CONGRESO DE LA REPBLICA

Julio de 2012

INFORME DE LA JUNTA DIRECTIVA AL

Banco de la Repblica
Bogot, D. C., Colombia ISSN - 1657 - 799X

JUNTA DIRECTIVA

Presidente Juan Carlos Echeverry Garzn Ministro de Hacienda y Crdito Pblico Directores Carlos Gustavo Cano Sanz Juan Jos Echavarra Soto Fernando Tenjo Galarza Csar Vallejo Meja Juan Pablo Zrate Perdomo Gerente General Jos Daro Uribe Escobar

Bogot, 3 de agosto de 2012

Seores Presidentes y dems miembros Honorables Comisiones Terceras Constitucionales permanentes Senado de la Repblica Cmara de Representantes

Estimados seores: La Junta Directiva del Banco de la Repblica, de conformidad con lo previsto en el artculo 5 de la Ley 31 de 1992, presenta a la consideracin del Congreso de la Repblica un informe donde se sealan los resultados macroeconmicos en lo corrido de 2012. De la misma manera, se muestran las metas adoptadas por la Junta Directiva para el presente ao y las perspectivas de las distintas variables macroeconmicas. En los dos ltimos captulos se informa sobre la composicin de las reservas internacionales y la proyeccin de la situacin financiera del Banco de la Repblica para el ao 2012.

Con un atento saludo,

Jos Daro Uribe Escobar Gerente General

POLTICA MONETARIA,

CAMBIARIA Y CREDITICIA

POLTICA MONETARIA
La Constitucin Poltica de 1991 estableci que El Estado, por intermedio del Banco de la Repblica, velar por el mantenimiento de la capacidad adquisitiva de la moneda. Posteriormente, la Corte Constitucional en Sentencia C-481 de julio 7 de 1999 profundiz sobre la coordinacin que debe haber entre las polticas monetaria, cambiaria y crediticia a cargo de la Junta Directiva del Banco de la Repblica (JDBR), y la poltica fiscal, salarial y de empleo a cargo del Gobierno nacional: [] la actividad del Banco para mantener la capacidad adquisitiva de la moneda debe ejercerse en coordinacin con la poltica econmica general []. El mandato constitucional de preservar la estabilidad de precios en una economa presenta varias ventajas. Una de las ms importantes es que, cuando se alcanza dicho objetivo, se protege a los menos favorecidos del impuesto que representa la inflacin. En este grupo social, donde los ingresos no pueden ajustarse al mismo ritmo que los precios de la canasta familiar, la aceleracin en la inflacin termina generndoles fuertes prdidas en el poder adquisitivo del dinero. La poltica monetaria debe velar por la estabilidad de precios en coordinacin con una poltica general, entendida esta ltima como aquella que propenda por el crecimiento del producto y el empleo. En este contexto, se deben evitar incrementos en la produccin superiores a la capacidad instalada del pas, ya que, adems de generar presiones inflacionarias, ponen en riesgo el crecimiento sostenido de la economa. Por tanto, la poltica monetaria tambin debe estar encaminada a estabilizar el producto y el empleo en sus niveles sostenibles de largo plazo. La estrategia de inflacin objetivo, implementada desde el ao 2000 por la JDBR, est orientada a cumplir con este mandato constitucional. Con ella, la poltica monetaria pretende alcanzar y mantener una inflacin baja y estable y suavizar las fluctuaciones del producto y del empleo alrededor de una senda de crecimiento sostenido. Para los aos 2000 y 2001 la JDBR estableci metas puntuales de inflacin y a partir de 2002 comenz a anunciar un rango meta para el ao siguiente, siempre con el objetivo de reducir el crecimiento de los precios de la canasta familiar y velar por el poder adquisitivo de la moneda. En noviembre de 2001 la JDBR inform que la meta de largo plazo para la inflacin era de 3%, y explic que mantener este objetivo era equivalente a propender por una estabilidad de precios en el pas. Fue as como a mediados de

2009 la inflacin se situ alrededor del 3%, y partir de 2010 el rango establecido (entre 2% y 4%) ha estado centrado en la meta de largo plazo. El rango meta de inflacin es una estrategia de comunicacin, para informar al pblico que la dinmica de la inflacin conlleva incertidumbre y que el control de la misma es un ejercicio sujeto a choques transitorios que no siempre pueden ser contrarrestados por la poltica monetaria. Estas fluctuaciones temporales no implican una falta de compromiso del banco central con el objetivo de mantener la estabilidad de precios. Las decisiones de poltica monetaria se toman con base en el anlisis del estado actual y de las perspectivas de la economa, as como de la evaluacin del pronstico y de las expectativas de inflacin frente a la meta de largo plazo (3%). De esta forma, la JDBR determina el valor que debe tener su principal instrumento monetario: la tasa de inters de referencia (o tasa de inters de poltica, o tasa de inters de intervencin) con el fin de estabilizar la inflacin en 3%. Los principales criterios que tiene en cuenta la JDBR para fijar dicha tasa son los siguientes: Cuando el anlisis presente y futuro de la inflacin, as como de las variables que la explican, indican que esta puede desviarse de 3%, la tasa de inters de intervencin se modifica para, en un tiempo prudencial, llevar la inflacin a la meta de largo plazo. Cuando la desviacin obedece exclusivamente a factores temporales de oferta (como por ejemplo un alza en los precios de los alimentos), y las expectativas de inflacin estn ancladas a la meta, la postura de la poltica monetaria no sufre modificaciones. La tasa de inters de intervencin se fija con el fin de mantener un balance apropiado entre el logro de la meta de inflacin y el propsito de suavizar las fluctuaciones del producto y el empleo alrededor de su senda de crecimiento sostenido. En este sentido la estrategia de inflacin en Colombia es flexible, pues se preocupa por mantener la inflacin en 3% y por evitar excesos de gasto o de capacidad productiva. La tasa de inters tambin se determina con el fin de que la poltica monetaria contribuya a mitigar el riesgo de desbalances financieros, entendidos estos como excesos de apalancamiento o elevados precios de los activos que comprometan la estabilidad financiera del pas. Facilitando, de esta forma, que la economa se mueva cerca de su senda de crecimiento sostenido en horizontes de mediano y largo plazos.

Los anteriores criterios son incorporados en las decisiones de poltica monetaria buscando un balance entre ellos. As, la tasa de inters de intervencin se mueve gradualmente, excepto en condiciones en que, con alta probabilidad (o certeza), la inflacin amenace con desviarse considerablemente de la meta o la economa de su senda de crecimiento sostenido. Otra funcin del Banco de la Repblica es garantizar la liquidez en la economa, la cual se cumple a diario mediante las operaciones de repos a un da realizados con el sistema financiero, con un costo igual a la tasa de inters de intervencin.

POLTICA CAMBIARIA
Desde septiembre de 1999 Colombia tiene un sistema de tasa de cambio flexible, segn el cual la cotizacin del peso frente a otras monedas se da mediante la libre oferta y

demanda de divisas en el mercado cambiario. Este rgimen, adems de ser coherente con la estrategia de inflacin objetivo, tiene las siguientes ventajas: La flexibilidad cambiaria es deseable en pases que con frecuencia enfrentan choques reales. Por ejemplo, fuertes cadas en los trminos de intercambio suelen estar acompaadas de devaluaciones nominales que contribuyen a suavizar el choque. As, los movimientos en el tipo de cambio tienden a acomodar los precios relativos de la economa y hacen que el impacto de los choques sobre la actividad y el empleo sea menor. Ante choques externos, gran parte del ajuste lo realiza la tasa de cambio, por lo que la tasa de inters interna de mercado es ms estable en un rgimen flexible, que en uno de tasa de cambio fija. En un rgimen de flotacin cambiaria las autoridades de una economa pequea y abierta, como la colombiana, tienen mayor autonoma en su poltica monetaria, hecho que les permite reaccionar a sus propios ciclos econmicos. En caso contrario, cuando se tiene una tasa de cambio fija frente a una moneda de un pas desarrollado, la poltica monetaria estara supeditada a las decisiones de la autoridad monetaria externa. De esta forma, si los ciclos econmicos no estn sincronizados, las acciones monetarias del pas desarrollado podran generar efectos negativos sobre el producto y el empleo del pas emergente. Los descalces cambiarios, que surgen cuando un agente tiene sus ingresos en moneda local y parte de sus pasivos en otra moneda sin ningn tipo de cubrimiento, y que representan un riesgo para la estabilidad financiera de un pas, son desincentivados por un sistema de tasa de cambio flexible. Con las expectativas de inflacin en el punto medio del rango meta, la flexibilidad cambiaria es una herramienta til de estabilizacin del producto. De hecho, desde que se implement este sistema, y a diferencia de lo sucedido en la dcada de los noventa, la poltica monetaria ha sido fuertemente contracclica.

Como se deduce de todo lo anterior, fijar metas sobre el nivel de la tasa de cambio puede ser incoherente con la meta de inflacin, debilita el esquema de inflacin objetivo y menoscaba la credibilidad de la poltica monetaria. Adicionalmente, cualquier intento por fijar el tipo de cambio trae consigo riesgos de inestabilidad financiera en la medida en que los agentes econmicos no incorporan el riesgo cambiario en sus decisiones de endeudamiento. No obstante, el Banco de la Repblica como autoridad cambiaria tiene la potestad de intervenir en el mercado de divisas. As, la estrategia de inflacin objetivo bajo un rgimen de flexibilidad cambiaria debe evaluar si una poltica de intervencin es coherente con el logro de la meta de inflacin en el mediano plazo. De esta manera, el manejo de la tasa de cambio reconoce la importancia de la flexibilidad como un elemento central de dicha estrategia. Desde que se implement el rgimen de tasa de cambio flexible, el Banco ha participado en el mercado cambiario con intervenciones esterilizadas, sin pretender fijar o alcanzar algn nivel especfico de la tasa de cambio. Las principales razones de dichas intervenciones han sido las siguientes: Mitigar movimientos de la tasa de cambio que no atiendan claramente al comportamiento de los fundamentos de la economa. Con ello se pretende evitar que posteriores correcciones en la cotizacin de la moneda pongan en riesgo la meta de inflacin.

Disminuir la volatilidad de la tasa de cambio alrededor de su tendencia. Incrementar el nivel de reservas internacionales para reducir la vulnerabilidad externa y mejorar las condiciones de acceso al crdito externo. Garantizar la liquidez necesaria en moneda extranjera.

POLTICA MONETARIA Y ESTABILIDAD FINANCIERA

La poltica monetaria tambin busca evitar desequilibrios financieros, originados, por ejemplo, en episodios de apalancamientos elevados o de toma excesiva de riesgo. Estos generalmente provocan crisis financieras y fuertes fluctuaciones del producto y del empleo. Para enfrentar este tipo de episodios existe una variedad de medidas, donde el uso de un subconjunto especfico de las mismas puede justificarse segn las condiciones generales de la economa y del problema financiero particular que se quiera enfrentar. La teora econmica y la experiencia de los pases ensean que uno de los determinantes de la inestabilidad financiera es tener, por perodos prolongados, tasas de inters de poltica anormalmente bajas o altas. En el primer caso (tasas bajas), los agentes tienden a subestimar el riesgo, los precios de los activos pueden crecer por encima de lo sostenible y, en general, se tiende a invertir en activos ms riesgosos. Los organismos de crdito, por su parte, aumentan los prstamos como proporcin del capital, y algunas veces tambin disminuyen las exigencias para otorgarlos. Adicionalmente, los participantes en los mercados financieros sustituyen activos seguros por otros de mayor riesgo, buscando obtener un mayor retorno. De esta forma, la economa puede enfrentar elevados niveles de endeudamiento y de riesgo, y se vuelve ms vulnerable a los ajustes inesperados en el ingreso, por ejemplo, por prdidas de empleo. En el segundo caso, cuando las tasas de inters de poltica estn excepcionalmente altas, la actividad econmica y los precios de los activos pueden caer y el desempleo subir, incrementando el riesgo de morosidad o de no pago de los crditos. Si este riesgo se materializa, el incumplimiento de los deudores y los efectos negativos de la cada en los precios de los activos amenazan la solvencia de los establecimientos de crdito y, en general, dificultan el buen funcionamiento de los mercados financieros y de la poltica monetaria. Por lo anterior, desviaciones fuertes y prolongadas de la tasa de inters de poltica de su nivel normal pueden incrementar la probabilidad de que se presenten situaciones de inestabilidad financiera. Por tal motivo, mitigar este riesgo de desbalance financiero es uno de los criterios que utiliza la JDBR para fijar el nivel de la tasa de inters de referencia. Sin embargo, los movimientos en la tasa de poltica son insuficientes para evitar la conformacin de desbalances financieros. Ante un contexto como este, el Banco de la Repblica tambin puede usar otros instrumentos, si considera que es necesario complementar dicha herramienta para contrarrestar, por ejemplo, posibles excesos de crdito. El uso de estos instrumentos debe hacerse con base en un cuidadoso anlisis de costo y beneficio. Adicionalmente, instituciones que comparten el objetivo de estabilidad financiera, como la Superintendencia Financiera, el Ministerio de Hacienda y el Fondo de Garantas de Instituciones Financieras (Fogafin), pueden adoptar otras medidas para desincentivar estos desbalances. Por ltimo, el Banco Central como ente emisor debe garantizar el funcionamiento seguro y eficiente de los sistemas de pago, adems de ser prestamista de ltima instancia.

CONTENIDO
Introduccin I. II. Contexto internacional A. Evolucin reciente de la crisis europea B. Desempeo de los pases desarrollados durante el primer semestre de 2012 C. Desempeo de las economas emergentes durante el primer semestre de 2012 D. Perspectivas para el resto del ao y para 2013 Recuadro 1: Precios de los bienes bsicos La economa colombiana: resultados y perspectivas ao 2012 A. Actividad econmica B. Mercado laboral C. Inflacin D. Poltica monetaria, tasas de inters y sector financiero E. Sector externo F. Comportamiento de la economa regional en Colombia Recuadro 2: Respuesta de la poltica monetaria ante un choque externo negativo: la crisis financiera global de 2008-2009 Recuadro 3: Rango meta: ventajas, desventajas e interpretacin 15 21 22 25 30 32 34

37 37 46 51 58 77 97

110 112 114 115 119 121 121 125 125 128 131

III. Reservas internacionales A. Polticas de administracin del portafolio de inversin B. Composicin del portafolio de inversin C. Desempeo de las inversiones D. Estado de las reclamaciones de los eventos crediticios de 2008

IV. Situacin financiera del Banco de la Repblica A. Estructura financiera del Banco de la Repblica B. Estado de resultados a junio de 2012 C. Proyeccin de ingresos y gastos para el ao 2012 Recuadro 4: Rendimiento de las reservas y costo de la intervencin del Banco de la Repblica en el mercado cambiario Recuadro 5: Nueva familia de monedas

135 142
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NDICE DE GRFICOS
Grfico 1 Grfico 2 Grfico 3 Grfico 4 Grfico 5 Grfico 6 Grfico 7 Grfico 8 Grfico 9 Grfico 10 Grfico 11 Grfico 12 Grfico 13 Grfico 14 Grfico 15 Grfico 16 Grfico 17 Grfico 18 Grfico 19 Grfico 20 Grfico 21 Grfico 22 Grfico 23 Grfico 24 Grfico 25 ndices de volatilidad (Estados Unidos y Europa) 22 A. Tasas de inters de los ttulos de deuda pblica a 10 aos para algunos pases europeos 23 B. ndices accionarios para algunas economas europeas 23 Inversin extranjera directa y de cartera neta en Espaa 23 Precio internacional del petrleo (Brent) 24 Precios internacionales de los alimentos 24 PIB real de los Estados Unidos 25 A. Consumo personal (real) en los Estados Unidos 25 B. ndice de confianza del consumidor de los Estados Unidos (Conference Board) 25 A. Tasa de desempleo en los Estados Unidos 26 B. Creacin neta de empleo no agrcola en los Estados Unidos 26 C. Duracin promedio del desempleo en los Estados Unidos 26 A. ndice de produccin industrial de los Estados Unidos 26 B. ndice de sentimiento en el sector manufacturero en los Estados Unidos 26 Ventas al por menor en los Estados Unidos 27 Construccin de vivienda en los Estados Unidos 27 A. ndice de confianza empresarial de la zona del euro 28 B. ndice de confianza del consumidor en la zona del euro 28 C. ndices de sentimiento empresarial de la zona del euro (PMI) 28 Tasas de desempleo para algunas economas europeas 28 A. Ventas al por menor de Alemania 29 B. ndices de sentimiento empresarial en los sectores de manufacturas y servicios de Francia (PMI) 29 PIB real de Japn 29 ndice de produccin industrial de Japn 30 Tasa de crecimiento anual del PIB real de China 30 Crecimiento anual para algunas economas emergentes de Asia 30 A. Variacin anual de las exportaciones para algunas economas de Asia 31 B. Variacin anual de la produccin industrial para algunas economas de Asia 31 Crecimiento anual del PIB real para algunos pases de Amrica Latina 32 Tasa de desempleo 47 Tasa de desempleo (trimestre mvil desestacionalizado) 47 Tasa global de participacin y tasa de ocupacin para el total nacional y las trece reas 48 Nmero de inactivos 49 Ocupados 49

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Grfico 26 Salarios reales y variacin anual Grfico 27 Empleo por tipo de ocupacin Grfico 28 Variacin anual absoluta en el nmero de ocupados Grfico 29 Nmero de ocupados formales e informales Grfico 30 Tasa de subempleo objetivo Grfico 31 Inflacin total al consumidor Grfico 32 Indicadores de inflacin bsica Grfico 33 Inflacin anual de transables y no transables, sin alimentos ni regulados Grfico 34 Pronsticos de inflacin anual de bancos y comisionistas de bolsa Grfico 35 Inflacin observada y expectativas de inflacin Grfico 36 Expectativas de inflacin derivadas de los TES Grfico 37 Inflacin anual de regulados y sus componentes Grfico 38 Inflacin anual de alimentos Grfico 39 IPP total Grfico 40 Tasa de inters de intervencin del Banco de la Repblica y tasa de inters interbancaria (TIB) (2006-2012) Grfico 41 Tasas de inters pasivas y tasa de inters de intervencin del Banco de la Repblica Grfico 42 Tasas nominales de inters de crditos a hogares y de intervencin del Banco de la Repblica Grfico 43 Tasas nominales de inters de crditos comerciales y de intervencin del Banco de la Repblica Grfico 44 Tasas nominales de inters para microcrditos y de intervencin del Banco de la Repblica Grfico 45 Tasas de intervencin del Banco de la Repblica y tasa activa del sistema Grfico 46 Tasa cero cupn de TES en pesos y tasa de intervencin del Banco de la Repblica Grfico 47 Pendientes de las curvas cero cupn Grfico 48 Base monetaria real Grfico 49 Crecimiento porcentual anual de los activos y pasivos de los establecimientos de crdito, y nivel de apalancamiento Grfico 50 Agregado amplio M3 real Grfico 51 Cartera e inversiones (brutas)/total de activos Grfico 52 Variacin porcentual de la cartera bruta real Grfico 53 A. Indicador de mora B. Indicador de calidad de la cartera Grfico 54 A. Crecimiento real anual de la cartera riesgosa B. Crecimiento real anual de la cartera vencida Grfico 55 IRL escalado a 7 das Grfico 56 EMBI Colombia Grfico 57 Tasas de inters de los bonos del Tesoro de los Estados Unidos Grfico 58 ndices de tasas de cambio nominales de algunos pases de Amrica Latina Grfico 59 Tasa de cambio y VIX Grfico 60 Tasa de cambio nominal y real Grfico 61 Tasa de cambio real bilateral con los Estados Unidos Grfico 62 Diferencial de la productividad en la industria vs. ITCR bilateral Grfico 63 Trminos de intercambio Grfico 64 Exportaciones de petrleo

50 50 51 51 51 52 52 53 54 54 54 54 55 56 60 60 61 61 62 62 62 62 66 66 68 69 70 72 72 73 73 76 77 78 78 79 83 83 84 84 84

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Grfico 65 Grfico 66 Grfico 67 Grfico 68 Grfico 69 Grfico 70 Grfico 71 Grfico 72 Grfico 73 Grfico 74 Grfico 75 Grfico 76 Grfico 77 Grfico 78 Grfico 79 Grfico 80 Grfico 81

Flujos de inversin extranjera directa en Colombia 85 Crecimiento anual del consumo total 85 ITCR y sus promedios histricos 86 ndices de tasa de cambio nominal 86 Inflacin anual 86 ndices de tasa de cambio real 87 Tasas de cambio real multilateral 87 Inversin extranjera directa en Colombia por ramas de actividad 92 Reservas internacionales/M3 96 A. Reservas internacionales/amortizaciones del ao siguiente 96 B. Reservas internacionales/servicio de la deuda del ao siguiente 96 C. Reservas internacionales/(dficit de cuenta corriente + amortizaciones) del ao siguiente 96 A. Reservas internacionales/PIB 97 B. Reservas internacionales como meses de importaciones de bienes 97 Composicin de las reservas 115 Composicin del portafolio de inversin 117 Composicin del portafolio de inversin por sectores 120 Distribucin de las inversiones por calificacin crediticia 120 Composicin cambiaria del portafolio de inversin 120 Tasas de inters de los ttulos del Tesoro de los Estados Unidos 121

NDICE DE CUADROS
Cuadro 1 Cuadro 2 Cuadro 3 Cuadro 4 Cuadro 5 Cuadro 6 Cuadro 7 Cuadro 8 Cuadro 9 Cuadro 10 Cuadro 11 Cuadro 12 Cuadro 13 Cuadro 14 Cuadro 15 Cuadro 16 Cuadro 17 Crecimiento real anual del PIB por tipo de gasto Crecimiento real anual del PIB por ramas de actividad econmica Indicadores de inflacin al consumidor Fuentes de la base monetaria Principales cuentas del balance de los establecimientos de crdito Oferta monetaria ampliada: M3 pblico y privado Cartera bruta del sistema financiero Indicadores de riesgo de crdito Saldo del portafolio de TES Duracin del portafolio de TES Ejercicio de sensibilidad Tasas de cambio frente al dlar Balanza cambiaria ndice de tasa de cambio real bilateral Balanza de pagos de Colombia Balanza de pagos de Colombia Cuenta de capital y financiera Indicadores de las reservas internacionales de Colombia 39 42 53 65 67 68 69 73 74 75 75 79 81 87 88 91 91 95

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Cuadro 18 PIB de Colombia por regiones Cuadro 19 Distribucin del PIB por regiones y actividades econmicas en 2010 Cuadro 20 Dinmica sectorial del PIB regional Cuadro 21 Composicin del ndice de referencia del tramo de inversin Cuadro 22 Administradores externos de las reservas Cuadro 23 Balance del Banco de la Repblica clasificado por criterio econmico Cuadro 24 Estado de resultados del Banco de la Repblica (enero a junio de 2012) Cuadro 25 Proyeccin del estado de resultados del Banco de la Repblica, 2012

98 99 100 116 119 126 129 132

NDICE DE MApAS
Mapa 1 Regiones de Colombia 98

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INTRODUCCIN
A pesar de la gran incertidumbre internacional, la economa colombiana continu creciendo a tasas superiores a las de su promedio desde 2000. Esto se dio principalmente por el buen desempeo del consumo de los hogares. Junto con la actividad econmica relativamente dinmica, durante el primer semestre de 2012 la inflacin ha convergido progresivamente hacia la meta de largo plazo: 3%. As, pas de un nivel de 3,73% en diciembre de 2011, a 3,2% en junio de 2012. Con el fin de evitar un exceso de endeudamiento del sector privado y de llevar la inflacin al 3%, la JDBR decidi aumentar sucesivamente en 25 pb en enero y febrero la tasa de intervencin, quedando esta en 5,25%. Posteriormente, viendo un mayor debilitamiento de la economa mundial, que ya est afectando la economa nacional, el 27 de julio se decidi reducir en 25 pb la tasa, para llevarla a 5,0%.

La percepcin optimista que los mercados internacionales mantuvieron durante el primer trimestre de 2012 acerca de la probabilidad de encontrar una solucin a la crisis europea y consolidar la recuperacin de la economa de los Estados Unidos, se desvaneci en el segundo trimestre a medida que las tensiones polticas y financieras en Europa se incrementaron y que se conoci que el desempeo econmico de los Estados Unidos era inferior al esperado. Esto se reflej en la prdida de las valorizaciones de las bolsas, el debilitamiento de la demanda mundial, la reduccin de los precios del petrleo y de los alimentos bsicos, y el incremento de las primas de riesgo. El relativo buen comienzo de ao obedeci a la confianza que inspir el nuevo plan de apoyo para Grecia con la participacin del sector privado y a la decisin del Banco Central Europeo (BCE) de proveer liquidez abundante a los mercados. Esto se complement con el buen crecimiento que empezaron a mostrar economas desarrolladas como Alemania y Japn, la mejora del mercado laboral en los Estados Unidos y los signos de recuperacin de la actividad industrial estadounidense. Este clima positivo se deterior de manera rpida hacia mayo, a raz de la incertidumbre poltica de la zona del euro y por la agudizacin de los problemas del sector bancario en Espaa y la publicacin de cifras desalentadoras de crecimiento de los Estados Unidos, haciendo evidente que muchos de los problemas estructurales de esa economa continan vigentes. Adicionalmente, y como consecuencia del debilitamiento
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La percepcin optimista de los mercados en el primer trimestre de 2012 se desvaneci en el segundo debido a las mayores tensiones polticas y financieras en Europa.

En medio de una alta incertidumbre y volatilidad internacional, la economa colombiana creci 4,7% durante el primer trimestre de 2012.

de la demanda mundial, China y otras economas de Asia emergente, al igual que Brasil en Amrica Latina, mostraron desaceleraciones importantes en su actividad econmica. El ambiente de nerviosismo econmico internacional se apacigu un poco en la medida en que la incertidumbre poltica de la zona del euro se redujo y las autoridades europeas comenzaron a avanzar en temas de integracin bancaria y el fortalecimiento del fondo de rescate. En medio de un contexto externo tan incierto y voltil, la economa colombiana ha mostrado una notable estabilidad macroeconmica, lo que ha aumentado su atractivo para la inversin extranjera. Durante el primer trimestre de 2012 el producto interno bruto (PIB) alcanz un crecimiento anual de 4,7% que, aunque constituye una desaceleracin frente al crecimiento de 2011 (5,9%), sigue siendo superior al del promedio de la dcada de 2000 (4,3%) y similar a lo estimado para la capacidad potencial de la economa. El crecimiento de la economa colombiana en un ambiente internacional tan complejo tuvo origen en una demanda interna que se mantuvo alta en especial gracias al aumento del consumo de los hogares, que alcanz el 5,9% y contribuy con 3,8 puntos porcentuales (pp) al crecimiento trimestral. El dinamismo del consumo se apoy en la reduccin de la tasa de desempleo, la firme confianza de los consumidores y el elevado incremento del crdito de consumo, que en el primer trimestre se expandi a una tasa real anual de 21%, ritmo alto y similar al de los dos trimestres anteriores. En cuanto a la inversin, si bien registr una tasa de crecimiento superior a la del PIB (8,3%), present una desaceleracin importante frente a 2011. La reduccin en el dinamismo de este agregado obedeci a la cada en las obras civiles (-8,1%), que comprende la construccin de infraestructura vial, equipo de transporte y construcciones para minera. Finalmente, durante el primer trimestre los rubros relacionados con el comercio exterior colombiano mostraron los efectos del deterioro de la situacin internacional, al registrarse una reduccin tanto de la tasa de crecimiento de las exportaciones (6,3% frente a 11,4% en 2011), como de las importaciones (13% frente a 21,5% en 2011). La desaceleracin de las ventas externas afect todos los tipos de bienes, destacndose los de origen minero y los productos industriales. Por su parte, el moderado ritmo de las importaciones se explic por el menor crecimiento en las compras de bienes de capital, en particular de equipo de transporte, como tambin por las menores importaciones de materias primas. Desde el punto de vista de las ramas de actividad, se registr una dinmica heterognea. Algunos sectores, como minera, transporte y servicios financieros mantuvieron ritmos de expansin similares a los alcanzados en 2011, mientras que otras ramas como agricultura, industria, construccin y comercio mostraron desaceleraciones que para la agricultura y la industria fueron significativas, en algunos casos explicadas por problemas de oferta y en otros por el efecto del debilitamiento de la demanda mundial, tal como se detalla ms adelante. A pesar de la desaceleracin en la actividad econmica, las condiciones del mercado laboral continuaron mejorando durante los primeros meses del ao frente a lo

Este crecimiento tuvo origen en el comportamiento de la demanda interna y, en especial, del consumo de los hogares, que creci 5,9%.
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En un contexto de una actividad econmica relativamente dinmica en el primer semestre del ao la inflacin ha convergido hacia la meta de largo plazo de 3%, desde un nivel de 3,7% alcanzado en diciembre de 2011.

observado doce meses atrs. Fue as como, segn la informacin del Departamento Administrativo Nacional de Estadstica (DANE), en el mes de mayo la tasa de desempleo se ubic en 10,7% para el total nacional y en 11,9% para las trece reas metropolitanas, cifras que con respecto al mismo mes de 2011 son menores en 0,5 pp para el primer agregado y mayores en 0,9 pp para el caso de las trece reas. Adems, en lo corrido del ao se ha observado que la calidad del empleo viene mejorando. Al respecto, se destaca la dinmica del grupo de asalariados que en las trece reas metropolitanas creca hasta el mes de mayo a una tasa promedio de 5,0%, mientras el no asalariado lo haca a un ritmo de 3,8%. La mayor dinmica del empleo asalariado obedece al impulso que este ha tenido en los sectores de construccin e industria, en contraste con el menor aumento del empleo no asalariado dada la cada en el nmero de trabajadores domsticos y jornaleros en el sector rural. En el contexto de una actividad econmica relativamente dinmica, la inflacin durante el primer semestre de 2012 ha convergido progresivamente hacia el 3% que, como bien se conoce, es la meta de largo plazo fijada por la JDBR. Fue as como de un nivel de 3,73% alcanzado por la tasa de inflacin al final de 2011, al concluir el primer semestre de 2012 esta haba descendido a 3,2%. Varios factores han contribuido a este descenso. Quiz el ms importante ha sido la reduccin significativa de las expectativas de inflacin, que si bien a finales de 2011 superaban 3,5% en un horizonte de doce meses y desbordaban el 4% en horizontes ms largos, hoy se ubican alrededor del 3%. Esta reduccin de las expectativas de inflacin, que contribuye a moderar los ajustes de precios de numerosos artculos de la canasta familiar, en buena parte es resultado de una poltica monetaria que ha reafirmado con hechos su compromiso con el control de la inflacin. Entre otros factores que tambin contribuyeron a la reduccin de la inflacin durante la primera mitad del ao se destaca la disminucin de la cotizacin internacional del petrleo, que le ha permitido al Gobierno moderar los ajustes en el precio de la gasolina y otros combustibles, con lo cual al mes de junio la variacin anual del precio de los combustibles ascenda a solo 1,84%, frente a un registro de 4,8% en diciembre. Esto se ha traducido en una reduccin en los reajustes de las tarifas de transporte pblico. Otro factor importante ha sido la moderacin de las alzas en el precio de los alimentos, en particular de los perecederos, gracias a la mejora en las condiciones climticas que ha permitido una oferta agropecuaria abundante. Finalmente, durante el primer semestre las presiones de costos han sido leves, segn lo muestra el comportamiento del ndice de precios al productor (IPP), cuya variacin anual se redujo sustancialmente entre diciembre y junio desde 5,5% hasta -0,69%. La menor presin de costos se explica por el descenso de los precios del petrleo y otras materias primas, as como por la apreciacin de la tasa de cambio. Guardando coherencia con el objetivo de mantener una inflacin baja y estable y suavizar las fluctuaciones del producto alrededor de una senda de crecimiento sostenido, y sobre la base de un riguroso anlisis del estado de la economa y las perspectivas de inflacin, en los meses de enero y febrero la JDBR decidi incrementar la tasa de inters de intervencin en 25 puntos bsicos (pb) cada vez, hasta
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Este comportamiento tuvo como principal factor la disminucin de las expectativas de inflacin, en buena parte, gracias al resultado de una poltica monetaria activa y comprometida con el control de la inflacin.

Con el fin de prevenir un excesivo endeudamiento y asegurar un crecimiento estable, la JDBR subi 25 pb la tasa de intervencin en enero y febrero, para dejarla en 5,25%.

llevarla a un nivel de 5,25%. Las razones para adoptar esa postura, como oportunamente se explic en los comunicados de la Junta, las minutas de las reuniones y los Informes sobre inflacin, fueron la necesidad de moderar el incremento de la demanda interna, prevenir un excesivo endeudamiento del sector privado y asegurar un crecimiento de la economa acorde con su potencial. Las medidas de poltica monetaria anteriores han contribuido a asegurar la convergencia de la inflacin hacia su meta de 3% y a preservar la estabilidad macroeconmica. Sus efectos se han transmitido oportunamente a las tasas de inters del ahorro y del crdito de la economa, lo que ha llevado a una moderacin del crecimiento del gasto y del endeudamiento de los hogares. Posteriormente, en su sesin del 27 de julio de 2012 la JDBR redujo en 25 pb la tasa de inters de intervencin para llevarla a un nivel de 5%. Esta decisin se tom teniendo en cuenta una evaluacin detallada del estado actual de la economa colombiana y mundial, las proyecciones de inflacin y crecimiento y el anlisis de los distintos riesgos. Especial peso tuvo el debilitamiento de la economa mundial mayor al esperado, que ha desacelerado el crecimiento de la economa colombiana a travs de una menor demanda externa y la cada de los precios internacionales de los principales productos de exportacin, as como el comportamiento favorable de las expectativas de inflacin y de su proyeccin para este ao y el siguiente. Al igual que en aos anteriores, la tasa de cambio nominal del peso frente al dlar ha mostrado un comportamiento mixto durante lo corrido de 2012. As, por ejemplo, entre enero y febrero el peso colombiano present una tendencia hacia la apreciacin (al igual que otras monedas de la regin), ante la disminucin de la percepcin de riesgo internacional. Entre marzo y abril la tasa de cambio se mantuvo relativamente estable, al presentarse noticias de diversa ndole en el nivel global. En el mes de mayo el peso registr una tendencia hacia la depreciacin, como resultado del aumento en la percepcin de riesgo internacional a raz de la incertidumbre poltica en Grecia y de los problemas del sector bancario en Espaa. En junio comenz a manifestarse de nuevo una presin hacia la apreciacin ante algunas decisiones de lderes europeos, las cuales tranquilizaron los mercados. En cuanto a la tasa de cambio real, que al tener en cuenta los precios relativos externos e internos es un mejor indicador de competitividad que la tasa nominal, han predominado de igual manera las presiones hacia la apreciacin. De esta forma, para el perodo enero-junio tal variable mostraba una revaluacin promedio de 3,9%, utilizando el IPP y de 5,1% empleando el ndice de precios al consumidor (IPC), llevando el ndice de tasa de cambio real a niveles inferiores a sus promedios histricos. Esta tendencia, que es comn a varios de nuestros socios comerciales, obedece a la debilidad de la economa mundial, la mayor confianza en las economas emergentes, y a unos trminos de intercambio favorables con los consiguientes flujos de capital, en especial de inversin extranjera directa. En un esfuerzo por moderar la volatilidad de la tasa de cambio y mantener un nivel de reservas internacionales acorde con el tamao y necesidades de la economa

Posteriormente, en julio la JDBR redujo 25 pb la tasa, dado el debilitamiento de la economa mundial mayor al esperado, que a su vez ha desacelerado la economa colombiana.
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Durante el primer semestre del ao la tasa representativa del mercado (TRM) ha presentado un comportamiento mixto y voltil, dada la incertidumbre internacional, mientras que la tasa de cambio real ha presentado una tendencia revaluacionista.

colombiana, el Banco de la Repblica ha continuado su poltica de acumulacin de reservas mediante subastas competitivas por montos mnimos de US$20 millones (m) diarios, programa que segn el ltimo anuncio de la JDBR se extender hasta por lo menos el 2 de noviembre del presente ao. Con este mecanismo, durante el primer semestre del ao se acumularon US$1.959 m, con lo cual a finales de junio el nivel de reservas internacionales alcanzaba los US$34.272 m. Con esta acumulacin de reservas se mantienen indicadores de liquidez internacional en niveles acordes con los patrones recomendados por entidades como el Fondo Monetario Internacional (FMI), y que ubican al pas en una posicin segura para enfrentar salidas inesperadas de capital originadas por varios factores, tales como el deterioro de los trminos de intercambio, pnicos financieros o crisis de financiamiento internacional. Esto contribuye a reducir la vulnerabilidad externa del pas y a mantener la confianza en la economa. Entre los indicadores que se muestran en el documento cabe destacar, por ejemplo, la razn de reservas internacionales netas a amortizaciones de la deuda externa durante el ao siguiente, que en 2012 es mayor a 1,6, lo que muestra una holgada capacidad de la economa para atender sus obligaciones crediticias con el resto del mundo en caso de que se cierre el acceso a la financiacin internacional. Al compararse con otros pases de la regin, se observa que Colombia tiene indicadores de liquidez internacional similares a los registrados en economas como Chile, Mxico y Brasil. Adicional a lo anterior, cabe recordar que el 6 de mayo de 2011 el FMI aprob para Colombia una lnea de financiamiento contingente con plazo de dos aos por valor de 3,87 mil millones de derechos especiales de giro (DEG), que al 4 de mayo de 2012 equivala a US$5,98 mm, y que ofrece un complemento importante de liquidez a la economa colombiana ante la eventualidad de un recorte abrupto del financiamiento externo. En un ambiente internacional tan incierto y complejo es particularmente difcil definir las perspectivas econmicas. En cualquier caso, se espera que el crecimiento econmico en la zona del euro en 2012 sea negativo y que las presiones en los mercados de deuda pblica continen afectando la confianza de empresarios y consumidores. No obstante, las recientes medidas anunciadas por los lderes europeos, que propenden por una mayor integracin financiera y fiscal, han reducido la probabilidad de una salida desordenada de la crisis. Para el caso de los Estados Unidos todo indica que el aumento del PIB este ao y el prximo continuar siendo inferior al de su promedio histrico (2,4% desde 1990), debido a los problemas estructurales que an persisten, al igual que al menor dinamismo de la demanda global. Por su parte las economas emergentes, incluyendo China, tambin experimentarn una desaceleracin ante los efectos de una menor expansin de las economas avanzadas. Colombia no estar exenta de los efectos de la crisis internacional, a pesar de la fortaleza de sus fundamentos econmicos y de la persistencia que hasta el momento ha demostrado la confianza de consumidores e inversionistas. De acentuarse el debilitamiento de la demanda externa, la economa colombiana estar expuesta al contagio, a travs de diversos canales, algunos de los cuales operaron
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Con el fin de moderar la volatilidad de la TRM y mantener un nivel de reservas internacionales adecuado, la JDBR ha continuado con la compra de montos mnimos de US$20 m diarios, al menos hasta el 2 de noviembre.

Colombia no estar exenta de los efectos de la crisis internacional, a pesar de la fortaleza de sus fundamentos econmicos y de la persistencia que hasta el momento ha demostrado la confianza de consumidores e inversionistas.

con claridad durante la pasada crisis de 2009. Entre ellos cabe resaltar el choque negativo de ingresos que producira el deterioro de los trminos de intercambio y en particular la cada del precio del petrleo, que afecta principalmente los ingresos de la nacin. Otro canal que transmite los efectos de la crisis externa es la disminucin de las remesas de los trabajadores, lo cual reduce el ingreso de los hogares, situacin que, de prolongarse, puede aumentar la tasa de desempleo al incrementar la tasa global de participacin, que mide la oferta de trabajo. Otro canal que actu con fuerza en 2009 es la prdida de confianza de consumidores e inversionistas, que termina por afectar el consumo de los hogares y la inversin empresarial. La autoridad monetaria y el Gobierno nacional estn atentos a la evolucin de la situacin externa e interna mediante el monitoreo tcnico de las variables econmicas, que les permita actuar coordinada y oportunamente de manera contracclica para aminorar los efectos de la crisis externa sobre la economa colombiana. Si algo han dejado las crisis del pasado es el conocimiento de cmo manejarlas. Esa valiosa experiencia, y caractersticas institucionales tan importantes como la flexibilidad de la tasa de cambio, que acta como un colchn que amortigua los efectos de la crisis externa sobre la economa del pas, sern ventajas claves, de llegar a agravarse la situacin internacional. **** El presente Informe al Congreso contiene cuatro captulos. En el primero se describe el contexto internacional, haciendo nfasis sobre la crisis en Europa, y sus efectos sobre los Estados Unidos y las economas emergentes. El segundo captulo hace un detallado anlisis de la economa colombiana, de acuerdo con las cifras disponibles a la fecha, y examinando las perspectivas para el ao 2012. En particular, se observa el comportamiento de la actividad econmica, del empleo, del sector financiero y de la balanza de pagos. Adicionalmente, se incluye una seccin especial que analiza el comportamiento de la economa regional en Colombia. El tercer captulo estudia el manejo de las reservas internacionales, tema que merece especial atencin dada la volatilidad actual de los mercados externos. Finalmente, en el cuarto captulo se describe la situacin financiera del Banco de la Repblica. Como es usual, el documento incluye varios recuadros que profundizan el anlisis de temas tcnicos considerados de especial relevancia para entender la situacin econmica actual y el diseo de la poltica monetaria.

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I. CONTEXTO

INTERNACIONAL

Durante el primer trimestre de 2012 las acciones implementadas por las autoridades europeas ayudaron a disminuir la incertidumbre sobre la evolucin de la crisis de deuda pblica de la regin. Lo anterior estuvo acompaado por un desempeo mejor al esperado en algunas economas desarrolladas, que gener una ola de optimismo global. Sin embargo, a partir de mayo el recrudecimiento de las tensiones polticas, econmicas y financieras de la zona del euro incrementaron de nuevo la percepcin de riesgo global y deterioraron la confianza de empresarios y consumidores. Esto, junto con el mayor contagio de la crisis europea hacia otras economas ha reducido las perspectivas de crecimiento mundial para este ao y el prximo. En este contexto, las autoridades europeas han avanzado en polticas para fortalecer la economa de la regin.

El relativo optimismo sobre la evolucin de la crisis europea que prevaleci a comienzos de ao se ha ido diluyendo en los ltimos meses por el recrudecimiento de las tensiones polticas, econmicas y financieras de la regin. Es as como a pesar de que durante el primer trimestre de 2012 el crecimiento de algunas economas desarrolladas, sorprendi al alza como en Japn y Alemania, otros hechos han ratificado la desaceleracin global que se anticipaba. Los pases ms vulnerables de la zona del euro se contrajeron de nuevo durante dicho perodo, confirmando la dbil situacin por la que atraviesan, al tiempo que la informacin reciente seala un menor dinamismo en las economas de los Estados Unidos, Alemania, China y Brasil. Adicionalmente, el PIB de los Estados Unidos para el primer trimestre del ao fue revisado a la baja, hecho que el mercado no anticipaba; y la moderacin observada en la expansin de algunas economas emergentes, como China y Brasil, se ha dado a un ritmo mayor que el previsto. La informacin disponible para el segundo trimestre sugiere que la actividad econmica global se ha seguido desacelerando, en especial la relacionada con
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A partir de mayo las mayores tensiones polticas, econmicas y financieras en la zona del euro disminuyeron la confianza sobre la evolucin de la crisis europea.

la industria y el comercio internacional, en parte, debido a un mayor contagio de la crisis europea. As, las economas emergentes, en especial las asiticas, cuyos vnculos comerciales son ms fuertes con la zona del euro, muestran seales claras de desaceleracin.

A.

EVOLUCIN RECIENTE DE LA CRISIS EUROPEA

Las acciones implementadas por el BCE entre diciembre de 2011 y febrero de 2012, las cuales brindaron liquidez al sistema financiero europeo, ayudaron a reducir las tensiones que se venan presentando en la regin. Asimismo, la aprobacin de un nuevo plan de ayuda a Grecia durante los primeros meses del ao, con una mayor participacin del sector privado, permiti recuperar, en parte, la confianza en la zona del euro y generaron la expectativa de que la crisis se estara conteniendo. Este entorno favorable en Europa estuvo acompaado por datos positivos en el mercado laboral de los Estados Unidos, al igual que por un mayor dinamismo de su sector industrial, cifras que llevaron a los principales analistas a incrementar su pronstico de crecimiento para dicho pas en 2012. Sin embargo, a partir de mayo la incertidumbre retorn a los mercados internacionales (Grfico 1), como consecuencia del incremento en las tensiones polticas de la regin y de la debilidad evidente de la banca comercial espaola. En concreto, la primera ronda electoral en Grecia, que termin con resultados inconclusos, aument la probabilidad de una salida de dicho pas de la unin monetaria. No obstante, con las elecciones de junio la especulacin se redujo tras la escogencia de un gobierno que apoya la permanencia de Grecia en la zona del euro. Asimismo, en las economas ms endeudadas de la regin las tensiones financieras han aumentado, lo que se ha reflejado en mayores primas de riesgo y en un deterioro tanto de los mercados de deuda pblica1 y de renta variable (Grfico 2), como de la confianza de empresarios y consumidores. El aumento en las tasas de inters de los ttulos de deuda pblica compromete las metas fiscales de dichos gobiernos, en tanto sus costos de financiamiento se encarecen. Todo lo anterior estara afectando las economas ya de por s dbiles, acentuando as la recesin por la que atraviesan. As, por ejemplo, en Grecia la incertidumbre sobre

Grfico 1 ndices de volatilidad (Estados Unidos y Europa)

(ndice) 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 Jul-06 Jul-07 Jul-08 Jul-09 Jul-10

Jul-11

Jul-12

VIX (Estados Unidos) Fuente: Bloomberg.

VSTOXX (Europa)

Las subastas de deuda pblica por parte de Espaa e Italia, llevadas a cabo durante el primer trimestre del ao, se caracterizaron por colocar montos superiores a los mximos esperados, con tasas de inters inferiores a las de finales de 2011. El xito de estas emisiones se dio en un entorno de amplia liquidez, generada por los prstamos a tres aos del BCE. Sin embargo, en los ltimos meses el aumento en la incertidumbre ha incrementado de nuevo los costos de emisin de dichos pases y ha reducido la demanda por sus ttulos de deuda pblica, al punto que en las ltimas subastas no se han podido colocar los montos mximos esperados.

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Grfico 2 A.
8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 Jul-07 Ene-08 Jul-08 Ene-09 Jul-09 Ene-10 Jul-10 Ene-11 Jul-11 Ene-12 Jul-12 Espaa Francia Italia Alemania

Tasas de inters de los ttulos de deuda pblica a 10 aos para algunos pases europeos

su permanencia en la zona del euro ha generado una disminucin de los depsitos bancarios, situacin que amenaza, an ms, la estabilidad financiera del pas. Mientras que en Espaa, segn su banco central, se han observado salidas de capitales tanto de corto como de largo plazos (Grfico 3). A la vez que la alta exposicin de la banca comercial al mercado inmobiliario (que completa varios aos en crisis), forz al Gobierno a intervenir uno de los principales bancos de Espaa y a solicitar recursos al fondo de rescate de la regin2. Sumado a ello, en los ltimos meses diversas agencias calificadoras redujeron fuertemente sus notas crediticias a un gran nmero de bancos comerciales. Sin embargo, tras la reunin de la Comisin Europea (CE) en Bruselas los das 28 y 29 de junio, donde se aprob la posibilidad de una capitalizacin directa de la banca espaola3 mediante el uso de los recursos de los fondos de rescate de la regin, se redujo la incertidumbre en el corto plazo. A pesar de las medidas anunciadas, las presiones en el mercado de deuda pblica espaola han continuado, debido a la incertidumbre sobre las condiciones del prstamo a la banca comercial y al posible aumento de la deuda pblica de dicho pas. El pasado 20 de julio, con la Declaracin del Eurogrupo, se dej en claro que el garante de los prstamos sera el gobierno espaol, por lo que en caso de quiebra de alguno de los bancos que solicite ayuda, el fisco debera responder por dichos recursos, en cuyo caso la deuda pblica aumentara y comprometera las metas fiscales de dicho pas. De otro lado, las autoridades europeas aprobaron un plan de 120.000 m (equivalentes al 1% del PIB de la regin) para incentivar el crecimiento econmico. De esta forma, las autoridades econmicas y polticas europeas han comenzado a hablar sobre una posible

(porcentaje)

B. ndices accionarios para algunas economas europeas

(ndice enero de 2008 = 100) 140 120 100 80 60 40 20 0 Jul-07 Ene-08 Jul-08 Ene-09 Jul-09 Ene-10 Jul-10 Ene-11 Jul-11 Ene-12 Jul-12 Espaa Reino Unido Alemania Zona del euro Fuente: Bloomberg.

Grfico 3 Inversin extranjera directa y de cartera neta en Espaa (ao corrido)

(millones de euros) 40.000 30.000 20.000 10.000 0 -10.000 -20.000 -30.000 Abr-92 Fuente: Datastream.

Hasta finales de junio la ayuda solicitada por Espaa implicaba un aumento considerable de su deuda pblica, que la podra elevar al 90% de su PIB para este ao. Lo cual est sujeto al establecimiento de un mecanismo nico y efectivo de supervisin financiera, en el que el BCE tenga participacin, iniciativa que se materializara hacia finales de 2012. Mientras tanto, los primeros tramos de ayuda para la banca espaola se realizarn por medio del gobierno de dicho pas y, una vez se cree el organismo de supervisin, se harn directamente.

Abr-96

Abr-00

Abr-04

Abr-08

Abr-12

23

Grfico 4 Precio internacional del petrleo (Brent)

(dlares por barril) 160 140 120 100 80 60 40 20 0 Jul-07 Ene-08 Jul-08 Ene-09 Jul-09 Ene-10 Jul-10 Ene-11 Jul-11 Ene-12 Jul-12 Fuente: Datastream.

integracin bancaria y estn diseando una agenda para reactivar el crecimiento econmico. Si estas medidas se toman de manera rpida y logran convencer a los mercados de que su alcance es suficiente para estabilizar la economa de la regin y conducirla a la recuperacin, la incertidumbre en los mercados financieros podra reducirse y la confianza dejara de deteriorarse, lo cual incrementara el margen de maniobra a los gobiernos que actualmente estn sufriendo de mayores presiones, como el de Espaa. Finalmente, la desaceleracin de la demanda global, unida a las menores tensiones geopolticas en Oriente Medio y el Norte de frica y al buen comportamiento de los inventarios de crudo en los Estados Unidos, han reducido las presiones en los mercados internacionales del petrleo, disminuyendo as sus cotizaciones desde los niveles alcanzados a mediados de marzo (Grfico 4). De igual manera, el menor dinamismo de la demanda ha reducido los precios internacionales de los alimentos (Grfico 5), reduciendo as las presiones inflacionarias que enfrentaban algunas economas emergentes, en especial de Asia.

Grfico 5 Precios internacionales de los alimentos

(ndice) 250 (porcentaje) 60,0 50,0 200 40,0 30,0 150 20,0 10,0 100 0,0 -10,0

De esta forma, las menores presiones inflacionarias daran un mayor margen de maniobra a los bancos 0 -40,0 centrales para mantener polticas laxas, permitiendo Jun-04 Jun-05 Jun-06 Jun-07 Jun-08 Jun-09 Jun-10 Jun-11 Jun-12 Variacin anual (eje derecho) ndice as que el BCE mantenga su tasa de intervencin en mnimos histricos4, ante la posibilidad de un recrudeFuente: Organizacin para la Alimentacin y la Agricultura (FAO, por su sigla en ingls) cimiento de la crisis de la zona del euro. Sin embargo, para el caso de las economas exportadoras de materias primas, las menores cotizaciones internacionales tendran efectos negativos sobre sus ingresos externos y sobre su actividad real.
50 -20,0 -30,0

En resumen, la situacin europea claramente se ha deteriorado en los ltimos meses, por lo que en una economa ya de por s dbil, una cada en la confianza y un aumento en las restricciones financieras podran profundizar la crisis y acentuar los problemas de los pases de la periferia. Aunque las autoridades han tomado medidas para evitar un colapso econmico y financiero en la regin, es necesario que se siga avanzando de manera rpida y eficiente en los temas de integracin y de estmulo al crecimiento para recuperar la confianza y restablecer el dinamismo de la zona.

Vale la pena resaltar que en el segundo trimestre el BCE no ha comprado deuda de los pases endeudados de la regin; sin embargo en los ltimos das de julio, el presidente de BCE, Mario Draghi, dej clara su disposicin para salvaguardar el euro, por lo que es de esperarse que tomen nuevas medidas de estmulo en los prximos meses.

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Grfico 6 PIB real de los Estados Unidos

(miles de millones de dlares de 2005) 14.000 (porcentaje) 8,0 6,0 13.500 4,0 2,0 13.000 0,0 -2,0 -4,0 12.000 -6,0 -8,0 11.500 Jun-04 PIB Fuente: Bureau of Economic Analysis. Jun-05 Jun-06 Jun-07 Jun-08 Jun-09 Jun-10 -10,0 Jun-11 Jun-12

B.

DESEMPEO DE LOS PASES DESARROLLADOS DURANTE EL PRIMER SEMESTRE DE 2012

Los Estados Unidos

1.

12.500

Variacin trimestral anualizada (eje derecho)

En los primeros seis meses del ao la economa de los Estados Unidos mantuvo un ritmo de expansin moderado e inferior al de su promedio histrico (3,3% trimestral anualizado [ta] desde 1947 y 2,4% entre 1990 y 2007), evidenciando que los problemas estructurales que impiden un mayor crecimiento an permanecen en la economa. As, a pesar de que en los ltimos meses el mercado de vivienda ha mostrado sntomas de recuperacin, an dista mucho de los niveles alcanzados en los aos previos a 2008. Durante el segundo trimestre de 2012 dicha economa se expandi 1,5% ta, cifra inferior a la registrada en los primeros tres meses del ao, cuando la produccin creci 2% ta (Grfico 6). El menor dinamismo se explica principalmente por la desaceleracin del consumo, el cual pas de expandirse 2,5% ta en el primer trimestre a 1,5% ta entre abril y junio, al igual que por la contraccin del gasto del Gobierno (-1,4% ta), que complet nueve trimestres en terreno negativo. Pese a ello, el crecimiento de la inversin interna se aceler, al pasar de 6,1% ta a 8,5% ta. La mayor expansin se debi en especial a un incremento en la acumulacin de inventarios. De manera similar, las exportaciones crecieron 5,3% ta frente a 4,4% en el primer trimestre de 2012, mientras las importaciones pasaron de 3,1% a 6%. Algunos indicadores ya venan mostrando la moderacin de la actividad econmica. Es as como, con cifras a mayo, el consumo de los hogares segua creciendo en trminos anuales, pero con una tendencia hacia la desaceleracin. De hecho, aunque el aumento del consumo ha estado acompaado por una recuperacin del crdito (que complet once meses expandindose), la confianza de los consumidores se ha deteriorado en los ltimos meses, dadas las condiciones laborales negativas y la mayor incertidumbre internacional (Grfico 7). En el mercado laboral la tasa de desempleo aument ligeramente en mayo (y permaneci as en junio), pasando de 8,1% a 8,2%, despus de la tendencia decreciente
25

Grfico 7 A. Consumo personal (real) en los Estados Unidos

(porcentaje) 5,0 4,0 9.600 3,0 9.400 9.200 0,0 9.000 8.800 -3,0 8.600 May-05 Consumo May-06 May-07 May-08 May-09 May-10 May-11 -4,0 May-12 -1,0 -2,0 2,0 1,0

(miles de millones de dlares de 2005) 9.800

Variacin anual (eje derecho)

B.
(ndice) 120 100 80 60 40 20 0

ndice de confianza del consumidor de los Estados Unidos (Conference Board)

Jun-04 ndice

Jun-05

Jun-06

Jun-07

Jun-08

Jun-09

Jun-10

Jun-11

Jun-12

Promedio desde 1967

Fuentes: Bureau of Economics Analysis y Datastream.

Grfico 8 A. Tasa de desempleo en los Estados Unidos

(porcentaje) 12,0

10,0

8,0

6,0

4,0

observada entre agosto de 2011 y abril de 2012, lo que sugiere que en los prximos meses la recuperacin en dicho sector podra ser lenta. Asimismo, la creacin neta de empleo en los sectores no agrcolas se desaceler, al pasar de 275.000 puestos de trabajo en enero a 80.000 en junio. En cuanto a la duracin promedio del desempleo, esta se mantiene por encima de las 39 semanas, aunque con una tendencia decreciente. Por otro lado, las solicitudes iniciales de seguro de desempleo rondan las 370.000 y en algunas semanas han sorprendido al alza (Grfico 8). Por su parte, con informacin a junio, la produccin industrial sigui expandindose a una tasa anual cercana al 5%. Sin embargo, en este mismo mes el ndice de sentimiento manufacturero pas a terreno negativo, dando seales de que la produccin estadounidense se podra desacelerar en los prximos meses (Grfico 9).
Grfico 9 A. ndice de produccin industrial de los Estados Unidos
(ndice) (porcentaje) 10,0 5,0 0,0 -5,0 -10,0 -15,0 -20,0 Jun-11 Jun-12

2,0

0,0 Jun-04 Jun-05 Jun-06 Jun-07 Jun-08 Jun-09 Jun-10 Jun-11 Jun-12

B.
(miles) 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 -1000

Creacin neta de empleo no agrcola en los Estados Unidos

105 100 95 90 85 Jun-07 Jun-08 Jun-09 Jun-10 Jun-11 Jun-12 80 75 Jun-04 ndice Jun-05 Jun-06 Jun-07 Jun-08 Jun-09 Jun-10

Jun-06

C. Duracin promedio del desempleo en los Estados Unidos

(semanas) 45 40 35 30 25 20 15 10 5

Variacin anual (eje derecho)

B.
(ndice) 65 60 55 50 45 40 35

ndice de sentimiento en el sector manufacturero en los Estados Unidos

0 Jun-04 Jun-05 Jun-06 Jun-07 Jun-08 Jun-09 Jun-10 Jun-11 Jun-12 30 Jun-04 Jun-05 Jun-06 Jun-07 Jun-08 Jun-09 Jun-10 Jun-11 Jun-12

Fuentes: Datastream y Bloomberg,

Fuente: Datastream.

26

Grfico 10 Ventas al por menor en los Estados Unidos

(miles de millones de dlares) 430 410 390 370 350 330 310 290 270 250 Jun-04 Jun-05 Jun-06 Jun-07 Jun-08 Jun-09 Jun-10 Ventas al por menor Fuente: Datastream. 0,0 -5,0 -10,0 -15,0 Jun-11 Jun-12 10,0 5,0 (porcentaje) 15,0

En cuanto a las ventas al por menor, el registro de junio evidencia que la tendencia decreciente presentada desde comienzos de 2012 contina (Grafico 10), no obstante, el mercado de vivienda ha empezado a mostrar signos positivos, como lo evidencian algunos indicadores del sector (Grfico 11). El entorno actual de moderado crecimiento econmico, baja recuperacin en el mercado laboral y estabilidad en la inflacin, ha permitido a la Reserva Federal de los Estados Unidos (Fed) mantener una poltica monetaria expansiva, con tasas de inters en niveles histricamente bajos. De hecho, en la reunin de los presidentes de la Reserva Federal de junio, se mantuvo el nivel objetivo de la tasa de inters de poltica y se extendi la operacin Twist (donde la Fed vende ttulos de corto plazo y compra unos de un vencimiento mayor) por lo menos hasta finales de ao, con el fin de reducir an ms las tasas de inters de largo plazo y mejorar las condiciones crediticias. En este contexto debe tenerse en cuenta que, a pesar de que los menores precios internacionales del petrleo observados recientemente podran dinamizar el gasto de los consumidores, un empeoramiento de la situacin europea podra afectar la economa de los Estados Unidos, al deteriorarse an ms la confianza de los hogares, as como las restricciones crediticias globales.

Variacin anual (eje derecho)

Grfico 11 Construccin de vivienda en los Estados Unidos

(miles) 2.500 (porcentaje) 60,0 40,0 20,0 1.500 0,0 1.000 -20,0 500 -40,0 -60,0 May-12

2.000

0 May-05 Viviendas

May-06

May-07

May-08

May-09

May-10

May-11

Variacin anual (eje derecho)

Fuente: Datastream.

2.

Zona del euro

En el primer trimestre del ao el PIB de la zona del euro se expandi 0%, tanto en la comparacin trimestral como en la anual. Aunque la cifra fue superior a la esperada por los analistas, debido al mayor crecimiento de Alemania, los pases endeudados de la regin se contrajeron de nuevo, dejando en evidencia los problemas estructurales que an enfrentan. En particular, la expansin trimestral de Alemania fue 0,5%, dato superior al -0,2% registrado un trimestre atrs. En Francia, fue 0% en el primer trimestre de 2012, frente a un aumento de 0,1% en el ltimo trimestre de 2011. Por su parte, durante dicho perodo las economas de Espaa, Italia y Portugal en trminos trimestrales se contrajeron 0,3%, 0,8% y 0,1%, respectivamente, completando as varios perodos de retroceso en su nivel de produccin. Para el segundo trimestre los indicadores de actividad real, como la confianza de empresarios y consumidores y los ndices de sentimiento en los sectores de
27

Grfico 12 A.
(ndice) 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 Jun-04 Jun-05 Jun-06 Jun-07 Jun-08 Jun-09 Jun-10 Jun-11 Jun-12

ndice de confianza empresarial de la zona del euro

manufacturas y servicios, muestran que la economa de la regin ha seguido deteriorndose, anticipando una nueva cada de la produccin, similar a la de finales de 2011 (Grfico 12). En lo que respecta al mercado laboral, la tasa de desempleo para la zona del euro se situ en 11,1% en junio, cifra que representa un aumento frente a los meses anteriores. Adicionalmente, las condiciones crediticias se han seguido estrechando, evidenciando la renuencia de los bancos comerciales a reactivar el crdito. De esta forma, en las economas ms endeudadas los ndices de sentimiento en los sectores de manufacturas y servicios, al igual que la produccin industrial y las ventas al por menor, continan deprimidos y an no se vislumbran seales de recuperacin. La falta de dinamismo en la actividad real de estas economas no solamente ha seguido afectando el mercado de trabajo (Espaa continu siendo la economa con la mayor tasa de desempleo, 24,6% en junio, seguida de Grecia y Portugal, con 22,6% y 15,2%, respectivamente; Grfico 13); y est comprometiendo de nuevo las metas fiscales, lo que hara necesario implementar nuevos ajustes. Sin embargo, el menor estmulo fiscal podra tener efectos contractivos en el corto plazo, afectando an ms el comportamiento de estas economas. De la misma manera, el desempeo de algunos indicadores en Alemania y Francia podra evidenciar el efecto que sobre dichas economas est teniendo la contraccin

B.
(ndice) 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 -40

ndice de confianza del consumidor en la zona del euro

Jun-04 ndice

Jun-05

Jun-06

Jun-07

Jun-08

Jun-09

Jun-10

Jun-11

Jun-12

Promedio desde 1985

C.
(balance) 65

ndices de sentimiento empresarial de la zona del euro (PMI)a/

Grfico 13 Tasas de desempleo para algunas economas europeas

(porcentaje)

60 55 50 45 40 35 30

30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 Jun-06 Jun-07 Jun-08 Jun-09 Servicios Jun-10 Jun-11 Jun-12 Total Jun-06 Alemania Espaa Fuente: Bloomberg. Jun-07 Jun-08 Jun-09 Italia Portugal Jun-10 Jun-11 Jun-12 Manufacturas Zona del euro Grecia

a/ Purchasing managers index. Fuentes: Datastream y Bloomberg.

28

Grfico 14 A. Ventas al por menor de Alemania

(porcentaje) 6,0 4,0 2,0 0,0 98 96 94 92 -2,0 -4,0 -6,0 May-04 May-05 May-06 May-07 May-08 May-09 May-10 May-11 May-12 Variacin anual (eje derecho)

(ndice 2005 = 100) 106 104 102 100

de los pases de la periferia. En Alemania, aunque en mayo las ventas al por menor crecieron 4,4% anual, el ndice de sentimiento en el sector manufacturero complet en junio varios meses deprimido, anticipando una desaceleracin en la actividad industrial. Por su parte, en Francia los ndices de sentimiento en los sectores de manufacturas y servicios mostraron, en mayo, de nuevo seales de contraccin (Grfico 14).

3. Japn En el primer trimestre del ao la economa japonesa creci 4,7% ta, cifra que representa una aceleracin respecto a los ltimos tres meses de 2011, cuando la economa se expandi 0,1% ta (Grfico 15) Por tipo de gasto, todos los componentes de su PIB crecieron a una tasa mayor que en el ltimo trimestre de 2011, lo que en parte obedeci a una demanda interna dinmica (consumo privado y gasto del gobierno dirigido a la reconstruccin de las reas afectadas por el terremoto) y a que las exportaciones mejoraron gracias a la reactivacin en la cadena de suministros de la regin, la cual se haba interrumpido por las inundaciones en Tailandia. En el frente externo, aunque el balance en cuenta corriente se mantiene positivo, este se ha deteriorado en los ltimos meses, como consecuencia del mayor dficit en la balanza de bienes y servicios. El desastre natural de marzo del ao pasado, que conllev al cierre de distintas plantas nucleares (entre estas Fukushima y Hamaoka), disminuy la generacin de energa en dicho pas, obligndolo a importar este recurso para suplir la demanda interna, afectando as la balanza comercial de su economa. En mayo, aunque la produccin industrial se expandi 3,1% en trminos anuales, su nivel se redujo en relacin con meses anteriores (Grfico 16). Esto, sumado al deterioro de los indicadores de opinin de la industria manufacturera, anticipa un nuevo debilitamiento de la economa japonesa, la cual estara siendo contagiada por el menor dinamismo de la actividad mundial (las exportaciones en abril crecieron menos de lo esperado). La alta tasa anual de mayo responde a una baja base de comparacin en 2011, como consecuencia del desastre natural del ao anterior. Finalmente, cabe
29

Ventas al por menor

B.
(ndice) 65 60 55 50 45 40 35 30

ndices de sentimiento empresarial en los sectores de manufacturas y servicios de Francia (PMI)a/

Jun-06

Jun-07

Jun-08

Jun-09

Jun-10

Jun-11

Jun-12 Servicios

Manufacturas a/ Purchasing managers index. Fuentes: Datastream y Bloomberg.

Grfico 15 PIB real de Japn

(miles de millones de yenes de 2005) 540.000 530.000 520.000 510.000 500.000 490.000 480.000 470.000 -15,0 0,0 -5,0 -10,0 (porcentaje) 10,0 5,0

460.000 -20,0 Mar-04 Mar-05 Mar-06 Mar-07 Mar-08 Mar-09 Mar-10 Mar-11 Mar-12 PIB Fuente: Datastream. Variacin (eje derecho)

Grfico 16 ndice de produccin industrial de Japn

(ndice) 110 105 100 95 90 85 80 75 70 60 May-05 ndice Fuente: Datastream. May-06 May-07 May-08 May-09 May-10 -10,0 -20,0 -30,0 -40,0 May-11 May-12 (porcentaje) 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0

resaltar que hacia finales de mayo la agencia Fitch baj la calificacin del pas de AA a A+, argumentando un creciente y elevado nivel de su deuda pblica.

C.

DESEMPEO DE LAS ECONOMAS EMERGENTES DURANTE EL PRIMER SEMESTRE DE 2012

Asia emergente

1.

Variacin anual (eje derecho)

Grfico 17 Tasa de crecimiento anual del PIB real de China

(porcentaje) 16,0 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 Jun-04 Jun-05 Jun-06 Jun-07 Jun-08 Jun-09 Jun-10 Jun-11 Jun-12

Durante el primer semestre de 2012 la actividad econmica en las principales economas emergentes de Asia continu desacelerndose, debido al menor dinamismo de la demanda externa y a la normalizacin en el gasto local. Lo anterior se evidencia en el comportamiento de la actividad industrial y de las exportaciones, indicadores cuyo crecimiento se ha moderado. En trminos anuales, el PIB de China se expandi 7,6% en el segundo trimestre de 2012, despus de haberlo hecho 8,1% en los primeros tres meses del ao (Grfico 17). Por su parte, con informacin al primer trimestre, en India la produccin creci 5,6%, en Indonesia 6,3%, en Corea del Sur 2,8%, en Singapur 1,6% y en Taiwn 0,4%. Estas cinco economas presentaron una desaceleracin en su crecimiento con respecto al cuarto trimestre de 2011, cuando se expandieron 6,2%, 6,5%, 3,3%, 3,6% y 0,3%, respectivamente (Grfico 18). La nica economa de la regin que experiment una aceleracin en su produccin fue Tailandia, cuyo crecimiento pas de -8,9% a 0,3% debido a la normalizacin en la cadena de suministros, tras superar las inundaciones experimentadas en el ltimo trimestre de 2011. Los indicadores para el segundo trimestre del ao no muestran un cambio en estas tendencias, pues en trminos generales las exportaciones han seguido desacelerndose y el crecimiento de la industria se ha estancado (Grfico 19). En el caso especfico de China las exportaciones crecieron 11,3% en junio, cifra significativamente inferior a la registrada durante 2011, cuando las ventas externas en promedio crecieron 25,6%. Por su parte, su produccin industrial tambin ha perdido dinamismo, pues en junio creci 9,5%, cifra inferior a la promedio de 2011, cuando el sector se expandi 13,7%.

Fuente: Datastream.

Grfico 18 Crecimiento anual para algunas economas emergentes de Asia

(porcentaje) 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 India Jun-11 Fuente: Datastream. Indonesia Sep-11 Corea del Sur Singapur Taiwn Mar-12 Dic-11

30

Grfico 19 A. Variacin anual de las exportaciones para algunas economas de Asia

(porcentaje) 80,0 60,0 40,0 20,0 0,0 -20,0 -40,0 -60,0 Jun-10

En otros pases como Corea del Sur, Indonesia, Taiwn y Singapur las exportaciones se han contrado en algunos meses, y su crecimiento promedio en el primer semestre del ao es significativamente inferior al de 2011. De forma similar, su produccin industrial evidencia tasas inferiores a las del ao anterior, y un estancamiento mensual en algunos de estos. El menor dinamismo de la demanda, tanto interna5 como externa, ha reducido las presiones inflacionarias que se presentaron en el primer trimestre de 2011, lo que ha permitido que los bancos centrales de la regin mantengan una poltica monetaria laxa, ya sea mediante la disminucin de encajes (como en China6), o con la reduccin en las tasas de inters de intervencin, como lo hizo la autoridad monetaria de India en abril pasado. Sumado a que para el ao 2012 los analistas anticipaban un enfriamiento de estas economas, la reciente evolucin de la crisis europea podra estar afectando en mayor medida el dinamismo de los pases asiticos.

Sep-10

Dic-10

Mar-11

Jun-11

Sep-11

Dic-11

Mar-12

Jun-12

India Singapur

Indonesia Taiwn

Corea del Sur China

B.

Variacin anual de la produccin industrial para algunas economas de Asia

(porcentaje) 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 -10,0 -20,0 May-10

2.

Amrica Latina

Ago-10

Nov-10

Feb-11 May-11 Indonesia Taiwn

India Singapur Fuente: Bloomberg.

Las economas de la regin, con excepcin de Brasil, han seguido expandindose a una tasa cercana a la Ago-11 Nov-11 Feb-12 May-12 promedio de las ltimas dos dcadas, apoyadas en el Corea del Sur China buen dinamismo de su demanda interna, al igual que en unos trminos de intercambio y un financiamiento externo an favorables. Sin embargo, la desaceleracin en la demanda global, las mayores tensiones en los mercados internacionales de capital y el menor dinamismo de Brasil, podran afectar este comportamiento en los prximos meses. Con cifras al primer trimestre de 2012, en trminos anuales el PIB se expandi 4,7% en Mxico, 4,8% en Chile, 6,0% en Per y 5,6% en Venezuela (Grfico 20). En estas cuatro economas la produccin se aceler con respecto al ltimo trimestre del

Por ejemplo, en mayo las ventas chinas al por menor crecieron 13,8% anual en trminos nominales, cifra inferior a la de los dos meses anteriores y al promedio de 2011, cuando se expandieron en promedio 17,4%. Asimismo, en gran parte del pas los precios de la vivienda han continuado disminuyendo, lo cual podra estar explicando el menor dinamismo de la demanda interna, en especial de la inversin en el sector inmobiliario. Como parte de esta estrategia, en China las autoridades monetarias redujeron la tasa de inters de intervencin a comienzos de junio.

31

Grfico 20 Crecimiento anual del PIB real para algunos pases de Amrica Latina
(porcentaje) 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 Brasil Jun-11 Fuente: Datastream. Chile Colombia Sep-11 Mxico Per Dic-11 Venezuela Ecuador Mar-12

ao anterior, lo que evidencia el continuo dinamismo de estos pases, a pesar del menor crecimiento en otras regiones. Por su parte, durante el mismo perodo la economa de Brasil se expandi 0,7% en relacin con un ao atrs; cifra inferior a la del ltimo trimestre de 2011 (1,4% anual). Asimismo, la produccin en Ecuador se desaceler en el primer trimestre del ao, pasando de expandirse 6,1% anual en el cuarto trimestre de 2011 a hacerlo 4,8% anual. Finalmente, durante el primer trimestre del ao la economa colombiana creci a un ritmo menor al observado en trimestres anteriores (4,7% frente 7,5% y 6,1% en el tercer y cuarto trimestres de 2011, respectivamente).

La informacin para el segundo trimestre evidencia que en Brasil la economa ha seguido desacelerndose; as, en mayo el ndice de actividad real (calculado por su banco central) y la produccin industrial se contrajeron nuevamente tanto en trminos anuales como mensuales. Por su parte, en Mxico, a pesar de que el clima empresarial (indicador altamente relacionado con la actividad manufacturera) se mantuvo en junio en terreno expansivo (mejorando respecto a lo observado en meses anteriores), las exportaciones se desaceleraron en junio, al crecer 6,7% anual, mientras que en abril lo hicieron a una tasa de 11,6%. Lo anterior parece estar respondiendo al menor ritmo de crecimiento global, en especial de los Estados Unidos. A su vez, en Chile, aunque en mayo su industria segua expandindose a un ritmo favorable (alrededor del 3%), otros indicadores empezaron a desacelerarse. Es as como las ventas al por menor crecieron 3,2% anual en mayo despus de haberlo hecho 5,5% en abril, y la confianza empresarial se deterior. En Per, no obstante la tasa de desempleo se redujo de nuevo en junio, las exportaciones se contrajeron fuertemente en abril y mayo en trminos anuales, evidenciando los posibles efectos de la menor demanda externa. De igual forma, la produccin industrial de este pas se redujo en mayo. En este contexto, aunque los indicadores de actividad real para el segundo trimestre en algunas economas de la regin se mantienen en terreno expansivo, como en Mxico y Chile, la situacin es menos clara para Per y Brasil, en particular en esta ltima, donde el crecimiento ha seguido desacelerndose.

El comportamiento de la economa global para lo que resta de 2012 y todo 2013 depender, principalmente, de la evolucin de la crisis europea.
32

D.

PERSPECTIVAS PARA EL RESTO DEL AO Y PARA 2013

El desempeo de la economa mundial para lo que resta del ao y para 2013 depender en especial de la evolucin de la crisis europea. Para 2012 se espera que el crecimiento econmico de la zona del euro sea negativo, debido a la recesin que enfrentan los pases de la periferia y al menor impulso que brindara Alemania.

El crecimiento de los Estados Unidos en 2012 y 2013 seguir siendo inferior al de su promedio histrico.

Asimismo, el reciente episodio de turbulencia financiera, que increment las presiones en los mercados de deuda pblica de Espaa e Italia, estara afectando an ms el comportamiento de la regin, mediante un mayor deterioro de la confianza de empresarios y consumidores. Sin embargo, cabe resaltar que las recientes medidas anunciadas por las autoridades europeas, que propenden por una mayor integracin financiera y fiscal, han reducido la probabilidad de una salida desordenada de la crisis. De esta forma, en 2013 el comportamiento global de la economa depender del avance en la agenda de integracin de la zona del euro. Para el caso de los Estados Unidos, en 2012 y 2013 se espera que el crecimiento de su PIB siga siendo inferior al de su promedio histrico (2,4% desde 1990), debido a los problemas estructurales que an permanecen en la economa, al igual que al menor impulso de la demanda global. El vencimiento de algunas exenciones fiscales a finales de 2012, junto con la discusin sobre el lmite de endeudamiento, podran tener repercusiones sobre la confianza y la actividad econmica en los primeros trimestres del prximo ao. En las economas emergentes se espera que el crecimiento se modere en relacin con lo observado en 2011, debido al retiro de las polticas de estmulo, al igual que al menor dinamismo de la demanda global. Sin embargo, hacia finales de ao se esperara algn repunte de la actividad real en pases como China, India y Brasil, entre otros, debido al relajamiento en las polticas fiscales y monetarias que buscan contrarrestar los efectos del menor crecimiento en los pases avanzados, en especial de la zona del euro. De esta forma, para 2013 el crecimiento sera algo mayor en este grupo de pases, aunque inferior al registrado en 2010-20117. Finalmente, otro riesgo no despreciable a la baja sigue siendo el comportamiento hipotecario de China que, de encontrarse en una burbuja y estallar en los prximos aos, implicara una cada significativa en la demanda global, con repercusiones importantes en los precios de los bienes bsicos y en las exportaciones mundiales. Asimismo, cabe resaltar que los gobiernos de Japn y los Estados Unidos an no han diseado polticas que busquen reducir sus deudas pblicas como porcentaje del PIB en el mediano plazo, lo que podra incrementar las presiones sobre estos mercados en los prximos aos y desestabilizar su financiamiento.

Cabe resaltar que durante la ltima dcada algunas economas emergentes han presentado tasas de crecimiento superiores a sus promedios histricos debido al dinamismo del crdito y a la profundizacin del sistema financiero. Lo anterior podra estar sobreestimando el crecimiento potencial de estas economas y estara llevndolas a una senda no sostenible.

33

Recuadro 1 PRECIOS DE LOS BIENES BSICOS

Las bonanzas mineroenergticas, bien sea por el descubrimiento de un recurso natural no renovable o por la existencia de precios internacionales favorables, pueden convertirse en una fuente de crecimiento y desarrollo para un pas o generar una desindustrializacin no deseada en el mismo. El resultado depender, en gran parte, del manejo que se le d a los recursos provenientes de dicha bonanza. En este recuadro se argumenta que hay varios aspectos que se deben tener en cuenta para aprovechar de forma eficiente las ventajas de una bonanza en la explotacin de un recurso natural. Para ello, es indispensable generar ahorro a partir de los excedentes de la explotacin y venta del recurso. Estos ingresos deben ser manejados de manera eficiente por una entidad con fortaleza institucional y deben ayudar a incrementar la productividad de los dems sectores de la economa. Tambin, hay que ser muy cautelosos con las proyecciones de ingresos y gastos que se hagan a partir del comportamiento de los precios internacionales de dicho recurso, puesto que sus tendencias pueden no ser sostenibles en el largo plazo. la vulnerabilidad ante variaciones en los precios internacionales ahora es mayor, pues la nueva estructura econmica es altamente dependiente de los ingresos generados por la explotacin y venta del bien bsico.

2.

La volatilidad de los precios de los bienes bsicos y sus efectos sobre el ingreso nacional

La volatilidad de las cotizaciones externas de los bienes bsicos ha aumentado, en particular la de los bienes energticos, y es incluso mayor a la de algunos ndices burstiles (Grfico R1.1). Esta variabilidad de los ingresos generados por las ventas de los bienes bsicos puede poner en riesgo la sostenibilidad del gasto en una economa, en especial si no se tiene una poltica que ahorre en los buenos tiempos y que permita mantener una senda de consumo estable en el tiempo. Grfico R1.1 Retorno mensual del ndice de precios de los bienes energticos y del Dow Jones
(porcentaje)

1.

La enfermedad holandesa

60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 -10,0 -20,0 -30,0

Un pas presenta sntomas de enfermedad holandesa cuando el auge en las exportaciones de bienes bsicos, motivado por el descubrimiento de mayores reservas de un recurso natural o por unos precios internacionales favorables, tiene efectos negativos sobre el resto de sectores transables de la economa. Especficamente, las expectativas de una mayor ganancia por la explotacin del recurso natural incrementan la inversin extranjera directa en este sector y aprecian la moneda local, situacin que se ve reforzada con el aumento de las exportaciones del bien. De otra parte, el incremento en la demanda de factores de produccin (capital y trabajo) por parte del sector en auge reduce la cantidad de recursos disponibles para los dems sectores de la economa y aumenta su costo, restndoles competitividad. De la misma forma, y en la medida en que la apreciacin de la moneda se traduzca en una apreciacin de la tasa de cambio real, los bienes exportados por el sector transable no minero se harn menos atractivos para el resto de pases, los cuales reducirn su demanda. Todo esto genera un cambio en la estructura de la economa donde el sector mineroenergtico ganar participacin y el resto perdern dinamismo. En este contexto, aunque en la economa algunos sectores sean afectados en la transicin, cabe la posibilidad de que su producto interno bruto aumente. Sin embargo, es claro que

-40,0 Jun-76 Jun-80 Jun-84 Jun-88 Jun-92 Jun-96 Jun-00 Jun-04 Jun-08 Jun-12 Bienes energticos Fuentes: Banco Mundial y Bloomberg. Dow Jones

La alta volatilidad de los precios de los bienes bsicos est, en gran parte, relacionada con su naturaleza, pues sus mercados estn sujetos a factores de oferta, como el clima, que son difciles de anticipar y que cuando se presentan afectan de manera considerable sus cotizaciones. En relacin con la demanda, esta generalmente es inelstica o vara en largos perodos, por lo que la volatilidad no suele provenir por esta va. Un ejemplo de ello es lo que est sucediendo con los precios internacionales del maz, la soya y el trigo, los cuales han aumentado fuertemente en las ltimas semanas debido a las sequas que se estn presentando en los Estados Unidos (Grfico R1.2). La volatilidad de los precios internacionales, junto con las tendencias alcistas que se han experimentado en las ltimas

34

Grfico R1.2 A. Retorno mensual de los precios internacionales del trigo, la soya y el maz

Grfico R1.3 ndice mensual de los precios de los bienes energticos

(variacin porcentual anual) 300

(porcentaje) 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 -10,0 -20,0

250 200 150 100 50 0 Jun-80 Jun-84 Jun-88 Jun-92 Jun-96 Jun-00 Jun-04 Jun-08 Jun-12

Fuente: Banco Mundial. -30,0 Jul-92 Jul-94 Jul-96 Jul-98 Jul-00 Jul-02 Jul-04 Jul-06 Jul-08 Jul-10 Jul-12 Soya Maz

Trigo

B.

Precios internacionales del trigo, la soya y el maz

(ndice 1991=100) 350 300 250 200 150 100 50 0 Jul-92 Jul-94 Jul-96 Jul-98 Jul-00 Jul-02 Jul-04 jul-06 Jul-08 Jul-10 Jul-12 Trigo
Fuente: Datastream.

Ahora bien, si los precios eventualmente se desploman y en lugar de ser 10 son 5, los ingresos gubernamentales se reducen a la mitad, a menos que el Gobierno duplique su produccin y agote prematuramente el recurso natural. En el primer caso, la deuda pblica aumenta de manera significativa de un perodo a otro y seguir creciendo a no ser que el Gobierno reduzca su gasto y de esta manera el PIB de la economa caiga. En este mismo escenario, si el Gobierno no se ajusta, la deuda crece de manera insostenible y eventualmente tendr que corregir fuertemente su gasto, reduciendo la produccin los perodos posteriores al ajuste. En el segundo caso, el Gobierno puede mantener el nivel de gasto por algunos aos; sin embargo, una vez agote el recurso natural se quedar sin ingresos y eventualmente el gasto y la produccin debern caer. As las cosas, independientemente del escenario desde donde se mire, en una economa altamente dependiente de los precios internacionales de un bien primario, una proyeccin errnea en estas cotizaciones tendr efectos significativos sobre la actividad econmica. En una economa menos simplificada a la del ejemplo los canales de transmisin son un poco ms complejos; no obstante, los efectos negativos son similares.

Soya

Maz

dcadas (Grfico R1.3), pueden generar sendas de gastos e inversin insostenibles en el largo plazo, en la medida en que las expectativas sobre los precios pueden no verificarse a futuro. Por esta razn, el principal desafo que enfrenta un pas rico en recursos naturales no renovables consiste en generar un flujo permanente y estable de ingresos, que permita financiar de manera sostenida sus gastos. A manera de ejemplo, supngase una economa que produce nicamente dos bienes: un recurso natural exportable y un servicio. El bien exportable es producido por el Gobierno, por lo que sus ingresos provienen en su totalidad de la venta de dicho recurso. A su vez, considrese que el Gobierno explota el recurso de una manera sostenible, es decir, de tal forma que no se agota rpidamente. Por ltimo, supngase que el precio internacional esperado por el Gobierno es de 10 y con este mantiene unas cuentas fiscales equilibradas (sin dficit ni supervit).

3.

Medidas que han implementado algunos pases para evitar una posible enfermedad holandesa

Los efectos de una bonanza exportadora de un bien bsico son favorables en la medida en que se controlen los resultados no deseados y se evite el fenmeno de la enfermedad holandesa. Para ello, es indispensable implementar una poltica de ahorro en el sector donde se presente la bonanza, de tal forma que se genere una senda de gasto sostenible en el tiempo y se evite la formacin de burbujas o gastos excesivos que desestabilicen la economa. Asimismo, la entidad encargada del manejo de los recursos debe tener una fortaleza institucional tal, que distribuya los ingresos de manera eficiente

35

y no est sujeta a presiones polticas que menoscaben los recursos de manera anticipada1. Con el fin de evitar una apreciacin exagerada de la tasa de cambio, que reste competitividad a los dems sectores de la economa, algunos pases han ahorrado una fraccin de los ingresos generados por las exportaciones. As, los excedentes de ingresos no generarn presiones adicionales sobre la tasa de cambio. Otras medidas que se han utilizado para neutralizar los efectos de la alta dependencia de una economa a los recursos naturales son: la diversificacin del sector exportador, la disciplina fiscal, las polticas de inversin y la flexibilizacin del mercado laboral. Especficamente, es indispensable incentivar la actividad exportadora en otros sectores de la economa para evitar la dependencia de la explotacin del recurso natural. Para ello el Gobierno puede disear polticas que permitan incrementar la competitividad en otros sectores (aumentos en productividad), lo cual puede lograrse, en parte, aprovechando la apreciacin de la tasa de cambio (generada por la mayor inversin extranjera directa) mediante la importacin de tecnologa, maquinaria y equipo. La prudencia en el gasto del Gobierno es otro factor a tener en cuenta. El gasto pblico no debera incrementarse al mismo ritmo que lo hacen los mayores ingresos provenientes del recurso natural. Ello, adems de generar presiones inflacionarias y cambiarias, contribuye a una mayor volatilidad del producto. Por tanto, es importante que el Gobierno ahorre parte de los excedentes mediante la creacin de fondos de estabilizacin y evite incurrir en gastos que despus sean difciles de reducir. Este ahorro bien puede utilizarse para disminuir la deuda pblica actual o para financiar gastos en el futuro, funcionando as como una transferencia intergeneracional. En relacin con las polticas de inversin, los excedentes generados por la explotacin del recurso natural pueden ser canalizados a otras actividades productivas, evitando as la concentracin de la inversin en un solo sector. Para que esta poltica sea efectiva es importante que los recursos se destinen a actividades con un alto potencial productivo,

de lo contrario se estaran financiando actividades poco competitivas y los excedentes no se estaran utilizando de manera eficiente. Un ejemplo sobre el manejo fiscal y la creacin de fondos de estabilizacin es el de Noruega, donde el Estado tiene participacin en las dos principales empresas productoras de petrleo (Statoil y Norsk Hydro); all en 1990 se cre el Fondo de Pensin Gubernamental (FPG) con los objetivos de estabilizar el gasto fiscal (en relacin con las fluctuaciones de corto plazo generadas por los ingresos petroleros) y financiar el dficit que generar el gasto creciente en pensiones y el ingreso decreciente del petrleo. El fondo recibe ingresos provenientes del cobro de impuestos (relacionados con las emisiones de CO2 de este sector), regalas, dividendos de las petroleras y venta de acciones de las mismas, entre otros. Dichos recursos se invierten en su totalidad en el extranjero, por lo que no se generan presiones sobre la tasa de cambio ni se afecta la competitividad de otros sectores de la economa por esta va. Asimismo, anticipando el aumento en el gasto de pensiones, el fondo asegurara una cuenta corriente superavitaria en el futuro, una vez la actividad petrolera se haya reducido. Finalmente, en cuanto al manejo fiscal, se establece que el Estado solo puede gastar el 4% del valor del Fondo en un perodo normal, dicha cifra corresponde al rendimiento promedio anual de los recursos; sin embargo, esta regla permite desviaciones transitorias dependiendo de la fase del ciclo econmico y de choques extraordinarios. Aunque esta experiencia ha sido exitosa en Noruega, es importante resaltar que la creacin de un fondo de estabilizacin no garantiza el xito de la poltica, pues un mal manejo de los recursos o la creacin de una regla que pueda evadirse fcilmente pueden malgastar los recursos generados por la bonanza. En conclusin, hay varios aspectos que se deben tener en cuenta si se quiere aprovechar una bonanza generada por un bien bsico. Primero, es indispensable generar ahorro a partir de los excedentes de la explotacin y venta del recurso. Estos ingresos deben ser manejados de manera eficiente por una entidad con fortaleza institucional y deben ayudar a dinamizar los dems sectores de la economa. Y segundo, hay que ser muy cautelosos con las proyecciones de ingresos y gastos que se hagan a partir del comportamiento de los precios internacionales, puesto que sus tendencias pueden no ser sostenibles en el largo plazo.

Un ejemplo de una inversin eficiente sera la del gasto en infraestructura, que incrementa la productividad multifactorial del pas.

36

II. LA ECONOMA COLOMBIANA:

RESULTADOS Y pERSpECTIVAS AO 2012

La economa colombiana creci 4,7% anual en el primer trimestre del ao, una tasa menor que la observada en el segundo semestre de 2011 y que estuvo por debajo de lo previsto, en buena parte, por una cada de las obras civiles. Aunque esta ltima variable debe presentar una mejora en los siguientes trimestres, es probable que la economa colombiana mantenga un crecimiento menor que el pronosticado a inicios del ao, debido a los efectos del debilitamiento de la economa mundial. En el primer semestre del ao la inflacin se redujo, acercndose a la meta del 3,0%. Esta situacin no debe cambiar sustancialmente en lo que resta del ao. Hacia 2013 pueden presentarse algunos choques por cuenta de condiciones climticas poco favorables y por precios internacionales altos, los cuales seran transitorios y no afectaran el cumplimiento de la meta de largo plazo.

A.

ACTIVIDAD ECONMICA

En el primer trimestre de 2012 la delicada situacin internacional afect el comercio exterior colombiano.

El desempeo de la economa colombiana en el primer trimestre del ao tuvo como marco una delicada situacin internacional. En particular, la desaceleracin de la tasa de crecimiento de algunos pases europeos, as como de los Estados Unidos, fue de una magnitud suficiente para afectar un poco la dinmica del comercio exterior colombiano. Esta circunstancia explica, en parte, por qu en el primer trimestre del ao se desaceler el crecimiento de las exportaciones nacionales, las cuales, luego de la crisis de 2009, acumulaban cuatro trimestres registrando tasas de expansin promedio de dos dgitos. Cabe aclarar que el menor dinamismo de las exportaciones no fue exclusivo para Colombia sino que, como se coment en el captulo I, se trat de un fenmeno mundial. En el escenario interno el panorama se caracteriz por el contraste entre la dinmica del consumo privado y la de la inversin. Por un lado, el crecimiento del consumo de los hogares se mantuvo alto, similar al registrado a finales del ao
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El consumo de los hogares mantuvo una alta tasa de crecimiento, mientras que la inversin se desaceler de manera significativa.

pasado, de la mano de un mercado laboral que fue favorable y una confianza de los consumidores que, a pesar de las noticias que provienen del extranjero, no se resinti. A lo anterior se sum un comportamiento de las tasas de inters reales de consumo que, pese a los aumentos en la tasa de intervencin, an permanecen por debajo de sus promedios desde 2000. Por el contrario, en el primer trimestre de 2012 la inversin se desaceler como resultado, de las menores compras de equipo de transporte, de maquinaria y sobre todo por la fuerte cada registrada en la inversin en obras civiles. Esto a pesar del aumento en la inversin extranjera directa. A este respecto es importante destacar que la menor tasa de crecimiento se explic, en buena medida, por una alta base de comparacin, resultado de las expansiones histricamente altas que estos agregados han venido mostrando desde 2010. Como resultado de todo lo anterior, en el primer trimestre de 2012 la economa colombiana, de acuerdo con el DANE, creci 4,7% en trminos anuales, por debajo de la tasa observada en el cuarto trimestre del ao anterior (6,1%) y en todo 2011 (5,9%). Aunque hace unos meses tanto el mercado como el Banco de la Repblica esperaban una reduccin en el ritmo de crecimiento, el resultado fue menor que lo pronosticado. La tasa de expansin anual del PIB del primer trimestre configur adems una desaceleracin en trminos trimestrales (0,3% del tercer trimestre frente a 1,2% del cuarto en 2011) que, si bien representa una expansin trimestral, fue la ms baja observada desde mediados de 2010. Sin embargo, la tasa de crecimiento anual del primer trimestre de 2012 continu ubicndose por encima del promedio desde el ao 2000 (4,3%). En el primer trimestre de 2012, por su parte, la demanda interna se desaceler por segundo trimestre consecutivo, ubicndose en 6,1%, cifra por debajo de la tasa registrada en todo 2011 (8,8%), aunque an por encima de su promedio de crecimiento desde el ao 2000 (5,3%).

1.

Crecimiento del PIB por tipo de gasto en el primer trimestre de 2012

El PIB creci 4,7% anual en el primer trimestre, registro menor al esperado.

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Por tipo de gasto, en el primer trimestre de 2012 la mayor contribucin a la expansin anual del PIB la efectu el consumo de los hogares, con un aumento en trminos anuales de 5,9% (Cuadro 1). Este agregado, que individualmente representa el componente con mayor participacin en el PIB, complet de esta forma dos aos registrando tasas de crecimiento superiores a su promedio desde 2000. En el primer trimestre se destac la tasa de expansin del gasto en bienes no durables, principalmente por la compra de alimentos, as como la buena dinmica del consumo de servicios; agregados que juntos participan con cerca del 85% del consumo privado. Los gastos en bienes semidurables y durables registraron una desaceleracin con respecto a un trimestre atrs, siendo la de este ltimo grupo la ms pronunciada. La relativa baja tasa observada en este agregado en el primer trimestre de 2012 puede explicarse, en buena parte, por una alta base de comparacin en el mismo perodo del ao anterior (debe recordarse que

Cuadro 1 Crecimiento real anual del PIB por tipo de gasto

2011 I trim. II trim. III trim. IV trim. (porcentaje) Consumo total Consumo de hogares Bienes no durables Bienes semidurables Bienes durables Servicios Consumo final del Gobierno Formacin bruta de capital Formacin bruta de capital fijo Agropecuario, silvicultura, caza y pesca Maquinaria y equipo Equipo de transporte Construccin y edificaciones Obras civiles Servicios Demanda interna Exportaciones totales Importaciones totales PIB
Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica.

2011 Ao completo 5,8 6,5 4,3 15,1 23,9 4,6 2,6 17,2 16,7 2,1 25,8 45,2 5,1 6,7 5,3 8,8 11,4 21,5 5,9

2012 I trim.

Contribuciones al crecimiento anual (I trim. de 2012) (puntos porcentuales)

5,1 5,5 2,9 13,5 35,8 3,8 2,4 11,2 12,9 2,5 26,8 52,1 1,1 (6,4) 5,0 7,1 10,1 20,3 5,0

6,8 7,8 5,9 19,4 34,4 4,4 2,6 19,6 14,2 2,6 29,0 52,3 5,2 (9,6) 5,8 9,7 7,6 24,4 5,1

5,9 6,6 4,8 13,8 19,9 4,9 2,6 24,2 24,0 1,6 28,0 40,7 12,8 29,3 9,4 10,5 12,0 20,1 7,5

5,4 6,1 3,6 13,7 8,9 5,1 3,0 14,2 15,7 1,8 19,9 38,6 1,8 19,8 1,2 8,0 16,2 21,3 6,1

5,2 5,9 5,5 13,1 4,3 4,6 2,9 8,3 7,8 4,7 16,7 23,5 4,5 (8,1) 3,5 6,1 6,3 13,0 4,7

4,2 3,8 1,2 0,8 0,2 1,5 0,5 2,2 2,0 0,0 1,4 0,9 0,3 (0,5) 0,0 6,6 1,1 (3,3) 4,7

en 2011 la expansin fue de 23,9%) y, de todas formas, aquella tambin signific un nivel mayor al que se observ en el segundo semestre de 2011. El alto dinamismo que present el consumo privado total en el primer trimestre de este ao est relacionado con el fuerte crecimiento en el crdito de consumo en dicho perodo. De hecho, la cartera real de consumo aument a una tasa anual de aproximadamente 21%, una cifra alta y similar a la de los dos trimestres anteriores. En este sentido, el incremento de la tasa de inters an no se estara viendo reflejado en una moderacin de este segmento ni en el gasto en consumo, aunque hay que tener en cuenta que otros factores como los altos trminos de intercambio hasta marzo, el buen comportamiento del mercado laboral, la reduccin de la inflacin y el aumento de las remesas hasta diciembre pueden haber cumplido un efecto compensador sobre el gasto de los hogares. El desempeo del consumo del Gobierno, por su parte, fue levemente superior que el registrado en promedio en el segundo semestre de 2011; sin embargo, con una
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El menor ritmo de crecimiento de la inversin se observ en la mayora de componentes, principalmente en obras civiles.

expansin en trminos anuales del 2,9%, volvi a ser uno de los agregados del PIB menos dinmicos. En cuanto a la inversin, en el primer trimestre del presente ao se confirm el quiebre en la tendencia positiva que el crecimiento de este agregado haba venido mostrando desde principios de 2011. En particular, los ltimos datos observados muestran que la formacin bruta de capital fijo no solo se desaceler por segundo trimestre consecutivo, registrando en los primeros tres meses del ao una tasa de expansin que no slo fue la mitad que la mostrada en el cuarto trimestre de 2011, sino que cay de nuevo en trminos trimestrales. Dentro de los componentes de la inversin en capital fijo se destac la cada en las obras civiles de 8,1% en trminos anuales, que estuvo acompaada de un fuerte desplome en su nivel con respecto a lo observado a finales de 2011 (una contraccin trimestral de 21%). En los primeros tres meses de 2012 se observ una cada anual importante en la construccin de carreteras, calles y caminos as como una fuerte desaceleracin en la inversin en tuberas para transporte y construcciones para minera, las cuales, en trminos trimestrales, cayeron cerca de un 27%. Dentro de la formacin de capital fijo se registraron, adems, menores tasas de crecimiento en la inversin en equipo de transporte y en maquinaria y equipo, las cuales se expandieron en promedio 20% en trminos anuales en el primer trimestre del presente ao, luego de hacerlo cerca de 35% en 2011. La inversin representada en construccin de edificaciones, por su parte, mostr un mayor dinamismo, similar al registrado el ao anterior. Para este agregado la tasa de crecimiento anual fue de 4,5%, una de las mayores en dos aos, permitindole a este rubro acercarse al mximo nivel alcanzado en el tercer trimestre de 2008. Dada la delicada situacin econmica mundial y el bajo crecimiento de algunos de nuestros principales socios comerciales no sorprendi que los tipos de gasto relacionados con el comercio internacional fueran los ms afectados durante el primer trimestre. En este perodo las exportaciones del pas crecieron 6,3% anual, una tasa que no es en particular baja, si se tiene en cuenta que es algo superior al promedio de la serie, pero result considerablemente menor que la registrada en promedio durante 2011 (11,4%) y muy por debajo de la observada al cierre de dicho ao (16,2%). La moderada expansin de las exportaciones da cuenta de importantes desaceleraciones en las ventas de todos los tipos de bienes, destacndose las de productos de origen minero y las de bienes industriales. Un menor dinamismo se observ tambin en el crecimiento de las importaciones, salvo que en este caso la desaceleracin fue ms pronunciada. En el primer trimestre de 2012 las compras externas crecieron 13% en trminos anuales (frente a 21,3% en el trimestre anterior) como resultado de menores expansiones en las compras de bienes de capital y tambin por un menor dinamismo en las importaciones de materias primas: todo lo anterior afn con lo registrado por la inversin. Como resultado de la evolucin de las exportaciones y de las importaciones, el dficit comercial medido con base en las cuentas nacionales se ampli levemente en el primer trimestre de 2012.

Las importaciones registraron una desaceleracin ms pronunciada que la de las exportaciones.

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Algunas ramas de actividad mantuvieron el dinamismo que traan en 2011, de la mano de la demanda interna. Otras registraron choques de oferta.

2.

Crecimiento del PIB por ramas de actividad en el primer trimestre de 2012

Por el lado de la oferta, las ramas de actividad registraron un comportamiento heterogneo en el primer trimestre de 2012. Mientras que algunos sectores como los servicios y el transporte conservaron el ritmo de crecimiento que traan a finales del ao pasado, de la mano de una demanda interna privada dinmica, en otras ramas se evidenciaron ciertos choques adversos de oferta, que redundaron en menores registros de expansin. Esto ltimo es evidente en el caso de los sectores agrcola y minero, donde se registraron cadas trimestrales de la produccin de caf y de petrleo, pero tambin explica parte de la desaceleracin de la industria manufacturera, como se detallar. En el primer trimestre de 2012 las ramas que ms contribuyeron al crecimiento anual del PIB fueron, en su orden, los servicios financieros, inmobiliarios y los prestados a las empresas, la minera y el comercio, y los restaurantes y hoteles (Cuadro 2). En el primer caso, el pronunciado ritmo de expansin que preserv el crdito total durante el primer cuarto del ao, en especial en lo que respecta a la cartera de consumo, permiti que el valor agregado generado por la intermediacin financiera continuara creciendo a tasas cercanas al 15% anual, similares a las observadas a finales de 2011. Cabe destacar que el buen comportamiento del crdito total estuvo impulsado por una demanda que se mantuvo dinmica, a pesar de los aumentos en las tasas de inters de mercado, as como por una mayor competencia en el sector, lo cual sigui propiciando un aumento de la profundizacin financiera. As las cosas, el destacado crecimiento de los servicios financieros, junto con su importante participacin en el PIB, llevaron a que dicha rama efectuara el mayor aporte a la expansin de la economa en conjunto. En cuanto a la minera, si bien el sector conserv una tasa de crecimiento de dos dgitos, de tal manera que fue la segunda rama de mayor contribucin, se evidenci una notoria desaceleracin respecto al segundo semestre de 2011. Esto obedeci en particular a la produccin de petrleo, que retrocedi en trminos trimestrales por primera vez desde 2003, debido, entre otros factores, a problemas de orden pblico y dificultades en el transporte de crudo. As, la expansin del PIB de petrleo y gas borde el 10% anual, cuando en el promedio de los dos ltimos aos registraba guarismos cercanos al 20%. Por el contrario, la produccin de carbn se mantuvo dinmica, creciendo a un ritmo mayor que el promedio de los dos aos anteriores, mientras que la de minerales metlicos registr una importante tasa de crecimiento (31%), en especial por el efecto estadstico que ocasionaron las labores de mantenimiento en uno de los hornos de Cerro Matoso el ao pasado, que implic una interrupcin parcial de la produccin de ferronquel en ese momento.

Los sectores que ms contribuyeron al crecimiento fueron el financiero, la minera y el comercio.

Otro sector que contribuy de manera destacada al crecimiento en el primer trimestre fue el de comercio, restaurantes y hoteles. Aunque el valor agregado generado en la comercializacin de bienes se desaceler levemente, producto de la moderacin en el ritmo de crecimiento de la oferta comercializable (principalmente por cuenta de la industria), junto con la desaceleracin de algunos segmentos
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Cuadro 2 Crecimiento real anual del PIB por ramas de actividad econmica
2011 Sector Agropecuario, silvicultura, caza y pesca Explotacin de minas y canteras Industria manufacturera Electricidad, gas y agua Construccin Edificaciones Obras civiles Comercio, reparacin, restaurantes y hoteles Transporte, almacenamiento y comunicacin Servicios financieros, inmobiliarios y a las empresas Servicios sociales, comunales y personales Subtotal valor agregado Impuestos menos subsidios PIB
Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica.

I trim. 7,4 9,6 4,5 (1,0) (1,5) 1,4 (5,6) 5,9 6,3 4,5 2,5 4,5 9,9 5,0

II trim. 1,4 11,0 2,3 1,8 (3,7) 5,0 (10,7) 6,7 6,8 5,9 3,1 4,4 13,0 5,1

III trim. 1,6 19,1 5,9 3,3 18,5 12,1 29,2 6,1 7,9 6,5 3,8 7,3 10,1 7,5

IV trim. (1,8) 18,2 3,9 2,6 10,1 1,1 17,8 5,3 5,7 6,5 3,3 5,8 9,2 6,0

2011 ao completo 2,1 14,5 4,1 1,7 5,5 4,8 6,2 6,0 6,7 5,9 3,2 5,5 10,5 5,9

2012 I trim. (0,4) 12,4 0,6 4,4 (0,6) 3,5 (8,1) 4,6 6,1 6,7 3,4 4,3 9,1 4,7

Contribucin al crecimiento anual (I trim. de 2012) (0,0) 0,9 0,1 0,2 (0,0) 0,1 (0,2) 0,5 0,4 1,3 0,5 3,9 0,9 4,7

del comercio minorista, en especial los de mayor durabilidad, su expansin anual sigui siendo mayor a la de la economa en conjunto, gracias al dinamismo de la demanda interna privada. Por su parte, el PIB de restaurantes y hoteles tuvo una expansin anual ms moderada, a pesar del efecto estadstico positivo de la baja base de comparacin en el primer trimestre del ao anterior por cuenta de la ola invernal. Si bien en el primer trimestre las tasas de ocupacin de los hoteles tuvieron una tendencia al alza, esta se ha dado de manera lenta. Con respecto al sector manufacturero, en el primer trimestre se apreci un comportamiento bastante modesto, en lnea con lo ocurrido en la industria en el mbito internacional. El PIB industrial creci 0,6% anualmente, la cifra ms baja desde 2009. Buena parte de su desaceleracin se debi a los fuertes retrocesos de los subsectores de refinacin de petrleo y de qumicos, que representan cerca del 25% del total del sector, y que estuvieron asociados con factores de oferta. En el caso de los productos de la refinacin del petrleo, su cada anual (8,6%) obedeci a cierres programados en las refineras ms importantes, en las cuales se adelantaron labores de mantenimiento y adecuacin. Por su parte, la industria qumica, que tuvo una contraccin de 1,5%, acusa problemas de suministro de materias primas, en especial de gas propano. De todas maneras, si se excluyen los subsectores de refinacin de petrleo y de qumicos, el agregado industrial restante tambin presenta una desaceleracin (de 4,3% en el cuarto trimestre de 2011 a 3,1% en el primero de 2012). Estimaciones

La industria se desaceler como consecuencia de algunos choques de oferta y de menores ventas al exterior.
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Los sectores que registraron cadas anuales fueron el agropecuario, por caf, y la construccin, por obras civiles.

del Banco de la Repblica muestran que cerca de la cuarta parte de la desaceleracin del PIB industrial total en el primer trimestre podra obedecer a los factores de oferta mencionados, mientras que las otras tres cuartas partes se atribuyen principalmente a menores ventas al exterior, las cuales no son compensadas por la expansin de las internas. Por ltimo, los sectores de ms pobre desempeo durante el primer trimestre fueron el agropecuario y el de construccin, que registraron tasas de crecimiento anual negativas. El primero estuvo afectado por la fuerte contraccin de la produccin cafetera, la cual, cuando se corrige por factores estacionales, cay al nivel trimestral ms bajo de los ltimos cuarenta aos. Cabe decir que recientemente este ha sido un sector poco dinmico, lo que puede estar reflejando, no solo choques temporales de oferta, sino tambin problemas estructurales8. En cuanto al PIB del sector de la construccin, este se vio afectado por el fuerte retroceso anual de las obras civiles, que, como se mencion, se dio principalmente en los grupos de carreteras, calles y caminos, y que se intensific por la cada trimestral de las construcciones para minera.

3.

Perspectivas de la actividad econmica para el resto de 2012 y para 2013

Para todo 2012 se prev que el contexto internacional siga afectando el comercio exterior colombiano.

A pesar de que los pronsticos ms recientes indican que en 2012 la demanda interna continuar siendo el principal impulsor, la economa colombiana no ser inmune a los eventos internacionales. Los efectos de la delicada situacin internacional, de la incertidumbre generada por los problemas en Europa, del bajo crecimiento de los Estados Unidos y de la desaceleracin en China se sentirn en Colombia por el comercio internacional, entre otros canales, tal como ocurri en la primera mitad del ao. As las cosas, para este ao se prev una desaceleracin del crecimiento en las exportaciones e importaciones colombianas, perdiendo de esta forma la dinmica que venan ganando tras superarse los peores efectos de la crisis de 2009. Adicionalmente los ingresos recibidos por cuenta del valor de las exportaciones se veran afectados por la disminucin que comenz a observarse desde abril en los precios de algunas materias primas, en especial petrleo, lo cual es resultado, a su vez, de la menor demanda mundial por estos productos. La dinmica de las exportaciones en 2012 podra recibir, sin embargo, un impulso extra por cuenta de la entrada en vigencia del tratado de libre comercio (TLC) con los Estados Unidos. Los efectos para el pas de este tratado comercial se empezaran a percibir en el segundo semestre del ao, lo que ayudara a amortiguar, en una medida an no determinada, la disminucin de la demanda por nuestras exportaciones por parte de China, Europa y otros destinos.

Vase Cano et al. (2012). El mercado mundial del caf y su impacto en Colombia, Borradores de Economa, nm. 710, Banco de la Repblica.

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Adems del menor volumen de comercio externo, los efectos del contexto mundial se sentiran mediante el aumento en el riesgo, las menores transferencias y la cada en el precio de las materias primas.

La transmisin a la economa colombiana de la cada vez ms difcil situacin en Europa se sentira, adems, va un aumento en las primas de riesgo. Este incremento, de materializarse, afectara al pas al encarecer el crdito y simultneamente generar una disminucin en el flujo de inversin extranjera directa golpeando la evolucin de la formacin de capital dentro de nuestras fronteras. Aunado a lo anterior, el consumo de los hogares se vera afectado, aunque en menor medida, como resultado de la precaria situacin del empleo en Espaa y la consecuente disminucin en las remesas provenientes de ese pas. No obstante, en trminos generales para 2012 se estima que los efectos externos sern compensados por un ambiente interno que continuara siendo relativamente favorable. As las cosas, de no presentarse un empeoramiento adicional de la situacin en Europa, la economa colombiana en 2012 crecera a una tasa que no puede considerarse baja, cercana a su promedio desde 2000, aunque menor que la registrada en 2011. Por tipo de gasto el principal impulsor del PIB en 2012 ser el consumo de los hogares. Este agregado mostrara una desaceleracin con respecto a las tasas de expansin que mostr en los dos ltimos aos, pero continuara aumentando a una tasa an alta. Con respecto a las que se tuvieron en 2011, dentro del consumo de los hogares se observaran menores tasas de crecimiento en todos los componentes, destacndose los que registraran las compras de bienes semidurables y durables. Lo anterior estara explicado por una alta tasa de comparacin (debe recordarse que estos agregados mostraron crecimientos histricamente altos en 2011), pero sobre todo por la moderacin del gasto como resultado, entre otras, de una menor dinmica del crdito, dadas las mayores tasas de inters y las mayores provisiones por parte del sector financiero, las cuales comenzaran a mostrar, en mayor medida, sus efectos en la segunda mitad del ao. Para el consumo del Gobierno, por su parte, se prev una aceleracin de su tasa de crecimiento que la ubicara de nuevo en niveles cercanos a su promedio desde 2000. De esta forma, este agregado se recuperara tras el modesto aumento registrado en 2011 (2,6%), lo que sera posible gracias al incremento en el recaudo tributario previsto por el Gobierno central y por la ejecucin de proyectos por cuenta de algunas entidades territoriales. De manera similar al caso del consumo privado, para la inversin se observara una desaceleracin, aunque proporcionalmente de mayor magnitud. Durante 2012 la inversin en capital fijo presentara una importante moderacin en su tasa de crecimiento por cuenta de expansiones comparativamente modestas de todos sus componentes (con respecto a las que se tuvieron en 2011). Al igual que en el caso del gasto de los hogares, este comportamiento estara siendo explicado, en parte, por una alta base de comparacin y adems porque es previsible que durante el ao contine la tendencia que se percibi en el primer trimestre, esto es, una disminucin en las compras de este tipo de bienes, en particular en las importaciones de aeronaves.

El consumo de los hogares sera el principal impulso del PIB en 2012.

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El crecimiento de la inversin registrara una importante moderacin con respecto a 2011.

Junto con lo anterior, para 2012 se estima que el crecimiento de las inversiones destinadas a edificaciones as como a obras civiles, se desacelerara (llegando en esta ltima rama a ser incluso negativo), lo que moderara la recuperacin que comenz a observarse un ao atrs luego de las cadas registradas en 2010. Para el primero de estos tipos de gasto en este ao se prev que, a pesar de la desaceleracin, se registrara por primera vez un nivel superior al mximo alcanzado en 2008, antes de la crisis financiera. Esto sera posible por la evolucin de las licencias aprobadas en 2011 y, sobre todo, por los anuncios del Gobierno con respecto a un impulso importante para la construccin de viviendas de inters social. En lo referente a la construccin de obras civiles, el pobre desempeo sera el resultado en buena medida del muy lento comienzo de ao, que no alcanzara a ser compensado por el dinamismo esperado en los restantes trimestres. Dicha recuperacin se dara por cuenta del avance de las obras de reconstruccin de vas afectadas por el invierno, por el inicio de nuevos proyectos viales y aeroportuarios con miras a atender el aumento en el volumen de comercio exterior, producto de la implementacin de los TLC, y por la dinmica de la inversin en el sector petrolero. Con respecto al comercio exterior, el crecimiento de las exportaciones presentara un quiebre en la tendencia que comenz desde 2010. De esta forma, las ventas al exterior se incrementaran a una tasa levemente superior a la registrada en promedio en la dcada pasada. Como consecuencia, la contribucin de las ventas externas al crecimiento del PIB sera modesta, superando nicamente a las observadas cuando disminuy fuertemente la demanda externa, como por ejemplo en 2002 y 2009. De igual forma, el desempeo de las importaciones en 2012 tambin mostrara una desaceleracin afn con las sendas mencionadas para el consumo y la inversin; de esta manera, se ubicaran por debajo de su promedio de los ltimos aos. El efecto conjunto del comportamiento de los dos agregados que resumen el comercio exterior en 2012 provocara un leve aumento en el dficit comercial (medido con informacin de cuentas nacionales) y, por tanto, una contribucin negativa al crecimiento del PIB. Vale le pena mencionar que estos pronsticos cuentan con una incertidumbre adicional, generada por el hecho de que an no se conocen con exactitud los efectos para el pas de la reciente entrada en vigencia del TLC con los Estados Unidos, y porque an no es claro si en el corto plazo este beneficiar en mayor medida a las exportaciones o a las importaciones. En cuanto al PIB por el lado de la oferta, se espera que las ramas de actividad ms dinmicas en todo 2012 sean la minera, los servicios financieros y conexos y el transporte y comunicaciones. En el caso de la minera se tienen menores previsiones para el crecimiento del PIB petrolero, en comparacin con las que se tenan unos meses atrs, por cuenta de los problemas de orden pblico y las dificultades en el transporte de crudo, las cuales moderaron la expansin del subsector en el primer semestre del ao. No obstante, se prev que la produccin de petrleo se ubique cerca de los 950.000 barriles de crudo diarios en promedio en el ao, lo que representa una expansin con respecto al ao anterior. Esto, aunado al hecho que la produccin de carbn podra acercarse a las 95 millones de toneladas cifra que representa un crecimiento por encima de 10% con respecto al ao anterior, le permitira al PIB
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La rama ms dinmica en 2012 sera la minera, a pesar de la menor expansin de la produccin de petrleo con respecto a la esperada al inicio del ao.

Los sectores de ms bajo desempeo seran la industria y la construccin.

minero un desempeo, si bien menor al de los ltimos cuatro aos, mejor que el de cualquier otra rama de actividad. Con respecto al PIB del sector financiero, se prev que contine expandindose a un ritmo importante gracias al dinamismo del valor agregado generado por la intermediacin financiera, consecuencia de la fuerte dinmica del crdito bancario. La rama de transporte y comunicaciones estara impulsada en especial por el subsector de telecomunicaciones, por cuenta de los aumentos en las coberturas de internet y de televisin por suscripcin a tasas por encima del 6%. Por su parte, las ramas de actividad de ms modesto desempeo seran la industria y la construccin. Como consecuencia de la desaceleracin prevista en la demanda global y de la influencia de los choques de oferta que acosaron al sector durante el primer semestre, se espera un comportamiento dbil del PIB manufacturero, lo que es congruente con lo observado en la produccin industrial de distintos pases el mundo en lo corrido del ao. Se prev, adems, que el pobre desempeo de la industria contagie parcialmente a otros sectores encadenados, principalmente los de transporte terrestre y comercio, por las reducciones de la ofertas de este tipo. En cuanto a la construccin, la baja tasa de expansin esperada est asociada con la inversin en obras civiles, que, como se mencion, podra mostrar una tasa de crecimiento negativa. Todo lo anterior permite prever que la economa colombiana crecera en 2012 a una tasa menor que la registrada en 2011. Como es natural, el dato puntual de crecimiento del PIB para este ao depender en buena medida de la evolucin de los problemas econmicos en Europa, del camino que tome la recuperacin de los Estados Unidos, de la magnitud de la desaceleracin en China y del contagio de estos fenmenos a las economas emergentes como la colombiana. As las cosas, el pronstico de crecimiento del Banco de la Repblica, que a principios de 2012 se ubicaba entre 4% y 6% para dicho ao, tendr una revisin a la baja, lo que incluye la materializacin de ciertos riesgos que inicialmente se prevean, dada la reciente evolucin de los acontecimientos en el Viejo Continente. En lo referente a 2013, la dinmica prevista para la situacin internacional permite prever que la economa colombiana crecera a una tasa similar a aquella de 2012, esto es, el PIB completara dos aos con tasas muy cercanas a su promedio desde 2000. Es importante recalcar, sin embargo, que de agudizarse los problemas econmicos en Europa, el pas probablemente mostrara una tasa mucho ms modesta.

La tasa de desempleo sigue con una tendencia decreciente, aunque con cadas menores que aquellas presentadas en los ltimos meses de 2011.
46

B.

MERCADO LABORAL

Las condiciones del empleo mejoraron en los primeros meses del ao frente a lo observado doce meses atrs. A lo largo de este perodo la tasa de desempleo continu cayendo en trminos anuales, y la creacin de empleo se enfoc hacia trabajos formales. Sin embargo, el menor ritmo de crecimiento econmico registrado frente a 2011 s parece haber disminuido la velocidad a la que se estn dando los cambios en las condiciones laborales.

Grfico 21 Tasa de desempleo (trimestre mvil marzo-abril-mayo)

(porcentaje) 14,0 13,0 12,0 11,0 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 Nacional 2008
Fuente: DANE (GEIH).
7,5 6,6 12,1 11,8 11,1 10,6 11,7 11,4

1.

Desempleo

rea rural 2009 2010

Cabeceras 2011

Trece reas 2012

La informacin ms reciente de la gran encuesta integrada de hogares (GEIH) del DANE revela que la tasa de desempleo (TD) sigue con una tendencia decreciente, aunque con cadas menores que aquellas presentadas en los ltimos meses de 2011, que ya pueden indicar un menor ritmo de mejoras en el mercado laboral, y una TD estable en sus niveles para los prximos meses. La ltima cifra disponible indica que para el mes de mayo la TD se ubic en 10,7% para el total nacional y en 11,9% para las trece reas metropolitanas. La cifra del total nacional es menor que la registrada en el mismo mes de 2011 en 0,5 pp, mientras que para las trece reas es mayor en 0,9 pp. La informacin del trimestre mvil9 es ms clara y confirma estas tendencias: la TD se situ en 10,6% para el total nacional, 11,4% para las trece reas, 11,8% para las cabeceras municipales y en 6,6% para el rea rural10, niveles menores que lo observado doce meses atrs en 0,5, 0,3, 0,3 y 0,9 pp, respectivamente (Grfico 21). El anlisis de las series desestacionalizadas11, que permite ver los cambios en las tendencias de corto plazo, tambin corrobora este desempeo para el caso de las trece reas, aunque es menos claro para el total nacional (Grfico 22). De todas maneras, el menor ritmo al cual ha descendido el desempleo en los ltimos meses, sin ser an una clara seal de deterioro de las condiciones laborales, amerita un juicioso seguimiento, dada la coyuntura por la que atraviesa la economa global y los mltiples canales potenciales de contagio hacia la economa colombiana.

Grfico 22 Tasa de desempleo (TD) (trimestre mvil desestacionalizado)

(porcentaje) 18,0 17,0 16,0 15,0 14,0 13,0 12,0 11,0 10,0 9,0 May-03

Nov-04

May-06

Nov-07

May-09

Nov-10

May-12

TD nacional Fuente: DANE (GEIH); clculos del Banco de la Repblica.

TD trece reas

Segn el DANE, la informacin del trimestre mvil presenta menos errores estadsticos, por lo que su anlisis puede llevar a mejores conclusiones acerca de la situacin y perspectivas del mercado laboral. En este informe se reportan como reas rurales todos aquellos dominios geogrficos que el DANE cataloga como resto. La informacin del mercado laboral muestra distintos comportamientos a medida que transcurre el ao. Cada mes o trimestre tiene caractersticas propias que hacen que la comparacin entre perodos contiguos sea equivocada y que se llegue a conclusiones errneas a partir de dicho anlisis. Para poder realizar esta comparacin se debe desestacionalizar la serie. Esto consiste en eliminar los efectos propios de la poca del ao para que la tendencia sea comparable en el tiempo y a lo largo del mismo ao.

10

11

47

Por otro lado, como se seala ms adelante, es necesario tener en cuenta que con las series desestacionalizadas, el comportamiento reciente de la TD puede ser explicado por una disminucin del empleo no asalariado (identificado normalmente con empleos de baja calidad, alta inestabilidad y menores ingresos) entre diciembre de 2011 y mayo de 2012, y un aumento en el asalariado en el mismo perodo. Lo anterior sugiere que la dinmica de la TD y del mercado laboral son producto de una serie de acontecimientos que indican mejora en las condiciones de trabajo por un lado, y otros que demandan mayor atencin y seguimiento por otro. En el margen, si bien el empleo no asalariado mostr variaciones anuales mayores que las registradas anteriormente, se siguen observando crecimientos importantes en el empleo asalariado.

2.

Oferta y demanda de trabajo El comportamiento de la TD se puede entender mejor si se analizan los movimientos y la dinmica de la oferta y la demanda en el mercado de trabajo, representadas, en su orden, por la tasa global de participacin (TGP) y la tasa de ocupacin (TO). En trminos desestacionalizados, se registr un aumento en ambas variables en el trimestre mvil terminado en mayo, en contraposicin con las sucesivas cadas trimestrales observadas desde enero de 2012. As las cosas, la TGP del total nacional en mayo fue 1,7 pp mayor que la de mayo de 2011, pero 0,5 pp menor que la registrada en diciembre del mismo ao. Para las trece reas la diferencia fue 1,6 pp frente a mayo de 2011, pero 0,2 pp mayor que aquella registrada en diciembre de 2011, en contraste con lo observado para el total nacional. La TO registr diferencias positivas de 1,7 pp y 1,5 pp frente a lo observado doce meses atrs para el total nacional y las trece reas. Con respecto a diciembre de 2011, la cada fue de 0,7 pp para el total nacional, y se registr un incremento de 0,1 pp para las trece reas (Grfico 23, paneles A y B). As, frente al primer trimestre de 2011 la demanda por trabajo ha crecido en mayor medida que la oferta, permitiendo la reduccin de la TD en trminos anuales; sin embargo, las series desestacionalizadas muestran que durante este ao las variaciones de oferta y demanda han sido parecidas en magnitud, por lo que la TD se ha mantenido estable durante 2012.

Grfico 23 Tasa global de participacin y tasa de ocupacin para el total nacional y las trece reas (variacin anual para el trimestre mvil desestacionalizado) A. Tasa global de participacin

(puntos porcentuales) 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 -1,0 -2,0 -3,0 -4,0 -5,0 May-03 May-04 May-05 May-06 May-07 May-08 May-09 May-10 May-11 May-12 Total nacional Trece reas

B. Tasa de ocupacin
(puntos porcentuales) 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 -1,0 -2,0 -3,0 -4,0 May-03 May-04 May-05 May-06 May-07 May-08 May-09 May-10 May-11 May-12 Total nacional Fuente: DANE (GEIH). Trece reas

Por otro lado, en lo corrido de este ao, a mayo, se increment el nmero de inactivos en mayor medida que lo observado en el cuarto trimestre de 2011, en especial

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Grfico 24 Nmero de inactivos (variacin anual absoluta para el trimestre mvil desestacionalizado, trece reas)
(miles de personas) 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 (miles de personas) 600 500 400 300 200 100 0 -100

de aquellos que ahora estn estudiando. Esto indica que personas que antes hacan parte de la actividad econmica estn saliendo de ella porque no perciben ninguna necesidad de trabajar, no pueden hacerlo o no les interesa realizar ninguna actividad remunerada (Grfico 24), lo que explica la cada observada en la TGP durante los primeros meses de 2012. Esta tendencia implica una moderacin en el crecimiento de la oferta de mano de obra que, de mantenerse, aumenta las posibilidades de una mayor reduccin en la TD. El comportamiento de la TO es consistente con lo recientemente observado en el nmero de ocupados en el nivel nacional y en las trece reas metropolitanas. Con informacin de la GEIH a mayo se confirma que el nivel de ocupacin es mayor a lo registrado doce meses atrs. Sin embargo, las series desestacionalizadas muestran una desaceleracin en la tasa de crecimiento anual cuando se comparan los niveles actuales con aquellos correspondientes al cuarto trimestre de 2011 (Grfico 25). Algo similar sucede cuando se realizan comparaciones anuales. Cabe aclarar que, cuando se analiza por tipo de posicin ocupacional, se observa que la serie desestacionalizada de ocupados se estanca en trminos trimestrales, lo cual es resultado de un fuerte aumento de los trabajadores catalogados como asalariados, lo que es compensado por una cada en el nmero de trabajadores no asalariados. Otro indicador que refleja las condiciones de oferta y demanda laboral en la economa es el de salarios. Los datos ms recientes revelan que los ajustes salariales en lo corrido del ao han sido moderados y se encuentran dentro del rango meta de inflacin. En trminos reales, los salarios en la industria, el comercio y la construccin han mostrado variaciones anuales del orden del 1,8% en promedio (Grfico 26). Por su parte, el salario mnimo real ha mostrado crecimientos anuales mayores, del orden del 3,3% en promedio para 2012, afn con el incremento del 5,8% en trminos nominales decretado en diciembre de 2011. Con la informacin anterior se observa que en los primeros cuatro meses del ao los ajustes salariales an no reflejan completamente la estrechez en el mercado laboral que se previ en el pasado Informe de la Junta Directiva al Congreso de la Repblica.
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-200 -150 May-08 Nov-08 May-09 Nov-09 May-10 Nov-10 May-11 Nov-11 May-12 Estudiando Otros Oficios del hogar Total inactivos en las trece reas (eje derecho)

Fuente: DANE (GEIH); clculos del Banco de la Repblica.

Grfico 25 Ocupados (trimestre mvil desestacionalizado) A. Total nacional

(porcentaje) 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 -2,0 May-09 May-10 May-11 May-12 Variacin anual (eje derecho)

(miles de personas) 21.000 20.500 20.000 19.500 19.000 18.500 18.000 17.500 17.000 16.500 16.000 May-08 Ocupados

B.

Trece reas
(porcentaje) 10,0 8,0 6,0

(miles de personas) 10.300

9.800

9.300

4,0 2,0 0,0

8.800

8.300

-2,0 -4,0 May-09 May-10 May-11 May-12 Variacin anual (eje derecho)

7.800 May-08 Ocupados

Fuente: DANE (GEIH); clculos del Banco de la Repblica.

Grfico 26 Salarios reales y variacin anual (desestacionalizados, deflactado por el IPC sin alimentos ni regulados) A.
(ndice) 75 70 65 60 55 50 45 40 Abr-00 Abr-02 Abr-04 Abr-06 Abr-08 Abr-10 Abr-12 Salario mnimo real Salario real del comercio Salario real de la industria Salario real de la construccin

3.

Calidad del empleo y condiciones del mercado laboral

Salarios reales

La informacin disponible indica que a pesar de la desaceleracin en la cada de la TD y del estancamiento en el nmero de ocupados, las condiciones laborales y la calidad del empleo no se estn deteriorando (como podra esperarse). Como se mencion, es destacable la dinmica que ha mostrado el empleo asalariado con respecto al empleo no asalariado12. En lo corrido del ao el empleo asalariado en las trece reas ha crecido en promedio a tasas anuales de alrededor del 5,0% (237.000 ocupados), mientras el no asalariado lo ha hecho a un ritmo del 3,8% (176.000 personas), (Grfico 27). El comportamiento de los ocupados por posicin ocupacional se debe al impulso que ha tenido el empleo asalariado en los sectores de la construccin e industria. En contraste, el empleo no asalariado se ha visto disminuido por la reciente cada en el nmero de trabajadores domsticos y jornaleros en el sector rural, principalmente. As las cosas, se podra pensar en una reubicacin de mano de obra no calificada, desde posiciones ocupacionales de baja calidad, donde los trabajos son inestables y los ingresos bajos, hacia sectores donde habra mayor estabilidad y mejores ingresos (Grfico 28).

B.

Variacin anual

(porcentaje) 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 -2,0 -4,0 Abr-06 Abr-08 Abr-10 Abr-12 Salario mnimo real Salario real del comercio Salario real de la industria Salario real de la construccin

Nota: el salario mnimo real fue calculado con el IPP total, el salario real de la industria lo fue con el IPP industrial y el salario real del comercio fue calculado con el IPC. Fuentes: DANE y Ministerio de la Proteccin Social; clculos del Banco de la Repblica.

Grfico 27 Empleo por tipo de ocupacin (trece reas, trimestre mvil desestacionalizado)
(miles de personas)

5.000 4.800 4.600 4.400 4.200 4.000 May-08 Empleo asalariado Fuente: DANE (GEIH); clculos del Banco de la Repblica.

Los anteriores hechos se confirman cuando se analizan los datos de formalidad publicados por el DANE. En el margen se observa que el nivel de ocupados informales disminuy en los primeros meses del ao con respecto a lo registrado a finales de 2011 (a pesar del repunte observado en mayo) y crece a tasas que rondan el 3,2% en promedio para los primeros cinco meses de 2012, equivalente a un incremento de 154.000 personas. Por su parte, el nmero de ocupados formales sigui aumentando y muestra tasas de crecimiento anuales alrededor del 5,7% (263.000 personas) (Grfico 29).

12

May-09

May-10

May-11

May-12

Empleo no asalariado

Se define como empleado asalariado todo aquel ocupado que, segn la clasificacin de posicin ocupacional del DANE, estn catalogados como empleados particulares, obreros, y empleados del gobierno. El empleado no asalariado ser aquel que est catalogado como trabajador cuenta propia, patrn o empleador, empleado domstico, trabajador familiar sin remuneracin, y jornaleros y peones.

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Grfico 28 Variacin anual absoluta en el nmero de ocupados (trimestre mvil desestacionalizado)

(miles de personas) 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 -250 May-07 May-08 May-09 May-10 May-11 May-12 Industria manufacturera Agricultura, pesca, ganadera, caza y silvicultura Fuente: DANE (GEIH); clculos del Banco de la Repblica. Construccin

Finalmente, la tasa de subempleo objetivo13 (TSO) ha mostrado un comportamiento variable en lo corrido de 2012. Tras las alzas que se registraron en el cuarto trimestre de 2011, se presentaron cadas importantes durante los primeros meses de este ao. Sin embargo, la informacin ms reciente indica que los niveles actuales son mayores que los observados doce meses atrs (Grfico 30). As, se podra argumentar una mejora en la calidad del empleo y en las condiciones laborales en los primeros meses del ao, pero que, dada la dinmica de la actividad econmica, no se est consolidando a medida que termina el segundo trimestre del ao. Con este panorama existe incertidumbre sobre la posible senda que pueda tomar la TSO en la segunda mitad del ao.

Grfico 29 Nmero de ocupados formales e informales (trece reas, trimestre mvil desestacionalizado)
(miles de personas) 5.200 5.000 4.800 4.600 4.400 4.200 4.000 3.800 May-08 Informales Fuente: DANE (GEIH); clculos del Banco de la Repblica

C. INFLACIN
1. Los precios al consumidor en lo corrido de 2012

May-09

May-10

May-11

May-12 Formales

En la primera mitad del ao la inflacin anual al consumidor se mantuvo por encima de la meta de 3,0% fijada por la JDBR para 2012 y para el largo plazo, aunque tendi a disminuir y en este sentido, su comportamiento fue bueno. As, a junio el resultado fue de 3,20%, frente a una cifra de 3,73% de finales de 2011 (Grfico 31). Este comportamiento fue un poco mejor al previsto a comienzos de ao, lo cual fue comentado en el Informe al Congreso presentado en marzo. La inflacin bsica, por su parte, se ha mantenido muy cerca de la meta de inflacin de 3% a lo largo del primer semestre. Mientras que en diciembre del ao pasado el promedio de los cuatro indicadores monitoreados por el Banco de la Repblica era 3,15%, en junio este valor descendi a 3,0%. Dos de los indicadores el ncleo 20 y el IPC sin alimentos presentaron algunos descensos en este lapso, en tanto los otros dos el IPC sin alimentos primarios, combustibles ni servicios pblicos

Grfico 30 Tasa de subempleo objetivo (trimestre mvil desestacionalizado)

(porcentaje) 15,0 14,0 13,0 12,0 11,0 10,0 9,0 8,0 May-03 May-04 May-05 May-06 May-07 May-08 May-09 May-10 May-11 May-12 Total nacional Fuente: DANE (GEIH); clculos del Banco de la Repblica. Trece reas

13

Segn el DANE, el subempleo objetivo se define como la condicin del trabajador que manifiesta deseo de mejorar ingresos, nmero de horas trabajadas o tener una labor ms apropiada de acuerdo con sus competencias y habilidades. En lnea con eso, aquel ha hecho diligencias por materializar su aspiracin y est en completa disposicin de efectuar el cambio de trabajo.

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Grfico 31 Inflacin total al consumidor

(porcentaje) 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 Jun-06 Jun-07 Jun-08 Jun-09 Rango meta Jun-10 Jun-11 Jun-12 Meta de inflacin Fuentes: DANE y Banco de la Repblica. Inflacin observada

y el IPC sin alimentos ni regulados permanecieron relativamente estables (Grfico 32 y Cuadro 3). En el caso del IPC sin alimentos, el registro pas de 3,1% en diciembre a 2,8% en junio. El ncleo 20 sigui reportando el mayor nivel (3,6% en junio) y el IPC sin alimentos ni regulados el ms bajo (2,5%). En este ltimo caso, sin embargo, cabe sealar que se ha presentado un alza lenta pero continua desde finales de 2010. Varios factores han hecho posible que la inflacin converja hacia la meta en lo corrido del ao. En primer lugar, las presiones de demanda siguieron siendo moderadas, incluso un poco ms de lo que se haba previsto en el informe de comienzos de ao. Esto probablemente implic escasas presiones alcistas sobre los precios al consumidor, en especial en los de bienes y servicios no transables, que son los ms sensibles a la demanda. En particular, el IPC de no transables sin alimentos ni regulados se situ en 3,6% en junio, una cifra muy similar a la de diciembre. Conviene sealar que esta variacin anual present una leve tendencia ascendente desde comienzos de 2011 y hasta mayo de este ao, cuando alcanz 3,7%. De todas maneras, el descenso del ltimo mes obedece, en parte, a una base de comparacin muy alta en junio de 2011, por lo que podra revertirse parcialmente en los prximos meses (Grfico 33).

Grfico 32 Indicadores de inflacin bsica

(porcentaje) 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 Jun-06 Jun-07 Jun-08 Jun-09 Jun-10 Jun-11 Jun-12 IPC sin alimentos IPC sin alimentos perecederos, combustibles ni servicios pblicos IPC sin alimentos ni regulados Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica. Ncleo 20

En segundo lugar, durante la primera mitad del ao se registr un descenso significativo de las expectativas de inflacin que puede ser atribuido, en parte, a la labor de la poltica monetaria. Las menores expectativas contribuyeron a moderar los ajustes de precios de un amplio nmero de tems de la canasta del consumidor. Cabe sealar que, de acuerdo con las estimaciones efectuadas por el Banco de la Repblica, esta variable desempea un papel importante en la determinacin de los precios de los bienes y servicios no transables sin alimentos ni regulados, en los de algunos transables y en los de componentes del IPC de alimentos como las comidas fuera del hogar. El descenso de las expectativas de inflacin, registrado en el primer semestre, ha moderado los ajustes de los precios en varios tems de la canasta familiar.
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A finales del ao pasado las expectativas se encontraban cerca o por encima del 4%; sin embargo, hacia el segundo trimestre todos los indicadores se haban acercado al 3,0%. As, por ejemplo, las mediciones obtenidas a partir de la encuesta mensual a operadores del mercado financiero, efectuadas por el Banco de la Repblica para un horizonte de doce meses, estaban en 3,44% en diciembre, y para julio haban descendido levemente a 3,37% (Grfico 34). En la misma encuesta, la inflacin esperada para diciembre de 2012 fue de 3,1%, frente a 3,63% registrado

Cuadro 3 Indicadores de inflacin al consumidor (a junio de 2012)

Descripcin Total Sin alimentos Transables No transables Regulados Alimentos Perecederos Procesados Comidas fuera del hogar Indicadores de inflacin bsica Sin alimentos Ncleo 20 IPC sin alimentos perecederos, combustibles ni servicios pblicos Inflacin sin alimentos ni regulados Promedio de todos los indicadores
Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica.

Dic-11 3,7 3,1 0,8 3,6 5,8 5,3 7,7 4,5 5,6 3,1 3,9 3,2 2,4 3,2

Mar-12 3,4 2,9 0,7 3,7 4,9 4,6 5,2 3,7 5,9 2,9 3,8 3,0 2,4 3,0

Abr-12 3,4 2,8 0,9 3,8 3,8 5,0 4,7 4,6 5,9 2,8 3,9 3,2 2,5 3,1

May-12 3,4 2,9 1,0 3,7 4,4 4,7 1,2 5,0 5,8 2,9 3,8 3,3 2,5 3,1

Jun-12 3,2 2,8 1,0 3,6 3,9 4,2 (2,0) 5,1 5,5 2,8 3,6 3,2 2,5 3,0

en diciembre pasado. La encuesta trimestral, aplicada por el Banco a empresas, sindicatos y analistas, muestra un comportamiento similar (Grfico 35). La informacin obtenida a partir de la tasa de inters de los TES tambin mostr descensos significativos de las expectativas, especialmente relevantes en el caso de las de largo plazo. Es el caso de la inflacin esperada a cinco aos, la cual se encontraba en 4% a finales del ao pasado y para junio se situ en 2,8% aproximadamente (Grfico 36). Un tercer factor que contribuy al buen comportamiento relativo de la inflacin fue el descenso (no anticipado) en el precio internacional de los combustibles a partir de abril. Este hecho, junto con la apreciacin del tipo de cambio hasta marzo, permiti ajustes en el precio interno de los combustibles durante la primera mitad de este ao mucho menores que lo observado en el mismo perodo de 2011. Es ms, la cada en el precio internacional del petrleo hizo posible un ajuste absoluto del precio interno de la gasolina en cerca de -1,9% entre los meses de mayo y junio. As, la variacin anual del IPC de combustibles en este ltimo mes ascendi a solo 1,8%, frente a un registro de 4,8% en diciembre.
53

Grfico 33 Inflacin anual de transables y no transables, sin alimentos ni regulados

(porcentaje) 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 -1,0 Jun-06 Jun-07 Jun-08 Jun-09 Jun-10 Jun-11

Jun-12

Transables Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica.

No transables

Grfico 34 Pronsticos de inflacin anual de bancos y comisionistas de bolsa

(variacin anual) 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 Ene-06 Feb-07 Mar-08 Abr-09 May-10 Jun-11 Jul-12 Doce meses adelante
Fuente: Banco de la Repblica.

El leve aumento en el precio de los combustibles tambin se ha traducido en una moderacin en los reajustes del IPC de servicios de transporte pblico, permitiendo un descenso importante en su variacin anual (de 6,0% en diciembre a 3,7% en junio). A ello tambin contribuy la decisin del gobierno de Bogot de posponer las alzas para el caso del transporte pblico. Estas dos circunstancias, junto con una rebaja de las tarifas de acueducto para los niveles de bajos ingresos en Bogot, ayudaron a disminuir las presiones que provienen de la canasta de bienes y servicios regulados en los primeros seis meses del ao. Dicho registro pas de 5,8% en diciembre a 3,9% en junio, convirtindose en la subcanasta dentro del IPC sin alimentos, que ms aport a la reduccin anual de la inflacin en este lapso (Grfico 37). Otro factor puede ser el estmulo que ha recibido la oferta agropecuaria interna desde finales del ao pasado, dada la mejora de las condiciones climticas y por las cotizaciones altas que se observaron el ao pasado. Lo anterior se tradujo en alzas moderadas en los precios de los alimentos perecederos para lo corrido del ao, como lo muestra la reduccin sustancial de la variacin anual del IPC de esta subcanasta en dicho perodo (Cuadro 3), la cual ha ido de la mano de disminuciones absolutas en los precios de varios productos como frutas y hortalizas. Este fenmeno hizo

A diciembre de cada ao

Grfico 35 Inflacin observada y expectativas de inflacin (a tres, seis, nueve y doce meses) (inflacin anual)
(porcentaje) 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 Jun-10 Dic-10 Jun-11 Dic-11 Jun-12 Dic-12 Jun-13 Observada Mxima esperada Encuesta, ene-12 Mnima esperada Encuesta, jul-11 Encuesta, abr-12 Promedio esperada Encuesta, oct-11 3,2 Observada Expectativas 3,69 3,44 3,20

3,36 3,44 3,38

Fuentes: DANE y Banco de la Repblica.

Grfico 36 Expectativas de inflacin derivadas de los TES (a 2, 3, 5 y 10 aos) (promedio mensual)a/

(porcentaje) 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 Jun-05 2 aos 10 aos a/ Metodologa Nelson y Siegel. Fuente: Banco de la Repblica. Jun-06 Jun-07 Jun-08 Jun-09 Jun-10 Jun-11 Jun-12 3 aos Encuesta a 12 meses 5 aos Rango meta

Grfico 37 Inflacin anual de regulados y sus componentes

(porcentaje) 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 -5,0 -10,0 Jun-06

Jun-07

Jun-08

Jun-09

Jun-10

Jun-11

Jun-12

Total de regulados Combustible Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica.

Servicios pblicos Transporte

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Grfico 38 Inflacin anual de alimentos

(porcentaje) 15,0 13,0 11,0 9,0 7,0 5,0 3,0 1,0 -1,0 Jun-06 Jun-07 Jun-08 Jun-09 Jun-10 Jun-11 Jun-12

posible una disminucin de la variacin anual del IPC de todos los alimentos desde 5,3% en diciembre de 2011 hasta 4,2% en junio (Grfico 38). A pesar de ello, otros factores, como el dinamismo de la demanda interna en ciertos mercados, los ajustes en el salario mnimo y la depreciacin del tipo de cambio a finales del ao pasado y entre abril y junio, mantuvieron al alza las variaciones anuales de otros subgrupos, como en los alimentos de origen importado y las comidas fuera del hogar. En este ltimo caso la variacin anual aument en los primeros seis meses, cerrando el semestre en 5,5% (frente a 4,5% en diciembre), y completando 25 meses de ajustes anuales superiores al 4,0% (Cuadro 3).

Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica.

Adems de los alimentos, la influencia del tipo de cambio sobre los precios al consumidor parece haber sido limitada, como lo evidencia el pequeo repunte en la variacin anual del IPC de transables sin alimentos ni regulados (Grfico 33). Luego de la aceleracin que este indicador experiment en la segunda mitad del ao pasado, no se volvieron a presentar cambios de consideracin. En parte, esto puede obedecer a que la cotizacin del peso no mostr una tendencia marcada por un perodo superior a tres meses, por lo que su efecto sobre los precios al consumidor fue ms bien moderado. Adems, otros factores, como la debilidad de la demanda global y los cambios tecnolgicos, habran continuado atenuando las alzas. De esta forma, los precios de bienes como vehculos, electrodomsticos, aparatos electrnicos y de comunicacin tendieron a presentar reducciones en los primeros dos trimestres del ao, revirtiendo las leves alzas que se haban observado en 2011 y que habran sido ocasionadas, en parte, por la depreciacin del segundo trimestre de ese ao. Ahora bien, la reanudacin de la depreciacin del peso a partir de abril de este ao solo se haba transmitido levemente a los precios al consumidor en los dos meses siguientes, como lo sugiere la leve aceleracin que se observ en la variacin del IPC de transables. Sin embargo, hay que sealar que usualmente dicha transmisin se da con al menos un trimestre de rezago. En el primer semestre las presiones de costos han sido leves. Los precios de bienes intermedios, materias primas y bienes de capital han presentado pocos ajustes, comparado con lo que sucedi en el mismo perodo del ao pasado, segn lo sugiere el comportamiento del IPP. Gracias a ello, la variacin anual de este ndice se redujo sustancialmente entre diciembre y junio desde 5,5% hasta -0,69%. La apreciacin del peso a comienzos de ao y el descenso de los precios internacionales del petrleo y otras materias primas a partir de abril han contribuido a explicar este comportamiento (Grfico 39). Respecto a los salarios, a pesar de que el aumento decretado del salario mnimo de 5,8% fue significativamente superior a la meta de inflacin, los otros indicadores
55

Las presiones de costos no salariales han sido leves, gracias al descenso de los precios internacionales del petrleo y de otras materias primas, as como por la apreciacin del peso.

Grfico 39 IPP total

(ndice diciembre de 2006 = 100) 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80 Jun-06 ndice Fuente: DANE. Jun-07 Jun-08 Jun-09 Jun-10 Jun-11 (porcentaje) 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 -2,0 -4,0 -6,0 Jun-12

disponibles muestran ajustes menores con cifras al segundo trimestre. As, los salarios para industria, construccin y comercio se incrementaron a una tasa anual nominal de alrededor de 3,9 en esta primera mitad del ao, lo cual resulta compatible con la meta de inflacin, despus de tener en cuenta las ganancias en productividad laboral de 1,0%. No obstante, el salario mnimo s puede haber impactado los precios al consumidor de algunos servicios intensivos en mano de obra poco calificada, como es el caso de las comidas fuera del hogar, rubro que tiene una importancia significativa en la canasta del consumidor (8,0%).

Variacin anual (eje derecho)

2. Perspectivas de la inflacin para la segunda mitad de 2012 y para el mediano y largo plazos Para lo que resta del ao no se espera un cambio importante en las tendencias de la inflacin anual en Colombia. Los modelos del Banco sugieren que esta se mantendr alrededor del 3% en los prximos dos trimestres, siempre y cuando no se presenten choques importantes sobre los precios de los alimentos debido a condiciones climticas adversas o a aumentos duraderos de los precios internacionales. En condiciones normales es posible que se observe un ligero repunte de la inflacin anual hacia el tercer trimestre, el cual deber revertirse en los ltimos meses del ao. Por su parte, el IPC sin alimentos y los otros indicadores de inflacin bsica no debern presentar cambios importantes en sus niveles en lo que resta del ao. En cuanto al primero de estos se espera un aumento leve hacia niveles del 3,0% a finales del segundo semestre. Dentro de sus componentes, es probable que la variacin anual del IPC de transables sin alimentos ni regulados mantenga los niveles observados a mediados de ao, por encima de lo previsto en el Informe al Congreso anterior. Para la variacin anual de no transables sin alimentos ni regulados se prev un aumento de alguna consideracin, el cual estara motivado especialmente por una aceleracin de la variacin anual de arriendos, variable que el resto del ao mantendra la tendencia ascendente moderada que se registra desde hace varios trimestres. Los pronsticos para el grupo de regulados apuntan a una estabilidad en la variacin anual del IPC en los prximos seis meses, lo que de todas maneras representa una reduccin de importancia frente a lo previsto. Esta revisin en la proyeccin obedece a la cada observada en los precios internacionales del petrleo a partir de abril de este ao, lo que permitira una disminucin en el ritmo de ajuste de los precios internos de los combustibles, adems de las reducciones en los pasajes de transporte pblico anunciadas para Bogot. Para el grupo de alimentos cabe esperar una disminucin moderada en la variacin anual entre julio y diciembre que se sustentara en los menores ajustes de precios

Para lo que resta del ao no se espera un cambio importante en la tendencia de la inflacin anual, mantenindose alrededor de 3%.
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Las perspectivas de la inflacin en Colombia para 2013 y 2014 estn fuertemente vinculadas con lo que suceda en el contexto externo.

de varios productos perecederos y procesados. Esta previsin, sin embargo, supone condiciones climticas normales y precios internacionales que presentan aumentos no muy considerables ni prolongados. Hacia 2013 y 2014 las perspectivas de la inflacin en Colombia estaran fuertemente vinculadas con lo que suceda en el contexto externo. El empeoramiento que se advierte en el entorno internacional y la reduccin en las perspectivas de crecimiento mundial para lo que resta de 2012 y para 2013, como se discuti en secciones anteriores, disminuye la posibilidad de que se presenten presiones de demanda sobre los precios internos hacia el mediano y largo plazos. En estas nuevas circunstancias, que en un escenario central supondran una desaceleracin de la economa mundial y un estancamiento de la demanda en Europa, es probable que las estimaciones de la brecha del producto para lo que resta del ao y para 2013 se reduzcan un poco frente a lo estimado a comienzos de ao. Ello debe frenar, en mayor medida de lo que se prevea antes, el incremento de un conjunto amplio de precios no transables. A lo anterior se suman menores presiones de costos de materias primas para 2013 que las previstas, como resultado de la cada reciente en los precios del petrleo y de varios minerales y del descenso de las proyecciones de mediano y largo plazos. La disminucin en los precios internacionales de estos productos debe afectar la magnitud de los ajustes de precios en Colombia hacia 2013, especialmente en los bienes y servicios importados, regulados y de los ms intensivos en transporte, dentro de los cuales se destacan los agrcolas. Sin embargo, las menores presiones inflacionarias de demanda y de costos hacia el mediano y largo plazos no necesariamente se traducirn en una reduccin significativa de la inflacin total al consumidor en 2013, por cuanto el deterioro de las condiciones externas puede venir acompaado por mayores presiones a la depreciacin del peso. Este hecho puede frenar la cada de precios de los bienes transables y de los importados y producir, en algunos casos, aumentos, similar a lo sucedido en la primera mitad de 2009 a raz de la ms reciente crisis mundial. En ese momento la variacin anual de los transables tendi a aumentar un poco, impulsada por la depreciacin. De todas maneras, en el largo plazo deber primar la influencia bajista de la demanda externa y de los precios de materias primas sobre la del tipo de cambio. Por ello cabe esperar una disminucin de la senda de inflacin proyectada hacia finales de 2013 y en 2014, de mantenerse perspectivas de crecimiento mundial dbiles, como sucede hoy en da, o en caso de que estas se deterioren an ms. Las previsiones anteriores, sin embargo, no tienen en cuenta que hacia finales de este ao podran presentarse alzas en los precios de algunos alimentos de origen importado debido a los incrementos en los precios internacionales de los cereales y de las oleaginosas, cuya oferta mundial ha resultado golpeada por una fuerte sequa en los Estados Unidos. De verificarse este choque, los efectos sobre la inflacin en Colombia seran transitorios.
57

Un riesgo al alza en la variacin del precio de los alimentos es la posibilidad de que se presenten condiciones climticas adversas o aumentos duraderos en las cotizaciones internacionales.

Aumentos fuertes en los precios internacionales de cereales y oleaginosas podran tener algunos efectos transitorios sobre la inflacin en Colombia.

Algo similar puede decirse frente a la posibilidad de que se presente un fenmeno de El Nio que afecte la produccin agropecuaria en Colombia, el cual no ha sido incluido en las previsiones anteriores. De acuerdo con el patrn observado de este fenmeno, de confirmarse su ocurrencia en el segundo semestre de 2012, generar alzas en los precios de los alimentos en Colombia en la primera mitad del ao prximo y, sobre todo, en el segundo trimestre. Sin embargo, su impacto tender a desvanecerse a finales de ao. Cabe sealar que a la fecha existe un 65% de probabilidad de que se presente un fenmeno de esta naturaleza a partir de septiembre y octubre; esta probabilidad, sin embargo, an no es muy alta y por tanto la incertidumbre sobre su aparicin es elevada, en especial en lo que respecta a la intensidad con la que podra presentarse. Cabe sealar que, a la fecha, el Instituto de Hidrologa, Meteorologa y Estudios Ambientales (Ideam) considera que es ms probable que se trate de un fenmeno dbil o moderado. La experiencia en Colombia sugiere que en este tipo de casos los efectos sobre los precios son bajos.

D. POLTICA MONETARIA, TASAS DE INTERS Y SECTOR FINANCIERO

En 2011 el dinamismo de la actividad econmica colombiana se vio favorecido por los altos niveles de los trminos de intercambio y el buen comportamiento del consumo de los hogares y la inversin. El impulso que traa la demanda interna indicaba que la capacidad ociosa de la economa se ira agotando hasta dar paso a una situacin de presiones inflacionarias. Como se mencion en la seccin anterior, la inflacin observada en 2011 tuvo una tendencia creciente, concluyendo el ao en 3,73% frente a 3,17% observada en 2010. Aunque no era un resultado que pudiera catalogarse como un desborde inflacionario, s preocupaba, ya que se alejaba de la meta establecida para el largo plazo (3%). En este entorno, las diferentes medidas de expectativas de inflacin a uno o ms aos aumentaron durante el ao, situndose cerca de 4%, lo que poda poner en riesgo el cumplimiento de la meta de inflacin en 2012. Por otro lado, el comportamiento del crdito tanto a las empresas como a los hogares mostraba un crecimiento a tasas elevadas, lo cual estaba siendo estimulado por tasas de inters reales activas y pasivas muy bajas. Estos niveles, a los cuales se haba descendido para enfrentar los efectos negativos de la crisis financiera internacional de 2009, ya no estaban siendo coherentes con la meta de inflacin ni con una economa que creca a buen ritmo, y aun ms, podran llegar a ser una fuente de inestabilidad financiera. Ante este panorama, la JDBR consider que la economa ya no necesitaba el estmulo monetario adoptado despus de la crisis y decidi cambiar progresivamente la postura de la poltica monetaria hacia un terreno menos expansivo. En consecuencia, a partir de febrero de 2011 dispuso nueve incrementos de 25 pb en la tasa de poltica y la situ en 5,25% en febrero de 2012, nivel ms consistente con una

Dado el buen comportamiento del consumo y la inversin y con seales de presiones inflacionarias, a partir de febrero de 2011 la JDBR decidi cambiar la postura de poltica monetaria y dispuso nueve incrementos de 25 pb en la tasa de poltica, situndola en 5,25% a febrero de 2012.
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La respuesta al alza de las tasas de inters activas y pasivas contribuy a la moderacin a lo largo del semestre del rpido endeudamiento que se observaba a principios de 2012.

demanda interna dinmica y una brecha de producto positiva. En los siguientes cuatro meses la JDBR mantuvo inalterada la tasa de inters. Los incrementos de la tasa de poltica iniciados en 2011 se han transmitido a las tasas de inters activas y pasivas, tanto en trminos nominales como reales, sin ser restrictivas, pues a junio las nicas tasas reales de crdito que se encontraban por encima de sus promedios (calculados desde 2000) eran las de tarjetas de crdito y las de tesorera. Respuesta que contribuy a la moderacin a lo largo del semestre de la rpida tendencia al endeudamiento que se observaba a principios de 2012. En materia de riesgo, tanto el indicador de la calidad de la cartera como los niveles de cartera vencida iniciaron una fase de deterioro. No obstante, dichos indicadores se encuentran en niveles muy inferiores a sus promedios histricos y el cubrimiento es alto. La JDBR en su sesin del 27 de julio de 2012 decidi reducir en 25 pb la tasa de inters de intervencin para llevarla a un nivel de 5%. Esta decisin se tom ante la evidencia de un debilitamiento de la economa mundial mayor al esperado, que ha desacelerado el crecimiento de la economa colombiana a travs de una menor demanda externa y la cada de los precios internacionales de los principales productos de exportacin. Asimismo, la inflacin, que pas de 3,7% en diciembre de 2011 a 3,2% en junio, se espera que permanezca estable alrededor de la meta de largo plazo (3%), de acuerdo con lo que sealan los diversos indicadores de inflacin bsica y de las expectativas.

En su sesin del 27 de julio la JDBR decidi reducir en 25 pb la tasa de inters de intervencin, considerando las seales de que la inflacin se mantendr alrededor de la meta de largo plazo y ante el debilitamiento de la economa mundial mayor al esperado, que viene afectando la economa colombiana va menor demanda externa y una cada de precios de los principales productos de exportacin.

1. a.

Comportamiento de las tasas de inters en el primer semestre de 2012 Tasas de inters de mercado

En lo corrido de 2012 hasta junio la JDBR aument la tasa de inters de referencia en dos ocasiones, al elevarla de 4,75% en diciembre de 2011 a 5,25% a finales de febrero de 2012 y dejarla inalterada el resto del semestre. Durante el perodo la tasa de inters interbancaria a un da (TIB) sigui de cerca a la tasa de poltica y su nivel fue 5,31% el 29 de junio de 2012 (Grfico 40). Los aumentos de la tasa de intervencin tambin se han reflejado en las dems tasas de inters, activas y pasivas. Con respecto a estas ltimas, en lo corrido de 2012 hasta finales de junio14, la DTF subi 26 pb y se ubic en 5,48% 15. y la tasa

14

La informacin de tasas de inters aqu descrita corresponde a cierre de mes monetario (ltimo viernes de cada mes). As, las fechas de comparacin de diciembre de 2011 y junio de 2012 corresponden, en su orden, a los das viernes 30 de diciembre de 2011 y 29 de junio de 2012. Este es el nivel de la DTF en la semana de clculo, la cual tiene vigencia para la semana siguiente. En particular, la DTF corresponde a la tasa de captacin de CDT a noventa das de bancos, corporaciones financieras y compaas de financiamiento comercial.

15

59

Grfico 40 Tasa de inters de intervencin del Banco de la Repblica y tasa de inters interbancaria (TIB) (2006-2012)a/
(porcentaje) 11,5 10,5 9,5 8,5 7,5 6,5 5,5 4,5 3,5 2,5 Ene-06 Dic-06 Nov-07 Oct-08 Sep-09 Ago-10 Jul-11 Jun-12 TIB Intervencin a/ Las cifras corresponden a datos de das hbiles; el ltimo dato corresponde al 29 de junio de 2012. Fuentes: Superintendencia Financiera de Colombia y Banco de la Repblica.

de inters promedio de los CDT a todos los plazos ascendi 75 pb y se situ en 6,05%16 (Grfico 41). Asimismo, las tasas de inters activas para los hogares se incrementaron para todos los tipos de crdito. En particular, la tasa de inters de la cartera de consumo pas de 18,52% en diciembre de 2011 a 18,86% a finales de junio de 2012 (+34 pb) y la de tarjeta de crdito aument de 28,41% a 29,34% durante el mismo perodo (+92 pb) (Grfico 42, panel A). Por su parte, la tasa de inters de vivienda subi 17 pb, al pasar de 12,85% a 13,02% (Grfico 42, panel B). En el caso de los crditos comerciales, su tasa de inters pas de 10,41% en diciembre de 2011 a 10,65% en junio de 2012 (+24 pb)17. Por modalidad, el incremento en las tasas fue: para los crditos ordinarios, de 11,84% a 12,13% (30 pb); para los preferenciales, de 9,20% a 9,47% (27 pb), y para los de tesorera de 7,88% a 8,20% (32 pb) (Grfico 43). La tasa de inters de microcrdito aument de 35,25% en diciembre de 2011 a 35,63% a finales de junio de 2012 (+38 pb) (Grfico 44). El promedio ponderado de las tasas de inters de consumo y comercial, calculado por el Banco de la Repblica, aument de 12,14% en diciembre de 2011 a 12,58% en junio de 2012 (+44 pb)18 (Grfico 45).

Grfico 41 Tasas de inters pasivas y tasa de inters de intervencin del Banco de la Repblica A. Nominalesa/

(porcentaje) 11,5 10,5 9,5 8,5 7,5 6,5 5,5 4,5 3,5 2,5 Jun-06 DTF Jun-07 Jun-08 Jun-09 Jun-10 Jun-11 Jun-12 CDT total Intervencin

B.

Realesb/

(porcentaje) 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 Jun-06 DTF Jun-07 Jun-08 Jun-09 Jun-10 Jun-11 Jun-12 CDT total Intervencin

16

La tasa de captacin de los CDT corresponde a la tasa a todos los plazos, reportada por todos los establecimientos de crdito a la Superintendencia Financiera de Colombia. Para el clculo de esta tasa, debido a la alta rotacin del crdito de tesorera, su ponderacin se estableci como la quinta parte de su desembolso. La ponderacin que se toma para el clculo de la tasa de inters activa en el Banco de la Repblica considera los desembolsos de crditos de consumo y comerciales. Para este ltimo se toman las modalidades de crdito ordinario, preferencial y tesorera. Debido a la alta rotacin del crdito de tesorera, su ponderacin se estableci como la quinta parte de su desembolso.

17

18

a/ La informacin corresponde al cierre del mes monetario. La DTF corresponde a la tasa en el momento de la captacin (operacin), la cual tiene vigencia en la siguiente semana. b/ La informacin corresponde al cierre del mes monetario. Deflactado con el IPC sin alimentos. Fuentes: Superintendencia Financiera de Colombia y Banco de la Repblica.

60

Grfico 42 Tasas nominales de inters de crditos a hogares y de intervencin del Banco de la Repblicaa/ A. Consumo
(porcentaje) 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 Jun-06 Usura Jun-07 Jun-08 Jun-09 Jun-10 Jun-11 Jun-12 Consumo Tarjetas de crdito Intervencin (eje derecho)

b.

El mercado de deuda pblica

(porcentaje) 34,0 32,0 30,0 28,0 26,0 24,0 22,0 20,0 18,0 16,0

En lo corrido de 2012 (hasta el 29 de junio) los TES denominados en pesos presentaron valorizaciones. Las tasas de ttulos que vencen entre 0 y 2 aos, entre 2 y 5 aos, y entre 5 y 15 aos registraron en promedio disminuciones de 13 pb, 63 pb y 64 pb, respectivamente19 (Grfico 46), lo que corresponde a un aplanamiento de la curva de aproximadamente 52 pb en lo corrido del ao. Resulta importante mencionar que desde mediados de 2010 la pendiente de la curva de Colombia ha disminuido, comportamiento que ha caracterizado a la mayora de las economas de la regin. En particular, en el caso de Colombia este perodo coincide con el ciclo al alza de la tasa de referencia, que influy en el incremento de las tasas de corto plazo de la curva, y que pudo haber contribuido a disminuir las expectativas de inflacin. Desde el 25 de febrero de 2011, da en que comenz el ms reciente ciclo alcista de la tasa de referencia, la curva cero cupn se ha aplanado 232 pb al presentar movimientos a la baja de 124 pb y 174 pb en los tramos medio y largo, respectivamente, mientras que en la parte corta ha aumentado 58 pb (Grfico 47)20. En el presente ao, hasta el mes de abril todas las tasas de TES registraron disminuciones. El efecto de los aumentos de la tasa de referencia en las reuniones de enero y febrero de la JDBR (de 25 pb cada uno, hasta llegar a 5,25%), sobre las tasas de corto plazo, fue ms que compensado por la respuesta del mercado al anuncio del Ministerio de Hacienda y Crdito Pblico de suspender las subastas de bonos de corto plazo21 y por la mayor disponibilidad de liquidez en

B.

Vivienda
(porcentaje) 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 Jun-12

(porcentaje) 18,0 17,0 16,0 15,0 14,0 13,0 12,0 Jun-06 Jun-07 Jun-08 Jun-09 Jun-10 Jun-11 Vivienda

Intervencin (eje derecho)

a/ Los datos corresponden al fin del mes monetario. Fuentes: Superintendencia Financiera de Colombia y Banco de la Repblica.

Grfico 43 Tasas nominales de inters de crditos comerciales y de intervencin del Banco de la Repblicaa/
(porcentaje) 18,5 17,0 15,5 14,0 12,5 11,0 9,5 8,0 6,5 5,0 Jun-06 Jun-07 Jun-08 Jun-09 Jun-10 Jun-11 Jun-12 Tesorera Ordinario Total Preferencial Intervencin (eje derecho) (porcentaje) 13,0 11,0 9,0 7,0 5,0 3,0 1,0

19

Estos datos son extrados de la curva cero cupn de los TES tasa fija calculada por el Emisor, con metodologa de Nelson y Siegel (1987). Las pendientes son medidas como la diferencia entre las tasas cero cupn a diez aos y las tasas cero cupn a un ao. Para Chile esta diferencia es calculada con la tasa cero cupn a nueve aos. Se suspendieron las subastas de TES de corto plazo hasta la ltima semana de junio de 2012, cuando seran revisadas las necesidades de liquidez del segundo semestre.

20

a/ Los datos corresponden al fin del mes monetario. Para el clculo de la tasa de inters comercial total, debido a la alta rotacin del crdito de tesorera, su ponderacin se estableci como la quinta parte de su desembolso. Fuentes: Superintendencia Financiera de Colombia y Banco de la Repblica.

21

61

Grfico 44 Tasas nominales de inters para microcrditos y de intervencin del Banco de la Repblicaa/
(porcentaje) 37,0 35,0 33,0 31,0 29,0 27,0 25,0 23,0 21,0 Jun-06 Jun-07 Jun-08 Jun-09 Jun-10 Jun-11 Microcrdito 2,0 0,0 Jun-12 8,0 6,0 4,0 (porcentaje) 12,0 10,0

pesos, proveniente, en parte, de vencimientos de TES. Adicionalmente, la decisin unnime de la JDBR de mantener la tasa inalterada en la reunin de marzo gener un ajuste en las expectativas de poltica monetaria, de tal manera que algunos agentes que antes esperaban mayores incrementos de la tasa de referencia en el corto plazo, comenzaron a esperar estabilidad. En cuanto a las tasas de mediano y largo plazos, su comportamiento durante los primeros cuatro meses de 2012 estuvo relacionado con varios factores, dentro de los cuales se destaca: i) la disminucin de las expectativas de inflacin, luego de los incrementos de la tasa de poltica monetaria y la publicacin de los datos de inflacin de febrero y marzo, que resultaron inferiores a los pronosticados por el mercado; ii) el optimismo de los participantes del mercado ante anuncios positivos en materia fiscal22 y la colocacin

Intervencin (eje derecho)

a/ Los datos corresponden al fin del mes monetario. Fuentes: Superintendencia Financiera de Colombia y Banco de la Repblica.

Grfico 45 Tasas de intervencin del Banco de la Repblica y tasa activa del sistemaa/
(porcentaje) 19,0 18,0 17,0 16,0 15,0 14,0 13,0 12,0 11,0 10,0 9,0 8,0 Jun-06 Activa Jun-07 Jun-08 Jun-09 Jun-10 Jun-11 (porcentaje) 13,0 12,0 11,0 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 Jun-12

Grfico 47 Pendientes de las curvas cero cupn

(puntos bsicos) 570,0

470,0

370,0

Intervencin (eje derecho)

270,0
a/ Los datos corresponden al fin del mes monetario. La tasa activa es el promedio ponderado por monto de las tasas de los crditos de consumo, preferencial, ordinario y tesorera. Debido a la alta rotacin del crdito de tesorera, su ponderacin se calcula considerando una quinta parte de su desembolso. Fuentes: Superintendencia Financiera de Colombia; clculos del Banco de la Repbilca.

170,0

70,0

Grfico 46 Tasa cero cupn de TES en pesos y tasa de intervencin del Banco de la Repblica
(porcentaje) 10,5 9,5 8,5 7,5 6,5 5,5 4,5 3,5 2,5 Dic-10 Feb-11 Abr-11 Jun-11 Ago-11 Oct-11 Dic-11 Feb-12 Abr-12 1 ao 5 aos 10 aos Jun-12 Tasa de intervencin

-30,0 Feb-10

Jun-10

Oct-10

Feb-11

Jun-11

Oct-11

Feb-12

Jun-12 Mxico Chile

Colombia Per

Estados Unidos Brasil

Fuentes: Bloomberg, SEN y MEC; clculos del Banco de la Repblica.

22

Fuentes: SEN y MEC; clculos del Banco de la Repblica.

A principios de febrero el Ministerio de Hacienda anunci que, con datos preliminares, el dficit del sector pblico consolidado durante 2011 haba sido 2,2% del PIB, inferior al estimado en diciembre (2,9%) gracias a un mejor desempeo fiscal del Gobierno central y las regiones. Por lo anterior, el dficit del Gobierno nacional central pronosticado para 2012 pas de 3,0% a 2,8%. De acuerdo con la entidad, la mayor disponibilidad de recursos en caja y la disminucin en el dficit proyectado permitieron que se redujeran las necesidades de liquidez de la Tesorera al menos durante el primer semestre del ao.

62

Durante el semestre los TES a todos los plazos se valorizaron por la reduccin en subastas de corto plazo, la disminucin de expectativas de inflacin, las buenas noticias fiscales, el buen desempeo econmico y la exitosa colocacin de bonos pblicos en el mercado internacional.

exitosa de bonos de deuda externa23, y iii) las mejores expectativas con respecto al desempeo de la economa colombiana, luego de que se conocieran algunos datos favorables en el mbito local. Internacionalmente, en ese perodo se anunciaron incrementos en los montos de los programas de liquidez de los bancos centrales de Inglaterra y Japn, se aprob el segundo paquete de ayuda a Grecia, se publicaron algunos datos econmicos mundiales favorables, el BCE llev a cabo algunas operaciones para otorgar liquidez, y la Fed anunci que probablemente mantendra la tasa de referencia en niveles excepcionalmente bajos hasta finales de 2014, lo que contribuy, en ese perodo, a reducir la percepcin de riesgo de los agentes locales. Posteriormente, en el mes de mayo las tasas de TES aumentaron, con mayor magnitud en los tramos de mediano y largo plazos, aunque no alcanzaron a compensar las disminuciones presentadas durante los cuatro primeros meses del ao. En particular, las desvalorizaciones de los bonos de corto plazo estuvieron relacionadas con expectativas de esterilizacin de la intervencin del Banco de la Repblica en el mercado cambiario va mayor oferta de ttulos, y especulaciones referentes a que este emitira sus propios bonos en el tramo corto, luego que el programa de compras diarias de dlares fuera extendido24. Por su parte, la desvalorizacin de los bonos de mediano y largo plazos estuvo relacionada con el aumento de la percepcin de riesgo internacional ante la incertidumbre ocasionada por la inestabilidad poltica de Grecia y el mal desempeo de otras economas. Sin embargo, es importante mencionar que el anuncio de la nueva estrategia de colocacin de TES25 fue positiva y gener expectativas de una mejora en la liquidez en todos los tramos de la curva de deuda y del perfil de deuda de la nacin en los prximos aos. En junio, pese a que persista un desfavorable contexto externo, las tasas de los TES retomaron su tendencia a la baja y los bonos se valorizaron, especialmente los de mediano y largo plazos. En algunos casos, las tasas de los TES descendieron a mnimos histricos. Este comportamiento estuvo relacionado con los anuncios

En mayo los TES temporalmente se desvalorizaron por el aumento de la percepcin de riesgo que trajo consigo la inestabilidad poltica de Grecia, junto con el mal desempeo de algunas economas importantes.

23

Se colocaron US$1.500 m a treinta aos a una tasa inferior a las tasas de colocacin de bonos que anteriormente se subastaron a plazos similares (los bonos vencen en 2041, fueron colocados a una tasa de 4,964% y se recibieron demandas por cerca de US$3.600 m). Estos recursos fueron utilizados para recomprar bonos de deuda externa con vencimiento entre 2013 y 2027, y el remanente sera utilizado para financiar necesidades presupuestales en dlares de 2012. Despus de la reunin del mes de abril, la JDBR anunci la extensin del programa de compras diarias de dlares por montos mnimos de US$20 m hasta al menos el 2 de noviembre de 2012, y public la reglamentacin de las operaciones de mercado abierto para regular la liquidez de la economa, mediante la compra o venta de ttulos de deuda pblica o de ttulos emitidos por el Banco. La estrategia anunciada por el Ministerio de Hacienda consistente en la creacin de bonos de referencia a cinco, diez y quince aos en pesos a tasa fija, con vencimientos en aos pares. Igualmente para bonos denominados en UVR, las referencias seran a cinco, diez y veinte aos, con vencimientos en aos impares.

24

25

63

En junio volvi la tranquilidad al mercado de TES, gracias a los anuncios del Ministerio de Hacienda de mejora en las condiciones fiscales y las expectativas de cambio en la postura de poltica monetaria.

locales positivos en materia fiscal26 y la realizacin de una operacin de manejo de deuda por parte del Gobierno27. Adicionalmente, la curva puede estar reflejando las expectativas de un ajuste en la poltica monetaria, ante los ajustes a la baja en los pronsticos de crecimiento de la economa colombiana, como consecuencia de la publicacin de indicadores locales menos favorables de lo esperado y la incertidumbre con respecto al desempeo de la economa mundial.

2.

Base monetaria, crdito y fuentes de financiamiento del sistema financiero Base monetaria: fuentes y usos Fuentes de expansin de la base

a. i.

La liquidez primaria de la economa es suministrada por el Banco de la Repblica mediante operaciones con el resto de agentes, especialmente las entidades financieras. El Banco inyecta liquidez a la economa cuando aumenta sus activos o reduce sus pasivos no monetarios, y viceversa. Como se aprecia en el Cuadro 4, durante el primer semestre el saldo de la base monetaria se redujo en $3.267 mm. La principal fuente de la contraccin de la liquidez en pesos corresponde a los mayores depsitos de la Direccin General de Crdito Pblico y el Tesoro Nacional (DGCPTN) en el Banco de la Repblica ($17.703 mm)28. Lo anterior fue parcialmente compensado, en especial, por las siguientes operaciones:

26

En el marco fiscal de mediano plazo (MFMP) de 2012, presentado el 14 de junio, como resultado del mejor recaudo tributario, la mayor entrada de recursos por concepto de dividendos de Ecopetrol y las reformas fiscales, se revisaron las metas de desempeo fiscal se estimaron dficits del Gobierno nacional central (GNC) y del sector pblico consolidado (SPC) de 2,4% y de 1,2%, respectivamente, y se estim que la deuda del sector pblico no financiero (SPNF) sera de 26,4%. Estas cifras son inferiores a las estimadas en febrero de 2012 de 2,8%, 1,8% y 27%, respectivamente. Adems, se anunci una menor colocacin de ttulos mediante subasta el Gobierno mantuvo inalterado el monto de emisin de TES, pero redujo el monto de colocacin de subastas en cerca de $1 billn (b), al tiempo que increment la cantidad que sera colocada mediante operaciones forzosas. En las modificaciones anunciadas tambin fueron incluidas la reduccin en la meta de emisin de deuda externa de US$1.300 m, la cancelacin de los TES de corto plazo y el aplazamiento de la venta de la participacin accionaria de Ecopetrol para el ao 2013. El Gobierno declar de plazo vencido ttulos de deuda interna con vencimiento en agosto de 2012 por $2 b, de tal manera que el valor del vencimiento de TES previsto para el 15 de agosto de 2012 pas de $8,6 b a $6,6 b. En su sesin del 3 de junio de 2005 la JDBR aprob un nuevo esquema de suministro de liquidez apoyado en el manejo de la totalidad de los excedentes de liquidez en pesos del Gobierno en el Emisor. Los objetivos principales de este esquema fueron: mejorar la distribucin de la liquidez en el mercado, impulsar el desarrollo del mercado monetario y de deuda pblica, y disminuir el riesgo operativo y crediticio de la DGCPTN en su proceso de inversin a tasas de mercado. Este nuevo esquema empez a operar plenamente el 22 de junio de 2005.

27

28

64

1)

Mayor liquidez otorgada por el Banco de la Repblica al sistema financiero ($10.602 mm). En particular, el saldo de repos aument $10.000 mm, y los depsitos remunerados no constitutivos de encaje (DRNCE) se redujeron en $602 mm29. Compras netas de divisas del Banco de la Repblica en el mercado cambiario por US$1.960 m, las cuales representaron una expansin en pesos de $3.493 mm.

2)

Cuadro 4 Fuentes de la base monetaria (miles de millones de pesos) (variacin trimestral)a/

Concepto I. Gobierno Traslado de utilidades en pesos Depsitos en el Banco de la Repblica II. TES regulacin Compras definitivas Ventas definitivas Vencimiento III. Operacin de liquidez del Emisor Expansinb/ Contraccin IV. Divisas
c/

2011 I trim. (8.782) 0 (8.782) (5) 0 0 (5) 2.995 2.160 835 2.329 2.329 202 (3.261) 41.614 II trim. (2.795) 0 (2.795) (258) 0 0 (258) 2.108 2.014 94 2.193 2.193 196 1.445 43.060 III trim. (3.229) 0 (3.229) (27) 0 0 (27) 64 78 (14) 2.267 2.267 150 (774) 42.286 IV trim. 12.443 0 12.443 (36) 0 0 (36) (3.634) (3.042) (592) 0 0 280 9.053 51.339 Total (2.363) 0 (2.363) (325) 0 0 (325) 1.534 1.210 323 6.790 6.790 828 6.464 51.339 I trim. (4.835) 0 (4.835) (10) 0 0 (10) (2.843) (2.883) 40 1.383 1.383 160 (6.144) 45.195

2012 II trim. (12.869) 0 (12.869) (151) 0 0 (151) 13.445 12.883 562 2.109 2.109 342 2.877 48.072 Total (17.703) 0 (17.703) (161) 0 0 (161) 10.602 10.000 602 3.493 3.493 502 (3.267) 48.072

Subasta de compra directa V. Otrosd/ Variacin total de la base Saldo de la base monetaria

a/ Estas cifras corresponden al cierre del mes calendario. b/ Incluye repos a un da, overnight y a mediano plazo. c/ No se incluyen las operaciones con organismos internacionales. d/ Dentro del rubro otros se incluye el efecto monetario del P y G del Banco, as como el efecto monetario de los depsitos por endeudamiento y portafolio externos. Fuente: Banco de la Repblica.

ii.

Usos de la base monetaria

En lo corrido de 2012 hasta junio, la demanda de base monetaria present una variacin promedio anual de 11,2%, inferior en 4 pp a la observada en igual perodo de 2011. En trminos reales, signific un aumento anual promedio de 7,5%,

29 Los DRNCE hacen parte de los instrumentos que tiene el Banco de la Repblica para recoger excesos de liquidez del mercado monetario. Estos depsitos, en particular, se utilizan para retirar la liquidez sobrante de forma transitoria y pueden realizarse por medio de subastas a plazo por medio de la ventanilla de contraccin.

65

Grfico 48 Base monetaria real (variacin porcentual anual de promedios mensuales)

(porcentaje) 25,0
__ __
BM = 14,1% BM = 18,0%

menor en 4,2 pp al observado entre enero y junio de 2011 (Grfico 48). La desaceleracin en el ritmo de crecimiento de la base monetaria se explica por el comportamiento del efectivo en poder del pblico, cuya variacin promedio anual fue 9,1% entre enero y junio de 2012 (5,5% en trminos reales), inferior en 6,8 pp con respecto a igual perodo del ao anterior. Por su parte, el crecimiento anual de la reserva bancaria fue 15,0% (11,2% en trminos reales), superior en 0,9 pp frente al observado entre enero y junio de 2011.

20,0
__

15,0 __ 10,0

__ __
BM = 10,2%

BM = 9,8% BM = 8,8%

__

BM = 11,2%

__

BM = 8,7%

BM = 8,3%

5,0

__
BM = 6,8%

__
BM = 7,5%

0,0 Jun-03 Jun-04 Base Fuente: Banco de la Repblica. Jun-05 Jun-06 Jun-07 Jun-08 Jun-09 Jun-10 Jun-11 Jun-12 Promedio de la base

b.
Grfico 49 Crecimiento porcentual anual de los activos y pasivos de los establecimientos de crdito, y nivel de apalancamientoa/
(porcentaje) 22,0 20,0 18,0 16,0 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 Jun-08 Dic-08 Jun-09 Dic-09 Jun-10 Pasivos Dic-10 Jun-11 Dic-11 Jun-12 Apalancamiento (eje derecho) Activos 6,1 5,9 5,7 5,5 5,3 (activo sobre patrimonio) 6,9 6,7 6,5 6,3

Fuentes y usos de los establecimientos de crdito

Al analizar los balances de los establecimientos de crdito se observa que la cartera y las inversiones representan sus principales activos30, mientras que los pasivos sujetos a encaje (PSE) constituyen las mayores obligaciones. El nivel de apalancamiento, medido como la relacin activos/patrimonio, present una reduccin entre diciembre de 2011 y marzo de 2012, hecho asociado a una desaceleracin tanto en el crecimiento de los activos como de los pasivos de los establecimientos de crdito (Grfico 49), la tendencia se revirti durante el segundo trimestre del ao.

i.

Fuentes

a/ Dentro de los pasivos se consideran los repos con el Emisor y los pasivos sujetos a encaje. Dentro de los activos se netean las cuentas del pasivo diferentes de las anteriores. El nivel de apalancamiento se calcul como la relacin activos/patrimonio. Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia; clculos del Banco de la Repblica.

En el ltimo ao la principal fuente de financiacin de los establecimientos de crdito correspondi a los PSE (Cuadro 5). En particular, a finales de junio de 2012 el saldo de los PSE present un incremento anual de $35.073 mm (17,3%). Esta variacin se explica por el mayor saldo en depsitos a travs de CDT y cuentas de ahorro por $18.795 mm y $9.218 mm, respectivamente, equivalentes a variaciones nominales anuales de 31,0% y 10,4%. En menor cuanta aumentaron los saldos de bonos [$3.246 mm (20,6%)] y de cuentas corrientes [$2.560 mm (8,5%)], Es importante anotar que, frente a

30

Para el presente anlisis, dentro de los pasivos de los establecimientos de crdito se consideran nicamente los repos con el Banco de la Repblica y los PSE. Por tanto, los activos corresponden al valor neto entre los activos totales y las dems cuentas del pasivo diferentes de las anteriores.

66

Cuadro 5 Principales cuentas del balance de los establecimientos de crdito (miles de millones de pesos)
Saldos fin de mesa/ Jun-10 Activo Posicin propia de contadob/ Reserva bancaria OMA pasiva del Banco de la Repblica y depsitos remunerados no constitutivos de encaje Total cartera bruta con leasing en moneda nacionalc/ Inversiones Otros activos netosd/ Total activo Pasivo Repos con el Banco de la Repblica PSE Cuentas corrientes Ahorros CDT Bonos Depsitos fiduciarios Depsitos a la vista Repos con el sector real Patrimonio Total pasivo ms patrimonio 3.709 177.604 25.526 71.857 59.077 12.950 5.151 2.747 296 37.039 218.353 6.615 202.789 30.092 88.317 60.632 15.778 4.686 3.281 2 44.157 253.561 13.450 237.862 32.652 97.535 79.428 19.025 5.135 4.087 0 52.302 303.614 2.905 25.185 4.566 16.461 1.555 2.829 (465) 534 (294) 7.117 35.208 6.835 35.073 2.560 9.218 18.795 3.246 449 806 (2) 8.145 50.053 78,3 14,2 17,9 22,9 2,6 21,8 (9,0) 19,4 (99,3) 19,2 16,1 103,3 17,3 8,5 10,4 31,0 20,6 9,6 24,6 (100,0) 18,4 19,7 412 13.465 708 1.318 15.782 3 4.730 18.829 2 975 2.317 (705) 3.475 3.047 (1) (236,4) 17,2 (99,6) 263,7 19,3 (25,9) Jun-11 Jun-12 Variacin anual absoluta Jun-11 Jun-12 Variacin porcentual anual Jun-11 Jun-12

151.031 53.651 (914) 218.353

180.159 57.608 (1.309) 253.561

213.912 63.214 2.927 303.614

29.128 3.957 (464) 35.208

33.753 5.606 4.173 50.053

19,3 7,4 43,2 16,1

18,7 9,7 (323,6) 19,7

a/ La informacin corresponde a los cierres monetarios en cada ao, los cuales pueden diferir de los saldos del cierre calendario. b/ No incluye comisionistas de bolsa. Las variaciones absolutas corresponden a las variaciones en dlares estadounidenses multiplicadas por la tasa de cambio promedio del perodo. c/ No incluye titularizaciones de cartera hipotecaria. Parte de ellas estn registradas como inversiones. d/ La variacin de los otros activos netos recoge los cambios en las cuentas activas y pasivas que no se discriminan en este cuadro, junto con las variaciones en la posicin propia de contado que no se explican por la variacin del saldo de la cuenta. Fuente: Banco de la Repblica.

lo observado en 2011, durante el presente ao los depsitos a plazo han presentado un mayor ritmo de crecimiento. El comportamiento de los PSE condujo a un crecimiento promedio anual del M3 de 17,9% entre enero y junio de 2012 (14,0% en trminos reales) (Grfico 50). Por otra parte, al desagregar el M3 entre los sectores pblico y privado, en mayo de 2012 los crecimientos nominales anuales fueron 14,8% y 17,5%, respectivamente (Cuadro 6).

67

Grfico 50 Agregado amplio M3 real (variacin porcentual anual de promedios mensuales)

(porcentaje) 17,0 15,0 13,0 11,0 9,0 7,0 5,0 3,0 1,0 -1,0 Jun-03 M3 Fuente: Banco de la Repblica. Jun-04 Jun-05 Jun-06 Jun-07 PSE Jun-08 Jun-09 Jun-10 Jun-11 Jun-12 Promedio de M3
__
M3 = 3,8%

ii.

Usos

__
M3 = 12,3%

__
M3 = 12,8%

__ __
M3 = 9,8% M3 = 14,0%

__
M3 = 11,7%

__
M3 = 10,6%

__
M3 = 7,2%

__
M3 = 7,8%

__
M3 = 5,4%

Desde 2010 las colocaciones de los establecimientos de crdito han estado dirigidas ms a cartera que a inversiones (Cuadro 5 y Grfico 51). En junio de 2012 la cartera bruta de los establecimientos de crdito en moneda nacional present una variacin anual de $33.753 mm (18,7%), mientras que el saldo de las inversiones en moneda nacional registr un incremento anual de $5.606 mm (9,7%). Al incluir el valor de las titularizaciones dentro de la cartera, su saldo sera $220.147 mm en junio de 2012, con una variacin anual de $33.520 mm (18,0%) (Cuadro 7).

Al cierre del semestre el crecimiento anual en moneda nacional de las distintas modalidades de crdito fue menor al observado un ao atrs. En el caso de los crditos comercial y de consumo, las variaciones nominales anuales a junio de 2012 fueron 16,6% y 21,2%, respectivamente, frente a 17,4% y 24,8%
Cuadro 6 Oferta monetaria ampliada: M3 pblico y privado (miles de millones de pesos)
Saldos a mayo 2011 M3 privado Efectivo PSE Cuentas corrientes CDT Ahorro Otros M3 pblico Cuentas corrientes CDT Ahorro Otros M3 total Efectivo PSE Cuentas corrientes CDT Ahorro Otros 188.149 26.165 161.984 21.085 55.432 67.867 17.601 37.490 7.579 3.802 19.612 6.496 225.639 26.165 199.474 28.664 59.234 87.479 24.097 2012 221.108 28.228 192.880 23.495 73.433 74.902 21.056 43.040 7.776 4.679 24.182 6.398 264.147 28.228 235.920 31.271 78.112 99.084 27.453 Crecimiento anual (porcentaje) 17,5 7,9 19,1 11,4 32,5 10,4 19,6 14,8 2,6 23,1 23,3 (1,5) 17,1 7,9 18,3 9,1 31,9 13,3 13,9

Fuentes: Banco de la Repblica y Superintendencia Financiera de Colombia.

68

Grfico 51 Cartera e inversiones (brutas)/total de activosa/

(porcentaje) 70,0 68,0 66,0 64,0 62,0 60,0 58,0 56,0 54,0 52,0 50,0 May-95 Mar-98 Ene-01 Nov-03 Sep-06 Jul-09 Cartera bruta/total de activos Inversiones (brutas)/total de activos (eje derecho) a/ Sin entidades financieras especiales. Fuente: Banco de la Repblica. 5,0 May-12 15,0 10,0 20,0 30,0 25,0 (porcentaje) 35,0

en 2011. Para la misma fecha, el crecimiento de la cartera hipotecaria ajustada por titularizaciones fue 15,9%. En trminos reales la cartera ajustada en moneda nacional31 tambin ha venido moderndose, despus de presentar una recuperacin importante en su ritmo de crecimiento desde comienzos de 2010 hasta agosto de 2011. As, su variacin anual pas de 18% en agosto de 2011 a 14,7% en junio de 2012 (Grfico 52). Por modalidad de crdito, a finales de junio de 2012 la variacin anual real de la cartera comercial ms microcrdito en moneda nacional fue de 13,6% y la de consumo de 17,9%.

Cuadro 7 Cartera bruta del sistema financieroa/

Saldo en miles de millones de pesos fin de junio de 2010 A. Moneda nacional Comercialb/ Consumoc/ Hipotecaria ajustadad/ Microcrditoe/ B. Moneda extranjera Total cartera ajustada (A + B) Memo tem Hipotecariaf/ 12.401 13.572 17.000 22,2 9,4 25,3 155.741 91.552 43.151 17.111 3.927 5.657 161.399 2011 186.627 107.463 53.838 20.039 5.286 11.848 198.474 2012 220.147 125.267 65.241 23.234 6.405 12.433 232.579 2010 5,1 1,5 8,9 14,9 11,7 20,7 5,5 Crecimiento porcentual anual fin de junio de 2011 19,8 17,4 24,8 17,1 34,6 109,4 23,0 2012 18,0 16,6 21,2 15,9 21,2 4,9 17,2

a/ Sin FEN y sin entidades en liquidacin. Incluye leasing. Datos al cierre del mes monetario. b/ Crditos distintos a los de vivienda, de consumo y microcrdito definidos en los literales c/, d/, e/ y f/. c/ Crditos otorgados a personas naturales cuyo objeto sea financiar la adquisicin de bienes de consumo o el pago de servicios para fines no comerciales o empresariales, independientemente de su monto. d/ Son crditos de vivienda, independientemente del monto, aquellos otorgados a personas naturales destinados a la adquisicin de vivienda nueva o usada, o a la construccin de vivienda individual. Corresponde a las cuentas de los crditos hipotecarios de los establecimientos de crdito ajustadas por las titularizaciones. e/ Crdito otorgado a microempresas cuyo saldo de endeudamiento con la respectiva entidad no supere 120 salarios mnimos legales mensuales vigentes (Decreto 919 de 2008). f/ Son crditos de vivienda, independientemente del monto, aquellos otorgados a personas naturales destinados a la adquisicin de vivienda nueva o usada, o a la construccin de vivienda individual. Corresponde a las cuentas de los crditos hipotecarios de los establecimientos de crdito. Fuente: Formato semanal 281 de la Superintendencia Financiera de Colombia; clculos del Banco de la Repblica.

3.

Algunas medidas de riesgo del sistema financiero

En esta seccin se evala la exposicin de los principales intermediarios financieros a los riesgos de crdito, de mercado y de liquidez, utilizando algunos indicadores con informacin hasta mayo de 2012. Adicionalmente, se presentan los

31

Utilizando el IPC sin alimentos.

69

Grfico 52 Variacin porcentual de la cartera bruta reala/ (moneda legal)

(porcentaje) 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 -10,0 -20,0 -30,0 -40,0 Jun-97 Dic-99 Jun-02 Dic-04 Jun-07 Dic-09 Jun-12 Consumo Total

principales resultados de la encuesta sobre la situacin del crdito, aplicada en junio del presente ao. En relacin con el riesgo de crdito se registra cierto deterioro para algunas modalidades de cartera, causado por los crecimientos de las carteras vencida y riesgosa superiores al de sus correspondientes saldos. En cuanto al riesgo de mercado, se observa un aumento en la exposicin de las entidades, debido a la mayor duracin de sus portafolios. Finalmente, los niveles de liquidez de las entidades financieras se mantuvieron relativamente estables durante el primer semestre de 2012. Adems, los ejercicios de estrs indican que la posicin de liquidez de los diferentes intermediarios les permitira resistir retiros considerables de sus depsitos en un horizonte de hasta cuatro semanas.

Comercial + microcrdito Vivienda con ajustes

Nota: se utiliz el IPC sin alimentos. a/ Incluye FEN, ahora Financiera de Desarrollo Nacional. Fuentes: Superintendencia Financiera de Colombia, Titularizadora Colombia; clculos del Banco de la Repblica.

El grado del riesgo de crdito se obtiene del indicador de mora (IM), definido como la razn entre la cartera 32 en mora y la cartera total, y del indicador de calidad de cartera (IC) calculado como la proporcin que representa la cartera riesgosa33 dentro de la cartera total. Otro indicador que se tiene en cuenta es el nivel de cubrimiento con provisiones. Durante los primeros cinco meses de 2012 las tasas de crecimiento de los prstamos en sus diferentes modalidades han sido menores a las observadas durante 2011, mientras ha ocurrido lo contrario con las carteras vencida y riesgosa en algunas modalidades, hecho que se refleja en un empeoramiento de sus respectivos indicadores de riesgo de crdito. Para el comportamiento del riesgo de mercado, se toma la evolucin del saldo total del portafolio propio y administrado de TES de las entidades financieras. Adicionalmente, se realiza un ejercicio de sensibilidad, que tiene como objetivo cuantificar las prdidas por valoracin del portafolio en que incurriran las entidades financieras ante un cambio adverso en las condiciones de mercado. Como se ver, de acuerdo con la informacin disponible a junio de 2012, estos ejercicios muestran que la exposicin al riesgo de mercado de los bancos comerciales, las administradoras de fondos de pensiones (AFP) y los fondos administrados por las sociedades fiduciarias (SFD) contina aumentando, explicada por la duracin de sus portafolios de TES.

32

De acuerdo con el captulo 2 de la Circular Bsica Contable y Financiera, se entiende por incumplimiento aquellos crditos que se han dejado de pagar por un perodo mayor o igual a 150 das para los crditos comerciales, igual o superior a 90 das en crditos de consumo, igual o mayor a 180 das en crditos de vivienda y mayor o igual a 30 das en microcrditos. Los crditos pueden ser clasificados de acuerdo con el nivel de riesgo, como A, B, C, D o E. La cartera riesgosa est compuesta por todos los crditos, cuya calificacin es diferente de A (calificacin de menor riesgo).

33

70

Se registra cierto deterioro para algunas modalidades de cartera, causado por el aumento de la mora y el mayor porcentaje de la cartera en riesgo. Tambin aument la exposicin al riesgo de mercado en el sistema financiero, debido a la mayor duracin de los portafolios.

Finalmente, para cuantificar exposicin al riesgo de liquidez de fondeo se utiliza el indicador de riesgo de liquidez (IRL) escalado por los activos ilquidos de cada entidad. Este se construye como una brecha de liquidez de corto plazo que se calcula para horizontes de siete y treinta das. Un valor positivo del indicador muestra que las entidades cuentan con los recursos suficientes para suplir sus necesidades de liquidez de corto plazo; mientras que un valor negativo sugiere lo contrario. As mismo, se realiza un ejercicio de sensibilidad donde se supone un retiro inesperado de depsitos y se analiza el comportamiento del IRL escalado ante esta situacin. En el transcurso del primer semestre de 2012 este indicador present un comportamiento estable para los diferentes grupos de entidades, los cuales siguen presentando una posicin holgada que les permite sobrellevar choques importantes en sus depsitos.

a.

Riesgo de crdito

Durante los primeros cinco meses de 2012 se observ una desaceleracin en el ritmo de crecimiento del portafolio de crditos de los intermediarios financieros, en particular, disminuy la dinmica de la cartera comercial. Adicionalmente, ya se empieza a observar un leve deterioro de los indicadores de riesgo en todas las modalidades, de manera ms acentuada en los prstamos de consumo (Grfico 53). De acuerdo con lo observado en mayo de 2012, el IM aument para las diferentes carteras. Para la cartera total este indicador se ubic en 3,3%, cuando en diciembre de 2011 fue de 2,8% (Cuadro 8). Lo anterior se debe en gran parte al mayor deterioro que se ha evidenciado en los prstamos de consumo, cuyo IM fue de 4,2% en diciembre del ao anterior y pas a 5% en mayo de este ao. Por su parte, el IC se mantuvo relativamente estable, alrededor de 6,8%. Los aumentos en el IM se explican por un mayor crecimiento de la cartera vencida, relativo al de la cartera bruta, los cuales fueron 16,1% y 14,3%, respectivamente. De manera similar ocurre en la modalidad de consumo, donde el crecimiento de la cartera vencida fue 28,7% y el de su saldo fue de 18,5%. Vale la pena resaltar que, a pesar de la poca variacin en el IC, la cartera riesgosa contina aumentando su crecimiento, el cual pas de 2,2% en diciembre de 2011 a 5,5% para mayo de 2012 (Grfico 54). En cuanto al cubrimiento del riesgo de crdito, se observa un moderado aumento en el ritmo de crecimiento de las provisiones. A mayo de 2012 este fue de 11,8%, cuando en diciembre del ao anterior era de 10%. Esta dinmica es mayor al aumento de la cartera riesgosa, pero inferior al de la cartera vencida. En consecuencia, el indicador de cubrimiento para esta ltima ha disminuido con respecto al observado en diciembre del ao anterior, al pasar de 163,4% a 141,2% durante dicho perodo. Para la cartera riesgosa, el indicador pas de 68,2% a 68,5% en el mismo perodo; sin embargo, es posible esperar que la tasa

El deterioro de la cartera ha estado acompaado de un aumento moderado de las provisiones, que se espera contine incrementndose, dada la nueva regulacin de la Superintendencia Financiera (Circular Externa 26 de 2012), que impone provisiones adicionales sobre la aceleracin de la mora.

71

Grfico 53 A. Indicador de mora

(porcentaje) 40,0 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 May-94 May-96 May-98 May-00 May-02 May-04 May-06 May-08 May-10 May-12 Comercial Microcrdito Consumo Total Vivienda 1,8 5,0 4,7 3,3 7,3

B.

Indicador de calidad de la cartera

(porcentaje) 40,0 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 May-03 May-04 May-05 May-06 May-07 May-08 May-09 May-10 May-11 May-12 Comercial Microcrdito Consumo Total Vivienda 7,9 6,8 6,7 6,3 5,3

Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia; clculos del Banco de la Repblica.

de crecimiento de las provisiones contine aumentando en los prximos meses, dada la nueva regulacin de provisiones para la modalidad de consumo34. Por otra parte, los resultados de la encuesta sobre la situacin actual del crdito en Colombia a junio de 2012 sugieren una posible desaceleracin en los desembolsos. Por parte de la demanda, se han continuado observando desaceleraciones en su ritmo de crecimiento, e incluso algunas entidades ya reportan variaciones

34

En la Circular Externa 26 de 2012 de la Superintendencia Financiera de Colombia se imparten instrucciones con respecto a la constitucin de una provisin individual adicional en forma temporal sobre la modalidad de consumo. Esta provisin aplica para aquellas entidades que presenten saldos de crditos de consumo en su balance durante los ltimos 25 meses, y se activa cuando el crecimiento de la cartera vencida de esta modalidad se acelere. De esta forma, la entidad debe incurrir en un costo adicional de provisiones igual al 0,5% del saldo de su cartera de consumo, multiplicado por la probabilidad dado incumplimiento (PDI) de estos crditos. Vale la pena aclarar que esta nueva regulacin rige a partir de la fecha de su publicacin y el resultado deber verse reflejado en los estados financieros con corte a 31 de diciembre de 2012.

72

Cuadro 8 Indicadores de riesgo de crdito (porcentaje)

Indicador de mora Modalidad Dic-11 2,8 1,5 4,2 6,9 4,0 May-12 3,3 1,8 5,0 7,3 4,7 Promedio de enero de 2006 a mayo de 2012 4,1 2,2 5,8 11,1 5,8 Dic-11 6,7 6,5 7,2 5,4 6,9 Indicador de calidad May-12 6,8 6,3 8,0 5,3 6,7 Promedio de enero de 2006 a mayo de 2012 7,8 7,1 9,1 8,5 7,6

Cartera total Comercial Consumo Vivienda Microcrdito

Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia; clculos del Banco de la Repblica.

Grfico 54 A.
(porcentaje) 80,0 60,0 40,0 20,0 0,0 -20,0 -40,0 -60,0 -80,0 May-03 May-04 May-05 May-06 May-07 May-08 May-09 May-10 May-11 May-12 Comercial Microcrdito Consumo Total Vivienda 7,2 5,5 -0,3 -6,1
21,7

Crecimiento real anual de la cartera riesgosa

B.
(porcentaje) 150,0 120,0 90,0 60,0 30,0 0,0 -30,0 -60,0 -90,0

Crecimiento real anual de la cartera vencida

28,7 16,0 9,5 7,2

May-96 May-98 May-00 May-02 May-04 May-06 May-08 May-10 May-12 Comercial Consumo Vivienda Total

Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia; clculos del Banco de la Repblica.

73

Con relacin al riesgo de mercado, en un escenario extremo y poco probable de desvalorizacin de TES, las prdidas al cierre de junio aumentaran para el sistema financiero frente a las estimadas en febrero pasado, afectando moderadamente la solvencia.

negativas en las carteras de consumo y comercial. Por el lado de la oferta, un mayor porcentaje de intermediarios financieros contina aumentando sus exigencias para otorgar nuevos crditos. Sin embargo, se resalta que las preferencias aun estn dirigidas a otorgar prstamos en las modalidades de consumo y comercial. En conclusin, los indicadores de riesgo de crdito han cambiado ligeramente la tendencia decreciente presentada durante 2011, aunque an se encuentran en niveles por debajo del promedio de los ltimos seis aos. El mayor riesgo de crdito obedece al hecho de que los crecimientos de las carteras riesgosa y vencida han superado el de la cartera bruta para algunas modalidades. Por lo anterior resulta necesario continuar monitoreando el riesgo de crdito, con el objetivo de identificar situaciones que puedan generar una mayor vulnerabilidad para el sistema financiero.

b.

Riesgo de mercado

Los portafolios que concentran la mayor cantidad de TES son los administrados por las AFP, por las SFD y por los bancos comerciales 35. Como lo muestra el Cuadro 9, a junio de 2012 el portafolio de estas entidades registr un valor de $40,6 b, $31,8 b y $30,1 b, respectivamente. Este valor es superior en $2,2 b al registrado en febrero de 2012 para las AFP, en $800 mm para las SFD e inferior en $100 mm en el caso de los bancos comerciales. Por su parte, las compaas de seguro presentaron un portafolio inferior en $400 mm al de febrero de 2012, mientras que el de las sociedades comisionistas fue superior en $ 1 b.

Cuadro 9 Saldo del portafolio de TES

Portafolio TES febrero de 2012a/ Bancos AFP Sociedades fiduciarias Compaas de seguro Sociedades comisionistas de bolsa 30,2 38,4 31,0 7,4 2,0 junio de 2012b/ (billones de pesos) 30,1 40,6 31,8 7,0 3,1 (0,1) 2,2 0,8 (0,4) 1,0 75,0 31,0 19,3 87,0 217,4 Diferencia febrero de 2012a/ Portafolio TES junio de 2012b/ Diferencia

(porcentaje del patrimonio)c/ 70,7 31,0 18,6 80,6 332,6 (4,3) (0,0) (0,8) (6,4) 115,2

a/ Datos al 10 de febrero de 2012. b/ Datos al 8 de junio de 2012. c/ Para las AFP y las sociedades fiduciarias el valor del patrimonio corresponde al de los fondos que administran de terceros. Fuente: Banco de la Repblica.

35 El portafolio analizado de TES de los bancos comerciales, compaas de seguros y sociedades comisionistas de bolsa es propio. Por su parte, para las AFP y las SFD, adems del propio, se analizan los recursos administrados de terceros.

74

A diferencia de las AFP y las SFD, para los bancos no todas las inversiones estn expuestas a cambios en los precios de mercado. De esta forma, su monto expuesto36 a junio de 2012 es de $20,7 b, valor similar al registrado en febrero del mismo ao. Para estimar la exposicin al riesgo de mercado de las entidades del sistema financiero se realiz un ejercicio de sensibilidad, donde se supone un incremento paralelo de 200 pb37 en la curva cero cupn de TES. En este escenario se calculan las prdidas por valoracin que este choque ocasionara y se compara este resultado con el patrimonio de estas entidades.
Cuadro 10 Duracin del portafolio de TES (cifras en aos)
Febrero de 2012a/ Bancos AFP Sociedades fiduciarias Compaas de seguro Sociedades comisionistas de bolsa
a/ Datos al 10 de febrero de 2012. b/ Datos al 8 de junio de 2012. Fuente: Banco de la Repblica.

Junio de 2012b/ 2,7 5,5 3,6 4,2 2,7

Diferencia 0,2 (0,1) 0,1 0,0 0,5

2,5 5,6 3,3 4,1 2,1

Los resultados del ejercicio indican que las prdidas aumentaran para estos intermediarios financieros en el transcurso del primer semestre de 2012, debido principalmente a una mayor duracin del portafolio (cuadros 10 y 11). Sin embargo, al escalar las prdidas como porcentaje del patrimonio, se observa que en el caso de las AFP, el efecto del choque es menor al calculado en febrero del mismo ao. En vista de la mayor exposicin al riesgo, es importante continuar con el monitoreo cercano de este riesgo, dado que un cambio en la volatilidad, acompaado de mayores tenencias de ttulos, podra mostrar resultados adversos sobre las utilidades de las entidades financieras.

Cuadro 11 Ejercicio de sensibilidad

Prdidas en mm de pesos por choque de 200 pb febrero 2012a/ Bancos AFP Sociedades fiduciarias Compaas de seguro Sociedades comisionistas de bolsa 1.113 4.678 2.324 426 176 junio de 2012b/ 1.232 4.862 2.479 440 191 Diferencia en mm de pesos 0,14 0,30 0,12 14,33 15,32

Prdidas como porcentaje del patrimonio por choque de 200 pbc/ febrero 2012a/ 2,76 3,78 1,45 5,00 18,92 junio de 2012b/ 2,89 3,71 1,45 5,09 20,82 Diferencia en pp 0,13 (0,07) (0,00) 0,09 1,90

a/ Datos al 10 de febrero de 2012. b/ Datos al 08 de junio de 2012. c/ Para las AFP y las sociedades fiduciarias el valor del patrimonio corresponde al de los fondos que administran de terceros. Fuente: Banco de la Repblica.

36

El monto expuesto se define como el saldo de TES que est sujeto a cambios en el precio de mercado. De esta forma, este corresponde a la suma de los ttulos negociables y los que estn disponibles para la venta. Este es un escenario extremo y poco probable. Vale la pena resaltar que cuando ocurren estos choques, no necesariamente se materializa la prdida porque las entidades pueden optar por no vender sus ttulos hasta que las condiciones del mercado cambien, si sus condiciones de liquidez lo permiten.

37

75

El indicador de riesgo de liquidez (IRL), que incorpora elementos propuestos en el Acuerdo de Basilea III, muestra una leve reduccin de la liquidez de los intermediarios de crdito.

c.

Riesgo de liquidez

Una modificacin al esquema para la medicin del riesgo de liquidez de fondeo en los establecimientos de crdito fue introducida por la Superintendencia Financiera38. La nueva metodologa incorpora algunos de los elementos propuestos en el Acuerdo de Basilea III, en referencia al clculo de los activos lquidos, los requerimientos netos de liquidez y el horizonte de medicin. Asimismo, se incluyen nuevas disposiciones que el organismo de control podr adoptar en relacin con las entidades que muestren niveles del indicador de liquidez por debajo del umbral. A continuacin se analiza el indicador de riesgo de liquidez, IRLM, que se construye de la siguiente manera39: IRLM = activos lquidos requerimiento neto de liquidez Donde los activos lquidos son valorados a precio de mercado y el requerimiento neto de liquidez corresponde a los egresos netos de cada entidad para un horizonte de tiempo. De esta forma, si el indicador es menor que cero, dichos egresos seran mayores a los activos que la entidad puede liquidar efectivamente en el corto plazo, mientras que valores mayores a cero indicaran que la situacin de liquidez de la entidad es adecuada. En este ejercicio se calcul el indicador escalado por activos ilquidos (activos totales activos lquidos), para horizontes de siete y treinta das, con el objeto de hacer comparable el indicador entre grupos de establecimientos. Dada la volatilidad de este indicador, el anlisis se hace sobre una media mvil ponderada para las ltimas cuatro semanas. A continuacin se presentan los resultados obtenidos a partir del 27 de enero y hasta el 22 de junio de 2012. La liquidez del sistema en su conjunto present una leve reduccin, pasando de 18,3% en la ltima semana de enero a 16,9% a finales de junio. Sin embargo, el comportamiento del indicador para el horizonte de una semana ha sido estable durante los ltimos dos meses para los diferentes grupos de establecimientos, con excepcin de las corporaciones financieras (CF), cuyo indicador present un ascenso pronunciado que obedeci a una mayor tenencia de ttulos de deuda y los disponibles (Grfico 55). Cabe sealar que este tipo de intermediarios presentan regularmente una mayor volatilidad en sus indicadores de liquidez dado el tipo

Grfico 55 IRLa/ escalado a 7 das (grupo de establecimientos)

(porcentaje) 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 20-ene-12

30,7

17,2 16,9 11,7 9,2

19-feb-12

20-mar-12

19-abr-12 Bancos Cooperativas

19-may-12

18-jun-12 CF

Sistema financiero CFC

IRL: indicador de riesgo de liquidez. Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia; clculos del Banco de la Repblica.

38 39

Circular Externa 44 de noviembre de 2011.

La nueva metodologa propone, adems, un indicador que se construye como la razn entre activos lquidos (ALM) y el requerimiento neto de liquidez (IRLR). Este indicador debe ser superior al 100% en los horizontes de tiempo analizados. Lo anterior implicara que el IRLM debe ser positivo.

76

de negocio que manejan, donde pueden presentarse cambios sustanciales en la tenencia de activos lquidos. El indicador calculado para un horizonte de treinta das muestra que el excedente de activos lquidos es menor en relacin con el que se tendra en el de siete das, particularmente en el caso de las cooperativas financieras, que registraron un indicador promedio de 4,5% en junio. Sin embargo, ninguna de las entidades se encontrara en dificultades para hacer frente a sus obligaciones, de acuerdo con la informacin reportada durante los primeros seis meses de 2012. Por ltimo, se realiz un ejercicio de estrs para los bancos sobre los indicadores de liquidez para un horizonte de siete y treinta das, considerando un choque de retiros de los depsitos de 4%40. De acuerdo con los resultados, las entidades podran soportar el choque en ambos horizontes sin enfrentarse a un alto riesgo de liquidez.

E.
1. a.

SECTOR EXTERNO
Evolucin de la tasa de cambio Tasa de cambio nominal

Grfico 56 EMBI Colombia

(puntos bsicos) 1.200 1.000 800 600 400 200 0 Jun-99

La tasa de cambio nominal (TCN) refleja la cotizacin de la moneda de un pas (p. e. peso) en trminos de la de otro (p. e. dlar), por eso su dinmica se ve afectada, entre otras cosas, por el diferencial de rentabilidad entre tener un activo en la moneda local o tenerlo en la denominacin externa. De esta forma, algunos de los determinantes de la TCN son las tasas de inters internas y externas, el riesgopas, la percepcin de riesgo internacional y las expectativas de la tasa de cambio futura. Esto se debe a que las decisiones de recomposicin del portafolio de los agentes, entre activos externos o internos, dependen de dichos factores y, por tanto, afectan la oferta de divisas en la economa y as la TCN. En el caso colombiano, se ha observado en los ltimos aos una prima de riesgo de la deuda del pas decreciente (Grfico 56), al tiempo con unas tasas de inters externas, tanto de corto como de largo plazos que se han mantenido en niveles relativamente bajos (Grfico 57). Esto ha conllevado fuertes entradas de capital al pas, especialmente de inversionistas extranjeros, lo

Ago-01

Oct-03

Dic-05

Feb-08

Abr-10

Jun-12

Fuente: Bloomberg.

40 Este es un choque adicional al incluido dentro del clculo de los flujos netos no contractuales. La proporcin en la que se reducen los depsitos corresponde a un promedio del porcentaje mximo de retiros observados histricamente para cada establecimiento bancario.

77

Grfico 57 Tasas de inters de los bonos del Tesoro de los Estados Unidos
(porcentaje) 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 -1,0 Jul-00 Ene-02 Jul-03 Ene-05 Jul-06 Ene-08 Jul-09 Ene-11 Jul-12 3 aos 10 aos
Fuente: Bloomberg.

que ha aumentado la oferta de dlares y ha generado consecuentes presiones hacia la apreciacin del peso. En lo corrido de 2012 a junio, y frente al promedio de 2011, el peso colombiano se apreci 3%, en un contexto donde el dlar se ha fortalecido frente a algunas monedas de la regin y otras de pases desarrollados como el euro y el yen. En particular, durante enero y febrero las monedas de la regin se fortalecieron, mientras que entre marzo y junio se mantuvieron relativamente estables, presentando una devaluacin temporal en mayo. Al comparar el promedio de las tasas de cambio de algunos pases latinoamericanos en lo corrido de 2012 con el registrado en promedio en 2011, se observa una devaluacin del real brasilero (11,2%), del peso mexicano (6,5%) y del peso chileno (1,8%), mientras que el sol peruano se ha revaluado (2,9%). Al comparar el precio de cierre de junio de 2012 con el de diciembre de 2011, el real brasilero se devalu (7,6%), mientras que se revaluaron el peso colombiano (8,1%), el peso mexicano (4,1%), el peso chileno (3,6%) y el sol peruano (1,1%) (Cuadro 12 y Grfico 58).

Grfico 58 ndices de tasas de cambio nominales de algunos pases de Amrica Latina

(ndice base 100 = 30 de diciembre de 2011) 115 110 105 100 95 90 85 Dic-11 Ene-12 Feb-12 Mar-12 Chile Brasil Colombia Per Fuentes: Bloomberg y Banco de la Repblica.

La evolucin reciente de la tasa de cambio nominal se puede dividir en dos perodos. En el primero, comprendido entre enero y febrero de este ao, el peso colombiano present una tendencia revaluacionista, al igual que otras monedas de la regin, ante la disminucin de la percepcin de riesgo internacional (Grfico 59). Esto Abr-12 May-12 Jun-12 Mxico ltimo se explica principalmente por la realizacin de dos subastas para otorgar liquidez a tres aos por parte del BCE, la publicacin de datos positivos en los Estados Unidos, la zona del euro y China41, el comunicado de la Fed (en el cual sealaba que probablemente mantendra la tasa de referencia en niveles excepcionalmente bajos hasta finales de 2014), los estmulos monetarios por parte de otros bancos centrales42 y el acuerdo de los lderes de la eurozona sobre las condiciones para otorgar el segundo paquete de ayuda a Grecia.

41

Se conocieron datos positivos de ndices de confianza, de empleo y de crecimiento econmico en los Estados Unidos y de confianza en la zona del euro y Alemania. En China el dato del crecimiento del cuarto trimestre de 2011 fue mayor al esperado. El Banco Central de Inglaterra y el de Japn aumentaron sus programas de compra de activos en 50 b y 15 trillones (t), respectivamente. Por su parte, el Banco Central de India redujo los requerimientos de reserva en 50 pb con el fin de inyectar alrededor de INR320 b al sistema financiero y el Banco Central de China disminuy los encajes de los bancos en 50 pb, quedando en 20% para bancos grandes y en 18% para bancos pequeos.

42

78

Cuadro 12 Tasas de cambio frente al dlar (variacin porcentual)

Enero de 2002 a diciembre de 2009 Colombia Brasil Mxico Per Chile (10,7) (24,7) 42,5 (16,1) (23,2) Promedio de 2012 vs. promedio de 2011 (3,0) 11,2 6,5 (2,9) 1,8 Promedio I sem. 2012 vs. I sem. 2011 (2,4) 14,2 11,5 (3,8) 3,6

2010

2011

Enero a junio de 2012 (8,1) 7,6 (4,1) (1,1) (3,6)

(6,4) (4,7) (5,2) (2,8) (7,8)

1,5 12,5 12,4 (3,9) 11,0

Euro Libra Yen

(38,2) (9,7) (29,5)

7,9 4,2 (11,8)

2,5 (0,7) (5,7)

7,2 1,7 (0,0)

8,2 2,5 (2,7)

2,3 (1,0) 3,7

Fuentes: Bloomberg y Banco de la Repblica.

Grfico 59 Tasa de cambio y VIX

(pesos por dlar) 2.000 1.950 1.900 1.850 1.800 1.750 1.700 1.650 Ene-11 (ndice) 50 45 40 35 30 25 20 15 10 Abr-11 Jul-11 Oct-11 Ene-12 Abr-12 Jul-12 VIX (eje derecho)

Tasa de cambio Fuente: Bloomberg y Banco de la Repblica.

En el segundo perodo, comprendido entre marzo y junio, el peso colombiano se mantuvo relativamente estable. A pesar de que en marzo y abril se presentaron noticias mixtas en el mbito global43, la moneda local no present grandes cambios. En el mes de mayo, el peso present una devaluacin que se origin en el aumento de la percepcin de riesgo internacional, debido en especial a la incertidumbre sobre los resultados de las elecciones griegas y al posible incumplimiento de sus compromisos, los cuales eran requisitos para obtener el paquete de rescate. El aumento de la percepcin de riesgo tambin se dio por la situacin fiscal de otros pases europeos, la debilidad del sistema financiero espaol y otras noticias

43

En ese perodo se conocieron resultados mixtos de empleo, del sector inmobiliario y de ndices de confianza en los Estados Unidos, y los resultados corporativos fueron en general mejores a los esperados por el mercado. Por su parte, China disminuy su proyeccin de crecimiento econmico para 2012 (de 8% a 7,5%), el Banco Central de Japn aument su programa de compra de activos (en 5 t) y los lderes de la Unin Europea aumentaron la capacidad de prstamo conjunto del Fondo de Estabilidad Financiera y del Mecanismo Permanente de Estabilidad Financiera en 200 b. Adicionalmente, se presentaron temores frente a la capacidad de Espaa y Portugal para cumplir con su compromiso de reducir el dficit pblico.

79

En lo corrido de 2012 a junio, y frente al promedio de 2011, el peso colombiano se apreci 3%, en un contexto donde el dlar se ha fortalecido frente a algunas monedas de la regin y otras de pases desarrollados como el euro y el yen.

consideradas negativas44. En junio se revirti la tendencia del mes anterior como consecuencia de la disminucin de la percepcin de riesgo, despus de conocerse el resultado de las elecciones griegas, que permitieron formar un gobierno de coalicin el cual reiter su compromiso con las medidas de austeridad exigidas por la Unin Europea. Este menor riesgo se vio soportado por otros factores como el anuncio de la decisin de otorgar un prstamo a Espaa hasta por 100 b para la recapitalizacin de las instituciones financieras y estmulos monetarios por parte de algunos bancos centrales45. En el mbito interno, en lo corrido de este ao, la tasa de cambio ha estado influenciada por factores tanto devaluacionistas como revaluacionistas. Algunos de estos tienen que ver con el anuncio del 30 de enero del Ministro de Hacienda respecto a la no monetizacin de US$2.200 m en 2012, con la decisin del 3 de febrero del Banco de la Repblica de aumentar el nivel de reservas internacionales mediante compras diarias de por lo menos US$20 m, por al menos tres meses contados a partir del 6 de febrero, y con las posteriores extensiones del programa de acumulacin de reservas (el 24 de febrero y el 30 de abril), dejndolo vigente hasta por lo menos el 2 de noviembre de 2012. Adicionalmente, se conoci el aumento de la perspectiva de la deuda soberana de Colombia de estable a positiva por parte de la calificadora DBRS por la buena gestin macroeconmica y la capacidad del pas para enfrentar choques adversos. En cuanto a las cifras de la balanza cambiaria, que muestra los movimientos de divisas en el mercado de contado de los intermediarios del mercado cambiario (IMC) con los dems agentes de la economa y las transacciones canalizadas a travs del Banco de la Repblica, en lo corrido de 2012 hasta el 30 de junio se han presentado reintegros netos por las operaciones de la cuenta de capital del sector privado y las del sector pblico por US$498 m y US$7.658 m, respectivamente. En cuanto al sector privado se destacan los reintegros por inversin extranjera directa (IED) (US$9.203 m), particularmente en los sectores de petrleo y minera, as como los de endeudamiento externo neto (US$1.323 m) e inversin neta de portafolio (US$756 m). Por otra parte, se registraron salidas netas por las operaciones de la cuenta corriente por US$4.144 m. Dentro de esta ltima, la balanza

44

La primera estimacin del crecimiento del PIB de los Estados Unidos para el primer trimestre de 2012 fue de 2,2%, inferior al esperado por el mercado (2,5%). Posteriormente, el dato fue revisado a 1,9%. Por otra parte, en tal perodo, el PIB de China aument 8,1% con respecto al mismo trimestre del ao anterior, cuando se esperaba un crecimiento de 8,4%. Dicha cifra represent el menor ritmo de crecimiento desde junio de 2009. El desempleo de la zona del euro continu aumentando, y en abril se ubicaba en 11%, frente a 10,4% en diciembre de 2011. Por otra parte, Fitch Ratings redujo la calificacin de la deuda soberana de Japn de largo plazo en moneda local y extranjera a A+ desde AA- y AA, respectivamente, con perspectivas negativas, como resultado de una alta y creciente deuda pblica, que se proyecta terminar en 2012 en 239% del PIB. La Fed anunci que renovara, hasta finales de este ao, el programa que extiende la madurez promedio de sus tenencias de ttulos (operacin Twist) por un monto adicional de US$267 mm. Por su parte, el Banco Central de China redujo su tasa de inters de referencia de los depsitos y prstamos a un ao en 25 pb. Adicionalmente, el Banco de Inglaterra anunci que realizar un programa de prstamos a los bancos por varios aos a tasas por debajo de las del mercado.

45

80

comercial registr giros netos por US$3.558 m (reintegros de US$4.018 m de exportaciones y salidas de US$7.576 m de importaciones) (Cuadro 13). Adicionalmente, las operaciones hacia cuentas en el exterior generaron salidas por US$10.783 m, las cuales contrarrestaron casi en su totalidad los otros ingresos de capital privado. No obstante, es importante resaltar que una alta proporcin de los capitales que salieron mediante las cuentas en el exterior (71% en el acumulado entre enero y abril) estuvieron destinados a realizar pagos relacionados

Cuadro 13 Balanza cambiariaa/ (cifras en millones de dlares)

Enero a junio de 2011 I. Reintegros netos de cuenta corriente (1 + 2 + 3) 1. Rendimiento de las reservas internacionales 2. Intereses de la deuda de la DGCPTN 3. Resto (i + ii + iii)b/ i. Balanza comercial de bienes (a + b) a. Exportaciones de bienesc/ b. Importaciones de bienes ii. Reintegros netos por servicios financieros iii. Reintegros netos por servicios no financieros II. Reintegros netos de capital privado (1 + 2 + 3 + 4) 1. Prstamosd/ 2. Inversin directa (i + ii) i. Extranjera en Colombia (a + b) a. Petrleo y minera b. Directa y suplementaria, otros sectores ii. Colombiana en el exterior 3. Inversin de portafolio (i + ii) i. Extranjera en Colombia ii. Colombiana en el exterior 4. Operaciones especialese/ III. Reintegros netos de capital oficialf/ IV. Otras operaciones especialesg/ V. Variacin de las reservas internacionales brutas (I + II + III + IV) (7.366) 215 (1.124) (6.457) (6.679) 3.754 (10.433) (1.224) 1.446 6.739 1.915 6.534 7.390 6.299 1.091 (856) (233) 1.139 (1.372) (1.477) 3.844 (477) 2.740 Enero a junio de 2012 (4.144) (25) (1.009) (3.110) (3.558) 4.018 (7.576) (1.113) 1.562 498 1.323 9.203 9.329 7.684 1.645 (126) 756 1.587 (831) (10.783) 7.658 (2.044) 1.969 Variacin absoluta 3.222 (240) 115 3.347 3.122 264 2.858 111 115 (6.241) (593) 2.669 1.939 1.385 554 730 989 448 541 (9.306) 3.814 (1.567) (771)

a/ Incluye operaciones canalizadas por los intermediarios del mercado cambiario (IMC) y el Banco de la Repblica. No incluye cuentas de compensacin. b/ Incluye otras operaciones corrientes del Banco de la Repblica y de la DGCPTN, como el pago de servicios no financieros. c/ Incluye anticipos. d/ Incluye desembolsos por prefinanciacin de exportaciones. e/ Registra los movimientos de divisas provenientes de cuentas de compensacin, compraventa de saldos de cuentas libres efectuados en el mercado cambiario interno y movimientos de divisas por operaciones de derivados. f/ La mayora de las operaciones de la DGCPTN se canaliza mediante sus cuentas de depsito en moneda extranjera en el Banco de la Repblica, por lo cual no tienen impacto cambiario. g/ Incluye pasivos del Banco de la Repblica, las operaciones de compraventa de divisas efectuadas por el Emisor en el mercado cambiario y a la DGCPTN, el traslado de utilidades en dlares del Banco a la DGCPTN y la causacin y la valuacin activa de las reservas internacionales. Tambin incluye la compraventa de divisas entre el sector real y los IMC, la compraventa de divisas en el mercado cambiario para atender operaciones de cubrimiento de riesgo originado en fluctuaciones de tasas de cambio, y errores y omisiones estadsticos. Fuente: Banco de la Repblica.

81

En los ltimos aos se ha observado una mejora importante de los trminos de intercambio de Colombia, lo que puede explicar gran parte de la apreciacin real.

con operaciones de comercio internacional, por lo tanto el valor neto de capital privado presentado en este anlisis puede estar afectado por flujos pertenecientes a la cuenta corriente. Con respecto al mismo perodo del ao anterior, se destaca el aumento de los reintegros netos por las operaciones del sector pblico (de US$3.844 m a US$7.658 m), la disminucin de las salidas netas por operaciones de la cuenta corriente (de US$7.366 m a US$4.144 m) y la disminucin de los reintegros netos en la cuenta de capital privado (de US$6.739 m a US$498 m). Vale la pena resaltar que el comportamiento reciente de la moneda colombiana ha estado acompaado por una tendencia devaluacionista del real brasilero, la cual se ha observado desde marzo. Esto se explica posiblemente por la salida de capitales desde dicho pas ante un debilitamiento de la economa local, evidenciado en una cada de los indicadores de crecimiento, consumo y confianza, entre otros. Adicionalmente, esta tendencia se soporta en factores tales como las disminuciones en las tasas de inters y expectativas de reducciones adicionales (durante 2012 el Banco Central de Brasil ha bajado la tasa de poltica monetaria en 250 pb), las medidas del gobierno y del banco central para controlar el comportamiento de la moneda46, as como en las expectativas de mayores medidas por parte de estos.

b.

Evolucin de la tasa de cambio real

En lo corrido de 2012, a junio, se observa una revaluacin real que ha llevado al ITCR a ubicarse por debajo de su promedio histrico.

La TCN peso-dlar incide en la competitividad bilateral con los Estados Unidos al afectar la conversin de los costos internos de produccin en la moneda extranjera; sin embargo, es un indicador incompleto de la competitividad del pas con respecto a sus socios comerciales. En el largo plazo, en la medida en que se comercia con mercados diferentes al de los Estados Unidos, cambia la paridad del dlar frente a otras monedas y, teniendo en cuenta que existe un diferencial de inflacin en las economas, el concepto de TCN pierde su relacin causal con la competitividad del pas. Por esta razn, se utilizan los ndices de tasa de cambio real (ITCR) multilaterales, medidos con el IPC (ITCR-IPC) con el IPP (ITCR-IPP), para analizar la competitividad de los sectores exportadores frente al resto del mundo. Como se muestra en el Grfico 60, a lo largo del tiempo el comportamiento de las tasas de cambio nominal y real difiere en la medida en que los precios tanto en Colombia como en el resto del mundo cambian, afectando la competitividad del pas. As las cosas, para entender cules son los factores fundamentales que determinan el comportamiento de la tasa de cambio real (TCR), vale la pena recordar que esta es un indicador que mide la evolucin de los precios (o costos) de una determinada

46

El Gobierno manifest en varias ocasiones que podra tomar medidas frente al fortalecimiento del real y que, incluso, podra utilizar los recursos del Fondo Soberano (actualmente con inversiones que ascienden a aproximadamente US$9.000 m) para comprar dlares. Adicionalmente, en Brasil se presentaban algunos controles de capital que incluan el impuesto a las operaciones financieras sobre endeudamiento (con plazo inferior a cinco aos), inversiones en renta fija, operaciones de derivados, incremento en la posicin de venta en derivados y transacciones con tarjeta de crdito en el exterior. Adems, estaba vigente la constitucin de un depsito a las posiciones cortas en dlares de los bancos del 60% cuando excedan los US$1.000 m o el capital de la entidad. Por su parte, el Banco Central de Brasil reinici la compra de dlares en el mercado de contado y de derivados.

82

Grfico 60 Tasa de cambio nominal y real

(ndice 1994 = 100) 150 140 130 120 2.450 110 2.300 100 90 80 70 Jun-00 Dic-01 Jun-03 Dic-04 Jun-06 Dic-07 Jun-09 ITCR-IPP Fuente: Bloomberg. 2.150 2.000 1.850 1.700 Dic-10 Jun-12 TCN (eje derecho) (pesos por dlar) 3.050 2.900 2.750 2.600

canasta de bienes y servicios producidos en el pas con respecto a los precios en el exterior expresados en una misma moneda. Especficamente, se tiene la siguiente defincin: TCR = E P* / P, en donde E es la tasa de cambio nominal, P* es el nivel de precios externos y P el nivel de precios internos. Dado que la TCR considera cambios en los precios relativos, estos tienden a asociarse con variaciones en la posicin competitiva de un pas. En particular, apreciaciones reales de la moneda local (todo lo dems constante) hacen que los bienes producidos en el pas sean ms caros, situacin que se asocia con una prdida de competitividad. As, si en ambas economas se producen bienes no transables y transables, entonces la TCR depender de cmo se comportan los precios relativos de los no transables en comparacin con los transables en cada economa.

Grfico 61 Tasa de cambio real bilateral con los Estados Unidos

(ndice 1906 = 100) 300 250 200 150 100 50 0 1906 1921 1936 1951 1966 1981

En el largo plazo, el principal factor que determina la oferta relativa de bienes no transables (frente a los transables) es la productividad. Dada una demanda relativa, si la productividad de los sectores transables en un pas crece ms rpido que la de los no transables, el precio relativo de los bienes no transables se elevar (ya que la oferta no transable crecer ms lentamente que la transable). Puesto que la TCR refleja los precios relativos de los no transables en ambos pases, el efecto de estos cambios en la TCR dependen de si el diferencial en el crecimiento de las productividades transable y no transable es mayor en el pas o en el extranjero. Si este diferencial es favorable para la economa externa, habr una tendencia hacia la depreciacin real de la moneda local. Esto ocurre porque los precios relativos de los no transables en el exterior (q*) aumentaran ms rpido en comparacin con los precios en el pas (q), en la medida en que los sectores transables estn normalmente sujetos a crecimientos mayores de la productividad frente a los no transables (v. gr. manufacturas vs. servicios). El Grfico 61 muestra la tendencia creciente (hacia la depreciacin) de la TCR bilateral entre Colombia y los Estados Unidos desde 1906. Esto se debe a que durante dicho perodo en los Estados Unidos la productividad relativa del sector transable frente al no transable creci ms rpido que en Colombia. En el Grfico 62 se observa que por varias dcadas la productividad por hora trabajada de los sectores industriales colombianos ha crecido menos que la de los sectores industriales estadounidenses, lo cual explica esa tendencia a la depreciacin real. Sin embargo, en los ltimos aos se ha registrado una aceleracin en el crecimiento relativo de la productividad transable colombiana, que podra explicar, al menos en parte, la actual tendencia hacia la apreciacin.
83

1996

2011

Tendencia lineal

TCR bilateral

Nota: Corresponde a un empalme con tasas de crecimiento anuales entre la serie de estadstica del Departamento Tcnico y de Informacin Econmica de la Subgerencia de Estudios Econmicos (Banco de la Repblica) y la informacin del Greco antes de 1950 (Banco de la Repblica). Fuente: Banco de la Repblica.

Grfico 62 Diferencial de la productividad en la industria vs. ITCR bilateral

(ndice I trim. 1990 = 100) 180 160 140 120 100 80 60 Mar-90 Dic-92 Sep-95 Jun-98 Mar-01 Dic-03 Sep-06 Jun-09 Mar-12 Diferencial de la productividad (Estados Unidos/Colombia) ITCR bilatereal (Estados Unidos/Colombia) Fuentes: BLS, DANE y Banco de la Repblica.

Grfico 63 Trminos de intercambioa/

(media geomtrica de 1994 = 100) 200

175

De otro lado, cambios en la demanda de bienes no transables afectan su precio relativo y, por ende, la TCR. Esta demanda depende principalmente del ingreso nacional, de la tasa de inters real y de choques exgenos (v. g. en el gasto pblico). As, por ejemplo, el ingreso de la economa puede aumentar por el descubrimiento de un recurso natural (exportable), por el aumento permanente en los ingresos por remesas de trabajadores en el exterior, por un choque a los trminos de intercambio o por una disminucin en los pagos netos de factores al exterior. Todos ellos induciran una apreciacin real del peso, en la medida en que se reflejen en un mayor gasto de los agentes de la economa que se traduce en incrementos de la demanda por ambos tipos de bienes (transables y no transables). Sin embargo, la demanda de bienes transables puede ser abastecida desde el exterior con unos precios determinados afuera, mientras que la demanda de no transables solo puede suplirse internamente. Por esta razn, se incrementa el precio relativo de los no transables y se ejerce presin al alza sobre los salarios reales (en trminos de transables). En este sentido, en los ltimos aos se ha observado una mejora importante de los trminos de intercambio de Colombia (Grfico 63), lo que puede explicar gran parte de la apreciacin real. Igualmente, las altas cotizaciones del petrleo as como el incremento de la exploracin petrolera han generado un aumento tanto de la produccin como de las exportaciones del pas, elevando as el ingreso nacional (Grfico 64). Por otra parte, la entrada de recursos por IED puede inducir a una apreciacin real, ya que genera demanda de bienes y servicios no transables y con ello un aumento en su precio relativo. En efecto, las condiciones de la economa colombiana, las mejoras en la seguridad y la confianza, as como las mejores perspectivas de mediano plazo del pas, han atrado importantes recursos, especialmente de IED, tanto a la actividad petrolera como al resto de sectores de la economa. As, el ingreso de capitales de IED pas de US$2.208 m en promedio entre 2000 y 2003 a US$8.343 m en promedio entre 2005 y 2011 (Grfico 65). En lneas generales, se debe considerar que los aumentos en los ingresos externos que llegan a las economas, tanto por operaciones de cuenta corriente (gracias a los

150

125

100

75 Jun-80 Jun-84 Jun-88 Jun-92 Jun-96 Jun-00 Jun-04 Jun-08 Jun-12

a/ Calculado con base en el ndice de precios del productor. Se define como el cociente entre el ndice de precios de los bienes exportados y el ndice de precios de los bienes importados. Fuente: Banco de la Repblica.

Grfico 64 Exportaciones de petrleo

(millones de dlares) 25.000 (miles de barriles diarios) 700 600 20.000 500 15.000 400 300 200 5.000 100 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Valor Fuentes: DANE y Banco de la Repblica. Volumen (eje derecho) 0

10.000

84

Grfico 65 Flujos de inversin extranjera directa en Colombia

(millones de dlares) 4.500 4.000 3.500 3.000 2.500 2.000 1.500 1.000 500 0 Mar-00 Sep-01 Mar-03 Sep-04 Mar-06 Sep-07 Mar-09 Sep-10 Mar-12

buenos trminos de intercambio y al mayor volumen de exportaciones de recursos naturales), como de la cuenta financiera (bajo la forma de IED o deuda externa), pueden incidir sobre las decisiones de gasto de los agentes tanto del sector pblico como del privado. De acuerdo con el Grfico 66, el consumo total impulsado sobre todo por el de los hogares, ha crecido a tasas superiores al 5%, lo que ha venido ejerciendo presiones a la apreciacin de la TCR. En el Grfico 67 (paneles A y B) se presenta el comportamiento histrico del ITCR-IPP y del ITCR-IPC, indicadores que corresponden al promedio de los ndices bilaterales ponderados de acuerdo con la importancia que tiene cada pas en el comercio con Colombia. En lo corrido de 2012 a junio se observa una cada del ndice, que implic una revaluacin real promedio anual de 3,9%, segn el ITCR-IPP, y de 5,1%, segn el ITCR-IPC. Esta apreciacin ha llevado las dos medidas de TCR a ubicarse en niveles inferiores a sus promedios histricos. El comportamiento reciente se debe, principalmente, a una revaluacin de la tasa de cambio nominal promedio de nuestros principales socios comerciales, la cual ha sido compensada parcialmente por una inflacin interna menor a la inflacin externa (grficos 68 y 69).

Nota: se excluye la operacin de compra de Bavaria en el cuarto trimestre de 2005 por US$4.502 m. Fuente: Banco de la Repblica.

Grfico 66 Crecimiento anual del consumo total

(porcentaje) 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 Mar-01 Fuente: DANE. Ene-03 Nov-04 Sep-06

En los ltimos aos, la apreciacin real del peso en trminos del IPC es generalizada frente a los socios comerciales, mientras que en trminos del IPP se observan devaluaciones reales importantes frente a Brasil y Chile. En lo corrido del ao a junio, los ndices bilaterales de la TCR, que utilizan como medidas de precios el IPC o el IPP, revelan que frente a los principales socios comerciales, el peso colombiano se ha apreciado. Por su parte, para el mismo perodo, la moneda se ha depreciado frente al peso chileno, el sol peruano y el bolvar venezolano con las medidas de IPP, y para estas dos ltimas monedas tambin lo ha hecho en trminos del IPC (Cuadro 14).
Jul-08 May-10 Mar-12

Un indicador de competitividad que representa una tasa de cambio real multilateral con respecto a los pases que compiten con algunos de nuestros principales productos de exportacin (caf, banano, flores y textiles) en el mercado estadounidense, es el ITCR-C. Entre enero y junio de 2012 este indicador se apreci en promedio 5,3% en trminos anuales, reflejando as, una prdida de competitividad similar a la registrada por las medidas anteriores (Grfico 70). Si bien las diferentes medidas de TCR muestran que Colombia ha presentado una apreciacin real, este fenmeno tambin se ha dado en varios de nuestros socios
85

Grfico 67 ITCR y sus promedios histricos A. ITCR multilateral medido con el IPP y sus promedios histricos
(ndice 1994=100) 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 Jun-70 Sep-75 Dic-80 Mar-86 Jun-91 Sep-96 Dic-01 Mar-07 Jun-12

comerciales (Grfico 71). La debilidad de la economa mundial, la mayor confianza en las economas emergentes, los trminos de intercambio favorables y los consiguientes flujos de capital han influido en el comportamiento de las tasas de cambio reales alrededor del mundo. De esta forma, la tendencia hacia la apreciacin real observada en Colombia puede explicarse por la evolucin de varios de sus determinantes fundamentales: mejoras en la productividad en los sectores transables, favorables trminos de intercambio, hallazgos de recursos naturales y niveles altos de IED.

ITCR-IPP

Promedio 1970-2012

Promedio 1990-2012

2.

Evolucin de la balanza de pagos de Colombia en el primer trimestre de 2012

B.

ITCR multilateral medido con el IPC y sus promedios histricos

(ndice 1994=100) 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 Jun-70 Sep-75 Dic-80 Mar-86 Jun-91 Sep-96 Dic-01 Mar-07 Jun-12

Durante el primer trimestre del ao el dficit de la cuenta corriente se redujo con respecto al primer trimestre de 2011, en especial por el mayor supervit comercial que permiti compensar los mayores egresos de renta factorial y el incremento del dficit en el comercio exterior de servicios. En cuanto a los mayores egresos de renta factorial, se originaron en la remisin de utilidades por mayores ganancias obtenidas en el trimestre de las firmas con capital extranjero radicadas en Colombia y que operan en los sectores mineroenergtico, manufacturero y de transporte, almacenamiento y comunicaciones (Cuadro 15). El supervit de la balanza comercial se origin en el buen comportamiento de los precios internacionales
Grfico 69 Inflacin anual
(porcentaje) 30,0 20,0 10,0 0,0 -10,0 -20,0 -30,0

ITCR-IPC Fuente: Banco de la Repblica.

Promedio 1970-2012

Promedio 1990-2012

Grfico 68 ndices de tasa de cambio nominal

(ndice 2000 = 100) 180 160 140 120 100 80 60 Jun-00 Jun-02 Jun-04 Jun-06 Jun-08 Jun-10 Jun-12 Pesos por dlar Fuente: Banco de la Repblica. Multilateral

Jun-03 Jun-04 Jun-05 Jun-06 Jun-07 Jun-08 Jun-09 Jun-10 Jun-11 Jun-12 Colombia (IPP) Externa (IPP) Fuente: Banco de la Repblica. Colombia (IPC) Externa (IPC)

86

Cuadro 14 ndice de tasa de cambio real bilateral (variaciones porcentuales promedio)

Corrido de 2012 frente a 2000 IPP Brasil Mxico Per Chile Venezuela Estados Unidos Zona del euro Inglaterra Japn
Fuente: Banco de la Repblica.

2011 frente a 2010 IPP 6,3 (1,2) 1,0 2,9 5,1 0,4 2,4 1,0 3,6 IPC 5,6 (1,0) (0,2) 2,4 11,6 (2,9) 1,7 2,0 3,3

Corrido de 2012 frente a 2011 IPP (11,3) (6,0) 0,9 1,6 4,3 (3,0) (7,7) (2,9) (3,6) IPC (11,5) (8,7) 0,1 (4,8) 6,3 (3,9) (9,3) (5,0) (5,2)

IPC (2,1) (43,4) (17,4) (25,8) (27,9) (37,4) (13,1) (35,6) (37,9)

39,5 (31,3) (9,2) 9,5 (2,7) (22,7) (2,2) (30,5) (29,6)

Grfico 70 ndices de tasa de cambio real

(ndice 1994=100) 150,0 140,0 130,0 120,0 110,0 100,0 90,0 80,0 70,0 Jun-94 Jun-96 Jun-98 Jun-00 Jun-02 Jun-04 Jun-06 Jun-08 Jun-10 Jun-12 ITCR-C Fuente: Banco de la Repblica. ITCR-IPC ITCR-IPP

del petrleo crudo y sus derivados durante el trimestre, y en menor medida del incremento de sus volmenes despachados al exterior. Asimismo, otro factor que contribuy a la reduccin del dficit comercial fue la desaceleracin en el ritmo del crecimiento anual importador del pas. Las compras de bienes de la economa colombiana al exterior ascendieron a US$13.068 m, cifra superior en US$1.427 m (con un aumento del 12,3%) a la observada en el mismo trimestre del ao anterior. Por su parte, el valor de las exportaciones de bienes (US$15.536 m) entre enero y marzo de 2012 aumentaron anualmente 21,4%, equivalente a un crecimiento de US$2.742 m. De acuerdo con estimaciones de la balanza de pagos del pas, los principales resultados durante el primer trimestre de 2012 fueron: i) dficit en la cuenta corriente de US$1.761 m (2,0% del PIB trimestral de enero a marzo47), cifra inferior en US$98 m a la observada un ao atrs, cuando se ubic en US$1.859 m (2,4% del PIB); ii) supervit en la cuenta de capital y financiera de US$2.237 m (2,6% del PIB), monto inferior en US$676 m al registrado en el primer trimestre de 2011, cuando se ubic en US$2.914 m (3,7% del PIB); y, iii) acumulacin de reservas originadas en transacciones de balanza de pagos de US$834 m.

Grfico 71 Tasas de cambio real multilateral (variacin porcentual)

Inglaterra
a/

-2,5 1,1 -2,1

-1,0

23,1 22,8 22,6 6,1

Mxicob/ Estados Unidos Chile Per Zona del euro Colombia Brasila/ Canad
Ecuador -36,6
-29,0 -3,4 -17,4 -21,7 -5,9 -7,1 -8,3 -3,9

4,3

4,8 0,9

-40,0 2012-2011

-30,0

-20,0

-10,0

0,0

10,0

20,0

30,0

(variacin porcentual) 2012-2000

Nota: se toma el promedio de las TCR a junio, excepto para Mxico, Inglaterra y Brasil. a/ En 2012 los datos son a mayo. b/ En 2012 los datos son a abril. Fuente: bancos centrales.

47

Corresponde a una estimacin del PIB trimestral en dlares corrientes elaborada por el Banco de la Repblica con base en informacin preliminar del DANE.

87

Cuadro 15 Balanza de pagos de Colombia (millones de dlares)

2011 (pr) (enero a marzo) I. Cuenta corriente (A + B + C) Ingresos Egresos A. Bienes y servicios no factoriales Ingresos Egresos 1. Bienes Ingresos Egresos 2. Servicios no factoriales Ingresos Egresos B. Renta de los factores Ingresos Egresos C. Transferencias Ingresos Remesas de trabajadores Otras transferencias Egresos II. Cuenta de capital y financiera (A + B) A. Cuenta financiera (1 + 2) 1. Flujos financieros de largo plazo (b + c - a) a. Activos i. Inversin colombiana en el exterior Directa De cartera ii Prstamos iii Crdito comercial iv Otros activos b. Pasivos i. Inversin extranjera en Colombia Directa De cartera ii Prstamos (1.859) 15.812 17.671 254 13.969 13.716 1.153 12.794 11.641 (900) 1.175 2.075 (3.235) 510 3.745 1.123 1.333 999 334 210 2.914 2.914 3.502 1.452 1.452 1.452 0 0 0 0 4.953 5.113 3.523 1.590 (465) 2012 (pr) (enero a marzo) (1.761) 18.921 20.681 1.328 16.860 15.533 2.468 15.536 13.068 (1.140) 1.324 2.465 (4.185) 754 4.940 1.097 1.306 961 345 209 2.237 2.237 5.072 (57) (57) (57) 0 0 0 0 5.025 3.676 3.657 20 1.374 Variacin absoluta (98) 3.109 3.011 1.074 2.891 1.817 1.315 2.742 1.427 241 149 390 950 245 1.194 (25) (26) (38) 12 (1) (676) (676) 1.570 (1.508) (1.508) (1.508) 0 0 0 0 72 (1.437) 133 (1.570) 1.839

88

Cuadro 15 (continuacin) Balanza de pagos de Colombia (millones de dlares)

2011 (pr) (enero a marzo) iii Crdito comercial iv Arrendamiento financiero v. Otros pasivos c. Otros movimientos financieros de largo plazo 2. Flujos financieros de corto plazo (b - a) a. Activos i. Inversin de cartera ii. Crdito comercial iii. Prstamos iv. Otros activos b. Pasivos i. Inversin de cartera ii. Crdito comercial iii. Prstamos iv. Otros pasivos B. Flujos especiales de capital III. Errores y omisiones netos IV. Variacin de reservas internacionales brutas (36) 342 0 0 (588) 3.088 1.474 (93) 705 1.002 2.500 951 96 1.411 42 0 161 1.216 2012 (pr) (enero a marzo) (39) 15 0 (10) (2.834) 3.349 2.662 (71) 132 626 515 1.260 86 (864) 33 0 357 834 Variacin absoluta 3 (327) 0 (10) 2.246 261 1.187 (23) (572) (377) (1.985) 308 (10) (2.275) (9)

Memo tem (cifras en millones de dlares) I. Saldo de reservas internacionales brutas II. Variacin de reservas internacionales brutas originadas en transacciones de la balanza de pagos III. Valorizacin de las reservas internacionales VII. Variacin de las reservas internacionales brutas (II + III)
(pr) provisional. Fuente: Banco de la Repblica.

29.859 1.216

33.130 834

180 1.395

(7) 827

89

La reduccin anual del dficit corriente de la balanza de pagos observada durante el primer trimestre de 2012 se origina en el mayor valor exportado de petrleo crudo y sus derivados, y la desaceleracin en el ritmo de crecimiento importador del pas.

a.

Cuenta corriente

La reduccin anual del dficit corriente de la balanza de pagos observada durante el primer trimestre de 2012 (0,4 pp del PIB), se origina en el mayor supervit comercial de bienes, como resultado del mayor valor exportado de petrleo crudo y sus derivados y la desaceleracin en el ritmo de crecimiento importador del pas. Este mayor balance positivo permiti compensar los mayores egresos netos por renta de los factores y comercio exterior de servicios. Por componentes de la balanza de pagos, el dficit corriente de US$1.761 m se explica principalmente por los balances deficitarios en los rubros de renta de los factores (US$4.185 m) y comercio exterior de servicios (US$1.140 m), que compensaron el supervit obtenido en la cuenta de bienes (US$2.468 m) y transferencias corrientes (US$1.097 m). Los ingresos corrientes del pas ascendieron a US$18.921 m con un incremento anual de US$3.109 m, y se componen en especial por exportaciones de bienes (US$15.536 m, 82% del total), ingresos por servicios no factoriales (US$1.324 m, 7% del total) y transferencias corrientes (US$1.306 m, 7% del total). En cuanto a los egresos corrientes, estos se ubicaron en US$20.681 m, cifra equivalente a un crecimiento de US$3.011 m. El monto de los egresos se origin principalmente en los pagos por importaciones de bienes (US$13.068 m, 63% del total), renta factorial (US$4.940 m, 24% del total) y servicios (US$2.465 m, 12% del total).

b.

Cuenta de capital y financiera

En el primer trimestre del ao 2012 la economa colombiana registr un supervit en la cuenta de capital y financiera de US$2.237 m, cifra inferior en US$676 m al observado en el mismo perodo de 2011 (Cuadro 16). El balance superavitario se origin en ingresos netos de capital extranjero por IED en Colombia (US$3.657 m), inversin extranjera de portafolio (US$1.279 m) y desembolsos netos de prstamos externos (US$604 m), que fueron parcialmente compensados con salidas de capital colombiano hacia el exterior (US$3.302 m). Entre enero y marzo de 2012 por concepto de IED el pas recibi US$3.657 m (4,2% del PIB trimestral), con un aumento anual de 4%. Estos flujos representan el 66% del total de los ingresos de capital extranjero recibidos por la economa colombiana (Grfico 72). Los sectores de petrleo y minera absorbieron el 45,3% de los flujos de IED (US$1.657 m), seguidos de las inversiones canalizadas hacia las actividades de electricidad (US$419 m), comercio (US$417 m), transporte (US$371 m), industria manufacturera (US$342 m) y establecimientos financieros (US$333 m). Con relacin a las inversiones directas de Colombia en el exterior (IDCE), se estimaron en -US$57 m. Este resultado correspondi a salidas de capital colombiano destinadas a inversiones directas por US$411 m y reintegros de capital por

En el primer trimestre del ao 2012 la economa colombiana registr un supervit en la cuenta de capital y financiera de US$2.237 m, cifra inferior en US$676 m al observado en el mismo perodo de 2011.
90

Cuadro 16 Balanza de pagos de Colombia Cuenta de capital y financiera (millones de dlares)

2011 pr (enero a marzo) Cuenta de capital y financiera (I - II) I. Ingresos de capital extranjero (pasivos) (A + B + C) A. Inversin extranjera directa B. Inversin extranjera de portafolio (i + ii) i. Sector pblico Largo plazo (bonos) Corto plazo (TES) ii. Sector privado Largo plazo Corto plazo C. Prstamos y otros crditos externos (i + ii) i. Sector pblico Prstamos Largo plazo Corto plazo Otros ii. Sector privado Prstamos Largo plazo Corto plazo Crdito comercial Otros II. Salidas de capital colombiano (activos) (A + B) A. Inversin directa en el exterior B. Otras inversiones en el exterior i. Sector pblico Inversin de portafolio Prstamos Otros ii. Sector privado Inversin de portafolio Prstamos Crdito Comercial Otros
(pr) provisional. Fuente: Banco de la Repblica.

2012 pr (enero a marzo) 2.237 5.540 3.657 1.279 202 20 183 1.077 0 1.077 604 1.029 1.030 1.189 (159) (1) (425) (520) 185 (705) 47 49 3.302 (57) 3.359 1.962 1.914 23 25 1.397 748 109 (71) 610

Variacin absoluta (676) (1.914) 133 (1.262) (979) (650) (329) (283) (920) 637 (785) 1.603 1.603 1.344 (259) 0 (2.388) (2.040) 495 (2.534) (13) (336) (1.237) (1.508) 271 1.299 1.638 (379) 41 (1.028) (451) (193) (23) (407)

2.914 7.453 3.523 2.541 1.181 670 511 1.360 920 440 1.389 (575) (573) (156) (418) (1) 1.964 1.520 (309) 1.829 60 384 4.540 1.452 3.088 663 275 403 (15) 2.425 1.199 302 (93) 1.018

91

Grfico 72 Inversin extranjera directa en Colombia por ramas de actividad (enero a marzo de 2012)

US$468 m, los cuales se registraron en particular en empresas del sector financiero, mientras que las constituciones mayoritariamente se efectuaron en el sector mineroenergtico. Por sectores entre enero y marzo de 2012 el pblico registr inversiones extranjeras de portafolio en el mercado local por US$183 m y recaud ingresos netos de US$20 m por la colocacin de ttulos de deuda de largo plazo en los mercados internacionales. Los prstamos y otros crditos externos otorgados al sector pblico totalizaron US$1.029 m, resultado de desembolsos netos de prstamos de largo plazo por US$1.189 m y amortizaciones correspondientes a pagos de corto plazo efectuados a la banca multilateral por US$159 m.

45,3% 9,3% 11,5% 11,4% 9,1% 10,2% 3,2%

Petrleo y minera Comercio Otros Fuente: Banco de la Repblica.

Industria manufacturera Establecimientos financieros

Electricidad Transporte

El sector privado recibi flujos de inversin extranjera de portafolio en la forma de ingresos de corto plazo por US$1.077 m, monto inferior en US$283 m a las inversiones observadas en el mismo perodo de 2011, originados en la venta de acciones a inversionistas extranjeros. En cuanto a la deuda del sector privado colombiano, durante el primer trimestre del ao se registraron pagos netos de US$425 m. Las amortizaciones de deuda de corto plazo (US$705 m) compensaron los desembolsos netos de prstamos de largo plazo (US$185 m) y de otros crditos (US$96 m). Durante lo corrido del presente ao hasta marzo, los activos financieros diferentes a inversiones directas totalizaron US$3.359 m, cifra superior en US$271 m a la registrada en el mismo trimestre del ao anterior. Dichos flujos se relacionan, en su mayora, con la adquisicin de inversiones de portafolio en el exterior por parte de empresas del sector pblico exportadoras de productos mineroenergticos y del sector privado no financiero, as como de otras inversiones y depsitos constituidos por empresas del sector real asociadas con actividades de comercio, comunicaciones y elaboracin de productos y bebidas.

c.

Reservas internacionales

En lo corrido del ao a marzo de 2012, por transacciones de balanza de pagos se acumularon US$834 m de reservas internacionales brutas, resultado de compras netas de divisas a los intermediarios cambiarios por US$780 m, ingresos por rendimiento neto de las reservas internacionales por US$107 m y egresos netos por otras operaciones del Banco de la Repblica por US$53 m.

3.

Perspectivas de la balanza de pagos para el ao 2012

De acuerdo con lo planteado en las perspectivas para el entorno externo, la proyeccin de la balanza de pagos para 2012 incorpora dentro de los supuestos, por un
92

lado, el resultado de la mayor incertidumbre que se registra sobre el crecimiento global, producto principalmente de la evolucin de la crisis en la zona del euro y su posible contagio a otras economas y, por otro lado, un panorama de menores precios para los principales productos bsicos de exportacin con relacin a la dinmica registrada en 2011. De esta manera, el pronstico de la cuenta corriente para 2012 supone un menor crecimiento de los socios comerciales, consistente con las perspectivas de contraccin de la zona del euro, dada la persistencia de los resultados negativos en los pases de la periferia y un inminente contagio haca la economa alemana. A esto se suma un pronstico de crecimiento de la economa de los Estados Unidos por debajo de su promedio histrico y una moderacin de la dinmica de los pases emergentes, lo cual implica una menor demanda externa que frenara el importante aumento que registraron las exportaciones colombianas el ao inmediatamente anterior. Por su parte, el escenario de precios para los principales productos de exportacin (petrleo crudo y derivados, carbn, ferronquel y caf) incorpora lo observado durante el primer semestre del ao y las perspectivas de los mercados sobre la evolucin de los mismos para el segundo semestre48. Lo anterior implica un contexto de menores precios promedio para todo 2012, con relacin a los registrados el ao anterior, reflejando as el dbil desempeo de la economa mundial. As las cosas, tanto el supuesto de un menor crecimiento de los socios comerciales como la cada esperada de los precios de los principales productos de exportacin del pas determinan una desaceleracin en el ritmo tanto de las exportaciones tradicionales como de las no tradicionales. A su vez se espera que en 2012 las importaciones presenten una dinmica menor a la que venan registrando en 2011. Lo anterior como consecuencia de la menor demanda interna esperada, dadas las perspectivas que se tienen para la economa colombiana, como se mencion en la primera seccin de este captulo. En este sentido, el comportamiento de las importaciones compensara parcialmente el menor crecimiento proyectado de las exportaciones. Estos resultados estimados para el comercio se veran acompaados por unos menores egresos por remisin de utilidades, principalmente del sector petrolero, lo cual es consistente con un escenario de menores precios en promedio para el crudo en 2012, y por menores ingresos netos por transferencias, dado un escenario de contraccin en Espaa y moderacin en la recuperacin de los Estados Unidos, principales fuentes de remesas de trabajadores para Colombia. Por otro lado, el dficit en cuenta corriente para 2012 seguira siendo financiado principalmente por los recursos de la IED, para la cual se estima que se mantendra en los niveles observados en 2011 para el sector petrolero, gracias al dinamismo que este ha venido presentando, sumado al impulso adicional que se ha registrado

Tanto el supuesto de un menor crecimiento de los socios comerciales como la cada esperada de los precios de los principales productos de exportacin del pas determinan una desaceleracin en el ritmo tanto de las exportaciones tradicionales como de las no tradicionales.

48

Para el caso del precio del petrleo se toma la cotizacin del crudo de referencia Brent tanto para 2011 como para 2012.

93

Los resultados de la proyeccin de la balanza de pagos muestran que para el ao 2012 se registrara un dficit en cuenta corriente ligeramente superior al observado en el ao 2011.

en el resto de sectores, en especial en los sectores financiero y de hotelera y turismo. Por su parte, la inversin colombiana en exterior podra registrar un menor flujo de recursos para la constitucin de activos en el exterior, dada la incertidumbre en los mercados externos, lo que en consecuencia generara un incremento en el resultado neto de la inversin extranjera en Colombia. Adicionalmente, se proyecta un mayor flujo de recursos provenientes del endeudamiento externo del sector pblico no financiero, los cuales estn asociados con proyectos de inversin especfica, principalmente en el sector de hidrocarburos49. De esta forma, los resultados de la proyeccin de la balanza de pagos muestran que para el ao 2012 se registrara un dficit en cuenta corriente ligeramente superior al observado en el ao 2011. Frente a este escenario de proyeccin, y dada la mayor incertidumbre sobre el panorama mundial, cabe sealar que los riesgos asociados con la evolucin de la crisis europea determinan el rango en el cual se podra encontrar el dficit en cuenta corriente del pas en 2012 y 2013.

4.

Indicadores de vulnerabilidad externa

La estrategia de acumulacin de reservas internacionales del Banco de la Repblica reconoce la importancia de tener un nivel adecuado de liquidez internacional para enfrentar salidas de capital del pas, las cuales pueden ser provocadas por factores como el deterioro de los trminos de intercambio, pnicos financieros o crisis de financiamiento en pases vecinos. En ese contexto, mantener un nivel adecuado de reservas internacionales sirve no solo para mejorar la confianza en el pas sino para enfrentar adecuadamente una crisis en los mercados externos50. Mantener un nivel adecuado de reservas internacionales sirve no solo para mejorar la confianza en el pas sino para enfrentar adecuadamente una crisis en los mercados externos. Para determinar si las reservas internacionales de un pas son suficientes para prevenir y enfrentar choques externos, se utilizan varios indicadores de vulnerabilidad. Los indicadores ms importantes son la razn entre reservas internacionales y agregados monetarios y la razn entre reservas y el pago de la deuda externa durante los siguientes doce meses. Al comparar las reservas con agregados monetarios, tales como M2 o M3, se busca establecer la capacidad de la economa para responder a salidas de capital provocadas por un ataque especulativo. Por su parte, el indicador de reservas sobre las amortizaciones de la deuda externa total y el dficit en cuenta corriente indica la capacidad del pas para responder a sus

49

Es importante sealar que el ejercicio de proyeccin de la balanza de pagos refleja una variacin de las reservas internacionales brutas consistente con los anuncios de intervencin realizados por el Banco de la Repblica (esto es, las compras de divisas por un monto mnimo de US$20 m diarios hasta al menos el 2 de noviembre de 2012) y los rendimientos financieros asociados con estas. Adicional a la estrategia de acumulacin de reservas, el 11 de mayo de 2009 el FMI aprob una lnea de financiamiento contingente para Colombia por trmino de un ao, el cual se otorga a pases miembros con buen desempeo econmico, polticas prudentes y un slido marco de poltica econmica. Esta lnea de crdito fue renovada el 7 de mayo de 2010 por un ao y, posteriormente, el 6 de mayo de 2011, por dos aos ms. El pasado 4 de mayo de 2012 el FMI reafirm el acceso a los recursos contingentes para Colombia, por un monto aproximado de US$5,98 mm. Aunque las autoridades econmicas no prevn hacer uso de estos recursos, consideran prudente contar con ellos ante la eventualidad de un recorte abrupto del financiamiento externo.

50

94

La vulnerabilidad externa, medida a travs de diferentes indicadores de reservas internacionales, muestra que Colombia se encuentra en una posicin similar a la de otros pases de la regin.

obligaciones crediticias con el resto del mundo, en un escenario extremo donde se cierre completamente el acceso a la financiacin internacional. En general, los mercados internacionales consideran que valores bajos de estos indicadores pueden dar seales de alerta sobre la vulnerabilidad externa de las economas. El Cuadro 17 presenta la evolucin de diferentes indicadores de las reservas internacionales netas entre 2008 y 2012 para el caso colombiano. Para el indicador de la relacin de reservas netas sobre M3, puede decirse que ha estado en niveles estables durante los ltimos tres aos. Con respecto a las relaciones de reservas netas a deuda externa y al dficit en cuenta corriente, estos registran valores por encima de 1, nivel considerado adecuado por los diferentes analistas de los mercados internacionales. Vale la pena mencionar que una de las medidas ms usadas es el cociente de las reservas netas a las importaciones de bienes, la cual indica el nmero de meses de importaciones que una economa est en capacidad de cubrir haciendo uso de sus reservas internacionales ante un cambio abrupto de la balanza comercial. Para el ao 2012 este indicador para Colombia se estima en 7,7 meses.

Cuadro 17 Indicadores de las reservas internacionales de Colombia

2008 Saldo Reservas internacionales netas (millones de dlares)a/ b/ Indicadores A. Indicador de amortizaciones de deuda externa Amortizaciones deuda externa (millones de dlares) Reservas netas/amortizaciones de deuda externa del ao en curso Reservas netas/amortizaciones de deuda externa del siguiente ao B. Posicin adecuada de liquidez externa RIN / (servicio de la deuda ao corriente) RIN / (servicio de deuda ao siguiente) RIN / (amortizaciones de deuda ao corriente + df. cta. cte. ao corriente) RIN / (amortizaciones de deuda ao siguiente + df. cta. cte. ao siguiente) C. Otros indicadores de reservas internacionales RIN como meses de importaciones de bienesc/ RIN/M3 (porcentaje) RIN/PIBe/
d/

2009 25.356

2010 28.452

2011 32.300

2012 36.193

24.030

10.369 2,32 2,10

11.418 2,22 2,46

10.308 2,76 1,97

14.418 2,24 1,60

20.239 1,79 1,68

1,76 1,66 1,40 1,47

1,75 1,85 1,55 1,33

2,08 1,56 1,49 1,17

1,78 1,28 1,32 1,03

1,43 1,35 1,15 1,12

7,7 29,2 9,8

9,7 26,2 10,8

8,8 24,7 9,9

7,4 24,1 9,7

7,7 24,2 10,0

(pr) preliminar. (proy) proyeccin. a/ Corresponde a una proyeccin del saldo de reservas internacionales netas para el ao 2012 y considera el compromiso de compra de divisas de al menos US$20 m. diarios a partir del 6 de febrero y hasta al menos el 2 de noviembre del presente ao, pero no considera los recursos de la lnea de financiamiento contingente aprobada por el FMI para Colombia. b/ El saldo de las reservas internacionales netas considera los aportes al FLAR. c/ El valor de la importaciones de bienes correponde a una proyeccin para el ao 2012. d/ Saldo de M3 ampliado para el ao 2012 corresponde a una proyeccin. e/ El valor del PIB en dlares corresponde a una estimacin para el ao 2012 tanto en trminos reales como en dlares. Fuente: clculos del Banco de la Repblica.

95

Grfico 73 Reservas internacionales/M3

(porcentaje) 70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 2005 Brasil 2006 Chile 2007 2008 Colombia 2009 2010 Mxico 2011(pr) Per

Al comparar diversos indicadores de liquidez internacional de Colombia frente a otros pases de la regin, se observa que en el cociente de reservas a M3 Colombia registra niveles superiores a Chile, Mxico y Brasil, y una posicin inferior con respecto a Per. Se destaca el crecimiento y nivel de esta razn para Per, debido a que los bancos locales pueden captar depsitos en dlares y el encaje de estos se contabiliza como reservas (Grfico 73). En las relaciones de las reservas internacionales a amortizaciones, servicio de deuda y dficit en cuenta corriente ms amortizaciones, Colombia registra niveles superiores a Chile y similares o inferiores a Mxico, Brasil y Per (Grfico 74). Con respecto al indicador de reservas a PIB, se sita en niveles cercanos al registrado por Mxico, y por debajo de Chile, Brasil y Per. En cuanto a las reservas medidas en meses de importaciones de bienes, estas muestran que Colombia tiene una posicin relativa superior a la de Chile y Mxico, e inferior a la de Brasil y Per (Grfico 75). De esta forma, la vulnerabilidad externa medida a travs de los anteriores indicadores de reservas internacionales muestra que Colombia se encuentra en una posicin similar con respecto a la de otros pases de la regin.

(pr) preliminar. Fuentes: bancos centrales de cada pas, The Economist Intelligence Unit (ltima actualizacin en marzo de 2012) y Banco de la Repblica.

Grfico 74 A.
(veces) 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 Brasil
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011(pr) 2012(proy)

Reservas internacionales/amortizaciones del ao siguiente

Chile

Colombia

Mxico

Per

C.
(veces) 5,0 4,5

Reservas internacionales/(dficit de cuenta corriente + amortizaciones) del ao siguiente

B.
(veces) 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0

Reservas internacionales/servicio de la deuda del ao siguiente

4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011(pr) 2012(proy)

Brasil

Chile

Colombia

Mxico

Per

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011(pr) 2012(proy)

Brasil

Chile

Colombia

Mxico

Per

(pr): preliminar. (proy): proyectado. Fuentes: bancos centrales de los pases, The Economist Intelligence Unit y Banco de la Repblica.

96

Grfico 75 A. Reservas internacionales/PIB

F.

COMPORTAMIENTO DE LA ECONOMA REGIONAL EN COLOMBIA

(porcentaje) 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011(pr) 2012(proy)

Este literal describe el desempeo de la economa colombiana por regiones, de acuerdo con la clasificacin que tiene el Banco de la Repblica para el seguimiento peridico de las principales actividades y variables econmicas en las diferentes zonas del pas51 (Mapa 1). De esta forma, con base en la informacin ms reciente del PIB departamental, la cual se encuentra hasta el ao 2010, as como con los indicadores econmicos disponibles para 2011, se analiza el comportamiento de las diferentes actividades econmicas sectoriales para las siguientes regiones52: Bogot; regin Caribe (Bolvar, Atlntico, Magdalena, Cesar, Crdoba, Sucre, La Guajira, y San Andrs y Providencia); regin Noroccidente (Antioquia y Choc); regin Suroccidente (Valle del Cauca, Nario, Cauca y Putumayo); regin Nororiente (Santander, Norte de Santander, Boyac y Arauca), regin Centro (Tolima, Huila, Cundinamarca y Caquet); regin Suroriente (Llanos Orientales y Amazonas), y regin del Eje Cafetero (Caldas, Quindo y Risaralda).

Brasil

Chile

Colombia

Mxico

Per

B.
(meses) 24 20 16 12 8 4 0 Brasil

Reservas internacionales como meses de importaciones de bienes

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011(pr) 2012(proy)

Chile

Colombia

Mxico

Per

(pr): preliminar. (proy): proyectado. Fuentes: bancos centrales de los pases, The Economist Intelligence Unit y Banco de la Repblica.

1.

Distribucin regional del PIB de Colombia, 2008-2010

De acuerdo con la informacin disponible ms reciente del PIB departamental, en el ao 2009 la mayora de regiones se desaceleraron, e incluso algunas como la Noroccidente y el Eje Cafetero cayeron. En 2010 la mayora de las regiones, a excepcin de la Caribe, Nororiente y Centro, retornaron a su senda de crecimiento, con tasas similares o superiores a las observadas en 2008 (Cuadro 18). En el perodo analizado (20082010) se destaca la regin Suroriental con las ms altas tasas de crecimiento del pas, superiores al 10% anual, y con una marcada tendencia al alza impulsada

51

Vanse los boletines econmicos regionales del Banco de la Repblica, publicados en su pgina web (www.banrep.gov.co/publicaciones/pub_ec_reg7.htm). Aunque actualmente no se produce un boletn particular en el seguimiento de la actividad econmica para Bogot, en el presente Informe al Congreso s se incluye la ciudad capital. Debe tenerse en cuenta, sin embargo, que para el anlisis de algunas de las variables no se logra completamente la cobertura regional definida, como consecuencia ya sea de la agrupacin arbitraria de la fuente de informacin, o de la no disponibilidad de datos para algunos departamentos.

52

97

Mapa 1 Regiones de Colombiaa/

principalmente por el dinamismo del sector minero (petrleo). Por su parte, en dicho lapso la regin Caribe ha mantenido un crecimiento relativamente estable, por debajo de 2%. En cuanto a la participacin en el PIB del pas, se observa una relativa estabilidad en su distribucin regional (Cuadro 18). As, mientras un poco ms del 25% de la produccin nacional se concentra en Bogot, el 55% se genera en el Caribe, el Noroccidente, el Suroccidente y el Nororiente del pas, con una participacin similar de cada regin. Por su parte, la regin Centro y el Eje Cafetero producen, respectivamente, el 10% y el 4% del PIB de Colombia. La nica regin que ha aumentado su participacin en el PIB nacional, al pasar de 5,2% en 2008 y 2009 a 6,2% en 2010, es la Suroriental dado, su creciente ritmo de expansin econmica, como ya se mencion.

Caribe Suroriente Nororiente Centro Suroccidente Noroccidente Eje Cafetero Bogot

87,5

175

350 kilmetros

a/ Clasificacin del Banco de la Repblica, utilizada en el seguimiento peridico de las economas locales. Fuente: Banco de la Repblica.

Al descomponer sectorialmente el PIB regional se observa que en Bogot se concentra gran parte de la actividad industrial, de comercio, construccin, transporte y servicios (financieros y no financieros). Por su parte, la actividad agropecuaria se encuentra focalizada en las regiones Centro, Caribe, Nororiente, Suroccidente y Noroccidente, mientras que la actividad minera est ubicada principalmente en el Suroriente, el Caribe y el Nororiente del pas (Cuadro 19).

Cuadro 18 PIB de Colombia por regionesa/ Variacin anual y participacin en el total regional (porcentaje)
Regin Bogot Caribe Noroccidente Suroccidente Nororiente Centro Suroriente Eje Cafetero Total nacional Variacin anual 2008 3,7 1,8 2,4 2,8 5,3 4,3 10,9 1,9 3,5 2009 1,3 1,9 -0,1 2,2 0,0 0,8 13,4 -1,2 1,7 2010 3,1 1,6 4,0 3,5 4,2 3,6 18,5 2,5 4,0 2008 25,5 15,5 13,8 13,3 13,0 9,7 5,2 3,9 100,0 Participacin 2009 26,0 15,5 13,8 13,6 12,3 9,7 5,2 3,9 100,0 2010 25,4 15,1 13,7 13,5 12,6 9,6 6,2 3,8 100,0

a/ Informacin ms reciente disponible del DANE. Datos ajustados a 2008, 2009 y preliminares de 2010. Fuente: DANE (cuentas departamentales 2010 [preliminar]); clculos del Banco de la Repblica.

98

Cuadro 19 Distribucin del PIB por regiones y actividades econmicas en 2010a/ (porcentaje)
Panel A Agropecuariab/ 0,0 17,4 13,7 14,5 18,2 21,2 7,7 7,4 100,0 Explotacin de minas y canteras 0,5 22,7 6,3 3,7 16,2 8,1 42,0 0,4 100,0 Industria manufacturera 21,3 14,0 14,3 15,8 18,8 10,7 1,3 3,7 100,0 Energa, gas y agua 20,7 18,7 20,3 12,8 9,7 11,1 1,9 4,7 100,0 Construccin 22,8 14,1 16,1 11,9 14,6 10,0 5,7 4,8 100,0 Comercio y otrasc/ 30,3 14,3 15,7 13,5 10,0 9,5 2,7 3,9 100,0 Transporte y otrasd/ 27,8 16,4 12,7 14,0 11,1 10,1 3,8 4,1 100,0 Servicios financierose/ 42,9 9,9 15,0 15,7 7,1 4,7 1,3 3,4 100,0 Actividades de serviciosf/ 28,9 16,4 12,4 14,3 9,9 10,1 3,5 4,5 100,0 Derechos e impuestos 26,5 15,5 12,9 13,9 17,5 9,1 1,4 3,2 100,0 Producto interno bruto 25,4 15,1 13,7 13,5 12,6 9,6 6,2 3,8 100,0

Regin

Bogot Caribe Noroccidente Suroccidente Nororiente Centro Suroriente Eje Cafetero Total nacional

Panel B Agropecuariab/ 0,0 7,5 6,5 7,0 9,4 14,4 8,0 12,5 6,5 Explotacin de minas y canteras 0,2 13,0 4,0 2,4 11,1 7,3 58,1 1,0 8,6 Industria manufacturera 10,8 12,0 13,5 15,1 19,2 14,4 2,7 12,4 12,9 Energa, gas y agua 2,9 4,4 5,2 3,4 2,7 4,1 1,1 4,3 3,5 Construccin 6,3 6,6 8,2 6,2 8,1 7,3 6,4 8,7 7,0 Comercio y otrasc/ 13,8 11,1 13,3 11,6 9,2 11,6 5,0 11,8 11,6 Transporte y otrasd/ 7,0 6,9 5,9 6,6 5,6 6,7 3,9 6,9 6,4 Servicios financierose/ 32,3 12,6 21,0 22,3 10,8 9,3 4,1 16,8 19,2 Actividades de serviciosf/ 18,0 17,3 14,4 16,8 12,4 16,7 8,8 18,5 15,8 Derechos e impuestos 8,8 8,7 8,0 8,7 11,7 8,0 1,9 7,1 8,4 Producto interno bruto 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0

Regin

Bogot Caribe Noroccidente Suroccidente Nororiente Centro Suroriente Eje Cafetero Total nacional

a/ Informacin ms reciente disponible del DANE. Datos preliminares de 2010. b/ Agricultura, ganadera, caza, silvicultura y pesca. c/ Otras: reparacin, restaurantes y hoteles. d/ Otras: almacenamiento y comunicaciones. e/ Establecimientos financieros, seguros, actividades inmobiliarias y servicios a las empresas. f/ Actividades de servicios sociales, comunales y personales. Fuente: DANE (cuentas departamentales 2010 [preliminar], a precios corrientes); clculos del Banco de la Repblica.

La evolucin sectorial en el perodo 2008-2010 muestra que el comportamiento observado en la mayora de las regiones estuvo asociado con el resultado de la industria, el comercio y el sector de transporte y comunicaciones. La excepcin fue la regin Caribe, donde la industria continu cayendo en 2010, y el Eje Cafetero, donde el sector de transporte y comunicaciones no se recuper (Cuadro 20).

99

Cuadro 20 Dinmica sectorial del PIB regionala/ (variacin porcentual)

Regin Bogot Caribe Noroccidente Suroccidente Nororiente Centro Suroriente Eje Cafetero Total nacional Industria manufacturera 2008 (2,3) (3,6) (4,1) 4,3 3,5 9,5 4,6 2,5 0,5 2009 (3,2) (5,1) (6,2) (1,1) (6,6) 0,3 (7,2) (7,4) (4,1) 2010 2,4 (3,1) 7,9 2,8 3,4 4,3 9,5 1,7 2,9 Comercio y otrosb/ 2008 3,1 3,4 3,7 2,3 4,3 2,7 (0,1) 3,6 3,1 2009 (0,5) 0,5 (0,4) 0,0 (1,6) 0,6 (1,1) (1,5) (0,3) 2010 6,8 3,4 6,5 4,3 3,3 3,7 4,7 3,8 5,1 Transporte y otrosc/ 2008 5,5 4,5 1,7 3,4 4,5 7,0 8,5 4,3 4,6 2009 (1,0) (0,9) (2,1) (4,4) (1,9) 1,1 2,5 (1,1) (1,4) 2010 5,9 4,5 4,9 3,3 5,5 4,5 12,8 (0,1) 5,0 2008 21,4 7,4 11,7 (0,3) 4,5 7,3 (3,5) (0,1) 8,8 Construccin 2009 0,1 13,2 1,9 8,1 9,0 3,5 13,0 0,1 5,3 2010 (5,3) (4,6) (8,6) (2,6) 8,8 8,6 3,2 (2,0) (1,7)

Regin Bogot Caribe Noroccidente Suroccidente Nororiente Centro Suroriente Eje Cafetero Total nacional

Sevicios financierosd/ 2008 4,9 3,1 4,9 4,0 5,1 3,2 8,9 4,1 4,5 2009 2,7 3,4 3,0 3,2 5,1 2,5 4,9 3,4 3,1 2010 1,8 3,8 4,8 3,0 3,9 2,9 5,4 2,5 2,9

Actividades de serviciose/ 2008 0,5 3,6 2,0 4,0 5,6 3,0 4,8 0,7 2,6 2009 5,2 4,2 5,1 3,9 3,2 4,3 3,7 2,3 4,4 2010 4,6 6,6 3,7 3,5 5,2 5,8 4,4 4,3 4,8

Explotacion de minas y canteras 2008 7,9 2,4 17,8 29,3 13,3 5,2 17,8 (9,4) 9,7 2009 10,6 4,4 13,8 41,6 4,8 (2,3) 21,9 6,6 11,1 2010 (14,3) 0,8 6,1 22,3 1,0 (3,6) 32,4 (11,2) 12,3 2008 n.e. (1,3) (3,2) (9,3) 8,4 (2,8) 19,2 (3,2) (0,4)

Agropecuariof/ 2009 n.e. 1,1 (2,1) (1,9) (0,3) (2,8) 8,4 (3,6) (0,7) 2010 n.e. (5,8) 1,7 3,9 1,7 2,6 2,3 4,1 1,0

n.e. no existe dato. a/ Informacin ms reciente disponible del DANE. Datos ajustados 2008, 2009 y preliminares 2010. b/ Otros: reparacin, restaurantes y hoteles. c/ Otros: almacenamiento y comunicaciones. d/ Establecimientos financieros, seguros, actividades inmobiliarias y servicios a las empresas. e/ Actividades de servicios sociales, comunales y personales. f/ Agricultura, ganadera, caza, silvicultura y pesca. Fuente: DANE (cuentas departamentales 2010 [preliminar] a precios corrientes); clculos del Banco de la Repblica.

En cuanto a las actividades financieras y de servicios, estas mantuvieron tasas de crecimiento positivas en las diferentes regiones del pas. Por su parte, aunque el sector de la construccin no decay en 2009, s lo hizo en 2010 en la mayora de las zonas. As, mientras en Bogot dicha actividad pas de crecer 21,4% en 2008 a caer 5,3% en 2010, en el Nororiente, Centro y Suroriente mantuvo su dinamismo. En 2010 la actividad minera registr una cada en la zona Centro, donde igualmente haba disminuido en 2009; asimismo se redujo en el Eje Cafetero y Bogot, sin embargo, all su participacin es mnima. El sector agropecuario comenz a recuperarse en 2010 luego de la contraccin observada en las diferentes regiones desde el ao 2008, con excepcin del Suroriente del pas, donde esta actividad ha mantenido tasas de crecimiento positivas, aunque decrecientes.
100

En conclusin, en Bogot, el Noroccidente y el Suroccidente del pas la desaceleracin econmica de 2009 y su recuperacin en 2010 estuvo vinculada en especial al resultado de la industria, el comercio y el transporte. En el caso de la regin Centro, tambin incidi el comportamiento del sector de la construccin y del agropecuario. La regin Nororiente experiment una constante desaceleracin de su sector minero, as como un comportamiento procclico de la industria, el comercio y el transporte. Por su parte, en la regin Caribe jalonaron a la baja la industria (que no mostr recuperacin), as como la construccin, el sector agropecuario y la actividad minera, que se vieron debilitados en 2010. Por el contrario, en el Suroriente la actividad minera creci constantemente en los tres aos, contrario a lo ocurrido en su sector agropecuario. En el caso del Eje Cafetero, tanto la contraccin como el avance estuvieron marcado principalmente por la dinmica de la industria, el comercio y el sector agropecuario, mientras la construccin no mostr signos de recuperacin.

2.

Comportamiento regional durante 2011

Si bien no existen an cifras consolidadas del PIB departamental para el ao 2011, la informacin estadstica disponible permite hacer un anlisis del comportamiento de la actividad econmica en las diferentes zonas del pas. A continuacin se presenta un resumen de lo acontecido por regin, lo cual se complementa con informacin pertinente para algunos sectores particulares dentro de las regiones (vase sombreado de la pgina 103). En general, la informacin disponible seala que en el ao 2011 continu el buen desempeo de la mayora de regiones. As, en Bogot la industria sigue creciendo moderadamente, y en el comercio (al igual que sucedi en las dems regiones) se observ un incremento en la venta de vehculos, aunque a un menor ritmo que el observado en aos anteriores. Asimismo, en la capital se puede apreciar el repunte en la actividad de la construccin y del crdito en el sector financiero, paralelo a un destacado resultado del comercio exterior, una reduccin del desempleo y un buen comportamiento de la inflacin. La regin Noroccidente se caracteriz por un significativo avance en la industria y en el comercio exterior, a una tasa superior a la observada para el promedio nacional. De la misma manera, el comercio interno y la actividad financiera alcanzaron un buen balance, mientras que el sector agrcola present seales mixtas. En cuanto a la construccin, esta regin alcanz el mayor crecimiento en el rea licenciada para vivienda, combinado con una cada en el desempleo para el rea metropolitana de Medelln, y una inflacin mayor al promedio nacional. En el Caribe la evidencia seal la recuperacin en la industria, una fuerte expansin en el rea aprobada para vivienda y una evolucin importante en el comercio, particularmente de vehculos. Igualmente, el sector agropecuario y el minero, al igual que el comercio exterior y el mercado laboral presentaron un mejor dinamismo, pero con una alta inflacin en varias de sus ciudades.
101

La regin Suroccidente mostr un avance importante en la industria, un balance positivo en los sectores de comercio y construccin y una moderada evolucin en el crdito financiero y en el comercio exterior, frente al resultado de otras regiones. Adicionalmente, se caracteriz por alcanzar las menores cifras de inflacin, aunque con deterioro en su mercado laboral para el rea de Cali-Yumbo. El comportamiento econmico de la regin Nororiente present un buen desempeo para el sector agropecuario y la construccin; adems de un balance favorable en el comercio y el sector financiero, con un crecimiento moderado en la industria. No obstante, la regin registr poco avance en la actividad minera, con uno de los resultados ms bajos en el comercio exterior y con la ms alta inflacin del pas en Bucaramanga. El rea metropolitana de Ccuta se distingui por su alto desempleo, mientras que se dio una inclinacin a la baja en Tunja y Bucaramanga. La regin Centro evidenci una mejora importante en el sector agropecuario y en la construccin, y en menor medida en el comercio, aunque se mantiene el impulso en la venta de vehculos. No obstante, en el mercado externo fue la nica regin con cada en las exportaciones. La inflacin estuvo por encima del total nacional para Neiva e Ibagu, donde se mantuvieron altas tasas de desempleo, a pesar de ser inferiores a las de 2010. En el Suroriente se mantuvo el auge del sector minero, con la extraccin de petrleo a la cabeza, principalmente en el Meta. Mientras que el resultado fue variado en la actividad agropecuaria, y se dio un avance en el crdito financiero y la construccin, adems de presentar una favorable evolucin en el empleo. Finalmente, el Eje Cafetero se distingui por un balance mixto en el sector agropecuario, con una reduccin importante en la produccin de caf y una desaceleracin en el comercio. Sin embargo, exhibi cierta recuperacin en la industria, un buen desempeo en la construccin, una evolucin moderada en las exportaciones, y un buen comportamiento en el crdito financiero. Si bien la tasa de desempleo super el promedio total de las 23 ciudades, los resultados fueron inferiores a los de 2010. En cuanto a la inflacin, solo Manizales super el promedio nacional.

102

EVOLUCIN SECTORIAL POR REGIONES

1.

Sector agropecuario1

El comportamiento de la actividad agropecuaria en 2011 fue variado en las diferentes regiones del pas. La produccin de cultivos permanentes2, como el aceite y almendra de palma, alcanzaron incrementos destacados por encima de 40% en la zona Oriental, seguida en menor escala por las zonas Norte y Centro, segn la clasificacin de Fedepalma3. Por su parte, la caa panelera4, con similar distribucin en cinco regiones productoras, exhibi, por una parte, un alza superior a 70% en Suroccidente y el Eje Cafetero, y por otro lado, se redujo en el Centro (34,4%), Nororiente (14,4%) y Noroccidente (13,1%). Con relacin a la caa de azcar5, segn cifras de Asocaa, la produccin excedi en 12,1% lo obtenido un ao atrs, donde la regin Suroccidente represent prcticamente el total de la produccin del ao (79% en el Valle del Cauca y 19% en el Cauca). La produccin de caf pergamino seco exhibi una contraccin en el Eje Cafetero (26,5%) y en el Suroccidente (18,6%); mientras aument en Centro (13,3%) y Nororiente (56,8%), esta ltima zona con el menor aporte dentro del total. La produccin nacional de caf verde igualmente cay (12,5%), de acuerdo con cifras de la Federacin Nacional de Cafeteros, lo cual fue atribuido principalmente a la fuerte temporada invernal y a las reas de caf renovadas.

En cultivos transitorios6 se destac el buen desempeo mostrado por la regin Centro, con incremento en la produccin de arroz (18,1%), maz (67,4%) y papa (24,8%); la Caribe productora por excelencia de maz, tambin logr un significativo avance (34,4%), al igual que Suroccidente (43,9%). Asimismo, las dems regiones, con una menor participacin en este producto, se caracterizaron por un comportamiento positivo. Por su parte, la zona Suroriente (una de las dos principales productoras de arroz junto con la regin Central) mostr una cada de 9,3%, explicada por el retroceso en el departamento del Meta, a causa del sndrome de vaneamiento7. En lo que corresponde a la produccin de papa, el Nororiente del pas se destac por una variacin positiva del 31,9%, mientras que fue desfavorable en el Suroccidente, donde descendi 8,8%. En la actividad pecuaria, de acuerdo con la estimacin realizada en 2011 por la ENA, la poblacin nacional de ganado bovino disminuy. La regin Caribe, con cerca de una tercera parte de esta poblacin, se redujo en 8,5%; en tanto que Suroriente, que le sigue en participacin, tuvo una cada del 18,8%, seguido de Nororiente (-13,1%) y Eje Cafetero (-12,7%). En el caso de Noroccidente y Centro se registraron aumentos leves, mientras el Suroccidente tuvo un incremento cercano al 15%.

2.

Sector minero

El anlisis se realiza con base en la informacin de la encuesta nacional agropecuaria (ENA), que el DANE aplica en 22 departamentos para los cultivos de caa panelera, caf pergamino y papa. Adicionalmente, se cuenta con la informacin provisional de algunos gremios, asociaciones y entidades particulares para los dems productos: Asociacin de Cultivadores de Caa (Asocaa); Federacin Nacional de Cultivadores de Palma (Fedepalma); Federacin Nacional de Arroceros (Fedearroz); Federacin Nacional de Cafeteros, y la Federacin Nacional de Cultivadores de Cereales y Leguminosas (Fenalce), para el caso del maz. Los principales cultivos permanentes son: palma africana, caf, pltano, caa panelera, caa de azcar y frutales, entre otros. Se caracterizan por ser de ciclo largo, con capacidad mxima de produccin, generalmente despus de los tres aos.

En 2011 la produccin de petrleo en la regin Suroriente, con una participacin del 64,8% en el consolidado nacional, continu con la tendencia ascendente de los ltimos aos. En Meta y Casanare, los dos mayores productores de petrleo, creci la extraccin a tasas anuales de 29,2% y 22,8%, respectivamente. Nororiente, con el 18,4% de la produccin, obtuvo una tasa de crecimiento leve (1,4%); mientras que en la zona Centro se present una reduccin de 7,7% (Grfico A). La produccin de carbn, concentrada fundamentalmente en la regin Caribe: Cesar (50,9%), La Guajira (38,9%) y Crdoba

3 Zona Oriental (Casanare y Meta); zona Norte (Antioquia, Bolvar, Magdalena y parte del Cesar); zona Centro (Norte de Santander, Santander y la otra parte del Cesar). 4 5 Equivalente a la denominada caa verde. Toneladas mtricas en su equivalente a volumen de azcar crudo.

Los principales cultivos transitorios o de ciclo corto son: arroz, maz, papa, yuca, sorgo, trigo, frjol y algodn, entre otros (las cifras son provisionales). Enfermedad que no permite obtener la cantidad apropiada de granos en las espigas, por dificultades de factores como el clima, el perodo de siembra o el manejo del cultivo, lo cual afecta la produccin y sus rendimientos.

103

Grfico A Produccin de petrleo, por regiones (BPDC)a/

(miles) 700 600 500 400 300 200 100 0 2005 Suroriente 2006 2007 2008 Centro 2009 2010 2011 Nororiente Otras regiones

3.

Sector industrial

a/ Barriles producidos por da calendario. Fuente: Banco de la Repblica.

En 2011 las regiones con predominio industrial continuaron con el proceso de recuperacin iniciado el ao anterior. Los resultados exhibidos por los ndices de la muestra trimestral manufacturera regional del DANE, de acuerdo con su propia clasificacin de zonas del pas8, mostraron un significativo avance anual de la produccin industrial real: Medelln-rea metropolitana, con 8,5%, costa Caribe, con 7,3% y el rea de Cali, con 7,1% (Cuadro A). En la zona de Medelln sobresalieron la produccin y venta de manufacturas de carnes y derivados, vehculos y autopartes, textiles y confecciones; y en Caribe los productos minerales no metlicos, carnes y pescado, otros productos qumicos y de plstico. En el rea de Cali se destac la maquinaria y aparatos elctricos, hierro y acero, otros alimentos y confecciones, y en menor proporcin productos de caucho y plstico. De otro lado, los Santanderes tuvieron un incremento de 5,6%, como consecuencia de la produccin favorable de carnes y derivados, otras manufacturas, minerales no metlicos, maquinaria, calzado y artculos de cuero. Entre tanto, en Bogot la produccin real creci 2,7%, frente a 2,4% del ao precedente, concentrado en carnes, aceites y grasas,

(0,4%), present un crecimiento anual de 15,1%. En cuanto a los metales preciosos, ligado a la buena cotizacin en los mercados internacionales, la actividad en la regin Caribe sobrepas el 50,0% de lo obtenido en el ao anterior, en tanto que Noroccidente, con la contribucin ms alta (79,4%), obtuvo un 13,4% ms que el ao precedente, seguido de una variacin positiva de 6,4% para el Eje Cafetero. Por su parte, Centro y Suroccidente reportaron reducciones de 45,5% y 14,8%, respectivamente, aunque en conjunto solo aportaron 2,5% del total de la actividad.

Bogot; Santanderes; Eje Cafetero; Cali, Yumbo, Jamund y Palmira; Medelln-rea metropolitana; Barranquilla, Soledad y Malambo; Cartagena y Santa Marta.

Cuadro A Crecimiento de la produccin real, por regionesa/ (variacin anual promedio mvil trimestral)
Medelln y su rea metropolitana (7,0) (9,1) (11,8) (13,4) (11,1) (7,0) (0,2) 5,1 8,9 10,8 9,8 10,5 8,5 Cali, Yumbo, Jamund y Palmira (3,6) (1,9) (2,9) (2,8) (2,0) (3,1) (1,5) (0,5) 0,2 2,5 3,6 5,0 7,1 Barranquilla, Soledad, Malambo, Cartagena y Santa Marta (0,7) (5,0) (8,0) (12,8) (10,7) (5,8) (1,7) 3,9 4,7 4,3 5,6 5,6 7,3

Perodo Dic-08 Mar-09 Jun-09 Sep-09 Dic-09 Mar-10 Jun-10 Sep-10 Dic-10 Mar-11 Jun-11 Sep-11 Dic-11

Bogot (7,6) (8,3) (10,6) (9,6) (7,8) (6,3) (1,6) 0,6 2,4 3,5 1,9 2,9 2,7

Eje Cafetero (2,5) (5,9) (9,7) (13,8) (13,9) (12,3) (7,7) (2,0) 0,1 0,3 (1,3) 0,2 3,2

Santanderes 2,7 0,4 (3,4) (4,8) (6,8) (6,7) (5,1) (2,8) 0,9 4,3 5,7 6,1 5,6

a/ Clasificacin DANE. Fuente: DANE (muestra trimestral manufacturera regional [MTMR]); clculos del Banco de la Repblica.

104

productos de edicin e impresin, molinera y panadera, vehculos automotores, hierro y acero, y bebidas no alcohlicas. Finalmente, la industria del Eje Cafetero aument 3,2% frente al leve 0,1% en 2010, explicado bsicamente por el auge en produccin de motocicletas, otros alimentos diferentes a caf, confecciones y elaborados de metal.

Grfico B Balance regional de las ventas en la encuesta EMEEa/ vs. crecimiento real nacional al por menor de la MMCMb/ 1.
(balance regional) (crecimiento real nacional) 25,0 20,0 15,0 10,0 0,0 5,0 -20,0 -40,0 -60,0 Dic-08 0,0 -5,0 -10,0 Dic-11

4.

Sector comercio

60,0 40,0

Al cierre del ao, y acorde con la informacin registrada por el DANE en las ventas reales del comercio9 y los resultados de la encuesta mensual de expectativas econmicas (EMEE) del Banco de la Repblica se observ un balance positivo de las ventas para todas las regiones 10. Los niveles ms altos fueron para Antioquia, Suroccidente y Caribe, seguido de Centro, Nororiente, Suroriente y Eje Cafetero (Grfico B).

20,0

Jun-09

Dic-09

Jun-10

Dic-10

Jun-11

Suroccidente Antioquia

Caribe Nacional (eje derecho)

5.

Sector de la construccin

2.
(balance regional) 60,0 40,0 20,0 0,0 5,0 (crecimiento real nacional) 25,0 20,0 15,0 10,0

En 2011 se observ un buen desempeo para el sector de la construccin, de acuerdo con la dinmica del rea aprobada para vivienda, que alcanz incrementos significativos en Noroccidente (66,1%), Caribe (62,9%), Centro (57,6%) y Nororiente (44,7%), zonas que en conjunto contribuyeron con el 51,7% de esta rea (Cuadro B).

6.

Sector financiero

-20,0 -40,0 -60,0 Dic-08

0,0 -5,0 -10,0 Dic-11

En las operaciones activas, la cartera bruta (incluye provisiones) evidenci un mejor desempeo para todas las regiones, con variaciones superiores a las de un ao atrs, excepto en Caribe, donde fue algo menor el crecimiento (Cuadro C). El crdito comercial, principal componente de la cartera, se destac en Noroccidente por su representatividad y variacin (72,7% y 38,1%, en su orden); y en Nororiente con una ponderacin del 49,2%, y la segunda variacin ms alta, 32,0%. Las menos dinmicas fueron Caribe, Eje Cafetero, Bogot y Suroccidente, con tasas entre 9,0% y 16,0%. En orden de importancia sigue el crdito de consumo, el cual se expandi en las diferentes zonas. En Suroccidente se caracteriz por alcanzar una tasa de crecimiento de 19,5%, frente a un 3,2% del ao anterior; no obstante, se mantuvo por segundo ao consecutivo con la menor variacin anual, entre las diferentes regiones. Entre tanto, en Suroriente este tipo de crdito se distingui por tener la ms alta evolucin (35,7%).

Jun-09

Dic-09

Jun-10

Dic-10

Jun-11

Bogot Suroriente

Centro Nacional (eje derecho)

3.
(balance regional) 60,0 40,0 20,0 0,0 -20,0 -40,0 -60,0 -80,0 Dic-08 (crecimiento real nacional) 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 -5,0 -10,0 Jun-11 Dic-11 Nacional (eje derecho)

Jun-09

Dic-09

Jun-10 Nororiente

Dic-10

Eje Cafetero

Serie mensual suavizada mediante promedio mvil trimestral de los ndices. No incluye combustibles (muestra mensual de comercio al por menor [MMCM]).

10 En el caso de las regiones, se incluye ventas en comercio, industria, construccin, transporte y comunicacin, y servicios.

a/ Balance de las ventas: diferencia entre el porcentaje de respuestas de opinin de aumento anual en las ventas de comercio, industria y servicios, frente a las de disminucin anual en las mismas, para el mes de referencia. Resultados obtenidos de la encuesta mensual de expectativas econmicas (EMEE) del Banco de la Repblica. Ver http://www. banrep.gov.co/informes-economicos/. b/ Muestra mensual de comercio minorista del DANE (MMCM). Fuentes: Banco de la Repblica (EMEE) y DANE (MMCM).

105

Cuadro B rea licenciada para construccin (vivienda y total) por regiones (miles de metros cuadrados)
2010 Vivienda Bogot Noroccidente Centro Suroccidente Nororiente Caribe Eje Cafetero Suroriente 4.326 1.814 1.798 2.006 1.492 1.041 718 339 Total 5.358 2.381 2.134 2.623 2.141 1.732 951 413 Vivienda 5.245 3.014 2.834 2.446 2.159 1.697 960 396 2011 Total 6.398 3.634 3.327 3.033 2.954 2.508 1.302 592 Participacin en 2011 (porcentaje) Vivienda 28,0 16,1 15,1 13,0 11,5 9,0 5,1 2,1 Total 26,9 15,3 14,0 12,8 12,4 10,6 5,5 2,5 Variacin anual (porcentaje) Vivienda 21,2 66,1 57,6 21,9 44,7 62,9 33,6 16,7 Total 19,4 52,6 55,9 15,6 38,0 44,8 36,9 43,4

Regin

Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica.

Cuadro C Crecimiento anual de la cartera brutaa/, por tipo y regin (porcentaje)

Cartera bruta Regin 2010 Bogot Noroccidente Suroccidente Caribe Nororiente Centro Eje Cafetero Suroriente 15,8 24,7 5,8 20,9 19,5 14,5 10,0 13,9 Total 2011 18,6 34,9 16,6 19,1 30,4 26,7 19,0 30,9 participacin en 2011 44,4 18,9 10,7 10,7 6,1 4,4 3,2 1,6 Crdito de consumo 2010 19,5 16,2 3,2 16,3 21,0 19,1 11,9 25,9 2011 27,4 24,4 19,5 20,9 25,7 26,3 20,7 35,7 Crdito comercial 2010 17,3 30,5 6,9 23,8 20,3 9,9 8,6 5,0 2011 13,0 38,1 9,9 15,8 32,0 23,1 14,3 23,4 Microcrdito 2010 (2,3) 7,9 10,6 29,0 20,4 10,7 14,4 17,7 2011 25,8 22,9 82,0 57,0 25,1 26,4 53,0 38,1

a/ No incluye: cartera de instituciones oficiales especiales (IOE), organismos cooperativos de grado superior, ni titularizada. Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia; clculos del Banco de la Repblica.

7.

Sector externo

El ao 2011 fue relativamente positivo para las exportaciones no tradicionales11 de las regiones colombianas, las cuales estuvieron lideradas por el Noroccidente, que concentr la tercera parte del total exportado por el pas, con una expansin de 26,8% frente al ao anterior. Cabe resaltar que el 42,9% de sus exportaciones estuvieron compuestas por oro, seguidas de banano, y energa elctrica, como los productos ms representativos. La regin Caribe ocup el segundo lugar en este mercado exportable, con una participacin del 18,0%, y se destac por el aumento significativo, entre otros, de despachos de la industria qumica,

aceite de palma y de los abonos. De otro lado, Bogot, con una participacin del 19,5%, alcanz un alza de 24,8%, donde las flores continuaron siendo el rubro fuerte en las exportaciones; tambin se distingui el auge en aeronaves, despacho de medicamentos, productos de aseo personal y alimentos. Suroccidente, por su parte, con un 14,4% ms que el ao precedente, ampli las ventas externas, fundamentalmente de azcar, alimentos, maquinaria elctrica y papel. En conjunto estas cuatro regiones representaron el 85,7% de las exportaciones no tradicionales del pas (Cuadro D). En el anlisis por destino de las exportaciones, se observa que Noroccidente y Caribe incrementaron sus ventas a los tres principales socios comerciales: los Estados Unidos, Ecuador y Venezuela. Noroccidente cubri ms del 50% de las exportaciones al primer destino, compensando en

11

Excluye caf, carbn, ferronquel, petrleo y sus derivados.

106

gran medida la disminucin de las ventas enviadas desde Suroccidente, Centro y Nororiente. Las exportaciones hacia Ecuador fueron superiores para gran parte de las regiones, excepto Bogot, que present una reduccin. En lo correspondiente con las exportaciones hacia Venezuela, Nororiente expandi sus ventas, as como Noroccidente, Caribe y Suroccidente, que tienen un aporte mayor. No obstante la recuperacin del comercio con este pas, an no se logran los niveles alcanzados en 2009. Con respecto a las importaciones, en general se destac la continuidad en el crecimiento, recobrada despus de 2009. La regin Centro, Bogot y Noroccidente sobresalieron en 2011 por incrementos cercanos al 40%, en especial de productos qumicos y farmacuticos, equipo de transporte y maquinaria industrial, entre otros. Las dems zonas en su mayora, igualmente aumentaron sus importaciones entre un 17% y 25% (Cuadro D).

9.

Mercado laboral

En 2011 las regiones colombianas exhibieron un balance positivo en el mercado laboral. De acuerdo a las estadsticas del DANE, se registraron crecimientos tanto en la oferta de trabajadores, medida con la tasa global de participacin, como en la generacin de empleo (tasa de ocupacin), lo cual influy en la contraccin del desempleo, con excepcin de la regin Suroccidente, donde se presentaron tasas altas. Bogot continu liderando el buen desempeo nacional, al alcanzar la tasa de ocupacin ms alta (64,2%) entre las 23 ciudades capitales de la muestra del DANE; asimismo, obtuvo una de las tasas ms bajas de desempleo (9,5%). Igual dinmica se evidenci en el Caribe para las ciudades de Barranquilla y Cartagena, con tasas de desempleo de 8,2% y 10,4%, respectivamente, inferiores en 1 pp frente al resultado del ao anterior. En la regin Centro, Ibagu concentr la desocupacin ms alta (17,1%). Noroccidente mostr una importante cada en el desempleo en el rea metropolitana de Medelln, al pasar su tasa de desocupacin de 13,9% en 2010 a 12,2% en 2011. Cabe tambin resaltar el quiebre en la tendencia ascendente de la tasa de desempleo en las ciudades capitales del Eje Cafetero, donde las tres lograron reduccin, principalmente en Pereira (4 pp). Por el contrario, algunas ciudades capitales en Nororiente y Suroccidente vieron deteriorado su mercado laboral en 2011. En la primera, Ccuta aument la tasa de desempleo en 1 pp, al pasar de 14,4% a 15,4%; en el caso de Suroccidente, el rea de Cali-Yumbo se caracteriz por presentar la tasa ms alta de desocupacin entre las ciudades ms pobladas de Colombia (Cuadro F).

8. Inflacin Durante 2011 se registraron variaciones anuales en los precios, menores al IPC total (3,7%), en Suroccidente (Cali, Pasto y Popayn), tres ciudades de la regin Caribe (Riohacha, San Andrs y Sincelejo), y en Armenia, Quibd, Florencia y Bogot, D. C. Por el contrario, 14 de las 24 ciudades analizadas evidenciaron resultados iguales o superiores al promedio nacional, entre ellas Pereira, con 3,7%, y Bucaramanga, con la ms alta, 5,8%. La primera con niveles de inflacin iguales o inferiores al promedio nacional, en el pasado reciente, mientras que la segunda con variaciones superiores en aos anteriores (Cuadro E).

Cuadro D Exportaciones no tradicionalesa/ e importaciones por regiones (millones de dlares)b/

Exportaciones no tradicionales Regin 2010 4.513 2.613 2.677 2.233 1.562 519 350 2 2011 5.722 3.089 3.343 2.554 1.515 563 370 12 Variacin anual (porcentaje) 26,8 18,2 24,8 14,4 (3,0) 8,6 5,7 * Participacin 2011 (porcentaje) 33,3 18,0 19,5 14,9 8,8 3,3 2,2 0,1 2010 4.845 7.265 18.085 4.915 3.791 609 941 231 Importaciones 2011 6.725 9.079 25.166 6.152 5.310 747 1.103 392 Variacin anual (porcentaje) 38,8 25,0 39,2 25,2 40,1 22,6 17,2 70,1 Participacin 2011 (porcentaje) 12,3 16,6 46,0 11,3 9,7 1,4 2,0 0,7

Noroccidente Caribe Bogot Suroccidente Centro Eje Cafetero Nororiente Suroriente

a/ Sin carbn, ferroniquel, petrleo ni sus derivados, ni caf. b/ Exportaciones en valores FOB, importaciones en valores CIF. *Variacin muy alta. Fuentes: DANE y DIAN; clculos del Banco de la Repblica.

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Cuadro E Inflacin anual de 2011, por ciudad (porcentaje)

Regin / ciudades Nororiente Bucaramanga Ccuta Tunja Suroccidente Popayn Cali Pasto Centro Neiva Ibagu Florencia Eje Cafetero Manizales Pereira Armenia Caribe Valledupar Barranquilla Montera Cartagena Santa Marta Sincelejo San Andrs Riohacha Noroccidente Medelln Quibd Suroriente Villavicencio Bogot, D. C. Nacional
Fuente: DANE.

Alimentos

Vivienda

Vestuario

Salud

Educacin

Diversin

Transporte

Comuncaciones 6,4 0,8 0,6 (0,5) (1,1) 1,3 2,7 0,6 0,2 2,1 2,1 0,7 0,5 2,0 1,4 1,8 1,0 (1,1) 0,9 (1,1) 12,1 0,7 (0,2) 2,5 3,3

Otros gastos 3,6 3,7 2,9 1,8 1,5 3,5 2,6 3,1 3,2 4,0 2,0 3,1 3,6 1,0 3,8 2,1 2,0 3,8 2,2 2,0 3,2 2,6 3,6 1,2 2,1

Total

7,7 6,1 6,4 5,8 6,0 5,2 6,7 6,3 6,5 5,3 5,0 4,9 5,9 5,3 6,0 5,3 5,7 4,4 2,6 5,9 4,7 4,6 7,6 4,7 5,3

5,0 6,7 3,7 3,3 3,7 3,0 7,0 4,1 2,6 5,2 4,2 3,3 5,8 5,8 4,7 4,9 3,9 4,5 3,1 3,6 3,9 2,6 4,3 2,9 3,8

1,1 6,3 1,1 2,4 (2,9) 1,1 1,5 2,2 1,6 1,7 1,7 (0,5) 2,6 0,6 1,1 2,6 1,6 2,0 (1,5) 0,3 1,4 (0,9) 0,0 0,2 0,5

3,0 2,9 3,7 1,8 1,8 2,3 3,6 3,0 1,8 4,9 3,4 2,4 1,5 3,4 3,6 5,2 3,7 1,6 3,5 1,5 2,7 3,3 2,7 4,5 3,6

4,1 3,7 5,3 2,1 4,3 3,0 7,7 2,9 3,6 3,1 3,9 2,2 2,8 4,5 4,3 3,7 2,9 3,3 3,3 3,5 4,3 3,5 4,6 5,0 4,6

0,1 (2,0) (0,3) (0,5) (0,8) 1,0 0,3 0,0 (0,2) (3,2) 0,1 (1,1) (0,4) 1,0 1,0 0,5 0,1 1,2 1,9 2,2 0,0 (0,4) (0,9) (0,3) (0,3)

6,7 0,1 4,3 3,7 2,0 (5,0) 2,6 5,1 (2,1) 6,4 2,8 2,9 5,2 5,2 3,7 2,7 2,8 0,8 1,7 (18,2) 4,0 3,7 1,3 2,8 3,1

5,8 5,0 4,3 3,6 3,2 2,4 5,4 4,4 3,2 4,7 3,7 3,0 5,1 4,6 4,5 4,2 3,9 3,4 2,7 2,6 4,1 3,1 4,4 3,2 3,7

Con respecto a la demanda de trabajo, Bogot exhibi un crecimiento en el nmero de ocupados, aproximadamente de 239.000 empleos en el ao, seguido de Noroccidente, con Medelln en cerca de 62.000, y la regin Caribe con Barranquilla y Cartagena en 55.000 personas; con avance comn en la actividad comercial. En contraste,

Cali-Yumbo en Suroccidente fue la nica rea metropolitana donde disminuy el nmero de ocupados en cerca de 45.000 personas, lo cual llev a una cada anual en la tasa de ocupacin de 3,3 pp. El resto de las regiones presentaron comportamientos positivos en la demanda laboral.

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Cuadro F Estadsticas del mercado laboral por regiones, promedio anual (porcentaje y miles de personas)
Regiones (23 ciudades) Bogot D. C. Bogot Caribe Barranquilla Cartagena Santa Marta Valledupar Montera Sincelejo Riohacha Centro Ibagu Neiva Florencia Eje Cafetero Pereira Manizales Armenia Noroccidente Medelln Quibd Nororiente Bucaramanga Ccuta Tunja Suroccidente Cali - Yumbo Pasto Popayn Suroriente Villavicencio Total Total 13 reas Total 23 ciudades 11,5 11,9 13,0 13,1 12,4 12,5 11,4 11,6 66,7 66,2 59,1 58,5 20.227 22.686 16.341 18.229 10.902 12.069 9.655 10.669 1.247 1.401 51,1 11,0 11,3 11,9 11,6 66,1 58,4 418 326 215 190 25 63,1 12,0 14,1 22,1 13,6 16,9 19,7 13,8 16,0 18,3 15,4 13,5 17,4 64,9 66,7 58,6 54,9 57,7 48,4 2.327 344 238 1.885 278 196 1.223 185 115 1.035 160 95 188 25 20 52,0 64,5 9,5 9,3 12,3 9,3 11,9 13,3 11,0 14,4 13,2 9,6 15,4 11,9 70,0 65,6 62,1 63,3 55,5 54,7 1.024 773 167 834 599 132 584 393 82 528 333 72 56 60 10 58,2 69,2 13,6 22,9 15,7 19,2 13,9 17,5 12,2 18,7 64,2 62,2 56,3 50,6 3.413 105 2.849 72 1.829 45 1.606 37 224 8 46,8 13,8 14,5 15,6 20,4 15,3 17,7 20,6 16,4 17,7 16,8 13,3 17,3 66,3 59,2 61,9 55,1 51,3 51,2 600 405 283 489 337 229 324 199 142 270 173 117 55 27 24 52,8 45,6 19,4 13,9 12,7 17,1 14,4 12,9 17,6 13,0 13,3 17,1 11,8 13,7 70,5 65,9 59,4 58,4 58,1 51,2 502 313 139 399 250 105 281 165 62 233 145 54 48 19 9 61,5 10,9 12,0 13,7 13,1 12,9 11,4 17,9 10,5 13,1 10,5 11,3 15,8 11,6 14,4 9,2 11,5 9,3 12,2 15,4 11,4 12,2 8,2 10,4 10,2 11,6 13,4 13,0 10,8 59,4 58,1 60,2 60,8 69,3 62,8 65,3 54,5 52,1 54,1 53,8 60,0 54,6 58,2 1.740 911 434 351 319 242 187 1.364 714 324 264 248 188 128 810 415 195 160 172 118 84 744 372 175 142 149 103 75 66 43 20 19 23 15 9 65,2 58,9 59,1 10,0 11,5 10,7 9,5 70,9 64,2 7.452 6.018 4.269 3.862 407 45,6 Tasa de desempleo 2008 2009 2010 2011 TGPa/ TOb/ Poblacin totalc/ PETd/ PEAe/ Ocupadosc/ Desocu padosc/ Informales (porcentaje)

a/ Tasa global de participacin: relacin entre la poblacin en edad de trabajar con la poblacin total. b/ Tasa de ocupacin: indicador que mide la poblacin empleada, como porcentaje de la poblacin en edad de trabajar. c/ En miles. d/ Poblacin en edad de trabajar (en miles): personas con edad igual o mayor a doce aos. e/ Poblacin econmicamente activa: personas que estn disponibles para trabajar, y que en el momento se encuentran trabajando o estn buscando empleo. En miles. Fuente: DANE.

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Recuadro 2 RESPUESTA DE LA POLTICA MONETARIA ANTE UN CHOQUE EXTERNO NEGATIVO: LA CRISIS FINANCIERA GLOBAL DE 2008-2009
Una particularidad del ciclo econmico de las economas emergentes es que es bastante sensible a los choques de origen externo. La economa colombiana, durante la crisis financiera global de 2008-2009, enfrent un deterioro de los trminos de intercambio (cayeron rpidamente los precios de las exportaciones), sufri un debilitamiento de la demanda de nuestras exportaciones, as como una reduccin de las remesas de los trabajadores en el exterior. A estos efectos adversos sobre el ingreso nacional y la demanda externa, se sum un deterioro muy fuerte de las expectativas de empresas y hogares colombianos. Adicionalmente, los temores por los efectos de la crisis global y el encarecimiento del financiamiento externo se manifestaron en un aumento de las tasas de inters de los prstamos bancarios. Por otra parte, el peso colombiano experiment una depreciacin acelerada entre septiembre y noviembre de 2008, como resultado del aumento de la aversin global al riesgo, de la reduccin de los ingresos externos y de la desmejora de las condiciones externas. Estos choques externos tuvieron como resultado una marcada desaceleracin de la actividad econmica durante 2008 y 2009. Este hecho llev al Banco de la Repblica a tomar una serie de medidas de poltica que buscaron atenuar los efectos nocivos de estos choques sobre la actividad real interna, buscando no alterar las expectativas de inflacin y minimizar los riesgos para el sistema financiero local. En primer lugar, la Junta Directiva del Banco de la Repblica (JDBR) redujo de manera significativa y rpida las tasas de inters de intervencin: desde 10% en diciembre de 2008 hasta el 3% en mayo de 2010. Estas decisiones fueron posibles gracias a que las expectativas de inflacin eran moderadas, se observaba una cada de la inflacin afn con las metas y un declive en el crecimiento del PIB. En segundo lugar, ante el recrudecimiento de las condiciones crediticias internas, generadas por el aumento de la percepcin de riesgo que se dio despus de la quiebra de Lehman Brothers en septiembre de 2008, la JDBR redujo el encaje ordinario1 sobre los depsitos bancarios en 1 pp en promedio. El propsito fue disipar los temores de una escasez de liquidez y mitigar el aumento de las primas de riesgo mediante una disminucin del costo de la intermediacin financiera. Con esta medida se beneficiaba la estabilidad financiera sin comprometer la estabilidad de precios, ya que las expectativas de inflacin haban sido contenidas con los aumentos de tasas de inters que se haban iniciado en meses anteriores, cuando la fortaleza de la demanda interna se estaba reflejando en presiones inflacionarias. En tercer lugar, en octubre de 2008 se redujo a cero el requisito de depsito sobre operaciones de endeudamiento externo, el cual se haba reactivado en 2007 para limitar el endeudamiento externo de corto plazo del sector real2. La medida se tom en un momento en el cual el financiamiento externo se haba encarecido significativamente por cuenta de esta crisis global. Un cuarto componente de la reaccin del Banco de la Repblica fue mantener la flotacin cambiaria sin defender un nivel determinado del tipo de cambio. En contraste con el pasado, cuando las presiones cambiarias ocasionadas por choques externos se contenan en buena parte mediante la venta de reservas y la restriccin del crdito interno, en esa oportunidad la tasa de cambio se ajust sustancialmente. Adems de evitar una restriccin crediticia mayor, este ajuste cambiario puede desplazar el gasto hacia la produccin local y compensar el impacto de los choques externos en los ingresos de los exportadores y los receptores de transferencias, moderando de esta manera el choque sobre la demanda agregada. Esto fue posible, una vez ms, porque las expectativas de inflacin permanecieron ancladas alrededor de las metas a pesar de la devaluacin y porque no hubo agentes con exposiciones cambiarias peligrosamente altas. La respuesta de poltica del Banco de la Repblica ante la crisis global fue coherente con su estrategia y sus objetivos. Las medidas de poltica permitieron que la inflacin siguiera estable y que el producto no se contrajera en trminos anuales ante el choque externo adverso de 2008 como s sucedi en muchas de las economas emergentes y del mundo desarrollado. Adems, la estabilidad del sistema financiero no se puso en riesgo.

El encaje ordinario corresponde a un porcentaje de los depsitos que los establecimientos financieros deben mantener como reserva para atender posibles retiros de los ahorradores.

El rgimen cambiario regula las operaciones de endeudamiento externo de los intermediarios financieros. Sobre el particular, las operaciones activas (colocacin de cartera) deben tener un plazo igual o inferior a las operaciones pasivas (endeudamiento externo). Adicionalmente, la exposicin cambiaria o diferencia entre el monto de posiciones activas y posiciones pasivas (descalce cambiario) est acotada con el propsito de reducir la vulnerabilidad de las entidades a fluctuaciones abruptas de la tasa de cambio.

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Es importante resaltar que medidas de poltica monetaria y cambiaria implementadas en el perodo de auge que precedi la crisis financiera global, permitieron que la economa colombiana fuera menos vulnerable de lo que hubiera podido ser ante dicho choque externo. Por un lado, la poltica monetaria tuvo la credibilidad necesaria para anclar las expectativas de inflacin alrededor de la meta en presencia de la fuerte devaluacin experimentada durante este episodio. El control de las expectativas de la inflacin permiti que el Banco redujera su tasa de poltica sin comprometer la estabilidad de precios en el futuro. Establecer el encaje marginal3 y reactivar el requisito de depsito sobre los prstamos externos en 2007 aceleraron y reforzaron la transmisin de la tasa de inters de poltica a las tasas de mercado, logrando contener, de esta manera, el crecimiento acelerado del gasto. El marco de flexibilidad cambiaria sirvi para desincentivar la toma excesiva de riesgo cambiario por parte de los residentes y acumular niveles importantes de reservas internacionales. Estas reservas sirven para enfrentar situaciones donde se endurecen las condiciones de acceso al financiamiento externo, y como una herramienta para disminuir la

probabilidad de ataques especulativos contra la moneda local y facilitar ajustes ordenados de la tasa de cambio. Adems, la exposicin al riesgo cambiario tanto de los hogares y firmas como del sector financiero fue acotada. Para complementar las normas ya existentes, las cuales limitan los descalces cambiarios y de plazos en moneda extranjera de los intermediarios financieros, durante la etapa de auge y fuertes entradas de capitales en 2007 se tomaron medidas que protegan al sistema financiero de los riesgos cambiario y de contraparte en los mercados de derivados de tasa de cambio. El sistema financiero se encontr en una posicin slida, gracias, en parte, a que la Superintendencia Financiera estableci los sistemas de administracin de riesgo crediticio y elev las provisiones de los bancos. De la misma manera, en 2009 y bajo sugerencia de la Superintendencia, los bancos y otras entidades financieras reforzaron su solvencia, haciendo una reserva patrimonial con parte de las utilidades obtenidas en 2009. Los resultados de este conjunto de medidas monetarias y macroprudenciales fueron contener el excesivo crecimiento del gasto y del endeudamiento, controlar las expectativas de inflacin, limitar los descalces de monedas y plazos y fortalecer el sistema financiero. Todos estos elementos, adems de hacer ms inmune a la economa colombiana al choque externo, permitieron que el Banco de la Repblica llevara a cabo la poltica contracclica que buscaba compensar el choque externo, sin comprometer la estabilidad financiera y de los precios.

El encaje marginal corresponde a un encaje adicional sobre el monto de depsitos que supere cierto umbral, el cual los bancos deben mantener como reserva.

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Recuadro 3 RANGO META: VENTAJAS, DESVENTAJAS E INTERPRETACIN

Segn un reporte reciente del Banco de Inglaterra (Hammond, 2012), el uso de un rango para definir las metas de inflacin es una prctica comn. 22 de los 27 pases que han adoptado completamente el rgimen de inflacin objetivo (conocidos, en ingls, como fully-fledged inflation targeters) expresan su meta de inflacin ya sea como un intervalo (o rango) alrededor de un objetivo puntual o como un rango sin sealar un punto en particular del mismo1. Colombia es uno de estos 22 pases, con un rango meta de inflacin de 2% a 4% para 2012. La literatura sobre poltica monetaria ha estudiado las ventajas y desventajas de especificar el objetivo de inflacin como un intervalo o como un valor puntual. Bernanke et al. (1999, captulo 11) y Mishkin (2007) concluyen que la principal ventaja del rango proviene de ayudar a comunicarle al pblico que el proceso de inflacin conlleva incertidumbre y que el control de la misma es un ejercicio sujeto a imperfecciones. Un mejor entendimiento de este hecho le permite al banco central mantener la flexibilidad en el manejo de la poltica monetaria sin que esta le implique prdidas en trminos de credibilidad. En otras palabras, el banco central requiere que la inflacin pueda moverse dentro de un intervalo para tener capacidad de respuesta ante choques econmicos de carcter temporal, al tiempo que es importante que el pblico entienda que estas fluctuaciones temporales no implican una falta de compromiso del banco central con el objetivo de mantener la estabilidad de precios. Por otro lado, el rango puede generar inconvenientes cuando el pblico se concentra simplemente en si la inflacin est por fuera o no del mismo, sin asignarle ninguna importancia a la magnitud de la desviacin con respecto al punto medio. En este caso, uno de los valores extremos del rango puede terminar convirtindose en el ancla final de las expectativas, dificultando el proceso del control de la inflacin. De igual forma, como resultado de una mala interpretacin, la opinin pblica puede sugerirle al banco central que no tome ninguna accin de poltica mientras la inflacin se encuentra dentro del intervalo establecido. Por ejemplo, si la inflacin se encuentra dentro del rango, pero cerca del extremo superior del mismo, se le podra solicitar al banco central que no aumente la tasa de poltica. La siguiente es una lista de elementos importantes extrados de la literatura sobre el tema y que son relevantes para interpretar el rango meta y las acciones de poltica monetaria: 1. El uso de rangos es til para la comunicacin con el pblico porque, como se seal, es importante que este entienda las imperfecciones e imprevistos del ejercicio de controlar la inflacin. Esto es especialmente cierto, como lo seala Clavijo (2002), para pases donde la inflacin es baja y est cerca de su nivel objetivo de largo plazo, porque la incertidumbre (relativa al nivel de inflacin) es alta. De igual forma, la poltica monetaria requiere mayor flexibilidad en pases donde los fenmenos climticos exigen acomodar choques exgenos de tamao significativo sobre los precios. 2. La amplitud ideal del rango depende de factores especficos. Una mayor incertidumbre o una mayor volatilidad en los choques de oferta requieren un mayor rango. Sin embargo, un intervalo demasiado amplio puede interpretarse como una mala seal en trminos del compromiso del banco central con el control de la inflacin y ser contraproducente para el propsito de anclar las expectativas de inflacin al punto medio. Algunos trabajos (v. g. Mishkin, 2001; Hammond, 2012) sugieren que cuando la volatilidad de los choques es muy alta, puede ser mejor estrategia usar una meta exclusivamente puntual y explicar el porqu de las desviaciones observadas con respecto a la misma. 3. Por otro lado, las desventajas de usar un rango pueden ser resueltas, como recomienda Mishkin (2007), mediante una comunicacin clara de la meta de inflacin con nfasis en el punto medio del rango2, es decir, hacindole saber al pblico que el banco central persigue un valor puntual y que el intervalo est relacionado principalmente con el grado de incertidumbre e imperfecciones en el control de la inflacin. De esta forma, como lo explican Freedman y Laxton (2009), el rango debe pensarse como un intervalo de incertidumbre y no como un intervalo de indiferencia. As, debe ser claro para el pblico que cuando la meta es, por ejemplo, 2% con un rango de 1%, el banco central tiene como

Los otros cinco pases (Hungra, Islandia, Noruega, Reino Unido y Suecia) definen una meta de inflacin puntual. En el Reino Unido existe la condicin de que cuando la inflacin se desva de la meta (2%) en ms de 1%, en cualquier direccin, el banco central debe ofrecer una explicacin mediante carta pblica enviada al ministro de hacienda. Este es, sin embargo, un mecanismo de rendicin de cuentas y no una forma de definir la meta.

Usando datos de pronsticos de inflacin, Levin et al. (2004) muestran que las expectativas de largo plazo estn mejor ancladas en pases donde la meta hace nfasis en un valor puntual (v. g. Canad, Nueva Zelanda, Suecia) que en aquellos donde, aunque sea claro el deseo de mantener una inflacin baja, no existe nfasis sobre un valor en particular (los Estados Unidos y la zona del euro).

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objetivo alcanzar una inflacin de 2% y no una que se acerca a los lmites del intervalo (1% o 3%). 4. El rango no implica inaccin en trminos de poltica monetaria. Medina y Valds (2002) muestran que an en el caso donde el rango meta correspondiera a un intervalo de indiferencia (lo que sera una mala interpretacin, como se explic) habra diferentes razones para que no exista inaccin cuando la inflacin se encuentra dentro del mismo. La principal de ellas es procurar que la inflacin se ubique lejos de los extremos del intervalo y cerca del punto medio, con el fin de evitar que choques econmicos pequeos, pero inesperados, sobre el nivel de precios desplacen la inflacin por fuera del rango meta. Con base en los elementos mencionados, a modo de conclusin se resalta que el rango meta de inflacin en Colombia para el ao 2012 es de 2% a 4% y que las decisiones de poltica de la JDBR se toman con el objetivo principal de alcanzar el punto medio de ese intervalo, es decir, una inflacin de 3%.

Clavijo, S. (2002). Poltica monetaria y cambiaria en colombia: progresos y desafos (1991-2002), Ensayos sobre Poltica Econmica, nm. 41-42, pp. 87-142, Banco de la Repblica. Freedman, C.; Laxton, D. (2009). IT Framework Design Parameters, IMF Working Papers. WP/09/87, Fondo Monetario Internacional, abril. Hammond, G. (2012). State of the Art of Inflation Targeting, Handbook, nm. 29, Centre For Central Banking Studies, Banco de Inglaterra. Levin, A.; Natalucci, F.; Piger, J. (2004). The Macroeconomics Effects of Inflation Targeting, The Federal Reserve Bank of St. Louis Review, julio/agosto, pp. 51-80. Medina, J. P .; Valds, R. (2002). Optimal Monetary Policy Rules under Inflation Targeting en N. Loaiza y K. SchminidtHebbel (eds.), Monetary Policy: Rules and Transmission Mechanisms, vol. 4, cap. 5, Banco Central de Chile. Mishkin, F. (2001). Issues in Inflation Targeting, en Price Stability and the Long-run Target for Monetary Policy, pp. 203-222, seminario ofrecido por el Banco de Canad. Mishkin, F. (2007). Everything You Wanted to Know about Monetary Policy Strategy, but Were Afraid to Ask, en F. Mishkin (ed.), Monetary Policy Strategy, cap. 19, The MIT Press. Cambridge, Massachusetts.

REFERENCIAS Bernanke, B., Mishkin, T.; Laubach, F. (1999). Inflation Targeting: Lessons from the International Experience, Princeton University Press, Princeton, New Jersey.

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III. RESERVAS

INTERNACIONALES

A junio de 2012 el saldo de las reservas internacionales netas ascendi a US$34.265,5 m, y su rendimiento neto en lo corrido del ao fue de US$16,8 m. La escasa rentabilidad de las reservas obedeci a unas tasas de inters internacionales muy bajas, a la decisin del Banco de la Repblica de tener un portafolio con un perfil de riesgo conservador y al fortalecimiento del dlar estadounidense frente a las monedas de otros pases desarrollados.

Haciendo un balance entre riesgo y retorno en los ltimos aos, el Banco de la Repblica ha optado por reducir el riesgo de las inversiones de las reservas, lo cual ha afectado la rentabilidad.

Haciendo un balance entre riesgo y retorno en los ltimos aos, el Banco de la Repblica ha optado por reducir el riesgo de las inversiones de las reservas, lo cual ha afectado la rentabilidad. Desde 2008 dicho lineamiento ha permitido que las reservas mantengan un alto nivel de seguridad y liquidez en medio de la crisis internacional, pero adems se ha visto reflejado en una menor rentabilidad, ya que las inversiones ms seguras son a su vez las que tienen rendimientos ms bajos. Adicionalmente, la rentabilidad de las reservas tambin se ha visto afectada por los bajos niveles de las tasas de inters de los pases desarrollados, ya que los bancos centrales han mantenido una poltica monetaria expansiva como respuesta a la crisis. A junio de 2012 las reservas internacionales netas totalizaron US$34.265,5 m, cuanta superior en US$1.965,09 m al saldo registrado en diciembre de 201153. El principal componente de las reservas internacionales es el portafolio de inversin, el cual corresponde a las inversiones en instrumentos financieros en el mercado internacional y representa el 92,80% del total de las reservas brutas (US$31.805,3 m). El saldo

53 Las reservas internacionales netas son iguales al total de las reservas internacionales, o reservas brutas, menos los pasivos externos a corto plazo del Banco de la Repblica. Estos ltimos estn constituidos por obligaciones a la vista en moneda extranjera con agentes no residentes. Los valores se expresan redondeados al primer decimal. Las reservas internacionales brutas ascendieron a US$34.271,95 m y los pasivos externos de corto plazo sumaron US$6,42 m.

114

Grfico 76 Composicin de las reservas (informacin al 30 de junio de 2012)

92,80% 1,52% 4,38% 1,21% 0,06% 0,02%

restante est distribuido en: i) la posicin en el FMI y derechos especiales de giro (DEG), por US$1.501,1 m; ii) aportes al Fondo Latinoamericano de Reservas (FLAR), por US$415,87 m; iii) las inversiones en oro (US$522,4 m); iv) los aportes al convenio internacional con la Asociacin Latinoamericana de Integracin (Aladi), por US$20,09 m, y v) otros (US$7,19 m)54. En el Grfico 76 se presenta la composicin de las reservas internacionales. En este captulo se explican las principales polticas de administracin de las reservas internacionales de Colombia y su composicin actual.

Portafolio de inversin Oro Convenios Internacionales Fuente: Banco de la Repblica.

Fondo Monetario Internacional Fondo Latinoamericano de Reservas Otros

A.

POLTICAS DE ADMINISTRACIN DEL PORTAFOLIO DE INVERSIN

El portafolio de inversin de las reservas, 92,80% del total, se divide en dos componentes, el capital de trabajo y el tramo de inversin: El capital de trabajo tiene como propsito cubrir las necesidades de liquidez inmediatas de las reservas. Es el portafolio al cual ingresan los recursos que provienen de la intervencin en el mercado cambiario, y sus inversiones se concentran en activos de muy corto plazo denominados en dlares. Dado que el objetivo de este tramo es dar liquidez inmediata para propsitos de intervencin en el mercado cambiario, el capital de trabajo est concentrado en depsitos e inversiones que se pueden liquidar en un da con un costo muy bajo. El nivel del capital de trabajo puede fluctuar entre US$390 m y US$2.000 m. A junio de 2012 el valor del capital de trabajo era US$881,5 m. El tramo de inversin se ejecuta con un plazo y un perfil de rentabilidad esperado superior al del capital de trabajo. En dicho tramo se invierte en un mayor nmero de instrumentos con vencimientos superiores a aquellos que se encuentran en el capital de trabajo. A junio de 2012 el valor del tramo de inversin ascenda a US$30.923,8 m.

El portafolio de inversin de las reservas, 92,80% del total, se divide en dos componentes, el capital de trabajo y el tramo de inversin.

Los ttulos valores del portafolio se encuentran depositados en entidades financieras, conocidas como custodios. Los principales custodios de los ttulos de las reservas internacionales de Colombia son la Reserva Federal de Nueva York, Euroclear y JP Morgan Chase.

54

El rubro otros incluye efectivo en caja y depsitos a la orden.

115

1.

ndice de referencia y administracin del portafolio

Al igual que la gran mayora de los bancos centrales del mundo, el Banco de la Repblica define un portafolio terico o ndice de referencia para el tramo de inversin de las reservas55. Este ndice sirve como marco de referencia para medir la gestin de cada uno de los portafolios. El primer paso para construir el ndice de referencia es determinar la composicin cambiaria. Al 30 de junio de 2012 la composicin cambiaria objetivo del tramo de inversin era 86% dlares estadounidenses, 4% euros, 4% libras esterlinas, 3% dlares canadienses y 3% dlares australianos. La composicin cambiaria de las reservas internacionales de Colombia busca replicar el comportamiento de los egresos de la balanza de pagos del pas. De esta manera, las reservas intentan cubrir la volatilidad de los pagos del pas en el exterior, derivada de los movimientos de las tasas de cambio56. El ndice de referencia es el portafolio terico que cumple con la composicin cambiaria objetivo y que maximiza el retorno esperado del tramo de inversin de las reservas. Dentro de la estimacin de este portafolio se incluye la restriccin de no tener retornos negativos en un horizonte de doce meses con un 95% de confianza, excluyendo el efecto cambiario. El resultado es un portafolio muy conservador, el cual se presenta en el Cuadro 21.
Cuadro 21 Composicin del ndice de referencia del tramo de inversin (informacin al 30 de junio de 2012)
Moneda Clase de activo Deuda del gobierno de los Estados Unidos Deuda de agencias respaldadas por el gobierno de los Estados Unidos Deuda del gobierno alemn Deuda del gobierno canadiense Deuda del gobierno britnico Deuda del gobierno australiano ndice asociado Ttulos de 0 a 1 ao Ttulos indexados a la inflacin Hipotecas de agencias respaldadas por el gobierno de los Estados Unidos Ttulos de 0 a 3 aos Ttulos de 0 a 1 ao Ttulos de 0 a 1 ao Ttulos de 1a 3 aos Participacin (porcentaje) 82,8 1,7 1,5 4,0 3,0 4,0 3,0

Dlares estadounidenses Euros Dlares canadienses Libras esterlinas Dlares australianos

Fuente: Banco de la Repblica.

55

En los mercados de capitales un ndice de referencia es una canasta de activos con ponderaciones predeterminadas de acuerdo con ciertas reglas que definen su composicin. En general, aquel intenta replicar de una manera amplia el comportamiento de un mercado de activos financieros y sirve como indicador del desempeo de otros portafolios de inversin en ese mismo mercado. Por ejemplo, algunos de los ndices de referencia ms conocidos en los mercados accionarios son el ndice general de la Bolsa de Colombia (IGBC) en Colombia, o el S&P500 y el Dow Jones en los Estados Unidos (el Banco nicamente utiliza ndices de mercados de renta fija). Para una explicacin detallada de la metodologa de composicin cambiaria de las reservas, vase el Recuadro 5, titulado Nueva composicin cambiaria del portafolio de reservas internacionales en el Informe al Congreso de marzo de 2012, pp. 127-130.

56

116

Como se mencion, teniendo en cuenta los diferentes objetivos de las reservas, el portafolio de inversin se divide en el capital de trabajo y en el tramo de inversin. A su vez, el tramo de inversin se divide en dos componentes, los tramos indexado y no indexado: El tramo indexado busca replicar la composicin del ndice de referencia. Las inversiones de este tramo se hacen en ttulos emitidos por los gobiernos de los Estados Unidos, Alemania, Canad, Reino Unido y Australia. El tramo indexado es el portafolio ms lquido despus del capital de trabajo y uno de sus propsitos es atender necesidades altas de liquidez. La administracin del tramo indexado se hace con estrictos lineamientos que buscan que su composicin sea muy similar a la del ndice de referencia, tanto en la participacin de los activos como en la composicin cambiaria. A junio de 2012 el valor de este tramo ascenda a US$21.182,9 m (66,6% del portafolio de inversin). El tramo no indexado, o activo, se administra buscando obtener una rentabilidad ms alta que la del ndice de referencia. Para lograr este objetivo la composicin de los portafolios de este tramo es diferente a la del ndice. Dentro de un marco de riesgo controlado, los administradores de este tramo aplican su experiencia y recursos para determinar estrategias que procuran aumentar la rentabilidad de las reservas en el largo plazo. Los lineamientos de inversin de este tramo permiten que los portafolios tengan desviaciones definidas frente al ndice en su composicin cambiaria, en la participacin de los instrumentos y en los emisores y tipos de activos57. A junio de 2012 el tramo no indexado tena un valor de US$9.740,9 m (30,63% del portafolio de inversin). En el Grfico 77 se presenta la composicin del portafolio de inversin en junio de 2012. La Subdireccin de Mercados del Departamento de Reservas Internacionales gestiona el capital de trabajo, el tramo indexado y uno de los portafolios del tramo no indexado, todo lo cual ascenda a US$23.402,5 m (73,58% del portafolio de inversin). Desde mayo de 2011 el Banco realiza inversiones de las reservas en el fondo de ttulos indexados a la inflacin, administrado por el Banco de Pagos Internacionales (BIS Investment Pool Series ILF1 [BISIPILF]), las cuales ascienden a

Grfico 77 Composicin del portafolio de inversin (informacin al 30 de junio de 2012)

Interno-No indexado; 4,21% Blackrock; 3,37% UBS; 3,36% DB Advisors; 5,35% Goldman; 5,86% Western Asset; 5,07% FFTW; 3,36% BISIPILF; 0,34%

Tramo indexado; 66,60% Capital de trabajo; 2,77% Tramo no indexado; 30,63% Fuente: Banco de la Repblica.

57

En el tramo no indexado se permiten inversiones en entidades con bajo riesgo crediticio, tales como gobiernos, cuasi-gobiernos, y ttulos respaldados por hipotecas garantizados por las agencias de los Estados Unidos.

117

Desde mayo de 2011 el Banco realiza inversiones de las reservas en el fondo de ttulos indexados a la inflacin, administrado por el BIS, las cuales ascienden a US$106,8 m.

US$106,8 m58. Para la administracin de los dems recursos en 1994 el Comit de Reservas adopt el programa de administracin externa, el cual se explica a continuacin.

2.

Programa de administracin externa

Muchos bancos centrales emplean administradores externos de portafolios para manejar sus reservas. En parte lo hacen por limitacin de recursos, pero tambin por otros factores: el acceso a la experiencia y las herramientas empleadas por el administrador, el acceso a entrenamiento del personal vinculado a la gestin interna de las reservas y como base de comparacin. Los administradores del tramo no indexado estn autorizados para invertir en activos diferentes y en proporciones distintas al ndice de referencia, de acuerdo con las polticas y los lmites que establece el Comit de Reservas. El uso de administradores externos busca generar valor agregado al portafolio de inversiones de las reservas empleando una mayor capacidad de anlisis y una infraestructura ms sofisticada, que pueden ser aprovechadas en la definicin de estrategias de inversin. Las firmas escogidas tienen ambas caractersticas, adems de acceso a bastantes fuentes de informacin. Los recursos que manejan los administradores externos se encuentran en cuentas que administra el Banco de la Repblica, y los contratos se pueden cancelar cuando se considere necesario. El programa de administracin externa ha trado los siguientes beneficios para el Banco de la Repblica:

El uso de administradores externos busca generar valor agregado al portafolio de inversiones de las reservas, empleando una mayor capacidad de anlisis y una infraestructura ms sofisticada, que pueden ser aprovechadas para definir estrategias de inversin.

Desde su inicio, el retorno neto (despus de comisiones) del programa ha superado su ndice de referencia en 7 pb al ao en promedio. La capacidad de anlisis de los administradores externos les ha permitido escoger inversiones con buen perfil riesgo/retorno dentro de lo permitido en los lineamientos de inversin. Los administradores externos han capacitado a funcionarios del Banco, lo cual ha contribuido al desarrollo de personal calificado. Adicionalmente, la asesora recibida de los administradores ha contribuido para mejorar los procesos de inversiones y anlisis de riesgos del Departamento de Reservas. El Departamento de Reservas recibe informacin y anlisis por parte de especialistas en los mercados financieros en los que se invierten las reservas;

58

Este fondo de inversin del BIS, al cual solamente tienen acceso los bancos centrales y entidades multilaterales, busca tener un rendimiento igual o superior a los ttulos emitidos por el Tesoro de los Estados Unidos indexados a la inflacin. Las polticas de inversin de este fondo aplican por igual a todos los inversionistas. Esta inversin hace parte del tramo no indexado.

118

A junio de 2012 cerca del 97% del portafolio estaba invertido en papeles emitidos por gobiernos o cuasigobiernos y acuerdos de recompra con la Reserva Federal.

adems, las firmas que participan en el programa tienen un grupo slido de analistas de crdito, lo cual permite complementar y mejorar el anlisis de emisores por parte de las agencias calificadoras. Los administradores externos pueden desviarse del ndice de referencia a travs de estrategias de tasa de inters, de tasa de cambio e invirtiendo en deuda emitida por entidades con bajo riesgo crediticio, tales como gobiernos y cuasi-gobiernos59. El Banco realiza un seguimiento diario de los portafolios para velar que las entidades cumplan con los lmites establecidos. En la actualidad las firmas que participan en el programa de administracin externa son Blackrock Institutional Trust, DB Advisors (propiedad de Deutsche Bank), Fisher Francis Trees & Watts (propiedad de BNP Paribas), Goldman Sachs Asset Management, UBS Global Asset Management y Western Asset Management (Cuadro 22).
Cuadro 22 Administradores externos de las reservas (informacin al 30 de junio de 2012)
Firma BlackRock Institutional Trust DB Advisors (propiedad de Deutsche Bank) Fisher Francis Trees & Watts (propiedad de BNP Paribas) Goldman Sachs Asset Management UBS Global Asset Management Western Asset Management Total
Fuente: Banco de la Repblica.

Monto administrado (millones de dlares) 1.072,8 1.605,8 1.070,1 1.863,4 1.070,1 1.613,8 8.296

El Banco define parmetros para la evaluacin de la gestin de las firmas administradoras y, dependiendo del xito de la gestin, se pueden tomar decisiones tales como modificar el monto administrado o cancelar el contrato.

B.

COMPOSICIN DEL PORTAFOLIO DE INVERSIN

A junio de 2012 cerca del 97% del portafolio de inversin estaba invertido en papeles emitidos por gobiernos o cuasi-gobiernos y acuerdos de recompra con la Reserva Federal (Grfico 78).

59

Los ttulos en cuestin corresponden a emisiones realizadas por entidades garantizadas o patrocinadas por los gobiernos (p. ej. agencias Fannie Mae y Freddie Mac), supranacionales (p. ej. Banco Mundial, Banco Interamericano de Desarrollo) y autoridades locales (p. ej. ciudades y Estados), entre otros.

119

Grfico 78 Composicin del portafolio de inversin por sectores (informacin al 30 de junio de 2012)

2,6% 7,1% 90,3%

Cuasi-gobierno
Fuente: Banco de la Repblica.

Gobiernos

Hipotecas

Grfico 79 Distribucin de las inversiones por calificacin crediticia (informacin al 30 de junio de 2012)

El Grfico 79 permite observar la calidad crediticia del portafolio de inversin. Durante 2012 el Banco de la Repblica ha mantenido su poltica de invertir nicamente en emisiones que cuenten con las ms altas calificaciones otorgadas por las principales agencias calificadoras (S&P, Moodys y Fitch Ratings). El Banco utiliza como referencia la menor calificacin otorgada por al menos dos de estas agencias. Se observa que el 18,2% de las inversiones estn calificadas como AAA, el nivel ms alto, y el 80,6%, como AA. La alta participacin de los ttulos calificados AA, se explica por la concentracin del portafolio en deuda emitida por el gobierno de los Estados Unidos, cuya calificacin crediticia fue reducida de AAA a AA+ por S&P el 5 de agosto de 2011. Las inversiones que no tienen calificacin crediticia (1,2%) corresponden al Banco de Pagos Internacionales (BIS) y la Reserva Federal de Nueva York, las cuales se encuentran entre las alternativas de inversin ms seguras para las reservas. Estas cifras evidencian la alta calidad de los activos del portafolio de inversin. Finalmente, el Grfico 80 muestra la composicin cambiaria que tena el portafolio de inversin al 30 de junio de 2012. Dicha composicin difiere levemente del objetivo, ya que se incluye el capital de trabajo, el cual nicamente invierte en dlares. Adicionalmente, se permite, dentro de lmites estrictos, que el portafolio activo registre ligeras desviaciones y que se realicen inversiones en otras monedas de pases desarrollados, como el yen, las coronas sueca y noruega, el franco suizo y el dlar neozelands. Como medida preventiva frente a un eventual aumento de las tasas de inters en las economas desarrolladas, el tramo de inversin tena una baja duracin efectiva en junio de 2012 (0,70) 60.

80,6% 1,2% 18,2%

AA

AAA

Sin calificacin

Nota: No incluye cuentas por cobrar, operaciones de divisas, depsitos en cuenta corriente, efectivo ni margen de futuros. Fuente: Banco de la Repblica.

Grfico 80 Composicin cambiaria del portafolio de inversin (informacin al 30 de junio de 2012)

86,8% 3,7% 3,0% 2,9% 3,8%

Dlares estadounidenses Dlares canadienses Convenios Internacionales

Euros Dlares australianos Otras monedas

60

Nota: el agregado no suma 100% porque el rubro otras monedas corresponde a posiciones cortas equivalentes a -0,2%. Fuente: Banco de la Repblica.

La duracin efectiva se define como la disminucin (aumento) porcentual en el valor del portafolio frente a un aumento (disminucin) de 1% en todas las tasas de inters, considerando el posible efecto del cambio en los flujos de caja esperados, como consecuencia de los cambios en la tasas de inters.

120

C.

DESEMPEO DE LAS INVERSIONES

En lo corrido de 2012 el rendimiento neto de las reservas internacionales ha sido US$16,8 m. Se registraron ganancias por valorizacin de inversiones y causacin de intereses por US$79,4 m y una prdida por diferencial cambiario (desvalorizacin de otras monedas frente al dlar) de US$62,5 m. La baja rentabilidad de las reservas obedece a tres factores:
Grfico 81 Tasas de inters de los ttulos del Tesoro de los Estados Unidos
(porcentaje) 18,0 16,0 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 -2,0 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 3 meses 2 aos Fuente: Bloomberg.

Las tasas de inters se mantuvieron muy bajas en las principales economas desarrolladas. En el Grfico 81 se presenta la serie histrica con las tasas de los ttulos emitidos por el gobierno de los Estados Unidos a tres meses y dos aos de plazo. Puede observarse que las tasas de finales de 2008 son las ms bajas de las ltimas tres dcadas. La decisin de tener un portafolio con un perfil de riesgo conservador, como se observa en los grficos 78 y 79, implica recibir una rentabilidad inferior.

El dlar estadounidense se ha fortalecido frente a las monedas de pases desarrollados que hacen parte del ndice de referencia, con excepcin de la libra esterlina.

D. ESTADO DE LAS RECLAMACIONES DE LOS EVENTOS CREDITICIOS DE 2008

Como se ha informado en los pasados Informes al Congreso, a finales de 2008 se presentaron dos eventos crediticios relacionados con las reservas internacionales: i) un ttulo de Lehman Brothers Holding Inc. (en adelante Lehman) por US$2,7 m, adquirido por BlackRock Financial Management Inc. en desarrollo del contrato de administracin externa, y ii) un ttulo de Sigma Finance Inc., garantizado de manera incondicional e irrevocable por Sigma Finance Corportation (en adelante Sigma), por US$20 m, adquirido en el programa de prstamo de ttulos administrado por Bank of New York Mellon Asset Services, B.V. A continuacin se presenta una actualizacin sobre el estado de las reclamaciones adelantadas por el Banco.

1.

Proceso de reestructuracin de Lehman Brothers Holdings Inc.

Como se ha informado en anteriores Informes al Congreso, el Banco de la Repblica, representado por la firma de abogados Morrison & Foerster LLP, present una reclamacin ante el Tribunal de Quiebras de Nueva York el 25 de agosto de
121

En lo corrido de 2012 el rendimiento neto de las reservas internacionales ha sido de US$16,8 m.

2009, que fue complementada el 9 de septiembre del mismo ao, con el fin de ser reconocido como acreedor en el Proceso de Reestructuracin de Lehman, segn el captulo 11 del Cdigo de Quiebras de los Estados Unidos. Durante el proceso, el Tribunal de Quiebras otorg a Lehman mltiples prrrogas para presentar su Plan de Reestructuracin y, finalmente, el Plan presentado el 31 de agosto de 2011 fue aprobado por la mayora de los acreedores reconocidos con derecho a voto, y confirmado por el juez en una audiencia que se llev a cabo el 6 de diciembre de 2011. Segn dicho Plan, al Banco se le reconocer un porcentaje de distribucin estimado en 21,1% del valor de su acreencia. La reclamacin del Banco representa el 0,0009% de las reclamaciones totales a Lehman Brothers Holding Inc. La etapa inicial de distribucin del Plan comenz el 17 de abril de 2012. En esta primera distribucin el Banco recibi la suma de US$162.770,15. La siguiente distribucin para los acreedores de clase 3, a la cual pertenece el Banco, ser el 30 de septiembre de 2012, y las siguientes distribuciones se realizarn los das 30 de marzo y 30 de septiembre de cada ao.

2.

Demanda del Banco de la Repblica en contra de BNYM

En relacin con el avance del proceso judicial que el Banco de la Repblica, representado por la firma de abogados Crowell & Moring LLP, adelanta en contra de Bank of New York Mellon Corporation, Bank of New York Mellon N.A. y Bank of New York Mellon Asset Services, B.V. (en adelante BNYM), se manifiesta lo siguiente: Como fue previamente informado al Congreso, el 21 de abril de 2009 el Banco de la Repblica present una demanda en contra de BNYM en la Corte Suprema del Estado de Nueva York. Despus de la presentacin de la demanda, su contestacin y otras actuaciones procesales pertinentes, el proceso fue trasladado a la Corte Federal de Distrito Sur de Nueva York a finales de enero de 2010 y, a peticin del juez, el 16 de abril de 2010 el Banco present nuevamente la demanda para ajustarla a la jurisdiccin federal. Luego de la contestacin de la demanda y otras actuaciones procesales normales, en audiencia del 1 de diciembre de 2010 el juez federal escuch los argumentos de las partes y determin las pretensiones que conforman el objeto del litigio. En particular, el juez determin que la demanda procede por el posible incumplimiento del contrato de prstamo de ttulos valores al invertir en Sigma y por varios posibles cargos por responsabilidad civil extracontractual. La decisin de tener un portafolio con un perfil de riesgo conservador implica recibir una rentabilidad inferior.
122

En la audiencia del 28 de enero de 2011 las partes presentaron un plan conjunto para el manejo del proceso, que fue aprobado por el juez. Se destaca que se defini que el juicio no iba a ser definido por un jurado, sino que sera resuelto por el juez, y se estableci un cronograma para llevar a cabo la etapa probatoria o Discovery.

Posteriormente, en agosto de 2011 el Banco de la Repblica present una peticin de sentencia sumaria, cuyo objetivo fue solicitarle al juez que se pronunciara sobre pretensiones y hechos de la demanda que, al ser puntos de derecho, podran ser resueltos directamente por el juez sin necesidad de agotar la etapa probatoria ni ir a juicio. En particular, el Banco solicit que el juez se pronunciara en favor del Banco sobre el incumplimiento del contrato de prstamo de ttulos por parte de BNYM al realizar la inversin en Sigma. Mientras se llev a cabo el trmite de sentencia sumaria, se suspendi la etapa probatoria. El juez, en audiencia del 23 de febrero de 2012, determin que no poda conceder la peticin de sentencia sumaria sin que surtiera la etapa probatoria y se diera la oportunidad a BNYM de presentar pruebas en su defensa. Por esta razn, el juez dio inicio a la etapa probatoria y fij una audiencia para el 17 de agosto de 2012, fecha para la cual las partes debern haber practicado la totalidad de las pruebas. El Banco de la Repblica, adems de haber instaurado una demanda judicial en contra de BNYM con el objeto de recuperar la inversin, se hizo parte en el proceso de liquidacin de Sigma y el 17 de noviembre de 2010 recibi, por su acreencia, un valor aproximado de US$1,0 m, o 5 centavos por dlar, segn la metodologa de calificacin y distribucin de acreencias aprobada por el liquidador, de acuerdo con los activos disponibles.

PARTICIPACIN DEL BANCO DE LA REPBLICA EN EL BANCO DE PAGOS INTERNACIONALES

En diciembre de 2011 el Congreso de la Repblica autoriz la incorporacin del Banco de la Repblica como accionista del Banco de Pagos Internacionales (BIS, por sus siglas en ingls) mediante la Ley 1484 del 12 de diciembre de 2011. De acuerdo con la autorizacin conferida, el Banco suscribi 3.000 acciones del BIS por un valor de 65.712.000 derechos especiales de giro (DEG), equivalentes a US$100.978.710, las cuales se mantienen registradas a su costo de adquisicin en DEG en el rubro aportes en organismos y entidades internacionales. Al ser accionista del BIS el Banco tiene derecho a recibir un dividendo anual, el cual, durante el ejercicio contable del BIS 2011/2012 (abril 2011 a marzo de 2012), se recibi a prorrata desde la fecha de pago de la suscripcin. El monto recibido ascendi a 260.000 DEG (US$393.604), lo cual equivale a una rentabilidad anual del 1,4%1.

La incorporacin del Banco de la Repblica al BIS permiti su participacin en el Consejo Consultivo para las Amricas (CCA)2 , el cual hace las veces de Comit Consultivo del Consejo de Administracin del BIS y tiene como propsito orientar actividades del BIS en asuntos de inters para la regin. Actualmente, el CCA patrocina la cooperacin en estudios econmicos entre bancos centrales miembros, dentro de los cuales se destaca el proyecto de investigacin Efectos de la intervencin cambiaria en las Amricas, del cual hacen parte los bancos centrales de Brasil, Chile, Colombia, Mxico y Per. El objetivo de este estudio es analizar la efectividad de los diferentes instrumentos de intervencin cambiaria con el propsito de fortalecer la formulacin de polticas econmicas y la comprensin de sus posibles efectos. Asimismo,

2 1 Corresponde a la razn entre el dividendo recibido y el precio de suscripcin (305 DEG / 21.904 DEG, por accin).

El CCA est conformado por los Gobernadores (gerentes generales) de los ocho bancos centrales de la regin miembros de la entidad: Colombia, Per, Argentina, Brasil, Canad, Chile, los Estados Unidos y Mxico.

123

desde agosto de 2011 el Superintendente Financiero de Colombia es miembro del Consejo de Estabilidad Financiera para las Amricas, ente consultivo regional que coordina el trabajo de las autoridades financieras nacionales y los organismos de regulacin internacionales en el desarrollo de polticas para mejorar la estabilidad financiera. Como socio del BIS, el Banco ha participado en eventos y conferencias organizadas por la entidad en las cuales se han analizado los acontecimientos econmicos recientes, las perspectivas econmicas y financieras globales y regionales, y se ha discutido la adopcin de medidas de poltica econmica de manera coordinada, con el propsito de fortalecer el sistema financiero y reducir el riesgo sistmico. Se destaca la contribucin del Banco de la Repblica en la conferencia Estabilidad financiera, regulacin financiera y poltica monetaria del CCA, evento en el cual present un documento que estudia el comportamiento del capital bancario de los

bancos colombianos a lo largo del ciclo econmico3. Asimismo, la participacin de Colombia en seminarios organizados por el BIS para fortalecer la administracin de las reservas internacionales en temas de gestin y anlisis de portafolios4. Finalmente, es importante mencionar que el Gerente General particip con voto en la Asamblea General del BIS en junio de 2012, en la cual se aprob el informe anual de la entidad y se tomaron decisiones en relacin con la distribucin de dividendos.

The Cyclical Behavior of Bank Capital Buffers in an Emerging Economy: Size Does Matter, el cual est disponible en la pgina del BIS. El Banco ha participado en los cursos de Asset Management Workshop, Reserve Management Workshop y Portfolio Analytics.

124

IV. SITUACIN FINANCIERA DEL BANCO DE LA REpBLICA

Para 2012 se estima un resultado operacional negativo de $665,0 mm como consecuencia de unos ingresos por $983,6 mm y unos egresos por $1.648,7 mm. El comportamiento de los ingresos se explica, principalmente, por la moderada rentabilidad de las reservas internacionales, dadas las bajas tasas de inters en los mercados externos.

A.

ESTRUCTURA FINANCIERA DEL BANCO DE LA REPBLICA

Como se mencion en el Informe al Congreso de marzo de 2009, la estructura de los estados financieros de la Institucin refleja los objetivos y funciones previstos en la Carta Poltica, en la Ley 31 de 1992 y en los estatutos de la Entidad. En particular, la contabilidad del Banco de la Repblica est regida por lo previsto en la Ley 31 de 1992, el Decreto 2520 de 1993 (estatutos del Banco), las disposiciones emitidas por la Superintendencia Financiera en esta materia y el Decreto 2649 de 1993 (principios o normas de contabilidad generalmente aceptados en Colombia). Las reservas internacionales constituyen el activo de mayor participacin, mientras que la base monetaria el principal pasivo del Banco de la Repblica. Como se muestra en el balance del Banco de la Repblica, las reservas internacionales constituyen el activo de mayor participacin, mientras que la base monetaria su principal pasivo. Por su parte, las cuentas del patrimonio con mayor ponderacin corresponden al supervit61 y a las reservas. A continuacin se explican las variaciones de los principales conceptos del activo, pasivo y patrimonio del Banco de la Repblica a 30 de junio de 2012, frente a los saldos registrados el 31 de diciembre del ao anterior (Cuadro 23).

61

Principalmente ajuste de cambio. En este se registra el resultado acumulado de las variaciones del saldo en pesos de las reservas internacionales, ocasionados por movimientos de la tasa de cambio peso-dlar.

125

Cuadro 23 Balance del Banco de la Repblica clasificado por criterio econmico (resultados de diciembre de 2011 a junio de 2012) (miles de millones de pesos)
Diciembre de 2011 Cuentas Activos Reservas internacionales brutas Aportes en organismos internacionales Inversiones Sector pblico: deuda consolidada Sector pblico: regulacin monetaria Bonos capitalizacin banca pblica y otros Cartera de crditos Otros crditos Provisin Pactos de reventa (apoyos transitorios de liquidez) Cuentas por cobrar Otros activos netos Pasivo y patrimonio Pasivo Pasivos en M/E que afectan las reservas internacionales Base monetaria Efectivo Reserva Depsitos remunerados no constitutivos de encaje Depsitos por endeudamiento externo e inversin de portafolio de capital del exterior Otros depsitos Gobierno nacional (DGCPTN M/N) Gobierno nacional (DGCPTN M/E) Obligaciones con organismos internacionales Cuentas por pagar Otros pasivos Patrimonio total Capital Reservas Supervit Liquidacin cuentas especiales de cambio (CEC) Ajuste cambiario 1993 en adelante y supervit Otros Valorizaciones de bienes y donaciones Resultados Utilidades y/o prdidas anteriores Utilidades y/o prdidas del ejercicio
Fuente: Banco de la Repblica

Junio de 2012 Saldos 82.067 61.162 2.547 1.038 0 1.038 0 0 1 (1) 13.749 69 3.502 82.067 75.853 11 48.072 29.243 18.829 9 0 80 23.162 156 3.549 243 571 6.214 13 2.384 4.211 453 2.428 143 1.187 (394) 0 (394) Participacin porcentual 100,0 74,5 3,1 1,3 0,0 1,3 0,0 0,0 0,0 (0,0) 16,8 0,1 4,3 100,0 92,4 0,0 58,6 35,6 22,9 0,0 0,0 0,1 28,2 0,2 4,3 0,3 0,7 7,6 0,0 2,9 5,1 0,6 3,0 0,2 1,4 (0,5) 0,0 (0,5)

Variacin Absoluta 8.242 (1.593) (212) (123) 0 (116) (7) (0) (0) 0 10.000 11 159 8.242 13.566 7 (3.267) (4.156) 889 (602) 0 6 17.680 (135) (331) 207 2 (5.324) 0 (362) (4.924) 0 (4.930) 6 0 (38) 0 (38) Porcentual 11,2 (2,5) (7,7) (10,6) 0,0 (10,1) (100,0) (29,6) (10,3) (7,2) 266,7 18,9 4,8 11,2 21,8 136,9 (6,4) (12,4) 5,0 (98,5) 0,0 8,3 322,5 (46,3) (8,5) 566,6 0,3 (46,1) 0,0 (13,2) (53,9) 0,0 (67,0) 4,1 0,0 10,7 0,0 10,7

Saldos 73.825 62.755 2.759 1.161 0 1.154 7 1 2 (1) 3.749 58 3.343 73.825 62.287 5 51.339 33.399 17.940 612 0 74 5.482 291 3.880 36 569 11.538 13 2.746 9.135 453 7.358 137 1.187 (356) 0 (356)

Participacin porcentual 100,0 85,0 3,7 1,6 0,0 1,6 0,0 0,0 0,0 (0,0) 5,1 0,1 4,5 100,0 84,4 0,0 69,5 45,2 24,3 0,8 0,0 0,1 7,4 0,4 5,3 0,0 0,8 15,6 0,0 3,7 12,4 0,6 10,0 0,2 1,6 (0,5) 0,0 (0,5)

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Los activos del Banco de la Repblica registraron un saldo de $82.067 mm al cierre de junio de 2012.

1. Activo Los activos del Banco registraron un saldo de $82.067 mm al cierre de junio de 2012. Esta cifra es superior en $8.242 mm (11,2%) al saldo observado en diciembre de 2011, cuando los activos ascendieron a $73.825 mm. Las principales variaciones de esta cuenta se explican por: Reservas internacionales: al cierre de junio de 2012 las reservas internacionales brutas, valoradas a precios de mercado, fueron $61.162 mm (US$34.272 m), inferiores en $1.593 mm (-2,5%) con respecto al dato observado el 31 de diciembre de 2011. Esta variacin es explicada principalmente por: i) el ajuste de cambio, resultado de la apreciacin del peso con respecto al dlar, que disminuy el saldo en pesos de las reservas internacionales brutas en $4.930 mm; ii) la reduccin de los depsitos en moneda extranjera de la DGCPTN en el Banco de la Repblica, por $135 mm; iii) las compras de divisas realizadas por el Banco que incrementaron el valor en pesos de las reservas internacionales en $3.493 mm (US$1.959,9 m), y iv) el rendimiento por intereses, la valoracin por precios de mercado y el diferencial cambiario, que produjeron un aumento de las reservas por $40 mm. Portafolio de inversiones en moneda nacional: su saldo valorado a precios de mercado ascendi a $1.038 mm en junio de 2012, inferior en $123 mm con respecto al cierre del ao anterior. Esta disminucin es explicada principalmente por vencimientos de TES por $161 mm y valoracin del portafolio de TES del Banco de la Repblica por $44 mm. Operaciones repo utilizadas para otorgar liquidez transitoria: presentaron un saldo de $13.749 mm al finalizar junio de 2012, lo que signific un aumento de $10.000 mm con respecto al cierre de 2011.

2. Pasivo A 30 de junio de 2012 el saldo de los pasivos fue $75.853 mm, superior en $13.566 mm (21,8%) a lo registrado al finalizar el ao 2011. A continuacin se presentan las principales fuentes de variacin: Base monetaria: el 30 de junio de 2012 la base monetaria ascendi a $48.072 mm, inferior en $3.267 mm (-6,4%) a lo registrado al cierre de 2011. Los depsitos del Gobierno Nacional, constituidos mediante la DGCPTN en el Emisor, tuvieron un saldo de $23.162 mm al cierre de junio de 2012. Este monto es superior en $17.680 mm (322,5%) al registrado en diciembre de 2011. Depsitos remunerados no constitutivos de encaje: su saldo al finalizar el mes de junio de 2012 ($9 mm) fue inferior en $602 mm al presentado en el cierre del ao 2011.
127

El saldo de los pasivos fue de $75.853 mm, superior en $13.566 mm (21,8%) a lo registrado al finalizar el ao 2011.

El patrimonio ascendi a $6.214 mm en junio de 2012, presentando una disminucin de $5.324 mm (-46,1%) con respecto a la cifra observada en diciembre de 2011.

Obligaciones con organismos internacionales: el saldo de este rubro fue $3.549 mm al finalizar junio de 2012. Este monto es inferior en $331 mm (-8,5%) al registrado el 31 de diciembre de 2012.

3.

Patrimonio

El patrimonio ascendi a $6.214 mm en junio de 2012, presentando una disminucin de $5.324 mm (-46,1%) con respecto a la cifra observada en diciembre de 2011. Esta reduccin se explica, principalmente, por: i) la variacin de la cuenta de ajuste de cambio, la cual disminuy en $4.930 mm (-67,0%) como resultado de la apreciacin del peso frente al dlar, y ii) la reduccin de las reservas, por $362 mm.

B.

ESTADO DE RESULTADOS A JUNIO DE 2012

Entre enero y junio de 2012 el Banco de la Repblica registr un resultado operacional negativo de $394,0 mm, producto de ingresos por $331,1 mm y de egresos por $725,1 mm (Cuadro 24). El resultado operacional comparado frente al primer semestre de 2011 estuvo determinado por los menores ingresos de los rendimientos de las reservas internacionales, que se explica por la prdida obtenida por el diferencial cambiario, en particular, por la fluctuacin de las monedas de reserva frente al dlar62. Otras operaciones compensaron los menores ingresos obtenidos por los rendimientos de las reservas, tales como los intereses recibidos por las operaciones de liquidez transitoria (repos), la valorizacin del portafolio de inversiones en ttulos de deuda pblica, los ingresos por las comisiones recibidas por la prestacin de servicios bancarios y negocios fiduciarios y los ingresos generados por la puesta en circulacin de la moneda metlica. Entre enero y junio de 2012 los ingresos operacionales registrados corresponden principalmente a: Las reservas internacionales presentaron un ingreso neto de $39,7 mm, inferior en $603,1 mm al registrado en el primer semestre de 2011, que se explica, principalmente, por el resultado negativo del diferencial cambiario de $108,7 mm, inferior en $590,7 mm, producto de las fluctuaciones de las monedas de reserva frente al dlar.

El resultado operacional, comparado con el primer semestre de 2011, estuvo determinado por los menores ingresos de los rendimientos de las reservas internacionales.

62

A junio de 2012 el euro se devalu en 2,24% frente al dlar estadounidense, y 0,12% frente al dlar canadiense.

128

Cuadro 24 Estado de resultados del Banco de la Repblica (enero a junio de 2012) (miles de millones de pesos)
Ejecutado a: 2011 1. Ingresos del P y G A. Ingresos monetarios 1. Intereses y rendimientos Reservas internacionales Rendimientos Diferencial cambiario Operaciones de liquidez Valorizacin de TES Otros intereses 2. Diferencias en cambio 3. Moneda metlica 4. Otros B. Ingresos corporativos 1. Comisiones Servicios bancarios Negocios fiduciarios 3. Oro no monetario 2. Otros 2. Egresos del P y G A. Egresos monetarios 1. Intereses y rendimientos Remuneracin a las cuentas de la DGCPTN Comisin de compromiso flexible con el FMI Gastos en administracin de las reservas internacionales Gastos en operacin de contraccin monetaria 2. Diferencias en cambio 3. Costo de emisin y distribucin de especies monetarias 4. Otros B. Egresos corporativos 1. Gastos de personal 2. Gastos generales 3. Recuperacin del IVA descontable (CR) 4. Impuestos 5. Seguros 6. Contribuciones y afiliaciones 7. Gastos culturales 8. Depreciaciones, provisiones, amortizaciones y otros (incluye diferido del software) C. Gastos de pensionados 3. Resultado operacional (1 - 2)
Fuente: Banco de la Repblica

A junio de 2011 919,6 840,9 769,2 642,8 160,7 482,1 87,8 38,3 0,3 29,9 16,5 25,3 78,7 49,7 22,5 27,2 21,0 8,0 580,9 366,8 218,7 200,0 8,7 5,4 4,7 109,6 38,3 0,2 166,8 109,6 22,8 (0,7) 3,5 3,0 1,7 3,7 23,2 47,4 338,7

A junio de 2012 331,1 270,3 197,8 39,7 148,4 (108,7) 113,5 44,5 0,2 44,6 26,1 1,7 60,8 52,4 23,7 28,6 0,1 8,4 725,1 513,1 353,8 320,7 13,0 16,4 3,8 111,6 47,7 0,1 186,0 119,3 24,9 (0,9) 4,7 2,7 3,1 3,7 28,4 26,0 (394,0)

884,2 712,1 565,1 250,0 399,6 (149,6) 241,2 71,9 2,0 31,5 87,0 28,5 172,1 107,1 51,6 55,5 44,4 20,7 1.240,3 792,3 585,8 547,8 22,0 8,2 7,8 59,3 147,0 0,2 343,5 221,9 51,2 (1,6) 6,8 6,1 3,0 9,0 47,2 104,5 (356,1)

129

Entre enero y junio de 2012 los ingresos totales ascendieron a $331,1 mm.

Las operaciones de liquidez mediante repos generaron ingresos por $113,5 mm, superiores en $25,7 mm (29,3%), a los registrados un ao atrs, resultado del aumento de la tasa de inters de intervencin63. Los ingresos por valoracin de ttulos de deuda pblica (TES) en poder del Banco fueron de $44,5 mm, superiores en $6,2 mm (16,2%), frente a junio de 2011, resultado del comportamiento de las tasas de negociacin de referencia del mercado. Las comisiones recibidas por el Banco por servicios bancarios y negocios fiduciarios ascendieron a $52,4 mm, superiores en $2,7 mm (5,4%) a las registradas a junio de 2011. Se destacan las relacionadas con la administracin de los mayores saldos de TES y las recibidas por los servicios prestados a travs del Servicio Electrnico de Negociacin (SEN). La puesta en circulacin de moneda metlica gener un ingreso por valor facial de $26,1 mm, superior en 58,2% frente al registrado un ao atrs, asociado con la mayor demanda de moneda metlica.

Entre enero y junio de 2012 los egresos totales ascendieron a $725,1 mm y estn relacionados principalmente con: La remuneracin a los depsitos que mantiene la DGCPTN en el Banco fue de $320,7 mm, principalmente como resultado del mayor saldo promedio diario de estos depsitos. Los pagos al Gobierno nacional por este concepto se incrementaron en $120,7 mm (60,3%) frente a junio de 2011, siendo este gasto la principal explicacin del aumento de los egresos del Banco durante el perodo de anlisis. El resultado neto de los ingresos y egresos originados por las variaciones en la tasa de cambio del peso frente al dlar sobre los activos y pasivos en moneda, diferentes a las reservas internacionales, fue de -$67,0 mm, el cual incluye los aportes en organismos internacionales, las cuentas de depsito en moneda extranjera, y otros activos y pasivos en moneda extranjera. Los costos por la emisin y distribucin de especies monetarias totalizaron $47,7 mm, resultado de la puesta en circulacin de estas especies. Los egresos corporativos se situaron en $186,0 mm y registraron un crecimiento real de 8,1%. Dentro de estos se incluyen los gastos de personal ($119,3 mm), los gastos generales ($24,9 mm) y otros gastos corporativos ($41,8 mm).

Los egresos totales en el primer semestre sumaron $725,1 mm.

63

La tasa de inters de intervencin pas de 4,75% en diciembre de 2011 a 5,25% en junio de 2012.

130

Se proyecta que durante 2012 las tasas de inters externas continuarn en niveles histricamente bajos, lo que significa que los ingresos por rendimientos de las reservas internacionales seguirn siendo moderados, afectando el estado de resultados del Banco de la Repblica.

Los gastos de personal, asociados con salarios, prestaciones sociales, aportes a seguridad social, cajas de compensacin y auxilios al personal, presentaron un crecimiento real de 5,5%, sustentado en: i) el incremento salarial de 5,0% de acuerdo con la convencin colectiva vigente, ii) el efecto estadstico del reemplazo de empleados que se pensionaron como resultado del Acto Legislativo 1 de 2005, que se concentr en el segundo semestre de 2011 y, por tanto, el efecto pleno de estos pagos se materializar en 2012, y iii) el aumento de la planta para atender nuevas necesidades tales como la modernizacin administrativa y de infraestructura. Los gastos generales totalizaron $24,9 mm, con incremento real de 6,1%, resultado de: i) la alta participacin de contratos que se ajustaron de acuerdo con el incremento del salario mnimo y de la inflacin causada el ao anterior y, ii) el mantenimiento y adecuacin de los inmuebles del Banco, que presentan un alto grado de deterioro y que se vieron afectados adicionalmente por la pasada ola invernal. Otros gastos corporativos que no son susceptibles de una gestin directa por parte del Banco, como impuestos, seguros, contribuciones y afiliaciones, depreciaciones, provisiones y amortizaciones y otros gastos operacionales y no operacionales, sumaron en conjunto $38,9 mm. Finalmente, el gasto neto de pensionados, $26,0 mm, es el resultado, principalmente, de los gastos asociados con pensiones menos el ingreso por el rendimiento del portafolio constituido con recursos del pasivo pensional y los intereses por los prstamos de vivienda. Este rubro registr un decrecimiento de 45,2% frente a igual perodo del ao anterior, producto de los mayores rendimientos del portafolio, dado el comportamiento de las tasas de negociacin de los TES, ttulos en los que est invertido aproximadamente el 85,2% del portafolio.

C.

PROYECCIN DE INGRESOS Y GASTOS PARA EL AO 2012

Para 2012 se estima un resultado operacional negativo de $665,0 mm producto de ingresos por $983,6 mm y de egresos por $1.648,7 mm (Cuadro 25). Se proyecta que durante 2012 las tasas de inters externas continuarn en niveles histricamente bajos, lo que significa que los ingresos por rendimientos de las reservas internacionales seguirn siendo moderados, afectando el estado de resultados del Banco, tal como se explic. Se proyecta que los ingresos ascendern a $983,6 mm, con un crecimiento anual de $99,4 mm (11,2%). Los principales rubros son: Los rendimientos de las reservas internacionales se estiman en $271,4 mm. Se proyecta que la tasa de rentabilidad ser de 0,38%, ligeramente superior
131

Para 2012 se proyecta que la tasa de rentabilidad de las reservas internacionales ser ligeramente superior a la registrada en promedio durante el ao anterior.

Cuadro 25 Proyeccin del estado de resultados del Banco de la Repblica, 2012 (miles de millones de pesos)
Ejecutado 2011 1. Ingresos del P y G A. Ingresos monetarios 1. Intereses y rendimientos Reservas internacionales Rendimientos Diferencial cambiario Operaciones de liquidez Valorizacin de TES Otros intereses 2. Diferencias en cambio 3. Moneda metlica 4. Otros B. Ingresos corporativos 1. Comisiones Servicios bancarios Negocios fiduciarios 3. Oro no monetario 2. Otros 2. Egresos del P y G A. Egresos monetarios 1. Intereses y rendimientos Remuneracin a las cuentas de la DGCPTN Comisin de compromiso flexible con el FMI Gastos en administracin de las reservas internacionales Gastos en operacin de contraccin monetaria 2. Diferencias en cambio 3. Costo de emisin y distribucin de especies monetarias 4. Otros B. Egresos corporativos 1. Gastos de personal 2. Gastos generales 3. Recuperacin del IVA descontable (CR) 4. Impuestos 5. Seguros 6. Contribuciones y afiliaciones 7. Gastos culturales 8. Depreciaciones, provisiones, amortizaciones y otros (incluye diferido del software) C.Gastos de pensionados 3. Resultado operacional (1 - 2)
Fuente: Banco de la Repblica

Proyectado 2012 983,6 858,9 614,7 271,4 283,5 (12,1) 273,2 69,7 0,3 87,1 131,2 25,9 124,8 109,1 50,0 59,2 0,1 15,6 1.648,7 1.133,7 813,5 763,2 21,8 24,7 3,8 149,2 170,9 0,2 382,4 241,0 56,6 (1,3) 7,3 6,5 6,0 9,3

Variaciones anuales Porcentuales 11,2 20,6 8,8 8,6 (29,1) (91,9) 13,3 (3,0) (85,4) 176,8 50,8 (9,3) (27,5) 1,9 (3,2) 6,7 (99,8) (24,7) 32,9 43,1 38,9 39,3 (1,0) 201,2 (51,0) 151,7 16,2 16,3 11,3 8,6 10,5 (19,9) 7,1 7,0 98,7 3,9 Absolutas 99,4 146,8 49,6 21,4 (116,1) 137,5 32,1 (2,2) (1,7) 55,6 44,2 (2,7) (47,4) 2,1 (1,7) 3,7 (44,3) (5,1) 408,4 341,5 227,7 215,4 (0,2) 16,5 (4,0) 89,9 23,8 0,0 38,9 19,2 5,4 0,3 0,5 0,4 3,0 0,3

884,2 712,1 565,1 250,0 399,6 (149,6) 241,2 71,9 2,0 31,5 87,0 28,5 172,1 107,1 51,6 55,5 44,4 20,7 1.240,3 792,3 585,8 547,8 22,0 8,2 7,8 59,3 147,0 0,2 343,5 221,9 51,2 (1,6) 6,8 6,1 3,0 9,0

47,2 104,5 (356,1)

57,0 132,6 (665,0)

20,8 26,8 86,8

9,8 28,0 (309,0)

132

Los retornos de las reservas internacionales pueden verse afectados si las monedas de reserva se devalan o revalan frente al dlar, o el precio del oro se modifica en relacin con los valores proyectados.

a la promedio registrada el ao anterior (0,34%). Se supone que las tasas de cambio de las monedas en las que se invierten las reservas se mantendrn en los niveles promedio observados entre el 1 de enero y el 30 de junio de 201264. Cabe anotar que los retornos del portafolio pueden verse afectados si las monedas de reserva se devalan o revalan frente al dlar, o el precio del oro se modifica en relacin con los valores proyectados. El ingreso por las operaciones de liquidez mediante repos, se estiman en $273,2 mm, superiores en $32,1 mm (13,3%) frente a 2011, resultado de la mayor tasa de inters. La mayor circulacin estimada de moneda metlica generar un ingreso por valor facial de $131,2 mm, superior en 50,8%, crecimiento asociado principalmente con la puesta en circulacin de la nueva moneda de $1.000, la cual circular a partir del segundo semestre de 2012. Las comisiones recibidas por el Banco, principalmente por la administracin de los TES, las operaciones a travs del SEN y el Depsito Central de Valores (DCV), ascendern a $109,1 mm, con un crecimiento anual de 1,9%. Los ingresos por valoracin de ttulos de deuda pblica (TES) en poder del Banco se calculan en $69,7 mm, inferior en 3,0%.

Los egresos en 2012 se estiman en $1.648,7 mm, con crecimiento de $408,4 mm (32,9%) y corresponden principalmente a: Se proyecta que la remuneracin a los depsitos de la DGCPTN en el Banco ($763,2 mm), registrar un crecimiento de 39,3%, resultado del mayor saldo promedio esperado de estos depsitos y de una mayor tasa de inters. Los costos por la emisin y distribucin de especies monetarias se estiman en $170,9 mm, con variacin anual de 16,2%, resultado de la ejecucin del programa de emisin de especies monetarias. El resultado neto de los ingresos y egresos por diferencias en cambio se proyecta en -$62,1 mm, teniendo en cuenta la tasa de cambio observada entre el 1 de enero y el 30 de junio de 2012, afectando el ajuste en cambio sobre los activos y pasivos en moneda extranjera diferentes a las de reservas internacionales. Se estima que los egresos corporativos ascendern a $382,4 mm, de los cuales, $241,0 mm corresponden a gastos de personal y $56,6 mm a gastos generales.

Los egresos en 2012 se estiman en $1.648,7 mm, con crecimiento de $408,4 mm (32,9%).

64

Devaluacin del euro (-0,1%) y del dlar canadiense (-2,4%); revaluacin de la libra esterlina (1,5%) y del dlar australiano (0,8%).

133

Los gastos de personal se estiman con un crecimiento real de 5,5%, tal como se explic en los resultados a junio de 2012. En cuanto a los gastos generales, se estima que ascendern a $56,6 mm, con aumento de $5,4 mm (7,3% real), variacin sustentada en los factores ya sealados. Otros gastos corporativos que no son susceptibles de una gestin directa por parte del Banco se estiman en $76,7 mm, e incluyen impuestos, seguros, depreciaciones, provisiones, amortizaciones, contribuciones y afiliaciones. Por ltimo, se estima un gasto neto de pensiones de jubilacin de $132,6 mm, con aumento de $28,0 mm, resultado de la inflacin causada del ao anterior y de los menores ingresos proyectados por el rendimiento del portafolio constituido con recursos del pasivo pensional.

134

Recuadro 4 RENDIMIENTO DE LAS RESERVAS Y COSTO DE LA INTERVENCIN DEL BANCO DE LA REPBLICA EN EL MERCADO CAMBIARIO
Como se observa en el Cuadro R4.1, el principal componente de los activos del Banco lo constituyen las reservas internacionales. En 2011 su saldo represent el 85% de los activos, con un aumento de 8 pp desde 2004, cuando esta participacin fue del 77%. Este aumento ha sido en especial el resultado de las compras netas de divisas por parte del Banco en el mercado cambiario. Como se observa en el Cuadro R4.2, estas ascendieron a US$17.460 m entre 2004 y 2011. Durante este mismo perodo el saldo en pesos en el balance general de las reservas internacionales aument $30.398 mm, lo que represent la principal fuente para el aumento de $31.979 mm de los activos del Banco. El efecto en pesos de las compras de divisas por parte del Banco entre 2004 y 2011, aproximadamente $36.034 mm, al igual que el rendimiento de las reservas internacionales, no se reflejaron completamente en el aumento en el saldo de las mismas en el balance, debido al comportamiento de la tasa de cambio peso/dlar. Como se observa en el Grfico R4.1, entre enero de 2004 y diciembre de 2011 esta tasa se redujo de $2.778/dlar a $1.943/dlar, lo que implic una disminucin en el saldo en pesos de las reservas internacionales, que contrarrest parcialmente el efecto de las compras de divisas y del rendimiento de las reservas. El comportamiento del tipo de cambio se constituy en la principal explicacin de lo ocurrido con el patrimonio del Banco de la Repblica. En este caso, y a diferencia de lo exigido por las normas contables tradicionales, la Ley 31 de 19921 establece que las variaciones en el saldo de las reservas internacionales ocasionadas por los movimientos de la tasa de cambio peso/dlar no se registran dentro del estado de resultados del Banco sino en una cuenta denominada ajuste de cambio dentro del supervit patrimonial. Por esta razn, y como resultado de la apreciacin mencionada del peso entre 2004 y 2011, el saldo del patrimonio se redujo en $6.484 mm durante el mismo perodo, debido al menor valor en la cuenta ajuste de cambio, de $6.754 mm. Esto ocasion una reduccin en el nivel del patrimonio como porcentaje de los activos de 27 pp, al pasar de 43% en 2004 a 16% en 2011. Lo anterior implic un aumento del nivel de los pasivos como porcentaje de los activos de 57% en 2004 a 84% en 2011. En particular, durante este mismo perodo su saldo aument $38.464 mm, principalmente como consecuencia del incremento de la base monetaria por $32.079 mm, al pasar de $19.260 mm en 2004 a $51.339 mm en 2011. As, entre 2004 y 2011 la principal fuente de expansin de la base monetaria ($32.079 mm) fue el aumento en el nivel de las reservas internacionales ($30.398 mm) y, en menor medida, el incremento en las operaciones de liquidez, lo que represent un mayor saldo activo para el Banco de $1.237 mm durante el mismo perodo. Por lo general, los activos financieros generan ingresos que son contabilizados dentro del estado de resultados de una entidad. En el caso particular del Emisor, en la medida en que las reservas internacionales constituyen su principal activo, su rendimiento representa la principal fuente de ingresos dentro del estado de resultados. Como se muestra en el Grfico R4.2 y en el Cuadro R4.3, los resultados del Banco de la Repblica dependen en buena medida del rendimiento de las reservas internacionales: cuando el rendimiento de las reservas se incrementa, los resultados del Banco tambin aumentan. Al analizar los determinantes de los ingresos de las reservas internacionales, se identifican tres elementos: Tasa de inters externa: en tanto se presente una reduccin en las tasas de inters externas, los rendimientos del tramo de portafolio de las reservas internacionales mejoran en el corto plazo por efecto de la valoracin a precios de mercado (efecto precio). Sin embargo, de mantenerse bajas, los resultados empiezan a verse afectados negativamente por el menor rendimiento de nuevas inversiones de las reservas a tasas inferiores (efecto causacin). Tasa de cambio dlar/otras monedas: en este caso, cuando se presenta una depreciacin del dlar frente a otras monedas en que estn invertidas las reservas internacionales, los rendimientos de estas ltimas aumentan porque su saldo en dlares se incrementa (diferencial cambiario). Precio del oro: debido a que una pequea parte de las reservas internacionales se encuentra invertida en oro, un aumento en su precio incrementa el rendimiento de las reservas internacionales por su valoracin a precios de mercado (efecto precio). En el Grfico R4.3 se presenta el rendimiento total de las reservas internacionales (panel izquierdo) y los componentes de este rendimiento por causacin, precio y diferencial

Por la cual se dictan las normas a las que deber sujetarse el Banco de la Repblica para el ejercicio de sus funciones.

135

Cuadro R4.1 Banco de la Repblica: balance general por criterio econmico

(miles de millones de pesos) 2004 Activos Reservas internacionales brutas Operaciones de liquidez Inversiones Otros activos Pasivos Base monetaria Depsitos del Gobierno Otros depsitos Otros pasivos Patrimonio Capital Supervit (ajuste de cambio de reservas internacionales) Reservas Resultados del ejercicio Otras cuentas patrimonialesa/ 41.846 32.357 2.512 984 5.993 23.824 19.260 1.170 26 3.367 18.022 13 14.112 1.524 828 1.546 2005 46.617 34.164 4.050 2.604 5.799 30.197 22.804 4.128 105 3.160 16.419 13 12.679 1.868 323 1.537 2006 49.567 34.568 6.636 2.473 5.890 32.921 27.032 2.722 53 3.114 16.647 13 12.023 1.398 1.624 1.590 2007 54.749 42.219 5.403 1.364 5.762 41.532 32.415 4.835 1.392 2.890 13.217 13 7.798 1.832 1.985 1.590 2008 62.508 53.938 1.547 900 6.123 43.460 36.194 2.638 1.748 2.880 19.049 13 13.623 2.393 1.322 1.698 2009 62.385 51.852 460 3.597 6.476 48.545 39.545 2.960 892 5.148 13.840 13 9.099 2.867 155 1.706 2010 64.800 54.479 2.539 1.334 6.448 54.186 44.875 3.410 1.036 4.865 10.614 13 6.085 3.019 (272) 1.769 2011 73.825 62.755 3.749 1.161 6.160 62.287 51.339 5.773 685 4.490 11.538 13 7.358 2.746 (356) 1.778

(participaciones porcentual en el total de activos) 2004 Activos Reservas internacionales brutas Operaciones de liquidez Inversiones Otros activos Pasivos Base monetaria Depsitos del Gobierno Otros depsitos Otros pasivos Patrimonio Capital Supervit (ajuste de cambio de reservas internacionales) Reservas Resultados del ejercicio Otras cuentas patrimonialesa/ 100,0 77,3 6,0 2,4 14,3 56,9 46,0 2,8 0,1 8,0 43,1 0,0 33,7 3,6 2,0 3,7 2005 100,0 73,3 8,7 5,6 12,4 64,8 48,9 8,9 0,2 6,8 35,2 0,0 27,2 4,0 0,7 3,3 2006 100,0 69,7 13,4 5,0 11,9 66,4 54,5 5,5 0,1 6,3 33,6 0,0 24,3 2,8 3,3 3,2 2007 100,0 77,1 9,9 2,5 10,5 75,9 59,2 8,8 2,5 5,3 24,1 0,0 14,2 3,3 3,6 2,9 2008 100,0 86,3 2,5 1,4 9,8 69,5 57,9 4,2 2,8 4,6 30,5 0,0 21,8 3,8 2,1 2,7 2009 100,0 83,1 0,7 5,8 10,4 77,8 63,4 4,7 1,4 8,3 22,2 0,0 14,6 4,6 0,2 2,7 2010 100,0 84,1 3,9 2,1 10,0 83,6 69,3 5,3 1,6 7,5 16,4 0,0 9,4 4,7 (0,4) 2,7 2011 100,0 85,0 5,1 1,6 8,3 84,4 69,5 7,8 0,9 6,1 15,6 0,0 10,0 3,7 (0,5) 2,4

a/ Incluye las siguientes cuentas del supervit: liquidacin cuentas especiales de cambio (CEC), donaciones, valorizaciones e inversin en activos para actividad cultural. Fuente: Banco de la Repblica.

136

Cuadro R4.2 Operaciones de compra y venta de divisas del Banco de la Repblica (millones de dlares)
2004 Compras Opciones put Para acumulacin de reservas internacionales Para el control de la volatilidad Subastas de compra directa Intervencin discrecional Ventas Opciones call Para desacumulacin de reservas internacionales Para el control de la volatilidad Gobierno nacional Compras netas
Fuente: Banco de la Repblica.

2005 4.658 0 0 0 0 4.658 3.250 0

2006 1.781 584 0 584 0 1.197 1.944 944

2007 5.082 555 0 555 0 4.527 369 369

2008 2.381 965 450 515 1.416 0 235 235

2009 539 539 0 539 0 0 369 369

2010 3.060 0 0 0 3.060 0 0 0

2011 3.720 0 0 0 3.720 0 0 0

2.905 1.580 1.400 180 0 1.325 500 0

0 500 2.405 3.250 1.408

944 1.000 (164)

369 0 4.713

235 0 2.147

369 0 171

0 0 3.060

0 0 3.720

Grfico R4.1 Tasa de cambio (informacin diaria desde enero de 2004 hasta diciembre de 2011)
(pesos por dlar) 2.800 2.600 2.400 2.200 2.000

Grfico R4.2 Banco de la Repblica: rendimiento de las reservas internacionales y resultados del ejercicioa/
(miles de millones de pesos) 3.000 2.500 2.000 1.500 1.000 500 0

1.800 1.600 Ene-04 Nov-04 Oct-05 Ago-06 Jul-07 Jun-08 Abr-09 Mar-10 Ene-11 Dic-11 Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia.

-500 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Rendimiento de las reservas internacionales Resultados del ejercicio

a/ Informacin del estado de prdidas y ganancias del Banco de la Repblica. Fuente: Banco de la Repblica.

cambiario (panel derecho). Como se observa, entre 2004 y 2005 se present un rendimiento negativo de las reservas por el componente precio. En efecto, las tasas de inters internacionales aumentaron a partir del segundo trimestre de 2004 y hasta el primer semestre de 2006, lo que ocasion en primera instancia la desvalorizacin del saldo de reservas mencionado (Grfico R4.4). Sin embargo, esto se compens por el efecto causacin, justamente por el mayor nivel de las tasas de inters externas. En 2005 el rendimiento de las reservas se vio parcialmente compensado por la depreciacin del euro y del yen frente al dlar, lo que gener prdidas por diferencial cambiario (Grfico R4.5). Posteriormente, entre

2007 y 2008 el rendimiento de las reservas aument de nuevo por efecto causacin, en la medida en que las reservas estuvieron invertidas a las mayores tasas externas observadas hasta ese momento, y por el efecto precio, puesto que las tasas de inters externas empezaron a reducirse fuertemente como resultado principalmente de la desaceleracin econmica enfrentada por los Estados Unidos. Sin embargo, este menor nivel de tasas externas ha afectado de manera significativa el rendimiento de las reservas en el perodo reciente, lo cual se ha visto incluso reforzado por la depreciacin del euro frente al dlar en los aos 2010 y 2011.

137

Cuadro R4.3 Estado de resultados (millones de dlares)

2004 Ingresos totales Intereses y rendimientos Reservas internacionales Valoracin de TES por operaciones de expansin monetaria Operaciones de liquidez (repos y apoyos transitorios de liquidez) Otras operacionesa/ Otros ingresos operacionales y no operacionalesb/ Egresos totales Intereses y rendimientos Remuneracin cuentas de depsito (DGTNCP) Depsitos de contraccin monetaria Encaje en cuentas de depsito Otras operacionesc/ Otros egresos operacionales y no operacionalesd/ Resultado del ejercicio 1.756 1.303 835 322 131 15 453 928 225 86 0 99 41 703 828 2005 1.406 912 184 593 115 20 493 1.080 446 308 0 110 28 634 325 2006 2.806 2.419 1.922 172 304 21 387 1.182 430 296 0 117 17 752 1.624 2007 3.563 3.154 2.746 67 305 35 409 1.578 759 535 86 120 18 819 1.985 2008 3.120 2.520 2.120 66 312 23 600 1.798 956 708 68 163 16 842 1.322 2009 1.529 1.053 685 86 193 89 476 1.374 602 393 75 69 65 772 155 2010 900 530 272 75 106 77 370 1.172 349 271 28 0 50 823 (272) 2011 997 609 250 72 241 46 388 1.353 586 548 8 0 30 767 (356)

a/ Incluye, entre otros, la valoracin del oro no monetario y la valoracin de TES Ley 546. b/ Corresponde, principalmente, a ingresos por comisiones, diferencias en cambio, moneda emitida y a los rendimientos de los recursos de la provisin de pensiones de jubilacin. c/ Principalmente gastos en la administracin de las reservas internacionales. d/ Considera, entre otros, comisiones y honorarios, diferencias en cambio, costo de emisin de especies monetarias, gastos de personal, de pensionados y de funcionamiento. Fuente: Banco de la Repblica.

Grfico R4.3 A. Rendimiento de las reservas internacionales B. Rendimiento de las reservas internacionales por componente
(miles de millones de pesos) 1.200 1.000 2.500 800 600 2.000 400 200 1.500 0 -200 -400 500 -600 -800 0 2004 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Causacin 2005 2006 2007 Precio 2008 2009 2010 2011 Diferencial cambiario

(miles de millones de pesos) 3.000

1.000

Fuente: Banco de la Repblica.

138

Grfico R4.4 Tasa de inters en los Estados Unidos (informacin diaria desde 2004)
(porcentaje) 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 Ene-04 FedFunds Fuente: Bloomberg. Jun-05 Nov-06 Abr-08 TSY 5 aos Sep-09 Feb-11 Jul-12 TSY 1 ao

tado de resultados del Banco de la Repblica de lo que ha significado su intervencin en el mercado cambiario, se realiz un ejercicio en el cual se calcularon los ingresos de las reservas internacionales que se han adquirido mediante la intervencin y se compararon con los ingresos que esta mayor liquidez hubiera representado en caso de entregarse con la compra temporal de TES, que son repos activos del Banco, y que tienen una rentabilidad igual a la tasa de inters de poltica. En particular, se realiz el siguiente clculo en dlares:
t P US $ CNDt tct it t t=01/ 01// 2004 US $ * RI DRt = CND i t t tct t=01/ 01/ 2004

Donde: DRt = diferencia en el rendimiento en el da t it*RI = tasa de rendimiento diario de las reservas internacionales en el da t itP = tasa de inters diaria de poltica o de referencia en el da t tct = tasa de cambio del mercado en el da t
t =01/ 01/ 2004

Grfico R4.5 Tasas de cambio del euro y el yen frente al dlar

(yen/dlar) 130,0 120,0 110,0 100,0 90,0 80,0 70,0 Ene-04 (euro/dlar) 0,90 0,85 0,80 0,75 0,70 0,65 0,60 Jul-12

CNDtUS $ = valor en dlares acumulado de la compra

de divisas por parte del Banco de la Repblica desde el 1 de enero de 2004 hasta el da t. Para efectos del ejercicio, el clculo se realiz diariamente para el perodo comprendido entre el 1 de enero de 2004 y el 31 de diciembre de 20122. En la medida en que se presente un diferencial positivo entre la tasa de inters interna en comparacin con la tasa implcita en pesos del rendimiento de las reservas internacionales, el estado de resultados del Emisor se ve afectado negativamente. Lo anterior, debido a que el rendimiento de las reservas internacionales, como resultado de la mayor liquidez entregada al mercado mediante las compras de divisas, es menor al que se hubiera generado a travs de la realizacin de repos activos por parte del Banco. En este caso, el DRt es negativo. Lo contrario ocurre cuando exista un diferencial negativo: el estado de resultados tiene un impacto positivo en la medida en que el rendimiento de las reservas internacionales es mayor a los ingresos de repos y, por tanto, el DRt es positivo. Como se observa en el Grfico R4.6, el diferencial de tasas fue positivo durante el perodo 20042011, puesto que la tasa de inters de referencia fue mayor a la tasa de rendimiento implcita en pesos de las reservas internacionales.

Jun-05

Nov-06

Abr-08

Sep-09

Feb-11

Yen/dlar Fuente: Bloomberg.

Euro/dlar (eje derecho)

1. El costo de la intervencin del Banco de la Repblica en el mercado cambiario en el perodo 2004-2012 Como ya se mencion, el principal pasivo del Banco de la Repblica es la base monetaria. El aumento de su saldo puede tener como fuente un incremento de las reservas internacionales, si la expansin se realiza mediante compras de divisas en el mercado cambiario por parte del Banco, y/o a travs de la compra transitoria (repo) o permanente de ttulos del tesoro TES. En cualquier caso, los activos generan una rentabilidad, que se constituye en ingresos dentro del estado de resultados del Emisor. Como se explic, entre 2004 y 2011 la expansin de la base monetaria tuvo como principal fuente la compra de divisas. Con el objeto de obtener un clculo del efecto sobre el es-

En 2012 se tuvo en cuenta la intervencin del Banco en el mercado cambiario anunciada por la JDBR: montos mnimos de US$20 m diarios hasta al menos el 2 de noviembre prximo. Se supone una tasa de 5,25% para todo 2012, tasa vigente al momento de realizar este ejercicio.

139

Grfico R4.6 A. Tasa anual de rendimiento en dlares de las reservas internacionalesa/

(porcentaje) 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 (proy)

Cuadro R4.4 Costo neto de la intervencin entre 2004 y 2012 (millones de dlares)a/
Diferencial de tasas de intersb/ (porcentaje) 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 4,0 5,8 1,0 1,8 4,9 4,4 2,6 3,5 4,7 millones de dlares (24) (183) (40) (201) (614) (445) (345) (659) (1.052) Como porcentaje del saldo de las reservas (0,20) (1,30) (0,27) (1,03) (2,69) (1,84) (1,30) (2,12) (3,08) Como porcentaje del PIB (0,02) (0,12) (0,02) (0,10) (0,25) (0,19) (0,12) (0,20) (0,28)

B.

Tasa anual de rendimiento en pesos de las reservas Internacionales (RI) y tasa anual de inters de referencia de Colombiaa/

a/ Un dato menor a cero implica un impacto negativo sobre el estado de resultados del Banco de la Repblica. b/ Calculado como la diferencia entre la tasa de inters de poltica de Colombia y la tasa implcita del rendimiento en pesos de las reservas internacionales brutas. Fuente: clculos del Banco de la Repblica.

(porcentaje) 10,0

8,0

en el perodo 2004-2011 y las proyectadas para 20123, en este ltimo ao el costo de la intervencin en el mercado cambiario realizada desde 2004 se calcula en US$1.052 m, aproximadamente $1.872 mm, equivalentes a 3,1 pp del saldo de las reservas internacionales y a 0,28% del PIB. Al realizar este mismo ejercicio solo para la intervencin en el mercado cambiario a partir de 2008, ao en el cual inici el mecanismo de subasta de compras directas, el costo de la intervencin mostrara los resultados presentados en el Cuadro R4.5. En este caso, el costo de la intervencin en el mercado cambiario en 2012 se calcula en US$536 m, aproximadamente $953 mm.

6,0

4,0

2,0

0,0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 (proy)

Tasa implcita de rendimiento en pesos de las RI (proy): proyectado. a/ Corresponde al rendimiento implcito calculado como la relacin entre el valor en dlares del rendimiento de las reservas con respecto al saldo promedio de las reservas internacionales brutas. Fuente: Banco de la Repblica.

En el Cuadro R4.4 se presentan los resultados del clculo. El valor del costo de la intervencin de cada ao se calcul como la sumatoria de cada uno de los datos diarios del DRt para el respectivo ao. Como se observa, en los perodos en los cuales el diferencial de tasas se incrementa, el costo de la intervencin aumenta. Adems, este costo es mayor en los ltimos aos puesto que, como se mencion, el clculo de cada ao tiene en cuenta la compra total acumulada de las reservas internacionales desde enero de 2004. De acuerdo con esta informacin, dadas las tasas de inters internas y externas y las tasas de cambio observadas

Vale la pena mencionar que el clculo del costo de la intervencin sera an mayor si en este ejercicio la expansin monetaria tuviera como fuente la compra permanente de TES por parte del Banco. De hecho, la expansin permanente de la base monetaria se provee mediante este ltimo mecanismo o a travs de compras de divisas por parte del Emisor en el mercado cambiario, en lugar de repos activos. En el Grfico R4.7 se aprecia que el diferencial de tasas entre el rendimiento implcito de los TES en poder del Banco y la

Como se mencion, en 2012 se considera el programa de compras de divisas por parte del Emisor anunciada por la JDBR: montos mnimos de US$20 m diarios hasta al menos el 2 de noviembre. Adems, se supone que la tasa de intervencin del Banco es 5,25% en lo que resta del ao, tasa vigente al momento de realizar este ejercicio. Finalmente, se supone un rendimiento anual en dlares de las reservas internacionales de 0,38%.

140

Cuadro R4.5 Costo neto de la intervencin entre 2008 y 2012 (millones de dlares)a/
Diferencial de tasas de intersb/ (porcentaje) 2008 2009 2010 2011 2012 4,9 4,4 2,6 3,5 4,7 Como porcentaje del saldo de las reservas (0,25) (0,28) (0,28) (0,95) (1,57)

aumento del servicio de deuda externa y la incertidumbre derivada por la coyuntura de la economa global.

millones de dlares (57) (68) (74) (295) (536)

Como porcentaje del PIB (0,02) (0,03) (0,03) (0,09) (0,14)

2.

El costo de la intervencin en el ao 2012

a/ Un dato menor a cero implica un impacto negativo sobre el estado de resultados del Banco de la Repblica. b/ Calculado como la diferencia entre la tasa de inters de poltica de Colombia y la tasa implcita del rendimiento en pesos de las reservas internacionales brutas. Fuente: clculos del Banco de la Repblica.

Grfico R4.7 Tasa anual implcita del rendimiento de los TES en poder del Banco y tasa anual de inters de referenciaa/
(porcentaje) 20,0 18,0 16,0 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 2004 TES 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Tasa de referencia

En esta ltima seccin se estima el costo de la intervencin del Banco de la Repblica en el mercado cambiario nicamente para el ao 2012. La JDBR anunci para este ao un programa de compra de divisas a travs del mecanismo de subasta de compra directa por montos mnimos de US$20 m diarios a partir del 6 de febrero y hasta por lo menos el 2 de noviembre. De acuerdo con esto, las compras de divisas por parte del Emisor ascendern a US$3.660 m en 2012. Al incluir estas compras, las prdidas proyectadas del Banco de la Repblica ascienden a $665 mm en 2012, superiores en $167 mm en comparacin con un escenario donde no se tuviera intervencin del Banco de la Repblica. En un horizonte de un ao completo, las prdidas seran mayores en aproximadamente $309 mm. Esto quiere decir que por cada US$100 m de compras por parte del Banco de la Repblica, el P y G se reduce aproximadamente en $8,4 mm4.

a/ La informacin de la tasa de inters de referencia corresponde al promedio diario de los datos en trminos anuales de la misma. Fuente: Banco de la Repblica.

tasa de inters de referencia fue positivo entre 2004 y 2011, con excepcin de 2007. Vale la pena aclarar que, si bien la acumulacin de reservas por parte del Emisor ha tenido un impacto negativo sobre su estado de resultados en las magnitudes presentadas, esta ha sido necesaria para mitigar vulnerabilidades en el frente externo. En particular, y como se mencion en el captulo II, los indicadores de reservas internacionales de Colombia no difieren de manera importante de los presentados por otros pases latinoamericanos y en algunos casos son incluso inferiores. Adems, algunos factores que han hecho necesario el aumento del saldo de las reservas internacionales son, entre otros, la ampliacin del dficit en cuenta corriente, el

Este clculo se realiz con anterioridad a la decisin de la JDBR del 27 de julio de 2012. De esta forma, se us como supuesto una tasa de intervencin del 5,25%. En la medida en que esta tasa se incremente (reduzca), las prdidas del Banco de la Repblica aumentan (disminuyen).

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Recuadro 5 NUEVA FAMILIA DE MONEDAS

El 13 de junio de 2012 el Banco de la Repblica puso en circulacin una nueva familia de monedas que incluye las denominaciones de $50, $100, $200, $500 y $1.000, con el principal objetivo de reducir los costos de produccin, afectados en los ltimos aos por el aumento del precio de los metales en los mercados internacionales. El Banco examin la experiencia internacional en la fabricacin de monedas, particularmente lo que se refiere a sus aleaciones, dimensiones, formas y diseos. Para esto cont con la asesora de la Casa de la Moneda de Inglaterra (Royal Mint). Como resultado de este estudio, se defini reducir el tamao y modificar las aleaciones de las monedas. Adicionalmente, se reintrodujo la denominacin de $1.000, con lo cual se contribuye a reducir los costos de produccin de las especies monetarias en el mediano plazo: el billete de mil pesos se deteriora rpidamente, dada su alta rotacin, y es necesario reponerlo de manera frecuente, en tanto que la vida til de una moneda oscila entre 15 y 20 aos. El billete de mil pesos se producir hasta finales de 2012 y circular durante su vida til, estimada alrededor de un ao. El costo anual de fabricacin de las nuevas monedas se reducir aproximadamente en $15 mm1, lo que representa un ahorro de 33% frente al costo de produccin actual. Se tiene previsto que durante 2012 se fabricarn 306 millones de pie-

zas de la nueva familia de monedas, con un valor facial de alrededor de $99 mm. Las nuevas monedas incorporan nuevos elementos de seguridad, tales como detalles finos en alto relieve, textos en microletra y alta calidad del grabado. Las monedas de $1.000 y $500 son bimetlicas, y tanto su ncleo como su corona tienen parte del grabado en alto relieve. Adicionalmente, tienen un doble marco (circular y poligonal), y la moneda de $1.000 incluye una imagen latente que cambia de la palabra BRC2 a MIL dependiendo del ngulo desde el cual se observe3. Las nuevas monedas comenzaron a circular a partir del pasado 13 de junio, aunque masivamente solo comenzaron a hacerlo las monedas de $50 y $500, en julio lo harn las de $100 y $200 y en agosto la de $1.000. Las monedas actuales y el billete de mil pesos circularn de manera simultnea y por tiempo indefinido con las nuevas monedas, y ambos grupos de monedas servirn como medio de pago. Las nuevas monedas se disearon alrededor del concepto de la biodiversidad, con especial referencia al agua. En su diseo participaron los artistas colombianos Jos Antonio Surez y Johana Calle, cuya propuesta artstica fue analizada por

Para este clculo se considera el promedio anual del nmero de monedas metlicas producidas durante los ltimos cinco aos. Este monto podra variar en funcin del precio de los metales en los mercados internacionales, la necesidad de moneda de la economa, entre otros factores.

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BRC significa Banco de la Repblica de Colombia. En la pgina web del Banco (www.banrep.gov.co) se puede encontrar una descripcin ms detallada de las caractersticas de seguridad de todas las monedas.

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bilogos, quienes validaron que las especies seleccionadas son parte representativa de nuestra biodiversidad. Los diseos de las nuevas monedas incluyen la tortuga caguama ($1.000), la rana de cristal ($500), la guacamaya bandera ($200) y el oso de anteojos ($50), animales representativos de la diversidad de la fauna colombiana, adems del el frailejn ($100), planta caracterstica de los pramos andinos. En el reverso (sello) de cada moneda se mantiene el motivo de lneas onduladas que da la sensacin de agua en movimiento, eje temtico en los sellos que caracteriza la nueva familia

de monedas. En el anverso (cara) se leen los nombres comunes de los especmenes de la fauna o flora representados, as como los nombres cientficos en microletra. La emisin de esta nueva familia de monedas es una estrategia importante para reducir los costos de produccin, incorporando nuevos elementos de seguridad. Adicionalmente, se fortalece el concepto de familia de monedas, que se articula alrededor del tema de la biodiversidad. De esta manera, el Banco reafirma su compromiso con la sostenibilidad y su inters por la promocin y conservacin de los recursos naturales.

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