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Gestion Appliquee

Dcision d'investissement

3e edition

PRINCIpAUX CRITRES dE SLECTION dES pROJETS

Taux de Rendement Interne (TRI)


Principes fondamentaux
Dfinition
Il sagit du taux dactualisation qui rend nulle la VAN de base (voir calculs pages 145 et 146), ou par extension, la VANR. Dans le premier cas de la VAN de base, le TRI de base (conomique) est donc le taux de rendement actuariel a permettant de rsoudre lquation suivante:

VAN 0 =

t=0

FLt (1 + a) t

FLt: flux totaux de liquidit prvisionnels en t ( t = 0, , n); n: horizon prvisionnel du projet; a: TRI de base du projet.

Calcul
Pour trouver le TRI, il faut recourir soit la rsolution mathmatique2, soit linterpolation linaire. Il est possible de synthtiser cette dernire mthodecomme suit. Soit un projet ncessitant un investissement immdiat de 1 000 et offrant les flux de liquidit suivants: 300 en anne 1; 500 en anne 2; 650 en anne 3. En actualisant les flux au dpart, par exemple 19%, la VAN est: 300 500 650 VAN19% = - 1 000 + (1,19) 1 + (1,19) 2 + (1,19) 3 = - 9,10

2 Cette rsolution mathmatique est loin dtre un problme trivial, car il sagit de rsoudre une quation polynomiale de nime degr une inconnue. Toutefois, les calculatrices financires permettent gnralement dobtenir rapidement une solution en insrant simplement lensemble de la srie de flux. Il en va de mme pour les logiciels incluant un tableur, comme Microsoft Excel.

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Ce taux dactualisation choisi arbitrairement est trop lev puisque la VAN est ngative. Il convient alors de choisir un taux dactualisation plus faible, par exemple 18 %. La VAN obtenue est alors la suivante: 300 500 650 VAN18% = - 1 000 + (1,18) 1 + (1,18) 2 + (1,18) 3 = + 8,94 Cette fois, le taux dactualisation est trop faible puisque la VAN est positive. Pour se rapprocher dune VAN nulle, il suffit de prendre un taux dactualisation suprieur 18% de manire rduire la VAN de 8,94 puis de faire appel une simple rgle de trois. Pour une variation du taux dactualisation de 1% (19 - 18), la VAN a vari de 18,04 (9,10 + 8,94). Dans le cas dune variation de 8,94, la variation du pourcentage sera donc: 8,94 1% x 18,04 = 0,495% Ainsi, linterpolation linaire obtenue pour le TRI est gale : 18% + 0,495% = 18,495% Plus prcise, la rsolution mathmatique aboutit un TRI gal 18,492%. Lerreur rsultant de linterpolation linaire nest donc pas de grande ampleur et permet de justifier le recours cette solution dans bien des cas.

Rgles de dcision
Ces rgles, dans le cas du critre du TRI sont galement simples appliquer: on ne met en uvre que les projets prsentant un TRI suprieur ou gal au taux de rendement exig par un investisseur rationnel pour ce type dinvestissement; pour des projets de mme taille et mutuellement exclusifs, on retient celui qui affiche le TRI le plus lev.

Diagnostic dutilisation
La dtermination du TRI ne rclame la connaissance que de la srie de flux totaux de liquidits prvisionnels. Pour lutiliser comme critre de dcision, il est toutefois ncessaire de disposer galement du taux de rendement exig par un investisseur rationnel afin de pouvoir le comparer au TRI. Obtenu en annulant la VAN, le TRI ne sintresse en fait quau taux dactualisation permettant la seule rmunration des apporteurs de fonds, mais ne vise pas dterminer laccroissement total de richesse apport par le projet lentreprise. Dun point de vue mathmatique, il convient en outre de souligner la possibilit dobserver certaines situations problmatiques partir du TRI. Parmi celles-ci, les exemples suivants illustrent respectivement les cas o une solution unique et cohrente lquation du TRI nexiste pas. 154 Taux de Rendement Interne (TRI)
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Limites de la rsolution mathmatique


Problme n 1
Soit la srie de flux de liquidit suivante: FL 0 = - 50, FL 1 = + 100 et FL 2 = - 75. Le TRI sobtient partir de lquation: 100 75 - 50 + (1 + a) 1 (1 + a) 2 = 0 tant donn les caractristiques de flux de ce projet, il est impossible de trouver un TRI significatif. La dtermination de la VAN ne pose, pour sa part, aucun problme particulier. Si on actualise ces flux 8% par exemple, la VAN est alors de -21,71.

Problme n 2
Soit la srie de flux de liquidit suivante: FL 0 = - 40, FL 1 = + 250 et FL 2 = - 250. Le TRI sobtient partir de lquation: 250 250 - 40 + (1 + a) 1 (1 + a) 2 = 0 Avec a=25% et 400% comme solutions possibles cette quation, il semble judicieux daccepter ce projet! Toutefois, quelle valeur retenir pour le TRI: 25% ou 400%? Observons par ailleurs quavec un taux dactualisation plus faible de 12%, on obtient dj une VAN ngative de -16,08. Comme lillustre le schma page suivante, ce type dvolution de la VAN en fonction du taux dactualisation est tout fait atypique avec une VAN dj ngative pour des taux dactualisation trs faibles, qui augmente ds le dpart avec laccroissement de ces derniers.

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volution de la VAN du projet en fonction du taux dactualisation.

Ces deux exemples montrent bien les limites oprationnelles de la rsolution mathmatique de lquation du TRI. Il convient donc de manier ce critre avec prcaution.

Quand le critre du TRI contredit celui de la VAN!


partir de quelques exemples choisis, il est utile de mettre en exergue ds prsent les rsultats contradictoires auxquels peut parfois aboutir lapplication stricte des critres du TRI et de la VAN. Soient trois projets A, B et C, raliss dans le mme secteur dactivit, financs exclusivement par fonds propres, dont les montants investis et les dures sont identiques et dont les flux totaux de liquidit prvisionnels sont:
Annes 0 1 2 3 4 5 6 7 8 Projet A - 600 000 62 000 65 000 67 000 100 000 105 000 110 000 120 000 670 000 Projet B - 600 000 70 000 90 000 110 000 130 000 150 000 200 000 220 000 250 000 Projet C - 600 000 25 000 41 000 45 000 53 000 100 000 120 000 170 000 850 000

Flux totaux de liquidits prvisionnels des projets A, B, C.

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Le calcul des TRI conduit aux rsultats suivants: TRI (A) = 13,874%, TRI (B) = 15,043% et TRI (C) = 13,632%. Lapplication stricte de ce critre permet de classer les projets dans lordre de prfrence dcroissant: B, A, C. En estimant 7,00% le taux de rendement exig par un investisseur rationnel dans ce secteur, le calcul des VAN conduit aux valeurs suivantes: VAN (A) = 258 536, VAN (B) = 255 723 et VAN (C) = 288 177. Lapplication stricte de ce critre aboutit maintenant classer les projets dans lordre de prfrence dcroissant: C, A, B. Si le recours ces deux critres ne pose aucun problme pour le classement retenu du projet A, il nen va pas de mme pour B et C. Il va donc falloir trouver une solution cette situation problmatique, dautant quelle nest pas insensible au taux de rendement exig retenu au dpart de lanalyse. En effet, avec un taux de rendement estim 11%, les VAN auraient t les suivantes: VAN (A) = 93 127, VAN (B) = 112 568 et VAN (C) = 97 837, et lordre de prfrence compltement modifi: B, C, A. En fonction de diffrents taux dactualisation, le tableau page suivante permet de synthtiser la problmatique de classement issue de la VAN et du TRI pour les trois projets envisags. mesure que le taux dactualisation crot, lordre de classement des VAN des trois projets se modifie lors du passage par diffrents paliers, dnomms points dindiffrence. Par exemple, PI (A, B) reprsente le point dindiffrence entre A et B, cest--dire le taux dactualisation obtenu par interpolation linaire qui conduit une VAN identique pour les deux projets. Le passage par les taux dactualisation de lexemple % et 11 %) et les TRI respectifs des trois projets sont galement signals. (7 Pour les trois projets, lordre de prfrence obtenu exclusivement partir du critre de la VAN peut tre rsum comme suiten fonction du taux dactualisation retenu: si le taux est infrieur 7,4106%, le classement est: C, A et B; si le taux est compris entre 7,4106% et 9,5547%, le classement est: C, B et A; si le taux est compris entre 9,5547% et 11,9674%, le classement est: B, C et A; si le taux est suprieur 11,9674%, le classement est: B, A et C. En revanche, pour les trois projets, lordre de prfrence issu du critre du TRI nest videmment pas affect par lvolution du taux dactualisation retenu; il est toujours: B, A et C.

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Taux dactualisation Projet A 0,000% 2,000% 4,000% 6,000% 7,000% PI (A, B) = 7,4106% 8,000% 9,000% PI (B, C) = 9,5547% 10,000% 11,000% PI (A, C) = 11,9674% 12,000% 13,000% TRI (C) = 13,632% TRI (A) = 13,874% 14,000% 15,000% TRI (B) = 15,043% 16,000% 17,000% 699 000 547 865 418 744 307 985 258 536 239 270 212 603 169 895 147 498 130 150 93 127 59 698 58 609 26 397 7 135 0,00 - 3 688 - 31 812 - 32 971 - 58 126 - 82 766

Valeurs Actuelles Nettes Projet B 620 000 497 238 390 638 297 714 255 723 239 270 216 407 179 564 160 124 145 008 112 568 83 054 82 089 53 428 36 182 29 773 26 455 1 051 0,00 - 22 896 - 45 486

Projet C 804 000 625 878 474 558 345 520 288 177 265 885 235 079 185 867 160 124 140 218 97 837 59 698 58 457 21 836 0,00 - 8 075 - 12 247 - 43 995 - 45 301 - 73 591 - 101 201

Simulation de la VAN et du TRI rsultant des projets A, B, C.

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Ce nest donc quau-del dun taux de rendement exig par linvestisseur rationnel de 11,9674%, que les deux critres de slection de projets (TRI et VAN) conduisent la mme conclusion en matire de classement:

Simulation de la VAN et du TRI rsultant des projets A, B, C.

Les contradictions observes lors de lapplication du TRI et de la VAN pour dterminer lordre de prfrence entre les trois projets naissent de la logique retenue en matire dactualisation des flux totaux de liquidit intermdiaires, au TRI pour ce critre, au taux de rendement exig par un investisseur rationnel pour celui de la VAN. En matire dacceptation de projets considrs isolment, il est indiffrent dutiliser lun ou lautre de ces critres: une VAN suprieure ou gale zro ou un TRI suprieur ou gal au taux de rendement exig par un investisseur rationnel. Il en va tout autrement de lordre de prfrence entre plusieurs projets, o il apparat clairement que le rsultat peut diverger de lapplication dun critre lautre en fonction du taux dactualisation retenu. Il convient alors de privilgier le critre de la VAN, reposant sur une actualisation des flux au taux effectif exiger sur lensemble de lhorizon conomique des projets, plutt que de recourir au critre du TRI pour lequel lactualisation des flux est mene au taux thorique qui annule la VAN, lequel, pour un projet rentable, est du mme coup suprieur au taux de rendement exig par un investisseur rationnel. Selon la rpartition des flux totaux de liquidit sur lhorizon conomique des projets, limportance de leur TRI conduit raliser une actualisation favorisant ou pnalisant certains projets en matire de classement comparativement lactualisation retenue pour le calcul de leur VAN.

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Cas Vlasquez
On peut prsent calculer le TRI de base des trois projets envisags partir des flux totaux de liquidit prvisionnels dtermins au chapitre 3, pour ensuite les comparer aux taux de rendement exigs par un investisseur rationnel, estims au chapitre 2. Proposition 1: Gellfish S.A.S. Le TRI de base (arrondi) est de 22,52%, le rendement requis est de 8,38%: le projet doit tre entrepris. Proposition 2: clinique Robinier Le TRI de base (arrondi) est de 9,92%, le rendement requis est de 6,27%: le projet peut galement tre entrepris. Proposition 3: htel Goldensol (en) Le TRI de base (arrondi) est de 16,30%, le rendement requis est de 9,27%: le projet peut aussi tre mis en uvre. Si M. Vlasquez retenait uniquement le TRI de base comme critre de slection des investissements, lordre de classement des projets serait, comme avec le critre de la VAN: 1. Gellfish S.A.S.; 2. htel Goldensol; 3. clinique Robinier. Dans ce cas, en matire dordre de prfrence, M.Vlasquez ne serait donc pas confront au problme de contradiction possible entre le TRI et la VAN voqu ci-dessus.

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