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MONNAIE ET FINANCES

Pr. Batrice MAJNONI D'INTIGNANO, site avec cours polycopi : www.bmajnoni.fr.st anne 2008-09, L2, 1 semestre 24 h, avec TD (10 sances) ; Charg de TD : Mme Do & Mr Thiebaud Actualis 15 septembre 2008 Manuels : * Linstabilit montaire, B. Majnoni, Que sais-je ? 2003 * La monnaie & ses mcanismes, D. Plihon, Repres, 2008 Documents fondamentaux : les rapports annuels des Banques centrales, en particulier celui de la BCE (annuel et mensuel), disponibles sur Internet. Sites conseills :
Fonds montaire international : www.imf.org Banque centrale europenne : www.ecb.int Banque de France : www.banque -France.fr Rserve fdrale : www.federal-reserve.org

Chapitre I : MONNAIE, DEFINITION ET FORMES 1 : 11 formes historiques 2 : Monnaies actuelles et rgimes montaires 3 : Dfinition de la monnaie 4 : Fonctions de la monnaie. 5 : Demande dencaisses montaires 6 : Formes de la monnaie et agrgats 7 : Vitesse de circulation 8 : La courbe de demande de monnaie Chapitre 2 : LA CREATION DE MONNAIE 1 : Par le crdit : multiplicateur des crdits et des dpts. 2 : Par le financement montaire du dficit du budget de lEtat 3 : Par entres nettes de devises Chapitre 3 : LES DESEQUILIBRES MONETAIRES 1 : Dfinitions 2 : Effets des dsquilibres montaires 3 : Causes de linflation et de la dflation 4 : Linflation dans la sphre financire 5 : Existe-t-il une inflation optimale ?
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Chapitre 4 : LES FONCTIONS DES BANQUES 1 : Banques centrales 2 : Banques de second rang ou IFM 3 : Bilans des banques 4 : Gestion des banques 5 : Les grands systmes bancaires 6 : Les consquences de lintgration europenne. 7 : Demande et Offre de monnaie Chapitre 5 : LES CREDITS (financement intermdi). 1 : Crdits aux entreprises 2 : Prts aux particuliers 3 : Financements et crdits, hirarchie des taux dintrt Chapitre 6 : MARCHES DE CAPITAUX ET TAUX D'INTERET (financement direct) $ 1 : Le March montaire (capitaux court terme) 2 : Le March financier, bourse (capitaux long terme) 3 : Le march des changes (devises) 4 : Marchs terme et doptions 5 : Les taux dintrt et de change TD projets TD N 1 : Monnaie & cration des monnaie TD N 2 : Dsquilibres montaires et bulles financires TD N 3 : Politique montaire TD N 4 : Banques et taux dintrt TD N 5 ?

Chapitre I : MONNAIE, DEFINITION ET FORMES 1 : 11 formes historiques. Socits primitives : marchandises valeur dusage (sel, troupeaux). Ex. Equateur : Sucre 12 Empires et royauts : pices valeur intrinsque et fiduciaire (bronze, argent, or). Franc cr sous Jean le Bon en 1346, prisonnier des Anglais pour rgler sa ranon (rex francorum). 13 19 sicle : billets mis par les banques prives puis centrales. (origine : Chine 13, Sude 16, droit dmission Law 18, assignats rvolutionnaires). A lorigine le volume de billets mis tait li celui des pices et ils taient convertibles en pices. Deux rgimes de convertibilit ont exist : le bimtallisme (or et argent) puis le monomtallisme or gnralis partir de 1870. La Loi de Gresham : La mauvaise monnaie chasse la bonne ; ex : Russie (Rouble et dollarisation). Billets rattachs lor et convertibles en principe. 14 : Monde moderne : la controverse thorique sur la cration montaire (billets) de 1810 1840 entre Currency school avec D.Ricardo (monnaie exogne lconomie relle ; => contrler loffre montaire) et Banking school avec S. Mill, (demande de monnaie endogne ; => laisser le volume de monnaie sadapter). Le premier principe, adopt par la GB en 1844, renatra chez les Montaristes dans les annes 1980 et inspire toujours les politiques anti-inflationnistes. Le second a t choisi par la France jusquaux annes 1980. 15 Dmatrialisation de la monnaie : cours forc des billets (guerres et crises : 1848, 1870, 1914, 1940), convertibilit restreinte aux lingots la confrence de Gnes en 1922 : Gold Bullion standard. Puis Bretton-Woods en 1944 : Gold exchange standard (principe des changes fixes ; choix de la rfrence entre or et $; $ seul convertible en or, autres monnaies par lintermdiaire du $ ; convertibilit des monnaies europennes restaure en 1957). Suspension de la convertibilit/or en 1971 par les USA puis 1976 pour lensemble des monnaies (accords Smithsonian Institute). Le dficit commercial amricain comme source de la monnaie internationale (J. Rueff). Le pouvoir de battre monnaie fut exerc par les Empires (Rome, Chine), puis par les grands fodaux au Moyen ge, les Royauts, puis au XIX sicle par des banques prives, enfin au XX sicle par un systme mixte compos de banques prives et dune banque centrale (BC) publique. Le pouvoir de contrler la cration montaire est un lment de la souverainet nationale dans les dmocraties modernes. Le 19 sicle restera celui de lEtalon-or et de la stabilit montaire, et de la comme monnaie internationale ; le 20 sicle a t celui de linstabilit montaire et du $ monnaie internationale ; le 21 sicle verra-il la fin de

linflation ou son retour comme moyen de dvaloriser les droits excessifs la retraite dfinis par la gnration prsente ? 2 Monnaies actuelles et rgimes montaires. Deux monnaies reprsentent plus de 80% des oprations relles ou financires dans le monde : $ et euro. SMI bi-polaire. 21 Monnaies de rserve (COFER, Official foreign exchange reserves) dtenues par les banques centrales 6875 Mds $ ($ 64% ; euro : 25%, yen : 4%, 3%), + 10% or. Surtout dtenues en Asie (55% : Grande Chine, Chine + HK + Tawan) ; USA + + RU + UE = 10%). 22 Monnaies de transaction, utilises pour les changes commerciaux ($ 85100% matires premires et nergie ; 50% autres transactions, euro 30%, yen 5%). Les monnaies utilises pour les emprunts et missions dactions (45% $, 30-40% euro, 15% yen) 23 Rgimes de change. Convertibles ou non. Convertibles : Changes fixes et flottants. Monnaies flottantes( Euro, $, yen japonais, Livre sterling, Franc Suisse, Rand sud-africain, Peso argentin et Real brsilien depuis 2002, monnaies du SEA, Baht thalandais, Won coren depuis 1997, Rouble depuis 1998, Zloty depuis 1990). Gnralisation du flottement depuis milieu annes 1990. Lies par une parit fixe (peg ) une monnaie de rfrence (ancre) avec parit centrale et tunnel de variation (ancien SME 1979-99 ; 1Ff = 3,36 DM ). Lies +/- au $ ou un panier de monnaies : SEA jusquen 1997, Peso Argentin. de 1991 2002 (1 peso=1$), PECO. Restent en rgime de taux de change fixe : le $ de HongKong (ancre : $), le forint hongrois () et le rom roumain (). Et aussi les 14 pays de la Communaut financire dAfrique (CFA). Rgime fixe glissant : la roupie indienne. Rgime de flottement administr par rapport : couronne tchque. Flottement administr par rapport panier $ et : Russie, Maroc, Tunisie. Le currency board (Argentine annes 1990, $ HK actuel : mission de monnaie nationale en fonction des rserves de change). Le yuan ou renminbi chinois (Monnaie du peuple) a t li au $ par un peg (1$ = 8,27 yuans ; bande de fluctuation : +/- 0,1%) de 1994 2005 ; il est aujourdhui li un panier de monnaies ($, euro, yen) avec une marge de fluctuation de +/- 3% et le taux de change ajustable aprs une apprciation sensible : $ = 6,84 yuans septembre 2008 (+ 17%). Un nouveau Bretton Woods ? De nombreux pays dAsie ou dAmrique Latine et tous ceux du Moyen Orient sont revenus volontairement et sans engagement un rgime fixe par rapport au $ depuis les annes 2000. Une ralit mouvante, car certaines sapprcient rcemment, Baht, Real, mais
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cet tat de fait cre une quasi zone $ et impose aux banques centrales de ces pays de soutenir leur monnaie et daccumuler des rserves de change. Exemples dinstabilit des taux de change : PECO annes 1990, Sud-Est asiatique 1997, Afrique du Sud & Turquie 2001, Argentine et Brsil 2002. 24 Monnaies non convertibles : en gnral pays non dmocratiques et non dvelopps ( Afrique). 25 Nouvelles monnaies : DTS 1974, FMI, vocation universelle type Bancor inspir par Keynes ; ECU du SME de 1979 1999, panier de 12 monnaies ; Euro monnaie unique de la zone euro depuis 1999, 12 pays (UE RU, DK, S) + Slovnie en 2007, Chypre et Malte en 2008. Les autres ne devraient pas lenvisager avant 2010. SME bis prparant cette entre (Danemark et pays Baltes). Critres dentre : dficit budgtaire <3% PIB ; dette publique < 60% PIB ; inflation ne dpassant pas de + 1,5% la moyenne des trois pays ayant la plus faible dans la zone euro. 3 : Dfinition de la monnaie. La monnaie est la fois un moyen de financement de lconomie et llment liquide du patrimoine des mnages. Ce patrimoine (avoirs ou actifs non dpenss et placs) se compose dimmobilier et dlments financiers qui eux-mmes se dcomposent comme suit depuis 1990 (tableau). Il a augment plus vite que le revenu des mnages, traduisant leur enrichissement (patrimoine financier x 3 depuis 1990 et revenus X 2) : La part liquide a diminu et la part place long terme augment considrablement. Patrimoine des mnages (hors immobilier) Epargne liquide 1990 Liquidits (M1) -15,5% Livrets -19% Comptes terme-11,7 OPCVM montaires Total -53% Epargne long terme PEL,PEP 8% Obligations OPCVM 16,8% Actions ++ 8,6% Assurance vie ++ 13,3% Total ++ 47%

2007 8% 12,5% 4,5 1,5 27% 7,6% 7,5% 23,7% 34,5% 73%

31 Dfinition : Ensemble des actifs liquides convertibles en biens et services ou actifs financiers sans cots (temps ou financier) et sans perte en capital, accepts dans une zone gographique. Elment liquide du Patrimoine (immobilier, foncier, financier, montaire). Actions, obligations, monnaie ? : non 32 Emission : par le systme bancaire : inscrite lactif des agents non bancaires et au passif des banques et institutions financires. Ex : bilans. 33 Supports permettant la monnaie de circuler (billets & pices 7%, chques 32%, cartes de crdit 5% des montants, ordres de prlvement et virement). Portefeuille informatique rechargeable : Mono , rserv aux petits paiements, substitut des pices ou billets (1 centime/30). PayPal permettant deffectuer des paiements par Internet. Aujourdhui entre 80 et 90% des mouvements montaires se font par traitement de donnes informatiques sur des rseaux bancaires. Supports (2008) % France montants chque 32% virement 40% Dbits directs 23% Cartes 5% % oprations 22,5% 14,5% 22% 41%

4 : Fonctions de la monnaie. Selon quelle est utilise par les agents conomiques ou par les banques centrales, McKinnon lui attribue plusieurs fonctions. Fonctions prives : instrument de transactions et de composition des patrimoines, chelle des valeurs. Fonctions publiques : monnaie de rserve, ancre pour des devises trangres, monnaie dintervention des banques centrales. 41 Instrument des transactions marchandes et contrepartie des changes. Fonction essentielle dans les conomies modernes : permet la rupture du troc, un gain de temps, la spcialisation des tches, donc accrot le productivit des facteurs de production. Contre-exemple le retour du troc : guerres, Russie annes 1990. 42 Mesure des valeurs dchange. Valeur montaire chez les noclassiques et valeur travail chez les classiques, D. Ricardo. Le march dgage des prix relatifs, essentiels dans lvolution de la fonction de production, le choix des entreprises & consommateurs. Travaux de Jean Fourasti. Exemples : le prix du gaz Russe dans les pays de lEst ; le prix des voitures en France et en Russie depuis 1980. 43 Rserve de valeur dans le temps (J.M. Keynes), fauss par linflation. Les patrimoines se composent en partie de liquidits en fonction des rendements et risques relatifs et des projets de placements.
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44 Instrument daccumulation du capital. Karl Marx. La capacit dinvestir est fonction de laccs aux moyens de financement pour engager le processus de production. 45 La monnaie comme Lien social & bien public Joseph Schumpeter, Michel Aglietta : relations sociales et entre les gnrations, calcul conomique, anticipations. Citations : L. Walras : La monnaie est un voile (neutre). Le besoin de monnaie nest pas autre chose que le besoin de marchandises quon achtera avec cette monnaie (bien priv). J.M. Keynes : La monnaie est le pont entre le prsent et le futur. Marx : La monnaie est pouvoir. Banque mondiale : La diffrence entre les pays riches et les pays pauvres cest lefficacit avec laquelle ils utilisent leurs ressources. Et le systme financier est mme daccrotre cette efficacit (bien public). Linterchangabilit universelle (Paul Valry).. 5 : Demande de monnaie (encaisses montaires). 51 Encaisses de transaction, fonction croissante du PIB. 52 De prcaution ( scurit sociale, alas, chmage). 53 De spculation (tirer parti des opportunits de placement), fonction dcroissante des taux dintrt. Influence des taux dintrt (cots dopportunit) et de la croissance sur leur volume : voluent en sens inverse des taux et comme le PIB. => la demande de monnaie dpend de trois facteurs fondamentaux : activit conomique, prix, taux dintrt. 6 : Formes de la monnaie et agrgats dans lUnion conomique et montaire (UEM). 4 agrgats classs par ordre de liquidit dcroissante, donc en principe de rendement croissant, ou selon le mode de dtention des liquidits (individuel ou collectif). MO (rserves + billets). M1(billets et pices, dpts vue) ; non ou peu rmunrs. M2 (M1 + dpts terme et dpts avec pravis 3 mois) ; rmunrs des taux administrs (fixs par lEtat). M3 (M2 + pensions, titres de crance, titres dOPCVM montaires, instruments du march montaire (TCN : certificats de dpt des banques, billets de trsorerie des entreprises et bons du Trsor) ; rmunrs au taux du march montaire. M3 est la Masse montaire au sens habituel : exprime le pouvoir dachat disponible dans la zone de la monnaie considre. Graphique agrgats.

Les agrgats et indicateurs de la zone mi-2008 M1 3 837 Mds +1,4% Rserves 466 V1 = 2,6 M2 7 665 + 9,4% Billets 688 V2 = 1,3 M3 9 022 + 9,5% PIB* 10 000 V3 = 1,1 Dans la zone , En principe M3 : + 4,5%/an (+ 2% croissance potentielle ; prix < 2% ; + ajustement pour la vitesse de circulation). En fait, plus rapide. Forte drive de la croissance M3 par rapport lobjectif de la BCE depuis 2000 (M3 > de 12% ce quelle aurait t si lobjectif +4,5% avait t respect). Mi-2008, croissance M1 : +1,4%, M3 : + 9,5% pour une croissance PIB* + 1,32% et des prix + 3,6%, soit au total + 5%. Forte croissance aussi des agrgats de crdit ces dernires annes. Ces agrgats subissent un fort ralentissement depuis la crise financire de 2007 : + 4,5% pour les prts la consommation et le logement mi-2008. La masse montaire mondiale augmente ainsi un rythme plus soutenu que lactivit . ? 7 : Vitesse de circulation de la monnaie. V=PIB/M. V1, V2, V3. Exemple chiffr : V3 = PIB zone /M3 : 10 000/9022 = 1,1. Baisse marque de la vitesse long terme. Annes 1980 : 5 ; 3 entre 1990 & 2000 ; comprise entre 1 et 2 actuellement. Cette rduction de la vitesse traduit la forte liquidit de lconomie. 8 : La courbe de demande de monnaie : Ld = L1 (PIB) + L2(Tint) ; fonction croissante du revenu national et dcroissante du taux dintrt ; schma.

Chapitre 2 : LA CREATION DE MONNAIE Cre par un systme bancaire hirarchis, Banque centrale (BC) et IFM. Trois sources de cration de monnaie. 1 : Par le crdit : multiplicateur des crdits et des dpts. Bilan des agents concerns. k = 1/ (r+b-rb) (formule macroconomique et microconomique). Interprtation en termes de multiplicateur et de diviseur de crdit et application chiffre pour la zone Euro. Deux conceptions de la monnaie sopposent alors. 1 La cration de monnaie exogne par rapport lconomie relle ; loffre de monnaie est dterminante ; la banque centrale contrle la quantit de monnaie disponible dans lconomie travers la monnaie banque centrale et les rserves des banques. Cette conception professe par D. Ricardo & la Currency school , est le fondement de la Thorie quantitative de la monnaie dIrving Fisher et des politiques montaristes inspires par Milton Friedman. Ces coles sont partisan dun fort activisme de la BC et de rgles rigides. 2 La cration de monnaie endogne lconomie ; cre linitiative des agents conomiques ; contrepartie des crdits accords par les banques pour financer leur consommation & leur investissement ; la demande de monnaie dtermine la volume de monnaie. Cette conception a domin la Banking school , partisan dun moindre activisme. Les BC seraient ds lors moins actives. 2 : Par le financement montaire du dficit du budget de lEtat : avances directes de la BC lEtat ou rachat de titres de crances de lEtat, (seigneuriage ou planche billets). Dangers et exemples (Allemagne nazie : financement de larmement par la Reichsbank). Interdit dans lUEM. La politique de cration montaire du Japon en 2001-2 pour chapper la dflation ; financement du dficit budgtaire ; rachat de titres bancaires privs. Le rachat de bonds (tresury bonds) amricains par les BC asiatiques finanant 70% du dficit amricain. Bilan des agents concerns. 3 : Par entres nettes de devises (solde des relations avec ltranger) ; effet des exportations et importations et mouvements de capitaux. Exemples historiques : Allemagne & Japon. Actuel : Chine, dont les rserves de change augmentent par achats de $ pour empcher le yuan de sapprcier et respecter son taux de change fixe, et en contrepartie des entres de capitaux. Do des tensions inflationnistes. Ces entres peuvent tre strilises (les autres contreparties diminuant en consquence). Types dentres de capitaux : IDE, portefeuille, capitaux flottants court terme. Bilan des agents.

Exemple : la Chine en 2004. Entres nettes (X-M) = 70 Mds $, = 4% PIB ; IDE = 60 Mds $ ; Investissements portefeuille = 20 ; Capitaux court terme = 27. Total = 177 Mds $. Accroissement rserves de change : = + 220 Mds $ (total = 660) Accroissement spontan masse montaire induit : 220Mds $ x 8,28Yuan/$ = 1 821Mds Yuans. Strilisation 50% par accroissement des rserves obligatoires des banques et mission de titres court terme auprs des banques. Ainsi M2 a augment de + 14% pour une croissance relle de + 9,5%. Dans le monde, la forte croissance montaire sexplique par les politiques de change et montaires depuis le dbut des annes 2000. 1) Politique de bas taux dintrt durable de FED et BCE, qui ont stimul la demande de crdits et financ limmobilier, favorisant des bulles. La cration montaire manant des excdents de BPC de la zone Asie, politique de monnaie faible, pour acheter des $ qui financent le dficit PBC USA, repoussant son ajustement. La base montaire mondiale a cru de 8 14% du PIB mondial entre 1997 et 2007. 4 : Importance respective : contreparties de la monnaie (crances sur lconomie constituant lessentiel, sur lEtat, en dclin, et sur ltranger, variable). Contreparties M3 Crances sur lextrieur Crances sur les Etats Crances sur lconomie Total Mds 376 2 430 12 558 15 365 % 2% 16% 82% 100%

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Chapitre 3 : LES DESEQUILIBRES MONETAIRES . Les dsquilibres montaires furent frquents et divers. Ils touchent les trois prix essentiels dans les conomies dveloppes : biens & services, actifs financiers, foncier & immobilier. 1 : Dfinitions. 11 Inflation dans les sphres relle et/ou financire et/ou immobilire : hausse permanente et gnralise des prix des biens, des revenus et des actifs financiers. Dtriore la valeur de la monnaie et des encaisses liquides. Exemples : lentre dor en Europe au XVI sicle, qui provoqua une inflation, partir de lEspagne, chez tous ses partenaires commerciaux. Linflation tait nulle en moyenne long terme, mais cyclique, sous le rgime de lEtalon or, 1870-1914. Pendant les 30 glorieuse, 1945-75, inflation rampante moyenne de 4-5% ; inflation due aux chocs ptroliers 1973 et 79. Elle avait presque disparu en 2006. Elle a augment avec laccroissement des prix des matires premires. Actuellement partout comprise entre 2 et 10% except Venezuela, Zimbabwe, Russie, Argentine, Arabie saoudite, Pakistan et Egypte (tableau). Inflation surtout un phnomne de pays peu dvelopp ; reste modeste dans les PECOs. 12) Inflation et prix relatifs. A ne pas confondre. Une hausse limite certains prix nest pas de linflation, mais une modification des prix relatifs. Exemple : 2008 . La hausse des prix de lalimentation, des matires premires et de lnergie traduit une raret relative et nouvelle de ces biens due la forte demande mondiale et au transfert de richesse qui en rsulte des pays consommateurs vers les pays producteurs. Il ne sagit pas dinflation selon la dfinition classique tant que ces hausses de prix ne se diffusent pas. Inflation USA Zone Japon RU 2008 (06) +5,6% (2) + 3,6% (1,9) +2,3% (0,3) +4,4% (2,7) 2008 + 11,8% + 9% + 34% + 15% + 11% + 13% 2008 + 6,3% + 8,3% + 4,8% + 12% +24%

Indonsie Argentine Venezuela Russie Arabie S. Afrique S.

Chine Inde Pologne Turquie Pakistan

Ex : inflation du prix des biens & services en 2007 : France 2,6% contre 1,4% un an plus tt, hors ptrole 1,8 et hors alimentation 1,4%. Par secteur : produits frais +3,4% ; tabac +6,6% ; produits ptroliers +17% ; loyers +3,4%. 13 Hyper-inflation (Critre de Philip Cagan : inflation forte et incontrle > 50%/mois. Peu dexemples : Allemagne & Europe centrale 1923, Chine fin annes 1940 ; Amrique latine annes 1970-80 (Argentine : +20
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266%/mois entre 1989-90), Russie, (Rouble annes 1990) ; Zimbabwe 2006 (inflation de 1100% en 2006). Graphique : Amrique Sud & Russie. Pays 1970-90 Nicaragua Bolivie Argentine Brsil Turquie Inflation/an moyenne 1168% hyperinflation 702% 530% 430% en partie 40% non

14 Dsinflation : rsorption de linflation, annes 1980 dans OCDE ; annes 1990 dans PECOs ; dbut annes 2000 dans la majorit des PED. Amorce par les USA et le RU en 1980. Paul Volker, prsident de la Fed, parlait de Tuer le dragon Inflationniste . 15 Dflation : baisse gnralise des prix, des actifs et des revenus + croissance ngative ; rare ; 1873-79 ; RU annes 1920 ; PI annes 1930 ; Japon annes 1990 ; 16) Stagflation : combinaison dinflation et de rcession (Angleterre fin des annes 1970). Rare. Rapparat depuis 2007 avec la combinaison du 3 choc ptrolier, qui fait augmenter les prix, et de la crise financire de 2007, qui ralentit la croissance. 17) Inflations de transition dans les PECO aprs la chute du communisme (Zloty 1990-93). Elles ont permis de dvaloriser lpargne accumule et de faire disparatre les marchs noirs. Exemple. La thrapie de choc, stabilisation des prix et convertibilit du Zloty, en Pologne par Leszek Balcerowicz en 1980. Succs. Le zloty perdit la moiti de son pouvoir dachat en 2 semaines, mais les marchandises rapparurent dans les magasins, les files dattentes cessrent et les prix se stabilisrent spontanment. Graphiques sur les inflations historiques. 2 : Effets des dsquilibres montaires. 21 Effet sur la consommation. Linflation diminue le pouvoir dachat des salaires et des encaisses. Elle agit en fonction des anticipations. Une inflation forte pousse prcipiter les achats (par crainte de hausse des prix) ; une dflation pousse les repousser (dans lattente de la baisse des prix) ; dans les deux cas le dsquilibre montaire accentue le dsquilibre macroconomique rel. Pousse prfrer les investissements en actifs rels/financiers et court terme/long terme. Ce quon appelle Fuite devant la monnaie . Effets marqus sur la demande dimmobilier, dor et de devises trangres juges valeurs refuge . Enfin, une inflation forte et durable dvalorise la

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monnaie nationale long terme, diminuant le pouvoir dachat des nationaux en biens trangers (Russie annes 1990). 22 Lhyper-inflation brouille la perception des prix relatifs. 23 Effet dencaisses relles (Pigou) : pousse augmenter lpargne pour compenser la perte de pouvoir dachat des encaisses, diminuant ainsi la consommation (effet inverse du prcdent). 24 Effets sur la rpartition des revenus. Linflation favorise les emprunteurs, dont les dettes diminuent en pouvoir dachat, donc les jeunes et les titulaires de revenus variables (salaris, commerants) ; au dtriment des prteurs, des vieux et des titulaires de revenus fixes (retraits, familles) Ex : les 30 Glorieuses ; la Russie. La dflation elle profite aux prteurs. Linflation rampante des 30 glorieuses a concid avec une population jeune ; la dsinflation avec son vieillissement ; ce changement dattitude montaire est-il li la structure dmographique ? Importance des anticipations dans la propagation des dsquilibres montaires. Principaux bnficiaires de linflation ? Surtout les mnages propritaires du logement ou dun patrimoine ? A priori non selon le tableau ci-dessous ; pour en juger, il faut tenir compte des remboursements demprunts en monnaie dvalorise (monnaie de singe). +%/an, inflation dduite 1970-81, inflation +8%/an Portefeuilles boursiers - 3,4%/an Prix immobilier +0,9%/an Taux rels crdits 1,8% immobiliers 1995-05, inflation +2,4%/an +7,8%/an +4,1%/an 4,5%

Exemple : lhyperinflation au Zimbawe : 1100% 2007. Rduction de lunit montaire ; dvaluation de 60% de la monnaie/$ US ; achats anticips de fuite devant la monnaie et anticipation de chaos montaire. J.M. Keynes, 1919 : Lnine avait certainement raison. Il nest pas de moyen plus subtil de renverser les bases dune socit que de corrompre sa monnaie. Cela engage dans la destruction toutes les forces occultes de la loi conomique et dune telle faon quil nest pas un homme sur un million qui soit capable de le diagnostiquer . 25 : le Seigneuriage (Edmond Phelps). LEtat tire parti de linflation en tant quemprunteur ; il peroit des impts dont la valeur nominale augmente et rembourse sa dette en monnaie dvalorise. Linflation comme impt de guerre. LEtat des pays ayant une monnaie internationale bnficient du seigneuriage, ou valeur des billets circulant ltranger. Ex : USA, la moiti des $ mis (Russie, pays arabes).
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3 : Causes de linflation et de la dflation. 31 Inflation par la cration de monnaie excdentaire et financement montaire du dficit public : fonde sur la Thorie quantitative de la monnaie. Milton Friedman : Linflation est toujours et partout un phnomne montaire ; les agents transforment tout excs de cration montaire en inflation . Cause : les guerres, crises politiques et/ou lhypertrophie du secteur public (Amrique Latine) ; la rsorber exige toujours le reflux des liquidits. Corrlation entre M3/PIB et Inflation : 0,22 trois mois ; 0,95 5 ans ; 1 10 ans. Lvolution de M3 dlivre peu dinformation sur linflation court terme car elle est instable ; mais long terme, linflation reste un phnomne montaire. Inflations dans limmobilier par excs de crdit. Inflation courante dans les rgimes dictatoriaux et populistes. Pays dAmrique Latine vulnrables annes 1970-80. Gros dficits budgtaires pour financer une administration plthorique ou des programmes sociaux. Souvent suivies de stagnation conomique. Courante aussi pour financer la guerre : part des dpenses darmement dans le budget amricain, au plus bas aprs la Chute du Mur de Berlin 3%. Exemples de financement de la guerre par cration montaire ; dpense darmement % dpense publique - Allemagne Nazie : 1933, 11% ; 1938, 59%) ; sans inflation - Guerre de Core (annes 1950) : 14% avec inflation - Guerre du Vietnam (annes 1960) : 9,5% avec inflation - Guerre dIrak (annes 2000) : 4,2% tensions inflationnistes Zone dbut 2008. MM => + 12% ; laisse prsager linflation long terme? A ralenti depuis + 4,5% avec la crise financire. 32 Linflation keynsienne par excs de demande, lorsque la croissance est suprieurs la croissance potentielle et loffre inlastique. Inflation des 30 glorieuses ; inflations de transition dans les Pecos ; inflation dans limmobilier en France. 33 Linflation sociologique par la spirale prix salaires : 30 glorieuses, rsolution montaire dune conflit sociologique. Peut tre dclenche par une inflation importe. Ex : les inflations des 30 glorieuses. Les indexations gnrales qui favorisaient ces inflations ont disparu ; mais subsistent les revenus administrs, SMIC, prestations familiales et retraites, indexs sur les prix. 34 Inflation importe ou par les cots, due un choc externe provoquant une hausse du prix des produits imports. Peut provenir a) dune augmentation des prix des matires premires et de lnergie b) dune dvalorisation de la monnaie. Exemples : les guerres de Core et du Vietnam ; les chocs ptroliers 1973/79 ; la hausse des prix de lnergie et
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matires premires et alimentation en 2007 qui a brutalement fait passer linflation dans la zone de 2 3%. La plupart des dvaluations sont suivies dune hausse des prix qui en annule plus ou moins les effets. Ex : Italie annes 1970. Argentine 2002 par dvaluation Peso et Brsil aprs chute du real ; idem Turquie. La plus frquente aujourdhui. Tableau PED. c) Leffet de second tour lorsque la hausse mcanique des prix entrane celle des salaires et se gnralise (spirale prix salaires par exemple). Cest la grande crainte aprs le choc ptrolier de 2007-08. Pour linstant, pas deffet de second tour. Tout dpendra des anticipations. Exemple : revendications salariales fortes en Allemagne en 2008 pour compenser la hausse des prix ; indexation des salaires sur les prix en Italie et en Espagne, qui inquitent la BCE. 35 Effets des chocs ptroliers. Doubles et contradictoires. Double effet. a) Sur les prix. Hausse mcanique des prix internes des produits comportant de lnergie & matires premires do perte de pouvoir dachat. Dclenche leffet de second tour si les mnages exigent une hausse de salaire pour compenser leur perte de pouvoir dachat. b)Effet rcessif, plutt inverse ; transfert de pouvoir dachat des pays consommateurs aux pays producteurs (en 1973 : 3,5% PIB ; en 207608 1 2% du PIB), donc diminution du pouvoir dachat, donc de la demande. 2007-2008, sommes-nous face un nouveau choc ptrolier ? Le prix du ptrole a t x 2 entre 2003-07 puis entre 2007-08. $ faible compense en partie la hausse nominale ; prix rel du ptrole 100$ le baril gal en termes rels (inflation dduite) = son niveau de 1980. La composante nergtique du PIB a beaucoup diminu grce aux conomies dnergie & la croissance des services dans nos conomies. Importations dnergie passes de 5 2,5% du PIB. Effet inflationniste sera plus fort dans les PED, et par rpercussion du cot de leurs importations avec fort % nergie et alimentation dans le PIB. Diffrence entre les chocs de 1973-79, chocs doffre exogne rsultant de la dcision de lOPEP de rduire la production (quotas de production par pays) pour augmenter le prix du ptrole, donc la rente ptrolire, et celui de 2007-08, choc de demande endogne une conomie mondiale en forte croissance, rsultant de la forte demande dnergie aux USA et surtout en Asie. La dpendance des pays dvelopps vis vis de pays politiquement instables (Arabie Saoudite, Iran/Irak, Russie, Venezuela) accrot le risque de chocs et de ruptures dapprovisionnement futurs et devrait maintenir les prix un niveau lev. Choc exogne pour lEurope o la croissance potentielle reste faible ? On a appris ragir de tels chocs et les anticipations dinflation ont disparu, rendant peu probable une spirale prix-salaires, surtout en Europe o PIB < ou = PIB potentiel.

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Graphique prix nominal et rel ptrole. Prix du ptrole/baril en $ nominal : 1970 2$ Avant chocs ptroliers 1973 13$ 1 choc ptrolier 1981 39$ 2 choc ptrolier 1986 28$ Contre-choc ptrolier

2001 10$ 2006 75$ 01-2008 100$ 03 2008 140$ 09-2008 100$

Ralentissement Forte croissance = prix rel 1980 3 choc ptrolier ?

Importations ptrole, %PIB M ptrole 1973 1974 %PIB Etats-Unis 0,5% 1,5% Europe 1,3% 3,3%

2005 1,3% 1,6%

2007 2,1% 2,5%

Inflation avant et aprs le choc ptrolier, USA 1973-74 : 8 12% 1979-80 : 9 15% 2004-06 : 3,5 4,3% Zone 2007-08 : passe de 2 4% ; reste faible ; choc externe qui devrait samortir si le prix du ptrole se stabilise. Le ralentissement de la croissance a fait revenir le prix du baril de ptrole 100$ en septembre aprs un maximum de 140$ en mars. 35 Cration de nouvelles units montaires pour rsorber linflation : - Franc franais <= 100 anciens francs en 1958 - Real brsilien (nouvelle monnaie) annes 1970 ? - Lire turque <= 1 000 000 anciennes lires en 2005 - Leu roumain => Ron <= 10 000 anciens lei en 2005 - Bolivar vnzuelien <= 1 000 anciens bolivars en 2008 - $ Zimbabwe <= 1 000 anciens $ en 2008 Conclusion sur linflation dans la sphre relle. Elle a disparu peu prs partout. Il ne subsiste presque pas de pays inflation deux chiffres. 3 raisons. 1 Fin des anticipations dinflation due la politique des banques centrales (dsinflation des annes 1980 ; cibles dinflation). 2 Mondialisation & concurrence internationale qui poussent les salaires & les prix industriels la baisse et obligent les entreprises rpercuter leurs progrs de productivit par la baisse des prix plutt que par la hausse des salaires. 3 Pression des nouveaux travailleurs des Pays mergents (Chine) et des importations qui moussent la capacit de revendication des salaris
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et la puissance des syndicats qui soutiennent leurs actions. Depuis 1985 la mondialisation a fait disparatre linflation dans le monde avec une rapidit surprenante. Do 25 ans de surprenante stabilit des prix. Fin des spirales inflationnistes de ce fait. Enfin le chmage en Europe qui limite les revendications salariales. Toutefois deux faits temprent cet optimisme. 1 Le prix des matires premires, de lnergie et de lalimentation va rester lev ; ces dpenses psent plus sur les revenus disponibles des PED dont les salaires devraient augmenter pour compenser et cause des progrs de productivit. 2 La pression dflatonniste due la mondialisation et la baisse des prix industriels venant de la concurrence exerce par la Chine et le Sud Est asiatique pourrait prendre fin dans un proche avenir. Mais elle subsiste cause du dcalage important de niveau de salaire entre les pays avancs et les autres. 4 : Linflation dans la sphre financire & immobilire. 41 dfinitions. Hausse du cours des actions et du prix de limmobilier non justifie par leur valeur fondamentale. Cours dconnects des fondamentaux. Valeur de principe : somme actualise des dividendes ou loyers futurs anticips. Pour les actions apprciation fonde sur le PER (rapport cours/bnfice), pour les immeubles sur le rapport entre prix par m2 et loyers et le revenu des mnages. Formules. Importance dterminante des anticipations. Anticipations auto ralisatrices et mimtiques (J.M. Keynes ; le Concours de beaut) : lacheteur se dtermine en fonction de lapprciation quil porte sur le comportement des autres acheteurs. Comportement moutonnier (ordres de vente automatiques ; gestion collective des fonds). Enfin financement des achats de titres/immeubles par endettement et achats spculatifs (Hedge funds), M.Allais. 2 priodes. a) Priode haussire : la hausse gnre les anticipations de hausse et les achats, qui leur tour gnrent la hausse des prix au-del de toute justification conomique. La hausse provoque la hausse. Une bulle se forme. En 1996, Alan Greenspan parlait dexubrance irrationnelle sur la bourse amricaine. Les boursiers parlent de Bull market (march de taureaux) et les thoriciens de Mania . Quand la hausse apparat exubrante par rapport aux valeurs fondamentales, le march prend conscience du risque et les ventes commencent puis sacclrent lorsque les anticipations sinversent. b) Priode baissire ou clatement de la bulle. Et alors, la baisse provoque les ventes, qui acclrent la baisse, au-del des valeurs fondamentales. La baisse provoque la baisse. Les boursiers parlent alors de Bear market (march dours) et les thoriciens de Panic. Les crdits garantis par la valeur des actifs (actions ou immeubles) accentuent ce phnomne

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(crdits hypothcaires renouvelables ou rengocis dont le montant peut augmenter avec la valeur des actifs aux USA en particulier). Exemple : la crise des sub-prime amricaine en 2007-08. A. Greenspan : La tendance humaine inne passer de leuphorie la peur semble bien enracine Lhistoire abonde en vagues auto entretenues qui se refltent dans le cycle des affaires. Illustration : les bulles financires aux USA depuis 1900 R. Schiller : 19201929 ; 1987 ; 1995-2 001 ; , les bulles immobilires rcentes : au Japon 1993, depuis 2001 aux USA, RU et Espagne. Nombreuses bulles de ce type dans les conomies mergentes par afflux de capitaux trangers (SEA en 1997). Graphiques. 42 Bulles sur les marchs financiers et immobiliers. Analyses par Irving Fisher1 puis par P. Kindleberger2 , enfin par R. Shiller3. Les bulles se produisent toujours lors dune combinaison de deux facteurs : a) une politique de bas taux dintrt qui favorise les achats dactions et immobiliers financs par le crdit ; b) une rupture technologique majeure qui suscite de nombreuses crations dentreprises et gnre des anticipations non justifies & draisonnables de profits futurs. Ex : march des tulipes en Hollande au XVII sicle (1634-37) ; les actions de la Compagnie des Indes eu 18 sicle ; les annes 1920 (lectricit, transports) ; annes 1990 (TIC). La phase de gonflement de la bulle saccompagne dune croissance rapide du crdit non explique par celle du PIB. Aux USA, le dgonflement de la bulle financire en 2001 a dplac la demande spculative vers le march immobilier et gnr la bulle immobilire. Quand les cours deviennent irralistes, linversion des anticipations dclenche la phase de dgonflement. Les bulles clatent soit dans un krach boursier ou immobilier (1929, 1987, 1993, ) soit en se dgonflant lentement (2000, 2007-08) ; dans le premier cas elles provoquent une dflation : processus cumulatif de baisse des investissements & salaires, protectionnisme, chmage, baisse de la consommation Ex : annes 1930, les prix ont baiss de 20% aux USA, 30% en France ; la production industrielle de 45% aux USA, -30% en France ; les changes internationaux de 30 70% selon les destinations ; le chmage a atteint 25% aux USA, 20% en France. 1929 : Jeudi noir 1987 : Lundi noir Les bulles peuvent tre fondes sur des anticipations rationnelles selon John Muth & Robert Lucas, cest dire sur les lois de probabilit des

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Booms & depressions, 1922, The debt deflation, 1933 Manias, Panics and Crashes : A history of Financial Crisis, Basic books, 1978 3 Irrational Exuberance, 2000

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phnomnes observs, ou irrationnelles, fondes sur des rumeurs sur les marchs. La Fed, sous lre Grennspan (1987-2006) a engag des relances systmatiques par une baisse des taux dintrt au premier signe de rcession, contribuant ainsi nourrir des bulles inflationnistes successives. Dabord en 1996-2000 puis en 2001-2007. Elle reste hante par le souvenir de la dflation des annes 1930 et considre toujours le risque de dflation comme plus menaant et moins matrisable que celui dinflation. Les BC devraient-elles agir pour les prvenir ? 43 Les BC avancent trois arguments pour ne pas agir contre ces bulles au moment de leur formation : a) comment les identifier avec certitude ? b) se concentrer sur la stabilit montaire dans le secteur des biens rels est la meilleure faon datteindre la stabilit conomique ; c) larme des taux dintrts est trop brutale, en les augmentant on risque de casser la croissance. La FED & la BCE nagissent donc pas ex ante pour les prvenir, mais ex post pour limiter les consquences de leur clatement en fournissant des liquidits aux marchs. Au contraire, les BC dAngleterre & dAustralie ont augment leurs taux dintrt depuis 2005 pour lutter contre leur bulle immobilire. Alan Greenspan est accus par certains conomistes davoir encourag la formation des bulles financire puis immobilire par sa politique de trs bas taux dintrt au cours des annes 1990 & 2000. Cette politique des grandes BC est asymtrique ; elle induit un effet de Moral hazard (pousse au risque) en ne pnalisant pas les spculateurs pendant la priode de constitution de la bulle, puis en les protgeant dune partie du risque rsultant de leur comportement pendant son dgonflement. Ils sont donc gagnants dans les deux cas. Les plus grosses bulles se sont formes en priode dinflation basse, de bas taux dintrt et de croissance rapide de la quantit de monnaie : fin annes 1920 et fin annes 1990 aux USA ; dbut annes 1990 au Japon. Cest ce que craint la BCE et justifie sa prudence et ses hsitations baisser ses taux dintrt. 44 Effet de richesse ou effet revenu de linflation financire ou immobilire (M. Friedman). Ces deux formes dinflation exercent un double effet de richesse sur les mnages, les banques & entreprises : rduit leur taux dpargne ; augmente leur capacit dendettement. Ces deux effets sont favorables la consommation et se manifestent puissamment aux EtatsUnis. Les bulles augmentent la valeur du patrimoine des mnages ; ils en consomment une partie ou obtiennent du crdit supplmentaire sur cette base. Incite un excs dendettement. Effet plus fort de linflation des actifs immobiliers, plus diffuss dans les mnages. Illustration : USA bulle financire (96-2000) puis immobilire (2003-), qui ont permis la consommation daugmenter plus vite que les revenus aux USA pendant
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toute la priode et daggraver le dficit de la BPC. Ces deux effets jouent en sens inverse lors de lclatement des bulles. Ex Japon puis Allemagne : clatement des bulles immobilires milieu annes 1990, effet dpressif sur la demande. La baisse des prix immobiliser dans ces deux pays dcourage la consommation des mnages depuis 2000. Plus la proprit est diffuse, plus leffet richesse est fort. % mnages propritaires : USA 70% ; France 55% ; Allemagne 42%. % mnages dtenteurs daction & OPCVM actions en France : 18% en direct & 4,5%. Eclatement de la bulle immobilire aux USA, ou dgonflement lent, partir de lt 2007 avec la crise des crdits immobiliers accords aux mnages pauvres et devenus irrecouvrables par les banques (subprime morgages). On craint un dbut de rcession. A leffet de richesse il faut opposer leffet dviction ou dexclusion des mnages non propritaires ou qui ne peuvent accder la proprit ou au logement : prix dachat ou loyer devenus trop importants par rapport aux salaires. Les Franais sont plus sensibles leffet dviction qu leffet de revenu. 45 Effets de la dflation des bulles sur lconomie relle (Vivendi et France Tlcom, secteur TIC en 2002 ; immobilier aux USA en 2008). La dflation et les crises de liquidit; Krach 1987, Guerre Golf 1991, Attentats USA 2001, fin 2002. La dflation par la dette ;(Irving Fischer ; Kindleberger). La perte de valeur des actifs contraint les banques restreindre leur offre de crdit (credit crunch) et les entreprises limiter leur activit ou dbaucher du personnel. Les prix et lemploi seffondrent. La dette relle augmente par la baisse des prix. Les mnages voient leur emploi, leur revenu diminuer et leur endettement augmenter alors que la valeur nominale de leur patrimoine baisse et que le pouvoir dachat de leur dette augmente. Accroissement de la dette en % du revenu par baisse du revenu et augmentation de la valeur relle de la dette. Ils peuvent tre contraints de vendre perte leurs actions/logements. La dette augmente ainsi en % du revenu (par valorisation du pouvoir dachat de la monnaie, baisse des prix au numrateur et baisse des revenus au dnominateur). La dflation de la bulle se rpercute donc sur lactivit et les prix et peut provoquer une dflation dans le secteur rel (debt deflation ).. Ex : annes 1930, Japon annes 1990. Les ractions des BC : aprs les attentats du 11 septembre FED+ BCE : ont inject des liquidits pour viter la dflation ; la FED a reparl de risque de dflation pour la premire fois depuis les annes 1930. 2007 : la BCE puis la FED ont inject massivement des liquidits plusieurs reprises pendant plus de 6 mois sur les marchs montaires des deux zones pour viter la propagation de la crise des subprimes.

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Les trappes liquidit (Keynes) : quand linflation et les taux dintrt sont bas, la politique montaire nagit plus sur la demande de crdit ; la BC perd alors tout pouvoir de raction. On entre dans la trappe liquidit ; injecter des liquidits ne relance plus lactivit. Ceci explique que les BC craignent de maintenir longtemps leur taux dintervention autour de 0, par crainte de perdre leur capacit de raction. Aspect trs important, qui justifie le dsir de la BCE de remonter les taux un jour ou lautre. ex : le Japon 1993-2003. Quand le taux directeur de la BoJ est 0, si linflation est 1, le taux rel est +1%. 5 : Existe-t-il une inflation optimale ? Plus ou moins de 3% ? Inflation sous jacente (hors prix cycliques) et inflation constate. Graphique. Dans tout pays linflation tolre dpend de la sociologie (information, conflits sociaux), du rgime politique (populiste ou autocratique), et des structures conomiques (+/- industrie ou services) Trop basse linflation peut dgnrer en dflation : A. Grennspan : Une inflation aussi basse de 1% dans une socit concurrentielle dmocratique, comportant quelques traces de populisme y a-t-il un pays qui en soit exempt ?- ne peut tre durable . Il faut une certaine souplesse pour tenir compte des diffrences de productivit entre les rgions et les secteurs et des chocs. Au-del de 5% les risques de gnralisation sont manifestes. Loptimum se situe donc entre les deux. 51 Surestimation de linflation par les indices de prix pour une raison technique : sous-estime le progrs technique. Lestimation de Boskin : +1% aux USA ; + 0,5% en Europe. Les mnages la sur-estiment aussi en Allemagne, France, Italie. Graphique. 52 Jugements fonds sur ce qui monte (loyers & charges, tabac, alimentation, nergie, services) plutt que sur ce qui descend (produits industriels, transport) et pas sur la moyenne. Graphique. Effet inflationniste introduction de leuro ? Effet arrondi partiel et passager (caf au bistrot pass de 5 francs 1 euro, soit 6,56 francs, soit + 30%). Effets dune inflation tendant vers 0 : certains secteurs (services) ou pays (Allemagne) risquent de se trouver en dflation. Les risques actuels dinflation ou de dflation sont-ils crdibles ? Non. Niveaux actuels faibles partout. Tableau. Graphique : linflation dans la zone depuis 1999. Mais certains mnages ressentent ou les mdias prsentent la dformation de la consommation, au dtriment des biens industriels, dont les prix baissent, au profit des services, dont les prix augmentent, comme de linflation. Linflation ressentie varie aussi avec la structure de la consommation des mnages et donc les CPS ; les parisiens et les familles un seul actif, pour qui le loyer est plus lourd, subissent plus dinflation que les provinciaux et les mnages de cadres. Il ne faut pas confondre inflation et impact de lvolution de la structure de dpense.
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2001-2006 B&S dont les prix montent Cigarettes +50% Plein auto + 40% Rti viande + 20% Pain + 16%

B&S dont les prix baissent Voiture - 1% Tlphone 34% (1 minute) Ordinateur 60% Tlviseur - 86%

Conclusion : de la stabilit du XIX sicle l'instabilit du XX sicle. La politique montaire matrise bien linflation dans la sphre relle ; mais choue face linflation dans les sphres financire et immobilire ; elle ne peut rien contre la dflation, plus craindre de ce fait. Fin de linflation structurelle dans les pays OCDE depuis annes 1980 et PED depuis fin annes 1990 : mondialisation & concurrence internationale, progrs rapides de productivit, anticipations de stabilit des prix gnres par les politiques des banques centrales. Perspectives de retour de linflation par 2 voies. 1) Inflation importe par hausse des prix de lnergie, des matires premires et de lalimentation (forte demandes des PED trs peupls, spculation) qui se diffuserait (effet de second tour). 2) Inflation par le financement montaire de la guerre mene par les USA et de la dette sociale (retraites et sant) lie au vieillissement en Europe ?

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Chapitre 4 : LES FONCTIONS DES BANQUES Systme hirarchis : BC (Banques centrales) & IFM (Institutions financires et montaires). 1 : Banques centrales. 11 Organismes publics dintrt gnral dont les objectifs sont dfinis par leurs textes fondateurs ou la pratique (Royaume Uni). Mettent en uvre la politique montaire ; gestion des rserves de change et interventions sur les marchs montaires ; contrle de la rglementation bancaire ; prteur en dernier ressort vis vis des banques de second rang. Rle essentiel long terme et en cas de crise de liquidit. Emission des billets (ou dlgue aux BC nationales en Europe). Objectifs gnraux : stabilit montaire et financire ; croissance et emploi. Ngociation des traits montaires et choix du rgime de change sont du ressort du gouvernement ; dans lUnion europenne du Conseil europen (Ecofin, rassemblant les ministres des finances des pays de la zone euro). Les grandes BC des pays dvelopps (FED : 1913, BCE : 1999, BoJ (1882) , BE) sont indpendantes ; celles des PED non : Chine, Russie, Inde qui restent sous contrle du Gouvernement. 12 La structure de la FED: 12 Federal Reserve Banks, grant les rserves des banques rgionales ; un Board of gouvernors (7 gouverneurs + les 12 Prsidents des banques de rserve locales, pour 14 ans non renouvelable) fdral qui dcide et met en uvre la politique montaire ; un prsident (Alan Greenspan =>Ben Bernanke) nomm par le Prsident des Etats-Unis (inamovible, 4 ans, renouvelable) . Un Comit de politique montaire (FOMC) dcidant la majorit de la politique engager. Pas dobjectif dinflation (inflation targeting), mais marge de confort 1/3%. Annonce le rsultat de ses dlibrations ; rend compte 2 fois par an au Congrs ; publie ses dlibrations aprs 5 ans. La BoE, indpendante depuis 1998, dirige par un Comit de Politique montaire de 9 membres. Le ministre des finances dfinit lobjectif dinflation moyen terme (2% +/- 1%). 13 Le Systme europen de banque centrale de la zone (SEBC) est fdral. Depuis lUnion conomique et montaire (UEM) de 1999 la Banque centrale europenne et la politique montaire sont communes aux membres de la zone : 15 pays de lUnion moins GB, Dk et Sude, plus Slovnie, Chypre et Malte. BCE : Francfort ; un Prsident, Jean Claude Trichet, et un viceprsident, lu, inamovible 8 ans et non renouvelable ; structure fdrant les 15 BC nationales, avec Directoire (6 membres, met en uvre la politique montaire) et Conseil des gouverneurs (6 + 15 = 19 gouverneurs nationaux, dfinit cette politique) ; rle des reprsentants (intrts de la zone,

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apatrides) ; fin de la zone mark instaure par le SME ; les petits pays comptent plus de voix et lAllemagne/Benelux, qui avaient domin le SME, sont devenus minoritaires. Schma du SEBC. Le systme de paiement TARGET assure les paiements entre les systmes nationaux. La BCE est totalement indpendante, aucune instance politique ntant charge de la contrler. Les traits montaires et ventuelles directions politiques prvues par les textes relveraient eu Conseil Ecofin des ministres de la zone . 14 Les objectifs des banques centrales. Ceux de la FED sont lemploi et la croissance, la stabilit des prix, et la modration des taux dintrt long terme. Celui de la BCE lui est impos par le trait de Maastricht : la stabilit des prix, et sous rserve de cet objectif principal, apporter son soutien aux politiques de lUnion (qui comprennent la croissance et lemploi). Elle dfinit la stabilit des prix comme une inflation proche de, mais infrieure , 2%, moyen terme. Linflation est toujours reste proche de ce niveau depuis 2000 puis la dpass en 2008. La perspective de la voir rgresser est lie lvolution des prix des matires premires et au cours du $. La FED a donc explicitement un objectif demploi et de croissance, la BCE implicitement. Les deux banques centrales nont pas dobjectif de change puisque le $ et l flottent. L dfinition de tels objectifs relve ventuellement du Secrtariat au Trsor aux Etats-Unis (Henry Paulson) et du conseil Ecofin (Jean Claude Junker) en Europe. 15 Les principes de la politique montaire La cration montaire affecte 1) la valeur interne de la monnaie (pouvoir dachat en biens nationaux), directement et souvent 2) sa valeur externe (pouvoir dachat en biens trangers) enfin 3) le financement de lconomie (accs au crdit, cot du crdit), donc indirectement lconomie relle, loffre et la demande globales. La politique montaire a un rle contra-cyclique court terme, rduisant les fluctuations conjoncturelles ; long terme, elle peut viter linflation en dcourageant les anticipations et les comportements inflationnistes dans les secteurs financier et rel 16 Les 2 types de PM comportant 3 lments combins : action sur la quantit de monnaie (QM), action sur les taux dintrt et action ventuelle sur le taux de change. Politique expansive ou accomodante : accroissement de la QM, baisse du taux dintrt, dprciation de la monnaie (taux de change). Politique anti-inflationniste ou restrictive : baisse de la croissance QM, hausse taux dintrt, apprciation de la monnaie. En principe, la PM est
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expansive en phase basse du cycle (pour sortir de la rcession) et restrictive en phase haute (pour prvenir linflation). Dlais daction : 18 mois 2 ans aux USA ; 1 1,5 anne en Europe. Agit court terme, sur le cycle, pas long terme, ni sur le potentiel de croissance, ni sur lemploi. 17 : les 2 rgles daction. La rgle dor de Paul A. Samuelson relative aux taux dintrt longs donc linfluence sur linvestissement. Le taux dintrt rel long terme doit rester infrieur au taux de croissance du PIB. Elle est justifie par la thorie et les modles de croissance quilibre. Le taux rel neutre long terme est gal au potentiel de croissance de lconomie et les investisseurs doivent pouvoir se financer un taux dintrt infrieur leurs anticipations de rentabilit (en moyenne le PIB potentiel). Situation des trois zones. Ex : la politique anti-inflationniste brutale impose par la FED en 1979 a fait augmenter les taux dintrt 16 /18 %, donc bloqu la consommation et linvestissement, provoquant la rcession de 1981. 09 2008 USA Japon Zone (1)Taux LT (2)Inflation Tx rel (12) 3,7% 5,6% - 1,9% 1,46% 2,3% -0,84 4,15% 3,8% + 0,35% PIB potentiel +3,5% +1,5% +1,5/2% Rgle ? oui oui oui

La rgle de John. Taylor , relative aux taux courts, donc au refinancement des banques et la trsorerie des mnages et des entreprises. Pragmatique, cette rgle est fonde sur lexprience amricaine des annes 1980 et 1990. Elle stipule que le taux dintrt directeur de la BC, nominal ou rel court terme, doit tre fonction de lcart dinflation/norme et de lcart de croissance/potentiel (output gap ). Formule : Taux dintrt rel = taux neutre + 0,5(+PIB PIB potentiel) + 0,5 (PPcible). Application chiffre. 2 : Les Banques de second rang ou IFM. Les banques commerciales grent un large rseau dagences, recueillant des dpts du grand public, elles accordent des crdits aux particuliers et aux entreprises. Ex : BNP, Socit gnrale, HSBC. Elles transforment et adaptent des dpts nombreux, court terme et stables, en crdits plus long terme et plus risqus ; cest le mtier de base des banques de dpt. Les banques daffaires soutiennent la cration et la croissance des entreprises par leurs services, leurs crdits et en prenant des participations dans leur capital ; elles grent des portefeuilles de titres de particuliers et dentreprises. 21 Activits commerciales (gestion des moyens de paiement, intermdiation, transformation de terme. Prise de risque vis vis de la clientle. Les
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banques offrent aux dposants une grande scurit et supportent le risque de non remboursement des crdits quelles distribuent. 22 Activits daffaires (Corporate finance) ; services aux entreprises, interventions sur les marchs ; prises de participation, privatisations, prises de contrle (Mergers & Acquisitions, M&A , OPA/OPE (ex Mittal Steel sur Arcelor), introductions en bourse ; gestion dactifs financiers (asset magagement)). Intgration en banques universelles. 23 Activits spcialises (logement, crdit la consommation, exportation ; ex : BFCE (commerce extrieur) ; Dexia (collectivits locales). 3 : Bilans des banques. 31 Ressources (courantes et stables) au passif ; rmunres par des taux dintrt crditeurs. 32 Emplois lactif ; rmunrs par des taux dintrt dbiteurs. 33 Marge bancaire = marge de taux (dbiteurs moins crditeurs), + rmunration des services, + dividendes et plus/moins values cots de structure et dintervention sur les marchs. Schma des marges de taux. Graphique marges. Marge dintermdiation USA 3,4% Esp/Ital 2,5% RU 2,3% All/France 1% 34 Diffrences de structure de bilan entre les pays. En % Actif/passif, 2003 OCDE Actif . interbancaire . Prts . actions & obligations Passif . interbancaire . Obligations . Dpts clientle . Capital & rserves EtatsUnis .18,1 . 60,4 . 21,5 R. -Uni France Allemagne Japon

. 24,8 . 56 . 19

. 41 . 30 . 28,7

. 27,4 . 48,7 . 24

. 17,3 . 56,6 . 26,2

. 27,3 . 1,7 . 62,4 . 8,6

. 31,1 . 17 . 47,3 . 4,6

. 48 . 17,6 . 31,3 . 3

. 43 . 13,3 . 40 . 4

. 17,6 . 3,1 . 75,5 . 4

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Au passif (ressources), on voit que partout le capital et les rserves apportent <5% des ressources, sauf aux USA qui y ajoutent des certificats de dpt (autres) importants => plus grands solidit financire. Au Japon et aux USA les dpts clientle sont une ressource dominante ; moins en Europe. Les obligations mises sont une ressource en Europe ; ngligeables aux USA & Japon. En France & Allemagne, les dpts rciproques inter banques sont trs importants. A lactif (emplois), prts et dpts tendent squilibrer (USA, France). Les banques amricaines font peu de dpts interbancaires et dtiennent peu dactions (spcialisation). Le crdit y est plus important, surtout quen France et Allemagne o cette part a beaucoup diminu ; lAmrique finance sa consommation crdit et investit beaucoup. En France, le crdit parat trs faible. 35 Titrisation. Elle consiste regrouper des titres reprsentatifs de crdits (actif) pour les vendre des banques daffaires ou des Hedge funds qui leur tour mettent des obligations en contrepartie quelles placent auprs de fonds de crances (FCC : fonds communs de crances ; formes dOPCVM). La titrisation permet de transformer des crdits clientle (petits montants, risques individuels dagents conomiques) en obligations (gros montants, risque li la solidit de ltablissement financier metteur, not par les agences de notation ; risque moindre donc, sauf en cas de crise financire gnralise ; alors, risque de systme). La banque reoit des liquidits, donc recouvre sa capacit daccorder de nouveaux crdits. Elle transfre le risque de non remboursement des crdits cds lacheteur. Ces oprations ralises grande chelle sur des crdits hypothcaires (au logement, garantis par une hypothque sur le logement achet) ont gnr la crise des Subprime aux Etats-Unis en 2007. Elle sest gnralise car les risque a t cd un grand nombre de banques europennes et asiatiques. 4 : Gestion des banques. 41 Les risques bancaires : liquidit, solvabilit, de taux, de systme. Enfin parfois de change. Exemples. Les S&L (Saving & Loans institutions) amricaines en 1980 puis 1994. Recevaient des dpts dpargne populaire court terme sur comptes sur livrets rmunrs 3% ; prtaient crdits hypothcaires long terme 6% ; marge 3% rmunratrice => risque de taux. Linflation a fait augmenter le taux servi sur les dpts au-del de celui de leurs prts ; la fin des annes 1980 la majorit tait en faillite. Les oprations de portage (carry trade) : emprunts CT & Bas Taux (Japon, proche 0%), prts + LT ou ltranger & intrt plus lev (Australie ou Nouvelle Zlande, 45%). emprunts Japon/Europe => prts USA plus rmunrateur. Risque de change si la monnaie de placement se dvalorise.
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42 : Les ratios prudentiels ( ratio de fonds propres et ressources stables, coefficient de liquidit, ratio Cooke ressources stables suprieurs ou gales 8% des emplois pondrs par les risques-). Les nouvelles rgles de prudence : ratio Cooke mis en place Ble en 1988 ; sera modifi en 2008 (Ble 2) pour mieux adapter lvaluation des risques chaque banque. Le ration actuel des grandes banques franaises atteint 8,2%. 43 Les indicateurs de performance : produit net bancaire, excdent brut dexploitation, rentabilit des fonds propres, coefficient dexploitation. Situation franaise et autres pays. 44 La crise des Subprime. On appelle crdit subprime ( taux dintrt plus bas que les taux normaux du march compte tenu du risque) des prts au logement accords des mnages pauvres et garantis par une hypothque sur un logement cens sapprcier. En priode de bulle immobilire ces crdits ont permis une clientle pauvre daccder en grand nombre au logement et provoqu un effet de revenu favorable la croissance. Mais quand le march immobilier sest retourn la valeur des maisons est devenue infrieure au montant des emprunts rendant une partie de la clientle insolvable. Les banques se sont dans un premier temps trouves court de liquidits puis dans un deuxime temps certaines insolvables. Les ventes de logements et de titres ont fait baisser leur valeur et clater la bulle. Les BC leur ont accord des liquidits en masse ds 2007 (BCE, puis FED, puis BoE). Puis elles ont aid monter des oprations de rachat de banques ne respectant plus les ratios prudentiels : Bear Stearns rachete par J.P. Morgan Chase. Dautres ont t rachetes en partie par des fonds souverains trangers telle Citibank. Les Etats eux mmes sont intervenus, fait exceptionnel dans le capitalisme anglo-saxon : Northern Rock a t nationalise au RU, Fannie Mae & Freddie Mac aux Etats-Unis en 2008. Lintervention des BC et des Etats se justifie par le risque de systme et la crainte dun effet domino en cas de faillite dans des systmes bancaires concentrs et interdpendants. 5 : Les grands systmes bancaires. Importance de lhistoire & spcificits nationales. 51 USA. 2 Lois fondatrices des annes 1930 compltant les Lois anti-trust ; Glass-Steagall Act, 1933, (spcialisation banque commerciale ou dinvestissement) ; Mac Faddern Act, 1927, (rgionalisation). Rgulateur assureur des dpts) : FDIC (Federal deposit insurance corporation, 1824 ) Fin des contraintes et deregulation (1999); concentration et internationalisation ; rgulation Loi Sarbanes-Oxley (2001) ; Naissance de banques de dimension mondiale (Citigroup, Bank of America, Chase).
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LAmrique comptait cinq banques daffaires dominantes dans le monde jusquen 2008 : Goldman Sachs, Morgan Stanley, Merrill Lynch Bear Stearn et Lehman Brothers ; dautres + plus modestes : Rothchild Hedge funds (Fonds spculatifs ; oprant sur des crdits ou obligations fort rendement mais risque). Lehman Brothers en 2008. Puissance des Fonds de pensions (retraites) et dinvestissement sur les marchs. Prise de contrle et concentration de banques pendant les crises financires : Bear Stearn par JP Morgan Chase ; Merrill Lynch par Bank of America en 2008 ; Lehman Brothers en partie rachet par Barclays. Frquentes faillites bancaires (run) et dtablissements spcialiss : S & L (caisses dpargne) annes 1980 & 1990, LTCM (Long term capital management, hedge fund, en 1998, souvent recapitalises avec laide de la FED et de lEtat fdral au nom du risque de systme. Pour les S & L, cration dune structure de dfaisance, Resolution trust corporation, qui a port puis revendu les actifs dprcis. Une procdure comparable a t utilise par la Sude au dbut des annes 1990. Crises rcurrentes. Exemple : la dernire en date est la crise des crdits subprime en 2007. Les deux rehausseurs de crdit garantissant les crdits hypothcaires Fannie Mae (cre lpoque du New Deal par Roosevelt pour aider les mnages se loger, privatise annes 1960) et Freddie Mac, socits prives cots en bourse mais bnficiant dune garantie de lEtat amricain pour les obligations quelles metteent, et refinanant la moiti des crdits hypothcaires USA (1/3 PIB), ne peuvent faire face leurs engagement, leurs rserves tant devenues insuffisantes. Le Trsor amricain a choisi, fin 2008, de les nationaliser partiellement en entrant dans leur capital au fur et mesure de leurs besoins jusqu leur redressement. Ici aussi vnement exceptionnel dans le capitalisme amricain. La Fed a organis la reprise de Bear Stearns (mars 2008) ; le gouvernement a refus dintervenir pour Lehman Brothers (septembre 2008). Mais FED et Trsor ont in fine dcid de faire racheter par le Trsor, donc le contribuable) lensemble des prts immobiliers douteux, dans lespoir de stabiliser les marchs puis de les revendre ultrieurement dans de meilleures conditions. Tous ces mcanismes et interventions publiques crent un Moral hazard , ou incitation au risque, puisque les profits tirs de oprations risques sont conservs par la Banque alors quen cas de faillite les cots seront supports par le contribuable. 52 Allemagne. Banques universelles (Hausbanks) spcialises dans les grandes entreprises dont elles sont aussi actionnaires : Deutsche Bank, Dresdner bank/Commerzbank. Faible rentabilit. Importance des caisses dpargne publiques, dcentralises et spcialises dans les PME. Difficults
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dadaptation aux ralits anglo-saxonnes et europennes. Faible concentration. Pertes de march des Hausbank au profit des Hedge funds et Fonds dinvestissement. Le systme bancaire allemand (% crdits) Banques publiques 37% . rgionales (Landesbanken ) . Caisses pargne (Sparkkassen) Banques prives (3 Hausbank ) Mutuelles Ets Crdit hypothcaire Banques spcialises 25% 13% 20% 4%

Le systme bancaire franais en 2005 (parts de march, % dpts) Banques capitalistes Mutualistes ou prives publiques BNP 7% CA.LCL 20,3% ? SG 7% C.Epargne 12,3% CIC 3,4% Cr. Mutuel 5,7% Total 17,4% B. populaires 5,3% Total 43,6% B.Postale 9,2% ? Autres 30% ? Total 51,8%

53 Japon : Banques de grande dimension ; forte concentration. Rgime triangulaire de participations croises entre trusts industriels (hrits de la priode historique), banques et assurances, maisons de commerce. Schma triangulaire. Protectionnisme & crances douteuses. Peu implantes ltranger et peu ouvertes aux implantations trangres. 54 France. Banques prives jusqu la 2 guerre mondiale ; BF nationalise en 1936. Importance des nationalisations de 1945 et 1981 (80% de lactivit bancaire nationalise) ; circuits sectoriels privilgis (Crdit Agricole; Crdit national ; Crdit foncier) distribuant les crdits bonifis pour la reconstruction et privilgiant les entreprises dEtat ; privatisations en 1996. Importance des grandes banques et du secteur mutualiste : Crdit agricole, LCL et Calyon, PNP-Paribas, Socit gnrale, Caisse dpargne, Crdit mutuel. Rle de la CDC & Natixis. Rglementation (Ni-Ni, ni rmunration des dpts, ni facturation des services) et fin de lexception franaise (concurrence et autorisation de rmrer les dpts) en 2005 ; reste marginal dans la pratique. Emergence de La Banque postale en 2006.

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Distorsions de concurrence : Livrets A (intrts non soumis limpt) rservs La Poste & Caisses pargne jusquen 2009. 55 Chine : 4 grandes banques publiques de secteur : Big four : Industrial & Commercial Bk of China, ICBC, Bank of China, BoC, China Construction Bk, CCB, Agricultural Bk, AB, puis Bk of communication, BoCom, + nombreuses banques dcentralises, City Banks. Systme public souscapitalis, soutenant les entreprises dEtat sur instruction du gouvernement, plomb par les crdits irrecouvrables. Souvre linternational (prises de participations de HSBC, Royal Bk o Scotland, UBS) ; cration dun rgulateur : China Banking regulatory commission, CBRC ; respect progressif des normes internationales impos par OMC partir de 2006. Les difficults des banques asiatiques : faible rentabilit, explosion du crdit, corruption dans certains cas, difficile confrontation avec les normes internationales.
Graphique : les grandes banques mondiales Banques commerciales ou Banques daffaires universelles Citigroup (USA) Goldman Sachs HSBC (RU) Morgan Stanley Bank of America (USA) JP Morgan J.P. Morgan Chase (USA) Merril Lynch Crdit Agricole groupe (F) Lehman Brothers ? Royal Bank of Scotland (RU) Lazard Mitsubishi Tokyo financial group (J) Rothschild Mizuho financial group (J) Santander central Hispano (E) UBS CH BNP Paribas (F) BNP Paribas F Fonds dinvestissement Blackstone USA KKR Kohlberg, Karvis, Roberts Carlyle USA Starwood Capital (Taitinger) F Butler Capital USA/F Eurazo F

Le secteur bancaire est beaucoup moins concentr aux USA o les 10 premires reprsentent 50%des actifs, contre 87% en France et 93%au RU. 6 : Les consquences de lintgration europenne. 61 Principes du March unique : libre circulation des hommes, des capitaux, des biens et services & concurrence. Pour les banques : libre circulation des capitaux et fourniture de services ; unit dtablissement ;concurrence et transparence. 62 Les 4 dynamiques dintgration. Constitution de banques de dimension europenne ou mondiale (Deutsche bank/Bankers Trust (Allemagne/USA) ; UBS/SBS (Suisse), HSBC/CCF (Royaume-Uni/France, 2000), Compagnie de Banque/Fortis (Belgique/Europe, 1998), BSCH/Abbey National (Espagne/Grande Bretagne, 2004) ; Unicredito/HVB (Italie/Allemagne, 2005) et
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Unicredito/Capitalia (Italie, 2007), Chase Manhattan/Robert Flemming (USA/RU, 2004) ; Sanpaolo/Banca Intesa (Italie, 2006). ABN/Amro & Royal bank of Scotland + Santander+ Fortis (France/RU/Espagne). Rapprochements pour crer des banques universelles et pour lexploitation de synergies (Crdit Agricole/Indosuez/Crdit Lyonnais : Calyon, 2004 ; BNP/Paribas, Banques populaires/Caisses dpargne & Natixis (BFCE ?, Crdit foncier, Natexis, Ixix). Bancassurance : banque + assurance (logique : mettre en commun le rseau sous-exploit de la banque et les capitaux abondants de lassureur) : (Groupama/Socit Gnrale ; ING/AETNA) ; Allianz/Dresdner/Commerzbank ; Crdit agricole/Prdica ; AGF.BK) ; grandes ambitions sans suite ? Enfin banques + Internet (Cortal). Importance, performance, problmes de dveloppement du secteur mutualiste en France. Ces fonctions (banques, assurances, finance) reprsentent 3% de lemploi, versent 5% des salaires et gnrent 7% de la valeur ajoute en Europe. 7 : Demande et Offre de monnaie. Ld = L1(Y/P) + L2(Tr), fonction croissante du revenu national et dcroissante du taux dintrt. Lo = MM, contrle par la BC. Formules intgres dans les modles macroconomiques IS/LM. La trappe liquidit. Schma.

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Chapitre 5 : LES CREDITS (rappel : financement intermdi, schma). Ils sont accords par les IFM qui se financent soit en collectant des dpts dun large rseau public, soit par dpt dune autre banque, soit sur le march financier en mettant des obligations ou actions. Besoins de financement court et long terme des entreprises & mnages. Attention la terminologie : un particulier fait un emprunt , pas un crdit ; il bnficie dun prt ; Il est dbiteur ; le banquier est crancier ; le client paie des intrts (agios) en fonction de la dure du crdit, de sa forme et des risques de non remboursement quil prsente. 1 : Crdits aux entreprises. 11 A court terme, crdit de trsorerie ou par dcouvert pour financer la trsorerie (dcalages entre dpenses et recettes) ; crdits commerciaux pour financer les dlais de paiement (CMCC : crdit de mobilisation des crances commerciales) ; affacturage : financement et gestion du compte client (factoring, FactoFrance). 12 A moyen terme : crdit bail (leasing) pour financer les quipements (camions, informatique, outils de production) : 13 A lexportation : crdit documentaire accord au fournisseur national ; crdit acheteur accord au client tranger. Risques spcifiques : non paiement (10% des entreprises non payes 1 an en Chine) et juridiction trangre en cas de litige. Assurances crdits (Euler-Hermes, Coface). Coface assure pour le compte de lEtat les grands contrats, dans les pays risqus, risque support par le budget de lEtat, et titre priv les entreprises exportatrices. 14 : Crdit global dexploitation (CGE) . 15 Cration dentreprise : capital risque (prise de participation + crdit + accompagnement) et micro-crdit (crdit infrieur 5000 ), Trs petites entreprises & secteur informel ; initi par Muhammad Yunus, prix Nobel de la Paix, au Pakistan, et trs utilis en Asie ; Adie, France Initiative Rseau ; destin aux personnes nayant pas accs au rseau bancaire classique, souvent femmes. Les dlais de paiement aux entreprises, longs en France/tranger (en gnral un mois), pnalisent les fournisseurs, surtout les PME. Dlais paiement normaux rels retard consommateurs 28 jours 38 10 Entr. prives 52 66 14 Secteur public 50 69 18

Source : CAE, rapport Betbeze

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2 : Prts aux particuliers. 11 A court terme : prts personnels (fonds sur le revenu) ; accords par le banquier habituel, non affects ; crdits renouvelables (revolving) ; crdits la consommation, affects, accords par des tablissements spcialiss en gnral filiales de grandes banques et qui sinternationalisent (Cetelem, Sofinco, Sofinoga -1 & 3 filiales de BNP-Paribas, 2 filiale de Crdit Agricole-), pour financer les achats de biens durables (automobile, lectromnager, informatique) ; on parle de ventes temprament. Les avances par dcouvert (cher). Exemple : mars 2008, prts personnel ou patrimonial : euribor + 2%, soit 6,7% ; dcouvert : 18% (dcompte journalier) ; TEG : 20% la Socit Gnrale. 12 A long terme : prts au logement (CEL, PEL, prts personnels) ; leur dure tend crotre. Le crdit immobilier est un produit dappel et de fidlisation du client pour la banque. Il est garanti par une Caution, une assurance ou une hypothque. Lannuit (mensualit) svalue en fonction dun loyer ; la part de remboursement, faible au dbut, augmente avec le temps ; au contraire, la charge dintrt, forte au dbut, diminue avec le temps. La dure maximale des prts a t allonge de 30 50 ans en 2006. Avantage : rduit lannuit ou la mensualit, la rapproche dun loyer. Inconvnient : augmente la charge dintrt et le risque. Tableau exemple. Prt 100 000 , dure 15 ans 30 ans 50 ans Taux intrt + avec dure 3,85% 4,40% 5,10% Mensualit - avec dure 762 564 504 Charge intrts totale ++ avec dure 37 240 93 250 202 625

13 Les prts hypothcaires (mortgage loans), fonds sur le patrimoine (garantie immobilire; march hypothcaire). A partir de 2006, prts viagers hypothcaires , remboursables sur la succession et destins augmenter le revenu courant; crdit hypothcaire rechargeable : avances lies aux valeurs immobilires, droit lemprunt reconductible aprs remboursement mme partiel. Effets de richesse attendus : augmenteront le pouvoir dachat ; tradition et exprience anglo-saxonnes. Risques spcifiques de cet endettement : pour les pauvres, devoir vendre le logement principal, et pour les hritiers, voir senvoler une partie de la succession. 14 Le montant des intrts : selon la dure et le taux. Prts taux fixes (si < 30 ans) ou taux variables (obligatoire si > 30 ans).
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Crdits, Total France, mars 2008 Administrat. 165 Entreprises 722 Invest. Trsorerie Autres Mnages 900 Logement Trsorerie Autres IMF + Ass. 155 Total 1940 Mds

% total

% par catgorie

9% 37% 40% 28% 32% 46% 73% 16% 9% 7% 100%

3 : Financement et crdits, hirarchie des taux dintrt. Schma. Part respective des diffrentes formes de crdit. Taux dusure ; taux effectif global (TEG) plafonn. Niveau actuel des taux dintrt. Les Franais sont peu endetts : encours crdit la consommation : 2150 en France, 2800 en Allemagne, 4300 au RU en 2004. Lencours des prts la consommation en % du revenu est stable autour de 18% depuis 2000 alors que celui des prts au logement a augment de 30 45% pour les mnages emprunteurs. $ 4 : Lendettement intrieur total (EIT). Cet agrgat recense tous les financements obtenus par endettement, donc externes, (par opposition lautofinancement, donc interne) : - crdits des banques - financement CT & LT sur les MM & MF - obtenus ltranger. France, 2007/% Crdits France Dont Mnages 50% Entreprises 40% Etat & Adm. 10%

50%

Crdits tranger

10%

Marchs

40%

Entreprises 23% Etat & Adm. 77%


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Chapitre 6 : MARCHES DE CAPITAUX ET TAUX D'INTERET. Capacits et besoins de financement. Agents excdentaires +, prteurs, et dficitaires -, emprunteurs, en liquidits et pargne. Offre et demande de capitaux court terme (liquidits) et long terme (pargne) se confrontent soit sur les marchs (Financement direct) soit par lintermdiaire des banques (Financement intermdi). Les taux dintrt court et long terme traduisent le cot des moyens de financement et contribuent quilibrer offre et demande de capitaux sur les marchs. Le capitalisme amricain fait plus appel au march, le capitalisme europen plus au crdit bancaire. Les crdits reprsentent seulement 50% du PIB aux USA, contre 100% au Japon et 110% dans la zone euro. Les Pecos font encore largement appel lintermdiation bancaire. Revoir le tableau sur le patrimoine des mnages, sa dcomposition et son volution (Chap. 2). La part du patrimoine place long terme sur les marchs obligations et actions a beaucoup augment. La mondialisation des dabord et surtout financire. Elle se matrialise par les prts internationaux lis au commerce international, la diversification des portefeuilles des banques et des entreprises, des particuliers, des fonds de pensions (retraite), les fusions/acquisitions dentreprises, enfin lUEM europenne. Ces facteurs ont provoqu et linternationalisation et le dveloppement acclr des marchs de capitaux depuis 1990.
Financement entreprises banques marchs USA 1/3 2/3 UE 2/3 1/3 PED 9/10 1/10

Les marchs : mondiaux, 24h/24, information parfaite, accessibilit, rseaux de salles de marchs. Domins par les techniques, les pratiques et les rgles comptables anglo-saxonnes. De plus en plus non localiss : rseaux mondiaux de salles de march informatiques des grandes banques ou des intermdiaires. Exception : Wall Street. Intermdiation ou primaut des marchs ? Lintermdiation bancaire a diminu de 62% des financements 46% de 1994 2005. Qualits des marchs ? Plus efficients(centralisent instantanment tout linformation disponible et la traduisent dans les cours et les taux dintrt) et plus liquides, mais plus volatils, moutonniers : risques de bulles spculatives et krachs accrus. Intermdiation : plus stable, mais risques de rseau, prfrences politiques, slectivit (grandes entreprises ou publiques). Lemprunteur sappelle lmetteur (du titre mis en reconnaissance de lemprunt), le prteur, ou lacheteur, le porteur du titre mis. Sy changent des liquidits ou de lpargne contre des titres de

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crance. Les marchs offrent des titres standard et permettent aux prteurs de retrouver leur liquidit. $ 1 : Le March montaire : capitaux court terme, J/J moins de 1 an ; 7 ans pour le moyen terme. 2 compartiments : le march interbancaire rserv aux BC et aux IFM (J/J 1 an) ; le march largi ouvert aux entreprises et autres oprateurs (J/J 7 ans). 11 Intervenants : BC, banques et IFM, CDC, Etat, grands entreprises. Chaque pays a son propre march montaire. Titres changs : TCN (certificats de dpt des banques, billets de trsorerie des entreprises, bons du Trsor public ; aux USA : Commercial paper & Fed funds). Fonctions : refinancement des banques, mise en uvre de la politique montaire de la BC (prteur en dernier ressort sur le march, rgulateur), financement court terme Etat et grandes entreprises. Notation et agences : Moodys, Standard & Poors, Fitch, valuent les risques propres chaque oprateurs qui dterminent les primes de risques demandes sur le march. Tableaux. 12 Procdures dintervention des BC. Appels doffres, pensions, Open market, encadrement des taux du march montaire (taux directeurs amricain sur Fed. Funds, et europens. Les taux dintrt en Europe sappellent : Euribor 3 mois , Eonia au J/J. Illustration : les taux dintrt de la BCE sur le MM, graphique. Le march hypothcaire est un compartiment du MM rserv aux crances hypothcaires (1/20 ans). Il permet la titrisation des crances nes des prts au logement des banques et des IFM spcialiss. 2 : Le March financier, bourse (stock market) : march des capitaux long terme (3 15 ans ou plus). Les bourses ont t rformes dans les annes 1980. Retrait de lEtat et diminution de lintermdiation. Les marchs boursiers sont libraliss, concurrentiels et mondialiss. La cotation la crie centralise (autour de la Corbeille, Palais Brongniart Paris) disparat au profit de la cotation assiste par ordinateur (dcentralise). Aprs la fusion NSE/Euronext cet ensemble est devenu la premire bourse mondiale avec capitalisation de 19 000 Mds $ mars 2007.

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Bourse (Nb socits cotes NYSE (Wall Street; (2300) Nasdaq London Stock Exchange Bourse de Tokyo (TSE)

Indices

Dow Jones 30, S&P 500 NYSE 13 300 30% USA : 140% Nasdaq Nasdaq 3 600 8,2% FTSE 100 LSE 3 058 RU : 130% Nikkei 225 & Topix TSE ? 4 570 10,3% CAC 40 ; SBF 250; Euronext*(1230) Eusostoxx 50, EuroN 2 700 6,1% 40% Eurofirst 300 Deutsche Brse Dax DB 1 200 2,8% 40% (760) 10 premires 75% * Paris, Amsterdam, Bruxelles, Lisbonne Source : CAE, rapport sur la consolidation des bourses mondiales 21 Intervenants : fonds de pension +, caisses de retraite +, assurances+, banques +/-, OPCVM actions & obligations +, Private equity funds (fonds dinvestissement) +/-, Hedge funds, +, entreprises -, mnages particuliers +, Etat - . Rgulateurs : SEC aux USA ; AMF (Autorit des marchs financiers) en France. Distinguer : March primaire ou des missions (apportant des moyens de financement lentreprise par introduction sur le march ou augmentation de capital) et march de revente (permettant lactionnaire de recouvrer sa liquidit). En France : Euronext avec Eurolist o les entreprises sont classes selon leur taille (capitalisation >1Md ou Blue Chips ; 150m<Cap.>1Md ; Cap<150m. Aux USA : NYSE & Nasdaq (entreprises innovantes). Fonctions : financement des entreprises, Etat, introductions et privatisations, prises de contrle (OPA & OPE), sanction mauvaise gestion, stratgie de croissance externe des entreprises, redistribution des risques. Capitalisme anglo-saxon (de march), dEtat, ou Rhnan (dintermdiaires financiers). La question du contrle et de la stabilit du capital des entreprises : familial, actionnariat dispers grand public, fonds de pensions, banques daffaires,. Ex : France, 40% du capital des entreprises cotes CAC 40 dtenu par des fonds de pension trangers ; USA 2/3 actions dtenues par fonds collectifs (mutual funds). 22 Titres changs & dfinitions. Actions (stocks, equities) part du capital de lentreprise, lactionnaire participe au bnfice (dividendes) et aux pertes ( concurrence de la valeur nominale de son action). Obligations (bonds) : titres reprsentant un prt long terme contre
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Capitalisation Act. Mds $, 2006

Cap./PIB

intrt ; lobligataire est crancier et droit tre rembours de la valeur nominale dmission. Titres intermdiaires (droits de souscription dactions ; obligations convertibles en actions). 23 Facteurs agissant sur les cours. Distinguer cour dmission (nominal, apport en capital lentreprise) ; capitalisation (cour du jour X volume titres cots) ; volume chang. Cours des obligations : volution inverse de celle des taux dintrt long terme. Formule : Ci = (C0 x T0) / Ti. Cours des actions : en principe, valeur dune action = somme actualise des dividendes futurs anticips, + anticipations gnrales, croissance de la zone, du march, de lentreprises sur son march, ruptures technologiques, politique montaire & taux dintrt + rumeurs. Le rendement est inversement li au risque. Mesure : PER (price earning ratio = cours action/dividende ou cours/bnfice net par action. Se compare linverse du taux dintrt sur obligations. Ex : PER = 20 => rendement 5% ; PER = 15 => 6,6%. La diffrence entre taux des obligations et rendement des actions reflte le risque support par lactionnaire (prime de risque) tenant la plus grande volatilit des cours des actions lit des cours et au risque de faillite. Rendement respectif des obligations/actions. A long terme, rendement rel actions > celui des obligations long terme + forte variabilit des cours court terme par effet des anticipations. Justifie la prime de risque verse lactionnaire : 4 5% en moyenne long terme. Aujourdhui plus leve. Graphique depuis 1950. Les bourses sont elles-mmes des socits cotes (NYSE tant la dernire) en concurrence les unes avec les autres. Les bourses mondiales sont dans une phase dintense consolidation. Dj fusion en 2006 du Chicago Mercantile exchange & Chicago Board of Trade (CME & CBOT). Elles recherchent les conomies dchelle pour abaisser leur cot dintervention, et linternationalisation, pour accrotre la liquidit et rduire le cot daccs au capital. Un vaste monopoly est engag pour consolider les bourses occidentales. Euronext a absorb Liffe et devient un march polycentrique europen. Nasdaq possde 27% du LES et souhaite en acqurir le contrle. NSE a absorb Euronext en 2007 aprs lchec du projet de consolidation europenne Euronext/DB. Consolidation transatlantique gnrale avec Nasdaq/LES + NYSE + Euronext et demain Chicago + DB ? Si les accords ne sont pas consensuels, les actionnaires tranchent. Deux questions pineuses resteront rgler : - Quelle rgulation ? Les rgulateurs sont pour linstant nationaux, et les rgles diffrent USA/UE. SEC, AMF, Etat de Hesse pour DB ? Lequel simposera ? - Quelle gouvernance : les Europens conserveront-ils leur autonomie ?

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Lintrt dune consolidation transatlantique est doffrir une cotation de qualit mais moins coteuses et moins exigeante aux socits des pays mergents : Russie, Chine, qui hsitent tre cotes au NSE. Les socits des pays mergents ou des Pecos ne dsirant pas tre cotes NY pourront ltre Euronext. 3 : Le March des changes. Forex, comme le march montaire, rseau de salles de march. 31 : Importance : 3200 Mds$/jour (pour 12 100 Mds$ CI/an et 4600 Mds rserves de change stock- & 660 Mds IDE/an). Porte sur liquidits M1. Surtout changes $/ (30%) puis $/yen et $/ (15% chacun). $ monnaie vhiculaire, intermdiaire dans 90% des oprations : pour se procurer de la roupie indienne avec des reals brsiliens, on passe par le $. Donc le $ domine le march depuis 1945, comme la jusqualors. La majorit des transactions se fait Londres (30%), contre 20% NewYork et 10% Tokyo. Les Tch. varient quand O/D dune devise sont en dsquilibre. Oprateurs : BC, banques & IFM, importateurs et exportateurs, particuliers, OPCVM. Oprateurs : entreprises, particuliers, banques, parfois BC, souvent par lintermdiaire de courtiers. 32 : Dfinitions : 1) Cotation au certain - et Euro ex : 1euro = 1,56$ dollar. Cotation lincertain : autres monnaies ex. : cotation du Yen => 1 $ = 1,02 Y (pour 100 yens); cotation du $ => 1 = 2,04$. Taux de change croiss The Economist. Les arbitrages : achats/ventes de devises pour tirer parti des diffrences de cotation dune monnaie entre les marchs ; galisent les taux de change dune place lautre. Tch $/ = Tch /Y x Tch Y/. Ex : Si 1 = 1,56$ et si 1$ = 1,02 Y => 1 = 1,56 x 1,02 = 1,59 Y cot Tch /Y =1,57 Ex. /$ = /Y x Y/$ => 1,56 x 0,98 = 1,55 en direct cot Tch /$ = 1,566. Taux de change nominal ou du march ; rel (dflat des taux dinflations respectifs) ; effectif (pondrs par le volume respectif du commerce international) ; au comptant (du jour) ; terme (taux de change fix lors du contrat, livraison et rglement au terme. Quand le Tch effectif augmente, la comptitivit diminue et vice versa. Les taux terme rvlent les anticipations dvolutio des devises par les oprateurs. Ex : Taux rel X/Y = taux nominal X/Y x PX/PY. Tch effectif $ Y 1990 67 55,5 89,5 1995 78,5 92,5 109,5 2000 100 100 100 Mars2008 60 85 145

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33 Risque de change : 1) quand positon nette en devises sur le march. Position dbitrice si dettes en devises > crances en devises importateurs- ; position crditrice si crances > dettes en devises exportateurs2) Quand recettes et cots dune entreprise se forment en des devises diffrentes : aronautique, ventes en $ et cots en . Les entreprises internationales ont une gestion globale du risque de change. Elles y chappent en localisant la production dans la zone montaire de la commercialisation (hedging ), ce qui peut tre facteur de dlocalisation. En sendettant dans la devise o elles sont crancires ; ou en prtant dans la devise o elles sont dbiteur. Les petites entreprises achtent et vendent terme les devises. Ex : oprateurs commerciaux et spculateurs sur les marchs termes de devises : les oprateurs commerciaux cherchent se dbarrasser de leur position de change, les spculateurs en prendre une. Les seconds tant contrepartie des premiers contribuent quilibrer le march. Importateurs achtent devises terme ou options dachat ; Exportateurs vendent devises terme ou achtent options de vente. Ils cherchent limiter leur perte et doivent trouver une contrepartie. Schmas. Termaillage : dlais anormaux de paiement/rglement pour rester en position de change, donc spculative. Importateur qui craint apprciation devises de rglement, acclre le rglement ; Exportateur qui anticipe apprciation devise de rglement, retarde de rglement. Formule : Tch. terme X/Y = Tch. au comptant X/Y x (1+Taux intrt Y)/ (1+Taux intrt X). Attention : formule avec taux de change lincertain (non valide pour et inverser avant de lappliquer). Anticipations de variation de Tch. : devises en report et en dport ; illustration. 34 Forte instabilit des taux change J/J, CT, mensuels. Se mesure par la volatilit du taux de change. Diminue depuis les annes 2000. Des monnaies peuvent rester sur-values ou sous-values/PPA de 5 10 ans. Les anticipations de variations de taux de change => primes de risque. Taux dintrts plus levs dans pays monnaies faibles. Ex : /$. Graphique. 35 Les mcanismes de la spculation contre les devises. Anticipation de dprciation dune monnaie ; emprunts dans cette monnaie (dette nominale fixe), conversion dans une monnaie forte ($, euro) et attende de dvaluation ou dprciation, pour racheter la monnaie initiale bas taux de change et rembourser. Cot faible : intrts sur quelques jours/mois ; gains potentiels levs : esprance mathmatique de gain = taux de dvaluation. Ou anticipation dapprciation : emprunt dans un pays bas taux dintrt (Japon) pour convertir en $, actions, obligations bnficiant danticipations

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dapprciation ou fort rendement (carry trade). Ex : carry trade du yen vers les $ canadien et australien depuis 2004. Politique BC contre la spculation : augmenter les taux dintrt, avec le risque dtouffer la croissance, vendre des devises pour stabiliser le cours de la monnaie nationale, avec le risque dpuiser ses rserves de change (faibles % oprations de change quotidiennes). Peu efficaces en rgime de taux de change fixe. 4 : Marchs terme (futures) et doptions. Ce sont des marchs de produits drivs dont la valeur est incertaine mais lie un sous-jacent financier ou matriel. Marchs terme ns Chicago, comme drivs des marchs de matires premires, Chicago Mercantile Exchange market. Similitude entre risques et variabilit des matires premires & devises, puis actions. Fort risque de change li au flottement du $ (1971-73) puis aux chocs ptroliers sur les MF. Dsir de cder ou acqurir des positions de change. => International Money market de Chicago (1972, 1 march totalement informatis, 24h/24) & Liffe (London International Financial futures) Londres contrl par Euronext. Ces marchs font le lien entre oprations financires au comptant et dans lavenir, entre les MM, les MF et les marchs des changes. Fonctions : ils permettent de se couvrir contre les risques de perte en capital lies aux variations des cours des actions, des devises ou des taux dintrt ou de change. 3 oprations : - terme : achat/vente prix & volume fixs au comptant, livraison & rglement terme ; - swaps : change de crances en devises diffrentes, taux dintrt fixe/variable, sur pays diffrents, diffrents termes, pour diversifier/optimiser les portefeuilles de crances des banques & entreprises ; - options : droits dachat et vente (Call, Put) dune devise, action, obligation, un cours fix pendant une dure dtermine, date dexercice au choix du dtenteur de loption, livraison & rglement la date dexercice de loption. Ex : stock options attribues aux crateurs dentreprises ou aux cadres des grandes entreprises, pour les intresser la valorisation de la socit. Schmas oprations sur devises et stock options. Conclusion ( 2 4). Les trois marchs (financier, changes, futures) organisent la ngociation, la compensation, enfin la livraison & le rglement des titres financiers, des devises, des futures en continu dans lensemble des rgions du monde, contre paiement dun cot dintervention (fee, par titre ou par ligne,ou pour des blocs). Oprations de +/+ techniques et

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sophistiques, exigeant fiabilit et rapidit, donc de lourds investissements. Ils ont trois fonctions essentielles : . adapter capacits et besoins financement court terme, pargne et investissement long terme ; grand succs : forte liquidit mondiale et bas taux dintrt ; . redistribuer les risques ; all trop loin ; risque dissoci du prteur et rparti sans valuation ; crise des subprimes t 2007 ; . gestion des portefeuilles et des patrimoines ; dveloppement interne et externe, concentration des entreprises. Les marchs ont favoris les oprations internationales et la redistribution mondiale des capitaux et des risques ; en ce sens ils ont repouss lajustement aux dsquilibres financiers mondiaux (PBC amricaine) rendu tolrable par leur dveloppement. Conclusion $ 1 4 : les trois marchs (MM, MF, MC) organisent la ngociation, la compensation, enfin la livraison et le rglement des titres financiers, des devises, des futures en continu dans lensemble des rgions dveloppes du monde, contre versement dun cot dintervention (fee, par titre, ou par ligne, ou pour des blocs) ; Oprations de +/+ techniques et sophistiques, exigeant fiabilit et rapidit, donc de lourds investissements. Ils ont trois fonctions essentielles : - adapter capacits et besoins de financement court terme, pargne et investissement long terme ; - redistribuer les risques ; - gestion des portefeuilles et des patrimoines ; dveloppement interne et externe, concentration des entreprises. Ils ont connu de grands succs ; mais leur dveloppement a contribu la forte liquidit mondiale donc aux risques dinflation, et redistribu les risques, donc gnr de linstabilit. La crise financire de 2007 montrent quils restent mal contrls et que leurs succs peuvent masquer des risques de systmes aux oprateurs. 5 : Taux dintrt : le taux dintrt rmunre la disponibilit du capital dans le temps et le risque du prteur. 51 dfinitions : Taux nominal, taux dinflation et taux rel. Relation de Fisher : (1+Tn) = (1+Ti) x (1+Tr) ou Tn Ti = Tr Le taux dintrt permet de faire le lien entre les valeurs prsentes et futures. S0, place au taux Tn, valeur future en t : St = S0 (1+Tn) t ; S0, valeur actuelle St disponible en t : S0 = St/ (1+Tn) t

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52 Courbe des taux (Yield curve) : taux longs suprieurs aux taux courts. Situations dinversion des taux dintrt : politique anti-inflationniste avec anticipations de rduction de linflation. Taux dintrt neutre rel r = n + g (taux de croissance dmographique + taux de croissance du progrs technique) estim tre compatible avec lquilibre macroconomique long terme (rgle dor de F. Ramsey). Entre 3,5 et 5,5% ? En 2008, la courbe des taux europenne est presque inverse taux courts > taux longs et les taux rels sont positifs bien que bas ; signifiant que la politique montaire est redevenue plus restrictive et que les oprateurs anticipent une baisse de linflation. Tableau. Au contraire, les taux rels courts comme longs sont ngatifs aux Etats-Unis comme au Japon, signifiant que la politique montaire est trs expansive.

Sept. 2008 USA Japon Zone euro RU

Inflation 5,6% 2,3% 4% 4,4%%

T court nominal 2,1% 0,75% 4,96% 5,7%

T long nominal 3,7% 1,46% 4,15% 4,5%

T court rel - 3,5% -1,55% 0,96% 1,3%

T long rel -1,9% -0,84% 0,15% 0,1%

53 : Facteurs dterminant les taux dintrt rels. 1 : Taux court terme comprennent : linflation, une prime de dure, prime de risque (taille de lentreprise, publique/prive, nature de lactivit, risque pays) et une prime de raret des capitaux lie aux besoins de liquidit des banques. Influence de la politique montaire et des mouvements de capitaux. Politiques de lutte contre la spculation. Graphique & tableau : les taux courts diffrent dune zone lautre selon les politiques montaires menes ; marque des priodes de spculation. Exception japonaise due la dflation. Ex : taux dintrt dun prt pour 5 ans une PME (avec un taux de refinancement sur le MM au J/J de 4%) : 6%, dont . cot de largent pour la banque (MM ou Bourse) : 4% . frais gnraux bancaires (structure & personnel) 0,4% . cot du risque li la PME (variable) 0,8% . solde = marge de la banque (frais divers ; profit) 0,8% 2 : Taux long terme = somme des anticipations de taux courts (emprunter 5 ans, TLT, ou tous les ans, TCT, pendant 5 ans ?). Le choix dpendra des anticipations dinflation. Les taux longs comprennent lanticipation dinflation ; puis ils refltent lquilibre entre pargne et investissement et dficits publics. Exemples USA/zone Euro/Japon ; graphique. Les taux
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longs diffrent peu actuellement dun pays lautre (un peu plus levs en Europe) et convergent vers un niveau historiquement bas, refltant la mondialisation des marchs de capitaux et labondance de lpargne au niveau mondial. Exception japonaise. Le faible niveau actuel des taux longs : fin des anticipations dinflation, excdent de liquidit, politique montaire laxiste au niveau mondial ? Les analyses diffrent. Pour le FMI & Alan Greenspan, aucune explication convaincante : The bond market remains a conundrum (nigme). Pour la premire fois, depuis 2004, laugmentation des taux courts USA & RU ne se rpercute pas dans les taux longs, ce quaucune thorie nexpliquerait. Pour Ben Bernanke, il y a un excs mondial dpargne et de liquidit a saving glut (excs, indigestion dpargne). Le problme rsiderait chez les pays asiatiques, dont les BC interviennent sur le march des changes pour empcher leurs monnaies de sapprcier et qui placent une partie de leur excdent dpargne aux USA. Ils devraient plus investir chez eux, les recycler sur leurs propres marchs, plutt quaux Etats-Unis, o ils financent et encouragent le double dficit amricain du budget public et du commerce extrieur. Ce phnomne est accentu par les ptrodollars accumuls par les pays producteurs de ptrole depuis 2003 (+BPC 480 Mfs $ en 2006 ?) qui en placent une partie aux Etats-Unis. Les travaux du FMI distinguent 2 situations opposes. Dans les pays du Nord, lpargne et linvestissement chutent depuis les chocs ptroliers et ils ont un besoin de financement. S diminue surtout USA & Japon. Dans les pays du Sud S & I augmentent depuis la mme poque ; mais alors quI>S jusqu la crise financire de 1997 ; depuis, S>I ; ils ont une capacit de financement. UE & Japon nont pas de besoin de financement au contraire des USA. Graphiques FMI. 6 : facteurs dterminant les taux de change sur les marchs 61 Leur instabilit au jour le jour et moyen terme. Ex : l/$ et le Yen. 62 Le sur-ajustement par anticipations rationnelles : Rudiger Dornbush. Les anticipations de variations de Tch sont immdiates ; elles ragissent aux modifications de la PM ou des BPC alors que les ajustements de prix sont lentes (dlais daction de la PM) ; ces anticipations modifient immdiatement loffre/demande de devises et les taux de change varient plus que ne le justifieraient les fondamentaux. Ex : + offre de monnaie => taux intrt => anticipations hausse prix => forte baisse du change, qui sajuste ultrieurement si linflation ne se manifeste pas. Lorsque les ajustements de prix se sont raliss, les taux de change se rapprochent de la PPA. Cette thorie explique le mouvement de balancier autour de la PPA constat pour la plupart des devises. 63 2 catgories doprateurs sur les marchs. Chartistes & fondamentalistes. Quand taux de change proche de PPA, chartistes
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dominent et le taux de change dpend des rumeurs, bruits il est instable et imprvisible. Le hasard en est meilleurs prdicteur que tout autre facteur ou tout modle. Quand le taux de change sloigne de la PPA et sapproche des bandes de fluctuation +/- 20%/PPA, les fondamentalistes dominent le march. Plus la diffrence/PPA grandit, plus la probabilit de retour la PPA augmente. Donc les taux voluent dans la bande de fluctuation. Quand ils en sortent, les anticipations sinversent et/ou les BC interviennent (1985, 2000). Illustration : graphiques Deutsche Bank. 64 lapprciation des Tch des pays en rattrapage conomique. Effet Balassa-Samuelson (Bela Balassa & Paul Samuelson). PED : prix plus bas, surtout pour les B&S non changeables dans les secteurs abrits de la concurrence internationale, services, car productivit plus faible, compense par salaires plus bas. Choc douverture au CI. Prix et salaires augmentent dans le secteur ouvert, par accroissement de productivit et diffusion des niveaux de prix internationaux. Hausse des salaires se diffuse au secteur abrit, par effet de contagion. Le Tch rel sapprcie par hausse du taux nominal ou hausse de prix internes. Ex : Espagne & Irlande intgrant lUE ; /yen ; PECO actuellement : Tch rel augmente en Pologne, justifiant le flottement du zloty ; tendance lapprciation du Yuan. 62 Facteurs conomiques jouant long terme. Voir cour Economie internationale : BPC, Mouvements de capitaux, spculation. A court terme, taux change volatils et imprvisibles ; long terme, domins par PPA et BPC. Risques pour la banque et lemprunteur.

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CONCLUSION GENERALE et valuation du cours.

Taux dintrt Crdits aux particuliers Dcouvert, consommation 13 % Immobilier 4,4% Crdit aux entreprises (dgressif/montant) Escompte 2,7 4,7% Dcouvert 3,7 8,7% Moyen/long terme 3 3,8%

Taux dusure 17,44% 5,87%

Ensemble des financements, France, fin 2005 Origine Dont : Crdits des IFM 1478 Priv 91% Public 9% Etablissements de crdit aux Investissement. entreprises Trsorerie 564 Autres Etablissements de crdit aux Logement mnages Trsorerie 696 Autres Financements obtenus sur le Entreprises march Etat 1250 Total 3990 Mds

40% 27% 33% 70% 18% 12% 25% 75%

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Chapitre 7: UNION ECONOMIQUE ET MONETAIRE (UEM) Voir polycopi euro & cour dconomie internationale. 1 : Justification de lUEM : thorie des zones montaires optimales (R. McKinnon) et triangle des incompatibilits (R. Mundell & Flemming). 3 : Logique de l'UEM, 1999 ; Pays participant : 15 (Royaume-Uni, Sude et DK) + Slovnie en 2007. Etapes : SME, Trait de Maastricht 1992, UEM 1999. Zone de stabilit des prix. La convergence du SME de 1979 1999. Double rgime de change : fixe dans la zone, flottant vis vis de lextrieur. Nouveau paradigme. Llargissement lEst (SME bis, DK, Estonie, Lituanie, Slovaquie & petite pays). 4 : Mcanismes et effets de lUEM et de leuro. Double avantage : politique montaire autonome, spculation dcourage. Contrepartie : volatilit du taux de change, transfert de souverainet pour les Etats membres. Quel ajustement aux situations divergentes des tats membres (politique budgtaire, mobilit de la main-duvre) ? Euro fort, stable et crdible (J.C. Trichet) ou fluctuant ? Le yo-yo euro-dollar et les perspectives futures. Effets bnfiques : bas taux dintrt (surtout pour pays du Sud), fin des dvaluations comptitives, libert retrouve pour politiques sociales avec la fin des spculations (France, Italie). Effets ngatifs : sentiment de perte du pouvoir montaire, du contrle de la politique montaire. Au total, effet anesthsiant ?

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