LAPORAN STUDI

VOLATILITAS PASAR MODAL INDONESIA DAN PEREKONOMIAN DUNIA

Oleh:

Tim Studi Volatilitas Pasar Modal Indonesia dan Perekonomian Dunia

KEMENTERIAN KEUANGAN REPUBLIK INDONESIA

BADAN PENGAWAS PASAR MODAL DAN LEMBAGA KEUANGAN TAHUN 2011

RINGKASAN EKSEKUTIF
Secara umum, volatilitas di pasar keuangan menggambarkan tingkat risiko yang dihadapi pemodal karena mencerminkan fluktuasi pergerakan harga saham. Dalam berbagai kasus, volatilitas di pasar keuangan dapat mengakibatkan dampak yang signifikan bagi perekonomian. Kepemilikan saham serta aktivitas perdagangan pemodal asing juga menempati proporsi yang signifikan di Bursa Efek Indonesia. Pada akhir semester pertama tahun 2011, kepemilikan pemodal asing mencapai 63,43% dari total nilai saham di BEI. Di samping itu, perdagangan saham oleh pemodal asing mencapai 33,76% terhadap total nilai transaksi saham di BEI. Studi ini bermaksud melakukan kajian atas berbagai penentu volatilitas pasar, berdasarkan studi-studi teoretis maupun empiris yang telah dilakukan sebelumnya dan meneliti pengaruh volume transaksi saham dan nilai transaksi asing terhadap volatilitas return pasar saham di Indonesia. Metodologi yang digunakan adalah dengan membahas temuan dari penelitianpenelitian sebelumnya, baik teoretis maupun empiris, mengenai faktor-faktor penentu volatilitas di Indonesia maupun di negara-negara lainnya, terutama yang berasal dari artikel jurnal ilmiah, tesis/disertasi, serta kertas kerja penelitian (working paper) dari berbagai institusi. Selain itu untuk mendapatkan hasil hubungan antara Volatilitas dengan Volume dan Nilai Transaksi Asing dilakukan dengan regresi simultan dengan metode kausalitas Granger. Hasil kajian menyimpulkan bahwa tingkat volatilitas di berbagai negara dapat dipengaruhi faktor makro maupun mikro yang meliputi sektor riil, faktor sektor finansial, kejadian luar biasa (shock), serta kebijakan moneter. Angka Volatilitas ketika indeks sedang dalam trend menurun (bearish) relatif tinggi, sedangkan dalam trend menanjak (bullish) volatilitas relatif stabil dan hanya sesekali berada di luar batas rata-rata. Hal ini menunjukan bahwa di Pasar Modal Indonesia apabila pergerakan IHSG sedang menurun maka terjadi panic selling, namun apabila IHSG bergerak sebaliknya panic buying tidak terjadi. Tingkat volatilitas di Indonesia tinggi sehingga menghasilkan return investasi yang tinggi pula, hal ini merupakan salah satu daya tarik investor asing masuk ke Indonesia. Hasil penelitian ini juga mentinpulkan

ii

bahwa investor di pasar modal Indonesia belum bisa memperoleh informasi yang memadai sehingga hal ini terkadang menimbulkan kesalahan penentuan harga (mispricing). Adapun karakter/ tipikal investor terbagi menjadi Investor yang bereaksi berlebihan terhadap suatu informasi, Investor yang bertransaksi dengan motif spekulasi, Investor domestik yang cenderung mengikuti pola transaksi investor asing (herding behavior). Hasil regresi memperlihatkan bahwa volume perdagangan berpengaruh secara signifikan terhadap Volatilitas IHSG, meskipun di dalam penelitian ini volume transaksi asing tidak memiliki pengaruh yang signifikan pada Volatilitas. Tim kajian merekomendasikan hal-hal sebagai berikut: perlu ada penelitian lebih lanjut mengenai besaran volatilitas yang wajar untuk Pasar Modal Indonesia; perlu menghilangkan kode asing atau local dan broker yang melakukan transaksi. Dengan demikian transaksi yang dilakukan berdasarkan keputusan rasional dan bukan karena faktor follower. Selain itu, Bapepam-LK perlu mempunyai SOP yang digunakan untuk mengatasi keadaan-keadaan tertentu atau kondisi-kondisi darurat seperti penurunan atau kenaikan IHSG secara cepat atau diluar kewajaran. Tindakan atau pernyataan yang tepat akan dapat meredam kepanikan sekaligus menjaga investor untuk tetap bertindak rasional.

iii

KATA PENGANTAR Puji syukur kami panjatkan kehadirat Allah SWT, yang telah memberikan karunia dan anugerah-Nya sehingga tim dapat menyelesaikan penulisan laporan hasil kajian tentang Volatilitas Pasar Modal Indonesia dan Perekonomian Dunia. Pada kesempatan ini kami menyampaikan terima kasih dan penghargaan setinggi-tingginya kepada semua pihak yang telah memberikan kontribusi dan dukungan mulai dari saat proses perencanaan, penyusunan dan penyelesaian laporan studi ini. Sebagaimana diketahui bahwa studi/ kajian sejenis tentunya telah banyak dilakukan oleh pihak lain, oleh karena itu kami hanya melakukan penelitian eksploratif yaitu dengan melakukan kajian kepustakaan dan mempelajari beberapa kajian sebelumnya dan juga melakukan eksplorasi dan penggalian data serta informasi melalui bloomberg dan internet serta sumber-sumber lainnya. Kami menyadari bahwa kajian ini masih banyak kekurangan mengingat keterbatasan kami baik pengetahuan maupun pengalaman. Untuk itu, kami sangat menghargai kritik dan saran yang bersifat membangun demi kesempurnaan kajian ini. Akhir kata, dengan segala kerendahan hati dan keterbatasan kami berharap semoga hasil studi/ kajian ini bisa memberikan manfaat bagi pihak-pihak yang membutuhkan dan dapat digunakan sebagai dasar pengembangan kebijakan di pasar modal. Sehingga pasar modal Indonesia dapat lebih berkembang dan berperan dalam perekonomian nasional.

Jakarta,

Desember 2011 Tim Studi

Volatilitas Pasar Modal Indonesia dan Perekonomian Dunia

iv

TIM STUDI
Volatilitas Pasar Modal Indonesia dan Perekonomian Dunia

Pengarah: Yoopi Abimanyu Ketua Tim: Bayu Bandono Anggota:

Basri Pohan Donald Bryant Ngapon Fernando Tua PN Salim Darmadi Hidayatulloh Eko Wijaya Intan Herlina Oktaviani Try Utomo Payung

DAFTAR ISI
RINGKASAN EKSEKUTIF KATA PENGANTAR ANGGOTA TIM STUDI DAFTAR ISI BAB I PENDAHULUAN I.1 Latar Belakang I.2 Tujuan Studi I.3 Metodologi Studi I.4 Sistematika Penulisan BAB II TINJAUAN PUSTAKA II.1 Efisiensi Pasar Modal dan Kondisinya di Indonesia II.2 Faktor-faktor yang Mempengaruhi Volatilitas Harga Saham II.3 Faktor-Faktor yang Mempengaruhi Volatilitas Harga Saham di Indonesia II.4 Pengaruh Volume Perdagangan dan Transaksi Asing terhadap Volatilitas Return Saham di Pasar Modal Indonesia: Perumusan Hipotesis BAB III METODOLOGI PENELITIAN III.1 Tinjauan atas Penentu Volatilitas Pasar Modal III.2 Perkembangan Volatilitas Pasar Modal Indonesia III.3 Metode Pengumpulan Data III.4 Metode Analisis Data III.5 Pengukuran Variabel 16 17 17 19 20 5 8 11 1 3 4 4 ii iv v vi

12

vi

BAB IV HASIL DAN ANALISIS IV.1 Pergerakan IHSG dan Volatilitas IV.2 Faktor Penentu Volatilitas di Indonesia IV.3 Teori Efficient Market Hypothesis IV.4 Hubungan Antar Variabel IV.5 Pembahasan Hipotesa IV.6 Pengaruh terhadap Transaksi Lokal BAB V KESIMPULAN DAN REKOMENDASI V.1 Kesimpulan V.2 Saran Daftar Pustaka 38 39 40 22 26 28 30 33 34

vii

BAB I PENDAHULUAN
I.1. LatarBelakang Secara umum, volatilitas dipasar keuangan menggambarkan tingkat risiko yang dihadapi pemodal karena mencerminkan fluktuasi pergerakan harga saham. Dalam berbagai kasus, volatilitas di pasar keuangan dapat mengakibatkan dampak yang signifikan bagi perekonomian. Volatilitas pasar saham di pasar negara-negara berkembang (emerging market) umumnya jauh lebih tinggi daripada pasar negaranegara maju (Bekaert dan Harvey, 1997; Wang, 2007). Di negara-negara berkembang tersebut, umumnya tingkat volatilitas yang tinggi lebih dilatarbelakangi oleh instabilitas ekonomi (Kaminsky dan Reinhart, 2001). Berbagai studi menunjukkan bahwa volatilitas di pasar keuangan dapat menggerus partisipasi pemodal, meningkatkan biaya modal, dan menghambat ekspansi bisnis oleh perusahaan. Oleh karena itu, sebagimana dinyatakan oleh Levine dan Zervos (1998), volatilitas yang tinggi dapat mengganggu pertumbuhan dan pengembangan pasar modal, yang turut berperan dalam pertumbuhan ekonomi nasional dalam jangka panjang. Panetta et al. (2006) mengelompokkan faktor-faktor yang memengaruhi volatilitas dalam empat kategori utama: sektor riil, sektor keuangan, kejadian luar biasa (shock), dan kebijakan moneter. Sehubungan dengan sektor riil, pada masa krisis, volatilitas Produk Domestik Bruto (PDB) cenderung lebih tinggi yang dapat memengaruhi keputusan ekonomi investor, yang pada gilirannya turut berkontribusi terhadap meningkatnya volatilitas. Perkembangan terkini dalam profitabilitas dan utang Emiten juga berperan dalam memengaruhi keputusan pemodal. Di sektor

keuangan, faktor-faktor seperti likuiditas pasar modal dan berbagai inovasi produk finansial ditengarai dapat memengaruhi volatilitas. Volatilitas pasar dunia juga dapat terpengaruh secara serentak oleh berbagai kejadian luar biasa, seperti krisis fiskal di Eropa, terorisme internasional, dan gejolak geopolitik di Timur Tengah. Kebijakan moneter,seperti suku bunga bank sentral serta pengaruhnya terhadap tingkat inflasi, merupakan determinan lain yang terbukti berdampak pada volatilitas pasar saham dan stabilitas makroekonomi (Clarida et al., 2000). Masih berkaitan dengan empat kategori di atas, globalisasi pasar keuangan dunia pada akhir abad kedua puluh telah mendorong pergerakan modal lintas negara, yang antara lain ditandai oleh masuknya arus modal negara-negara maju ke pasar negara-negara berkembang. Hal serupa juga terjadi di Indonesia, seiring diberlakukannya paket kebijakan deregulasi sektor keuangan pada akhir tahun 1980an. Di kawasan Asia-Pasifik, pasar modal Indonesia merupakan salah satu tujuan penanaman investasi portofolio asing. Kepemilikan saham serta aktivitas perdagangan pemodal asing juga menempati proporsi yang signifikan di Bursa Efek Indonesia. Pada akhir semester pertama tahun 2011, kepemilikan pemodal asing mencapai 63,43% dari total nilai saham di BEI. Di samping itu, perdagangan saham oleh pemodal asing mencapai 33,76% terhadap total nilai transaksi saham di BEI. Berbagai studi telah meneliti keterkaitan antara investor asing dengan volatilitas pasar saham di pasar negara-negara berkembang (emerging market). Beberapa penelitian menunjukkan bahwa liberalisasi pasar saham akan berimbas pada berkurangnya volatilitas pasar saham di negara-negara berkembang, misalnya Bekaert dan Harvey (1997, 2000) dan Kim dan Singal (2000). Meski demikian, Wang (2007) menyatakan bahwa imbas ini akan berbeda manakala investor asing memiliki

proporsi yang signifikan dalam kepemilikan saham dan nilai transaksi saham. Bae et al. (2003) menunjukkan bahwa di emerging market, indeks investability yang lebih tinggi (yang berarti lebih terbuka bagi pemodal asing) memiliki volatilitas imbal hasil yang lebih tinggi pula. Selanjutnya, aktivitas perdagangan oleh pemodal Amerika Serikat berpengaruh positif terhadap volatilitas pasar di emerging market (Dvorak, 2001). Untuk kasus Indonesia, Wang (2007) menemukan bahwa terdapat hubungan positif yang kuat antara aktivitas jual oleh pemodal asing dengan volatilitas pasar. Pemodal maupun regulator di negara-negara berkembang memiliki

kepentingan untuk memahami penyebab serta karakteristik volatilitas pasar (Wang, 2007). Karena itu, studi ini bermaksud mengetahui berbagai kemungkinan penyebab volatilitas pasar di Bursa Efek Indonesia, serta memotret riwayat volatilitas pada beberapa tahun terakhir. Hasil studi ini diharapkan dapat menjadi bahan masukan bagi Badan Pengawas Pasar Modal dan Lembaga Keuangan (Bapepam-LK) selaku regulator pasar modal dalam memahami faktor-faktor penentu tingginya volatilitas pasar pada waktu-waktutertentu, yang dapat menjadi dasar bagi pengambilan kebijakan yang dipandang perlu dalam rangka mengantisipasi kejadian serupa pada masa yang akan datang. I.2. Tujuan Studi Tujuan dari studi ini dapat diuraikan sebagai berikut. Pertama, studi ini bermaksud melakukan kajian atas berbagai penentu volatilitas pasar, berdasarkan studi-studi teoretis maupun empiris yang telah dilakukan sebelumnya. Kedua, studi ini bermaksud meneliti pengaruh volume transaksi saham dan nilai transaksi asing terhadap volatilitas return pasar saham di Indonesia.

I.3. Metodologi Studi Dalam rangka mencapai tujuan di atas, dalam studi ini kami menggunakan dua macam metode yang dapat diuraikan sebagai berikut: 1. Tinjauan pustaka mengenai faktor penentu volatilitas Studi ini membahas temuan dari penelitian-penelitian sebelumnya, baik teoretis maupun empiris, mengenai faktor-faktor penentu volatilitas di Pasar Modal Indonesia maupun di negara-negara lainnya. Penelitian-penelitian tersebut terutama dari artikel jurnal ilmiah, tesis/disertasi, serta kertas kerja penelitian (working paper) dari berbagai institusi. 2. Metode Kausalitas Granger Metode ini digunakan untuk menganalisis factor-faktor yang mempengaruhi volatilitas return saham di BEI. Adapun variable independen yang digunakan dalam studi ini adalah volume transaksi saham dan nilai transaksi investor asing. Analisis data menggunakan regresi simultan dengan metode kausalitas Granger berdasarkan data dari 2008 sampai dengan September 2010. I.4. Sistematika Laporan Studi Laporan studi ini disusun dalam lima bab dengan sistematika sebagai berikut. Bab I merupakan pendahuluan yang terdiri dari latar belakang, tujuan studi, metodologi studi, dan sistematika laporan studi. Bab II menyajikan tinjauan pustaka mengenai faktor-faktor penentu volatilitas di pasar saham Indonesia maupun negaranegara lain. Bab III menjelaskan metodologi pengumpulan dan analisis data yang digunakan dalam studi ini. Selanjutnya, hasil analisis perkembangan volatilitas pasar ekuitas Indonesia dipaparkan dalam Bab IV. Terakhir, Bab V menguraikan kesimpulan studi serta saran bagi pihak-pihak terkait.

BAB II TINJAUAN PUSTAKA

II.1. Efisiensi Pasar Modal dan Kondisinya di Indonesia Harga suatu instrumen investasi di pasar modal, termasuk saham, merupakan harga keseimbangan yang terbentuk dari mekanisme penawaran dan permintaan di bursa (Moles et al., 2011). Idealnya, sekuritas dihargai pada nilai intrinsiknya, yang mencerminkan nilai sekarang (present value) dari arus kas yang akan diterima di masa mendatang oleh investor yang memiliki sekuritas tersebut. Nilai sekarang (present value) ini merepresentasikan besaran, waktu, dan risiko arus kas pada suatu waktu tertentu. Ketika terdapat suatu informasi baru di pasar, investor melakukan penyesuaian dengan cara membeli ataupun menjual sekuritas, sehingga harga terkini dari sekuritas tersebut merepresentasikan perkembangan terbaru di pasar. Pasar yang memiliki kondisi ideal di atas disebut pasar modal yang efisien. Hal ini berarti bahwa harga sekuritas telah sepenuhnya mencerminkan pengetahuan dan ekspektasi investor pada waktu tertentu. Semakin efisien suatu pasar modal, semakin besar kemungkinan suatusekuritas dihargai pada atau mendekati nilai intrinsiknya. Efisiensi pasar modal ini juga ditunjang oleh peraturan yang diterbitkan oleh regulator bahwa Emiten harus mengungkapkan informasi-informasi tertentu. Berdasarkan berbagai informasi yang ada, investor melakukan mekanisme penjualan dan pembelian sehingga harga sekuritas mencerminkan konsensus pasar. Teori yang menjelaskan bagaimana mekanisme ini bekerja dikenal dengan hipotesis pasar efisien (efficient market hypothesis atau EMH), yang digagas antara lain oleh

Bachelier (1964), Fama (1970), dan Jensen (1978). Terdapat tiga bentuk efisiensi pasar, yaitu bentuk kuat, bentuk setengah kuat, dan bentuk lemah. II.1.1. Efisiensi pasar bentuk kuat (strong-form efficiency). Pasar mengalami kondisi yang sepenuhnya efisien apabila harga yang ada selalu mencerminkan semua informasi yang tersedia di pasar, baik informasi historis, informasi publik, maupun informasi privat (insider). Dalam pasar bentuk kuat ini, tidak dimungkinkan bagi investor untuk memperoleh imbal hasil yang jauh melebihi tingkat risikonya (abnormal return). Karena itu, konsep efisiensi pasar bentuk kuat lebih merupakan kondisi ideal, bukan kondisi yang sering dijumpai di dunia nyata (Moles et al., 2011). II.1.2. Efisiensi pasar bentuk setengah kuat (semi-strong-form efficiency). Dalam pasar bentuk setengah kuat, harga sekuritas mencerminkan seluruh informasi publik, yaitu informasi yang tersedia bagi seluruh investor. Karena itu, dalam kondisi efisiensi setengah kuat, investor yang memiliki informasi privat dapat membukuka imbal hasil abnormal (abnormal return) sebelum informasi tersebut dipublikasikan di pasar. Sebagaimana diungkapkan oleh Moles et al., (2011), konsep efisiensi pasar setengah kuat ini dapat dijumpai pada bursabursa saham di negara-negara maju, seperti di Amerika Utara dan Eropa Barat. II.1.3. Efisiensi pasar bentuk lemah (weak-form effieciency). Dalam bentuk efisiensi terlemah, harga yang ada di pasar hanya mencerminkan data historis sekuritas yang bersangkutan, namun tidak mencerminkan informasi publik ataupun privat yang diperoleh investor. Karena itu, investor dapat mengambil keuntungan yang lebih tinggi dengan memanfaatkan informasi publik ataupun privat yang dimilikinya.

Beberapa penelitian yang menguji tingkat efisiensi pasar modal Indonesia menunjukkan bahwa pasar modal Indonesia memiliki efisiensi bentuk lemah serta tidak menunjukkan bentuk setengah kuat, antara lain oleh Husnan (1991) dan Affandi dan Utama (1998). Namun, beberapa penelitian empiris lainnya menunjukkan bahwa pasar modal Indonesia belum mencapai efisiensi dalam bentuk lemah, sebagaimana dibuktikan oleh Manurung (1994), Jasmina (1999), dan Suha (2004). Bukti-bukti empiris tersebut menunjukkan inefisiensi di pasar modal Indonesia, dan karenanya peraturan-peraturan bursa merupakan alat yang dapat digunakan oleh manajemen bursa, dalam rangka melindungi investor dari tindakan pihak lain melalui transaksi atau penyebaran informasi (Manurung, 2009). Sebagaimana diuraikan Utama (1992), terdapat beberapa faktor yang diduga turut mendukung ketidakefisienan pasar, seperti tingkat likuiditas yang masih rendah dan belum terbukanya Emiten dalam mengungkapkan informasi sebenarnya. Selanjutnya, Sukamulja (2011) mengemukakan beberapa kondisi investor di pasar modal Indonesia yang dapat berkontribusi terhadap lemahnya efisiensi pasar, di antaranya: 1. Investor memiliki informasi yang tidak simetris; 2. Investor cenderung irasional dalam mengambil keputusan, di antaranya karena pengetahuan yang kurang memadai; 3. Investor seringkali bereaksi berlebihan terhadap suatu perkembangan terbaru; 4. Investor cenderung kurang mengikuti konsep investasi pasar modal (misalnya, mempertimbangkan risiko dan imbal hasil serta berinvestasi untuk jangka panjang).

II.2. Faktor-Faktor yang Mempengaruhi Volatilitas Harga Saham Menurut Firmansyah (2006), volatilitas merupakan pengukuran statistik untuk fluktuasi harga suatu sekuritas atau komoditas selama periode tertentu. Mengingat volatilitas dapat direpresentasikan dengan simpangan baku (standard deviation), publik juga mempersepsikan volatilitas sebagai risiko. Semakin tinggi tingkat volatilitas, semakin tinggi pula tingkat ketidakpastian dari imbal hasil (return) saham yang dapat diperoleh. Salah satu dari sepuluh prinsip manajemen keuangan menyatakan bahwa investor tidak akan mau mengambil risiko yang lebih tinggi kecuali apabila dapat memperoleh kompensasi berupa return yang lebih tinggi (high risk, high return) (Keown et al., 2003). Tingkat volatilitas dapat dipengaruhi oleh berbagai faktor, baik makro maupun mikro (Schwert, 1989). Terdapat banyak sekali penelitian yang telah dilakukan yang meneliti faktor-faktor penentu volatilitas harga saham di berbagai negara. Dalam tinjauan pustaka ini, kami mengelompokkan faktor-faktor penentu volatilitas dalam empat kategori sebagaimana dilakukan oleh Panetta et al. (2006), yaitu faktor sektor riil, faktor sektor finansial, kejadian luar biasa (shock), serta kebijakan moneter. II.4.1 Faktor sektor riil Salah satu latar belakang yang cukup menentukan volatilitas aset finansial adalah stabilitas ekonomi makro, termasuk pada aspek riil. Beberapa studi empiris menyebutkan bahwa volatilitas memiliki keterkaitan yang erat dengan siklus bisnis dan ekonomi. Misalnya, volatilitas cenderung meningkat selama periode krisis dan menurun pada periode di mana ekonomi tumbuh dengan pesat (Schwert, 1989; Gerlach et al., 2006). Beberapa penelitian, seperti Schwert (1989) dan Dritsaki (2003) menemukan bahwa volatilitas saham secara signifikan dipengaruhi oleh tingkat

produksi industri. Pergerakan harga komoditas di pasar dunia, seperti minyak bumi, juga dapat mempengaruhi volatilitas harga saham, sebagaimana antara lain ditunjukkan oleh Zan (2003). Selain siklus bisnis, faktor-faktor fundamental perusahaan juga terbukti dapat berpengaruh terhadap volatilitas harga saham. Misalnya, beberapa studi menemukan bahwa tingkat volatilitas harga saham dipengaruhi secara positif oleh tingkat utang (leverage) perusahaan, sebagaimana ditunjukkan oleh Figlewski dan Wang (2000) dan Bekaert dan Wu (2000) yang masing-masing meneliti pasar modal Amerika Serikat dan Jepang. Faktor profitabilitas juga berpengaruh secara negatif terhadap volatilitas return saham, yang berarti bahwa pada kondisi profitabilitas meningkat, volatilitas imbal hasil yang diperoleh investor akan cenderung menurun (Wei dan Zhang, 2006). Selain kedua faktor fundamental di atas, berbagai penelitian juga memperhatikan faktor-faktor lain seperti ukuran perusahaan, rasio book-to-market, dan umur perusahaan, namun tidak ditemukan adanya pengaruh yang signifikan (Panetta et al., 2006). II.4.1 Faktor sektor keuangan Faktor-faktor yang berkembang di sektor keuangan juga dapat berpengaruh terhadap volatilitas return saham. Berbagai studi menemukan pengaruh signifikan volume perdagangan terhadap volatilitas return saham, seperti Schwert (1989), Jones et al. (1994), dan Chan dan Fong (2003). Berbagai inovasi di sektor finansial yang ditandai dengan dikembangkannya berbagai produk investasi, yang pada gilirannya dapat meningkatkan likuiditas, juga berpengaruh signifikan terhadap volatilitas return saham (Tucker, 2005).

Perilaku investor yang cenderung mengikuti tren yang berlaku (herding behavior) juga turut berdampak pada meningkatnya volatilitas (Pritsker, 2005). Di samping itu, tingkat volatilitas yang semakin tinggi juga turut dipengaruhi oleh semakin besarnya jumlah hedge fund yang melakukan aktivitas di pasar modal (Rajan, 2006). II.4.1 Kejadian luar biasa Volatilitas return saham juga dapat terjadi menyusul kejadian-kejadian luar biasa (shock) yang berimbas pada pasar finansial. Panetta et al. (2006) mencatat terjadinya lonjakan volatilitas harga minyak pada tahun 2004-2005, yang turut berdampak pada volatilitas return saham di pasar modal Amerika Serikat. Hal ini dilatarbelakangi oleh berbagai kejadian yang terjadi pada tahun 2004-2005, seperti topan hurricane, turunnya peringkat utang sektor otomotif, dan gejolak politik di Thailand dan Filipina. II.4.1 Kebijakan moneter Kebijakan moneter, dengan berbagai dampak langsung maupun tidak langsung yang ditimbulkannya, juga berpengaruh signifikan terhadap volatilitas return saham. Bank sentral di banyak negara menetapkan tingkat suku bunga jangka pendek, yang perubahannya dapat berdampak terhadap yield curve. Hal ini merupakan contoh dampak langsung dari kebijakan moneter. Bank sentral juga dapat melakukan operasi pasar tertentu dengan tujuan mengendalikan jumlah uang yang beredar. Hal ini menimbulkan dampak tidak langsung dari kebijakan moneter, misalnya inflasi dan nilai tukar mata uang asing. Schwert (1989) menemukan bahwa tingkat volatilitas secara signifikan dipengaruhi oleh inflasi, tingkat suku bunga, dan pertumbuhan jumlah uang beredar.

10

Hal serupa juga terbukti dalam penelitian yang dilakukan oleh Zan (2003) dan Dritsaki (2003). Pergerakan nilai tukar mata uang asing juga berpengaruh positif terhadap volatilitas return saham (Zan, 2003). II.3. Faktor-Faktor yang Mempengaruhi Volatilitas Harga Saham di Indonesia Berbagai penelitian juga telah dilakukan untuk mengidentifikasi faktor-faktor yang berpengaruh signifikan terhadap volatilitas return saham di pasar modal Indonesia. Beberapa di antaranya diuraikan sebagai berikut. Handayani (2007) meneliti pengaruh variabel-variabel ekonomi makro terhadap fluktuasi Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG) di Bursa Efek Indonesia (BEI). Penelitian tersebut menemukan bahwa tingkat suku bunga SBI berpengaruh negatif terhadap volatilitas IHSG, sedangkan tingkat inflasi dan nilai tukar Dollar Amerika Serikat terhadap Rupiah berpengaruh positif terhadap volatilitas indeks tersebut. Volatilitas return saham di pasar modal Indonesia juga secara signifikan dipengaruhi oleh volume perdagangan. Hal ini dibuktikan secara empiris dalam penelitian-penelitian terdahulu, seperti Ekaputra (2001) dan Sandarsari (2010). Dengan menggunakan data perdagangan di Bursa Efek Jakarta (BEJ), Purwoto (2003) memberikan bukti empiris bahwa terdapat asosiasi yang signifikan antara volatilitas harga saham dan frekuensi perdagangan. Sebagaimana diuraikan dalam Bab I, kepemilikan saham serta aktivitas perdagangan oleh pemodal asing menempati proporsi yang signifikan di Bursa Efek Indonesia. Pada akhir semester pertama tahun 2011, kepemilikan pemodal asing mencapai 63,43% dari total nilai saham di BEI. Di samping itu, perdagangan saham oleh pemodal asing mencapai 33,76% terhadap total nilai transaksi saham di BEI. Beberapa studi mengamati dampak investor asing terhadap volatilitas return saham di

11

pasar modal Indonesia. Sebagai contoh, dengan menganalisis aktivitas perdagangan oleh investor asing di bursa Indonesia dan Thailand, Wang (2007a) mengungkapkan bahwa perdagangan investor asing memiliki hubungan yang positif dan signifikan dengan volatilitas pasar. Selain itu, Wang (2007b, 2007c) juga menemukan bahwa kepemilikan saham Emiten oleh asing juga berpengaruh signifikan terhadap tingkat volatilitas return saham Emiten yang bersangkutan. Sukamulja (2011) mengajukan proposisi bahwa volatilitas return saham di pasar modal Indonesia turut ditentukan oleh faktor-faktor sebagai berikut: 1. Investor yang tidak memperoleh informasi yang memadai, sehingga menimbulkan kesalahan penentuan harga (mispricing); 2. Investor yang bereaksi berlebihan terhadap suatu informasi; 3. Investor yang bertransaksi dengan motif spekulasi; 4. Investor domestik yang cenderung mengikuti pola transaksi investor asing (herding behavior); 5. Trading noise seperti rekomendasi analis, rumor, dan hari libur bursa; 6. Ketersediaan data dan aksesibilitas data; 7. Faktor-faktor ekonomi dan non-ekonomi dari luar Indonesia. II.4. Pengaruh Volume Perdagangan dan Transaksi Asing terhadap Volatilitas Return Saham di Pasar Modal Indonesia: Perumusan Hipotesis Dalam pengujian empiris, Tim Studi memusatkan perhatian pada pengaruh volume perdagangan dan transaksi asing terhadap volatilitas return IHSG di Bursa Efek Indonesia. Dalam subbab ini akan diuraikan dasar perumusan hipotesis mengenai pengaruh kedua variabel tersebut terhadap return indeks. II.4.1 Pengaruh Volume Perdagangan terhadap Volatilitas IHSG

12

Terdapat tiga teori yang dapat dikemukakan untuk menjelaskan adanya hubungan antara volume perdagangan saham dengan volatilitas return harga saham. Pertama,mixture of distribution hypothesis, yang mengasumsikan bahwa perubahan harga per transaksi berhubungan secara monoton dengan volume transaksi yang bersangkutan. Keduanya berhubungan dengan aliran informasi yang masuk sehingga menimbulkan hubungan antara volume dan pergerakan harga (mixing variable). Kedua, difference in opinion model, yang mengemukakan apabila informasi publik berubah dari menguntungkan menjadi tidak menguntungkan atau sebaliknya, maka investor mempunyai keyakinan yang berbeda mengenai nilai saham sehingga menimbulkan transaksi perdagangan. Ketiga,asymmetric information model, yang mengemukakan bahwa investor yang berinformasi (informed investor) akan melakukan transaksi berdasarkan informasi privat yang diperolehnya. Karena itu, semakin banyak transaksi yang dilakukan investor, semakin tinggi pula volatilitas harga saham dikarenakan munculnya informasi privat. Berbagai penelitian membuktikan bahwa volume perdagangan berpengaruh signifikan tehadap volatilitas return saham. Misalnya, Schwert (1989), Brailsford (19976), serta Chan dan Fong (2000) menemukan bahwa volume perdagangan berpengaruh secara positif dan signifikan terhadap harga saham. Temuan serupa juga ditunjukkan oleh Chen et al. (2001) yang menganalisis indeks saham di sembilan negara. Studi tersebut menunjukkan bahwa volatilitas indeks saham memiliki keterkaitan yang positif dan signifikan dengan volume perdagangan. Untuk konteks Indonesia, juga ditemukan hubungan positif dan signifikan antara kedua variabel tersebut, sebagaimana ditunjukkan antara lain oleh Ekaputra (2001).

13

Berdasarkan teori dan hasil penelitian-penelitian terdahulu sebagaimana diuraikan di atas, hipotesis yang dirumuskan adalah sebagai berikut: H1: Volume perdagangan berpengaruh secara signifikan terhadap Volatilitas IHSG. II.4.2 Pengaruh Nilai Transaksi Asing terhadap Volatilitas IHSG Sebagaimana diungkapkan Wang (2007a), volatilitas pasar saham di negaranegara sedang berkembang (emerging market) jauh lebih tinggi daripada di negaranegara maju. Salah satu hal utama yang melatarbelakangi kondisi ini adalah instabilitas finansial, yang cenderung lebih rentan terjadi di negara-negara berkembang tersebut (Kaminsky dan Reinhart, 2001). Sebagaimana ditunjukkan oleh berbagai studi terdahulu, tingkat volatilitas yang tinggi dapat menghambat partisipasi investor, meningkatkan biaya modal, dan menghambat perusahaan untuk masuk bursa. Lebih jauh lagi, Levine dan Zervos (1998) mengemukakan bahwa tingginya volatilitas akan menjadi penghambat bagi pertumbuhan dan pengembangan pasar keuangan yang sehat, yang pada gilirannya dapat berpengaruh pula terhadap pertumbuhan ekonomi jangka panjang. Oleh karena itu, pengambil kebijakan ataupun investor dituntut untuk memiliki pemahaman mengenai sumber-sumber dan karakteristik volatilitas di pasar saham, sebagai bekal dalam mengambil langkahlangkah yang diperlukan. Penelitian-penelitian terdahulu mengenai pengaruh investor asing terhadap volatilitas umumnya dilakukan dengan mengambil waktu bertahun-tahun setelah diberlakukannya liberalisasi pasar, karena partisipasi investor asing cenderung rendah pada tahun-tahun pertama liberalisasi. Investor asing cenderung memiliki sumber informasi yang sama dan bertransaksi dengan pola yang sama (Kim dan Wei, 1999). Penelitian yang dilakukan oleh Froot et al. (2001) dan Richards (2005) menunjukkan

14

bahwa transaksi penjualan oleh asing menyebabkan penurunan return saham yang signifikan di emerging market, sehingga berdampak lebih besar terhadap volatilitas dibandingkan transaksi pembelian oleh asing. Dengan menganalisis pasar modal Indonesia dan Thailand, Wang (2007a) mendokumentasikan beberapa temuan penting. Pertama, terdapat korelasi positif yang kuat antara transaksi jual oleh investor asing dengan volatilitas pasar pada hari yang sama. Kedua, jumlah pembelian bersih (net buy) oleh investor asing berdampak negatif terhadap volatilitas pada masa-masa krisis, sehingga turut menopang indeks saham di emerging market agar tidak terkoreksi lebih dalam lagi. Berdasarkan uraian di atas, terkait pengaruh nilai transaksi asing terhadap volatilitas indeks, diformulasikan hipotesis sebagai berikut: H2: Nilai transaksi asing berpengaruh secara signifikan terhadap Volatilitas IHSG.

15

BAB III METODOLOGI STUDI

Sebagaimana telah diuraikan dalam Bab I, studi ini memiliki tiga tujuan sebagai berikut: (1) melakukan tinjauan atas berbagai penentu volatilitas pasar modal; (2) memotret perkembangan volatilitas pasar ekuitas Indonesia dalam tiga tahun terakhir serta menguraikan faktor-faktor yang menjadi latar belakang tingginya tingkat volatilitas pada waktu-waktu tertentu; dan (3) meneliti pengaruh volume transaksi saham dan nilai transaksi asing terhadap volatilitas return pasar saham di Indonesia. Untuk pencapaian masing-masing tujuan, digunakan beberapa metode yang akan diuraikan pada bab ini. III.1. Tinjauan atas Penentu Volatilitas Pasar Modal Dalam rangka melakukan tinjauan atas berbagai faktor penentu volatilitas pasar modal di pasar modal Indonesia maupun negara-negara lain, Tim Studi melakukan tinjauan pustaka (literature review) dengan menggunakan berbagai sumber, seperti artikel jurnal ilmiah, tesis/disertasi, kertas kerja penelitian (working paper) dari berbagai institusi, serta Focus Group Discussion yang dilaksanakan pada 26 Oktober 2011 dengan mengundang Prof. DR. Sukmawati Sukamulja dari Universitas Atmajaya Yogyakarta. Hasil dari tinjauan pustaka ini dituangkan dalam Bab II.

16

III.2. Perkembangan Volatilitas Pasar Modal Indonesia Dalam rangka pencapaian tujuan ini, Tim Studi memotret perkembangan volatilitas pasar modal Indonesia selama tiga tahun terakhir, dari tahun 2008 hingga tahun 2010. Data Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG) Bursa Efek Indonesia (BEI) diperoleh dari Bloomberg. Data ini kemudian dibandingkan dengan volatilitas indeks yang dihitung dengan rumus standar deviasi sebagai berikut:

Dimana:

= Standar deviasi historis selama n hari = = Ln = Deviasi dari return = Return harian IHSG

= Return yang diharapkan = IHSG

Studi dari Figlewski (1997) menunjukkan bahwa untuk peramalan data, hasil akan lebih baik jika nilai =0. Kemudian, Tim Studi mengidentifikasi kejadian-kejadian di sepanjang periode pengamatan yang diduga berpengaruh signifikan terhadap volatilitas indeks yang terjadi. III.3. Metode Pengumpulan Data Data yang digunakan pada studi ini yaitu data harian IHSG, volume transaksi dan nilai transaksi asing dari tahun 2008 sampai dengan September 2011 sehingga sampel data yang akan diperoleh berjumlah 904. Dalam penelitian ini metode pengumpulan data yang digunakan tidak melalui teknik pengumpulan data primer namun menggunakan data sekunder.

17

1. Teknik pengumpulan data primer adalah pengumpulan data yang dilakukan secara langsung pada lokasi penelitian. Pengumpulan data primer dilakukan dengan instrumen sebagai berikut: a. Wawancara yaitu dengan cara memberikan pertanyaan langsung kepada sejumlah pihak terkait yang didasarkan pada percakapan intensif dengan suatu tujuan untuk memperoleh informasi yang dibutuhkan. b. Observasi adalah kegiatan mengamati secara langsung objek penelitian dengan mencatat gejala-gejala yang ditemukan di lapangan untuk melengkapi data- data yang diperlukan sebagai acuan yang berkenaan dengan topik penelitian. Karena keterbatasan, metode wawancara dan observasi langsung tidak dapat dilakukan. Oleh karena itu, pengumpulan data lebih difokuskan dengan menggunakan data sekunder. 2. Teknik pengumpulan data sekunder adalah teknik pengumpulan data yang dilakukan melalui studi bahan-bahan kepustakaan yang perlu untuk mendukung data primer. Pengumpulan data sekunder dilakukan dengan instrumen sebagai berikut: a. Studi Kepustakaan yaitu pengumpulan data yang diperoleh dari bukubuku, karya ilmiah, pendapat para ahli yang memiliki relevansi dengan masalah yang diteliti. b. Studi Dokumentasi yaitu pengumpulan data yang diperoleh dengan menggunakan catatan-catatan tertulis maupun elektronik yang ada dilokasi penelitian serta sumber-sumber lain yang menyangkut masalah

18

yang diteliti dengan instansi terkait. Pada penelitian ini sumber data sekunder yang dimaksud meliputi Bloomberg terminal dan internet. III.4. Metode Analisis Data Metode analisis data yang digunakan dalam penelitian ini

menggunakan metode Granger Causality untuk menentukan alur sebab dan akibat masing-masing variabel yang diukur. Uji Granger melihat pengaruh masa lalu terhadap kondisi sekarang sehingga data yang digunakan adalah data time series. Model Granger tersebut dapat dijabarkan yaitu sebagai berikut:

Keterangan: = Volatilitas imbal hasil saham (return) = Logaritma natural dari variabel-variabel yang digunakan, yaitu

volume transaksi dan nilai transaksi. a = Koefisien yang menunjukkan besar pengaruh volatilitas pada periode sebelumnya terhadap volatilitas imbal hasil saham b = Koefisien yang menunjukkan besar pengaruh variabel-variabel pada periode sebelumnya terhadap volatilitas imbal hasil saham c = Koefisien yang menunjukkan besar pengaruh variabel-variabel pada periode sebelumnya terhadap variabel tersebut

19

= Koefisien yang menunjukkan besar pengaruh volatilitas imbal hasil saham pada periode sebelumnya terhadap variabel-variabel.

= error term

Pada persamaan pertama di atas, volatilitas imbal hasil saham merupakan variabel dependen sedangkan volume transaksi dan nilai transaksi adalah variabel independennya. Model ini digunakan untuk mengetahui apakah variabel independen mempengaruhi volatilitas imbal hasil saham. Koefisien merupakan intercept yang menunjukkan besarnya nilai tanpa variabel lain. Koefisien a, b, c, d merupakan slope yang menunjukkan besar pengaruh dari variabel independen terhadap variabel dependen. Sedangkan pada persamaan kedua perubahan pada volume transaksi dan nilai transaksi secara terpisah merupakan variabel dependennya dan volatitas imbal hasil adalah variabel independennya. Pada penelitian ini, variabel diperlakukan secara simetris, atau dengan kata lain tidak diperlakukan berbeda antara variabel dependen dan independennya. Tidak ada perbedaan antara variabel eksogen dan endogen, pemodelan ini biasa digunakan dimana variabelnya bertindak sebagai variabel penjelas dari variabel dependennya tetapi juga diterangkan oleh variabel dependennya. Kedua variabel tersebut (dependen dan independen) harus diperlakukan sama untuk melihat arah kausalitasnya. III.5. Pengukuran Variabel Variabel-variabel yang digunakan dalam penelitian ini adalah variabelvariabel observable yang kemungkinan menjadi faktor utama dari volatilitas Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG). Deskripsi masing-masing dari variabel tersebut yaitu sebagai berikut:

20

a. Volatilitas (VOLA) : Dihitung dengan tanda deviasi dari return atau imbal hasil harian IHSG selama 20 hari ke belakang dengan panjang periode 252 hari. b. Volume Total Transaksi Harian (VOL_TOT) : Jumlah lembar saham total yang ditransaksikan selama satu hari .satu hari. c. Volume Transaksi Asing (VOLUME_ASING) : Jumlah lembar saham Rata-rata jual dan beli yang ditransaksikan Investor Asing selama satu hari . d. Volume Net Transaksi Asing (VOL_NET) : Jumlah Lembar Saham Transaksi Beli dikurang Transaksi Jual yang dilakukan oleh Investor Asing selama satu hari . e. Nilai Total Transaksi Harian (VAL_TOT) : Nilai transaksi dalam rupiah yang terjadi selama satu hari. f. Nilai Transaksi Asing (VALUE_ASING) : Nilai Transaksi Rata-Rata jual dan beli yang ditransaksikan Investor Asing selama satu hari . g. Nilai Net Transaksi Asing (VAL_NET) : Nilai Transaksi beli dikurang Transaksi jual yang dilakukan investor selama satu hari.

21

BAB IV HASIL DAN ANALISIS

IV.1. Pergerakan IHSG dan Volatilitas

Dalam melakukan penelitian ini kami menemukan hal menarik yaitu pada periode tahun 2008 ketika indeks sedang dalam trend menurun (bearish) justru volatilitasnya meningkat (kemungkinan terjadi panic selling), sedangkan jika indeks sedang dalam trend menanjak (bullish) periode 2009-2010 volatilitas relative stabil dan menggambarkan tidak terjadi panic buying. Grafik 4.1 Pergerakan IHSG dan Tingkat Volaitilitas 2008-2010

Rata-rata volatilitas pada tahun 2008 pada saat trend sedang bearish adalah sebesar 0.33, dan ketika tahun 2009 sampai dengan 2010 ketika trend sedang naik

22

volatilitas memiliki rata-rata sebesar 0,24 dan 0,18. Angka ini terpaut sebesar 0,9 (dibandingkan tahun 2009) dan bahkan 0,15 (jika dibandingkan tahun 2010) yang menandakan bahwa untuk Pasar Modal di Indonesia investor lebih sensitif terhadap faktor-faktor negatif yang mempengaruhi pergerakan saham, sehingga seringkali terjadi panic selling dibandingkan dengan berita positif dalam mempengaruhi indeks. Volatilitas berbeda pada saat pasar sedang dalam keadaan bullish dan bearish.Ketika pasar dalam trend bullish investor puas dengan posisi investasi sebelumnya dan ingin merealisasikan profit.Hal inilah yang menyebabkan tingginya volatilitas pada saat Indeks Harga Saham bergerak naik tidak terlalu tinggi, Meskipun demikian tidak menutup kemungkinan terjadi transaksi yang besar juga. Sebaliknya jika terjadi trend bearish ketika Investor merasa tidak nyaman dengan investasinya maka mereka akan segera keluar dari pasar dan tidak ada pihak yang ingin mempertahankan harga tersebut, ditambah lagi jika banyak pihak yang melakukan Short Selling maka akan menambah penurunan tersebut. Panic selling diartikan sebagai kondisi dimana terjadi penjualan saham dalam volume besar di pasar. Perlu dipahami bahwa panic selling bisa terjadi pada pasar secara keseluruhan atau terbatas hanya pada saham tertentu saja. Panic selling yang terjadi pada pasar secara keseluruhan biasanya ditandai oleh beberapa hal seperti volume jual lebih mendominasi daripada volume beli hampir di semua jenis saham yang aktif ditransaksikan; terjadi peningkatan nilai, volume, dan frekuensi transaksi; dan mayoritas saham yang ditransaksikan mengalami penurunan harga. Kondisi ini cenderung mengakibatkan terjadinya penurunan indeks saham.

23

Lain halnya jika panic selling terjadi terbatas hanya pada saham atau portofolio tertentu saja. Misalnya terjadi panic selling terhadap saham ABCD, sementara secara keseluruhan pasar berlangsung kondusif. Peningkatan transaksi secara signifikan hanya terjadi pada saham ABCD dan koreksi harga yang terjadi hanya sebatas pada harga saham ABCD .Atau jika saham ABCD itu menjadi market leader, maka imbasnya bisa saja berupa penurunan harga pada saham yang sektornya sejenis. Pertanyaan berikutnya, mengapa terjadi penjualan saham secara besarbesaran?Sesuai dengan istilahnya, panic selling terjadi karena pelakunya dalam kondisi panik.Panik berarti logika tidak berfungsi sebagaimana mestinya.Investor tidak berpikir secara jernih, tenang dan logis.Keputusan untuk menjual portofolio dalam jumlah besar dilatarbelakangi oleh rasa takut berlebihan. Dalam keadaan panic selling faktor emosi sangat dominan. Jika investor secara bersama-sama diliputi ketakutan akan terjadi penurunan harga yang signifikan atas portofolionya maka mereka akan bereaksi tanpa mempertimbangkan factor fundamental, sehingga pada akhirnya panic selling ini akan menjelma menjadi penurunan yang lebih tajam dari yang seharusnya terjadi. Dengan penurunan yang diluar batas kewajaran akibat paniknya mayoritas investor maka investor yang sebelumnya berpikiran jernih juga akan turut gelombang ini dan semakin memukul pasar secara keseluruhan.Adapun faktor yang menyebabkan panic selling bisa bermacam-macam. Tapi intinya hanya satu faktor, yakni perkembangan informasi yang melahirkan sentimen negatif di pasar. Siapa pemicu terjadinya panic selling?Ini hal yang sulit dideteksi.Panic selling terjadi begitu saja akibat beredarnya informasi negatif di pasar. Namun, derajat

24

panic selling semakin besar jika pelaku menyaksikan fund manager besar membuang saham dalam jumlah besar.Ia sulit dicegah dan ditangkal karena pelakunya adalah komunitas investor yang menyebar. Seperti dikemukakan juga oleh Fisher dan Hoffmans(2009), investor cenderung panik pada saat terjadi gejolak pasar, kemudian melakukan transaksi jual dalam jumlah besar. Hal ini tetap dilakukan meskipun investor tersebut hanya memperoleh laba yang sedikit atau bahkan merugi.Perilaku investor seperti ini yang melatarbelakangi meningkatnya volatilitas pada saat Indeks saham melemah. (Ken Fisher & Lara Hoffmans (2009) How to smell a rat : The Five Signs of Financial Fraud. John Wiley and Sons: Hoboken, New Jersey. Karena itu, satu-satunya hal yang bisa dilakukan untuk menyikapi panic selling adalah menjaga emosi agar tetap tenang dan tetap bisa menggunakan akal sehat. Jika nalar investor tenang maka ia akan melihat bahwa di balik panic selling itu terdapat peluang mendapatkan untung besar. Investor bisa membeli saham pada harga murah dan tinggal menunggu gain ketika pasar berbalik arah. Keadaan Pasar dan Rumor yang berkembang seharusnya dapat disaring terlebih dahulu oleh investor dan diperhitungkan masak-masak pengaruhnya terhadap portofolionya, tetapi seringkali karena info yang tidak seimbang (terutama bagi investor retail) maka sebagai follower berusaha mengikuti pemimpin pasar, dan pada Pasar Modal Indonesia adalah investor Asing dianggap memiliki informasi yang lebih mutakhir. Tidak dapat dipungkiri juga bahwa sebagai pemegang saham mayoritas di Pasar Modal Indonesia dengan komposisi mendekati 70% maka masuk akal jika investor retail Indonesia lebih mempercayai keputusan investasi investor asing.

25

IV.2. Faktor Penentu Volatilitas di Indonesia Pada Grafik 4.1 Pergerakan IHSG dan Volatilitas tampak bahwa pada periode Januari 2008 terdapat Volatilitas yang tinggi mencapai 0,5, hal ini

disebabkanSepanjang Januari 2008 IHSG ditutup turun sebesar -4,32% ke level 2.627,251 dari sebelumnya di level 2.745,826 pada Desember 2007. Penyebab utama penurunan ini didominasi oleh kekhawatiran pelaku pasar atas ancaman resesi global sebagai imbas dari resesi ekonomi yang mulai terjadi di Amerika Serikat, terutama akibat lanjutan dari krisis kredit perumahan. Pada tanggal 22 Januari 2008, IHSG sempat menyentuh level 2.294,524 atau menurun sebesar -7,70% dibandingkan hari sebelumnya. Selain itu, pada tanggal 16 Januari 2008 IHSG juga mengalami penurunan yang signifikan sebesar -5,04%. Penurunan besar ini menyebabkan adanya kekhawatiran bahwa aliran dana asing yang masuk selama periode 2006-2007 melalui pasar saham Indonesia adalah benar bersifat jangka pendek atau yang dikenal sebagai uang panas (hot money). Sebagaimana ditakutkan bahwa penurunan IHSG pada tanggal 22 Januari 2008 tersebut merupakan indikasi awal terjadinya aliran dana keluar (capital outflow) dari pasar saham Indonesia yang diindikasikan akan menimbulkan persepsi akan ketidakstabilan perekonomian Indonesia selain penurunan nilai tukar rupiah yang bisa berdampak negatif kepada perekonomian Indonesia secara keseluruhan. Selanjutnya pada akhir tahun 2008 terjadi lonjakan volatilitas yang lebih tinggi lagi yaitu mencapai 0,8. Hal ini masih berhubungan dengan Subprime Mortgage di Amerika tetapi pada titik ini diperparah dengan kekhawatiran penyebaran resesi ini di kawasan Eropa. Bahkan pada saat itu harga minyak dunia memiliki kecenderungan menurun yang seharusnya pada akhir tahun kebutuhan akan energy ini meningkat

26

akibat musim dingin. Hal ini menunjukkan juga bahwa perekonomian dunia sedang stagnan dan banyak pabrikan menghentikan produksinya. Kekhawatiran ini bukanlah tidak beralasan, Amerika merupakan negara dengan perekonomian terbesar dengan tingkat konsumsi yang besar pula. Jika terjadi resesi ekonomi maka akan berdampak pada perekonomian negara lain yang melakukan hubungan dagang dengan mereka. Sektor Riil juga akan terpukul yang pada akhirnya juga akan memukul sektor keuangan. Indonesia meskipun hanya memiliki porsi ekspor yang kecil terhadap Amerika tetapi memiliki hubungan dagang yang kuat dengan China sebagai pengekspor terbesar untuk Amerika, sehingga persepsi Investor pada saat itu adalah Indonesia juga akan mengalami kemunduran ekonomi. Selanjutnya pada tahun 2009 sampai saat ini terbukti bahwa resesi di Amerika tidak berdampak signifikan pada resesi di Amerika dan Eropa dikarenakan Aggregate Demand Domestik yang cukup untuk tetap menopang perekonomian Indonesia tetap berjalan. Dari sektor moneter Indonesia juga merupakan negara dengan tujuan investasi yang menarik, dengan nilai tukar yang tabil dan suku bunga di atas 6% sedangkan di Amerika dan Eropa dengan adanya resesi suu bunga mereka tidak lebih dari 0,5%. Berdasarkan hal-hal tersebut dan penelitian-penelitian sebelumnya maka dapat disimpulkan bahwa factor-faktor penyebab volatilitas adalah : Faktor sektor riil Faktor sektor keuangan Kejadian luar biasa Kebijakan moneter

27

IV.3. Teori Efficient Market Hypothesis Seperti telah dikemukakan pada Bab II bahwa Pasar Modal Indonesia masuk dalam kategori Efisiensi pasar bentuk lemah (weak form efficiency) bahkan beberapa penelitian menyatakan bahwa Pasar Modal Indonesia berada pada kondisi sub efficient. Keadaan pasar weak form menyatakan bahwa harga sekuritas telah mencerminkan semua data historis yang terjadi, sehingga informasi tentang harga, volume ataupun analisa pergerakan trend tidak dapat digunakan untuk mendapatkan keuntungan lebih. Data tentang harga dan volume tersedia juga sangat mudah didapatkan, sehingga jika data tersebut dapat memberikan sinyal yang tepat bagi investor maka hampir semua investor dapat menggunakan informasi ini. Ketika informasi dari data historis memberikan sinyal untuk membeli, maka seluruh investor akan dapat menangkap sinyal tersebut, maka yang terjadi adalah pergerakan secara tiba-tiba, hal inilah yang menyebabkan tingkat volatilitas tinggi. Kondisi pasar weak form juga dikarenakan (Jones, 2007): 1. Terdapat sejumlah kecil pelaku pasar yang dapat mempengaruhi harga sekuritas. 2. Harga informasi mahal dan terdapat akses yang tidak seragam antara pelaku pasar satu dengan yang lain terhadap yang lain pada satu informasi yang sama, atau pelaku pasar memiliki informasi yang tidak seimbang sehingga terjadi asymmetric information. 3. Informasi yang tersedia tidak dapat diprediksi dengan baik oleh sebagian pelaku pasar. 4. Investor adalah individu yang lugas (nave investors) dan tidak canggih (unsophisticated investors). Investor bereaksi secara lugas karena mereka

28

memiliki kemampuan terbatas dalam mengartikan dan menginterpretasikan informasi yang diterima, oleh sebab itu kerapkali mengambil keputusan yang tidak tepat, bahkan berlebihan dalam mengambil posisi portofolionya. Salah satu dampak atau ciri dari pasar dengan kategori weak form ini adalah tingginya tingkat volaitilitas. Pada pasar yang sudah maju volatilitas tidak terlalu tinggi seperti tampak pada Tabel 4.1 berikut pada periode 1997-September 2011. Tabel 4.1 Rata-Rata Return Tahunan dan Simpangan Baku IHSG Periode 1997-September 2011
Bursa
Bursa Efek Indonesia Bombay Stock Exchange Kospi Composite Index Shanghai Composite Index Kuala Lumpur Stock Exchange Hang Seng Index Dow Jones Index FTSE 100 Nikkei 225

Mean
14.41 12.57 10.88 6.04 5.61 5.22 4.77 3.56 (2.84)

Std. Deviation
41.52 36.61 40.82 45.41 26.67 31.01 15.58 16.04 23.65

N
15 15 15 15 15 15 15 15 15

Tampak bahwa Bursa Efek Indonesia memiliki imbal hasil tertinggi dengan angka rata-rata (Mean) 14,41 diikuti oleh Bombay Stock Exchange dan Kospi dari data 9 Bursa Dunia yang diteliti. Hal ini menunjukkan bahwa bursa pada emerging market seperti Indonesia dan India merupakan pasar yang menarik untuk dijadikan portofolio Internasional bersama dengan bursa utama dunia seperti FTSE 100 (UK) dan Dow Jones (US). Selanjutnya untuk volatility yang ditunjukkan dengan standard deviasi, Bursa Efek Indonesia menempati urutan kedua setelah Shanghai Composite Index, hal ini menunjukkan bahwa dengan return yang tinggi juga mengandung resiko yang juga

29

tinggi. Penelitian sebelumnya telah menyatakan bahwa pada emerging market return volatility saham akan berkorelasi positif dengan return saham (Joshi, 2011 dan Shin 2005). Pemerintah saat ini sudah terlihat concern terhadap Pasar Modal Indonesia dengan hadirnya Presiden atau Wakil Presiden dalam membuka dan menutup hari bursa pada awal dan akhir tahun. Tidak hanya itu, Presiden Susilo Bambang Yudhoyono ketika pasar diliputi ketakutan akan Krisis Amerika yang berkelanjutan juga mengeluarkan statement yang mendinginkan keadaan di Pasar Modal. Hal ini sangat diperlukan pasar karena butuh kepastian bagaimana kebijakan pemerintah dalam kebijakan makroekonomi dalam menunjang pasar modal. IV.4. Hubungan Antar Variabel Sebelumnya telah dibahas bahwa ketika IHSG turun tingkat volatilitas lebih tinggi dari rata-rata yang diakibatkan oleh Panic Selling, pembahasan berikut ini ingin melihat siapa yang menyebabkan volatilitas di Pasar Modal Indonesia menjadi demikian tinggi. Untuk mengetahui hal tersebut maka pada penilitan ini digunakan uji kausalitas Granger untuk menguji apakah variabel-variabel tersebut memiliki hubungan simultan 2 arah atau satu arah Dengan uji kausalitas ini dapat melihat hubungan antara transaksi yang dilakukan investor asing dengan volatilitas imbal hasil saham. Transaksi Investor Asing dilihat melalui Nilai Transaksi (Value) dan Volume Transaksinya.Pengujian hubungan dan permodelan menggunakan metode pengolahan data runtun waktu.Berikut adalah hasil dari running data :

30

Tabel 4.2 Hasil Uji Kausalitas Engel Granger

Pairwise Granger Causality Tests Date: 11/29/11 Time: 10:58 Sample: 1 904 Lags: 1 1 VOL_TOT does not Granger Cause VOLA_N VOLA_N does not Granger Cause VOL_TOT 2 VOLUME_ASING does not Granger Cause VOLA VOLA does not Granger Cause VOLUME_ASING 3 VOL_NET does not Granger Cause VOLA_N VOLA_N does not Granger Cause VOL_NET 4 VAL_TOT does not Granger Cause VOLA_N VOLA_N does not Granger Cause VAL_TOT 5 VALUE_ASING does not Granger Cause VOLA VOLA does not Granger Cause VALUE_ASING 6 VAL_NET does not Granger Cause VOLA_N VOLA_N does not Granger Cause VAL_NET Pairwise Granger Causality Tests Date: 11/29/11 Time: 10:58 Sample: 1 904 Lags: 2 7 VOL_TOT does not Granger Cause VOLA_N VOLA_N does not Granger Cause VOL_TOT 8 VOLUME_ASING does not Granger Cause VOLA VOLA does not Granger Cause VOLUME_ASING 9 VOL_NET does not Granger Cause VOLA_N VOLA_N does not Granger Cause VOL_NET 10 VAL_TOT does not Granger Cause VOLA_N VOLA_N does not Granger Cause VAL_TOT 11 VALUE_ASING does not Granger Cause VOLA VOLA does not Granger Cause VALUE_ASING 12 VAL_NET does not Granger Cause VOLA_N VOLA_N does not Granger Cause VAL_NET

904 904 904 904 904 904

3.19573 0.61451 0.33083 0.24478 0.04137 0.12384 9.15598 4.20908 7.39095 4.74606 0.00019 4.58533

0.0743* 0.4334 0.7184 0.7829 0.8389 0.725 0.0026* 0.0406* 0.0067* 0.0296* 0.989 0.0326*

904 904 904 904 904 904

1.26756 1.09673 0.33083 0.24478 0.58062 1.5728 2.4332 0.9932 3.56062 2.33948 1.09046 2.17447

0.2844 0.3497 0.7184 0.7829 0.6279 0.1946 0.0638* 0.3954 0.0288* 0.097* 0.3524 0.0897*

*= signifikan Dari uji kausalitas, pada nomor 1-6 (dengan Lag 1) dan pada nomor 7-12 (dengan Lag 2) menggunakan indikator yang sama dapat terlihathubunganVolume

31

Transaksi Total (VOL_TOT), Volume Transaksi Asing (VOLUME ASING), Volume Transaksi Net Asing(VOL_NET), Value Transaksi Total, Value Transaksi Asing (VALUE_ASING)dan Value Transaksi Net Asing (VAL_NET) yang mempengaruhi (menyebabkan) Volatilitas atau sebaliknya atau bahkan dapat pula saling mempengaruhi. Dapat kami paparkan analisis secara statistik sebagai berikut : 1. Volume Transaksi Total mempengaruhi atau yang menyebabkan Volatilitas dengan tingkat kepercayaan 10% (Probabilitas = 0,0743*), sedangkan Volatilitas tidak mempengaruhi Volume Transaksi Total. 2. Volume Transaksi Asing dan Volatilitas memiliki hubungan yang tidak saling mempengaruhi. 3. Volume Transaksi Net Asing dan Volatilitas memiliki hubungan yang tidak saling mempengaruhi. 4. Value Transaksi Total dan Volatilitas memiliki hubungan saling

mempengaruhi dengan tingkat kepercayaan 5% (Probabilitas = 0,0026 dan 0,0406) 5. Value Transaksi Asing dan Volatilitas memiliki hubungan saling

mempengaruhi dengan tingkat kepercayaan 5% (Probabilitas = 0,0067 dan 0,0296). 6. Volatilitas mempengaruhi Value Transaksi Net Asing dengan tingat kepercayaan 5%(Probabilitas = 0,0326), sedangkan Value Transaksi Net Asing tidak mempengaruhi Volatilitas. 7. Volume Transaksi Total dan Volatilitas memiliki hubungan yang tidak saling mempengaruhi.

32

8. Volume Transaksi Asing dan Volatilitas memiliki hubungan yang tidak saling mempengaruhi. 9. Volume Transaksi Net Asing dan Volatilitas memiliki hubungan yang tidak saling mempengaruhi. 10. Value Transaksi Total mempengaruhi atau yang menyebabkan Volatilitas dengan tingkat kepercayaan 5% (Probabilitas = 0,0638*), sedangkan Volatilitas tidak mempengaruhi Value Transaksi Total. 11. Value Transaksi Asing dan Volatilitas memiliki hubungan saling

mempengaruhi dengan tingkat kepercayaan 10% (Probabilitas = 0,0288 dan 0,097). 12. Volatilitas mempengaruhi Value Transaksi Net Asing dengan tingat kepercayaan 10%(Probabilitas = 0,0897), sedangkan Value Transaksi Net Asing tidak mempengaruhi Volatilitas. IV.5. Pembahasan Hipotesa Dengan melihat hasil Uji Kausalitas Granger yang ada maka dapat dihubungkan dengan Hipotesa pertama (H1) yaitu Volume perdagangan

berpengaruh secara signifikan terhadap Volatilitas IHSG., dan hasil menunjukkan bahwa hipotesa ini terbukti pada hasil No.1 yaitu Volume Transaksi Total mempengaruhi atau yang menyebabkan Volatilitas dengan tingkat kepercayaan 10% (Probabilitas = 0,0743*), sedangkan Volatilitas tidak mempengaruhi Volume Transaksi Total, sedangkan untuk Volume Transaksi Asing dan Volume Net Transaksi Asing hal ini tidak terdapat hubungan. Pada penelitian sebelumnya terdapat kesimpulan yang menyatakan bahwa Volume Transaksi Asing dan Volume Net Transaksi Asing berpengaruh terhadap Volatilitas, perbedaan ini disebabkan pada

33

penelitian sebelumnya menggunakan data per saham dan bukan menggunakan IHSG sebagai benchmark volatilitasnya. Hasil ini menghasilkan kesimpulan bahwa jika volume transaksi meningkat maka akan menyebabkan volatilitas meningkat tetapi tidak dapat menentukan arah pergerakan IHSG akan naik atau turun. Hipotesa kedua (H2) menyatakanNilai transaksi asingberpengaruh secara signifikan terhadap Volatilitas IHSG.Hipotesa ini juga terbukti dengan hasil No.4,5,10 dan 11 baik pada Lag 1 dan 2 yang menyatakan bahwa memang terdapat hubungan yang signifikan baik searah maupun dua arah. Nilai transaksi secara total maupun Nilai Transaksi Asing secara bersama samamempengaruhi volatilitas dan juga sebaliknya, hal ini dapat diartikan bahwa jika nilai transaksi meningkat maka volatilitas juga akan meningkat, dan sebaliknya dengan meningkatnya volatilitas maka akan banyak juga investor yang akan turut bertransaksi (terdapat kemungkinan panic selling ataupun buying) karena tidak ingin kehilangan momentum. Hasil penelitian yang menarik pada No.6 dan 12 bahwa terdapat hasil Volatilitas yang mempengaruhi Value Transaksi Net Asing.Value Net Transaksi Asing adalah selisih transaksi jual dan beli investor asing selama satu hari.Dengan adanya hasil tersebut maka keputusan untuk masuk dan keluar dari portofolionya tergantung dari volatilitas yang ada.Hal ini menguatkan pernyataan sebelumnya bahwa dengan tingginya imbal hasil (return) di Pasar Modal Indonesia merupakan daya tarik bagi Investor Asing. IV.6. Pengaruh terhadap Transaksi Lokal Dengan hasil yang menyatakan bahwa transaksi asing mempengaruhi secara signifikan volatilitas, selanjutnya pada bagian terakhir ini ingin melihat akibatnya

34

pada investor lokal.Grafik perbandingan transaksi berikut ini menggambarkan dominasi investor lokal pada transaksi harian. Grafik 4.2 Pergerakan IHSG dan Transaksi yang Dilakukan Investor Asing dan Lokal 2008-2010
4000 20,000,000.00 18,000,000.00 16,000,000.00 3000 14,000,000.00 2500 12,000,000.00 10,000,000.00 8,000,000.00 6,000,000.00 1000 4,000,000.00 500 2,000,000.00 2 -Jan -0 8 2 -Fe b-0 8 2 -M ar -0 8 2 -A p r-0 8 2 -M ay-0 8 2 -Jun-0 8 2 -Jul-0 8 2 -A ug-0 8 2 -Se p-0 8 2 -O c t-0 8 2 -Nov-0 8 2 -D e c -0 8 2 -Jan -0 9 2 -Fe b-0 9 2 -M ar -0 9 2 -A p r-0 9 2 -M ay-0 9 2 -Jun-0 9 2 -Jul-0 9 2 -A ug-0 9 2 -Se p-0 9 2 -O c t-0 9 2 -Nov-0 9 2 -D e c -0 9 2 -Jan -1 0 2 -Fe b-1 0 2 -M ar -1 0 2 -A p r-1 0 2 -M ay-1 0 2 -Jun-1 0 2 -Jul-1 0 2 -A ug-1 0 2 -Se p-1 0 2 -O c t-1 0 2 -Nov-1 0 2 -D e c -1 0

3500

2000

IHSG LOKAL ASING

1500

Dari Grafik dapat terlihat bahwa Transaksi yang dilakukan oleh Investor Lokal lebih mendominasi (diwakili dengan grafik berwarna merah) dan hanya sesekali Investor Asing melakukan transaksi yang lebih besar.Hal ini terus terjadi ketika trend IHSG sedang turun (bearish) maupun ketika sedang menanjak (bullish). Dari segi kepemilikan data di KSEI yang menggambarkan bahwa saham ini tersedia atau siap untuk diperdagangkan, Investor Asing selalu mendominasi dengan kepemilikan tidak kurang dari 60%, tetapi jika dilihat dari transaksi harian maka investor lokal justru mendominasi. Hal ini menjelaskan juga bahwa dalam permodelan sebelumnya Net Value Transaksi Asing tidak menyebabkan Volatilitas

35

tetapi justru Investor Lokal dengan porsi yang lebih besar (mencapai 70%) yang menyebabkan Volatilitas di Pasar Modal Indonesia menjadi besar. Selama ini terdapat anggapan bahwa pihak Asing mempunyai riset dan sumber informasi yang lebih dibandingkan dengan investor lokal retail, dengan kondisi tersebut maka setiap pengambilan keputusan atas investasi yang diambil pihak asing selanjutnya akan diikuti oleh investor lokal atau bertindak sebagai follower (herding behavior). Dari penelitian sebelumnya yang telah dibahas pada Bab II disimpulkan bahwa : 8. Investor yang tidak memperoleh informasi yang memadai, akan menimbulkan kesalahan penentuan harga (mispricing); 9. Investor yang bereaksi berlebihan terhadap suatu informasi; 10. Investor yang bertransaksi dengan motif spekulasi; 11. Investor domestik yang cenderung mengikuti pola transaksi investor asing (herding behavior); Dari hasil kesimpulan tersebut dan dengan tingginya proporsi transaksi lokal secara harian maka terdapat kemungkinan bahwa investor lokal akan mendapatkan keuntungan lebih besar dari pergerakan IHSG tetapi juga merupakan pihak dirugikan jika terjadi penurunan harga. Salah satu cara untuk menghindari herding behavior dan agar investor lokal tetap berpikir rasional dalam bertransaksi adalah dengan menghilangkan informasi mengenai pihak yang melakukan transaksi khususnya informasi mengenai investor asing atau investor lokal. Seperti diketahui bahwa pengisian Asing dan Lokal pada system order BEI tidak diwajibkan (optional) disamping itu apabila terdapat kesalahan pengisian informasi oleh Broker tidak akan

36

menyebabkan masalah dalam tradingnya. Dengan demikian pencantuman informasi asing seringkali memberikan informasi yang menyesatkan bagi investor lokal. Selanjutnya bagi investor yang berpengalaman maka akan lebih jeli dalam melihat informasi yaitu dengan melihat kode Broker dan nilai transaksinya untuk meyakinkan apakah transaksi tersebut benar dilakukan oleh Asing atau terdapat kesalahan dalam pengisian data oleh Broker. Hal ini akan mengakibatkan informasi yang diterima oleh investor menjadi tidak seimbang/benar. Berdasarkan hal-hal tersebut maka di masa mendatang perlu dipertimbangkan untuk menghilangkan informasi transaksi Asing atau Lokal dan kode Broker.

37

BAB V KESIMPULAN DAN SARAN

V.1. Berikut kesimpulan yang dapat ditarik dari penelitian ini : 1. Indonesia memiliki tingkat volatilitas yang tinggi sehingga menghasilkan return investasi yang tinggi pula, hal ini merupakan salah satu daya tarik investor asing masuk ke Indonesia. 2. Faktor-faktor penentu volatilitas di Indonesia adalah : a. Faktor sektor riil b. Faktor sektor keuangan c. Kejadian luar biasa d. Kebijakan moneter e. Investor yang tidak memperoleh informasi yang memadai, sehingga menimbulkan kesalahan penentuan harga (mispricing); f. Investor yang bereaksi berlebihan terhadap suatu informasi; g. Investor yang bertransaksi dengan motif spekulasi; h. Investor domestik yang cenderung mengikuti pola transaksi investor asing (herding behavior); 3. Volume perdagangan berpengaruh secara signifikan terhadap Volatilitas IHSG, meskipun di dalam penelitian ini volume transaksi asing tidak memiliki pengaruh yang signifikan pada Volatilitas 4. Nilai transaksi asingberpengaruh secara signifikan terhadap Volatilitas IHSG demikian pula sebaliknya. Hal ini menggambarkan transaksi yang dilakukan pihak asing menyebabkan volatilitas dan dengan adanya volatilitas maka

38

investor asing juga tertarik untuk bertransaksi di Pasar Modal Indonesia. Hasil ini memperkuat pernyataan pada kesimpulan nomor 1. 5. Transaksi Investor Lokal lebih mendominasi pasar sekunder meskipun dari segi kepemilikan Investor Asing lebih mendominasi, hal ini menandakan bahwa jika terjadi shock di Pasar Modal maka Investor Retail Lokal akan lebih sensitif dalam mengambil posisi. Hal ini akan membahayakan karena seringkali Investor Lokal bertindak tidak dengan perhitungan yang matang tetapi hanya menggunakan instingnya saja. V.2. Dengan hasil kesimpulan ini maka kami memberikan saran sebagai berikut : 1. Perlu ada penelitian lebih lanjut mengenai besaran volatilitas yang wajar untuk Pasar Modal Indonesia, karena jika terlalu beresiko (meskipun return tinggi) maka investor lokal yang akan menderita. 2. Perlu menghilangkan pembedaan atas investor asing dan lokal sehingga tidak terjadi faktor follower maka sebaiknya pada saat transaksi tidak dimunculkan kode asing atau lokal ataupun kode broker-nya. Dengan demikian transaksi yang dilakukan berdasarkan keputusan rasional dan bukan karena faktor follower. 3. Bapepam-LK perlu mempunyai SOP yang digunakan untuk mengatasi keadaan-keadaan tertentu atau kondisi-kondisi darurat seperti penurunan atau kenaikan IHSG secara cepat atau diluar kewajaran. Tindakan atau pernyataan yang tepat akan dapat meredam kepanikan sekaligus menjaga investor untuk tetap bertindak rasional.

39

Daftar Kepustakaan 1. Republik Indonesia, Undang-Undang tentang Pasar Modal Nomor 8 Tahun 1995; 2. Master Plan Pasar Modal Indonesia tahun 2005-2009; 3. Kajian PT Bursa Efek jakarta (research Dept), Peluang dan Resiko Investasi Stock Option, Divisi Resit dan Perdagangan, jakarta, 1999; 4. Kajian tentang Option dan Kontrak Opsi Saham (KOS) oleh BEJ tahun 2004; 5. Raymond Chiang, Chin-Shen Lee, Wen-Liang Hsieh, The Market, Regulations, and Issuing Strategies of Covered warrants in Taiwan, Review of Pacific basin Financial Markets and Policies, Vol. 3 No. 1, 2000, 87-105; 6. Lani Salim, Derivatif Option & Warrant, Jakarta, PT Elex Media Komputindo, 2003, Cetakan Pertama; 7. drs. Marzuki, Metodologi Riset, Yogyakarta, BPEE-UII, PT Hanindita Offset, 1989, Cetakan keempat; 8. Miller, Merton, Financial Innovation: The last twenty years and the next, journal of financial and quantitative Analysis 21, tahun 1986, 459-471 9. Suruhanjaya Securities <http://www.sc.com.my> 10. Hong Kong Stock Exchange http://www.hkex.com.hk/invedu/faq/prod_sec_dw.htm. 11. Taiwan Stock Exchange Corporation : http://www.tse.com.tw/en 12. http://www.warrants.bnpparibas.com 13. http://www.legco.gov.hk 14. htpp://www.derivativesportal.org 15. http://www.wfe.org 16. http://www.asic.gov.au 17. http://www.sfc.hk 18. Australia Stock Exchange <http://www.asx.com.au> 19. Law Firms <http://www.linklaters.com> 20. Miranda: http://miranda.hemscott.com/ 21. World Federation Exchange: http://www.wfe.org

40

22. Australian Securities Investment Commission: http://www.asic.gov.au 23. Securities Future Commission Hong Kong : http://www.sfc.hk 24. Australia Stock Exchange <http://www.asx.com.au> 25. Singapore Stock Exchange. www.sgx.com 26. Law Firms <http://www.linklaters.com> 27. Divisi Riset dan Pengembangan PT Bursa Efek Jakarta bekerjasama dengan Lembaga Penelitian Ilmu Ekonomi dan Studi Pembangunan Universitas Padjajaran Bandung, Evaluasi Produk Kontrak Opsi Saham (KOS) di Bursa Efek Jakarta, Juli 2005. 28. Dictionary of Financial Risk Management, Third Edition by Gary L. Gastineau 29. Strategies for profiting from stock futures By: Alpesh B. Patel Published by: Harriman House, 2004, 1st edition 30. The Pocket Guide to Training Online and The Mind of a TraderCovered warrants 31. Duan, J.-C. and Y. Yan, 1999, Semi-Parametric Pricing of Derivative Warrants,

41