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UNIVERSIDAD NACIONAL EXPERIMENTAL DE GUAYANA COORDINACIN GENERAL DE INVESTIGACIN Y POSTGRADO COORDINACIN DE ESTUDIOS DE POSTGRADOS EN GERENCIA Y CAPITAL HUMANO SEDE

CIUDAD BOLVAR MAESTRA EN GERENCIA MENCIN OPERACIONES Y PRODUCCIN ASIGNATURA: FINANZAS

RIESGO Y RENDIMIENTO
PROFESORA: Lcda. RUTH TOVAR INTEGRANTES: AlexaryAlcal Heiner Medina Enelr Salazar Laura Suarez Nipi Mendoza Rudyard Marquina

CIUDAD BOLIVAR, 11 de Enero de 2014

INTRODUCCIN

Las teoras tradicionales de valoracin de activos se basan principalmente en mtodos estadsticos, teniendo su principal base desde 1959, con las teoras de Sharpe y Markowitz investigadores que encontraron en la econometra la explicacin a los movimientos de los mercados financieros, a travs de anlisis de valor basados en el binomio de rentabilidad y riesgo. Dichos anlisis implican el estudio de datos histricos para identificar las tendencias o patrones recurrentes de los movimientos de los precios.

El riesgo es un factor clave en el anlisis financiero, ya que, por la aleatoriedad de los mercados, se debe considerar cmo stos impactan el precio de un activo ante las fuerzas del mismo, Para ello, herramientas como el coeficiente beta han llegado a ser de mucho beneficio en la medicin del riesgo sistemtico. La determinacin del coeficiente refleja un nivel de riesgo preciso que puede ser utilizado en el clculo del costo de oportunidad del capital, en la valoracin de empresas o para estimar la tasa de retorno tericamente requerida de un activo.

En la orientacin de las decisiones de inversin, se ha notado que el conjunto de caractersticas propias de cada negocio forman una base importante para la valoracin de activos, siendo indispensable en todo anlisis una evaluacin integral de factores cuantitativos y cualitativos de la inversin. El coeficiente beta identifica el nivel de riesgo en que se encuentra el activo, indicando como impactarn los resultados de la empresa ante un cambio en los precios del mercado, es decir, que si se est ante una alta volatilidad cuando el mercado est en crecimiento la rentabilidad del activo ser mayor pero si est en crisis las prdidas sern mayores que las del mercado.

RIESGO Y RENDIMIENTO

Al efectuar una inversin se espera obtener un rendimiento determinado. Una empresa o una persona que mantienen efectivo tienen un costo de oportunidad: esos recursos podran estar invertidos de alguna forma y estaran generando algn beneficio, independientemente de que la inflacin merma el poder adquisitivo de ese dinero.

Es muy importante diferenciar entre dos conceptos relacionados con el rendimiento. Por una parte el rendimiento esperado es el beneficio anticipado por la inversin realizada durante algn periodo de tiempo (un ao); es decir, el rendimiento ex ante previsto en un activo. Por otra parte, el rendimiento realizado es el beneficio obtenido realmente por la inversin durante algn periodo de tiempo; esto es, el rendimiento ex post generado por la inversin.

RIESGO Quien realiza una inversin sea un individuo o una empresa deseara que su rendimiento resultara tan alto como fuera posible, sin embargo el principal obstculo para esto es el riesgo. El riesgo no es ms que la diferencia entre el rendimiento esperado y el realizado.

Prcticamente todas las inversiones conllevan la posibilidad de que haya una diferencia entre el rendimiento que se presume tendr el activo y el rendimiento que realmente se obtiene de l. Ms an, esta diferencia puede ser bastante grande en ocasiones. Entre mayor sea la posibilidad de que el rendimiento realizado y el esperado y entre ms grande sea esta diferencia, el riesgo de la inversin es mayor.

Aunque se puede afirmar que un inversionista desea maximizar sus rendimientos no es posible afirmar que se pueda minimizar su riesgo. La razn es que la minimizacin del riesgo implica, necesariamente, disminuir el rendimiento esperado. Esto significa que los inversionistas son adversos al riesgo. En otras palabras, un inversionista est dispuesto a asumir riesgos siempre y cuando considere que el rendimiento que espera de su inversin sea lo suficientemente grande para compensar el riesgo que est asumiendo.

RELACIN ENTRE RIESGO Y RENDIMIENTO

De las ideas presentadas ante el Riesgo y Rendimiento es posible deducir que la relacin entre los mismo es positiva: a mayor riesgo, mayor rendimiento esperado. Un inversionista racional asumir mayor riesgo solamente si espera una compensacin por rendimiento adecuada por hacerlo. Es importante enfatizar que esta es una relacin ex ante, es decir, antes de los hechos. En un momento dado, el rendimiento realizado podra ser mayor para un activo con menos riesgo como los Cetes que para un activo con un riesgo mayor como las acciones comunes de las empresas o el abrir una sucursal de un mayorista en un nuevo mercado. Esto es, el rendimiento ex post, o despus de los hechos podra ser menor para un activo ms riesgoso que para un activo menos riesgoso debido, justamente, a la variabilidad de los rendimientos del primero. Debido a esta situacin la relacin riesgo rendimiento ex post puede ser negativo. El riesgo, hace referencia a la incertidumbre asociada al rendimiento de la inversin o variabilidad de los beneficios esperados por los accionistas, debido a la posibilidad de que la empresa no pueda hacer frente a sus

obligaciones financieras (principalmente, al pago de los intereses y la amortizacin de las deudas, entre otros).

NIVELES DE RENDIMIENTO DE UN ACTIVO.

Los inversores por naturaleza son adversos al riesgo, es decir, que a igualdad de rendimientos esperados, preferirn aquel proyecto que tenga menos riesgo asociado, o si el riesgo es igual elegirn el que prometa proporcionar el mayor rendimiento esperado. De aqu, surgen las inquietudes por administrar los riesgos, por cuantificarlo de modo que, el inversionista no sufra prdidas econmicas inaceptables y mejore el desempeo financiero, tomando en cuenta el ajuste al riesgo. Los rendimientos histricos han demostrado que tienen un comportamiento que se describen a travs de la curva normal, definidas por su media y la desviacin estndar, asimismo se ha indicado que a mayor rendimiento mayor riesgo, grficamente se observa, en la figura 1 que los bonos del gobierno son menos riesgosos en comparacin con otras inversiones como las acciones o derivados financieros que implican mayor riesgo pero rendimiento ms elevado, que se interpreta como la compensacin que recibe el inversionista por aceptar mayor riesgo.

Figura 1.-Relacin riesgo rendimiento esperado para diferentes activos financieros.


El riesgo individual de un activo se mide a travs de la desviacin estndar que es una medida estadstica que indica la dispersin o variabilidad de los datos con respecto a su valor medio o esperanza matemtica. A modo de ejemplo, en la figura No. 1 se observa que los bonos del Gobierno se ubican en el punto Rf7 puesto que no tienen riesgo de incumplimiento. As la pendiente positiva indica la aversin al riesgo de los inversionistas en el que cada activo tiene sus propias caractersticas de riesgo y rendimiento.

ACTITUDES DEL INVERSIONISTA FRENTE AL RIESGO

Los inversionistas tienen diversas actitudes ante el riesgo, producto de la tendencia humana de adoptar posiciones ante todas las cosas, utilizando un juicio personal subjetivo, bajo lo cual, se tiende tambin a maximizar el valor en las cosas que se aprecian. De igual forma, cuando se asume un riesgo es porque se espera una retribucin por la va del rendimiento. Por ello, mientras ms alto sea el riesgo de un valor, ms alto ser el rendimiento que

exijan los inversionistas. De all que, dependiendo del monto que est dispuesto a pagar un individuo, se puede diferenciar tres actitudes hacia el riesgo:

1. Propensin al riesgo. Si es propenso al riesgo, estar dispuesto a pagar ms del valor esperado, por la compra de un activo de alto riesgo, es decir, que implica la bsqueda o deseo por el riesgo, entonces, al enfrentarse a las posibilidades de inversin seleccionar la de mayor riesgo, a pesar incluso, de que el resto de inversiones presenten igual rendimiento, esto se explica porque el inversionista buscador de riesgo no tiene expectativas sobre los rendimientos sino sobre el placer y satisfaccin que el riesgo produce. En esta categora se encuentran al tpico jugador, quien busca ganar a toda costa, no importando la alta probabilidad que tiene de perder.

2. Aversin al riesgo. Si un individuo es adverso al riesgo, pagara menos del valor esperado por el activo riesgoso. La aversin al riesgo implica que el inversionista frente a inversiones en igualdad de condiciones seleccionar la que tenga menor riesgo. Es decir, que en la medida que el riesgo aumente, la satisfaccin tiende a disminuir, en este caso el riesgo no le produce gran satisfaccin requiere de muy altos rendimientos para asumir pequeas cantidades de riesgo adicional.

3.

Indiferencia al riesgo. Aqu el grado de satisfaccin es

proporcional a los rendimientos que produzca la inversin. El individuo no siente ni aversin ni tendencia hacia el riesgo, ya que pagara exactamente el valor del activo. Esta situacin implica que el inversionista en presencia del riesgo toma en cuenta que debe ser compensado con un incremento en los rendimientos en una proporcin equivalente.

En la realidad los inversionistas no son ni totalmente adversos ni totalmente propensos al riesgo. La actitud de un individuo frente al riesgo depende de sus gustos, situacin actual, su percepcin del estado de la economa y su inters de mantener o aumentar las condiciones de vida.

RIESGO Y DIVERSIFICACIN

La diversificacin es el proceso de repartir la inversin en muchos activos, lo que lleva a reducir parte del riesgo y aumentar el rendimiento del portafolio; sin embargo, no garantiza ganancias bajo cualquier circunstancia, pero ayuda a disminuir la variabilidad de los rendimientos de los activos individuales.

El riesgo de poseer un activo, tiene un componente sistemtico y otro especfico. El riesgo sistemtico es el que influye en muchos activos, causado por factores que afectan al mercado en su totalidad y que son externos a la organizacin, entre los cuales estn: tasas de inters, inflacin y el desempeo de la economa. El riesgo sistemtico se mide por el coeficiente beta del ttulo. El riesgo especfico es aquel que afecta un solo activo o grupo de ellos, tales como: capacidad y decisiones de los ejecutivos, huelgas, disponibilidad de materia prima, niveles especficos de

apalancamiento financiero y otros eventos que son de naturaleza nica para una empresa en particular. Puesto que estos eventos son esencialmente aleatorios, sus efectos sobre una cartera de activos pueden ser eliminados mediante diversificacin. Una vez identificado el riesgo, ste debe ser medido. La medicin de la magnitud del riesgo se hace a travs de mtodos estadsticos, como la media, varianza, desviacin estndar y el coeficiente de variacin, si se trata de activos individuales y, adems de estos, la covarianza y el coeficiente de correlacin, si es una combinacin de varios activos.

RENDIMIENTOS Si se van a estudiar los rendimientos histricos de diversos activos financieros, lo primero que se debe hacer es explicar de manera concisa cmo se calcula el rendimiento de una inversin. Rendimientos en dlares Si se compra un activo de cualquier clase, lo que se gana (o se pierde) por la inversin se llama rendimiento de la inversin. Tiene dos componentes. Primero, uno podra recibir en forma directa algn dinero mientras se posea la inversin. Se trata del componente del ingreso del rendimiento.

Segundo, el valor del activo comprado cambiar a menudo. En este caso se tiene una prdida o ganancia del capital. Para ilustrarlo, supngase que la Video Concept Company tiene varios miles de acciones en circulacin. A principios de ao se compraron algunas de estas acciones. Ahora es fin de ao y se quiere determinar qu pas con la inversin.

Primero, durante el ao, una empresa podra pagar dividendos a sus accionistas. Como accionista de Video Concept Company, se es propietario parcial de la empresa. Si sta es rentable, podra tomar la decisin de distribuir parte de las utilidades a los accionistas (en un captulo posterior se estudian con detalle las polticas de dividendos). As, como dueo de algunas acciones, se recibir dinero. Este dinero es el componente del ingreso por ser propietario de las acciones.

Adems del dividendo, la otra parte del rendimiento es la ganancia o prdida de capital de la accin. Esta parte surge de los cambios en el valor de la inversin. Por ejemplo, considere los flujos de efectivo ilustrados en la figura 2.

Figura 2.- Flujo efectivo

A principios del ao la accin tena un precio unitario de 37 dlares. Si se hubieran comprado 100 acciones, se habra hecho un desembolso total de 3 700 dlares. Suponga que en el transcurso del ao la accin pag un dividendo de 1.85 dlares por accin. As, al final del ao se hubiera recibido un ingreso de:

Dividendo = 1.85 dlares 100 = 185 dlares Asimismo, el valor de cada accin ha aumentado a 40.33 dlares al final del ao. Las 100 acciones ahora valen 4 033 dlares, as que se tiene una ganancia de capital de: Ganancia de capital = ($40.33 37) 100 = $333

Por otro lado, si el precio hubiera cado, por ejemplo, a 34.78 dlares, se tendra una prdida de capital: Prdida de capital = ($34.78 37) 100 = $222

Observe que una prdida de capital es lo mismo que una ganancia negativa de capital.

El rendimiento total en dlares de la inversin es la suma del dividiendo y la ganancia del capital o prdida:

Rendimiento total en dlares = Ingreso de dividendo + Ganancia de capital los dividendos (o prdida)

En el primer ejemplo el rendimiento total en dlares se da por:

Rendimiento total en dlares = $185 + 333 = $518

Observe que si se vende la accin al final del ao, el total de efectivo que se tendra sera igual ala inversin inicial ms el rendimiento total. Entonces, a partir del ejemplo anterior se tiene:

Efectivo total si se venden las acciones = inversin inicial + rendimiento total = $3 700 + 518 = $4218

A modo de comprobacin, note que este resultado es igual al producto de la venta de la accin ms los dividendos:

Producto de la venta de las acciones + dividendos = $40.33 100 + 185 = $4 033 + 185 = $4 218

Suponga que se conservan las acciones de Video Concept y no se venden al final del ao. Todava se considerara la ganancia del capital como parte del rendimiento? Es slo una ganancia en papel y no en realidad un flujo de efectivo si no se venden las acciones? La respuesta a la primera pregunta es un rotundo s; la contestacin a la segunda es, del mismo modo, un no contundente. La ganancia de capital forma parte del rendimiento, as como del dividendo, y sin duda hay que considerarlo de tal manera. El hecho de que se decida conservar las acciones en lugar de venderlas (uno no realiza la ganancia) es irrelevante porque se hubiera podido convertirlas en efectivo de haberlo querido. El optar por una u otra cosa es decisin propia.

Rendimientos porcentuales

Por lo regular es ms conveniente resumir la informacin sobre rendimientos en trminos porcentuales en vez de en dlares, porque de esa manera los rendimientos no dependen de cunto se haya invertido. La pregunta a responder es: cunto se obtiene por cada dlar invertido? Para responder esta pregunta, sea Pt el precio de la accin a principios del ao y sea Dt+ 1 el dividendo pagado por las acciones durante el ao. Considrese que los flujos de efectivo de la figura 3; son los mismos que los de la figura 2, salvo que ahora se expresa todo con base en una accin.

Figura 3.- Flujo efectivo

En el ejemplo, el precio a principios del ao era de 37 dlares por accin y el dividendo pagado durante el ao por cada una fue de 1.85 dlares. Se puede expresar el dividendo como porcentaje del precio inicial de una accin da por resultado el rendimiento del dividendo:

Rendimiento del dividendo = Dt+ 1/Pt = $1.85/37 = .05 = 5% Es decir que por cada dlar invertido se obtienen cinco centavos de dividendos.

El segundo componente del rendimiento porcentual es el rendimiento de la ganancia del capital. ste se calcula como el cambio en el precio durante el ao (la ganancia de capital) dividido entre el precio inicial: Rendimiento de la ganancia del capital = (Pt + 1 Pt)/Pt = ($40.33 37)/37

= $3.33/37 = 9% As, por dlar invertido se obtienen nueve centavos en ganancia de capital.

CLCULO DE LOS RENDIMIENTOS PROMEDIO

La manera obvia de calcular los rendimientos promedio de las inversiones de la tabla 1 es sumar los rendimientos anuales y dividir entre 82. El resultado es el promedio histrico de los valores individuales.

Tabla 1.- Rendimientos Totales

Por ejemplo, si se suman los rendimientos de las acciones de empresas grandes de la figura 4 en los 82 aos, se obtiene alrededor de 10.09. Por lo tanto, el rendimiento anual promedio es10.09/82 = 12.3%. Este 12.3% se interpreta como cualquier otro porcentaje. Si se eligiera al azar uno de los 82

aos y hubiera que adivinar cul fue el rendimiento de ese ao, la mejor conjetura sera 12.3%.

Figura 4.- Rendimientos totales anualizados sobre acciones comunes de compaas grandes

RENDIMIENTOS PROMEDIO: EL REGISTRO HISTRICO

En la tabla 2 se muestran los rendimientos promedio de las inversiones analizadas. Como se aprecia, en un ao tpico las acciones de las empresas pequeas aumentaron 17.1%. Tambin se observa que el rendimiento de las acciones es ms grande que el rendimiento de los bonos. Como es obvio, estos promedios son nominales, pues no se ha tomado en cuenta la inflacin.

Tabla 2.- Rendimiento anual promedio.

Obsrvese que la tasa promedio de inflacin fue de 3.1% anual en este lapso de 82 aos. El rendimiento nominal de los certificados de la Tesorera fue de 3.8%. Por lo tanto, la tasa promedio real de rendimiento de los certificados de la Tesorera fue de casi 0.7% al ao; de esta forma, en trminos histricos, el rendimiento real de estos certificados ha sido muy bajo.

En el otro extremo, las acciones de empresas pequeas tuvieron un rendimiento real de 17.1% 3.1% = 14%, que es ms o menos grande, un clculo rpido a lpiz indica que un crecimiento real de 14% duplica el poder de compra cada cinco aos. Tambin se observa que el valor real del portafolio de acciones de empresas grandes aument poco ms de 9% en un ao tpico.

PRIMAS DE RIESGO

Una vez que se han calculado algunos rendimientos promedio, parece lgico compararlos. Una de esas comparaciones incluye valores emitidos por el gobierno, que no sufren tanta variabilidad como se observa, por ejemplo, en la bolsa de valores. El gobierno toma prstamos al emitir bonos. stos tienen diversos formatos. En este caso, la atencin se centra en los certificados de la Tesorera, que tienen el periodo de vencimiento ms corto de los bonos gubernamentales. Como el gobierno tiene siempre la capacidad de

aumentarlos impuestos para pagar sus cuentas, la deuda que representan los certificados de la Tesorera de hecho carece de cualquier riesgo de incumplimiento en su corta vida.

Por lo tanto, podra decirse que la tasa de rendimiento de esta deuda es el rendimiento libre de riesgo y se tomar como una especie de punto de referencia.

Una comparacin muy interesante implica el rendimiento casi sin riesgo de los certificados de la Tesorera y el rendimiento tan arriesgado de las acciones comunes. La diferencia entre estos dos rendimientos puede interpretarse como la medida del rendimiento excedente sobre el activo riesgoso promedio (si se supone que la accin de una corporacin grande tiene un riesgo mayor que el promedio al compararlas con todos los activos riesgosos). Se le llama rendimiento excedente porque es el rendimiento adicional que se gana al pasar de una inversin sin riesgos a otra riesgosa. Dado que puede interpretarse como una recompensa por correr el riesgo, se denomina prima de riesgo.

Tabla 3.- Rendimiento anual promedio y Prima de riesgo.

VARIANZA Y DESVIACIN ESTNDAR HISTRICAS

En esencia, la varianza mide el promedio del cuadrado de la diferencia entre los rendimientos observados y el rendimiento promedio. Cuando la cifra es mayor, los rendimientos observados del rendimiento promedio difieren ms. Asimismo, cuanto mayor sea la varianza o la desviacin estndar, tanto ms dispersos estarn los rendimientos.

La manera de calcular la varianza y la desviacin estndar depende de la situacin concreta, el procedimiento que se describe aqu es el correcto para calcular la varianza y la desviacin estndar histricas. Si se estudiaran los rendimientos proyectados a futuro, otro sera el procedimiento.

Para ilustrar cmo se calcula la varianza histrica, suponga que una inversin dio rendimientos de 10, 12, 3 y 9% en los ltimos cuatro aos. El rendimiento promedio es (.10 + .12 + .03 .09)/4 = 4%. Advirtase que el rendimiento nunca es igual a 4%. El primer rendimiento se desva del promedio en .10 .04 = .06; el segundo, en .12 .04 = .08, etc. Para calcular la varianza, se elevan al cuadrado estas desviaciones, se suman y se divide el resultado entre el nmero de rendimientos menos 1, o 3 en este caso. En el siguiente cuadro se resume la mayor parte de la informacin.

Cuadro 1.- Rendimiento y Varianza


(1) Rendimiento real .10 .12 .03 -.09 Totales .16 (2) Rendimiento promedio .04 .04 .04 .04 (3) Desviacin (1) (2) .06 .08 -.01 -.13 .00 (4) Desviacin cuadrada .0036 .0064 .0001 .0169 .0270

En la primera columna se anotan los cuatro rendimientos observados. En la tercera se resta 4%para calcular la diferencia entre los rendimientos observados y el promedio. Por ltimo, en la cuarta columna se elevan al cuadrado las cantidades de la tercera columna para obtener las desviaciones cuadradas del promedio.

Ahora, para calcular la varianza se divide .0270 (la suma de las desviaciones cuadradas) entre el nmero de rendimientos menos 1. Sea Var(R), o 2 (se lee sigma cuadrada), la varianza del rendimiento: Var(R) = 2 = .027/(4 1) = .009

La desviacin estndar es la raz cuadrada de la varianza. Entonces, si DE(R), o , es la desviacin estndar del rendimiento: DE(R) = = .009 = .09487

Se usa la raz cuadrada de la varianza porque sta se mide en porcentajes al cuadrado y as es difcil interpretarla. La desviacin estndar es un porcentaje ordinario, as que la respuesta podra escribirse como 9.487%.

RENDIMIENTO ESPERADO

Anteriormente se mostr cmo calcular rendimientos promedio y varianzas mediante el uso de datos histricos. Ahora es tiempo de analizar rendimientos y varianzas cuando la informacin que se tiene es referente a rendimientos posibles futuros y sus probabilidades.

Se comienza con un caso sencillo. Considrese un solo periodo, por ejemplo, un ao. Se cuenta con dos acciones, L y U, que tienen las caractersticas siguientes: se espera que la accin L tenga un rendimiento de 25% el ao entrante y que la accin U tenga un rendimiento de 20% durante el mismo periodo.

En estas situaciones, si todos los inversionistas estn de acuerdo en los rendimientos esperados, para qu querra alguien la accin U? Para qu invertir en una accin si se espera que otra tenga un mejor comportamiento? Es evidente que la respuesta debe depender del riesgo de las dos inversiones. El rendimiento de la accin L, aunque se espera que sea de 25%, podra resultar mayor o menor.

Por ejemplo, suponga que la economa va al alza. En este caso, se piensa que la accin L tendr un rendimiento de 70%. Si la economa entra en una recesin, uno piensa que el rendimiento ser de 20%. En este caso se dice que hay dos estados de la economa, lo cual significa que son las nicas dos situaciones posibles. Este escenario es una simplificacin exagerada, desde luego, pero permite ilustrar algunas ideas esenciales sin demasiados clculos.

Suponga que un alza y una recesin tienen una probabilidad de 50% cada una. En la tabla 4, se ilustra la informacin bsica descrita y alguna

informacin adicional sobre la accin U. Se observa que la accin U gana 30% si hay una recesin y 10% si hay un auge econmico.

Por supuesto, si se compra una de las acciones, por ejemplo, la accin U, lo que se gane en cualquier ao depender de lo que ocurra con la economa en ese ao. Ahora bien, suponga que las probabilidades son las mismas al paso del tiempo. Si se conserva la accin U durante varios aos se ganar 30% la mitad de las veces y 10% la otra mitad. En este caso se dice que el rendimiento esperado sobre la accin U, E(RU), es de 20%:

E(RU) = .50 30% + .50 10% = 20%

En otras palabras, uno esperara ganar 20%, en promedio, con esta accin.

En el caso de la accin L, las probabilidades son las mismas, pero los rendimientos posibles son diferentes. Aqu se pierde 20% la mitad del tiempo y se gana 70% la otra mitad. As, el rendimiento esperado de L, E(RL), es de 25%: E(RL) = .50 20% + .50 70% = 25%

Tabla 4.- Estados de la economa y rendimientos accionarios

Tabla 5.-Clculo del rendimiento esperado

Anterior se defini la prima de riesgo como la diferencia entre el rendimiento de una inversin riesgosa y el rendimiento de una inversin sin riesgo y se calcularon las primas de riesgo histricas sobre diversas inversiones. Con los rendimientos proyectados es posible calcularla prima de riesgo proyectada o esperada como la diferencia entre el rendimiento esperado de una inversin riesgosa y el rendimiento seguro de una inversin libre de riesgo.

Por ejemplo, supngase que en la actualidad las inversiones libres de riesgo ofrecen 8%. Se dir que la tasa sin riesgos, que se denominar Rf, es de 8%. Dado lo anterior, cul es la prima de riesgo proyectada de la accin U? Y de la accin L? Como el rendimiento esperado de la accin U, E(RU), es 20%, la prima de riesgo proyectada es:

Prima de riesgo = rendimiento esperado tasa libre de riesgo = E(RU) Rf = 20% 8% = 12% Del mismo modo, la prima de riesgo de la accin L es 25% 8 = 17%.

En general, el rendimiento esperado sobre un valor o cualquier otro activo es igual a la suma de los rendimientos posibles, multiplicados, cada uno, por su probabilidad; al final se suman los resultados parciales. El resultado total sera el rendimiento esperado. As, la prima de riesgo sera la diferencia entre este rendimiento esperado y la tasa libre de riesgo.

TIPOS DE RIESGOS.

Riesgo: sistemtico y no sistemtico

La parte no esperada del rendimiento, que se deriva de las sorpresas, constituye el verdadero riesgo de una inversin. Despus de todo, si siempre se recibiera con exactitud lo esperado, la inversin sera del todo previsible y, por definicin, sin riesgos. En otras palabras, el riesgo de poseer un activo viene de las sorpresas, es decir, los sucesos no anticipados.

Sin embargo, hay diferencias importantes entre las diversas fuentes de riesgos. Por ejemplo, los anuncios sobre tasas de inters o PIB son importantes para todas las empresas. Hay que distinguir entre estas dos clases de hechos porque, como se ver, tienen implicaciones distintas.

Riesgo sistemtico y riesgo no sistemtico

La primera forma de sorpresa, que afecta a muchos activos, se llama riesgo sistemtico. Un riesgo sistemtico es el que influye en muchos activos, en mayor o menor medida. Como los riesgos sistemticos tienen efectos en todo el mercado, se llaman tambin riesgos del mercado.

El segundo tipo de sorpresa se llama riesgo no sistemtico. Un riesgo no sistemtico es aquel que afecta a un solo activo o un grupo pequeo de ellos. Como estos riesgos son nicos para empresas o activos individuales, a veces se conocen como riesgos nicos o especficos. Estos trminos se usarn de manera indistinta.

Como se ha visto, las incertidumbres sobre las condiciones econmicas generales, como el PIB, tasas de inters o inflacin, son ejemplos de riesgos sistemticos. Estas condiciones afectan en cierto grado a casi todas las empresas. Por ejemplo, un incremento imprevisto, o sorpresivo, en la inflacin influye en los salarios y en los costos de los abastos que compra la empresa, incide en el valor de los activos que posee la empresa y repercute en los precios de venta de sus productos.

Estas fuerzas a las que son susceptibles todas las empresas constituyen la esencia de los riesgos sistemticos. En contraste, el anuncio de una huelga petrolera en una empresa afectar sobre todo a esa empresa y, quiz, a algunas otras (como los principales competidores y proveedores). No es probable que tenga mucho efecto en el mercado mundial del petrleo ni en los asuntos de empresas que no estn en este sector de la economa, as que es un acontecimiento no sistemtico.

Componentes sistemticos y no sistemticos del rendimiento.

La distincin entre riesgo sistemtico y riesgo no sistemtico nunca es tan precisa como suele parecer. Incluso la noticia ms pequea e individual sobre una empresa genera secuelas en la economa. Es como la leyenda del reino que se perdi porque un caballo perdi una herradura.

Pero esto es llevar las cosas demasiado lejos. Es evidente que algunos riesgos son ms generales que otros.

Diversificacin y riesgo del portafolio.

En principio, los riesgos de un portafolio son muy diferentes de los riesgos de los activos que lo componen. Ahora se ver con ms detenimiento el grado de riesgo de un activo individual, comparado con el riesgo de un portafolio de muchos activos. De nuevo se estudia algo de la historia de los mercados para tener una idea de lo que sucede con las inversiones reales en los mercados estadounidenses de capitales.

El principio de la diversificacin

Lo que se representa en la grfica de la figura 5, es la desviacin estndar del rendimiento y el nmero de acciones en el portafolio. Advirtase en la fi gura que el beneficio en trminos de reduccin de riesgos que resulta de agregar valores se pierde a medida que se suman ms. Cuando hay 10 valores, casi todo el efecto est realizado y cuando se llega a 30 quedan muy pocos beneficios.

Asimismo, en la figura 5, se ilustran dos puntos fundamentales. En primer lugar, parte del riesgo vinculado a activos individuales se elimina para formar

portafolios. El proceso de repartir una inversin en activos (y con ello formar un portafolio) se llama diversificacin.

El principio de la diversificacin establece que repartir la inversin en muchos activos elimina parte del riesgo. La regin sombreada de la figura 5, rotulada como riesgo diversificable, es la parte que puede eliminarse por la diversificacin.

Figura 5.-Riesgos divercificable. El segundo punto es igual de importante. Hay un riesgo mnimo que no puede eliminarse por la diversificacin. Este riesgo mnimo se indica como riesgo no diversificable en la figura 5,

En conjunto estos dos aspectos son otra leccin importante de la historia de los mercados de capitales: la diversificacin reduce el riesgo, pero slo hasta

cierto punto. Dicho de otra manera, una parte del riesgo se diversifica, la otra no.

Para dar un ejemplo reciente del efecto de la diversificacin, el promedio industrial Dow Jones, un ndice burstil muy analizado de 30 acciones de empresas grandes muy conocidas de Estados Unidos, subi alrededor de 9 en 2007. De acuerdo con el captulo anterior, esto representa un ao bastante bueno para un portafolio de acciones de alta capitalizacin. Los ganadores individuales ms grandes para el ao fueron Honeywell (hasta 36%), Merck (hasta 33%) y McDonalds (hasta 33%). Pero no aument la totalidad de las 30 acciones: los perdedores incluyeron a Citigroup (que disminuy un asombroso 47%), Home Depot (con un descenso de 33%) y General Motors (con una cada de 19%). Una vez ms, la leccin es clara: la diversificacin reduce la exposicin a resultados extremosos, tanto buenos como malos.

Diversificacin y riesgo no sistemtico

Derivado del estudio del riesgo de los portafolios, se sabe que una parte del riesgo de los activos individuales puede diversificarse y otra parte no. La pregunta que surge es obvia: por qu sucede as? La respuesta depende de la diferencia que se hizo entre riesgo sistemtico y riesgo no sistemtico.

Por definicin, un riesgo no sistemtico es propio de un solo activo o, cuando mucho, de un grupo pequeo. Por ejemplo, si el activo tomado en consideracin es la accin de una sola empresa, el descubrimiento de proyectos con un VPN positivo, como productos nuevos con xito e innovaciones ahorradoras de costos, aumentan el valor de la accin. Litigios inesperados, accidentes industriales, huelgas y sucesos semejantes hacen

disminuir el flujo de efectivo futuro y por consiguiente baja el valor de las acciones.

He aqu una observacin importante: si se conserva una sola accin, el valor de la inversin va a fluctuar debido a hechos especficos de la empresa. En cambio, si el portafolio es grande, parte de las acciones aumentarn de valor a causa de acontecimientos positivos y otras disminuirn de valor debido a eventos negativos. Sin embargo, el efecto neto sobre el valor general del portafolio ser ms bien pequeo, porque los efectos individuales se anulan unos a otros.

Ahora es evidente por qu parte de la variabilidad de los activos individuales se elimina por la diversificacin. Si se combinan activos en portafolios, los acontecimientos nicos, o no sistemticos (positivos y negativos), se suavizan en cuanto se tienen ms de unos cuantos activos.

Vale la pena repetir esta afirmacin importante: El riesgo no sistemtico se elimina en forma considerable por la diversificacin, as que un portafolio con muchas acciones casi no tiene riesgos no sistemticos.

Diversificacin y riesgo sistemtico

El riesgo no sistemtico se elimina por la diversificacin. Qu ocurre con el riesgo sistemtico? Tambin puede eliminarse por la diversificacin? La respuesta es negativa porque, por definicin, un riesgo sistemtico afecta en cierta medida a casi todos los activos. Por lo tanto, al margen de los activos que haya en un portafolio, el riesgo sistemtico no se suprime.

As, por razones obvias, los trminos riesgo sistemtico y riesgo no diversificable se usan indistintamente. A consecuencia de que se han presentado trminos diversos, lo conveniente es hacer un resumen del anlisis antes de continuar. Lo que se ha examinado es que el riesgo total de una inversin, medido por la desviacin estndar del rendimiento de sta, puede escribirse como:

Riesgo total = riesgo sistemtico + riesgo no sistemtico

El riesgo sistemtico tambin se conoce como riesgo no diversificable o riesgo del mercado. El riesgo no sistemtico tambin se llama riesgo diversificable, riesgo nico o riesgo especfico. En un portafolio bien diversificado, el riesgo no sistemtico es insignificante. En esa clase de portafolios, de hecho todo el riesgo es sistemtico.

Riesgo sistemtico y beta

Ahora la pregunta que se va a abordar es: qu determina el tamao de la prima de riesgo de un activo riesgoso? Dicho de otra manera, por qu algunos activos tienen una prima de riesgo ms grande que otros? La respuesta, que en seguida se proporciona, se basa tambin en la distincin entre riesgo sistemtico y riesgo no sistemtico.

El principio del riesgo sistemtico

Hasta aqu, el riesgo total de un activo puede descomponerse en dos elementos: riesgo sistemtico y riesgo no sistemtico. Tambin se ha explicado que el riesgo no sistemtico se elimina en su mayor parte por la diversificacin. Por otro lado, el riesgo sistemtico de un activo no es posible eliminarlo por la diversificacin.

Con base en el estudio de la historia de los mercados de capitales, se sabe que, en promedio, hay una recompensa por correr el riesgo. Sin embargo, ahora hay que ser ms precisos sobre qu se entiende por riesgo. El principio del riesgo sistemtico establece que la recompensa por correr un riesgo depende slo del riesgo sistemtico de una inversin. La razn en que se funda el principio es clara: como resultado de que el riesgo no sistemtico puede eliminarse casi sin costo (diversificando) no hay ninguna recompensa por correrlo. Dicho de otro modo, el mercado no premia los riesgos que se corren de manera innecesaria.

El principio del riesgo sistemtico tiene una implicacin notable y muy importante:

El rendimiento esperado de un activo depende slo del riesgo sistemtico de ese activo.

Este principio tiene una consecuencia evidente: no importa la cantidad de riesgo total que posea un activo, slo la parte sistemtica es relevante para determinar el rendimiento esperado (y la prima de riesgo) sobre el activo.

Cmo medir el riesgo sistemtico

Dado que el riesgo sistemtico es el factor determinante crucial del rendimiento esperado de un activo, se necesita alguna manera o mtodo para medir el riesgo sistemtico de diversas inversiones.

El procedimiento especfico que se usar se llama coeficiente beta, que se designa con la letra griega . Un coeficiente beta, o beta a secas, indica la magnitud del riesgo sistemtico de un activo en relacin con un activo promedio. Por definicin, un activo promedio tiene un beta de 1.0 en relacin

consigo mismo. Por lo tanto, un activo con un beta de .50 tiene la mitad de riesgo sistemtico que el activo promedio; un activo con un beta de 2.0 tiene el doble.

Otras fuentes frecuentes de riesgo que afectan a los administradores financieros y a los accionistas

Riesgos especficos de las empresas

Riesgo de negocio Posibilidad de que la empresa no sea capaz de cubrir sus costos operativos. El nivel depende de la estabilidad de los ingresos de la empresa y de la estructura de sus costos operativos (fijos frente a variables).

Riesgo financiero Posibilidad de que la empresa no sea capaz de cumplir con sus obligaciones financieras. El nivel depende de la facilidad de prediccin de los flujos de efectivo operativos y de las obligaciones financieras de costo fijo de la empresa. Riesgos especficos de los accionistas

Riesgo de tasa de inters Posibilidad de que los cambios en las tasas de inters afecten de manera negativa el valor de una inversin. La mayora de las inversiones pierden valor cuando la tasa de inters aumenta y ganan valor cuando sta disminuye.

Riesgo de liquidez Posibilidad de que una inversin no pueda liquidarse con facilidad a un precio razonable. El tamao y la profundidad del mercado donde una

inversin se negocia habitualmente afectan la liquidez de manera significativa.

Riesgo de mercado Posibilidad de que el valor de una inversin disminuya debido a factores de mercado que son independientes de la inversin (como acontecimientos econmicos, polticos y sociales). En general, cuanto ms responde el valor de una inversin especfica al mercado, mayor es su riesgo; cuanto menos responde, menor es su riesgo.

Riesgos especficos de las empresas y accionistas

Riesgo de eventos Posibilidad de que un acontecimiento totalmente inesperado produzca un efecto significativo en el valor de la empresa o de una inversin especfica. Estos acontecimientos poco frecuentes, como el retiro ordenado por el gobierno de un medicamento de prescripcin popular, afectan por lo general slo a un pequeo grupo de empresas o inversiones.

Riesgo cambiario Exposicin de los flujos de efectivo futuros esperados a fluctuaciones en el tipo de cambio de divisas. Cuanto mayor es la posibilidad de que existan fluctuaciones no deseadas en el tipo de cambio, mayor es el riesgo de los flujos de efectivo y, por lo tanto, menor es el valor de la empresa ola inversin.

Riesgo de poder de compra Posibilidad de que los niveles cambiantes de los precios ocasionados por la inflacin o deflacin dela economa afecten en forma negativa los flujos de efectivo y el valor de la empresa o la inversin. Generalmente, las empresas

o inversiones que tienen flujos de efectivo que cambian con los niveles generales de los precios tienen un riesgo de poder de compra bajo, y las que tienen flujos de efectivo que no cambian con los niveles generales de los precios tienen un riesgo de poder de compra alto.

Riesgo fiscal Posibilidad de que ocurran cambios desfavorables de las leyes fiscales. Las empresas y las inversiones con valores que son sensibles a los cambios de las leyes fiscales son ms riesgosas.

PORTAFOLIOS

El portafolio de inversin, tambin llamado cartera de inversin, son un grupo de activos, como acciones y bonos, que posee un inversionista, en conjunto hacen el monto total de una inversin. La mayor parte de los inversionistas posee un portafolio de activos. Esto quiere decir que los inversionistas tienen ms de una sola accin, bono o cualquier otro activo. Conocido este hecho, el rendimiento de los portafolios y su riesgo son de gran relevancia. La idea fundamental de utilizarlos es evitar que los recursos financieros sean colocados en un solo instrumento de inversin y utilizar la diversificacin como mecanismo de administracin de riesgo. La teora Moderna de Portafolio propone una diversificacin eficiente, es decir, la combinacin de instrumentos de inversin que tengan poca relacin entre s, de modo que se reduzca el riesgo al mnimo posible sin alterar el rendimiento esperado; o que se maximice el rendimiento esperado sin incrementar el riesgo.

Con base a la combinacin ptima de la medida estadstica de los retornos esperados y el riesgo asociado a las inversiones. Establece tres fases:

1. Anlisis del ttulo. Incluye la prediccin del rendimiento futuro del ttulo considerando el riesgo individual. 2. Anlisis del portafolio. En dicho anlisis de la cartera mide las relaciones y consecuencias del agrupamiento de activos intangibles. 3. Seleccin del portafolio. En un conjunto de portafolios eficientes, el inversor podr escoger de acuerdo a su apetito al riesgo o grado de aversin.

Harry M. Markowitz comenz el estudio disciplinado de la forma en la que un inversionista selecciona los instrumentos en los que invierte sus recursos dado un perfil de rendimiento y riesgo. La teora de Markowitz tambin conocida como Teora Moderna de Porta folios MPT (por las siglas en ingls de modern portfolio theory)representa uno de los pilares de la corriente principal del pensamiento de la economa financiera actual. De acuerdo con esta teora, el rendimiento de un instrumento de inversin es el nivel esperado de utilidad de dicha inversin, esto es, la recompensa por haber invertido en tal instrumento. No obstante, como se explic, en la gran mayora de los casos existe un rango de resultados posibles para el rendimiento, lo que significa que toda inversin tiene un determinado nivel de riesgo. La MPT propone una diversificacin eficiente, esto es, la combinacin de instrumentos de inversin que tengan poca relacin entre s en un portafolio de inversiones, de modo que se reduzca el riesgo al mnimo posibles al inalterar el rendimiento esperado; o bien, que se maximice el rendimiento esperado sin incrementar el riesgo. El riesgo de una inversin tiene dos componentes:(1) el riesgo especfico(o diversificable) que es exclusivo de cada instrumento y (2) el riesgo de mercado(o no diversificable) que proviene de las variaciones de mercado en su conjunto y que afecta a todos los activos. Factores tales como la naturaleza del negocio del emisor, su nivel de endeudamiento o la liquidez en el mercado de sus acciones son ejemplos de fuentes del riesgo diversificable. Por otra parte, las fuentes de riesgo no diversificable pueden ser factores de mercado como la inflacin, la

situacin econmica general y las tasas de inters. Todos estos factores afectan a todos los activos. Un inversionista est en posibilidades de eliminar el riesgo especfico manteniendo un portafolio bien diversificado, sin tener que sacrificar sus rendimientos esperados. Sin embargo, el inversionista no puede reducir el riesgo de mercado, ya que este afecta a todos los instrumentos dentro del portafolio de una forma u otra y en diferentes grados.

Conformacin de portafolios en base a condiciones alternativas del inversionista

Existen otras alternativas o sugerencias a tener en cuenta en la preparacin de un portafolio; sin dejar de lado el punto ptimo de las combinaciones resultantes en la composicin de diferentes instrumentos de inversin conforme a la optimizacin del rendimiento en comparacin al riesgo; para el caso en particular J. Alex Tarquinio del staff de escritores de la revista SmartMoney, ha publicado varias columnas sobre la combinacin perfecta de un portafolio desde el punto de vista de las cualidades o necesidades del inversionista, como la edad, estado civil y familia entre otros, bsicamente l comenta que las bolsas de todo el mundo se mantienen en una especie de incertidumbre, debido a la aversin al riesgo de los inversionistas y a las recientes crisis econmicas. Por ello, el dinero ha estado dirigindose hacia los bonos, que constituye un refugio tradicional de los inversionistas nerviosos; sin embargo, con las tasas de inters tan bajas, los tenedores de bonos tendran un futuro un tanto decepcionante o poco alentador y por otra parte, se requieren nervios de acero para tomar acciones inmediatamente despus de la cada los mercados. Considerando los consejos de los planificadores financieros, es recomendable adoptar una estrategia de largo plazo acorde a los objetivo que tengan trazados en cada etapa de la vida y que en cierta medida pueden servir de parmetro a fin de minimizar en cierto grado las combinaciones casi infinitas que un portafolio pueda ofrecer,

intentando llegar a las expectativas de cada inversor obteniendo el punto ptimo para cada caso.

En las finanzas no existen frmulas mgicas que garanticen el xito; no obstante, el tener panoramas y recomendaciones en la composicin de portafolios, ayudan a orientar de mejor forma los esfuerzos para la obtencin de un nivel de rentabilidad conforme a las necesidades de cada inversor y no nicamente en base a un modelo matemtico. Al considerar ambos aspectos matemticos y necesidades del inversionista se podr aspirar a obtener un equilibrio adecuado con los mejores beneficios posibles.

Pesos de los portafolios

Es el porcentaje del valor total de un portafolio que se invierte en un activo determinado. Hay muchas formas equivalentes de describir un portafolio. El mtodo ms conveniente es anotar el porcentaje del valor total del portafolio que se invierte en cada activo. Estos porcentajes se denominan pesos del portafolio.

Por ejemplo, si se tienen 50 dlares en un activo y 150 dlares en otro, el portafolio total vale 200 dlares. El porcentaje del primer activo en el portafolio es de 50 dlares/200 dlares = .25. El porcentaje del segundo activo en el portafolio es de 150 dlares/200 dlares = .75. As, los pesos del portafolio son .25 y .75. Observe que los pesos tienen que sumar 1.00 porque todo el dinero est invertido en algo.

Riesgo de un portafolio

El riesgo de un portafolio no es un simple promedio ponderado de las desviaciones estndar de los valores individuales. El riesgo del portafolio

depende no slo de lo riesgoso de los valores que constituyen el portafolio, sino tambin de las relaciones existentes entre los mismos.

Al seleccionar valores que tienen poca relacin unos con otros, el inversionista puede reducir el riesgo relativo, es decir, la combinacin de los valores en tal forma que se reduce el riesgo relativo, los rendimientos a travs del tiempo para el valor A son cclicos, ya que se mueven con la economa en general. Sin embargo, los rendimientos para el valor B son suavemente contra cclicos. Cantidades iguales invertidas en ambos valores reducirn la dispersin del rendimiento de la inversin total.

En situaciones del mundo real, el riesgo de cualquier inversin individual no se considerara de manera independiente de otros activos. Las nuevas inversiones deben considerarse en vista del impacto que producen en el riesgo y el rendimiento del portafolio de activos. La meta del administrador financiero es crear un portafolio eficiente, es decir, una que incrementa al mximo el rendimiento de un nivel especfico de riesgo o disminuya al mnimo el riesgo de un nivel especfico de rendimiento. Por lo tanto, necesitamos una forma de medir el rendimiento y la desviacin estndar de un portafolio de activos. Despus de eso, revisaremos el concepto estadstico de correlacin, el cual es la base del proceso de diversificacin que se usa para desarrollar un portafolio eficiente.

RENDIMIENTO ESPERADO

El rendimiento de un portafolio es simplemente el promedio ponderado de los rendimientos de los instrumentos de inversin que lo integran:

= ( )(() )
=

Donde: E(kp)=Tasa de rendimiento esperada del portafolio. wi= Porcin del portafolio invertida en el activo i. E(ki)= Rendimiento esperado del i ensimo activo. n= Nmero de activos en el portafolio.

Suponga por ejemplo que un inversionista est interesado en invertir un 50 porciento de sus recursos en el activo A y el restante 50 porciento en el activo B. El rendimiento de este portafolio sera de10 por ciento:

E(kp)=(0.50)(8%)+(0.50)(12%)=10% De regreso a las acciones L y U. Se puso la mitad del dinero en cada una. Como es obvio, los pesos del portafolio son .50 y .50. Cul es el comportamiento del rendimiento de esta cartera? Cul el rendimiento esperado? Para responder estas preguntas, supngase que la economa entra en una recesin.

En este caso, la mitad del dinero (la mitad en L) pierde 20%. La otra mitad (la mitad en U) gana 30%.

As, el rendimiento del portafolio, RP, es: RP = .50 20% + .50 30% = 5%

Obsrvese que cuando ocurre un auge, el portafolio produce un rendimiento de 40%:

RP = .50 70% + .50 10% = 40%

El rendimiento esperado del portafolio, E(Rp), es de 22.5%.

Si se calcula en forma directa el rendimiento esperado es posible ahorrarse algo de trabajo.

Conocidos estos pesos del portafolio, podra razonarse que es de esperar que la mitad del dinero gane 25% (la mitad en L) y la otra mitad, 20% (la mitad en U). As, el rendimiento esperado dela cartera es:

E(RP) = .50 E(RL) + .50 E(RU) = .50 25% + .50 20%= 22.5% ste es el mismo rendimiento esperado de la cartera calculado con anterioridad.

El presente mtodo para calcular el rendimiento esperado de un portafolio funciona sin que importen cuntos activos hay en el portafolio. Supngase que hubiese n activos en la cartera y que n es cualquier nmero. Si se establece que sea xi el porcentaje del dinero en el activo i, entonces el rendimiento esperado sera: E(RP) = x1 E(R1) + x2 E(R2) + + xn E(Rn)

Varianza del portafolio

A partir de la exposicin anterior, se sabe que el rendimiento esperado de un portafolio que contiene inversiones iguales en las acciones U y L es 22.5%. Cul es la desviacin estndar del rendimiento sobre este portafolio? El sentido comn indicara que como la mitad del dinero tiene una desviacin estndar de 45% y la otra mitad de 10%, la desviacin estndar del portafolio se calculara como:

P = .50 45% + .50 10% = 27.5%

Por desgracia, este mtodo es totalmente incorrecto.

Vase cul es la verdadera desviacin estndar. En la tabla 6 se resumen los clculos pertinentes.

Tabla 6.- Varianza de un portafolio.


(1) Estado de la economa Recesin Auge (2) Probabilidad del estado de la economa .50 .50 (3) Rendimiento del portafolio en cada estado 5% 40% (4) Desviacin cuadrada del rendimiento esperado (0.05-225) = 0.030625 (0.40-225) = 0.030625
2 p 2 2

(5) Producto (2) x (4)

0.0153125 0.0153125 (0.030625) 17.5%

= =

2 p

Como se observa, la varianza del portafolio es de casi .031 y su desviacin estndar es mejor de lo pensado: apenas 17.5%. Lo que se ilustra aqu es que la varianza de un portafolio no es por lo regular una simple combinacin de las varianzas de los activos del portafolio. Este punto se puede ilustrar con mayor claridad si se toma en consideracin una serie de pesos un poco diferentes en el portafolio. Supngase que se ponen 2/11 (alrededor de 18%) en L y los otros 9/11 (casi 82%) en U. Si ocurre una recesin, esta cartera tendr un rendimiento de: RP = (2/11) 20% + (9/11) 30% = 20.91%

Correlacin

Para encontrar el riesgo de un portafolio necesita saber ms que el riesgo y rendimiento de las acciones que lo componen. Es necesario conocer el grado en que las acciones tienen riesgos comunes y sus rendimientos tendern a estar por arriba o por abajo al mismo tiempo, que se denotar a travs de una covarianza positiva, por el contrario si las acciones se mueven en direcciones opuestas, cuando una este por arriba del promedio, la otra estar por debajo, y la covarianza ser negativa. La correlacin, al igual que la covarianza toma valores entre -1 y 1, es una medida estadstica del grado en que dos o ms variables aleatorias responden a uno o ms factores comunes. Cuando es positiva quiere decir que si un ttulo presenta algn movimiento en su precio, ya sea de aumento o disminucin, el otro ttulo tambin sufre aumento de precio en el mismo sentido; es decir, ambos ttulos se mueven en la misma direccin casi al mismo tiempo en cierto periodo. Por el contrario si los dos ttulos se mueven en direccin inversa se trata de una correlacin negativa.

Covarianza y correlacin

La covarianza es una medida del grado de asociacin entre dos variables como, por ejemplo, los rendimientos de dos acciones. La covarianza de dos acciones X e Y se calculara como:

= ( ) ( )
=1

Donde: CovXY =Covarianza de los rendimientos del activo X con respecto a los del activo Y (y viceversa).

(kXiE(kX))= Desviacin del rendimiento de la accin X con respecto a su valor esperado para cada observacin. (kYiE(kY))= Desviacin del rendimiento de la accin Y con respecto a su valor esperado para cada observacin. Pi= Probabilidad de ocurrencia del escenario i.

Si las dos acciones, X e Y, tienen desviaciones estndar grandes y tienden a moverse en la misma direccin bajo un determinado estado de la economa, su covarianza estar muy por encima de cero; si las dos acciones tienen desviaciones estndar grandes y tienden a mover se en direcciones opuestas bajo un determinado estado de la economa, su covarianza ser considerablemente menor que cero; finalmente, el resultado de CovXY tender a ser cero si las dos acciones se mueven de forma aleatoria, independientemente de la magnitud de la desviacin estndar que tenga cada una. En el ejemplo de los activos A y B se puede demostrar que tienen una covarianza de147:

Tabla 7.- Datos de Rendimiento Activos A y B. Estado de economa Recesin Crecimiento normal Expansin Total Probabilidad 0.25 0.50 0.25 1 Rendimiento A -6% 8% 22% B 33% 12% -9%

Cov AB = (0.25)(68)(3312)+(0.50)(88)(1212)+(0.25)(228)(912)=147

Como la covarianza no es un trmino estandarizado, su interpretacin resulta un tanto difcil. En consecuencia, se ha desarrollado una medida

estadstica anloga para calcular el movimiento conjunto de dos variables en trminos estandarizados: el coeficiente de correlacin (), que se explicaba en prrafos anteriores. Este coeficiente se determina como:

XY=
Dnde:

XY= Correlacin de los rendimientos de X e Y. CovXY=Covarianza de los rendimientos del activo X con respecto a los del activo Y. X=Desviacin estndar de los rendimientos del activo X. Y=Desviacin estndar de los rendimientos del activo Y Para el caso de los activos A y B su correlacin es de -1.0, esto es, un coeficiente de correlacin perfectamente negativo:

Tabla 8.- Anlisis de resultados para los activos A, B y el portafolio A-B.


Activo A E(k) k CV Activo B Portafolio A-B

8.00% 9.90% 1.24

12.00% 14.85% 1.24

10.00% 2.48% 0.25

XY = CovXY
147 (9.90)(14.85)

XY =

= -1

Como el clculo del riesgo del portafolio a partir del promedio ponderado de las desviaciones estndar de los rendimientos de las acciones que lo componen ignora la covarianza de tales rendimientos, esta debe

considerarse de forma explcita. Por ejemplo, para el caso de dos activos X e Y, la ecuacin se expresa como sigue:

P=

P = (
Dnde:

)2 ( .

)2

( .

)2 (

)2

( .

)( .

)(

) =2.48

wX= Proporcin de recursos invertidos en la accin X (1 wX)= Proporcin de recursos invertidos en la accin Y(1wX=wY). Suponiendo, que se forma un portafolio invirtiendo el 50 por ciento de los recursos en el activo A y el 50 porciento en el activo B, dicho portafolio tendra una desviacin estndar de 2.48 porciento aproximadamente:

La tabla 8 resume los resultados de los activos individuales A y B, as como del portafolio formado invirtiendo la mitad de los recursos en A y la mitad en B. En la tabla 8 se puede observar que un inversionista adverso al riesgo claramente preferira invertir en el portafolio AB que en el activo A solamente. El portafolio AB tiene un mayor rendimiento esperado y un menor riesgo que el activo A solo; por lo tanto se dice que el portafolio AB domina al activo A en trminos tanto de riesgo como de rendimiento esperado. No obstante la situacin no es tan clara para el activo B. Si bienes cierto el portafolio AB tiene un menor riesgo que el activo B, ste ltimo

ofrece tambin un mayor rendimiento esperado que el portafolio. Por lo tanto, un inversionista agresivo podra preferir el activo B al portafolio AB precisamente por la mayor esperanza de rendimiento que ofrece el activo B. En este caso ninguna de las dos alternativas de inversin el portafolio AB y el activo B solo domina a la otra.

Rendimientos esperados y no esperados

Se considera el rendimiento de la accin de una empresa llamada Flyers. Qu determinar el rendimiento de la accin, en trminos generales, el ao entrante? El rendimiento de cualquier accin negociada en un mercado financiero se compone de dos partes. En primer lugar, el rendimiento normal, o esperado, de la accin es parte del rendimiento que esperan o pronostican los accionistas del mercado. Este rendimiento depende de la informacin que tengan los accionistas sobre la accin, y se basa en el conocimiento actual del mercado en relacin con los factores importantes que influirn en la accin el ao entrante.

La segunda parte del rendimiento de la accin es incierta o riesgosa. Es la parte que proviene de informacin no esperada que se da a conocer durante el ao. Sera interminable una lista de las fuentes de tal informacin, pero a continuacin de presentan algunos ejemplos:

Noticias sobre la investigacin de Flyers las cifras gubernamentales dadas a conocer sobre el producto interno bruto (PIB), resultados de las ltimas plticas sobre control de armamentos noticias de que las cifras de las ventas de Flyers son mayores que lo esperado una cada repentina e inesperada de las tasas de inters con base en este anlisis, una manera de expresar el rendimiento de la accin de Flyers el ao entrante sera:

Rendimiento total = rendimiento esperado + rendimiento no esperado R = E(R) + U

Dnde: R representa el rendimiento total observado en el ao, E(R) a la parte esperada del rendimiento y U a la parte no esperada.

Todo lo anterior indica que el rendimiento observado, R, difiere del esperado, E(R), a causa de sorpresas que se presentan durante el ao. En cualquier ao determinado, el rendimiento no esperado ser positivo o negativo, pero al paso del tiempo, el valor promedio de U ser de cero. Esto tan slo significa que, en promedio, el rendimiento observado es igual al rendimiento esperado.

Portafolios Eficientes

Una vez que se tienen medidas estadsticas para calcular el riesgo y el rendimiento de los portafolios, es posible definir criterios para seleccionar aquellos que sean mejores; esto es, seleccionar los portafolios que sean eficientes. Los portafolios eficientes, de acuerdo a la terminologa de la MPT, son aquellos que ofrecen el mayor rendimiento posible para un grado especfico de riesgo o que ofrecen el menor riesgo posible para un rendimiento determinado. La lnea o ms correctamente el arco ABEFG de la Figura 6, conocida por su forma particular como el para sol de Markowitz, muestra el conjunto viable de oportunidades de inversin caracterstico para un mercado. Esta rea representa todos los posibles portafolios o combinaciones de

inversiones en trminos de sus desviaciones estndar y sus rendimientos esperados. El para sol de Markowitz es inclusivo; esto es ningn portafolio o

instrumento de inversin individual puede estar fuera de l, porque no es posible alterar el rendimiento esperado de los instrumentos individuales ni la desviacin estndar de los portafolios. La frontera eficiente, representada por la curva BCDE, es el conjunto de portafolios que dominan al resto de las posibles combinaciones. Por ejemplo, el portafolio Q est dominado por el portafolio Ddebido a que ste ofrece un rendimiento mayor para el mismo grado de riesgo y por el portafolio C ya que ste ofrece un menor riesgo para el mismo nivel de rendimiento. No obstante, ningn otro portafolio que no se encuentre sobre la frontera eficiente domina a los que s lo estn. De acuerdo con la MPT, una vez que el inversionista se ubica sobre la frontera eficiente, el portafolio que escoja de pender de su preferencia respecto a la relacin riesgorendimiento.

Un inversionista muy agresivo desear una inversin que le ofrezca un rendimiento alto, por lo que podra escoger el portafolio E. Otro inversionista ms conservador preferir un riesgo menor aunque sacrifique rendimientos, por lo que podra escoger el portafolio B. Por ltimo, algn inversionista moderadamente conservador(o moderadamente agresivo, segn el punto de vista) podra inclinarse por los portafolios C o D.

Rendimiento (%)

D C Q B A G F

Riesgo (Desviacin estndar)

Figura 6.- Conjunto viable de oportunidades de inversin Determinacin de la Frontera Eficiente

La MPT propone de forma especfica un modelo para encontrar la frontera eficiente. La MPT plantea la maximizacin del rendimiento dado un nivel determinado de riesgo a travs de las expresiones: Max =1() (() )

Sujeto a:
= K =1 =1

Alternativamente, la MPT seala que es posible encontrar la frontera eficiente especificando un nivel mnimo de riesgo dado un nivel de rendimiento:
Min =1 =1

Sujeto a:

=1() (() ) = K
Una vez ms, wi es la proporcin de recursos invertidos en el i simo activo, E(ki) es el rendimiento esperado de l isimo activo, wj es la proporcin de recursos invertidos en el jota simo activo, n es el total de activos en el portafolio, Covij es la covarianza entre los rendimientos posibles de los activos i y j, en tanto que K es una constante.

MODELO CAPM.

Aproximadamente una dcada despus de haber sido presentada por vez primera la MPT, varios economistas financieros trabajaron de forma independiente pero simultnea, en un modelo que describiera la relacin entre el riesgo y los rendimientos requeridos de los activos individuales cuando estos forman parte de portafolios bien diversificados, como los define la MPT. El resultado fue un modelo para la determinacin de los precios de los activos de capital, mejor conocido como CAPM (del ingls capital asset pricing model)

El CAPM, fue desarrollado en los aos sesenta por investigaciones de autores como Sharpe (1964) que es el ms difundido., Lintner (1965) y Mossin (1966) y supone que los mercados financieros son eficientes, lo que implica que los inversores nunca podrn ganarle sistemticamente al mercado obteniendo retornos superiores a los justificados por el nivel de riesgo inmerso en cada activo. Dicho modelo considera que, aunque cada inversionista tiene sus propias estimaciones de volatilidades, correlaciones y

rendimientos esperados, todos ocupan informacin disponible, entonces es probable que sus estimaciones sean similares. El concepto de eficiencia de los mercados surgi en 1953, cuando M. Kendall, descubri que los precios de las acciones siguen lo que se llama movimiento browniano o camino aleatorio, es decir, una serie totalmente impredecible, la cual se ajusta instantneamente ante la aparicin de nueva informacin. Esta caracterstica es una de las condiciones para que exista un mercado eficiente, Hay tres clases de eficiencia de mercado:

1. Eficiencia de mercado dbil, indica que los precios histricos corrientes reflejan plenamente la secuencia histrica de los precios. Por lo tanto, no podrn obtenerse rendimientos anormales al analizar las acciones, puesto que la rentabilidad futura no est relacionada con los precios histricos. El estudio de datos histricos a travs de grficas, tendencias y ciclos se conoce como anlisis tcnico, esto no proporciona claves tiles sobre lo que suceder en el futuro.

2. Eficiencia de mercado semi fuerte, destaca que poseer informacin de balances, razones financieras, anuncios de nuevos proyectos, fusiones y adquisiciones no da ventaja, pues, asume que el mercado ha asimilado toda esa informacin e incorporo en los precios, ya que se ajustan a cualquier buena o mala noticia, la rentabilidad futura no est correlacionada con la informacin de las empresas disponible al pblico. Sin embargo, el personal de confianza, aun bajo forma semi fuerte puede obtener rendimientos anormales sobre las acciones de sus compaas.

3. Eficiencia de mercado fuerte, supone que toda informacin aun privilegiada o interna, ha sido involucrada por el mercado en los precios, ni siquiera los funcionarios de la firma obtendran ventaja al

poseerla porque la rentabilidad futura de la firma no est correlacionada con ninguna informacin privilegiada. En trminos generales la teora plantea, que los mercados de las acciones que cotizan en bolsa son razonablemente eficientes porque los valores son un reflejo adecuado de la informacin disponible y los precios de mercado se ajustan con rapidez a la nueva informacin.

Segn Scott Besley, se han realizado una gran cantidad de estudios empricos para probar las tres formas de eficiencia de mercado. La mayora de los mismos ndica que el mercado de acciones es en realidad altamente eficiente en la forma dbil y razonablemente eficiente en la forma semifuerte, por lo menos en el caso de acciones ms grandes. Sin embargo, la forma fuerte de la hiptesis de mercados eficientes no se mantiene, por lo cual, aquellos que poseen informacin interna pueden obtener utilidades anormales. De acuerdo a lo anterior, histricamente se constata, que en la prctica los precios de los activos financieros responden muy pronto a la nueva informacin, por ello el futuro de los precios del mercado es muy difcil pronosticar a partir de la informacin pblicamente disponible y si hay acciones con precio equivocado, no hay un mtodo para identificarlos, por lo que es probable que los esquemas simples, basados en informacin pblica no acierten.

El CAPM se desarrolla bajo los siguientes supuestos:

a) Todos los inversores utilizan teora de carteras (anlisis de rendimiento esperado y volatilidad) b) Los inversionistas pueden prestar o pedir prestado cualquier cantidad de dinero a la tasa libre de riesgo. c) Los mercados son eficientes y los precios se fijan mediante competencia perfecta.

d) Los inversionistas tienen horizontes de planeacin de un periodo. e) No hay impuestos ni costos de transaccin. f) Todos los inversionistas tienen los mismos pronsticos sobre el rendimiento esperado, desviacin estndar y correlaciones para todos los activos. g) No hay inflacin y los tipos de inters no cambian.

El CAPM, ha tomado auge en el anlisis de las finanzas corporativas, determinarlo requiere de la siguiente frmula:

((

Dnde: E(ri): es la tasa de rendimiento esperada de capital sobre el activo i. im: es el beta (cantidad de riesgo con respecto al mercado). E(rm)- Rf: es el exceso de rentabilidad del portafolio de mercado. (rm): Rendimiento del mercado. (rf): Rendimiento de un activo libre de riesgo.

El resultado de la frmula antes expuesta, expresa el rendimiento esperado de un activo y lo explica a travs de tres elementos:

El valor puro del dinero a travs del tiempo. Medido por la tasa libre de riesgo, rf, es un concepto terico que asume que en la economa existe una alternativa de inversin que no tiene riesgo para el inversionista, es decir, no existe riesgo crediticio ni de reinversin porque vencido el perodo, se dispondr del efectivo. Por lo general, se utiliza los rendimientos de los Ttulos del Tesoro de los Estados Unidos, como inversin libre de riesgo, ya que se considera que la probabilidad de no pago de un bono emitido por el Estado es muy cercano a cero.

La recompensa por correr el riesgo, es medida por la prima de riesgo del mercado y se determina a travs el diferencial sobre la tasa de inters libre de riesgo y el rendimiento del ndice de mercado que se utiliza para calcular el beta.

El monto del riesgo sistemtico medido por , es el riesgo sistemtico presente en un activo o portafolio.

Entonces, si el CAPM determina el retorno esperado de un activo para cualquier valor de beta, y si la ecuacin se cumple, todos los retornos de los activos deben estar sobre la SML para que haya equilibrio del mercado financiero. Por otra parte, existen dos posibilidades de desequilibrio:

1) Un activo por encima de la SML, quiere decir que su retorno observado es mayor que el predicho por el CAPM, esto indica que su precio esta subestimado. Por lo tanto, los inversionistas esperan que el precio del activo se ajuste hacia arriba a medida que el mercado vuelve a encontrar el equilibrio y esta tendencia al alza increment la demanda por ste activo.

2) Un activo por debajo de la SML, su precio est sobrestimado, el mercado corrige sus expectativas hacia la baja sobre el precio del activo disminuyendo la demanda

El inversionista se preocupa bsicamente de la rentabilidad esperada y el riesgo, siendo este ltimo medido adecuadamente por medio de la desviacin estndar de los retornos de los activos, una vez medido el riesgo los inversionistas elegirn los portafolios ubicados en la frontera eficiente. Estos tienen la particularidad de que, para determinado nivel de riesgo, no

existe otro que prometa una mayor rentabilidad esperada, o para el mismo nivel de retorno no hay otro con menor nivel de riesgo.

Coeficiente beta El coeficiente beta, , es una medida relativa del riesgo no diversificable. Es un ndice del grado de movimiento del rendimiento de un activo en respuesta a un cambio en el rendimiento de mercado. Los rendimientos histricos de un activo se usan para calcular el coeficiente beta del activo. El rendimiento de mercado es el rendimiento sobre la cartera de mercado de todos los valores que se cotizan en la Bolsay se define de la siguiente manera:

Interpretacin de los coeficientes beta

El coeficiente beta del mercado es igual a 1.0. Todos los dems coeficientes beta se comparan con este valor. Los coeficientes beta de los activos pueden ser positivos o negativos, aunque los coeficientes beta positivos son la norma. La mayora de los coeficientes beta estn entre .5 y 2.0. Se espera que el rendimiento de una accin que tiene la mitad de la sensibilidad que el mercado (=0.5) cambie 1/2 por ciento por cada 1 por ciento de cambio en el rendimiento de la cartera de mercado. Se espera que una accin que tiene el doble de la sensibilidad que el mercado ( =2.0) experimente el 2 por ciento de cambio en su rendimiento por cada1 por ciento de cambio en el rendimiento de la cartera de mercado.

La tabla 9 proporciona diversos valores de coeficientes beta y sus interpretaciones Los coeficientes beta de las acciones cotizadas activamente se obtienen de fuentes publicadas como Value Line Investment Survey, va Internet, o a travs de empresas de corretaje.

Tabla 9.- Coeficientes beta seleccionados y sus interpretaciones Beta


2.0 1.0 0.5 0 -0.5 -1.0 -2.0 Se mueve en direccin opuesta al mercado. Se mueve en la misma direccin del mercado.

Comentario

Interpretacin
Doble de sensible que el mercado Misma respuesta que el mercado Slo la mitad de sensible que el mercado No se afecta con el movimiento del mercado Slo la mitad de sensible que el mercado Misma respuesta que el mercado Doble de sensible que el mercado

Coeficientes beta de un portafolio.

El coeficiente beta de una cartera se calcula fcilmente usando los coeficientes beta de los activos individuales incluidos en ella. Si W j representa la proporcin del valor total en dlares de la cartera representada por el activo j, y si j es igual al coeficiente beta del activo j, se usa la ecuacin siguiente para calcular el coeficiente beta de un portafolio:

=
=

Por supuesto, = , lo que significa que el 100 por ciento de los =1 activos de lacartera deben incluirse en este clculo. Para obtener el coeficiente beta del activo de los rendimientos histricos de un activo se utiliza la ecuacin siguiente:

Donde (

) es la covarianza de rendimientos para el valor j

respecto de los del mercado. A su vez, incorpora

, que es la correlacin

esperada entre rendimientos posibles para el valor j y el portafolio de

mercado j

la desviacin estndar de la distribucin de probabilidades de los


j

rendimientos posibles para el valor


2

la desviacin estndar de la

distribucin de probabilidades de los rendimientos posibles para el portafolio de mercado. Por ltimo, es la varianza del portafolio de mercado.

MODELO APT

Modelo de Fijacin de Precios de Arbitraje (Chen, 1983) fue introducido por Ross (1976) como una alternativa al Modelo de Fijacin de Precios de Capital (CAPM). El APT, puede ser ms general que el CAPM y que permite mltiples factores de riesgo. A diferencia del CAPM, el APT no requiere la identificacin del portafolio del mercado. Sin embargo, esto generalmente conlleva un costo. En su forma ms general el APT provee una relacin aproximada entre el rendimiento esperado de un activo con un nmero desconocido de factores no identificados. A este nivel el refutar la teora es imposible, (a menos que existan oportunidades de arbitraje) y como consecuencia el poder probar el modelo depende de supuestos adicionales.

La APT sugiere que el proceso de equilibrio del mercado est impulsado por individuos que eliminan las utilidades de arbitraje en todos estos factores mltiples. El modelo no nos dice cules son los factores o por qu son relevantes desde el punto de vista econmico o de comportamiento. En todo caso los cinco factores ms comnmente utilizados son:

a) El nivel de actividad industrial b) La tasa de inters real a corto plazo, medida por la diferencia entre el rendimiento de las Letras del Tesoro y el ndice de Precios al Consumo (IPC). c) La tasa de inflacin a corto plazo, medida por las variaciones en el IPC

d) La tasa de inflacin a largo plazo, medida por la diferencia entre el rendimiento hasta el vencimiento entre la Deuda Pblica a largo y a corto plazo. e) El riesgo de insolvencia medido por la diferencia entre el rendimiento hasta el vencimiento de los bonos empresariales a largo plazo calificados como AAA y los BBB.

Se limita a afirmar que existe una relacin entre los rendimientos de los valores y un nmero limitado de factores. En otras palabras, los rendimientos de los valores se mueven juntos a causa de atributos comunes. Uno de los factores podra ser el rendimiento de mercado, como en el CAPM, pero no es obligatorio que ste sea el caso.

La APT manifiesta que la prima por el riesgo esperado (ke - Rf) de una accin debe depender de la prima por el riesgo asociada con cada factor macroeconmico en particular y la sensibilidad de la rentabilidad del activo en relacin a cada factor (i). O expresado de otra manera, el rendimiento esperado de un ttulo cualquiera (ke) es igual a:

=
Donde

...

es el rendimiento del activo sin riesgo y las (i muestran las primas ). La APT tendr

deriesgo asociadas con cada factor en particular ( = una utilidad para el inversor siempre que ste pueda:

a) identificar un nmero razonable de factores macroeconmicos. b) medir la prima de riesgo esperada en cada factor c) medir la sensibilidad del rendimiento del activo con relacin a cada factor.

Una vez definidos los factores pasaramos a calcular un modelo de regresin multivariante a travs del que obtendramos las betas de cada factor. Calculadas estas podramos obtener el valor del rendimiento esperado de cada accin, es decir, su coste de oportunidad del capital (al que habra que aadirle si fuesen necesarios los costes de emisin de dichas acciones).

Los supuestos de este modelo son ms generales que los del CAPM (no hay supuestos sobre las preferencias del inversor y son mnimos los referentes a las distribucin es de probabilidad) y sus conclusiones son menos especficas porque tanto el nmero de factores como su naturaleza no estn especificados (ni siquiera se sabe qu factores sern valorados en el equilibrio). El CAPM puede ser visto como un caso particular de la APT; el CAPM dice que uno de los factores es la cartera de mercado y es el nico que es valorado. Este es un resultado directo del teorema de la separacin: todos los inversores, sin tener en cuenta sus diferencias, dividen su riqueza entre dos tipos de fondos, uno sin riesgo y el otro es la cartera de mercado.

Las betas de la APT dependen de las mismas variables que la del CAPM: tipo de negocio y apalancamientos operativo y financiero (incluso, en ste caso, las expresiones de las betas factoriales apalancadas son las mismas que vimos en el apartado anterior).

El proceso de arbitraje

De acuerdo con la APT, dos valores con los mismos coeficientes de reaccin, deben proporcionar el mismo rendimiento esperado. Qu sucede si se no es el caso? Los inversionistas corren a comprar el valor con el mayor rendimiento esperado y a vender, o vender en corto, el valor con el rendimiento esperado ms bajo. A medida que los rbitros reconocen el mal

precio y se involucran en las transacciones sugeridas, se presentarn ajustes en el precio.

De acuerdo con la APT, los participantes racionales del mercado agotarn todas las oportunidad es para obtener utilidades de arbitraje. El equilibrio del mercado tendr lugar cuando los rendimientos esperados de todos los valores tengan una relacin lineal con los diversos coeficientes de reaccin, las . De manera que la base para el equilibrio de los precios es el arbitraje.

La APT implica que los participantes del mercado acten en forma consistente con el acuerdo general respecto de lo que son los factores relevantes de riesgo que mueven los precios de los valores. Si esta hiptesis es una aproximacin razonable de la realidad o no, es asunto de mucha controversia.

CONCLUSIN.

El riesgo de un portafolio depende no slo de las desviaciones estndar de los valores individuales que comprenden el portafolio, sino tambin de la correlacin de los rendimientos posibles. Para un portafolio de dos valores, una lnea de conjuntos de oportunidad describe el intercambio riesgorendimiento para diversas combinaciones. El efecto de diversificacin a veces hace que la lnea del conjunto de oportunidades se incline hacia atrs, donde el portafolio de varianza mnima tiene una menor desviacin estndar que la del valor de menor riesgo. El conjunto eficiente es la parte de la lnea del conjunto de oportunidades que va del portafolio de varianza mnima hasta el que tiene el rendimiento esperado ms elevado.

El riesgo es una parte inevitable en los procesos de toma de decisiones y de inversiones, ya que los beneficios futuros son inciertos. Si se invierte en un activo voltil se sabe que pueden obtener importantes rentabilidades pero tambin grandes prdidas. En medio de las crisis financieras, determinar el riesgo sistemtico de un activo se vuelve indispensable, es decir, conocer hasta qu punto la volatilidad de un activo depende de la variabilidad del mercado.

Es as que los investigadores, inversionistas y libros de texto han reconocido la importancia del coeficiente beta, considerado un factor clave que sirve para tener una medida relevante de riesgo a la que est expuesta una inversin. Los usos del coeficiente beta han trascendido y juegan un papel muy importante para orientar una amplia variedad de decisiones financieras como: la prediccin del CAPM, la identificacin del costo de capital propio, la valoracin de empresas sujetas a reestructuraciones, fusiones y

adquisiciones, adems sirve para comparar el riesgo entre distintos activos

identificando cuales son los ms voltiles por los que se asume ms riesgo a igualdad de rentabilidad, sin embargo, el clculo requiere de una cuidadosa seleccin de datos respecto al ndice burstil que se utilice, el periodo histrico, las rentabilidades que se consideren (mensuales o anuales), adicionalmente se debe tener un conocimiento exhaustivo del activo financiero que se est evaluando, pues el dato resultante del coeficiente beta no va ms all de ser una medida de riesgo que por s sola no aporta criterio de decisin, simplemente es un elemento adicional que se debe analizar junto a otras variables de la empresa.

Muchas son las crticas alrededor de la teora del beta, por la imprecisin que se genera al incorporar datos histricos porque son voltiles y tienen muy poca relacin con la rentabilidad.

La teora de precios de arbitraje (APT) es un modelo de equilibrio basado en individuos que arbitran a travs de mltiples factores. Al eliminar las oportunidades de arbitraje, los rbitros hacen que el mercado sea eficiente.. No obstante, no hay acuerdo acerca de los factores que son importantes, ni las pruebas empricas han producido estabilidad y consistencia del parmetro en el curso del tiempo. La APT no ha desplazado la popularidad del uso del CAPM, pero representa una promesa considerable para las finanzas corporativas.

BIBLIOGRAFA

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