Valuation para StartUps Modelos e Caso Concreto

Daniel Ferreira Castro
Valuation para StartUps

Modelos e Caso Concreto
Brasil
2013, v-1.0
Trabalho de Concluso de Curso apresentado
ao MBA em Anlise de Empreendimentos,
Ps-graduao lato sensu, Nvel de Especiali-
zao
Universidade Cndido Mendes UCAM
Faculdade de Arquitetura da Informao
Programa de Ps-Graduao
Orientador: Rui Ronald
Brasil
2013, v-1.0
Modelos e Caso Concreto/ Daniel Ferreira Castro. Brasil, 2013, v-1.0-
57 p. : il. (algumas color.) ; 30 cm.
Orientador: Rui Ronald
Trabalho Acadmico - MBA Universidade Cndido Mendes UCAM
Faculdade de Arquitetura da Informao
Programa de Ps-Graduao, 2013, v-1.0.
1. Palavra-chave1. 2. Palavra-chave2. I. Orientador. II. Universidade Cndido
Mendes. III. Faculdade de xxx. IV. Ttulo
CDU 02:141:005.7
Trabalho de Concluso de Curso apresentado
ao MBA em Anlise de Empreendimentos,
Ps-graduao lato sensu, Nvel de Especiali-
zao
Trabalho aprovado. Brasil, 24 de novembro de 2012:
Rui Ronald
Orientador
Jorge Cndido
Convidado 1
Rodrigo Soares
Convidado 2
Brasil
2013, v-1.0
Aos meus pais, minha irm, minha esposa e meu lho que tem me incentivado, apoiado e
me encorajado a sempre olhar para frente. Ao meu tio Ricardo, falecido, a quem sempre
tive um carinho como se fosse um segundo pai. A vs dedico este estudo com amor.
Agradecimentos
1. Agradeo a Deus pela vida com sade e ao meu Anjo da Guarda que tanto tem
ajudado a zelar por ela.
2. Agradeo ao meu pai e minha me e minha irm por sempre estarem presentes para
me suportar.
3. Agradeo a minha famlia pelo apoio sempre dado.
4. A meu orientador pedaggico, pela ajuda, orientao e parceria neste trabalho.
5. A meu amigo, Fernando de la Riva que me auxiliou neste trabalho.
6. Aos meus professores desta ps-graduao Rui Ronald, Jorge Cndido e Rodrigo
Soares.
O nico lugar onde o sucesso vem antes do trabalho no dicionrio.
(Albert Einstein)
Resumo
Com o movimento das Start-Ups nalmente orescendo no cenrio nacional torna-se
cada vez mais importante saber avaliar corretamente o valor de tais empreendimentos,
principalmente quando sabemos que nossas taxas de juros ainda possuem alquotas bem
elevadas, muitas vezes at proibitivas, para investir com um risco elevado ou no facilmente
mensurvel.
Este trabalho aborda alguns modelos de avaliao de empresas, abordando suas caracters-
ticas e avaliando qual o melhor modelo para uma Start-Up.
Palavras-chaves: valuation. startup. modelos.
Abstract
With the movement of Start-Ups nally blooming on the national scene becomes increas-
ingly important to know accurately assess the value of such enterprises, especially when
we know that our interest rates still have very high aliquots sometimes even prohibitive to
invest a high risk or not easily measurable.
This paper covers some models of business valuation, discussing its features and evaluating
what the best model for a Start-Up.
The result of this analysis shows that models that involve the ability to project the future
value together with the characteristics of value generation (MVA) due innovative business
suit best to the universe Start-Up.
Key-words: valuation. startup. models.
Lista de abreviaturas e siglas
CCF Capital Cash Flow
DRE Demonstrao do Resultado do Exerccio
EBT Earnings before tax
EBIT Earnings before interest and taxes
ECF Equity Cash Flow
FCF Free Cash Flow
IPO Initial Public Oer
LAJIR Lucro Antes de Juros e Imposto de Renda
LAJIDA Lucro Antes de Juros e Imposto de Renda, Depreciao e Amortizao
NOPAT Net Operating Prot After Tax
NOPBT Net Operating Prot Before Tax
P&D Pesquisa e Desenvolvimento
PER Price Earnings Ratio - Razo entre o preo de um papel e o lucro deste
papel
TJLP Taxa de Juros de Longo Prazo
UEAC Union of European Accounting Experts
WACC Weight Average Capital Cost
Sumrio
Introduo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
I DEFINIES 14
1 DEFINIES DE TERMOS E CONCEITOS . . . . . . . . . . . . . 15
1.1 O Balano Patrimonial . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
1.2 DRE - Demonstrao do Resultado do Exerccio . . . . . . . . . . . 15
1.3 A Hiptese do Mercado Eciente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
1.4 Risco Moral . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16
1.5 Seleo Adversa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17
1.6 Assimetria de Informao . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17
1.7 Teorema de Modigliani-Miler . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17
1.8 Modelo de Crescimento de Gordon . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20
II MODELOS 23
2 MODELOS BASEADOS EM BALANO PATRIMONIAL . . . . . . 24
2.1 Modelo do valor contbil . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24
2.2 Modelo do Valor contbil ajustado . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24
2.3 Modelo do Valor de Liquidao . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24
2.4 Valor Substancial . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24
3 MODELOS BASEADOS NA DEMONSTRAO DO RESULTADO 26
3.1 Modelo do valor dos lucros . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26
3.2 Modelo do valor dos dividendos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26
3.2.1 Dois estgios . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
3.3 Modelo dos mltiplos de vendas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28
4 MODELOS BASEADOS EM GOODWILL . . . . . . . . . . . . . . 29
4.1 Modelo clssico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29
4.2 Modelo simplicado da Unio Europia . . . . . . . . . . . . . . . . . 30
4.3 Modelo dos peritos contbeis europeus . . . . . . . . . . . . . . . . . 30
4.4 Mtodo Indireto . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31
4.5 Modelo direto ou Anglo-Saxnico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31
4.6 Modelo de compra de lucros anuais . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31
4.7 Modelo da taxa de risco relativo e de risco livre . . . . . . . . . . . . 32
5 MODELOS BASEADOS NO FLUXO DE CAIXA . . . . . . . . . . . 33
5.1 Modelo do Fluxo de Caixa Descontado . . . . . . . . . . . . . . . . . 33
5.2 Modelo do Fluxo de caixa livre ou Free Cash Flow . . . . . . . . . . 34
5.3 Modelo Equity Cash Flow . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35
5.4 Modelo Capital Cash Flow . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35
5.5 Fluxo de caixa livre do acionista ou Free Cash Flow of Equities . . . 36
6 MODELOS BASEADOS EM AVALIAO RELATIVA . . . . . . . . 38
6.0.1 Razo Preo/Lucro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39
6.0.1.1 Um Estgio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39
6.0.1.2 Dois Estgios . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40
6.0.2 Mltiplo Enterprise Value - EBTIDA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40
6.0.3 Mltiplo Razo Preo/Vendas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40
6.0.3.1 Um Estgio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40
6.0.3.2 Dois Estgios . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41
6.0.3.3 O Valor da Marca Expresso em funo Mltiplos . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41
7 MODELO BASEADOS EM CRIAO DE VALOR . . . . . . . . . 43
7.0.4 Calculando o NOPAT . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44
7.0.5 Calculando o EVA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44
7.0.6 Calculando o MVA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44
8 CICLO DE VENTURE CAPITAL . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45
8.1 Caractersticas do Venture Capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46
8.1.1 As formas de nanciamento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46
8.1.2 Durao do Investimento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46
8.1.3 Liquidez . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46
8.2 O ciclo faseado de Venture Capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46
8.2.1 Estgio Inicial de Financiamento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47
8.2.1.1 Capital Semente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47
8.2.1.1.1 Caractersticas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47
8.2.1.2 Capital Start Up . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48
8.2.1.2.1 Caractersticas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49
8.2.1.3 Inicial ou Primeiro Estgio de Financiamento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49
8.2.1.3.1 Caractersticas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50
8.2.1.4 Segundo Estgio de Financiamento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50
8.2.1.4.1 Caractersticas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50
8.2.2 Estgio Posterior de Financiamento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51
8.2.2.1 Expanso/Desenvolvimento do Capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51
8.2.2.2 Financiamento de Substituio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51
8.2.2.3 Financiamento de Buy Out e Buy In . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52
8.2.2.4 Virada . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52
8.2.2.5 Mezzanino e Bridge Finance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52
8.2.3 IPO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52
8.2.4 A sada do investidor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53
8.2.5 Investidor-Anjo (Business Angel ou Angel Investor ) . . . . . . . . . . . . . 53
8.2.5.1 Desaos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54
Referncias . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57
13
Introduo
Avaliar uma StartUp pode ser um desao, ainda mais no Brasil. Nosso mercado
nanceiro ainda incompleto e refratrio, o que aumenta o risco sistmico e diculta a
liquidez. Como ento nanciar uma empresa StartUp que alm de todos os problemas
internos sobre o entendimento do mercado e da indstria tambm tem os problemas
do mercado incompleto, falta de liquidez, falta de transparncia e baixa capacidade de
benchmarking?
Existem algumas formas para isso. Estas formas dividem-se em (cinco) 5 grupos, a
saber:
1. Modelos baseados em balano patrimonial;
2. Modelos baseados na demonstrao de resultados;
3. Modelos baseados no goodwill;
4. Modelos baseados no uxo de caixa;
5. Modelos baseados em Avaliao Relativa;
6. Modelos de criao de valor;
Porm nem todos se adequam ao universo incerto das StartUps uma vez que ou so
incompletos, desconsiderando elementos essenciais e intrnsecos de uma empresa e/ou de
seu capital.
Esperamos, sinceramente, que o presente trabalho aprimore a qualidade da avaliao
de empresas, no apenas de StartUps ao levar mais luz sobre o assunto.
Rui Ronald
Parte I
Denies
15
1 Denies de termos e conceitos
1.1 O Balano Patrimonial
O Balano Patrimonial antes de mais nada um retrato em uma data de referncia.
a demonstrao contbil destinada a evidenciar, qualitativa e quantitativamente, em
uma determinada data, a posio patrimonial e nanceira da entidade.
O Balano Patrimonial divide-se em trs grupos: Ativo, Passivo e Patrimnio
Lquido.
1. Ativo - Formado pelos bens, direitos e outras aplicaes de recursos , investimentos
nanceiros ou de qualquer espcie que a empresa fez e ttulos pblicos ou privados
que a empresa tem por receber;
2. Passivo - Passivos compreendem as obrigaes nanceiras da empresa com o Estado,
seus funcionrios e com outras empresas;
3. Patrimnio Lquido - Recursos da prpria entidade resultantes da diferena entre o
Ativo e o Passivo.
Tais modelos baseiam-se na ideia de que o valor de uma empresa est no seu balano
patrimonial. importante ressaltar que por serem modelos baseados em um retrato eles so
estticos e, por isso, desconsideram o valor do dinheiro ao longo do tempo e desconsideram
a possvel evoluo da empresa em um futuro. Mas e todos os fatores que no aparecem no
balano patrimonial e inuenciam, positivamente ou negativamente, no valor da empresa?
Segue a concluso imediata que o valor de empresa baseado em balano patrimonial
no o valor de mercado.
1.2 DRE - Demonstrao do Resultado do Exerccio
A DRE apresenta de forma vertical resumida o resultado apurado em relao ao
conjunto de operaes realizadas em um determinado perodo. uma forma de demonstrar
resultados em funo de volume de lucros, vendas e participaes.
1.3 A Hiptese do Mercado Eciente
Esta hiptese alega que os mercados so ecientes quanto a informao e, portanto,
um agente econmico no consegue auferir retornos de maneira consistente superiores
Captulo 1. Denies de termos e conceitos 16
mdia de mercado (sujeito a um nvel de risco) levando em conta as informaes pblicas
disponveis no momento da execuo do investimento. Existem trs formulaes desta
hiptese:
1. hiptese fraca - preos negociados para os bens reetem toda a informao histrica
disponvel publicamente;
2. hiptese semi-forte - preos reetem todas as informaes publicamente disponveis,
alm de considerar que os preos alteram-se instantaneamente em funo de novas
informaes que so levadas a pblico;
3. hiptese forte - preos reetem instantaneamente at mesmo informaes privilegiadas
ou seja, no pblicas.
Atualmente existe um forte vetor contra todas as trs hipteses e alguns argumentos a
favor da hiptese fraca e semi-forte. O grande porm que o mercado eciente est atrelado
as expectativas racionais que a base da teoria econmica neo-clssica. Porm, sabemos
que no somente as informaes so incompletas, levando ao conceito de assimetria de
informaes como tambm existe o risco moral, no qual um agente econmico pode agir
de formas diferentes dependendo do contexto no qual ele est imerso. Alm disso sabemos
que os agentes econmicos no so completamente racionais, do contrrio no haveria o
fenmeno das bolhas.
1.4 Risco Moral
o risco que existe no momento em que duas partes assumem um compromisso
entre si sendo que uma das partes cobre ou desresponsabiliza a outra frente a determinadas
circunstncias ou ocorrncias.
Ocorrncia relacionada s aes da parte segurada que no podem ser
observadas pela parte seguradora, mas que podem afetar a probabilidade
ou a magnitude de um pagamento associado a um sinistro.Pindyck (2010)
A possibilidade de um comportamento desonesto em situaes nas quais
o comportamento monitorado de maneira imperfeita.Mankiw (2010)
Citando dois exemplos claros de risco moral:
1. Seguradora - Imagine que voc tem um carro que no segurado. Evidentemente
voc ir tomar o mximo de cuidado para reduzir a probabilidade da ocorrncia
de acidentes que daniquem, destruam o que te faa perder a posse de seu veculo.
Porm, no momento em que voc compra um seguro para este carro a seguradora
est assumindo os riscos estipulados nas clausulas contratuais do seguro. Desta forma,
na ocorrncia do sinistro, quem desembolsa para compensar o dono do patrimnio
segurado a seguradora e esta no tem meios de vericar os cuidados tomados pelo
dono do automvel com o mesmo. Desta forma h uma probabilidade de que o dono
do bem segurado seja mais descuidado com este, aumentando a probabilidade de
ocorrncia do sinistro e de pagamento de indenizaes por parte da seguradora.
2. Crise de 2008 - 2009 - A concesso de crdito deve ser feita de maneira diligente e
cuidadosa. Porm o risco da concesso de crdito era coberto pelo tomador. Se eu,
que sou concessor de crdito, no sou responsvel pelo compromisso ou cumprimento
deste crdito e auro ganhos na medida em que concedo mais crditos, a minha
tendncia ser contrrio ao princpio da diligncia. E era o que acontecia.
1.5 Seleo Adversa
Fenmeno de informao assimtrica que ocorre quando os compradores selecionam
de maneira incorreta determinados bens e servios no mercado.
1.6 Assimetria de Informao
a situao em que as partes que interagem com determinado propsito no
possuem as mesmas informaes, gerando falhas de mercado como Risco Moral e a Seleo
Adversa.
1.7 Teorema de Modigliani-Miler
Este um dos teoremas fundamentais da economia nanceira e que garantiu o Nobel
de economia para Franco Modigliani em 1985 e Merton Miller em 1990. Ele arma que
seguindo um certo processo chamado caminho aleatrio, na ausncia de custos de falncia,
tributao, arbitragem, assimetria de informao e havendo ecincia de mercado o valor
da rma no afetado pela maneira como ela se nancia. Este o princpio da irrelevncia
da estrutura de capital.
Prova:
Sejam:
V
A
:= o Valor da Empresa Alavancada
V
NA
:= o Valor da Empresa No Alavancada
E
A
=Valor do patromnio lquido (Equity) da Empresa Alavancada
E
NA
=Valor do patromnio lquido (Equity) da Empresa No Alavancada
D
A
=Valor dos dbitos da Empresa Alavancada
D
NA
=Valor dos dbitos da Empresa No Alavancada
E as armaes do teorema abaixo identicadas:
A1 O uxo de caixa disponvel para os dbitos e patrimnio lquido (equity) so indepen-
dentes da estrutura de capital
A2 Mercado de capitais perfeito
A3 No h assimetria de informao
A4 Ausncia de arbitragem
Estas empresas so idnticas no fosse o fato do alavancamento que existe em uma
e no em outra.
Firma Alavancada Firma No Alavancada
Pay-o bom 160 160
Pay-o ruim 50 50
Deduz-se ento da proposio que a empresa A divide seu uxo de caixa entre
patrimnio lquido (equity) e seus compromissos/dbitos ao passo que a empresa NA tem
seu uxo de caixa exclusivamente dedicado ao patrimnio lquido (equity)
Sabemos que:
V
A
= E
A
+D
A
(1.1)
V
NA
= E
NA
+D
NA
. .
0
(1.2)
Vamos imaginar que, por hiptese, que o valor de D
A
= 50 e E
A
= 50 e uma dvida
de longo prazo de 60. Assim, o valor dela, por (1.1), 100.
Imaginando que o valor de V
NA
= 105. Desta forma, eu poderia fazer o seguinte:
1. Vender a empresa No Alavancada pelo seu valor, 105.
2. Comprar o patrimnio lquido da Empresa Alavancada por 50 (E
A
= 50);
3. Comprar as dvidas da Empresa Alavancada por 50, (D
A
= 50)
E isso me geraria um ganho por arbitragem no valor de 5. O que um absurdo,
visto que uma das premissas do teorema a ausncia de arbitragem. Portanto o valor das
empresas precisa ser igual.
De uma forma literal, podemos demonstrar o teorema como se segue. Considere
uma economia em dois perodos de tempo (t = 0, t=1) e duas rmas denotadas pelo ndice
i = 1 e i=2.
1. Elas tem uxo de caixa idnticos em t=1 e incertos em t=0;
2. A rma 1 est no alavancada e a rma 2 est alavancada;
3. Todos os acionistas esto protegidos por uma responsabilidade limtiada
Sejam as suposies verdadeiras abaixo:
B o pagamento aos credores em t=1;
E
2
e D
2
os valores de mercado do patrimnio lquido (Equity) e Dbitos da Empresa
alavancada;
Valor em t=0 Pay-o em t=1
Dbito da Empresa Alavancada D
t=0
2
min{B,x}
Patrimnio Lquido (Equity) da Empresa Alavancada E
t=0
2
max{x-B,0}
Valor de Mercado da Empresa Alavancada V
2
= D
2
+E
2
x
Valor de Mercado da Empresa No Alavancada V
1
= D
1
..
0
+E
1
x
A proposio do teorema arma que V
1
= V
2
. Vamos vericar se de fato o .
H1 Se V
1
< V
2
eu deverei vender parte da Empresa Alavancada V
2
e comprar parte
da Empresa No Alavancada V
1
H2 Se V
1
> V
2
eu deverei comprar parte da Empresa Alavancada V
2
e vender parte
da Empresa No Alavancada V
1
Ou seja, eu vendo ativos sobre-avaliados e compro ativos sub-avaliados
Vamos trabalhar com a Hipese 1 (H1).
Transao Valor em t=0 Pay-o em t=1
Vender D
2
D
2
- min{B,x}
Vender E
2
E
2
- max{x-B,0}
Comprar V
1
- V
1
x
Soma D
2
+ E
2
V
1
= (V
2
V
1
) > 0 0
Notemos que a soma das operaes resulta em um Pay-o igual a 0, mas houve
ganho nanceiro na sequncia de operaes uma vez que (V
2
V
1
) > 0. Portanto ocorreu
ganho por Arbitragem, o que contraria a armao A4.
Raciocnio idntico vale para a hiptese 2 (H2)
Portanto, o teorema est provado em sua primeira proposio. Existe uma segunda
proposio que para o presente estudo no relevante no momento.
1.8 Modelo de Crescimento de Gordon
Gordon e Shapiro presumem em seu modelo que os dividendos crescem a taxa
constante g, portanto temos da denio que:
D
t
= D
t1
(1 +g) (1.3)
D
t
= D
0
(1 +g)
t
(1.4)
D
t
= D
1
(1 +g)
(t1)
(1.5)
Para o acionista a empresa vale
V
0
=

t=0
D
t
(1 +r)
t
+
P
t
(1 +r)
t
(1.6)
Sabendo que P
t
representa o preo terminal a valores presentes.
Levando a hiptese do modelo de Gordon para o valor percebido pelo acionista
(1.5) em (1.6) temos:
V
0
=
D
0
(1 +g)
(1 +r)
+
D
0
(1 +g)
2
(1 +r)
2
+ +
D
0
(1 +g)
n
(1 +r)
n
+
P
t
(1 +r)
t
(1.7)
V
0
=

t=0
D
t
(1 +r)
t
+
P
t
(1 +r)
t
(1.8)
V
0
=

t=0
D
1
(1 +g)
(t1)
(1 +r)
t
+
P
t
(1 +r)
t
(1.9)
V
0
=
D
1
1 +r
t=0
(1 +g)
(t1)
(1 +r)
(t1)
+
P
t
(1 +r)
t
(1.10)
Para que esta P.G. convirja necessrio que (1 +g) < (1 +r) ou seja, que a taxa de
crescimento do valor dos dividendos (ou lucro bruto por ao) seja inferior a rentabilidade
esperada pelo acionista. Assumindo isso como verdade podemos lanar mo da frmula da
soma innita de uma P.G. tambm assumindo que o preo terminal 0.
S =

t=0
q
t
=
1
1 q
(1.11)
Aplicando (1.11) sobre (1.10) temos:
V
0
=
D
1
1 +r

1
1
1 +g
1 +r
(1.12)
V
0
=
D
1
1 +r

1
1 +r 1 g
1 +r
(1.13)
V
0
=
D
1
r g
(1.14)
Porm o g no arbitrrio, nada solto.
g
t
=
LL
t
LL
t1
LL
t1
(1.15)
LL = LL
t
LL
t1
(1.16)
Ou seja, o Lucro Lquido (LL) do perodo atual menos o do perodo anterior vai
resultar na taxa de crescimento g. E isso se d tambm em funo da reteno de lucro para
reinvestimento (LR). Este gera uma percepo de longo prazo para os acionistas ao mostrar
que a empresa tem sade nanceira e vontade de se manter ou crescer sua participao no
mercado, denotando viabilidade para retornar os investimentos dos acionistas, por isso
a empresa cresce. Este crescimento se d segundo a taxa de aumento do seu patrimnio
lquido ou ROE (Return of Equities). Portanto, segue que:
LL = LR
t1
ROE (1.17)
Aplicando (1.17) em (1.16) temos:
LL
t
LL
t1
= LR
t1
ROE (1.18)
Aplicando (1.15) em (1.18) temos:
g
t
=
LR
t1
LL
t1
ROE (1.19)
Esta razo
LR
t1
LL
t1
chama-se taxa de reteno de lucro e denotada por .
Segue ento que:
g
t
= ROE (1.20)
O que nos leva a concluso de que ao reter 100% do lucro a taxa g igual ao ROE. Este
um valor assimpttico. Uma empresa ao reinvestir 100% de seu lucro no distribuir
nada aos acionistas que sentir-se-o desestimulados a permanecer como acionistas. Decorre
ento que g na realidade menor que ROE (g < ROE) que o nosso r. Logo, de fato,
g < r.
Parte II
Modelos
24
2 Modelos baseados em balano patrimonial
2.1 Modelo do valor contbil
Segundo este modelo, o valor da empresa o valor do seu patrimnio lquido. Esta
uma viso puramente contabilista, esttica. Ela desconsidera a possvel evoluo da
empresa. As operaes contbeis levam em conta o valor do dinheiro no momento em que
a operao registrada. So os custos de aquisio/construo de um ativo ou passivo.
Logo, alm de ser um retrato em uma data de referncia e portanto esttico, ainda
problemtico visto que a formao de um ativo em Fevereiro e de outro em Agosto so
sensibilizados na conta de ativo sem correes em relao ao tempo.
2.2 Modelo do Valor contbil ajustado
A evoluo do modelo do valor contbil. Este agora corrige/ajusta os custos de
aquisio ou construo de um ativo, levando mais perto do valor de mercado. Logo, o
valor do patrimnio lquido ajustado por consequncia.
2.3 Modelo do Valor de Liquidao
Este mtodo considera a hiptese de sua empresa encerrar as operaes no momento
atual e avaliar quanto seria o valor dela se vendesse todos os seus ativos e pagasse todos
os seus passivos. Este resultado ajustado segundo as despesas de liquidao. O que sobra
o valor da empresa. De todos os modelos baseados no balano patrimonial ele o menos
inadequado. Na verdade muitos prossionais que trabalham com avaliao de empresas
consideram este modelo como o formador do valor mnimo da empresa. Mas inadequado
para mensurar valores em uma situao de continuidade. Tal situao se manifesta se
considerssemos a possibilidade da empresa continuar a funcionar, mudando de controle
acionrio. Tambm h o problema referente a forma com os ativos so vistos. Estes ativos
so avaliados apenas pelo seu valor pecunirio, ignorando possveis sinergias entre eles.
2.4 Valor Substancial
Pode-se dizer que este seja o modelo dual do valor de liquidao. Enquanto a
aproximao pela liquidao considera a cesso de atividades da empresa para avaliar seu
valor, o mtodo do valor substancial considera o valor de investimento necessrio para
Captulo 2. Modelos baseados em balano patrimonial 25
constituir do zero uma empresa com as mesmas caractersticas da que se est avaliando.
Dentro deste modelo h trs tipos, a saber:
1. valor substancial bruto considera os valores dos ativos a preo de mercado;
2. valor substancial lquido considera os valores dos ativos a preo de mercado
descontando o valor das obrigaes;
3. valor substancial bruto reduzido considera os valores dos ativos a preo de mercado
descontando o valor das obrigaes se fossem contradas a custo 0.
Muitas vezes esse mtodo usado para calcular o valor venal ou o valor de cobertura de
seguro. E, alm disso, dicilmente por meio deste mtodo seria possvel constituir uma
empresa idntica a que se deseja avaliar pois o nome da empresa possui peso na hora de
contrair emprstimos.
26
3 Modelos baseados na demonstrao do re-
sultado
3.1 Modelo do valor dos lucros
O cerne deste modelo atribuir ao valor de uma empresa o valor das receitas anuais
lquidas multiplicadas por uma grandeza chamada PER, que a relao preo-lucro. Desta
forma, o PER ilustra uma razo entre o preo de um papel e o lucro deste papel. Pode-se
usar tambm a previso de lucros por ao para o prximo perodo, normalmente um ano.
Tambm pode-se usar as mdias mveis para estimar o valor da PER.
O problema deste mtodo que relaciona valor de mercado com grandezas contbeis
ou seja, mistura grandeza que sensvel ao valor do dinheiro no tempo com uma que o
desconsidera. Isso leva a segunda limitao. Como mistura grandezas sensveis e insensveis
ao valor do dinheiro no tempo a PER no considera o valor do dinheiro no tempo ou no
muito leva parcialmente em conta o valor do dinheiro no tempo, e por ltimo um mtodo
lastreado na hiptese de mercado eciente j que presume que informaes privilegiadas
podem inuenciar o valor do ativo ao mesmo tempo em que permite que agentes no
racionais possam formular otimisticamente ou negativamente a valorao do ativo objeto.
3.2 Modelo do valor dos dividendos
Leva em conta que os dividendos so parte dos lucros distribudos ou a serem
distribudos. Imagine uma perpetuidade. Tal perpetuidade representa o valor de um papel
em que os pagamentos da perpetuidade so os dividendos. isso o que ocorre quando uma
empresa efetua pagamentos constantes de dividendo. Ao se fazer a razo do dividendo
por ao pela taxa de retorno sobre o patrimnio lquido tem-se o valor da ao. Porm
pode-se tambm presumir um crescimento na distribuio de dividendos, e desta forma o
valor dos papis projetados ser a razo entre os dividendos esperados e a diferena entre a
taxa de retorno esperada descontando a taxa de crescimento. Este o modelo de Gordon.
Vale uma ressalva. O teorema de Modigliani e Miller defende que a poltica de
dividendos no tem efeito sobre o preo da aes e do custo de capital da empresa, porm
isso na prtica no se verica. O mercado possui uma preocupao com a recuperao
do investimento, que leva a continuidade dos negcios. Portanto, segundo as prticas
de mercado, uma empresa que distribui muitos dividendos no percebe crescimento
signicativo no valor de seus papis por que parte dos lucros que seriam utilizados para
reinvestir no negcio foram distribudos a ttulo de dividendos.
Captulo 3. Modelos baseados na demonstrao do resultado 27
Alm da ressalva j feita h um problema. O modelo presume que os dividendos
continuaro a ser distribudos e a uma taxa constante g.
3.2.1 Dois estgios
Este modelo foca em empresas que tem maior perodo de crescimento. So casos
em que a empresa passa por um perodo de alto crescimento e segue ento um crescimento
estvel.
Mas
P
t
=
D
t+1
r g
(3.1)
De (1.8) e (3.1) e considerando que o crescimento acelerado se d at n e a partir
dai temos um crescimento mais homogneo, chegamos a:
V
0
=
n
t=0
D
0
(1 +g
n
)
t
(1 +r
HG
)
t
+
P
n
(1 +r
HG
)
t
(3.2)
Aplicando (1.4) no termo do preo residual temos:
P
n
=
D
n+1
k
st
g
n
V
0
=
n
t=0
D
0
(1 +g
n
)
t
(1 +r
HG
)
t
+
D
n+1
k
ST
g
n
(1 +r
HG
)
t
(3.3)
V
0
=
n
t=0
D
0
(1 +g
n
)
t
(1 +r
HG
)
t
+
D
n+1
(k
ST
g
n
)(1 +r
HG
)
t
(3.4)
Decorre da imediatamente que o primeiro termo da equao acima uma soma de uma
PG nita, que calculada pela frmula S =
a
1
(1 q
n
)
1 q
a
1
=
D
0
(1 +g
n
)
(1 +r
HG
)
(3.5)
q =
(1 +g
n
)
(1 +r
HG
)
(3.6)
q
n
=
(1 +g
n
)
n
(1 +r
HG
)
n
(3.7)
S =
D
0
(1 +g
n
)
(1 +r
HG
)
_
_
_
_
_
_
1
(1 +g
n
)
n
(1 +r
HG
)
n
1
(1 +g
n
)
(1 +r
HG
)
_
_
_
_
_
_
(3.8)
S =
D
0
(1 +g
n
)
(1 +r
HG
)
_
_
_
_
_
_
1
(1 +g
n
)
n
(1 +r
HG
)
n
r
HG
g
n
1 +r
HG
_
_
_
_
_
_
(3.9)
S =
D
0
(1 +g
n
)
_
1
(1 +g
n
)
n
(1 +r
HG
)
n
_
(r
HG
g
n
)
(3.10)
Captulo 3. Modelos baseados na demonstrao do resultado 28
Que ao aplicar (3.10) sobre (3.4) e considerarmos a taxa de crescimento g constante
e razo de payout constantes (Dividendos por Ao sobre Lucros por Ao)chegamos a:
V
0
=
D
0
(1 +g)
_
1
(1 +g)
n
(1 +r
HG
)
n
_
(r
HG
g)
+
D
n+1
(k
ST
g)(1 +r
HG
)
t
(3.11)
Onde:
g Taxa de crescimento
r
HG
Custo de Patrimnio Lquido (Equity) em ALTO CRESCIMENTO
r
ST
Custo de Patrimnio Lquido (Equity) em CRESCIMENTO ESTVEL
Tudo o que se aplica ao modelo de Gordon de uma fase aplica-se tambm a duas
fases, acrescido de: Firmas estveis pagam mais dividendos do que rmas em crescimento,
desta forma a razo de Pay-out ser maior na fase estvel do que na fase de alto crescimento.
Em contrapartida, ao analisar o modelo CAPM, o (sensibilidade do retorno do capital
em relao a carteira de mercado)desta empresa em fase de alto crescimento dever ser
maior (na faixa de 2 segundo Damodaran)do que na fase estvel que, segundo o mesmo
autor, encontra-se no intervalo entre 0,8 e 1,2.
Mas como identicar corretamente a durao destas duas fazes? Esta informao
crucial para a correta avaliao da empresa. Este um elemento que diculta tudo uma
vez que depende de variveis macroeconmicas e setoriais e apresenta impacto relevante
no valor do investimento a ser feito.
Este modelo tambm peca pois ele trabalha com duas fases discretas, desconside-
rando que o fenmeno real ocorre em quanta menores at atingir a fase de estabilidade.
Por ser um modelo baseado em dividendos tende a ignorar goodwill e gerao
de valor, levando a avaliao da empresa para um resultado a menor do que o valor
verdadeiro
3.3 Modelo dos mltiplos de vendas
Consiste em multiplicar o valor de suas vendas por um multiplicador. O problema
que este multiplicador em parte arbitrrio, ainda q que as alteraes neste multiplicador
acompanhem alteraes no mercado. A relao preo por vendas derivada da multiplicao
da PER pela taxa de retorno sobre vendas (lucro dividido pelo volume de vendas).
29
4 Modelos baseados em goodwill
O Goodwill representa o valor da empresa que excede o seu valor contbil, ajustado
ou no. Ele representa os bens intangveis. o gio. So exemplos de intangveis: Compe-
titividade da empresa, carteira de clientes, liderana na sua indstria, marcas associadas,
parcerias, etc... A diculdade em medir o goodwil l que no h consenso ou padronizao
na frmula de clculo deste. Mas o fundamental nos modelos de goodwil l que eles buscam
acrescentar ao valor dos seus ativos lquidos um auxo de capitais futuros decorrentes de
tudo aquilo que o goodwill representa.
Por no haver algo cristalizado sobre o goodwil l o uso de modelos desta natureza
comumente acusado de ser arbitrrio.
4.1 Modelo clssico
Estabelece que o valor de uma empresa a soma do valor de seus ativos lquidos
com o valor do goodwill, tendo por denio de goodwill como sendo as receitas lquidas
multiplicadas por uma grandeza escalar ou ento uma porcentagem da receita bruta ou
tambm usa-se o Fluxo de Caixa Livre. Desta forma, a frmula do goodwill para este
modelo dada por:
V - Valor da Empresa
A - Patrimnio Lquido
B - Receita Lquida
n - Coeciente entre 1.5 e 3
z - Percentual da Receita Bruta
F - Receita Total
V = A +n B (4.1)
V = A +z F (4.2)
Captulo 4. Modelos baseados em goodwill 30
4.2 Modelo simplicado da Unio Europia
Originalmente denominado por abbreviated goodwill income method. Este modelo
avalia o valor de uma empresa segundo a seguinte frmula:
V - Valor da Empresa;
A - Equity ou Patrimnio Lquido;
B - Receita lquida dos anos anteriores
i - a taxa de juros obtida por uma aplicao alternativa, que podem ser debntures,
o retorno sobre o Patrimnio Lquido ou outro investimento.
a
ni
- Valor Presente Lquido calculado segundo uma taxa t com n anuidades,
geralmente com n (5, 8);
V = A +a
ni
(B i A)
. .
o goodwill
(4.3)
4.3 Modelo dos peritos contbeis europeus
Para o UEC, o valor total de uma empresa igual ao valor substancial (ou ativos
lquidos reavaliados) somado ao goodwil l. Este calculado mediante a capitalizao de juros
compostos (usando o fator a
n
) um sobre lucro que o lucro menos o uxo obtido atravs
do investimento de um capital igual ao valor da empresa V a uma taxa livre de risco i.
A diferena entre este mtodo e o mtodo anterior, encontra-se no valor do goodwil l,
que, neste caso, calculada a partir do valor de V que est procurando, enquanto no
simplicada mtodo, foi calculado a partir dos ativos lquidos A.
Originalmente denominado por UEC method, ele calcula o valor da empresa segundo
a seguinte equao matemtica:
V = A +a
ni
(B i V ) (4.4)
V =
A + (a
ni
B)
(1 +i a
ni
)
(4.5)
4.4 Mtodo Indireto
Este modelo avalia o valor de uma empresa segundo a frmula abaixo:
V =
(A +
B
i
)
2
(4.6)
V = A +
B iA
2i
(4.7)
Normalmente i a taxa de juros de longo prazo paga em bnus do governo. Nota-se
facilmente que esse modelo considera pesos iguais para o valor dos ativos lquidos (valor
substancial) e o valor do retorno. Esse modelo tem um nmero grande de variaes que
podem ser obtidas quando se aplicam diferentes pesos para o valor substancial e para o
valor da capitalizao dos lucros.
4.5 Modelo direto ou Anglo-Saxnico
Neste caso, o valor do goodwill obtido reiterando por tempo indeterminado o
valor da super lucro obtido pela empresa. Este super lucro a diferena entre o lucro
lquido e o que seria obtido a partir de colocar taxa de juros i, um capital igual ao valor
dos ativos da empresa
V = A +
B iA
t
m
(4.8)
A taxa tm a taxa de juros de ttulos de renda xa multiplicados por um coeciente entre
1,25 e 1,5, para ajustar o risco.
4.6 Modelo de compra de lucros anuais
Este modelo avalia o valor de uma empresa segundo a equao abaixo:
V = A +m B iA (4.9)
O valor do goodwill igual a certo nmero de anos de super lucros. Em uma negociao
que envolva a avaliao segundo este mtodo, a parte interessada em adquirir dever
perceber que parte do valor calculado deve-se aos super lucros a serem auferidos em um
perodo de tempo entre 3 e 5 anos segundo uma taxa de juros i no longo prazo ()no caso
brasileiro ser a TJLP) a contar do ano em que a empresa est sendo avaliada.
4.7 Modelo da taxa de risco relativo e de risco livre
Este modelo avalia o valor de uma empresa segundo a frmula abaixo:
V = A +
(B iV )
t
(4.10)
V =
A +
B
t
1 +
i
t
(4.11)
i - Taxa de uma alternativa de aplicao livre de risco;
t - Taxa de risco relativo utilizada para estabelecer o super lucro (i + taxa de risco)
A - Equity ou Patrimnio Lquido;
B - Receita lquida dos anos anteriores;
De acordo com esse modelo, o valor de uma empresa igual ao valor de seus ativos
incrementado pelo super lucro estabelecido.
Notar que (4.4) um caso particular deste modelo que tem o nmero de anos
tendendo para o innito.
33
5 Modelos baseados no uxo de caixa
Estes modelos levam em conta o uxo de caixa da empresa e a expectativa de uxos
de caixa futuros descontados a uma taxa de risco. pouco arbitrrio e alm disso, por
levar em conta que o valor de uma empresa dado pela soma dos valores que esta empresa
ir produzir ao longo de sua vida, o que nos remete a um conceito de perpetuidade, um
modelo amplamente aceito.
Todas as previses de crescimento so extremamente criteriosas, denindo no
detalhe as estimativas de crescimento de vendas, pessoal, administrao, marketing, P&D,
matria-prima, etc...
O Fluxo de Caixa Descontado o esqueleto de tudo aqui.
Existem trs tipos de Fluxo de Caixa principais. O uxo de Caixa Livre, O Fluxo
de Caixa de Patrimnio ou Equity, e o Fluxo de Caixa de Dbitos. O mais simples de
compreender o Fluxo de Caixa de Dbito que basicamente os juros a serem pagos pelos
emprstimos acrescidos dos repagamentos que por ventura existam. Ao ser trazido a valor
presente dever ser descontao segundo a taxa de retorno do dbito.
O Fluxo de Caixa livre nos entrega o valor total da empresa pois resulta da soma
do patrimnio lquido com os dbitos nanceiros.
O Fluxo de Caixa de Patrimnio Lquido (Equity) nos entrega o valor do Patrimnio
Lquido da empresa
5.1 Modelo do Fluxo de Caixa Descontado
V
n
=
FC
1
1 +i
+
FC
2
(1 +i)
2
+
FC
3
(1 +i)
3
+. . . +
FC
n
(1 +i)
n
(5.1)
V
n
- Valor Residual da Empresa no ano n;
FC
n
- Fluxo de Caixa no ano n;
k - Taxa de desconto apropriada.
g - Taxa de crescimento constante aps o perodo n
Se formos considerar que o perodo de tempo pode ir para innito poderemos usar
uma outra forma de exprimir o Valor da Empresa. Para isso precisamos considerar que
Captulo 5. Modelos baseados no uxo de caixa 34
aps o perodo n, usado na expresso (5.1), a empresa continuar a crescer a uma taxa g.
V
n
=
FC
n
(1 +g)
(k g)
(5.2)
5.2 Modelo do Fluxo de caixa livre ou Free Cash Flow
Este modelo lana mo do Fluxo de Caixa Operacional, que baseado nas operaes
tradicionais da empresa descontando os emprstimos. Mas para estimar o quanto iremos
receber e pagar. Assemelha-se ao procedimento de elaborar o oramento de caixa, porm
levando em conta um perodo maior. Mas precisa-se fazer uma ressalva sobre isso. As
regras contbeis muitas vezes so arbitrrias quando decidem o quanto ser provisionado,
o que pode levar a distores pssimas para o correto clculo do uxo de caixa livre.
Isso se d porque para tal clculo necessrio saber-se quanto de fato a empresa ir
receber ou pagar e no o que foi provisionado e isso implica em executar um ajuste sobre a
contabilidade. Tais ajustes versam sobre a desconsiderao de nanciamento de operaes
e dar especial ateno aos ativos da empresa que geraro resultados nanceiros aps a
tributao descontando os investimentos necessrios para a continuidade das operaes.
Demonstrativo de Resultados
2011 2012 2013
Vendas (R$) 10.000 11.300 12.769
Custo (-) 725,00 819,25 925,75
Despesas Gerais (-) 247,00 279,11 315.39
Depreciao (-) 150,00 150,00 150,00
LAJIR (EBIT) 8878,00 10.051,64 11377,86
Custos Financeiros (-) 30,00 30,00 30,00
Lucro Antes da Tributao (EBT) 9948,00 10.021 11347,86
Impostos (-) 458,50 518,16 585,46
Receita Lquida 9489,50 9502,84 10762,4
Dividendos (-) 3795,80 3801,14 4304,96
Lucro Retido 5693,70 5701,70 6457,44
Fluxo de Caixa Livre
2011 2012 2013
LAJIR (EBIT) 8878,00 10.051,64 11377,86
Impostos (-) 3110,00 3521,64 3982,25
Receita Lquida sem Dbitos 5768,00 6530,00 7395,61
Depreciao 150,00 150,00 150,00
Aumento nos ativos xos (-) 2500,00 2500,00 2500,00
Aumento nos Requisitos de Capital (-) 1430,00 1615,19 1825,97
Fluxo de Caixa Livre 1988,00 2564,81 3220,17
5.3 Modelo Equity Cash Flow
A diferena fundamental do modelo FCF para o ECF a subtrao dos juros e
pagamentos feitos em cada perodo aos credores, lquidos de tributao, do uxo de caixa
livre, adicionado de novas provises realizadas.
Nota-se ento que este novo uxo de caixa o resultante da cobertura dos investi-
mentos em ativos xos e necessidades de capital de giro, aps o pagamento de juros sobre
nanciamentos.
O Equity Cash Flow (ECF) denido ento como sendo o Fluxo de Caixa Livre
(FCF) descontado segundo a frmula abaixo:
ECF = FCF Juros (1 i) Pagamento do principal + Novos dbitos (5.3)
i - Taxa de juros.
5.4 Modelo Capital Cash Flow
Outro modelo o CCF, que o nome dado ao valor do uxo de caixa do capital de
terceiros somado ao uxo de caixa do capital prprio ou patrimnio lquido. Pode-se dizer
que o modelo a soma do ECF com o custo do capital de terceiros deduzido da variao
dos passivos (DCF - Debit Cash Flow ou Fluxo de Caixa de Dbitos). Considera-se, para
a estrutura de capitais, capital de terceiros e capital prprio, valores de mercado dentro de
um balano econmico, e no o balano tradicional apresentado pela contabilidade.
O Capital Cash Flow (CCF) denido ento como sendo o Fluxo de Caixa Livre
(FCF) descontado segundo a frmula abaixo:
CCF = ECF +DCF = ECF +I D (5.4)
I = D Kd (5.5)
D - Valor de mercado do dbito
Kd - Custo do dbito antes da tributao - taxa de retorno
D - Variao do valor de mercado do dbito
Porm, para que este mtodo seja usado existe uma ps-condio: Aps o clculo
do CCF este dever ser descontado por meio do CMPC - Custo Mdio Ponderado de
Capital (WACC - Weight Average Capital Cost).
WACC =
EK
E
+DK
D
(1 T)
E +D
(5.6)
D - Valor de mercado do dbito
E - Valor do Patrimnio Lquido (Equity)
Kd - Custo do dbito antes da tributao - taxa de retorno
Ke - Risco do patrimnio lquido - taxa de retorno do patrimnio lquido
1 - T - Benefcio Fiscal da Dvida
5.5 Fluxo de caixa livre do acionista ou Free Cash Flow of Equities
No um modelo, mas a base para um modelo a ser visto mais a frente. Ele
denido como o quanto uma empresa pode arcar em termo de retorno nanceiro para os
seus acionistas.
Fluxo de Caixa Livre do Acionista
2011 2012 2013
Receita Bruta 10.000 11.300 12.769
Custo (-) 725,00 819,25 925,75
Despesas Gerais (-) 247,00 279,11 315.39
EBITDA (=) 9028,00 10201,64 11554,86
Depreciao e Amortizao (-) 150,00 150,00 150,00
EBIT (=) 8878,00 10051,64 11404,86
Depreciao e Amortizao (+) 150,00 150,00 150,00
Investimentos (-) 1988,00 2564,81 3220,17
Variao do Capital de Giro (+) 1400,00 1582,00 1787,66
FCF antes do Fundo Comercial (gio ou goodwill) (=) 8440,00 9218,83 10122,35
Investimento em Fundo Comercial (gio ou goodwill) (-) 1980,00 2237,40 2528,26
Fluxo de Caixa Livre para a Empresa - FCFF (=) 6460,00 6981,43 7594,09
Fluxo de Caixa no-operacional (+) 1300,00 1728,00 1467,00
Resultados nanceiros (+) 727,00 872,00 1345,00
IR/CS sobre resultado nanceiro (-) 43,62 52,32 80,70
Novos emprstimos menos amortizao de dvidas (+) 800,00 800,00 800,00
Fluxo de Caixa Livre para o Acionista - FCFE (=) 9243,38 10329,11 11125,39
38
6 Modelos baseados em Avaliao Relativa
Estas avaliaes podem ser feitas pela tica dos ativos ou pela tica do Patrimnio
Lquido. Aplica-se muito bem a empresas que esto para fazer seu IPO, por ser de rpido
clculo e ignorar os aspectos econmicos e nanceiros da empresa avaliada. Mas isso
tambm um problema pois ao desconsiderar tais aspectos tambm est desconsiderando
o(s) risco(s) a que ela est sujeita bem como as oportunidades de crescimento que tambm
decorre da criao de valor que no abordada.
Para avaliar segundo este modelo devemos saber as proposies de Damodaran.
Proposio 1 - Consistncia Tanto o valor (numerador) quanto a varivel de padroni-
zao (denominador) devem ter a mesma natureza proprietria. Em outras palavras,
deve-se dividir o valor do patrimnio lquido pelo lucro lquido (do acionista) ou
valor contbil do PL; e o valor da empresa (ativos) deve ser dividido pelo lucro dos
ativos (operacional) ou valor contbil dos ativos.
Proposio 2 - Uniformidade As variveis usadas na denio dos mltiplos deve ser
estimada de modo uniforme entre os ativos na lista de empresas comparveis. Se
os mltiplos baseados em ganhos so usados, as regras de contabilidade para medir
ganhos devem ser aplicadas de modo consistente entre os ativos.Esta mesma regra
se aplica com vase nos valores contbeis.
Proposio 3 - Comparabilidade impossvel comparar corretamente empresas com
base em um mltiplo, se no conhecemos a natureza das relaes entre os fundamentos
e o mltiplo.
Proposio 4 - Comparabilidade No h razo por que uma empresa no possa ser
comparada com outra em atividades completamente diferentes, se ambas apresentam
o mesmo risco, crescimento e caractersticas de uxo de caixa.
Proposio 5 - Impossibilidade impossvel encontrar empresas exatamente idnticas
quela em que voc est valorando.
Alm destas proposies precisaremos:
1. Denir a grandeza que ser usada (MULTIPLICADOR);
2. Fazer uma anlise qualitativa sobre sobre o que este multiplicador signica;
3. Fazer uma anlise quantitativa sobre sobre o que este multiplicador signica;
Captulo 6. Modelos baseados em Avaliao Relativa 39
4. Calcule o multiplicador;
5. Aplique multiplicador comparando as empresas.
6.0.1 Razo Preo/Lucro
Este modelo relaciona o preo praticado hoje pelo papel frente ao lucro deste papel.
Pode ser medido o preo corrente, o preo anualizado ou o preo futuro. baseado no
Fluxo de Caixa Descontado e no modelo de Gordon.
Usamos o PER, calculando-o da seguinte forma:
6.0.1.1 Um Estgio
Ao dividir (1.14) pelo Lucro da Ao (L
0
) no perodo chegamos ao valor do PER
combinando com (1.3) em t = 1.
PER =
V
0
L
0
=
D
0
L
0
(1 +g
0
)
r g
0
(6.1)
PER =
V
0
L
0
=
PayOut(1 +g
0
)
r g
0
(6.2)
Supondo que o Fluxo de Caixa Livre do Acionista cresa segundo o modelo de
Gordon, teremos:
V
0
L
0
=
FCFE(1 +g
0
)
r g
0
(6.3)
(6.4)
Ceteris Paribus, conclui-se que:
1. Empresas com alto crescimento tem um PER alto;
2. Empresas sujeitas a um maior risco tendero a distribuir menos dividendos e reinvestir
mais lucros como forma de mitigar seus riscos, oque leva a valor menors de PER.
3. Decorre ento que empresas com menor taxa de Reinvestimento tem maiores valores
de PER do que empresas com maiores valores de reinvestimento.
4. Mas empresas em alto crescimento esto sujeitas a risco alto e manter o Ceteris
Paribus no mundo real no mnimo um desao, se no impossvel.
6.0.1.2 Dois Estgios
Este modelo deriva do modelo de Gordon de duas fases. Usando a frmula (3.11)
como base e dividindo tudo por L
0
chegamos a:
V
0
L
0
=
PayOut(1 +g)
_
1
(1 +g)
n
(1 +r
HG
)
n
_
(r
HG
g)
+
PayOut
n
(k
ST
g)(1 +r
HG
)
t
(6.5)
6.0.2 Mltiplo Enterprise Value - EBTIDA
Enterprise Value
EBTIDA
=
Valor Operacional da Empresa
EBTIDA
(6.6)
Valor Operacional da Empresa =
FCFF
WACC g
(6.7)
Este multiplicador tem algumas caractersticas interessantes. Empresas intensivas
em capital normalmente,em funo das necessidades de investimento, produzem uma
razo
Enterprise Value
EBTIDA
baixa, assim como empresas que investem muito em si e empresas
sujeitas a alto risco ou alto custo de capital. No entanto, se a expectativa de crescimento
do negcio varia diretamente com esta mesma razo.
6.0.3 Mltiplo Razo Preo/Vendas
Apesar de usado, ele viola a consistncia ou o primeiro princpio de Damodaran.
Empresas com dvidas estruturais.
Para calcul-lo usaremos novamente o modelo de Gordon.
6.0.3.1 Um Estgio
Basta dividir (6.2) pela receita de vendas (R
0
)
V
0
L
0
R
0
=
PayOut
R
0
(1 +g
0
)
r g
0
(6.8)
V
0
R
0
=
L
0
R
0
PayOut(1 +g
0
)
r g
0
(6.9)
V
0
R
0
=
Margem Lquida PayOut(1 +g
0
)
r g
0
(6.10)
6.0.3.2 Dois Estgios
Usando a frmula (3.11) como base e dividindo tudo pela receita de vendas (R
0
)
chegamos a:
V
0
R
0
=
ML PayOut(1 +g)
_
1
(1 +g)
n
(1 +r
HG
)
n
_
(r
HG
g)
+
ML
n+1
PayOut
n+1
(k
ST
g)(1 +r
HG
)
t
(6.11)
A taxa de crescimento esperado (g) :
g = TR
L
(% ML)
R
0
PL
(6.12)
Sendo que:
R
0
- Receita de vendas
ML - Margem Lquida
PL - Patrimnio Lquido
TR
L
- Taxa de Reteno de Lucros
6.0.3.3 O Valor da Marca Expresso em funo Mltiplos
A marca dene as vendas de uma empresa. fato que empresas com marca forte
vendem muito mais, Ceteris Paribus do que se sua marca fosse fraca. Portanto razovel
assumir que as vendas se dividem em funo de duas variveis, a primeira a Marca e a
segunda a estrutura de produo da empresa em si.
Assim, o valor da marca aquilo que acrescenta em valor de venda ao que seria
calculado apenas segundo a estrutura de produo desta rma.
Marca =
__
P
V
_
M
_
P
V
_
NM
_
V (6.13)
Sendo que:
P - Valor de Mercado da Empresa
V - Vendas
_
P
V
_
M
- Parcela devido ao efeito marca
_
P
V
_
NM
- Parcela devido estrutura de produo (efeito no-marca)
A parcela devido estrutura de produo (efeito no-marca) pode ser atribuda a
uma empresa genrica no mesmo seguimento com aproximadamente a mesma dimenso ou,
se no houver, uma extrapolao de escala de uma empresa genrica no mesmo seguimento.
43
7 Modelo baseados em criao de valor
Este modelo baseado no EVA (Economic Value Added) traduzido como Valor
Econmico Agregado. Mas como medir o valor criado? Precisaremos usar de dois conceitos
de estratgia empresarial, presentes na matrix BCG. As denies de produtos estrela e
vaca leiteira.
Figura 1 Matriz BCG
Podemos ver a partir da gura (1) que os produtos Vaca Leiteira e Estrela destacam-
se por assumirem posies estratgicas no que tange a participao relativa de mercado.
As Vacas Leiteiras produzem grandes receitas e, em funo do baixo crescimento
de mercado carecem de poucos investimentos para manterem-se nesta posio. Muitas
empresas tem suas operaes lastreadas por vacas leiteiras.
As Estrelas so importantes. Elas precisam de altos investimentos. O mercado
no qual est inserido encontra-se em expanso. Produzem uxos de caixa positivos, mas
em no to grande monta. Muitas vezes suas entradas equilibram as sadas de caixa, mas
no estranho notarmos Estrelas com uxos negativos. Estas tem grande potencial para,
mantida a participao relativa, tornarem-se Vacas Leiteiras no futuro.
Em uma empresa ento temos os ativos que geram uxo de caixa hoje (Vacas
Leiteiras) e aqueles que produziro uxo de caixa futuro (Estrelas). Estes dois sero
majoritariamente responsveis pelo Lucro Operacional da rma. O Lucro Operacional,
descontado o Imposto de Renda nos d o NOPAT (Net Operating Prot After Tax). O
NOPAT a parte do Ativo que nos interessa. Do lado do Passivo h tudo o que compe o
Custo de Capital da empresa, ou o WACC (Weight Average Capital Cost). A diferena do
NOPAT e o WACC nos fornece o valor criado (EVA).
Captulo 7. Modelo baseados em criao de valor 44
Do ponto de vista do acionista, o EVA materializado na forma de MVA (Market
Value Added). Este denido como:
A medida de valor que a empresa criou excedendo os recursos j compro-
metidos no negcio. Bennett (1991)
STEWART III (1990:216) realizou um estudo envolvendo 613 empresas americanas
e constatou haver uma relao entre o nvel de EVA R e MVA R e, de forma ainda mais
pronunciada, entre as variaes no nvel desses dois indicadores. Segundo esse autor (1990:
217), para aqueles inclinados estatstica, o R2 da relao variao do EVA R versus
variao do MVA R 97%; o t de Student 28.
O Valor de Mercado de uma empresa ento denido como sendo o seu Valor
Contbil + MVA. E o MVA o EVA futuro trazido a valor presente + ajustes no
operacionais, ou seja. Do ponto de vista de mercado o a expectativa de valor futuro de um
papel leva em conta o resultado operacional futuro acrescido de ajustes no operacionais,
como valor de marca mas no limitado a esta.
7.0.4 Calculando o NOPAT
Pode-se calcular facilmente segundo a frmula abaixo, onde i a alquota de
tributao aplicvel.
NOPAT = (1 i)EBIT (7.1)
Se a empresa no possuir dvidas ou no tiver despesas nanceiras o NOPAT ser
igual ao Lucro Lquido.
7.0.5 Calculando o EVA
Basta usar a frmula abaixo:
EVA = NOPAT WACC (7.2)
7.0.6 Calculando o MVA
Da denio
MVA =

t=0
_
EVA
t
(1 + WACC)
t
_
+ Oper (7.3)
Onde Oper so os ajustes operacionais que podem existir.
45
8 Ciclo de Venture Capital
O termo Venture Capital bastante interessante e atravs da sua formao podemos
denir o que ele representa. A palavra Venture pode signicar risco, empreendimento
perigoso, especulao comercial na sua forma substantiva ou arriscar-se, aventurar-se,
atrever-se, ousar na sua forma verbal. E o termo Capital tem a mesma graa na lngua
portuguesa, que representa os recursos necessrios para empreender algum negcio. Os
dois termos juntos cunham o sentido de Capital de Risco. Portanto, o Capital de Risco
(ou Venture Capital) representa uma fonte de recursos para nanciamento de negcios
que envolvam nova ou alta tecnologia - ainda no testada ou cuja aplicao industrial
ainda seja nebulosa em funo de uma incerteza de mercado. Estes fundos so adequados
a situaes prticas as quais o empreendedor qualicado mas os fundos tradicionais no
so adequados para nanciar o negcio inovador.
Para um dado risco existe um certo retorno minimamente aceitvel pelos fornece-
dores de recursos nanceiros. O risco associado ao negcio o qual este Capital de Risco
ir nanciar mais alto que a mdia, por isso os nanciamentos tradicionais no so
adequados pois no medem o risco do negcio corretamente e em funo disso fornecem
taxas de nanciamento proibitivas ou ento simplesmente no tem capacidade de avaliar
o negcio a ser nanciado. O risco do negcio a ser nanciado relativamente alto, mas
compensvel via possibilidade de ganhos de capital no mdio prazo.
Muitas vezes o fundo patrocinador se torna scio da empresa, agregando conheci-
mento de mercado e habilidades de negcio para explorar novos mercados ou desenvolver
os mercados existentes at recuperar o capital investido mais o lucro nanceiro e depois
abandona pois o seu negcio central no administrar uma empresa e sim ganhar dinheiro
com nanciamento de risco.
Mas em que momento entra o Venture Capital? A resposta : Em qualquer momento
que as condies citadas no segundo pargrafo sejam estabelecidas. Portanto no est
adstrito a apenas o Start up, mas tambm na expanso do negcio bem como na melhoria
de produtos ou processos.
Muito se falou sobre o risco envolvido nas operaes nanciadas via mecanismo de
Venture Capital. Mas que riscos so estes?
Risco de Gerenciamento - Surge da inabilidade de equipes ou mesmo membros de
um mesmo time de gesto trabalharem junto para atingirem os objetivos do negcio.
Risco de Mercado - Surge da possibilidade do produto falhar no mercado.
Captulo 8. Ciclo de Venture Capital 46
Risco de Produto - Surge da possibilidade do produto no ser comercializvel
(viabilidade comercial).
Risco Operacional - Surge da possibilidade das operaes no serem ecientes e
reduzirem a margem bruta da empresa decorrente dos seu custo alto de operao.
8.1 Caractersticas do Venture Capital
8.1.1 As formas de nanciamento
O Venture Capital pode entrar na empresa de algumas formas: Equity ou Quasi-
Equity.
Equity - A nanciadora se torna scia da empresa nanciada, fazendo um aporte
representativo de recursos.
Quasi Equity - A categoria de dvida assumida por uma empresa que tem alguns
traos de patrimnio lquido, como ter opes de pagamento exveis ou ser inseguro.
Exemplos de quasi-equity incluem dvida mezanino e dvida subordinada. Tambm
pode se manifestar na forma de compra de opes, debntures conversveis.
8.1.2 Durao do Investimento
Este um aspecto que pode variar drasticamente. Em um estgio inicial o investi-
mento pode durar de sete a dez anos. Porem, se este se der em um momento da empesa
em que ela esteja mais madura, em momentos mais tardios do ciclo de Venture Capital,
pode durar poucos anos.
8.1.3 Liquidez
Por denio os investimentos via Venture Capital so de baixssima liquidez ou
ilquidos. Os investidores esto interessados em retornos via ganho e capital, no em uma
agenda de pagamentos ou pagamentos espordicos.
8.2 O ciclo faseado de Venture Capital
1. Estgio Inicial de Financiamento
a) Capital Semente
b) Capital Start Up
c) Inicial ou Primeiro Estgio de Financiamento
d) Segundo Estgio de Financiamento
2. Estgio Posterior de Financiamento
a) Expanso/Desenvolvimento do Capital
b) Financiamento de Substituio
c) Gerenciamento de Buy Outs e Buy Ins
d) Virada
e) Mezzanino e Bridge Finance
3. IPO
8.2.1 Estgio Inicial de Financiamento
8.2.1.1 Capital Semente
The nancing of the initial product development or capital provided to
an enterpreneur to prove the feasibility of a project and to qualify for
start up capital.(European Venture Capital Association)
De livre traduo
O nanciamento do desenvolvimento inicial de um produto ou capital
provido ao empresrio para provar a viabilidade do projeto e qualic-lo
para o capital start up.(European Venture Capital Association)
o estgio inicial do processo de nanciamento e pode durar de sete a dez anos.
Portanto, por ser o de maior durao e o primeiro estgio tambm o que apresenta maior
risco envolvido. Mas tambm aquele que tem maior potencial de realizao de ganho de
capital no longo prazo. Em se tratando de alta tecnologia h a presena constante dos
custos afundados necessrios para a desenvolvimento e comercializao dos produtos.
Tambm importante frisar que os negcios os quais carecem de tal nanciamento
tambm o so de ativos ou registros histricos que viabilizem o nanciamento tradicional,
tornando extremamente dependente do capital prprio do empresrio. Aps satisfeita a
condio de que o empresrio por s s aportou um capital na sua ideia, provando que de
fato acredita nela e levando-a ao estgio de aceitao, o capital semente fornecido.
8.2.1.1.1 Caractersticas
1. Ausncia de um mercado pronto para o produto;
2. Ausncia de um time de gesto completo;
3. Produto ou Processo ainda na fase de P&D;
4. Perodo inicial ou fase de licenciamento ou transferncia tecnolgica;
Mas h uma diculdade nisso tudo. O capital semente geralmente baixo. A taxa
de sucesso ou falha produz pouco ou nenhum impacto no portflio de investimento dos
grandes Venture Capitalists. Mas h sim impacto nos pequenos players deste mercado.
Surge da um outro ponto relevante: Os grandes nanciadores via Venture Capital percebem
o volume baixo de investimento na fase de capital semente como sendo inecientes em
custo uma vez que requerem um longo tempo (de sete a dez anos) para executar a anlise,
estruturao e gerncia deste investimento. A obsolescncia decorre de imediato do longo
perodo envolvido e do que se est desenvolvendo com o capital. Isso particularmente
preocupante com alta tecnologia e TIC.
8.2.1.2 Capital Start Up
Nesta fase estamos tratando do desenvolvimento do negcio que ele est comeando.
O risco de negcio agora se resume a transformar conceito em produto. Nesta fase h uma
maior preocupao na continuidade do negcio.
Capital needed to nance the product development, initial marketing and
estabilishment of product facility.(European Venture Capital Association)
De livre traduo
Capital necessrio para nanciar o desenvolvimento do produto, marke-
ting inicial, e estabelcimento das instalaes necessrias ao produto.(European
Venture Capital Association)
Ao longo do investimento natural que as percepes dos investidores mudem no
que concerne ao investimento, oportunidade de mercado, entre outros. Por isso, antes de
comprometer o capital com o investimento, estes investidores avaliam as habilidades do
empresrio e suas capacidades bem como o time gerencial. Se julgarem que interessante
podem fornecer habilidades gerenciais e superviso.
Normalmente este perodo dura de seis a oito anos. menos sujeito a risco que a fase
Capital Semente. Este controle de risco feito ao se investir uma menor quantia no incio
e avaliando a performance da empresa para fornecer novos investimentos. Normalmente a
taxa de fracasso de 67%.
Existe uma certa diculdade de encontrar nanciamentos via nanceiras na fase
de Start Up apesar do potencial ganho especulativo. Uma das razes so as grandes
taxas de desconto que Venture Capitalists oferecem a empresas nesta fase de maturi-
dade. Normalmente taix investidores preferem dispersar ou pulverizar seu risco em vrios
empreendimentos e associarem-se em grupos, associaes ou mesmo sindicatos.
1. Estabelecimento do Negcio - A empresa est sendo criada agora ou a foi a pouco
tempo. Negcios baseados em experincia, peritos ou uma ramicao de P&D;
2. Estabelecimento da maior parte do time - As habilidades do time so crucias para
iniciar o nanciamento;
3. Desenvolvimento do plano de negcios - O plano de negcios precisa estar comple-
tamente desenvolvido ainda que a aceitao do produto pelo mercado seja incerta.
Importante realar que a empresa ainda no comeou a operar.
8.2.1.3 Inicial ou Primeiro Estgio de Financiamento
Nesta fase estamos tratando do desenvolvimento do negcio que ele est comeando.
O risco de negcio agora se resume a transformar conceito em produto. Nesta fase h uma
maior preocupao na continuidade do negcio.
Finance provided to company that have completed the product develop-
ment stage and require further funds to initiate commercial manufacturing
and sales but may be not generating prots.(European Venture Capital
Association)
De livre traduo
Financiamento fornecido a compania que completou o o estgio de de-
senvolvimento do seu produto e necessita de mais nanciamento para
iniciar a produo comercial e vendas mas pode ainda no estar gerando
lucro.(European Venture Capital Association)
A empresa necessita desta fase de nanciamento pois est vindo de uma fase
anterior na qual sofreu uma perda em funo do processo de start up. A forma de se fazer
tal nanciamento via fundo de participaes (Equity Funds). A percepo do risco muda
de um aspecto endgeno (capacidade gerencial, ausncia de produto, etc...) para uma
exgeno (Mercado, competitividade, obsolescncia, acesso a capital).
Geralmente dura de quatro a seis anos. a primeira fase do nanciamento na qual
os dois aspectos fundamentais do negcio esto devidamente fundamentados: um produto
comercivel e um time gerencial completo.
Nesta fase o ciclo de projeto ultrapassa o desenvolvimento do produto. Ocorre aqui
tambm o incio do histrico de negcios da rma que ser necessrio no futuro se ela
desejar nanciar-se de outra forma que no seja via Venture Capital.
1. Pouca ou nenhuma receita;
2. Fluxo de caixa e lucro negativos;
3. Time gerencial empolgado pelo desao e movido pelo sonho de desenvolver uma
empresa,munidos de habilidade e conhecimento especco para o Core Business
porem sem ou com pouca experincia para gerenciar uma empresa em crescimento.
4. Perspectiva de crescimento representativo em um curto prazo para a empresa, suas
receitas e lucros.
8.2.1.4 Segundo Estgio de Financiamento
o nanciamento provido a empresa para marketing e as crescentes necessidades
de capital operacional tpicas de um negcio que acabou de operar e precisa atender a
crescente demanda bem como suas necessidades internas.
Ao entrar nesta fase a empresa tem necessidade de capital para investir no operaci-
onal dela que enfrenta crescentes demandas e necessidades mas no possui um uxo de
caixa positivo que lhe proporcione este folego de investimento.
o prosseguimento do nanciamento para prover capital a empresa que previamente
havia recebido nanciamento mas que suas necessidades explodiram.
Geralmente surge aps o start up e tem tempos mais curtos, algo entre trs e sete
anos. Decorre de necessidades como: Custos que ultrapassam o desenvolvimento do mercado,
falha no produto que impede dele viver at atingir a previso de vendas, necessidade de
reposicionamento de produtos por meio de campanha de marketing, redenio de produto
no mercado uma vez que foi provada a decincia deste. Porm pode surgir de boas razes
como: As expectativas de vendas serem excedidas implicando em novas necessidades para
aquisio de ativos para atender a demanda, o alto crescimento do negcio maior do que
o capital usado no operacional permite, atingimento de marcadores de performance que
habilitam esta rodada de investimentos.
1. Produto desenvolvido no mercado;
2. Time de gesto atuante;
3. Receitas de vendas sendo geradas por um ou mais produtos;
4. Na melhor das hipteses a rma encontra-se no seu Break-Even Point mas o lucro
gerado insuciente para suas necessidades nanceiras.
8.2.2 Estgio Posterior de Financiamento
Destinado a empresas que j tem o produto comercializado, j possuem a estratgia
de marketing denida mas precisam promover uma expanso de mercado, desenvolvimento
do produto e/ou aquisies. Estas empresas j passaram pelo risco inerentes s primeiras
fases de investimento e possuem algum histrico de transaes, esto expandindo a
produo, experimentando crescimento de capital e detm uma posio denida no mercado
e j est formalmente estruturada.
Normalmente a taxa de sucesso nesta fase de investimento maior do que nas
fases iniciais, razo pela qual a preferida dos investidores. Dura entre trs e cinco anos e
oferece ganhos maiores.
8.2.2.1 Expanso/Desenvolvimento do Capital
Existem duas formas de expandir os negcios. A primeira de uma forma mais
orgnica, expandindo a capacidade produtiva, se beneciando de economias de escala,
alocando de modo eciente os bens de produo e meios de distribuio. A segunda se d
por meio de aquisies. Mas seja qual for a estratgia de expanso ser preciso desembolsar
para execut-la. ai que entra o nanciamento.
Aqui usa-se o mercado como ferramenta para desempenhar uma anlise de com-
petitividade. No apenas o aspecto nanceiro que se observa aqui. Os investidores de
capital de risco podem diagnosticar que o time gerencial no sabe trabalhar direito em um
cenrio de crescimento de um negcio de dimenses maiores e ento decidir capacitar este
time.
Oferecem um perodo menor de nanciamento - tipicamente de um a trs anos - e
um risco menor tambm, mas os ganhos so maiores.
8.2.2.2 Financiamento de Substituio
Objetiva substituir um acionista por outro, permitindo a reduo da participao
destes que venderam. comum a compra tambm de papis ordinrios e convert-los em
preferncias com cupons de dividendos xos. Havendo uma venda da empresa estes papis
preferenciais so reconvertidos em ordinrios. Tem um perodo de incubao de um a cinco
anos.
8.2.2.3 Financiamento de Buy Out e Buy In
So fundos destinados ao atual gerente da empresa adquirir uma relevante partici-
pao nos negcios que ele gerencia. Este o Buy Out. Se o gerente for externo a empresa
mas desejam entrar no negcio com uma participao ento o fundo chama-se Buy In.
Oferecem risco muito reduzido.
8.2.2.4 Virada
Fundo destinado a situaes em que aempresa est at agora eum uma situao
negativa e reverter o quadro. A empresa necessita ento de um auxlio gerencial e uma
reestruturao para ento ter suas receitas e lucro novamente crescentes.
um processo de recuperao de alto risco que normalmente requer que os investi-
dores estejam operando o negcio a ser revitalizado. de alto risco.
Empresas mais novas geralmente possuem, quando enquadradas neste cenrio,
muitas dvidas e pouco patrimnio. Seu uxo de caixa no to positivo em funo
de diculdades como: time gerencial inadequado, diculdade de explorao do produto,
diculdade de penetrao no mercado.
Empresas mais velhas possuem, quando enquadradas neste cenrio, poucas dvidas
mas um time gerencial inapto.
De toda a forma o ponto comum a incompetncia gerencial que, via de regra, ao
solicitar o nanciamento de virada deve abdicar da gerncia/direo da empresa para que
o investidor assuma o controle.
Este nanciamento dura de dois a cinco anos e est atrelado ao processo de virada,
de recuperao que dura o mesmo perodo.
8.2.2.5 Mezzanino e Bridge Finance
um mix de Patrimnio Lquido, dvidas ou dvidas subordinadas. um meio
termo entre Patrimnio Lquido e Dvidas. Tambm o ltimo passo do nanciamento
para fazer o IPO ou uma venda da empresa.
O fundo Bridge destinado a preparar a empresa para o seu IPO e tambm a
sada planejada do investidor. Ele prepara o time que vai gerir a empresa para que siga
sozinho e auxilia na apreciao do valor da empresa pelo mercado. Dura de seis meses a
um ano, de baixssimo risco.
8.2.3 IPO
IPO a oferta pblica inicial. o momento em que a empresa oferece seus papis
para negociao em Bolsa de Valores. Este um ponto de sada dos nanciamentos.
Atualmente no a melhor forma de sada de investidor. A consultoria Ernest & Young
fez um relatrio em 2011 que mostrou que as Start-Ups que foram para a IPO na dcada
passada caiu 75% em relao a dcada anterior, restrito aos EUA. Na ndia e China o
contrrio.
As razes so muitas, como: Os investidores tradicionais creem que os ganhos obtidos
com o IPO iro apenas para aqueles detentores de informaes sensveis, insiders; Fazer o
IPO caro; Existem presses sistemticas para aumentar os ganhos; A empresa ca mais
aberta a crticas do conselho e detalhamentos nanceiros necessrios para dar transparncia
ao investidor; Compliance; Risco de takeover; Risco de sujeio ou responsabilidade anal
de contas os executivos devem ser punidos se derem declaraes falsas ou dbias; Perl
de um empresrio Start-Up no tem apetite para se tornar executivo de uma empresa
pblica.
8.2.4 A sada do investidor
O investidor pode sair de quatro formas:
1. IPO;
2. Aquisio por outra empresa;
3. Recompra da participao do investidor pela empresa investida;
4. Compra da participao do investidor por terceiros;
8.2.5 Investidor-Anjo (Business Angel ou Angel Investor )
Ele uma pessoa fsica que pode aportar recursos e trabalho prprios em um negcio
que julgue promissor mediante a gura de uma pessoa jurdica. Usualmente investe em
start ups prximas de onde reside para facilmente poder acompanh-las. Em contrapartida
exisge uma participao minoritria na empresa, mas no uma posio de diretoria pois
engessaria sua atuao em outras empresas start up. Ele est presente para acrescentar
seu conhecimento, relacionamento (networking), experincia e recursos nanceiros.
Invetidores-Anjo existem. Usualmente so ex executivos que ao longo de sua carreira
acumularam um patrimnio razovel e que esto dispostos a investir parte dele em uma
empresa nova e promissora para desenvolv-la. Ele busca ganhos com o seu investimento e
o faz ao aplicar seus recursos em empresas que tenham capacidade para se desenvolver,
gerando uma externalidade positiva (aumento na oferta de trabalho, rendam entre outras).
Evidentemente no so lantropos. So scios do negcio e portanto compartilham o
risco. Por isso que alm dos recursos nanceiros tambm aplicam experincia, conhecimento
e rede de contatos. Eles precisam maximizar as chances da empresa ser bem sucedida para
que ento tenham o retorno esperado do seu investimento. No h nada de anjo.
Os investidores anjo tem um papel crtico no sucesso das empresas
iniciantes.(OCDE - Organizao de Cooperao para o Desenvolvimento
Econmico)
8.2.5.1 Desaos
Nossas leis no olharam ainda para o tema com a devida ateno. Hoje, para ser
anjo, muito arriscado. O Anjo est disposto a se arriscar em uma empreitada na qual ele
pode perder o dinheiro investido mas que se der certo ele ter ganhos de capital relevantes.
Mas para tal ele deveria ser blindado.
O investidor-anjo precisa de proteo para agir. Proteo de que? No caso de
uma empresa que o investidor anjo entrou para desenvolver quebrar ela vai ter que arcar
com os seus passivos com uma responsabilidade limitada ao seu capital social. Porem o
investidor-anjo tambm est sujeito a isso, assim ele alm de perder o seu dinheiro dever
arcar com parte do passivo da empresa.
Isso nocivo por quatro razes:
1. Desestimula os investidores-anjos a investirem;
2. Desestimula o surgimento de mais investidores-anjo;
3. Aumenta o risco do investimento;
4. Eleva os custos nanceiros de investimento;
No Brasil ocorre uma inverso de conceitos. Aqui estimula-se o investimento com
menor risco, garantindo isenes a quem faz determinado tipo de investimento de baixo
risco. Quem arca com os investimentos de maior risco no isento, quando na verdade
deveria ser o contrrio pois so estes que garantem os maiores retornos que se do no
apenas no aspecto econmico/nanceiro mas tambm no mbito social ao promoverem o
crescimento, gerao de negcios, gerao de emprego que no m das contas estimula a
economia e gera arrecadao para os cofres pblicos.
H um terceiro aspecto interessante e nefasto. Um investidor do mercado de aes
pode compensar uma perda em um investimento com ganho em outro e, se anular o
resultado, no recolhe imposto. Isso no ocorre com o investidor-anjo. Se este percebesse
um resultado negativo em um investimento privado mas em outro ele tivesse resultado
positivo de tal forma que a soma destes fosse zero ele pagaria imposto sobre o que deu
retorno positivo.
55
Concluso
Os modelos baseados em balano patrimonial retratam empreendimentos de maneira
muito esttica. No poderia ser diferente uma vez que o balano patrimonial o retrato
contbil de uma empresa ao nal do perodo apurado. No um modelo intil e sofreu
ajustes e adaptaes mostrados no captulo 2 que o encaminharam para aplicaes bem
prticas e necessrias a continuidade do negcio, como o clculo do valor do seguro que
feito por meio do Valor Substancial. Usar modelos contbeis em uma Start-Up, que tem
caractersticas peculiares, no mostra o valor da empresa que est associado a potencial
de crescimento e do negcio inovador.
Os modelos baseados em demonstrao do resultado podem ser teis dependendo
da fase de capital Start-Up que a empresa se encontre. Como j dito no captulo 3
este modelo no leva em conta o valor do dinheiro no tempo e nem o goodwill. Sofreu
renamentos ao usar duas fases e isso pode, em parte, compensar problemas causados pela
ausncia de goodwil l, mas este continua tendo contribuio importante na geraode valor.
particularmente complicado us-lo pois Start-Ups podem ser erradamente enquadradas
em setores e com isso as informaes macroeconmicas equivocadas serem usadas nos
modelos, levando a uma avaliao imprecisa.
Os modelos baseados em Fluxo de Caixa so interessantes de serem usados pois
levam em conta as expectativas de crescimento do empreendimento descontado a uma taxa
especca. Esta taxa no to arbitrria assim e considera o conceito de perpetuidade
para ilustrar a vida de uma empresa e os valores gerados ao longo dela. O uso de uxo de
caixa, seja ele qual for, mostra que o modelo foca na capacidade de gerao de valor da
empresa que uma preocupao de scios e de acionistas. Start-Up ou no, em algum
momento ela pode optar por fazer IPO e neste ponto far diferena uma alta capacidade
de gerao de valor ou no.
Os modelos baseados em goodwil l comeam a se tornarem atraentes para as StartUps.
o goodwil l que mostra quanto alm do valor contbil uma empresa agrega. E isso leva em
conta a inovao dela, o potencial de gerao de valor da ideia. Independente de qual for o
modelo de goodwill ele pode ser difcil ou questionado em sua preciso uma vez que leva
em conta grandezas subjetivas e o peso destas na ponderao de valores no consensual.
Mas o grande benefcio a meu ver agregar duas ideias interessantes, a primeira o goodwil l
em si, e a segunda o uxo de caixa.
Modelos de avaliao relativas so interessantes para Start-Ups em fases avanadas
de nanciamento. No so os melhores modelos para atribuir valor, pois desconsideram
riscos especcos ou oportunidades de ganho por no levar em conta a criao de valor,
Concluso 56
alm de que pode ser difcil encontrarmos empresas comparveis entre si, mas so de
rpido clculo.
Modelos de Criao de Valor so objetivos e focam justamente na capacidade de um
empreendimento ter seu valor incrementado por conta de atividade operacional acrescido
de ajustes no operacionais e ai entra por exemplo:goodwil l e valor da marca. So os mais
adequados a uma Start-Up
57
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