Gualter Couto 1

Apontamentos de Finanas Empresariais II

Captulo 2 Relao risco-retorno e eficincia dos mercados
2.1. - A relao risco-retorno
Universidade dos Aores
Departamento de Economia e Gesto
Gualter Couto, PhD, MBA
ndice ndice ndice ndice
2.1. A relao risco-retorno
2.1.1. Introduo teoria dos mercados de capitais
2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco
Finanas Empresariais II * 2.1. A relao risco-retorno 2
Gualter Couto 2
2.1.1. Introduo teoria dos mercados de capitais 2.1.1. Introduo teoria dos mercados de capitais 2.1.1. Introduo teoria dos mercados de capitais 2.1.1. Introduo teoria dos mercados de capitais
Rendibilidade de um investimento em aces
Retorno em valor = Dividendos + mais/menos valias
Taxa de rendibilidade:
Onde:
P
t
Preo da aco no incio do ano
P
t+1
Preo da aco no fim do ano
DIV
t+1
Dividendo pago durante o ano
Finanas Empresariais II * 2.1. A relao risco-retorno 3
( )
1 1
1
t t t
t
t t
P P DIV
R
P P
+ +
+

= +
2.1.1. Introduo teoria dos mercados de capitais 2.1.1. Introduo teoria dos mercados de capitais 2.1.1. Introduo teoria dos mercados de capitais 2.1.1. Introduo teoria dos mercados de capitais
Rendibilidade de um investimento em aces
Exemplo:
Vamos supor que um investidor compra 100 aces da empresa A
no incio do ano, ao preo de 20/aco. O investimento inicial vai
ser de:
C
0
= 20 x 100 = 2.000
Vamos admitir que ao longo do ano a empresa distribui um
dividendo de 1/aco, e que no final do ano a aco estava cotada
no mercado ao preo de 22,5.
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2.1.1. Introduo teoria dos mercados de capitais 2.1.1. Introduo teoria dos mercados de capitais 2.1.1. Introduo teoria dos mercados de capitais 2.1.1. Introduo teoria dos mercados de capitais
Rendibilidade de um investimento em aces
Exemplo:
Qual o retorno obtido no final do ano?
Total do retorno = 100 + (22,5-20) x 100 = 350
Qual a taxa de rendibilidade no final do ano?
Com,
e
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( )
1
1 22.5 20
17.5%
20 20
t
R
+

= + =
1
5%
20
Dividend Yield = =
( ) 22.5 20
Mais-Valia = 12.5%
20

=
2.1.1. Introduo teoria dos mercados de capitais 2.1.1. Introduo teoria dos mercados de capitais 2.1.1. Introduo teoria dos mercados de capitais 2.1.1. Introduo teoria dos mercados de capitais
Rendibilidade de um investimento em aces
Rendibilidade acumulada:
Se R
t
a rendibilidade obtida no ano t, o valor obtido ao fim de T
perodos se investirmos uma unidade monetria de:
(1+R
1
)x(1+R
2
)xx(1+R
t
)xx(1+R
T
)
Exemplo:
Se num perodo de 3 anos as taxas de rendibilidade forem de
11%; -5%; e 9%, ento ao fim de 3 anos, o valor do investimento
de 1 u.m. vai ser de:
(1+0,11)x(1-0,05)x(1+0,09)=1,15
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2.1.1. Introduo teoria dos mercados de capitais 2.1.1. Introduo teoria dos mercados de capitais 2.1.1. Introduo teoria dos mercados de capitais 2.1.1. Introduo teoria dos mercados de capitais
Rendibilidade de um investimento em aces
Rendibilidade mdia:
Onde:
R
T
rendibilidade no perodoT
T nmero de perodos
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( )
1 2
...
T
R R R
Mdia
T
+ + +
=
2.1.1. Introduo teoria dos mercados de capitais 2.1.1. Introduo teoria dos mercados de capitais 2.1.1. Introduo teoria dos mercados de capitais 2.1.1. Introduo teoria dos mercados de capitais
Rendibilidade de um investimento em aces
Taxa de juro sem risco:
Em qualquer economia existe a possibilidade de aplicaes de
capital sem risco ( o caso das aplicaes em ttulos do tesouro).
A taxa de rendibilidade dessas aplicaes (taxa de juro sem risco)
representa-se por R
f
(risk free).
O valor esperado do excesso de rendibilidade de um investimento
com risco em relao a um investimento sem risco o prmio de
risco.
Prmio de Risco = R R
f
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2.1.1. Introduo teoria dos mercados de capitais 2.1.1. Introduo teoria dos mercados de capitais 2.1.1. Introduo teoria dos mercados de capitais 2.1.1. Introduo teoria dos mercados de capitais
Rendibilidade de um investimento em aces
Medidas de risco:
Varincia: vai medir o desvio face mdia.
Desvio padro: permite calcular o desvio da amostra.
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( )
2
2 1
1
T
i
i
R R
Var
T

= =

SD Var = =
2.1.1. Introduo teoria dos mercados de capitais 2.1.1. Introduo teoria dos mercados de capitais 2.1.1. Introduo teoria dos mercados de capitais 2.1.1. Introduo teoria dos mercados de capitais
Risco
Segundo Damodaran risco definido em finanas como a
probabilidade de receber um retorno de um investimento muito
diferente do retorno esperado.
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2.1.1. Introduo teoria dos mercados de capitais 2.1.1. Introduo teoria dos mercados de capitais 2.1.1. Introduo teoria dos mercados de capitais 2.1.1. Introduo teoria dos mercados de capitais
Risco
Existem diversos tipos de risco:
Risco operacional: risco associado ao negcio desenvolvido pela empresa;
Risco de crdito: decorre da possibilidade de incumprimento de uma
obrigao de liquidao de uma dvida;
Risco legal: risco decorrente de alteraes legislativas ou do
questionamento legal de contractos firmados;
Risco de mercado: decorre de movimentos nos preos ou nas taxas de
juro dos activos que compem a carteira de ttulos.
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2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco
Rendibilidade e varincia de um activo
Valor esperado da rendibilidade:
Varincia: medida de disperso das observaes face mdia:
Desvio Padro: medida mais utilizada para medir a volatilidade
do mercado:
Finanas Empresariais II * 2.1. A relao risco-retorno 12
1
( ) com = n cenrios
n
i i
i
E R R P R i
=
= =

( )
2
2
1
n
i i i
i
Var P R R
=
= =

2
SD = =
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2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco
Rendibilidade e varincia de um activo
Exemplo:
Vamos admitir que os analistas acreditam que existem 3 estados
possveis da economia que podem acorrer com igual probabilidade.
Finanas Empresariais II * 2.1. A relao risco-retorno 13
Empresa A Empresa B
Recesso -20% 5%
Normal 10% 20%
Expanso
30% -12%
2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco
Rendibilidade e varincia de um activo
Exemplo:
Qual a rendibilidade esperada para as empresas A e B?
Finanas Empresariais II * 2.1. A relao risco-retorno 14
( )
( )
0.20 0.10 0.30
6.6(6)%
3
0.05 0.20 0.12
4.3(3)%
3
A A
B B
E R R
E R R
+ +
= = =
+
= = =
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2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco
Rendibilidade e varincia de um activo
Exemplo:
Qual a varincia e o desvio padro para a empresa A?
Finanas Empresariais II * 2.1. A relao risco-retorno 15
(R
A
-E(R
A
)) (R
A
-E(R
A
))
2
Recesso (-0.20-0.0666)=-0.2(6) 0.0711
Normal (0.10-0.0666)=0.03(3) 0.0011
Expanso (0.3-0.0666)=0.2(3) 0.0544
0.12666
0.0711 0.0011 0.0544
0.0422
3
0.04222 20.55%
A
A
Var
SD
+ +
= =
= =
2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco
Rendibilidade e varincia de um activo
Exemplo:
Da mesma forma podemos obter a varincia e o desvio-padro de
B:
Finanas Empresariais II * 2.1. A relao risco-retorno 16
0.0000444 0.024544 0.0266
0.01708
3
0.01708 13%
B
B
Var
SD
+ +
= =
= =
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2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco
Rendibilidade e varincia de um activo
Rendibilidade mdia
Sendo a rendibilidade do activo i no dia j dada por:
Onde:
o P
j
Preo do activo i no fim do dia j
Finanas Empresariais II * 2.1. A relao risco-retorno 17
1
com e
T
ij
j
i
R
R i activo T n observaes
T
=
= = =

1
1
j j
ij
j
P P
R
P

=
2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco
Rendibilidade e varincia de uma carteira
A rendibilidade de uma carteira simplesmente a mdia
ponderada das rendibilidades esperadas dos ttulos que
compem a carteira:
A covarincia mede a relao existente entre a rendibilidade de
2 ttulos:
Finanas Empresariais II * 2.1. A relao risco-retorno 18
1
n
C i i
i
R X R
=
=

( ) ( )
1
,
var
T
Aj A Bj B
j
A B
R R R R
Co incia
T

=
(

= =

Gualter Couto 10
2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco
Rendibilidade e varincia de uma carteira
Podemos falar em termos de coeficiente de correlao:
Interpretao:
Se o coeficiente de correlao for positivo, diz-se que os ttulos esto
correlacionados positivamente;
Se for negativo, esto correlacionados negativamente;
Se o coeficiente de correlao for 0, os ttulos so independentes.
Finanas Empresariais II * 2.1. A relao risco-retorno 19
,
,
.
A B
A B
A B
Cov
Coef de correlao

= =
,
1 1
A B

2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco
Rendibilidade e varincia de uma carteira
Varincia de uma carteira com 2 ttulos:
Ou para uma carteira com mais activos:
para ij
A varincia de uma carteira depende da varincia de cada um
dos ttulos e da covarincia entre os ttulos.
Finanas Empresariais II * 2.1. A relao risco-retorno 20
2 2 2 2 2
2
C i i j j i j ij
X X X X = + +
2 2 2
1 1 1
n n n
C i i i j ij
i i j
X X X
= = =
= +

Gualter Couto 11
2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco
Rendibilidade e varincia de uma carteira
Desvio-padro de uma carteira:
Desde que a correlao entre pares de ttulos seja inferior a 1,
ento o desvio-padro de uma carteira composta por vrios ttulos
inferior mdia dos desvios padres dos ttulos.
Casos particulares:

i,j
= 0
Finanas Empresariais II * 2.1. A relao risco-retorno 21
2 2
1
n
C i i
i
X
=
| |
=
|
\

2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco
Rendibilidade e varincia de uma carteira
Casos particulares:

i,j
= 0 e

i,j
0 e
Finanas Empresariais II * 2.1. A relao risco-retorno 22
1 2
1
...
n
X X X
n
= = = =
2
1
C
n

| |
=
|
\
1 2
1
...
n
X X X
n
= = = =
2
1 1
C i ij
n
n n

| |
= +
|
\
Gualter Couto 12
2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco
Rendibilidade e varincia de uma carteira
assim possvel eliminar/diminuir parte do risco da carteira ao
introduzir novos ttulos. Existe uma parte do risco que
eliminvel.
Exemplo:
Vamos admitir os mesmos dados que no exemplo anterior:
X
A
= 60%
X
B
= 40%

A,B
=-0,0115

A,B
= -0,43
Finanas Empresariais II * 2.1. A relao risco-retorno 23
2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco
Rendibilidade e varincia de uma carteira
Exemplo:
Qual a rendibilidade da carteira?
Qual a varincia da carteira?
Var (Carteira) = 0,36x0,0422 + 0,16x0,01708 + 2x0,6x0,4x(-0,0115) = 0,0124
Qual o desvio padro da carteira?
Finanas Empresariais II * 2.1. A relao risco-retorno 24
( )
( )
0.6 6.6(6)% 0.4 4.3 3 % 5.73%
C
E R = + =
(Carteira) = 0.0124 11.13% SD =
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2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco
Rendibilidade e varincia de uma carteira
Exemplo:
Comparando com a mdia dos desvios-padres:
Mdia ponderada SD (Carteira) = 0,6x0,2055 + 0,4x0,13 = 17,53%
Logo:
Desvio-padro da carteira < Mdia ponderada dos desvios-padres.
Finanas Empresariais II * 2.1. A relao risco-retorno 25
2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco
Risco diversificvel e no diversificvel
Risco especfico (no sistemtico, diversificvel, nico ou
residual): o que envolve uma empresa especfica e,
eventualmente os seus concorrentes directos. Este o tipo de
risco que pode ser reduzido pela diversificao.
Risco de mercado (sistemtico, no diversificvel): afecta todas
as empresas em geral e no passvel de ser reduzido pela
diversificao. Respeita, por exemplo, incerteza da inflao, da
poltica monetria, cambial, oramental, etc.
Finanas Empresariais II * 2.1. A relao risco-retorno 26
Gualter Couto 14
2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco
Risco diversificvel e no diversificvel
A diversificao pode permitir a reduo do risco especfico:
Finanas Empresariais II * 2.1. A relao risco-retorno 27
1 5 10 15
N Ttulos
(diversificao)
Risco
()
Risco especfico
Risco de mercado
2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco
Conjunto de carteiras compostas por 2 activos
Representao grfica:
Finanas Empresariais II * 2.1. A relao risco-retorno 28
MVP
=1
X
A
=60%
X
B
=40%
SD em %
Rendibilidade
esperada
Gualter Couto 15
2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco
Conjunto de carteiras compostas por 2 activos
Comentrios:
O ponto MVP (Minimum Variance Portfolio) representa a carteira de
varincia mnima. a carteira que possui a menor varincia
possvel.
Um investidor consegue atingir qualquer ponto da linha
representada alterando a composio da carteira.
Nenhum investidor vai querer deter uma carteira abaixo do MVP.
Abaixo deste ponto o aumento da varincia (risco) acompanhado por
uma diminuio da rendibilidade esperada.
Finanas Empresariais II * 2.1. A relao risco-retorno 29
2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco
Conjunto de carteiras compostas por 2 activos
Comentrios:
As carteiras acima ( direita) do MVP formam a fronteira eficiente.
Representa todas as carteiras onde possvel obter a melhor
combinao risco/retorno, isto , as carteiras que permitem
maximizar a rendibilidade, sujeita a um dado nvel de risco; minimizar
o risco, sujeito a uma dada rendibilidade.
Quanto mais negativa for a correlao entre os ttulos, maiores
sero os ganhos com a diversificao. O efeito da diversificao
aumenta com a reduo do coeficiente de correlao.
Finanas Empresariais II * 2.1. A relao risco-retorno 30
Gualter Couto 16
2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco
Conjunto de carteiras compostas por 2 activos
Representao grfica (correlao):
Finanas Empresariais II * 2.1. A relao risco-retorno 31
=1
SD em %
Rendibilidade
esperada
=0.5
=0
=-0.16
=-1
2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco
Conjunto de carteiras compostas por 2 activos
Comentrios:
Quanto mais perto estiver o coeficiente de correlao de -1,
maiores sero os ganhos com a diversificao.
Combinaes entre 2 activos nunca podem ter risco superior ao
encontrado numa recta que una os pontos individuais dos activos.
possvel encontrar um ponto na curva dos resultados possveis
que apresente risco mnimo de combinao entre 2 activos.
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Gualter Couto 17
2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco
Fronteira eficiente carteira com vrios activos
Representao grfica:
Finanas Empresariais II * 2.1. A relao risco-retorno 33
SD em %
Rendibilidade
esperada
Fronteira Eficiente
2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco
Fronteira eficiente carteira com vrios activos
Comentrios:
A fronteira eficiente representa todas as carteiras onde possvel
obter a melhor combinao risco retorno, isto , as carteiras que
permitem maximizar a rendibilidade, sujeita a um dado nvel de
risco; e/ou minimizar o risco, sujeito a uma dada rendibilidade.
Finanas Empresariais II * 2.1. A relao risco-retorno 34
Gualter Couto 18
2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco
Fronteira eficiente carteira com vrios activos
Comentrios:
O investidor tem 2 alternativas na construo da fronteira
eficiente:
1. Define o risco mximo que est disposto a assumir (em termos de
varincia) Carteira ptima ser aquela que maximiza a rendibilidade
esperada sujeita a esse nvel de risco.
2. Define a rendibilidade desejada Carteira ptima ser aquela que
minimiza a varincia sujeita a essa rendibilidade
Carteiras de Markowitz (eficientes)
Finanas Empresariais II * 2.1. A relao risco-retorno 35
2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco
Fronteira eficiente carteira com vrios activos
1. Maximizao da rendibilidade sujeita a determinado risco:
sujeito a:
Finanas Empresariais II * 2.1. A relao risco-retorno 36
( ) ( )
1
n
C i i
i
E R X E R
=
=

2 2
1 1
det .
n n
C i j ij
i j
X X
= =
= <

Gualter Couto 19
2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco
Fronteira eficiente carteira com vrios activos
2. Minimizao do risco sujeito a determinado nvel de
rendibilidade:
sujeito a:
Finanas Empresariais II * 2.1. A relao risco-retorno 37
2
1 1
n n
C i j ij
i j
X X
= =
=

( ) ( )
( )
1
det .
n
C i i
i
E R X E R E R
=
= =

2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco
O Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Descreve a relao entre risco e rendibilidade esperada.
Calcula o risco de mercado (ou sistemtico) de uma empresa ou
segmento de actividade atravs do grau de correlao da
rendibilidade do activo com os movimentos de rendibilidade do
mercado.
A rendibilidade exigida pelos investidores resulta da soma da
rendibilidade do activo sem risco (rf) com o prmio que os
investidores exigem para aceitarem um risco adicional
[
i
x ( E(R
m
) R
f
)].
Finanas Empresariais II * 2.1. A relao risco-retorno 38
Gualter Couto 20
2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco
O Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Algebricamente:
Onde:
E(R
i
) Rendibilidade esperada/exigida pelos investidores
R
f
Taxa de juro sem risco (ex. Bilhetes doTesouro)

i
Resposta do ttulo a movimentos do mercado
E (R
m
) Rendibilidade esperada do mercado
E(R
m
) - Rf Prmio de risco esperado do mercado

i
x [E(R
m
) Rf ] Prmio de risco esperado do ttulo i
Finanas Empresariais II * 2.1. A relao risco-retorno 39
( ) ( )
i f i m f
E R R E R R = + (

2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco
O Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Graficamente:
Finanas Empresariais II * 2.1. A relao risco-retorno 40
Beta
Rendibilidade
esperada
R
f
M
=1
Gualter Couto 21
2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco
O Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Exemplo:
A aco da empresa A tem um de 0,5. A taxa dos Bilhetes do
Tesouro (BT) a 3 meses de 5% e o rendimento esperado para o
mercado accionista de 12%.
Nestas condies, o rendimento requerido para a aco dever ser
de:
R
A
= 5% + 0,5x(12%-5%) = 8,5%
Finanas Empresariais II * 2.1. A relao risco-retorno 41
2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco
O Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Pressupostos:
No existem custos de transaco;
Todos os activos so transaccionveis;
Os investimentos so divisveis infinitesimalmente;
Todos os investidores tm acesso mesma informao;
No existem impostos;
Critrios de escolha: retorno esperado e risco associado ao retorno;
possvel efectuar emprstimos e depsitos taxa livre de risco;
Todos os investidores tm a mesma expectativa sobre o futuro; e
As vendas a descoberto so possveis.
Finanas Empresariais II * 2.1. A relao risco-retorno 42
Gualter Couto 22
2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco
O Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Para atingirmos o CAPM a partir da fronteira eficiente de
Markowitz, temos de introduzir o activo sem risco (rf).
Com a introduo do activo sem risco, a escolha da carteira de
activos com risco vai ser identificada sem ter em conta as
preferncias individuais do investidor face ao risco.
Finanas Empresariais II * 2.1. A relao risco-retorno 43
2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco
O Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Exemplo:
Um investidor decide comprar aces da empresa A, sabendo que
pode igualmente emprestar ou pedir emprestado taxa de juro
sem risco R
f
:
Vamos admitir que o investidor vai investir 60% nas aces A e
40% no activo sem risco.
Finanas Empresariais II * 2.1. A relao risco-retorno 44
Aces empresa A Activo sem risco B
Retorno esperado 12% 7%
Desvio-padro 0.15 0
Gualter Couto 23
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O Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Exemplo:
Rendibilidade esperada:
E(R
C
) = 0,6x0,12 + 0,4x0,07 = 10%
Desvio-padro:
Finanas Empresariais II * 2.1. A relao risco-retorno 45
2 2
0.6 0.15 0.09
C
= =
2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco
O Capital Asset Pricing Model (CAPM)
A relao entre a rendibilidade e o risco, quando introduzimos o
activo sem risco, pode ser representada da seguinte forma:
Finanas Empresariais II * 2.1. A relao risco-retorno 46
SD em %
Rendibilidade
esperada

A
R
f
R
A
Gualter Couto 24
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O Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Representao grfica:
Finanas Empresariais II * 2.1. A relao risco-retorno 47
SD em %
Rendibilidade
esperada
Q
R
f
M
Pede emprestado
Empresta
Security Market Line
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O Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Comentrios:
Todos os investidores passam a ter a possibilidade de aplicar ou
tomar fundos a uma taxa sem risco, designada por rf.
Os investidores podem decidir quanto pretendem colocar na
carteira eficiente e o resto investem no activo sem risco (por
exemplo, Bilhetes do Tesouro), ou seja, estamos na situao em que
os investidores podem fazer combinaes entre a carteira eficiente
e um activo sem risco.
Todos os investidores iro possuir combinaes de apenas 2
carteiras: a carteira de mercado M e o activo sem risco.
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O Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Comentrios:
Se considerarmos que todos os investidores tm expectativas
iguais, ento todos os investidores iro deter a carteira com risco
M.
M = Market Portfolio (Carteira de Mercado)
Finanas Empresariais II * 2.1. A relao risco-retorno 49
2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco
O Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Comentrios:
Se investir parte do seu dinheiro em Ttulos do Tesouro (i.e.,
emprestar dinheiro) e colocar o restante na carteira M, pode obter
qualquer combinao entre a rendibilidade e o risco esperado ao
longo da linha recta que une rf e M, ou seja, a rendibilidade
esperada do investimento situar-se- entre a rendibilidade esperada
dos Ttulos doTesouro e a rendibilidade esperada da carteira M;
Se contrai um emprstimo taxa de juro dos Ttulos do Tesouro e
investe tudo na carteira M, estende as possibilidades para alm de
M. Tem mais dinheiro investido em M, mas tem de pagar os juros
do emprstimo.
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Gualter Couto 26
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O Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Comentrios:
A fronteira eficiente de Markowitz deixa de apresentar a melhor
gama de alternativas de investimento.
A fronteira eficiente passa a ser uma linha designada por SML
(Security Market Line) que no representa mais do que
combinaes de investimento na carteira M (apenas constituda
por aces) e no activo sem risco.
Em equilbrio nenhum ttulo pode permanecer abaixo da linha do
mercado de ttulos.
A carteira ptima (eficiente) aquela que apresenta a melhor
relao risco-retorno.
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O Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Exemplo:
A carteira M tem uma rendibilidade esperada de 15% e um desvio
padro de 16%;
Os Bilhetes do Tesouro oferecem uma taxa de juro de 5% (rf) e so
isentos de risco (o seu desvio padro zero);
Se investir metade do dinheiro na carteira M e emprestar o
restante a 5%, a rendibilidade esperada do investimento situar-se-
entre 5% (rendibilidade esperada dos Bilhetes do Tesouro) e 15%
(rendibilidade esperada da carteira M);
r = 0,5 x 15% + 0,5 x 5% = 10%
Finanas Empresariais II * 2.1. A relao risco-retorno 52
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O Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Exemplo:
O desvio padro situar-se- a meio do desvio padro de M e do
desvio padro dos Bilhetes doTesouro;
= 0,5 x 16% = 8%
Se contrair um emprstimo taxa de juro dos Bilhetes do Tesouro,
num montante igual ao capital inicial, e investir tudo na carteira
M, estende as possibilidades para alm de M;
Tem o dobro do dinheiro investido em M, mas tem de pagar os
juros do emprstimo;
Finanas Empresariais II * 2.1. A relao risco-retorno 53
2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco
O Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Exemplo:
Neste cenrio, a rendibilidade esperada ser:
r = 2 x rendibilidade esperada de M 1 x taxa de juro =
2 x 15% - 5% = 25%
O desvio padro do investimento ser:
= 2 x desvio padro de M 1 x desvio padro dos Bilhetes do
Tesouro = 2 x 16% - 0% = 32%
Finanas Empresariais II * 2.1. A relao risco-retorno 54
Gualter Couto 28
2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco
O Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Relembrando a expresso do CAPM
O coeficiente Beta () a medida sinttica da sensibilidade
(volatilidade) da rendibilidade de um investimento s variaes do
mercado.
O uma medida de risco que traduz a resposta do ttulo a movimentos
do mercado.
Permite medir o contributo de um ttulo para o risco global de uma
carteira diversificada.
Finanas Empresariais II * 2.1. A relao risco-retorno 55
( ) ( )
i f i m f
E R R E R R = + (

2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco
O Capital Asset Pricing Model (CAPM)
O Beta de um ttulo i corresponde ao quociente entre a covarincia
do ttulo com o mercado (
i, m
) e a varincia do mercado (
2
m
):
O Beta do mercado (
M
) 1:
Finanas Empresariais II * 2.1. A relao risco-retorno 56
,
2
i m
i
m

=
1
1
n
m i i
i
X
=
= =

Gualter Couto 29
2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco
O Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Se for igual a 1, significa que a rendibilidade do activo sobe ou desce
os mesmos pontos percentuais do mercado:
Uma variao de 1% na rendibilidade do mercado implica uma variao
de 1% na rendibilidade do activo. O activo to arriscado como o
mercado;
Se for inferior a 1, significa que a rendibilidade desse activo sobe ou
desce menos pontos percentuais do que o mercado:
Uma variao de 1% na rendibilidade do mercado implica uma variao
inferior a 1% na rendibilidade do activo. O activo menos arriscado do
que o mercado;
Finanas Empresariais II * 2.1. A relao risco-retorno 57
2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco
O Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Se for superior a 1, significa que a rendibilidade desse activo sobe
ou desce mais pontos percentuais do que o mercado:
Uma variao de 1% na rendibilidade do mercado implica uma variao
superior a 1% na rendibilidade do activo. O activo mais arriscado do
que o mercado;
Assim, quanto maior for o , mais arriscado o activo.
Os Ttulos doTesouro tm risco nulo, logo o seu igual a zero.
Finanas Empresariais II * 2.1. A relao risco-retorno 58
Gualter Couto 30
2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco
O Capital Asset Pricing Model (CAPM)
O Beta de uma empresa determinado por:
Risco de negcio: uma vez que o mede o risco de uma empresa
relativamente ao ndice do mercado, se o negcio for mais sensvel
a alteraes no mercado, o aumenta.
Alavancagem operacional que vai ser medida pelo peso dos custos
fixos na estrutura de custos da empresa.
Financiamento: se existir um aumento do endividamento o vai
aumentar.
Finanas Empresariais II * 2.1. A relao risco-retorno 59
2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco
O Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Crticas ao CAPM:
Aplicao restrita pois s serve a empresas cotadas e existem mais
empresas no cotadas do que cotadas;
Nem todos os pases tm um mercado de capitais eficiente, de
forma a que os preos de cotao reflictam, a todo o momento, a
percepo que os accionistas tm da empresa;
Baseia-se em pressupostos simplistas. Procura explicar
comportamentos complexos atravs de uma nica varivel ().
Finanas Empresariais II * 2.1. A relao risco-retorno 60
Gualter Couto 31
2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco
Modelo de Avaliao por Arbitragem (APT
Arbitrage PricingTheory)
O modelo de avaliao por arbitragem, ao contrrio do CAPM,
permite a utilizao de diversas variveis explicativas.
Os fundamentos bsicos do modelo so os mesmos do CAPM:
O risco especfico no considerado, pois este tipo de risco pode
ser reduzido pela diversificao;
Como o risco sistemtico no diversificvel, o accionista, por
assumi-lo, exige um prmio;
Neste modelo, a medida do risco sistemtico a sensibilidade do
activo a diversos factores;
Finanas Empresariais II * 2.1. A relao risco-retorno 61
2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco
Modelo de Avaliao por Arbitragem (APT
Arbitrage PricingTheory)
(continuao)
Pressupe que a rendibilidade de um activo uma funo linear do
movimento de um conjunto de factores comuns a todos os activos
financeiros:
R = E(R) + m +
R = E(R) + (
j
F
j
+
2
F
2
++
n
F
n
) +
Onde:
R rendibilidade de um activo
Finanas Empresariais II * 2.1. A relao risco-retorno 62
Gualter Couto 32
2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco
Modelo de Avaliao por Arbitragem (APT
Arbitrage PricingTheory)
(continuao)
Onde:
E(R) rendibilidade esperada (rendibilidade mdia do mercado)

j
- sensibilidade do activo (investimento) a cada factor
F
j
variao do factor j
- varivel de mdia zero que representa o risco especfico do activo j,
sendo independente dos restantes factores
Finanas Empresariais II * 2.1. A relao risco-retorno 63
2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco
Modelo de Avaliao por Arbitragem (APT
Arbitrage PricingTheory)
O modelo baseia-se no princpio do equilbrio de mercado, isto
, se uma carteira estiver em equilbrio, no se podem esperar
ganhos resultantes de arbitragem.
Por arbitragem entende-se uma operao em que o arbitragista
aproveita o espao de tempo existente entre a compra e a venda
(em que o preo do activo ainda no se ajustou) para auferir lucro.
Finanas Empresariais II * 2.1. A relao risco-retorno 64
Gualter Couto 33
2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco
Modelo de Avaliao por Arbitragem (APT
Arbitrage PricingTheory)
O CAPM pode ser considerado um caso particular do APT,
onde todos os factores econmicos esto includos no factor de
mercado:
E(R) = R
f
+
m
[E(R
m
)-R
f
]
Finanas Empresariais II * 2.1. A relao risco-retorno 65
2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco
Anlise comparativa dos modelos baseados na
relao entre rendibilidade e risco
1 Passo: Definio do Risco
Risco de um investimento pode ser quantificado pela varincia da
rendibilidade efectiva volta da rendibilidade esperada.
2 Passo: Distino entre tipos de risco
Risco de mercado no pode ser eliminado atravs da
diversificao.
Risco especfico pode ser eliminado atravs da diversificao.
Cada activo tem um peso pequeno na carteira. O risco eliminado
entre os activos da carteira.
Finanas Empresariais II * 2.1. A relao risco-retorno 66
Gualter Couto 34
2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco
Anlise comparativa dos modelos baseados na
relao entre rendibilidade e risco
3 Passo: Medir o risco de mercado
CAPM:
Informao pblica e sem custos de transaco;
Carteira ptima inclui todos os activos transaccionados Carteira de
Mercado;
Risco de mercado = risco adicionado pelo activo carteira de
mercado.
Finanas Empresariais II * 2.1. A relao risco-retorno 67
2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco
Anlise comparativa dos modelos baseados na
relao entre rendibilidade e risco
3 Passo: Medir o risco de mercado
APT:
No h oportunidades de arbitragem;
Risco de mercado do activo definido pelos betas factoriais;
Risco de mercado = risco do activo aos factores de mercado.
Finanas Empresariais II * 2.1. A relao risco-retorno 68
Gualter Couto 35
2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco
Anlise comparativa dos modelos baseados na
relao entre rendibilidade e risco
3 Passo: Medir o risco de mercado
Modelos multi-factoriais:
Risco de mercado vem de factores macroeconmicos
Risco de mercado = risco do activo aos factores macroeconmicos
Finanas Empresariais II * 2.1. A relao risco-retorno 69
2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco
Anlise comparativa dos modelos baseados na
relao entre rendibilidade e risco
Qual a melhor das duas teorias?
A valorizao por arbitragem tem alguns aspectos atractivos;
Por exemplo, a carteira de mercado, que desempenha um papel
to importante no CAPM, no aparece na teoria da valorizao por
arbitragem;
Em princpio, podemos testar a teoria da valorizao por
arbitragem mesmo que tenhamos apenas dados sobre uma amostra
de activos com risco;
Finanas Empresariais II * 2.1. A relao risco-retorno 70
Gualter Couto 36
2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco
Anlise comparativa dos modelos baseados na
relao entre rendibilidade e risco
Qual a melhor das duas teorias?
Existem tambm aspectos negativos na APT: no nos diz quais so
os factores subjacentes, ao contrrio do CAPM que integra todos
os riscos macroeconmicos num factor nico e bem definido - a
rendibilidade da carteira de mercado;
A teoria da valorizao por arbitragem s proporciona uma boa
explicao das rendibilidades esperadas se formos capazes de:
Identificar uma lista razoavelmente pequena de factores
macroeconmicos explicativos;
Finanas Empresariais II * 2.1. A relao risco-retorno 71
2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco
Anlise comparativa dos modelos baseados na
relao entre rendibilidade e risco
Qual a melhor das duas teorias?
(continuao)
Medir o prmio de risco esperado de cada um desses factores;
Medir a sensibilidade de cada aco a esses factores.
Normalmente identificam-se cinco factores principais: estrutura
temporal de taxas de juro; taxa de juro; taxa de cmbio; PNB real;
e inflao.
Finanas Empresariais II * 2.1. A relao risco-retorno 72
Gualter Couto 37
2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco
Modelos de Risco de Incumprimento
Risco de incumprimento analisado com base em duas
variveis:
Capacidade de gerar Cash Flows e volatilidade dos Cash Flows;
Obrigaes financeiras.
Relao entre risco de incumprimento e rendibilidade:
Maior risco maior custo da dvida (taxa de juro mais alta).
Finanas Empresariais II * 2.1. A relao risco-retorno 73
2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco 2.1.2. Relao entre rendibilidade e risco
Modelos de Risco de Incumprimento
Rating agncias de Rating independentes:
Ex: Standard & Poors e Moodys
Determinantes dos Ratings:
Rcios financeiros capacidade de servio da dvida e gerao de
Cash Flows estveis;
Ex: Debt/Equity, Interest Coverage
A taxa de juro de uma obrigao definida de acordo com o risco de
incumprimento
Finanas Empresariais II * 2.1. A relao risco-retorno 74
Gualter Couto 38
Bibliografia Bibliografia Bibliografia Bibliografia
Brealey, Richard; Myers, Stewart and Allen, Franklin, 2007,
"Princpios de Finanas Empresariais", 8 Edio, McGraw-Hill
Interamericana de Espaa Captulo 7; 8; e 9.
Brealey, Richard; Myers, Stewart and Allen, Franklin, 2010,
Principles of Corporate Finance, 10
th
Ed., McGraw-Hill Book
Co., Singapore Captulo 7; 8; e 9.
Finanas Empresariais II * 2.1. A relao risco-retorno 75