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II.

LA VALORACIN DE BONOS Y ACCIONES

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David Wong Cam

1.

El marco general

Lo que se intenta en este captulo es que un inversor pueda encontrar el valor aproximado de un bono o una accin en una fecha 1 determinada; o, si ya tiene este valor, hallar su rentabilidad . En general, el precio de un bono o de una accin es el siguiente:

PC =
Donde:

C1 C2 PV + Cn + + ..... + 2 (1 + r) (1 + r) (1 + r)n

PC es el precio de compra del bono o de la accin. El precio de un bono suele expresarse como porcentaje del valor nominal. PV es el precio de venta Cn son los intereses o los dividendos en efectivo, segn sea el caso. r es la tasa de rentabilidad exigida por los inversores que refleja razonablemente el riesgo del bono o de la accin.

2.

La valoracin de bonos

Por ejemplo, si se compra un bono al 102% de valor nominal de S/.100, se espera que otorgue S/.5 cada semestre durante un ao, y se vende a su valor nominal al final del ao, cul es la tasa de rentabilidad?

102 =

5 105 + 1 (1 + r) (1 + r)2
2

r = 3.9% semestral u 8% anual .


1. En este captulo se muestra una metodologa para hallar la rentabilidad. Se ver luego que sta no constituye la nica manera ni la mejor manera de obtenerla.

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Visto de otra manera, un bono que paga S/.5 cada semestre durante un ao, se vende a su valor nominal de S/. 100 al final del ao y exige una rentabilidad del 8% anual, tendr un precio hoy de 102%. En forma similar al caso general presentado lneas arriba y con la informacin proporcionada en el Cuadro No. 2.1 pueden obtenerse las rentabilidades de bonos emitidos en el Per. El cuadro indica el inters que otorga el bono, la fecha de compra, la fecha de venta a su valor nominal y la rentabilidad exigida por los inversores:
Cuadro No. 2.1 1/ RENTABILIDAD DE LOS BONOS
Bono Tipo2/ Inters efectivo 13.5% ($) pagadero trimestralmente 9%($) pagadero mensualmente 11.8% ($) pagadero trimestralmente Fecha de compra Ago/95 Fecha de venta al valor nominal Dic/99 Rentabilidad anual estimada ($) 13%

Basa

Corporativo

Banex

Arrendamiento

Dic/95

Mar/97

9%

Sudamericano

Arrendamiento

Feb/96

Oct/98

8%

(contina)

2.

La respuesta se halla por tanteo.

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(continuacin) Bono Tipo Inters efectivo 11.5% ($) pagadero trimestralmente 6% (Ind) pagadero trimestralmente Fecha de compra Jul/96

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Fecha de venta al valor nominal Mar/01

Rentabilidad anual estimada ($) 8%

Latino

Subordinado

Continental Subordinado

Abr/95

Dic/98

7%

1/ $ es la tasa de inters en dlares. Ind. es bono indexado cuyo principal se ajusta a la inflacin. 2/ Luego se explicarn los tipos de bonos. Fuente: Boletn de la Bolsa de Valores de Lima. Elaboracin propia.

Aplicando la frmula se hallan los valores de los bonos. Estos valores coinciden con los valores que ciertamente se presentaron en la mesa de negociacin de Lima, en la respectiva fecha de compra. Basa se cotiz en 104%; Banex, en 97%; Sudamericano, en 105%; Latino, en 106%; y Continental, en 100%. Note el lector que los bonos ofrecen distintas rentabilidades. Ello se debe a la diferente percepcin del riesgo de las empresas que emiten los bonos.

3.

La valoracin de acciones

La metodologa para valorar acciones es anloga a la de los bonos. Un ejemplo puede aclarar esto. Si una accin hubiera otorgado, al final del primer ao, un nico dividendo en efectivo de 10, y se hubiera vendido al final del segundo ao a 120, y adems la tasa exigida por los inversores

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fuera 30% anual, entonces, la siguiente ecuacin permitira obtener el precio de compra de la accin.

PC =
Donde:

Div1 PV + (1 + r) (1 + r)2

Div1 es el dividendo en efectivo.

PC =

10 120 + (1.3) (1.3)2

PC = 79 En forma similar al caso general presentado lneas arriba y con la informacin proporcionada en el Cuadro No. 2.2, pueden obtenerse las rentabilidades de acciones emitidas en el Per. La primera y ltima cifra de la columna Div en $ se refieren al valor de la accin en dlares en esa fecha. Aplicando la frmula se hallan los valores de las acciones. Estos valores corresponden a los que realmente se presentaron en la bolsa, en la respectiva fecha de compra. Buenaventura C se cotiz en $0.54; Cementos Lima T, en $0.15; Cervecera del Sur T, en $0.38; Banco de Crdito C, en $0.06; Donofrio T, en $0.63; Minsur T, en $0.53; Telefnica, en $0.13; Backus T, en $0.37; y Edelnor C, en $0.58. Una breve inspeccin de los datos permite advertir la alta rentabilidad de las acciones, a excepcin de Cervecera del Sur y Donofrio. Por ejemplo, la Compaa Minera Buenaventura 131% anual, Banco de Crdito 157%, Telefnica del Per 123%, o Edelnor 99%. El lector debe tener cuidado en interpretar adecuadamente estos resultados porque son coyunturales. Esta alta rentabilidad se debe a una extraordinaria ganancia de capital. Por ejemplo, Buenaventura pasa de $0.54 a $8.41 por accin en

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tres aos. El Banco de Crdito pasa de $0.06 a $0.88 por accin en cuatro aos y medio. Debido a ciertos problemas estructurales que vienen desde los aos ochenta, los precios de las acciones se deprimieron. Entre otros problemas, las tensiones sociales y la estatizacin de la banca afectaron importantes sectores como la minera y las instituciones financieras. Pero luego, con las reformas que se iniciaron en los noventa, estos precios regresaron a sus niveles normales.
Cuadro No. 2.2 RENTABILIDAD DE LAS ACCIONES MS LQUIDAS
Buenaventura AC1 Div. en $ 22/04/1993 10/04/1995 26/03/1996 19/08/1996 -0.53640625 0.08544 0.18505 8.41517857 03/01/1992 21/02/1993 09/02/1994 23/09/1994 25/10/1994 24/01/1995 25/04/1995 25/07/1995 24/10/1995 23/01/1996 23/04/1996 26/07/1996 19/08/1996 Rent. anual en $ 131% 94% 5% 157% -13% Cementos Lima T1 Div. en $ -0.15014286 0.0522 0.021144 0.045512 0.03026 0.040812 0.00706 0.02664 0.02712 0.03744 0.0282 0.0244 0.96477273 07/09/1994 22/03/1995 27/03/1996 19/08/1996 Cervecera del Sur T1 Div. en $ -0.37829075 0.05 0.04 0.32288961 13/01/1992 25/03/1993 28/03/1994 27/03/1995 29/03/1996 19/08/1996 Banco de Crdito C1 Div. en $ -0.06153069 0.1 0.1 0.1 0.11 0.88400974 15/02/1994 06/01/1995 09/04/1996 19/08/1996 Donofrio T1 Div. en $ -0.62672811 0.09233911 0.0260808 0.34524777

(contina)

La valoracin de bonos y acciones


(continuacin)
MINSUR T1 Div. en $ 13/10/1993 -0.53737089 03/01/1992 TELEFNICA BC1 Div. en $ -0.13584694 02/03/1992 BACKUS T1 Div. en $ -0.37420619 18/01/1996

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EDELNOR BC1 Div. en $ -0.57837031

30/06/1995 22/06/1995 19/08/1996

0.54799 0.57074 2.28400974

12/05/1992 12/04/1995 01/08/1995 25/07/1996 15/08/1996

0.0047 0.020389 0.05 0.086 2.08699352

07/05/1992 20/07/1992 26/10/1992 18/02/1993 21/06/1993 26/11/1993 23/02/1994 10/05/1994 26/07/1994 28/10/1994 22/02/1995 12/06/1995 28/11/1995 20/02/1996 31/07/1996 14/08/1996

0.0672 0.1017 0.0986 0.0791 0.05 0.009 0.0391 0.0104 0.0175 0.0116 0.035 0.0146 0.0118 0.0142 0.010142 0.56872727

28/02/1996 10/06/1996 15/08/1996

0.0832 0.0347 0.7054295

Rent. anual en $ 169% 123% 73% 99%

Fuente: Economtica. Elaboracin propia.

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Por ello, puede considerarse esta rentabilidad como coyuntural. Es necesario restar este efecto para obtener una adecuada rentabilidad r. Sin embargo, cabe anotar que, por sentido comn, la rentabilidad de las acciones persistir en ser mayor que la de los bonos. En este captulo se esboza la primera aplicacin prctica de la metodologa para valorar operaciones; los bonos y acciones.

4.

Cuestionario y ejercicios propuestos

Cuestionario 1. Es razonable pensar que el precio de compra de un bono o de una accin es el valor actual de los intereses o de los dividendos y el valor de rescate, descontado a la tasa exigida por los inversores? Es razonable pensar que todos los bonos, cualquiera fuera el tipo, deberan incluir una misma tasa exigida por los inversores, para el clculo del precio de compra?

2.

Ejercicios 1. El valor nominal de los bonos XYZ es de $1 por bono. Se estima que ofrecern intereses de 2.25% trimestral durante seis cuotas trimestrales, al trmino de lo cual ser reembolsado el principal a su valor nominal. Cul sera el precio del bono si esperan un rendimiento trimestral de 13.76% en dlares? La empresa EDELNOR (serie B comn) se cotizaba en $1.06 dlares a finales de enero de 1996, y ha pagado dividendos de 8.32 ctvs. por accin, a finales de febrero; y 3.47 ctvs. por accin, a finales de mayo. Cul debi ser el precio de la accin, a finales de julio, si la tasa de rendimiento requerida es de 4.6% mensual en dlares?

2.

Caso Fondos Mutuos Alfa Pedro y Jorge han sido amigos desde que eran compaeros de colegio. Esa noche se dirigan al aeropuerto a recibir a su tambin compaero de

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estudios Aki, quien vena del Japn despus de quince largos aos de haber trabajado en ese lejano pas. Aki era un dekasegui, peruano que se va a trabajar al Japn. Ambos estaban ansiosos de encontrarse con su viejo compaero. Recibieron a Aki entre calurosos abrazos. Cmo ests, hombre?! Cuntos aos sin verte?!- dijo Jorge. No has cambiado nada!- prosigui Pedro. T tampoco! Sigues siendo el mismo flaco de siempre!-, dijo emocionado Aki.

Luego, ya en el auto y camino a la casa del to de Aki, Pedro prosigui la conversacin: Recuerdo que te fuiste a finales del 82, en la poca de Belaunde. Han pasado quince aos de ello. S contest Aki -los aos pasan volando; pero no tienes idea de las ganas que tena de volver.

Aki era una buena persona, trabajador y honesto. Debido a dificultades econmicas apenas pudo terminar sus estudios secundarios, y debi emigrar al Japn con toda su familia. Sus padres se quedaron all con uno de sus hermanos; pero l no se acostumbraba y decidi regresar al Per sabiendo que las cosas haban cambiado desde inicios del noventa. Saba que haba ms oportunidades para quien quisiera hacer negocios. Por el contrario, Pedro y Jorge llegaron a culminar sus estudios superiores de Administracin y Contabilidad. Pedro trabajaba en la Sociedad Agente de Bolsa Valor, y Jorge para el Estado, era gerente de mercado de valores del Comit de Control de Valores (CCV). En el Per se perciba un ambiente de mayor seguridad; haca ya un ao de la toma de la residencia del Japn; y, aunque en forma restringida, haba un mayor acceso al financiamiento para personas naturales. Los bancos promovan que nuevos segmentos de clientes adquirieran tarjetas de crdito; los crditos hipotecarios se ofrecan hasta en 20 aos; se abrieron muchas instituciones, por

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lo general de origen chileno, que ofrecan crditos de consumo de libre disponibilidad. Todo ello daba la sensacin de que el Per, aunque lentamente, estaba desarrollando su mercado de capitales. Pedro, Jorge, ustedes, que por sus cargos estn bien enterados de la situacin actual, deben saber cmo estn las cosas en el Per. Tengo unos 50 mil dlares y quisiera depositarlos en alguna institucin financiera. Debe ser algo seguro porque es lo nico que tengo consult Aki.

Jorge respondi: Desde que te has ido, las cosas han mejorado mucho y gente como t est repatriando sus ahorros por los mayores rendimientos que se ofrecen por activos financieros peruanos. Pedro intent tambin ayudar a su amigo: Entre las alternativas que tienes estn las libretas de ahorro, los depsitos a plazo, las operaciones de reporte y algunos otros instrumentos algo ms sofisticados. Ah! Hace algunos meses se ha abierto lo que se denomina fondos mutuos y rinden 12% anual en dlares. Tengo un amigo en el fondo mutuo Alfa que podra ofrecerte esta alternativa. Adems, aqu te aseguran un rendimiento mnimo de 6% anual. Si t me lo recomiendas depositar todo en este cmo se llama? Fondo qu?- Inquiri Aki. Fondo mutuo-, insisti Pedro.

A los pocos das, Aki deposit todos sus ahorros en el fondo mutuo de renta fija Alfa. Estimaba que en algunos meses, cuando estuviera seguro del negocio que iniciara, hara lquido este depsito para convertirlo en la inversin inicial del negocio. Aki, poco a poco, y conforme iban pasando los das, volva a acostumbrarse a Lima. Extraaba aquellas calles de su antiguo barrio; pero casi no reconoca a muchos de sus viejos amigos. Adems, con el paso de los das fue estudiando opciones de inversin. Hacia la primera semana de noviembre se decidi a iniciar un pequeo negocio de exportacin de caf ecolgico, con un

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amigo de Pedro. Inici las gestiones para redimir sus US$50,000 del fondo mutuo. Slo estaba a la espera del abono en su cuenta corriente. El 9 de noviembre, pocos das despus, mientras se duchaba son insistentemente el telfono. Aki, en paos menores y sin imaginar la sorpresa que se llevara, contest. Era una funcionaria del fondo mutuo Alfa. Le informaba que sus recursos haban perdido 12% de su valor, debido a que el CCV haba modificado la forma de valoracin de las cuotas de fondos mutuos. Le inform adems que, si mantena esos fondos en el largo plazo, la prdida se convertira en ganancia. Queeeeeeeee! No entiendo nada!- respondi mortificado Aki-. Qu significa esto?! Cunto tengo ahora en el fondo?! La funcionaria le respondi que US$48,357 . Esto quiere decir que he perdido todos mis intereses y adems parte de mi capital?! Todos estos aos he estado trabajando por las puras!- Aki estaba indignado y desconcertado.
3

Intent calmarse. Cuando lo logr, contest a la funcionaria que en pocos das le respondera sobre su sugerencia, que antes buscara entender mejor qu estaba pasando con su dinero. Aki llam inmediatamente a Jorge: Al, Jorge He perdido US$1,600 por tu culpa! Qu ha hecho el CCV?! Qu es esto de la valoracin?! Por qu me has hecho esto?! Debiste avisarme! Jorge enmudeci por un momento, luego le dijo: No, Aki, las cosas no son as. La medida adoptada no es un cambio de reglas de juego ni nada parecido. Tienes que entender que la regla ms importante en el manejo de un fondo es que hay que valorizar el fondo

3. 50,000 por 12% anual en diez meses, esto es 54,952. Si a esta ltima cantidad la multiplicamos por 0.88 resulta 48,357.

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correctamente. Voy a intentar explicrtelo. Lo que sucede es que como en el Per no hay un mercado secundario desarrollado, se debe optar para la valorizacin por ejercicios de corto plazo. Pero el valor cuota tiene que reflejar su valor real, por eso se ha hecho el cambio; antes se valorizaba a valor de adquisicin y ahora al de mercado. Lo que se ha hecho ha sido salvaguardar a los inversionistas, quienes hubiesen resultado ms perjudicados. Sabes? contest Aki- no me hables en difcil. Lo nico que puedo entender es que en pocos das he perdido parte de mis ahorros. Puedo intentar explicrtelo con ms detalle-, replic Jorge. -La mayor parte de la cartera de los fondos mutuos est compuesta por bonos; as que, en trminos prcticos, el valor cuota se determina por la manera en que se valoriza este tipo de activos. Recuerdas que te expliqu una frmula para hallar el precio de un bono? S, lo tengo claro- indic Aki. Bien, para poder calcular la tasa de rentabilidad en un momento dado se debe tener, adems de los intereses, el precio de compra y el de venta. Pero como te dije, nuestro mercado no es muy desarrollado; y aquellos bonos poco negociados no contaban con aquellos precios necesarios a un determinado momento. Por eso a la larga se utilizaba el valor de adquisicin para hallar el precio de compra. Como te das cuenta, ese valor puede ser muy antiguo y no recoger ningn hecho que haya ocurrido en el mercado, como por ejemplo la crisis de ahora; y por tanto ser irreal. De esa manera, la cartera estaba sobrevaluada. Ahora, en cambio, se ha creado un mecanismo mejor, para que en aquellos casos en que no se cuenta con valores a la fecha se utilice un precio que est ms acorde con la realidad. Pero recin ahora se tenan que dar cuenta de eso?! Cuando yo ya perd dinero!

Aki no estaba satisfecho con la explicacin de Jorge. Llam a su amigo Pedro. El funcionario de la Sociedad de Agentes le sugiri que se calmara; que l no era el nico, que todos los inversionistas de fondos mutuos haban perdido entre 8% y 12% de su capital ms los intereses.

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Pero por qu pas todo esto? le interrog Aki-. He hablado con Jorge y me ha dicho que es para valorizar correctamente, que ahora s es un valor de mercado, y cosas de ese tipo. Sabes?, estoy confundido. Mira, yo tampoco entiendo bien, porque qu es correctamente segn el CCV. Dicen que es ahora a valor de mercado, pero lo cierto es que eso no es tampoco as. Nosotros en las Sociedades vamos a tener que valorar bajo un criterio propio las poco negociadas, si bien tenemos que sustentarlo al CCV. Ves? A m me parece algo ambiguo. Quizs, pero la verdad es que ahora no s qu hacer.

Aki colg el fono, y no poda superar su impotencia y clera ante esta situacin.

Preguntas 1. Qu son las operaciones de reporte? Por qu cree que Pedro y Jorge no le sugirieron esta alternativa? Qu otras alternativas de colocacin hubiera sugerido usted? Qu son los fondos mutuos? Es cierto que un fondo mutuo puede asegurar un rendimiento mnimo? En el anexo se presenta la modificacin del reglamento de fondos mutuos, segn el CCV, Resolucin Gerencia General N 181-98-EF/94.11 Cmo se valoraban los fondos mutuos antes de esta modificacin? Qu circunstancias motivaron el cambio de la valoracin? Cmo se valoran los fondos mutuos despus de la modificacin del reglamento? Qu opinin le merece esta modificacin? Qu opinin le merece la sugerencia que plante la funcionaria del fondo mutuo a Aki en el sentido de no redimir ahora su fondo? Quin es el responsable de la prdida de Aki?

2. 3.

4. 5.

6.

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ANEXO Normas legales Diario El Peruano, 12 de mayo de 1998 Resolucin CCV N 084-98-EF/94.10 Anexo F, inciso h Los ttulos representativos de deuda sern valorizados descontando su flujo de pagos futuros a la tasa de rendimiento de mercado o en su defecto a la tasa de rendimiento implcita en su adquisicin. La tasa de mercado o de adquisicin se obtendr de la siguiente frmula:
K

Donde:

VMt = [Rn/(1+ra)Tn]
n=1

VMt: Valor de mercado en el da t o el costo total de adquisicin. Rn: Monto del pago del cupn y/o principal del instrumento en el perodo n. ra: Tasa interna de retorno de mercado o de adquisicin efectiva diaria. Tn: Nmero de das entre el perodo de pago n, y el da que se registra el precio de mercado o la fecha de adquisicin El precio o cotizacin de mercado por considerar ser el registrado al cierre del da de la valorizacin o hasta 12 das previos. No se tomar como referencia los registrados para aquellos valores que observen una frecuencia de negociacin menor al 20%. Obtenida la tasa interna de retorno o de adquisicin efectiva se proceder a calcular el valor actual de la inversin. La frmula para calcular el VAt es semejante a la presentada; slo cambia Tn que se convierte en Tv (nmero de das entre el perodo de pago n, y el da de la valorizacin)

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Diario El Peruano, 6 de noviembre de 1998 Resolucin Gerencia General N 181-98-EF/94.11 Se sustituye de la norma antes presentada, el inciso h del anexo F por lo siguiente: Los instrumentos representativos de deuda sern valorizados descontando su flujo de pagos futuros a la tasa de rendimiento que a su propio juicio y responsabilidad fije la sociedad administradora, de manera que las inversiones en tales instrumentos reflejen siempre su valor de liquidacin en el mercado, segn la siguiente expresin (que nicamente cambia en un factor con respecto a la anterior):
K

VAt = [Rn/(1+r)Tn]
n=1

Donde: VAt: Rn: r: Tn: n: Valor actual al cierre del da t Monto del pago del cupn y/o principal del instrumento en el perodo n. Tasa de rendimiento efectiva diaria, determinada por la sociedad administradora. Nmero de das entre el perodo de pago n y el da t. Nmero de perodos que restan hasta el da de vencimiento.

La estructura de las tasas de rendimiento se fijarn por la sociedad administradora como resultado de un proceso de evaluacin de las condiciones imperantes en el mercado que influyen en el comportamiento de la tasa de inters. De producirse cambios, la sociedad administradora puede reestructurar estas tasas de manera que se adecuen a las condiciones prevalecientes. La informacin sobre la estructura de tasas de rendimiento, as como la referida a los criterios y los fundamentos tcnicos que la sustentan son de carcter pblico; cualquier cambio debe ser comunicado a ms tardar el da hbil siguiente.