EVOLUCION RECIENTE DE LA

MODERNA TEORIA FINANCIERA

Valentn Azofra Palenzuela
Ana I. Fernndez Alvarez
1. INTRODUCCION
Desde los albores del presente siglo en que la Economa Financiera de
la Empresa emerge como disciplina autnoma hasta la actualidad, las
finanzas empresariales han evolucionado en paralelo a los cambios econ-
micos sufridos y en consonancia con la necesidad de dar una respuesta a
los problemas, cada vez ms complejos, con los que se enfrenta la direc-
cin financiera de la empresa.
El alcance de las finanzas empresariales no ha sido siempre el mismo.
Sus fronteras, en cuanto rea de conocimiento, han seguido un curso
expansivo, condicionado por el discurrir de las transformaciones econmi-
cas y guiado por los cambios en las funciones y responsabilidades propias
de la direccin financiera de la empresa. Del originario enfoque descripti-
vo de la financiacin de empresas se ha pasado a otro que combina el an-
lisis riguroso con la teora normativa; de un campo centrado en la obten-
cin de fondos a otro que incluye la gestin de activos, la asignacin del
capital y la valoracin de la empresa en el mercado; y de un planteamiento
que enfatizaba el anlisis externo de la empresa a otro que pone el acento
en la toma de decisiones dentro de la misma.
Pero la complejidad del mundo econmico-financiero de la empresa y
el limitado e imperfecto conocimiento que de su cambiante realidad posee-
mos, requieren un esfuerzo de abstraccin y un mtodo de razonamiento
que faciliten su aprehensin. La abstraccin y simplificacin mediante
modelos de esa realidad son una forma de organizar nuestros limitados
conochnientos y de estructurar la refiexin cientfica en torno a los ele-
mentos definitorios de nuestra matriz disciplinaria. Dichos modelos, ini-
cialmente muy simplificados, irn siendo progresivamente modificados y
112
Valentin Azofra Palenzuela, Ana I. Fernndez Alvarez
refinados en un intento de reproducir lo ms fielmente posible la compleji-
dad del mundo real. El anlisis y la esquematizacin mediante este proce-
dimiento de las decisiones financieras constituye el objeto de la teora
financiera de la empresa.
2. LA FORMACION DE LA TEORIA FINANCIERA DE LA EMPRESA
La teora financiera, apoyada en hechos y comportamientos y sostenida
por estudios y verificaciones empricas, se ha enriquecido progresivamen-
te. Ante la pluralidad de enfoques y puntos de vista, se hace necesario
delimitar el contenido de la teora financiera de la empresa, explicitando,
desde una perspectiva de complementariedad, los diferentes pilares que
han contribuido a su esclarecimiento.
Un anlisis del proceso evolutivo de la teora financiera de la empresa
muestra el cambio de orientacin experimentado que surge de la ramifica-
cin de la teora de los mercados de capitales para progresivamente irse
convirtiendo en una teora ms positiva e institucionalista, en cuyo seno el
mercado se redefine para incluir la negociacin de los contratos financie-
ros suscritos entre los individuos y la empresa a travs de la direccin de
la misma: la teora financiera de la agencia. Una evolucin que ha corrido
en paralelo con la seguida por la teora de la empresa y que puede visuali-
zarse en la figura 1.
Como puede observarse en la figura, la teora financiera ha ido expan-
dindose paulatinamente con nuevos modelos y tcnicas en un intento por
ofrecer una explicacin adecuada a las nuevas condiciones y al nuevo
modelo competitivo.
TE O RI A FI NA NCI E RA
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FI G. 1. Evolucin de la Teora Financiera de la Empresa.
Evolucin reciente de la moderna teora financiera 113
La teora financiera de la empresa anterior a los aos cincuenta estuvo
plagada de inconsistencias lgicas y tuvo un carcter marcadamente pres-
criptivo, esto es, orientada normativamente. Los temas de mayor atencin
en el campo de las finanzas eran las polticas ptimas de inversin, finan-
ciacin y dividendos, pero con escasa o nula consideracin de la naturale-
za del equilibrio en los mercados financieros y el efecto sobre esas polti-
cas de los incentivos individuales. El estado poco desarrollado de la teora
financiera caracteriz tambin a la teora de los mercados financieros
hasta las postrimeras de los arios cincuenta (Jensen y Smith, 1984).
Los cambios que durante los arios cincuenta tuvieron lugar en la fun-
cin financiera de la empresa, trajeron consigo la aplicacin de los princi-
pios y mtodos analticos de la microeconorna a la resolucin de los pro-
blemas de finanzas. As, la teora microeconmica elabora una construc-
cin terica de la empresa que le permite realizar predicciones relevantes
sobre el funcionamiento de los mercados y la formacin de los precios'.
Asignacin de recursos escasos, anlisis marginal, costes de oportunidad,
elasticidad o tasa de retorno son algunos de los conceptos que la teora
econmica proporciona al mundo de la gestin empresarial (Cockerill y
Pickering, 1985; p. 16 y ss.). Era el comienzo de una nueva etapa en la
evolucin del pensamiento financiero que, apoyndose en las teora micro-
econmicas de la eleccin individual iba a servir de nexo de unin entre la
teora de los mercados financieros y la teora financiera de la empresa.
Desde entonces, la vinculacin entre teora microeconmica, teora finan-
ciera y direccin financiera de la empresa ha sido cada vez ms estrecha,
hasta el punto de que, hoy en da, muchos autores consideran que la teora
financiera es la rama de la microeconoma que tiene por objeto el anlisis
de los procesos de colocacin de recursos en el tiempo por los individuos
y las empresas (Zisswiller, 1976).
En el marco normativo de la teora financiera el anlisis de los proce-
sos de asignacin de recursos en el tiempo hace referencia tanto a las deci-
siones financieras de la empresa como a las decisiones financieras de los
inversores individuales. Empresas, inversores individuales y mercados
financieros son los tres componentes en los que se abstrae y simplifica la
realidad. A efectos del anlisis se supone que los inversores individuales
se comportan racionalmente y que su problema fundamental es distribuir
en el tiempo su presupuesto inicial entre consumo e inversin. Las oportu-
nidades de inversin y el presupuesto o riqueza inicial de los inversores
que se suponen dados son las ^nicas restricciones que act^an sobre
las decisiones individuales. Los mecanismos existentes para la emisin y
1 Dicha construccin se caracteriza por su elevado nivel de abstraccin, la empresa
es tratada como una caja negra que se define por su funcin de produccin, trabaja en unos
mercados de los que se obtienen unos inputs y a los que proporciona unos productos y
sobre ella se postulan ciertas reglas de conducta (racionalidad, maximizacin del beneficio)
(Salas 1984, p. 10).
114Valentin Azof ra Palenzuela, Ana I. Ferrzandez Alvarez
negociacin de ttulos se engloban bajo el trmino mercados financie-
ros. En este contexto, el papel reservado a la direccin financiera de la
empresa es el de actuar como intermediario entre las operaciones de la
empresa una cartera de activos reales y los mercados de capitales en
los que se negocian los ttulos o activos financieros emitidos por la misma
(Haley y Schall, 1979; Brealey y Myers, 1988). Es preciso reseriar la
importancia que para el posterior desarrollo de la teora financiera ha teni-
do el modelo de activos financieros y ms recientemente la teora de la
valoracin de opciones.
Las tendencias ms recientes giran en torno a las aportaciones de la
nueva econorr^a institucional, en especial por lo que se refiere a la resolu-
cin de los conflictos de intereses entre los distintos agentes implicados en
el valor de la empresa, as como la incidencia de la asimetra de la infor-
macin entre los mismos y el impacto de la teora de seriales sobre las
decisiones financieras individuales y de la empresa. En el marco concep-
tual de este nuevo enfoque, la estructura de capital de la empresa se con-
templa como un conjunto de contratos financieros, y la participacin de
los accionistas en la propiedad de la empresa es, como la empresa misma,
una ficcin legal. Bajo este planteamiento, las relaciones contractuales que
se establecen entre los obligacionistas y los accionistas internos y externos
a la direccin de la empresa se interpretan como relaciones de agencia y la
separacin entre propiedad y control como una manifestacin del proble-
ma principal-agente. El anlisis de los factores que determinan la forma
contractual de equilibrio entre la direccin y los aportantes de fondos a la
empresa sienta las bases para la construccin de una nueva teora de la
estructura de propiedad/capital de la empresa2.
3. EL PROCESO DE ACUMULACION DE CONOCIMIENTOS
Los siete grandes bloques que constituyen el fundamento de la Econo-
ma Financiera de la empresa son los siguientes:
3.1. EL PRINCIPIO DE VALORACION
La base del anlisis es aportada por la teora de la eleccin entre consu-
mo e inversin. En este sentido, se observa como toda decisin de inver-
sin es funcin del tipo de inters, el cual se presenta como un criterio
2 La teora financiera de la agencia y en general, la teora de la estructura de capi-
tal supone que la deuda y el capital propio son los ^nicos contratos financieros a disposi-
cin de las empresas y que en sus decisiones de endeudamiento stas sustituyen deuda por
capital propio o viceversa.
Evolucin reciente de la moderna teora financiera115
objetivo de eleccin fijado por el mercado. El tipo de inters es, pues, una
tasa de equilibrio entre inversin productiva y asignacin de recursos
monetarios y adems, una tasa de intercambio entre los valores monetarios
futuros y presentes.
Para determinar en qu medida un proyecto de inversin contribuye a
la creacin de riqueza en la empresa, sta debe valorar todos los costes y
beneficios, actuales y potenciales, que supondra y combinarlos en una
medida del valor del proyecto. La evaluacin de un proyecto de inver-
sin no depende exclusivamente de los parmetros rentabilidad y riesgo,
sino que requiere tambin la consideracin de otros factores como la
interrelacin entre financiacin e inversin, liquidez y riesgo, as como su
aportacin a la diversificacin, al crecimiento o a la estrategia general de
la empresa.
Esta lgica conduce a establecer como criterios de rentabilidad de las
inversiones al valor actual neto y a la tasa de rendimiento interno, cons-
truidos ambos sobre un valor actual a maximizar, criterios que son aplica-
bles a inversiones en ttulos-valores. Adems estn concebidos, original-
mente, en el entorno de mercados perfectos 3 y eficientes. Este razonamien-
to permite extraer un principio de evaluacin financiera: el valor actual de
un activo, sea ste una empresa, proyecto de inversin, accin u obliga-
cin, es igual al valor actualizado de los flujos esperados de la posesin de
dicho activo.
Ahora bien, el agente econmico enfrentado a una situacin de riesgo o
incertidumbre no puede tomar decisiones respecto al reparto del consumo
en el tiempo, a los equilibrios entre inversiones productivas y monetarias,
y a la valoracin de activos sin estimar el riesgo y disponer de una teora
de asignacin de recursos en futuro incierto.
Las herramientas estadsticas proporcionan medidas de riesgo en trmi-
nos de variabilidad o volatilidad de la rentabilidad: la esperanza matemti-
ca, la varianza o desviacin tpica o el coeficiente de variacin. Estos ins-
trumentos y medidas describen el riesgo y sus incidencias; pero no permi-
ten, ante la falta de criterios objetivos, formular reglas de decisin.
La teora de la utilidad intenta paliar este inconveniente al partir del
supuesto de que las elecciones del agente econmico se fundamentan en la
utilidad del mismo, ligada de una parte a sus preferencias de consumo
intertemporales y, de otra parte, al riesgo soportado sobre decisiones y
consumos adoptados. La utilidad se traduce por una funcin que expresa
una actitud hacia el riesgo aversin, preferencia o indiferencia. En
este caso, la decisin en ambiente aleatorio se asienta sobre el criterio de
la maximizacin de la esperanza matemtica de la utilidad en vez de la
esperanza matemtica de la rentabilidad.
3 Caracterizados por la ausencia de impuestos y costes de transaccin, idntico coste
de prestar que de endeudarse, activos divisibles e informacin simtrica y accesible a todos
y expectativas homogneas respe,cto a la rentabilidad.
116Valentin Azof ra Palenzuela, Ana L Fernandez Alvarez
Esta teora se completa con las aportaciones de la teora preferencia
tiempo-estado, la cual plantea la existencia de m^ltiples estados potencia-
les a cada uno de los cuales es posible asociar un activo, existente en el
mercado, y que tiene la propiedad de ofrecer un rendinaiento especfico o
nulo seg^n dicho estado se produzca o no. Las decisiones se adoptan,
entonces, en funcin de las probabilidades de acaecimiento de cada estado
posible. Este enfoque, puramente conceptual, desemboca en la metodolo-
ga de valoracin de activos condicionales (Contingent Claims).
3.2. MERCADOS EFICIENTES
Se dice que un mercado es eficiente si los precios formados en el
mismo, reflejan de forma correcta insesgada, por completo y en todo
momento toda la informacin disponible.
La hiptesis del mercado eficiente tiene su gnesis en la teora del
recorrido aleatorio. En un mercado competitivo, el precio de un bien o ser-
vicio es tal que la oferta es igual a la demanda agregada. Este precio repre-
senta un consenso de los miembros del mercado sobre el verdadero valor
del bien o servicio basado en toda la informacin disponible. Si el ajuste
del cambio a la nueva informacin es instantneo, los cambios sucesivos
de precios son independientes y aleatorios.
En un mercado eficiente, los precios observados de los ttulos en cual-
quier momento estn basados en una correcta evaluacin de toda la infor-
macin disponible en ese momento. Semejante mercado incluye, instant-
neamente, las consecuencias de los acontecimientos pasados y refleja las
expectativas sobre los acontecimientos futuros. As, el precio de un ttulo
financiero es, en todo momento, una buena estimacin de su valor intrn-
seco. Es imposible prever las variaciones futuras de este precio, puesto
que todos los acontecimientos conocidos o anticipados ya estn integrados
en los precios aCtuales (Surez Surez, 1986).
Cuando los mercados de capital son eficientes, entonces el valor de
mercado de la empresa refleja el valor actual de los flujos de caja espera-
dos de la empresa, incluyendo aquellos que se derivan de oportunidades
de inversin futuras. Por tanto, la hiptesis de mercados eficientes tiene
diversas implicaciones para la financiacin empresarial. En primer lugar,
no existe ambig^edad respecto a la funcin objetivo de la empresa: es pre-
ciso maximizar su valor actual de mercado4 . En segundo lugar, las decisio-
nes que incrementan los beneficios pero que no afectan a los flujos de caja
representan un esfuerzo baldo. En tercer lugar, si los nuevos ttulos se
emiten a precios de mercado5 , entonces el problema de la dilucin de los
4 Se elimina, as, el problema de elegir entre maximizar el valor actual o el valor
futuro.
5 Estos representan un juicio insesgado de los futuros pagos.
Evolucin reciente de la moderna teora financiera1 17
beneficios de los antiguos propietarios se elimina. En cuarto lugar, el ren-
dimiento de los tftulos aparece como una medida significativa del rendi-
miento de la empresa.
3.3. LA TEORA DE CARTERAS
La teora de carteras aporta interesantes propuestas para esclarecer los
conceptos de rentabilidad y riesgo. Desarrolla la idea de la diversificacin
de las inversiones en valores mobiliarios sobre la base de un principio
general: una cartera de acciones puede presentar un riesgo ms dbil que
el de cada accin tomada aisladamente, mientras que el rendimiento de
esta cartera es igual a la suma ponderada de los rendimientos medios de
las acciones que la componen.
Esta idea implica que es posible combinar de m^ltiples maneras los
ttulos para constituir diferentes carteras cuyos equivalentes se sit^an
sobre una frontera eficiente y la eleccin depender de la funcin de utili-
dad del inversor (Markowitz, 1958).
La aplicacin de la teora de carteras a la resolucin de los problemas
de presupuesto del capital y al anlisis del mercado de valores ha tenido
importantes implicaciones para la Economa Financiera de la empresa.
As, mientras la empresa debiera evaluar sus oportunidades de inversin
de la misma manera que los inversores eval ^an los ttulos, el valor de
aqulla en el mercado no depende directamente de las preferencias de los
inversores individuales. Otra importante implicacin deriva del hecho de
que gran parte del riesgo de los ttulos puede eliminarse mediante la for-
macin de carteras; en este sentido, parte del riesgo de la empresa no es
relevante para el inversor en el capital de la misma, cuando dicho riesgo
puede ser diversificado a travs de la cartera de ttulos poseda por ste.
Por ^ltimo, el coste del capital de la empresa no es sino el resultado de
aadir a la tasa de inters sobre los activos sin riesgo una prima por el ries-
go no diversificable de la empresa.
3.4. TEORA DE LA VALORACION DE ACTIVOS FINANCIEROS
La lgica del anlisis conduce a la elaboracin del modelo de precios
de equilibrio de activos financieros basado en la medida de la volatilidad
(B) del ttulo que representa una medida del riesgo relativo de una accin
en relacin al del mercado financiero. Sobre esta base, el modelo de equi-
librio de activos financieros (Capital Asset Pricing Model, CAPM) vino a
sugerir que el riesgo de un activo individual debe estimarse en relacin a
su contribucin marginal al riesgo total de una cartera de activos y no
sobre la base de las posibles desviaciones de su rentabilidad esperada.
118Valenu'n Azof ra Palenzuela, Ana I. Fernndez Alvarez
El modelo de equilibrio de activos financieros, desarrollado por Shar-
pe, Lintner y Mossin constituye una extensin lgica del modelo media-
varianza de Markowitz y Tobin, que supera la abstraccin de un presu-
puesto de capital limitado al admitir la posibilidad de que el inversor
pueda prestar o pedir prestado en el mercado a un determinado tipo de
inters, y que la influencia de los tipos de inters sobre la rentabilidad de
los recursos propios constituye una introduccin natural a la teora del
mercado de capitales.
A partir de la lgica de que el precio del riesgo en el mercado debe
reflejar las preferencias de todos los inversores y suponiendo conocidas la
oferta y la demanda de todos los activos que se negocian en el mercado, el
modelo permite determinar analticamente el precio de equilibrio de los
ttulos en un mundo sin impuestos y horizonte temporal uniperodo (Jen-
sen y Smith, 1984).
La evaluacin de las decisiones financieras en trminos de su contribu-
cin a la rentabilidad y al riesgo global de la empresa, ha tenido importan-
tes implicaciones para la Economa Financiera de la Empresa: 1) signific
el nexo de unin de la teora del mercado de capitales y la financiacin de
empresas; 2) permiti la sustitucin del marco de valoracin del anlisis
fundamental o financiero por otro de equilibrio general de mercado; 3)
propici la evaluacin del efecto de las decisiones financieras sobre el
valor de mercado de la empresa.
Una generalizacin de esta propuesta se encuentra en el modelo de
valoracin por arbitraje (Arbitrage Pricing Model, APM) que postula que
la rentabilidad requerida de un activo financiero con riesgo depende de
numerosos factores cuyo riesgo relativo viene expresado por un conjunto
de coeficientes B.
3.5. TEORA DE OPCIONES
El modelo de valoracin de opciones desarrollado por Black y Scholes
en 1973 para la evaluacin de derechos financieros desde un punto de vista
relativo, fue otra de las contribuciones relevantes en los arios setenta a la
moderna teora financiera. En un mercado en el que se negociasen acciones
y opciones sobre esas acciones, sera posible para un inversor individual
alcanzar una posicin sin riesgo comprando acciones y suscribiendo opcio-
nes. Si dicho mercado fuese eficiente, la rentabilidad que se obtendra en
una posicin tal debiera coincidir con el tipo de inters sobre los ttulos
libres de riesgo. En estas condiciones, la evaluacin de los diferentes tipos
de opciones se convierte en un problema susceptible de formulacin mate-
mtica. A partir de estas nociones bsicas, numerosas investigaciones se
han ocupado de la valoracin de ttulos convertibles y warrants y de tratar
como si fuesen opciones cuestiones tales como la estructura de capital de la
Evolucin reciente de la moderna teora financiera119
empresa y la inclinacin de los prestamistas a limitar el endeudamiento o a
introducir clusulas de salvaguardia en los contratos de obligaciones de la
empresa. La aplicacin del modelo de valoracin de opciones a la Econo-
rr^a Financiera ha sido creciente y fructfera en el tratamiento de algunos
problemas intelectuales durante los ^ltimos arios.
Las implicaciones que del modelo de valoracin de opciones se derivan
para la moderna teora financiera de la empresa pueden resumirse en las
siguientes: 1) posibilita la valoracin de ttulos complejos y facilita, por
tanto, el anlisis de la estructura financiera al valorar las acciones y la
deuda de la empresa como un tipo especial de opciones; 2) permite sol-
ventar algunos de los problemas que plantea la utilizacin del valor actual
neto en la asignacin del presupuesto de capital, en especial, en lo que se
refiere a los factores estratgicos no considerados cuando se procede a
descontar los flujos de caja esperados 6 ; 3) plantea las bases para el estudio
conjunto de la interrelacin entre la planificacin estratgica y el presu-
puesto de capital.
3.6 . EL VALOR, LA ESTRUCTURA FINANCIERA Y EL COSTE DE CAPITAL
Paralelamente a los trabajos centrados sobre los mercados financieros y
sobre la determinacin del rendimiento exigido a los activos financieros,
han sido numerosos los desarrollos tericos que, asumiendo un entorno de
mercado perfecto para analizar el comportamiento de los agentes econ-
micos individuales, han concludo la independencia de las decisiones
financieras de la empresa y, tras un anlisis separado de stas, la irrelevan-
cia de las polfticas de endeudamiento y de dividendos en relacin con su
efecto sobre el valor de la empresa en el mercado. En este punto, es obli-
gado referirse a los trabajos seminales de Modigliani y Miller, quienes, a
partir de las implicaciones del equilibrio de mercado para las polticas de
endeudamiento y de dividendos, sentaron las bases para el futuro desarro-
llo de la moderna teora de la Economa Financiera (Modigliani y Miller,
1958 y 196 1).
Cuando la hiptesis de mercados perfectos es relajada, el anlisis de las
decisiones financieras gira en torno a tres consideraciones con respecto a
la naturaleza e incidencia de las imperfeciones del mercado. Primero, que
en mercados imperfectos las decisiones financieras pudieran influir en la
evaluacin de la empresa por el mercado efecto valoracin y que,
6 Tal criterio de evaluacin no permite considerar los beneficios derivados de la fle-
xibilidad operativa que un deterrninado proyecto puede suponer, as como los proyectos
adicionales que pueden seguir a la inversin inicial. Puesto que la flexibilidad y oportuni-
dades de inversin pueden ser vistas como activos condicionales, para ser ejercidos slo
bajo deterrninadas condiciones futuras, existe la posibilidad de utilizar la teora de valora-
cin de opciones para obviar los problemas planteados por el valor actual neto.
120Valenan Azof ra Palenzuela, Ana 1 Fernndez Alvarez
como consecuencia, las empresas se marcan metas a las que, como objeti-
vos a largo plazo, ajustaran sus decisiones financieras. Segundo, que los
costes o restricciones del ajuste, en cuanto manifestacin de las imperfec-
ciones existentes en el mercado, pudieran ocasionar retardos, de suerte que
las empresas no podran ajustar completamente su actual estructura econ-
mico-financiera a la estructura normativa deseada, limitndose a mantener
pautas de ajuste parcial. Y tercero, que las fricciones o imperfecciones de
mercado pudieran dar lugar a interdependencias entre las decisiones de
inversin, financiacin y dividendos (Jalilvand y Harris, 1984, pg. 128).
En este discurrir la moderna teora financiera de la empresa se ha visto
notablemente enriquecida por diversas contribuciones analfticas, desarro-
lladas en su mayor parte durante los ^ltimos arios. Entre estos estudios
destacan aquellos que han intentado conciliar e integrar el anlisis de los
procesos de asignacin de recursos desde el lado de la oferta de activos
financieros decisiones financieras de la empresa con el anlisis desde
el lado de la demanda decisiones financieras individuales. Desde una
perspectiva emprica, sobresalen los estudios economtricos encaminados
a serialar la incidencia de determinados factores sobre las decisiones finan-
cieras cuando, como consecuencia de las imperfecciones del mercado, el
ajuste deseado se produce tan solo en forma parcial.
Tales estudios parecen confirmar la influencia que sobre las decisiones
financieras ejercen una serie de variables como dimensin y estructura de
los activos de la empresa, riesgo econmico-financiero, crecimiento de las
ventas, polftica de autofinanciacin, etc. Igualmente, pone de manifiesto
cmo las decisiones financieras de la empresa parecen ser adoptadas en
funcin de ratios-objetivo de endeudamiento a largo plazo, si bien en el
corto plazo pudieran desviarse de stos en respuesta a consideraciones
temporales y a las condiciones del mercado.
Esta investigacin terico-emprica se ha visto acompariada por un
cambio metodolgico en la teora financiera que, de preocuparse por cues-
tiones esencialmente normativas como cules debieran ser las polticas
de inversin, financiacin y dividendos?, ha pasado a centrar su inters en
el desarrollo de teoras positivas sobre cuestiones como i,cules seran los
efectos de polticas de inversin, financiacin y dividendos alternativas
sobre el valor de la empresa?. Este cambio en el nfasis de la investiga-
cin proporcion una base cientfica para la formacin de una teora posi-
tiva de las decisiones financieras de la empresa (Jensen y Smith, 1984).
3.7. TEORIA DE LA AGENCIA
Los desarrollos presentados hasta este momento tienden a indicar que
la teora financiera tiene, esencialmente, dos soportes o dos inspiraciones
de orden general: la teora econmica y los mercados financieros. En estas
condiciones, la teora financiera de la empresa no sera sino una teora de
Evolucin reciente de la moderna teora financiera121
los mercados financieros en los cuales la empresa se percibe como un
agente econmico cuyas decisiones son el reflejo de comportamientos dic-
tados y, eventualmente, sancionados por el mercado.
La literatura econmica est repleta de referencias a la teora de la
firma, aunque bajo este epgrafe subyace no una teora de la firma sino,
realmente, una teora de los mercados en los cuales la empresa es un
importante actor. En este sentido la empresa es una caja negra que opera
con el propsito de determinar las condiciones marginales relevantes res-
pectos a inputs y outputs, tratando de maximizar los beneficios o ms
exactamente el valor actual.
Sin embargo, la empresa es una forma de organizacin de la produccin
que debe ser analizada en tanto que haya consenso entre los diferentes gru-
pos de individuos que, estimulados por sus funciones de utilidad respecti-
vas, eligen formas de cooperacin para perseguir sus objetivos, siempre
bajo la consideracin del entorno. Es as como surgen y se comprenden
mejor las implicaciones econmico-financieras del problema de la separa-
cin entre propiedad y control.
Cuando la propiedad y el control de la empresa se encuentran separa-
dos, la direccin pudiera no identificarse con los intereses de los accionis-
tas. Al estar, sta, ms preocupada por su propia seguridad, orienta su
comportamiento hacia la satisfaccin de su funcin de utilidad y sus deci-
siones hacia la b^squeda de un crecimiento sostenido de la empresa que
garantice su continuidad al frente de la misma. Sin embargo, la direccin
de la empresa aceptar el criterio de maximizar la riqueza de los accionis-
tas en la medida en que los sistemas de incentivos y penalizacin estable-
cidos motiven un comportamiento de sus miembros que asuma como pro-
pio el inters de los accionistas.
Desde esta perspectiva, cuando la direccin no act ^a de acuerdo con
dicho objetivo, debiera considerarse su conducta como una restriccin y
determinar el coste de oportunidad asociado a la misma. Este coste debe
evaluarse por comparacin con los resultados que la empresa conseguira
si la direccin tuviera como argumento principal la maximizacin de la
riqueza de los accionistas (Jensen y Meckling, 1976).
Varios problemas asociados con la falta de adecuacin de la teora
actual de la empresa pueden ser contemplados como casos especiales de la
teora de la agencia y los derechos de propiedad. La especificacin de los
derechos individuales detennina de qu forma deben ser distribuidos los
costes entre los participantes en cualquier organizacin y puesto que la
misma viene generalmente determinada a travs de la contratacin
implcita, depender de la naturaleza de tales contratos.
Estrictamente definida, una relacin de agencia es un contrato por el
que una o ms personas (el principal o principales) encomienda a otra per-
sona (el agente) prestar un servicio en su nombre que requiere una cierta
delegacin de autoridad para la toma de decisiones. Spence y Zeckhauser
122
Valentz'n Azof ra Palenzuela, Ana I. Ferrzndez Alvarez
(1971) y Ross (1973) efectuaron un anlisis formal de los problemas aso-
ciados a la detenniancin de las compensaciones del agente a fin de alinear
sus incentivos con los intereses del principal. Jensen y Meckling (1976)
argumentaron que los problemas de agencia que surgen de los conflictos
de intereses son habituales en toda actividad cooperativa entre individuos
que persiguen su propio inters.
Jensen y Meckling (1976) definen los costes de agencia como la suma
de los costes de formalizacin y seguimiento de los contratos: costes de
supervisin por parte del principal, costes de garanta o fianza por parte
del agente y la prdida residual. Al respecto, precisaron que las partes que
intervienen en los contratos efect^an previsiones racionales de las activi-
dades a realizar, estructurando los contratos con el fin de facilitar dichas
actividades. Cuando los contratos se negocian, las acciones motivadas por
los incentivos fijados en el proceso contractual son anticipadas y refleja-
das en los precios y plazos del contrato. Por lo tanto, los costes de agencia
vendrn limitados por las partes implicadas en la relacin contractual.
El desarrollo de una teora de la estructura contractual ptima de la
empresa requiere la construccin de una teora general de las organizacio-
nes. Los pasos dados en este sentido desde la denominada nueva economa
institucional estn delineando un ambicioso programa de investigacin
orientado a conjuntar e integrar las nuevas percepciones sobre la empresa.
Sin embargo, la integracin de estas percepciones dentro de un modelo
econmico formalmente estructurado es, todava hoy, una asignatura pen-
diente de la nueva teora econmica de la empresa.
3.8. HACIA UNA TEORA FINANCIERA DE LA AGENCIA
A medida que la empresa ha ido dejando de ser la abstraccin terica
del anlisis microeconmico para convertirse en una forma de organiza-
cin de la produccin y mecanismo de asignacin de recursos alternativos
al mercado, se han ido poniendo de manifiesto circunstancias como: la
interrelacin entre derechos de propiedad, incentivos y comportamiento
econmico; la existencia de costes relacionados con el modelo elegido
para gobernar las transacciones y los problemas asociados a la falta de
informacin sobre las circunstancias relevantes de futuro. Se plantean as
problemas de incertidumbre, informacin asimtrica, incentivos y seali-
zacin que, dentro de la empresa, se traducen en contratos incompletos,
problemas de agencia, comportamientos oportunistas y relaciones de
autoridad7.
7 Vase, Azofra, V. y Miguel, A. (1990): Nuevos enfoques en la teora de la estruc-
tura de capital (hacia una integracin de las finanzas y la microeconon- ^a). Comunicacin
al N Congreso de la AEDEM, Reus, Mayo.
Evolucin reciente de la moderna teorz'a financiera123
Pero, como antes sealbamos, la integracin de todas estas percepcio-
nes dentro de la teora de la empresa es una tarea todava inconclusa. Los
pasos ms importantes dados en este sentido provienen precisamente de la
extensin de la teora de la agencia a las decisiones de financiacin de la
empresa: un nuevo cuerpo terico que est cambiando la orientacin
metodolgica de la economa financiera de la empresa, transformando a
sta en una teora de los contratos financieros, y al que antes nos refera-
mos con la denorninacin de teora financiera de la agencia.
Es este un nuevo enfoque o paradigma en el mbito de las finanzas que
resulta de la aplicacin de la teora contractual de la empresa a la economa
financiera. En su seno, las relaciones contractuales que se establecen entre
los obligacionistas y los accionistas internos y externos a la direccin de la
empresa se interpretan como relaciones de agencia y la separacin entre
propiedad y control como una manifestacin del problema principal-agente.
La incertidumbre acerca de las posibilidades de comportamiento opor-
tunista por parte de la direccin, la incompletitud de los contratos finan-
cieros y la inclusin en los mismos de clsulas de responsabilidad limitada
se traducen en problemas de observabilidad e informacin asimtrica
que determinan el efecto de las decisiones de endeudamiento y dividendos
sobre el valor de la empresa, bien porque los sistemas de incentivos incor-
porados a las relaciones contractuales financieras no inducen a la direc-
cin de la empresa a adoptar actitudes frente al riesgo shnilares a las de
los aportantes de fondos, bien por la dificultad de transmitir al mercado,
informacin creble acerca de las expectativas de la empresa, informacin
necesaria para la valoracin de sta por aqulla.
Mencin especial dentro de esta literatura merecen los intentos de algu-
nos autores por resolver en el marco de la teora financiera de la agencia el
conflicto de intereses entre los aportantes de fondos a la empresa y la
direccin de la misma. Dos enfoques fundamentados en el anlisis de los
factores que detenninan la forma de equilibrio contractual entre los accio-
nistas internos e inversores externos a la direccin, Jensen y Meckling
(1976), Grossman y Hart (1982), Jensen (1986) el primero de ellos y
en la posibilidad de recurrir al endeudamiento cuando la informacin es
asimtrica para sealizar expectativas al mercado de capitales, Leland y
Pyle (1977), Ross (1977) Myers y Majluf (1984) el segundo, han pro-
porcionado dos explicaciones muy distintas para comprender el por qu
las empresas recurren a la emisin de deuda, incluso cuando no existen
ventajas fiscales que lo justifiquen.
Por lo que a la poltica de dividendos se refiere, la primera de estas
explicaciones utiliza el concepto de costes de agencia para justificar la
existencia de un trade-off ptimo entre la decisin de dividendos y la
decisin de financiacin. Se parte de la idea de que la distribucin regular
de dividendos y el consiguiente recurso al mercado facilitan la resolucin
del conflicto entre los intereses a priori no coincidentes de los apor-
124
Valentin Azof ra Palenzuela, Ana I. Fernndez Alvarez
tantes de fondos internos y externos a la direccin de la empresa; la polti-
ca ptima de dividendos ser aquella para la que los efectos positivos
sobre el valor de la empresa derivados de un mayor reparto de dividendos
se compensen exactamente con los efectos negativos del consiguiente
mayor recurso a la financiacin externa (Rozeff, 1982; Easterbrook,
1984).
Los efectos informacin asociados a la poltica de dividendos se
encuentran en la base de la segunda de las explicaciones propuestas. El
argumento es que la polftica de dividendos es utilizada por los gerentes
como mecanismo de serializacin financiera, al objeto de que la informa-
cin transmitida al mercado mediante este tipo de seriales permita a los
inversores diferenciar entre aquellas empresas que disponen de oportuni-
dades rentables de inversin de aquellas que no (Ross, 1977; Bhattachar-
ya, 1979). La asimetra y desigualdad existentes entre la informacin que
posee la direccin y la informacin de que disponen los accionistas, carac-
terizan el problema de agencia latente tras esta sugerente respuesta a la
pregunta de por qu las empresas reparten dividendos: la direccin preten-
de revelar al mercado la capacidad de la empresa para generar renta, as
como su predisposicin a maxirt^zar la riqueza de los accionistas. Es obje-
table, sin embargo, el elevado coste que supondra utlizar la poltica de
dividendos como poltica de serializacin financiera, y mxime en el caso
de que la polftica de distribucin seguida por la empresa llevase a los obli-
gacionistas a imponer, en sus relaciones contractuales, clusulas restricti-
vas de la cuanta del dividendo con los subsiguientes y adicionales costes
de agencia que ello comportara (Kalay, 1982).
Pero, como seriala Edwards (1988), estos argumentos no han cristaliza-
do en un clculo terico omnicomprensivo y unificado de la forma en la
que los costes de agencia y la serializacin de las decisiones financieras
determinan la existencia de una estructura ptima de capital o de una pol-
tica ptima de dividendos. El mayor inters de esta literatura estriba, en
nuestra opinin, en su rol de nexo entre la teora financiera de la agencia y
la todava incipiente teora contractual de la empresa.
4. CONCLUSION
Durante la pasada dcada, la teora financiera de la empresa ha experi-
mentado profundos cambios en su orientacin y desarrollo. Nuevas per-
cepciones sobre la naturaleza y lmites de la empresa, su estructura de
capital y la separacin entre propiedad y control se encuentran en la base
de una evolucin que se inspira en las nuevas corrientes insitucionalistas y
que progresivamente est cambiando el horizonte y metodologa de las
finanzas empresariales. De la mano de la teora de la informacin y de la
teora contractual de la empresa el anlisis de las decisiones financieras se
Evolucin reciente de la moderna teora financiera 125
plantea en un mundo de informacin imperfecta y contratacin incomple-
ta, y las respuestas a las preguntas de por qu las empresas que emiten
deuda o reparten dividendos se apoyan en argumentos relacionados con la
incertidumbre, la informacin asimtrica, los derechos de propiedad, los
incentivos y la serializacin. Argumentos todos ellos que muestran la reo-
rientacin seguida por la moderna teora financiera de la empresa que est
dejando de ser una ramificacin de la teora de los mercados de capitales
para, paulatinamente, irse convirtiendo en una teora ms positiva e insti-
tucionalista en cuyo seno el mercado se redefine para incluir la renegocia-
cin de los contratos financieros suscritos entre los individuos y la empre-
sa a travs de la direccin de la misma.
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