B4 Economia DOMINGO, 30 DE JANEIRO DE 2011 O ESTADO DE S. PAULO
A acelerao da inflao umapreocupaodogover- no. A valorizao do real outra. Os ingressosdecapi- taisseroaindamaisestimuladospe- la elevao da taxa de juros necess- ria para trazer a inflao de volta meta, acentuando a valorizao do real. Para minimizar este custo, o BancoCentral sepropea usar junto comataxaSelicumnovoinstrumen- to de poltica monetria, que so as medidas macroprudenciais. Elassedistinguemdasmedidasmi- croprudenciais, que so usadas para reduzir os riscos de instituies fi- nanceiras individualmente. Medidas macroprudenciais produzem esse mesmo efeito, mas evitam tambm um risco sistmico, e por isso vm sendo crescentemente recomenda- das nos fruns internacionais. H umconjuntograndedemedidascom essa caracterstica, como a acumula- odereservaseoscontrolesdecapi- tais, quepodemevitar que opas seja expostoaosefeitosdereversesbrus- cas de fluxos de capitais, ou as que evitamodescasamentode prazos no passivoenoativodosbancos. Oreco- lhimentocompulsriosobredepsi- tos e os requisitos de capital maiores em emprstimos de prazos longos abrangemesta segunda categoria. OBanco Central do Brasil merece aplausosporusarmedidasmacropru- denciais evitando o surgimento de risco sistmico. Mas no temos uma experincia ricasobre os efeitos des- sa medida no controle da demanda agregada. Sabe-se que mudanas no recolhimento compulsrio e no re- quisito de capital para emprstimos deprazosmaislongosreduzaexpan- so do crdito e eleva os juros dos emprstimos. Existem, tambm, evi- dnciasdequeasvendasreaisdocomr- cio, no Brasil, so sensveis (entre ou- tras variveis) ao crescimento das no- vas concesses de crdito ao consumo em termos reais, cuja velocidade cai comaquelasmedidas. Adireodoefei- to conhecida, mas no h estimativas precisas sobre a sua magnitude. O BC estarcaminhandoemumterritriono- vo, sujeito a incertezas. O primeiro desafio enfrentado pelo BCodeconter ocrescimentodainfla- ousandoesses dois instrumentos. As projees dos preos livres para 2011 aproximam-se perigosamente de 6%, e issonovemapenasdeumchoquetem- porrio de preos de alimentos, como insinuaoministrodaFazenda, maspre- dominantemente de uma economia aquecida. A demanda agregada vem crescendoacimadoPIB, estimuladape- la expanso do consumo das famlias e dosinvestimentosemcapital fixo. Apo- lticafiscal podeajudarnatarefadocon- troledainflao, mas, emboraosuper- vit primriodeva crescer relativamente ao que ocorreu em 2010, improvvel queseatinjaametade3,1%doPIB, fican- dona melhor das hipteses prximode 2,5%doPIBquandoforcomputadosem osartifciosquemascararamoseucom- portamento no ltimo ano. Para piorar o quadro, enfrentamos um novo ciclo de elevao dos preos das commodities, cujo nvel supera, atualmente, o atingido durante a bolha que terminou em 2007. Este no um movimento passageiro. O crescimento acelerado da China e dos emergentes umadas causasdessaexpanso. Aoutra a elevada liquidezinternacional, gera- da pelas reaes de poltica monetria dos EUAe da Europa. Avalorizaodoreal eoaumentodas importaes lquidas tm sido aliados doBancoCentral nasuatarefadetrazer ainflaodevoltameta. Seumpedao grande da demanda domstica em ex- panso no estivesse vazando para as importaes lquidas, pressionaria mais os preos domsticos, elevando ainda mais a inflao. Se oreal noesti- vessesevalorizando, oaumentodospre- os de commodities em dlares causa- ria um aumento maior desses preos em reais. Esses so dois benefcios da valorizao do real. Mas h custos. O Brasil vem ganhan- dorelaes de troca como nunca, que uma das foras que levam valorizao cambial. Noentanto, esseganho devi- do somente elevao dos preos dos produtos bsicos exportados, que se- guem de perto o ndice CRB de preos de commodities. Os preos dos produ- tos manufaturados exportados e dos produtos importados tm um cresci- mentomuitomenor, quenosuficien- teparacompensaravalorizaodocm- bio real. Com isso, os exportadores de manufaturas e os produtores domsti- cos de bens substitutos de importao perdem competitividade e pressionam o governo para que faa algo com a taxa cambial. O comportamento da taxa cambial impe ao governo o seu segundo desa- fio. No mundo econmico, benefcios sempre ocorremao lado de custos, e os governos so chamados a fazer opes. O governo se sentiria mais confortvel como real mais desvalorizado, mas en- frenta dois problemas. Primeiro, aoim- por ao BC a tarefa de ser mais ativo no controle da taxa cambial, que oobriga a ter um olho no diferencial entre a taxa domsticaeainternacional dejuros, re- duz-lheosgrausdeliberdadenocontro- le da inflao, que a tarefa primordial que somente pode ser executada por ele. Segundo, luta contra foras muito grandes valorizando o real. A primeira so os ganhos de relaes de troca, que valorizam as moedas de todososexportadoresdecommodities, comoChile, Brasil eAustrlia, porexem- plo. O segundo so os abundantes in- gressosdecapitais. Ambostmumacau- sa comum, as polticas monetrias dos EstadosUnidoseEuropa. Aoutracausa o processo de mudana permanente depreos relativosdecommodities, ge- rada pelo aumento de sua demanda na China e emoutros pases emergentes. Essequadrodepolticamonetriaex- pansionista no mundo industrializado no tem perspectivas de mudana no curtoprazo. Por isso, teremos de conti- nuar enfrentando ingressos grandes de capitais, com a liquidez internacional exacerbando o aumento de preos de commodities provocado pelo cresci- mentodaChina edos demais emergen- tes. OBCpoder, comsuas interven- es no mercado de cmbio, evitar uma valorizao maior, mas este o limite de sua capacidade, porque ao faz-lodisparaforasqueatraemain- da mais os ingressos de capitais. Um nvel maior de reservas reduz ainda mais a percepo de risco por partede investidores internacionais. Comisso, osinvestidoressoestimu- ladosaaumentarsuascomprasdeati- vos brasileiros, quer noexterior quer dentro das fronteiras do Pas. Esses ingressos, que j eram estimulados pelasperspectivasfavorveisdecres- cimento econmico e pelo diferen- cial elevado entre a taxa domstica e ataxainternacional dejuros, soain- da mais estimulados pela percepo da queda do risco. Finalmente, temos de lembrar que aesterilizaodas reservas acumula- das tem custos elevados. Reservas so aplicadas em ativos internacio- nais lquidos, cuja taxa atualmente prxima de zero, e dever persistir nesse nvel por um extenso perodo. Paraesteriliz-las, oBCvendettulos pblicos, cuja taxa de juros bem mais elevada. Se computarmos esse custo apenas sobre o nvel de reser- vasqueexcedeorazovel, eassumin- doque este nvel razovel seja to al- to como US$ 100 bilhes, por exem- plo, ogovernoestargastandoacada ano mais do que o total empregado emprogramasrelevantes, comoabol- safamlia. Aesterilizaoexigedogo- vernoumesforofiscal maior, mas o governo nemsequer se prope a dis- cutir o tema, e continua falando em metas de supervit primrio sem es- tabelecer a ligao emprica entre o tamanhodesta meta e a queda da de- manda agregada que aliviaria a pres- so para a elevao da taxa de juros, de um lado, e sem incluir nos seus clculos o custo da esterilizao da acumulao de reservas, de outro. 8 ECONOMISTA E EX-PRESIDENTE DO BANCO CENTRAL. ESCREVE MENSALMENTE PARA O ESTADO DIRCEU PORTUGAL-27/8/2010 G8 O governo nem sequer se prope a discutir o tema esforo fiscal Doisdesafios Comrcio. Brasil ganha comalta no preo dos produtos exportados AFFONSOCELSO PASTORE