistemticos a un nivel arbitrario bajo, medido en funcin de la varianza o de la desviacin tpica. El fenmeno de la correlacin negativa, conocido como fenmeno de Markowitz, es una de las ideas bsicas de la diversificacin de inversin: al construir una cartera de inversin se debe invertir en el mayor nmero posible de ttulos no correlacionados. El fenmeno de la ausencia de correlacin indica que, en caso de inversin en ttulos no correlacionados, su nmero N debe ser, lo ms grande posible para reducir el riesgo (es decir, la varianza). Si la covarianza entre los ttulos es cero, entonces usando la diversificacin, con N suficientemente grande, podemos reducir el riesgo de inversin a un nivel arbitrariamente bajo. Desgraciadamente, los ttulos en un mercado tienen correlacin positiva (cambian de un modo coordinado, en la misma direccin) y, por ello, la covarianza no tiende a cero cuando N tiende a infinito. El valor lmite de la covarianza es justo, el riesgo sistemtico (o de mercado), inherente al mercado en cuestin, que no puede reducirse por diversificacin, mientras que los riesgos no sistemticos se reducen por diversificacin. El concepto de mercado eficiente, como se ha visto, es la hiptesis de que los precios asimilan instantneamente la informacin nueva y se establecen de un modo que no se proporciona la oportunidad de comprar barato y vender inmediatamente a un precio superior, o sea, que no hay oportunidades de arbitraje. Se ha mostrado ya que la idea de un mercado equitativo, racionalmente organizado, aporta los precios normalizados de mercado, expresado mediante martingalas (con respecto a cierta medida equivalente a la medida de probabilidad inicial). Los fundamentalistas toman sus decisiones considerando el estado de la economa a largo plazo, o de algunos de sus sectores; las perspectivas de desarrollo son de inters particular para ellos; construyen su anlisis bajo la hiptesis de que las acciones de los agentes del mercado son racionales.

62

6. INCERTIDUMBRE E IRREGULARIDAD EN EL COMPORTAMIENTO DE LOS PRECIOS. SU DESCRIPCIN Y REPRESENTACIN EN TRMINOS PROBABILISTAS

Supongamos que medimos el tiempo en das n = 0,1,2... y sea S = (S n ) , n 0 el precio de mercado de una accin, el tanto de cambio de dos divisas, u otro ndice financiero (tiempo de vida ilimitado, en contraste a, por ejemplo, los precios de bonos). Un estudio emprico de S n , n 0 , muestra que los precios varan de un modo altamente irregular. Bachlier, como se ha dicho, fue el primero en describir los precios (S n ) , n 0 , usando los conceptos y los mtodos de la teora de la probabilidad, que ofreci una estructura para el estudio de los fenmenos empricos, caracterizados, tanto por la incertidumbre estadstica, como por la estabilidad de las frecuencias estadsticas. Tomamos el enfoque estadstico y usamos la axiomtica de A.N. Kolmogorov (1941) sobre la teora de la probabilidad, que es generalmente aceptada ahora, suponiendo que nuestras consideraciones se llevan a cabo con respecto al espacio de probabilidad (, F, p) , donde:
es el espacio de sucesos elementales (situaciones del mercado).

F es una -lgebra de subconjuntos de . p es una probabilidad en F.

Se ha dicho ya que el tiempo y las evoluciones en el mismo, son partes integrantes de la teora financiera. Por esta razn, parece vlido definir nuestro espacio de probabilidad (,F, p) ms especficamente, suponiendo que tenemos una familia F = (Fn ) n 0 de -lgebras, de modo que:
F0 F1 ... Fn ... F

La razn de introducir esta familia de -sublgebras no decrecientes de F, que se conoce por filtracin, es evidente mediante la interpretacin siguiente:
Fn es el conjunto de sucesos observables a lo largo del tiempo.

Se puede entender que Fn es la informacin sobre la situacin del mercado de que dispone un observador, hasta el momento n inclusive (en la estructura de un mercado eficiente, esto puede ser, por 1 2 3 ,FN ,FN . ejemplo, una de las tres -lgebras FN Suponemos que nuestro modelo probabilista subyacente es un espacio de probabilidad filtrado

(,F, (Fn )n 0, p)
que se llama tambin base estocstica. En muchos casos parece razonable generalizar el concepto de base estocstica suponiendo que, en lugar de una medida nica de probabilidad, tenemos una familia entera P = {} de medidas de probabilidad (la razn es que a menudo es necesario singularizar una medida ). Usando la terminologa de la Teora de la decisin estadstica, llamamos a la familia (, F, (Fn ) n 0, P ) experimento filtrado estocstico.

Considerando Fn como la informacin accesible a la observacin (inclusive hasta n), es natural suponer que S n es Fn -medible o que los precios se forman sobre la base de desarrollos observables en los mercados hasta n (inclusive). Considerando que S n es el precio (por ejemplo de una accin) en el tiempo n, supongamos que Sn 0 , n 0. Los dos mtodos corrientes para la presentacin de los precios S = (S n ) n 0 son:

63

Primero, una frmula similar a la frmula del inters compuesto:

Sn = S0eHn

donde Hn = h 0 + h1 + ... + h n , con h0 = 0 y las variables aleatorias h1 = h n (W), n 0 , son Fn -medibles. De aqu:
Sn Hn = l S 0

y los rendimientos logartmicos se pueden valorar mediante la frmula:

Sn Sn hn = l S = l 1 + S n 1 n 1

donde Sn = Sn Sn 1 . Entonces podemos decir que el primer mtodo para la descripcin de los precios es la expresin exponencial
Sn = S0eHn

) , donde H = mientras que el segundo implica la exponencial estocstica: Sn = S0 E(H n n

1K n

(e

Hk

1 .

Con el objeto de pasar a la valoracin de modelos financieros, introducimos unas definiciones y unas notaciones siguiendo a Albert N. Shiryaev, en su libro Essentials of Estochastic Finance.
Definicin Decimos que una sucesin de variables aleatorias X = ( X n ) , definida en la base estocstica, es una sucesin estocstica, si X n es Fn -medible n 0 .

Para enfatizar la propiedad de ser medible se escriben las sucesiones estocsticas como: X = ( X n ,Fn ) , incorporando en la notacin las -lgebras Fn , con respecto a las que son medibles las X n .
Definicin Decimos que una sucesin estocstica X = ( X n ,Fn ) n 0 es:

una martingala una supermartingala una submartingala Si E X n < n 0 y si con probabilidad prxima a 1

( ) E(X n Fn1 ) X n 1 E(X n Fn1 ) X n 1

E Xn Fn 1 = Xn 1

respectivamente, n 1 Se puede establecer claramente que E(X n ) = constante para una martingala, que las esperanzas son no crecientes para una supermartingala (EX n EX n1 ) y que son no decrecientes para una submartingala (EX n EX n1 ) .

64

Dotados con los instrumentos y el bagaje del clculo estocstico, tratamos de construir modelos estadsticos, cuya eleccin es una tarea complicada. La teora general de Series Temporales tiene varios modelos lineales estndar, que suponemos estacionarios. Citamos algunos como el MA(q) (el modelo de media mvil de orden q, el AR(p) (el modelo autoregresivo de orden p), y ARMA(p,q) (el modelo autoregresivo mixto de media mvil de orden (p,q)). Existen modelos estocsticos no lineales, gaussianos, cuyo origen est en la bsqueda de explicaciones de fenmenos diversos (que aparecen tanto en la estadstica financiera como en la economa), tales como los saltos inesperados, entre otras cosas. No existe unanimidad con respecto a los modelos no lineales, pues los indicadores econmicos tienen tendencia a fluctuar entre s. Contamos con muchos indicadores macroeconmicos (volmenes de produccin, consumo o inversin, el nivel general de precios, los tantos de inters, las reservas del gobierno, etc). La consideracin de muchos ndices econmicos puede marcar tendencias, pero el movimiento se puede acelerar o no; el crecimiento puede ocurrir en ciclos de clases. As pues, un analista de datos estadsticos relativos a la economa financiera, se encuentra frente a un problema no lineal relativo a la eleccin del modelo correcto.
7. VALORACION DE MODELOS FINANCIEROS EN TIEMPO DISCRETO Y EN TIEMPO CONTINUO

La Teora de H. Markowitz (1990), tal como se expresa en su anlisis de la media varianza, logra una aproximacin de los riesgos de la valoracin de inversiones y la reduccin de su componente no-sistemtica, que se basa en la diversificacin de la seleccin de una cartera de inversin ptima. Otros problemas de optimizacin que surgen en la Teora financiera pueden, en funcin de las incertidumbres del entorno, clasificarse entre los problemas de optimizacin estocstica. En primer lugar, se ha de mencionar que la financiacin implica una serie de problemas de optimizacin que no son tpicos ni tradicionales y que se refieren a la cobertura, a cmo cubrir los riesgos. No son tpicos en el sentido de que la cobertura ptima, como un control que es, ha de verificar ciertas propiedades con probabilidad 1, en lugar de verificarlas en trminos medios de probabilidad, como es usual en la optimizacin estocstica. Nosotros consideramos la cobertura como un mtodo de control dinmico de una cartera de inversin. Este mtodo es crucial para valorar instrumentos financieros tales como opciones. En relacin con la valoracin de contratos de opciones, la importancia de la cobertura como instrumento de proteccin ha influido en el desarrollo de sus mtodos bsicos. Los problemas de esta clase tienen una relacin directa con la valoracin de opciones europeas. Segn la idea de Black-Scholes y Merton, que dicen: en los mercados completos con ausencia de arbitraje, la evolucin de los precios de la opcin ha de ser reproducida por la evolucin del valor de la estrategia de cobertura ptima en el correspondiente problema de inversin. Nos situamos en la posicin de un inversor en el mercado financiero (en el mercado B-S), que puede: 1) Depositar dinero en una cuenta bancaria u obtener dinero de ella. 2) Comprar y vender acciones. Supondremos que una transferencia de dinero de una cuenta a otra se puede hacer sin costes de transaccin y que los activos son infinitamente divisibles, es decir, que el inversor puede comprar o vender cualquier fraccin del activo y retirar o depositar cualquier cantidad de la cuenta bancaria. Damos ahora algunas definiciones relativas a la posicin financiera de un inversor en el mercado B-S y sus acciones. Un mercado Black-Scholes cuenta con carteras formadas por una cuenta bancaria y una accin.

65

d Definicin Una sucesin estocstica predecible = (, ) donde = ( n ( w )) n 0 y = 1 n ,... n

(w ) , Fn1 -medibles, n 0 , e i = 1,2,...,d (hacemos F1 = F0 ) se denomina cartera de n (w ) y inversiones en el mercado B-S.

in

con

Si d = 1, escribimos n y S n , en lugar de in y S in . Las variables n ( w ) y in (w) pueden ser positivas, negativas o cero. El valor de una cartera de inversiones es la sucesin estocstica en:
X = ( Xn ) n 0,

donde se describen
Xn = nB n +

i=1

i i nSn

y las ganancias de capital en la cartera de inversin por la sucesin.

Gn =

k =1

k B k

+ k S k

Deducimos que el valor de la cartera en n es.

Xn = 0 + GX n

Decimos que una cartera de inversin es autofinanciadora si su valor:

X = Xn

( ) n 0 , se puede representar como sigue:

Xn = X0 +

(
k k =1

+ k S k ) , n 1 describe las carteras

El hecho de ser una cartera autofinanciada es equivalente a la condicin que admisibles:

B n 1 n + S n1 n = 0 , n 1

lo que implica que el cambio del importe de la cuenta bancaria puede deberse solamente al cambio del paquete de ttulos y viceversa.
Definicin El precio de cobertura perfecta Europea de un ttulo contingente Fn -medible, fN , es la cantidad
C(fN ;P ) = inf

{x : con X

= x, con X1 N = fN (probabilidad prxima a 1)

Puesto que el mercado en cuestin est libre de arbitraje y es completo, por hiptesis:
Sn ~ 1) Existe una medida martingala P , equivalente a P, tal que la sucesin B n N es una martingala n (Primer Teorema fundamental), y

2)

Esta medida es nica y se puede reproducir cada ttulo contingente; es decir, existe una cobertura (perfecta) , tal que X w = fN (segundo teorema fundamental).

66

 De aqu que si es una cobertura perfecta ( x, fN ) , es decir, si X 0 = x y XN = fN (con probabilidad casi 1)

entonces

fN BN

XN

BN

X B0

B
k k =1

SK x ~ f ~ fN y, por ello, E N = x = B0E B BN B0 K N

Obsrvese que el segundo miembro de la expresin anterior es independiente de la estructura (x, fN , ) en cuestin. Dicho de otro modo, si 1 es otra cobertura, entonces los precios iniciales x y x 1 son el mismo. De aqu obtenemos el resultado siguiente:
Teorema Frmula Principal del precio de cobertura perfecto (Europeo) en mercados completos. El precio c( fN ; ) de cobertura perfecta en un mercado completo libre de arbitraje se describe por la frmula:
~ fN C(fN; ) = B0E B N

Al establecer la cobertura se debe conocer no slo el precio C( fN ; ) sino tambin la composicin de la cartera que proporciona una cobertura perfecta. Un mtodo estndar es:
~ fN ) n N con Mn = E - Se construye la martingala = ( n , Fn , ~ B Fn N

Puesto que nuestro mercado es completo, se deduce del Segundo Teorema Fundamental, que S tiene una representacin B
n = 0 +

k =1

SK BK

con FK 1 , k -medible. Hacemos = ( , ) , donde es igual a = ( n ) y n = n

nSn Bn

Es fcil de comprobar que esta es una cartera autofinanciadora. Luego, por construccin:
X0

B0
Xn

X = 0 e n B n

S = n n B n

= Mn

De aqu, 0 n N , tenemos:

Bn

~ fN = Mn = E B Fn . N

8. FORMULA DE VALORACION PRINCIPAL DE COBERTURA. MERCADOS INCOMPLETOS

El precio C( fN; ) de cobertura perfecta en un mercado completo sin arbitraje, tiene la siguiente expresin:
~ fN C( fN; ) = B0E B N

S ~ ~ ~ es una P -martingala. donde E es una media con respecto a la (nica) medida martingala P , tal que B Puede plantearse una cuestin similar de los precios de cobertura en un mercado incompleto. Sin embargo, no necesariamente existe una cobertura perfecta autofinanciadora en tal mercado, por lo que

67

debemos modificar nuestra definicin del precio de cobertura hacia una clase en cierto modo ms amplia que las estrategias autofinanciadoras a las que nos adherimos en caso de un mercado completo. Recordemos que el valor X de una estrategia autofinanciadora = (, ) en un mercado completo puede definirse de dos modos: o escribimos
Xn = nB n + n S n

con
B n 1 n + S n1 n = 0 , X n = X0 +

( B
k k =1

+ k S k )

La representacin anterior es ms conveniente en cierto sentido para visualizar las dinmicas del crecimiento del capital: X 0 es la accin del capital inicial en X n , mientras que
X n = n B n + n S n

es el incremento. En el caso de cobertura en un mercado incompleto, parece razonable considerar, junto con la cartera = (, ) el proceso de consumo C1 = (C n ) n 0 , que es un proceso no negativo, no decreciente con C n
Fn medible y C 0 = 0, y, en particular,
XN = fN (~ ) (prob. prxima a 1).

As pues, la cartera construida sobre la base de la representacin Podemos sintetizar los resultados anteriores como sigue:

S , es una cobertura perfecta. B

Teorema (Frmulas Principales para una cobertura perfecta y su valor).- En un mercado completo arbitrario, sin arbitraje, existe una cobertura perfecta autofinanciadora = (, ) con capital inicial
~ fN * = C(fN; p ) = B0E X0 B N

que replica fielmente fN :

XN = fN (probab. prxima a 1)
*

se describen por las frmulas: Las evoluciones (dinmicas) del capital X n

*

~ fN * 0nN; = BnE Xn F n B N
* las mismas que en la representacin Siendo los componentes * = n

( )

S B

n ~ fN SK ~ fN * =E + k E F n B BN k =1 N BK

1 n N

* ) pueden definirse por la condicin y los componentes * = (n

68

* * * Xn = n Bn + n Sn

Ya se ha mencionado que, en general, no existe la cobertura perfecta en los mercados incompletos, es decir, no existe cobertura = (, ) tal que X N = fN (con probabilidad prxima a 1). Esto no afecta a la posibilidad de que modificando nuestra definicin de estrategia admisible podamos alcanzar el nivel del capital de desembolso final, fN .
Teorema (Frmula principal del precio de cobertura Europea en mercados incompletos). Sea fN una funcin acotada no negativa, FN -medible. Entonces, en un mercado incompleto sin arbitraje, el precio
C* (fN; ) puede calcularse por la frmula:

fN ~ C* (fN; p ) = sup B0E~ B P() N

donde E~ es un promedio con respecto a ~ .

CONCLUSIONES

Se han analizado algunas materias que hemos considerado necesarias para los interesados en el clculo estocstico y la valoracin en modelos de mercados financieros en ambiente de incertidumbre. Para lograrlo, se han mencionado los principales conceptos y resultados de la matemtica financiera estocstica. Asimismo, se han desarrollado aplicaciones de estos resultados a diversas clases de clculos necesarios en el campo financiero. Todo ello, puede ser de inters para introducir en los programas de enseanza universitarios relativos a la matemtica financiera con un enfoque estadstico matemtico moderno. Dada la limitacin de espacio existente, los contratos a plazo y contratos de futuros se presentan en un anexo.
ANEXO

Incorporamos en este anexo diversos mtodos de valoracin, verdaderamente importantes, pero que se encuentran en la mayora de los libros de Estocstica. Nosotros seguimos las lneas de A.N. Shiryaev en su libro Essentials of Stochastic Finance.
Contratos a plazo y contratos de Futuros

Trataremos de ver cmo valorar los contratos a plazo y contratos de futuros, instrumentos de inversin importantes usados en los mercados financieros junto con las opciones. Los contratos a plazo y de futuros son contratos de venta para algn activo que ha de entregarse en un instante especfico en el futuro, a un precio especificado. Existe, como hemos visto, una distincin esencial entre futuros y contratos al contado, aunque ambos son contratos de venta. Supongamos que el precio de mercado del activo en cuestin se puede definir por una sucesin estocstica S = (SK ) K N , donde N es la fecha de madurez del contrato, que podemos identificar con el instante de entrega. Realmente, si el trato se realiza en N, cuando el precio de mercado del activo es S N , entonces para cualquier definicin razonable del contrato a plazo, el precio del futuro debe ser igual a SN. Otra cosa es si el contrato se vende en n < N; la cuestin crucial aqu es cmo debemos entender el precio justo del contrato (en un mercado sin arbitraje).

69

Para formalizar el tema, consideremos el esquema de un mercado de B-S (Black-Scholes), donde B = (B n ) es una cuenta bancaria y S = (S n ) es el activo negociado.
) n N de la estrategia del comprador Consideraremos el caso con dividendos, cuando el valor X = ( Xn = (, ) se describe por la frmula: Xn = nB n + n D n

(1)

y sus cambios se describen como sigue:

Xn = n Bn + n Dn

(2)

donde n es el nmero de unidades del activo comprado y D = (Dn , Fn ) n N , D 0 = 0 , es el proceso (no necesariamente positivo) de todos los dividendos conectados al activo S. Describimos ahora la estructura de los dividendos en los casos de un contrato al contado o de futuros y hallamos los precios justos de estos contratos. Supongamos que se vende un contrato al contado en n y que ambas partes estn de acuerdo en base a la informacin Fn que el precio de entrega del activo Fn (N) . Entonces, por la misma mecnica de los contratos a plazo, los dividendos totales (positivos o negativos) pueden presentarse como sigue:
DK = 0 n K N

y
D N = S N Fn (N)

De (1) y (2), obtenemos:

XK

BN

= K

DK BK

y, por ello:
XN

BN

Xn

Bn

k =n +1

D K
K

BK

, n<N

Para un contrato a plazo emitido en n, podemos hacer K = 0 para K n , y, k = n +1 , para K n + 1 , donde n +1 es el nmero de unidades del activo S, del contrato. De la expresin anterior, tenemos:
XN

BN

Xn

Bn

+ n+1

S N Fn (N) BN

y llegamos inmediatamente a la siguiente conclusin.

~ Supongamos que el mercado (B,S) en consideracin es completo y libre de arbitraje. Sea P la nica Sn medida martingala tal que B en una martingala respecto a ella. Supongamos tambin que los precios n Fn (N) , Fn -medibles satisfacen la relacin:

70

 S N Fn (N) Ep Fn ~ =0, nN BN

es decir, sea
SN Ep ~ B Fn N Fn (N) = 1 Ep ~ B Fn N

Entonces:
Ep ~ =
XN

BN

= Ep ~

Xn

Bn

de modo que el contrato a plazo vendido en n al precio Fn (N) , est definido por Fn (N) . Nuestra hiptesis acerca de un mercado (B,S) sin arbitraje nos da la igualdad:
SN Sn Ep ~ B Fn = B n N

Vemos que los precios al contado sin arbitraje Fn (N) se pueden definir como sigue:
Fn (N) = Sn Bn E~ Fn p BN

, nN

Valoracin de Modelos Financieros Estocsticos en tiempo continuo

Citamos aqu los mtodos ms importantes. a) Frmula de Bachlier Aun cuando nos referimos aqu a los modelos de valoracin en tiempo continuo, este tema se relaciona con la dimensin del tema en tiempo discreto. L. Bachlier fue la primera persona que describi las dinmicas de los precios de la accin usando modelos basados en el camino aleatorio y sus casos lmite, es decir el movimiento Browniano. Suponiendo que las fluctuaciones de los precios son similares al movimiento Browniano, Bachlier llev a cabo clculos para los precios (racionales) de algunas opciones negociadas en Francia en su tiempo y compar sus resultados con los precios del mercado actual. La frmula:
S t = S 0 + t + W t , T

donde W = ( Wt ) t 0 es un proceso de Wiener en algn espacio de probabilidad (,F, p ) . En este modelo, los precios pueden tomar valores negativos, por lo que no reflejan la vida real. Sin embargo, podemos decir que fue el primer modelo de difusin, adems de ser un modelo sin arbitraje y completo.

71

Teorema (Frmula de Bachlier). El precio racional CT = C(FT ; p) de la opcin de compra Europea estndar

con funcin de pago f T = (S T K ) est definido por la frmula:

+

S0 k S k + T 0 C T = (S 0 K ) T T

donde
() = 1 2 e
x
2

() =

(y )dy

Frmula de Black-Scholes

Como se ha mencionado, la deficiencia principal del modelo de Bachlier fue que los predios S t , asumen valores negativos. Un modelo ms realista es el obtenido a travs de un movimiento Browniano geomtrico (o econmico), en el que los precios de los activos con S 0 = precio actual del activo subyacente, K = precio de ejercicio, T = fecha de maduracin, se expresan por la frmula:
S t = S0e
2 2
t + Wt

usando la frmula de It vemos que:

dS t = S t (dt + W t ) , o, dS t St = dt + sdWt

que pone de relieve la analoga con la frmula

S n S n 1 = + E n

usada en el modelo de Cox-Ross y Rubinstein en el caso discreto. El modelo de un movimiento Browniano geomtrico lo sugiri P. Samuelson en 1965.
Teorema (Frmula de Black-Scholes) El precio racional CT = C( fT , p) de una opcin de compra Europea

(estndar) con funcin de pago fT = (ST K )+ est dado por la frmula:

2 S S0 L 0 + T r + r 2 + T L K 2 2 Ke rT K CT = S0 T T

En particular, para S 0 = K y r = 0 , tenemos:

T C T = S 0 2 CT ~ K T , y si T 0 2

T 2

72

El valor de una opcin de venta sera:

2 2 S S L 0 + T r L 0 + T r + K K 2 2 + Ke rT 1 Pt = S0 1 T T

Si S = (St ) t 0 es el precio de mercado de la accin. Si se tiene en cuenta el reparto de dividendos, el capital S = (S t ) t 0 del accionista se supone que evolucionar siguiendo la frmula:
~ S S t S t dt d t = d B + B Bt t t aqu 0 es un parmetro referente al tanto de los dividendos. Si B t = 1, se deduce que: ~ dST = dS t + S t dt de modo que el incremento en el tiempo dt del capital del accionista es la suma del incremento dS t en su precio de mercado y de los dividendos S t dt , proporcional a St . . Puesto que dSt = St(dt + dWt) y
St St d B = B ( ( r )dt + dWt ) t t

Llegamos, en definitiva, al siguiente teorema:

Teorema Los precios racionales C T (; r ) y PT (; r ) de opciones de compra y venta en el caso de pagos de dividendos se describen por las frmulas:
C T (; r ) = e T C T (0; r ) y PT (; r ) = e T PT (0; r )

Valoracin de una opcin en un mercado de bonos

Nos referimos en este caso al mercado de bonos (B,P), que consiste en una cuenta bancaria B = (Bt ) , t T y un bono de madurez T con precio descrito por un proceso (positivo) P = ( p( t, T ) ) t T, que satisface la condicin P(T,T) = 1. Nuestra descripcin del mercado del bono (B,P) se basa en una aproximacin indirecta, donde suponemos que el estado de la cuenta bancaria (B t ) t T puede expresarse por la frmula
Bt = B0e 0
t

r ( s )dS

con algn proceso estocstico de tanto de inters r = r( t ) t T . En cuanto a la dinmica del proceso del precio del bono P = (P( , T ) ) T suponemos que los precios actualizados

73

P ( t, T ) =

P( t, T ) ,t T Bt

constituyen una martingala con respecto a la medida inicial sobre (, FT , (Ft ) t T ) .

T r ( s )ds (F ) P( t, T ) = C e t t

Tenemos:

y que el mercado de bonos en cuestin est libre de arbitraje. Nuestra hiptesis principal acerca de este proceso en que es un proceso de difusin Gauss-Markov descrito por la ecuacin diferencial estocstica
dr (t ) = (( t ) ( t )) r( t )dt + ( t )dWt

con proceso de Wiener (Wt )t T y la condicin inicial (no aleatoria) r (0 ) = r0 . Suponemos que las funciones (t), (t) y (t) son determinsticas y que:

((t ) + (t ) + (t))dt <

T 2 0

Bajo estas hiptesis la ecuacin diferencial tiene una solucin nica (fuerte)
r( t ) = g( t ) r0 +

t 0

(s) g(s)

ds +

dWs 0 g( s)
t

( s )

donde g( t ) = 1

t 0

(s)g(s) ds

REFERENCIAS

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