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FLUJO DE CAJA, CRITERIOS DE EVALUACIN

La Informacin Bsica para realizar esta Proyeccin est contenida en los estudios de mercado, tcnico y
organizacional. Al proyectar el Flujo de Caja, ser necesario incorporar informacin adicional relacionada,
principalmente, con los efectos tributarios de depreciacin, de la amortizacin del activo nominal, valor
residual, Utilidades y perdidas.

El problema ms comn asociado a la construccin de un Flujo de Caja es que existen diferentes Flujos para
diferentes fines: uno para medir la Rentabilidad del Proyecto, otro para medir la Rentabilidad de los recursos
propios y un tercero para medir la capacidad de pago frente a los prstamos que ayudaron a su
Financiacin.

ELEMENTOS DEL FLUJO DE CAJA
El Flujo de Caja de cualquier Proyecto se compone de cuatro elementos bsicos:
a) Los egresos iniciales de fondos (corresponden al total de la Inversin inicial requerida)
b) Los ingresos y egresos de operacin (constituyen todos los Flujos de entradas y salidas reales de
caja).
c) El momento en que ocurren estos ingresos y egresos, y
d) El valor de desecho o salvamento del Proyecto.

ESTRUCTURA DE UN FLUJO DE CAJA
La construccin de los Flujos de Caja puede basarse en una estructura general que se aplica a cualquier
finalidad del estudio de Proyectos, el ordenamiento propuesto es el que se muestra en la tabla siguiente:

+ Ingresos afectados a Impuestos
- Egresos afectados a Impuestos
- Gastos no desembolsables (no ocasionan salida de caja)
= Utilidad antes de Impuesto
- Impuesto
= Utilidad despus de Impuesto
+ Ajustes por gastos no desembolsables
- Egresos no afectados a Impuestos (inversiones).
+ Beneficios no afectados a Impuestos
(valor de desecho, recuperacin del capital de trabajo).
= Flujo de Caja


5.5 FLUJO OPERATIVO DE CAJA
Hay que medir el Flujo operacional de caja desde dos puntos de vista:

5.5.1 DESDE EL PUNTO DE VISTA DEL PROYECTO MISMO (sin financiamiento, proyecto puro):

(+) INGRESOS
(-) COSTOS FIJOS
(-) COSTOS VARIABLES
(-) DEPRECIACION
= UTILIDAD ANTES DE IMPUESTOS
(-) IMPUESTOS

= UTILIDAD DESPUS DE IMPUESTOS
(+) DEPRECIACIONES
(-) INVERSIONES TOTALES
(+) VALOR RESIDUAL
(+) RECUPERACIN CAP. TRABAJO
= FLUJO DE CAJA OPERACIONAL


5.5.2 DESDE EL PUNTO DE VISTA DEL INVERSIONISTA (con financiamiento):
Los inversionistas les inters saber de dnde se obtiene el dinero o capital, necesitan saber cunto debe
pagar de inters en forma anual.

(+) INGRESOS
(-) COSTOS FIJOS
(-) COSTOS VARIABLES
(-) DEPRECIACIN
(-) INTERESES POR PRESTAMOS
= UTILIDAD ANTES DE IMPUESTOS
(-) IMPUESTOS
= UTILIDAD DESPUS DE IMPUESTOS
(+) DEPRECIACIONES
(-) INVERSIONES TOTALES
(+) VALOR RESIDUAL
(+) RECUPERACIN CAP. TRABAJO
(+) PRESTAMO
(-) AMORTIZACIN
= FLUJO DE CAJA OPERACIONAL


5.6 GENERALIDADES DE CRITERIOS DE EVALUACIN
El principio fundamental de la Evaluacin de Proyectos consiste en medir el valor, a base de la comparacin
de los beneficios y costos proyectados en el horizonte de planeamiento. Por consiguiente, evaluar un
Proyecto de Inversin es medir su valor econmico, financiero o social a travs de ciertas tcnicas e
Indicadores de Evaluacin, con los cuales se determinan la alternativa viable u optima de Inversin, previa a
la toma de decisiones respecto a la ejecucin o no ejecucin del Proyecto.

Las tcnicas de Evaluacin de Proyectos son herramientas de decisin que permiten calcular el valor del
Proyecto desde algn punto de vista ya establecido, cuya actualizacin del Flujo de beneficios y Evaluacin,
previa a la toma de decisin respecto a la aceptacin o rechazo del Proyecto.

La Evaluacin de Proyectos en trminos de eleccin o seleccin de oportunidades de Inversin, consiste en
comparar los beneficios generados asociados a la decisin de Inversin y su correspondiente desembolso de
gastos. El proceso de Evaluacin de Proyectos se realiza a travs de ciertos indicadores o parmetros de
Evaluacin, cuyos resultados permiten realizar las siguientes acciones de decisin:


(1) Tomar una decisin de aceptacin o rechazo, cuando se trata de un Proyecto especifico.
(2) Elegir una alternativa optima de Inversin, cuando los Proyectos son mutuamente excluyentes.
(3) Postergar la ejecucin del Proyecto, cuando existe racionamiento de capitales para su
implementacin.

Cabe destacar, que la Evaluacin de Proyectos de Inversin bajo la ptica Empresarial, consiste en medir su
valor incluyendo el Financiamiento del Proyecto y el aporte de los accionistas. En este sentido, los Proyectos
que provienen del sector privado deben ser evaluados bajo las premisas de la gerencia Empresarial y los
objetivos de los accionistas.

La Evaluacin de Proyectos se inicia con la verificacin de presupuestos de costos y los cuadros auxiliares de
gastos e ingresos; por su respectiva tasa de descuento en el horizonte de planeamiento; finaliza con la
determinacin de las alternativas de Inversin, a base de los siguientes indicadores: el Valor Actual Neto
(VAN), la Tasa Interna de Retorno (TIR), el factor Beneficio Costo (B/C); etc. La seleccin de Proyectos de
Inversin se realiza a base de los resultados de los indicadores cuyos valores con signos de mayor, menor o
igual permiten recomendar como Proyecto aceptado, Proyecto postergado o Proyecto rechazado.

PROYECTOS ACEPTADOS
Los Proyectos de Inversin pblicas o privadas son aceptados para el Financiamiento de crdito cuando los
indicadores de Evaluacin arrojan los siguientes resultados:
VAN > 0
B/C > 1

El primer indicador, significa que los beneficios proyectados son superiores a sus costos; mientras que el
segundo, significa que la tasa interna de rendimiento es superior a la tasa bancaria o tasa corriente; por
ltimo el tercero ilustra que los beneficios generados por los Proyectos son mayores a los costos incurridos
de implementacin.

PROYECTOS POSTERGADOS:
Los Proyectos de Inversin pblico o privado son postergados cuando los indicadores arrojan los siguientes
resultados:
VAN = 0
B/C = 1

En este caso, los beneficios y costos de los Proyectos estn en equilibrio, por tanto, se recomienda corregir
algunas variables como mercado, tecnologa, Financiamiento e Inversin.

PROYECTOS RECHAZADOS:
Los Proyectos de Inversin son rechazados cuando los indicadores arrojan los siguientes resultados:
VAN < 0
B/C < 1

En este caso, significa que los Beneficios de los Proyectos son inferiores a sus Costos y la Tasa Interna de
Rendimiento es inferior a la Tasa Bancaria, siendo Rechazado definitivamente el Proyecto.

Cabe destacar, que el Proyecto de Elaboracin y Evaluacin de Proyectos de Inversin pblica y privada se
inicia con la identificacin de la idea o perfil del Proyecto, continua con la formulacin y Evaluacin del
Estudio de Prefactibilidad y finaliza con la Preparacin y Evaluacin de Estudio de Factibilidad.

Indudablemente, para disponer de cada uno de los niveles de estudio se requiere el manejo de tcnicas y
criterios de Evaluacin de Proyectos, los cuales sugieren el cumplimiento cabal de las normas y pautas

metodolgicas de Evaluacin diseados por la oficina de planificacin; por lo tanto, los responsables de
Evaluacin de Proyectos deben ser tcnicos especializados para dicha labor, con la finalidad de determinar
las alternativas de Inversin para la ejecucin o no ejecucin del Proyecto.

5.7 CONCEPTOS DE EVALUACIN
La Evaluacin de Proyectos de Inversin ha sido entendido de muchas maneras en las ultimas dcadas,
siendo en sntesis entendido como una operacin intelectual que permite medir el valor del Proyecto, a base
de la comparacin de los beneficios que genera asociada a la decisin de Inversin de capital y la
correspondiente corriente de desembolsos de gastos en el horizonte de planeamiento o vida til del
Proyecto.

5.7.1 TIPOS DE EVALUACIN DE PROYECTOS:
Segn la procedencia de la fuente de Financiamiento del capital y la naturaleza u objetivos del Proyecto
existen tres tipos de Evaluacin de Proyectos de Inversin:
Evaluacin con financiamiento
Evaluacin sin financiamiento
Evaluacin Socio- econmica
Los tres tipos de Evaluacin de Proyectos tiene un campo de accin ya definido, en cuyo proceso de
medicin utilizan tcnicas e indicadores de medicin en forma similar, existiendo diferencia en la Evaluacin
social de Proyectos el manejo de precios corregidos y/o precios sociales.

EVALUACIN CON FINANCIAMIENTO:
Es una tcnica para evaluar Proyectos que requieren de Financiamiento de crditos, como tal, permite medir
el valor financiero del Proyecto considerando el costo de capital financiero y el aporte de los accionistas.
Evaluar un Proyecto de Inversin desde el punto de vista financiero o Empresarial consiste en medir el valor
proyectado incluyendo los factores del Financiamiento externo, es decir, tener presente las amortizaciones
anuales de la deuda y los intereses del prstamo en el horizonte de planeamiento.

Este tipo de Evaluacin permite comparar los beneficios que genera el Proyecto asociado a los fondos que
provienen de los prstamos y su respectiva corriente anual de desembolsos de gastos de amortizacin e
intereses.

La Evaluacin Financiera de Proyectos de Inversin se caracteriza por determinar las alternativas factibles u
optimas de Inversin utilizando los siguientes indicadores:
(1) El Valor Actual Neto Financiero (VAN)
(2) La tasa Interna de Retorno Financiero (TIR)
(3) Factor Beneficio / Costo (B/C)

Estos indicadores son suficientes para decidir la ejecucin o no ejecucin del Proyecto y su posterior
implementacin de la actividad productiva o de servicio.
Cabe destacar, que evaluar un Proyecto de Inversin bajo los principios de Evaluacin Financiera consiste en
considerar el costo del dinero en el tiempo y el valor de la emisin de las acciones de la Empresa, cuyo
procedimiento permite conocer la verdadera dimensin de la Inversin total frente a los gastos financieros
del Proyecto, que est compuesto por la amortizacin anual de la deuda y la tasa de inters de prstamo.








EVALUACIN
FINANCIERA
MIDE LA RENTABILIDAD SOLO DEL CAPITAL PROPIO
SE AMORTIZA EL CAPITAL OBTENIDO MEDIANTE PRESTAMO
GENERA COSTO FINANCIERO EN LAS ETAPAS DE PRE-OPERACIN
Y OPERACIN DEL PROYECTO








EVALUACIN SIN FINANCIAMIENTO:
Denominada tambin Evaluacin del Proyecto puro, tiene como objetivo analizar el rendimiento y
Rentabilidad de toda la Inversin independientemente de la fuente de Financiamiento. En este tipo de
Evaluacin se asume que la Inversin que requiere el Proyecto proviene de fuentes de Financiamiento
internas (propias) y no externas, es decir, que los recursos que necesita el Proyecto pertenece a la entidad
ejecutora o al inversionista. Examina si el Proyecto por si mismo genera Rentabilidad; las fuentes de
Financiamiento no le interesan.

Cuantifica la Inversin por sus precios reales sin juzgar si son fondos propios o de terceros, por lo tanto sin
tomar en cuenta los efectos del servicio de la deuda y si los recursos monetarios se obtuvieron con costos
financieros o sin ellos, hablamos de los intereses de pre-operacin y de los intereses generados durante la
etapa de operacin o funcionamiento del Proyecto.
Lo sealado se resume en el siguiente esquema:












5.8 INDICADORES DE EVALUACIN DE PROYECTOS
5.8.1 VALOR ACTUAL NETO (VAN):
Conocido tambin como el valor presente neto y se define como la sumatoria de los Flujos netos de caja
anuales actualizados menos la Inversin inicial. Con este indicador de Evaluacin se conoce el valor del
dinero actual (hoy) que va recibir el Proyecto en el futuro, a una tasa de inters y un periodo determinado, a
fin de comparar este valor con la Inversin inicial.

El valor actual neto de una Inversin corresponde al Flujo neto de caja actualizado con una determinada tasa
de descuento, la misma que tendr un valor que puede ser calculada en funcin al aporte propio y al monto
financiado. Previo al clculo del VAN, es necesario precisar que el Flujo neto de caja puede ser constante
anualmente o diferente; como tambin la tasa de actualizacin ser la misma cada ao o por el contrario
distinta.


Donde:
I
O
: Inversin Inicial
F
i
: Flujo neto anual
t : tasa de actualizacin
n : aos de duracin del Proyecto

CONSIDERA LA ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO
EVALUACIN SIN
FINANCIAMIENTO
NO INTERESA LA ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO, SE PRESUME
QUE TODA LA INVERSIN ES APORTE DEL PROYECTO
NO ESXITE AMORTIZACIN DE CAPITAL, YA QUE NO HAY
PRSTAMO QUE PAGAR
NO SE CANCELAN INTERESES EN LA FASE DE PRE-OPERACIN , NI
EN LA FASE DE OPERACIN DEBIDO AL APORTE PROPIO



n
i
i
i
O
t
F
I VAN
1
) 1 (
PROYECTO ACEPTAR VAN Si 0

Qu es la tasa de actualizacin o de descuento?
Es aquella medida de Rentabilidad mnima exigida por el Proyecto y que permite recuperar la Inversin
inicial, cubrir los costos efectivos de produccin y obtener beneficios. La tasa de actualizacin representa la
tasa de inters a la cual los valores futuros se actualizan al presente.

La tasa de actualizacin o descuento a emplearse para actualizar los Flujos ser aquella tasa de rendimiento
mnima esperada por el inversionista por debajo del cual considera que no conviene invertir. Cuando una
persona o un grupo de personas invierten en un Proyecto lo hacen con la expectativa de lograr un
rendimiento aceptable. La Rentabilidad esperada ser favorable si es superior a la tasa de referencia, ya que
nadie pretender ganar por debajo de esta tasa, que puede ser la tasa de oportunidad del mercado
concebida esta como el mayor rendimiento que se puede obtener si se invirtiera el dinero en otro Proyecto
de riesgo similar disponible en ese momento.

Para seleccionar la tasa adecuada no existe un criterio comn, algunos autores proponen el empleo de la
tasa de inters bancaria sobre prstamos a largo plazo, el ndice de inflacin mas una prima de riesgo, el
costo ponderado de capital, etc.

Si la tasa seleccionada es muy alta, entonces puede rechazarse Proyectos que tengan buenos retornos, por
otro lado, una tasa que sea muy baja puede dar lugar a aceptar Proyectos que en los hechos conduzcan a
prdidas econmicas. Se puede usar como el valor de la tasa de actualizacin al TREMA, el cual es la tasa de
Rentabilidad mnima atractiva.

La tasa seria empleando el costo ponderado del capital, en otros trminos, tomando en cuenta el monto del
prstamo multiplicado por una tasa bancaria de prstamo a largo plazo y el monto del capital propio
multiplicado por una tasa bancaria que se obtiene en un depsito a plazo fijo, de manera que se toma en
cuenta el costo de oportunidad. De la siguiente manera:










Por lo tanto el TREMA, se obtiene con la siguiente expresin:
TREMA = Porcentaje de Capital Propio x la tasa de inters anual de un DPF
+ Porcentaje de Prstamo x la tasa anual de prstamo bancario a largo plazo
TREMA = 0.30x0.07+0.70x0.17=0.14 = 14%
Entonces, el costo ponderado del capital es del 14%, que resulta de ponderar cada fuente de
Financiamiento, conocido tambin como el costo de capital promedio ponderado.

5.8.2 TASA INTERNA DE RETORNO (TIR):
Conocida tambin como tasa de Rentabilidad financiera (TRF) y representa aquella tasa porcentual que
reduce a cero el valor actual neto del Proyecto.

La TIR muestra al inversionista la tasa de inters mxima a la que debe contraer prstamos, sin que incurra
en futuros fracasos financieros. Para lograr esto se busca aquella tasa que aplicada al Flujo neto de caja hace
que el VAN sea igual a cero. A diferencia del VAN, donde la tasa de actualizacin se fija de acuerdo a las
alternativas de Inversin externas, aqu no se conoce la tasa que se aplicara para encontrar el TIR; por
30% Capital Propio = Tasa de inters anual de un DPF es del 7%
70% Prstamo = Banco tiene una tasa anual de prstamos a largo plazo de un 17%

definicin la tasa buscada ser aquella que reduce que reduce el VAN de un Proyecto a cero. En virtud a que
la TIR proviene del VAN, primero se debe calcular el valor actual neto.

El procedimiento para determinar la TIR es igual al utilizado para el clculo del VAN; para posteriormente
aplicar el mtodo numrico mediante aproximaciones sucesivas hasta acercarnos a un VAN = 0, o por
interpolacin o haciendo uso de calculadoras programables que pueden calcular variables implcitas en una
ecuacin.

Para el clculo se aplica la siguiente formula del VAN:







Una forma prctica de operacionalizar lo anterior es mediante el tanteo, llamado tambin por
aproximaciones sucesivas, su manejo supone encontrar un VAN positivo y uno negativo a tasas distintas. Si
con la tasa de descuento escogida el VAN resultante continua positivo, entonces habr que repetir el clculo
con una i mayor hasta hallar un VAN negativo.

Obtenido un VAN positivo y otro negativo, se procede a la aproximacin dentro de estos mrgenes hasta
encontrar un VAN igual o cercano a cero, con lo que se arriba ms rpidamente a la TIR (la precisin es
mayor cuando ms se aproxima a cero).
Para el clculo se aplica la siguiente formula de interpolacin lineal:




Donde:
i
1
: Tasa de actualizacin del ltimo VAN POSITIVO
i
2
: Tasa de actualizacin del primer VAN NEGATIVO
VAN
1
: Valor Actual Neto, obtenido con
1
i
VAN
2
: Valor Actual Neto, obtenido con
2
i

Si se diera el siguiente caso en el cual con ambos indicadores ya estudiados, tuviramos las siguientes
alternativas para cierto Proyecto:
ALTERNATIVA VAN

TIR
A 1000 25%
B 580 30%
C 690 19%
D 325 17%


Cul alternativa seria la que usted eligiera?
Desde el punto de vista del VAN, la Alternativa A sera la mejor opcin por tener el VAN ms alto, pero desde
el punto de vista del TIR, la Alternativa B sera la mejor, tambin por ser la mayor tasa, ahora cual
Alternativa elijo de estas dos?, Bueno segn muchos autores la TIR mayor es la mejor alternativa que se
tiene para un Proyecto, porque representa el lmite superior, el mismo que como explicamos con
anterioridad, permitir obtener prstamos mayores tanto en cantidad como en inters. La TIR es el
indicador de mayor confiabilidad para un Proyecto.

0
) 1 (
0
) 1 (
1
1

n
i
i
i
O
n
i
i
i
O
TIR
F
I
t
F
I VAN

2 1
1
1 2 1
VAN VAN
VAN
i i i TIR



5.8.3 RELACIN BENEFICIO / COSTO (B/C)
La relacin Beneficio / Costo (B/C), muestra la cantidad de dinero actualizado que recibir el Proyecto por
cada unidad monetaria invertida. Se determina dividiendo los ingresos brutos actualizados (beneficios) entre
los costos actualizados. Para el clculo generalmente se emplea la misma tasa que la aplicada en el VAN.

Este indicador mide la relacin que existe entre los ingresos de un Proyecto y los costos incurridos a lo largo
de su vida til incluyendo la Inversin total.
1) Si la relacin B/C es mayor que la unidad, el Proyecto es aceptable, por que el beneficio es superior
al costo.
2) Si la relacin B/C es menor que la unidad, el proyecta debe rechazarse porque no existe beneficio.
3) Si la relacin B/C es igual a la unidad, es indiferente llevar adelante el Proyecto, porque no hay
beneficio ni perdidas.

Para el clculo de la relacin beneficio / costo, se emplea la siguiente frmula:





Donde:
YB
1
: Ingreso Bruto en el periodo uno, y as sucesivamente.
I
0
: Inversin Inicial
C
1
: Costo Total en el periodo uno, as sucesivamente
(1+ i) : Factor de Actualizacin.
n : Periodos (aos)

La relacin B/C solo entrega un ndice de relacin y no un valor concreto, adems no permite decidir entre
Proyecto alternativos.
n
n
O
n
n
i
C
i
C
i
C
I
i
YB
i
YB
i
YB
C
B
) 1 (
.. ..........
) 1 ( ) 1 (
) 1 (
.. ..........
) 1 ( ) 1 (
2
2
1
1
2
2
1
1