IV CICLO DE CONFERENCIAS DE FINANZAS Y CULTURA BURSATIL

EL COSTO DE CAPITAL
Expositor: Douglas Vladimir Martnez Tejada Administracin Financiera II Ciclo 02/2007 FCCEE UES

INTRODUCCIN
Si el rendimiento de un proyecto supera lo que requieren los mercados financieros, hay un rendimiento en exceso.

Lo anterior significa: Creacin de Valor, es decir, el proyecto genera ms que su valor econmico.
Al implementar proyectos que generan valores actuales netos positivos, se incrementar el precio de las acciones ordinarias de la empresa.

INTRODUCCIN

El atractivo de una industria tiene que ver con la posicin relativa de una industria respecto a todas las oportunidades de inversin que generen valor econmico. Las empresas generan ventaja competitiva y son exitosas en la medida que identifiquen y aprovechen las oportunidades de inversin para generar rendimientos en exceso. El atractivo de las empresas y la ventaja competitiva son las principales fuentes de creacin de valor.

Definiciones bsicas - Costo de Capital

El costo de capital es un concepto financiero elemental; acta como vnculo importante entre las decisiones de inversin a largo plazo de la empresa y la riqueza de los propietarios determinada por los inversionistas en el mercado. El costo de capital est asociado a la tasa de retorno que una empresa debe obtener de los proyectos invertidos para mantener el valor de mercado de sus acciones. El costo de capital tambin esta vinculado a la tasa de retorno que requieren los proveedores del mercado de capitales para proporcionar recursos a la empresa.

Otros conceptos bsicos clave

El riesgo del negocio: el riesgo que la empresa no sea capaz de cubrir sus costos operativos, se supone permanecer sin cambios. El riesgo financiero, el riesgo que la empresa no sea capaz de cumplir con las obligaciones financieras requeridas (intereses, pagos de arrendamientos, dividendos de acciones preferentes). Los costos despus de impuestos se consideran relevantes. En otras palabras, el costo de capital se mide despus de impuestos.

Costo de Capital Concepto

El costo de capital refleja el costo futuro promedio esperado de los fondos a largo plazo. Si bien es cierto las empresas consiguen los fondos en bloque, el costo de capital debe reflejar la interrelacin de las actividades de financiamiento: deuda de terceros a inters, capital preferente y capital propio. La mayora de las empresas trata de mantener una mezcla ptima deseada de financiamiento con deuda y con capital propio (acciones comunes).

Fuentes especficas de capital

Las fuentes especficas de recursos a largo plazo proveen un financiamiento permanente, el cual apoya propiamente las inversiones en activos no corrientes (fijos) de la empresa.

Las 4 formas bsicas de fondos a largo plazo para una empresa son: DEUDA A LARGO PLAZO, ACCIONES PREFERENTES, ACCIONES COMUNES Y GANANCIAS RETENIDAS.
El costo especfico de cada fuente de financiamiento a largo plazo es el costo despus de impuestos de la obtencin de financiamiento a hoy y no el histrico.

El costo de la deuda a largo plazo (k)

Es el costo despus de impuestos el da de hoy de la recaudacin de fondos a largo plazo a travs de prstamos. Las deudas corporativas a largo plazo se contraen por las vas de: deuda a prestamistas y venta de bonos. Las deudas a largo plazo a prestamistas llevan incorporadas una tasa de inters nominal y otros costos financieros, por ejemplo: costos de manejo de crdito y seguro. Los costos de emisin y venta de valores (bonos, certificados de inversin, papeles comerciales) son llamados costos de flotacin, distribuidos en costos de colocacin y costos administrativos.

Ejemplo

Venta de bonos: US $ 10 millones, cada bono con un valor a la par de US $ 1,000.00 Plazo: 20 aos ; Tasa de inters: 9% Costos flotantes: 2% US $ 20.0 (2% x US $ 1,000.00)
Cada bono se vende por US $ 980.00 (US $ 1,000 US $ 20)
El patrn de los flujos de efectivo es el siguiente:

Fin de ao
0 1-20 20

Flujo de efectivo
US $ 960 - US $ 90 - US $ 1,000 TIR : 9.45240097732131% (ES EL COSTO DEL TTULO AL VENCIMIENTO)

Aproximacin del costo kd

kd=( I + ((VN Nd)/n))/((Nd + VN)/2)
Donde:
I= Inters anual en dlares. Nd = Ingreso neto por venta del Bono. N= Nmero de aos al vencimiento del bono. VN = Valor Nominal del Bono. Sustituyendo : Kd = (US $90 +( (US $1,000- US $960)/20))/ ((US $960 + US $ 1000) /2)
Kd = US $ 92/ US $ 980 = 9.38775510204082 %

Costo de la deuda despus de impuestos

El costo del financiamiento debe establecerse despus de impuestos, debido a que el inters sobre la deuda es deducible de impuestos y disminuye a la vez el ingreso gravable. Por consiguiente, el costo de la deuda despus de impuestos de 9.38775510204082 %, se determina multiplicndolo por el factor (1 Tasa Fiscal), quedando as: kdeuda = kd x (1 T ) ; si la tasa fiscal es de 25%, entonces se tiene lo siguiente:
kdeuda = 9.38775510204082 % x (1-0.25) = 7.04081632653061 %

Observe que gracias a la deduccin fiscal del inters, el costo de la deuda a largo plazo resulta menor que el costo de cualquier alternativa de financiamiento largo plazo.

El Costo de las acciones preferentes

Las acciones preferentes son una forma de propiedad, cuyos beneficios obtenidos de su venta se espera que se mantengan en un perodo ilimitado. Los dividendos de las acciones preferentes pueden establecerse como una tasa porcentual anual o como un monto en dinero por accin. Una accin preferente con un dividendo anual del 8% y un valor a la par de US $ 50, pague un dividendo por accin de US $ 4 ( 0.08 x US $ 50).

La legislacin mercantil salvadorea establece un porcentaje de dividendos para este tipo de acciones del 12% anual como mnimo.

Clculo del costo de las acciones preferentes

El costo de las acciones preferentes kp, es la razn entre el dividendo de las acciones preferentes (Dp) y los beneficios netos de la empresa obtenidos de las acciones preferentes (Np), as: kp = Dp/Np . Dado que los dividendos de las acciones preferentes se pagan de los flujos de efectivo despus de impuestos de la empresa, no es necesario un ajuste fiscal.
Ejemplo: Emisin de acciones preferentes con dividendo anual del 12%, vendida a la par por US $87 por accin; el costo de emisin y venta de acciones es de US $ 5 por accin.

El dividendo es de US $ 10.44 por accin. Los beneficios de la venta de cada accin es: US $ 87 US $ 5 = US $ 82.00.
El costo de las acciones preferentes (kp) es: US $ 10.44 / US $ 82.00 = 0.127317073170732

Costo de capital de las acciones ordinarias

El costo de capital de los accionistas es ms complejo de evaluar, ste se puede generar internamente reteniendo utilidades o externamente colocando acciones ordinarias. Se puede considerar el costo de capital como la tasa de rendimiento mnima que las empresas deben obtener sobre la parte de un proyecto de inversin financiada con acciones ordinarias para mantener constante el precio de mercado de stas. Asimismo, el costo de capital accionario comn o ks, es la tasa a la que los inversionistas descuentan los dividendos esperados de la empresa para determinar su valor accionario. Para determinarlo se puede utilizar estos modelos: de valoracin de crecimiento constante y de activos de capital o CAPM, por sus siglas en ingls.

Costo de capital de las acciones ordinarias:

Modelo de valoracin de crecimiento constante

Este modelo asume que el valor de una accin es igual al valor presente de todos los dividendos futuros (que se supone crecern a una tasa constante) que se espera que la accin proporcione durante un estado de tiempo infinito. Su frmula de clculo es la siguiente:
P0 = D1/(ks g) , donde: P0 = Precio de las acciones comunes. D1 = Dividendo por accin esperado al final del ao 1. ks = Rendimiento requerido de las acciones comunes. g = Tasa de crecimiento constante de los dividendos. La misma ecuacin anterior se puede expresar as: ks = (D1/P0) + g
Dado que los dividendos de acciones comunes se pagan del ingreso despus de impuesto o utilidad neta, no es necesario ningn ajuste fiscal.

Costo de capital de las acciones ordinarias:

Modelo de valoracin de crecimiento constante

Por ejemplo: El costo de capital de una accin comn (ks) que tiene un precio (P0) de US $ 50. La empresa espera cancelar un dividendo de US $ 4 al final del ao 2007.

Los dividendos anteriormente pagados en los aos que preceden son los siguientes:
Ao 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Dividendo US $ 3.80 US $ 3.62 US $ 3.47 US $ 3.33 US $ 3.12 US $ 2.97 Clculo de ks= (D1/P0) + g

ks ks ks ks

= = = =

(US $ 4.00 / US $ 50) + 0.05052267159 0.08 + 0.05052267159 0.13052267159 13.05 % (es la tasa de retorno que los accionistas
existentes requieren de su inversin)

g es la tasa de crecimiento del dividendo en los seis aos que preceden a 2007.

Costo de capital de las acciones ordinarias:

Modelo de precios de activos de capital (CAPM, por sus siglas en ingls)

En lugar de calcular el flujo futuro de dividendos de las empresas y luego determinar el costo de los accionistas, se puede calcular la tasa de rendimiento requerida sobre las acciones ordinarias de la compaa. Segn el Modelo de precios de activos de capital (MPAC) o (CAPM, por sus siglas en ingls), describe la relacin entre la tasa de retorno requerida ks, y el riesgo no diversificable de la empresa medido por el coeficiente beta, b. La ecuacin bsica para determinarla es: ks = Rf + ( b x (km Rf)), donde: Rf = Tasa de retorno libre de riesgo. b = Coeficiente Beta o ndice Beta Km= Tasa de retorno de mercado. El uso de esta frmula determina que el Costo de Capital en acciones comunes es el retorno que requieren los inversionistas como compensacin por asumir el riesgo no diversificable de la empresa, medido por el coeficiente beta.

Costo de capital de las acciones ordinarias:

Modelo de precios de activos de capital (CAPM, por sus siglas en ingls)

El ndice beta (b), es un parmetro de la sensibilidad de los rendimientos extraordinarios de un valor (por encima de la tasa libre de riesgo) a los del mercado, con base en algn ndice de base amplia (ej: S&P 500) como sustituto del portafolio del mercado. Partiendo que existe una relacin histrica entre los rendimientos de los ttulos valores y los del portafolio de valores del mercado y que justifican una base para el comportamiento futuro, es vlido que se considere los rendimientos pasados para calcular el ndice beta de una accin. Un valor beta (b) de 1.0 significa que los rendimientos extraordinarios de las acciones varan proporcionalmente con los rendimientos extraordinarios del portafolio del mercado. Valores por encima o debajo de 1.0 significan el mayor o menor grado de riesgo sistemtico en general. Por ejemplo, se tiene para la empresa X, S.A. de C.V., que desea calcular su Costo de Capital, los siguientes datos: Rf = 7%, b = 1.5 %, km = 11%.

ks = Rf + ( b x (km Rf)) ; ks = 0.07 +(0.015 x (0.11 0.07)) = 0.07 + 0.06 = 0.13 13%

ks = 13% (Costo de Capital de Acciones Comunes)

Costo de capital de las utilidades retenidas

Ante la obtencin de utilidades anuales , una compaa tiene estas opciones hacia sus accionistas: distribuirles dividendos en efectivo, distribuirles dividendos en acciones (capitalizacin) o mantenerlas en el capital contable. El mantenimiento de las utilidades en el patrimonio, eleva la inversin de los accionistas o capital contable, de la misma forma que lo hara una emisin de acciones comunes adicionales. Es razonable que los inversionistas acepten no recibir dividendos en un ejercicio si al menos sus ganancias retenidas son reinvertidas a la tasa de retorno esperada, de tal forma que se logre ganar al menos ese retorno. Por tanto, el costo de capital de las ganancias retenidas kr, es igual al costo de capital en acciones comunes ks.
No existe necesidad de ajustar al costo de las utilidades retenidas los costos de flotacin , en virtud que bajo esta forma de recaudacin de capital contable, no se incurre en costos adicionales.

Costo de capital de nuevas emisiones de acciones comunes

Cuando existe un requerimiento de nuevos fondos de parte de los inversionistas para inversionistas para financiar proyectos, el costo de capital de ese requerimiento debe asociarse a una nueva emisin de acciones comunes. Dicho costo de capital (kn), se determina calculando el costo de las acciones comunes, los costos de infravaloracin y los costos de flotacin relacionados.

La frmula para obtener ese costo de capital es similar a la que se aplica en el modelo de valoracin de crecimiento constante para determinar el costo de capital de las acciones existentes ks, as:
kn = (D1/Nn) + g; donde:
kn : Costo de las nuevas acciones comunes. D1 : Dividendo esperado. Nn : Beneficios netos obtenidos de la venta de las nuevas acciones comunes despus de restar los costos de infravaloracin y flotantes. g : Tasa esperada de crecimiento de dividendos.

El costo de las nuevas acciones comunes es mayor que cualquier costo de financiamiento a largo plazo. Asimismo, los dividendos de las acciones comunes se pagan de los flujos de efectivo despus de impuestos, no es necesario efectuar ajustes fiscales al respecto.

Costo de capital de nuevas emisiones de acciones comunes

Ejemplo: La nueva emisin de acciones comunes de Empresa XYZ, S.A. de C.V., presenta estos datos: P0 = US $ 50.00 , g = 5%, Las acciones se subvaloran en US $ 3.00 por la competitividad del mercado Adems, existen costos de flotacin de US $ 2.50 por accin, vinculados a la emisin y venta de los ttulos valores. El costo de capital se obtiene as: kn = (D1/Nn) + g Sustituyendo en la frmula, queda:

Kn = (US $ 4.00/US $44.50) + 0.05 = 0.14 = 14% Kn = 14%

Costo de capital promedio ponderado (WACC, por sus siglas en ingls)

El costo de capital promedio ponderado (WACC, por sus siglas en ingls) kp, refleja el costo promedio esperado de los fondos a largo plazo. La forma de calcularlo es ponderando cada una de los tipos especficos de capital por su porcentaje en la estructura de capital de la empresa. Se multiplica el costo especfico de cada tipo de financiamiento por su proporcin en la estructura de capital de la empresa y luego, se suman los valores ponderados, as: kp = (wi x ki) + (wp x kp) + (ws x kr o kn)
Wi = proporcin de deuda a largo plazo en la estructura de capital. Wp = proporcin de acciones preferentes en la estructura de capital. ws = proporcin de acciones comunes en la estructura de capital. wi + wp + ws = 1.0 ( La suma de las ponderaciones debe ser igual a UNO)

Costo de capital promedio ponderado (WACC, por sus siglas en ingls)

Ejemplo:
Monto del Financiamiento

Deuda Acciones Preferentes Acciones Ordinarias Totales

US $ 30 millones
US $ 10 millones US $ 60 millones US $100 millones
Deuda Acciones Preferentes Acciones Ordinarias

Proporcin del financiamiento 30% 10% 60% 100%

COSTO 6.60% 10.20% 14.00%

WACC = kp = (wi x ki) + (wp x kp) + (ws x kr)

Costo de capital promedio ponderado (WACC, por sus siglas en ingls)

(1) Costo Deuda
Acciones Preferentes Acciones Comunes Totales
6.6%

(2)
% del Financiamiento Total 30%

(1) X (2)
Costo de Capital Ponderado 1.98%

10.20%

10%

1.02%

14.00%

60% 100%

8.40% 11.40%

11.4 % representa el costo promedio ponderado de las fuentes de financiamiento, el cual, diluye el costo de capital accionario comn debido a que el costo de la deuda es menor por la deduccin fiscal de los intereses.

Costo de capital promedio ponderado (WACC, por sus siglas en ingls)

Ejemplo: La empresa A tiene 1.4 millones de acciones en circulacin.
Hoy en da, las acciones cuestan US $ 20. La deuda se cotiza en un 93% de su valor a la par. Tiene un valor nominal de US $ 5 millones y el rendimiento actual es del 11%. La tasa libre de riesgo es de 8% y la prima de riesgo del mercado es de 7%. Se calcul que la empresa A tiene una beta de 0.74. La tasa fiscal es del 25%.

Ks = 8% + 0.74 x 7% = 13.18 % (Costo de capital accionario)

Capital accionario total = 1.4 millones x US $ 20 = US $ 28 millones.

kd antes de impuestos = 11 %

Valor actual de la deuda = US $ 5 millones x 0.93 = US 4.65 millones

Capital Total : US $ 28 millones + US $ 4.65 millones = US $ 32.65 millones. Capital total porcentual : 85.76 % + 14.24% = 100% WACC = kp = (wi x ki) + (wp x kp) + (ws x kr)

WACC = 13.18% X 85.76% + 14.24% X 11% (1-0.25) WACC = 12.48%

Costo de Capital marginal ponderado

En la medida que aumenta el volumen del financiamiento, tambin se incrementan los costos de diversos tipos de financiamiento, aumentando el costo de capital promedio ponderado (WACC, por sus siglas en ingls). El costo de capital marginal ponderado es prcticamente el costo de capital promedio ponderado de la empresa por el monto siguiente del nuevo financiamiento total, sea en acciones o en deuda o ambos. Los proveedores de fondos requerirn mayores rendimientos en la forma de intereses, dividendos o crecimiento, como compensacin por el mayor riesgo de utilizar ms recursos debido a un nuevo financiamiento adicional.

Costo de Capital marginal ponderado

Clculo de los puntos de ruptura. A efecto de calcular el CCMP, hay que determinar los puntos de ruptura, que reflejan los niveles de nuevo financiamiento total en que los componentes del financiamiento se elevan. El punto de ruptura se obtiene as: BPj = AFj/wj BPj = Punto de ruptura para la fuente de financiamiento j. AFj = Monto de la fuente de fondos disponibles de la fuente de financiamiento f a un costo de capital determinado. wj = Ponderacin de la estructura de capital para la fuente de financiamiento j.

Costo de capital marginal ponderado

Por ejemplo: La estructura de capital de la empresa B es la siguiente: IMPORTE (%) Costo Deuda a largo plazo US $ 754,000 45% 10 % Acciones preferentes US $ 40,000 2% 10.3% Capital Contable Comn US $ 896,000 53% 13.4% Capital Total US $ 1,690,000 100% WACC = (0.45 x 0.10 x 0.75) + (.02 x 0.103) + (0.53 x 0.134) WACC = 3.375% + 0.206% + 7.102% = 10.683% A final de ao la proyeccin de utilidades es de US $ 137,800, de los cuales no se distribuirn US $ 75,800. Adems, se espera obtener un prstamo de US $ 90,000 al 10% de inters anual, las deudas adicionales costarn 12% de inters anual.

Costo de capital marginal ponderado

Los puntos de ruptura de ambas situaciones se obtienen as: BPutilidades retenidas = Utilidades Retenidas/Fraccin del capital contable

BPutilidades retenidas = US $ 75,800/ 0.53 = US $ 143,018.87 eq. a US$143,000

El punto de ruptura de las utilidades retenidas obtenido, es el monto de capital total en el cual ocurrir una ruptura o salto en el costo de capital marginal ponderado. Para el caso, el costo de capital de emisin de nuevas acciones sube a 14%
WACC = (0.45 x 0.10 x 0.75) + (.02 x 0.103) + (0.53 x 0.14) WACC = 3.375% + 0.206% + 7.42% = 11.001%

BPDeuda = Monto de la deuda al 10%/Fraccin de la deuda BPDeuda = US $ 90,000/0.45 = US $ 200,000.00 Habr otro punto de ruptura justo cuando se agoten los US $ 90,000 adicionales de deuda ms una cierta cantidad de acciones preferentes y acciones comunes; el nuevo WACC quedar en:
WACC = (0.45 x 0.12 x 0.75) + (.02 x 0.103) + (0.53 x 0.14) WACC = 4.05% + 0.206% + 7.42% = 11.676%

Cuadro de costo de capital marginal ponderado

11.68%

WACC3 = 11.68%
WACC2 = 11.001%
WACC1 = 10.63%

11.00%

10.63%

WACC
BPutilidades retenidas BPDeuda

143

200

Capital nuevo obtenido (en miles de US $ dlares)

Valor Econmico Agregado (EVA)

El valor econmico agregado (EVA, por sus siglas en ingls), es una medida popular que usan muchas empresas para determinar si una inversin contribuye a generar riqueza a los propietarios. La aplicacin del EVA requiere del uso del WACC de la empresa. El EVA se calcula como la utilidad operativa neta despus de impuestos y el costo de los fondos utilizados para financiar la inversin. El costo de los fondos se determina multiplicando el importe monetario de los fondos utilizados para financiar la inversin por el VACC de la empresa. Los EVA positivos incrementan valor para los accionistas y los negativos, disminuyen el valor para los accionistas. Ejemplo: Una inversin de US $ 3.75 millones , con un WACC de 10%, que realiza una empresa en un proyecto que espera generar una UAIDI de US 410,000, generara un EVA de: EVA = US $ 410,000 - (3,750,000 x 0.10) = US $ 35,000 Como el EVA es positivo, se espera que la inversin propuesta aumente la riqueza de los propietarios y, por consiguiente, es aceptable.

Gracias por su atencin!