1

onLlflcla unlversldad CaLllca de Chlle

laculLad de lngenlerla
lLL3372-Mercados LlecLrlcos



DECISIONES DE INVERSIN
EN GENERACIN EN MERCADOS
ELCTRICOS COMPETITIVOS











Integrantes: Jos Matamala
Daniel Musa

Profesor: Hugh Rudnick

Fecha: 21 de Mayo de 2008

2

ndice
1. Introduccin.....4
2. Mercados elctricos centralizados y libres..8
2.1 Mercado elctrico centralizado.......8
2.2 Mercado elctrico libre.......9
2.3 Comparacin del negocio de inversin en generacin entre un mercado monoplico
y uno liberalizado..10
3. Caractersticas estratgica y flexibilidad de la inversin en generacin en mercados
competitivos....13
3.1 Seis puntos claves que enmarcan las decisiones estratgicas de inversin...17
3.1.1 Precios de la electricidad...17
3.1.2 Diversidad Tecnolgica en formas de generacin.21
3.1.3 La localizacin de las centrales elctricas.24
3.1.4 La estructura de comercializacin y negociacin corporativa..24
3.1.5 Los incentivos a la inversin propios del mercado...25
3.1.6 Impactos ambientales....25
3.2 Factores de Riesgo e Incertidumbre en Mercados Elctricos...28
3.2.1 Factores Directos..28
a) Precios de Combustibles...28
b) Variabilidad hidrolgica...29
c) Costos y accesibilidad de la transmisin...30
d) Riesgos polticos y regulatorios....30
e) Agentes y mecanismos del mercado.....32
3.2.2 Factores Indirectos........33
a) Cambio tecnolgico.......33
b) Factores econmicos exgenos..33
c) Riesgo pas.34

4. Herramientas de modelacin para estudiar inversiones en mercados elctricos
competitivos....35
3

4.1 Teora de juegos....35
4.1.1 Concepto de juego.....36
4.1.2 Juegos cooperativos y no cooperativos.37
4.1.3 Modelos de competencia aplicados a las decisiones de inversin37
a) Modelo de Cournot.37
b) Modelo de Stackerber.40
c) Modelo de Bertrand41
d) Modelo de expansin aplicando teora de juegos...42
4.1.4 Principales Investigaciones realizadas para teora de juegos46
4.2 Opciones Reales49
4.2.1 Valor Presente de una anualidad (VAN o VPN)..51
4.2.2 Valor de la Flexibilidad de una Inversin.....53
4.2.3 Modelo Binomial.......57
4.2.4 Modelo de Black Scholes.......60
4.2.5 Principales Investigaciones realizadas para opciones reales.....67
4.3 Aversin al riesgo..69
4.3.1 Grados de aversin al riesgo y curvas de utilidad....69
a) Tendencia hacia el riesgo...70
b) Neutralidad al riesgo......70
c) Aversin al riesgo...70
4.3.2 El riesgo y la decisin de inversin..73
4.3.3 Gestin del riesgo.....74
4.3.4 Anlisis de Riesgo....76
4.3.5 Principales investigaciones realizadas para la aversin al riesgo.....80
5. Conclusiones..82
6. Referencias.....85





4

1. Introduccin.
En sus primeros aos de existencia, la industria elctrica de un pas era un sector
fragmentado y disperso. Ms tarde, el aumento de las economas de escala en generacin y
la concepcin del suministro elctrico como servicio pblico llevaron a considerar el sector
elctrico como un monopolio natural (sin ser condicin para serlo) , sin embargo a partir de
la dcada de los 80, varios factores econmicos, tcnicos y polticos pusieron de manifiesto
las ineficiencias del monopolio y motivaron el comienzo de un proceso de reformas en
numerosos pases, con el fin ltimo de la introduccin de competencia en el sector ,
implicando la reestructuracin del sector elctrico, que debi pasar de modelo de
monopolio y organizacin vertical de las empresas, a algn otro modelo de estructura que
le permitiera un libre mercado.
En la tabla N 1 se puede apreciar la estructura y propiedad antes del proceso liberalizador,
extrado del libro escrito por Jos Carlos Fernndez
1
Experiencias internacionales en
mercados elctricos liberalizados.

Estructura



Propiedad
Monopolio con
integracin vertical
y horizontal totales
Monopolio con
integracin vertical
Pblica y privada Argentina , Francia
Nueva-Zelandia,
Malasia e Italia
China, Inglaterra y
Gales , Australia ,
Noruega
Pblica y privada - Espaa
Privada - USA , Japn

Tabla N 1. Muestra la estructura y propiedad antes del proceso de liberalizacin.


Surgiendo de inmediato la siguiente pregunta clave:

Por qu se implementaron las reformas?

1
!ose Carlos lernndez. MsLer en CesLln 1ecnlca y Lconmlca en el SecLor LlecLrlco. lCAl-unlversldad
onLlflcla Comlllas. lngenlero lndusLrlal lCAl. Lspeclalldad LlecLroLecnla, romocln 2001.
3

Los motivos para el cambio durante las dcadas de los 80 y los 90
2
, son explicadas por
diferentes factores que en diversos pases motivaron las reformas liberalizadoras del sector
elctrico. Estas pueden clasificarse en tres tipos:

Econmicos: Aumento del tamao relevante de los mercados energticos, motivado por
la globalizacin de los productos energticos y el desarrollo de la capacidad de
interconexin de los sistemas elctricos y gasistas.

Tcnicos: Disminucin del tamao mnimo eficiente en generacin, gracias al desarrollo
de la turbina de gas de ciclo combinado. Adems, la reduccin del coste de medida y
control gracias al desarrollo de las tecnologas de informacin facilita el suministro
descentralizado.

Polticos: En los pases desarrollados, la bsqueda de la eficiencia econmica incentiva la
creacin de un marco competitivo en el sector elctrico. En los pases en vas de desarrollo,
la creacin de competencia se vea como una forma de obtener recursos provenientes de la
privatizacin y/o de atraer nuevas inversiones. Cambiando la estructura y propiedad del
modelo elctrico en el mundo, como se puede apreciar en la Tabla N2.
3










2
Ln el caso Chlleno ocurrl enLre esos anos, pero en la mayorla de los casos las reformas se dleron en la
decada de 1990-2000.
3
luenLe: Anales de mecnlca y elecLrlcldad. Marzo-Abrll 2003 basado en el LexLo Lxperlenclas
lnLernaclonales en mercados elecLrlcos llberallzados", auLor !ose Carlos lernndez.
6

Libertad de
eleccin para
todos los
consumidores
Nueva Zelanda ,
Australia
(excepto Vic y
SA), Nordpool
Australia (Vic y
SA), Espaa
(2003),
Alemania ,
Inglaterra y
Gales ,
Argentina
Competencia
mayorista y
minorista

Francia

Singapur , USA
, Chile , Per
Monopsonio Tailandia,
Malasia
Filipinas , Italia
y Portugal

Monopolio Brunei,
Vietnam ,
Papa Nueva
Guinea

Japn , Hong
Kong
Admn. ,
Estado
Empresa
Publica
Empresa
Pblica/Privada
Propiedad
privada
Tabla N2

Sin embargo, la seguridad y la predictibilidad del suministro de electricidad y gas han
puesto a prueba este modelo como resultado de varios incidentes de magnitud diversa
ocurridos con el paso del tiempo Ej.: Los precios del gas natural en los Estados Unidos
alcanzaron niveles sin precedentes en dos oportunidades durante los aos 2002 y 2003. El
sector energtico de Francia y Alemania debi afrontar distintas dificultades durante la ola
de calor que afect a estos pases en el verano. Noruega experiment problemas
relacionados con su estrecha dependencia con respecto a la energa hidroelctrica y muchas
de las centrales nucleares de Japn cerraron por refacciones destinadas a aumentar la
seguridad y ms recientemente la falta de inversin en generacin en el Mercado de
electricidad Argentino donde el Gobierno se ha visto obligado a monopolizar casi
exclusivamente los proyectos de generacin ha llevado a la crisis a esta nacin, racionando
el consumo.
En resumen, la reforma de los mercados no logr satisfacer todas las grandes expectativas
que muchos albergaron. Lo que llev a este tema al primer lugar en el orden del da de los
debate sobre poltica energtica nacional, con la consiguiente formulacin de interrogantes
complejas.

7

Los problemas recientes son el resultado de la liberalizacin del mercado?

Cul es el rol del regulador en los mercados reformados?

Deberan suspenderse o abandonarse las reformas?

En la primera seccin de nuestro trabajo se dar respuesta a estas interrogantes analizando
comparativamente un mercado regulado con un mercado liberalizado, para luego estudiar
el problema que presenta un inversionista al tomar su decisin de inversin en
generacin en mercados competitivos, analizando los riesgos asociados y las caractersticas
estratgicas del negocio comparado con pases con planificacin centralizada. Adems se
presentan tres metodologas que se utilizan para modelar el comportamiento de los
generadores (teora de juegos, aversin al riesgo y opciones reales) analizando los
aspectos relevantes involucrados, lo que se trata de modelar y las principales
investigaciones en cada una de ellos , concluyendo que para alcanzar estos objetivos, los
gobiernos deben identificar las medidas regulatorias ms efectivas a fin de garantizar un
incentivo de mercado, que permita lograr estas metas de un modo compatible con la
operacin eficaz de los mercados energticos. Pero esto debera lograrse, y de hecho es
factible hacerlo, sin necesidad de volver a los viejos das de los monopolios verticalmente
integrados.











8

2. Mercados elctricos centralizados y libres.

2.1 Mercado elctrico centralizado.
Se caracteriza por una estructura verticalmente integrada, en donde las tres principales
actividades de un mercado elctrico: generacin, transmisin y distribucin, estn
integradas bajo una nica gran empresa que puede ser estatal o privada (en la mayora de
los casos era estatal), Esta nica gran empresa se caracteriz por ser altamente regulada y
planificada centralmente, lo cual trajo ciertas ventajas como por ejemplo solucionar
problemas de abastecimiento. No obstante, este modelo tiene diversos inconvenientes lo
cual provoc que la mayora de los pases lo abandonara por uno liberalizado. Entre tales
inconvenientes podemos citar:
- Manipulacin de tarifas.
- Decisiones tomadas mediante argumentos polticos ms que tcnicos u
econmicos.
- Altas perdidas tcnicas y no tcnicas (robos).
- Exceso de personal.
- Perdida de eficiencia en el sector de generacin y transmisin.
Adems en este modelo las decisiones de inversin (potencia instalada, tecnologas,
ubicacin) en nueva capacidad de generacin, eran realizadas por la empresa verticalmente
integrada. Las cuales, por lo general, pasaban todos los costos de inversin a los
consumidores a travs de altos precios de la electricidad. Por ende las utilidades de las
compaas estaban aseguradas, y por lo tanto no se creaban incentivos apropiados para
tomar en cuenta varios factores los cuales podran mejorar la eficiencia.



9

2.2 Mercado elctrico libre.
En este punto explicaremos las caractersticas ms relevantes de los mercados elctricos
libres, centrndonos en el proceso de liberalizacin de seis pases (Alemania, Argentina,
Brasil, Chile, Espaa y los Pases Bajos integrado por organismos de ciencia y tcnica de
los distintos pases).
Si bien cada pas ha liberado su sector elctrico de acuerdo con sus peculiaridades, el
proceso contiene caractersticas comunes que incluyen:
1. La separacin explcita de los tres segmentos del sistema elctrico (generacin,
transmisin y distribucin).
2. La definicin de estos tres segmentos desintegrados verticalmente, junto con los
usuarios, como los principales actores del mercado.
3. La introduccin de mecanismos competitivos en el sector de generacin.
4. La existencia de esquemas de acceso abierto y no discriminatorio.
5. El derecho y la obligacin por parte de los concesionarios del sector de distribucin,
a suministrar electricidad en el mbito local.
6. Un sistema de precios para los sectores de generacin y transmisin que contempla
precios marginales para la operacin y o expansin de potencia.
7. El precio de la distribucin de electricidad est basado en el costo marginal de
expansin de acuerdo con esquemas fijados por la regulacin.
Desde el punto de vista ambiental las reformas dejaron, en manos de los actores privados
que compiten en el mercado, tres decisiones importantes.
1. La decisin sobre el tipo y la oportunidad de las nuevas inversiones depende ahora de
las prioridades del sector privado. Si bien en algunos de los pases se elabora un plan
indicativo donde se sugieren las inversiones futuras, stas no son mayoritariamente
tenidas en cuenta. Las decisiones privadas tienen horizontes de plazo ms corto y costos
de financiacin altos que hacen menos atractivas a las tecnologas con altos costos de
capital. Existen tambin incentivos, para minimizar costos hundidos, mediante la
entrada al mercado con inversiones iniciales relativamente bajas y tiempos de retorno
10

menores. Los inversores privados tienen en cuenta, adems, los riesgos polticos, la
participacin en otros mercados asociados tales como el gas o las posibilidades de
interconexin. La implicancia ms obvia de todo lo anterior ha sido la instalacin de
centrales a gas natural o combustibles lquidos por sobre otros tipos de tecnologas tales
como la hidrulica, la nuclear o las nuevas tecnologas a base de carbn que la hora de
escribir este informe es la tecnologa utilizada para decidir la inversin en chile
2. El despacho de carga
4
se basa nicamente en los costos directos, y stos constituyen
entonces el factor ms importante en el mercado competitivo. Como consecuencia, las
plantas con menores costos son las primeras despachadas. Este proceso no toma en
cuenta externalidad ambiental alguna asociada a una planta especfica. Las
externalidades se tienen en cuenta slo si fueron consideradas por las autoridades
ambientales al elaborar la poltica y la regulacin correspondiente.
3. La localizacin de las centrales nuevas es una decisin que depende de las prioridades
del sector privado. Por ejemplo, la localizacin de las centrales a gas ya sea cerca de los
gasoductos o de los centros de demanda para reducir costos y riesgos puede conducir al
empeoramiento de problemas ambientales ya existentes.
2.3 Comparacin del negocio de inversin en generacin entre un mercado
monoplico y uno liberalizado.
Antes de la liberalizacin de los mercados de energa, las empresas funcionaban como
monopolios integrados traspasando todos los gastos de inversiones a los consumidores,
es decir, no haba ningn riesgo de mercado y se parta de la premisa de recuperacin de
inversin. El riesgo principal era el riesgo de decisiones desfavorables por parte del
regulador y costos elevados debido a la mala gestin. La sobre inversin de exceso fue
simplemente acomodada como margen de reserva, sin producir una reduccin en el precio
de la electricidad. En cambio en un ambiente competitivo los riesgos de inversin son
totalmente asumidos por los agentes, pudiendo incluso perder dinero en situaciones de

4
Corresponde a la coordlnacln de la operacln de las cenLrales generadoras y las llneas de Lransmlsln, en
Chlle es efecLuada en cada slsLema elecLrlco por los CenLros de uespacho Lconmlco de Carga (CuLC).
11

contingencia que no son consideradas en los contratos ejemplo: en Chile debido a la crisis del
gas argentino, el precio de la electricidad ha subido a valores mayores a los negociados en un
contrato de largo plazo, esta situacin ha perjudicado mayormente a las generadoras deficitarios
que compran en el mercado de la energa (spot), generando perdidas. En la tabla N3 se
resumen otros cambios ocurridos en el negocio de generacin al pasar de un mercado regulado
a uno liberal.
Mercado Regulado Mercado Liberal
El Gobierno/regulador a cargo de la
planificacin a largo plazo de las
inversiones.
Libertad de instalacin.

Competencia basada en estndares por
tecnologa. Ausencia de competencia
entre tecnologas
Competencia entre tecnologas frente al
precio de mercado y Libertad en el
aprovisionamiento de materias primas
Impacto muy limitado de los incidentes
operativos
Impacto importante de los incidentes
operativos
Tabla N3

A continuacin se revisan los casos de notables mejoras en la eficiencia de la distribuidora
Chilectra y la empresa de generacin elctrica Endesa
Ejemplo 1:
El personal de la compaa de Chilectra pas de 3000 trabajadores desde su fundacin el
1 de septiembre de 1921 a 728 trabajadores
5
contados al 31 de diciembre de 2007.
Pasando de cubrir una pequea rea de Santiago a un rea de concesin de 2.118 km que
abarca 33 comunas de la Regin Metropolitana con 1.483.240 clientes, lo cual demuestra la
mejora en la productividad que tuvo la implementacin de las reformas liberalizadoras en
Chile.



3
luenLe, Anuarlo ano 2007 de ChllecLra, dlsponlble en www.chllecLra.cl
12

Ejemplo 2:
La compaa de generacin elctrica Endesa pas por un periodo de privatizacin entre los
aos 1985-1990. Antes de este periodo, la empresa formaba parte de la estructura
verticalmente integrada del Estado Chileno, la cual maneja centralizadamente los tres
sectores del mercado elctrico: Generacin, distribucin y transmisin.
Luego de la privatizacin, la empresa paulatinamente fue incrementando su eficiencia para
poder subsistir en el nuevo entorno de la competencia. En la siguiente imagen se puede
observar con datos concretos la afirmacin recin dicha.

Incremento productividad Endesa: Produccin de energa en (GWh)
versus nmero de empleados en Chile
6
.

Figura N1.





6
luenLe: Pugh 8udnlck, ApunLes de Clases Mercados LlecLrlcos, prlmer semesLre 2008.
13

3. Caractersticas estratgica y flexibilidad de la inversin en generacin
en mercados competitivos.

En mercados elctricos desregulados se establece libre competencia en el segmento de
generacin elctrica, es decir, existen mercados mayoristas de compra y venta de
electricidad que en teora deben ser de economa perfecta. As, grandes oferentes y
demandantes negocian libremente la electricidad en mercados generalmente con estructuras
de bolsas de energa, plataformas de negocios (pools) y contratacin bilateral fsica o
financiera, bajo esquemas de coordinacin de la operacin entre los distintos agentes. Bajo
este concepto, la responsabilidad de expandir la capacidad de generacin y as asegurar un
suministro elctrico bajo condiciones de confiabilidad y eficiencia econmica, recae en
manos de inversionistas privados interesados en participar en el segmento de generacin
elctrica o en aquellas empresas existentes que desean aumentar su oferta al mercado.
Sin embargo, la volatilidad de los precios energticos, la capacidad de abastecimiento de
combustibles, el desarrollo de regulaciones y polticas gubernamentales o las
imperfecciones estructurales de los mercados elctricos provocan que los inversionistas
deban encarar un ambiente riesgoso e incierto para tomar decisiones.
Desde el punto de vista de un inversionista, la decisin de invertir en capacidad de
generacin elctrica en un mercado competitivo es estratgica, en el sentido que requiere un
compromiso mayor dentro de la empresa, son intensivas en capital e irreversibles, es decir,
la puesta en marcha de un nuevo proyecto de generacin involucra altos costos hundidos,
los cuales no son recuperados si el proyecto es abandonado, adems tener estructuras de
retornos de largo plazo.
Por otra parte, las inversiones en generacin elctrica poseen tambin un alto nivel de
flexibilidad en sus decisiones como por ejemplo la opcin de retrasar la inversin, aumentar
o disminuir la produccin o abandonar un proyecto, de forma que durante el proceso de
evaluacin y ejecucin de un proyecto es posible distinguir etapas, decisiones secuenciales
e incluso flexibilidad operacional una vez efectuada la inversin.
14

Adems, la industria elctrica se desarrolla en base a tecnologas que resultan
econmicamente eficientes y que poseen rentabilidades esperadas de acuerdo a
caractersticas de abastecimiento energtico locales e internacionales, precios y capacidad
de suministro de combustibles, disponibilidad y localizaciones de potencial hidroelctrico,
iniciativas de inversin en Energas Renovables No Convencionales (ERNC) o polticas de
desarrollo de energa nuclear. Por otra parte, las centrales de generacin elctrica son
ciertamente fuente de impacto ambiental y muchas veces causan efectos poltico-sociales
que influyen en las decisiones y cambian los escenarios sobre los cuales se desarrolla el
sector energtico de los distintos pases.
Por lo tanto, se hace imprescindible una evaluacin no slo econmica, sino adems un
anlisis que considere las diferentes caractersticas, mecanismos y complejidades del sector
energtico donde se enmarcan las decisiones de inversin.
Por estas razones, incorporar todas las flexibilidades de un proyecto de inversin en
generacin elctrica de forma cuantitativa en la evaluacin econmica es una tarea difcil y
compleja. Sin embargo, es posible explorar el alcance y nivel de influencia en la evaluacin
de ciertos factores que le entregan flexibilidad a las inversiones. Para esto se hace necesario
identificar las decisiones que pueden tener algn grado de flexibilidad que puede ser
cuantificada y generar valor a la inversin.
Ejemplo 3:
Analicemos que ocurre si se ubica una nueva unidad generadora de energa en el mercado
elctrico chileno para entender cmo se afecta el precio de la energa y con ello la
rentabilidad del proyecto o de las dems unidades generadoras pertenecientes a la firma.
Para responder a esta pregunta debemos considerar que cuando un generador con
inversiones importantes en el sistema evala la construccin de una nueva central,
considerar, adems de la rentabilidad de sta por s sola, la reduccin en el precio de
generacin que conlleve tal inversin y, por tanto, la consiguiente disminucin en utilidades
de sus instalaciones ya existentes. En palabras simples: mientras mayor sea el porcentaje de
13

capacidad instalada que tiene el productor en cuestin, mayores podran ser esas prdidas y
ser menos probable, en consecuencia, que decida hacer la inversin.
Esta estrategia no ser factible en la medida que las barreras a la entrada a la tecnologa de
base sean bajas y que, en consecuencia, la amenaza de que un competidor haga el proyecto
lo enfrente a la posibilidad de asumir esas prdidas sin obtener las utilidades del nuevo
proyecto.
Para ilustrar este punto, se puede pensar en una situacin en que existen dos tecnologas:
una de altos costos variables y sin restricciones a la entrada, y otra de bajos costos variables
con barreras a la entrada. En este escenario, cuando un generador con altas inversiones en
el mercado desea evaluar si invertir o no en una central generadora de base, deber
comparar (a) las ganancias adicionales que obtendr de esta nueva inversin con (b) las
menores utilidades que podra obtener en el resto de sus plantas generadoras. En el caso en
que slo ste productor tenga acceso a la tecnologa de bajo costo variable, decidir
construir su nueva planta slo si la comparacin sealada arroja utilidades; en caso
contrario, postergar la inversin.
Si, por el contrario, la tecnologa de bajo costo variable est disponible para todos, la
comparacin descrita no tendr sentido, ya que un entrante al mercado evaluar la nueva
inversin en su propio mrito. En este escenario, en que no hay barreras a la entrada, al
generador ya instalado no le convendr postergar la inversin, puesto que, si lo hace, sabe
que sta ser ejecutada por un nuevo inversionista, con la probable reduccin del precio de
generacin y, por tanto, afectar la rentabilidad de sus inversiones pasadas sin percibir los
beneficios de la nueva inversin.
Adems, Los generadores no venden toda su produccin en el mercado spot sino que
tambin lo hacen a travs del mercado de contratos, ya sea con clientes libres o con clientes
regulados. La posicin que un determinado generador presente en el mercado de contratos
condiciona la estrategia que ese generador utilizar para aumentar sus utilidades.
As, por ejemplo, en un caso extremo, si la cantidad de oferta comprometida en los
contratos es mayor que la capacidad de generacin propia, a ese generador en particular le
16

resultar conveniente que baje el precio spot al cual se transa la energa en el sistema. En
consecuencia, mientras ms contratado est un generador, menor tender a ser su incentivo
para presionar al alza los precios spot y, con ello, menor el incentivo a retrasar inversiones
en tecnologa de base , siguiendo esta lgica en relacin con el mercado de contratos, es
esperable que las empresas con una mayor proporcin de capacidad de generacin trmica
presenten un mayor porcentaje de su capacidad contratada, puesto que la generacin de
estas empresas no est sujeta a los riesgos hidrolgicos.
En cambio, las empresas cuya generacin est sujeta a variabilidad hidrolgica tendern a
evitar comprometer en el mercado de contratos un alto porcentaje de energa con respecto a
su capacidad instalada, para no quedar expuestas al riesgo de tener que comprar energa de
alto costo, a otros generadores, en los aos secos.
En sntesis los generadores, enfrentan el siguiente problema simplificado de la asignacin
de su energa generada, ilustrada en la figura N2.

Figura N2
17

3.1 Seis puntos claves que enmarcan las decisiones estratgicas de inversin.
En esta seccin analizamos como los precios, pueden determinar las decisiones de
inversin en mercados competitivos.
3.1.1 Precios de la electricidad.
En un mercado elctrico competitivo, los precios pueden darles a los inversionistas seales
correctas acerca de las condiciones de equilibrio de la oferta y la demanda presentes en el
mercado, siendo el factor ms directo que influye en las decisiones de inversin. El gran
problema para los inversionistas es que los precios futuros de la electricidad dependen de
una gran cantidad de factores, como por ejemplo: variabilidad de la demanda, volatilidad de
precios de combustibles, entrada o salida de otros generadores, entre otros.
Se sabe adems que en los mercados elctricos con el sector de la generacin abierto a la
competicin, el mercado determina el orden de plantas que sern utilizadas de acuerdo a
las caractersticas de sus costos. El precio spot de la electricidad, a cualquier hora del da,
est dado por los costos marginales del ltimo generador en ser despachado (o sea el ms
caro) en un instante dado. A este ltimo generador se le llama la planta marginal del
sistema y va a ser la que determina el precio de la electricidad a esa hora del da. Los otros
generadores con costos menores sern tomadores de precios, y se les suele llamar la
capacidad base del sistema, debido a que estn la mayor parte del tiempo generando
debido a sus bajos costos. Los generadores que forman parte de la capacidad base del
sistema, por lo general poseen altos costos de inversin pero su gran ventaja es que tienen
ninguna o muy poca dependencia del precio de los combustibles. Por otro lado los
generadores marginales estn sujetos a la volatilidad de los precios de los combustibles, por
lo tanto el precio spot de la electricidad nunca ser un valor fijo y estar cambiando
constantemente.

Para discutir la importancia de los precios en las decisiones de inversin, supongamos que
estamos en un mercado elctrico perfectamente competitivo y con muy poca incertidumbre
(principalmente precios de combustibles estables y variabilidad de la demanda predecible).
En este mercado la interaccin entre la oferta y la demanda van a determinar los precios.
18

Cuando la industria posee el nivel correcto de capacidad, los inversionistas van a recibir
rentas normales; cuando hay un exceso de capacidad los precios se reducen, por ende los
inversionistas perciben menos ingresos lo cual enva una fuerte seal para que cierto
porcentaje de la capacidad abandone el sistema. En el caso de una escasez de capacidad, los
precios subirn, por lo tanto se aumentarn los ingresos, lo cual acta como un fuerte
incentivo para invertir en generacin. De esta manera nos damos cuenta que los precios
poseen una fuerte influencia en las decisiones de inversin.

En la siguiente figura se ilustra lo recin explicado, teniendo en cuenta que el margen del
sistema es la diferencia entre la capacidad instalada y la demanda; y que las flechas indican
la relacin entre las dos variables unidas (por ejemplo el precio y el margen, segn la
figura, tienen una relacin inversa, o sea si aumenta el margen disminuye el precio).

Dinmica de las inversiones en generacin elctrica.

Figura N3

Tambin para analizar el efecto de los precios en un mercado elctrico perfectamente
competitivo, podemos analizarlo fijndonos en la cantidad de capacidad y la rentabilidad de
dicha capacidad. Si hay muy poca capacidad en total, entonces la capacidad marginal
(ltima en ser despachada) tendr una renta sobre-normal; En el caso contrario, o sea en la
presencia de mucha capacidad en total, la capacidad marginal incurrir en perdidas. En el
19

caso de tener el valor correcto de la capacidad base del sistema, la capacidad marginal
tendr la misma ganancia por MW que este tipo de capacidad (base). Si hay una cantidad
muy grande de capacidad base, entonces estas estaciones tendrn menos ganancia por MW
que las estaciones marginales. En el caso contrario, o sea si se tiene muy poca capacidad
base, estas estaciones tendrn ms ganancia por MW que las estaciones marginales. Cada
uno de los tipos de capacidad reacciona a estas seales de mercado, cambiando sus
cantidades para poder maximizar sus ganancias. El mercado termina con un nivel ptimo de
capacidad total, y un ptimo nivel de capacidad para cada tipo de tecnologa.

Por lo tanto, se puede concluir que en un mercado elctrico perfectamente competitivo la
comparacin de la actual y de la ptima capacidad puede influir en los precios; adems los
tipos de capacidad tambin influyen en los precios. A la inversa los precios pueden
determinar el nivel ptimo de capacidad en generacin y los tipos de capacidad que el
mercado requiere.

En un mercado elctrico real, donde claramente no se logra la competencia perfecta, lo que
les interesa a los inversionistas es saber los precios al momento en que sus plantas
comiencen a operar. Tambin se debe notar que el precio spot depender, fuertemente, del
equilibrio de la demanda y de la oferta, por lo tanto no ser un valor dado como se supona
en el anlisis anterior. Adems se debe notar que no toda la electricidad se comercializa
bajo el mercado spot, tambin hay una comercializacin en base a contratos, no obstante los
precios acordados en estos contratos se basan en el precio spot.

Por lo tanto, en la prctica los inversionistas tienen en mente tanto los precios actuales y
futuros de la electricidad. Los dos tipos de precio son importantes, supongamos que
actualmente los precios estn muy altos, por lo cual se podra pensar que hay un fuerte
incentivo para la inversin en generacin; pero pensando en el largo plazo, ya no podra ser
muy rentable invertir debido a que el precio futuro podra descender, a causa de que por
ejemplo hay muchos otros proyectos de inversin, por lo tanto en el largo plazo habr un
sobre exceso de capacidad, lo cual bajar irremediablemente los precios.

20

Finalmente se debe recalcar el hecho de que los mercados elctricos competitivos no son la
panacea. Puede haber dos grandes problemas:

-Ciclos de inversin: Ocurren cuando se producen periodos de bajos y altos precios
distribuidos en largas escalas de tiempo. Son producto de las caractersticas de la oferta y
demanda de la electricidad. Como se explicaba anteriormente los productores reciben
seales para invertir a travs de los precios. Cuando los precios estn altos debido a una
baja de la capacidad, se crean fuertes incentivos para la inversin, por lo cual al cabo de
unos aos habr un exceso de capacidad, lo que bajar los precios. Por ende, se produce un
periodo largo de bajos precios, lo cual desincentiva la inversin y algunas plantas
paulatinamente empiezan a retirase del mercado, por lo cual sube el precio de la
electricidad hasta que se supera un cierto umbral y empiezan a crearse incentivos para la
entrada de nuevos generadores, por lo cual se repite nuevamente el mismo ciclo. A
continuacin se ilustra esta situacin:


Figura N4: Ciclos de inversin.


-Sobrerreaccin a los incentivos: Sucede cuando, los inversionistas no toman en cuenta la
conducta de otros inversionistas. Mientras se producen altos precios de la electricidad se
incentiva a la inversin. El problema es que todos los inversionistas ven el precio alto, e
invierten sin fijarse en el comportamiento de sus dems pares. El resultado es un sobre
exceso de capacidad.
21

3.1.2 Diversidad Tecnolgica en formas de generacin.
Existe una diversidad relativamente amplia de tecnologas de generacin elctrica, sin
embargo la eleccin de la alternativa ms eficiente desde el punto de vista del inversionista
depende de sus ventajas competitivas y flexibilidades, capacidades operacionales y
tecnolgicas, del estado actual y de las proyecciones del mercado elctrico en el cual est
interesado en participar.
El gas natural se ha transformado en uno de los combustibles ms cotizados para generar
energa elctrica en el mundo, desde inicios de los noventa, las centrales de ciclo
combinado han sido punta de lanza en las expansiones de capacidad en el mundo tienen
altas tasas de eficiencia, cortos periodos de construccin y bajos costos de inversin, sin
embargo, asegurar el abastecimiento de este combustible es un desafo para pases que no
cuentan con cuencas para explotar dicho hidrocarburo.
Las centrales trmicas a carbn han sido blanco de crticas por sus elevados niveles de
emisin de CO2, sin embargo, se han desarrollado tecnologas ms eficientes y con bajos
niveles de emisiones como por ejemplo: La tecnologa de lecho circulante fluidizado (CFB
;Circulating Fluid Bed), en la cual se quema el carbn en un lecho de partculas calientes
suspendidas en una corriente de gas, capturando del 90-95% del SO2 mediante la caliza en
la cmara resultando un proceso ms limpio que el convencional.
En el caso de las turbinas a gas o vapor alimentadas con combustibles derivados del
petrleo, tienen la ventaja de tener un bajo costo de capital pero con fuertes costos de
operacin y altos niveles de emisiones. Son unidades de rpida instalacin que pueden
entrar en operacin en cortos periodos de tiempo con lo cual se transforman en una
alternativa con gran flexibilidad.
La energa hidroelctrica tiene la caracterstica de necesitar fuertes inversiones inciales y
largos periodos de construccin, pero poseen bajos costos operacionales. No causan
emisiones importantes de CO2, sin embargo, en general causan un fuerte impacto ambiental
de tipo geogrfico en las zonas donde son instaladas. Adems, dependen de las
22

caractersticas hidrolgicas de la cuenca donde se encuentra el caudal generable o el
embalse respectivo.
Las ERNC incluye todas aquellas fuentes de energa que se renuevan peridicamente, es
decir , pequeas hidroelctricas sin embalse , Elica, Geotermia, Mareomotriz, Biogs y
solar, acLualmenLe se encuenLran en un nivel de generacin a escala reducida , pues requieren
en general altos niveles de inversin , en la tabla N4 se puede ver los principales aspectos
a considerar para ERNC.
Pros Contra
Bajo impacto atmosfrico Desconocimiento de la disponibilidad
Cunto y dnde?
Potencial diversificacin de fuentes Alta Volatilidad Cunto y magnitud?
Reduccin de dependencias externas Intensivas en capital
Tabla N4
La evaluacin correcta de una ERNC debe considerar volatilidad, es decir, el impacto en la
calidad del sistema y los Sobre-costos por respaldo en horas en que no genera, que a
diferencia de las centrales hidroelctricas no puede ser programada, ni incorporado en el
precio mediante energa firme
7

La energa nuclear es una alternativa compleja que depende fuertemente de decisiones
polticas, tiene altos costos de capital con costos operacionales relativamente bajos y sin
emisiones, de CO2. Una caracterstica importante de la generacin nuclear son las
economas de escala que se dan en esta tecnologa, las cuales han tendido a favorecer
centrales de gran capacidad (desde 1000 MW hacia arriba).

7
Se enLlende por Lnerg|a I|rme para e| Cargo por Conf|ab|||dad (LNIICC), la mxlma energla elecLrlca que
es capaz de enLregar una planLa de generacln duranLe un ano de manera conLlnua, en condlclones
exLremas de ba[os caudales.
23

A continuacin, a modo de un resumen para la comparacin de las distintas alternativas de
generacin, se muestran las siguientes tablas ilustrativas.

Tabla N5: Comparacin de las distintas tecnologas de generacin
8
.







Tabla N6: Costos medios de alternativas de generacin
9
.

8
8asada en ApunLes curso lLL3332: lanlflcacln de SlsLemas LlecLrlcos dlcLado en onLlflcla unlversldad
CaLllca de Chlle, profesor CrlsLlan Marcelo Munoz M.
9
luenLe: Pugh 8udnlck, ApunLes de Clases Mercados LlecLrlcos, prlmer semesLre 2008.
Tipo de tecnologa. cUS$/kwh
Hidroelctrica de embalse
Hidroelctrica de embalse
Ciclo combinado Gas Natural
Nucleoelctrica
Vapor Carbn
Turbina Diesel
1,87
2,01
2,08
2,9 a 4,2
3,6
6,71
24

3.1.3 La localizacin de las centrales elctricas.
Est directamente relacionada con la alternativa tecnolgica elegida, en este sentido, la
logstica de abastecimiento de combustibles es fundamental; las inversiones en
infraestructura relacionada con el gas natural o el diesel y la construccin o expansin de
puertos de desembarque de carbn. Las obras civiles de plantas hidroelctricas como
embalses, tneles o bocatomas tambin estn condicionados a la localizacin geogrfica de
los caudales afluentes.
Por otra parte, la localizacin de las centrales determina el nivel de inversiones en lneas de
transmisin o capacidad de transformacin necesaria, adems de la eventual congestin
provocada y los pagos por el uso de los sistemas de transmisin.
Los estudios y eventuales permisos ambientales de construccin o los pagos por emisin de
contaminantes dependen de la localizacin de las plantas elctricas. De la misma forma, la
localizacin puede producir efectos poltico-sociales que afectan las decisiones de inversin
causando retrasos no programados en los proyectos que, si no son controlados pueden
representar una importante prdida de valor.

3.1.4 La estructura de comercializacin y negociacin corporativa.
La estructura financiera y la capacidad de adquirir deuda de las empresas es fundamental
para la participacin en el sector elctrico debido a los altos costos de capital que se deben
enfrentar. Por otro lado, la negociacin de contratos de abastecimiento de combustibles, los
tipos de contratos suscritos y las clusulas adquiridas con los proveedores son claves para
lograr los objetivos de las inversiones. Adems, la poltica de comercializacin de los
productos elctricos, la participacin en el mercado spot y la contratacin de largo plazo en
conjunto definen la estructura de los ingresos esperados sobre la inversin.



23

3.1.5 Los incentivos a la inversin propios del mercado.
Se relacionan con la regulacin existente y el desarrollo propio del sector. Los mecanismos
de pagos por capacidad deben ser claros para incentivar la inversin en centrales que
operen en la punta del sistema, de igual forma, esquemas de subastas que obligan a la
contratacin de largo plazo a las empresas distribuidoras son claros incentivos a la
inversin en centrales generadoras. Los subsidios a las energas renovables no
convencionales (ERNC) son comunes en pases europeos, cada vez se estn desarrollando
ms polticas y regulaciones que incentivan el uso de este tipo de tecnologas. En efecto, el
cumplimiento del Protocolo de Kyoto ha permitido la creacin de mecanismos de incentivo
a la reduccin de emisiones de CO2.

3.1.6 Impactos ambientales
El mercado de generacin de energa elctrica es competitivo y abierto, con una gran y
activa participacin de inversionistas privados, con lo cual su nica justificacin es
competir en trminos de costos de potencia y energa, olvidando muchas veces el impacto
negativo que se produce en el medio ambiente debido a la emisin de sustancias txicas
como subproducto del proceso de generacin de energa elctrica.
Luego, una evaluacin de impacto ambiental de los proyectos energticos servir de base
para definir acciones tendientes a evitar o corregir las consecuencias ambientales no
deseadas permitiendo identificar en las etapas de planificacin, diseo, construccin y
operacin el tipo y magnitud de los problemas ambientales potenciales y establecer las
medidas preventivas y/o correctivas pertinentes.
Los costos por exigencias ambientales sobre la produccin de energa elctrica se
consiguen de diversas fuentes y con variada forma. Esto hace que la aplicabilidad de estos
datos de costos no siempre sea la requerida de acuerdo al ejercicio que se propone.

26

En este sentido pueden clasificarse las fuentes de los datos en tres orgenes:
a) Estudios de impacto ambiental: Normalmente realizados para cumplir requisitos
legales con la intencin de solicitar permisos de explotacin de recursos fsicos y
acceder a recursos financieros, ejemplo de estos son los Estudios de impacto
ambiental para el Banco Mundial, BID, etc. Normalmente incluyen un anlisis de
Costo-Beneficio de la implementacin de medidas de mitigacin del impacto
ambiental.
Ejemplo 4: Anlisis de Costo-Beneficio de la implementacin de medidas de mitigacin
del impacto ambiental
En esta figura se observan dos componentes, los costos del productor al implementar las
medidas de control ambiental y los costos que para el medio ambiente significa la emisin
de contaminantes. La idea es implementar las medidas de mitigacin que se ubican en el
punto de mnimo costo total.
Esto ha sido aplicado a nivel nacional y regional en varios pases desarrollados (EUA,
Alemania, etc), sin embargo existe mucho esfuerzo en resolver el problema de valorizacin
y monetizacin de los costos que para el medio ambiente, en trminos de salud humana y
de animales, reforestacin, visibilidad, efecto sobre la tierra y el agua, etc, tiene la emisin
de contaminantes.

27


Figura N 4: Comparacin del costo del dao ambiental
con el costo marginal de control.

En los estudios de impacto ambiental suele realizarse un anlisis de costo-beneficio de las
medidas de mitigacin. Entonces, un proyecto factible ambientalmente se ubicara con una
razn costo-beneficio a la derecha del punto ptimo.
Es importante destacar que los Estudios de impacto ambiental adems de conocer sobre el
impacto ambiental del proyecto indican el plan o medidas de mitigacin que se deben
realizar para hacer factible la construccin del proyecto.
b) Publicaciones tcnicas: En particular publicaciones de los propios generadores y
de los fabricantes de los equipos de control ambiental. Se consigue informacin
detallada sobre los costos de inversin y operacin de los equipos de control ambiental.
c) Reportes ambientales de las compaas de electricidad: Publicaciones, con acceso
pblico, de las actividades ambientales que realizan las grandes compaas de
electricidad alrededor del mundo. En estos se consigue informacin general sobre las
polticas, logros y costos globales incurridos en aos anteriores en materia ambiental.


28

3.2 Factores de Riesgo e Incertidumbre en Mercados Elctricos.

Se pueden identificar diversos factores de riesgo e incertidumbre que inciden directamente
en los precios de la electricidad y por lo tanto, en los retornos de las empresas
generadoras.

Con el arribo de las reformas liberalizadoras en el sector de generacin de electricidad, los
inversionistas tienen que hacer frente a una mayor competitividad y a un gran nmero de
riesgos los cuales constituyen una gran fuente de incertidumbres. Estos riegos se deben a
una gran variedad de factores, y han producido en los ltimos aos, un gran cambio en
como los inversionistas realizan sus inversiones.

Dichos factores se asocian principalmente a situaciones locales de los mercados, pero
tambin dependen de escenarios internacionales que influyen en su comportamiento.

Una de las principales preocupaciones de los inversionistas es como poder internalizar estos
riesgos a travs de sus decisiones. Para poder lograr este objetivo, deben poseer un
profundo conocimiento de todas las posibles fuentes de riegos a las cuales estn expuestos,
es por esta razn que a continuacin se analizan cada una de ellas.


3.2.1 Factores Directos.

a) Precios de Combustibles.
La variacin en los costos de abastecimiento de combustibles fsiles como carbn, gas
natural o petrleo reflejan normalmente la disponibilidad de dichos commodities, el nivel
de exploracin y produccin o las variaciones en la demanda mundial. En el corto plazo,
afectan directamente los costos de operacin de las centrales trmicas nuevas y las
existentes, influyendo en los precios de la electricidad del mercado, puesto que la teora
econmica estipula que en mercados competitivos los precios deben ser iguales a los costos
marginales de produccin.

29

Los precios de largo plazo de los combustibles son reflejo adems de las expectativas de los
distintos mercados donde se transan diferentes instrumentos sobre dichos activos. Por otra
parte, el mencionado grupo de commodities energticos acta como potencial sustituto de
largo plazo para la electricidad, en particular a nivel industrial, por ejemplo, si el precio del
gas natural es bajo los grandes usuarios de energa pueden tener incentivos a preferir o
cambiar su suministro energtico por dicho hidrocarburo en vez de la electricidad.

Los precios de los combustibles juegan un rol fundamental en la forma en que se toman las
decisiones de inversin, particularmente para las tecnologas cuyos costos de combustibles
son una gran proporcin del costo total de generacin.

En el pasado ha habido significativas fluctuaciones en los precios de los combustibles, las
cuales promovieron una gran diversidad en la eleccin de uno u otro tipo de combustible.
Como los precios, hoy en da, siguen fluctuando continuamente, se espera que en el futuro
se siga el mismo patrn.

b) Variabilidad hidrolgica.
Afecta directamente a los mercados con alta participacin de energa hidroelctrica, en
particular en zonas donde pueden existir fuertes diferencias estacionales y anuales en los
caudales afluentes y los embalses. Debido al bajo costo variable de operacin de las plantas
hidrulicas, en pocas con hidrologas hmedas o normales los sistemas elctricos
dependientes presentan bajos costos marginales de energa, por el contrario, en pocas
donde se enfrentan condiciones climticas secas que disminuyen el nivel de los caudales y
bajan las cotas de los embalses, aumentan los costos de generacin de los sistemas
elctricos respectivos, esto se debe a que al disminuir la generacin hidrulica se debe
recurrir a plantas con costos marginales mayores lo cual aumenta el precio de la
electricidad.

Por lo dicho anteriormente, cuando hay predicciones de que los caudales y embalses
bajarn sus niveles en el futuro, se produce una fuerte baja en los incentivos para las
inversiones en plantas de generacin hidrulica. Y, a la inversa, se pueden producir
incentivos para la inversin en generacin con otro tipo de tecnologas las cuales pueden
30

aumentar la capacidad del sistema para, de esta forma, poder cubrir la demanda. Un
ejemplo claro de esta situacin es el caso Chileno en donde debido a la variabilidad
hidrolgica y a la falta de suministro de gas natural Argentino, se est produciendo un auge
en las inversiones en generacin trmica, a base de carbn.

c) Costos y accesibilidad de la transmisin.
Desde el punto de vista econmico, la generacin y la transmisin son dos actividades
complementarias: si el precio de una de ellas disminuye, la cantidad de ventas de la otra
aumenta. Esto se debe a que los consumidores slo responden al precio final, ya que para
ellos es imposible consumir electricidad sin usar transmisin y viceversa. Por lo tanto si el
precio del KWH disminuye, los consumidores (usando el criterio de ceteris paribus)
consumirn ms electricidad y por lo tanto su necesidad por el servicio de la transmisin
tambin se incrementar. Por consecuencia, los costos promedios de transmisin tienen un
impacto en la demanda de electricidad y por ende en los ingresos de los generadores, los
cuales repercuten fuertemente en las decisiones de inversin.

Se podra pensar que los costos en transmisin no tienen una componente de riesgo muy
grande, ya que son slo en su mayora lneas areas que requieren cada cierto tiempo algn
tipo de mantencin. Pero los precios elctricos en reas de dficit de energa suelen ser
ms altos que en zonas excedentarias, as como los pagos por el uso de los sistemas de
transmisin. La dependencia en la congestin de redes de transmisin y en las metodologas
de tarificacin de las mismas origina incertidumbre en las seales de localizacin para los
inversionistas que influyen en las decisiones de inversin.

d) Riesgos polticos y regulatorios.
Las inversiones en generacin se llevan a cabo bajo un contexto poltico y social. Esto se
refiere a que las plantas generadoras deben seguir ciertas reglas y procedimientos para
poder operar dentro de la norma y la regulacin establecida. Por lo tanto los inversionistas
no pueden dejar de lado el papel que juega el gobierno en sus decisiones.


31

El principal impacto de las polticas y regulaciones, en las inversiones son los siguientes:

d.1) Barreras de entrada provenientes de polticas energticas:
Las barreras de entrada provenientes de polticas energticas, particularmente prohibiciones
o limitaciones en el uso de ciertos combustibles, imponen un gran reto para el desarrollo de
nuevas plantas de generacin. Estas polticas son muy significativas en algunos pases y
pueden tener un gran impacto en el futuro.

d.2) Autorizaciones:
Inadecuados procesos de concesin de licencias, combinados con largos trmites y
permisos, pueden desalentar fuertemente las decisiones de inversin. No obstante es
necesario, por parte de un pas, tener algn grado de supervisin y exigencias hacia los
inversionistas para que de esta forma se asegure la seguridad, cumplimiento de normas
ambientales y algn otro tipo de objetivo importante.

d.3) Riesgos regulatorios.
Los riesgos regulatorios abarcan dos tipos de incertidumbres muy diferentes, llamados
riesgos en el momento en que la reforma es anunciada y llevada a cabo, y riesgo del curso
impredecible de las regulaciones en proceso que se van a llevar a cabo en un futuro
cercano. Los dos tipos de incertidumbres afectan las decisiones de inversin. El riesgo, al
momento de anuncio de la reforma, es ms probable que sea alto cuando la industria sufre
cambios substanciales tales como nuevas exigencias muy distintas a las usuales, o la
introduccin de nuevas instituciones. Este tipo de riesgo suele ser ms bajo cuando los
cambios se llevan a cavo de manera gradual.

Los riesgos de las regulaciones en proceso se refieren a la incertidumbre acerca de los
cambios de las reglas del mercado, los reglamentos y las polticas energticas. Puede ser
agravada por la falta de claridad sobre los objetivos y el futuro de la direccin de las
regulaciones y de las polticas energticas.



32

e) Agentes y mecanismos del mercado.
Se tiene una gran variedad de factores provenientes del mercado que generan riesgo en las
decisiones de inversin. Entre ellos se pueden nombrar competidores, proveedores,
variabilidad de la demanda, coordinacin y fiscalizacin.

En primer lugar se tiene la presencia de los competidores. En un mercado competitivo ideal
(donde hay muchos generadores, libres barreras de entrada y de salida e informacin
perfecta entre los agentes), el comportamiento de los competidores no debera ser una gran
incertidumbre ya que en el largo plazo se alcanza un equilibrio, en donde todos los
generadores poseen un beneficio igual a cero. El problema es que en un mercado elctrico
real, por lo general hay unas pocas empresas que controlan la generacin (por ejemplo
Chile), y hay un manejo muy asimtrico de la informacin. Por este motivo el inversionista
debe estar muy atento de los pasos de sus competidores, pongamos el ejemplo de que la
competencia de cierto inversionista posee acceso a una nueva tecnologa o a un recurso
estratgico que eventualmente podra bajar sus costos de generacin. En este contexto a
nuestro inversionista no le conviene invertir ya que claramente en el futuro sus costos
marginales sern mayores que la competencia, por lo tanto podra tener la opcin de
generar slo en instantes de muy alta demanda.

Otro punto muy importante para el inversionista, es conocer muy bien la forma en que se
coordina el sistema elctrico y adems las instituciones fiscalizadoras. Debe fijarse muy
bien en la transparencia del ente fiscalizador, para que de esta manera los posibles
conflictos con la competencia puedan ser resueltos de la manera ms equitativa posible. De
no ser as, el inversionista se enfrenta a un gran riesgo que le impedira funcionar en
condiciones de igualdad ante sus competidores.

Otro agente importante del mercado que puede influenciar a las decisiones de inversin es
la variabilidad de la demanda. La aceleracin o estancamiento en las tasas de crecimiento
anuales de la demanda de energa elctrica y la variabilidad temporal en la demanda de energa
y potencia de los sistemas elctricos influyen sobre los precios, las proyecciones del mercado y
por ende en las decisiones de inversin. La demanda bsicamente afecta el precio, y como
33

sabemos el precio actual y futuro de la electricidad tiene un gran impacto en las decisiones de
inversin.

3.2.2 Factores Indirectos

De la misma forma existen factores que inciden tangencialmente o indirectamente en generar
incertidumbre en las expectativas del mercado elctrico.

a) Cambio tecnolgico
Tiene que ver con las nuevas tecnologas en formas de generacin que puedan ser atractivas
para los inversionistas. Se caracterizan por ser cambios a largo plazo, debido a que los procesos
de investigacin sobre nuevas tecnologas suelen ser muy complejos e involucran a una gran
cantidad de personas y recursos.

Por lo tanto el inversionista debe poner atencin en este factor, pero sin darle una importancia
extrema, ya que los cambios tecnolgicos por lo general son a largo plazo e involucran grandes
cantidades de capital. No obstante puede haber situaciones en las que este factor si cobra una
importancia en la decisin de inversin, pensemos en el caso en que una investigacin ya est
bastante avanzada y se ve que su uso en plantas generadoras es inminente en unos pocos aos
ms. El inversionista deber tener especial cautela en este caso, debido a que si invierte en una
forma de generacin convencional, en unos pocos aos su planta podra estar obsoleta debido a
los bajos costos de operacin de las nuevas tecnologas.

Por lo tanto el cambio tecnolgico implica un riesgo moderado que debe ser tomado en cuenta
al momento de evaluar la realizacin de una inversin.

b) Factores econmicos exgenos.
En trminos macroeconmicos, el crecimiento del pas, la estabilidad monetaria y la
situacin fiscal afectan las decisiones de los inversionistas, en particular en pases en vas
de desarrollo, al igual que el nivel de apertura comercial, los convenios o tratados
internacionales y en general la vulnerabilidad a factores externos.

34

c) Riesgo pas.
El riesgo pas en una importante fuente de incertidumbres que debe ser tomada en cuenta por
los inversionistas. Con el arribo de ms inversionistas, invirtiendo directa o indirectamente en
mercados internacionales, surge la necesidad de tomar en cuenta la estabilidad econmica y
social del pas considerado. Los Estados Unidos tienen el ms bajo riesgo pas, por lo tanto el
riesgo pas de las otras naciones, puede ser estimado tomando como punto de referencia a los
Estados Unidos. Desde el punto de vista de un inversionista no es atractivo invertir en pases
con inestabilidades polticas o sociales que eventualmente podran poner en peligro a sus
inversiones.


















33

4. Herramientas de modelacin para estudiar inversiones en mercados
elctricos competitivos.
En los mercados elctricos desregulados, el sector de generacin se liberaliza en el sentido
de que las decisiones de expansin ya no son tomadas por un organismo centralmente
planificado, sino que son realizadas por cada compaa de generacin con el fin de
maximizar sus utilidades. Dado este marco competitivo las firmas generadoras deben tomar
en cuenta un mayor nmero de factores al momento de tomar sus decisiones de inversin.
De aqu radica la importancia de contar con herramientas analticas que puedan guiar de
manera optima los pasos del inversionista, a continuacin se revisan tres de estas
herramientas.

4.1 Teora de juegos.
A travs de las ltimas dcadas se ha observado, que pese a las reformas liberalizadoras en
los mercados elctricos, el sector de generacin presenta condiciones de competencia
imperfecta debido a que usualmente se encuentra concentrado slo por un nmero reducido
de participantes
10
. Bajo este contexto, no resulta adecuado utilizar las tcnicas econmicas
usuales
11
para estudiar el comportamiento de los generadores, debido a que las decisiones
de un actor necesariamente deben influir en el comportamiento de los dems participantes.
De aqu que la teora de juegos surja como una poderosa opcin de anlisis, ya que se
adecua a escenarios en donde existen un nmero reducido de firmas, que interactan
fuertemente entre s, y por ende al tomar sus decisiones no dejan de lado el comportamiento
de sus competidores.

10
or e[emplo en el mercado elecLrlco Chlleno la capacldad lnsLalada del SlC en el ano 2007, esLuvo
concenLrada en Lres grandes empresas: Lndesa (49.4), Colbun (23.0) y ALS Cener (17.4). luenLe:
CuLC-SlC.
11
Ll enfoque econmlco usual conslsLe en conslderar que cada flrma busca enLregar una canLldad de
producLo mlnlmlzando sus cosLos LoLales.
36

La teora de juegos puede ser definida como el estudio de modelos matemticos de
conflicto y cooperacin entre tomadores de decisiones. Por ende es una tcnica matemtica
que analiza situaciones en las cuales dos o ms individuos toman decisiones las cuales
influyen en el bienestar de uno hacia el otro y viceversa.

4.1.1 Concepto de juego.
En teora un juego se refiere a cualquier situacin social que involucre la interaccin de uno
o ms jugadores. Dos hiptesis bsicas son realizadas acerca de cada jugador: Ellos son
racionales e inteligentes. Un jugador es racional en el sentido de que toma decisiones
consistentes con el logro de sus objetivos. Se supone que el objetivo de cada jugador es
maximizar el valor esperado de su propio pago, que es medido en alguna escala de utilidad.
Un jugador es inteligente si l sabe todo lo que tiene relacin con el juego y puede hacer
inferencias que conciernen a las situaciones que pueden ocurrir. Una clasificacin de los
juegos, en cuanto a los movimientos que cada jugador hace y la informacin que l tiene es
presentada a continuacin.

Tabla N7: Clasificacin de los juegos.
37

4.1.2 Juegos cooperativos y no cooperativos.
Von Neumann y Morgenstern
12
investigaron dos enfoques diferentes. Uno es el enfoque
estratgico o no cooperativo, el cual requiere una especificacin muy detallada de las reglas
del juego, de modo que las estrategias disponibles para cada jugador puedan ser conocidas
en detalle. El objetivo es encontrar un adecuado grupo de estrategias de equilibrio
13
, que
son llamadas la solucin del juego. Lo que es mejor para un jugador depende de lo que
otros jugadores (actores) piensan hacer y esto depende de lo que ellos piensan que el
primer jugador har.
El segundo acercamiento es el de coaliciones o cooperativo, el cual adopta una actitud
menos rgida. Este trata con situaciones en las cuales los jugadores pueden negociar sobre
cmo desarrollar el juego antes de su comienzo. Adems, se supone que estas
negociaciones pueden terminar en la formacin de un acuerdo de vinculacin, que los une.
En estas condiciones las estrategias concretas que estn disponibles en el juego no son
demasiado importantes delante de la estructura de las preferencias del juego ya que esto
determina cuales contratos son factibles.

4.1.3 Modelos de competencia aplicados a las decisiones de inversin.
a) Modelo de Cournot.
El Modelo de Cournot para la competicin en oligopolios fue presentado por Agustn
Cournot en 1838. El modelo se ha hecho un clsico en la teora microeconmica del
oligopolio. Los Juegos de Cournot tienen las siguientes caractersticas en comn:
La competencia ocurre slo en cantidades.
El producto es no almacenable (o sea el producto se debe consumir despus que se
crea).

12
Son los creadores de la Leorla moderna de [uegos.
13
Ln Leorla de [uegos el concepLo de equlllbrlo es usado cuando cada [ugador encuenLra una esLraLegla
pLlma para maxlmlzar su beneflclo, de modo que no Llene lncenLlvos para camblar de esLraLegla.
38

El producto es homogneo. O sea los distintos jugadores producen el mismo bien en
todas sus caractersticas (producto comodity).
El precio de mercado es determinado por una subasta de precios.
No ocurren entradas durante el juego.
Las decisiones de cada jugador ocurren simultneamente.
En el modelo de Cournot, cada firma escoge una cantidad de produccin para maximizar su
beneficio. Se asume que las firmas producen bienes homogneos que son no almacenables,
por lo que todas las cantidades producidas son inmediatamente vendidas. El precio de
mercado en este modelo es determinado por un proceso de subasta que compara el
suministro de industria con la demanda agregada. Ejemplos de competicin al estilo de
Cournot pueden ser encontrados en mercados organizados como aquellos para productos
agrcolas como el trigo, el grano, y el arroz. El modelo tambin asume que todas las firmas
en la industria pueden ser identificadas en el principio del juego, y que la toma de
decisiones por firmas ocurre simultneamente.
Hay muchas semejanzas asombrosas entre el modelo clsico de Cournot y la naturaleza de
mercados de generacin competitivos. En la planificacin de las inversiones en
generacin (GEP) las firmas deben decidir su capacidad instalada, lo cual claramente es
una decisin de cuanta cantidad del producto (potencia y energa) ser producida
14
.
Tambin, la suposicin que los productos son no almacenables se aplican bien a los
productos primarios de los mercados de generacin competitivos: energa y capacidad
(potencia). Adems, en mercados de generacin de tipo pool (por ej., el sistema de
California ISO/PX, el antiguo Fondo de Poder britnico, entre otros.) los precios son
determinados principalmente mediante subastas y dentro de cada subasta el producto de
cada oferente es homogneo.

14
noLar que la CL, Lamblen se esLudla cuanLo preclo se cobrar por la energla. Sln embargo en mercados
de Llpo pool las declslones de preclo son Lomadas despues de la deLermlnacln de la capacldad.
39

La suposicin de que no hay entrada de nuevos jugadores una vez hechas las decisiones de
inversin, es en cierta medida compatible con la GEP. Generalmente entre ms largos son
los periodos de planificacin, mejor se cumple el supuesto de la no entrada.
En realidad, la toma de decisiones de forma simultnea no es generalmente descriptiva de
como las firmas realizan sus decisiones inversin. El supuesto de simultaneidad se usa para
no dar a ningn jugador una ventaja competitiva por ser el primero. No obstante hay
diversos modelos realizados
15
, usando este supuesto, ya que permite estudiar casos en los
cuales las unidades generadoras pueden ser separadas segn sus costos y por otras
caractersticas. Tales estudios pueden conducir a algunas interesantes comparaciones entre
las distintas tecnologas de generacin.
Una vez que un juego es formulado, se buscan las predicciones acerca del resultado. Los
resultados de los juegos de Cournot son llamados equilibrios de Cournot. Un equilibrio de
Cournot es un vector de cantidades producidas
16
, el cual maximiza el beneficio de cada
firma dada las decisiones de cantidad producida de todas las otras firmas. En trminos
matemticos, un equilibrio Cournot es un vector ) ,.... , (
* *
2
*
1 N
q q q el cual resuelve una serie de
problemas de maximizacin de beneficio de la forma:


J
q
J
max

) ,.... ,......., , (
* *
2
*
1 N J
q q q q J (1)
Donde
J
q
es cualquier cantidad no negativa y
J

es el beneficio del jugador nmero J. El

numero N representa el nmero total de jugadores. Notamos que la produccin total de la
industria se expresa como

=
J
j
q Q . Por ende p(Q)
17
representa el precio de mercado.
Adicionalmente el beneficio de cada jugador puede ser escrito como:

) ( ) ( ) (
J J J J
q c q Q p q =

(2)

13
or e[emplo: A Came-1heoreLlc Model for CeneraLlon Lxpanslon lannlng: roblem lormulaLlon and
numerlcal Comparlsons". Angela S. Chuang, lellx Wu, ravln varalya.

16
Ln nuesLro caso la canLldad produclda se reflere a la canLldad de energla y poLencla enLregada.
17
(q) represenLa la funcln lnversa de demanda por elecLrlcldad.
40

Donde q

es el vector de cantidades producidas por cada jugador y

J
c es la curva de costos
del jugador J.
Lo que plantea el problema recin descrito, es que cada generador para elegir su cantidad
producida va a maximizar su utilidad considerando su propia conjetura acerca de las
acciones que tomarn sus competidores, esto se ve reflejado en el problema de
maximizacin debido a que las cantidades de los competidores estn dadas
18
y por eso
poseen un asterisco.
Es preciso aclarar que el enfoque de Cournot puede ser aplicado a las decisiones de
inversin en generacin elctrica, pero teniendo en cuenta que es slo una aproximacin de
un problema ms complejo. Esto se debe a que se realizan una serie de supuestos que no se
adecuan al contexto de las decisiones de inversin, por ejemplo plantea que para la
formulacin del problema se debe conocer la funcin de costos de las dems firmas y la
evolucin a futuro de la demanda, lo cual en realidad es claramente imposible. De hecho
en la prctica todas las firmas cuidan celosamente su informacin acerca de sus costos y la
evolucin de la demanda es imposible de conocer con una nivel total de certeza (pueden
hacerse pronsticos pero siempre pueden ocurrir eventos o situaciones inesperadas que
puedan afectar a la demanda).

b) Modelo de Stackerber.
El modelo de liderazgo de Stackelberg es un juego de estrategia econmica en donde un
jugador llamado lder hace el primer movimiento y luego el otro jugador llamado
seguidor responde en base a ello, posteriormente los dos jugadores compiten por medio
de la cantidad de producto producida. Este modelo debe su nombre al economista Alemn
Henrich Freiherr Von Stackelberg, quien describi el modelo en 1934 en su obra Markform
und Gleichgewicht.

18
uadas en el senLldo de que el [ugador ! ya reallzo su con[eLura acerca de la canLldad produclda por parLe
de sus compeLldores.
41

Este modelo puede ser visto como un juego de dos etapas. En la primera etapa el lder elige
su capacidad ptima de generacin, para lo cual debe predecir la futura reaccin de las
firmas seguidoras. En la segunda etapa la firma lder compite con sus seguidoras en el corto
plazo a la manera de Cournot.
Este modelo parece ser ms realista que el modelo de Cournot, ya que refleja que las
decisiones de inversin ocurren de manera secuencial tal como ocurre en la realidad, y no
de forma simultnea como lo propone el modelo de Cournot. Sin embargo desde un punto
de vista terico la principal diferencia entre los modelos de Stackelberg y Cournot, es que
en el primero el lder tiene la ventaja de actuar primero. Por lo tanto la firma lder tiene la
posibilidad de hacer decisiones de inversin en nueva capacidad y los seguidores tienen que
adaptarse a la nueva situacin.

c) Modelo de Bertrand.
En el modelo de Cournot de competencia oligoplica, cada firma maximiza su utilidad
produciendo una cantidad ptima de producto y luego ajusta el precio de su producto al
valor necesario para vender toda su mercanca. Posteriormente Bertrand critico el anlisis
de Cournot argumentando que cada firma debe maximizar su beneficio eligiendo un precio
tal que se pueda eliminar a la competencia. Por lo tanto en este ltimo enfoque se elige un
precio ptimo para cada firma y luego cada una de ellas produce la cantidad adecuada para
satisfacer la demanda de mercado.

Este enfoque puede ser usado en el mbito elctrico en los mercados en los cuales la
energa se transa por medio de subastas. Aqu cada generador busca ofrecer un precio
ptimo de modo de eliminar del mercado a los dems generadores. En este enfoque el
generador debera elegir un precio un tanto ms bajo que los costos del generador que
produce energa de forma ms eficiente (i.e. a menor costo). Claramente el objetivo recin
planteado no puede ser satisfecho en la totalidad de los casos, ya que no siempre se pueden
bajar los precios a un nivel ms bajo que los costos de todos los dems generadores, esto se
debe a que si los costos del generador son altos esto implicara que el precio ofrecido no
alcanzara a cubrir los costos del generador y por lo tanto este incurrira en perdidas.
42


En los mercados elctricos la afirmacin de Beltrand que nos dice que al ofrecer un bajo
precio se pueden eliminar a todos los dems competidores, tampoco se cumple a cabalidad.
La razn tiene que ver con que la cantidad de demanda es tan alta que resulta imposible que
pudiese ser satisfecha por un solo generador (sin importar que tan bajos sean sus costos).

Para modelar el comportamiento de un generador en base a este enfoque, el generador
debe:
Saber los costos de la competencia.
Si los costos del generador son ms bajos que los de todos los dems competidores,
se debe elegir un precio un tanto ms bajo que el competidor ms eficiente.
Si no se cumple la condicin anterior el generador no debiese invertir, porque
eventualmente se podra quedar sin clientes para vender su electricidad.


d) Modelo de expansin aplicando teora de juegos.

Los tres tipos de modelos anteriores (Cournot, Stackerber, Bertrand) no son aplicables de
forma directa a las decisiones de inversin en generacin en mercados elctricos
competitivos. A continuacin se describir un modelo de teora de juegos aplicado
directamente al tema de estudio.


d.1) Contexto y supuestos de la modelacin

El modelo consiste en una formulacin analtica del proceso de la decisin de inversin en
generacin, en donde se asume que las decisiones de inversin de cada agente estn
nicamente condicionadas por la maximizacin de las utilidades. Esto quiere decir que las
empresas generan en el corto plazo la cantidad necesaria que les permite maximizar sus
utilidades, as como tambin planifican sus inversiones de modo tal que la futura energa
producida les permita obtener los mayores beneficios posibles.

43

Por simplicidad se asume la presencia de slo tres competidores. Adems se toma en cuenta
los distintos tipos de tecnologas disponibles para la generacin de electricidad. Adems se
asume a la demanda como una funcin lineal del precio.

Adems se tomarn dos enfoques para la resolucin del problema:

1) Se asume que los agentes compiten a la manera de Cournot o sea por cantidad
(capacidad) y no por precio.
2) Se asume la competencia a la forma de Stackerber, o sea existe una firma lder, que
acta primero que las dems.

d.2) Estructura de la modelacin.

En la siguiente figura se puede observar la manera en que cada firma resuelve su problema
de inversin y la relacin que hay entre cada una de ellas y el mercado elctrico.

Figura N5: Estructura de la modelacin.

La variable x mostrada en la figura 5, representa el vector que contiene todas las variables
de decisin de cada jugador, es decir la cantidad generada en cada uno de los perodos de la
simulacin y la inversin en capacidad para los distintos tipos de tecnologa a lo largo de
los aos. La variable Z representa los beneficios de cada firma, los cuales corresponden a
los ingresos menos los costos
44


La variable h representa el conjunto de restricciones de igualdad del sistema, que en este
problema representan la ecuacin de estado de capacidad instalada anual. Por otro lado la
variable g representa las restricciones de desigualdad que limitan la capacidad de
generacin e instalacin de capacidad permitida ao a ao.

Finalmente las variables que interconectan cada uno de los problemas de optimizacin
corresponden al precio de mercado y el factor de escalamiento de potencia respectivamente.

Dada la estructura del problema de optimizacin descrito, para cada uno de los agentes se
debe plantear el siguiente Lagrangeano:
(3)

Donde y corresponden a los valores sombra asociados al conjunto de restricciones de h
y g respectivamente.

Para la resolucin del problema tomando en cuenta el enfoque de Cournot, se toma la
misma estructura que presenta la figura 5.

Para el enfoque de Stackerber se asume que hay una firma lder que toma primero su
decisin de inversin y luego las dems firmas compiten de forma simultnea a la manera
de Cournot. Por lo tanto la estructura de la resolucin a la manera de Stackerber es de dos
etapas:
En la primera de ellas se maximiza individualmente el beneficio de la firma lder.
En la segunda etapa se toma la estructura de la figura 5, ya que las dems firmas
compiten a la manera de Cournot.





43

d.3) Resultados numricos.

Las caractersticas inciales del mercado son las que se presentan en la tabla N 8.


Tecnologa Unidades Potencia(MW) Firma A Firma B Firma C
Nuclear 4 4000 25% 50% 25%
Trmica 8 3500 24.3% 50% 25.7%
Hidro 3 2600 77% 11.5% 11.5%
Total 15 10100 38.1% 40.1% 21.8%
Tabla N 8: Situacin inicial del mercado.

Se debe aclarar que para el caso del modelo de competicin va Stackerber la firma C es la
lder, o sea es la que toma su decisin de inversin primero que las dems. Una vez resuelto
el modelo, los resultados son:

Tabla N9
46

Se puede observar que la firma C incrementa su capacidad instalada en el caso de la
competicin al estilo Stackerber, mientras tanto las firmas A y B disminuyen su cuota de
mercado. En cambio en la competicin a la Cournot ocurre exactamente lo contrario. Por lo
tanto los resultados del modelo son acordes a lo esperado.

4.1.4 Principales Investigaciones realizadas para teora de juegos.
Las primeras ideas de teora de juegos fueron planteadas por autores como, Zermelo
(1913), Borel (1921) y Von Neumann (1928). Pero no fue hasta 1944 que la moderna
teora de juegos fue introducida por Morgenstern y Von Neumann. Importantes desarrollos
en este campo fueron realizados durante el periodo de 1950-1960. La teora de juegos gano
relevancia adicional en 1994 cuando el premio nobel de economa fue otorgado a John
Harsanyi, John Nash y Richard Selten por sus contribuciones a el anlisis de el equilibrio
en juegos no cooperativos. A continuacin se explican resumidamente diferentes trabajos
que contribuyeron a la teora de juegos, y posteriormente se mostraran algunos trabajos que
han aplicado la teora de juegos para entender como los inversionistas deciden embarcarse
en nuevos proyectos de generacin elctrica.

Morgenstern y Von Neumann introdujeron la moderna teora de juegos. Resolvieron el
problema de competencia no cooperativa en el caso que los dos jugadores participantes
posean intereses totalmente opuestos. Estos juegos son llamados estrictamente competitivos
o de suma cero, debido a que cualquier ganancia de un jugador es contrarrestada por las
prdidas del otro jugador.

John Nash en su trabajo Equilibrium points in n-person games, (1950) estudio la
solucin de juegos de suma no cero en los cuales la ganancia de un jugador no se compensa
de manera exacta con las perdidas del otro jugador.

Se han realizado diversos trabajos que aplican la teora de juegos al estudio de cmo los
inversionistas en generacin elctrica toman sus decisiones.
47

En el trabajo: Transaction analysis in deregulated power systems using Game
Theory, R.W. Ferrero, S.M. Shahidehpour, V.C. Ramesh, IEEE Transactions on Power
Systems (1997). Se estudia el comportamiento competitivo de los generadores y las
coaliciones eventuales que podran ser formadas. El anlisis es hecho recurriendo al criterio
max-min (o la funcin caracterstica) para tomar decisiones basado en el empleo de
estrategias puras.

En el paper, Application of games with incomplete information for pricing electricity
in deregulated power pools, .W. Ferrero, J.F. Rivera, S.M. Shahidehpour, IEEE
Transactions on Power Systems (1998). Se aborda el problema de la informacin
incompleta de cada generador al momento de fijar el precio al que vendern su producto.
En este caso la competencia es modelada como un juego no cooperativo con informacin
incompleta y el problema es resuelto calculando el equilibrio Nash-Bayesiano.

En los dos artculos recin presentados los autores deben tratar con juegos del tipo esttico
en donde la competencia se lleva a cabo mediante dos o ms jugadores.


La aplicacin de juegos con informacin completa es presentada en el trabajo Analizing
Strategic Bidding Behavior in Transmission Networks, C. Berry, B. Hobbs, W.
Meroney, R. ONeill, R. Stewart, IEEE Tutorial on Game Theory Applications in Electric
Power Markets, 9TP136-0 (1999) 732. Aqu se presentan tres tipos de comportamiento
competitivo entre generadores: competencia perfecta, competencia imperfecta y monopolio
basado en el uso de estrategias puras. Y se estudia el impacto de esta competencia en las
redes de transmisin.

En el trabajo Using Game Theory to study Market Power in Simple Networks, S.
Stoft, IEEE Tutorial on Game Theory Applications in Electric Power Markets, 9TP136-0
(1999) 3340. Se estudia el comportamiento competitivo entre generadores usando
estrategias mixtas, y se analiza el impacto de la congestin de las redes de transmisin en
los mercados elctricos.
48


La aplicacin de juegos con informacin incompleta es presentada en: Risk Management
Using Game Theory by Transmission Constrained Unit Commitment in a
Deregulated Power Market, H.Y. Yamin, S.M. Shahidehpour, IEEE Tutorial on Game
Theory Applications in Electric Power Markets, 9TP136-0 (1999) 4060. En este trabajo la
participacin de mercado de cada unidad es modelada considerando restricciones de
transmisin y requerimientos de reserva de giro
19
. Adems se supone que cada generador
conoce slo su propia funcin de pago, por lo que se usa un enfoque Bayesiano para lidiar
con la falta de informacin relativa a los otros generadores.



















19

La reserva de giro es la capacidad de generacin extra que esta disponible en un sistema de potencia, la cual se
consigue por medio de incrementar la potencia de los generadores que ya estn conectados al sistema de potencia.

49

4.2 Opciones Reales
Las opciones son los instrumentos ms sencillos, aunque tambin los ms flexibles para
administrar riesgos. Una opcin otorga el derecho ms no la obligacin, de comprar o
vender una cantidad determinada de un activo subyacente (una accin, una mercanca
bsica, divisa, instrumento financiero, etc.) a un precio preestablecido (el precio de
ejercicio) dentro de un periodo determinado.
Las opciones financieras representan derechos que tienen sus poseedores a realizar una
transaccin, en contrapartida a obligaciones, con respecto a un activo. Las opciones bsicas
estn constituidas por derechos de compra (calls) y de venta (puts). En el call, el
comprador adquiere, mediante el pago de una prima, el derecho a comprar un determinado
activo a un precio previamente acordado. Al trmino del perodo estipulado en el contrato,
esta compra es llevada a cabo si y slo si el precio corriente de mercado del activo es
mayor al precio por el cual se pact la compra, de manera de obtener una ganancia. Caso
contrario, la compra no se realizar porque es preferible comprar el activo en el mercado
(por ser su precio menor). El pago final de adquirir uno de estos derechos estar dado por
el mximo entre la diferencia de precio corriente y precio de ejercicio y cero (dado que de
ser negativo no se ejerce), neto del costo pagado para adquirir el derecho.
En el put, el comprador adquiere mediante el pago de una prima el derecho a vender un
determinado activo a un precio previamente acordado en el trmino estipulado; o al call,
esta venta ser llevada a cabo si y solo si el precio de mercado es menor al precio del
contrato (para obtener una ganancia). De no ser as, siempre conviene vender el activo al
precio de mercado. El pago final de la opcin de venta ser el mximo entre la diferencia
de precio de ejercicio y precio corriente y cero, dado que de ser negativo no se ejerce, neto
del costo pagado para adquirir el derecho.
En este contexto, Trigeorgis (1996) nos da la siguiente definicin: similar a las opciones
financieras, las opciones reales implican las decisiones flexibles o derechos sin obligacin
para adquirir o cambiar una alternativa de inversin.

30

Formalmente, las tcnicas que permiten analizar alternativas de inversin, teniendo en
cuenta la flexibilidad, la incertidumbre y la volatilidad son llamadas opciones reales. La
evaluacin de proyectos que involucran algn grado de flexibilidad futura como la
opcin de retrasar la inversin, aumentar o disminuir la produccin o abandonar un
proyecto (opciones reales) no puede llevarse a cabo con las tcnicas tradicionales del valor
presente neto o tasa interna de retorno porque, tales mtodos pueden llevarnos a tomar
decisiones incorrectas toda vez que no consideremos la toma de decisiones intermedias
durante la realizacin de los proyectos (ver ejemplo N3).
Como es sabido, la regla tradicional del Valor Presente Neto (VPN) establece que debemos
llevar a cabo un proyecto si el valor presente neto de los flujos de caja generados por ste es
mayor que cero. Esta regla es ptima cuando la oportunidad de inversin es del tipo ahora
o nunca, (ya que tcitamente suponen que las caractersticas bsicas del proyecto no deben
cambiar) o cuando el proyecto de inversin es completamente reversible. Sin embargo, en
la realidad pocas inversiones son del tipo ahora o nunca. Los inversionistas no slo tienen
el derecho a decidir si invertir o no, sino que tambin tienen el derecho a decidir cundo
invertir en un nuevo proyecto, es decir, el derecho a retrasar la inversin. Por otra parte, la
mayora de las inversiones son irreversibles, es decir, la puesta en marcha de un nuevo
proyecto de generacin involucra costos hundidos, los cuales no son recuperados si el
proyecto es abandonado.
En este contexto, la evaluacin de un proyecto mediante opciones reales, conduce a
resultados ms realistas debido a la caracterstica dinmica de la metodologa, donde se
analiza un continuo de posibles proyectos que, adems de valorizar un proyecto de
inversin de una central elctrica, puede determinar la poltica ptima que maximiza el
valor del proyecto (momento ptimo de inversin o desinversin), ayudar en la eleccin de
tecnologas optima para invertir , valorizar expansiones de capacidad y analizar diversas
fuentes de incertidumbre.


31

4.2.1 Valor Presente de una anualidad (VAN o VPN)
$1 hoy $1 maana
Porque existen oportunidades de inversin (asociadas al costo oportunidad)
Ejemplo
20
: recibir $10.000 hoy no es lo mismo que recibir $10.000 en un ao ms. Esto es
as pues, los $10.000 de hoy pueden ser invertidos a una tasa de inters de 10% anual. Por
lo tanto al final del ao se tendr:

Las alternativas de inversin deben evaluarse segn el costo de oportunidad del
inversionista.
El costo de oportunidad de un inversionista se representa por la tasa de descuento, r
Esto nos lleva a determinar el Valor Presente (VP) y el Valor Futuro (VF)

O bien;

Dada la definicin anterior, podemos entender lo que ocurre con los mltiplos flujos de un
proyecto de inversin:


20
luenLe : rlnclplos de llnanzas CorporaLlvas, 8realey & Myers, 3La Ld
32


Figura N6: Perfil de flujos de dinero de un proyecto de inversin en el tiempo.
Por definicin, una anualidad es un pago constante el tiempo, es decir,
Entonces el VP de una anualidad es:

Factorizando: (3)
Multiplicando por
(4)
Haciendo la resta (1)-(2)

De donde de obtiene la siguiente frmula



33

4.2.2 Valor de la flexibilidad de una inversin
El Valor presente neto, VAN, descuenta el esfuerzo de la inversin inicial:
VAN =VP-I
Segn el criterio tradicional del VAN, es ptimo invertir en una inversin toda vez que el
VAN sea positivo, es decir, cuando el flujo de caja neto V excede el costo de inversin.
Sin embargo, el valor presente de los flujos de caja de un proyecto es considerado incierto
porque depende de variables de estado que evolucionan bajo incertidumbre, por ejemplo, el
precio de la electricidad. As el inversionista tiene la posibilidad de esperar el momento
ptimo para invertir, el cual se representa por un umbral o valor crtico V* (ver figura N 7)
donde la inversin se hace ptima. Segn el enfoque de opciones reales, en V* el valor de
invertir (ejercer la opcin inmediatamente) es ms beneficioso que el valor esperado de
continuar sin invertir (sin ejercer la opcin).
Las flexibilidades inherentes en las diferentes etapas de los proyectos de inversin dan
origen a las opciones reales disponibles en la evaluacin de inversiones, dentro de las
cuales se tiene: la opcin de esperar el momento ptimo de inversin (timing), la opcin de
invertir secuencialmente, las opciones de aumentar o reducir la capacidad de produccin, la
opcin de parar o reanudar las operaciones, las opciones de intercambio de insumos
productivos, la opcin de abandonar un proyecto, etc.
El valor de la flexibilidad de esperar el momento ptimo de inversin se relaciona
directamente con la idea de opcin americana
21
, es decir, puede ejecutarse en cualquier
momento y no solamente en la fecha de vencimiento del contrato de opciones (opcin
Europea) por ejemplo, en la Figura N 7 se ilustra el valor de la opcin de esperar el
momento de tomar la decisin de invertir comparado con el valor de invertir
inmediatamente segn el VAN del proyecto. As, el valor de la oportunidad de la inversin
ser:

21
WllmoLL , aul wllmoLL on CuanLlLavlve llnance" vol n1 , nueva ?ork , LuA (2000).
34

volot opottoolJoJ = vANesttlco + volot llexlblllJoJ (vet ejemplo NJ)

Figura N 7: Representacin del valor de oportunidad de un proyecto de inversin.

En la modelacin se considera que los cuatro factores ms relevantes que influyen en la
oportunidad de invertir, segn Kester
22
, son las siguientes:
1.- El perodo de tiempo durante el cual se puede decidir llevar a cabo un proyecto de
inversin. Cuanto mayor sea ste, menor ser la posibilidad de cometer errores en la
eleccin. Y tambin, mayor ser el valor de la opcin de crecimiento que le corresponda. Si
un proyecto puede posponerse el tiempo suficiente, incluso un proyecto con VPN negativo
podra ser aceptado por llevar apareada una opcin de ampliacin o crecimiento
suficientemente positiva. Lgicamente, la empresa debe asegurarse si puede conseguir
totalmente los beneficios de dicha opcin o si stos estarn tambin disponibles para otros
competidores. Si la decisin de emprender el proyecto puede posponerse en el tiempo, ste
podr llevarse a cabo si, finalmente, su VPN llegara a ser positivo, o rechazarse (sin incurrir
en prdidas) si fuese negativo.

22
kLS1L8, W.Carl: 1odays opLlons for Lomorrows growLh" Parvard 8uslness 8evlew (Marzo-Abrll) 1984.
gs.: 133-160. LxlsLe Lraduccln al espanol Las opclones de hoy para el creclmlenLo fuLuro". Anllsls
llnanclero 34, 1991. gs.: 63-74
33

2.- El riesgo del proyecto. El riesgo es un factor de influencia positiva sobre el valor de la
opcin de crecimiento. Ello es debido a que un mayor riesgo involucra una mayor
rentabilidad. Una mayor incertidumbre en cuanto a tipos de inters elevados y horizontes
lejanos de inversin (cuando se puede aplazar una parte de sta) no son necesariamente
perjudiciales para el valor de una oportunidad de inversin. A pesar de que estas variables
reducen el VPN esttico de un proyecto, tambin pueden provocar un aumento del valor de
las opciones del mismo (valor de flexibilidad de la direccin) que puede contrarrestar el
efecto negativo anterior.
3.-Los tipos de inters. Tipos de intereses elevados disminuyen el valor de la opcin
porque conllevan tasas de actualizacin ms altas que, a su vez, disminuyen el valor de los
flujos de caja descontados. Sin embargo, tambin reducen el valor actual del precio de
ejercicio de la opcin. Este efecto compensador puede ayudar a mantener a flote el valor de
la opcin a medida que los flujos de inters aumentan, lo cual puede proporcionar, a ciertas
clases de proyectos (especialmente a las opciones de crecimiento), un enorme valor a tener
en cuenta en el anlisis de inversiones.

4.- El grado de exclusividad del derecho de la empresa a aceptar un proyecto de
inversin. Es decir, el derecho de ejercicio puede ser compartido o no. Las opciones
exclusivas son, lgicamente ms valiosas y resultan de patentes, del conocimiento privativo
del mercado por parte de la empresa o de una tecnologa que la competencia no puede
imitar. Las oportunidades compartidas tienen, por lo general, un valor inferior.

Ejemplo N 5.
Supongamos que una inversin tiene un costo de 120 dlares y un flujo de efectivo
perpetuo de 10 dlares por ao. Si la tasa de descuento es de 10%, el VPN es de $10/.10
23

120 = -20 dlares, por lo que el proyecto no debera emprenderse en este momento. Sin
embargo, esto no significa que debemos olvidarlo para siempre, puesto que en siguiente

23
Sl hacemos Lender n a lnflnlLo en la formula general para el v = , se Llene una
perpeLuldad, cuyo valor es = f/r.
36

perodo, la tasa de descuento apropiada podra ser diferente. Si disminuyera a un 5%, el
VPN sera de $10/.05 120 = 80 dlares, por lo que optaramos por tomar el proyecto
(Ross, Westerfield y Jeff, 2000).

Ejemplo N6.
Una compaa petrolera est considerando la posibilidad de adquirir unos terrenos en los
que sabe que existe un yacimiento de petrleo. Sin embargo, el precio actual del petrleo
no cubre el costo de su extraccin y, no se dispone an de la tecnologa adecuada.
Supone esto que el yacimiento no vale nada en absoluto?
No necesariamente. La compaa petrolera no est obligada a extraer el petrleo ahora, sino
que puede dejarlo en la tierra y hacerlo cuando el precio del petrleo suba (si existe
incertidumbre con respecto a la evolucin de los precios) o se disponga de la tecnologa
adecuada para extraer el petrleo. La posesin del terreno le brinda esta opcin, pero si no
lo adquiere hoy, no existirn estas posibilidades en el futuro. En este caso, el valor del
yacimiento ser el del terreno, ms el de la opcin de dejar el petrleo en la tierra para su
explotacin futura; si las condiciones de mercado y tecnolgicas son las adecuadas (Amram
y Kulatilaka, 1998).
El ejemplo anterior nos hace preguntarnos formalmente lo siguiente: Cul es el mtodo
usado para valorizar esta opcin?
Existen dos mtodos bsicos para valorar las opciones: modelo de Black Scholes (ver
ejemplo N7) y el modelo binomial.





37

4.2.3 Modelo Binomial
El modelo binomial es un modelo discreto que considera que la evolucin de precio del
activo subyacente vara segn el proceso binomial multiplicativo. Es decir, slo puede
tomar dos valores posibles, uno al alza (us) y otro a la baja (ud), con probabilidades
asociadas q y (1-q) mostrado en la figura N7 (Trigeorgis, 1995).
De esta forma, extendiendo esta distribucin de probabilidades a lo largo de un nmero
determinado de perodos se consigue determinar el valor terico de una opcin, que puede
ser tanto de tipo europeo como americano.

Figura N 8 Precio del activo subyacente segn el proceso binomial.
Los supuestos bsicos de este modelo son los siguientes:
Mercado financiero perfecto, esto es, competitivo y eficiente.
Ausencia de costos de transaccin, de informacin e impuestos.
Posibilidad de comprar o vender sin limitacin alguna.
Existencia de una tasa de inters sin riesgo a corto plazo (rf = Risk Free) conocida,
positiva y constante para el perodo considerado. Esto implica la posibilidad de prestar o
tomar prestado al mismo tipo de inters (rf).
38

Todas las transacciones se pueden realizar de manera simultnea y los activos son
perfectamente divisibles.
La accin o activo subyacente no paga dividendos, ni cualquier otro tipo de reparto de
beneficios, durante el perodo considerado.
El precio del activo subyacente evoluciona segn un proceso binomial multiplicativo a lo
largo de perodos discretos de tiempo.
Con estos supuestos y su desarrollo analtico se llega a las frmulas que nos sirven para
determinar el valor terico de una opcin, donde adems se contempla la posibilidad de
considerar un solo perodo o varios.

Modelo binomial para un solo perodo
En este modelo, el valor terico de una opcin call viene dado por:
(5)
Donde:

Y

Siendo:
C= Valor terico de una opcion call
r= (1+ )
u=Representa el movimiento multiplicatrivo al alza del precio del subyacente en un
periodo, con una propabilidad asociada de q.
39

d= Representa el movimiento multiplicativo a la baja del percio del subyacente en un
periodo, con una probabilidad asociada de (1-q).
= valor de la opcion call al vencimiento con un movimiento multiplicativo al alza
= valor de la opcion call al vencimiento con un movimiento multiplicativo a la baja
uS= Evolucion al alza del precio del subyacente
dS= Evolucion a la baja del precio del subyacente
S= Precio de mercado del cativo subyacente
E= Precio de ejercicio de la opcin

El valor teorico de la opcion put , viene dado por :
(8)
Donde ahora:

Siendo:
P= Valor terico de una opcion call
= valor de la opcion call al vencimiento con un movimiento multiplicativo al alza
= valor de la opcion call al vencimiento con un movimiento multiplicativo a la baja

Cuando el horizonte de planificacin se generaliza a n perodos, como lo muestra la figura
9, la valoracin de una opcin se realiza calculando los valores de la misma al final de los n
perodos. Por un procedimiento recursivo (retrocediendo en el tiempo) se calcula, mediante
las frmulas anteriores, su valor en cada nudo del diagrama o rbol.
60


Figura N9 Lvolucin de la opcin segn proceso binomial multiperiodo (Trigeorgis, 1995).

4.2.4 Modelo de Black Scholes
En el ao de 1973, Fisher Black y Myron Scholes proporcionaron herramientas para
calcular el riesgo financiero con gran precisin, sin tener que considerar la direccin de los
mercados. Como resultado, los inversores fueron capaces de utilizar los derivados
financieros para elevar o reducir el riesgo hasta el nivel deseado con un abaratamiento de
los costos no conseguido hasta entonces. El modelo de valoracin de opciones de Black-
Scholes es ampliamente conocido en los crculos financieros porque constituye un
instrumento fiable y sencillo que da respuesta a una importante pregunta: cul es el valor de
una opcin.

Este modelo no surgi por accidente. Fischer Black coincidi con Myron Scholes cuando
ste imparta clases en el Massachussets Institute of Technology siendo ya Black consultor
en Arthur D. Little, en Boston. Black estaba interesado en las interrelaciones existentes
entre el precio de los valores y su riesgo, la estructura y combinacin de activos, y la
sustitucin de un valor por otro, que es lo que llamamos arbitraje. Scholes estaba
61

interesado en la investigacin emprica y cmo las nuevas ideas se relacionaban con la
literatura financiera ya existente.
Black y Scholes empezaron desarrollando estudios sobre las relaciones existentes entre el
riesgo y la rentabilidad. A partir de ah, comenzaron a hablar sobre opciones y garantas en
trabajando sobre la valoracin del precio de las opciones. Su mtodo, bien sencillo, trataba
fundamentalmente de determinar la frmula que incluyese todos los factores que afectan al
precio de las opciones, y al mismo tiempo, determinar cuntas opciones sufriran el mismo
cambio que el precio del activo subyacente. Es decir, lo que queran era crear un arbitraje,
o buscar la cobertura: asumiendo que una posicin cubierta est libre de riesgo, la
rentabilidad de la posicin debera ser precisamente la tasa de inters libre de riesgo.
Todo esto concluy, finalmente, en la elaboracin de una ecuacin diferencial conocida
como la "heat equation" (ecuacin del calor, basada en la ecuacin en derivadas parciales
de Albert Einstein que explica el movimiento 8rownlano
24
). En una entrevista a principios
del ao 1995, Black seal que el momento clave en el desarrollo del modelo, fue cuando
l y Myron Scholes se dieron cuenta que la ecuacin que queran resolver se pareca a una
frmula usada en fsica para describir el proceso de difusin del calor.





24
Ln 1827 el boLnlco lngles 8oberL 8rown, anallz el de parLlculas de polen en el agua, y lo
asocl a las Leorlas vlLallsLas de la vlda, argumenLando que ese era proplo de la maLerla
vlvlenLe, y relaclonado con los mecanlsmos de la reproduccln. Sln embargo, en sus Lraba[os flnales,
concluye que el errLlco observado era de naLuraleza mecnlca y no dependla del carcLer
orgnlco nl lnorgnlco de los ob[eLos conslderados.
Ln 1903, casl un slglo despues, AlberL LlnsLeln consLruy un modelo maLemLlco para expllcar ese
fenmeno, y lo denomlna " 8rownlano" en honor a su descubrldor.

62

Los supuestos bsicos del modelo de Black Scholes, son los siguientes:
Mercado financiero perfecto, en el sentido de que los inversionistas pueden pedir
prestados los recursos monetarios que necesiten, sin limitacin alguna, a la vez que prestar
sus excedentes de liquidez al mismo tipo de inters sin riesgo ( ), que es conocido y
considerado constante en el perodo estimado.
No existen comisiones ni costos de transaccin ni de informacin.
Ausencia de impuestos, y si existen, gravaran por igual a todos los inversionistas.
La accin o activo subyacente no paga dividendos ni cualquier otro tipo de reparto de
beneficios durante el perodo considerado.
La opcin es de tipo europeo, slo puede ejercerse a su expiracin.
Son posibles las ventas al descubierto del activo subyacente, es decir, ventas sin poseer
el activo.
La negociacin en los mercados es continua.
El precio del subyacente (S) realiza un recorrido aleatorio con varianza ( proporcional
al cuadrado de dicho precio.
La distribucin de probabilidad de los precios del subyacente es logartmico normal y la
varianza de la rentabilidad del subyacente es constante por unidad de tiempo del perodo.
Segn este modelo, el valor terico de una opcin de compra se determina por la siguiente
frmula:

Donde:

63

y

Siendo:
C =Precio de la opcin call
S =Precio del activo subyacente
E =Precio de ejercicio
r =Tasa de inters en tiempo continuo:
t =Tiempo hasta la expiracin de la opcin
s =Volatilidad (varianza) en el valor del activo subyacente
N(i)= Valores de la funcin de distribucin normal estandarizada para (i)
e= Base de los logaritmos neperianos 2.71823
= Logaritmo natural
Y el valor terico de una opcin de venta (P), viene dado por la frmula:

Donde los valores d1 y d2 son igual a los anteriores.

Ejemplo N7: Modelo de Black - Scholes
La empresa de software y hardware PC Wizard S.A, est considerando desarrollar una
aplicacin informtica para la gestin integrada de redes de informacin. Dicha aplicacin
tendr por nombre VirtualNet en su primera versin.

64

El costo inicial de la inversin, previsiones de los flujos de caja esperados y el anlisis de
viabilidad econmica del proyecto, se presentan en las tablas 10 y 11 respectivamente.

Tabla N 10: Flujo de caja esperado V.1

Tabla N 11: Viabilidad econmica del proyecto
En esta tabla N 10, podemos observar cmo el VPN del proyecto VirtualNet versin 1
(v.1) es negativo en $141,001.84, ya que no alcanza la rentabilidad mnima aceptada del
22.31% durante los dos aos de duracin prevista (muy corta, debido a que se trata de un
mercado donde la obsolescencia tecnolgica es muy acelerada). Observamos tambin
cmo el TIR
25
del proyecto es del 9.90% que no supera la rentabilidad mnima exigida, por
lo que la rentabilidad relativa neta es negativa en un 12.41%.
A todas luces, con el anlisis de viabilidad clsico que se ha realizado, se debera rechazar
el proyecto de inversin. Y no debera considerarse viable para la empresa, ya que en vez
de aadir valor a la misma, lo disminuira. Sin embargo, la direccin de sta piensa que el
proyecto hay que realizarlo necesariamente por razones estratgicas. Cul es este elemento
intangible que la direccin est considerando y el modelo utilizado, no?
El desarrollo de VirtualNet v.1 posibilita que la empresa pueda lanzar al mercado, dentro
de dos aos, la versin 2 (v.2), si las condiciones son favorables y la experiencia ha

23
or deflnlcln la 1l8 (1asa lnLerna de reLorno ), es la Lasa que hace que el vn=0 , es declr v=lnversln .
63

merecido la pena. Esta posibilidad es una opcin que tiene por realizar la versin 1, pero
que no tendra si no la llevase a cabo. Esto no significa que VirtualNet v.2 vaya a ser
rentable o que sea optimista en cuanto a la evolucin del mercado.
La inversin en VirtualNet v.2 puede ser buena o mala, dependiendo de las condiciones
futuras del mercado y eso es precisamente lo valioso de realizar el proyecto VirtualNet v.1:
la oportunidad que brinda a la empresa, dada la incertidumbre del mercado, para invertir en
VirtualNet v.2, si merece la pena, o abandonarlo en caso contrario. Es decir, la inversin 1
lleva aparejada la opcin de compra de la versin 2, y la 2 lleva aparejada la opcin de
compra de la 3, y as sucesivamente.
Esta opcin de compra, es la fuente real del valor estratgico y su valor puede compensar el
VPN negativo de VirtualNet v.1. En las inversiones continuadas, la realizacin de la
primera inversin lleva consigo el valor de una opcin de compra sobre la segunda, y as
sucesivamente, por lo que puede asimilarse a la adquisicin de una opcin de compra y
aplicrsele, para su valoracin, los modelos de valoracin de opciones como el de Black
Scholes. Por tanto, el valor total del proyecto VirtualNet v.1 ser su propio VPN ms el de
la opcin anexa a l. A continuacin se valorar esta opcin de compra, pero para ello hay
que suponer lo siguiente:
1. Para el precio actual del subyacente (en este caso el proyecto VirtualNet v.2), se
descuenta al 22.31% (rentabilidad mnima aceptada) los flujos de caja previstos para
VirtualNet v.2, los cuales se han asimilado a los dos de VirtualNet v.1 incrementados en
un 50% (ver tabla 12). Esto da como resultado un valor actual neto de $737,247.24
2. Para el precio de ejercicio (en este caso, la inversin en VirtualNet v.2), consideramos
que sta ha de realizarse dentro de dos aos y su costo, que ser fijo, un 50% que el de
VirtualNet v.1. Es decir, flujo de caja de $474,375 como lo muestra la tabla 12.
3. Para la volatilidad prevista se supone un 40% por tratarse de un sector sometido a una
gran innovacin tecnolgica y, por lo tanto, con ciclos de vida de los productos muy
cortos. Tasa libre de riesgo a corto plazo del 11.35%.
66


Tabla N 12 Flujo de caja esperado.


Tabla N 13: Viabilidad econmica del proyecto.


Tabla N 14: Valoracin de opciones (Modelo de Black - Scholes)

Como se puede observar en la tabla N 14 el valor de la opcin de compra, aplicando el
modelo Black Scholes, es de $372,471.73, que compensa el VPN negativo de
$141,001.84. O sea, el valor total del proyecto incluido el valor de la opcin anexa a l es
de $231,469.89.
Lo realmente interesante en este ejemplo
26
no es que se sobrevalor el segundo proyecto,
para compensar el primero y hacerlo viable. Dada la incertidumbre del mercado, existe la
posibilidad de que el segundo proyecto sea muy interesante para la empresa. La posibilidad

26
luenLe: Pernndez uanlel. Cpclones 8eales: Ll Mane[o de Las lnverslones LsLraLeglcas en las llnanzas
CorporaLlvas" 1esls. unlversldad naclonal AuLnoma de Mexlco. 2002

67

de hacerlo efectivo vale $372,471.73. En este caso, la opcin real es equivalente a la
compra de una opcin call europea con valor intrnseco correspondiente a los dos aos
que an le quedan hasta la realizacin del proyecto VirtualNet v.2. Si en dicha fecha no
merece la pena desarrollarlo, la opcin expirar sin valor. En consecuencia, la utilidad de
la metodologa de opciones reales radica, en este caso, en que permite asimilar las
oportunidades de inversiones continuadas con la compra de opciones call y, de este
modo, poder aplicar las tcnicas de valoracin de opciones a la valoracin de elementos
intangibles.

4.2.5 Principales Investigaciones realizadas para opciones reales.
Una gran cantidad de aplicaciones de opciones reales se han realizado para el sector de
generacin de energa elctrica dentro de las investigaciones ms importantes podemos
citar:
Modelo de Black Scholes
La importancia de este modelo radica en haber sido el primer modelo terico-prctico
para evaluar opciones financieras habindose apartado del problema de la tasa de inters
requerida para descontar flujos de fondos. Desde 1973 hasta la actualidad ha recibido
perfeccionamientos hasta llegar a ser tal como se lo utiliza hoy para valorizar opciones
ajustadas segn las caractersticas del mercado elctrico.
Frayer y Uledere N.Z (2001) en What is it Worth? Application of real options theory to
the valuation of generation assets, The Electricity Journal Vol. 14, Issue: 8 evalan dos
centrales con diferentes combustibles, observan que la central de gas de punta puede ser
ms valiosa que un central de generacin a carbn de base, a pesar de que las metodologas
tradicionales favorecan al activo de generacin a carbn
Rocha, Moreira y David (2002) estudian la competitividad de la generacin
termoelctrica en el mercado brasileo, teniendo en cuenta el nuevo esquema regulatorio.
68

Alstad y Foss ( 2003) en Real option analysis of gas fired power plants Evalan el
periodo de inversin de para una firma propietaria de una licencia de construccin de una
planta de energa de ciclo combinado a gas , adems , valoran la opcin de posponer la
inversin En la evaluacin se observa que la mejor opcin es esperar una mejor posicin en
los precios en los precios de la electricidad y del costo de los combustibles antes de invertir.
Murto (2003) en su estudio Timing of investments under technological and revenue
related uncertainties considera el efecto de la incertidumbre tecnolgica y de los ingresos
para evaluar el tiempo optimo de llevar a cabo una inversin irreversible. Muestra que en
ausencia de incertidumbre de los ingresos la incertidumbre tecnolgica no afecta la regla de
inversin optima, sin embargo cuando se combina con la incertidumbre de los ingresos , el
incremento de la incertidumbre tecnolgica hace a las inversiones menos atractivas en
relacin a esperar.
Takahashi et al (2003) evalan las opciones de expansin de capacidad de generacin al
invertir en plantas medianas de CC vs plantas de mayor tamao
Botterud (2004) en Evaluation of investments in new power Generationusing dynamic
and stochastic analyses investiga como la optimizacin dinmica y estocstica, las cuales
forman las bases de la teora de opciones reales pueden ser usadas para mejorar decisiones
de inversin en mercados elctricos competitivos.
En base a nuestra investigacin podemos resaltar el amplio desarrollo de esta tcnica en el
mbito de evaluacin de proyectos de generacin de energa elctrica, cosa que no ha
sucedido para la transmisin dado el valor que tiene la flexibilidad, en esta rea debido al
carcter irreversible de las inversiones y a las incertidumbres presentes.
En resumen podemos apreciar que la evaluacin de opciones reales est estrechamente
ligada con los avances en los modelos y tcnicas de valorizacin de activos derivados
financieros, sin embargo, los proyectos de inversin son mucho ms difciles debido a
las diferentes opciones y decisiones secuenciales que deben tomarse en cuenta por ello
la modelacin de un problema real puede llegar a ser muy complejo.

69

4.3 Aversin al riesgo.
El termino incertidumbre significa no conocido con un 100% de certeza, por lo tanto se
refiere a todas aquellas situaciones que ocurrirn en el futuro, en las cuales no se puede
predecir lo que acontecer con una total exactitud. En la toma de decisiones, de cualquier
naturaleza, siempre hay elementos de incertidumbre sobre los cuales hay una clara fuente
de desconocimiento. A su vez, el concepto de riesgo se refiere a las posibilidades de daos
o prdidas para el inversionista, inherente a las decisiones tomadas dentro de un ambiente
incierto. Por lo tanto, la incertidumbre se refiere a la falta de conocimientos sobre los
acontecimientos futuros y los riesgos se refieren a las posibles consecuencias adversas de
esta incertidumbre.
4.3.1 Grados de aversin al riesgo y curvas de utilidad.
Cada inversionista o empresa estn dispuestos a asumir distintos grados de riesgo. Puede
haber algunos que estn dispuestos a asumir decisiones que impliquen un gran ingreso pero
con una baja probabilidad de ocurrencia, o puede haber otros que deseen un ingreso bajo
pero seguro. Estos distintos grados de rechazo hacia el riego es lo que se llama la aversin
al riesgo y son explicados comnmente mediante la teora de la utilidad.

Lo que intenta modelar la teora de la utilidad es la actitud que tiene un tomador de
decisiones frente a una variable que presenta aleatoriedad. Esta teora asume que cada
agente i tiene una curva de utilidad ) ( x U
i
la cual modela su satisfaccin ante distintos
valores de la variable x, a la cual llamaremos riqueza. Como se puede ver, es imposible
modelar exactamente el grado de satisfaccin de todos los agentes mediante una funcin de
utilidad, no obstante se pueden ver las siguientes caractersticas de dicha funcin:

Todo individuo aumenta su nivel de satisfaccin al aumentar su nivel de riqueza,
por este motivo la funcin de utilidad cumple con 0
) (

dx
x dU
i
.
70

La utilidad marginal (
2
2
) (
dx
x U d
i
) puede asumir distintos valores y de acuerdo a ellos
se determina el nivel de aversin al riesgo de cada agente.

A continuacin se estudian los distintos grados de aversin al riesgo de los agentes,
mediante las dos caractersticas de la funcin de utilidad recin presentadas.

a) Tendencia hacia el riesgo.
En esta situacin el agente es ms propenso a asumir grandes riesgos debido a que su
utilidad es ms sensible a aumentos de riqueza que a disminuciones de ella. Por lo tanto se
cumple que
0
) (
2
2
>
dx
x U d
i
, lo cual nos dice que para un cierto nivel de riqueza x, la utilidad
sufre una disminucin menor al disminuir el nivel de riqueza en d, comparada con el
aumento de utilidad si se aumenta el nivel de riqueza en la misma cantidad.
Matemticamente:
) ( ) ( ) ( ) ( x U d x U d x U x U + <
(10)


b) Neutralidad al riesgo.
En este caso
0
) (
2
2
=
dx
x U d
i
. Esto quiere decir que la funcin de utilidad es una lnea recta
con pendiente positiva por lo cual el agente se ve afectado de la misma forma al aumentar o
disminuir sus niveles de riqueza con respecto a cierto nivel. Matemticamente:

) ( ) ( ) ( ) ( x U d x U d x U x U + =
(11)


c) Aversin al riesgo.
Analicemos el caso en que
0
) (
2
2
<
dx
x U d
i
, o sea la utilidad marginal decrece a medida que
aumenta el nivel de riqueza. En este caso la funcin de utilidad es convexa debido a que es
creciente con segunda derivada negativa. Debido a esto, si tenemos un nivel de riqueza
71

dado, el agente ser ms sensible a disminuciones que a aumentos de riqueza con respecto a
ese nivel, matemticamente se tiene:

) ( ) ( ) ( ) ( x U d x U d x U x U + >
(12)

Por ende si tenemos un nivel de riqueza x, la utilidad sufre una disminucin mayor al
disminuir el nivel de riqueza en d, comparada con el aumento de utilidad si aumentamos el
nivel de riqueza en la misma cantidad d. En otras palabras una baja en la riqueza afecta ms
al agente, en trminos de la utilidad, que un aumento en la misma cantidad, o sea el agente
tiene una aversin hacia el riesgo.

Para llegar a las conclusiones anteriores, se han investigado distintas descripciones de la
aversin al riesgo de los individuos. Entre ellas en Singer 2006, se encontr que las
representaciones ms comunes son las siguientes
27
.

Figura N10: Distintas descripciones de la aversin al riesgo de los individuos.

27
luenLe, 1esls de MaglsLer:"SubasLas de energla elecLrlca en Chlle", Lduardo 8oublk, ano 2008.
72

Se pueden observar en cada uno de los cuatro grficos anteriores las distintas caractersticas
de aversin al riesgo de los individuos. En el primero se representa una funcin de utilidad
lineal (neutralidad hacia el riesgo) y en el segundo una convexa (aversin al riesgo). Los
dos ltimos grficos nos dicen que puede haber distintos grados de aversin al riesgo
dependiendo del nivel de riqueza:

En una utilidad del tipo Friedman- Savage, en un principio el individuo posee
aversin al riesgo. Pero al ir aumentando el nivel de riqueza se llega a un punto de
neutralidad hacia el riesgo y al ir aumentando el nivel de riqueza se vuelve a
observar la condicin inicial.
En una utilidad del tipo Markowitz se ilustra que pueden haber tramos de ganancia
en los cuales los seres humanos pueden presentar propensin, neutralidad o aversin
al riesgo. Segn Singer este tipo de utilidad es la que representa mayor correlacin
con el comportamiento Humano, lo cual en cierta medida es lgico debido a que
cuando la cantidad arriesgada es pequea la personas estn dispuestas a asumir un
nivel alto de riesgo porque no hay mucho que perder. En un nivel intermedio de
ganancias las personas se muestran neutrales al riesgo, pero cuando se poseen
grandes niveles de ganancias se suele tener una aversin al riesgo debido a que una
disminucin en la ganancia afecta mucho ms al individuo (en trminos de utilidad),
que un aumento de ella.

Ya explicados los conceptos de riesgo, y sus distintos grados de aversin, se explicar la
manera en que los agentes manejan el riesgo para la toma de decisiones de inversin en
ambientes de incertidumbre.






73

4.3.2 El riesgo y la decisin de inversin.
Por miles de aos las personas han realizado decisiones de inversin. Estas decisiones
involucraban riesgo por lo tanto algunas fueron exitosas y otras no lo fueron. No obstante
slo recientemente las personas han comenzado a manejar eficazmente su exposicin al
riesgo. A mediados del siglo diecisiete comenzaron a crecer las actividades de intercambio
y comercio por lo tanto diversos investigadores se interesaron en la gestin ptima del
riesgo. Edward Loyd facilit el crecimiento de la industria de los seguros lo que conllevo
a la propagacin del riesgo como una herramienta para la toma de decisiones bajo
incertidumbre.
Daniel Kahneman y Amos Tversky han tenido un una influencia significativa en la
comprensin de la toma de decisiones bajo condiciones de incertidumbre. Ellos
desarrollaron la teora de las perspectivas (Tversky & Kahneman, 1992) en la cual se
establece que la gente no toma decisiones en una forma totalmente racional como lo
propone la teora econmica clsica. Su trabajo ha contribuido a fomentar una generacin
de investigadores que estn centrndose en cmo afecta la consideracin del riesgo en la
toma de decisiones. Se ha llegado a la conclusin que la limitada capacidad cognitiva, las
caractersticas de la personalidad y las emociones de las personas influyen de forma
determinante en la forma en que se toman las decisiones en ambientes de incertidumbre.

Una de tales emociones, que ha sido ampliamente considerada, es el arrepentimiento. Esta
emocin surge a causa de la toma de una decisin, la cual una vez visto sus consecuencias,
resulta ser una decisin inapropiada
28
. Las personas usualmente hacen juicios de valor
acerca de sus decisiones tomadas en el pasado y las consecuencias asociadas a ellas. En
estos momentos de reflexin se puede estar feliz o arrepentido con los resultados obtenidos.
En caso de arrepentimiento se piensa como las cosas hubiesen resultado distintas si se
hubiese tomado un curso de accin distinto. La base de la gestin del riesgo se basa en lo
recin dicho, tal y como se ver ms adelante.



28
8ell,1982.
74

4.3.3 Gestin del riesgo.

En general el problema de la planificacin de la expansin en sistemas elctricos de
potencia, ha sido abarcado desde dos puntos de vista. El primero de ellos es la opcin
probabilstica (PC, por sus inciales en ingles) el cual tradicionalmente ha sido el ms
usado, pero actualmente hay muchos autores que proponen un segundo enfoque llamado el
anlisis del riesgo (RA, por sus inciales en ingles).

La Opcin probabilstica (PC) puede ser descrita de la siguiente manera: Supongamos
que se tiene un problema de planificacin de inversiones y una funcin de costo para medir
la bondad de cada solucin
29
; Dado un set de posibles escenarios, cada uno con cierta
probabilidad asignada de ocurrir, la solucin ptima debe ser elegida entre todas la que
minimizan el costo esperado sobre el set de todos los escenarios posibles.

En algunos casos no puede ser asignada una probabilidad para cada escenario posible, aun
as los planificadores definen ponderadores en relacin a cada uno de ellos, como una
forma de expresar su frecuencia relativa.

De este modo, si el costo incurrido en el escenario k, dado que se eligi la alternativa i, es
ik
f y su probabilidad de ocurrencia es
K
w , entonces el enfoque PC puede ser caracterizado
por:

k
ik k
i
f w PC min
(13)
El mtodo de la opcin probabilstica es una evaluacin hecha a priori. O sea no depende
del reconocimiento de las decisiones tomadas, en comparacin con lo que se podra haber
decidido si se hubiese sabido el futuro de antemano. Es por esta razn que se dice que el
enfoque PC trata con soluciones y no con decisiones. Sin embargo, bajo algunas
suposiciones, se podra saber cmo este proceso est relacionado con las decisiones.



29
Ll concepLo de cosLo se reflere a cualquler crlLerlo que puede conslderarse de manera adecuada y
Lransformado con el ob[eLlvo de reduclrlo al mlnlmo.
73

Un escenario en donde el modelo de la opcin probabilstica es aplicable, consiste en la
planificacin de la operacin a mediano plazo de sistemas hidroelctricos. Esto se debe a
que es razonable asumir que los flujos de agua pueden ser adecuadamente modelados con
un modelo estocstico, siempre y cuando el periodo considerado sea lo suficientemente
largo para que se produzcan un gran nmero de situaciones y de decisiones tomadas, por lo
cual las desviaciones entre los flujos promedios a futuro y los flujos actuales podrn ser
compensadas en el largo plazo. Sin embargo, la planificacin de la operacin de un sistema
hidroelctrico realizada de esta forma, tiene la desventaja de que no se le da la debida
atencin a las variaciones en torno al promedio, por lo cual en el anlisis se podran estar
dejando de lado a eventos sumamente catastrficos (por ejemplo una sequia extrema) que
podran afectar notablemente la decisin de planificacin de la operacin, pero que son
dejados de lado ya que poseen una baja probabilidad de ocurrencia.

En el ltimo tiempo la opcin probabilstica ha sido fuertemente desafiada y ha surgido
como una atractiva alternativa el enfoque del Anlisis de Riesgo (RA). El RA indica que la
solucin elegida es la que minimiza el arrepentimiento
30
del tomador de decisiones,
despus de verificar que las decisiones realizadas no fueron ptimas, dado el futuro que de
hecho ocurri.

Este enfoque se acerca mucho ms a como las personas realmente piensan. De hecho, los
enfoques tradicionales (como por ejemplo la PC) concentran su anlisis en las soluciones
del problema, mientras que el RA es mucho ms acerca de las decisiones. Los factores
como aversin o la atraccin al riesgo, cobertura
31
y el arrepentimiento, estn todos
considerados en la forma en que el RA trata el problema de la toma de decisiones, y por
ende este enfoque es mucho mejor entendido y aceptado por los planificadores que a diario
se deben enfrentar con problemas prcticos. A continuacin se estudia el enfoque de
anlisis de riesgo de una forma ms detallada.


30
Ln lngles se le llama regreL felL y es un Lermlno ampllamenLe usado en el anllsls de rlesgo.
31
agos exLra reallzados por el Lomador de declslones para evlLar fuLuros adversos.
76

4.3.4 Anlisis de Riesgo.

Desde este punto de vista, la solucin preferida es aquella que minimiza el arrepentimiento
que siente el tomador de decisiones, despus de verificar que las decisiones tomadas con
anterioridad no son las ptimas dado el escenario o futuro que realmente aconteci.

Si el escenario futuro fuese conocido de antemano sin ninguna incertidumbre, se podra
estar, en teora, en condiciones para calcular la solucin ptima para el problema de la
decisin de inversin en sistemas elctricos de potencia, la cual tendra un costo
asociado
opt
K
f ,

al cual se le llamar optimo condicional. El arrepentimiento del tomador de
decisiones por haber tomado la decisin de tipo i y haber observado que el futuro k sucedi,
puede ser definido con la funcin de arrepentimiento:
) (
opt
k ik ik
f f R RF =
32
. (14)

Con frecuencia se puede asumir que la funcin R es lineal por lo tanto la funcin de
arrepentimiento puede escribirse como:

opt
k ik ik
f f RF =
(15)
Recordando que el problema del tomador de decisiones es minimizar su RF, se debe
resolver el siguiente problema de optimizacin estocstica:
) ( min
opt
k
k
ik k
i
f f w

(16)
O sea se est minimizando la sumatoria de todas las RF para cada tipo de escenario o futuro
posible, lo cual nos asegura que mediante esta optimizacin sin importar el escenario que
ocurra se podr minimizar el arrepentimiento. Ahora si se sigue desarrollando la expresin
anterior se tiene:

) ( min
opt
k k
k
ik k
i
f w f w

(17)

) ( min
opt
k k
k
ik k
i
f w f w

(18)

32
Ls llamada asl por su lnlclales en lngles: 8egreL funcLlon" (8l).
77

k
ik k
i
f w min
(19)

De este modo la optimizacin estocstica utilizada en la minimizacin de costos, del
enfoque de las opciones probabilsticas, es equivalente a la minimizacin de las funciones
de arrepentimiento del enfoque de anlisis de riesgo.

El resultado anterior no es del todo cierto ya que en el caso general la funcin R (ver
relacin 14) no es lineal. Esta no linealidad resulta conveniente que no sea tomada en
cuenta si todos los costos reales estn relativamente cerca al ptimo condicional. Pero
puede haber ciertas situaciones de escenarios catastrficos, que de seguro le dan a la
funcin R grandes caractersticas no lineales, lo cual significa que escenarios con una muy
baja probabilidad de ocurrencia poseen una decisiva influencia en la toma de decisiones, ya
que se tratara de esquivarlos a travs de asumir costos ms elevados (cobertura).

El concepto de eventos catastrficos es muy importante, ya que contradice el supuesto
bsico del enfoque de la opcin probabilstica: las situaciones poco favorables sern
compensadas con las situaciones favorables a lo largo del tiempo, por lo cual se puede
evaluar una solucin a travs de su valor promedio. Sin embargo, si un evento catastrfico
acontece ninguna recuperacin razonable podr ocurrir, y por ende la hiptesis del enfoque
PC no puede ser verificada. Por lo tanto en esta situacin abordar el problema de toma de
decisiones bajo el enfoque de la opcin probabilstica no es lo correcto.


Si se asume que la RF (funcin de arrepentimiento o regret function) no tiene una forma
lineal, la formulacin general del problema de la toma de decisiones desde el punto de vista
del anlisis del riesgo puede ser escrito como:


{ } { } ) ( max
min
opt
k iK k
k
i
f RF w
(20)

Por lo tanto, al trabajar desde el punto de vista del anlisis del riesgo se trabaja en cinco
etapas para tomar la decisin:
78

Al enfrentarse al problema de la toma de decisiones, lo primero que se hace es tratar
de identificar todos los escenarios posibles que pudiesen acontecer y se le asigna a
cada uno de ellos una cierta probabilidad de ocurrencia. Si esto ltimo no se puede
realizar, aun as se le asigna a cada escenario algn ponderador que indique su
frecuencia relativa.
Una vez identificados los escenarios, se debe identificar en cada uno de ellos la
decisin ptima que hubiese sido tomada, si se supone que en el presente se sabe
que el escenario considerado va a acontecer en el futuro. Esta ltima idea se refleja
en la relacin 20 con el termino
opt
k
f
, el cual es llamado optimo condicional.
Una vez determinados los ptimos condicionales, se calcula el valor de la funcin
de arrepentimiento para cada cada tipo de decisin tomada y para cada tipo de
escenario. Esto se refleja en la relacin 20 en que la RF tiene ndices i y k, los
cuales representan que la funcin de arrepentimiento es distinta para cada tipo de
decisin i y para cada tipo de escenario k. En trminos simples se calcula la RF
suponiendo que se tomo cierta decisin y que va a suceder cierto escenario.
Luego para una decisin tomada de tipo i se maximiza la RF recorriendo todos los
tipos de escenarios futuros que pudiesen ocurrir. Por lo tanto se obtiene para cada
tipo de decisin el mximo de la funcin RF.
Finalmente se minimizan todos los mximos de la funcin RF , en torno a todos los
tipos de decisiones que se pudiesen tomar. El resultado de esta minimizacin,
asegura que la decisin resultante va a minimizar la funcin de arrepentimiento del
tomador de decisiones ya que se minimizaron todos los mximos de la funcin de
arrepentimiento.

Como comentario se puede decir que este enfoque presenta una dificultad, debido a que por
lo general la funcin de arrepentimiento (RF), es distinta para cada tomador de decisiones y
es difcil de medir. Por lo tanto frecuentemente se suelen considerar los costos asociados a
cada tipo de decisin como una medida de la RF.

79

A continuacin se presenta un ejemplo simple que ayuda a entender de mejor manera la
metodologa y las diferencias entre el enfoque de la opcin probabilstica y el anlisis del
riesgo.

Ejemplo N 8

Se tiene un problema de planificacin donde hay dos escenarios probables 1 y 2, y slo se
tienen 4 posibles opciones de decisin. Para cada una de ellas se han evaluado los costos
asociados, lo cual permite calcular los arrepentimientos de cada tipo de decisin en cada
uno de los dos escenarios posibles.

Figura 11: Arrepentimientos de las decisiones disponibles en cada uno de los escenarios.

Una descripcin ms detallada de la figura 11 es mostrada en la tabla N 15:

tabla N 15

La resolucin de este problema bajo los enfoque de PC y RA es fcilmente realizable
mediante las ecuaciones x1 y x2, siempre y cuando se conozcan las probabilidades de
ocurrencia de los dos escenarios.

Por supuesto la decisin del problema depender de la probabilidad de ocurrencia de cada
uno de los escenarios y del enfoque que se est considerando (PC o RA). Lo anterior se
80

puede visualizar en la siguiente figura, en la cual se muestran las decisiones elegidas en
torno a todos los rangos posibles de probabilidad de ocurrencia de cada escenario:


Figura 12

Se observa que el enfoque de la opcin probabilstica tiende a favorecer decisiones ms
extremas, mientras tanto el anlisis del riesgo tiende a tener una mayor cautela en cuanto a
las decisiones elegidas. De la figura 12 se observa que el PC tiende a elegir en rangos ms
amplios las soluciones A y D que el RA, pero son justamente estas dos decisiones las ms
riesgosas (poseen un mayor valor de arrepentimiento).



4.3.5 Principales investigaciones realizadas para la aversin al riesgo.

A continuacin se indican algunos trabajos relacionados con el anlisis del riesgo aplicado
al problema de la expansin de sistemas elctricos de potencia.

En el paper Modeling a Decision Maker, Vladimiro Miranda, Claudio Montero. Se
expone, que en la resolucin de problemas de decisin no se pueden dejar de lado las
motivaciones y la conducta del tomador de decisiones. En este artculo se describe una
tcnica para construir un modelo que representa la interaccin entre las distintas
preferencias del tomador de decisiones.

En el trabajo Why risk analysis outperforms probabilistic choice as the effective
decision support paradigm for power system planning, Vladimiro Miranda ,L.M
Proenca, 1998. Se presentan las principales diferencias entre los enfoques de la opcin
probabilstica y el anlisis de riesgo, para lo cual se exponen las principales caractersticas
81

de los dos tipos de enfoque. Al final de este trabajo se muestra un ejemplo de la expansin
elctrica en el rea de la distribucin, aplicando los dos enfoques antes mencionados y
resaltando porque el anlisis de riesgo es ms apropiado que la opcin probabilstica.

La discusin de la evaluacin de estrategias para la gestin del riesgo, es tratada en el
articulo Evaluating Risk Management Strategies in Resource Planning, C. J.
Andrews , IEEE Transactions on Power Systems, Feb. 1995. En este trabajo se muestra
que las tcnicas tradicionales para resolver el problema de la expansin en sistemas
elctricos de potencia, estn pobremente equipadas para poder lograr un manejo adecuado
del riesgo inherente al resultado de toda toma de decisiones. Y se llega a la conclusin de
que los modelos que incluyen la incertidumbre, permiten llegar a soluciones ms robustas
y flexibles.













82

5. Conclusiones.

Con el advenimiento de las reformas liberalizadoras de los mercados elctricos, (Chile
1982 e Inglaterra en 1990, se genera un nuevo modelo institucional y regulatorio cuya
aplicacin (en lneas generales) conllevo a que la forma en que los inversionistas toman sus
decisiones de inversin cambiara profundamente. Estas decisiones actualmente se basan en
la rentabilidad, por lo cual los productores de electricidad deben tener en cuenta diversos
factores como ingresos, costos y riesgos que puedan influir en los beneficios al hacer una
decisin de inversin.

En la primera parte de este trabajo se presentaron las principales caractersticas de los
mercados elctricos centralizados y competitivos, comprendiendo la tendencia a la
integracin vertical y a la consolidacin horizontal que tuvo lugar incluso en pases en los
que la propiedad del sector continu siendo privada, la cual puede interpretarse como una
forma, eficiente en su momento, de responder a algunas peculiaridades del sector elctrico,
debido a:

Importancia de los costos de transaccin en presencia de cuantiosos activos especficos
en generacin, trasmisin y distribucin, y originados, en menor medida en los problemas
de coordinacin entre los distintos sectores de la industria.

Existencia de economas de escala en la generacin (en especial hidroelctrica) y en la
trasmisin de energa elctrica.

Existencia de fenmenos de externalidades y de bienes pblicos
33
en el suministro de
seguridad tcnica al sistema.

33
Los blenes publlcos son de acceso unlversal, propledad que puede Lomar dos formas. rlmero, no susclLan
rlvalldades, es declr, el hecho de que una persona o empresa uLlllce un blen publlco no lmplde su uso, en
parLe o LoLal, al mlsmo Llempo por oLros. Segundo, son de uso no compeLlLlvo, es declr, es lmposlble, sln
lmpuLar cosLos prohlblLlvos, lmpedlr su uso por parLe de los lndlvlduos. L[emplos claros de blenes publlcos
serlan: las calles y la defensa naclonal.
83


Sin embargo, la integracin vertical condujo a que de hecho, se regulase a las empresas
integradas de generacin, transmisin y distribucin, o al menos de generacin y
transmisin, como monopolios legales y esta regulacin desalent o impidi la entrada de
generadores independientes , lo que condujo que a partir de las reformas en el sector
elctrico se genera un nuevo modelo institucional y regulatorio cuya aplicacin se
extendiera rpidamente respondiendo en parte a modificaciones en la tecnologa del sector,
pero sobre todo a modificaciones en la visin general acerca del papel relativo de la
competencia y la regulacin.

Con posterioridad se abordan todos los factores que influyen en las decisiones de inversin
y que debiesen ser considerados para tomar una buena decisin. Adems se explican los
principales riesgos que involucran el negocio de la generacin elctrica, y que pueden
resultar en serios inconvenientes si no son manejados de una forma adecuada.
Adicionalmente, en esta parte del trabajo se muestra lo complejo que puede resultar una
decisin de inversin, ya que involucra una serie de factores los cuales en su mayora no
dependen del inversionista.

Finalmente, en la ltima parte de este trabajo se presentan tres maneras para modelar el
comportamiento de los inversionistas en generacin elctrica:

Teora de Juegos: Herramienta vlida en ambientes de oligopolios, o sea con un
nmero reducido de competidores. En este enfoque lo que se modela es el
comportamiento del inversionista que toma en cuenta las acciones de sus
competidores.

Opciones Reales: mtodo de anlisis estrechamente ligada con los avances en los
modelos y tcnicas de valorizacin de activos derivados financieros , muy til para
la evaluacin de proyectos que involucran algn grado de flexibilidad futura como
por ejemplo , la opcin de retrasar la inversin, aumentar o disminuir la produccin
o abandonar un proyecto (opciones reales), las cuales no puede llevarse a cabo con
84

las tcnicas tradicionales del valor presente neto o tasa interna de retorno porque,
tales mtodos pueden llevarnos a tomar decisiones incorrectas toda vez que no
consideremos la toma de decisiones intermedias durante la realizacin de los
proyectos.

Aversin al riesgo: Aqu se acenta el hecho de que el riesgo es inherente, en
general, a todo tipo de toma de decisiones y que el inversionista no es indiferente a
l, por lo tanto debe ser considerado en las decisiones de inversin.

En el presente trabajo se explic, en forma general, como se realiza la modelacin en cada
uno de los tres enfoques anteriores. Adems se muestran los aspectos relevantes y las
principales lneas de investigacin de cada uno de ellos. Por lo tanto se cumpli con el
objetivo de presentar las herramientas en la que se puede apoyar un inversionista en su
toma de decisiones, y que ayudan a comprender y modelar su comportamiento. Cabe
destacar el hecho de que ninguno de los tres enfoques es mejor o predomina sobre el otro,
ya que cada uno tiene sus ventajas y sus rangos de funcionalidad, lo que quiere decir que la
aplicabilidad de cada uno de ellos va a estar dado por las caractersticas del mercado en el
que se presente invertir y de los intereses o motivaciones especificas de cada inversionista.

En resumen se puede decir que este trabajo logra su objetivo en el sentido en que se
muestra como los inversionistas planifican sus inversiones en generacin en mercados
elctricos competitivos, ya que se ilustran todos los factores relevantes a considerar y las
herramientas mediante las cuales el inversionista se puede apoyar para lograr la mxima
rentabilidad en sus inversiones.




83

6. Referencias.
-J.C.Fernndez.Anlisis y evaluacin de mercados elctricos liberalizados a escala
internacional.Tesis de Master.Master en Gestin Tcnica y Econmica en el Sector
Elctrico.Madrid,2002.
-N.I. Voropai , E.Yu. Ivanova . A Game Model for Electric Power System Expansion
Planning in the Liberalized Environment.
-IEEE TRANSACTIONS ON POWER SYSTEMS, VOL. 20, NO. 1, FEBRUARY 2005
Audun Botterud, Member, IEEE, Marija D. Ilic, Fellow, IEEE, and Ivar Wangensteen.
Optimal Investments in Power Generation Under Centralized and Decentralized Decision
Making
-Angela S. Chuang, IEEE Member Felix Wu, IEEE Fellow Pravin Varaiya, IEEE Fellow
A Game-Theoretic Model for Generation Expansion Planning: Problem Formulation and
Numerical Comparisons
-Tesis de Magister publicadas en www.ing.puc.cl/power
-Carlos Barra (2008). Inversiones bajo incertidumbre en generacin elctrica: aplicacin
de opciones reales y modelos de precios.
-Roubik, Eduardo (2008). Subastas de energa elctrica en Chile: Modelacin en base a un
supuesto sobre la valoracin de contratos a travs de portafolios ptimos.
-Joskow, P. (2006). Competitive electricity markets and investment in new generating
capacity. Por aparecer en Helm, D. (ed), The New Energy Paradigm, Oxford University
Press.
-Fraser, P. (2003). Power generation investment in electricity markets, International Energy
Agency, OECD, Pars.
-Botterud, A., Ilic, M.D. y Wangensteen, I. (2005). Optimal investment in power generation
under centralized and decentralized decision making. IEEE Transactions on Power
System,Vol. 20, N 1, 254-263.-Deng, S.J. (2005). Valuation of investment and opportunity
to invest in power generation assets with spikes in power prices. Managerial Finance, Vol.
31, N 6, 95-115.
-Xinying ZHANG. Investment in electricity generation and its determinants
-UK Energy Research Centre (2007). Investment in electricity generation.

86

-Pedro Franco Ugidos, Enrique Migulez, Luis Rodriguez (2003). Riesgo en el negocio de
generacin elctrica.

- IEEE Transactions on Power Systems, Vol. 13, No. 3, August 1998, Vladimiro Miranda,
L. Miguel Proenca. Why risk analysis outperforms probabilistic choice as the effective
decision support paradigm for power system planning.