CAPTULO III ANLISE DE VIABILIDADE E RISCO FINANCEIRO DE PROJETOS DE GERAO ELICA

III.1 CONSIDERAES GERAIS

Como dito anteriormente no Captulo 1, no novo ambiente do Setor Eltrico Brasileiro, as decises de investimento de um determinado projeto devem ser baseadas em uma anlise de viabilidade econmico-financeira, como forma de instrumento de suporte ao planejamento do sistema; de gesto no estabelecimento de prioridades; ou, at mesmo, na determinao das rentabilidades inerentes a cada um dos participantes da estrutura de financiamento do projeto; e na concepo de um consrcio privado e/ou produtor independente de energia eltrica. Diante dessas questes, para a realizao da anlise financeira dos projetos eltricos, essencial identificar precisamente quais so os principais parmetros que o retorno financeiro apresenta maior sensibilidade, possibilitando, assim, mensurar seus impactos nos indicadores financeiros.

III.2 MTODOS PARA ANLISE DE VIABILIDADE FINANCEIRA

Usualmente, a anlise financeira de projetos baseada em estimativas para o fluxo de caixa futuro do projeto, obtidas a partir de previses para diversas variveis. A anlise inicial do fluxo de caixa feita atravs de valores representativos para as variveis consideradas, permitindo o clculo de indicadores financeiros determinsticos.
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Entretanto, estas variveis no podem ser previstas com 100% de preciso, indicando a importncia da considerao, em grau maior ou menor, do risco associado ao retorno financeiro obtido para o projeto (BREALEY e MYERS, 1996). A anlise de investimento um processo que avalia diversas alternativas e decide qual a melhor opo. Para conseguir financiamento de credores suficiente que garanta o custo de elaborao de um projeto, de forma a convenc-los a investir, preciso provar a viabilidade econmico-financeira do empreendimento e sua capacidade de garantir o crdito para o pagamento da dvida do financiamento. Alm disso, os investidores precisam estar completamente familiarizados com as caractersticas econmicas15 e tcnicas16 do projeto e com os riscos nele envolvidos, para que o retorno financeiro seja suficiente para compensar os riscos por eles assumidos. Verifica-se a viabilidade econmica de um empreendimento quando Valor Presente Lquido (VPL) esperado dos fluxos de caixa lquidos futuros forem superiores ao VP esperado dos custos de investimento, ou seja, quando o VPL do projeto for positivo (FINNERTY, 1999). Na anlise de viabilidade econmico-financeira, o empreendedor precisa se preocupar com trs aspectos importantes. O primeiro diz respeito a deciso de oramento de capital, que indica como devero ser feitos o planejamento e a gesto dos gastos de investimento de longo prazo do projeto. O segundo trata da deciso de financiamento, ou seja, quais sero os recursos usados para financiar os investimentos do empreendimento. Finalmente, o terceiro aspecto chama a ateno de como e quais finanas de curto prazo sero feitas para pagar as contas (ROSS et al., 1995). O processo de avaliao de investimento de um projeto constitudo por cinco etapas (FINNERTY, 1999, SAMANEZ, 2002): Etapa 1. Estimar os fluxos de caixa futuros esperados para o projeto. Etapa 2. Avaliar o risco e determinar a taxa de desconto (custo de oportunidade do capital) para descontar os fluxos de caixa futuros esperados. Etapa 3. Calcular os indicadores financeiros, principalmente o VPL dos fluxos de caixa futuros esperados.

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Capacidade de gerar fluxo de caixas futuros que garantam os custos. Cumprimento do cronograma e oramento.
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Etapa 4. Definir o custo do projeto e compar-lo ao VPL do projeto. Etapa 5. Tomar a deciso de investir ou no no projeto. Portanto, para se determinar a lucratividade esperada de um projeto e a sua atratividade essencial realizar a anlise de fluxo de caixa descontado. A seguir so descritas algumas das principais caractersticas do modelo

computacional para a anlise de viabilidade econmica e risco financeiro de projetos eltricos - Programa ANAFIN (MELO et al., 2000, CEPEL, 2000), desenvolvido pelo CEPEL e ELETROBRS. Este modelo permite avaliar a competitividade financeira de investimento do projeto diante de diversos cenrios tais como os custos de investimento, caractersticas tcnicas da usina, custos de O&M fixo e varivel, cronograma de instalao, estrutura e condies de financiamento, entre outros parmetros. Na anlise de viabilidade e risco financeiro feita no Programa ANAFIN foram consideradas incertezas associadas ao projeto atravs de trs mtodos bsicos: anlise de sensibilidade, anlise de cenrios e anlise de risco.

III.2.1

Anlise de Sensibilidade

A anlise de sensibilidades o procedimento que verifica qual o impacto nos indicadores financeiros, tais como Valor Presente Lquido (VPL) e Taxa Interna de Retorno (TIR), quando varia um determinado parmetro relevante do investimento. Sendo assim, esta anlise permite detectar para qual das estimativas do projeto os indicadores financeiros so mais sensveis e relevantes, e consequentemente, quais devero ser estimados com maior preciso. Em seguida, possvel determinar o valor de cada estimativa do parmetro que zera o VPL do projeto, ou seja, o ponto de reverso, permitindo separar os intervalos de aceitao ou rejeio do projeto (LAPPONI, 2000). importante lembrar que a anlise de sensibilidade trata cada varivel isoladamente quando na prtica todas as variveis envolvidas no projeto tendem a estarem relacionadas, alm do fato de que umas variveis so mais fceis de prever do que outras.

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III.2.2

Anlise de Cenrios

Como na anlise de sensibilidade verifica-se os efeitos de apenas uma varivel de interesse do projeto nos resultados dos indicadores financeiros, a anlise de cenrios consiste em variar simultaneamente mais de um parmetro, criando assim um conjunto de cenrios alternativos e incorporando o intervalo provvel de variaes dos parmetros do projeto. Esta tcnica de anlise de risco examina diversos possveis cenrios diferentes sobre o empreendimento, onde cada um deles considera uma dada combinao de fatores. O procedimento da anlise de cenrios considera trs tipos de cenrio para a anlise de risco do projeto: Mais Provvel, Otimista e Pessimista. O primeiro cenrio, considerado o mais provvel pelos especialistas no ramo de negcios do projeto, onde utilizado o valor esperado (mdio) ou mais !representativos" de cada uma das estimativas do projeto (idem). No cenrio otimista, determinados parmetros de interesse do cenrio base so aumentados em valor, enquanto no cenrio pessimistas acontece o inverso, os valores diminuem com relao ao cenrio base.

III.2.3

Anlise de Risco

Essa seo foi retirada do Manual de Metodologia do Programa ANAFIN (2002). A principal vantagem dos mtodos anteriores reside na sua simplicidade e facilidade de utilizao, alm de propiciar a identificao de variveis mais importantes e impactantes para a modelagem de risco. Apesar da importncia e grande utilizao destes mtodos, pode-se observar que as incertezas associadas s estimativas dos parmetros foram consideradas de forma um tanto quanto subjetiva. Uma maneira mais eficiente consiste na construo de cenrios aleatrios, porm provveis, a partir das distribuies de probabilidades das variveis de interesse. Neste caso, as incertezas nos parmetros so consideradas de forma explcita, atravs do emprego de tcnicas probabilsticas (KLEIJNEN, 1974). Vrias estatsticas podem ser utilizadas como medida de risco de projetos, tais como o valor esperado dos indicadores financeiros, suas varincias, semivarincias, etc. Por exemplo, o valor esperado de um indicador financeiro I, E(I), pode ser dado por:

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E(I )
Onde:

x X

I ( X ) P( X )

(III.1)

x, vetor representando um cenrio a ser analisado; cada componente em x representa o estado de uma varivel aleatria. X, espao de estados, i.e., o conjunto de todos os cenrios x possveis, resultantes de combinaes das variveis aleatrias consideradas. P(x), probabilidade do cenrio x. I(x), resultado obtido para o indicador financeiro I no cenrio x analisado. O clculo de estatsticas pode ser realizado atravs de tcnicas analticas ou utilizando o mtodo de Simulao de Monte Carlo. Os mtodos analticos apresentam caractersticas bastante atrativas: so precisos, eficientes computacionalmente e permitem um melhor entendimento do relacionamento entre as variveis de entrada e de sada no modelo probabilstico adotado. Entretanto, muitas vezes, para tornar o problema tratvel analiticamente, so empregadas hipteses simplificadoras fortes, que podem inviabilizar a sua aplicao prtica. Nestes casos, h a necessidade de se lanar mo de tcnicas de simulao estatstica (idem). PROCESSO DE ANLISE DE RISCO As estimativas do fluxo de caixa do projeto de investimento so os valores mdios estabelecidos com base em algum critrio como a distribuio de frequncia da estimativa. A Figura III-1 do fluxograma de anlise de risco do Programa ANAFIN descreve as suas principais etapas (CEPEL, 2000).

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DADOS DETERMINSTICOS

ANLISE DE SENSIBILIDADES E DE CENRIOS

DETERMINAO DE VARIVEIS DE RISCO

MODELAGEM ESTOCSTICA

ANLISE DE RESULTADOS
INDICADORES FINANCEIROS

Figura III-1 - Fluxograma da Anlise de Risco Fonte: CEPEL, 2000

Como um dos objetivos deste trabalho estudar justamente a aleatoriedade da velocidade de vento, logo, no foi preciso realizar a anlise de sensibilidade / cenrios para identificar a varivel de interesse.

III.3 CARACTERSTICAS BSICAS DA ANLISE FINANCEIRA

Essas caractersticas foram retiradas do Manual de Metodologia do Programa ANAFIN (2002).

III.3.1

Dados Principais

A seguir so apresentados os dados principais para a avaliao financeira de um projeto eltrico: cronograma fsico-financeiro das despesas de investimento; estrutura de financiamento - participao de recursos prprios e composio de recursos de terceiros, como por exemplo, o conjunto de ttulos da empresa para financiar o investimento do projeto, propores relacionadas s dvidas de curto e longo prazo e capital prprio; condies de financiamento - fontes de captao em moeda nacional ou estrangeira, taxas de juros, carncia, prazo para amortizao;
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caractersticas tcnicas do projeto eltrico - potncia total instalada, fator de disponibilidade, fator de capacidade, vida til, tarifa de energia, cronograma de instalao das unidades geradoras, entre outros;

impostos e outros custos - aluguel do terreno, custo de rede, O&M, Contribuies, ICMS, COFINS, Imposto de Renda, Contribuio Social, Fiscalizao ANEEL, etc.

III.3.2

Principais Indicadores Financeiros

Os principais indicadores de viabilidade e risco financeiro fornecidos pelo Programa ANAFIN e utilizados no estudo foram: INDICADORES DA ANLISE DETERMINSTICA Valor Presente Lquido (VPL) do projeto - valor presente dos recebimentos futuros descontados taxa de juros, menos o valor presente dos custos do investimento; Taxa Interna de Retorno (TIR) do projeto - taxa de desconto que iguala o VPL do investimento a zero; Tarifa de Equilbrio (TEQ) - corresponde ao valor mnimo da tarifa que remunera o capital dos agentes participantes do projeto nos percentuais previamente definidos. Constitui-se, portanto, em um parmetro extremamente importante para

negociaes tarifrias (MELO et al., 2000, CEPEL, 2000); Investimento de Equilbrio (INVEQ) - corresponde ao valor mximo de investimento que, mantida a estrutura de financiamento, remunera o capital dos agentes participantes do projeto nos valores previamente definidos; Estrutura do Preo da Energia - apresenta os principais componentes do custo da energia, como capital, impostos e custos variveis de operao;

INDICADORES DA ANLISE DE RISCO Valor Esperado do Valor Presente Lquido - equivale ao valor mdio dos VPLs calculados associados, neste caso, aleatoriedade da velocidade do vento;

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Desvio Padro do Valor Presente Lquido - indicador de risco do projeto, mede a disperso do VPL;

Probabilidade de VPL<0 - percentual de cenrios onde o VPL do projeto apresenta valor negativo, ou seja, a rentabilidade inferior ao custo do capital prprio do investidor;

Value-at-Risk (VaR) - mede o potencial de perda do investidor; segundo JORION (1997) !o VaR sintetiza a maior (ou pior) perda esperada dentro de determinados perodo de tempo e intervalo de confiana"; e

Return On Capital (ROC) - verifica a relao entre o VPL e o valor total do investimento.

Coeficiente de Variao Estimado ! a incerteza em torno da estimativa calculado com base na varincia do estimador financeiro e inversamente proporcional ao tamanho da amostra. Logo, a medida que o tamanho da amostra aumenta, melhor ser a preciso da Simulao de Monte Carlo.

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