Nordic Outlook 1405: Återhämtning Och Penningpolitisk Divergens

USA-ledd terhmtning
trots geopolitisk oro

Nya stimulanser frn ECB
och Riksbanken
Nordic Outlook
Ekonomisk Analys Maj 2014
Innehllsfrteckning
Nordic Outlook Maj 2014 | 3
Internationell versikt 5
USA 12
Tema: Hur stram r amerikansk arbetsmarknad? 16
Japan 17
Asien 18
Eurozonen 21
Tema: Mot stabilare banksystem i Europa 25
Storbritannien 26
steuropa 27
Baltikum 29
Sverige 30
Tema: Svensk varuexport halkar efter Tyskland 35
Danmark 36
Norge 38
Finland 41
Nyckeldata 43
Frdjupningsrutor
Internationell versikt: Ukrainakrisen ny skerhetspolitisk spelplan 6
Internationell versikt: Skattepolitiken nyckeln till tillvxtlset? 9
USA: Skierrevolutionen ger frdel USA 14
Sverige: Nytt politiskt landskap efter riksdagsvalet 34
Danmark: Risker kopplade till amorteringsfria ln 37
4 | Nordic Outlook Maj 2014
Ekonomisk Analys
Denna rapport publicerades den 13 maj 2014.
Avstmning fr valuta- och rntenoteringar var den 8 maj 2014.
SEB Ekonomisk Analys, K-A3, SE-106 40 Stockholm

Robert Bergqvist
Chefekonom
+ 46 8 506 230 16
Elisabet Kopelman
Chef fr Ekonomisk Analys
Japan
+ 46 8 763 80 46
Hkan Frisn
Prognoschef
Sverige
+ 46 8 763 80 67
Daniel Bergvall
Ekonom
Eurozonen & Finland
+46 8 763 85 94
Mattias Brur
Ekonom
USA & Storbritannien
+ 46 8 763 85 06
Ann Enshagen Lavebrink
Redaktionsassistent
+ 46 8 763 80 77
Mikael Johansson
Ekonom
Baltikum, Polen & steuropa
+ 46 8 763 80 93
Andreas Johnson
Ekonom
Kina, Indien, Ukraina & Ryssland
+46 8 763 80 32
Frederik Engholm-Hansen
SEB Kpenhamn
Danmark
+45 3328 1469
Thomas Thygesen
SEB Kpenhamn
Danmark
+45 3328 1008
Olle Holmgren
Trading Strategy Stockholm
Sverige
+46 8 763 80 79
Erica Blomgren
SEB Oslo
Norge
+ 47 2282 7277
Stein Bruun
SEB Oslo
Norge
+47 2100 8534
Internationell versikt

Nordic Outlook Maj 2014 5
Olika inflationstrender ger penningpolitisk divergens

USA-uppgng efter vintersvacka
EM: Motstndskraft mot geopolitisk oro
Deflationsrisk fr ECB att genomfra QE
Riksbanken snker till 0,25 procent
Ltt penningpolitik ger lyftkraft fr brsen
Dollarn strks med frdrjning

Den globala ekonomin tar sig gradvis upp p fastare mark, men
utvecklingen prglas av temporra bakslag och regionala
olikheter. terhmtningen i USA tappade fart frsta kvartalet
nr extrema vderfrhllanden hmmade den ekonomiska
aktiviteten. Med std av starka indikatorer under vren rknar
vi med en tydlig rekyl uppt andra kvartalet, men BNP-
tillvxten fr helret 2014 har nd justerats ned frn 3,3 pro-
cent i NO Februari 2014 till 2,6 procent. I Japan stlls nu det
ekonomiska reformprogrammet infr strre utmaningar nr
det gller att permanent bryta deflationen och genomfra
strukturreformer. I Storbritannien har ekonomin verraskat
positivt samtidigt som inflationen kommit ned snabbare n
vntat. I Eurozonen r recessionen ver och den finansiella
oron har gradvis minskat. Arbetslshet och statsskuld har
ocks stabiliserats, men p oroande hga niver.
Flera snabbvxande ekonomier (EM, Emerging Markets)
hmmas av regleringar och strukturella svagheter. Gene-
rellt har dock de flesta lnder visat motstndskraft under r-
dande geopolitiska turbulens. Detta kontrasterar frn mnstret
i slutet av 2013 och brjan p 2014 d brser och valutor fr-
svagades kraftigt i spren av kad oskerhet kring Federal
Reserves (Feds) penningpolitik. Utvecklingen har bekrftat vr
syn att vi inte r p vg in i ngon bredare kris av den typ som
drabbade asiatiska ekonomier i slutet p 1990-talet.
Sammantaget frutser vi en uppgng i OECD-omrdets BNP-
tillvxt frn 1,2 procent 2013 till 2,1 respektive 2,7 procent
2014 och 2015. Fr 2014 innebr detta en nedrevidering med
0,3 procentenheter. ven prognosen fr EM-ekonomierna r
nedjusterad, bl a beroende p att vi tror att de kinesiska myn-
digheterna accepterar en tillvxt p 7,2 procent; ngot under
det formella mlet p 7,5 procent. Totalt vxlar den globala
tillvxten upp frn 3,2 procent 2013 till 3,6 respektive 3,9
procent 2014 och 2015; en viss nedrevidering sedan frra NO
fr bde 2014 och 2015.

Global BNP-tillvxt
rlig procentuell frndring
2012 2013 2014 2015
USA 2,8 1,9 2,6 3,7
Japan 1,4 1,5 1,0 1,3
Tyskland 0,7 0,4 1,8 2,1
Kina 7,7 7,7 7,2 7,0
Storbritannien 0,3 1,7 3,0 2,6
Eurozonen -0,7 -0,4 1,0 1,6
Norden 1,0 0,6 1,9 2,4
Baltikum 4,2 3,0 2,1 3,3
OECD 1,3 1,2 2,1 2,7
EM-ekonomier 4,9 4,7 4,6 5,0
Vrlden, PPP 3,3 3,2 3,6 3,9
Klla: OECD, SEB
Penningpolitiken frblir kraftigt expansiv i de utvecklade ln-
derna de nrmaste ren. Detta bidrar till att lngrntorna rr
sig bara lngsamt uppt och att brserna stiger ytterli-
gare en bit. Skillnaderna nr det gller inflation och resursut-
nyttjande mellan USA ena sidan och eurozonen och Japan
den andra har dock frstrkts den senaste tiden. Arbetsls-
heten i USA har t ex sjunkit och nrmar sig jmvikt samtidigt
som inflationen sjunker i eurolnderna. Detta stter avtryck i
vra penningpolitiska prognoser. Vi rknar med att Fed avslu-
tar sina vrdepapperskp i oktober 2014 och att rntehj-
ningar pbrjas i mitten av 2015. ven Bank of England (BoE)
hjer styrrntan under 2015. ECB gr i motsatt riktning och nya
stimulanstgrder kommer att krvas fr att strka kreditgiv-
ning och motverka risker fr deflation och stagnation. Vr
prognos r att BNP-viktade kvantitativa lttnader (QE,
Quantitative Easing) sjstts i juni. Skillnaderna i penning-
politik bidrar till att differensen mellan amerikanska och tyska
obligationsrntor ligger kvar p en relativt hg niv. Vi tror
ocks att euron s smningom kommer att frsvagas mot US-
dollarn i denna milj, men kad riskaptit i spren av ECB:s
tgrder kommer p kort sikt att leda till valutaflden som
stttar euron.
En terhmtning p fastare mark ger kat fokus p de lngsik-
tiga konsekvenserna av den frda krispolitiken. Behoven av att
reparera balansrkningar har lett till att tillgngspriserna ter
pumpats upp. Fljderna av stigande inkomst- och frm-
genhetskillnader har ftt kat utrymme i debatten, inte
minst fr att kade klyftor frsvagar penningpolitikens mjlig-
heter att lyfta tillvxten. I NO Februari 2014 diskuterade vi
dessa problem i en temaartikel om Sekulr stagnation. Nu
riktas i kad omfattning blickarna mot finans- och skattepoliti-

6 Nordic Outlook Maj 2014
kens mjligheter att frstrka penningpolitikens verkningsgrad
(se frdjupningsruta Skattepolitiken: Nyckeln till tillvxtlset?)
Ukrainakrisen: Ny skerhetspolitisk spelplan
Krisen i Ukraina har eskalerat de senaste mnaderna och
landet str nu p randen till ett inbrdeskrig. Samtidigt
har spnningen mellan Ryssland och tongivande vstln-
der stegrats. Det skrpta skerhetslget ser ut att bli
utdraget och Rysslands redan sedan tidigare anstrngda
relationer med EU och USA har frsmrats radikalt.
Vi har under vren justerat ned de ekonomiska progno-
serna fr regionen (se Eastern European Outlook Mars
2014). Ukraina gr nu in i en djup recession medan den
ryska ekonomin stagnerar i r. Den politiska krisen frvr-
rar ett redan svagt ekonomiskt lge som i hg grad orsa-
kats av strukturella problem. Lnder i nromrdet med
stor handel med Ryssland som t ex Finland och lnderna i
Baltikum pverkas tydligt.
Vrt globala huvudscenario grundar sig p antagandet att
ett omfattande handelskrig mellan Ryssland och EU/USA
kan undvikas och att inga allvarliga strningar uppkom-
mer i de ryska energileveranserna till Vsteuropa. Drmed
blir de generella effekterna p vrldsekonomin relativt
sm och vi behller t ex prognosen att terhmtningen i
Centraleuropa fortskrider. Ett begrnsat inbrdeskrig i
Ukraina ndrar inte detta ekonomiska huvudscenario.
Kostnaderna fr en kraftig upptrappning av de ekono-
miska sanktionerna skulle dock kunna bli stora, inte minst
fr Vsteuropas del. Frutom breda handelsstrningar
och allvarliga konsekvenser p energisidan finns viktiga
finansiella kopplingar.
Vr oljeprisprognos antar fortsatt relativt stabila priser
2014-2015 d Opec kan styra balansen i marknaden
genom att ka eller minska produktionen. Konflikten
mellan Ryssland och Ukraina utgr dock en upptrisk om
oljeleveranserna frn Svarta Havet stoppas.
ven om vi inte tror att Ukrainakrisen pverkar den glo-
bala konjunkturen mer n marginellt kan mer lngsiktiga
frndringar vara p vg. Den svaga utvecklingen fr den
ryska ekonomin de senaste ren behver motverkas
genom ett omfattande reformarbete. Reformarbetet
riskerar dock att frsvras om konflikten med Ukraina
resulterar i att Ryssland gr mot en hgre grad av politisk
och ekonomisk isolering. I frlngningen finns ocks en
risk att andra geopolitiska oroshrdar kan blossa upp, t ex
nr det gller Kinas relationer med grannlnderna.
USA leder global terhmtning
Trots att terhmtningen sakta vinner terrng har den en
lngre tid varit ganska svag och srbar. Fretagen har varit
frsiktiga med nyinvesteringar i ett lge d kapacitetutnyttjan-
det fortfarande r relativt lgt. Oskerhet avseende ordersitu-
ation och mjligheter att genomfra prishjningar har hmmat
investeringslusten. Hushllens konsumtion har inte heller
riktigt tagit fart i en milj med lga lnekningar och terhll-
sam finanspolitik. Stimulanseffekten via stigande bostads- och
aktiepriser dmpas av att den i ganska hg utstrckning gyn-
nar hushll med relativt lg marginell konsumtionsbengenhet.
Det svaga frsta kvartalet i USA befste bilden av vrldskon-
junktur utan tydlig riktning.

Vi tror dock att vrldsekonomin nu r p vg in i ett skede med
bttre fart. Indikatorer tyder p en tydlig rekyl uppt i USA
under andra kvartalet. Vi str drfr fast vid vr syn att
tillvxten i USA r p vg att vxla upp ganska kraftigt de
nrmaste ren. Nedpressade produktionsniver i cykliskt
knsliga branscher, t ex bostadsbyggande, ger potential fr
varaktig uppgng. Samtidigt har den finanspolitiska spelplanen
klarnat och en tstramande effekt p 1,7 procent av BNP 2013
slr om till en i stort sett neutral politik 2014 och 2015. Hushl-
lens skuldanpassning r frmodligen avslutad och i en milj
med frbttrad arbetsmarknad rknar vi med att minskat
sparande driver p konsumtionsuppgngen. Gradvis stigande
kapacitetsutnyttjande samt lttare kreditfrhllanden, som
framfr allt gynnar sm och medelstora fretag, bidrar till att
investeringskonjunkturen sent omsider strks. Amerikanska
fretag gynnas ocks av lga energipriser genom skifferpro-
duktion av olja och gas.

I Vsteuropa r bilden mer blandad. Den brittiska ekonomin
har verraskat positivt med expansiva tongngar i industrin,
samtidigt som stigande huspriser n en gng blir en drivkraft
fr den inhemska efterfrgan. I eurozonen fortstter den
divergerande trenden mellan olika ekonomier. Den tyska
exportindustrin uppvisar exceptionell styrka, men expor-
ten kar ven i Sydeuropa nr konkurrenskraft sakta tervinns.

Den inhemska efterfrgan r generellt sett fortfarande svag. I
Tyskland ser vi en frsiktig konsumtionsuppgng, driven av
stark arbetsmarknad, men i de flesta andra lnder pressas
hushllen av hg arbetslshet, lga lnekningar och i vissa
fall fortsatt stram finanspolitik. Arbetslsheten i eurozonen
som helhet tycks nu ha stabiliserats men i Frankrike och
Italien r trenden orovckande och behovet av reformer
blir allt tydligare. Sammantaget rknar vi med en mycket
lngsam terhmtning i eurozonen dr problemen med hg
arbetslshet och skuldsttning bestr samtidigt som den poli-
tiska integrationsprocessen str och stampar. Allt strre
brda lggs drfr p ECB:s stimulanser samt p arbetet
med att reformera banksystemet.
EM-ekonomierna gr igenom en fas dr frvntningar p
tillvxten gradvis omprvas efter frra decenniets snabba
expansion. Vi rknar med att BNP-tillvxten i EM-omrdet som
helhet ligger kvar p knappt 5 procent bde 2014 och 2015.
Generellt har utvecklingen den senaste tiden gett std fr vr
prognos att ngon generell EM-kris inte r under uppseglande.
Motstndskraften r betydligt bttre n t ex under Asienkrisen
p 1990-talet genom lgre offentlig skuldsttning, starkare
externbalanser och robustare vxelkurspolitik med rrliga
valutor. Lnderna str dock infr olika politiska och strukturella
utmaningar. I Kina fortstter inbromsningen och regeringen
tycks de facto acceptera en lite lgre tillvxt. Om nedgngen
skulle bli kraftigare och tydligt pverka arbetsmarknaden finns
utrymme fr ekonomisk-politiska mottgrder. Indien och
Indonesien r mer srbara p grund av svag externbalans;
Indonesien pressas drtill av att den kinesiska avmattningen
dmpar rvarupriserna. I Indien stlls nu frhoppningar till att
pgende parlamentsval ska leda till ett regeringsskifte som
pskyndar reformarbetet. Vi tror dock att dessa frhoppningar
kan vara verdrivna. Den ryska ekonomin stagnerar helt nr
effekterna av den akuta krisen i Ukraina adderas till underlig-
gande problem.
Alternativscenarier
rlig procentuell BNP-frndring
2014 2015
A. Strre globala effekter frn USA-uppgng (20%)
USA 3,0 4,2
Eurozonen 1,3 2,5
OECD 2,3 3,4
EM-ekonomier 5,5 6,4

B. Oro kopplad till geopolitik eller Feds politik (25%)
USA 2,4 2,5
Eurozonen 0,5 0,5
OECD 1,0 1,0
EM-ekonomier 4,0 3,5
Klla: SEB

Nedtrisker vervger ngot
Risken fr att Ukrainakonflikten ska eskalera till en kris som fr
globala konsekvenser r relativt liten. nd bidrar den till att vi
nu ser ngot strre risker p nedsidan n tidigare. Vi har dr-
fr hjt sannolikheten fr vrt lgtillvxtscenario till 25
procent frn tidigare 20 i Nordic Ooutlook Februari 2014.
Huvudrisken p nedsidan utgrs fortfarande av att en stramare
amerikansk penningpolitik fr strre negativa globala konse-
kvenser n i huvudscenariot.
Sannolikheten fr ett scenario med snabbare tillvxt bedmer
vi, liksom i senaste NO, till 20 procent. En positiv potential
ligger i att spridningseffekterna frn den amerikanska upp-
gngen till omvrlden blir tydligare och mer i linje med det
historiskt normala.
Norden fortstter att spreta
Tillvxtmssigt fortstter de nordiska lnderna att till viss del
g olika vgar. Fr svensk del r konjunktursignalerna blan-
dade. Tillvxten drivs framfr allt av bostadsbyggande samt
hushllens konsumtion som stimuleras av goda realinkomst-
kningar. Exportterhmtningen blir dremot svag. BNP kar
med 2,7 respektive 3,1 procent 2014-2015. ven norsk eko-
nomi prglas av att krafter drar i olika riktningar. Motvinden
kommer frn dmpade investeringar inom olja och gas samt
svaga bostadsinvesteringar. andra sidan har arbetsmark-
naden stabiliserats och goda realinkomstkningar och stabili-
sering p bostadsmarknaden talar fr att konsumtionen kom-
mer igng. BNP vxer med 1,9 procent bde 2014 och 2015.
I Danmark har den senaste tidens utveckling bekrftat pro-
gnosen om att terhmtningen tar fart. Bostadspriserna stiger,
arbetslsheten faller, sysselsttningen kar och konsumentfr-
troendet ligger nra toppniver innan krisen. Samtidigt gr
exporten bra och verskotten i bytesbalansen r rekordstora.
BNP vxer med 2,0 procent 2014 och 2,5 procent 2015. Den
finska utvecklingen halkar efter vriga nordiska lnder ytterli-
gare. Kombinationen av strukturella problem i skogs- och IKT-
sektorn och relativt stor exponering mot Ryssland hmmar
tillvxten. Ekonomin gick in i en recession runt rsskiftet 2013-
2014 och BNP-tillvxten blir mycket svag; -0,3 procent 2014
och 0,8 procent 2015.
Norden och Baltikum, BNP-tillvxt
2012 2013 2014 2015
Sverige 0,9 1,5 2,7 3,1
Norge 2,9 0,6 1,9 1,9
Danmark -0,4 0,4 2,0 2,5
Finland -1,0 -1,4 -0,3 0,8
Estland 3,9 0,8 0,5 2,3
Lettland 5,5 4,1 2,5 3,2
Litauen 3,5 3,3 2,7 3,8
Source: OECD, SEB

Baltikum tyngs av oron i nromrdet
Ukraina-krisen och rysk ekonomisk svaghet stter avtryck i
Baltikums ekonomier. Exporten dmpas via stor exponering i
handeln med Ryssland. Frhjd geopolitisk oskerhet hller
tillbaka investeringar bl a genom ngot stramare kreditfrhl-
landen. Turismen, som r relativt viktig fr Baltikum, pverkas i

mindre grad. BNP-prognoserna snks ngot jmfrt med utsik-
ter i Eastern European Outlook i mars. Estlands BNP kar med
0,5 procent 2014 och 2,3 procent 2015. Lettlands tillvxt ham-
nar p 2,5 respektive 3,2 procent. Litauens BNP vxer med 2,7
respektive 3,8 procent. Vra prognoser fortstter att ligga
klart under konsensus.
Samtidigt har Baltikum buffertar som gr att risken fr reces-
sion r liten. Starka reallner ger fortsatt std t privat kon-
sumtion. Starka offentliga finanser och sm underskott i by-
tesbalanserna ger finansiell motstndskraft. Drtill frsvinner
den lilla kvarvarande vxelkursrisken nr Litauen i maj-juni
vntas f klartecken fr euromedlemskap 2015; i linje med
landets plan sedan lnge.

kande inflationsskillnader
Inflationstrycket i utvecklade ekonomier fortstter att vara lgt.
Mnga drivkrafter r gemensamma bl a fortstter lgt resurs-
utnyttjande att pressa lner och vinstmarginaler. De sen-
aste mnaderna har denna trend befsts och inflationen har i
huvudsak verraskat p nedsidan. Tydligast gller det i Vsteu-
ropa och dr framfr allt i Sverige.
P kort sikt finns faktorer som tenderar att lyfta inflationen
ngot. Stigande matpriser fr strst effekt i EM-lnder, men
kommer ocks att pverka KPI i utvecklade ekonomier. ven
hgre bensinpriser kan ge en viss inflationsimpuls liksom
skattefrndringar, t ex momshjningen i Japan. P lite lngre
sikt kan hjningar av minimilner i t ex Tyskland och USA ge
upphov till mindre inflationsimpulser.
Den underliggande pristrenden kommer dock att domineras av
disinflationistiska krafter ven framver. Resursutnyttjan-
det frblir lgt och prispressen p konsumentvaror p vrlds-
marknaden fortstter. De tendenser till kade skillnader mellan
USA och Vsteuropa, som vi lyft fram i de senaste utgvorna av
Nordic Outlook, har dock frstrkts. Generellt har deflationsris-
kerna i eurozonen kat den senaste tiden: inflationen sjunker i
nstan samtliga lnder och inflationsfrvntningarna har
kommit ned p besvrande lga niver. Krislnderna befinner
sig i eller p grnsen till deflation. Nr den tyska inflationen
ligger s lgt som runt en procent r det knappast mjligt att
genomfra en interndevalvering inom eurozonens ram
utan breda deflationstendenser. Med de nya ECB-tgrder
som beskrivs nedan rknar vi med att regionen som helhet
undviker deflation, men att inflationen de nrmaste ren ham-
nar klart under ECB:s ml. Mtt som rsgenomsnitt blir HIKP-
inflationen 0,7 procent 2014 och 0,8 procent 2015.

I USA r trenden delvis annorlunda. Graden av resursutnytt-
jande r en avgrande frga fr inflation och penningpolitik.
Olika mtt som sysselsttningsgrad, total arbetslshet och
korttidsarbetslshet ger helt olika indikationer p resursgapet
(se graf). Fed, och inte minst dess chef Janet Yellen, har pekat
p att fortsatt lga lnekningar, hg ofrivillig deltidsarbets-
lshet och f frivilliga uppsgningar utgr indikationer p att
det fortfarande finns ganska mycket lediga resurser. Vr be-
dmning r mer pessimistisk och vi tycker det finns skl fr att
se den totala arbetslsheten som ett ganska representativt
mtt p resursutnyttjandet.

Den senaste mnadssiffran visade en arbetslshet p 6,3
procent, vilket troligen inte r lngt frn jmviktsnivn. Flera
indikatorer, bl a Feds Beige Book, visar ocks p arbetskrafts-
brist i vissa sektorer och att lnerna brjar rra p sig. I en milj
med stagnerande produktivitet innebr detta stigande enhets-
arbetskostnader. Det r inte sjlvklart att fretagen kan vltra
ver detta p konsumentpriserna, men historiskt sett finns ett
starkt samband mellan enhetsarbetskostnader och inflation.
Inflationsimpulser kan ocks komma via hyror och hlso- och
sjukvrdskostnader. Vra prognoser pekar p KPI-kningar
p runt 2 procent 2014 och 2015. Feds favoritmtt, deflatorn

fr privat konsumtion (PCE), hamnar en bit lgre. Riskerna
ligger dock snarast p uppsidan.
Skattepolitiken Nyckeln till tillvxtlset?
Den globala krisens framfart och den frda penningpo-
litiken har medverkat till att ptagligt vidga inkomst-
och frmgenhetsskillnader mellan hushll och lnder.
Samtidigt finns en risk fr stagnation (se Nordic Outlook
Februari 2014: Sekulr stagnation olika risker krver
olika policyrespons. Det har ftt t ex Internationella
valutafonden IMF och G20 att stta strlkastarljuset p
tv omrden dr tgrder kan bidra till att frbttra svl
den ekonomiska som sociala stabiliteten:
1. Hur kan vi undvika en lng period med lg tillvxt,
stagnation, som utgr ett hot mot arbetsmarknaden?
2. Hur kan penningpolitikens verkningsgrad frbtt-
ras, t ex genom hjda skatter?
Den lnga perioden med exceptionellt ltt penningpolitik
har i hg grad bidragit till stigande tillgngspriser. Det
har underlttat en reparation av hushlls, fretags, och
bankers balansrkningar. Men effekterna p tillvxten
har varit orovckande svag.
IMF har stort inflytande p den globala ekonomisk-
politiska debatten och har varit ledande i diskussionen
om behovet av omprvningar. Det senaste ret har IMF
publicerat tv huvuddokument om ekonomiska
ojmlikheter och hur en omfrdelningspolitik kan
utformas fr att uppn en mer rttvis inkomst- och fr-
mgenhetsfrdelning till minsta mjliga kostnad fr den
ekonomiska effektiviteten.
IMF-analyserna och pgende debatter (se t ex IMF:s
senaste vrmten 11-13 april) pekar p att hjda inkomst-
skatter, med kad progressivitet i skatteskalorna, i kom-
bination med frmgenhets- och fastighetsskatter kan
a) ge en hgre och mer stabil och rttvis tillvxt;
b) minska risken fr stagnation genom att frstrka pen-
ningpolitikens pverkan p tillvxt/inflation;
c) minska den offentliga skuldsttningen och/eller frigra
finanspolitiska resurser fr infrastruktursatsningar och
kat std till hushll vars konsumtionsbengenhet r
uppenbart hgre n de hushll som i dag dragit strst
frdelar av den frda penningpolitiken.
Ytterligare en viktig pusselbit inom skatteomrdet r att
G20-lnderna i dag frsker utveckla samarbetet kring
hantering av skatter i en globaliserad milj. Det handlar t
ex om utbyte av information om skatter. Syftet r att
minska mjligheten fr individer och fretag att med
kreativ och geografisk bokfring undg att betala skatt.
Sammantaget pekar detta p ett kat intresse fr att
anvnda skattehjningar fr att uppn hgre ekonomisk
tillvxt. Samtidigt mste man vara uppmrksam p risken
fr att skattediskussionen leder till kad oskerhet om
framtida ekonomisk-politiska spelregler som i sin tur kan
hmma konsumtion och investeringar.
Penningpolitiken i stndig frndring
Den globala penningpolitiken r i snabb omdaning och olika
experiment avlser varandra. Frsket att ge framtblickande
guidning med hjlp av trskelvrden fr t ex arbetslshet har
inte slagit s vl ut och flera ledande centralbanker tvingas nu
ta ett steg tillbaka. I samband med IMF:s vrmten i april be-
handlades de utmaningar som penningpolitiken nu brottas
med. Det rr bl a centralbankers ml och medel, i vilken ut-
strckning politikens verkningsgrad kan hjas genom skatte-
politiken (se frdjupningsruta), samspelet mellan olika policy-
omrden samt centralbankers oberoende. Fokus riktades
ocks mot hur inflationens drivkrafter frndras samt p vilken
tyngd ekonomiska modeller br ha i penningpolitiska beslut.
Ett IMF-dokument rder t ex centralbanker att i dag fatta sina
beslut mer p knsla och mindre p vetenskap.
Centralbankerna fortstter att ka den monetra basen under
2014 genom kp av obligationer och interventioner i valuta-
marknaden. Trots att stdkpen i USA bedms avslutas i okto-
ber kar den monetra basen med 20 procent. I Japan sker en
uppgng p 35 procent och i eurozonen rknar vi med att
ECB:s QE-program bidrar till en uppgng med ca 5 procent.
Under 2015 bromsas expansionen av den monetra basen
tydligt.
ECB tar deflationshotet p allvar
Expansion av balansrkningarna har i flera avseenden bidragit
till att skra den finansiella stabiliteten. Drmed kar utrymmet
fr att fokusera p inflationen. Den viktigaste uppgiften i
nulget r att minimera risken fr en destruktiv deflat-
ionsspiral. Flera centralbanker har verraskats av den lga
inflationen. Fr ngra, t ex Bank of England och Bank of Japan,
har en valutafrsvagning gett hgre inflation i olika perioder.
Andra inflationskanaler kan vara mer tveeggade. Hgre inter-
nationella rvarupriser eller skattehjningar ger bara tempo-
rra inflationsimpulser och hmmar drtill tillvxten. Stigande
lner mildrar deflationsriskerna, men normalt sker detta i ett
skede d efterfrgan och inflationen redan kommit igng. Det
svaga sambandet mellan penningmngd och inflation begrn-
sar effektiviteten av QE-politiken nr det gller att motverka
deflation.
Vi ser nu att flera centralbanker i Europa trappar upp kampen
mot deflation. Det gller framfr allt ECB dr deflationsrisken
r verhngande och skadeverkningarna potentiellt stora mot
bakgrund av hg skuldsttning och skra fastighetsmarknader.
Vi tror ECB agerar p bred front med bl a regelrtta QE-
program och frsk att underltta fretagens finansiering
genom bankln och obligationsemissioner.
Riksbanken befinner sig i en situation som bde har skillnader
och likheter med ECB. Deflationsriskerna har kat, men pen-
ningpolitikens transmissionsmekanism har fungerat betydligt
bttre i Sverige. Detta r en av flera orsaker till att bopriserna
fortsatt uppt och penningpolitiken har i viss mn utformats
som en avvgning mellan att uppfylla inflationsmlet och att
dmpa uppgngen i bopriser och hushllsupplning. Men nr
nu huvudansvaret fr makrotillsynen i Sverige ligger p Finans-
inspektionen rknar vi med att Riksbanken liksom ECB helhjr-
tat kommer att slss fr att bevara inflationsmlens trovrdig-
het i en milj med fallande inflationsfrvntningar och faktisk
inflation lngt frn mlet. Detta kommer troligen att leda till en

omsvngning i synen p inflationsrisker och leda till en mindre
asymmetrisk riskanalys nr det gller t ex vxelkurser och
lnebildning (se Sverigeavsnitt). Vi rknar med att Riksban-
ken snker reporntan till 0,50 procent i juli och sedan
vidare ned till 0,25 procent i oktober 2014.
Den internationella hjningscykeln i industrilnderna brjar
2015. Vi rknar med att Norges Bank r tidigt ute med en hj-
ning i mitten p ret. Fed avslutar stdkpen i oktober 2014
och hjer sedan rntan under tredje kvartalet 2015. I slutet av
ret ligger styrrntan p 1,25 procent; ngot hgre n vad
marknadsprissttningen indikerar vilket terspeglar vr lite
dystrare syn p resurslget. Bank of England hjer styrrntan
under tredje kvartalet 2015 medan Riksbanken vntar till okto-
ber 2015 innan reporntan hjs i tv steg till 0,75 procent.
Svl ECB som BoJ ligger still ven under 2015.
Frsiktig uppgng i lnga rntor
Fortsatt global lginflationsmilj och tillvxtbesvikelser i brjan
av ret har satt press nedt p lnga rntor. Det gller inte
minst i eurozonen dr rntenedgngen sptts p av spekula-
tioner om ytterligare lttnader frn ECB. Det har avspeglat sig i
att spreaden mellan amerikanska och tyska 10-rsrntor vid-
gats till ca 115 punkter, vilket r den hgsta nivn sedan 2006.
Nu liksom d drivs rntedifferensen av vidgade skillnader i
penningpolitiken mellan Fed och ECB, vilket i sin tur beror p
efterslpningar i den europeiska konjunkturterhmtningen. Vi
tror att rntedifferensen kan ka ytterligare ngot fram-
ver, men historiska erfarenheter talar fr att vi ligger nra
grnsen fr hur mycket tyska och amerikanska lngrntor kan
koppla isr.

I USA tror vi att lnga rntor under hsten gradvis drar sig
uppt nr slutpunkten fr Feds obligationskp nrmar sig och
marknaden brjar diskontera kommande styrrntehjningar.
Lnga amerikanska realrntor vnder uppt frn nuvarande
nedpressade niv runt 0,40 procent samtidigt som inflations-
frvntningarna troligen kommer att stiga ngot. I slutet av
2014 handlar amerikanska 10-ringar p 2,90 procent, ca
30 punkter ver dagens niver, och i slutet av 2015 p 3,20
procent. Tyska lnga rntor vntas bottna ur infr lanseringen
av ECB:s kvantitativa lttnader/QE-program i juni fljt av en
uppgng under hsten till 1,70 procent i slutet av 2014 och
2,10 procent i slutet av 2015. En sdan rnteutveckling fljer
mnstret frn USA dr QE-programmen framfrallt de frsta
tv programmen bidrog till att lyfta inflationsfrvntningar
och drmed nominella rntor medan lnga realrntor pressa-
des ned.
ECB har tydligt markerat att man kommer att agera om smitto-
effekter frn omvrlden bidrar till en ovlkommen tstramning
ven i eurozonen. En frsiktig uppgng i lnga rntor i Tysk-
land kombinerat med fortsatt tryck nedt p rntespreadarna
mellan Tyskland och krislnderna innebr dock att en tstram-
ning av de finansiella frhllandena i de lnder som r i strst
behov av stimulans kan undvikas. En rnteuppgng i krn-
lnder av den storleksordning vi frutser br drfr vara
acceptabel fr ECB.
Riksbankens kade fokus p den lga inflationen med bl a
reporntesnkningen i december 2013 har lett till en viss
minskning av lngrntespreaden mot Tyskland frn toppnote-
ringarna hsten 2013. 10-rspreaden handlas dock fortfarande
p en relativt hg niv runt 50 punkter. Vr prognos med repo-
rntesnkningar i tv steg till 0,25 procent gr att vi ser utsik-
ter till en fortsatt krympning av spreaden ned till ca 25
punkter. Under 2015 stiger spreaden ter d Riksbankens
hjningar nrmar sig.
Norska obligationsrntor har i huvudsak fljt trenden fr tyska
rntor. Ett stort utbud av obligationer har under inledningen av
2014 hllit uppe rntorna p lngre lptider. Obligationsutbu-
det vntas dock ltta under andra halvan i r. QE frn ECB br
samtidigt kunna bidra till en minskad rntespread mot Tysk-
land fr lngre lptider i takt med att investerare sker sig in i
mer hgavkastande rntetillgngar. Vi vntar oss att 10-
rsspreaden mot Tyskland minskar till 80 punkter i slutet
av 2014 fr att stiga till 95 punkter i slutet av 2015.
Potential fr brsen trots trg start p 2014
Brsen har i huvudsak gtt sidledes hittills i r efter den kraf-
tiga uppgngen 2013 d globalt index (MSCI World) steg med
18 procent. Likvl har brserna uppvisat tydlig motstnds-
kraft mot bde en kad geopolitisk oskerhet och till-
vxtbesvikelser i USA. Den underliggande riskaptiten beror
p flera faktorer; fortsatt expansiva monetra frhllanden och
frhoppningar om att ECB kan leverera mer stimulans, verlag
positiva fretagsrapporter med starka balansrkningar, mins-
kad oro fr utvecklingen i EM-ekonomierna samt brist p alter-
nativa investeringar.
Utsikterna fr aktiemarknaden frblir frsiktigt positiva. I
ett kortsiktigt perspektiv (nrmaste sex mnader) hmmas
dock utvecklingen av geopolitisk oskerhet kopplat till Ukrai-
nakrisen samt kvarstende risker fr bakslag i den globala
konjunkturen. I ett medelfristigt perspektiv (6-24 mnader)
r utsikterna mer positiva. ven om vrderingen baserad p
frvntade vinster ter sig anstrngd ger andra vrderingsnyck-
lar en mer balanserad bild. Om man drtill fullt ut antar att
dagens lga rntor bestr under verskdlig tid kan man hvda
att riskpremien p aktier r fortsatt hg. Den globala penning-
politiken fortstter ocks att generera enorm likviditet till lg
rntekostnad i en gradvis upptgende konjunktur. Antalet

fretagsaffrer (M&A) verkar nu ocks ka i antal vilket oftast
gynnar aktiemarknaden.

I det lnga perspektivet (bortom 2 r) r utsikterna fr aktie-
marknaden dremot mer oskra. Frklaringen ligger i den fr-
siktighet som prglar fretagens framtidsutsikter och vilja att
investera fr lngsiktig tillvxt. Frsiktigheten r i sin tur kopp-
lad till att vrldsekonomin fortfarande brottas med verskotts-
kapacitet och att det rder oskerhet om den lngsiktiga till-
vxttrenden. kad oskerhet i form av lngsiktiga spelregler
och affrsklimat kan ocks pverka bl a kopplade till politiskt
intresse fr skatter och regleringar.
Euron hller stllningarna ytterligare en tid
Valutamarknaden har hittills i r prglats av jakt p avkastning.
Valutorna har strkts i ekonomier som uppvisar stigande till-
vxt och framfr allt har en inflation som nrmar sig sitt ml.
Kombinationen ger stigande frvntningar om att penningpoli-
tiken s smningom ska bli ngot stramare. I denna milj
gynnas rvaruvalutorna i t ex Nya Zealand, Australien och
Norge. Dollarn i Nya Zealand har varit srskilt stark sedan
centralbanken pbrjat en hjningscykel. Bland frlorarna
hittar vi svenska kronan dr framfrallt inflationen verraskat
p nedsidan.
Dollarn har haft en ovntat svag utveckling hittills under
2014. Amerikansk makrostatistik har inte vertygat och glo-
bala tillgngsfrvaltare har visat preferens fr att vikta ned
USD i portfljerna. Ukraina-krisen har drtill lett till att ryska
aktrer minskat sin exponering p grund av riskerna fr lsta
USD-konton. Minskade rnteskillnader inom eurozonen har
samtidigt strkt euron genom att generera riskvilliga flden in i
euron. Vi har ocks sett en stark korrelation mellan frndring-
ar i kinesiska valutareserven och USD; den senaste tiden har
kinesiska positioneringar verkat i dollarnegativ riktning. Kort-
siktigt kan EUR/USD fortstta klttra innan ECB reagerar med
kvantitativa lttnader i juni. Givet vr positiva syn p USA-
konjunkturen tror vi dock att USD s smningom strks och
historiska erfarenheter tyder p att hjd styrrnta i USA
resulterat i starkare USD. Sammantaget tror vi att dollarn
brjar strkas ngot andra halvret 2014. I slutet av 2014 str
EUR/USD i 1,34 och i slutet av 2015 i 1,28. Jmfrt med tidigare
prognoser innebr detta en svagare USD.
P kort sikt tror vi att den japanska yenen tertar lite frlorad
mark nr kraften i de spekulativa fldena avtar i avvaktan p
nya stimulanstgrder frn BoJ. USD/JPY rr sig d ned mot
intervallet 98-100. P sikt vntar vi oss nya lttnadsprogram
frn centralbanken som svar p besvikelser i den ekonomiska
utvecklingen. Samtidigt rknar vi med att placeringsfrnd-
ringar i den offentliga pensionsfrvaltningen ppnar upp fr
kande investeringar i utlndska tillgngarr. Dessa faktorer
bidrar till att USD/JPY ter rr sig uppt mot en niv p
104 vid slutet av 2014 och 115 vid slutet av 2015.
Vr prognos om att Riksbanken snker rntan kommer att
tynga SEK. Liksom tidigare r det finansiella institutioner som
kommer att slja kronor som ett svar p frvntningar om
mjukare penningpolitik. Kronan bottnar ngon gng i hst
kring 9,25-9,30 mot euron nr Riksbanken r klar med rnte-
snkningar. P sikt terhmtar kronan mark mot euron efter-
som den underliggande fldesbilden r positiv. Dessutom
kommer ECB att bedriva en betydligt mer expansiv penning-
politik. Vi rknar drfr med att EUR/SEK rr sig ned mot 8,60 i
slutet av 2015. Kronan frsvagas ngot mot dollarn och rr sig
mot en niv runt 6,70-6,80.
Norska kronen har strkts den senaste tiden i takt med mins-
kande farhgor fr en lttare penningpolitik. P lite lngre sikt
fr kronen std av att Norges Bank ligger tidigt i hjningscy-
keln. Uppsidan p valutan begrnsas dock av den svaga
norska konkurrenskraften. Vr prognos r drfr att
EUR/NOK gr mot 8,05 i slutet av 2014 och sedan till 8,00
under 2015.
USA

Ekonomin vxlar upp efter vdersvacka

Hushllen draglok, investeringar hakar p
Arbetslsheten nr 6 procent 2014
Fed hjer till 1,25 procent 2015

Amerikansk ekonomi hackade betnkligt under inledningen av
2014. Betydligt ljusare statistik den senaste tiden avseende
exempelvis sysselsttning, detaljhandel, konsumentfrtroende
och industriproduktion pekar dock p att svackan var tillfllig
och huvudsakligen vderrelaterad. terhmtningen fortst-
ter drmed planenligt med hushllen som draglok, men
ocks fretagens investeringar lgger i en hgre vxel efter
krftgngen i fjol. BNP-tillvxten blir 2,6 procent i r re-
spektive 3,7 procent 2015. Prognosen r frenlig med sti-
gande sysselsttning och fallande arbetslshet arbetsls-
heten blir 5,9 procent i slutet av 2014 och 5,3 procent i
slutet av 2015; lgre n svl marknadens som Feds progno-
ser.

Trots hgre inflationsbana jmfrt med frra Nordic Outlook
kvarstr bilden av att inflationen frblir lg kommande r. Det
finns dock skl att hja ett varningens finger fr lnedriven
inflation; gott om historiska exempel visar att Fed tagits p
sngen av stigande inflation i liknande konjunkturlgen d
arbetslsheten nrmar sig jmviktsarbetslsheten med storm-
steg. Vi hller drmed fast vid bedmningen att frsta styr-
rntehjningen kommer i mitten av 2015 och att styrrntan
noteras till 1,25 procent vid prognosperiodens slut; ca 50 punk-
ter hgre jmfrt med nuvarande prissttning. Obligations-
kpsprogrammet avslutas i samband med centralbankens
oktobermte enligt vr prognos.
Nya trender p arbetsmarknaden
Generellt fortstter terhmtningen p arbetsmarknaden
hyfsat planenligt. Antalet lediga platser ligger p sexrs-
hgsta och nya arbetsskande noterades nyligen p 300 000;
det r sjurslgsta samt en niv som historiskt varit frenligt
med 4 procents real BNP-tillvxt och sysselsttningstillvxt
mellan 250 000 och 300 000. Fullt s kraftiga uppgngar ligger
inte i prognosen: det r nmligen fortfarande en bit kvar till
normal rrlighet p arbetsmarknaden nr det gller nyanstll-
ningar och uppsgningar. Samtidigt finns vinterns svacka i
backspegeln och 2014 sps sysselsttningen stiga med
200 000 i mnaden i snitt. 2015 kar takten till 220 000.
Drmed fortstter arbetslsheten raskt ned inte minst med
tanke p att trendsysselsttningen fallit till 80 000 enligt
Chicago Fed.
Fr tredje ret sedan mtningarna brjade i slutet av 1940-
talet minskade arbetskraften i fjol, med 550 000. Under det
frsta kvartalet 2014 kade dock arbetskraften med hela 1,3
miljoner och deltagandegraden steg mycket tack vare att
amerikaner med som mest gymnasiekompetens strm-
made in p arbetsmarknaden. Trots att den hr gruppen str
fr ungefr 40 procent av populationen i arbetsfr lder stllde
dubbelt s mnga lgutbildade som personer med hgre ut-
bildning sig till arbetsmarknadens frfogande under rets
frsta mnader. Ocks vad gller sysselsttning talar de sen-
aste siffrorna till de lgutbildades favr. Drmed har ven
arbetslsheten bland lgutbildade fallit betydligt mer n fr
hgre utbildade hittills i r.

En slutsats r att det hgre utbildningssystemet vrper ut
nyutexaminerade som det fr tillfllet inte r s hg efterfr-
gan p. Att ett tillflligt ersttningssystem (Emergency
Unemployment Compensation, EUC) som introducerades 2008
USA

stoppades vid rsskiftet pverkar ocks. Stoppet innebr att de
1,3 miljoner som tidigare ftt std inte fr det lngre, vilket
kar incitamenten att ta sig tillbaka till arbetsmarknaden.
Ocks efterfrgan p lgutbildade har kat och arbetsintensiva
branscher som bygg, hotell och detaljhandel ligger i anstll-
ningstoppen hittills i r. Ett stort inflde av nya lgutbildade p
arbetsmarknaden och i sysselsttning har sannolikt ocks hllit
tillbaka genomsnittliga timlner p sistone.
Huruvida fretagen fortstter efterfrga lgutbildad arbets-
kraft i strre utstrckning r viktigt ur ett centralbanksperspek-
tiv. Fed fr i s fall vatten p sin kvarn i resursfrgan (se
temaartikel). Om det dessutom visar sig att det r incitaments-
strukturer snarare n matchningen mellan arbetsskande och
jobb som r problemet talar detta fr lgre strukturell arbets-
lshet. Vrt huvudspr r fortfarande att lejonparten av fallet i
deltagandegraden de senaste ren frklaras av pensionsav-
gngar, vilket ocks analys frn svl regionala Fed-kontor
som Bureau of Labor Statistics pekar p. Drmed skulle arbets-
lsheten, som fll till 6,3 procent i april, vara ett fullvrdigt
mtt ver resurslget p arbetsmarknaden. Arbetslsheten
sps falla till 5,9 procent i slutet av 2014 respektive till 5,3
procent i slutet av 2015; lite lgre jmfrt med vr tidigare
bedmning samt ett par snpp under Feds prognos. Att arbets-
lsheten nrmar sig jmviktsarbetslsheten p knappt 6 pro-
cent talar fr hgre kningstakter i genomsnittliga timlner
2014-2015 genomsnittliga timlner kar med 3,5 procent i
slutet av 2015 enligt vra prognoser.

Hgre inkomster ger konsumtionslyft
Inte heller avseende privata konsumtionen ser vi skl att rucka
speciellt mycket p tidigare bedmningar. Olika mtt ver
konsumentfrtroendet r p vg uppt och nrmar sig histo-
riska snitt. Bilfrsljningen, som tog stryk i vintras, noterades i
mars p hgsta nivn sedan fre krisen.
Slpande frmgenhetseffekter frn brs- och huspriser i
kombination med starkare inkomsttillvxt pekar p hgre
konsumtionstillvxt 2014-2015 jmfrt med tidigare r. Hus-
hllens nettofrmgenheter r numera 12 000 miljarder hgre
jmfrt med toppen innan krisen samtidigt som belnings-
graden, mtt som skulden i frhllande till nettofrmgenhet-
en, fallit till 14-rslgsta. Liksom i fjol ger frmgenhetsef-
fekten stora konsumtionsbidrag; i r lyfter frmgenhetseffek-
ten konsumtionen med 1,5 procentenheter. Ocks 2015 bidrar
frmgenheten positivt samtidigt som stigande inkomster fr
mer framtrdande roll: genomsnittliga timlner kar 3,2 pro-
cent 2015 jmfrt med 2 procent i fjol. Sammantaget vxlar
hushllens konsumtionstillvxt upp till 3,2 procent i r
och 2015. Reala disponibla inkomster kar snppet lngsam-
mare 2014-2015 och sparkvoten faller till 3,5 procent i slutet av
prognosperioden.
Bostadsmarknaden har torrt krut kvar
Bostadsbyggandet samt frsljning och frtroendet i byggsek-
torn har tappat mark under inledningen av 2014. Vi tror p en
tillfllig vdersvacka; trots att bostadsbyggandets bidrag till
BNP brukar vara som kraftigast tidigt i terhmtningen finns
skl till god byggkonjunktur ett par r till.

Ett skl till optimism r att frutsttningarna stadigt frbtt-
rats fr frstagngskparna i ldrarna 25-34 r. Under det
frsta kvartalet kade sysselsttningen i den hr ldersgrup-
pen med ver 300 000 efter en liknande uppgng under det
fjrde kvartalet i fjol. Det senaste halvrets sysselsttningsut-
veckling fr frstagngskparna blev drmed den starkaste
sedan 2000. En allt starkare arbetsmarknad gynnar ocks
vriga befolkningsgrupper. Drmed finns utrymme fr upp-
gng i bostadsbyggandet inte minst med tanke p att
pbrjade nybyggnationer fortfarande r s tillbakapressat.
Pbrjade nybyggnationer ligger p 3,7 per 1000 invnare i
dag att jmfra med det historiska snittet sedan 1980 p 7,7.
En normalisering till historiska snitt kan versttas till pbr-
jade nybyggnationer p 1,8 miljoner; nstan dubbelt s
hgt som dagens niv. Ett uppdmt kpbehov kan drtill tala
fr en nnu hgre niv: sedan 2008 har bostadsbyggandet
understigit den demografiska efterfrgan med ungefr en
miljon enheter per r.
Trots uppgngen p drygt 12 procent i fjol ligger bostadspri-
serna enligt Case-Shillers index p samma niv som fr sju r
sedan. Nedpressat bostadsutbud talar fr fortsatta hga k-
ningstal men vi hller nd fast vid prognosen om lngsam-
mare priskningar p 8 respektive 6 procent 2014-2015.
Uppgngen i bostadspriserna hittills har drivits av institution-
ella investerare som omvandlat egnahemsbostder till hyres-
USA

fastigheter. Andelen frstagngskpare r fortfarande an-
mrkningsvrt lg sett ur ett historiskt perspektiv men blir en
viktigare drivkraft framver enligt vra prognoser.
Hg tid att investera mera
Vi ser flera skl till starkare fretagsinvesteringar fram-
ver. Den genomsnittliga ldern p fabriker och maskiner r 22
r, vilket r den hgsta noteringen sedan sent 1950-tal. Dessu-
tom finns fr ovanlighetens skull en federal tvrsbudget p
plats som minskar den finanspolitiska oskerheten samtidigt
som efterfrgetrycket i ekonomin blir starkare n p lnge.
Lgg drtill att kapacitetsutnyttjandet stiger snabbt och note-
ras p niver som historiskt sett varit frenliga med investe-
ringsuppsving p 7 till 10 procent. Att investerarna trycker allt
hrdare p fretagen att genomfra tillvxtfrmjande investe-
ringar snarare n satsa p utdelningar och terkp av aktier
kan bli katalysatorn fr investeringsuppgng. Fretagens
investeringar vxer 8 procent i r och knappt 11 procent 2015
enligt vra prognoser. Underskottet i bytesbalansen mins-
kade raskt i fjol till 1,9 procent av BNP; lgsta noteringen
sedan 1997.
Lg inflation med risker p uppsidan
Hga uppvrmningskostnader och matpriser bidrar till att
inflationsprognosen reviderats upp jmfrt med frra Nordic
Outlook; vra prognoser pekar p priskningar p 1,9
procent svl i r som nsta r. ven om inflationen frblir
lg kommer troligen den kvardrjande deflationsrisk som
fortfarande ger Fed huvudbry att prisas ur rntemarknaden.
Liksom tidigare ser vi att inflationsriskerna ligger p upp-
sidan. Frmst via lner, men ocks hyror och hlso- och sjuk-
vrdskostnader, kan driva priserna hgre. Enligt NFIB:s smf-
retagarenkt r lnerna stigande och genomsnittliga timl-
ner fortstter normaliseras enligt vra prognoser. Effekten
p inflationen r osker: effekten p konsumentpriser beror p
huruvida fretagen lyckas vltra ver kostnaden p konsumen-
terna. ven mttliga lnekningar kan dock sl igenom i sti-
gande enhetsarbetskostnader nr produktivitetstillvxten r s
tillbakapressad. Den frivilliga hjning av minimilnen som skett
i mnga delstater ger dock endast svag inflationsinpuls ef-
tersom s f berrs. Den formella hjningen frn USD 7,25 till
10,10 som president Obama freslagit har ringa chanser att
rstas igenom i kongressen.
Obamacare r i rullning
Trots en fumlig lansering i oktober i fjol r sjukvrdsreformen
igng; att 8 miljoner amerikaner listat sig innebr att administ-
rationens ml avseende 2014 vertrffats. Mnga som tidigare
stod utan skydd har numera sjukfrskring och enligt administ-
rationens prognoser kommer antalet ofrskrade att minska
med 20 miljoner inom ett par r. Drmed tycks president
Obama rott ett projekt i land som gckat amerikanska
politiker i decennier.

Skifferrevolutionen ger frdel USA
Skifferrevolutionen som startade i USA fr tio r sedan lyfter
sysselsttning och aktivitet inom olje- och gassektorn och
2009 passerades Ryssland av USA som vrldens strsta
gasproducent. De amerikanska fretag som anvnder
gasen som insatsvara vinner konkurrenskraft: gaspriset r
en tredjedel i USA jmfrt med Europa och Japan. Skifferga-
sen har minskat importbehovet rejlt och inom ngra r r
USA sannolikt nettoexportr av gas. ven oljeproduktionen
har kat med 70 procent sedan 2008 och 2020 sps USA
vara den strsta producenten av olja enligt EIA. En sdan
utveckling fr sannolikt bde ekonomiska och geopolitiska
konsekvenser.
Huruvida skiffergas och skifferolja frndrar lngsiktiga
tillvxtutsikter fr USA beror bland annat p hur investe-
ringar i nrliggande industrier pverkas. Enligt vra berk-
ningar bidrar skiffergasrevolutionen med omkring 2
tiondelar per r till BNP-tillvxten 2013-2015. Av de
befolkningsrikaste delstaterna har Texas klarat recessionen
bst med starkast terhmtning; till skillnad frn Kalifornien,
New York och Florida ligger sysselsttningsnivn i Texas
numera tydligt ver toppen fre krisen. Stora skiffergas- och
skifferoljefyndigheter r sannolikt en viktig frklaring till
Texas framgngar.
Skiffergasrevolutionens pverkan p miljn r osker:
vissa bedmare hvdar att metanlckage frn skiffergasen
ut i atmosfren r hgre jmfrt med konventionell gasut-
vinning men andra hvdar motsatsen. Dessutom kommer
sannolikt lckaget att minska i takt med att teknologin
utvecklas. vergngen frn kol till gas har dock inneburit att
koldioxidutslppen minskat markant de senaste fem-sju
ren i USA; 2012 noterades koldioxidutslppen p 20-
rslgsta. Nr skifferrevolutionen p sikt fr fotfste ocks i
andra lnder talar det mesta fr att priserna p fossila
brnslen pressas: nya producentlnder kar konkurrensen
och OPEC-kartellens makt dalar. Ett lgre oljepris lyfter real
kpkraft och disponibla inkomster och r positiva nyheter
fr globala varuproducenter. Frnybara brnslen hamnar p
efterklken; fallande oljepriser kar dylika energikllors
subventionsbehov ytterligare.

USA

Det terstr dock att se huruvida rtt mix av mnniskor listat
sig annars lr premierna skjuta i hjden. Dessutom verkar
bara 2-3 miljoner av totalen utgras av personer utan tidigare
skydd varfr antalet ofrskrade fortfarande berknas
uppg till 42 miljoner vid rsskiftet 2014 enligt kongressens
budgetkontor. Sjukvrdsreformen r fortfarande en het politisk
potatis infr mellanrsvalen till kongressen den 4:e november
dr vgsklen brjar tippa till republikanernas favr
ocks i senaten. Detta rcker dock inte fr att riva upp sjuk-
vrdsreformen eftersom Obama har vetortt.
Omslaget i finanspolitiken frn motvind p 1,7 procent av BNP i
fjol till nra neutral i r och 2015 r ett skl till vr positiva
konjunkturbild. Samtidigt fortstter budgetunderskottet att
minska till 3,9 procent av BNP r 2015 en kraftig frbttring
jmfrt med 2009 d underskottet noterades p 12,8 procent.
Styrrntan hjs i mitten av 2015
Sett ver de senaste 30 ren har varje penningpolitisk ltt-
nadscykel skapat sin bubbla; fastigheter p 1980-talet, teknik-
aktier p 1990-talet och nu senast krediter p 2000-talet.
Alltfr nedpressade rntor r en bubbelkandidat den hr
gngen; samtidigt som aggressiv centralbankspolitik pressar
riskfria statsskuldsrntor tvingas investerare, i jakt p avkast-
ning, in i mer riskfyllda rntepapper. Ett scenario r att mark-
naden brjar prisa in snabbare rntehjningar frn Fed om
ekonomin tar fart i enlighet med vra prognoser. Det har intrf-
fat mnga gnger frr: tidigt 1988, sent 1993, tidigt 1999 och
sent 2003.
Liksom fr drygt tio r sedan kan inflationen bli rntehj-
nings-katalysator. 2003 var krninflationen lika lg som i dag
och deflationsoro prglade Fed. Ett r senare hade krninflat-
ionen stigit med besked och rntehjningarna kommit en bra
bit p vg. Kommunikationen frn Fed pekar just nu p tre-
vande rntehjningar trots att arbetsmarknaden nrmar sig
fullt resursutnyttjande. Men penningpolitiken r naturligtvis
fortfarande databeroende: om inflationen blir hgre n
frvntat kommer centralbankens rntebana att skruvas upp
ocks den hr gngen.

Sett frn 1960-talet har hjningscykeln pbrjats nr arbets-
lshetsgapet legat p i genomsnitt 0,9 procentenheter. Feds
prognoser pekar just nu p att NAIRU ligger p 5,4 procent
samtidigt som andra bedmningar ligger betydligt hgre n s.
Utifrn Feds syn p jmviktsarbetslshet och historiska reakt-
ionsfunktion borde drmed frsta hjningen komma redan nu i
och med att arbetslsheten ntt 6,3 procent. Vr skattade
Taylorregel tyder ocks p tidiga rntehjningar.
Men med hjlp av publicerade rnteprognoser, tal och guid-
ning har dock centralbanken signalerat att reaktionsfunkt-
ionen r mjukare den hr gngen. Signalerna gr gllande
att den frsta rntehjningen kommer frst under andra halv-
ret 2015, och att rntan drefter hjs i en beskedlig takt jm-
frt med tidigare cykler. Enligt Feds prognoser ligger median-
rntan p 1 procent i slutet av 2015 respektive 2,25 procent i
slutet av 2016, trots att inflationen ligger p mlet och arbets-
lsheten under jmviktsarbetslsheten enligt Feds prognoser
ngra r fram i tiden.

Feds prognoser vilar p bedmningen att det finns gott om
lediga resurser p arbetsmarknaden. Nya centralbankschefen
Janet Yellen har lyft fram fljande indikatorer som stdjer
den tesen: sju miljoner ofrivilliga deltidsjobbare, lga frivilliga
uppsgningar och nyanstllningar, samt att arbetslsheten r
hg sett till bredare mtt. Dessutom sger centralbanken att
genomsnittliga timlnekningar p drygt 2 procent inte r
frenligt med ett anstrngt resurslge. Vr bedmning av
resurslget r dremot lite mindre optimistiskt (se temaartikel)
och vi hller drmed styrrnteprognosen ofrndrad. Rnte-
hjningarna inleds i mitten av 2015 och den viktigaste styr-
rntan noteras till 1,25 procent i slutet av 2015, ca 50 punk-
ter ver marknadsprissttningen. Obligationskpen slutfrs
planenligt i oktober i r.

Tema: Hur stram r amerikansk arbetsmarknad?

16 Nordic Outlook May 2014
Korttidsarbetslsheten relevant alternativ
som resursindikator
Lneutvecklingen avgr resursfrgan
som avgr om Fed mste g raskare fram

Trots lg genomsnittlig BNP-tillvxt p 2,2 procent sedan
terhmtningen inleddes 2009 har arbetslsheten fallit 3,7
procentenheter sedan toppen 2010. Fallande arbetslshet
innebr att lediga arbetsmarknadsresurser tas i ansprk, och
ett anstrngt resurslge brukar i regel avspegla sig i snabbare
lnekningar. Feds huvudspr r att det fortfarande finns gott
om lediga arbetsmarknadsresurser och att inflationen frblir
lg. Enligt Fed talar detta fr lngsam rntenormalisering. Vi
ser dock begynnande tecken p att lnerna stiger snabb-
bare vilket kan frndra centralbankens prognoser.
Lnerna brukar ka snabbare n sin lngsiktiga trend nr
arbetsmarknadsgapet skillnaden mellan faktisk arbetslshet
och jmviktsarbetslshet (NAIRU) r stngt. Trots att arbets-
lsheten fortfarande ligger en bit ver jmviktsarbetslsheten
(6 procent enligt kongressens budgetkontor respektive 5,4
procent enligt Fed) kar lnerna i dag snabbare n sin lngsik-
tiga trend, definierat som ett 5-rs glidande medelvrde. En
frklaring skulle kunna vara att jmviktsarbetslsheten steg
mer n berknat under krisren. Analys frn San Francisco Fed
ger std fr detta; enligt dem har jmviktsarbetslsheten stigit
s hgt som till 6,7 procent. Svrigheter att hitta kvalificerad
personal r dessutom ett terkommande tema i Beige Book
samtidigt som arbetskraftsbristen visar sig i smfretagens
enkter. Om NAIRU-estimaten r fr lga r risken att Fed har
siktet instllt p en arbetslshetsniv som inte frenlig
med prisstabilitet.
En alternativ frklaring r att det r korttidsarbetslsheten
som frklarar lnetillvxt/inflation bst. Argumenten r att
lngtidsarbetslsa ignoreras av arbetsgivarna och drmed
pverkar lneprocessen i mindre grad. Andelen lngtidsarbets-
lsa har toppat strax ver 20 procent av den totala arbetsls-
heten i tidigare cykler men versteg 45 procent 2010 och ligger
kvar p hga 35 procent i dag. Fr varje ytterligare mnad i
arbetslshet minskar sannolikheten att f jobb och de flesta
lngtidsarbetslsa lmnar arbetskraften s smningom. Svl
svenska som kanadensiska erfarenheter visar dock att lng-
tidsarbetslsa kan komma tillbaka i arbetskraft och sysselstt-
ning, men det tar tid och krver engagemang och politiska
krafttag.
Sedan terhmtningen inleddes har korttidsarbetslsheten
fallit brant och ntt tillbaka till normala niver. Med detta mtt
r arbetsmarknadsgapet redan stngt men fortfarande
ppet sett till total arbetslshet. Vljs istllet sysselsttnings-
graden som mttstock p lediga arbetsmarknadsresurser
vilket r tveksamt eftersom s mnga lmnat arbetskraften av
demografiska skl r arbetsmarknadsgapet vidppet. Skill-
naden r ptaglig jmfrt med tidigare cykler d de olika
mtten p resursutnyttjande gav samstmmiga budskap.
Vr huvudslutsats r att det traditionella arbetslshet-
mttet r den bsta indikatorn, men att korttidsarbetsls-
heten bttre frklarar vissa skeenden. Ett exempel r den
relativt milda lnedmpning som skedde under krisens kulmen
2009-2010. Mngden lediga resurser mtt med bredare mtt
var d minst lika stort som t ex i brjan p 1980-talet d lne-
dmpningen var kraftigare.
ven om korttidsarbetslsheten visar sig vara den mest rele-
vanta lneindikatorn medfr detta inte automatiskt tidigare
och mer aggressiva rntehjningar. Mycket talar fr att Fed
vljer en bredare tolkning av sysselsttningsmandatet n
vad smala (kortsiktsarbetslshet) eller traditionella arbetsls-
hetsmtt (U3) erbjuder. Hg ofrivillig deltidssysselsttning,
fortsatt lga lnekningar, f nyanstllningar, hg arbetslshet
enligt bredare mtt och nedpressade frivilliga uppsgningar r
faktorer som Fedchefen Janet Yellen anfrt som argument fr
att mngden lediga resurser r ganska stor. Drmed tror Fed
att styrrnteanpassningen kan ske lngsamt och att den
viktigaste styrrntan med rge understiger neutral niv 2016
trots att inflationen ligger p mlet och arbetslsheten mat-
char jmviktsarbetslsheten vid den tidpunkten enligt Feds
prognoser. Vi ser dock inflationsrisker p sikt och vrt tips r
att rntehjningar genomfrs i en snabbare takt n vad
Feds nuvarande prognoser pekar p.
Japan

Lngsiktiga tvivel kvarstr kring Abenomics

Kortsiktig inbromsning frn skattehjning
Vntan p nya strukturreformer

Vitamininjektionen frn Abenomics den ekonomiska politik
som lanserades av premirminister Shinzo Abe 2012 fljdes
under hsten av en inbromsning nr effekterna av tidigare yen-
depreciering och finanspolitiska stimulanspaket avtog. Fram-
tidsutsikterna i Bank of Japans (BoJ) kvartalsvisa Tankan-index
sjnk frn hga niver frsta kvartalet och fretagen revide-
rade ned investeringsutsikterna. Det frsmrade sentimentet
speglar kad oskerhet i samband med hjningen av kon-
sumtionsskatten frn 5 till 8 procent i april i r. Den finanspo-
litiska tstramningen frn skattehjningen motverkas dock av
infrastruktursatsningar och skattelttnader fr fretag motsva-
rande drygt 1 procent av BNP frn tillggsbudgeten i oktober i
fjol. Det innebr andra sidan att Japan halkar efter tidplanen
nr det gller att komma till rtta med underskotten.
Utrikeshandeln frblir en klla till besvikelse. Trots en yen-
frsvagning med ca 15 procent i handelsvgda termer sedan
januari 2013 har exportvolymerna rrt sig i stort sett sidledes.
Samtidigt har importen skjutit i hjden drivet av ett kat bero-
ende av utlndsk energi i Fukushima-katastrofens spr. Men
den svaga exportutvecklingen kan delvis spegla vderrelaterad
svaghet i USA frsta kvartalet. Behovet av att tcka upp fr
kad inhemsk efterfrgan infr skattehjningen kan ocks ha
spelat in. Samtidigt r snabb uppgng i order p investerings-
varor en signal om kade investeringar framver.
Lget p arbetsmarknaden har fortsatt att frbttras.
Arbetslsheten lg i februari p 3,6 procent, den lgsta nivn
sedan sommaren 2007 och strax ver BoJ:s bedmning av en
lngsiktigt uthllig arbetslshetsniv. Sysselsttningskompo-
nenterna i olika fretagsunderskningar visar att fretagen
rknar med att fortstta att ka antalet anstllda. En stramare
arbetsmarknad har dock nnu inte satt ngra strre spr i
lnerna. Vissa storfretag har hrsammat regeringens krav p
hjda lner i rets avtalsrrelse men vriga delar av nringsli-
vet som inte p samma stt gynnats av en svagare valuta
fortstter att hlla emot. Hgre lnekningar r en frutstt-
ning fr att Japan uthlligt ska ta sig ut ur deflationens grepp
men nnu syns inga vertygande tecken p att denna viktiga
pusselbit r p vg att falla p plats.
P kort sikt gr BoJ:s anstrngningar att f upp inflation-
en till mlet 2 procent enligt plan. Detta sker dock med hjlp
av konsumtionsskattehjningen som innebr en press nedt
p realinkomsterna. Inflationen i Tokyoomrdet hoppade i april
upp till 2,9 procent. Stabiliseringen av valutan dmpar nu
inflationsimpulserna frn importen och nationella inflations-
mtt har rrt sig i sidled under de senaste mnaderna. Lngsik-
tiga inflationsfrvntningar r kvar en bra bit under 2 procent.

Sammantaget rder en stor oskerhet kring den underliggande
styrkan i japansk ekonomi. I samband med vr makrouppdate-
ring i mars reviderade vi ned tillvxtutsikterna fr 2014 frn 1,4
till 1,0 procent, under konsensus, i spren av en ovntat svag
avslutning p 2013. Vi hll samtidigt fast vid prognosen om 1,3
procents tillvxt 2015 vilket r i linje med konsensus. Vi ser
ingen anledning till ytterligare justering av dessa bedmningar
nu. kad fart i global terhmtning br ge std fr exporten
framver, medan nsta steg i konsumtionsskattehjningen r
en nedtrisk nsta r. Vi rknar ocks med att Bank of Japan
annonserar utvidgade stimulanser, vilket kommer att stta
frnyad press nedt p yenen. Eftersom centralbanken beh-
ver mer information kring effekterna av skattehjningen i april
tror vi att ett beslut om nya lttnader kan komma tidigast i juli.
P kort sikt kan ekonomin i stllet f en hjlpande hand frn en
frndring av den offentliga pensionsfonden GPIF:s (Govern-
ment Pension Investment Fund) placeringspolicy till frmn fr
en kad andel aktier och utlndska tillgngar. Ett beslut om
detta kan komma i juni och skulle kunna ge nytt std till To-
kyobrsen med mjliga positiva effekter p hushllens frm-
genheter och konsumtionsvilja.
Utsikterna till att Abenomics uthlligt frmr hja tillvxten
hnger alltjmt p strukturreformerna, Abenomics tredje
s k pil. Dessa vertygar nnu inte. Premirminister Abe har
utlovat nya reformfrslag i sommar. De tgrder som hittills
presenterats bl a ekonomiska zoner - behver frtydligas och
det krvs nya initiativ fr att bl a ka arbetskraftsdeltagandet
fr kvinnor. Misslyckandet att n ett genombrott i frhandling-
arna om ett regionalt frihandelsavtal (TPP) r samtidigt ett
bakslag fr reformtrycket i jordbruket.
Asien

Finansiell motstndskraft mot geopolitisk oro

Gradvis tillvxtterhmtning
Kina: Acceptans fr lgre tillvxt
Indien: verdrivna reformfrhoppningar

De asiatiska utvecklingsekonomierna vxer fortfarande snabb-
bare n vriga delar av vrldsekonomin, men expansionstakten
r klart lgre n fre den finansiella krisen. Inbromsningen i
Kina fortsatte under frsta kvartalet, vilket hmmar utveckl-
ingen i resten av regionen. D inbromsningen frmst drivs av
svagare investeringar r det framfr allt rvaruexporterande
lnder som t ex Indonesien som pverkas. De senaste ren har
tillvxten i hg grad drivits av inhemsk efterfrgan som stimu-
lerats av mjuk penningpolitik, snabb kredittillvxt och starka
arbetsmarknader. P flera hll r dock kredittillvxten ohllbart
snabb. I Singapore och Malaysia har utlningen redan brjat
bromsa in, men frst 2015 rknar vi med en mer generell pen-
ningpolitisk tstramning i regionen. En dmpning av inhemsk
efterfrgan i vissa ekonomier kommer dock att kompenseras
av strkt extern efterfrgan, frmst frn USA. Sammantaget
pekar det mesta p en fortsatt gradvis tillvxtterhmtning
2014 och 2015 med undantag fr Kina dr inbromsningen
vntas fortstta.
Inflationen har accelererat ngot senaste tiden, drivet av sti-
gande livsmedelspriser. Livsmedlens stora andel av KPI-
korgarna i tillvxtekonomier ger ett relativt stort genomslag p
inflationen. ven om livsmedelsinflationen fortstter stiga
framver frndras inte den generella bilden av en milj med
historiskt lg inflation; krninflationen r lg och stabil i de
flesta ekonomier.

Den finansiella turbulens som generellt prglade EM-
marknader under sommaren 2013 och brjan av 2014 ret har
inte terkommit. D hade oron sitt ursprung i kad oskerhet
om Feds framtida penningpolitik och fick drigenom global
spridning. Oron kring Ukraina-konflikten har dremot i huvud-
sak haft regionala effekter. Generellt har brser och valutor i
Asien strkts under vren. Tv tydliga exempel r Indien och
Indonesien, dr uppgngen drivits av bttre fundamenta samt
av frhoppningar om att kommande valresultat ska ka re-
formtakten i ekonomierna.
Kina: Fortsatt inbromsning
Inbromsningen i slutet av 2013 har fortsatt under brjan av
2014. Frsta kvartalet dmpades BNP-tillvxten till 7,4
procent i rstakt jmfrt med 7,7 procent fregende kvartal.
Inkpschefsindex har utvecklats mycket svagt de senaste
mnaderna. Officiellt PMI ligger strax ver tillvxtgrnsen p
50 medan Markits index, som innefattar en strre andel smf-
retag, legat under 50 sedan i januari. Ledande indikatorer tyder
inte p ngon tydlig kning av tillvxttakten.

ven de flesta hrddata har varit svaga under inledningen
av 2014 ven om det fanns tecken p att inbromsningen fr
den ekonomiska aktiviteten gick lngsammare mot slutet av
kvartalet. Tolkningen av export- och importstatistiken frsv-
ras av verfakturering av skattemssiga skl. Utvecklingen har
dock sannolikt inte varit fullt s svag som utfallen visar d de
strsta minskningarna drabbat exporten till Taiwan och Hong
Kong, de exportdestinationer dr problemen med verfakture-
ring bedms vara mest omfattande. Industriproduktionen har
bromsat in ytterligare senaste mnaderna men investeringarna
i infrastruktur visar tecken p att stabiliseras; sannolikt drivet
av myndigheternas tidigarelggning av redan beslutade pro-
jekt. I tillverkningsindustrin fortstter dock investeringarna att
Asien

dmpas. Inbromsningen fr kredittillvxten fortstter; den
tydliga kningen av nya ln i mars fljer det vanliga ssongs-
mssiga mnstret. Myndigheterna vntas fortstta bromsa in
utlningen vilket hller tillbaka investeringarna. Fastighetssek-
torn visar tydliga tecken p inbromsning; den ssongsmssiga
terhmtningen i fastighetsfrsljning har varit mycket svag
och antalet frsljningar ligger betydligt lgre n frra ret
ven om dataserien r volatil. Priskningarna p bostder har
brjat bromsa in och byggbolagen har mtt frsvagningen
genom att dra ned takten p antalet byggstarter.

Spekulationer om en formell snkning av tillvxtmlet fr 2014
har inte besannats; mlet ligger kvar p 7,5 procent. Dremot
har acceptansen fr en ngot lgre tillvxt kat. Tillvxtmlet
har till skillnad frn tidigare r satts till omkring 7,5 procent.
ven annan officiell kommunikation tyder p att en tillvxttakt
kring 7,2-7,3 procent skulle vara i verensstmmelse med
mlet. Utvecklingen p arbetsmarknaden blir avgrande; en
tydlig frsvagning skulle sannolikt resultera i mer omfattande
statliga stimulanser. Det finns dock nnu inga tecken p att
tillvxtinbromsningen satt avtryck p arbetsmarknaden och
risken fr att en frsvagad arbetsmarknad skulle ge upphov till
mer omfattande social oro bedms vara liten. Dessutom bidrar
den demografiska trenden till minskande arbetskraft, vilket gr
att arbetsmarknaden blir stram ven framver. Kinas BNP-
tillvxt vntas hamna p 7,2 procent 2014. 2015 bromsar
tillvxten in till 7,0 procent.
I brjan av april lanserades vissa mindre stimulanstgrder bl a
tidigarelggning av redan planerade investeringar (jrnvgar,
bostder fr lginkomsttagare) samt vissa skattelttnader fr
smfretag. Fr att mer omfattande stimulanser ska bli aktu-
ella krvs sannolikt att tillvxten bromsar in rejlt eller att
arbetsmarknaden tydligt brjar frsvagas vilket inte ligger i
korten. Avsaknaden av mer omfattande stimulanser r ett
tecken p att myndigheterna tar tillvxtinbromsningen med ro.
Interbankrntorna har fallit tillbaka sedan brjan av ret men
verkar nu ha brjat bottna ur d centralbanken ter brjat dra
in likviditet genom repotransaktioner. Ngon kraftigare upp-
mjukning av penningpolitiken vntas inte framver; snkning-
en av reservkvoten fr vissa mindre banker p landsbygden
gav en mycket begrnsad kning av likviditeten. Snkningen
verkar ha genomfrts fr att ge std till jordbrukssektorn och
vntas inte fljas upp med en snkning p nationell niv. Med
fortsatt lg inflation och ett budgetunderskott som vntas
hamna kring 2 procent av BNP 2014 finns ett underliggande
utrymme fr stimulanser.
I mars accelererade inflationstakten men dmpades i april till
1,8 procent drivet av fallande livsmedelsinflation. Det finns
inga tecken p ngon kraftigare kning av inflationen; krnin-
flationen hller sig fortsatt under 2 procent och producentpri-
serna faller alltjmt i rstakt. Dessutom bidrar dmpningen i
ekonomisk aktivitet samt kredittillvxt till att det lga inflat-
ionstrycket fortstter. Fr helret 2014 vntas inflationen
hamna p 2,8 procent. 2015 bedms inflationen bli 2,9
procent.
I brjan av 2014 har tv betalningsinstllelser p kinesiska
fretagsobligationer ftt stor uppmrksamhet. Fretagsobli-
gationer str dock fr mindre n 10 procent av totala stocken
av utestende ln i den privata sektorn. Sannolikt kommer det
att komma fler betalningsinstllelser men myndigheterna har
verktyg till hands fr att undvika en utveckling dr det finansi-
ella systemets stabilitet hotas. ven den stigande andelen
dliga bankln har ftt uppmrksamhet. Allt talar fr att lne-
kvaliteten kommer att fortstta frsmras framver men frn
ett utgngslge med en mycket lg andel dliga ln jmfrt
med de flesta andra ekonomier; andelen vntas ka till om-
kring 1 procent vid slutet av 2014. Bankerna har dessutom tack
vare reserver god motstndskraft mot kande kreditfrluster.
Med kinesiska mtt mtt har yuanen frsvagats rejlt i r,
sedan rsskiftet ligger frsvagningen kring 3 procent mot
dollarn. Frsvagningen har konstruerats av centralbanken;
sannolikt med huvudsyftet att motverka kapitalinflden drivna
av frvntningar om en fortsatt yuanappreciering. En valuta-
frsvagning ger ven stimulans till ekonomin genom exporten
men huvudsyftet bedms nd vara att frbereda marknaden
p kad tvvgsvolatilitet. I mitten av mars utkades yuanens
handelsspann och vxelkursen kan nu rra sig med 2 procent
kring den referenskurs som dagligen stts av centralbanken.
Den senaste utkningen av bandet gjordes i april 2012 och
tgrderna r steg p vgen mot en fritt flytande valuta.
Trots rets frsvagning finns de fundamentala faktorerna fr
en yuanfrstrkning fortfarande kvar i form av en snabbare
Asien

tstramning av penningpolitiken relativt USA med stigande
interbankrntor och inlningsrntor. Yuanen fr ven std frn
verskottet i bytesbalansen samt kapitalinflden. USD/CNY
vntas st i 5,90 vid slutet av 2014. Vid slutet av 2015 str
USD/CNY i 5,80.
Indien: Strkt valuta men svag tillvxt
Under fjolret fick finansiell turbulens kopplad till Feds ned-
trappning av kvantitativa stimulanser stort genomslag i Indien i
form av frsvagningar av brs och valuta. Utvecklingen under
vren har dremot prglats av optimism. Sedan rsskiftet har
rupien strkts ngot gentemot dollarn och brsen har ntt nya
rekordniver. Den positiva trenden frklaras till stor del av
frhoppningar om att parlamentsvalet ska resultera i makt-
skifte och omfattande reformer som ger en nytndning av
ekonomin. Bttre fundamenta har ocks haft betydelse. Un-
derskottet i bytesbalansen fll rejlt tredje kvartalet i fjol och
minskningen fortsatte fjrde kvartalet. Frbttringen berodde
till stor del p kad export, men ven p dmpad guldimport i
spren av genomfrda restriktioner. Minskat budgetunderskot-
tet har ocks bidragit till den finansiella stabiliteten.
Generellt finns dock f tecken p en BNP-acceleration. Fjrde
kvartalet i fjol bromsade tillvxttakten in ngot till 4,7 procent i
rstakt och BNP-kningen fr helret 2013 hamnade drmed
p svaga 4,7 procent. Vare sig indikatorer eller hrddata visar
tydliga tecken p kad ekonomisk aktivitet. Inkpschefsindex
fr tillverkningsindustrin och tjnstesektorn har visserligen
terhmtat sig frn bottenniverna i hstas, men ligger klart
under det historiska genomsnittet. Fjolrets valutafrsvagning
gav en rejl skjuts t exporten, men de senaste mnaderna har
exportkningen dmpats rejlt. Framver kommer kad efter-
frgan frn vstvrlden att ge viss draghjlp, men exporten
utgr bara en fjrdedel av BNP. Drmed blir den inhemska
efterfrgan avgrande fr tillvxten och inte heller hr finns
ngra tecken p acceleration. Investeringarna utvecklas svagt
och industriproduktionen har, mtt i rstakt, minskat fyra
mnader i rad. Det r inte heller ngon fart p hushllens efter-
frgan. Personbilsfrsljningen, som utgr en viktig indikator
fr konsumentefterfrgan, r fortsatt mycket svag. Sammanta-
get innebr detta en mttlig uppgng i tillvxten. 2014 vntas
BNP ka med 5,0 procent och 2015 accelererar tillvxten
ytterligare ngot till 5,4 procent.

Trenden med en dmpning av inflationstakten under slutet av
2013 och brjan av 2014 brts i mars d KPI-inflationen ndde
8,3 procent. Livsmedel utgr hlften av KPI-korgen och sti-
gande livsmedelspriser fr drfr stort genomslag och frsv-
rar centralbankens lngsiktiga ml att f ned KPI-inflationen till
4 procent. Hushllens inflationsfrvntningar ligger dessutom
kvar p en mycket hg niv och det har visat sig vara svrt att
f bukt med krninflationen. Dessutom vntas rets monsun
bli svag vilket hller uppe livsmedelsinflationen. Vr bedm-
ning r drfr att dmpningen av inflationstrycket kommer att
g lngsamt ven om centralbanken efter Raghuram Rajans
tilltrde i hstas visat en vilja att f bukt med inflationen, trots
att det p kort sikt hmmar den svaga tillvxten. 2014 vntas
KPI-inflationen hamna p 8,0 procent och 2015 p 7,6
procent.

Centralbankens fokus p att dmpa inflationen lmnar inget
utrymme fr en uppmjukning av penningpolitiken och vr
bedmning r att styrrntehjningen i januari fljs upp med
ytterligare en hjning under tredje kvartalet och drmed
ligger p 8,25 procent vid slutet av 2014. Penningpolitiken
fr lite extra hjlp av att valutafrstrkningen hller tillbaka
priskningarna p importvaror. Sedan bottennoteringen i
slutet av augusti 2013 har rupien apprecierat med mer n 10
procent mot USD och ven den reala vxelkursen har strkts.
Vid slutet av 2014 och 2015 vntas rupien ligga p 59,0
respektive 55,0 mot USD.
Parlamentsvalet inleddes i mitten av april och valresultatet
presenteras den 16 maj. ven om opinionsunderskningarna
r mer oskra n i de flesta utvecklade lnder pekar det mesta
mot ett maktskifte dr oppositionspartiet BJP under ledning av
Narendra Modi bildar en koalitionsregering tillsammans med
mindre regionala partier. BJP anses vara nringslivsvnligt och
den troliga valframgngen har skapat frvntningar om
tillvxtstimulerande reformer. Vr bedmning r dock att
optimismen r verdriven; BJP nr sannolikt inte egen majori-
tet i parlamentet och samarbetet med de regionala partierna
kommer att frsvra ett mer omfattande reformarbete. Tillvx-
ten riskerar drmed att ligga kvar kring 5-6 procent ven bor-
tom prognoshorisonten.

Eurozonen

Deflationsrisker krver aggressiva motmedel

Indikatorer pekar p fortsatt terhmtning
Hg arbetslshet faller endast lngsamt
Neutral finanspolitik 2014
Inflationen besvrande lg
ECB under press: QE i juni nsta steg

Den senaste tiden har bilden av en svagt positiv trend i
konjunkturen bekrftats. I slutet av 2013 vxte BNP p rsba-
sis fr frsta gngen p nra tv r. Finansiella marknader har
huvudsakligen reagerat positivt och rnteniver och rn-
tespreadar har fortsatt falla i inledningen av 2014. Indikatorer
pekar p en fortsatt frstrkning. Produktion och export
frbttras, bl a via fortsatt tysk styrka men ocks genom att
GIPS-lnderna tertagit en del frlorad konkurrenskraft. Hus-
hllens frtroende strks nu nr arbetsmarknaden stabiliserats
och den finanspolitiska motvinden avtar. I eurozonen som
helhet vntas finanspolitiken i stort sett bli neutral 2014. Vr
prognos r att BNP vxer med 1,0 procent 2014 och med 1,6
procent 2015. En sdan terhmtning r inte tillrckligt stark
fr att ptagligt mildra obalanserna p arbetsmarknaden och i
de offentliga finanserna. Eurozonen fortstter ocks att tappa
mark mot de flesta andra huvudregioner i vrldsekonomin, inte
minst gentemot USA.

Om krisen mellan Ryssland och Ukraina utvecklas i linje med
vrt huvudscenario blir konsekvenserna fr eurozonen som
helhet relativt sm. Lnder i stra delen av eurozonen pverkas
mest, bl a genom strre handelsexponering. Av tysk export gr
t ex bara 3 procent till Ryssland medan andelen uppgr till 10
procent fr Finland och till 19 procent fr Lettland.
Tilltagande deflationsrisker i kombination med svag tillvxt
och fallande bankutlning gr att ECB kommer att agera mer
kraftfullt och med fler verktyg n tidigare. Bl a str vi fast
vid vr prognos om att ett program med kvantitativa lttnader
genomfrs. Beslut om detta tas troligen i juni. Vi tror ocks att
processerna kring stresstesterna av banker i slutnden kom-
mer att leda till bttre fungerande kreditmarknad bl a genom
rekapitalisering av systemviktiga banker. Sammantaget tror vi
dessa tgrder r tillrckliga fr att en regelrtt deflation ska
kunna undvikas, ven om HIKP-inflationen kommer att ligga
klart under 1 procent under prognosperioden, Arbetet med den
ekonomisk-politiska integrationen gr samtidigt trgt. Osker-
het infr valet till EU-parlamentet, byte av EU-kommission
samt ordfrandelnder (Grekland och Italien) med inrikespoli-
tiska problem frsvagar kraften i arbetet.
Indikatorbilden har frbttrats
Sentimentsindikatorer har fortsatt att frbttras under vren.
Inkpschefsindex (PMI) och EU-kommissionens ESI ger en
samstmmig bild av lget. PMI fr tillverkningsindustrin har
visserligen fallit tillbaka ngot under inledningen av 2014 men
ligger fortfarande klart ver 50-nivn. Efter att ha spretat ngot
vid rsskiftet 2013-2014 har PMI fr de fyra stora lnderna
(Tyskland, Frankrike, Spanien och Italien) nu konvergerat p en
niv kring 53. Frankrike ligger smst till efter en nedgng till
51,2 i april. Av krislnderna ligger Grekland ngot under de
andra lnderna men passerade i april 50-nivn.

Export och investeringar kar svagt
Produktionen i tillverkningsindustrin har det senaste halvret
uppvisat positiv tillvxt p rsbasis. Exporten kade med 1,3
procent fjrde kvartalet 2013 och mnadsdata pekar p en
fortsatt positiv utveckling. Av krislnderna r utvecklingen
starkast i Portugal och svagast i Grekland. En frbttrad kon-
Eurozonen

kurrenskraft bidrar till den positiva utvecklingen. Enligt OECD:s
mtt p enhetsarbetskraftskostnader har konkurrenskraften
frbttrats mest i Grekland och Irland, fljt av Spanien. Export
blir framver en viktigare drivkraft fr tillvxten nr den inter-
nationella konjunkturen gradvis frbttras. Exporten be-
dms ka med knappt 4 procent per r 2014 och 2015.
BNP
2012 2013 2014 2015
Tyskland 0,7 0,4 1,8 2,1
Frankrike 0,0 0,3 0,8 1,4
Italien -2,4 -1,9 0,3 1,0
Spanien -1,9 -0,1 1,1 1,7
Grekland -7,0 -3,9 0,1 1,5
Portugal -3,2 -1,4 1,0 1,3
Irland 0,2 -0,3 1,7 2,2
GIPS -2,5 -0,7 1,0 1,7
Eurozonen -0,7 -0,4 1,0 1,6
Klla: Eurostat, SEB

I nrtid hmmas investeringsaktiviteten av att kapacitets-
utnyttjandet fortfarande ligger under det historiska ge-
nomsnittet. Fortfarande vill mnga fretag se en starkare
terhmtning innan mer omfattande investeringsbeslut tas.
Detta bekrftas av att bankutlningen till icke-finansiella fre-
tag fortstter att falla. kad optimism i fretagssektorn br p
sikt leda till hgre investeringar nr produktion och export
frbttras. Drtill kommer att fretagen ven i en utdragen
lgkonjunktur behver komplettera existerande kapitalstock.
En viss ljusning kunde sknjas fjrde kvartalet 2013 d investe-
ringarna kade med 1,1 procent jmfrt med ret innan. Mtt
som rsgenomsnitt rknar vi med att investeringarna kar
med 1,7 respektive 2,8 procent 2014 och 2015.

Hushllens frtroende frbttras
Efter lngdragen krftgng steg privata konsumtionen under
fjrde kvartalet 2013 fr frsta gngen p tv r. Detaljhan-
delns frsljning har kat under inledningen av 2014 och ven
den mer konjunkturknsliga bilfrsljningen kar. Stigande
framtidstro, lga rntor, en mjukare finanspolitik och en ar-
betslshet som sakta brjat minska talar fr att konsumtionen
fortstta stiga lngsamt. Efter de tv senaste rens fall rknar
vi med en uppgng med 0,8 respektive 1,3 procent 2014 och
2015. Samtidigt finns viktiga faktorer som begrnsar konsumt-
ionsutrymmet framver. En fortsatt hg arbetslshet och
behov av att frbttra konkurrenskraften talar fr att lnek-
ningar kommer att bli lga. Hushllens reala inkomster, som
fallit de senaste fem ren, kommer drmed att fortstta att
utvecklas svagt.
Neutral finanspolitik, men hga skulder
De kraftiga besparingarnas tid r ver och finanspolitiken blir
i stort sett neutral 2014 och 2015. P sikt kvarstr dock
trycket p de offentliga finanserna av en ldrande befolkning,
behov av att minska skuldbergen samt kvarstende krisrelate-
rade tgrder i vissa lnder. Det offentliga underskottet
sjunker frn 3,0 procent av BNP 2013 till 2,7 procent 2014
och till 2,3 procent 2015. Fallande underskott gr att den
offentliga skuldkvoten som andel av BNP planar ut p ca 96
procent av BNP 2014. Svag real tillvxt i kombination med
mycket lg inflation hmmar dock utvecklingen av nominell
BNP, vilket bidrar till skuldkvoten ligger kvar p en hg niv.

Arbetslsheten faller svagt frn rekordniv
Arbetslsheten har sakta brjat falla frn en rekordhg niv
och senaste mnadssiffran lg p 11,8 procent jmfrt med
toppnivn 12,0 procent februari-september 2013. I samtliga
GIPS-lnder har nu arbetslsheten stabiliserats (Grekland p ca
27 procent) eller brjat falla (Irland, Portugal och Spanien). Mer
oroande r att arbetslsheten i Italien och Frankrike fortstter
att ka. Italiensk arbetslshet ndde i mars 2014 12,7 procent
(hgsta p flera decennier) och den franska 10,4 procent
(hgsta sedan 1999). Samtidigt fortstter tysk arbetsmarknad
att utvecklas starkt; arbetslsheten har mer n halverats det
senaste decenniet och ligger nu just ver 5 procent.
Svag tillvxt i flera lnder gr att arbetslsheten ligger kvar p
orovckande hga niver framver. I slutet av 2014 ligger
arbetslsheten p 11,7 procent. Mtt som rsgenomsnitt blir
arbetslsheten 11,7 respektive 11,5 procent 2014 och
2015. Jmviktsarbetslsheten har troligtvis kat de senaste
ren och bedms nu ligga kring 9 procent. Dremot har ar-
Eurozonen

betskraftsdeltagandet snarast stigit under krisen; en utveckling
som gr tvrtemot frn den amerikanska.
Tillvxtskillnader ger politiska utmaningar
Skillnader i tillvxt och allt mer divergerande arbetsmarknads-
lge skapar spnningar och olika politiska frutsttningar i de
strsta euroekonomierna. verskottet i den tyska bytesbalan-
sen ligger kvar runt hga 7 procent, vilket i kombination med
den lga inflationen kar trycket frn omvrlden p en mer
expansiv ekonomisk politik. Med en arbetslshet p den lgsta
nivn p tskilliga decennier verkar dock det cykliska expan-
sionsutrymmet begrnsat. Den relativt hga offentliga skulden
p 78 procent av BNP kan ocks anfras som ett argument mot
stora stimulanser, ven om budgeten r i balans. Vi frutspr
inte heller att koalitionen mellan CDU och SPD genomfr ngra
strre frndringar av finans- och EU-politiken. Reformer som
aviserats kommer att finansieras och ett mindre budgetver-
skott vxer fram under prognosperioden.
Den franska ekonomin tycks ha repat sig ngot i brjan av
2014 ven om president Hollande pressas av svag ekonomi
och brist p reformider. Man kan dock se vissa tecken p en
omsvngning i den ekonomiska politiken. I januari 2014
utlovades minskade offentliga utgifter samt snkta skatter fr
hushll och fretag. Regeringen har sedan dess ombildats och
en kommitt utsedd av presidenten har kommit med rekom-
mendationer om hur fretagsklimatet ska frbttras. Ambit-
ionen r att budgetunderskottet ska minska frn 4,3 procent av
BNP 2013 till 3 procent 2015. Ett besparingspaket p 50 miljar-
der euro, bl a genom frysta sociala frmner, lgre utgifter fr
hlso- och sjukvrd och lgre kommunala utgifter t o m 2017
har annonserats fr att till viss del finansiera de freslagna
snkta skatterna. Hollande tycks sledes frska svnga om till
en mer pragmatisk politik p samma stt som president Mitte-
rand gjorde i brjan p 1980-talet efter misslyckade experi-
ment under den frsta tiden i Elysepalatset. Det r dock tvek-
samt om Hollande har tillrcklig auktoritet fr detta. Presiden-
tens popularitet r rekordlg och lokalvalen i mars blev ett
bakslag fr hans socialistparti. Hollande pressas ocks mellan
EU-institutioner i Bryssel som vill se lgre underskott och delar
av Socialistpartiet som vill stimulera ekonomin fr att f igng
tillvxten och p s stt frbttra opinionslget.
Italien lmnade i slutet av 2013 recessionen bakom sig efter
nio kvartal med negativ BNP-utveckling. Ekonomin terhmtar
sig lngsamt; PMI ligger ver 50 och konsumentfrtroendet i
april lg p sin hgsta niv sedan januari 2010. Samtidigt r
reformbehovet fortsatt stort mot bakgrund av stigande arbets-
lshet och hg statsskuld. Det offentliga underskottet ligger
strax under 3 procent av BNP och premirminister Renzi har
signalerat att landet inte ska anska om lttnader frn Bryssel
utan att reformarbetet ska ske samtidigt som underskottet
minskar. Renzis reformagenda innebr bl a frndrat valsy-
stem, strre mjligheter fr visstidsanstllning, skattesnk-
ningar fr hushllen samt effektiviseringar i offentlig sektor.
Fr att den nya regeringen ska kunna behlla sitt std i opin-
ionen och parlamentet r det viktigt utvecklingen i landet gr
t rtt hll, inte minst ekonomiskt. P kort sikt kan skattesnk-
ningar vara populra medan strukturella frndringar p ar-
betsmarknaden och nedskrningar i offentlig sektor i nrtid
kan bidra till att stdet fr regeringen kommer under press.
Deflationsrisken har kat
Inflationen fortstter att falla p bred front i eurozonen. Defla-
tionstendenser i flera krislnder hller nere genomsnittet, men
inflation r ven lg och fallande i lnder som Tyskland och
Frankrike. Detta gr att regionens genomsnitt ligger klart under
ECB:s ml. P kort sikt finns en viss upptrisk p inflationen
genom stigande matpriser, men i vrigt talar de flesta faktorer
fr fortsatt lg inflation.

Generellt har deflationsriskerna kat den senaste tiden, vilket
bl a illustreras av besvrande lga och fallande inflationsfr-
vntningar. Den hga arbetslsheten gr att lnerna kar
lngsamt och det finns drtill ytterligare behov att frbttra
konkurrenslget i mnga lnder, ven om hjda minimilner i
t ex Tyskland drar i motsatt riktning, Det brjar st alltmer klart
att en interndevalvering inom eurozonens ram knappast kan
gras utan breda deflationstendenser nr den tyska inflationen
ligger s lgt som runt 1 procent.

ECB verkar ntligen ta detta problem p strre allvar och upp-
mrksammar en rad negativa konsekvenser av deflation. Fru-
tom den depressiva spiral som kan uppst genom att konsum-
tion och investeringar skjuts p framtiden, minskar mjlighet-
erna till effektiv resursallokering i ekonomin. Deflationen hjer
Eurozonen

ocks det reala vrdet p skulder samtidigt som effekterna av
statsfinansiella konsolideringsprogram urholkas genom lgre
intkter. Hga realrntor frsmrar drtill utsikterna fr en
terhmtning p fastighetsmarknaden. Med de nya ECB-
tgrder som beskrivs nedan rknar vi med att regionen som
helhet undviker deflation, men att inflationen de nrmaste
ren hamnar klart under ECB:s ml. Mtt som rsgenomsnitt
blir HIKP-inflationen 0,7 procent 2014 och 0,8 procent
2015.
ECB tvingas agera ytterligare
terkommande nedtverraskningar fr inflationen och sjun-
kande inflationsfrvntningar har kat pressen p ECB. Rnte-
snkningen i november har fljts av mer prat n verkstad men
fr att inte tappa i trovrdighet tvingas ECB nu g frn ord till
handling.

De utmaningar som ECB str infr kan utifrn det linjetal som
ECB-chefen Draghi hll i slutet av april delas upp p tre omr-
den. Frutom grundproblemet om att vidmakthlla frtroendet
fr inflationsmlet i ett lge med stora outnyttjade resurser och
starka disinflationistiska krafter lyfts fljande fram:
De finansiella frhllandena i eurozonen riskerar att
stramas t. Sjunkande verskottslikviditet frn bankernas
terbetalningar av LTRO-ln har satt press uppt p korta
marknadsrntor. Parallellt har euron strkts. Nettoeffekten r
svrbedmd eftersom frstrkningen av euron ven speglar en
kad aptit p tillgngar i de forna krislnderna, vilket inneburit
en lttnad i de finansiella frhllandena (lgre lnderspreadar,
hgre priser p kreditobligationer och aktier).
Ett fragmenterat banksystem hmmar genomslaget av
ECB:s rntepolitik. Utlningen till icke-finansiella fretag
faller alltjmt. Skillnaderna mellan utlningsrntor i olika delar
av unionen frblir stora och nringslivet domineras av sm
fretag som r beroende av en fungerande bankfinansiering.
ECB:s frhoppning r att snkta upplningskostnader i kombi-
nation med genomlysningen av balansrkningar (AQR) samt
stresstester ska bana vg fr starkare banker (se temaartikel).
Frekomsten av en bankfinansierad snarare n marknadsfi-
nansierad ekonomi innebr att ECB hittills valt andra vgar n
Fed och Bank of England fr att stimulera ekonomin. Den
konventionella verktygsldan brjar nu bli uttmd. Enligt
Draghi r utrymmet fr att agera med rntan begrnsat och
huvudscenariot r att ECB snkt frdigt. Ett avslutande steg till
0,1 procent kombinerat med en svagt negativ depositrnta kan
dock inte uteslutas, t ex fr att kortsiktigt motverka en ovl-
kommen frstrkning av valutan och eller p marginalen
pressa ned korta marknadsrntor ytterligare ngot.
Nya likviditetsinjektioner (LTRO:s) r ocks tnkbara, men det
minskade intresset frn bankerna innebr att vgen fr kraftiga
stimulanser via ln till banksektorn sannolikt r stngd. ECB
undersker ocks tgrder fr att frbttra kreditfrsrjningen.
En vg r billiga ln till banksektorn kopplade till srskilda typer
av krediter (funding for lending). En annan r tgrder fr att
stimulera en kad marknadsfinansiering fr fretag genom att
terskapa en marknad fr ABS:er (asset backed securities).
Det frmsta verktyget fr att stimulera ekonomin och agera
mot snkta inflationsutsikter r dock enligt Draghi kvantitativa
stimulanser i form av osteriliserade tillgngskp (QE). ECB
tycks fredra kp av privata tillgngar (ABS) fr att mer direkt
pverka finansieringen fr fretag. Volymerna av dessa r dock
fr sm fr att kunna utgra annat n en marginell del av ett
QE-program. Vi tror drfr att ECB i frsta hand vljer att kpa
statsobligationer, men att man kan uttrycka en beredskap att
kpa ABS:er nr en sdan marknad kommit till stnd.
Vi vntar oss att beslut om QE tas i juni i samband med nya
inflationsprognoser frn ECB-tjnstemnnen. Enligt obekrf-
tade uppgifter i tyska media har ECB modellerat effekterna av
tillgngskp motsvarande 1 000 miljarder euro och upp-
skattat att sdana kp skulle kunna ka inflationen med 0,2-
0,8 procentenheter. Volymen 1 000 miljarder ska ses som ett
rkneexempel, men motsvarar nra 10 procent av BNP, eller
mindre n hlften av de tillgngskp som gjorts av Fed och
BoE. Det skulle dock rcka fr att ta tillbaka ECB:s balansrk-
ning till samma storlek som innan terbetalningarna av LTRO-
ln inleddes och terstlla tidigare niver av verskottslikvidi-
tet. Vi tror dock att ECB inledningsvis vljer att g frsiktigare
fram och presenterar ett program med mnatliga kp p 40 -
50 mdr euro under ett rs tid.
Fr att undvika anklagelser om skuldfinansiering eller risken
fr att ta bort incitamenten till konsolidering tror vi att ECB
kommer att kpa obligationer enligt vikterna i ECB:s kapi-
tal (BNP-viktat). Det betyder att drygt en fjrdedel av kpen
kommer att best av tyska obligationer. ven om Tyskland inte
r i behov av lgre rntor br ett minskat utbud av tyska
statsobligationer bidra till att snka rntor och spreadar ven
p obligationer i periferin och drtill generellt ka efterfrgan
p riskfyllda tillgngar. Effekterna p valutan r
svrbedmda; ECB:s tgrder kan t ex strka frtroendet fr
krislnderna och drmed uppmuntra till ytterligare inflden i
euron via kp av risktillgngar i periferin. Om QE-programmet
uppfattas som trovrdigt tror vi att inflationsfrvntningar och
lnga rntor stabiliseras, s smningom fljt av en frnyad
press upp p tyska lngrntor i takt med att
inflationsfrvntningarna terhmtar sig.
Tema: Mot stabilare banksystem i Europa


Eurozonens kreditcykel fortfarande ett stort
hinder fr ekonomisk terhmtning
ECB:s tillsynsansvar och tester ger
frhoppningar om kad bankstabilitet

Ett stabilt och vl fungerande banksystem r en kritisk faktor
fr att stadkomma en uthllig ekonomisk terhmtning i Euro-
pa. I dag str bankerna fr ca 85-90 procent av kreditfrsrj-
ningen i EU. P sikt vntas denna andel, och drmed ven bank-
beroendet, minska i takt med att fretagsobligationsmarknaden
utvecklas och frdjupas likviditetsmssigt. Men det r en resa
som kommer att ta tid att fullflja.

Tv faktorer har sttt i vgen fr att n stabilitetsmlet fr
Europas finansiella system och bryta den i krislgen negativa
kopplingen mellan bankers och staters balansrkningar: en
bitvis bristfllig, nationell och divergerande banktillsyn, och
kapital- och balansrkningsmssigt svaga banker.
Den 4 november 2014 vertar ECB det verordnade ansvaret
fr att i samarbete med nationella myndigheter utva tillsyn
av ett 130-tal banker vars tillgngar vntas motsvara ca 85 pro-
cent av alla banktillgngar i eurozonen; exakt antal banker och
vilka som berrs ska offentliggrs av ECB/EBA i september. Den
nya gemensamma tillsynsmekanismen SSM, Single Superviso-
ry Mechanism, har till uppgift att harmonisera nationella regel-
verk, hja kvaliteten p tillsynen, gra den mer konkurrensneu-
tral samt minska risken fr otillbrlig politisk inblandning i fr-
gor kring finansiell stabilitet. Bland annat kommer riskmodeller
och riskvikter homogeniseras liksom sttet att hantera oskra
fordringar och avsttningar fr eventuella kreditfrluster.
Flera av de europeiska banksystemen brottas fortfarande
med svagheter och frtroendeproblem ven om de mins-
kat ngot i omfattning. Det illustreras t ex genom en svag el-
ler t o m negativ kredittillvxt (se diagram ovan). Kreditutveck-
lingen r dels ett uttryck fr en ovilja att lna ut pengar p g a
pgende ndvndiga anpassningar av banksystemets balans-
rkningar till nya regleringar/krav samt svag tillvxtmilj. Men
den terspeglar ven en lg efterfrgan p pengar frn fre-
tag och hushll fr investeringar och konsumtion. Kreditcykeln
r sledes i flera lnder nnu inte i ett skede dr den kan un-
derstdja terhmtningen och den ekonomiska tillvxten.
Kreditcykeln: kreditfrhllanden & lnetillvxt

Sedan brjan av den finansiella krisen har de 20 strsta euro-
peiska bankerna kat sitt kapital med ca 300 miljarder dol-
lar. Det kade bankfrtroendet har synliggjorts genom stigan-
de aktiekurser och krympande kreditspreadar fr banker. Men
samtidigt har ocks stocken oskra ln fortsatt att stiga. Den
bedms i dag uppg till 800 miljarder euro enligt berkningar
av IMF, vilket r en frdubbling jmfrt med niverna fre kri-
sens utbrott. Sannolikheten r hg att dessa oskra fordringar
fortstter att ka p g a verskuldsatta fretag i flera ln-
der och en svag ekonomisk tillvxt. Oskra ln r inte syno-
nymt med kreditfrluster men 800 miljarder r en hg siffra i
jmfrelse med de offentliga finansiella skyddsnt (krisfonden
ESM och bankkrisfonden p 55 miljarder euro som ska byggas
upp framver). Det ndvndiggr kapitaltillskott frn den pri-
vata sektorn, om behov uppstr.
Dilemmat och utmaningen fr ECB, fr de nationella tillsyns-
myndigheterna och de politiska systemen r att frska pskyn-
da en uppstdning av bankeras balansrkningar utan att inver-
ka negativt p kreditfrsrjningen. Samtidigt mste testerna
som tidigare men i enklare form genomfrts tv gnger vara
tillrckligt tuffa fr att vinna trovrdighet. ven om bankerna
redan r inne i en process att frstrka balansrkningarna talar
mycket fr att ytterligare tgrder fr att strka enskilda
bankinstituts finansiella situation r ndvndiga. Detta
kommer att visa sig under de nrmaste mnaderna. Den resa
som ECB och det europeiska banksystemet nu inlett hjlper
till att underbygga frtroendet fr det finansiella systemet
och underltta den ekonomiska terhmtningen.

Storbritannien

26 Nordic Outlook May 2014
Brittisk ekonomi med vind i seglen

Gynnsam kombination: hg tillvxt och
lgre inflation
Arbetslshet ned och lner upp
Bostadspriserna stiger orovckande snabbt

Brittisk ekonomi fortstter framt p mnga cylindrar.
Efter ytterligare ett starkt kvartal r BNP drygt 3 procent strre
jmfrt fr ett r sedan och tillvxttakten den starkaste sedan
2007. Nivn ligger dock fortfarande 0,6 procent under tidigare
topp frn 2008, men en ny rekordniv lr ns innevarande
kvartal. BNP kar med 3 procent i r och med 2,6 procent
2015, snppet ver konsensus bda ren. Samtidigt ligger vr
inflationsprognos lite under genomsnittsbedmningen. Inflat-
ionen, som fallit under mlet fr frsta gngen sedan 2009,
fortstter ned och noteras som rsgenomsnitt till 1,8 procent
2014 och 1,7 procent 2015. Vi hller fast vid bedmningen att
Bank of England skuggar Fed och rntenormaliseringen
startar nsta sommar; omkring ett halvr senare n vad
marknadsprissttningen indikerar. Vid slutet av 2015 ligger
styrrntan p 1 procent.

Konsumentfrtroendet steg i april till sin hgsta niv p sju r.
Arbetslsheten, som fallit under centralbankens trskelvrde
p 7 procent, fortstter mtt som rsgenomsnitt ned till 6,5
procent 2014 respektive 6,1 procent 2015. Tack vare fler
egenfretagare stiger sysselsttningen raskt; sett ver det
senaste ret har denna grupp svarat fr knappt hlften av
uppgngen och sett sedan 2008 fr hela tre-fjrdedelar. Att
mnga egenfretagare r undersysselsatta skulle kunna vara
en frklaring till varfr produktiviteten r s svag. Ett stramare
resurslge knuffar dock lnerna frsiktigt uppt. Kombi-
nationen stigande lner och fallande inflation ger positiv real-
lneutveckling fr frsta gngen sedan 2010. Konsumtions-
uppgngen p 2,3 procent i snitt 2014-2015 vilar drmed p
starkare fundament.
Ocks i fretagssektorn ser indikatorerna lovande ut. Inkps-
chefsindex fr tillverkningsindustrin steg till 57,3 i april och
sniffar p hgstaniver i cykeln. I byggsvngen ser det nnu
ljusare ut med PMI p 60,8. Det sammanvgda indexet, dr
bygg, tjnste och tillverkningsindustrin ingr, noteras p 59,2
vilket i kombination med konsumtionsindikatorer r frenligt
med 4,5 procents BNP-tillvxt i upprknad rstakt, vilket i
sin tur visar p uppsiderisker i prognosen. Den breda ter-
hmtningen, med svl konsumtion som investeringar i frar-
stet, fortstter drmed. Efter tappet i fjol vxer investering-
arna med knappt 5 procent i snitt under prognosren, trots
pundfrstrkningen. En huvudvrk p lngre sikt r underskot-
tet i bytesbalansen som vxte till hga 5,5 procent av BNP i
slutet av fjol.
Samtidigt som KPI-inflationen dmpas r husprisinflationen
hg. P nationell basis noteras huspriserna 11 procent hgre
jmfrt med fr ett r sedan vilket ocks bidrar till konsumt-
ionslyft via frmgenhetseffekter. Baksidan r tilltagande oro
fr ny husprisbubbla, inte minst i London dr priserna r
rekordhga och dr uppgngen r 18 procent i rstakt. kande
fastighetsrelaterade brsintroduktioner, snabbt stigande bo-
stadslnevolymer samt att bostadsrelaterade derivat kommit
tillbaka r tecken i tiden som ger anledning att hja varnings-
flagg. Det r dock inte troligt att den heta bomarknaden med-
fr tidigarelggning av rntehjningar; enligt flera penningpoli-
tiska beslutsfattare r rntan ett trubbigt redskap nr det
gller att hlla huspriserna i schack. Istllet kan olika typer
av regleringar bli aktuella om husmarknaden hotar finansiell
stabilitet.
En tiorig statsobligationsrnta fll till som lgst 1,50 procent
2012. Motsvarande rnta ligger p 2,66 procent i dag och sps
fortstta stiga till 3,20 i slutet av prognosperioden. Drmed
kar ocks rntekostnaden p statsskulden som planar ut
p strax under 82 procent av BNP 2015. Budgetunderskot-
tet, som noterades p 5,8 procent i fjol faller till 4,1 procent av
BNP 2015. Trots att valet 2015 nrmar sig fortstter drmed
budgetkonsolideringen. Avseende folkomrstningen om Skott-
lands oberoende den 18 september 2014 blser vindarna i ja-
sidans favr. Anhngarna av ett oberoende Skottland ligger nu
omkring 5 procentenheter efter; i fjol var underlget 20 pro-
centenheter. Huvudspret r att Nej-sidan till slut gr seg-
rande ur striden men att Skottland nd kommer att f mer
oberoende som plster p sren.
steuropa

Skrpt rysk-ukrainsk konflikt tynger tillvxt verlag

Fortsatt gradvis terhmtning i centrala
regionen trots den geopolitiska oron
Ukraina: Stort BNP-ras i r trots stdlnen
Ryssland: Stagnation i r

De militrpolitiska spnningarna mellan Ryssland och
Ukraina/Nato/vstlnder har kat dramatiskt sedan Rysslands
annektering av Krim i mitten av mars i r. Tendenser till inbr-
desstrider i Ukraina har tilltagit. Det skrpta skerhetslget
ser ut att bli utdraget och risken fr ett handelskrig mel-
lan Ryssland och vstlnder (drivet av EU/USA) har kat.
Sannolikheten fr en rysk militr invasion i Ukraina eller strda
energileveranser frn Ryssland r dock fortfarande relativt lg.
Sanktionerna frn EU och USA har hittills varit inriktade p
nyckelpersoner i affrsliv och politik i Ukraina och Ryssland
och gller resefrbud och frysta tillgngar i banker; i slutet av
april kade USA sanktionerna till att ven glla vissa fretag
kopplade till nyckelpersoner.
Generellt sett drar sig nog bde vstmakterna och Ryss-
land i det lngsta fr att starta ett handelskrig. Eurozonens
begynnande terhmtning r nnu underliggande brcklig och
Ryssland balanserar p grnsen till recession. Det finns ocks
ett betydande msesidigt beroende av den ryska naturgasen.
Runt 30 procent av Rysslands naturgas sljs till Europa varav
hlften transporteras genom Ukraina. Tyskland t ex kper ca
en tredjedel av sin naturgas frn Ryssland; detta specifika
beroende av Ryssland (ven om naturgas bara str fr ca 20
procent av Tysklands energifrsrjning) kan delvis frklara
varfr Berlin hittills legat relativt lgt i de retoriska hoten om
upptrappade sanktioner USA som har mycket litet direkt
affrsutbyte med Ryssland har hllit ett hgre tonlge.
Den rysk-ukrainska krisen vntas stta negativa ekono-
miska avtryck brett ver steuropa. Notabelt r samtidigt
att Ukraina och Ryssland bda var inne i en svag utveckling
lngt innan konflikten eskalerade. I Ukraina ledde tv r
med nolltillvxt, parat med strukturellt bytesbalansproblem, till
ett akut krislge i slutet av 2013. Ryssland har brottats med en
kraftig och i hg grad strukturellt driven tillvxtinbromsning
sedan ngra r tillbaka. Nu dmpas tillvxten ytterligare av
militra spnningar/incidenter som hmmar en del produktion
och konsumtion i Ukraina, samt bl a bortfall i utlndsk efterfr-
gan och frsvagade investeringar i bda lnderna. Men man
br rkna med negativa smittoeffekter av den geopolitiska
konflikten och frsvagad rysk och ukrainsk tillvxt ven p
vriga steuropa, frmst i nromrdet Baltikum och delar
av sydost. Det blir en negativ pverkan inte bara via utrikes-
handel utan ocks via kortsiktiga bakslag i den tidigare sti-
gande framtidstron samt i en varaktigt svagare investeringsut-
veckling, srskilt i lnder nrliggande krishrden. Investerings-
utsikterna i stereuropa var generellt ljumma redan fre den
rysk-ukrainska konflikten, delvis beroende p ett modest kapa-
citetsutnyttjande och nnu relativt strama kreditfrhllanden i
vissa lnder.
I vr senaste halvrsvisa konjunkturrapport Eastern European
Outlook (EEO) som publicerades den 26 mars 2014 tta
dagar efter Rysslands formella beslut om annektering av Krim -
snkte vi tillvxtprognoserna verlag fr steuropa 2014-
2015, frmst fr 2014. Fr Ukraina, Ryssland och Estland var
nedjusteringarna stora. Vi pekade d ocks p en kad risk fr
kortsiktiga bakslag i enskilda lnder som en konsekvens av den
geopolitiska oron. Prognoserna i EEO byggde p tre centrala
antaganden; att den rysk-ukrainska konflikten inte eskalerar
militrt, att inte mer omfattande handelssanktioner infrs och
att inga allvarliga strningar sker i ryska energileveranser till
Europa. Den militra upptrappningen har kat mer n vntat
sedan dess, konflikten ser ut att bli mer lngvarig och risken fr
handelskrig r klart frhjd. Vi snker drfr tillvxtprogno-
serna ytterligare ngot fr Ukraina och Ryssland, med
mindre terverkningar ven p andra lnder via utrikes-
handel och en nnu strre frsiktighet bland utlndska fretag
att investera i konfliktlnderna och i det nrliggande omrdet.
I EEO argumenterade vi samtidigt fr att den rysk-ukrainska
konflikten inte stoppar konjunkturuppgngen i frmst
den centrala delen av steuropa men ven sderut. Vi
vidhller denna syn. Den gradvisa ekonomiska terhmtningen
i stora delar av steuropa, som pbrjades under andra halv-
ret i fjol, fortstter. Enskilda lnders direkta handelskoppling
till konfliktlnderna r relativt liten, med undantag fr baltsta-
terna, ett antal forna Sovjetrepubliker i Centralasien samt
Bulgarien som har hg rysk importandel. Fortsatt konjunk-
turuppgng i Tyskland och Vsteuropa kompenserar
delvis fr exportbortfall frn svag rysk efterfrgan. steuro-
pas finansiella motstndskraft har ocks strkts av att eurozo-
nens ekonomier och banksystem stabiliserats det senaste ret;
t ex har de polska bankerna, vilka till lejonparten gs av vst-
banker, under de senaste tv kvartalen brjat ltta p tidigare
relativt strama kreditvillkor. Samtidigt finns goda frutstt-
ningar fr fortsatt vxande privat konsumtion. Hushllen
fr goda realinkomstkningar, delvis till fljd av starkt ned-
pressad inflation men ven via en stabilisering p arbetsmark-
nader. Drtill frblir rntorna lga och ett flertal lnder lttar p
finanspolitiken. BNP-tillvxten under det frsta kvartalet i r
strktes ocks i de flesta lnder i centrala regionen och flera
lnder i sder. Mer notabelt var att en gradvis vxande in-
hemsk efterfrgan alltmer brjat haka i den exportledda star-
steuropa

ten p konjunkturuppgngen; det gller inte minst Polen dr
fundamenta i gott skick ger std.
Ukraina har efter tv rs ekonomisk stagnation och accelere-
rande bytesbalansunderskott (till ohllbara 9 procent av BNP i
fjol) hamnat i akut kris. Vikande stlpriser och frsvagad
konkurrenskraft har bidragit till denna obalans som i sin tur
urholkat valutareserven. Efter terkommande interventioner
under 2013 och i vinter ett tillflligt frsk med kapitalkontrol-
ler vergav centralbanken i februari USD-pegen i fr att lta
valutan flyta/falla fritt; redan under hsten 2013 brjade en
mycket frsiktig devalvering slppas fram frn den tidigare
8,1-kursen mot USD. Hryvnian har fallit med nra 30 pro-
cent till ca 11,50 mot USD (som mest med 40 procent). Det r
ngot mer n de knappt 25 procent som vi antagit t o m 2015.
Vi bedmer nu att valutan stabiliseras just runt 11,50, dock
med stor risk fr kurskast ven efter det viktiga presidentvalet
den 25 maj.

Vrens beslut om internationella stdln p ca USD 30 mdr
(frn frmst IMF och EU) bidrar till att stabilisera valutan
och samtidigt undanrja risken fr statlig betalningsin-
stllelse. Samtidigt stller IMF och EU tuffa krav p motpre-
stationer i form av reducerade gassubventioner till hushll och
fretag, minskat budgetunderskott och reformer i energi- och
finanssektor. Detta dmpar p kort sikt tillvxten men hjer
potentialen p sikt. Deprecieringen av hryvnian pressar ocks
p kort sikt hushllen via dyrare import; inflationen har gtt
frn noll i slutet av 2013 till 3,5 procent i rstakt i mars). Drtill
pverkas banksystemet; ca 35 procent av privata sektorns ln
r i utlndsk valuta. Frst ver tiden ger valutafallet vlbehv-
ligt std t exporten och drmed BNP-tillvxten. Ngon strre
uppgng i de viktiga stlpriserna r heller inte i sikte i r. Det
drjer minst tv r innan den ukrainska ekonomin stabili-
seras. Under frsta kvartalet fll industriproduktionen med 5
procent i rstakt. BNP vntas sjunka med 6 procent i r och
kar med 2 procent 2015.
Rysslands tillvxt fortsatte att bromsa in under det frsta
kvartalet i r till 0,8 procent i rstakt och minus 0,5 procent
mtt mot fjrde kvartalet i fjol. Men utvecklingen i olika delar
av ekonomin tyder inte p ngon frestende tillvxtkol-
laps; med viktiga undantag fr fortsatt fallande investeringar
och accelererande kapitalutflden (till 60-70 miljarder USD
under frsta kvartalet 2014, lika mycket som under hela 2013).
Industriproduktionens tillvxt bromsade in ngot jmfrt med
fjrde kvartalet medan detaljhandelns tillvxt p ca 3,5 procent
var ofrndrad. Stigande reallner och en stark arbetsmarknad
(arbetslshet ngot under jmvikt) ger std till privat konsumt-
ion. Framver vntas dock reallnetillvxten (p 6 procent i
mars) dmpas av ngot stigande inflationstakt i spren av
rubelfallet (p uppemot 10 procent mot USD/EUR-korgen i r).
Indikatorer i ekonomin tyder p fortsatt svaghet i ekonomin
men inget ras. T ex har industrins inkpschefsindex har legat
stabilt p 48, dvs ngot under expansionsgrnsen 50, under
perioden januari-april.

Rysslands ekonomi vntas stagnera helt i r och ka med
1,2 procent 2015, vl under potentiell tillvxt p 2-3 procent.
Riskerna r kvar p nedsidan p grund av Ukraina-
konflikten. Fortsatt stora kapitalutflden och nnu svagare
investeringar kan leda till recession i r. Inflationen hamnar p
6,5 procent i r och 6,0 procent 2015, en uppjustering med 0,5
procentenheter per r jmfrt med vr EEO-prognos i mars.
Tillvxten hmmas p kort sikt av rubel- och brsfallen och p
lite lngre sikt av bestende svag investeringsutveckling. Ru-
beln vntas sjunka ytterligare ngot. Helt avgrande fr vr
BNP-prognos r att energipriserna frblir stabila i linje
med vr prognos: Brent-oljan vntas sjunka bara ngot frn ca
106 USD/fat i r till 100 nsta r. Det ger fortsatt std t eko-
nomin i frlngningen t hushllen och privat konsumtion -
ven om budgeten uppnr balans vid ngot hgre niv, ca 110
USD/fat. Tre fjrdedelar av export och hlften av skatteintkter
utgrs av energi. Vidare spr vi viss finanspolitisk stimulans,
inriktad p infrastrukturinvesteringar.
P kort sikt utgr lg offentlig skuld och stark valutareserv
skydd fr rysk ekonomi. P ett par rs sikt r dock landet p
vg mot dubbla underskott (bde budget och bytesbalans) till
fljd av trendmssig press nedt p energipriser nr skiffergas
och kad oljeutvinning globalt slr igenom p priser i rvaru-
marknaden. Skulle oljepriset sjunka till ned mot 80 USD ham-
nar Ryssland i ett mycket pressat lge med tydlig recession och
ett budgetunderskott p uppemot 5 procent av BNP.
Baltikum

Nedtpress via flera kanaler frn krisen i nromrdet

Svagare export, transithandel, investeringar
Starka realinkomster ger motstndskraft
Litauen fr klartecken fr eurointrde 2015

Den rysk-ukrainska konflikten som nu leder oss till viss
ytterligare nedjustering av tillvxtutsikterna i steuropa (se sid
27) vntas stta tydliga avtryck i Baltikums tillvxt p
kort sikt men riskerar ven ge mer lngvariga negativa
effekter p investeringsutvecklingen. Sklen r stor handel
med Ryssland samt frhjd geopolitisk oskerhet i regionen.
Turismen, som r relativt viktig fr Baltikums ekonomier, vn-
tas bara dmpas ngot.
Vi snker BNP-prognoserna fr Litauen och Lettland med 0,3
respektive 0,4 procentenheter fr 2014 samt med 0,2 procen-
tenheter 2015 jmfrt med Eastern European Outlook i mars.
ven fr Estland vars ekonomi r hgt exportberoende -
snks prognosen fr 2015 med 0,2 procentenheter, medan den
redan starkt nedpressade prognosen fr 2014 lmnas orrd.
Estlands BNP vntas ka med 0,5 procent 2014 och 2,3
procent 2015. Lettlands tillvxt hamnar p 2,5 respektive
3,2 procent. Litauens BNP vxer med 2,7 respektive 3,8
procent. Potentiell tillvxt r ca 3-3,5 procent. Vra prognoser
fortstter att ligga klart under konsensus. Att Litauen bttre
hller emot den externa svagheten/oskerheten beror delvis
p att det nu r vlpositionerat fr en tydligare terhmtning i
inhemsk efterfrgan, ngot som pgtt ngra r i vriga Balti-
kum. Det frvntade euro-intrdet 2015 antas ocks ge en viss
extra skjuts t investeringar. Vidare r Litauen p vg att
minska handelsbanden med Ryssland; en nybyggd gasterminal
kommer frn och med 2015 att undanrja det i dag 100-
procentiga beroendet av rysk gas.
Baltikum pressas av den rysk-ukrainska konflikten via export-
och investeringskanaler. Exporteffekten kommer bde via
lndernas direkta export och via omfattande transithandel
med Ryssland. Baltikum sticker ut i region steuropa med
hga totala exportandelar till Ryssland. Fr Estland uppgr den
till 13 procent och fr Lettland och Litauen till 18-19 procent;
fr de senare r Ryssland enskilt strsta marknad. Handeln
med Ukraina r mycket liten. Estland har dessutom stort han-
delsutbyte med Finland, som r det vstland som har strst
rysk exponering. Baltikum uppvisar sedan sommaren 2013 en
frsvagad exportutveckling. ven om en viss stabilisering sker
p kort sikt tack vare uppgng i vst s hmmar svaghet i
Ryssland och delar av nromrdet en terhmtning i r. Enligt
anekdotisk information har flera estniska transitfretag sedan
brjan av ret mrkt av en klar dmpning av ryska varutrans-
porter, delvis till fljd av rubelfallet som frdyrat rysk import.
Samtidigt uppges Lettland ha ftt extra transitaffrer som
tidigare gick genom Ukraina. Baltiska bolag lr p sikt ocks
frska omorientera en del av sin export, som vid tidigare
omvrldskriser.

Motvinden gller ven investeringstillvxten - som i Est-
land redan sedan 2013 r nedtryckt till negativa tal p offent-
liga sidan p g a lgre EU-std. Den geopolitiska krisen hmmar
investeringar, troligen ven efter den akuta krisen. Kreditvillkor
blir drtill sannolikt ngot stramare som fljd av kad geopoli-
tisk oskerhet.
Baltikum har samtidigt buffertar som ger std t BNP-
tillvxen och som gr att risken fr recession r liten. Stark
reallnetillvxt p ca 4 procent i r, samt i Lettland och Li-
tauen fortsatt sjunkande arbetslshet, ger std t fortsatt
stabilt vxande privat konsumtion. Nominella lnekningar
frblir relativt hga och rdande inflationstakter nra noll
vergr i svaga priskningar de nrmaste ren. Konsumenter-
nas framtidstro r p historiskt goda niver efter en trend-
mssig uppgng senaste ren. Notabelt r att konfidensindika-
torn strktes i Estland och Lettland i EU:s aprilmtning trots
upptrappad Ukraina-oro. Drtill finns styrkefaktorer som ger
finansiell motstndskraft. Bytesbalanser och offentliga
budgetar visar sm underskott, den offentliga skulden r
mycket lg i Estland och mttlig i Lettland-Litauen. Estlands
nybildade koalitionsregering har slagit in p en expansiv fi-
nanspolitik som stdjer konsumtion 2014-2015. Vxelkursris-
ken i icke-eurolandet Litauen r ocks p vg att definitivt
frsvinna genom att det sannolikt gr med i eurozonen 2015,
enligt plan. Landet vntas med god marginal klara konver-
genskraven i EU/ECB:s stundande utvrderingsrapporter.
Formellt klartecken frn EU om euromedlemskap kommer
sedan i sommar.
Sverige

Lg inflation pressar Riksbanken

Gradvis starkare tillvxt
Svag exportterhmtning
Bestende lgt resursutnyttjande
Inflation lngt under mlet
Riksbanken snker till 0,25 procent

Konjunktursignalerna har den senaste tiden varit blan-
dade. BNP-siffran fr fjrde kvartalet var ovntat stark, men
samtidigt har framtidstron fallit tillbaka bland svl fretag
som hushll. Niverna p indikatorsidan tyder p att terhmt-
ningen fortstter, men att uppgngen fjrde kvartalet 2013
verdrev den underliggande trenden. Vi rknar med att BNP
vxer med 2,7 procent 2014 och 3,1 procent 2015; i stort
sett ofrndrat sedan Nordic Outlook Februari 2014. Tillvxten
drivs framfr allt av stigande konsumtion och bostadsbyg-
gande medan utsikterna fr exporten r mer blandade.

Trots att sysselsttningen stiger relativt snabbt har kat ar-
betsutbud bidragit till att arbetslsheten varit ovntat
hg de senaste mnaderna. Framver tyder indikatorer p en
fortsatt stigande sysselsttning samtidigt som arbetskraftsdel-
tagandet troligen planar ut. Arbetslsheten faller d gradvis
frn dagens niv runt 8 procent ned till lite ver 7 procent i
slutet av 2015. Resursutnyttjandet frblir lgt, vilket i kombi-
nation med svagt internationellt pristryck ger en mycket lg
inflation. KPIF ligger lngt under tv procent svl i r som
2015.
Riksbanken har tydligt signalerat att inflationsutvecklingen
blir allt viktigare fr penningpolitiken nr deflationsriskerna
kat och huvudansvaret fr makrotillsynen nu ligger hos Fi-
nansinspektionen. Vi rknar med att reporntan snks till 0,5
procent i juli som en fljd av nedjusterade inflationsprogno-
ser. Fallande inflationsfrvntningar kommer troligen att fram-
tvinga omprvningar ocks av de mer lngsiktiga inflationsut-
sikterna samtidigt som ECB:s kvantitativa lttnader brjar f
genomslag. Trycket p Riksbanken kommer drfr att finnas
kvar och vi tror att ytterligare en rntesnkning till 0,25
procent genomfrs i oktober i r.
Opinionslget talar fr regeringsskifte efter riksdagsvalet i
september. I nulget ser de tre rdgrna partierna ut att f
majoritet i riksdagen, ven om det fortfarande r mycket os-
kert huruvida Sverigedemokraterna fr en vgmstarroll. Vr
bedmning r att en koalitionsregering mellan Socialdemokra-
ter och Miljpartiet r det troligaste alternativet. Starka statsfi-
nanser och stor uppslutning kring det finanspolitiska ramver-
ket har bidragit till att politiska frndringar i Sverige sllan fr
ngot strre genomslag p finansiella marknader. Vid hstens
val bedmer vi dock oskerhetsrisken som ngot strre n
vanligt d ovanligt mnga frndringar r tnkbara, frutom
en ny regering, bland annat oprvad regeringskonstellation,
uppbruten blockpolitik, vgmstarpartier och sakpolitiska skill-
nader (se Tema: Nytt politiskt landskap efter riksdagsvalet).
Svag exportterhmtning
terhmtningstakten inom industrin har den senaste tiden ter
utgjort en besvikelse. En svag uppgng i produktions- och
exportdata kan dock sknjas i brjan av ret och framtblick-
ande indikatorer talar fr att uppgngen gradvis strks. Ngot
svagare krona och relativt stark efterfrgan p viktiga export-
marknader som Danmark, Norge och Tyskland ger std fram-
ver. Den svaga terhmtningen i vrldsekonomin gr dock att
exporttillvxten stannar vid 3,7 procent; klart lgre n det
historiskt normala vid terhmtningar. Ukrainakrisen utgr en
riskfaktor. Den svenska exportandelen till Ryssland understiger
visserligen 2 procent, men indirekta effekter via svagare efter-
frgan p viktiga exportmarknader som Tyskland och Finland
kan frvrra situationen.
Att industriterhmtningen vilar p skakig grund bekrftas av
att mnga fretag r frsiktiga p investeringssidan. Vi rknar
med en svag uppgng fr industrins investeringar i r ven
om enktsvar snarast tyder p en ofrndrad niv. I ett lngre
perspektiv har industriinvesteringarna visat en vikande trend
relativt BNP. Nivn har fallit i lgkonjunkturer och detta har
sedan bara partiellt terhmtats i starkare konjunkturfaser.
Industriinvesteringarna uppvisar sledes samma strukturella
nedgngstrend som industrisysselsttningen de senaste 20
ren (se temaartikel).
Sverige

De totala investeringarnas andel av BNP ligger dock p en
relativt hg niv jmfrt med genomsnittet de senaste 20 ren.
Detta beror till viss del p stigande bostadsbyggande de sen-
aste ren. Nybyggandet av bostder har visserligen en lngre
tid varit lgt i ett internationellt perspektiv och nivn r lngt
ifrn tillrcklig fr att kunna mta den stigande efterfrgan. De
politiska utmaningarna i bostadspolitiken r drfr stora. Men
dagens byggande r nd ganska omfattande i relation till den
extremt nedpressade niv som generellt sett gllt sedan krisen
i brjan p 1990-talet. Antalet pbrjade bostder talar fr att
investeringarna volymmssigt vxer med 15-20 procent i r.
Frutom kat nybyggande har aktiviteten inom reparationer
och ombyggnader skiftat uppt bl a som en fljd av att ROT-
avdraget utvidgades fr ngra r sedan.

Bddat fr konsumtionsuppgng
Hushllens konsumtion har hllits uppe relativt vl under de
senaste ren och flera faktorer talar fr att en acceleration nu
r p vg. Goda reala inkomstkningar drivna av lg inflation
och skattesnkningar, stigande sysselsttning samt hgre
frmgenheter i spren av uppgngen i bostads- och aktiepri-
ser ger std. Vi rknar med att konsumtionskningen grad-
vis stiger frn 2,0 procent 2013 till 2,7 respektive 3,0 pro-
cent 2014 och 2015. Vissa tendenser till kad konsumtion kan
redan sknjas i mnadsvisa konsumtionsdata bl a nybilsregi-
streringen. De senaste mnadernas sttning i konsumentfr-
troendet antyder dock att hushllen fortfarande inte r verty-
gade om styrkan i uppgngen. Vi tror drfr att fortsatt os-
kerhet om den internationella konjunkturen bidrar till att hus-
hllen hller uppe sitt sparande ocks framver.
Hushllens inkomster och konsumtion
rlig procentuell tillvxt
2012 2013 2014 2015
Konsumtion 1,6 2,0 2,7 3,0
Inkomster 3,5 2,8 3,4 1,9
Sparkvot, niv 12,2 12,2 12,6 11,6
Klla: SCB, SEB
Huspriserna kade med knappt fem procent 2013 och upp-
gngen har enligt vissa prisindex visat tecken p att accele-
rera i brjan av ret. Priskningarna p bostadsrtter i stor-
stderna visar t ex uppgngar p mer n tio procent. SEB:s
boprisindikator tyder ocks p att priskningarna fortstter.
Vr bedmning r att priserna kar med ca 5 procent i r fr att
sedan plana ut 2015. Tendenserna de senaste mnaderna
tyder p att riskerna ligger p uppsidan.
Trots stigande huspriser och kat byggande har utlningen till
hushll kat lngsammare n vntat; rstakten har bara
stigit frn 4,5 procent i mitten av 2013 till 5,1 procent i nulget.
Sambandet mellan utlningen ena sidan och bopriser och
byggvolymer den andra tycks sledes ha frndrats jmfrt
med situationen fre krisen. Infrandet av bolnetak och andra
regelfrndringar, samt en kraftig nedgng av antalet hyresrt-
ter som ombildas till bostadsrtter, r antagligen viktiga frkla-
ringar till denna utveckling.
Trg arbetslshet vnder ned
Arbetslsheten har fortsatt att verraska p uppsidan och
tidpunkten fr en vndning nedt fr terigen skjutas p fram-
tiden. Sysselsttningen forstter dock att ka i god takt,
vilket innebr att arbetslsheten hlls uppe av ett betydande
inflde till arbetskraften. Mycket tyder p att sysselsttning-
en kommer att ka nnu ngot snabbare framver samtidigt
som uppgngen i arbetsutbudet mattas. Invandringen frblir
hg, men nedgngen i antalet lngtidssjukskrivna och frtids-
pensionrer r p vg att plana ut. Frndringarna i trenderna
fr sysselsttning och arbetsutbud gr att vi tror att arbetsls-
heten snart kommer att brja falla tillbaka. Prognosen stds
ocks av att arbetslsheten enligt Arbetsfrmedlingens sta-
tistik brjade visa en fallande tendens redan i slutet av 2013.
Mot slutet av 2015 tror vi arbetslsheten ligger p 7,2
procent; en viss upprevidering jmfrt med tidigare prognoser
beroende p strre arbetsutbud.

Arbetslsheten frblir drmed hg under hela prognospe-
rioden. Att bedma hur lngt arbetslsheten kan falla utan att
flaskhalsar och inflationstryck uppstr r inte ltt. Riksbanken
visar t ex en viss uppgivenhet i frgan genom att ange ett
mycket stort oskerhetsintervall fr denna jmviktsniv. En
betydande del av de arbetslsa har svag anknytning till ar-
betsmarknaden t ex invandrare med dliga sprkkunskaper,
ungdomar utan gymnasiekompetens samt tidigare lngtids-
sjukskrivna. Detta kan bidra till att jmviktsarbetslsheten
Sverige

kat ngot. I nulget finns dock inga tecken p flaskhalsar
eller arbetskraftsbrist utan det mesta talar fr att resurslget
ligger lngt under det normala. Arbetslinjens ambitioner att
ka skillnaden mellan arbetsinkomster och ersttning frn
trygghetssystemen indikerar ocks att jmviktsarbetslsheten
kan ha sjunkit. En rrligare arbetsmarknad i Europa talar ocks
emot tidiga tecken p flaskhalsproblem, speciellt mot bak-
grund av den generellt hga arbetslsheten i eurozonen. Att
t ex Norge (som inte ens r med i EU) har kunnat ka sin
sysselsttning under en mycket lng period med en arbetsls-
het runt tre procent utan ngra stora problem med resursut-
nyttjande eller inflation visar betydelsen av denna faktor.
Inflation lngt under mlet
KPIF-inflationen fll i mars till noll procent och krninflation-
en (KPIF exklusive energi och livsmedel) till 0,2 procent; bda
observationerna r i paritet med historiska lgstaniver.
Siffran befste en lngre trend med verraskningar p
nedsidan, ven om man ocks kan peka p tillflliga faktorer
som pressade ned nivn extra mycket i mars.

Inflationsnedgngen r bred och framfr allt hnfrlig till
inhemska varor och tjnster. Nedttryck frn internationella
priser p livsmedel och energi bidrar ocks till den lga infla-
tionen, men prisfallet p importerade varor ligger generellt i
stort sett i linje med det historiska snittet. Det finns anledning
att tro att inflationen nu har bottnat, ven om vi rknar med ett
fortsatt mycket lgt inflationstryck bde i r och nsta r.
Tillflligt nedpressade priser p turisttjnster kommer antagli-
gen att lyfta inflationen i april med ett par tiondelar, ven om
ssongsmnstret r svrbedmt. Dessutom har bensinpriset
hjts, delvis p grund av en svagare krona.
ven den underliggande inflationen har troligen bottnat, men
tidpunkten fr en vndning uppt r svrbedmd. I nrtid r
impulser frn valutafrndringar den viktigaste drivkraften nr
effekter frn de senaste 12 mnadernas frsvagning alltmer tar
ver efter tidigare frstrkning. Vxelkursen bedms ka in-
flationen med 0,3-0,4 procentenheter i r.
Utsikterna fr den lnedrivna inflationen r mer splittrade.
Lnekningarna bedms gradvis tillta ngot, men en ter-
hmtning fr produktiviteten verkar i motsatt riktning. Utsik-
terna fr de internationella priserna r ocks blandade. Priser-
na p livsmedelsrvaror har kat de senaste mnaderna, vilket
bedms sl igenom i KPI-inflationen mot slutet av 2014. Inter-
nationell inflation p mer bearbetade varor visar fortfarande en
fallande trend. Sammantaget bedms KPIF-inflationen gradvis
ka till knappt 1,5 procent i slutet av 2015. Med underliggande
trender fr resursutnyttjande, lner, produktivitet och inflat-
ionsfrvntningar r det svrt att se ngra starka skl att
KPIF-inflationen ska n upp till Riksbankens 2-procents-
ml under verskdlig tid. Genom att Riksbanken frvntas
fortstta snka rntan kommer nedttrycket p borntor att
pressa KPI-inflationen i ngot hgre grad n vi tidigare rknat
med.
En upptrisk ligger i att den internationella konjunkturupp-
gngen kan leda till hgre priser fr energi och andra rvaror.
Riskbilden r dock symmetrisk p detta omrde, bl a ligger
forwardpriserna fr energi fr nrvarande ngot lgre n vad
som antas i vr prognos. En inhemsk upptrisk fr KPI r
Socialdemokraternas ambitioner att terstlla restaurang-
momsen och mjligtvis ocks begrnsa RUT- och ROT
avdragen. Totalt skulle dessa skattehjningar ka KPI-
inflationen med drygt en halv procent. Oskerheten om och
nr frslagen genomfrs gr att vi valt att tillsvidare inte lgga
in dessa frndringar i KPI-prognosen.
Inflationen allt viktigare fr reporntan
Inflationsutvecklingen har ftt allt strre vikt fr penningpoliti-
ken. Till en del r detta en logisk fljd av att huvudansvaret
fr makrotillsynen nu ligger hos Finansinspektionen.
Riksbanken r bara en av flera aktrer i det nya Stabilitetsrd
som hller sitt frsta egentliga mte i maj. Riksbankens ansvar
fr den finansiella stabiliteten kan ven framver ha en viss
pverkan p rntepolitiken, men i den nya situationen verkar
Riksbanken ha svrt att klargra p vilket stt. Den knslig-
hetskalyl som presenterades i Penningpolitisk rapport visade t
ex att frndringar i reporntan endast har marginella
effekter p hushllens upplning. ven om tillfrlitligheten
debatterats inom direktionen frsvagar analysen mjligheterna
att motivera en frsiktigare rntepolitik av omsorg om utl-
ningen. Ett annat stt att fra samman inflationsmlet med
finansiell stabilitet har varit att redovisa riskscenarier dr en
snabb inflationsrrelse upp till mlet kan skapa verhettnings-
problem och hota den finansiella stabiliteten p ett stt som i
ett senare skede kan skapa deflation. Vr syn r att denna typ
av scenarier r lite fr spekulativa och har fr lite std i empi-
riska erfarenheter av deflationsspiraler i andra lnder fr att
kunna fylla ngon roll i motiveringen av rntepolitiken.
Den allt lgre inflationen och terkommande behov av nedre-
videringar av inflationsbanan har naturligtvis ocks bidragit till
ett kat inflationsfokus. Protokollet frn det penningpolitiska
mtet i april visar tydligt att den lngvarigt lga inflationen
hamnat verst p de flesta direktionsledamters pro-
blemlista. Det lga KPI-utfallet i mars gr att reporntan med
all sannolikhet snks till 0,50 procent i juli.
Vi tror dock inte att man stannar dr. Kritiken mot Riksban-
ken nr det gller oviljan att snka rntan och bekmpa arbets-
lshet och deflationsrisker har i flera avseenden varit orttvis
och prglats av vertoner. nd r vi sannolikt p vg in i en
Sverige

milj dr strre omprvningar av inflationsprognoser och
riskbedmningar kommer att ske. Att ECB genomfr okonven-
tionella tgrder kommer stta press p Riksbanken och oron
fr en farligt lg inflation kommer inte att kunna avfrdas
i Sverige heller. Med en KPIF-inflation som fortstter ligga
under en procent och en gradvis nedgng fr lngsiktiga inflat-
ionsfrvntningarna kommer pressen p ytterligare rnte-
snkningar att finnas kvar.

Riksbankens inflationsprognoser p ngra rs sikt kommer i
allt hgre grad att ifrgasttas och stllas mot andra prognos-
makares inflationsbanor. Tidigare kunde Riksbanken hvda att
stabila inflationsfrvntningar gav en solid grund fr progno-
ser om att inflationsmlet skulle uppfyllas p 2-3 rs sikt. Men
med fallande inflationsfrvntningar undermineras detta
argument. Att Riksbankens inflationsuppgng ganska ensidigt
bygger p att fretagen ska kunna hja sina marginaler i ett
starkare konjunkturlge och drmed kunna kompensera sig fr
tidigare kostnadskningar implicerar betydande nedtrisker i
prognosen. Denna bias kommer troligen allt tydligare att fram-
hllas av direktionens duvor och vriga medlemmar fr svrt
att vrja sig. Fr att bevara frtroendet fr inflationsmlet
kommer Riksbanken troligen att behva anlgga en mer sym-
metrisk syn p lnebildningen och vxelkursens roll i infla-
tionsprocessen.
Sammantaget tror vi att detta r tillrckligt fr att Riksban-
ken ska genomfra ytterligare en rntesnkning till 0,25
procent i oktober 2014. Om konjunkturen skulle verraska p
nedsidan kan det till och med bli aktuellt med okonventionella
tgrder. Dessa skulle d utformas lite annorlunda jmfrt med
hur de stora centralbankerna genomfrt eller vntas genom-
fra tgrderna. Riksbanken ligger drefter still i ett r innan en
frsiktig rntehjningscykel pbrjas; i oktober 2015 hjs
rntan med 25 punkter. Vi vntar oss drefter ytterligare en
hjning med 25 punkter i december och att reporntan vid
slutet av 2015 ligger p 0,75 procent.
Krympande rnteskillnad mot Tyskland
Differensen mellan de svenska och tyska obligationsrntorna
har minskat sedan slutet av frra ret. Riksbankens rntesnk-
ning i december i kombination med frvntningar om ytterli-
gare rntesnkning har varit den dominerande drivkraften. En
rntesnkning i juli kommer troligen att bidra till att spreaden
till Tyskland fortstter minska de nrmaste mnaderna och om
vr prognos att Riksbanken snker igen i oktober slr in kom-
mer nedttrycket att best under andra halvret. Under 2015
stiger de svenska rntorna mer n de tyska d frvntningar
om att Riksbanken hjer fre ECB fr strre genomslag. Rela-
tivt tidigare bedmning har prognosen dock justerats ned ven
p denna horisont.
EUR/SEK upp till 9,25-9,30 innan vndning
Det senaste ret har ovntat lg inflation gradvis lett till en
mjukare penningpolitik som bidragit till att kronan frsvagats
mot de flesta andra valutor. Mycket talar fr att rntepolitiken
fortstter att vara den viktigaste drivkraften under det nrm-
aste halvret. Vr prognos om att sannolikheten vervger fr
att Riksbanken ska genomfra ytterligare en rntesnkning,
utver den redan inprisade julisnkningen, kommer att pressa
kronan ytterligare genom att internationella aktrer sannolikt
fortstter att vara nettosljare av SEK. Vra modeller fr kort-
siktig jmviktskurs tyder p att kronan frsvagas till en niv p
9,25-9,30 gentemot euron.
Den underliggande fldesbilden r dock i grunden ganska
positiv d svenska exportrer vntas ka sina kronkp i takt
med att konjunkturen strks. Drtill kommer att utlndska
investerares nettofrsljning av kronor den nrmaste tiden
styrs av ett kortsiktigt positionstagande och inte speglar un-
derliggande behov av att dra ned kronandelen i valutaportfl-
jerna. Detta bidrar till att vi tror att kronan bottnar ur under det
tredje kvartalet d ocks riksdagsvalet r genomfrt. Under
fjrde kvartalet pbrjas en terhmtning och i slutet av 2014
str EUR/SEK i 9,00. Under 2015 fortstter kronan att stttas
av en starkare konjunktur. Relativ penningpolitik bidrar s
smningom ocks till en starkare krona genom ECB:s kvantita-
tiva lttnader och frvntningar om att Riksbanken kommer att
pbrja rntehjningar betydligt tidigare n ECB. Vi har dock
reviderat upp vra lngsiktiga estimat ngot och rknar med
EUR/SEK p 8,60 i slutet av 2015. Mot dollarn ligger kronan
runt 6,70 i slutet av 2014 och 2015. I KIX termer ligger kronan
p 101,6 i slutet av 2015.
Offentliga finanser
Procent av BNP
2012 2013 2014 2015
Finansiellt sparande 0,2 -1,4 -1,5 -0,5
Offentlig skuld 38,2 41,5 41,7 40,6
Statsskuld
(okonsoliderad)

32,3

35,3

35,9 34,7
Exkl. vidareutlning 29,0 29,3 30,0 29,1
Statens lnebehov, mdr 25 131 65 20
Klla: SCB, SEB

Stabil skuldkvot trots underskott
Den offentliga sektorns underskott uppgick 2013 till 1,4 pro-
cent av BNP, i huvudsak hnfrligt till den statliga sektorn.
Underskottet frblir ofrndrat i r d en svagt expansiv fi-
Sverige

nanspolitik, med bl a snkt skatt fr hushllen med drygt 15
miljarder, motvgs av en starkare konjunktur. Underskottet
sjunker till 0,5 procent av BNP 2015 nr konjunkturen strks
ytterligare.

Oskerhet om vilken politik som kommer att fras efter valet
gr att det finns vissa risker fr statsfinanserna p lngre sikt.
Samtidigt r det ltt att underskatta effekten frn en star-
kare konjunktur p de offentliga finanserna. Vr prognos
innebr att statskulden, rensat fr tillflliga ln till Riksbankens
valutareserv p knappt 200 miljarder, ligger stabilt p en niv
ngot runt 30 procent av BNP i r och nsta r.
Nytt politiskt landskap efter riksdagsvalet
De senaste 15 ren har den politiska utvecklingen i Sverige inte
varit ngon stor frga fr finansiella marknader. Immunfrsva-
ret mot politisk oskerhet har gradvis strkts genom stabil
inflation, starka statsfinanser och betydande bytesbalansver-
skott. Den stora uppslutningen kring det ekonomisk-politiska
ramverket, med bl a utgiftstak och verskottsml, har varit en
garanti mot vidlyftiga reformer. Mycket talar fr att denna
stabilitet kommer att best men det politiska systemet
kommer nd att sttas p hrdare prov det nrmaste
ret. Infr riksdagsvalet 2014 r ovanligt mnga frndringar
tnkbara; regeringsskifte, oprvad regeringskonstellation,
partiledarbyten, uppbruten blockpolitik, partier som lmnar
eller kommer in i riksdagen, ett vgmstarparti som ingen vill
samarbeta med etc.
Sakpolitiskt finns ocks en rad betydande utmaningar. Allians-
regeringens arbetslinje har varit framgngsrik nr det gller att
ka arbetsutbud och sysselsttning, men den hga arbetsls-
heten lr bli valrrelsens viktigaste frga. En rad andra frgor
har en tid skjutits p framtiden eller ftt frnyad aktualitet den
senaste tiden. Det gller t ex politikomrden som privata
aktrer i vlfrden, skatter, bostder, integration, skola,
frsvar och energifrsrjning. Partierna har hittills varit
obengna att redovisa lngsiktiga planer p flera omrden.
Enskilda detaljer i politiken eller sifferexercis avseende statsfi-
nanserna har ftt betydande utrymme i debatten. Detta kan
frsvra mjligheterna att n politiska genombrott i svra
frgor efter valet. andra sidan har ju valrrelsen bara brjat
och det terstr fyra mnader till valet.
Regeringsalternativ efter valet 2014
S+MP S+MP
+V
S+MP
+FP
Allians
+MP
S+M
Andel, % 43,3 51,9 49,1 40,5 57,2
Sannolikhet, % Hg Hg Medel Lg Lg
Klla: Svensk vljaropinion, SEB
Opinionsmtningarna pekar tydligt p ett regeringsskifte. I
nulget tyder drtill de flesta underskningar p att de
rdgrna partierna (Socialdemokraterna, Miljpartiet och
Vnsterpartiet) fr majoritet i riksdagen. Normalt brukar
dock skillnaderna mellan blocken tendera att jmnas ut nr
valet nrmar sig. Huruvida Sverigedemokraterna fr en
vgmstarroll hnger bl a p om Centern och/eller Kristde-
mokraterna lyckas klara sig kvar i riksdagen. I nulget be-
dmer vi en koalition mellan Socialdemokrater och
Miljpartiet som den mest sannolika regeringsforma-
tionen, ven om en trepartiregering inkluderande Vnster-
partiet inte kommer lngt efter.
En socialdemokratiskt ledd regering skulle stllas infr nya
politiska utmaningar. Partiledarduon Stefan Lfvn och
Magdalena Andersson har vare sig suttit i regering eller
riksdag; en erfarenhetsbrist som kan pverka regeringsar-
betet, tminstone i brjan. Samregering med partier p
vnsterkanten r ocks en ny erfarenhet. Om en rdgrn
regering skulle f interna problem eller f svrt att verka i en
parlamentarisk situation med Sverigedemokraterna som
vgmstare kan andra kombinationer bli aktuella. Nrmast
till hands ligger en regering dr Folkpartiet och Socialdemo-
kraterna ingr. En stor koalition med bde Socialdemo-
kraterna och Moderaterna eller regeringssamverkan
mellan Allianspartierna och Miljpartiet kan ocks bli
aktuella, men troligen frst efter ett eventuellt nyval.
Socialdemokraterna och Miljpartiet har presenterat en
politik som, i jmfrelse med Alliansen, innebr mer pengar
till den offentliga vlfrden samt till strre satsningar p
infrastruktur och arbetsmarknad. Drtill ska a-kassa och
sjukfrskring strkas. Dessa reformer ska finansieras bl a
genom hgre inkomst- och punktskatter, borttagande av
rabatt p arbetsgivaravgift fr unga och hjd krogmoms.
ven om man beaktar Alliansens politik tycks vi ha ntt
vgs nde vad gller nya skattesnkningar inom ver-
skdlig tid. Den rdgrna politiken kan ge en hgre verk-
ningsgrad p tillvxten kortsiktigt. Alliansens politik har
dremot hittills visat sig ha goda effekter p ekonomins
utbudssida och drmed lngsiktig tillvxtfrmga.
Den breda uppslutningen bakom starka statsfinanser kom-
mer ven framver att verka stabiliserande fr svensk eko-
nomi. Det gller t ex verskottsmlet fr offentliga finanser
(1 procent ver konjunkturcykeln). Det r dock rimligt tro
att en diskussion om verskottsmlet initieras efter
valet mot bakgrund av en lg statsskuld. Oavsett hur
diskussionen landar r det viktigt att politiken framver
utformas p ett stt som ger frutsgbarhet och brett
parlamentariskt std kring framtida ekonomisk-politiska
spelregler.

Tema: Svensk varuexport halkar efter Tyskland

Nordic Outlook Maj 2014May 2014 35

Trendmssigt lgre industrisysselsttning
Svrt konkurrera med tysk bilproduktion
Kraftigt stigande svensk tjnsteexport
Fortsatt stora verskott i utrikeshandeln

Efter en snabb terhmtning efter fallet under finanskrisen har
svensk exportindustri kmpat i motvind de senaste 2-3 ren.
Skillnaden gentemot Tyskland, dr varuexporten fortsatt att
vxa de senaste ren, r pfallande. Detta terspeglas
ocks i industrisysselsttningen, som de senaste fem ren
bara minskat svagt i Tyskland, medan den har fallit med mer n
15 procent i Sverige. Svensk industrisysselsttning och
varuexport har istllet utvecklats ungefr i linje med vriga
eurolnder. Delvis kompenseras den svaga varuexporten
av att tjnsteexporten kat med 15 procent sedan 2007.
Detta r visserligen procentuellt sett mindre n hlften av
uppgngen fr Tyskland, men eftersom den svenska
tjnsteexporten utgr dubbelt s stor andel av ekonomin, blir
bidraget till BNP-tillvxten av samma storleksordning i de bda
lnderna.
Industrisysselsttning faller trendmssigt
Mnstret att industrisysselsttningen faller kraftigt under en
akut kris och sedan inte frmr terhmta frlorad mark
prglade ocks brjan av 1990-talet och IT-kraschen i brjan
av 2000-talet. Vid dessa tillfllen var dock den tyska
utvecklingen i linje med den svenska. Att Tyskland denna gng
klarat sig bttre n Sverige beror i stor utstrckning p att den
tyska bilindustrin fortsatt att expandera trots att nstan all
annan europeisk bilindustri gtt p knna. En stark svensk
valuta har troligen ocks haft betydelse, men i s fall borde den
senaste tidens kronfrsvagning skapa mjligheter fr att
krympa gapet till Tyskland.

Trots den minskande industrisysselsttningen verkar Sverige
ha lyckats bevara sin konkurrenskraft relativt vl. Att
varuexport och industrisysselsttning utvecklas i linje med
eurozonen exklusive Tyskland r inte s negativt som det
verkar. Den svaga BNP-utvecklingen i dessa lnder beror
frmst p vikande inhemsk efterfrgan. Varuexporten i Sverige
och eurozonen exklusive Tyskland ligger nu p samma niv
som 2007. En stadig uppgng fr tjnsteexporten gr att den
totala exporten i Sverige nu r drygt fem procent hgre n den
var 2007.
Fortsatt stora handelsverskottet
Mycket tack vare kad tjnsteexport fortstter Sverige att
uppvisa verskott i handeln med utlandet p mellan 5-6
procent av BNP. verskottet r lite lgre n det var i mitten av
frra decenniet, men ligger nd hgt internationellt sett. Frst
i brjan p 2013 brjade Tyskland uppvisa strre verskott
som andel av BNP.

Den kade tjnsteexporten drivs i hg grad av
fretagstjnster dr merchanting (det vill sga handel med
varor som inte passerar Sveriges grns) och andra
fretagstjnster kat betydligt. Mnga industrifretag med
produktion runt om i vrlden har huvudkontor i Sverige som
str fr tjnsteproduktion i form av forskning, utveckling,
administration och marknadsfring. Att en kande andel av
export och handelsverskott bestr av denna typ av tjnster
skapar frgetecken d det r oskert i vilken utstrckning de
genererar arbetstillfllen och skatteintkter i Sverige. De kan
ocks ltt flyttas till utlandet om de ekonomiska villkoren i
Sverige bedms som ogynnsamma. Den finns dock knappast
ngra skl till att situationen skulle vara tryggare om en strre
andel av verskotten lg kvar i varuexporten. Erfarenheterna
visar att ven produktion snabbt kan flytta mellan olika lnder.
Sammanfattningsvis kan man knna en viss oro fr att svensk
industri tappar mark mot Tyskland men den vergripande
bilden r nd att Sverige varken lider av
konkurrenskraftsproblem eller strukturella problem i den
totala exportsektorn.
Danmark

Fortsatt terhmtning

Svagt fjrde kvartal ndrar inte prognosen
Centralbanken reagerar p valutasvaghet
Utlpande amorteringsfria ln ingen stor
risk

Trots att bde BNP som helhet och privat konsumtion verras-
kade klart negativt fjrde kvartalet i fjol hller vi fast vid pro-
gnosen i Nordic Outlook Februari dr BNP vntas vxa med 2
procent 2014. Huvuddelen av svagheten under fjrde kvarta-
let kan frklaras genom effekter av kraftiga hststormar och
hur de resulterande frskringsutbetalningarna hanteras i
nationalrkenskaperna. BNP-prognosen fr 2015 p 2,5 pro-
cent lmnas oreviderad. Det finns i vrigt f risker mot tillvxt-
prognoserna.
Den senaste utvecklingen stdjer frvntningarna om att
terhmtningen skjuter fart. Konsumentfrtroendet ligger nra
toppniverna innan krisen och fr std av fallande arbetslshet
och gradvis kande sysselsttning. Anekdotisk information
frn fastighetssektorn pekar p stigande aktivitet kring psk,
vilket ger std t prognoserna om en fortsatt terhmtning fr
bostadspriserna. I bde tillverknings- och byggsektorn har
frtroendet frbttrats 2014. Sammantaget r indikatorbilden
starkare n p lnge.

Medan det sker en tydlig frbttring i tillverkningssektorn r
tendenserna inom handeln blandade. En uppgng fr antalet
bilregistreringar utgr en positiv faktor som andas optimism
men detaljhandelsfrsljningen gr fortsatt trgt trots relativt
positiv framtidstro. Hr behvs en frbttring framver om
vra prognoser ska infrias.

Inflationen nra rekordlg niv
Inflationen r i likhet med eurozonens rejlt nedpressad. KPI-
inflationen rr sig mot noll och var 0,4 procent i mars efter att
ha legat p 1 procent i december 2013. Krninflationen uppvi-
sar samma trend fast p en ngot hgre niv. Bedmningen r
fortsatt att inflationen kommer att stiga ngot under andra
halvret, men mtt ver helret 2014 vntas inflationen
nd hlla sig under 1 procent. 2015 bedms inflationen
accelerera ngot till 1,3 procent drivet av starkare globala
fundamenta och en stabilisering p arbetsmarknaden.
Om inflationen inte skjuter fart och deflationstendenserna
spiller ver p en redan svag lneutveckling utgr detta en risk
fr de hgt skuldsatta hushllen (se analys nedan). Vr be-
dmning r dock att riskerna fr en negativ skuldspiral r
strre i eurozonen n i Danmark p grund av den betydligt
svagare arbetsmarknaden. ECB skulle drmed tvingas till ag-
gressiva mottgrder, vilket skulle skapa manverutrymme fr
den danska centralbanken.
verdriven oro fr hushllens skuldsttning
Tillstndet fr de danska hushllen debatteras ofta. I april 2014
skrev t ex The Economist en artikel med relativt ensidigt fokus
p riskerna med att ha vrldens mest skuldsatta konsumenter
(danska hushll har hgst skulder i frhllande till disponibel-
inkomsten i vrlden). En hg skuldsttning r sjlvfallet en risk
om hushllen utstts fr en stor chock eller om rntorna stiger
rejlt.
Bakgrunden till den hga skuldsttningen r dock viktig och de
danska konsumenterna r just nu inte involverade i ngon
Danmark

kpfest. Som grafen ovan visar ligger konsumtionen klart
under nivn fr sju r sedan. Ngra faktorer kopplade till hus-
hllens skuldsttning r vrda att notera. Fr det frsta speglas
de stora skulderna av nnu strre tillgngar, vilket innebr att
danska hushll vid en internationell jmfrelse har hga netto-
tillgngar trots att bostadspriserna sjunkit med 25 procent. En
uppblst balansrkning innebr visserligen en risk men till-
gngssidan kan inte heller ignoreras. Dessutom finansieras
strre delen av skulderna genom danska bostadsobligationer
som under 200 r aldrig gett upphov till ngra frluster. Sy-
stemet r mycket effektivt och tillhandahller billiga bostads-
ln t hushllen samtidigt som det inte finns ngot sub-prime
segment.
Nya rekordverskott fr bytesbalansen
Bytesbalansen uppvisar nya rekord mtt som upprknad rs-
takt fr rullande 12-mnaders utfall. I februari var verskottet
nstan 140 miljarder DKK. Som vi ppekat tidigare ignoreras
ofta detta frhllande nr dansk konkurrenskraft diskuteras.
Svl varor som tjnster bidrar till verskottet. Inkomstdelen
blir allt viktigare efter ngra r med stabilisering av de externa
verskotten. Inkomstdelen r ocks den mest stabila.
Svag valuta driver fram rntehjning
Vra frvntningar i den Macro Update som publicerades i
mars 2014 om att centralbanken skulle tvingas hja inlnings-
rntan till positivt territorium i april (med 15 baspunkter) infria-
des. Argumenten fr en hjning var mttliga kapitalutflden
men framfrallt en svagare krone som handlades nra vre
grnsen fr korridoren gentemot EUR. Vi frvntar oss att ECB
ska mjuka upp penningpolitiken under kommande mnader.
Kronen strktes ngot efter rntehjningen men ligger fortfa-
rande i den svaga delen av intervallet. Vrt huvudscenario r
drfr att Danmarks centralbank inte kommer att behva flja
med ECB om fler tgrder vidtas. Om ECB dremot inte agerar
r en ytterligare dansk rntehjning trolig om kronen ligger
kvar p nuvarande niver.

Risker kopplade till amorteringsfria ln
Att den amorteringsfria perioden fr mnga danska boln
lper ut har resulterat i oro som behver bemtas. Sett i
backspegeln var lansering av amorteringsfria ln i Danmark
2003 en dlig id. Det fick en redan stark bostadsmarknad
att skjuta fart ytterligare och drev upp bostadspriserna till
bubbelniver. De amorteringsfria bostadslnen lper van-
ligtvis ver 30 r med en inledande amorteringsfri 10-rs
period. ren innan kraschen 2007-2008 utfrdades mnga
ln och under 2013 startade amorteringen p de frsta
amorteringsfria lnen. En lntagare kan bara terfinansiera
ett boln fullt ut om lnet i frhllande till kpeskillingen
ligger under 80 procent. En stor andel av de ln som utfr-
dades ren innan bostadspriserna toppade hade lneande-
lar p ver 80 procent och kan drmed inte terfinansieras
till fullo. Detta har skapat oro d det potentiellt skulle kunna
skapa stress p bostads- och bolnemarknaden.
Dansk bolnemarknad (uppskattningar)
Vrde kvartal 3/4 2013

Miljarder
DKK
% av
BNP
Totala boln 2 700 145
Am.fria ln, lper ut 2013-2018 340 18
Am.fria ln,
lper ut 2013-2018, beln.grad
106 6
rlig amorteringskostnad
(efter infasning, 2018)

Alla am.fria ln som lper ut 2013- 9,2 0,5
Am.fria ln med beln.grad
>80%
2,9 0,2
Klla: Realkredit Danmark, Nykredit, estimeringar frn SEB Fixed
Income
En extrapolering av tillgngliga siffror frn de tv strsta
bolneinstituten (Nykredit och Realkredit DK med 70 pro-
cent av den totala markanden) ger en grov uppskattning av
storleken p problemet. Framfr allt ger det en estimering
av det totala vrdet p de boln dr belningsgraden vers-
tiger 80 procent och som lper ut under perioden 2013 till
2018. Beloppet uppgr till 105 miljarder DKK, vilket motsva-
rar 6 procent av BNP och omkring 4 procent av den totala
bolnemarknaden. Tabellen visar en berkning av amorte-
ringskostnaden fr lnen. Kostnaden skapar en negativ
effekt p inkomster och potentiell konsumtion som ligger
ngot under 0,2 procent per r: mindre under de frsta ren
och den fulla effekten ns frst 2018. Effekten r fr liten fr
att pverka vra prognoser.
I ett mer pessimistiskt scenario skulle inga av de amorte-
ringsfria lnen terfinanseras med nya amorteringsfria
perioder. I ett sdant scenario skulle den negativa effekten
p konsumtionen motsvara 0,5 procent av BNP per r. Ett
mer sannolikt scenario r dock att en viss andel av de lnta-
gare som har mjlighet bestmmer sig fr att brja amor-
tera (och en del av de som brjar amortera kan minska
sparandet eller sluta betala av p dyrare ln). I vilket fall som
helst r vr bedmning att ett sdant riskscenario i frsta
hand r en nedsidesrisk fr tillvxtprognosen snarare n en
systemrisk fr bolne- och bostadsmarknaden.
De senaste veckorna har en diskussion i media om att infra
begrnsningar av tillgngen till amorteringsfria ln fr att
frbttra bostadsmarknadens motstndskraft p lng sikt
dragit igng. Det r oskert vad debatten kommer att
mynna ut i men en mjlighet r lgre ln i frhllande till
kpeskillingen. Det skulle utgra en mttlig nedsidesrisk.

Norge

terfr en del tappad fart

Starkare men nnu under trendtillvxt
Avstannande oljeinvesteringar hmmar,
men bttre konsumtion och icke-oljeexport
Krninflation vid mlet, men modereras
framver
Norges Bank brjar hja frsiktigt i mitten
av 2015

Utsikterna fr den norska ekonomin prglas av starka motstri-
diga krafter. Motvinden kommer frn investeringar inom olje-
och gasutvinning dr tillvxten, enligt vr prognos, vnder ned
frn 18 procent 2013 till 2,5 procent 2014. Efterfrgeimpulser
till resten av ekonomin kommer slunda att bli mycket mode-
rata. Dessutom rknar vi med svagare bostadsinvesteringar.
Privat konsumtion frstrks dock, vilket redan kan ses i ett
solitt momentum i hushllens inhemska varukonsumtion.
Vidare kommer en fortsatt terhmtning i omvrlden att ge
medvind fr accelererande export av icke-oljevaror; enktba-
serade indikatorer visar slunda en skarp uppgng i utlndska
order.
Tillvxten i fastlands-BNP dr olja, gas och sjfart exklude-
rats har repat sig sedan mitten av 2013 och momentum har i
huvuddrag stabiliserats i brjan av 2014. Vr prognos r att
tillvxten i fastlands-BNP kar ngot till 2,1 procent fr
helret 2014 och fr ytterligare fart till 2,4 procent 2015
(en mindre nedrevidering jmfrt med NO i februari).
Tillvxten i totala BNP vntas vxla upp frn trga 0,6
procent 2013 till 1,9 procent i r och ven nsta r. En s
tydlig acceleration verkar inte rimma med en kraftigt dmpad
investeringstillvxt i oljesektorn, men noterbart r att import-
innehllet i sdana investeringar r ganska hgt. Dessutom
vntas den negativa effekten p BNP-tillvxten frn oljeinve-
steringar mer n kompenseras av en stabilisering av oljeexpor-
ten efter fallet 2013.
Konsumtion tar fart igen
Hushllens reala disponibla inkomst fortsatte att ka i solid
takt ven under 2013. nd tappade privat konsumtion mar-
kant fart och den 1,5-procentiga uppgngen i rstakt det fjrde
kvartalet var den lngsammaste p ver fyra r. Faktum r att
konsumtionstillvxten slpat efter realinkomsterna med 5
procentenheter sedan brjan av 2010. Det finns vissa struktu-
rella skl fr den kraftiga kningen av sparkvoten under de
senaste ren, men framver vntas konsumtionen g mer i takt
med tillvxten i real disponibel inkomst. Utvecklingen under
frsta kvartalet visade tecken p en terhmtning i konsum-
tionen, drivet av att tillvxten i hushllens inhemska varukon-
sumtion tog fart. Den underliggande trenden var dock nnu
starkare d uppgngen hlls tillbaka av en vderrelaterad
nedgng i konsumtionen av el. Tillvxten i privat konsumt-
ion vntas accelerera frn frra rets 2,1 procent till 2,5
procent 2014 och 3,2 procent 2015. Uppgngen fljer den
reala kpkraftstillvxten i r, men slirar ngot 2015.

Arbetslsheten har stabiliserats
Accelererande konsumtionstillvxt r frenlig med strkta
fundamenta bl a p arbetsmarknaden.

Den registrerade arbetslsheten kade ganska markant under
2013 ackompanjerat av frsvagningen i ekonomin men har
sedan dess minskat ngot. Samtidigt har arbetskraftsunder-
skningen, AKU, uppvisat blandade mnatliga variationer. Den
Norge

3,5-procentiga arbetslshetsnivn under det frsta kvartalet
2014 var dock densamma som noteringen de senaste fem
kvartalen. Stabiliseringen skymmer en nedgng i arbetskraften
med 0,5 procentenheter under det senaste ret till 70,8 pro-
cent, den lgsta nivn p mnga r. Nedgngen kan hnfras
till personer i ldern 15-24 r dr frre arbetar deltid i samband
med studier. Lgre arbetsutbud speglar ett svagare momentum
i sysselsttningen, vilken med AKU-mtt minskade en aning
under det frsta kvartalet, den frsta nedgngen sedan slutet
av 2012. Nedgngen kommer troligen att visa sig vara tempo-
rr. Den 0,8-procentiga uppgngen i rstakten r mer represe-
tativ fr den underliggande trenden och vi rknar med att det
bredare mttet i nationalrkenskaperna kommer att hllas upp
bttre. Men eftersom tillvxten i arbetskraften samtidigt kar
ngot s vntas AKU-arbetslsheten hamna p i genom-
snitt 3,6 procent bde 2014 och 2015.
Bopriser repar sig snabbt
Den senaste tidens stabilare priser p befintliga bostder br
vara en positiv faktor fr framtidstro och konsumtion fram-
gent. Bopriserna brjade vnda nedt fr ett r sedan. Ned-
gngen som pgick till i hstas gav brnsle t en oro fr ett
djupt ras med bredare terverkningar. Intressant att notera var
att den frmsta orsaken bakom de lgre priserna inte var en
pltslig nedgng i efterfrgan som faktiskt hll uppe ganska
vl. I stllet registrerades en kraftig kning av utbudet av bo-
stder till salu, antagligen fr att potentiella kpare ville slja
frst p grund av frvntningarna om ett skarpt prisfall.

Under de frsta mnaderna 2014 har priserna p befintliga
bostder tertagit mer n hela nedgngen 2013. Samtidigt r
frsljningen bara marginellt lgre mtt i rstakt. Efterfrgan
har ftt std av att banker lttat p kreditvillkor efter tidigare
tstramning, samtidigt som borntor fallit ngot. Den senaste
utlningsenkten visade ocks att banker rapporterade om en
ptaglig vndning i hushllens kreditefterfrgan under frsta
kvartalet och att de frutsg en ytterligare uppgng i inneva-
rande kvartal. Dynamiken p utbudssidan har ocks slagit om
och blivit gynnsam. Efter en uppstuds i frdigstllda bostder
med nstan en tredjedel 2012 och en ytterligare kning 2013
s har frsljningen av nya hem fallit. Ej verraskande r anta-
let godknda pbrjade bostadsbyggen klart lgre och frdig-
stllandet vntas avta med en viss efterslpning. Ett lgre
utbud av nya bostder kommer ven att pverka andrahands-
marknaden.
Goda fundamenta frklarar huvuddelen av senaste rens
priskning p bostder, men vi bedmer fortfarande att prisni-
vn r ngot uppdriven relativt den historiska trenden. Med
tanke p att bostadsprisnivn under januari-april var margi-
nella 0,1 procent lgre n helrssnittet fr 2013 framstr vr
tidigare prognos om en 3-4 procents nedgng 2014 som
alltfr pessimistisk; priserna kan i stllet komma att stiga
ngot.
Exporten r p vg att vakna till liv igen
Exporten av icke-oljevaror verkar vara positionerad fr en
acceleration under 2014, pdriven av den allmnna terhmt-
ningen p huvudmarknaderna i Europa och frn den ptagliga
deprecieringen av norska kronen under 2013.

Enligt den nyligen publicerade konjunkturbarometern (Busi-
ness Tendency Survey) rapporterade tillverkningsindustrin om
en ytterligare kning i exportorder i brjan av ret, grovt sett i
samma takt som under sista kvartalet 2013 (och slunda den
starkaste takten p sju r mtt enligt denna barometer). Dessu-
tom vntas utlndsk efterfrgan visa en fortsatt tillvxt den
nrmaste tiden. ven om korrelationen lngt ifrn r perfekt,
och dessutom frsvagats p senare r, pekar trenden starkt p
att tillverkningsindustrin str infr en solid acceleration av
exporten av icke-oljevaror.
Investeringar inom olje- och gasutvinning har vuxit i hftig takt
under de senaste tre ren, men vntas skifta ned rejlt frn 18
procents volymtillvxt 2013 till modesta 2,5 procent 2014.
Nsta r kan en marginell nedgng ske. Prognosen ligger ngot
under statistikbyrns senaste underskning (frdigstlld i
mitten av februari) som visade att respondenterna frvntade
sig att de nominella investeringarna skulle ka med 7 procent
jmfrt med 2013 och drmed n en ny rekordniv. I vilket fall
som helst kommer dmpningen att leda till svagare efterfrge-
impuls till resten av ekonomin 2014. Samtidigt ska man inte
verdriva den negativa effekten; ekonomin genomgick ett
liknande nedtskift mellan 2005 och 2006 utan allvarliga
konsekvenser (ven om momentum d var mycket starkare).
Norge

Den rliga kningstakten i krn-konsumentpriser (KPI-JAE, dvs
KPI exklusive skatter och energi) har vnt uppt med kraftiga
1,5 procentenheter sedan det frsta kvartalet 2013 till i genom-
snitt 2,5 procent i januari-april 2014. Drmed lg krninflation-
en p det medelfristiga mlet fr frsta gngen sedan mitten
av 2009. Samtidigt kulminerade totala KPI-inflationen p strax
ver 3 procent i slutet av frra sommaren och har sedan dess
dmpats med mer n en hel procentenhet till fljd av elprisut-
vecklingen.

Uppgngen i krninflation var till en brjan hemmatillverkad
d hyror (som utgr ca en femtedel av krn-KPI-korgen) br-
jade stiga i slutet av 2012, samtidigt som priser p inhemskt
producerade varor hakade i uppgngen. Sammantaget ledde
detta till att inhemsk krninflation uppgick till nra 3 procent
under det frsta kvartalet. Uppgngen i inhemsk inflation har
dock mildrats av att prisutvecklingen p tjnstesidan generellt
sett varit stabil det senaste ret. Samtidigt har en svagare NOK
sedan slutet av frra vren hjt importerad inflation, med en
normal viss frdrjning. Priser p importerade varor steg med
1,5 procent i rstakt under det frsta kvartalet, vilket kan jm-
fras med tidigare prisnedgng p helret nio av de senaste tio
ren.

Effekten frn vxelkursen kan fortfarande komma att ge ett
visst uppttryck i nrtid, men br avta i slutet av sommaren.
Samtidigt har trenden i hyror redan lttat och viss korrigering
r trolig fr inhemskt producerade varor, vilka har visat den
skarpaste uppgngen. En viss moderering r slunda sannolik
framver, och krninflationen vntas hamna p i genom-
snitt 2,2 procent 2014 och 2,1 procent 2015.
Norges Bank skiljer sig mot jmfrbara
Norges Bank har kraftigt underskattat uppgngen i krninflat-
ion sedan mitten av 2013. Detta understryker att Norges Banks
frsiktiga hllning till rntan fortfarande bygger p ett svagt,
om n stabiliserande, momentum i den inhemska ekonomin.
Fljaktligen r en frbttring i den reala ekonomin ndvndig
fr att Norges Bank ska brja fundera ver att hja rntor.

I den penningpolitiska rapporten (PPR) i mars verraskade
Norges Bank oss med att snka sin prognos fr fastlands-BNP-
tillvxten fr 2014 till 1 procent. Data sedan dess har varit
lugnande och indikerar att momentum i ekonomin har stabili-
serats eller t o m strkts ngot i inledningen av 2014. Norges
Banks kommunikation r nd fortfarande duvaktig eftersom
den fortstter att lgga tonvikt vid penningpolitik utomlands.
All uppmjukning av penningpolitik frn ECB och Riksbanken
kommer slunda frst och frmst att pverka tidpunkten fr en
frsta rntehjning p hemmaplan. Vr prognos fr globala
centralbanker sger att rntefrvntningar utomlands kommer
att sjunka i nrtid, vilket i sin tur neutraliserar effekten frn vr
tro om att Norges Bank kommer att revidera upp sin prognos
fr fastlands-BNP 2014. Konsekvensen av allt detta blir att vi
nu rknar med att rntehjningscykeln startar i mitten av
2015, ngot senare n vad vi tidigare antagit. Eftersom bde
Fed och Bank of England vntas leverera hjningar under
andra halvret nsta r, och den inhemska ekonomin d vxer
nra trend, s behller vi prognosen om totalt 50 punkters
hjda norska rntor fram till slutet av 2015.
Utsikten fr kronen har frbttrats och vi rknar med en
gradvis appreciering mot euron under loppet av detta r. Spe-
kulativa investerare har blivit mer komfortabla att hlla lnga
NOK-positioner efter att oro fr duvaktiga penningpoltitiska
verraskningar minskat kraftigt. Den lngsiktiga fldesutsikten
r ocks positiv, men svag konkurrenskraft vntas nnu hindra
en alltfr snabb appreciering av kronen. Vi frutspr EUR/NOK
p 8,05 i slutet av 2014. Den 10-riga statsobligationen br
utvecklas bttre n Tyskland mot slutet av ret nr utbudshin-
der minskar. Vi spr en 10-rsspread p 80 rntepunkter mot
Tyskland i december 2014.
Finland

Knappt styrfart och ingen ljusning i sikte

Strukturella och konjunkturella problem
Recession inledd 2014, svag terhmtning
Arbetslsheten nra toppnivn 2009-2010
Fortsatta offentligfinansiella tstramningar

Strukturella och konjunkturella problem fortstter att
skapa en svag tillvxtmilj. Finsk ekonomi har den senaste
tiden genomlidit en ny recession; den tredje sedan 2008. ven
om BNP nu slutat falla r utsikterna framver svaga. I stort sett
samtliga delar av ekonomin gr svagt och mtt som rsgenom-
snitt faller BNP ven 2014. Problemen inom skogsindustrin och
telekomsektorn har frsmrat tillvxtfrutsttningarna och nu
tillkommer effekterna av relativt stora handelskopplingar med
Ryssland. Mot denna bakgrund snkte ratinginstitutet S&P
utsikterna till negativa tidigare i vr, vilket innebr att det finns
en risk att AAA-ratingen snks inom tv r. Ledig kapacitet och
svag export, bl a som en konsekvens av en stark euro och
inbromsningen i Ryssland dit ca 10 procent av finska exporten
gr, gr att fretag tvekar att investera. Hushllen r samtidigt
pressade av stigande arbetslshet och en tstramning av
finanspolitiken. Sammantaget faller BNP med 0,3 procent
2014 och kar 2015 med 0,8 procent; i en nordisk jmfrelse
tappar ekonomin drmed ytterligare mark.

Indikatorer ger inga signaler om en snar vndning. EU-
kommissionens indikator fll i april fr tjnste- och byggsek-
torerna; tillverkningsindustrin noterade en viss frbttring men
nivn r fortfarande lg.

Exporten noterade ett uppsving under slutet av 2013 med
tydligt stigande framtidsfrhoppningar bland fretagen. Dessa
har nu snabbt frsmrats och hittills i r har bde produkt-
ion och export fallit mtt i rstakt. Nedgngen i IKT-sektorn
bidrog till att exportkvoten fallit med nra 10 procentenheter
jmfrt med 2008. Produktionen i branschen tycks nu ha
planat ut, men kommer knappast att bidra till terhmtningen
de nrmaste ren. Den kraftigt frsmrade bytesbalansen
tyder p att den starka euron fr med sig en del problem. Kon-
kurrenskraften, mtt som real effektiv vxelkurs, har dock inte
frsmrats speciellt mycket det senaste decenniet. Ogynn-
samma pristrender p vrldsmarknaden nr det gller finsk
export och import har troligen spelat en strre roll.

Sammantaget rknar vi med att exporten stiger med 1,5 pro-
cent 2014 och med 3 procent 2015, vilket innebr fortsatta
andelsfrluster p vrldsmarknaden. Svag inhemsk efterfrgan
gr att ven importen utvecklas svagt. Bytesbalansen frbtt-
Finland

rades ngot 2013 till -1,1 procent av BNP och vntas ligga kvar
p ungefr samma niv 2014 och 2015.
Kapacitetsutnyttjandet i industrin ligger fortfarande lgt trots
att investeringarna fallit tv r i rad. En skakig bostadsmarknad
har resulterat i svag utveckling av antal byggnadstillstnd.
Detta tyder p att bostadsinvesteringarna frblir lga i alla fall
2014. Sammantaget faller investeringarna med 1,2 procent
2014 och stiger svagt 2015.
Hushllen pressade frn flera hll
Ocks konsumentfrtroendet har fallit tillbaka under inled-
ningen av 2014 i spren av stigande arbetslshet, stram fi-
nanspolitik, lga lnekningar och vacklande arbetsmarknad.
Oskerheten bidrar till att hushllen drar upp sitt sparande.
Fallande inflation som gynnar realinkomsterna och bestende
lg rnteniv utgr positiva motkrafter. Konsumtionen fort-
stter att falla 2014 (-0,4 procent) och kar drefter svagt
2015 (0,5 procent). Huvudprognosen r att nedgngen i
bopriserna blir mycket mttlig. I en nordisk jmfrelse (se
Nordic Outlook Februari 2014) finns vissa faktorer som talar
mot ett strre prisfall, bl a en svagare prisutveckling sedan
2006, en stabil prisniv i relation till inkomster och skuldstt-
ningsgraden. Om den ekonomiska utvecklingen skulle utveck-
las smre n vntat finns det en risk fr ett strre boprisfall
vilket skulle kunna utlsa ytterligare en vg av fallande efter-
frgan i ekonomin.
Arbetslsheten nra rekordniver
Den svaga tillvxten stter spr p arbetsmarknaden och
arbetslsheten steg till 8,6 procent i mars 2014. Samtidigt har
antalet lediga platser legat kvar p en ganska hg niv. Att den
starka korrelationen mellan arbetslshet och lediga platser
brutits (se diagram) kan ses som ett tecken p att strukturom-
vandlingen skapar kande matchningsproblem.

Arbetskraftsdeltagandet faller och ligger klart lgre n i andra
nordiska lnder. Till stor del drivs nedgngen av demografiska
faktorer men svag ekonomi och hg arbetslshet pverkar
ocks. Regeringen har signalerat att man vill frlnga arbetsli-
vet, men hittills har pensionsldern inte hjts. Ett ljus i mrkret
r att sysselsttningen, mtt enligt AKU, har slutat falla vilket r
lite motsgelsefullt givet att arbetskraftsdeltagandet faller och
arbetslsheten stiger. Den lga tillvxten gr att arbetslshet-
en stiger upp till 9 procent mot slutet av sommaren innan den
planar ut och drefter faller lngsamt. Mtt som rsgenomsnitt
bli arbetslsheten 8,8 respektive 8,6 procent 2014 och
2015.
Svaga pris- och lnekningar
Lnekningstakten har vxlat ner i och med de avtal som slts
2013. Det bidrar ena sidan till att hushllens situation pressas
men r andra sidan positivt fr konkurrenskraften. Lnerna
kar med ca 2 procent per r 2014-2015; en lg inflation gr
att reallnerna trots allt stiger. Inflationen (HIKP) fll till 1,3
procent i april och ligger kvar p en lg niv framver trots
skattehjningar. I den rdande miljn med lg efterfrgan och
pressade inkomster har fretagen svrt att hja priserna. HIKP
kar med 1,5 respektive 1,7 procent 2014 och 2015.

Svag ekonomi skapar besparingsbehov
Offentliga finanser r i bra skick jmfrt med de flesta andra
lnderna i eurozonen. Trots konsolideringsprogram lg det
offentliga underskottet 2013 kvar p 2,5 procent av BNP ef-
tersom en kontinuerlig nedskrivning av de ekonomiska utsik-
terna pressat budgetlget. Finanspolitiken kommer fortsatt
fokusera p att f ner underskottet och frblir tstramande
bde 2014 och 2015. Den svaga tillvxten gr dock att under-
skottet biter sig fast och ligger runt 2 procent av BNP 2015.
Den offentliga skulden stabiliseras p 60 procent av BNP 2014-
2015, klart under genomsnittet i eurozonen p 95 procent av
BNP.
Den svaga efterfrgan och lga rntorna skulle kunna tala fr
en ngot lttare finanspolitik. Regeringen har dock investerat
politisk prestige i att f ner underskottet. Det var drfr en
kalldusch nr S&P gav landets AAA-betyg en negativ utsikt
tidigare i vr. Att statsminister Katainen har annonserat sin
avgng och siktar p nytt jobb inom EU skapar drtill en viss
oro ver regeringskoalitionens framtid.
Nyckeldata
GLOBALA NYCKELTAL
2012 2013 2014 2015
BNP OECD 1,3 1,2 2,1 2,7
BNP vrlden (PPP) 3,3 3,2 3,6 3,9
KPI OECD 2,3 1,6 1,8 1,7
Exportmarknad OECD 2,5 3,7 5,7 6,8
Oljepris Brent (USD/fat) 111,7 108,7 106,0 100,0
USA
Niv 2013,
Mdr USD 2012 2013 2014 2015
BNP 17 090 2,8 1,9 2,6 3,7
Privat konsumtion 11 662 2,2 2,0 3,2 3,2
Oentlig konsumtion 3 118 -1,0 -2,2 -1,5 -0,4
Bruttoinvesteringar 2 386 8,3 4,5 4,7 10,7
Lagerinvesteringar 0,2 0,2 0,0 0,0
(frndring i % av BNP fregende r)
Export 2 321 3,5 2,7 2,7 6,0
Import 2 778 2,2 1,4 2,8 5,7
Arbetslshet (%) 8,1 7,4 6,3 5,5
KPI 2,1 1,5 1,9 1,9
Hushllens sparkvot (%) 5,6 4,5 4,0 3,6
EUROZONEN
Niv 2013
Mdr EUR 2012 2013 2014 2015
BNP 9 577 -0,7 -0,4 1,0 1,6
Privat konsumtion 5 480 -1,4 -0,7 0,8 1,3
Oentlig konsumtion 2 061 -0,6 0,1 0,1 0,8
Bruttoinvesteringar 1 691 -4,0 -3,1 1,7 2,8
Lagerinvesteringar -0,6 -0,1 0,0 0,0
Export 4 392 2,5 1,3 3,8 4,0
Import 4 050 -0,9 -0,1 3,8 3,9
Arbetslshet (%) 11,3 12,0 11,7 11,5
KPI 2,5 1,4 0,7 0,8
Nyckeldata
VRIGA STORA EKONOMIER
2012 2013 2014 2015
BNP
Japan 1,4 1,5 1,0 1,3
Tyskland 0,7 0,4 1,8 2,1
Frankrike 0,0 0,3 0,8 1,4
Italien -2,4 -1,9 0,3 1,0
Kina 7,7 7,7 7,2 7,0
Indien 5,1 4,7 5,0 5,4
Ination
Japan 0,0 0,4 2,7 1,9
Tyskland 2,0 1,2 1,6 2,0
Frankrike 1,5 0,8 1,5 1,8
Italien 3,3 1,3 0,9 1,1
Kina 2,6 2,6 2,8 2,9
Indien 9,7 10,1 8,0 7,6
Arbetslshet, (%)
Japan 4,4 4,0 3,6 3,6
Tyskland 5,5 5,5 5,5 5,4
Frankrike 10,3 10,2 11,0 10,8
Italien 10,7 12,2 12,0 12,0
STEUROPA
2012 2013 2014 2015
BNP, rlig procentuell frndring
Estland 3,9 0,8 0,5 2,3
Lettland 5,5 4,1 2,5 3,2
Litauen 3,5 3,3 2,7 3,8
Polen 1,9 1,6 2,9 3,3
Ryssland 3,4 1,3 0,0 1,2
Ukraina 0,2 0,0 -6,0 2,0
Ination, rlig procentuell frndring
Estland 3,9 3,2 0,6 2,6
Lettland 2,3 0,0 1,4 3,3
Litauen 3,2 1,2 0,8 1,2
Polen 3,7 0,8 1,4 2,4
Ryssland 5,1 6,7 6,5 5,8
Ukraina 0,6 -0,3 6,0 6,0
Nyckeldata
FINANSIELLA PROGNOSER
07-maj sep-14 dec-14 jun-15 dec-15
Ociella rntor
USA Fed funds 0,25 0,25 0,25 0,25 1,25
Japan Call money rate 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10
Eurozonen Rernta 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25
Storbritannien Repornta 0,50 0,50 0,50 0,50 1,00
Obligationsrntor
USA 10 r 2,59 2,65 2,90 3,10 3,20
Japan 10 r 0,59 0,70 0,90 1,10 1,20
Tyskland 10 r 1,47 1,50 1,70 2,00 2,10
Storbritannien 10 r 2,66 2,80 3,00 3,10 3,20
Vxelkurser
USD/JPY 102 101 104 109 115
EUR/USD 1,39 1,36 1,34 1,31 1,28
EUR/JPY 142 137 139 143 147
GBP/USD 1,70 1,66 1,65 1,64 1,62
EUR/GBP 0,82 0,82 0,81 0,80 0,79
SVERIGE
Niv 2013
Mdr SEK 2012 2013 2014 2015
BNP 3 634 0,9 1,5 2,7 3,1
BNP, dagkorrigerat 1,3 1,5 2,7 2,9
Oentlig konsumtion 998 0,3 2,0 0,8 0,8
Bruttoinvesteringar 667 3,3 -1,3 3,0 5,5
Lagerinvesteringar 2 -1,3 0,2 0,3 0,0
Export 1 659 0,7 -0,9 3,7 6,2
Import 1 455 -0,6 -1,2 3,5 6,1
Arbetslshet (%) 8,0 8,0 7,9 7,5
Sysselsttning 0,6 1,1 1,1 1,3
Industriproduktion -4,3 -3,5 2,5 4,5
KPI 0,9 0,0 -0,1 0,9
KPIF 1,0 0,9 0,5 1,3
Timlnekningar 3,0 2,5 2,7 2,8
Real disponibel inkomst 3,5 2,8 3,4 1,9
Handelsbalans, % av BNP 2,4 2,2 2,5 2,7
Bytesbalans, % av BNP 6,5 6,6 6,2 6,0
Statligt lnebehov, mdr SEK 25 131 65 20
Finansiellt sparande, oentlig sektor, % av BNP 0,2 -1,4 -1,5 -0,5
Skuld, oentlig sektor, % av BNP 38,2 41,5 41,7 40,6
FINANSIELLA PROGNOSER 07-maj sep-14 dec-14 jun-15 dec-15
Repornta 0,75 0,50 0,25 0,25 0,75
3-mnaders rnta, STIBOR 0,91 0,65 0,45 0,50 1,05
10-rs rnta 1,93 1,90 2,05 2,25 2,55
10-rs rntedierens mot Tyskland 46 40 35 25 45
USD/SEK 6,49 6,80 6,72 6,72 6,72
EUR/SEK 9,04 9,25 9,00 8,80 8,60
TCW 121,7 125,3 122,2 119,9 117,5
KIX 105,3 108,3 105,6 103,7 101,6
Nyckeldata
NORGE
Niv 2013
Mdr NOK 2012 2013 2014 2015
BNP 2 848 2,9 0,6 1,9 1,9
BNP (Fastlandet) 2 188 3,4 2,0 2,1 2,4
Bruttoinvesteringar 635 8,3 8,7 1,7 1,9
Lagerinvesteringar -0,1 0,0 -0,1 0,0
Export 1 121 1,1 -3,9 1,8 1,9
Import 816 2,3 2,5 2,2 3,5
Arbetslshet (%) 3,2 3,5 3,6 3,6
KPI 0,8 2,1 2,0 2,2
KPI-JAE 1,2 1,6 2,2 2,1
rslnekningar 4,3 3,5 3,6 3,6
FINANSIELLA PROGNOSER 07-maj dec-13 sep-14 dec-14 jun-15 dec-15
Foliornta 1,50 1,50 1,50 1,50 1,75 2,00
10-rs rnta 2,64 2,55 2,40 2,50 2,90 3,05
10-rs rntedierens mot Tyskland 117 100 90 80 90 95
USD/NOK 5,91 6,16 5,96 6,01 6,11 6,25
EUR/NOK 8,22 8,25 8,10 8,05 8,00 8,00
DANMARK
Niv 2013
Mdr DKK 2012 2013 2014 2015
BNP 1 858 -0,4 0,4 2,0 2,5
Privat konsumtion 905 -0,1 0,0 1,2 2,4
Bruttoinvesteringar 322 0,8 0,8 2,4 5,6
Lagerinvesteringar -0,2 0,2 0,1 -0,1
Export 1 021 0,4 1,0 3,8 4,9
Import 916 0,9 1,5 3,6 5,1
Arbetslshet (%) 4,6 4,3 4,1 3,8
KPI, harmoniserat 2,4 0,7 0,9 1,3
Bytesbalans, % av BNP 6,0 6,8 7,0 6,5
Saldo, oentlig sektor, % av BNP -4,1 -0,8 0,0 -0,5
FINANSIELLA PROGNOSER 07-maj dec-13 sep-14 dec-14 jun-15 dec-15
Utlningsrnta 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20
10-rs rnta 1,52 1,60 1,60 1,80 2,15 2,25
10-rs rntedierens mot Tyskland 5 5 10 10 15 15
USD/DKK 5,36 5,57 5,49 5,57 5,69 5,83
EUR/DKK 7,47 7,46 7,46 7,46 7,46 7,46
Nyckeldata
FINLAND
Niv 2013
Mdr EUR 2012 2013 2014 2015
BNP 193 -1,0 -1,4 -0,3 0,8
Privat konsumtion 109 0,3 -0,8 -0,4 0,5
Bruttoinvesteringar 37 -0,8 -4,6 -1,2 1,4
Lagerinvesteringar -1,3 -1,1 0,0 0,0
Export 78 -0,2 0,3 1,5 3,2
Import 78 -0,7 -1,8 1,5 3,2
Arbetslshet (%) 7,7 8,2 8,8 8,6
KPI, harmoniserat 3,2 2,2 1,5 1,7
Bytesbalans, % av BNP -1,4 -1,1 -1,4 -1,5
Saldo, oentlig sektor, % av BNP -2,2 -2,3 -2,5 -2,2
Innehllet i denna rapport r baserat p uppgifter frn kllor som av Banken bedms vara plitliga. Banken lmnar dock ingen garanti fr
fullstndigheten eller riktigheten i dessa uppgifter. De som tar del av rapporten uppmanas att basera sina investeringsbeslut p undersk-
ningar de sjlva bedmer vara ndvndiga.
Ekonomisk Analys tillgnglig p Internet
Nordic Outlook nns ocks tillgnglig p Internet: www.seb.se under Ekonomi, Nyheter & rapporter och Ekonomiska rapporter.
Fr att f tillgng till vrig ekonomisk analys och tradingrekommendationer fr Merchant Bankings kunder g in p www.seb.se/
research. Hr krvs ett lsenord som r exklusivt fr dessa kunder.
Om Ni nskar tillgng till denna sida, kontakta Merchant Bankings kundansvariga fr att f lsenordet.
SEB r en ledande nordisk nansiell koncern. Som relationsbank erbjuder
SEB i Sverige och de baltiska lnderna rdgivning och ett brett utbud av
nansiella tjnster. I Danmark, Finland, Norge, och Tyskland har verksamheten
en stark inriktning p fretagsaren och investment banking utifrn ett
fullservicekoncept till fretagskunder och institutioner. Verksamhetens
internationella prgel terspeglas i att SEB nns representerad i ett 20-
tal lnder runt om i vrlden. Den 31 mars 2014 uppgick koncernens
balansomslutning till 2 651 miljarder kronor och frvaltat kapital till 1 504
miljarder kronor. Koncernen har cirka 16 000 medarbetare. Ls mer om SEB p
www.sebgroup.com.
Med kapital, kunskap och erfarenhet skapar vi vrden t vra kunder ett
arbete dr vi har stor nytta av vr analysverksamhet.
De makroekonomiska bedmningarna grs av enheten Ekonomisk Analys.
Utifrn konjunkturlget, ekonomisk politik och nansmarknadens lngsiktiga
utveckling ger banken sin syn p det ekonomiska lget lokalt, regionalt och
globalt.
En av de centrala publikationerna r kvartalsskriften Nordic Outlook. Dr
redovisas analyser som tcker in den ekonomiska situationen i vrlden samt
Europa och Sverige. I Eastern European Outlook behandlas Baltikum, Polen,
Ryssland och Ukraina. Den utkommer en gng i halvret.
www.seb.se
S
E
M
B
0
1
2
3

2
0
1
4
.
0
5
Beijing
Shanghai
New York
So Paulo
Singapore
Moskva
St: Petersburg
Geneve
London
Luxemburg
Warszawa
Kiev
New Delhi
Tyskland
Estland
Ryssland
Litauen
Sverige
Norge
Danmark
Finland
Polen
Ukraina
Moskva
St. Petersburg
Lettland
Dublin
Hong Kong

Nordic Outlook 1405: Återhämtning Och Penningpolitisk Divergens

Diunggah oleh

Informasi Dokumen

Judul Asli

Hak Cipta

Format Tersedia

Bagikan dokumen Ini

Bagikan atau Tanam Dokumen

Opsi Berbagi

Apakah menurut Anda dokumen ini bermanfaat?

Apakah konten ini tidak pantas?

Hak Cipta:

Format Tersedia

Nordic Outlook 1405: Återhämtning Och Penningpolitisk Divergens

Diunggah oleh

Hak Cipta:

Format Tersedia

USA-ledd terhmtning

trots geopolitisk oro

Anda mungkin juga menyukai