Direccin Financiera I

Curso 2013/14

Tema 1

Tema 1. LA ESTRUCTURA ECONOMICO-FINANCIERA DE LA EMPRESA Y LA EVALUACIN DE INVERSIONES.

1.1. Concepto y tipologa de inversiones. 1.2. Inversin y financiacin: equilibrio necesario. 1.3. La importancia del fondo de rotacin 1. . !ignificado econmico de los principales m"todos de evaluacin de inversiones.
1.5.- Estudio de proyectos de inversin con diferentes duraciones y/o costes iniciales

1.#. $studio comparado de los principales m"todos de evaluacin de inversiones.

1.1. Concepto y t po!o"#a $e n%e&' one'. %uc&os &an sido los autores que &an definido este t"rmino a lo largo del tiempo sin llegar a un acuerdo sobre lo que debe entenderse por inversin. 'na definicin bastante usual suele ser (acto mediante el cual se produce una renuncia a una satisfaccin cierta e inmediata a cambio de la esperan)a de obtener unos beneficios futuros y distribuidos en el tiempo*. $n otras palabras una inversin consiste en la adquisicin de alg+n bien ,activo- que la empresa utili)a durante varios ciclos econmicos generando unos recursos con la esperan)a. m/s o menos le0ana. de obtener en un futuro una contrapartida superior al coste del bien adquirido. 1odemos &ablar de Inversin $conmica o 2inanciera seg+n si el bien adquirido est/ afectado directamente al proceso productivo o no.

3osotros vamos a centrarnos fundamentalmente en la consideracin del primer caso. esto es. Inversiones $conmicas ,las Inversiones 2inancieras ser/n consideradas indirectamente. esto es. desde la perspectiva de la financiacin. o sea. emisin de ttulos-. $s normal definir el proceso de inversin como una corriente de cobros y pagos que se produce en el tiempo. es decir. toda inversin se tiende a valorar en ra)n a la variable tiempo. considerando en cada momento de la vida del proyecto las salidas y entradas de dinero que ocasiona.

Direccin Financiera I

Curso 2013/14

Tema 1

La consideracin y posterior representacin de esos flu0os se denomina financiera del proyecto de inversin. $s necesario e4poner que vamos a reali)ar algunas &iptesis de cierta trascendencia:

(dimensin

5555 6odos los ingresos7gastos se cobran7pagan al contado. $n este sentido conviene distinguir costes de gastos. "stos +ltimos son obligaciones monetarias que &a contrado la empresa como consecuencia de la reali)acin del proyecto. de esta manera por e0emplo las amorti)aciones del inmovili)ado suponen un coste pero no un gasto. 5555 6odos los cobros y pagos que se produ)can durante un periodo se consideran efectuados de modo global el +ltimo da del periodo. 1ara ello se establecer/n un n+mero de periodos. generalmente a8os. aunque somos conscientes de que en la pr/ctica es usual acudir a pla)os diferentes como el mes o el trimestre lo que aumenta el volumen de operaciones pero no su dificultad de c/lculo. 5555 !olo e4istir/ un flu0o por periodo de modo que las corrientes de cobros y pagos ser/n tratadas de forma agregada en un solo valor denominando Qi 9 cobros ,i- 5 pagos ,iC1 C2 C3 .................. Cn ||||| : 11 12 13 ................... 1n Q1 Q2 Q3 ................Qn ; << o <= ||||| : 5555 Las inversiones son independientes de otras posibles que pueda tener la empresa generando un +nico balance de situacin. 1.(. In%e&' )n y * nanc ac )n+ e,- ! .& o nece'a& o. Inversin y 2inanciacin son dos cuestiones estrec&amente ligadas. ya que el volumen total de activos depender/ de las posibilidades especficas de inversin. as como de las posibilidades de financiacin. Las facilidades de obtener recursos financieros depender/n a su ve) de la cantidad y calidad de los proyectos de inversin en que van a ser utili)ados. $n

Direccin Financiera I

Curso 2013/14

Tema 1

realidad. son dos aspectos de un mismo problema fundamental. y por ello &an de resolverse simult/neamente en la pr/ctica. Las funciones de Inversin y 2inanciacin dan lugar a una serie de actividades concretas y diarias como pueden ser el establecimiento de la estructura ptima de activo y pasivo. La empresa va a tener un volumen concreto de activo corriente y no corriente de la unidad econmica. lo adecuado de estas partidas depende de su actividad concreta. los fines que persiga la empresa. capacidad o absorcin del mercado. grado de automati)acin. etc. 1ara que &aya correlacin. las fuentes de financiacin deben ser adecuadas a las inversiones y "stas deben ser correlativas con aqu"llas y estar coordinadas con ellas> en caso contrario. se resentira el normal funcionamiento de la empresa. 6odo esto significa que las inversiones deben satisfacer. a su vencimiento. en primer lugar a las distintas financiaciones que deben ser reembolsadas ,e4igible- y en segundo a las otras fuentes de financiacin ,no e4igibley las fuentes financieras deber/n asegurar nuevas inversiones cuando la empresa lo necesite: renovacin de equipos. ampliacin y moderni)acin de las instalaciones. ?e aqu la necesidad de que las financiaciones sean adecuadas a las inversiones. 1or lo tanto. la coordinacin implica una estrec&a correspondencia entre fuentes de financiacin e inversiones> una constante interrelacin. $l equilibrio est/ asegurado cuando los diferentes elementos del activo encuentran en las correspondientes fuentes de financiacin medios regulares de renovacin y. viceversa. las disponibilidades de la empresa ,obtenidas en el proceso de reali)acin normal- &acen frente regularmente a las distintas e4igibilidades a su vencimiento.

1./. La mpo&tanc a $e! *on$o $e &otac )n $l 2% es la parte de los recursos permanentes que financia activos corrientes. de esa forma el 2ondo de =otacin que una empresa tiene en un momento determinado puede calcularse como la diferencia entre el :ctivo Corriente y el 1asivo Corriente. o lo que es lo mismo la diferencia entre los recursos totales a l7p y el inmovili)ado.

Direccin Financiera I

Curso 2013/14

Tema 1

Los componentes del :ctivo corriente son la 6esorera. las e4istencias y los efectos a cobrar mientras que los componentes del pasivo circulante son la cuenta de proveedores y los efectos a pagar. !in embargo. es importante saber cual es la cuanta correcta y necesaria que una empresa debe mantener ,2@3?@ ?$ =@6:CI@3 3$C$!:=I@-. especialmente cuando nos situamos en una empresa de nueva creacin donde debemos dise8ar la estructura financiera ptima. 1ara entender un concepto tan ambiguo. &acemos uso de los conceptos de ciclo de e4plotacin y periodo medio de maduracin: C c!o $e e0e&c c o es el proceso repetitivo de inmovili)acin de ciertos recursos financieros en mercancas para. despu"s de la transformacin de estas +ltimas en productos terminados y su posterior venta y cobro. recuperar otra ve) disponibilidades financieras. 6ambi"n es conocido como ciclo 1$ ne&o-me&canc#a'-$ ne&o1.

Pe&#o$o $e ma$-&ac )n es el tiempo que transcurre desde que se inician las inversiones corrientes ,compras y gastos necesarios para el ciclo de e4plotacin- &asta que se recuperan de forma lquida a trav"s de las ventas y del cobro a clientes. en definitiva se trata del tiempo dura el ciclo de e0ercicio. y dada la propia variabilidad del proceso productivo tiene car/cter promedio.

Direccin Financiera I

Curso 2013/14

Tema 1

$l 2ondo de %aniobra 3ecesario puede definirse como los recursos financieros a largo pla)o que una empresa necesita para reali)ar su actividad diaria. ?e esta forma su c/lculo se efectuar/ como el producto del periodo medio de maduracin por Aasto medio diario de $4plotacin.

?ado que se trata de valores medios suele ser frecuente que las empresas estable)can un margen de seguridad a fin de solventar las fluctuaciones temporales. $n definitiva el 2ondo de =otacin es un concepto que aunque su naturale)a es corriente y como tal referido al corto

Direccin Financiera I

Curso 2013/14

Tema 1

pla)o. su car/cter de permanencia &ace que se trate de un concepto ligado a la estructura fi0a de la empresa. $sto significa que. en t"rminos generales. el pasivo fi0o debe financiar todo el inmovili)ado y una parte del circulante. $n caso contrario ,?esequilibrio o Inestabilidad financiera-. si una parte del pasivo corriente ,e4igible a corto pla)o-. se destinara a financiar una parte del activo no corriente. la empresa estara de &ec&o en una suspensin de pagos. debido a esa falta de correlacin ya que esas inmovili)aciones no podran reembolsar las deudas contradas a corto pla)o. La situacin de quiebra. a+n peor. ocurre cuando la empresa no puede &acer frente a los pagos que debe reali)ar ,pasivo e4igible- porque "stos son superiores a sus recursos econmicos disponibles ,activos-.

1.2. S "n * ca$o econ)m co $e !o' p& nc pa!e' m3to$o' $e e%a!-ac )n $e n%e&' one'. Cuando tenemos un proyecto de inversin se &ace necesario estimar su deseabilidad ,principalmente basada en la rentabilidad-. de la misma forma que cuando e4isten varias alternativas debemos ser capaces de obtener un orden de preferencia. $n ambos casos necesitamos utili)ar alg+n m"todo de evaluacin de inversiones. $valuar un proyecto no es m/s Bla asignacin al mismo de un +nico ndice representativo. que resumiendo toda la informacin financiera de la inversin. nos determine la deseabilidad del proyecto de inversin por parte de la empresa. a trav"s de su contribucin al ob0etivo de la

Direccin Financiera I

Curso 2013/14

Tema 1

firmaB.

1ara fundamentar estas decisiones de inversin se &a elaborado un con0unto de modelos matem/ticos que pueden ser usados por el empresario a la &ora de valorar. comparar y seleccionar proyectos de inversin. !e fundamentan sobre todo en la idea de rentabilidad. puesto que desde un punto de vista terico e4iste una ntima relacin entre el ob0etivo financiero de la empresa y la reali)acin de proyectos de inversin rentables> por ello. en la mayora de las ocasiones se suele utili)ar la rentabilidad como magnitud para medir la bondad de un proyecto de inversin y adem/s cuando se dispone de una lista de alternativas de inversin. "stas se podr/n ordenar de mayor a menor rentabilidad. con ob0eto de reali)ar en primer t"rmino aquellas inversiones m/s rentables. La importancia de estos m"todos es crucial a la &ora de conseguir subvenciones por partes de las administraciones que suelen pedir en sus informes que los principales m"todos de evaluacin de inversiones ponen de manifiesto que se trata de una inversin rentable. $n la mayor parte de los modelos intervienen todos o algunos de los siguientes elementos: 4A5.- E! cap ta! n%e&t $o.=epresenta el pago efectuado por la adquisicin de los elementos de activo fi0o que constituyen el soporte de la inversin principal m/s los pagos reali)ados por la adquisicin de todos aquellos elementos del activo circulante que son precisos para el buen fin de la inversin principal.

Direccin Financiera I

Curso 2013/14

Tema 1

1or tanto. se pueden agrupar en dos grandes bloques: :C6I<@! 3@ C@==I$36$!. dentro de este podemos &ablar de: o Inmovili)ados %ateriales. que generalmente se suele considerar el coste del bien en cuestin ,maquinaria. edificiosC- valorado por su precio de adquisicin. o Inmovili)ado Intangible. en el cual debemos considerar todos los gastos necesarios para poner en marc&a la inversin aunque no se trate de activos fsicos como pueden ser gastos para la puesta en funcionamiento. estudios y obras. cursos de formacin. campa8as de publicidad. etc. :C6I<@! C@==I$36$!. $l coste derivado del aumento de la capacidad productiva. en definitiva se trata de la variacin del 2@3?@ ?$ %:3I@D=: imputado a la inversin. A:!6@! I3ICI:L$! I%1'6:DL$! : L: I3<$=!I@3 I3ICI:. 2inalmente. la empresa suele tener que &acer frente. en el momento de su constitucin a una serie de gastos adicionales. $ntre ellos destacan los "a'to' $e con't t-c )n y !o' "a'to' $e p& me& e'ta.!ec m ento. 6ales gastos no se consideran activos como tales. pero ambos forman parte del desembolso inicial que &a de &acer la empresa para constituirse.

46 5.- Lo' *!-0o' neto' $e ca0a.Los flu0os netos de ca0a se obtienen como diferencia entre los flu0os de entrada y los de salida. Como ya e4pusimos en el tema anterior consideramos como flu0os de entrada y salida los cobros y pagos producidos por la inversin y no los de la financiacin. ya que estas partidas se recoger/n en el c/lculo del coste de la financiacin del proyecto.

Direccin Financiera I

Curso 2013/14

Tema 1

4VV5.- E! %a!o& &a7ona.!e $e me&ca$o8 %a!o& $e %enta o %a!o& $e me&ca$o.$l <alor de %ercado o de <enta de un activo propio es el <alor del mismo en un momento determinado. : veces es denominado valor residual sin embargo en terminologa contable este t"rmino &ace referencia a un concepto distinto por lo que somos partidarios de usar como m/s adecuado el t"rmino <alor =a)onable. !u cuantificacin resulta difcil pero necesaria y normalmente se acude a una estimacin. no obstante. dic&a cuantificacin no ser/ ob0eto de estudio en esta asignatura. 4n5.- E! 9o& 7onte tempo&a!.!e considera dimensin u &ori)onte temporal al tiempo en que se decide evaluar un proyecto o una empresa. 3o e4iste una regla +nica para su determinacin. a veces se usa como criterio los a8os de amorti)acin del activo principal. generalmente se establece en funcin del n+mero de a8os en que sea ra)onable la estimacin de cobros y pagos. 1or otra parte. los activos suelen amorti)arse en funcin de su vida +til o periodo durante el cual la empresa espera utili)ar el activo. !i el &ori)onte temporal es inferior a la vida +til supone que al finali)ar el &ori)onte temporal del proyecto el activo tendr/ un valor que se denomina valor ra)onable de mercado y que tiene la consideracin de un cobro en el instante que se produce. asumiendo que la empresa puede vender el activo al menos por ese valor. 4:5.- La ta'a $e act-a! 7ac )n.La comparacin de los flu0os de ca0a. en algunos m"todos. se reali)a &omogenei)ando las cantidades teniendo en cuenta el momento del tiempo en el que se obtienen. La proyeccin de valores presentes &acia el futuro lo &aremos mediante la operacin financiera de capitali)acin. mientras que para la proyeccin &acia el pasado utili)aremos la operacin financiera de actuali)acin o descuento de capitales. La ra)n de considerar el diferente valor del dinero en el tiempo obedece a dos ra)ones: E =I$!A@.5 $l flu0o neto de ca0a presente es una cantidad de dinero disponible en el perodo actual y. por tanto. es una cantidad cierta. sin riesgo. 'n flu0o de ca0a futuro representa una cantidad de dinero incierta que la empresa espera obtener como diferencia entre los cobros y los pagos previstos en un momento futuro de la vida de la inversin. :l tratarse de un valor estimado y no de una cantidad cierta. puede que "sta se confirme o no en el futuro. $l tratamiento del riesgo no ser/ ob0eto de estudio en este curso en el que vamos a suponer todas las variables en condiciones de certe)a. lo cual significa que los flu0os esperados ser/n conseguidos definitivamente. E I32L:CI@3.5 $l poder adquisitivo del dinero va disminuyendo con el tiempo. debido al encarecimiento del valor monetario de las cosas.

Direccin Financiera I

Curso 2013/14

Tema 1

3o obstante. aunque no e4istiese ni riesgo ni inflacin. los Fi deben ser deflactados en funcin de su coste financiero ,o alg+n otro coste de oportunidad que sustituya a "ste y que ser/n tratados en mayor profundidad en el tema siguiente- pues "ste no se tuvo en cuenta a la &ora de calcular los Fi. : modo de resumen. en el siguiente cuadro se e4pone el origen de las variables que nos van a permitir aplicar los m"todos de evaluacin de inversiones.

10

Direccin Financiera I

Curso 2013/14

Tema 1

1.2.1. Pay ;ac: o P!a7o $e Rec-pe&ac )n.

1.2.(. E! %a!o& act-a! neto y '- ' "n * ca$o econ)m co. $l valor actual neto o valor capital de una inversin es el valor actuali)ado de todos los rendimientos o flu0os de ca0a esperados.

$s decir. es igual a la diferencia entre el valor actuali)ado de los cobros esperados y el valor. tambi"n actuali)ado. de los pagos previstos. $l <:3 ser/ F1 F2 Fn ; << <:3 9 5 : ; ; ;.....; ,1;G1,1; G1-,1;G2,1; G1-,1;G2-..,1;Gn!i se considera una nica tasa de actualizacin para todos los aos.

11

Direccin Financiera I

Curso 2013/14

Tema 1

!i. adem/s. los flu0os de ca0a son constantes Q1 9 Q2 9 Q3 9 ... 9 Q la frmula anterior se reduce. ya que podemos usar el concepto de suma de progresin geom"trica de ra)n 17 ,1;k- . o lo que es lo mismo ,1 ; k-51 y as:

VAN = A + Q ank +

Vr (1 + k )n

H si adem/s la duracin de la inversin es ilimitada y el VRdi) es nulo. el <:3 vendra dado por la siguiente e4presin: <:3 9 5 : ; F7G : modo de resumen:

'n <alor :ctual 3eto positivo indica que la inversin en el proyecto es capa) de devolver el capital. retribuirlo y generar reservas. por tanto slo conviene llevar a cabo aquellas inversiones cuyo valor actual neto sea positivo. puesto que son las +nicas que contribuyen a la consecucin del ob0etivo general de la empresa. 3o cabe duda que reali)ando aquellas inversiones cuyo valor actual neto sea positivo. se incrementa la rique)a o valor de la empresa.

Cuando e4isten varias inversiones sustitutivas. el procedimiento a seguir consistir/ en comparar los distintos <:3 de cada una de ellas. y &ec&a la oportuna comparacin. decidirse por aquella que presente un <:3 mayor. siempre que sea positivo. Concluimos indicando la idoneidad del m"todo del <alor :ctual 3eto para evaluar inversiones ya que nos proporciona una medida de su rentabilidad esperada en valor absoluto y actual. y del mismo modo es un m"todo de ordenacin o 0erarqui)acin ya que puede ocurrir que. debido a la limitacin de recursos financieros. la empresa slo pueda reali)ar algunas de ellas. Significado econmico del V !. $n el supuesto de que el inversor no tenga una e4igencia especfica en cuanto a la rentabilidad que desea o esta sea menor que el Coste %edio 1onderado de Capital. la tasa de actuali)acin a emplear en el <:3 ser/ el coste medio ponderado de capital o coste de los recursos financieros a emplear por la empresa. $n este caso. el criterio del <:3 proporciona la

12

Direccin Financiera I

Curso 2013/14

Tema 1

ganancia total neta en unidades monetarias del momento inicial. una ve) que con los flu0os netos de ca0a se &a &ec&o frente a la devolucin del capital inicialmente invertido ,:-. as como a su retribucin en forma de intereses y7o dividendos. en funcin de los recursos empleados ,propios y7o a0enos- en al financiacin del proyecto. $s decir. cuando se dice ganancia neta se refiere e4actamente a lo que se quedara la empresa una ve) que: 5 !e &an pagado los gastos de e4plotacin ,%.1.. %.@.. A.A.-. lo cual es cierto pues computaremos en los Fi las ganancias que genera el activo una ve) pagados los gastos de funcionamiento del mismo. 5 !e &a amorti)ado financieramente el pasivo que posibilit la inversin ,el t"rmino I: de la e4presin-. 5 !e &a pagado la retribucin del pasivo. lo cual se recoge en la frmula al considerar una actuali)acin al coste medio ponderado de capital. 'n <:3 positivo permite a la empresa dotar a reservas. generando as rique)a para los accionistas.

1ara comprender me0or todo este proceso tal ve) sea m/s intuitivo &acer uso de un e0emplo. as supongamos un proyecto con los siguientes datos de partida: 51.JJJ 77 KJJ 7 LJJ 7 1.JJJ ?ic&o proyecto se piensa financiar en un #JM con capitales a0enos. que se amorti)an al final del +ltimo a8o. y a un tipo de inter"s del NM y el resto con capital propio. al #M. Con estos datos se deduce que el coste de capital ser/ O 9 , JJEJ.J#; #JJEJ.JN-71.JJJ 9 LP2M y procediendo al c/lculo del <:3 obtenemos+
n

VAN. = - A +

i=1

Qi = - 1.000 + 500/(1,072) + 700/(1,072)2 +1.000/(1,072)3 =88728 (1+k)

i

1or otra parte. vamos a tratar de descomponer los Fi para comprobar que llegamos al resultado esperado y pretendido. siguiendo el esquema arriba indicado

13

Direccin Financiera I

Curso 2013/14

Tema 1

Qi = CAca + CAcp + CF + di + Ri Q1 = 500 = 0 + 0 + 48 + 24 + 428 Q2 = 700 = 0 + 0 + 48 + 24 + 628 Q3 = 1.000 = 600 + 400 + 48 + 24 + -72
?onde C:ca 9 Cuota de amorti)acin de capitales a0enos ,?evolucin de pasivo e4igibleC:cp 9 9 Cuota de amorti)acin de capitales propios ,Qipot"tica devolucin de capitales propiosC2 9 Cargas 2inancieras ,Intereses de Capitales :0enos?i 9 ?ividendos ,=etribucin de capitales propios= 9 =eservas ?e esta forma despu"s de devolver el pasivo completamente ,C:ca y C:cp- y retribuirlo ,C2 y dilo que nos quedan son las =eservas que es lo que realmente se queda en la empresa. !i actuali)amos dic&as cantidades al momento J.

i=1

Ri (1+k)
i

= + 428/(1,072) + 628/(1,072)2 -72/(1,072)3 = 88728 euros

Fue coincide 0ustamente con el <:3 con lo que se comprueba satisfactoriamente que el <:3 representa la ganancia actual. total y neta de gastos. 1.2./. E! <n$ ce $e &enta. ! $a$ $l ndice de rentabilidad no es m/s que una variante del <:3 que permite considerar en la evaluacin del proyecto la cantidad invertida defini"ndose como: I=9<:3 7 : H representando el beneficio actual por unidad invertida en el proyecto. $l Indice de rentabilidad pretende aumentar la informacin proporcionada por el <:3 en cuanto que "ste nos proporciona el beneficio a conseguir con un proyecto e4presado en unidades monetarias pero nos surgen a veces problema en cuanto a la bondad y comprabilidad de un determinado proyecto. :s por e0emplo un determinado proyecto en el que el <:3 es positivo ser/ efectuable en cualquier caso pero el proyecto ser/ me0or cuanto menor sea la cantidad invertida. :s. por e0emplo para una k " #$%& tratamos de comparar los siguientes proyectos' 1royecto :: 5K.JJJ 77 L.JJJ7 N.JJJ 7 R.JJJ 1royecto D: 52.JJJ 77 .JJJ7 K.JJJ 7 11.R3L !eg+n el <:3 ,:- 9 <:3 ,D- 9 1 .L3L euros seran indiferentes !in embargo parece lgico que deberamos optar por el proyecto D puesto que aunque en

14

Direccin Financiera I

Curso 2013/14

Tema 1

ambos se obtiene la misma ganancia. el proyecto D precisa para ello una cantidad invertida menor. I. =. ,:- 9 1 .L3L 7 K.JJJ 9 2SR I. =. ,D- 9 1 .L3L 7 2.JJJ 9 LS3# !eg+n el I= sera preferible D 1.2.2. La ta'a nte&na $e &enta. ! $a$ y '- ' "n * ca$o econ)m co. $l tipo de rendimiento interno de una inversin o la tasa de retorno es aquel tipo de descuento. r. que &ace igual a cero el valor capital.

es decir ser/ aquel valor de r que verifique la ecuacin:

VAN = A +
de donde.

Qn Q1 Q2 + + ... + =0 2 (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) n

A=

Q1 Q2 Qn + + ... + 2 (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) n

La ecuacin anterior. como se puede comprobar. es de grado n. y nos proporciona una rentabilidad relativa referida al capital invertido. $s. por tanto. el m/4imo tipo de inter"s que se puede pagar por el capital invertido a lo largo de la vida de la inversin. sin perder el proyecto. $s decir. el m/4imo coste del pasivo que puede soportar la inversin. o lo que es lo mismo. la rentabilidad del activo. ya que este valor es el m/4imo que podramos pagar por el pasivo que lo financia. (asos en los )ue nos podemos encontrar' !i los flu0os netos de ca0a son iguales Q1 9 Q2 9 Q3 9... 9 Qn 9 Q. la 6I= vendr/ definida. al tratarse de una renta constante de cuanta Q& por la ecuacin:

A + Q anr = 0 > anr =

A Q

!i adem/s la duracin de la inversin es ilimitada. la 6I= vendr/ definida por esta ecuacin:

A+
?e modo resumido:

Q Q = 0 > r = r A

15

Direccin Financiera I

Curso 2013/14

Tema 1

$n el m"todo del valor capital la tasa de descuento se incorporaba en la frmula. sin embargo en el 6I= la tasa de descuento que anula el valor capital es la incgnita del problema. 3o obstante se necesita conocer k para poder decidir si conviene llevar a cabo la inversin o no. !lo cuando la tasa interna de rentabilidad. r. sea superior a k. en su acepcin elegida. los proyectos de inversin ser/n interesantes. que es como sabemos la llamada condicin de Befectuabilidad de una inversinB. @ tambi"n podemos decir. cuando su rentabilidad neta sea positiva. !i llamamos r a la rentabilidad bruta y k al coste del capital la rentabilidad neta ser/:

o bien. si la 6I= supera el valor empleado como tasa de actuali)acin. entendida como coste de capital o como rentabilidad mnima e4igida por el empresario. $n caso contrario. se rec&a)ar/ el proyecto por no ser rentable o conveniente para la empresa> es decir. no contribuir/ a incrementar el valor de la empresa para sus propietarios.

$n cuanto a la determinacin pr/ctica. la 6I= presenta mayores dificultades que el <:3. La primera dificultad se presenta en la resolucin de la ecuacin que nos define la tasa interna de rendimiento. dado que se trata de una ecuacin de grado n. 1or ello. aunque e4isten otros m"todos como el de 3eTton. o la t"cnica de la Interpolacin. lo m/s operativo es utili)ar una &o0a de c/lculo:

16

Direccin Financiera I

Curso 2013/14

Tema 1

$l uso de estos m"todos se basan en la certe)a de sus variables. ciertamente y seg+n los casos algunas de estas variables ser/n f/cilmente cuantificables pero seguramente otras no lo ser/n tanto. e4istiendo un cierto riesgo. es por ello que a veces es posible &acer varios escenarios ,optimista. medio y pesimista- a fin de evaluar estas tres posibilidades y tomar una decisin m/s consecuente. !e puede &acer tambi"n lo que se denomina un an/lisis de sensibilidad. es decir. si cambia un 1M el valor de una variable U$n qu" porcenta0e cambia el resultado ,<:3 o 6I=. por e0emplo-V $stos an/lisis sirven para focali)ar los esfuer)os de pronstico en las variables m/s significativas para el proyecto.

1.5.- Estudio de proyectos de inversin con diferentes duraciones y/o costes iniciales

Un inconveniente del VAN es que puede conducir a decisiones errneas en la comparacin de proyectos de inversin independientes y mutuamente excluyentes con diferentes duraciones y/o costes iniciales.

Veamos este inconveniente con un ejemplo:

a) con diferentes costes iniciales

A: -5.000/ 7.000/ 8.000/ 9.000 B: -2.000/ 4.000/ 5.000/ 11.937

Para k = 10%; Resulta VC (A) = VC (B) =14.737

Segn el VAN sera indiferente pero cualquier inversor preferir el B, que con una inversin menor, obtiene igual ganancia en el mismo tiempo. 17

Direccin Financiera I

Curso 2013/14

Tema 1

Un solucin sencilla es usar el denominado Indice de Rentabilidad (VAN / A), puesto que tiene en cuenta el Desembolso inicial, de modo que si se aplica al ejemplo anterior claramente obtendramos que el proyecto B es bastante ms interesante.

I. R. (A) = 14.737 / 5.000 = 294 u.m. del momento 0 por unidad comprometida. I. R. (B) = 14.737 / 2.000 = 736 u.m. del momento 0 por unidad comprometida

La tasa Interna de Rendimiento no cuenta con este inconveniente dado su carcter relativo, as TIR(A) = 139% y tir(B) = 230%, de donde se deduce que el TIR considera el desembolso inicial estimando como favorable el proyecto B.

b) diferentes duraciones estimadas. A: -5.000/ 4.281 /7.000/ 10.000 B: -5.000/ 8.000/ 12.000

Para k = 10%; VC(A)= VC(B)= 12.190 Segn el VAN sera indiferente pero cualquier inversor preferir el B, que con igual inversin obtiene una misma ganancia en un tiempo menor. El TIR tampoco est afectado por este problema, de hecho, si calculamos el Tir(A) sera de 103% mientras que el TIR(B) sera del 154%. 1.=. E't-$ o compa&a$o $e !o' p& nc pa!e' m3to$o' $e e%a!-ac )n $e n%e&' one'.
=esulta evidente que si ambos m"todos se fundamentan en los mismos principios deberan proporcionar los mismos resultados en cuanto a la aceptacin y rec&a)o de proyectos de inversin as como a la &ora de establecer una 0erarqui)acin de diferentes proyectos de inversin.

1.#.1. $studio de la coincidencia de ambos criterios respecto a la aceptacin o rec&a)o de un determinado proyecto de inversin

La cuestin es si ambos criterios deben llevar a la misma decisin en cuanto a la aceptacin o rec&a)o de un proyecto de inversin.

18

Direccin Financiera I

Curso 2013/14

Tema 1

1ara un coste de capital para la empresa. O. constante a lo largo de la vida +til de la inversin. su <:3 vendr/ dado por:

VAN = A +

Qn Q1 Q2 + + ... + 2 (1 + k ) (1 + k ) (1 + k ) n

?e la e4presin anterior se deduce que <:3 es una funcin del coste de capital O de la empresa. :s. dados unos flu0os netos de ca0a para la inversin. a mayor tasa de actuali)acin menor rentabilidad absoluta neta del proyecto. y viceversa. !i se trasladan estos datos a un e0e cartesiano y representamos en el e0e de ordenadas el <:3 del proyecto. y en el e0e de abscisas diferentes valores de O. desde J &asta infinito. obtenemos la siguiente representacin gr/fica:
VC VC ( 0) = A +

Q
i =1

VC>0 k VC<0 -A VC= f(k )

!lo representamos el primer y cuarto cuadrante. pues es el +nico en el que tiene sentido estudiar el <:3 de un proyecto de inversin. pues entendemos que k debe ser siempre mayor o igual a cero. :dem/s. se debe cumplir la condicin mnima de rentabilidad. dada por el &ec&o de que el sumatorio de los flu0os netos de ca0a sin actuali)ar. debe ser superior al desembolso inicial *+ ). 1or tanto. el <:3 es una funcin decreciente y conve4a respecto al origen. que alcan)a su mayor valor cuando el coste de capital es nulo. corta al e0e de abscisas. tomando valor cero y tiende a alcan)ar un valor pr4imo a + para costes de capital suficientemente elevados. !e comprueba. adem/s. como el proyecto de inversin debe aceptarse cuando su <:3 est" por encima del e0e de abscisas en el primer cuadrante. resulta indiferente cuando corta el e0e de abscisas. y debe rec&a)arse cuando el <:3 del proyecto est" por deba0o de dic&o e0e.

19

Direccin Financiera I

Curso 2013/14

Tema 1

Ar/ficamente:
VC VC ( 0 ) = A +

Q
i =1

R'C-&.O

&C' (&C!)* VC>0 -A !*+!,'R'*C!& k VC<0 VC= f ( k )

1or su parte. la 6I=. se define como aquella tasa de actuali)acin que anula al <:3 de la inversin. proporcionando una medida de la rentabilidad relativa bruta de la misma. La norma de decisin es la de aceptar el proyecto cuando su 6I= supere al coste de capital. rec&a)/ndose en caso contrario. $sta norma. trasladada al gr/fico anterior. resulta:
VC VC ( 0 ) = A + Qi
i =1 n

!*+!,'R'*C!& R'C-&.O

&C' (&C!)*

VC>0

r = k

r # k
k

r > k
-A

VC<0 VC=f(k)

1or tanto. se observa que la funcin del <:3 es positiva para costes de capital k inferiores al valor de r. tasa para la cual el beneficio neto de la inversin es cero y que. por definicin. resulta ser la tasa interna de rentabilidad. 1or contra. el <:3 es negativo para costes de capital superiores a r. la tasa interna de retorno. ?e a& se pueden e4traer las siguientes conclusiones:

Relaciones Observadas Cuando el VC > 0, tambin

Reglas de decisin

r >

Se acepta el proyecto

Cuando el VC = 0, tambin

r =

royecto !ndi"erente

Cuando el VC # 0, tambin

r #

Se rec$a%a el proyecto

20

Direccin Financiera I

Curso 2013/14

Tema 1

?el an/lisis gr/fico reali)ado se deduce que los criterios del <:3 y de la 6I= conducen a la misma decisin en cuanto a la aceptacin o rec&a)o de un proyecto de inversin simple.

1.#.2. $studio de la coincidencia de ambos criterios respecto a la 0erarqui)acin de proyectos de inversin: L: 6:!: ?$ 2I!Q$=

$n este apartado abordamos la segunda cuestin crtica en cuanto a la &ora de comparar los resultados de ambos m"todos. esto es. si coinciden ambos criterios a la &ora de 0erarqui)ar proyectos de inversin y si no fuera as. estudiar los motivos que impiden esa coincidencia. a fin de proponer una solucin operativa. $ste problema &a llevado a muc&os autores a discutir sobre cu/l de los dos criterios proporciona la clasificacin ptima. al no e4istir coincidencia entre ellas. 3osotros. anali)aremos en primer lugar la condicin necesaria para que ambos criterios condu)can a una misma 0erarqui)acin. para posteriormente. estudiar las causas que determinan una 0erarqui)acin diferente. ya que esto es lo que nos va a permitir solucionar el problema.

!upongamos dos inversiones. cuyos datos y representaciones gr/ficas en el primer cuadrante resultan los siguientes:
/a interseccin de ,is$er VC 20.000 Inversin 1 2 A 50.000 100.000 Q
1

65.000 120.000

15.000

!*('RS'CC!O* +' ,!S-'R

0,10 rf

0,20

0,30
VC(2)

VC(1)

(&S& +' R'(OR*O SO0R' '/ COS('

:l punto de interseccin entre ambas funciones se le denomina (interseccin de 2is&er*. denomin/ndose (tasa de retorno sobre el coste de 2is&er* ,rf- a aquel tipo de actuali)acin que iguala el <:3 de ambas inversiones. que gr/ficamente se corresponde con la abscisa de dic&o punto. $n el gr/fico. podemos observar que cuando la tasa de actuali)acin es superior al 1JM. el <:3 de la inversin 1 se mantiene por encima del <:3 de la inversin 2. ocurriendo igual con la

21

Direccin Financiera I

Curso 2013/14

Tema 1

6I= de ambos proyectos. ya que la 6I= del 1 se sit+a por encima de la del 2> por consiguiente. ambos criterios conduciran a la misma 0erarqui)acin de proyectos en este caso. 1ero al depender el <:3 de la tasa de actuali)acin. se comprueba igualmente que para tasas de actuali)acin inferiores al 1JM el <:3 lleva a preferir el 2 sobre el 1. mientras que la 6I=. al no depender de la misma. contin+a presentando la preferencia de la 1 sobre la 2. $n conclusin podemos afirmar que para tasas de actuali)acin inferiores a la tasa de 2is&er <:3 H 6I= conducen a distinta ordenacin mientas que para tasas superiores a la tasa de 2is&er ,e inferiores a la menor 6I=. puesto que para tasas superiores dic&o proyecto no sera efectuable- <:3 H 6I= conducen a la misma ordenacin. 1or tanto. si tenemos una lista de oportunidades de inversin. la condicin necesaria para que los dos criterios condu)can a la misma decisin sea cual sea el valor de , es que no e4ista ninguna interseccin de 2is&er en el primer cuadrante.

22

Direccin Financiera I

Curso 2013/14

Tema 1

E>ERCICIOS PROPUESTOS E>ERCICIO 1.1. (alcular el plazo de recuperacin de una inversin de -..$$$ euros& cuyos Qi& constantes para los . aos de duracin de la inversin& ascienden a #$.$$$ euros. /l inversor e0ige un plazo m10imo de - aos. E>ERCICIO 1.( /vale el siguiente proyecto de inversin segn el plazo de recuperacin descontado y comp1relo con el del e2ercicio #.# considerando una tasa de descuento del .%. "-..$$$ Qi" #$.$$$& #..$$$& #$.$$$& #..$$$ y #$.$$$ para los cinco aos de duracin del proyecto respectivamente. E>ERCICIO 1./. Calcular el pla)o de recuperacin y determinar si ser/ interesante la reali)acin de una inversin de coste inicial K. JJJ euros y coste de capital del #M en cada uno de los siguientes casos: a- unos flu0os netos de ca0a anuales y constantes de NJJ euros durante los 1J a8os que estima durar/ el citado proyecto b- unos flu0os netos de ca0a anuales constantes de LJJ euros durante los N a8os que estima durar/ el proyecto.. c- unos flu0os netos de ca0a de NJJ euros los cinco primeros a8os y #JJ los restantes K a8os. E>ERCICIO 1.2 (alcular y comparar los siguientes proyectos de inversin aplicando el m3todo del plazo de recuperacin descontado dada una tasa de actualizacin del .%. Proyecto 1 Proyecto 2 4nversin inicial #..$$$ 5 #..$$$ 5 Qi 6$$$ 5 constantes durante ..$$$ 5 constantes los #. aos del proyecto durante los 6 aos )ue dura el proyecto.

E>ERCICIO 1.? !ean dos proyectos de inversin cuyos desembolsos iniciales y flu0os de ca0a generados en los distintos a8os de su duracin vienen recogidos en la tabla siguiente: 1=@H$C6@! F1 F2 F3 F ?esembolso inicial 555555555555555 5555 5555 5555 5555 5555555555555555555 : JJ 3#JJ 1JJ 1JJ JJJ D NJJ 2JJJ 12JJ 12JJ JJJ !e desea saber qu" proyecto es preferible seg+n los m"todos estudiados en el presente captulo asumiendo una tasa de actuali)acin del NM

23

Direccin Financiera I

Curso 2013/14

Tema 1

E>ERCICIO 1.= /valuar& segn los m3todos del m3todo del V ! y 74R& el siguiente proyecto de inversin' Se pretende crear una empresa de turismo activo. 8revio a su comienzo se realiza un estudio econmico )ue revela )ue la inversin necesaria en activos fi2os asciende a -6$.$$$$ 5. simismo previo al inicio ser1 necesario ad)uirir una propiedad industrial valorada en 6$.$$$ 5. 9os gastos de funcionamiento para la empresa generados por los anteriores activos ser1n los siguientes' + :ano de o;ra' .$.$$$ 5 + <astos generales #..$$$ 5 9os ingresos procedentes de los servicios previstos por la organizacin de las actividades recreativas para los pr0imos tres aos son los siguientes -.$.$$$& -=$.$$$ y >$$.$$$ 5 respectivamente. /l incremento del ?ondo de :anio;ra previsto ser1 de -$.$$$ 5. @icAo proyecto se piensa financiar con un pr3stamo de #B$.$$$ 5. al B% y el resto con otro al #$%& am;os se amortizan financieramente al final del ltimo ao. E>ERCICIO 1.@ (ompro;ar )ue el V ! es realmente la ganancia actualizada )ue o;tendr1 la empresa en el proyecto del /2ercicio #.C.

E>ERCICIO 1.A La sociedad de inversiones =$D'3 !.:. pretende invertir 1J.JJJ W. para lo cual dispone de tres posible proyectos: 1royectos : D C : 5#.JJJ 5 .JJJ 51J.JJJ F1 1.JJJ 1.JJJ 3.JJJ F2 2.JJJ 1.JJJ 3.JJJ F3 3.JJJ 2.JJJ .JJJ F 3.JJJ 2.JJJ .JJJ

?ado un coste de capital del NM. analice los proyectos seg+n los m"todos e4plicados en el tema y e4ponga lo que considera que. de forma lgica. debera reali)ar dic&a sociedad.

E>ERCICIO 1.B 6res &ermanos deciden invertir en un negocio de moda. poner en marc&a unas instalaciones de p/del. 1ara ello. estiman necesario la compra de los siguientes activos: 6erreno: 1JJ.JJJ euros> $quipamiento: 1#J.JJJ euros y %ateriales: 1JJ.JJJ euros. $l estudio del proyecto se plantea con un &ori)onte temporal de tres a8os. al final de los cuales se piensa que los materiales y todo el equipamiento podra ser vendido por unos 2J.JJJ W mientras que se espera una revalori)acin del terreno del 1KM en estos tres a8os. $l alquiler de las pistas se estima que producir/ unos ingresos medios diarios ,durante los siete das de la semana- de 3LK Los gastos corrientes que generar/ el proyecto ser/n los siguientes: - !ueldos y salarios 1 . JJ euros anuales cada uno de los tres traba0adores - Limpie)a: 1KJ euros mensuales - !uministros: JJ euros cada 2 meses $l coste de capital se estima en un LM y el 1eriodo %edio de %aduracin de la empresa en 2J

24

Direccin Financiera I

Curso 2013/14

Tema 1

das. =ealice la evaluacin del proyecto a partir de los m"todos estudiados en el presente capitulo. E>ERCICIO 1.1C 'na empresaria va a crear una nueva empresa. en las siguientes condiciones: 5 1ara el comien)o de la actividad. es necesario adquirir un terreno. valorado en KJ.JJJ W. unas instalaciones valoradas en #J.JJJ W y unos equipos inform/ticos valorados en 1J.JJJ W. 5 $l proyecto durar/ cinco a8os. al final de los cuales se vender/n las instalaciones por L.JJJ W. $l terreno podr/ venderse por el doble de su valor de adquisicin. 5 1ara iniciar la actividad. se plantea el dise8o de una p/gina De;. cuya reali)acin se estima costar/ .JJJ. 5 $l empresario espera vender. en los a8os siguientes. 1JJJ. 1KJJ. 2JJJ. 2KJJ y 3JJJ unidades de un producto. al precio de LJ W. 5 !e espera que el periodo medio de maduracin de la empresa sea de 3J das. 5 Los costes de mano de obra se estiman en #.JJJ W mensuales. Los gastos de materia prima ascienden a 2K.JJJ W anuales y los gastos generales a #.JJJ W anuales. 5 La empresa espera obtener la financiacin necesaria para el proyecto a un coste medio ponderado del NM $val+e el proyecto a partir de los m"todos estudiados en el presente capitulo. E>ERCICIO 1.11 !e pretende crear la empresa 2.!.:.. para lo cual se necesitan: 5 3ave Industrial por valor de 3JJ.JJJ euros. de los cuales el 2KM corresponde al valor del suelo. 5 Instalaciones industriales por valor de KJ.JJJ W 5 $quipos productivos por valor de #JJ.JJJ W Los gastos generados por el proyecto. constantes para todo el &ori)onte temporal. son los que a continuacin se detallan: 5 Consumo de %.1. de 3J W por producto. 5 %.@. ,anual- de 1KJ.JJJ W 5 A.A. 1.KJJ W mensuales !e sabe que el 1eriodo %edio de %aduracin de la empresa es de 1N das. 1or lo que respecta a la produccin y venta se estiman unas K.JJJ unidades de producto al a8o. siendo la duracin de la inversin de K a8os. :dicionalmente. la empresa &a de asumir la adquisicin de varios programas inform/ticos por valor de 1J.JJJ W. !abiendo que: 5 $l precio de venta de los productos es de RJ euros los dos primeros a8os y asciende a 12J euros los tres siguientes. 5 $l coste del capital es de un #M. 5 $l <=-ai de las instalaciones se estima en 3JJ.JJJ W> el <=-ai de los equipos en LK.JJJ W y el <=-ai de la 3ave KJJ.JJJ W. $l valor del resto de los elementos de :ctivo se considera despreciable. eval+e el proyecto a partir de los m"todos estudiados en el presente capitulo.

25

Direccin Financiera I

Curso 2013/14

Tema 1

E>ERCICIO 1.1( /valuar& comparar y analizar segn el m3todo del V !& 4R y 74R los siguientes proyectos de inversin dada una tasa , del .% 8royecto ' +#$E -$E >$E >= 8royecto F' +#$$E -$E >$E #6E>ERCICIO 1.1/ /valuar& comparar y analizar segn los m3todos e0plicados en este tema los siguientes proyectos de inversin dada una tasa , del .% 8royecto +#$ E . E . E . E . E . E . E . E .&.>

8royecto F +#$ E#- E#- E#E>ERCICIO 1.12 a- Calcule la coincidencia o no entre los criterios <:3 y 6I= para los proyectos siguientes con una tasa de descuento del KM. :nalice en qu" casos e4iste coincidencia y en cu/les no. : 5K.JJJ 51J.JJJ F1 3.JJJ K.JJJ F2 2.JJJ K.JJJ F3 2.JJJ 3.JJJ

b- =ealice el mismo an/lisis para los siguientes proyectos. : 51J.JJJ 512.JJJ F1 3.JJJ .JJJ F2 .JJJ .KJJ F3 K.JJJ #.JJJ

E>ERCICIO 1.1? 'na empresa obtiene unos Fi.di para los pr4imos dos a8os de 1J.JJJW y 2J.JJJW respectivamente. para lo cual fue necesaria una inversin inicial de 2K.JJJW. $l C%1C de la empresa es del L.2M. sin considerar el efecto de la inflacin. !i la tasa de inflacin se sit+a en el 3M anual. eval+e la viabilidad del proyecto.

26