Mercado de Derivados Financieros - Swaps

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

Mercado Mercado de Derivados de Derivados
Financieros: Financieros: Swaps Swaps

Juan Mascareas
Universidad Complutense de Madrid

Primera versin: enero 1991 - ltima versin: agosto 2013

- La permuta financiera o swap, 1
- Caractersticas de los swaps, 6
- El riesgo en las operaciones swap, 10
- La cancelacin de un swap de intereses, 14
- Swaps de activos, 16
- Swaps de acciones (equity swaps), 18
- Swaps de divisas, 20
- Swaps de crditos insolventes (CDS), 24
- Caps, floors y collars, 27
- Bibliografa, 31
- Anexos, 32

ISSN: 1988-1878

1

Un activo derivado es un activo financiero o real cuyo precio depende se deriva-
del precio de otro activo al que se denomina subyacente.

1 1. . LA LkMU1A II NANCI LkA C LA LkMU1A II NANCI LkA C !"#$ !"#$

La naLuraleza econmlca de los conLraLos de permuLa flnanclera o !"#$! es muy slmllar a
los conLraLos de fuLuros sobre Llpos de lnLeres a corLo plazo y, de hecho, se suelen uLlllzar
como alLernaLlva a ellos. Asl, podemos conLemplarlos como una serle de %&'()#(&! # $+#,&
encadenados, de la mlsma manera que conslderbamos a los conLraLos de fuLuros. Ln reall-
dad, el !"#$ es un caso lnLermedlo enLre los anLerlores, debldo a que no Llenen lugar pagos
dlarlos (como en los -.(.)&! -/'#'%/0)&! a Lraves del a[usLe al mercado"), pero Lampoco hay
que esperar hasLa la fecha de explracln del conLraLo para que Lengan lugar (como en los
%&'()#(&! # $+#,&), slno que ocurren cada x meses (normalmenLe sels). Asl que Lendrlamos
unos bloques dlarlos pegados de Lal manera que no podrlan separarse nada ms que de sels
en sels meses (ver la flgura 1). or dlcho moLlvo, el )/0!1& 20 %)32/(& de un conLraLo !"#$ es
menor que el de un conLraLo a plazo que Lenga un horlzonLe Lemporal equlvalenLe, pero su-
perlor al de un conLraLo de fuLuros.

llg.1 Los swaps como conLraLos a plazo encadenados

lnlclalmenLe nos vamos a cenLrar en las permuLas flnancleras sobre Llpos de lnLeres, para
ms adelanLe anallzar oLros Llpos de !"#$! como, por e[emplo, los de acLlvos, acclones, dlvl-
sas, credlLos, eLceLera.

una $0)4.(# -/'#'%/0)# o !"#$ 20 (/$&! 20 /'(0)3! (/'(0)0!( )#(0 !"#$ o l8S en lngles) es un
conLraLo flnanclero enLre dos parLes, que desean lnLercamblar el pago de los lnLereses derl-
vados de la emlsln de obllgaclones o bonos a dlferenLes bases (Llpo -/5& o -+&(#'(0), sln exls-
Llr Lransmlsln del prlnclpal de la deuda y operando en la mlsma moneda. Cada uno paga los
lnLereses de la deuda del oLro, excluyendo del acuerdo la amorLlzacln del prlnclpal, que no

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cambla de manos. 8esumlendo, lo lmporLanLe de esLe Llpo de !"#$, al que se le conoce
como !"#$ 67!/%& (en lngles, $+#/' 8#'/++# !"#$ & %&.$&' !"#$), son cuaLro cosas:

1. lnLercamblo de lnLereses sobre deudas
2. Los lnLereses Llenen dlferenLes bases, por e[emplo, unos Lendrn el Llpo -/5& y oLros
-+&(#'(0 o 8#)/#6+0 (pero Lamblen pueden ser -+&(#'(09-+&(#'(0, por e[emplo, enLre
el Llbor y el Llpo preferenclal amerlcano)
3. no exlsLe lnLercamblo del prlnclpal de las deudas
4. Se opera en la mlsma moneda

Su ob[eLlvo es el de opLlmlzar el cosLe en Lermlnos de Llpo de lnLeres, colocando los recursos
flnancleros segun las dlferenclas de calldad credlLlcla ()#(/'1!) de los lnLervlnlenLes en cada
uno de los mercados y en la me[or exploLacln de las lmperfecclones de los mlsmos.

L[emp|o: Ll banco A esL callflcado como un presLaLarlo del Llpo AAA, por lo que podrla con-
segulr una flnanclacln al 6 de lnLeres fl[o. Sln embargo, el banco desea endeudarse a un
Llpo floLanLe para poder asl conLrarresLar las oscllaclones de los presLamos con Llpo floLanLe
por el concedldos. MlenLras que el banco podrla obLener fondos a un Llpo Llbor a sels meses
ms el 0,23.

or oLro lado la empresa 8, que esL callflcada 888, esL en dlsposlcln de consegulr flnan-
clacln con Llpo floLanLe Llbor a sels meses ms el 0,73. ero lo que realmenLe desea es
endeudarse a un Llpo fl[o, lo que le permlLlr conocer con segurldad sus cosLes flnancleros,
claro que, debldo a su ba[a callflcacln, el me[or Llpo de lnLeres que podrla consegulr serla
del 7,30.

1abla 1 Ll ahorro neLo LoLal ser de 100 punLos bslcos

Ln la Labla 1 se muesLran las dlferenclas enLre los mercados del Llpo de lnLeres fl[o y floLan-
Le. Como se puede observar, el banco conslgue una flnanclacln 130 punLos bslcos
1
ms
baraLa en el mercado de Llpos fl[os, que la empresa y, al mlsmo Llempo, Lamblen consegulrla
una flnanclacln ms baraLa en el mercado de Llpos floLanLes (30 p.b.). Asl que sl el banco y
la empresa declden reallzar un !"#$ podrn consegulr un #:&))& '0(& (&(#+ de 100 punLos
bslcos (130 pb - 30 pb) slempre que el banco se endeude a Llpo fl[o, que es donde ms ven-
La[a obLlene. Asl, pues, el ahorro neLo LoLal se calcula resLando ambas dlferenclas cuando

1
8ecuerdese que 1 punLo bslco es lgual al 0,01 o al 0,0001

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favorecen a la mlsma conLraparLe y sumndolas cuando favorezcan a cada una de las dos
(por e[emplo, sl en el mercado de Llpos floLanLes la empresa Luvlera una flnanclacln de 30
pb ms baraLa que el banco, el ahorro neLo LoLal del !"#$ serla de 130 pb + 30 pb = 200 pb).

veamos como se reallzarla esLa operacln !"#$ (ver flgura 2) segun los Lermlnos del acuer-
do, que de una forma resumlda lndlca lo slgulenLe:

a) Ll banco A emlLlr eurobonos al 6 de lnLeres por valor de 100 mlllones de dlares. 8a[o
las condlclones del conLraLo !"#$, el pagar los lnLereses sobre el Llbor de los 100 mlllones
de dlares al banco de lnversln que hace de lnLermedlarlo flnanclero y reclblr, a camblo,
el 6,30 fl[o (por eso se dlce que el banco A es el )0%0$(&) -/5& o 80'202&) del !"#$). Ls lm-
porLanLe Lener en cuenLa que el banco deber acudlr al mercado de Llpos fl[os y no al de Ll-
pos floLanLes porque es en dlcho mercado dnde obLlene la mayor venLa[a con respecLo a la
empresa.

llg.2 un !"#$ 67!/%& de Llpos de lnLeres

b) La empresa 8 sollclLar un presLamo de 100 mlllones de dlares en el euromercado a un
slndlcaLo bancarlo al que pagar lnLereses con un Llpo Llbor+0,73. 8a[o las condlclones del
!"#$, acabar pagando el 6,40 fl[o al banco de lnversln, a camblo de reclblr lnLereses
floLanLes sobre el Llbor. Ser, por LanLo, el $#1#2&) -/5& o %&4$)#2&) del !"#$.

Los ahorros para cada parLe sern los slgulenLes:

Banco A
Cobros por el acuerdo swap 6,30%
Pagos por el acuerdo swap LIBOR
Pagos por intereses fijos de los Eurobonos 6,00%

Coste efectivo del endeudamiento LIBOR-0,30%
Coste de conseguir su propio tipo flotante LIBOR+0,25%
Ahorro conseguido a travs del swap 0,55%

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Empresa B
Cobros por el acuerdo swap LIBOR
Pagos por el acuerdo swap 6,40%
Pagos por intereses flotantes al eurocrdito LIBOR+0,75%

Coste efectivo del endeudamiento 7,15%
Coste de conseguir su propio tipo fijo 7,50%
Ahorro conseguido a travs del swap 0,35%

Como se puede ver el ahorro con[unLo es de 90 punLos bslcos (900.000 dlares). Los 10
punLos bslcos resLanLes (100.000 dlares) se los lleva el banco de lnversln, al reclblr un Ll-
po fl[o del 6,40 de la empresa 8 y enLregarle slo el 6,30 al banco A.

Asl que resumlendo, el banco A, que deseaba pagar un Llpo floLanLe (lo que le cosLarla, sl lo
hlclese por su cuenLa, un Llbor + 0,23), acaba pagando un Llbor-0,30, lo que represenLa
un ahorro de 33 pb. MlenLras que la empresa 8, que deseaba pagar un Llpo fl[o (lo que le
cosLarla un 7,30, sl lo hlclese dlrecLamenLe), Lermlna pagando un 7,13, con un ahorro de
33 pb.

L[emp|o de gest|n de| r|esgo de |nters a travs de |os %&'(%
La empresa alomar S.A., dedlcada al secLor de la allmenLacln, Llene en su paslvo una eml-
sln de obllgaclones reallzada hace un par de anos con un valor nomlnal de clnco mlllones
de euros a un plazo de dlez anos y que paga un cupn fl[o del 6 nomlnal anual. La compa-
nla consldera que hay una poslbllldad basLanLe grande de que los Llpos de lnLeres de merca-
do desclendan en los prxlmos anos por lo que le gusLarla pagar cupones varlables, con lo
que reduclrla sus gasLos flnancleros sl se cumplen sus epecLaLlvas. Su equlpo dlrecLlvo decl-
de 80'20) un conLraLo de permuLa flnanclera de Llpos de lnLeres acLuando como pagador
floLanLe o )0%0$(&) -/5&. ara ello consulLa con su banco, esLe le lndlca que el Llpo de lnLeres
fl[o que reclblrla a camblo de pagar el Lurlbor es del 3,23. or LanLo, sl alomar flrma dl-
cho conLraLo de[ar de pagar el 6 anual fl[o, pasando a pagar Lurlbor + 73 pb (paga el 6
anual a sus acreedores, reclbe el 3,23 del pagador fl[o del !"#$ y paga el Lurlbor). ver la
flgura 3.

llg. 3 Lsquema del swap

Sl se conflrman las creenclas del equlpo dlrecLlvo de alomar y los Llpos de lnLeres desclen-
den, los gasLos flnancleros anuales de dlcha companla descendern graclas al conLraLo
!"#$. Claro que, en caso conLrarlo el cosLe del presLamo aumenLar. vease en la Labla 2 los
resulLados para un rango del valor del Lurlbor enLre el 3 y el 8 sl el Lurlbor supera el

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3,23 alomar pagar ms con el !"#$ que sln el, es declr, el conLraLo de coberLura [ugar
en conLra suya.

1abla 2 8esulLados del swap para un valor del Lurlbor del 3,00-8,00

Ln la flgura 4 se puede ver el cosLe real LoLal para alomar de Loda la operacln: ago anual
de lnLereses de la emlsln de obllgaclones + pagos anuales del swap - cobros anuales del
!"#$. Cbservese que, por senclllez, se ha supuesLo en Lodo momenLo que los pagos se reall-
zan una vez al ano cuando los cobros/pagos del !"#$ se hacen, normalmenLe, por semes-
Lres (lo que lmpllca dlvldlr el Llpo de lnLeres resulLanLe por dos).

llg. 4 CosLe real LoLal de la operacln (pago anual de lnLereses + pagos/cobros del swap) para un rango del
Lurlbor del 0-10

LsLa flgura es mucho ms lmporLanLe de lo que parece pues muesLra las venLa[as del !"#$ sl
los Llpos de lnLeres se mueven en la dlreccln prevlsLa por la empresa pero Lamblen mues-
Lra los Lremendos lnconvenlenLes sl se mueven en la dlreccln conLrarla.

Ll lecLor debe saber que la companla alomar podrla haber adqulrldo una opcln de compra
del !"#$ anLerlor, opcln que slo e[ercerla sl se conflrma que los Llpos de lnLeres desclen-
den. A dlcha operacln se la conoce como !"#$%/;'
<
.

2
Sobre !"#$%/&'0! puede consulLarse ulLZ, Luls y MASCA8LRAS, !uan: ='10'/0)># ?/'#'%/0)#. McCraw Plll. Madrld. 1994
(2 ed.) gs.: 310-317

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2 2. . CAkAC1LkI S1I CAS DL L CAkAC1LkI S1I CAS DL L CS SWAS CS SWAS

La cot|zac|n de |os %&'(%
Como un !"#$ se compone de dos parLes se hace necesarlo deflnlr un meLodo de coLlzacln
claro y rpldo, que haga lnnecesarlo preclsar las caracLerlsLlcas de ambas parLes cada vez
que varla dlcha coLlzacln. or ello surgen una serle de prlnclplos de coLlzacln adopLados
en el mercado que son los slgulenLes:

a) @"#$ 20 /'(0)0!0! -/5&A-+&(#'(0: La coLlzacln se efecLua slempre lndlcando el Llpo
de lnLeres de la parLe fl[a, mlenLras que la parLe varlable se supone lgual al Llbor-6
meses de la dlvlsa en que se opere, sln dlferenclal o !$)0#2 (Llbor -+#(). una excep-
cln aLane a la coLlzacln en dlares, dnde el Llpo fl[o se coLlza con base en el ren-
dlmlenLo de los bonos del 1esoro amerlcanos, que Lengan el mlsmo plazo de vencl-
mlenLo que el !"#$, ms un dlferenclal. Ln algunas dlvlsas la Lasa varlable no es el
Llbor slno el lnLerbancarlo del pals emlsor de la moneda (por e[emplo, el Lurlbor en
el caso del Luro
3
).

llg.3 CoLlzacln de los l8S el 30 de !ullo de 2012 [luenLe: l1]

b) @"#$ 20 /'(0)0!0! -+&(#'(0A-+&(#'(0: LsLos acuerdos pueden ser de formas basLanLe
dlsLlnLas, segun las dlvlsas y los Llpos de referencla, por ello no exlsLe una norma de
coLlzacln. Aunque esLa suele efecLuarse lndlcando un dlferenclal sobre una de las

3
Ln Lspana se uLlllza desde 2012 el l8S a clnco anos como base de los presLamos hlpoLecarlos con Llpo varlable o floLanLe
(adems del Lurlbor).

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dos parLes. or e[emplo, Llbor conLra Lurlbor + 23 pb. La exlsLencla del dlferenclal
es necesarla para que el valor acLual de cada corrlenLe de flu[os de ca[a en el lnlclo
del conLraLo sea el mlsmo.

Ln la flgura 3 se observa que el preclo de los !"#$! vlene dado medlanLe el slsLema 6/2A#!B
como en cualquler oLro mercado, es declr, un preclo pagador y un preclo recepLor. Asl, por
e[emplo, 1.03 - 1.09 lndlca que el lnLermedlarlo esL dlspuesLo a pagar 1,03 fl[o al )0%0$(&)
a camblo de reclblr el Lurlbor duranLe clnco anos o, por el conLrarlo, reclblr 1,09 del $#9
1#2&) a camblo de enLregarle el Lurlbor duranLe ese mlsmo plazo.

Las caracter|st|cas de |os contratos %&'(%
1odo acuerdo !"#$ lleva lncorporado un gran numero de caracLerlsLlcas que neceslLan ser
perfecLamenLe deflnldas para su puesLa en prcLlca. vemos algunas de ellas (ver flgura 6):

a) C+ '&46)0 20 +# %&'()#$#)(0: LsLa lnformacln es esenclal para la valoracln del rles-
go y la uLlllzacln de las llneas de credlLo sobre las conLraparLes.
b) C+ 4&'(#'(0 20+ !"#$ o "prlnclpal Lerlco". lndlca la canLldad que con Lal carcLer se
fl[e en cada acuerdo de permuLa flnanclera de lnLereses.
c) C+ (/$& -/5&. Ser el que con Lal caracLer se fl[e en cada acuerdo. Se expresar de dlver-
sas formas segun los dlferenLes mercados y dlvlsas. or ello cuando se dlce que el
valor acLual de las dos corrlenLes de flu[os lnLercamblables en el swap es el mlsmo
esLo es clerLo despues de a[usLar los calculos Lenlendo en cuenLa las dlferenLes
convenclones uLlllzadas
4
. or e[emplo:
- 8ase 30/360. Supone que cada mes Llene 30 dlas y el ano 360 dlas. or e[em-
plo, segun esLe meLodo de clculo
3
enLre el 1 de Mayo de 2012 y el 13 de
!ullo de 2012 hay: (2012-2012)x360 + (7-3)x30 + (13-1) = 72 dlas cuando
realmenLe hay 73.
- 8ase 30L/360. Muy pareclda a la anLerlor se uLlllza en el mercado de eurobo-
nos. Supone que cada mes Llene 30 dlas y el ano 360 dlas. or e[emplo, se-
gun esLe meLodo de clculo
6
enLre el 1 de Marzo de 2012 y el 31 de Marzo
de 2012 hay: (2012-2012)x360 + (3-3)x30 + (30-1) = 29 dlas mlenLras que
en el meLodo anLerlor habrla 30 dlas.
- 8ase AcLual/360. Calcula el numero real de dlas enLre dos fechas pero supone
que el ano Llene 360 dlas. Se uLlllza en los mercados de dlnero. or e[em-
plo, enLre el 1 de Mayo de 2012 y el 13 de !ullo de 2012 hay: (2012-
2012)x360 + (7-3)x30 + (13-1) = 72 dlas
7
.
- 8ase AcLual/363. Calcula el numero real de dlas enLre dos fechas pero supone
que el ano Llene 363 dlas. Se uLlllza en el mercado de la llbra esLerllna.

4
lmaglne que esL lnLercamblo Llbor al 3,03 por un Llpo fl[o del 6,23. Claro que el Llbor puede expresarse en AcLual/360
mlenLras que el Llpo fl[o en AcLual/AcLual. ara compararlos deber ponerlos en la mlsma base en la que se acuerde el
!"#$.
5
Sl el dla de la fecha lnlclal es un 31 hay que susLlLulrla por 30. Sl el dla de la fecha flnal es 31 y el de la lnlclal es 30, la flnal
debe susLlLulrse por 30. Cbservese que un acLlvo adqulrldo el 28 de lebrero y vendldo el 1 de Marzo devengarla un lnLeres
por Lres dlas y no por uno (o dos, sl el ano es blslesLo) como serla lglco.
6
Sl el dla de la fecha lnlclal es un 31 hay que susLlLulrla por 30. Sl el dla de la fecha flnal es 31 debe susLlLulrse por 30.
7
CLro e[emplo, los dlas enLre el 10 de dlclembre de 2012 y el 3 de enero de 2013, segun esLe meLodo, son: (2013-
2012)x360 + (1-12)x30 + (3-10) = 360 - 330 - 3 = 23 dlas.

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8

- 8ase AcLual/AcLual. Calcula el numero real de dlas enLre dos fechas y supone
que el ano Llene 363 o 366 dlas. Se uLlllza en los 8onos del LsLado.
d) C+ (/$& -+&(#'(0. Se LraLa de deflnlr la referencla que ser uLlllzada para la deLerml-
nacln de los lnLereses de la parLe varlable. Los Llpos floLanLes ms exLendldos son el
Lurlbor-6 meses y el Llbor-6 meses.
e) D# -0%:# 20 +/E./2#%/;'. Se enLender cada uno de los dlas que con Lal carcLer se
lndlquen en cada acuerdo. Las fechas de llquldacln colncldlrn con las respecLlvas
fechas de venclmlenLo de los perlodos de Llpo varlable, LanLo para el lmporLe fl[o co-
mo para el varlable. Ln Lodas las fechas de llquldacln, a excepcln de la ulLlma se fl-
[ar el Llpo de lnLeres varlable apllcable duranLe el slgulenLe perlodo de lnLeres. Sl
alguna fecha de llquldacln no fuese dla hbll se enLender Lrasladada al dla hbll ln-
medlaLamenLe slgulenLe.
f) C+ %&'()#(& 5.)>2/%& ba[o el que se rlge el acuerdo !"#$. uede ser el lSuA u oLro se-
me[anLe.

or lo general, en Lodo conLraLo !"#$ flgura un lnLermedlarlo flnanclero que suele ser un
banco de lnversln, que se slLua enLre las dos parLes conLraLanLes. ue hecho, cada uno de
los lados de la operacln de permuLa flnanclera reallza un conLraLo por separado y no Llenen
porque conocerse enLre sl. normalmenLe, los deLalles del conLraLo son asumldos verbal-
menLe por Lelefono
8
y posLerlormenLe conflrmados por Lelefax o Lelex. Pecho esLo, se suele
flrmar un conLraLo !"#$ ms exLenso, que cubre Lodos los aspecLos de la permuLa flnan-
clera lncluyendo deLalles de los meLodos de pago y de una poslble cancelacln anLlclpada
del mlsmo. La mayorla de los bancos que operan como lnLermedlarlos suelen dlsponer de
un documenLo "marco" de conLraLo !"#$, que permlLe ser rellenado con el mlsmo cllenLe
rpldamenLe y con pocos problemas (el ms Llplco es el lSuA a nlvel lnLernaclonal).

Introducc|n a |a va|orac|n de un swap de |ntereses
Ll preclo de un !"#$ se compone de Lres elemenLos fundamenLales: los Llpos de lnLeres fu-
Luros, los cosLes de Lransaccln y el rlesgo credlLlclo de la operacln.

Ln cuanLo a los (/$&! 20 /'(0)3! -.(.)&!, deberemos Lener en cuenLa que, como una serle de
obllgaclones para reallzar pagos varlables es lnLercamblada por oLra para reallzar pagos fl-
[os, los !"#$! equlvalen a lnLercamblar una serle de conLraLos de fuLuros sobre Llpos de ln-
Leres, en los que el $#1#2&) fl[o Llene una $&!/%/;' +#)1# (sl los Llpos de conLado caen, el
plerde, y sl suben, gana). Cada una de esLas serles de conLraLos de fuLuros explra en cada fe-
cha en la que el acuerdo !"#$ obllga a lnLercamblar los pagos. or ello, el valor lnlclal de
una permuLa flnanclera refle[a el preclo de los conLraLos de fuLuros equlvalenLes. Asl que el
Llpo de lnLeres fuLuro que forma parLe del preclo del !"#$ no vendr deLermlnado nl por el
lnLermedlarlo nl por el mercado de !"#$!, slno por la compeLencla con oLros lnsLrumenLos
flnancleros del mercado de credlLo (bonos, fuLuros, eLc.)
9
.

8
no se olvlde que los Lelefonos de los operadores esLn conecLados con unas grabadoras que archlvan las negoclaclones
reallzadas enLre el operador y sus cllenLes. ulchas clnLas slrven como prueba documenLal cuando hay dlscrepanclas enLre
cllenLe y operador.
9
vease en el apendlce l el procedlmlenLo de clculo de los Llpos a plazo lmpllclLos a Lraves de los bonos cupn-cero y de la
esLrucLura Lemporal de los Llpos de lnLeres.

ISSN: 1988-1878

9

Los %&!(0! 20 ()#'!#%%/;' vendrn refle[ados en el dlferenclal pagador/recepLor (6/2A&--0)
!$)0#2) para una Lransaccln llbre de rlesgo, ms algunas comlslones. Ll prlnclpal deLerml-
nanLe de dlcho dlferenclal es la llquldez (a mayor llquldez menor dlferenclal), de Lal manera
que no es deLermlnado por el %)0#2&) 20 40)%#2& (4#)B0( 4#B0)) slno por la compeLencla
del proplo mercado. Asl que el dlferenclal pagador/recepLor es un preclo deLermlnado por
el mercado que refle[a el cosLe de las acLlvldades de creacln de mercados.

La prlma por el )/0!1& %)02/(/%/& es deLermlnada por el rlesgo de credlLo especlflco del lnLer-
medlarlo y de las conLraparLes. ueber, por LanLo, refle[ar una compensacln aproplada por
la probabllldad de lmpago. Ln un !"#$ el rlesgo soporLado por el lnLermedlarlo es la dlfe-
rencla enLre los flu[os de ca[a neLos en cada fecha de llquldacln. Ahora blen, el rlesgo credl-
Llclo aslgnado a un conLraLo !"#$ depende de la exposlcln del lnLermedlarlo y de sl el !"#$
se ha concebldo como una forma de coberLura o de especulacln.

ero los cosLes anLerlores aunque son los ms lmporLanLes no son los unlcos que aparecen
en un conLraLo de permuLa flnanclera, por ello en la Labla 3 se muesLra un e[emplo de Lodos
los cosLes lmpllcados en un Llplco !"#$ de lnLereses del mercado amerlcano de 100 mlllones
de dlares y con un venclmlenLo denLro de 10 anos.

Ll punLo 1 se reflere al Llpo de lnLeres proporclonado por los bonos del 1esoro de LLuu que
Llenen el mlsmo venclmlenLo que el !"#$, Llpo que se uLlllza como base del cosLe de la per-
muLa. Ll punLo 2 muesLra la comlsln del !"#$. Ambos concepLos componen el Llpo de lnLe-
res del !"#$.

1abla 3. Los cosLes de una Lransaccln !"#$ (luenLe: F&)$&)#(0 ?/'#'%0 y G#%E./)0 H:&4#!)

Ln el punLo 3 se muesLra que la Lasa floLanLe que el presLaLarlo paga al sumlnlsLrador de los
fondos es generalmenLe un Llbor desde 30 dlas a un ano, mlenLras que reclbe de la conLra-
parLe un Llpo floLanLe Llbor desde 30 dlas a sels meses, ambas no Llenen por que colncldlr
aunque aqul se supone que sl lo hacen. La lnsLlLucln flnanclera cargar un dlferenclal sobre
el Llbor o comlsln de credlLo por el presLamo del Llbor o por oLros moLlvos credlLlclos (pun-
Lo 4). Las comlslones legales, de concesln del presLamo y del lnLermedlarlo flnanclero flgu-

ISSN: 1988-1878

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ran en el punLo 3. or ulLlmo, los honorarlos de las agenclas de callflcacln ()#(/'1) y oLros
cosLes de emlsln se represenLan en el punLo 6.

3 3. . LL kI LSGC LN LAS CL LL kI LSGC LN LAS CLkACI CNLS SWA kACI CNLS SWA

una gran canLldad de empresas conLemplan los conLraLos !"#$! como la cumbre de su rles-
go flnanclero, puesLo que a menudo son las Lransacclones cuyo rlesgo flnanclero se exLlende
a un mayor plazo. ulcho rlesgo vendr deLermlnado por la perdlda que podrla sufrlr una par-
Le por lmpago de su conLraparLe o por defecLo del acuerdo de permuLa. Con arreglo a esLo
exlsLen Lres caLegorlas de rlesgo:

a) I/0!1& 20 %)32/(&: robabllldad de lncumpllmlenLo por la conLraparLe de los Lerml-
nos del acuerdo !"#$.
b) I/0!1& 20 40)%#2& & !/!(047(/%&: Se debe a la lncerLldumbre que acompana a los
movlmlenLos de los Llpos de lnLeres. A mayor plazo del venclmlenLo del !"#$, ma-
yor rlesgo.
c) I/0!1& 20 20!#%.0)2&: Se reflere a las dlflculLades asocladas a que clerLos Lermlnos
de planLeamlenLo del conLraLo !"#$ esLen equlvocados.

Ls necesarlo comprender que las perdldas (o gananclas) en el caso de lncumpllmlenLo de un
conLraLo !"#$ dependern de la dlreccln segulda por los Llpos de lnLeres. un lncremenLo
de esLos lmpulsar al alza el valor del !"#$ para su comprador, es declr, para el $#1#2&) fl[o
(flg.6), al mlsmo Llempo que reduce su valor para el vendedor (el )0%0$(&) fl[o). Asl que un
lncumpllmlenLo de los pagos redundar en una perdlda para el prlmero, puesLo que al en-
Lrar en un nuevo acuerdo !"#$ susLlLuLorlo, el nuevo Llpo fl[o serla mayor que el que hasLa
ahora esLaba pagando.

llg.6 erfll de los beneflclos de un !"#$ de lnLereses desde el punLo de vlsLa de la lnsLlLucln compradora (la
que paga fl[o y reclbe floLanLe)

ISSN: 1988-1878

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Sl los Llpos de lnLeres caen, es el )0%0$(&) fl[o o pagador varlable el que se enfrenLar a una
perdlda sl el $#1#2&) fl[o (para el que el valor del acuerdo se esL depreclando) lncumple
sus pagos. ulcha perdlda vendr refle[ada por la necesldad de enLrar en un !"#$ susLlLuLo-
rlo en el que el nuevo pagador fl[o le enLregar un Llpo de lnLeres fl[o ms pequeno del que
cobraba en el acuerdo anLerlor.

CuanLo mayor sea el valor del prlnclpal y mayor el plazo del acuerdo de permuLa flnanclera
mayores sern las perdldas poLenclales. Adems, es necesarlo Lener en cuenLa que en el
momenLo de lnlclar el conLraLo !"#$, lo ms normal, es que el Llpo fl[o supere al Llpo floLan-
Le lo que hace que el $#1#2&) fl[o Lenga lnlclalmenLe unos flu[os de ca[a negaLlvos.

L| r|esgo asum|do por un |ntermed|ar|o en un %&'( de |nters
Ln caso de lmpago de una de las parLes el banco de lnversln, que hace de lnLermedlarlo en
la operacln, de[ar de hacer sus pagos a la parLe morosa, al mlsmo Llempo que lnlcla acclo-
nes legales conLra ella por lncumpllmlenLo de conLraLo. Ln dlcho caso, el rlesgo del banco
conslsLlr en el cosLe de enLrar en un nuevo acuerdo !"#$ susLlLuLorlo. ulcho cosLe vendr
deLermlnado por el dlferenclal enLre el Llpo de lnLeres conLracLual, asumldo lnlclalmenLe, y
el Llpo fl[o de mercado en el momenLo del desacuerdo. or oLro lado, los pagos a lnLeres flo-
LanLe no Llenen rlesgo porque el lnLermedlarlo slempre puede pedlr presLado a dlcho Llpo
de lnLeres con ob[eLo de reallzar los pagos floLanLes al $#1#2&) fl[o.

Ll rlesgo del banco en un momenLo deLermlnado de la vlda del !"#$ es la dlferencla enLre el
Llpo de lnLeres fl[o del !"#$ y el Llpo fl[o de mercado al mlsmo venclmlenLo. Asl que el !"#$
es valorado medlanLe la comparacln de los flu[os de ca[a fl[os con relacln a los flu[os de
oLro !"#$ ldenLlco al anLerlor en cuanLo al plazo que resLa hasLa el venclmlenLo, pero que
va en la dlreccln opuesLa. LsLo es, el !"#$ es valorado con respecLo a su preclo de venLa. Ll
rlesgo se valora en la moneda uLlllzada en la Lransaccln, mulLlpllcando el dlferenclal de ln-
Lereses por el monLanLe prlnclpal y acLuallzando al Llpo de lnLeres de mercado (l) las canLl-
dades resulLanLes (n es el numero de anos hasLa el clerre de la operacln y lC los flu[os de
ca[a desde el momenLo del desacuerdo):

!
Riesgo =
FC
j
(1 + i)
j
1
n
"

veamos un e[emplo: uos parLes A y 8, acuerdan reallzar un !"#$ de lnLereses por medlacln
de un banco de lnversln, donde A accede al mercado de Llpo floLanLe pero desea pagar un
Llpo de lnLeres fl[o. Ll banco locallza a una empresa 8, que desea obLener un lnLeres fl[o y
pagar con floLanLe (Llbor). Los prlnclpales, cuyos lnLereses se Lransfleren, son de 30 mlllones
de euros, cada uno de ellos (ver flgura 7).

Sl A lncumpllese su parLe del LraLo, el banco Lendrla que segulr pagando el 12 fl[o a la em-
presa 8 a camblo de lo cual reclblrla el Llpo Llbor. or ello, la enLldad bancarla Lendrla que
pedlr presLados 30 mlllones al Llpo floLanLe Llbor (los lnLereses varlables de esLe presLamo
se pagarlan con los cupones floLanLes pagados por la empresa 8 al banco, por ello en esLa
parLe de la operacln, el banco nl gana nl plerde) e lnverLlr esos fondos al Llpo corrlenLe de

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mercado por la resLanLe vlda del !"#$. La dlferencla enLre el Llpo fl[o del !"#$ y el Llpo de
lnLeres fl[o de mercado deLermlnar la ganancla o perdlda del banco (flg. 8).

llg.7 Lsquema de la lnLermedlacln de un banco de lnversln en un !"#$ de Llpos de lnLeres

llg.8 Ll rlesgo de credlLo por lnsolvencla del pagador fl[o de un !"#$

Sl suponemos una banda de flucLuacln del Llpo de lnLeres corrlenLe del 7-13 duranLe los
Lres anos que dura el !"#$, la mxlma perdlda para el banco serla de 6,66 mlllones de euros
(sl suponemos que el Llpo de lnLeres fl[o corrlenLe en el momenLo de fallar A es del 7). LsLa
canLldad deberla aporLarla el banco a los 30 mlllones de euros colocados en el mercado de
lnLeres floLanLe para poder conLlnuar pagando a 8 un lnLeres fl[o del 12. Ln la Labla 4 se
muesLra el slsLema de clculo seguldo:

1abla 4. valoracln del rlesgo en un !"#$ de lnLeres (clfras en mlllones de euros)

Cada semesLre deber pagar a 8 el 6 de 30 mlllones de euros (12 anual), es declr, 3 mlllo-
nes. or oLro lado, reclblr un mlnlmo de 1,73 mlllones por su lnversln al 3,3 de lnLeres fl-

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[o corrlenLe semesLral o un mxlmo de 3,73 mlllones sl dlcho lnLeres fuese del 7,3 semes-
Lral (7 y 13 anuales, respecLlvamenLe). Los flu[os de ca[a se calculan resLando lo que recl-
be menos lo que paga a 8. or ulLlmo, el rlesgo se calcula acLuallzando los flu[os de ca[a al Ll-
po de lnLeres corrlenLe. Asl, por e[emplo, cuando quedan cuaLro semesLres para el flnal del
!"#$ sl A se declara lnsolvenLe y el Llpo de lnLeres se manLlene en el 7 anual (3,3 semes-
Lral) duranLe los resLanLes semesLres, el valor acLual del rlesgo ser:

vA(rlesgo) = -1,23 x (1,033)
-1
- 1,23 x (1,033)
-2
- 1,23 x (1,033)
-3
- 1,23 x (1,033)
-4
= - 4,39
mlll. t

Sl fuese la conLraparLe 8 la que lncumpllese sus pagos, el banco deberla pedlr presLado 30
mlllones de euros al Llpo fl[o corrlenLe por el resLo de la vlda del !"#$ e lnverLlrlos a Llpo flo-
LanLe. Con esLos ulLlmos pagarla el Llpo Llbor a la empresa A, y ganarla o perderla sl el Llpo
corrlenLe fuese, respecLlvamenLe, lnferlor o superlor al Llpo fl[o pagado por 8. Ll rlesgo serla
el mlsmo pero del slgno conLrarlo que el calculado en la Labla 4 (sl hacemos exclusln de la
comlsln reclblda por el banco).

Con arreglo a lo anLerlor se puede conclulr que:

a) Ll valor del rlesgo en las operaclones !"#$ decrece con el Llempo. Aunque cuanLo
mayor sea el horlzonLe Lemporal del acuerdo mayor ser la probabllldad de lmpa-
go.
b) Ll lnLermedlarlo flnanclero reallza una ganancla o perdlda al venclmlenLo, depen-
dlendo de que parLe lncumple el pago, del perlodo de lmpago y del nlvel del Llpo de
lnLeres en esa fecha.
c) Los rlesgos $&!/(/8&! (sl se plerde) o '01#(/8&! (sl se gana) sobre conLraparLes dlsLln-
Las por parLe de un mlsmo banco de lnversln no se compensan, deblendo valorar-
se los rlesgos negaLlvos con un valor nulo. Asl, son los rlesgos poslLlvos los que lndl-
can el rlesgo de credlLo.
d) Ll rlesgo credlLlclo de un !"#$ de lnLeres se esLlma enLre el 3-4 anual del prlnclpal,
dependlendo del Llpo de lnLeres pronosLlcado y del venclmlenLo del !"#$.

Ln varlos palses (LsLados unldos y Cran 8reLana, enLre ellos) el rlesgo de credlLo se mlde a
Lraves de la denomlnada "canLldad equlvalenLe de credlLo" de las operaclones de permuLa
flnanclera, que se calcula sumando: 1. el valor a[usLado al mercado del conLraLo en el dla
del clculo, y 2. una esLlmacln de la fuLura exposlcln poLenclal del credlLo.

L| c|cu|o de| coste esperado de reemp|azam|ento
Ahora blen, no basLa con los clculos anLerlores para Lener una ldea del verdadero valor del
rlesgo de la permuLa flnanclera, puesLo que la perdlda se ha obLenldo a Lraves del clculo de
lo que cosLarla enLrar en un nuevo acuerdo, de[ando de lado el valor de los cosLes de Lran-
saccln y de las Lasas asocladas con el reemplazamlenLo de un !"#$ por oLro. Ls declr, slo
se han Lenldo en cuenLa los rlesgos de credlLo y de mercado, cuando exlsLen rlesgos de Llpo
conLable, legales, de Lransaccln eLc., que afecLan al mlsmo. Los parLlclpanLes en las permu-
Las flnancleras procuran dlverslflcar sus carLeras de !"#$! en un lnLenLo de cubrlrse de dl-
chos rlesgos.

ISSN: 1988-1878

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or Lodo ello, exlsLe un modelo ms perfecclonado que el anLerlor que preLende Lener en
cuenLa Lodos los rlesgos lmpllcados en un acuerdo de permuLa flnanclera lncluldos los rles-
gos de permuLas enLre companlas de palses dlsLlnLos. Asl, pues, el %&!(0 0!$0)#2& 20 )0049
$+#,#4/0'(& (CL8), ser lgual a:

CL8 =
c
x [CLvAS + 1C8L +
lp
x CL8]

donde CLvAS lndlca los camblos esperados en el valor acLual del !"#$, que esLlma el valor
de esLe ba[o un rango de poslbles valores de los Llpos de lnLeres fuLuros para cada perlodo
duranLe la madurez del !"#$. Los Llpos de descuenLo uLlllzados para calcular el valor acLual
de los flu[os de ca[a refle[an el rendlmlenLo de los bonos del 1esoro cupn-cero que Lengan
un plazo de venclmlenLo slmllar
10
. LsLe Llpo de clculo es el que anallzamos en el aparLado
anLerlor. 1C8L lndlca las Lasas y oLros cosLes de reemplazamlenLo esperados, CL8, muesLra
los cosLes legales, de regulaclones y de problemas en oLro pals.
c
, es la probabllldad de lm-
pago deblda al rlesgo de credlLo, y
lp
, es la probabllldad de rlesgos legales, regulaLorlos y
de pals. Ambas pueden basarse en los rendlmlenLos del mercado y en los [ulclos exlsLenLes,
que refle[en la solvencla de la conLraparLe, la hlsLorla legal local de los acuerdos de permuLa
flnanclera y, sl el !"#$ es lnLernaclonal, la hlsLorla de los acuerdos con el oLro pals y su rles-
go-pals.
c
puede basarse Lamblen en el dlferenclal de credlLo que la conLraparLe paga so-
bre los bonos y oLros lnsLrumenLos de deuda como una medlda de su poLenclal rlesgo de
lmpago. LsLas probabllldades refle[an, naLuralmenLe, los supuesLos sobre la dlreccln que
segulrn los Llpos de lnLeres fuLuros, sobre Lodo, debldo a que los lmpagos de la permuLa
suelen Lener lugar cuando dlchos Llpos se mueven adversamenLe.

4 4. . LA LA CANCLLACI CN DL UN SW CANCLLACI CN DL UN SWA DL I N1LkLSLS A DL I N1LkLSLS

Sl anLerlormenLe hemos vlsLo el rlesgo que corrla el lnLermedlarlo en el caso de lncumpll-
mlenLo de una de las dos conLraparLes del conLraLo !"#$, aqul vamos a anallzar el caso de
que una de ellas declda sallrse del !"#$ y como veremos uLlllzaremos el mlsmo meLodo de
valoracln que en dlcha slLuacln anLerlor. La declsln que debe Lomar un usuarlo de un
!"#$ a la hora de pagar, por e[emplo, un Llpo de lnLeres fl[o a Lraves de una Lransaccln
!"#$ de clnco anos de plazo, lmpllca valorar los pros y los conLras de lnLroduclrse en un
nuevo !"#$ de lnLereses floLanLe-fl[o (de slgno conLrarlo al anLerlor, con el ob[eLo de anu-
larlo), o de vender su poslcln a oLra lnsLlLucln o, lncluso, de cancelar dlrecLamenLe su po-
slcln acLual.

La cancelacln dlrecLa de un !"#$ Llene Lres venLa[as prlnclpales:

10
Sobre la valoracln de los !"#$! a Lraves de los Llpos de lnLeres a plazo lmpllclLos en los bonos cupn cero, vease el
apendlce A.

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a) uede reduclr el rlesgo de credlLo de las conLraparLes, especlalmenLe cuando se
anula un !"#$ /'9(:094&'0J (!"#$ en el que la conLraparLe en cuesLln reclbe ms
de lo que paga).
b) Su preclo puede ser ms compeLlLlvo que el enLrar en un nuevo acuerdo !"#$ de
slgno opuesLo al acLual, debldo a la reduccln del rlesgo credlLlclo.
c) uede recorLar los cosLes admlnlsLraLlvos.

Ln Lodo caso, a la hora de cancelar un acuerdo !"#$ es necesarlo valorarlo a Lraves de la
comparacln con oLro !"#$ de caracLerlsLlcas seme[anLes pero de slgno conLrarlo. Ls declr,
se LraLa de comparar el Llpo fl[o del !"#$ que se qulere abandonar con el Llpo fl[o corrlenLe
de mercado que se podrla consegulr de reallzar ahora mlsmo un !"#$ de slgno conLrarlo. A
esLe meLodo se le denomlna #5.!(0 #+ 40)%#2& (4#)B (& 4#)B0().

Ls lmporLanLe Lener en cuenLa que la negoclacln de la anulacln de un !"#$ se cenLra so-
bre el valor de la cancelacln del mlsmo en una fecha deLermlnada. LsLe valor represenLa la
cuoLa pagada a la conLraparLe del !"#$ en la zona /'9(:094&'0J de la Lransaccln !"#$. Cb-
vlamenLe, el que ambas parLes esLen de acuerdo en el Llpo de descuenLo no qulere declr
que lo esLen en el valor de cancelacln.

Un e[emp|o
La empresa Lorca hace un ano enLr en un acuerdo de permuLa flnanclera de 10 anos pa-
gando un Llpo fl[o del 6,3 conLra la recepcln de un Llpo floLanLe Lurlbor a sels meses. Lor-
ca qulere valorar su !"#$ con relacln al mercado y para ello proceder a compararlo con
un !"#$ de 9 anos de plazo en el que dlcha empresa reclblr un Llpo fl[o a camblo de pagar
Lurlbor a sels meses. Ll Llpo fl[o de mercado para un !"#$ de esLe Llpo y plazo en dlcho lns-
LanLe es del 3,3. Asl que sl comparamos los flu[os de ca[a de ambos acuerdos de permuLa
flnanclera obLendremos:

Swap orlglnal: aga el 6,3
8eclbe Lurlbor
Swap de comparacln: 8eclbe el 3,3
aga Lurlbor
1oLal: aga el 1

Asl que dado que los flu[os de ca[a de Llpo floLanLe se anulan enLre sl, la empresa Lorca recl-
blrla un Llpo fl[o del 3,3 que casl cubrlrla el 6,3 que debe pagar en su acuerdo orlglnal.
8esumlendo exlsLlrla un 1 que la empresa no podrla cubrlr duranLe los nueve anos que le
quedan al acuerdo !"#$. Asl que sl el nomlnal del acuerdo !"#$ fuese de 10 mlllones de
euros, Lorca se verla obllgada a pagar 100.000 euros anuales duranLe el resLo de la vlda del
mlsmo (nueve anos), lo que serla un claro e[emplo de !"#$ &.(9&-9(:094&'0J desde el pun-
Lo de vlsLa de Lorca. ara obLener el valor del acuerdo con respecLo a la empresa debere-
mos acLuallzar los flu[os de ca[a de 100.000 euros anuales al Llpo de lnLeres fl[o acLual para
un !"#$ de nueve anos de plazo.

Se uLlllzan dos meLodos a la hora de desconLar los flu[os fl[os de una permuLa flnanclera: el
meLodo de la Lasa lnLerna de reLorno y el del cupn-cero. Ll prlmero conslsLe en desconLar

ISSN: 1988-1878

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slmplemenLe los flu[os fl[os al Llpo fl[o de mercado, el dla de la valoracln, de un !"#$ del
mlsmo plazo que el que se anallza. Ll segundo es ms dlflcll de usar y conslsLe en desconLar,
separadamenLe, cada flu[o de ca[a a un Llpo de descuenLo cupn-cero deLermlnado a lo lar-
go de la curva de rendlmlenLos, esLe meLodo, se anallza con deLenlmlenLo en el apendlce A.
Los Llpos cupn-cero mlden con mayor preclsln y exacLlLud el valor de los flu[os de ca[a
lrregulares. Ambos meLodos dlverglrn LanLo ms cuanLo mayor sea el horlzonLe Lemporal
del !"#$ y cuanLo ms lrregulares sean sus flu[os de ca[a.

volvlendo a nuesLro e[emplo, y apllcando el prlmer meLodo verlamos que el valor acLual del
!"#$ serla lgual a acLuallzar los nueve flu[os de ca[a de 100.000 euros apllcando el Llpo de
lnLeres de mercado para un !"#$ de nueve anos de plazo (el 3,3). uLlllzando una calcula-
dora flnanclera obLendrlamos que el valor del acuerdo es lgual a 693.219,32 euros. Ln el
caso de Lorca dlcho valor serla negaLlvo, esLo es, esLa es la canLldad que deberla pagar por
cancelar el !"#$.

La cance|ac|n de| acuerdo
La cancelacln de un acuerdo de permuLa flnanclera se reallza calculando su valor a[usLado
al mercado y enLonces cobrando o pagando a la oLra parLe su valor. Asl, en el caso de Lorca
esLa empresa deberla pagar casl 700.000 euros a su conLraparLe por abandonar el acuerdo.
Ls necesarlo enLender que la cancelacln no es una clencla exacLa puesLo que en las lnsLlLu-
clones lmpllcadas pueden apllcar dlversos slsLemas de clculo, o dlversos mrgenes e, lnclu-
so, dlferenLes curvas de rendlmlenLos. Ls por esLo por lo que convlene pregunLar a varlos ln-
Lermedlarlos su valoracln para un caso parLlcular de cancelacln del acuerdo aunque, por
lo general, ser el banco de lnversln que acLu en su dla como lnLermedlarlo el que en la
mayorla de las ocaslones proporclonar el preclo ms venLa[oso.

Ln el e[emplo anLerlor hemos supuesLo que quedaban nueve anos exacLos para que el !"#$
venclera y, claro esL, esLo no suele ser lo normal, slno que el clculo suele hacerse cuando
no quedan perlodos anuales o semesLrales exacLos para flnallzarlo. LsLo lmpllca la exlsLencla
de %.$&'0! %&))/2&!, que pueden o no ser lncluldos en el preclo del acuerdo de permuLa. Lo
ms lglco parece no lnclulrlos en el preclo para una vez de acuerdo en el mlsmo proceder a
su lnclusln.

Sl el hecho de cancelar un !"#$ planLease mayores dlflculLades de las prevlsLas hay oLras
alLernaLlvas a enLrar en un nuevo acuerdo !"#$. or e[emplo, en lugar de cancelarlo con un
banco, esLe puede #!/1'#)!0 (venderse) a oLra lnsLlLucln flnanclera. La mayorla de los
!"#$! son aslgnables, su[eLos a clerLas condlclones. ? su aslgnabllldad puede ser conflrmada
comprobando la documenLacln del mlsmo.

S S. . SWA DL AC1I VCS SWA DL AC1I VCS

LCS !"#$! Lamblen se pueden uLlllzar para permuLar acLlvos. or e[emplo, un lnversor que
posea bonos de oLra companla con un Llpo de lnLeres fl[o puede reallzar un !"#$ buscando
converLlr sus flu[os de ca[a en lnsLrumenLos flnancleros de Llpo floLanLe (flgura 9).

ISSN: 1988-1878

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llg.9 Lsquema de un !"#$ de acLlvos fl[o/floLanLe

uno de los escenarlos Llplcos de uLlllzacln de esLe Llpo de permuLa flnanclera se da cuando
el lnversor uLlllza unos bonos con Llpo de lnLeres fl[o que Llene en su carLera y que esLn ln-
fravalorados en el mercado (en cuanLo a su cupn y a su "sLaLus" credlLlclo), con ob[eLo de
converLlrlo en un bono con cupones floLanLes (un l8n, -+&#(/'1 )#(0 '&(0) de alLo rendlmlen-
Lo. or e[emplo, esLo ocurrlr cuando el lnversor dlsponga de una gran canLldad de bonos
emlLldos y le sea dlflcll deshacerse de ellos sln reduclr su preclo de venLa (debldo a una saLu-
racln de la demanda). Sl, adems, se espera que los Llpos de lnLeres asclendan con la consl-
gulenLe calda en la coLlzacln de dlchos bonos, es lglco que los lnversores preLendan cu-
brlrse del rlesgo de perdlda de valor de los bonos. Ln esLas clrcunsLanclas un !"#$ de acLl-
vos puede crear un l8n con un slgnlflcaLlvo rendlmlenLo superlor al de los l8ns normales,
de Lal manera que sl los Llpos aumenLasen el rendlmlenLo superar al de los bonos de Llpo
fl[o.

Asl que un !"#$ basado en un acLlvo subyacenLe permlLe al gesLor de la carLera expresar su
punLo de vlsLa sobre la dlreccln de los Llpos de lnLeres sln Lener que llquldar dlcho acLlvo.
ue Lal manera que sl se espera un aumenLo de los Llpos de lnLeres, se Llenen las slgulenLes
opclones: a) vender los bonos, lo que puede ser dlflcll debldo a su volumen, b) reduclr sus
venclmlenLos, c) vender conLraLos de fuLuros, o d) enLrar en un !"#$ de acLlvos del Llpo
mosLrado en la flgura 9.

Sl, por el conLrarlo, lo que se espera es una ba[ada de los Llpos de lnLeres, el propleLarlo de
los bonos con Llpos floLanLes experlmenLar un descenso en sus rendlmlenLos cuando los
Llpos calgan. ara evlLarlo podrla enLrar en un !"#$ de acLlvos del Llpo mosLrado en la flgura
10, en el que el lnversor, que reclbe Lurlbor+23pb., esL dlspuesLo a pagar Lurlbor a camblo
de reclblr el 7 fl[o, con lo que acaba obLenlendo un Llpo fl[o del 7,23.

llg.10 @"#$! de acLlvos floLanLe/fl[o

ISSN: 1988-1878

18

6 6. . SWA DL ACCI CNLS ( SWA DL ACCI CNLS ( )*+, -. !"#$! )*+, -. !"#$!) )

Los !"#$! de acclones, Lamblen conocldos como !"#$! #%%/;'9>'2/%0, son permuLas flnan-
cleras que permlLen a un lnversor camblar un rendlmlenLo varlable proporclonado por una
carLera de valores a camblo de reclblr un rendlmlenLo consLanLe. Ln la flgura 11 se aprecla
como el lnversor enLrega el rendlmlenLo varlable proporclonado por un lndlce bursLll de-
Lermlnado a camblo de reclblr un Llpo de lnLeres fl[o. A su vez reclblr un rendlmlenLo va-
rlable proporclonado por su carLera que servlr para flnanclar Lodo o parLe del rendlmlenLo
del lndlce. normalmenLe, su prlnclpal Lerlco es de 30-100 mlllones de dlares, se exLlenden
a lo largo de uno a Lres anos y sus pagos se reallzan LrlmesLralmenLe.

llg.11 @"#$! de acclones fl[o

Ll pagador varlable del !"#$ paga n x (r - l) / 4 es declr, el producLo del prlnclpal noclonal
por la dlferencla enLre el rendlmlenLo anual del lndlce y el Llpo anual fl[o, Lodo ello dlvldldo
por cuaLro. or supuesLo que el swap Lamblen puede reallzarse para reclblr un Llpo de lnLe-
res varlable (Llbor, normalmenLe) Lal y como se observa en la flgura 12.

llg.12 @"#$! de acclones floLanLe

CLro Llpo de !"#$ de acclones es aquel en el que se lnLercamblan los rendlmlenLos de una
carLera de renLa fl[a por los proporclonados por un lndlce bursLll (flg. 13) lo que permlLe
Lransformar el rendlmlenLo fl[o de aquella en un rendlmlenLo varlable proporclonado por un
lndlce bursLll.

llg.13 @"#$! de acclones

Como alLernaLlva a los fuLuros sobre lndlces bursLlles, los !"#$! de acclones Llenen la gran
venLa[a de esLar llbres del rlesgo de la base, adems de que Lampoco Llenen que ser renova-
dos conLlnuamenLe como las opclones y fuLuros sobre lndlces, los cuales son ms llquldos
en el corLo plazo (Lres y sels meses). or lo general, su horlzonLe Lemporal va de uno a Lres

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19

anos. CLra de sus venLa[as es que no hace falLa pagar nlnguna prlma
11
. Ln esLe senLldo, esLe
Llpo de permuLas cumplen una funcln slmllar en relacln al mercado de acclones a la que
efecLuan las permuLas flnancleras de Llpos de lnLeres con relacln el mercado de Llpos de
lnLeres.

Ln Leorla, es poslble para un flu[o de ca[a asoclado a unas acclones esLar basado en el flu[o
de dlvldendos proporclonado por las acclones que conforman el lndlce y en la fecha de ven-
clmlenLo de la permuLa se reallzarla una llquldacln que refle[arla el lmpacLo de la varlacln
global del lndlce (sl ha ascendldo o ha caldo). ero, en la prcLlca, la mayorla de las opera-
clones suelen lmpllcar el lnLercamblo de un flu[o de ca[a Llbor o Lurlbor por oLro basado en
la apreclacln o depreclacln del lndlce sobre el perlodo en el que se exLlende el Llbor o Lu-
rlbor (Lres o sels meses) y asl hasLa que Lranscurra la LoLalldad del perlodo para el que se
conLraL el !"#$. Los conLraLos se llquldan por dlferenclas.

ara poder gesLlonar el rlesgo slsLemLlco de las acclones el pagador del !"#$ (el banco) de-
ber prlmeramenLe cubrlr el rlesgo de varlaclones en el Llbor, lo que har pagando un Llpo
de lnLeres floLanLe en un !"#$ de Llpos de lnLeres (vease la flgura 14). Con los lngresos fl[os
provenlenLes de su conLraparLe en esLe ulLlmo !"#$ puede hacer frenLe al rlesgo exlsLenLe
en el conLraLo de fuLuros o, lncluso, consegulr un beneflclo en el mercado a plazo de lndlces
bursLlles que ha crecldo alrededor de oLros producLos derlvados de las acclones y que se
negoclan en mercados &80)9(:09%&.'(0).

llg.14 @"#$ de acclones

CLra modalldad ms sencllla conslsLe en que el banco Loma el depslLo de un lnversor y con
parLe de ese dlnero adqulere un bono cupn-cero con ob[eLo de garanLlzar la devolucln del
prlnclpal de la lnversln cuando llegue el momenLo, y uLlllza alguno de los fondos resLanLes
para adqulrlr una opcln que proLeger el rendlmlenLo del lndlce.

Los pagadores en el 0E./(J !"#$ suelen ser los gesLores de las carLeras, qulenes los uLlllzan
como coberLura (0E./(J por Llpo fl[o sl el mercado es ba[lsLa y los Llpos de lnLeres caen, y
0E./(J por Llpo floLanLe sl el mercado es ba[lsLa y los Llpos de lnLeres asclenden). MlenLras

11
orque se supone que al comlenzo del conLraLo el valor acLual de ambas ramas del !"#$ es el mlsmo (para
asegurarse de ello al Llpo varlable se le suele anadlr o qulLar un dlferenclal o !$)0#2), en caso conLrarlo, una de
las parLes no querrla reallzar el acuerdo.

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20

que los recepLores de la permuLa son fondos de penslones, companlas de seguros, fondos
de lnversln, hedge funds, eLc.

7 7. . SWAS DL DI VI SAS SWAS DL DI VI SAS

Ls un conLraLo flnanclero enLre dos parLes que desean lnLercamblar su prlnclpal, en dlferen-
Les dlvlsas, por un perlodo de Llempo acordado. Ln la fecha de venclmlenLo, los prlnclpales
son lnLercamblados al Llpo orlglnal de conLado. uuranLe el perlodo del acuerdo, las parLes
pagan sus lnLereses reclprocos (sl los lnLereses son fl[os reclbe el nombre de !"#$ 20 2/8/!#!
67!/%& o en lngles, $+#/' 8#'/++# %.))0'%J !"#$, que es el caso ms general). Ls lmporLanLe
senalar que el Llpo de camblo uLlllzado en Lodo momenLo duranLe la vlda del acuerdo !"#$
es el que exlsLla al comlenzo del mlsmo.

!&'( de d|v|sas f|[o-f|otante
LsLe es el Llpo de !"#$ de dlvlsas ms exLendldo y coLlzado. Supongamos que una empresa
sulza plde presLado 100 mlllones de francos sulzos por clnco anos al 6 de lnLeres pagadero
por anualldades vencldas. or oLro lado, una companla norLeamerlcana plde presLados 30
mlllones de dlares (que a un Llpo de camblo de 2 CPl/uSu es el equlvalenLe en dlares a
los clen mlllones de francos sulzos) por clnco anos al Llbor + 30pb., pagadero por semesLres
vencldos. La empresa europea enLregar los francos sulzos a la companla amerlcana a cam-
blo de los dlares obLenldos por esLa (vease la flgura 13).

llg. 13 lnLercamblo lnlclal de dlvlsas

Adems, la empresa sulza esLarla dlspuesLa a hacer frenLe al servlclo de la deuda de su con-
LraparLe, lo mlsmo que esLa harla lo proplo con la de aquella. Asl, la empresa amerlcana pa-
gar los lnLereses del presLamo de la empresa sulza (6), mlenLras que la companla europea
slo pagar el Llbor-6 meses puesLo que en los !"#$! -/5&9-+&(#'(0 la conLraparLe que paga
floLanLe slo paga el Llbor. Ln la flgura 16 se muesLra el esquema de dlchos pagos.

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21

llg. 16 agos perldlcos del conLraLo !"#$

Cuando Lranscurran los clnco anos ambas socledades volvern a lnLercamblarse los prlnclpa-
les de sus deudas, con lo que el esquema grflco serla el lnverso del de la flgura 13. Ln la fl-
gura 17 se muesLra un esquema grflco de los flu[os de ca[a habldos a lo largo de los clnco
anos en los que se exLlende el acuerdo !"#$. A los presLamlsLas sulzos hay que pagarles el
6 de lnLeres sobre 100 mlllones de francos sulzos anualmenLe, es declr, 6 mlllones de CPl.
MlenLras que a los lnversores amerlcanos hay que pagarles el Llbor-6 meses ms un dlferen-
clal o !$)0#2 de 30 punLos bslcos al flnal de cada semesLre, es declr:

(Llbor + 0,30) x 30.000.000 uSu x dlas/360

la companla amerlcana deber pagar el 6 de lnLeres sobre el prlnclpal en francos sulzos (6
mlllones de CPl) ms los 30 punLos bslcos del margen de su presLamo en dlares (230.000
dlares). La empresa sulza slo pagar el Llpo Llbor-6 meses.

llg. 17 Lsquema grflco de los flu[os de ca[a del !"#$ fl[o-floLanLe desde el punLo de vlsLa de la empresa sulza.

La coLlzacln de esLe Llpo de !"#$! en el mercado, se efecLua lndlcando el valor del Llpo fl[o
al mlsmo Llempo que se supone que el Llpo varlable es el Llbor -+#( a 6 meses en dlares.
LsLa coLlzacln ser ms cara que la equlvalenLe de un !"#$ 20 /'(0)0!0! fl[o-floLanLe, debl-
do a una menor llquldez del mercado y a un mayor rlesgo de conLraparLlda. Sl el Llpo floLan-

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22

Le uLlllzado no fuese el Llbor en dlares, la coLlzacln podrla ser ms cara debldo a la menor
llquldez del mercado de esa dlvlsa.

!&'(% de d|v|sas f|[o-f|[o
La companla amerlcana A8C lnc., esL a punLo de comenzar a operar en Alemanla. Llla es
suflclenLemenLe blen conoclda en el mercado de deuda norLeamerlcano pero no asl en el
europeo, es declr, Llene facllldad de consegulr flnanclacln en dlares pero no en euros. Ls-
Lo ulLlmo se Lraduce en que puede consegulr una flnanclacln ms baraLa en la moneda nor-
Leamerlcana que en la europea.

Sl la empresa A8C lnc., o su banco de lnversln, logran enconLrar una socledad alemana
12
, la
x?Z CmbP, que se encuenLre en una slLuacln ldenLlca pero opuesLa a la suya, es declr, que
desee flnanclar a una flllal suya, que opera en los LLuu, pero que no sea conoclda en el
mercado de credlLo amerlcano. LnLonces, a Lraves de un !"#$K ambas parLes pueden obLe-
ner flnanclacln en la dlvlsa deseada a un cosLe lnferlor al que soporLarlan de acudlr dlrecLa-
menLe a los mercados respecLlvos. Los pasos a segulr serlan los slgulenLes:

a) A8C lnc., puede emlLlr 100 mlllones de dlares en bonos, al 3,30 y con una madurez
de 10 anos, en el mercado amerlcano. 1amblen podrla emlLlr 80 mlllones de euros
en el mercado de eurobonos al 4,23.
b) x?Z CmbP puede emlLlr bonos a 10 anos por 80 mlllones de euros en el mercado
europeo al 3,73. or oLro lado, podrla emlLlr bonos por 100 mlllones de dlares al
6,20.
c) A8C lnc., reallzar una emlsln de bonos en el mercado amerlcano, mlenLras que x?Z
CmbP, reallzar la suya en el europeo. Las dos parLes esLarn de acuerdo en permu-
Lar los lngresos de esLas emlslones y reallzar pagos perldlcos que refle[en la obllga-
cln de pago de los lnLereses en dlvlsas de la conLraparLe a los poseedores de los bo-
nos. Al Lranscurrlr los dlez anos, cuando los bonos hayan sldo amorLlzados, las parLes
volvern a permuLar los prlnclpales (ver flgura 18).

llg.18 L[emplo de !"#$ de dlvlsas fl[o-fl[o

12
C una empresa radlcada en la zona euro.

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23

Ll ahorro obLenldo por A8C lnc., es la dlferencla enLre los lnLereses pagados en euros a Lra-
ves del !"#$ y los que deberla haber pagado sl hublese reallzado su propla emlsln en eu-
ros, es declr, 4,23 - 3,73 = 0,30 anualmenLe. ue la mlsma forma el ahorro de x?Z CmbP
ser 6,20 - 3,30 = 0,70 anualmenLe. Serla poslble a[usLar los Llpos de lnLeres de Lal ma-
nera que ambas parLes obLuvlesen el mlsmo ahorro, o que la empresa ms fuerLe, A8C, lo
obLuvlese superlor.

no se olvlde que Lodas las operaclones de converLlbllldad de una dlvlsa en oLra, duranLe la
duracln del !"#$K se reallzan con el Llpo de camblo de conLado exlsLenLe al comlenzo de la
operacln.

un banco de lnversln podrla Lomar una poslcln enLre las dos conLraparLes y reallzar un
beneflclo por faclllLar el pago de los fondos a una o a ambas parLes. C Lamblen, el lnLerme-
dlarlo podrla acLuar como un 6)&B0) y cargar una comlsln a una o a ambas parLes. Ln la fl-
gura 19 se muesLra un e[emplo de !"#$ de dlvlsas en el que aparece un banco de lnversln
como lnLermedlarlo (en dlcha flgura se han suprlmldo los flu[os del prlnclpal de ambas deu-
das para no compllcar el esquema)

llg.19 L[emplo de !"#$ de dlvlsas fl[o-fl[o con lnLermedlarlo

LsLe Llpo de !"#$! puede ser descompuesLo en dos !"#$! 20 2/8/!#! fl[o-floLanLes en el que
el Llpo floLanLe es el Llbor-6 meses en dlares (o en un !"#$ de dlvlsas y en uno de lnLereses
en dlares sl una de las ramas esL denomlnada en dlcha moneda). La coLlzacln se efecLua-
r dando para cada rama el Llpo fl[o correspondlenLe a un !"#$ de dlvlsas conLra Llbor -+#(
en dlares. LsLa descomposlcln del !"#$ fl[o-fl[o en dos fl[o-floLanLes de Llpo esLndard es
la base de la coberLura de Lodos los monLa[es flnancleros comple[os. ue forma lnversa, la
reallzacln de Lales monLa[es se parece a un verdadero [uego de consLruccln que conslsLe
en asoclar varlos !"#$! slmples con varlas conLraparLes que se compensen enLre sl hasLa lo-
grar la esLrucLura del !"#$ deseado.

Ctros t|pos de swaps de d|v|sas
Adems del floLanLe-floLanLe exlsLen oLros Llpos de swaps de dlvlsas, veamos someramenLe
algunos de ellos:

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a) F&%(0+ !"#$: 1amblen denomlnado "!"#$ cruzado de lnLereses y dlvlsas" (%)&!!
%.))0'%J %&.$&' !"#$), comblna un !"#$ de dlvlsas con uno de lnLereses, lo cual
lmpllca el lnLercamblo de pagos en dlferenLes dlvlsas y basados en Llpos de lnLeres
dlsLlnLos como, por e[emplo, desde uno floLanLe hasLa oLro fl[o.
b) F.))0'%J &$(/&' !"#$: Ls una permuLa flnanclera de dlvlsas que slo se produce sl se
da una clrcunsLancla deLermlnada (de ahl la opcln)
c) @"#$ %&' 80'%/4/0'(&! #!/43()/%&!: uede darse el caso de que las fechas de llqul-
dacln de los flu[os de ca[a de un !"#$ no sean las mlsmas para ambas conLraparLes.
or e[emplo, una puede pagar LrlmesLralmenLe mlenLras que la oLra lo hace anual-
menLe. Los %0)&9!"#$, por e[emplo, conslsLen en que una de las parLes no reallza
nlngun pago hasLa que se alcanza la fecha de venclmlenLo. C los !"#$! # 402/2#, en
los que los pagos de una de las parLes varlan LanLo en la canLldad como en la dura-
cln de su llquldacln.
d) @"#$! 20 2/8/!#! 2.#+: Ln esLe Llpo de permuLas flnancleras (2.#+ %.))0'%J !"#$) el
prlnclpal se expresa en una dlvlsa pero los cupones se denomlnan en oLra dlsLlnLa.
e) @"#$ 20+ $)/'%/$#+: Ls una Lransaccln donde hay a[usLes perldlcos del prlnclpal en-
Lre las parLes, que se basan sobre dos Llpos de camblo dlsLlnLos.

8. 8. SWAS SWAS DL DL CkLDI 1CS CkLDI 1CS I I NSCLVLN1LS (CDS) NSCLVLN1LS (CDS)

un conLraLo CuS
13
lmpllca la Lransferencla del rlesgo de credlLo de un bono, o carLera de bo-
nos, enLre las parLes conLraLanLes. ue Lal manera que proporclona al comprador del conLra-
Lo -a menudo el dueno de los bonos- una proLeccln conLra su lmpago, o conLra un descen-
so de su callflcacln credlLlcla, o conLra oLro hecho credlLlclo" que les afecLe negaLlvamen-
Le.

Ll vendedor del conLraLo asume el rlesgo de credlLo que el comprador no desea soporLar a
camblo de reclblr una compensacln perldlca (como la prlma de un seguro convenclonal) y
slo esL obllgado a pagar sl ocurre el hecho credlLlclo negaLlvo al que hace referencla el
conLraLo. Ln esLe caso el vendedor del CuS puede enLregar el valor en efecLlvo de los bonos
referenclados, o de los bonos reales, segun lo que esLlpule el conLraLo.

Al referlrnos al hecho credlLlclo" debemos dlsLlngulr sl se LraLa de un bono corporaLlvo o de
un bono soberano:

a) 8ono corporaLlvo: qulebra, lmpago o reesLrucLuracln de la deuda
b) 8onos soberano: moraLorla, lmpago o reesLrucLuracln de la deuda

Ll CuS no esL realmenLe unldo al bono -o carLera de bonos- slno que slo esL referencla-
do a el, por lo que dlcho bono reclbe el nombre de 0'(/2#2 20 )0-0)0'%/# ()0-0)0'%0 0'(/(J).

13
Los F)02/( L0-#.+( @"#$! o CuS fueron lnLroducldos por ! Morgan en 1993 y su exlLo ha sldo Lan grande que ya a me-
dlados de 2007 el valor de mercado de Lodos los CuS alcanzaba los 43 blllones de dlares de acuerdo a la lSuA (el doble
que el mercado de valores de los LLuu).

ISSN: 1988-1878

25

Al lgual que ocurre con oLros lnsLrumenLos flnancleros de coberLura, los CuS Lamblen se uLl-
llzan slmplemenLe para especular, en esLe caso, sobre la calldad credlLlcla de una deLerml-
nada enLldad de referencla. Sl se plensa que va a me[orar la calldad credlLlcla de la referen-
cla se puede vender un CuS y reclblr una serle de cobros a camblo, me[or que adqulrlr bo-
nos de dlcha empresa. or el conLrarlo, sl se espera un empeoramlenLo se puede adqulrlr un
CuS y a camblo de pequenos pagos perldlcos esperar reclblr una gran canLldad de dlnero sl
se produce la lnsolvencla.

La cobertura de| r|esgo de crd|to con CDS
Como acabamos de comenLar, sl un propleLarlo de bonos esL expuesLo a un rlesgo de cre-
dlLo que consldera suflclenLemenLe alLo puede reduclrlo o ellmlnarlo adqulrlendo un conLra-
Lo CuS. veamos un e[emplo.

un lnversor lnv posee bonos con un valor nomlnal de 10 mlllones de euros emlLldos por la
empresa LM. Ll lnversor declde cubrlr su rlesgo de credlLo adqulrlendo un CuS a clnco
anos. Ll dlferenclal de esLos CuS referenclados a LM se coLlza a 30 punLos bslcos anuales.
Ll banco de lnversln 8l ofrece venderselos a lnv para que esLe pueda cubrlr su exposlcln
de 10 mlllones de euros a camblo de reclblr: 0,003 x 10.000.000 t = 30.000 t anuales duran-
Le los prxlmos clnco anos (la cuoLa anual puede desglosarse en pagos LrlmesLrales).

Sl la empresa LM no lncumple el servlclo de su deuda duranLe el qulnquenlo, el banco 8l se
quedar con los 30.000 t anuales que ha ldo reclblendo de lnv.

Sl, por el conLrarlo, LM lncumple sus pagos podr ocurrlr lo slgulenLe:

- Sl el CuS hace referencla a la enLrega flslca ($:J!/%#+ !0((+040'(), enLonces 8l debe pa-
gar 10 mlllones de euros en efecLlvo a lnv a camblo de reclblr de esLe los bonos
14
cu-
yo valor nomlnal es de 10 mlllones de euros. LsLe suele ser el CuS esLndar.
- Sl el CuS hace referencla a la llquldacln en efecLlvo (%#!:9!0((+02), 8l pagar al lnver-
sor lnv la dlferencla enLre el valor nomlnal y el valor de mercado de los bonos LM.
Asl, por e[emplo, sl el preclo de mercado de los bonos es el 60 de su valor nomlnal
despues de produclrse un suceso credlLlclo adverso enLonces 8l pagar 4 mlllones de
euros (= 10 - 6) a lnv. Ln la flgura 20 se muesLra el esquema de la operacln.

llg.20

14
C cualquler oLro acLlvo que acLue como garanLla Lal como el bono ms baraLo de enLregar" (%:0#$0!( (& 20+/80))

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26

Negoc|ac|n de |os CDS
Los CuS se pueden comprar y revender normalmenLe en el mercado, es declr, no es necesa-
rlo manLenerlos hasLa su venclmlenLo. Ll valor de un CuS depende de que aumenLe o des-
clenda la probabllldad de que un emlsor deLermlnado Lenga un problema credlLlclo. Sl esLa
aumenLa el valor del CuS Lamblen lo har lo que beneflclar a los propleLarlos de los mlsmos
y per[udlcar a sus vendedores. LxacLamenLe al conLrarlo ocurrlr sl la probabllldad del pro-
blema desclende.

Sl se desea deshacerse de un CuS esLe se puede: a) vender a un Lercero, b) conLrarresLando
el conLraLo enLrando en oLro lo ms parecldo poslble pero en el lado opuesLo, y c) reven-
dlendoselo al que se lo vendl.

La prlma del CuS se coLlza en punLos bslcos anuales sobre el valor nomlnal del conLraLo, sln
embargo, el pago de la mlsma suele hacerse LrlmesLralmenLe a lo largo de clnco anos (por
e[emplo, sl el CuS coLlza a 347 pb -ver flgura 21- y el valor nomlnal del bono es de un mllln
de dlares habr que pagar 34.700 $ anuales a razn de 8.673 $ cada LrlmesLre duranLe cln-
co anos).

llg. 21 valoracln de los CuS el 24 de SepLlembre de 2012 [hLLp://fLalphavllle.fL.com/]

Pay que ser consclenLes que los CuS se negoclan en mercados no regulados (C1C), lo que
lmpllca conocer muy blen dlcho mercado y los acLlvos subyacenLes, asl como los algorlLmos
lnformLlcos uLlllzados para valorarlos. Ln muchos casos la conLraparLe del CuS, a su vez, ha
Lransferldo el rlesgo a un Lercero y esLe, a su vez, a una cuarLa parLe, eLc., lo que compllca
saber qulen es el que al flnal responde realmenLe por la lnsolvencla del bono proLegldo por
el CuS, y sl esLe ulLlmo no Llene la capacldad flnanclera de hacer frenLe a sus obllgaclones
pondr en pellgro Loda la operacln de coberLura (esLe rlesgo de lncumpllmlenLo de la con-
LraparLe es un rlesgo lmporLanLe sobre el que convlene esLar avlsado).

or oLra parLe, el apalancamlenLo lmpllclLo en muchas operaclones con CuS y la poslbllldad
de una avalancha de lnsolvenclas puede resulLar un desaflo lmposlble de cumpllr para los
adqulrenLes del rlesgo (los vendedores de CuS) y que sean preclsamenLe esLos los que Lam-
poco puedan pagar a los compradores de la proLeccln
13
. 1odo lo cual anade lncerLldumbre
a la valoracln de los CuS y a su mercado.

15
Ln 2008 en plena crlsls flnanclera se deLecL que una gran parLe de los CuS y de los CuC emlLldos mundlalmenLe
esLaban flnalmenLe garanLlzados por la aseguradora AlC lo que obllg a un rescaLe ln exLremls" por parLe de la 8eserva
lederal de los LsLados unldos en cuanLo el mercado lo supo con ob[eLo de evlLar el colapso flnanclero de la gran banca (de

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27

1amblen hay que Lener en cuenLa que sl el CuS se llqulda medlanLe la enLrega flslca del
bono subyacenLe puede ocurrlr que, sl se produce la lnsolvencla, el preclo de dlcho bono as-
clenda. LsLo puede ocurrlr sl hay un gran numero de CuS sobre el mlsmo bono, en el caso de
lnsolvencla, muchos lnversores lnLenLarn hacerse con los bonos para enLregrselos a los
vendedores de los CuS a camblo de reclblr el valor nomlnal de dlchos bonos. Ll resulLado se-
r que el preclo de mercado del bono sublr debldo al aumenLo de la demanda y la canLldad
de dlnero pagada por los emlsores de CuS (y cobrada por los lnversores) ser menor.

9 9. . CAS, ILCCkS CCLLA CAS, ILCCkS CCLLAkS kS

0'( 12 34(5% 12 463278%
Ll conLraLo %#$ es un lnsLrumenLo de gesLln del rlesgo de lnLeres a medlo y largo plazo, que
permlLe proLegerse duranLe una serle de perlodos conLra un alza de los Llpos de lnLeres. Al
LraLarse de una opcln, el comprador del %#$ se garanLlzar un Llpo de lnLeres mxlmo en el
caso de un presLamo o deuda. La conLraparLe del %#$, suele ser una enLldad bancarla, que al
venderlo reclbe una prlma por garanLlzar que la carga flnanclera deblda a los lnLereses no
Lraspasar un llmlLe mxlmo lndlcado en el conLraLo.

Ls, pues, un acuerdo reallzado enLre el comprador y el vendedor con respecLo al valor mxl-
mo de un Llpo de lnLeres floLanLe basado en un lndlce deLermlnado. LsLe ulLlmo suele ser el
Llbor, Lurlbor, papel comerclal, Llpo preferenclal o bonos del 1esoro. Ll %#$ es un con[unLo
de opclones de compra europeas sobre Llpos de lnLeres por las que el comprador paga al
vendedor una prlma y, sl los Llpos se mueven al alza, reclblr una canLldad de dlnero lgual a
la dlferencla enLre el valor acLual del lndlce elegldo (Llbor, Lurlbor, eLc) y el Llpo llmlLe espe-
clflcado en el conLraLo (que hace el papel de $)0%/& 20 050)%/%/&) en la -0%:# 20 %&4$#)#%/;'
()0!0( 2#(0).

llg.22

hecho la punLllla se la dlo el mercado de CuS que valoraba los LlLulos de AlC como sl esLa esLuvlera ya muerLa cuando aun
dlsponla de dlnero).

ISSN: 1988-1878

28

or e[emplo, sl la empresa ha adqulrldo un %#$ con un Llpo llmlLe del 9,00 (vease la flgura
22) lndlclado al Llbor a Lres meses por 100 mlllones de dlares, y el Llbor al conLado ha au-
menLado al 10,00 al pasar los Lres meses, enLonces el comprador del %#$ reclblr en la fe-
cha de comparacln:

[10,00 - 9,00] x 90/360 x 100.000.000$ = 230.000$

Ll mercado de %#$! es una exLensln del mercado &80)9(:09%&.'(0) de opclones sobre Llpos
de lnLeres, en el que el %#$ es dlsenado lndlvldualmenLe por el banco para el cllenLe. or lo
general, el Llpo de lnLeres de referencla es a corLo plazo y no exlsLe lnLercamblo del prlncl-
pal. Sus prlnclpales caracLerlsLlcas son:

a) H/$& 20 /'(0)3! 20 )0-0)0'%/#: 1lpo de lnLeres lnLerbancarlo a uno, Lres o sels mes,
Llpo preferenclal, eLc.
b) M0'%/4/0'(&: uesde Lres meses hasLa 12 anos
c) ?)0%.0'%/#: Se reflere a las -0%:#! 20 %&4$#)#%/;' en las que el nlvel de los Llpos de
lnLeres se compara con el Llpo de lnLeres acordado como mxlmo para concreLar el
pago a reallzar. La frecuencla ms comun puede ser de uno, Lres y sels meses. Ll
Lermlno frecuencla Lamblen hace referencla a las -0%:#! 20 $#1&.
d) H/$& 20 /'(0)3! %#$: Ls el Llpo de lnLeres de e[erclclo de la opcln que, aunque suele
ser fl[o, podrla varlar a lo largo del Llempo de una manera predeLermlnada.
e) N)/'%/$#+ (0;)/%&: La canLldad Lerlca sobre la que se reallza el conLraLo, que puede
ser fl[a o varlar a lo largo del Llempo.

Ejemplo: Si una empresa adquiere un cap al 3% durante cinco aos referido a un
Euribor-90 das sobre un principal terico de 10 millones de euros, el banco que
acta de contraparte le cobrara en concepto de prima, por ejemplo, 246.000 eu-
ros a realizar en un nico pago. A cambio de ello, cada tres meses (o en cada fe-
cha de liquidacin) si el Euribor-90 est por encima del 3% el banco le pagar a
la empresa propietaria del cap la diferencia durante dicho perodo. Por ejemplo, si
en la fecha de liquidacin el Euribor-90 estuviese al 3,5%. El banco pagar

10.000.000 x (0,035-0,03) x 91/360 = 12.638,9 !

La empresa disfrutar de este derecho 20 veces a lo largo de la vida del cap (5
aos).

9:557 12 34(5% 12 463278%
Ls lo opuesLo a un conLraLo %#$. Ll conLraLo -+&&) es un lnsLrumenLo de gesLln del rlesgo de
lnLeres a medlo y largo plazo, que permlLe al lnversor proLegerse duranLe una serle de pe-
rlodos conLra una ba[ada de los Llpos de lnLeres floLanLes. Al LraLarse de una opcln, el ln-
versor ser el comprador del -+&&), lo que le garanLlzar un Llpo de lnLeres mlnlmo en el caso
de una lnversln. La conLraparLe del -+&&), suele ser una enLldad bancarla, que al venderlo

ISSN: 1988-1878

29

reclbe una prlma por garanLlzar que la carga flnanclera deblda a los lnLereses no Lraspasar
un llmlLe mlnlmo lndlcado en el conLraLo.

un Llpo de lnLeres -+&&) es un acuerdo enLre el comprador y el vendedor por el que el prlme-
ro, despues de pagar una prlma, reclblr un pago cuando el Llpo -+&&) calga por deba[o del
lndlce elegldo (Llbor, Lurlbor, preferenclal, eLc.). LsLe lnsLrumenLo flnanclero equlvale a la
compra de una serle de opclones de venLa europeas sobre el lndlce elegldo por las que el
comprador paga al vendedor una prlma y, sl los Llpos se mueven hacla aba[o, reclblr una
canLldad de dlnero lgual a la dlferencla enLre el Llpo llmlLe especlflcado en el conLraLo y el
valor acLual del lndlce elegldo ($)0%/& 20 050)%/%/&) en la -0%:# 20 %&4$#)#%/;'.

or e[emplo, sl una empresa Llene un acLlvo flnanclero con un Llpo de lnLeres varlable lndl-
clado a un Llbor a Lres meses por 23 mlllones de dlares y desea garanLlzarse un Llpo mlnl-
mo de rendlmlenLo del 7,30 (ver flgura 23), y sl suponemos que el Llpo cae hasLa el 6,30,
enLonces el propleLarlo del -+&&) reclblrla:

[7,30 - 6,30] x 90/360 x 23.000.000 = 62.300$

llg.23

Al lgual que en el caso del conLraLo %#$, el -+&&) es una opcln de venLa &80)9(:09%&.'(0)
sobre Llpos de lnLeres dlsenada por un banco a deseos de su cllenLe. Ll prlnclpal es Lerlco y,
por lo LanLo, no se lnLercambla y el Llpo de lnLeres es a corLo plazo. Las caracLerlsLlcas del
conLraLo son las mlsmas que se vleron en el aparLado anLerlor para el conLraLo %#$.

05::'7 12 34(5% 12 463278%
Con ob[eLo de pallar el lnconvenlenLe del cosLe de la prlma por la adqulslcln de un %#$ o
-+&&), es poslble comblnar ambos producLos flnancleros para formar lo que se denomlna un
%&++#) de Llpos de lnLeres de Lal manera que la prlma pagada por la compra de uno de ellos
sea reduclda por la venLa del oLro. Ls declr, lo que se preLende es aprovecharse de los bene-
flclos de una coberLura aslmeLrlca sln Lener que pagar lnlclalmenLe nada a camblo, esLo es,
el lnversor preLende beneflclarse de un movlmlenLo favorable de los Llpos de lnLeres, al mls-
mo Llempo, que se asegura conLra los movlmlenLos de aquellos que le sean adversos.

ISSN: 1988-1878

30

un %&++#) de Llpos de lnLeres es un producLo flnanclero que al comblnar %#$! y -+&&)! llmlLa
los pagos de un presLamo a Llpo de lnLeres floLanLe, LanLo sl esLe asclende (%#$) como sl des-
clende (-+&&)). Ll %&++#) se forma comprando un %#$ y vendlendo un -+&&), o al conLrarlo
16
. Ls,
por LanLo, un acuerdo por el que el comprador posee la coberLura conLra ascensos de los Ll-
pos de lnLeres y la obllgacln de pagar al vendedor del %&++#) sl el Llpo de lnLeres lndlclado
desclende por deba[o del Llpo -+&&). 1anLo el %#$ como el -+&&) Lendrn el mlsmo prlnclpal
Lerlco, el mlsmo plazo y el mlsmo Llpo de referencla a corLo plazo, slo los preclos de e[er-
clclo sern dlsLlnLos. Como el %#$ fl[a el Llpo de lnLeres mxlmo, mlenLras que el -+&&) fl[a el
Llpo mlnlmo, se produce un "Lunel" en el lnLerlor del cual evoluclonar la Lasa efecLlva del
presLamo o de la lnversln (vease la flgura 24).

llg.24

Ll dlnero provenlenLe de la venLa de un %#$ debe conLrarresLar exacLamenLe al cosLe del
-+&&). CuanLo ms pequeno sea el preclo de e[erclclo del %#$, mayor ser la probabllldad de
que sea /' (:0 4&'0J y, por LanLo, mayor ser su preclo. or oLro lado, cuanLo ms pequeno
sea el preclo de e[erclclo del -+&&), menor ser la probabllldad de que esLe sea /' (:0 4&'0J,
lo que lmpllcar un preclo de adqulslcln menor. Conclulremos, por LanLo, que para un Llpo
-+&&) deLermlnado exlsLlr slo un Llpo %#$ con el mlsmo preclo que haga que la Lransaccln
Lenga un cosLe nulo.

Ejemplo de un collar: Una empresa tiene contrada una deuda que se extiende a
lo largo de dos aos a un tipo de inters flotante Euribor-90, por lo que decide
fijar un tipo mximo del 5,5%. Para ello adquiere un contrato cap con un plazo
de dos aos contra el Euribor-90, a un precio de ejercicio del 5,5% por lo que pa-
ga una prima del 0,35%. Con objeto de reducir el coste de la cobertura, la em-
presa acepta no beneficiarse de un descenso de los tipos de inters por debajo
del 3,5%. As que vende un contrato floor de dos aos de plazo contra un Euri-

16
Sl se adqulere el %#$ y se vende el -+&&) se le denomlna %&++#) $)0!(#(#)/&. Sl fuese al conLrarlo serla un %&++#)
$)0!(#4/!(#.

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31

bor-90 al precio de ejercicio del 3,5% por lo que recibe una prima del 0,15%. El
coste total de la cobertura collar es del 0,20% bastante ms baja que los 0,35%
que costara el cap, eso s, a cambio de no beneficiarse de un descenso de los ti-
pos de inters (fig. 23). En cada una de las fechas de comparacin podr ocurrir
lo siguiente:

a) Si el Euribor-90 es mayor que el tipo cap del 5,5%, la contraparte del co-
llar pagar a la empresa: Euribor 5,5%.
b) Si 3,5% < Euribor-90 < 5,5%, no tendr lugar ningn transvase de fondos
entre las contrapartes.
c) Si el Euribor-90 es inferior al tipo floor del 3,5%, la empresa pagar a su
contraparte: 3,5% - Euribor

llg.23 LsLrucLura y composlcln de un %&++#)

8I8LICGkAIIA 8I8LICGkAIIA

AnAS1ASSlAuLS, Mlchel y A8An1, hlllppe (1990): D0! @"#$!. Lska. arls.
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ISSN: 1988-1878

32

Anexo 1
El clculo del valor de un contrato swap

una permuLa flnanclera es esenclalmenLe un lnLercamblo de flu[os de llquldez. ara que dl-
cho lnLercamblo sea valorado equlLaLlvamenLe el valor acLual de ambas corrlenLes de flu[os
de ca[a deber colncldlr. LsLo hace que la clave de la valoracln de los !"#$! sea especlflcar
el valor de dlchos flu[os para, seguldamenLe, acLuallzarlos a una Lasa de descuenLo apropla-
da que deflna el valor Lemporal del dlnero. Con relacln a esLo ulLlmo uLlllzaremos la curva
de rendlmlenLos de los bonos cupn cero
17
, lo que nos permlLlr gesLlonar una carLera
(!"#$!, coberLura, dlnero, eLc.) como sl se LraLase de una serle de flu[os de ca[a. A conLlnua-
cln lremos mosLrando los pasos que hay que segulr para valorar un !"#$. ara mayor faclll-
dad los acompanaremos de un e[emplo conslsLenLe en la reallzacln de un !"#$ de lnLere-
ses fl[o-floLanLe que Llene las slgulenLes caracLerlsLlcas:

- rlnclpal: 10 mlllones de euros
- lazo: 3 anos
- 1lpo fl[o reclbldo: 3 (dlas reales/360)
- 1lpo floLanLe pagado: Lurlbor 6 meses (dlas reales/360)
- 1lpo del Lurlbor lnlclal: 1,23
- lecha de lnlclo: 1 de !ullo de 2012
- lecha del clculo del valor del !"#$: 1 de CcLubre de 2012

Los Llpos de lnLeres vlgenLes el dla de la valoracln del acuerdo son los mosLrados en la La-
bla 1 (dlas reales/360):

1lpo a 1 mes: 1,20 1lpo a 1 ano: 2,00
1lpo a 3 meses: 1,40 1lpo a 2 anos: 2,30
1lpo a 6 meses: 1,63 1lpo a 3 anos: 2,90
1abla 1

Ln la Labla 2 se muesLran los flu[os de ca[a de las dos parLes del acuerdo !"#$ segun el mo-
menLo en que deben reallzarse los pagos. Asl el pagador fl[o deber enLregar una canLldad
de 202.777,78 euros los dlas 1 de [ullo, mlenLras que el pagador floLanLe lo har cada se-
mesLre. Ll clculo de los lnLereses fl[os se ha reallzado de la slgulenLe forma, por e[emplo,
para el dla 1 de [ullo de 2012:

lnLereses = 10.000.000 x 2 x (363-360) = 202.777,78 t

ue lgual manera, los pagos floLanLes del 1 de enero de 2013 se han calculado asl:

lnLereses = 10.000.000 x 1,23 x (184-360) = 63.888,89 t

17
no es el unlco meLodo puesLo que Lamblen se encuenLra el de la Lasa de rendlmlenLo, el meLodo del cosLe de
reemplazamlenLo, o el de la deLermlnacln de los Llpos de lnLeres floLanLes. Ll lecLor lnLeresado puede consulLar el llbro de
AnassLaslades y aranL que se clLa en la blbllografla.

ISSN: 1988-1878

33

Ln la columna de la derecha de dlcha Labla se muesLran los dlas reales a parLlr del 1 de [ullo
de 2012, por sl fuese necesarlo para el clculo de los lnLereses.

1abla 2

CenLrndonos en el meLodo de clculo basado en los bonos cupn-cero, dlremos que esLe
consldera al acuerdo de permuLa flnanclera como un grupo de flu[os, poslLlvos y negaLlvos,
Lomados lndlvldualmenLe y dlspuesLos en el Llempo de una clerLa manera. ue Lal manera
que la valoracln de dlcho acuerdo se reallzar obLenlendo el valor de cada flu[o lndlvldual-
menLe conslderado, lo que hace que el valor de mercado del !"#$ no sea ms que el valor
acLuallzado de cada flu[o componenLe del mlsmo. ara el caso de la rama varlable se admlLe
que los cupones fuLuros se han calculado a los Llpos de mercado del momenLo, por lo que su
valor acLual es nulo y el valor del lado floLanLe ser pues el valor del cupn en curso con el
reembolso del prlnclpal Lerlco en el momenLo del pago de dlcho cupn. Ln la Labla 3 se ob-
servan los flu[os realmenLe conslderados.

1abla 3

L| c|cu|o de |os t|pos cupn cero
8asndonos en la Labla 1 donde Lenemos los Llpos de lnLeres para varlos perlodos pero cal-
culados en base a un ano de 360 dlas y no a los dlas reales, procederemos a obLener el valor
del Llpo de lnLeres de mercado para los dlas reales (a esLe le denomlnaremos "Llpo acLua-
rlal"). Asl, por e[emplo, para el Llpo de lnLeres acLuarlal a 1 mes, el valor serla:

!
Tipo actuarial a 1 mes = 1 +
0, 012
12
"
365
360
#
$
%
&
'
(
12
- 1 = 1,2235%

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34

!
Tipo actuarial a 3 meses = 1 +
0,014
4
"
365
360
#
$
%
&
'
(
4
- 1 = 1,427%

!
Tipo actuarial a 6 meses = 1 +
0,0165
2
"
365
360
#
$
%
&
'
(
2
- 1 = 1,68%

Ls declr, prlmero se calcula el Llpo de lnLeres mensual corregldo para los dlas reales y luego,
Lras anadlrle la unldad, se eleva a 12 para obLener el Llpo de lnLeres anual. LsLe se obLlene
despues de resLarle la unldad al resulLado. ue lgual manera calcularlamos los Llpos a 3 y a 6
meses sln ms que susLlLulr en la operacln anLerlor, adems del Llpo de mercado en
cuesLln, el numero 12 por 4 y por 2, respecLlvamenLe, para el clculo del Llpo LrlmesLral y
del semesLral.

Los oLros Lres Llpos de lnLeres acLuarlales son mucho ms senclllos de calcular, puesLo que
no es ms que una slmple regla de Lres asl, por e[emplo, para el Llpo acLuarlal a un ano:

Tipo actuarial a 1 ao = 2,00% x (365 360) = 2,028%
Tipo actuarial a 2 aos = 2,50% x (365 360) = 2,535%
Tipo actuarial a 3 aos = 2,90% x (365 360) = 2,9403%

Los Llpos cupn cero
18
de los perlodos lnferlores o lguales al ano colnclden con los Llpos ac-
Luarlales que acabamos de calcular. MlenLras que el Llpo cupn cero a dos anos (
0
r
2
) se cal-
cula segun la expresln slgulenLe, en la que se supone que emlLlmos un bono normal de va-
lor nomlnal 100 y cuyos flu[os de ca[a colnclden con el Llpo de lnLeres acLuarlal a dos anos
(adems de lnclulr el valor nomlnal en el ulLlmo flu[o). Al prlmer flu[o se le descuenLa al Llpo
cupn cero a un ano (2,028), mlenLras que al segundo se le descuenLa al Llpo cupn cero a
dos anos, que es el que preLendemos calcular.

!
100 =
2,535
1, 02028
+
102,535
1+
0
r
2
( )
2
"
0
r
2
= 2,541%

ulcha clfra lndlca que el Llpo de lnLeres de un bono cupn cero que se exLlenda a lo largo de
dos anos es de un 2,341 nomlnal anual. or ulLlmo, el Llpo cupn cero a Lres anos (
0
r
3
) se
calcula de forma seme[anLe al anLerlor:

!
100 =
2,9403
1, 02028
+
2, 9403
1,02541
2
+
102, 9403
1+
0
r
3
( )
3
"
0
r
3
= 2,957%

Ln la Labla 4 se muesLra el resumen de los clculos sobre los Llpos de lnLeres reallzados has-
La el momenLo.

18
Sobre la esLrucLura Lemporal de los Llpos de lnLeres y los meLodos de clculo de los Llpos de lnLeres a plazo lmpllclLo de
los bonos cupn cero puede consulLarse MASCA8LRAS, !uan (2010): "La LsLrucLura 1emporal de los 1lpos de lnLeres".
G&'&1)#->#! 20 R.#' G#!%#)0S#! !&6)0 ?/'#',#! F&)$&)#(/8#! n7. uescargable en
hLLp://www.ucm.es/lnfo/[mas/monograf.hLm

ISSN: 1988-1878

35

1abla 4

Con el fln de deLermlnar los Llpos cupn cero correspondlenLes a las fechas efecLlvas de los
flu[os de ca[a uLlllzaremos unas senclllas lnLerpolaclones llneales
19
cuyos resulLados se
muesLran en la Labla 3.A, en la que Lamblen se muesLran los dlas reales a parLlr de la fecha
de la valoracln del !"#$ (el 1 de ocLubre de 2012) y el coeflclenLe de acLuallzacln calcula-
do en funcln de dlchos Llpos cupn cero y de los dlas Lranscurrldos.

Asl, por e[emplo, para el dla 1 de [ullo de 2013, el Llpo cupn cero se obLlene segun la expre-
sln slgulenLe (en el numerador flguran los Llpos cupn cero y en el denomlnador los meses
correspondlenLes):

!
2,0280% - 1,68%
12 - 6
=
x - 1,68%
9 - 6
" x = 1,854%

Ln cuanLo a su coeflclenLe de acLuallzacln se obLlene medlanLe la expresln slgulenLe:

(1 + 0,01854)
-(273/365)
= 0,98635

1abla 3

19
8len es verdad, que lo me[or serla uLlllzar la expresln de la curva de regresln pollnomlal que me[or se a[usLe a los Llpos
de lnLeres anLerlores en funcln del Llempo hasLa el venclmlenLo, pero debldo a lo laborloso del proceso uLlllzaremos la
lnLerpolacln llneal slmple para obLenerlos.

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36

L| c|cu|o de| va|or de mercado de| %&'(
Ahora ya podemos calcular el valor de la rama fl[a del acuerdo de permuLa flnanclera sln
ms que acLuallzar los flu[os de ca[a que apareclan en la Labla 3 uLlllzando sus facLores de
descuenLo respecLlvos:

Valor rama fija = (202.777,78 x 0,986354) + (202.777,78 x 0,959814) +
(10.202.777,78 x 0,925611) = 9.838.442,97 !

Valor rama flotante = 10.063.888,89 x 0,996435 = 10.028.011,13 !

Asl que para el recepLor fl[o (o pagador floLanLe) el !"#$ Llene un valor negaLlvo lgual a la
dlferencla enLre las dos ramas anLerlores: - 189.568,16 !.

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37

Anexo 2
Tipos de swaps de intereses

;'%4% 7'32 %&'(
Ls un acuerdo !"#$ enLre dos parLes que se endeudan en el mercado de Llpo floLanLe pero
con los Llpos de lnLeres basados en dlsLlnLos lndlces de referencla como, por e[emplo, el
Ll8C8 a sels meses y el preferenclal ($)/40 )#(0) norLeamerlcano. Ls equlvalenLe a empare-
[ar dos slmples !"#$! de Llpo de lnLeres, de Lal manera que los flu[os son converLldos de flo-
LanLe a fl[o y, luego, de fl[o a floLanLe uLlllzando una base dlferenLe.

!&'( cupn cero
Como sabemos en los bonos %.$;' %0)& los lnLereses slo se reclben en la fecha de vencl-
mlenLo del bono, esLo es, a lo largo de la vlda del bono no se reallza el pago de nlngun cu-
pn. ue la mlsma forma en esLe Llpo de acuerdo se lnLercamblan pagos floLanLes por pagos
fl[os, pero esLos ulLlmos slo se enLregaran en la fecha de venclmlenLo del !"#$. Ln concre-
Lo, permlLe a una de las parLes que esLe en dlsposlcln de emlLlr deuda baraLa del Llpo cu-
pn cero, permuLarla en una deuda floLanLe convenclonal. Ahora blen, esLe !"#$ expone a
dlcha parLe a un rlesgo credlLlclo mayor con respecLo a su conLraparLe, que sl efecLuase un
clslco !"#$ bslco de Llpos de lnLeres. LsLo se debe al rlesgo de relnversln y al hecho de
que el Llpo de lnLeres fl[o no se reclbe hasLa el momenLo del venclmlenLo.

9:557<=24:46> %&'(
Supongamos que una empresa que debe reallzar pagos con Llpo floLanLe qulslera llmlLarlos.
ara ello esLarla dlspuesLa a renunclar a las poslbles gananclas, que obLendrla sl los Llpos de
lnLeres descendlesen, a camblo de evlLar parLe de las perdldas sl esLos ascendlesen. Asl que
el conLraLo podrla ser algo asl como: "MlenLras el Llpo de lnLeres no supere los 200 punLos
bslcos (es declr, el 2) nl desclenda ms all de los 100 punLos bslcos (el 1), la empresa
pagar un Llpo floLanLe y reclblr a camblo un Llpo fl[o, pero sl dlchos llmlLes son rebasados,
los cobros y pagos se reallzarn a un Llpo fl[o". Ahora blen, el conLraLo Lamblen podrla haber
sldo redacLado en la slgulenLe forma: "MlenLras el Llpo de lnLeres se manLenga denLro de los
llmlLes marcados por 200 punLos bslcos, por arrlba y por deba[o del Llpo acLual, la empresa
cobrar y pagar a un Llpo fl[o, pero de no ser asl y ser rebasados dlchos llmlLes la empresa
pagar en floLanLe y cobrar en fl[o". A esLo se le denomlna un -/T02 -+&&)9%0/+/'1 !"#$.

!&'( 14?27415
Ln clerLas slLuaclones se hace convenlenLe reallzar una permuLa flnanclera pero no en el
momenLo acLual slno en un momenLo posLerlor, a ese Llpo de permuLa flnanclera se la
conoce como !"#$ 2/-0)/2& (-&)"#)2 !(#)( !"#$ o 20-0))02 !"#$). Ln un !"#$ de lnLereses
normal, sl el Llbor es calculado hoy, el pago de lnLereses se har a dlcho Llbor denLro de sels
meses a parLlr de hoy. Ln un !"#$ 2/-0)/2& LanLo el clculo de Llbor como su pago se hacen
denLro de sels meses a parLlr de hoy. ara compensar esLe mayor rlesgo el usuarlo flnal
suele ser compensado con de 10 a 23 punLos bslcos por la lnsLlLucln que reallza la permu-
La flnanclera.

ISSN: 1988-1878

38

!&'( &'77'63%
Ls aquel que permlLe permuLar parLe de la deuda conLralda (pero no Loda, aqul radlca la dl-
ferencla) de Lal manera que por un lado se paga un lnLeres fl[o sobre una parLe de la mlsma
y, por oLro, uno floLanLe sobre el resLo, esLe Llpo de !"#$ puede lr acompanado de una op-
cln sobre la parLe no permuLada.

!(72'1<:5=@
Como ya hemos vlsLo a la hora de calcular el valor del !"#$, el Llpo de lnLeres fl[o se com-
pone bslcamenLe de dos parLes: el rendlmlenLo de las emlslones del 1esoro y el dlferenclal
sobre el !"#$. Cuando hay una gran demanda de pagadores fl[os el dlferenclal del !"#$
Llende a ascender, mlenLras que desclende cuando hay una gran demanda de cobradores
fl[os. Ln realldad, la correlacln enLre el Lamano del dlferenclal y las varlaclones de los rendl-
mlenLos del 1esoro es negaLlva, asl sl esLe ulLlmo asclende aquel se reduce y vlceversa. Ll
ob[eLlvo de un !$)0#29+&%B es lnmovlllzar el dlferenclal sobre el rendlmlenLo de las emlslo-
nes del 1esoro duranLe un Llempo predeLermlnado, para un usuarlo flnal que espera reallzar
un !"#$ duranLe el mlsmo (por lo general, no ms le[os de dos anos en el fuLuro). Ls un
acuerdo a fuLuro sobre una canLldad Lerlca que va a ser permuLada. Se suele reallzar cuan-
do se plensa que los dlferenclales Llenden a aumenLar pero no se esL seguro de cuando se
va a reallzar el !"#$.

Cpc|ones sobre e| d|ferenc|a| de| %&'( (5(3456% 56 %&'( %(72'1%)
1lene el mlsmo ob[eLlvo que el caso anLerlor, pero como Lodas las opclones, puede ser e[er-
clda, o no, por su poseedor. Sl se plensa reallzar un !"#$ en los prxlmos meses pero no se
esL seguro del Lodo, esLe Llpo de operacln es la lndlcada. Su valor depender de dos fac-
Lores: el preclo de e[erclclo del dlferenclal y el perlodo de Llempo. Ln Lodo caso suele ser ca-
ro aunque no LanLo como el anLerlor (la prlnclpal razn de ello es la lllquldez del mercado en
esLos dos Llpos de operaclones).

!&'( 7'32 :5=@
ermlLe al usuarlo asegurar el Llpo fl[o del !"#$ al que el pagar o reclblr en una fecha fu-
Lura. un !"#$ )#(0 +&%B que permlLlese a un usuarlo pagar un Llpo fl[o serla uLll para un eml-
sor que deseara reallzar pagos en un !"#$ a reallzar en una fecha fuLura y que, a su vez, es-
L preocupado porque los rendlmlenLos del 1esoro, o el dlferenclal del !"#$, puedan ascen-
der en el fuLuro.

Ctras moda||dades

1.@"#$ %#'%0+#6+0 (%#++#6+0 !"#$): Acuerdo de permuLa flnanclera que lleva lmpllclLa
una opcln que proporclona el derecho a cancelarlo anLlclpadamenLe.
2. @"#$ %&46/'#2& (6+0'202 )#(0 !"#$): ConslsLe en un acuerdo de permuLa flnan-
clera que resulLa de la comblnacln de dlferenLes Llpos de lnLeres.
3. @"#$ 20 /'(0)0!0! 0T(0'2/2& (0!%#+#(/'1 )#(0 !"#$): @"#$ cuyo Llpo fl[o va aumen-
Lando cada clerLos perlodos de Llempo a una Lasa predeLermlnada.
4. @"#$ #+ 20!%.6/0)(& ('#B02 !"#$): Son aquellas permuLas flnancleras que no se
crean para cubrlr un presLamo preexlsLenLe, slno para [ugar con los Llpos de lnLeres
o con los dlferenclales.

ISSN: 1988-1878

39

3. I&++0) %&#!(0) !"#$: Ln el que las conLraparLes van asumlendo alLernaLlvamenLe los
pagos fl[os y los floLanLes en cada subperlodo del mlsmo. or e[emplo, un semesLre
usLed paga fl[o y el slgulenLe usLed reclbe fl[o, volvlendo a repeLlrse dlcha secuencla
en los anos posLerlores.
6. @"#$ )080)!/6+0 ()080)!/6+0 !"#$): Ls la comblnacln de un !"#$ con una !"#$%/;'
por el doble del nomlnal del !"#$ orlglnal. Sl se declde reverLlr el acuerdo, la prl-
mera !"#$%/;' cancela el !"#$ orlglnal y la segunda le crea a usLed un !"#$ lden-
Llco al orlglnal pero de senLldo conLrarlo.
7. @"#$ %&'(/'10'(0 (%&'(/'10'( !"#$): un !"#$ que se acLlva sl ocurre un suceso
deLermlndo. Ll e[emplo ms Llplco es la !"#$%/;' (opcln para reallzar un !"#$).

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