Marina Andriolli

0
Universidade de So Paulo
Escola Superior de Agricultura Luiz de Queiroz

Anlise de viabilidade econmico-financeira de alcoodutos no Brasil

Marina Andriolli

Dissertao apresentada para obteno do ttulo de
Mestre em Cincias. rea de concentrao: Economia
Aplicada

Piracicaba
2009

0

Marina Andriolli
Bacharel em Cincias Econmicas


Orientador:
Prof. Dr. JOS VICETE CAIXETA FILHO

Dissertao apresentada para obteno do ttulo de
Mestre em Cincias. rea de concentrao: Economia
Aplicada

Piracicaba
2009

Dados Internacionais de Catalogao na Publicao
DIVISO DE BIBLIOTECA E DOCUMENTAO - ESALQ/USP

Andriolli, Marina
Anlise de viabilidade econmico-financeira de alcoodutos no Brasil / Marina Andriolli. -
- Piracicaba, 2009.

97 p. : il.
Dissertao (Mestrado) - - Escola Superior de Agricultura Luiz de Queiroz, 2009.
Bibliografia.
1. Dutos - viabilidade econmica 2. Etanol I. Ttulo

CDD
338.4766182
A573a

Permitida a cpia total ou parcial deste documento, desde que citada a fonte O autor

3

DEDICATRIA

Dedico ao meu amado mestre e amigo, Jesus Cristo, sem o qual a vida no faria sentido.

4

5

AGRADECIMETOS

Aos meus pais por todo esforo para que eu tivesse mais oportunidades que eles. Em
especial ao meu pai, guerreiro e amigo, que sempre priorizou a educao em detrimentos de
outros bens. Obrigada, meu pai, pelo seu exemplo de conduta e dedicao.
Aos meus irmos, pela companhia e conversas aos sbados tarde. Agradeo
especialmente a minha irm que com tanto zelo e carinho efetuou as correes deste trabalho.
Ao meu companheiro e amigo, Enias, que tantas vezes soube compreender minhas ausncias e
com amor e carinho me estimulou a alcanar meus objetivos.
igreja Filadlfia de Americana pelas oraes. Sem o apoio de vocs eu com certeza no
teria chegado at aqui.
Aos meus colegas da turma de mestrado, pelo companheirismo, alegria e exemplos de
vida.
s minhas amigas Juliana Zucchi e Adriana Sanjuan pelas conversas sinceras e por tantos
conselhos.
Ao professor Caixeta pelos conselhos, correes e por acreditar no meu trabalho.
Aos funcionrios do Departamento de Economia, em especial Maielli, ao lvaro e
Ligiana pela dedicao.
Ao Roberto Passos e ao Victor Leito, por me ensinarem a anlise de viabilidade na
prtica.
Aos professores Mrcia Azanha e Augusto Gameiro pelas importantes sugestes a este
trabalho.

6

7

SUMRIO

RESUMO ...................................................................................................................................... 9
ABSTRACT.................................................................................................................................. 11
LISTADE FIGURAS.................................................................................................................... 13
LISTA DE TABELAS................................................................................................................... 15
1 INTRODUO.......................................................................................................................... 17
2 REVISO BIBLIOGRFICA................................................................................................... 21
2.1 Malha dutoviria: origens e disperso mundial....................................................................... 22
2.2 Dutovias no Brasil................................................................................................................... 28
2.3 Caractersticas do modal dutovirio........................................................................................ 35
2.4 Projetos e Investimentos para expanso.................................................................................. 45
2.4.1 Programa Etanol da Petrobrs.............................................................................................. 46
2.4.1.1 Programa Corredor de Exportao de etano da Transpetro.............................................. 46
2.4.1.2 Projeto Exportao Regio Sul..................................................................................... 48
2.4.1.3 Projeto Exportao Regio Nordeste........................................................................... 50
2.4.2 Plano Diretor de Dutos Estado de So Paulo................................................................... 50
2.4.3 Projeto BRENCO................................................................................................................ 51
2.4.4 Projeto UNIDUTO.............................................................................................................. 53
2.4.5 Projeto UNICA e Governo Estado de So Paulo................................................................ 53
3 METODOLOGIA....................................................................................................................... 59
3.1 Especificao dos dados.......................................................................................................... 67
4 RESULTADOS E DISCUSSO................................................................................................75
5 CONCLUSES.......................................................................................................................... 85
REFERNCIAS ........................................................................................................................... 87
ANEXOS....................................................................................................................................... 93

8

9

RESUMO
O objetivo deste trabalho foi delimitar ndices de rentabilidade, tais como Taxa Interna de
Retorno TIR, Valor Presente Lquido VPL e payback, para duas alternativas de traado de
alcoodutos selecionadas pela equipe do trabalho de UNICA et al. (2006), alm de analisar se tais
projetos so economicamente viveis diante das demais alternativas de investimentos disponveis
aos agentes envolvidos. Um importante exerccio foi a anlise de sensibilidade do projeto
alterao de variveis tais como valor dos investimentos, tarifa e volume captado pelo duto. Foi
realizada, ainda, uma comparao entre os ndices de rentabilidade obtidos no trabalho de
UNICA et al. (2006) e aqueles calculados nesta dissertao. Os principais dados necessrios
anlise de viabilidade das alternativas selecionadas (Dutovias Conchas/ Paulnia/Campo
Limpo/Santos e Conchas/Paulnia/So Sebastio) tais como extenses dos dutos, investimentos
necessrios, perodo do projeto, incio das operaes, tarifa cobrada pelo transporte do etanol,
capacidade dos dutos, gastos com operao e manuteno e custo de capital tambm foram
obtidos do trabalho de UNICA et al. (2006). Diante dos dados obtidos, o mtodo escolhido para a
avaliao do investimento foi o do Fluxo de Caixa Descontado FCD. Os resultados obtidos
sinalizaram que diante da estrutura de investimentos, tarifa dutoviria e capacidade modular dos
dutos estabelecidos inicialmente para os projetos pela equipe da UNICA, nenhum dos traados
selecionados apresenta ndices de rentabilidade satisfatrios em relao realidade de mercado.
Portanto, pode-se concluir que para projetos dessa natureza, que so essenciais para o
desenvolvimento da infraestrutura econmica do Brasil, so realmente necessrios subsdios por
parte do governo, alm da participao massiva da iniciativa privada, caracterizando a
necessidade de Parcerias Pblico-Privadas PPP.
Palavras-chave: Dutos; Etanol; Anlise de viabilidade

10

11

ABSTRACT
Economic and Financial Feasibility Analysis of Ethanol Pipelines in Brazil
The goal of this work was to delimit profitability indexes, as such Internal Rate of Return
IRR, Net Present Value NPV and payback, for two alternatives of ethanol pipelines grids
selected by UNICAs et al. (2006) working group, and to analyze if these projects are
economically feasible in comparison with other investment alternatives that are available for the
involved agents. The sensitivity analysis of the project in relation to some variables changes, as
the investment values, tariff and volume transported through the pipeline, was an important
exercise. It was also done a comparison among the resulting profitability indexes of UNICAs et
al. (2006) work and those calculated in this dissertation. The main data necessary to the
feasibility analysis of the selected alternatives (Conchas/Paulnia/Campo Limpo/Santos and
Conchas/Paulnia/So Sebastio pipelines) as pipelines extension, necessary investments, project
period, start of operations, charged tariff for ethanol transportation, pipelines capacity, operations
and maintenance spending and cost of capital was also obtained in UNICA et al. (2006) work.
Considering the available data, the Discounted Cash Flow DCF method was selected to make
the investments evaluation. The results indicate that, considering the investment structure,
pipeline tariff and modular capacity of the pipelines initially determined to the projects by
UNICAs team, none of the selected grids have satisfactory profitability indexes in relation to
market reality. So, it is possible to conclude that, in case of projects of this nature, which are
essential to the economic and infrastructure development in Brazil, governmental subsidies are
necessary, in addition to private initiative massive participation, characterizing the need of
Public- Private Partnerships - PPP.
Keywords: Pipelines; Ethanol; Feasibility analysis

12

13

LISTA DE FIGURAS

Figura 1 Comparao entre dutos de transporte de derivados de petrleo no Brasil e nos
EUA.......................................................................................................................... 22

Figura 2 Principais Dutos de Gs dos EUA................................................................................ 24

Figura 3 Mapa de dutos dos EUA em 2008................................................................................ 25

Figura 4 Mapa de dutos e refinarias do Leste Europeu.............................................................. 26

Figura 5 Dutovias de petrleo e derivados................................................................................. 29

Figura 6 Modelo conceitual da Matriz de Transportes de Transferncias................................. 32

Figura 7 Cadeia de suprimentos genrica de petrleo................................................................ 34

Figura 8 Infra-estrutura e logstica de exportao de lcool....................................................... 35

Figura 9 Custos genricos da dutovia como funes do dimetro e da vazo........................... 39

Figura 10 Relao entre quantidade transportada, dimetro do duto e custos de transporte....... 41

Figura 11 Usinas de etanol no Brasil.......................................................................................... 42

Figura 12 Demanda de lcool carburante (bilhes de litros)...................................................... 43

14

Figura 13 Demanda Projetada para o Total das Exportaes Brasileiras de Etanol 2008 a
2017.......................................................................................................................... 44

Figura 14 Histrico de Exportao Brasileira de Etanol............................................................ 45

Figura 15 Programa Corredor de Exportao de Etanol da Transpetro...................................... 47

Figura 16 Alternativa de Escoamento Centro-Oeste - Sul.......................................................... 49

Figura 17 Projeto BRENCO....................................................................................................... 52

Figura 18 Diretrizes para o Porto de Iguape............................................................................... 54

Figura 19 Diretrizes para o Porto de Santos............................................................................... 55

Figura 20 Diretrizes para o Porto de ao Sebastio...................................................................... 57

Figura 21 rea de viabilidade econmico-financeira para dutos............................................... 67

Figura 22 Dutovia Conchas/ Paulnia/Campo Limpo/Santos..................................................... 69

Figura 23 Dutovia Conchas/Paulnia/So Sebastio................................................................... 71

15

LISTA DE TABELAS

Tabela 1 Extenso total de dutos no Brasil por tipo em 1999.................................................... 28

Tabela 2 Classificao relativa de modais de transporte por custos e caractersticas de
desempenho operacional.......................................................................................... 37

Tabela 3 Cenrios analisados por alternativa porturia.............................................................. 68

Tabela 4 Investimentos (em milhes de reais) para a implantao de cada alternativa
analisada................................................................................................................... 72

Tabela 5 Premissas do modelo................................................................................................... 73

Tabela 6 ndices resultantes da anlise de viabilidade do alcooduto.......................................... 75

Tabela 7 Diminuio da tarifa para R$ 0,06/m
3
.km e queda no volume transportado, de acordo
com modelo de maximizao da receita de UNICA et al. (2006)................................ 77

Tabela 8 Manuteno da tarifa R$ 0,85/ m
3
.km, transportando a capacidade mxima do duto em
cada uma das fases........................................................................................................ 78

Tabela 9 Tarifa de R$ 0,12/ m
3
.km, com manuteno da capacidade mxima de transporte em
cada fase...................................................................................................................... 79

3
.km, com manuteno da capacidade mxima de transporte
em cada fase............................................................................................................. 79

16

3
.km, com ampliao da capacidade dutoviria para 10 milhes
de m
3
o primeiro ano do projeto, implantado em etapa nica ....................................80

Tabela 12 ndices de rentabilidade resultantes da anlise de UNICA et al. (2006)................... 81

17

1 ITRODUO
A despeito do monoplio existente no Brasil para o refino de petrleo e tambm para a
distribuio de outros combustveis e seus derivados, as pesquisas por formas mais econmicas e
eficientes de transporte tm sido recorrentes no pas. Seja pela busca de maiores lucros por parte
dos produtores que possuem empresas prprias de distribuio, seja por questes de segurana no
transporte dos mesmos decorrentes de questes ambientais, ou ainda, por questes relacionadas
ao bem-estar econmico da populao, que acaba arcando com preos mais elevados, dos quais
parte significativa advm mais do servio agregado ao produto do que do prprio produto
consumido.
Em um contexto de escassez de infra-estrutura, como acontece no Brasil, aliado ao
crescente aumento no consumo de combustveis, tanto pela elevao da frota de passeio como
pelo aumento da demanda de transporte oriunda do maior consumo de produtos advindo do
crescimento econmico, a necessidade de se repensar a forma de distribuio de tal tipo de
produto no pas essencial.
As diversas modalidades de transporte tais como rodovias, ferrovias, hidrovias e
dutovias, e suas possibilidades de intermodalidade constituem alternativas utilizao de apenas
um modal, que na maioria das vezes, no Brasil, ainda o rodovirio.
Percebe-se que, nos pases desenvolvidos, o transporte de combustveis utiliza
predominantemente o modal dutovirio. Isso porque os baixos custos unitrios do mesmo, bem
como sua capacidade de estar isento a tantas interferncias externas (como, por exemplo, as
climticas) tornam tal modal atraente para esse tipo de transporte. A despeito dos elevados custos
de implantao das dutovias, tal meio de transporte bastante eficiente em termos econmicos
para elevadas quantidades de combustveis transportadas por longas distncias. Sua capacidade
de adaptao com outros modais tambm vista como um ponto forte.
Apesar de o transporte de gasolina no Brasil utilizar-se do modal dutovirio como para
entrega s distribuidoras, o Brasil possui, ainda hoje, uma densidade dutoviria muito aqum
daquela verificada nos pases desenvolvidos.
18

Em funo dessa incipiente rede dutoviria, tais dutos acabam por transportar diversos
tipos de produtos, o que aumenta o risco de contaminao e implica a elevao de custos para
evit-lo. Assim, por exemplo, outros combustveis como o etanol, tm uma disponibilidade de
utilizao dos dutos bastante limitada.
Sabe-se, ainda, que o Brasil tem se tornado referncia mundial na produo do etanol,
mas que tambm, diante das limitaes de infra-estrutura j citadas, os consumidores do mercado
interno acabam por no usufruir da plenitude da vantagem comparativa do pas na produo
desse tipo de combustvel, uma vez que, predominantemente, o etanol transportado via modal
rodovirio, que uma modalidade de transporte com custo unitrio de transporte maior que a
dutovia, por exemplo. Alm disso, as crescentes expectativas de exportao e a necessidade de
custos competitivos reforam ainda mais a necessidade da busca de alternativas mais econmicas
para o transporte do etanol.
Desse modo, a anlise sobre a viabilidade econmico-financeira de dutos dedicados de
etanol mostra-se ser relevante ao atual contexto do pas, sendo esta dissertao uma forma de
analisar tal alternativa de transporte.
Aspectos como as caractersticas do modal dutovirio e os mtodos de analise de
viabilidade econmico-financeira, com a conseqente aplicao dos mesmos para verificar os
ndices de rentabilidade de projetos de alcoodutos no Brasil, permeiam o presente trabalho.
Portanto, o objetivo desta dissertao delimitar ndices de rentabilidade, tais como
Taxa Interna de Retorno TIR, Valor Presente Lquido VPL e payback, para duas alternativas
de traado de alcoodutos selecionadas pela equipe do trabalho de Unio da Indstria de Cana-de-
Acar NICA et al. (2006), alm de analisar se tais ndices so economicamente viveis
diante das demais alternativas de investimentos disponveis aos agentes envolvidos. Nesta ltima
anlise, um importante exerccio ser a anlise de sensibilidade do projeto alterao de
variveis tais como valor dos investimentos, tarifa e volume captado pelo duto. Ser realizada,
ainda, uma comparao entre os ndices de rentabilidade obtidos no trabalho de UNICA et al.
(2006) e aqueles calculados nesta dissertao.
Buscar-se- de forma pontual a delimitao das caractersticas do modal dutovirio e dos
mtodos de anlise de viabilidade econmico-financeira, de modo a identificar-se o mais cabvel
19

ao contexto de projetos de alcoodutos visando anlise dos cenrios envolvidos na tomada de
deciso.
Os principais dados necessrios anlise de viabilidade das alternativas selecionadas
(Dutovias Conchas/ Paulnia/Campo Limpo/Santos e Conchas/Paulnia/So Sebastio) tais como
extenses dos dutos, investimentos necessrios, perodo do projeto, incio das operaes, tarifa
cobrada pelo transporte do etanol, capacidade do dutos, gastos com operao e manuteno e
custo de capital tambm foram obtidos do trabalho de UNICA et al. (2006).
Para tanto, esta dissertao est organizada da seguinte maneira: no Captulo 2
realizada uma reviso da literatura nacional e internacional acerca dos dutos e suas caractersticas
econmicas; o Captulo 3 demonstra as metodologias de avaliao econmico-financeira de
empreendimentos; o Captulo 4 explicita os resultados obtido atravs do mtodo utilizado; e o no
Captulo 5 as concluses sobre o trabalho so pontuadas.

20

21

2 REVISO BIBLIOGRFICA
Os servios de transporte caracterizam-se por envolver um conjunto de itens de
desempenho precificados por seus adquirentes, cujos modais bsicos so: hidrovirio,
rodovirios, ferrovirio, aerovirio e dutovirio. Tais modais podem ser usados, tambm, de
forma combinada (BALLOU, 2006).
As dutovias abrangem o transporte efetuado no interior de linhas de tubos ou dutos,
efetuado por presso sobre o produto a ser movimentado ou por arraste do mesmo mediante
elemento transportador. Desse modo, h trs elementos essenciais desse modal: os terminais, os
tubos e as juntas que unem os tubos (MONTEIRO, 2006).
Murray (2001) cita que, em 1991, de acordo com dados das Naes Unidas, existiam 3,2
milhes de quilmetros de dutos de transmisso no mundo. Apenas na Amrica Norte a taxa de
crescimento anual mdia de linhas de tancagem onshore
1
de gs, em 2001, era de 11%, enquanto
o crescimento das linhas de leo e seus derivados foi de 8,5%. O autor relaciona ainda, de acordo
com a observao realizada por Mohitpour et al. (2000)
2
, que tanto o crescimento quanto o
desenvolvimento econmico de algumas regies esto ligados existncia de um significativo
conjunto de dutos.
J Yapp (2004) reporta que, em 2003, havia 20.000 km de dutos no mundo a um custo
de construo de US$ 15 bilhes, dos quais 60% eram dutos de gs natural.
De acordo com CENTRO DE ESTUDOS EM LOGSTICA - CEL/COPPEAD et al.
(2005), no Brasil havia 5.281 km de dutos de derivados de petrleo, enquanto nos EUA 146.426
km j estavam construdos. Dessa maneira, tal estudo ressalta que a densidade dutoviria do
Brasil 24 vezes menor que a dos EUA, conforme demonstrado na Figura 1.

1
Onshore significa que o produto transportado oriundo do prprio continente. H, por exemplo, campos de
explorao de petrleo que so offshore, ou seja, o produto advm da plataforma continental (mar).
2
MOHIPTOUR, M.; DAWSON, J.; BABIUK, T.; JENKINS, A. Concepts for increased natural gas supply: a
pipeline perspective proceedings. In: WORLD PETROLEUM CONGRESS, 2000, Calgary.
22

Figura 1 Comparao entre dutos de transporte de derivados de petrleo no Brasil e nos EUA
Fonte: CEL/COPPEAD et al. (2005)

2.1 Malha dutoviria: origens e disperso mundial
As origens dos sistemas de dutos remontam da dependncia das civilizaes primitivas
da disponibilidade de uma oferta contnua de gua para consumo. O duto mais antigo que se tem
conhecimento foi feito de barro na poca dos fencios e encontrado no Nippur, Mesopotmia.
Relatos bblicos indicam, tambm, que o rei Ezequiel encomendou a construo de um tnel feito
de calcrio para suprir gua a Jerusalm. No ano 100 d.C. havia nove aquedutos abastecendo
Roma, com extenso total de 560 km, dos quais 480 km eram subterrneos. Tal sistema tinha
capacidade estimada de 400.000 metros cbicos por dia (MURRAY, 2001).
O desenvolvimento do ao impulsionou o crescimento da industrializao nos EUA. Por
volta de 1735, o gs foi descoberto no Oeste da Virgnia, mas foi somente em 1825, no estado de
Nova Iorque, que o gs foi movimentado pela primeira vez atravs de dutos feitos de toras de
pinheiros para abastecer 66 residncias. Entretanto, foi somente com a descoberta de leo e o gs
23

a ele associado no Oeste da Pensilvnia por Drake que levou construo do primeiro duto de
gs comercial, com 5,08 cm de dimetro e 8,85 km de extenso, marcando o incio do transporte
com a utilizao de dutos (MURRAY, 2001).
A Grande Depresso de 1929 prejudicou o desenvolvimento do transporte atravs de
dutos e foi necessrio que se iniciasse a Segunda Guerra Mundial para que a construo de dutos
fosse novamente impulsionada. Assim, o rpido crescimento da economia norte-americana no
ps-guerra e a necessidade de suprimento de energia levaram importao de gs do Canad
atravs da construo de 3.000 km de dutos cortando aquele Pas, em 1958, os quais custaram
US$ 375 milhes e foram baseados quase que exclusivamente em recursos pblicos (MURRAY,
2001 apud KILBOUR, 1970
3
). A partir de ento, o conjunto de dutos de gs dos EUA (Figura 2)
cresceu consideravelmente. Destaca-se que os pontos de interconexes servem para aumentar a
disponibilidade de operao do sistema. Paralelamente, o ps-guerra na Europa e a formao do
bloco sovitico resultaram na construo de um extenso sistema de dutos freqentemente em
condies climticas adversas, o que imps desafios tcnicos considerveis (MURRAY, 2001).
Owen (1964) tambm explicita que a tendncia na matriz de transporte dos EUA na
dcada de 1960 j abrangia a larga utilizao dos sistemas de dutos, cujo crescimento entre 1940
e 1960 foi de 286%, representando, juntamente com os caminhes, 40% do total de toneladas-
quilmetros em 1960.

3
KILBOURN, W. TransCanada and the great debate: a history of the pipeline business and politics. Toronto:
Publishers Clarke Irwin Co, 1970. 222 p.
24

Figura 2 Principais Dutos de Gs dos EUA
Fonte: Murray (2001)

Na dcada de 1960, quase todo o transporte de leo migrou do modal ferrovirio para o
dutovirio nos EUA, sendo a distribuio local realizada por caminhes. Alm disso, as reas
mais populosas desse pas eram abastecidas de dutos de distribuio de gs, representando duas
vezes mais o nmero de quilmetros de estradas existentes nos EUA na dcada citada (OWEN,
1964).
Entretanto, a partir de 2001, o declnio da produo nas bases j estabelecidas de gs e
leo no mundo estava compelindo tal indstria a procurar regies de fronteira e a encontrar
processos inovadores com os quais os custos de operao dos dutos fossem menores (MURRAY,
2001).
Dessa maneira, os dutos tm sido utilizados predominantemente pela indstria
petrolfera nos ltimos 40 anos para o transporte de petrleo e seus derivados. A importncia do
modal dutovirio pode ser notada pelo fato de que dois teros de todos os produtos petrolferos
25

so movimentados via dutos (COMPUTER AND MATHEMATICS WITH APPLICATIONS,
2008).
As Figuras 3 e 4 mostram a atual disperso do sistema dutovirio nos EUA e no Leste
Europeu.

Figura 3 Mapa de dutos dos EUA em 2008
Fonte: Pipeline Integrity Management Mapping Application - PIMMA (2009)

26

Figura 4 Mapa de dutos e refinarias do Leste Europeu em 2006
Fonte: RANIERO (2008)

Sasikumar et al. (1997) afirmam ser o transporte dutovirio o mais seguro e econmico
modal para grandes quantidades de produtos lquidos ou gasosos. Apesar de exigirem
investimentos de capital elevados, seus custos de operao so bem inferiores aos dos demais
modais, com menores perdas e maior confiabilidade. Assim, os autores sugerem que para
localidades em que a demanda seja assegurada, os dutos so o meio de transporte mais atrativo.
Entretanto, nos casos de dutos que transportem produtos distintos (dutos compartilhados), a
contaminao inevitvel, implicando a elevao do custo operacional.
Owen (1964) confirma os baixos custos unitrios para o transporte de petrleo e de seus
derivados atravs de dutovias, sendo que para os casos de volumes suficientemente grandes, tal
modal o mais econmico meio de transporte. Tais caractersticas, aliadas ao fato de os dutos
27

suplantarem muitas das restries impostas pelos demais modais, tais como territrios irregulares
e condies climticas adversas, apontam para a viabilidade de tal modal para os pases em
desenvolvimento.
Alm disso, as operaes dos dutos so rotineiras e, portanto, depois que so conhecidas,
so facilmente absorvidas pelos operadores. Outra vantagem o fato de que as construes dos
dutos no so desassociadas do propsito para que servem, ou seja, a deciso de investimento
baseia-se em necessidades j conhecidas. Por fim, as dutovias necessitam estar em bom
funcionamento para que funcionem como um todo, de modo que as baixas eficincias de
operao comumente verificadas em estradas e ferrovias sejam evitadas (OWEN, 1964).
Outro ponto relevante para a utilizao dos dutos o fato de os mesmos substiturem o
transporte de leo, gs e carvo via modal rodovirio ou ferrovirio. Alm disso, o
desenvolvimento tecnolgico para operao e instalao de dutos resultaram na rpida expanso
desse modal para transporte de lquidos e gases, com avanos potenciais importantes para o
transporte de slidos (OWEN, 1964).
Em relao aos custos de investimentos em dutos, de acordo com dados de Owen
(1964), os custos de implantao do prprio sistema de dutos representavam de 70% a 75% do
investimento total naquele perodo, incluindo a instalao dos mesmos. As estaes de
bombeamento esto localizadas em intervalos de, aproximadamente, 48 a 241 km. J os custos
anuais de operao so da ordem de 3% a 10% do valor investido. Tais dados so corroborados
por Blackman (2004), o qual cita que os materiais e mo-de-obra requeridos para a instalao de
dutos representam a maioria dos custos, sendo 29% dos custos alocados para materiais e 49%
para mo-de-obra de construo dos dutos.
Owen (1964) apud Burke
4
cita que elevados volumes de qualquer lquido com
caractersticas semelhantes s do petrleo podem ser transportados atravs de dutos com custos

4
BURKE, J.L. Movement of commodities by pipeline. In: UNITED NATIONS CONFERENCE ON THE
APPLICATION OF SCIENCE AND TECHNOLOGY FOR THE BENEFIT OF THE LESS
DEVELOPED AREAS, 1962, Geneva. p. 3,9-10.

28

entre 25% e 12,5% daqueles percebidos pelo modal ferrovirio e entre 16,7% e 12,5% dos custos
do transporte rodovirio.

2.2 Dutovias no Brasil e o transporte de etanol

Em 1999, a extenso total de dutos por tipo no Brasil, de acordo com informaes da
Agncia Nacional do Petrleo - ANP, configurava-se de acordo com o que est apresentado na
Tabela 1.

Tabela 1 Extenso total de dutos no Brasil por tipo em 1999
Dutos em Operao Produto Extenso Total (km) Dutos (Unidade)

Duto de
Transferncia
5.272 166
Derivados 29 40
Gs Natural 2.209 55
Petrleo 2.875 55
Outros 159 16

Duto de Transporte 7.195 234
Derivados 4.655 146
Gs Natural 2.397 20
Outros 143 68
Total de dutos 12.467 400

Fonte: ANP (2000)

Dessa maneira, a Tabela 1 mostra que, em 1999, havia a predominncia de dutos de
transporte no Brasil, tanto em unidades como extenso, dos quais cerca de metade eram
destinados ao transporte de derivados de petrleo.
Especificamente em relao malha dutoviria de petrleo e derivados, sua composio
no mesmo perodo ilustrada na Figura 5.
29

Figura 5 Dutovias de petrleo e derivados no Brasil
Fonte: ANP (2000)

J em 2006, a Petrobrs possua mais de 16.000 km de dutos prprios e operados no
Brasil, utilizados para o transporte de diversos tipos de produtos (PETROBRS, 2006).
Dentre os trabalhos brasileiros relativos a dutos de transporte de combustveis,
Rodrigues (2007) avaliou as alternativas para transporte do etanol produzido nas regies Centro-
Oeste e Sudeste do pas destinado exportao e que se utilizam dos principais portos martimos
30

da costa sudeste. O enfoque do autor foi na integrao intermodal e visou buscar alternativas para
a reduo dos custos logsticos do transporte desse produto. Para tanto, Rodrigues (2007) traou
um panorama do transporte de combustveis mediante a utilizao de diferentes modais, o que
pode se revelar como um aspecto importante para as decises operacionais dos gestores de
transportes. Entretanto, em virtude da falta de investimentos em infra-estrutura, o transporte
brasileiro de combustveis destinados exportao feito quase que exclusivamente pelo modal
rodovirio.
Rodrigues (2007) constata que tanto a produo como os novos investimentos de
unidades produtoras de etanol esto concentrados na regio Centro-Sul do Brasil, especialmente
nos estados de SP, MG, PR e GO. Em relao ao escoamento do produto, o acesso aos portos d-
se apenas em pequena proporo via modal dutovirio ou ferrovirio, situao que tende a mudar
com a implantao do corredor de exportao da Transpetro, projeto da ordem de R$ 1,2 bilho
que pretende facilitar o transporte do lcool produzido em diversos estados para os portos de
exportao.
A intermodalidade, segundo Rodrigues (2007), colabora para a reduo tanto dos custos
de transporte como os de armazenamento, uma vez que hoje, em virtude dos gargalos existentes,
os transportadores enfrentam problemas como filas e dificuldades de acesso aos portos.
Rodrigues (2007) conclui que os investimentos na rede dutoviria permitiro reduo
dos custos globais de transporte de etanol para exportao em 21 das 30 reas selecionadas, reas
essas que representam 5 milhes de metros cbicos de etanol.
Com enfoque voltado para os gargalos logsticos na distribuio de combustveis no
Brasil, Figueiredo, 2005 apud CEL/COPPEAD (2005) apresentou os resultados de um estudo
acerca do planejamento integrado do sistema logstico de distribuio de combustveis. Tal
trabalho foi dividido em quatro etapas: 1) Mapeamento do perfil das operaes atuais; 2)
Diagnstico dos gargalos, envolvendo dutos, ferrovias, rodovias e portos; 3) Quantificao dos
custos das ineficincias e dos investimentos necessrios; 4) Plano de ao.
Todos os componentes logsticos dos fluxos de distribuio de gasolina, lcool e diesel
foram apurados (transporte, armazenagem e estoque), a partir de consulta a mais de 30 empresas,
indicando custos logsticos da ordem de R$ 2 bilhes por ano (FIGUEIREDO, 2005).
31

Os principais fluxos do sistema de distribuio de etanol, de acordo com Figueiredo
(2005), so os seguintes:
Fluxo primrio: o lcool sai das usinas/centros coletores para as bases primrias e secundrias
por ferrovias e rodovias;
Transferncias: ocorrem no intuito de aproximar os estoques dos mercados consumidores,
usualmente utilizando-se dos modais ferrovirio e rodovirio;
Entregas: so totalmente realizadas atravs do modal rodovirio, saindo tanto das bases
primrias quanto das secundrias.
Cunha (2003) explicita que as alternativas mais utilizadas para o transporte de lcool no mercado
interno brasileiro so:
- Diretamente atravs das Bases de Distribuio (70% dos casos): o lcool levado pelo modal
rodovirio tanto das destilarias para as bases de distribuio, como destas para o mercado
revendedor;
- Por transferncia ferroviria (regies sul e central): o lcool pode chegar base de distribuio
por coleta rodoviria at um centro coletor/base e posteriormente por transferncia ferroviria
ser levado base de distribuio ou ser levado da destilaria diretamente por modal rodovirio
at a base de distribuio. Na seqncia, pode seguir diretamente at o mercado revendedor por
entrega rodoviria ou passar por uma segunda base de distribuio. Nesse caso, o modal
ferrovirio utilizado para transferir o produto da primeira base distribuio para a segunda,
sendo o transporte at o mercado revendedor realizado por rodovias.
- Por transferncia multimodal (ferrovia e oleoduto): ao sair da destilaria, o combustvel segue
para o centro coletor/base por meio de rodovias e, posteriormente, por modal ferrovirio, vai
para a base de distribuio ou coletado por modal rodovirio diretamente da destilaria para a
base de distribuio. A partir desta, transportado por oleoduto at uma segunda base de
distribuio e, por entrega rodoviria, chega ao mercado revendedor.
- Por transferncia fluvial (Regio Norte): saindo das destilarias do Mato Grosso, o lcool segue
por rodovias at a base de distribuio de Porto Velho e atravs de transferncia fluvial chega
base de distribuio de Manaus, a partir da qual o combustvel pode ser levado ao mercado
revendedor tanto atravs de rodovias como pelo modo fluvial.
32

Entretanto, o escoamento do etanol que oriundo do Centro-Oeste e Norte do pas ainda
no pode ser realizado mediante o uso dos modais ferrovirio e dutovirio em virtude da ausncia
dos mesmos em tais regies. Tais gargalos refletem-se diretamente nos preos do etanol, o que
gera apreenso sob o aspecto inflacionrio, uma vez que qualquer produto tem de incorporar seus
prprios custos logsticos, compostos em grande parte pelos combustveis necessrios ao seu
escoamento (FIGUEIREDO, 2005).
Figueiredo (2005) utilizou como base para as anlises de utilizao dos modais o
Modelo Conceitual da Matriz de Transportes de Transferncias (Figura 6), o qual explicita os
modais mais adequados em termos de eficincia em funo do volume e distncia da rota.

Figura 6 Modelo conceitual da Matriz de Transportes de Transferncias
Fonte: Figueiredo (2005)
A partir do mapeamento das rotas de transferncia realizado por CEL/COPPEAD et al.
(2005), foi verificado que as rotas rodovirias situaram-se no quadrante de alto volume e alta
distncia, constituindo um dado preocupante em virtude dos elevados custos unitrios
apresentados pelo modal rodovirio frente ao ferrovirio, dutovirio e aquavirio, especialmente
para distncias elevadas e grandes volumes. Alm disso, parte dessas rotas rodovirias eram
tambm rotas de ferrovias, o que indica a existncia de gargalo ferrovirio.
33

Tais gargalos ferrovirios foram quantificados pelo estudo do CEL/COPPEAD et al.
(2005) e implicaram custos adicionais de R$ 50 milhes/ano, oriundos especialmente das
diferenas entre as tarifas rodovirias e ferrovirias. O impacto de tais custos na cadeia de
suprimentos de 6% nas margens dos revendedores e de 20% nas margens das distribuidoras.
Outro trabalho relacionado a dutovias no Brasil o de Rejowski Jr (2007), que reproduz
o calendrio de distribuio dutoviria da Refinaria de Paulnia REPLAN para vrios depsitos
com localizaes geogrficas distintas, atravs de modelos de programao matemtica. De
acordo com o autor, um dos fatores de extrema importncia nesse tipo de operao a
intermitncia da operao dos dutos agravada pelo risco de contaminao dos produtos por eles
conduzidos. A formulao dos modelos de programao observou, ainda, o desafio de incorporar
consideraes hidrulicas, determinantes em virtude do intenso consumo de energia eltrica pelas
estaes de bombeamento que compem o duto.
Ao exemplificar uma cadeia de suprimentos de petrleo, Rejowski Jr (2007) afirma que
grandes quantidades e diferentes tipos de petrleo e seus derivados tm de ser distribudos entre
as refinarias e depsitos. O petrleo que chega s refinarias advm tanto de campos de
explorao como de terminais martimos (pontos de descarregamento de navios petroleiros)
mediante dutos. Aps o processamento pelas refinarias, o petrleo armazenado em grandes
quantidades de modo a ser enviado para os depsitos de estocagem intermediria ou final de
modo a atender aos mercados consumidores. Destaca-se que as refinarias podem estar conectadas
entre si para atender diferentes especificaes das unidades de destilao de cada refinaria.
Analogamente, os depsitos comunicam-se tambm entre si para facilitar e tornar mais gil o
atendimento das demandas dos produtos. Portanto, na cadeia de suprimento de petrleo, o fluxo
de produtos de matrias-primas ocorre atravs de bombeamento entre as diversas refinarias e
depsitos, conforme ilustrado na Figura 7.
34

Figura 7 Cadeia de suprimentos genrica de petrleo
Fonte: Rejowski Jr (2007)

De acordo com as informaes de Cunha (2003), o planejamento da logstica de
suprimento e distribuio do lcool realizado pela Petrobrs Distribuidora utiliza-se de dois
sistemas de apoio tomada de deciso: Loglcool (que otimiza o suprimento de lcool s bases
de distribuio em funo dos custos de transporte) e o LogDis (que define a rea de influncia
tima de cada base de distribuio).
J em relao infra-estrutura e logstica para a exportao de lcool, h oito centros
coletores interligados malha ferroviria, com capacidade de armazenamento de 90.000 metros
cbicos. O Terminal Ferrovirio de Paulnia capaz de enviar o lcool ao porto do Rio de Janeiro
35

atravs do sistema dutovirio da Transpetro. A Figura 8 explicita as opes logsticas para a
exportao de lcool (CUNHA, 2003).

Figura 8 Infra-estrutura e logstica de exportao de lcool
Fonte: Cunha (2003)

Entretanto, Cunha (2003) cita que a infra-estrutura para transporte de etanol no pas
carece de alguns investimentos como:

- Centros coletores para aumentar a capacidade de tancagem e fazer melhorias no sistema de
descarga e de expedio;
- Melhorar a malha, desvios, trao e vages das ferrovias;
- Aprimorar a tancagem, linhas de recebimento e expedio de portos, especialmente dos portos
de maior calado como So Sebastio e Rio de Janeiro;
36

- Construir novos dutos, estaes de bombeamento e tancagem intermediria entre as regies de
produo at os terminais aquavirios, bem como um sistema de distribuio por dutovias
exclusivamente para o etanol, utilizando-se das reas de servido dos polidutos e derivados de
petrleo.

2.3 Caractersticas do modal dutovirio
Costa et al. (2001) explicitam a importncia que os sistemas de dutos tm exercido para
a populao mundial atravs do transporte e distribuio no somente de combustveis, mas
tambm de gua tanto potvel como para irrigao, escoamento de matrias-primas para
indstrias e outros produtos petroqumicos e industriais. Em virtude de tal expanso mundial no
uso de dutos, a tendncia que os mesmos tornem-se cada vez mais extensos e complexos em
termos de traados para atender heterogeneidade topolgica, com aumento nos nveis de
servios e taxas de escoamento.
O crescimento da utilizao de dutos ocorre, de acordo com Rejowski Jr (2007), em
virtude de quatro fatores:
- Custos operacionais inferiores aos demais modais;
- Demanda suficientemente grande e estvel por longo perodo de tempo, a qual inviabiliza a
utilizao de outros meios de transporte;
- Distanciamento das refinarias em relao costa martima;
- Derivados de petrleo com demanda crescente.

Rejowski Jr (2007) destaca, ainda, que os dutos constituem-se como um sistema de
operao verstil e complexa medida que so configurados para o transporte de diversos
produtos. Entretanto, tal versatilidade implica custos de contaminao entre produtos distintos, os
quais so inevitveis frente necessidade de transporte de vrios produtos de modo a amortizar
os investimentos de tal modal.
Dutos e oleodutos distinguem-se no somente pelo tipo de produto que transportam, mas
tambm pelo fato de, usualmente, os oleodutos operarem em um nico sentido e seus destinos
37

finais envolverem uma ou mais refinarias, enquanto os dutos podem ser operados em ambos os
sentidos, conectando refinarias, depsitos e mercados consumidores (REJOWSKI JR, 2007).
De acordo com Ballou (2006), existem dez combinaes de servios intermodais, sendo
que aquelas que se utilizam dos dutos so: caminho-duto, navio-duto e avio-duto.
Alguns aspectos a serem analisados nos diversos modais e que auxiliam na escolha do
servio de transporte so, de acordo com Ballou (2006): preo, tempo mdio de viagem,
variabilidade do tempo de trnsito e perdas/danos. A Tabela 2 elucida um ordenamento de tais
caractersticas de cada modal.

Tabela 2 Classificao relativa de modais de transporte por custos e caractersticas de
desempenho operacional

Caractersticas de desempenho
Modal de
transporte
Custo
Tempo mdio de
entrega
Variabilidade do tempo de entrega
Absoluta Percentual Perdas e danos
1 = maior 1 = mais rpido 1 = menor 1 = menor 1 = menor
Ferrovirio 3 3 4 3 5
Rodovirio 2 2 3 2 4
Aquavirio 5 5 5 4 2
Dutovirio 4 4 2 1 1
Areo 1 1 1 5 3
Fonte: BALLOU (2006)

Alm das caractersticas operacionais citadas na tabela anterior, em termos de
capacitao (adaptao do modal a diferentes volumes e variedades de produtos), destaque para o
modal aquavirio que no apresenta, praticamente, restries acerca do tipo e do volume de
produto para transporte. Ainda em relao s dimenses de cada modal, o rodovirio apresenta a
maior disperso geogrfica, ou seja, maior disponibilidade.
Usando esse referencial, Rodrigues (2007) sugere que para produtos com elevado
volume e baixo valor agregado (como o etanol), a utilizao dos modais ferrovirio, aquavirio e
dutovirio so as opes mais indicadas.

38

O preo do servio de transporte, por exemplo, varia substancialmente de acordo com o
modal adotado. O transporte areo o mais dispendioso, enquanto o dutovirio e o hidrovirio
so os que exigem menores desembolsos por unidade de distncia. Ballou, 2006 apud Wilson
(2000)
5
cita que o preo mdio da tonelada por quilmetro para o modal dutovirio de US$
0.9074.
Em relao aos custos incorridos pelo operador logstico, o transporte dutovirio pode
ser comparado ao ferrovirio, na medida em que as empresas que se utilizam do servio so
proprietrias dos dutos e, em alguns casos, tambm dos terminais e equipamentos de
bombeamento. Assim, tais custos fixos, adicionados aos demais necessrios operao dos
dutos, determinam para o transporte dutovirio a maior relao entre custos fixos e custos totais
dentre os modais existentes. Desse modo, os volumes a serem transportados via dutos necessitam
ser elevados de modo a diluir tais custos fixos (BALLOU, 2006).
Dentre os custos variveis destacam-se a energia para movimentar o produto e os
dispndios incorridos pelas estaes de bombeamento. A energia necessria diretamente
proporcional capacidade de carga do duto bem como ao seu dimetro. Em virtude de
caractersticas tcnicas dos dutos, os custos da tonelada-quilmetro diminuem substancialmente
em dutos maiores desde que haja processamento suficiente para justific-los, conforme ilustrado
na Figura 9 (BALLOU, 2006).

5
WILSON, R.A. Transportation in America 2000. 18. ed.Washington: ENO Transportion Foundation, 2000. 69 p.
39

Figura 9 Custos genricos da dutovia como funes do dimetro e da vazo
Fonte: BALLOU (2006)

A despeito de as dutovias implicarem preos de transporte bastante competitivos em
relao aos demais modais, tanto os servios oferecidos pelas mesmas como a capacidade de
transporte so, ainda, bastante limitados, na medida em que produtos slidos ainda no dispem
de tecnologia consolidada para serem transportados atravs de dutos. O carvo suspenso em
lquido, por exemplo, pode gerar corroso dos dutos (BALLOU, 2006).
Em relao ao tempo mdio de viagem, a movimentao dos produtos via dutos
bastante lenta, sendo da ordem de 4,83 a 6,44 km por hora. Entretanto, os dutos podem ser
operados 24h por dia durante toda a semana, implicando uma velocidade efetiva superior a dos
demais modais. A capacidade de um duto de 30,48 cm de dimetro que possua a velocidade de
4,83 km por hora de 337 mil litros por hora. No quesito tempo em trnsito, o servio dutovirio
considerado extremamente confivel em funo de ser ininterrupto. Alm disso, a
40

disponibilidade de se utilizar o duto limitada somente pelo fato de outros embarcadores o
fazerem no mesmo instante (BALLOU, 2006).
Os danos e perdas dos produtos transportados via dutos so, de acordo com BALLOU
(2006), reduzidos em virtude dos tipos de produtos escoados atravs de dutos serem menos
sujeitos a prejuzos (por exemplo, os gases e lquidos no sofrem avarias como os produtos
manufaturados), bem como do fato de os riscos que afetam as operaes dutovirias serem
limitados.
Jones (1973) reafirma que os dutos diferem dos demais modais no somente em virtude
de observarem um processo contnuo, mas tambm por terem comportamentos distintos em
relao a dois aspectos econmicos:
- Quantidade transportada versus custos: para os demais modais, a quantidade transportada exerce
pequena influncia nos custos unitrios. Entretanto, no caso dos dutos, os custos unitrios
diminuem com o aumento da quantidade transportada;
- Distncia de transporte versus custos: a regra que quanto maior a distncia entre os pontos de
origem e destino, menor o custo unitrio de transporte. J para os dutos, os custos unitrios
sofrem pequena influncia da varivel distncia.

Assim, para se obter o pleno benefcio do sistema dutovirio, h a necessidade de se
operar em sua capacidade tima, a qual pode variar conforme as caractersticas fsicas de cada
duto e pode ser determinada pelo ponto mnimo das curvas ilustradas na Figura 10. Nota-se, no
entanto, que tal ponto no implica um custo unitrio mnimo para cada quantidade, na medida em
que existem intervalos de quantidades de escoamento para os quais mais vantajoso utilizar-se
de um ou outro dimetro de dutos. Portanto, importante ressaltar que para produtos com
demanda crescente e incerta, como o petrleo, a quantidade a ser transportada no constante,
sendo necessrio o estabelecimento de tais intervalos durante um determinado perodo de tempo
de modo a se determinar o melhor dimetro para o mesmo (JONES, 1973).
41

Figura 10 - Relao entre quantidade transportada, dimetro do duto e custos de transporte
Fonte: Jones (1973)

Ainda em relao aos custos unitrios, Jones (1973) comenta que os mesmos podem
variar durante a vida til do duto e que tais custos so menores nos dutos dedicados a um nico
produto em comparao aos polidutos, j que esses so geralmente mais complexos e alimentam
diversas instalaes, podendo ter ramificaes, o que eleva o custo de operao.
Do exposto neste Captulo percebe-se que a utilizao de dutos para o transporte de
combustveis pode ser extremamente vantajosa em termos de custos para longas distncias.
Por outro lado, diante da expanso da fronteira agrcola em direo aos estados do
Centro-Oeste e Norte do Brasil, a instalao de usinas de etanol tende a acompanhar tal disperso
geogrfica. A Figura 11 ilustra a citada tendncia ao pontuar a distribuio espacial das usinas
atuais e novas at 2010.
42

Figura 11 Usinas de etanol no Brasil
Fonte: Empresa de Pesquisas Energticas - EPE (2008)

Dado que os maiores centros consumidores de etanol encontram-se nas regies Sudeste
e Sul, imprescindvel que formas mais econmicas de transporte que no o modal rodovirio
sejam desenvolvidas no pas de modo a no elevar o preo do etanol para os consumidores finais.
43

Alm disso, dados da Empresa de Pesquisas Energticas (EPE, 2008) indicam que as
projees de demanda de lcool carburante nos mercados interno e externo podem chegar, em
2017 a 53,2 e 8,3 bilhes de litros, respectivamente, conforme demonstram as figuras 12 e 13,
totalizando 61,5 bilhes de litros.

Figura 12 Demanda de lcool carburante (bilhes de litros)
Fonte: EPE (2008)

44

Figura 13 Demanda projetada para o total das exportaes brasileiras de etanol 2008 a 2017
Fonte: EPE (2008)

De acordo com dados da EPE (2008), a atual capacidade instalada nos terminais em
operao no pas de 3,6 bilhes de litros, sendo 2 bilhes de litros da Transpetro e 1,6 bilhes
de litros oriundos de grupos privados.
Portanto, ao comparar-se a atual capacidade instalada (3,6 bilhes de litros) com a
demanda prevista para daqui a menos de 10 anos (61,5 bilhes de litros), percebe-se o
significativo gargalo logstico existente no pas.
Um dado ainda mais preocupante a comparao entre o histrico de exportao de
etanol no Brasil - especialmente no ano de 2007 - e a atual capacidade instalada nos terminais em
operao no pas. Conforme demonstra a Figura 14, a exportao de etanol do Brasil atingiu em
2007 o patamar de 3,5 bilhes de litros frente capacidade instalada nos terminais brasileiros de
3,6 bilhes de litros, denotando a saturao da infra-estrutura disponvel.
45

Figura 14 Histrico de exportao brasileira de etanol
Fonte: EPE (2008)

2.4 Projetos e investimentos para expanso
Alguns projetos destacam-se no Brasil em busca de uma maior utilizao de dutovias.
Especialmente a partir de 2007, aps a divulgao do Programa de Acelerao do Crescimento -
PAC, foram definidos investimentos em infra-estrutura dutoviria para escoamento de etanol no
somente pelo Governo Federal do Brasil, mas tambm por grupos privados, esses normalmente
com a participao de fundos estrangeiros.
A seguir os principais projetos em curso no pas tero suas caractersticas delimitadas.

46

2.4.1 Programa Etanol da Petrobrs
2.4.1.1 Programa Corredor de Exportao de etanol da Transpetro
6

O Corredor de Exportao de Etanol da Petrobrs, com previso de entrada em
operao entre 2010 e 2011, ter capacidade de exportao a partir de So Paulo e Rio de Janeiro
de 12 milhes de m/ano. Tal projeto est previsto para ser implantado em duas fases
(PETROBRS, 2008):
- Obras de ampliao na Refinaria de Paulnia e no Terminal Terrestre de Guararema (SP); e no
Terminal Terrestre de Campos Elseos (RJ) e na Refinaria de Duque de Caxias (RJ);
- Terminal dutovirio s margens da Hidrovia Tiet-Paran, ligado Refinaria de Paulnia.
Posteriormente, outro duto ser construdo para ligar o Terminal de Senador Canedo (GO) ao
Terminal Aquavirio de So Sebastio (SP) com o objetivo de escoar a produo da Regio
Centro-Oeste.

A Figura 15 mostra, de acordo com dados da EPE (2008), o Programa Corredor de
Exportao Etanol da Transpetro.

6
A Transpetro subsidiria integral da Petrobras e foi criada em 12 de junho de 1998 atende s atividades de
transporte e armazenamento de petrleo e derivados, lcool, biocombustveis e gs natural.
47

Figura 15 Programa Corredor de Exportao de Etanol da Transpetro
Fonte: EPE (2008)

O Programa Corredor de Exportao Etanol da Transpetro possui os seguintes
subprojetos (EPE, 2008):
- Ampliao do trecho REPLAN/Terminal Ilha Dgua para lcool e derivados: trecho A da
Figura 15;
- Construo de um duto adicional entre a Replan e o Terminal de Ilha Dgua dedicado ao
lcool, o qual ser tambm utilizado para movimentar lcool at So Sebastio. Com isso a
capacidade de exportao de etanol passaria para 4 milhes de m
3
/ano, sendo os investimentos
necessrios da ordem de US$ 50 milhes;
48

- Duto Guararema/So Sebastio: capacidade de exportao de 8 milhes de m
3
/ano em 2010 e
investimentos necessrios de US$ 150 milhes;
- Duto REPLAN/Guararema: previsto para 2010, com investimentos da ordem de US$ 235
milhes;
- Dutos na faixa do Oleoduto So Paulo/Braslia (Osbra): Senador Canedo/Uberaba (trecho D da
Figura 15) e Uberaba/Ribeiro Preto/REPLAN (trecho C da Figura 15), totalizando
investimentos em torno de U$S 722 milhes;
- Duto na hidrovia Tiet-Paran para transporte de at 5,5 milhes de m
3
/ano de alcool no sentido
Hidrovia/Replan e 2 milhes de m
3
/ano de diesel ou gasolina no sentido Replan/Hidrovia. O
custo estimado para tal etapa de US$ 410 milhes

Em maro de 2008 foi realizado um acordo entre as empresas Petrobrs, Mitsui e
Camargo Corrrea que resultou na formao da PMCC Projetos para Transporte de lcool S.A.
Alm do alcooduto entre Senador Canedo (GO) e Paulnia (SP), a PMCC construir
adicionalmente o trecho que interligar a hidrovia Tiet Paran REPLAN.

2.4.1.2 Projeto Exportao Regio Sul
O trecho E da Figura 15 engloba o projeto Exportao Regio Sul da Transpetro.
Sero aproximadamente 2.000 km de dutos entre o Pontal do Paran e Nova Olmpia (MT), que
passar por Campo Grande e Cuiab, ficando a Regio Sul com capacidade de exportao de 5
milhes m
3
/ano. Tal alcooduto tornou-se ainda mais importante quando se analisa a capacidade
do Porto do Pontal frente ao Porto de Paranagu: enquanto esse tem capacidade apenas para
navios de porte at 52.000 m
3
, aquele pode receber navios de at 80.000 m
3
(EPE, 2008).
A implementao deste trecho do Programa de Etanol da Petrobrs depende, ainda, da
consolidao de acordos comerciais, sendo que, de acordo com EPE (2008), um Grupo de
Trabalho ir estudar o projeto para avaliar como o mesmo poder ser viabilizado.
H, entretanto, uma alternativa ao duto Pontal do Paran Nova Olmpia (MT), que
seria a extenso do trecho Senador Canedo So Sebastio a partir de Buriti Alegre (GO) at
49

Nova Olmpia (MT), o qual passaria por Jata e Cuiab. Tal opo adicionaria 945 km malha,
conforme ilustra a Figura 16.

Figura 16 Alternativa de escoamento Centro-Oeste - Sul
Fonte: EPE (2008)

50

2.4.1.3 Projeto Exportao Regio ordeste
Tal projeto inclui a ampliao da estrutura j existente hoje na regio. Seriam
construdos 2 novos tanques de armazenamento de 7.500 m
3
cada, um duto adicional de 12
polegadas e estaes de carregamento de caminhes. Isso possibilitaria a movimentao adicional
de 120.000 m
3
/ano, sendo a capacidade do terminal de 750.00 m
3
/ano. Os investimentos previstos
so de US$ 4 milhes e a entrada em operao seria no incio de 2010 (EPE, 2008).

2.4.1.4 Plano Diretor de Dutos Estado de So Paulo
A Petrobrs pretende implantar tambm o Plano Diretor de Dutos para o Estado de So
Paulo - PDD/SP, um programa de construo de 560 km de novos dutos e de recuperao de
linhas existentes de dutos de gs e derivados, incluindo 27 municpios paulistas. A implantao
do PDD/SP envolve, de acordo com os dados da Habatec (2007), as seguintes obras:

- Instalao de dutos em faixas novas e existentes;
- Desativao de faixas e dutos em reas densamente povoadas;
- Construo de um Terminal no municpio de Mau;
- Ampliao do Terminal de Guararema e instalao de uma Estao de Compresso de Gs
Natural - ECOMP;
- Implantao de 2 esferas de Gs Liquefeito de Petrleo - GLP na Refinaria de Capuava -
RECAP;
- Instalao de uma Estao de Bombeamento em So Bernardo do Campo e da Estao de
Controle de Gs de Mau - ECGM;
- Desativao parcial dos terminais de So Caetano do Sul e Barueri;
- Desativao total da rea de Vlvulas de Suzano.

51

2.4.2 Projeto BRECO
7

O escoamento do etanol produzido nas unidades da BRENCO priorizou a utilizao de
dutos tanto pela competitividade quanto pelo alto grau de segurana e confiabilidade oferecidos,
alm de ser o duto uma soluo para que a BRENCO tenha um ciclo neutro de emisso de
carbono, pois evita a queima de combustveis fsseis, alm de minimizar o transito de caminhes
nas rodovias (BRENCO, 2008).
De acordo com dados de BRENCO (2008), o projeto da companhia visa conectar Alto
Taquari (MT) ao Porto de Santos (SP), passando pelos Estados de Mato Grosso do Sul (bases de
Costa Rica e Paranaba) e So Paulo (bases em Noroeste I, Noroeste II, Paulnia, So Paulo e
Santos). Para tanto, sero investidos US$ 1 bilho na construo do duto com 1.120 km de
extenso e capacidade de transporte de aproximadamente 1,75 bilhes de gales de etanol por
ano, sendo, de acordo com EPE (2008), a capacidade de exportao de 4 milhes de m
3
/ano e a
distribuio interna de 2 milhes de m
3
/ano. O projeto entra em operao em julho de 2011 e est
ilustrado na Figura 17.

7
A Companhia Brasileira de Energia Renovvel BRENCO est implantando um projeto de escala mundial para a
produo de biocombustveis, destinados aos mercados domstico e internacional, de modo a fazer face crescente
demanda por energia mais limpa. A Companhia desenvolve projetos greenfield, dedicados exclusivamente
produo energtica, seguindo as melhores prticas de sustentabilidade e atuando de forma integrada, desde a
produo, comercializao e logstica do etanol.
52

Figura 17 Projeto BRENCO
Fonte: EPE (2008)

O projeto encontra-se na fase de pedido de licenciamento prvio ao Instituto Brasileiro
do Meio Ambiente e Recursos Naturais Renovveis - IBAMA e a BRENCO procura scios no
mercado para a construo do alcooduto (EPE, 2008).
Entretanto, h a possibilidade, de acordo com informaes de EPE (2008), de sinergia
entre os projetos da Transpetro e da BRENCO visando um melhor aproveitamento tcnico
econmico. Dessa maneira, a integrao entre os projetos dar-se-ia com a interligao do trecho
BRENCO de Alto Taquari (MT) Transpetro em Buriti Alegre (GO). Tal opo pode alterar
significativamente os projetos da Transpetro e da BRENCO, sendo possvel at mesmo a
descontinuidade de algum deles.

53

2.4.3 Projeto UIDUTO
A Uniduto Logstica uma empresa criada pela COSAN, Copersucar e Crystalsev
visando a construo e operao de uma malha de dutos para o transporte de etanol do interior
para o litoral paulista (VALOR ONLINE, 2008). O projeto possui, ainda, ramificaes para as
cidades de Conchas e Ribeiro Preto (DINIZ, 2008). A partir de junho de 2008, o grupo So
Martinho passou a integrar Uniduto (EPE, 2008).
Cada acionista ter o direito de movimentar o volume de etanol proporcional sua
participao na sociedade (EPE, 2008).
O investimento para ao trecho Ribeiro Preto Santos (405 km de extenso) ser de R$
1,6 bilho, com previso de trmino em 2011 (EPE, 2008).
De acordo com Valor Online (2008), a COSAN afirma que tal alcooduto possibilitar a
uma reduo entre 35% e 40% no custo logstico com o etanol.

2.4.4 Projeto UICA e Governo Estado de So Paulo
O Projeto de Parceria Pblico-Privada - PPP entre a Unio da Agroindstria Canavieira
de So Paulo - UNICA e a Secretaria de Transporte do mesmo estado visou caracterizao de
pr- viabilidade de um empreendimento para o transporte de etanol desde as zonas produtoras no
interior at os pontos de estocagem (UNICA et al., 2006).
Os trabalhos iniciaram-se a partir de onze alternativas de rotas conectando as regies de
Conchas e de Paulnia aos terminais porturios de So Sebastio, Santos e Iguape, delimitadas
por UNICA et al. (2006), quais sejam:

Regio porturia de Iguape (SP)
A partir desta escolha porturia foram propostas trs diretrizes de rotas: a) Paulnia
Mairinque / Conchas - Mairinque / Mairinque - Iguape; b) Conchas Mairinque - Iguape; c)
Paulnia - Conchas-Iguape (UNICA et al., 2006).
54

Tais rotas consideraram as diferentes acessibilidades regio de Paulnia, sendo a
utilizao da regio de Mairinque justificada por sua acessibilidade em ferrovias de bitola estreita
e mista, podendo sediar um novo centro de distribuio de lcool para o suprimento da Regio
Metropolitana do estado de So Paulo - RMSP, que hoje feito a partir de Paulnia. A Figura 18
demonstra as opes citadas para Iguape em forma de mapas (UNICA et al., 2006).

Figura 18 Diretrizes para o Porto de Iguape
Fonte: UNICA et al. (2006)

55

Regio Porturia de Santos (SP)
A alternativa porturia de Santos apresenta rotas, em relao a Iguape e So Sebastio,
com menores extenses de dutos a serem implantados, conforme ilustrado na Figura 19.

Figura 19 Diretrizes para o Porto de Santos

O principal aspecto positivo desta alternativa a maior flexibilidade de uso e expanso
da infra-estrutura, que poderia ser integrada s instalaes j existentes na Baixada Santista
(UNICA et al., 2006).
As rotas propostas para a alternativa porturia de Santos so, de acordo com UNICA et
al. (2006):
56

- Conchas/Mairinque/Santos: no prev ponto de conexo com em Paulnia, o qual seria
substitudo pela regio de Mairinque;
- Conchas/Mairinque, Paulnia/Mairinque e Mairinque/Santos: prev maior circulao do etanol
no mercado interno;
- Conchas/Paulnia/Santos;
- Conchas/Paulnia/Campo Limpo/Santos: apresenta um ponto adicional de integrao modal na
regio de Campo Limpo, que poderia vir a se tornar um local estratgico sob o aspecto logstico
para a Regio Metropolitana de So Paulo - RMSP, em virtude da futura instalao do Ferroanel
Norte.

Regio Porturia de So Sebastio (SP)
Comparativamente s alternativas que se utilizam dos portos de Iguape e de Santos, o
porto de So Sebastio apresenta calado natural, ou seja, comporta navios de grande porte, alm
de tal regio ter como atrativo maiores facilidades institucionais para a obteno de autorizaes.
Alm disso, a utilizao das rotas propostas a partir de So Sebastio permitiria a desaglomerao
de atividades em Santos, com menores congestionamentos da infra-estrutura porturia (UNICA et
al., 2006).
Esta alternativa apresenta quatro opes de rotas, quais sejam:
- Conchas/Mairinque, Mairinque/Paulnia e Mairinque/So Sebastio;
- Conchas/Mairinque/So Sebastio;
- Conchas/Paulnia/So Sebastio;
- Conchas/Paulnia/Campo Limpo/So Sebastio.

Como se pode perceber atravs da Figura 20, tais diretrizes compreendem opes com
diferentes graus de acessibilidade Regio Metropolitana do Estado de So Paulo - RMSP, com
potenciais pontos de captao em Campo Limpo e Mairinque. O destaque fica para a alternativa
Conchas/Paulnia/So Sebastio, que apresenta a menor extenso dentre as opes de rotas para
esta regio porturia, a despeito da menor acessibilidade RMSP.
57

Figura 20 Diretrizes para o Porto de ao Sebastio

Entretanto, mediante a elaborao de uma rvore hierrquica de decises, que representa
a opinio do grupo de tomadores de deciso do projeto, a pr-anlise de viabilidade detalhou
apenas duas alternativas dentre as onze iniciais: uma utilizando a regio porturia de Santos e
outra a de So Sebastio (UNICA et al., 2006). Em virtude de os dados deste Projeto serem os
utilizados pela autora para a anlise de viabilidade objeto deste estudo, os mesmo sero
detalhados no prximo Captulo desta dissertao.
Destaca-se ainda que, de acordo com fontes extra-oficiais, os projetos delimitados na
PPP entre UNICA e Governo do Estado de So Paulo originaram a criao da Uniduto.
Entretanto, conforme pode ser notado atravs das informaes at aqui explicitadas, houve
58

mudana nos parmetros utilizados na anlise de pr-viabilidade quando da escolha pela
alternativa da Uniduto, especialmente quanto ao traado definido por essa empresa.
Um ponto fundamental para que a implementao de projetos de infra-estrutura na rea
dutoviria possa se tornar uma realidade no Brasil que tais projetos sejam atrativos do ponto de
vista econmico-financeiro. Dessa maneira, os mtodos para anlise de viabilidade econmico-
financeira sero explicitados no prximo Captulo deste trabalho.

59

3 METODOLOGIA
De acordo com Materlanc et al. (2005), os mtodos mais utilizados para se avaliar
empresas so:

- Contbil/Patrimonial: baseia-se apenas nas informaes fornecidas pelo Balano da prpria
empresa. Dessa maneira, os valores dos ativos e passivos so baseados em seus custos
histricos, podendo divergir muito dos valores de mercado, constituindo-se em uma limitao
do mtodo. Alm disso, os Balanos Patrimoniais no refletem, na maioria das vezes, os
chamados ativos intangveis, tais como a marca, reputao da empresa, recursos humanos etc.;

- Valor de Liquidao: mtodo especfico indicado para casos de liquidao de uma empresa ou
em situaes em que os ativos a serem liquidados tenham mais valor que o valor presente dos
rendimentos futuros da empresa;

- Mltiplos ou Avaliao Relativa: bastante utilizado por sua simplicidade de aplicao, tal
mtodo caracteriza-se pela necessidade de poucas informaes (o valor de uma empresa
semelhante mais um valor de referncia tal como: vendas; Lucros Antes dos Juros, Impostos,
Depreciao e Amortizao LAJIDA; ou lucro contbil). Alm disso, permite a rpida
incorporao de novas informaes medida que esta avaliao incorpora diariamente
informaes do mercado no valor das empresas abertas, refletindo melhor as constantes
mudanas do mercado;

- Fluxo de Caixa Descontado - FCD: mtodo mais utilizado mundialmente para a precificao de
ativos e empresas, a avaliao por FCD baseia-se no conceito de que o valor de uma empresa
est diretamente relacionado aos fluxos de caixa operacionais que estaro disponveis para
distribuio aos acionistas, bem como data de disponibilidade dos mesmos. De acordo com
Damodaran (2001), nesse mtodo uma firma avaliada pela estimativa de fluxos de caixa para
longos perodos de tempo (geralmente infinitos perodos, representados por perpetuidades),
60

trazidos a valor presente por uma taxa de desconto que reflete o risco inerente a tal fluxo de
caixa. Portanto, os fluxos de caixa projetados dependero da projeo de receitas, margens e
investimentos e da estimao de uma apropriada taxa de custo de capital (custo de
oportunidade de capital);

- Economic Value Added - EVA: de acordo com Stewart (1991), o EVA uma medida
fundamental de desempenho corporativo, que calculada considerando-se a diferena entre o
retorno do capital e o custo de capital, e multiplicada pelo capital investido no comeo do ano.
Entende-se por retorno de capital o lucro residual que resta depois dos impostos e por custo
de capital o custo de capital de terceiros, que so os juros de emprstimos de curto e longo
prazo mais o custo do capital prprio, que o retorno esperado pelos investidores. A
similaridade das tcnicas de base do EVA e do FDC implica a mesma limitao nos dois
mtodos, qual seja a vulnerabilidade interferncia, consciente ou inadvertida, do avaliador;

- Opes Reais: mtodo especialmente aplicado em cenrios nos quais o valor do capital prprio
aplicado fica subestimado pelo mtodo do FDC. Segundo Damodaran (1997), a teoria de
precificao de opes tem larga aplicabilidade na avaliao de trs tipos de cenrios
especficos: a) quando a firma possui uma grande parte de seu valor atrelada a patentes ou
licenas, na qual tais ativos podem ser avaliados como uma opo sobre o produto; b) uma
firma que lida com recursos naturais e que no possui ainda reservas de capital desenvolvidas,
situao na qual os ativos de recursos naturais podem ser analisados como opes; c) quando a
firma gera prejuzos e possui elevado passivo e o patrimnio lquido avaliado como opo de
compra sobre a empresa.

Diante dos dados obtidos acerca das dutovias dedicadas ao transporte de etanol no
Brasil, o mtodo escolhido para a avaliao do investimento foi o do Fluxo de Caixa Descontado
- FCD. Os demais mtodos podem ser utilizados como forma de checar a deciso que ser
indicada pelo Fluxo de Caixa Descontado, mas at ento entendidos como no indicados para o
contexto deste trabalho. Isso porque para a utilizao dos mtodos mltiplos, por exemplo,
deveria haver muitas empresas comparveis e dados de transaes confiveis no mesmo setor,
61

situaes essas que so limitadas para os casos de alcoodutos. Nesse sentido, o FCD passa a ser
indicado por possibilitar um maior grau de anlise e detalhamento das informaes.
De acordo com Damodaran (2001), o mtodo de valorao do Fluxo de Caixa
Descontado visa, portanto, valorao de empresas como um todo. Tal valor determinado por
quatro fatores:

- a capacidade da firma em gerar fluxos de caixa a partir de seus ativos;
- a taxa de crescimento esperada para tais fluxos de caixa;
- o perodo de tempo necessrio para a estabilizao das vendas;
- o custo de capital da firma.

Damodaran (2001) apresenta duas formas para avaliao de uma empresa atravs do
FCD: Fluxo de Caixa Lquido da Empresa - FCLE e Fluxo de Caixa Lquido do Acionista -
FCLA. Ambas descontam fluxos de caixa esperados, mas os fluxos e as taxas de descontos so
diferentes. Enquanto o FCLA avalia apenas a participao do acionista no empreendimento e o
valor da empresa para o acionista, o FCLE avalia tanto a participao dos acionistas como dos
demais investidores que financiam a firma (terceiros).
Piloto, 2008 apud Copeland et al. (2002)
8
, demonstra as formas de clculo da FCLE e do
FCLA, conforme as eq. (1) e (2), respectivamente:

8
COPELAND, T.; KOLLER, T.; MURRIN, J. Avaliao de empresas Valuation: calculando e gerenciando o
valor das empresas. 3. ed. So Paulo: Makron Books, 2002. 502 p.
62

I[I I[ II
= Icro procono Iqo nos posos + prcoo oroo
= o oo procono
Insnos no Ioboo (qo snsnos)
_ oroo no opo ro
+ Insnos no Ioboo (qo snsnos)
_ oroo no opo ro
= I (1)
oono [ros Iiqos cos noncros
+ I[ II sobr ros (nico sco)I[ II sobr [ (nico sco)
Isobr [
oros prsos + oos prsos onrooos
= I (2)

sendo,
LAJI - Lucros Antes dos Juros e dos Impostos
IRPJ - Imposto de Renda Pessoa Jurdica
CSLL - Contribuio Social sobre Lucro Lquido
JSCP - Juros sobre Capital Prprio

O Fluxo de Caixa da Firma inclui tanto os investidores externos quanto internos ao
negcio e pode ser mensurado de duas maneiras: a) adicionando-se o Fluxo de caixa oriundo do
capital prprio (dividendos) queles dos investidores externos (juros e pagamentos de dvidas); b)
estimando o Fluxo de Caixa da Firma antes dos pagamentos relacionados a dvidas, mas depois
de todos os dispndios oriundos de necessidades de re-investimentos (DAMODARAN, 2001).
Em virtude da disponibilidade de dados, adotar-se-, para a anlise feita neste trabalho, o enfoque
da letra b.
Outro ponto relevante para a anlise do mtodo do FCD a definio do horizonte de
projeo dos fluxos de caixa futuros da empresa. A escolha do horizonte de projeo dos fluxos
de caixa da empresa no tem uma regra definida, dependendo de dois fatores:
63

- a durao da fase na qual a empresa faz investimentos expressivos, que modifica a sua forma de
operao;
- a incerteza, que traz maior dificuldade de prever o fluxo de caixa, exigindo o uso de taxas de
desconto maiores, o que dificulta a utilizao de horizontes de projeo mais longos.

Aps a delimitao do nmero de anos a ser abrangido no mtodo, deve-se levar em
conta o fato de que quando a empresa formada, a mesma no possui um nmero limitado de
anos para existir. Por isso, um importante fator a ser considerado o valor residual da empresa
(fator de perpetuidade) que deve ser inserido no ltimo perodo do Fluxo de Caixa e representa a
continuidade das operaes da empresa de acordo com os padres do ltimo ano do fluxo. Isso
implica que o VPL seja calculado no somente para o perodo em anlise no FCL, mas tambm
para a continuidade do FCL conforme o ltimo perodo de desempenho explicitado no fluxo. Tal
fator pode, ainda, considerar um crescimento da firma nos anos posteriores ao do Fluxo.
importante ressaltar que o fator de crescimento da perpetuidade no deve exceder o crescimento
mdio previsto para a economia. Outro ponto importante que se o modelo est sendo calculado
em moeda constante, no h porque se falar em fator de crescimento da perpetuidade, uma vez
que todas as demais receitas e despesas tambm no foram corrigidas.
Justamente pelo fato de o modelo em anlise neste trabalho ser em moeda constante, o
valor residual da empresa utilizado foi o seguinte, de acordo com Damodaran (2001):

oor so =
I

J o custo de capital, utilizado para o clculo do Valor Presente Lquido da Firma, deve
considerar a taxa de custo de capital coerente com o tipo de fluxo de caixa, ou seja, para o VPL
do FCLA o custo de capital o custo do capital prprio do acionista. J no caso do FCLE o custo
de capital uma ponderao do custo de capital prprio e do custo de capital terceiros (Custo
(3)
64

mdio ponderado de capital, tambm chamado de WACC), pois o enfoque a empresa como um
todo (DAMODARAN, 2001):

=
p

CP
CP+C1
+
t

C1
CP+C1
(S)

sendo,
- Weighted Average Cost of Capital
p
- Ponderao do custo do capital prprio;
- Custo do Capital Prprio;
- Custo do Capital de Terceiros;
t
- Ponderao do custo do capital de terceiros.

Portanto, diante das duas formas citadas para avaliao do FCD, h de se atentar para o
fato de que, no clculo do Valor Presente Lquido VPL de cada um dos fluxos em questo, deve
ser utilizada uma taxa apropriada de desconto, conforme o enfoque utilizado.
Outro fator relevante para o clculo correto do Fluxo de Caixa a moeda utilizada. Se o
fluxo de caixa livre for expresso em termos nominais (incluindo a inflao), necessrio que a
taxa de desconto tambm seja nominal e vice-versa (MATERLANC et al., 2005).
Entretanto, a utilizao da moeda constante, alm de simplificar a avaliao, implica a
menor possibilidade de incidncia de equvocos, na medida em que no exige a insero da taxa
de inflao em todas as variveis.
Outra vantagem da utilizao da moeda constante, de acordo com Materlanc et al.
(2005), que prever a inflao para um perodo de muitos anos pode ser bastante dificultoso e
imprevisvel, sendo mais realista considerar a inflao como tendo sido neutra a mdio prazo.
Alm disso, a utilizao da moeda constante fornece uma viso mais ntida da evoluo dos
nmeros e da estratgia da empresa, o que implica que a comunicao das projees seja de mais
fcil entendimento.
Entretanto, importante ressaltar que mesmo ao se optar pela utilizao da moeda
constante, alguns ajustes so necessrios, j que h alguns efeitos no-neutros da inflao, quais
(4)
65

sejam: taxa de desconto, juros da dvida (para juros reais), amortizaes, depreciao, dvidas
indexadas, tributos, dentre outros (MATERLANC et al., 2005).
Assim, uma anlise de viabilidade financeira baseada no mtodo de FCD pode ser
dividida em duas etapas: a primeira consistindo na construo dos fluxos de caixa que, uma vez
obtidos, possibilitaro o clculo dos indicadores de rentabilidade das atividades consideradas, que
constituem a segunda etapa.
O presente trabalho pretende, a princpio, utilizar como indicadores de rentabilidade o
Valor Presente Lquido VPL e a Taxa Interna de Retorno TIR que tm, como vantagem, o
fato de considerarem o efeito da dimenso tempo dos valores monetrios.
De acordo com Ponciano et al. (2004, p. 620), o VPL consiste em transferir para o
instante atual todas as variaes de caixa esperadas, descont-las a uma determinada taxa de
juros, e som-las algebricamente, ou seja:

I = 1 + _
PC
t
(1+K)
t
n
t=1
(4)

onde,
I - investimento de capital na data zero
t
- representa o retorno na data t do fluxo de caixa
n - o prazo de anlise do projeto
k - taxa mnima para realizar o investimento, ou custo de capital do projeto de
investimento.

J a TIR de um projeto a taxa que torna nulo o VPL do fluxo de caixa do investimento.
aquela que torna o valor presente dos lucros futuros equivalentes aos dos gastos realizados
com o projeto, caracterizando, assim, a taxa de remunerao do capital investido (PONCIANO
et al., 2004, p. 621), ou seja:
(5)
66

u = 1 + _
PC
t
(1+1IR)
t
n
t=1
(S)

Por fim, um importante exerccio para qualquer anlise de viabilidade econmico-
financeira a chamada anlise de sensibilidade, que significa medir o impacto da alterao de
algumas variveis-chaves da anlise nos indicadores de rentabilidade (PONCIANO et al., 2004).
Littlechild (1978), ao revisar um trabalho acerca de investimentos pblicos para a rea
de infraestrutura ligada a utilidades realizado por Turvey et al. (1977)
9
, descreve alguns aspectos
interessantes sobre anlises de viabilidade econmico-financeira. Independente de o foco do
autor ser o setor de hidreltricas, as consideraes so cabveis a qualquer projeto de anlise de
viabilidade. Assim, Littlechild (1978) cita trs aspectos importantes para estudos de caso dessa
natureza:
anlise das flutuaes e crescimento da demanda, bem como planos para operao e
expanso do sistema eltrico, de modo a estimar o custo marginal;
clculo da tarifa ideal para refletir tais custos;
ajuste das tarifas por razes financeiras, justia social ou aceitabilidade.
Acerca especificamente de trabalhos sobre dutos, CEL/COPPEAD et al. (2005)
realizaram anlises de viabilidade de novos dutos em rotas de transferncia de elevados volumes
visando avaliar a viabilidade econmico-financeira de construo dos mesmos. Assim, as rotas
estudadas para a implantao de dutos por Figueiredo (2005) foram: (i) Paulnia So Jos do
Rio Preto; (ii) Paulnia Campo Grande Cuiab; (iii) Itaqui Aailndia; (iv) Araucria
Londrina Maring e (v) Araucria Cascavel.
A anlise de viabilidade utilizou-se de um horizonte de 15 anos, custo de oportunidade
de 15% a.a. e tarifas baseadas na curva de frete dutovirio de 2005. Os parmetros de anlise de
sensibilidade foram a taxa de crescimento do volume, a tarifa do duto e o custo de construo do
duto. Concluiu-se, entretanto, que nenhuma rota de transferncia no-dutoviria se encontrava na
regio de viabilidade de um novo duto, conforme ilustrado na Figura 21.

9
TURVEY, R.; ANDERSON, D. Electricity economics: essays and case studies. Washington: World Bank
Research, 1977. p. xvii + 364.
(6)
67

Figura 21 rea de viabilidade econmico-financeira para dutos
Fonte: CEL/COPPEAD et al. (2005)

Dentre as principais concluses do estudo de CEL/COPPEAD et al. (2005) est a de que
parte significativa dos investimentos necessrios para as ferrovias e rodovias ter de ser
justificada no somente pelos volumes de combustveis, mas tambm por outras cargas de
elevada representatividade como as do setor de agronegcios ou de minrio. Alm disso, a
despeito da construo de novos dutos no se apresentar economicamente vivel, tal tipo de
investimento pode ser analisado sob o aspecto de impulsionadores de crescimento da economia
de determinadas regies do pas.

3.1 Especificao dos dados
Os dados a serem utilizados nesta dissertao so baseados nas alternativas de
alcoodutos selecionadas para anlise no trabalho de UNICA et al. (2006).
Os traados selecionados foram Conchas Santos e Conchas So Sebastio. Para
ambas alternativas foi considerada a implantao do projeto em etapa nica ou por fases, bem
68

como a possibilidade de ampliao da capacidade original do sistema dutovirio no trecho
Paulnia Porto de cinco milhes de metros cbicos para dez milhes de metros cbicos,
conforme ilustra a Tabela 3.
Tabela 3 Cenrios analisados por alternativa porturia
Alternativa Implantao
Capacidade no trecho Paulnia
Porto
So Sebastio
etapa nica com ampliao

por fases
sem ampliao
com ampliao

Santos
etapa nica com ampliao

por fases
sem ampliao
com ampliao


As Figuras 22 e 23 mostram respectivamente os detalhes do traado Conchas Santos e
Conchas So Sebastio.
69

Figura 22 Dutovia Conchas/ Paulnia/Campo Limpo/Santos

Dentre as alternativas mapeadas pelo trabalho de UNICA et al. (2006), a que se utiliza
da regio porturia de Santos representa a menor extenso dutoviria, alm das possibilidades de
ligao com terminais existentes no porto de Santos e de utilizao de faixas de domnio de
rodovias estaduais (trechos oeste e sul do rodoanel) para transpor a RMSP.
Conforme ilustrado na Figura 22, o projeto pode ser implantado em etapa nica ou em
fases. Uma das vantagens da implantao em fases seria o menor desembolso a ttulo de
investimento no primeiro ano do projeto, quando o mesmo ainda no tenha entrado em operao,
70

ou seja, ainda no gere receitas. Dessa maneira, a diviso do projeto em fases resulta na seguinte
subdiviso do traado original Conchas Porto de Santos:

- Fase 1 - ligao porto de Santos alto da Serra do Mar (46 km);
- Fase 2 - ligao alto da Serra Paulnia (179 km);
- Fase 3 - ligao Conchas Paulnia (125 km).

J a alternativa Conchas/Paulnia/So Sebastio tem como principal atrativo o calado
natural do porto de So Sebastio, o que possibilita a cobrana de menores taxas porturias que as
de Santos e tambm por dispor, tal qual a alternativa porturia de Santos, de faixas de domnio de
rodovias estaduais ao longo de todo o traado para implantao de dutos. Alm disso, tal diretriz
apresenta poucas restries de implantao sob os aspectos ambientais e institucionais, alm de
ser uma alternativa saturao do porto de Santos (UNICA et al., 2006).
A Figura 23 explicita as possveis fases, que so uma alternativa implantao do
projeto em etapa nica:

- Fase 1 - ligao porto planalto, na regio de So Jos dos Campos (100 km);
- Fase 2 - ligao da regio de So Jos dos Campos Paulnia (194 km);
- Fase 3 - construo do segmento Conchas Paulnia (125 km).

71

Figura 23 Dutovia Conchas/Paulnia/So Sebastio

Os investimentos necessrios para a implantao de cada alternativa, bem como para a
possvel ampliao conforme o cenrio analisado, esto apresentados na Tabela 4.

72

Tabela 4 Investimentos (em milhes de reais) para a implantao de cada alternativa analisada
So Sebastio Santos
Investimento industrial - 2009 722,5 597,4
Dutos 637,7 532,7
Travessias 10,3 10,3
Tanques 44,8 44,8
Bombeamento duto 1,5 1,5
Estao reduo presso duto 0,6 0,6
Prot. Golpe ariete duto 2,4 2,4
Software duto 0,2 0,2
Per (Porto) 25 5
Investimento industrial ampliao 450,6 345,3
Dutos 447,5 342,5
Travessias - -
Tanques - -
Bombeamento duto 1,1 1
Estao reduo presso duto 0,4 0,4
Prot. Golpe ariete duto 1,7 1,5
Software duto - -
Per (Porto) - -

O volume transportado em cada uma das alternativas selecionadas considera a tarifa de
R$ 0,085/m
3
.km, que de acordo com as curvas de demanda obtidas no modelo de alocao
desenvolvido pela equipe do projeto de alcooduto em anlise, levariam receita mxima. Foi
admitida a mesma elasticidade da demanda em relao tarifa (curvas de demanda e receita) para
as trs alternativas analisadas. Dessa maneira, se aumentos de extenso poderiam aumentar a
potencial receita tarifria por um lado (funo do volume e da distncia de transporte), por outro
provocariam reduo em mesma proporo na demanda captada, havendo pouca variao na
receita final entre as alternativas (UNICA et al., 2006).
Por fim, os dados comuns aos dois traados escolhidos, que so base para a anlise de
viabilidade econmico-financeira realizada, so sumarizados na Tabela 5.

73

Tabela 5 Premissas do modelo
Varivel Valor Fonte
Perodo do projeto 25 anos UNICA et al. (2006)
Incio das operaes 2009 UNICA et al. (2006)
Tarifa dutoviria R$ 0,085/ m
3
.km UNICA et al. (2006)
Capacidade dutoviria
5 milhes m
3

UNICA et al. (2006)
10 milhes m
3
em 2015
Fontes de capital
80% financiamento
BNDES (2008)
20% capital prprio
Linha de financiamento Project Finance BNDES (2008)
Juros do financiamento 9,95% a.a.
BNDES (2008)
Custo de oportunidade 11,00% a.a.
UNICA et al. (2006)
Depreciaes
Equipamentos 10,00% a.a.
Brasil (1999)
Obras civis 4,00% a.a.
Softwares 25,00% a.a.
Tributos

ICMS
18,00% Brasil (1988)/ Brasil (1989)
PIS/COFINS
9,25% Brasil (2002)/ Brasil (2003)
IRPJ
25,00% Brasil (1999)
CSLL
9,00% Brasil (1996)
Despesas com operao e manuteno
(% do investimento)

2009
5,00%
UNICA et al. (2006)
2014
6,00%
2019 7,00%
2024 8,00%
2029 8,00%
Seguros (% do investimento)

Performance 1,00%
Determinados pela autora
Operao 1,00%
Despesas

Comerciais (% do investimento) 1,50%
Determinados pela autora Administrativas (% do investimento) 1,00%
Pr-operacionais
R$ 2,4 milhes
Dividendos (% lucro lquido) 50,00% Determinados pela autora

Notas: Capacidade de cinco milhes de m
3
por ano no segmento Conchas Paulnia, e, nos casos de etapa nica e de
construo por fases com ampliao, dez milhes de m
3
por ano no segmento Paulnia Porto.
Custo do capital prprio igual ao custo de capital da firma, conforme modelo de UNICA et al. (2006).
74

De acordo com BNDES (2008), a colaborao financeira, estruturada sob a forma de
project finance aquela realizada em operao de crdito que possua, cumulativamente, as
seguintes caractersticas:

- A beneficiria seja uma Sociedade de Aes com o propsito especfico de implementar o
projeto financiado e constituda para segregar os fluxos de caixa, patrimnio e riscos do
projeto;
- Os fluxos de caixa esperados do projeto sejam suficientes para saldar os financiamentos; e
- As receitas futuras do projeto sejam vinculadas, ou cedidas, em favor dos financiadores.

Alm disso, as operaes de Project Finance devero satisfazer os seguintes requisitos:

- O ndice de Cobertura do Servio da Dvida - ICSD projetado para cada ano da fase operacional
do projeto dever ser de no mnimo 1,3. O ICSD mnimo poder ser de 1,2 desde que o projeto
apresente Taxa Interna de Retorno TIR mnima de 8% ao ano em termos reais;
- O capital prprio dos acionistas dever ser de no mnimo 20% do investimento total do projeto,
excluindo-se, para efeito desse clculo, eventuais participaes societrias da BNDESPAR. A
critrio do BNDES, a gerao de caixa do projeto poder ser considerada como parte do capital
prprio dos acionistas; e
- Os contratos da operao devero vedar a concesso de mtuos da beneficiria aos acionistas e
ainda estabelecer condies e restries aos demais pagamentos efetuados pela beneficiria a
seus scios, a qualquer ttulo (BNDES, 2008).

Dessa maneira, os dados pontuados nesse Captulo foram inseridos no modelo do FCD o
qual permitiu o clculo dos ndices de rentabilidade TIR, VPL e Payback. A anlise foi
complementada pelas exigncias que seriam realizadas pelo BNDES para a disponibilizao da
linha de financiamento Project Finance, conforme relatado no pargrafo anterior. Os resultados
da anlise do modelo so apresentados no Captulo 4.

75

4 RESULTADOS E DISCUSSO
Os resultados dos cenrios analisados no projeto de pesquisa em discusso sero
abordados neste Captulo. Tal anlise tem como cerne a apresentao de ndices de rentabilidade
(TIR, VPL e Payback) acerca de duas alternativas de projeto de alcoodutos propostos pela
UNICA. Ressalta-se que tal projeto calcado na intermodalidade, ou seja, considera-se a
integrao entre os modais dutovirio, rodovirio, ferrovirio e aquavirio.
Os cenrios de implantao em etapa nica consideram tambm a ampliao futura da
capacidade no trecho Paulnia Porto, que passaria a comportar volumes de dez milhes de m
3
/
ano.
As anlises de viabilidade para a implantao por etapa nica e, por fases (com e sem
ampliao) resultou nos ndices apresentados na Tabela 6, cujas memrias de clculo encontram-
se nos Anexos:

Tabela 6 ndices resultantes da anlise de viabilidade do alcooduto

Fonte: Dados elaborados pela autora.
Capacidad
e no
trecho
Paulnia -
Porto
Empreendimento Investidor
TIR
VPL
(R$
milhes)
Payback
(anos)
TIR
VPL
(R$
milhes)
Payback
(anos)
So
Sebastio
etapa nica
c/
ampliao 4,1% -454,26 22 9,1% -98,18 19
por fases
c/
ampliao 4,2% -359,01 22 9,6% -64,09 19
s/
ampliao 4,3% -250,80 20 9,4% -46,87 18

Santos
etapa nica
c/
ampliao 7,7% -171,37 14 13,7% 98,25 14
por fases
c/
ampliao 8,4% -101,08 15 14,7% 115,07 15
s/
ampliao 8,3% -76,18 14 14,7% 73,79 14
76

Para a alternativa porturia de So Sebastio, a implantao em etapa nica do projeto
de alcooduto apresentou taxas internas de retorno (tanto do projeto como do acionista)
extremamente baixas, se comparadas com o padro de mercado. Para projetos alavancados, ou
seja, com a utilizao de recursos de terceiros, a taxa mdia esperada pelo investidor seria em
torno de 18%. Tal parmetro no absoluto, mas pode ser considerado um balizador no mercado
na aprovao de investimentos dessa categoria. Independentemente do valor da TIR, a
inviabilidade do projeto utilizando-se a alternativa em questo fica evidenciada pelo VLP, que
apresenta valor negativo.
A implantao da alternativa de So Sebastio por fases resulta na melhoria dos ndices
de rentabilidade analisados, mas ainda no sinaliza para a viabilidade do projeto. Uma possvel
causa para tal resultado que a alternativa de So Sebastio apresenta um traado de alcooduto
mais longo, ou seja, exige maiores necessidades de investimentos.
J a alternativa porturia de Santos apresenta ndices de rentabilidade melhores que
aqueles resultantes da alternativa de So Sebastio, tanto para a implantao em etapa nica
como para a implantao por fases. Apesar disso, no alcana o ndice mdio exigido pelo
mercado (18%) para um bom investimento, de acordo com a opinio de profissionais experientes
em aprovao de projetos no BNDES.
A viabilidade econmico-financeira dos projetos em questo poderia ser alcanada
mediante uma reviso dos valores orados para os investimentos, bem como da tarifa dutoviria
cobrada pelo transporte do lcool.
Como a reviso dos valores dos investimentos exigiria a opinio de uma equipe tcnica
especializada em dutos, bem como a definio de todos os detalhes de cada um dos traados, a
anlise de sensibilidade deste trabalho calcou-se na variao da tarifa dutoviria e do volume
transportado.
Neste contexto, as Tabelas 7 e 8 mostram as alteraes dos ndices de rentabilidade
conforme a variao do parmetro tarifa dutoviria. Como j explicitado anteriormente, a tarifa
utilizada no cenrio base desta modelagem (Tabela 6) foi aquela determinada pelo modelo de
maximizao da receita do projeto, elaborado pela UNICA. Dessa maneira, a Tabela 7 explicita a
variao da tarifa conforme tal modelo maximizador de receitas. Obviamente, com a elevao da
77

tarifa, houve queda no volume transportado e os ndices de rentabilidade ficaram piores que os do
cenrio base.

Tabela 7 - Diminuio da tarifa para R$ 0,06/m
3
.km e queda no volume transportado, de acordo com
modelo de maximizao da receita de UNICA et al. (2006)
Capacidade
no trecho
Paulnia -
Porto
TIR
VPL
(R$
milhes)
Payback
(anos)
TIR
VPL
(R$
milhes)
Payback
(anos)
So
Sebastio
etapa nica
c/
ampliao - -819,14 27 - -459,04 26
por fases
c/
ampliao - -682,52 27 - -399,52 27
s/
ampliao - -472,29 27 - -269,46 27

Santos
etapa nica
c/
ampliao 1,3% -485,93 26 6,1% -194,76 22
por fases
c/
ampliao 1,6% -358,09 26 7,0% -133,52 22
s/
ampliao 1,3% -258,45 26 6,1% -104,37 22


J a Tabela 8 ilustra o efeito da manuteno da tarifa de R$ 0,085/m
3
.km, transportando
a capacidade mxima do duto. A alterao dos ndices de rentabilidade em relao ao cenrio-
base no foram to significativas, uma vez a variao do volume transportado pequena em
relao quele determinado pelo modelo de maximizao das receitas adotado pela UNICA.

78

Tabela 8 - Manuteno da tarifa R$ 0,085/m
3
.km, transportando a capacidade em cada uma das
fases
Capacidade
no trecho
Paulnia -
Porto
TIR
VPL
(R$
milhes)
Payback
(anos)
TIR
VPL
(R$
milhes)
Payback
(anos)
So
Sebastio
etapa nica
c/
ampliao 4,1% -452,93 22 9,1% -93,40 19
por fases
c/
ampliao 4,1% -380,22 23 9,5% -72,68 19
s/
ampliao 4,3% -245,80 20 9,5% -43,81 17

Santos
etapa nica
c/
ampliao 7,7% -169,44 15 13,9% 106,73 15
por fases
c/
ampliao 8,0% -123,34 16 14,4% 110,82 15
s/
ampliao 8,5% -70,46 13 15,0% 79,14 14


Buscando-se atingir uma TIR de 18% em cada um dos traados para a implantao do
projeto em etapa nica foi realizada uma anlise de sensibilidade na varivel tarifa dutoviria.
Assim, para que a alternativa que se utiliza do porto de So Sebastio alcance uma TIR de 18%
na implantao em etapa nica, a tarifa dutoviria teria que ser igual a R$ 0,12/m
3
.km.
Analogamente, o mesmo objetivo seria alcanado para a alternativa do porto de Santos se a tarifa
fosse de R$ 0,097/m
3
.km, demonstrando mais uma vez baixa competitividade do porto de So
Sebastio em relao ao porto de Santos, no quesito rentabilidade.

79


Tabela 10 - Tarifa de R$ 0,097/m
3
.km, com manuteno da capacidade mxima de transporte em
cada fase
Capacidade
no trecho
Paulnia -
Porto
TIR
VPL
(R$
milhes)
Payback
(anos)
TIR
VPL
(R$
milhes)
Payback
(anos)
So
Sebastio
etapa nica
c/
ampliao 6,3% -297,48 17 12,0% 48,10 16
por fases
c/
ampliao 6,1% -258,61 18 11,9% 40,38 16
s/
ampliao 6,8% -154,92 15 12,5% 40,67 15

Santos
etapa nica
c/
ampliao 10,0% -51,26 13 18,0% 232,51 13
por fases
c/
ampliao 10,3% -29,14 14 17,7% 217,19 14
s/
ampliao 10,7% -7,91 12 18,7% 150,15 12
Fonte: Dados elaborados pela autora
Tabela 9 - Tarifa de R$ 0,12/ m
3
.km com manuteno da capacidade mxima de transporte em
cada fase
Capacidade
no trecho
Paulnia -
Porto
TIR
VPL
(R$
milhes)
Payback
(anos)
TIR
VPL
(R$
milhes)
Payback
(anos)
So
Sebastio
etapa nica
c/
ampliao 10,0% -65,47 13 18,0% 283,32 13
por fases
c/
ampliao 9,7% -73,19 14 16,6% 242,42 14
s/
ampliao 10,3% -27,53 12 17,7% 178,13 12

Santos
etapa nica
c/
ampliao 13,6% 146,00 11 26,7% 459,18 10
por fases
c/
ampliao 14,0% 135,90 12 23,8% 402,67 12
s/
ampliao 14,4% 106,98 10 26,4% 291,74 11
80

Por fim, foi elaborado um cenrio no qual a tarifa dutoviria foi mantida em R$
0,085/m
3
.km, mas com a capacidade volumtrica do duto sendo expandida para 10 milhes de
metros cbicos desde o incio do projeto (Tabela 11), implantado em etapa nica. Tal cenrio
mostrou-se bastante atrativo em termos de rentabilidade do projeto, uma vez que em relao ao
cenrio base houve melhoria significativa dos ndices de rentabilidade, especialmente para a
alternativa que se utiliza do porto de So Sebastio.
Tabela 11 - Tarifa de R$ 0,085/m
3
.km, com ampliao da capacidade dutoviria para 10 milhes
de m
3
o primeiro ano do projeto, implantado em etapa nica
Alternativ
a
Implanta
o
Capacidad
e no trecho
Paulnia -
Porto
TIR
VPL
(R$
milhes)
Paybac
k
(anos)
TIR
VPL
(R$
milhes)
Paybac
k (anos)
So
Sebastio etapa nica
c/
ampliao 5,4% -503,23 16 10,6% -23,83 15

Santos
etapa nica
c/
ampliao 9,0% -148,34 11 16,4% 228,17 11

As demais condies utilizadas pelo projeto, especialmente as de financiamento e custo
de oportunidade do capital, so as mais benficas possveis disponveis no mercado e, portanto,
apresentam probabilidade pequena de serem melhoradas. Por isso, nesse caso, no foram
efetuadas as anlises de sensibilidade correspondentes.
Um ponto relevante a se considerar quando da disponibilidade da estrutura societria
que conduzir o projeto do alcooduto em anlise a determinao apurada do custo de
oportunidade do capital tanto do acionista como da firma. Tal varivel pode alterar de forma
significativa o VPL do projeto.
Ao comparar-se os resultados encontrados neste trabalho com aqueles obtidos por
UNICA et al. (2006), verifica-se que os mesmos diferem significantemente, especialmente na
alternativa que se utilizada do porto de So Sebastio. Para essa alternativa, a TIR calculada para
o empreendimento chega a diferir em 7 pontos percentuais. J para a alternativa que utiliza o
porto de Santos, a principal diferena verificada foi em relao TIR do empreendimento. Nesse
81

caso, as taxas calculadas neste trabalho so em mdia 4 pontos percentuais menores que as de
UNICA et al. (2006), as quais so explicitadas na Tabela 12.

Tabela 12 ndices de rentabilidade resultantes da anlise de UNICA et al. (2006)
Diretriz Implantao
Capacidade no
Trecho Paulnia -
Porto
TIR
VPL
(R$
milhes)
TIR
VPL
(R$
milhes)
So Sebastio
Etapa nica c/ ampliao 11,7% 35 13,9% 97
Por fases
c/ ampliao 12,2% 55 15,4% 102
s/ ampliao 11,8% 38 14,6% 86

Santos
Etapa nica c/ ampliao 11,4% 13 13,3% 62
Por fases
c/ ampliao 12,4% 54 15,7% 92
s/ ampliao 12,0% 26 15,0% 53


As divergncias verificadas entre os resultados da autora e os da UNICA et al. (2006)
devem-se aos seguintes pontos:

- De acordo com o relatrio da UNICA et al. (2006), as receitas evoluiriam somente a partir de
2014, quando h a previso de ampliao do duto. Entretanto, os ndices calculados pela equipe
demonstram que foi considerada uma expanso da receita j a partir de 2010, sem que haja nem
mesmo capacidade modular para isso. Com isso, a anlise de viabilidade demonstrada no
relatrio UNICA et al. (2006) considerou uma receita artificialmente mais elevada diante de um
mesmo montante de investimentos.

- As alquotas de tributao do PIS/COFINS utilizadas pela equipe do projeto do alcooduto
(3,65%) no so as cabveis para empresas de transporte de cargas. O regime correto, de acordo
com a legislao para esse tipo de atividade, o no cumulativo, que possui alquota de 9,25%
para a soma de tais tributos, considerando a apurao dos devidos crditos.
82

- Taxas de depreciao: Os investimentos envolvem, alm de obras civis, equipamentos e
softwares para a gesto operacional do duto. Como as taxas especificadas pela legislao do
Imposto de Renda so distintas para cada um dos grupos citados (BRASIL, 1999) e o relatrio
da UNICA et al. (2006) considera a taxa de depreciao somente das obras civis (4% a.a.) para
todo o montante do investimento, as taxas que deveriam ser utilizadas para os equipamentos e
para os softwares ficam subestimadas, na medida em que elas deveriam ser de 10% a.a. e 25%
a.a., respectivamente. As taxas de depreciao, apesar de no impactarem diretamente no FCL,
uma vez que no representam uma sada efetiva de caixa, influenciam na apurao do
PIS/COFINS a pagar. Isso porque permitida pelas legislaes dos referidos tributos a
apurao de crditos sobre o valor da depreciao mensal mesma alquota utilizada para a
apurao dos dbitos de tais tributos. Dessa maneira, o aumento dos valores depreciveis para a
empresa implicam um maior montante de crditos de PIS/COFINS, diminuindo o valor
apurado de PIS/COFINS a pagar, o que aumenta a receita lquida, o LAJIDA e a TIR.

- No foram consideradas no relatrio da UNICA et al. (2006) despesas pr-operacionais para a
formao legal da empresa que ir gerir o alcooduto nem o pagamento de seguros de
desempenho e de operao, despesas que constam neste trabalho.

- A modalidade de financiamento Project Finance exige a manuteno de uma conta reserva em
montantes variveis de acordo com cada projeto. Usualmente, so exigidos 6 meses de conta
reserva por ano, composta pelo saldo devedor atualizado at o pagamento integral do
financiamento. Tal contingncia no foi considerada na anlise do relatrio da UNICA et al.
(2006).

- Neste trabalho foi previsto o pagamento de dividendos aos acionistas na proporo de 50% do
Lucro lquido, fato no abrangido na anlise da equipe do alcooduto da UNICA. O pagamento
de dividendos ocasiona a reduo das receitas financeiras, o que diminui o Lucro antes dos
impostos e, consequentemente, os impostos a pagar, reduzindo a necessidade de capital de giro,
implicando a elevao da TIR. Entretanto, o efeito da diminuio do Lucro antes dos impostos
83

maior que o efeito da variao no capital de giro e o impacto final do aumento no valor a
pagar de dividendos a diminuio da TIR.

- Outro ponto relevante para a anlise o ICSD. Conforme explicitado no Captulo 3, o BNDES
exige um ICSD de no mnimo 1,2, fato no analisado pela equipe da NICA. De acordo com
os dados utilizados pela autora, nenhumas das alternativas analisadas permitem a cobertura do
ICSD nos patamares exigidos pelo BNDES.

De qualquer forma, importante ressaltar que, peculiaridades metodolgicas parte,
tomando como referncia tanto esta dissertao quanto o trabalho da UNICA, a alternativa que se
utiliza do porto de Santos parece ser a mais indicada para a implantao do alcooduto.

84

85

5 COCLUSES
A princpio, a implantao do projeto dutovirio via etapa nica invivel
economicamente para So Sebastio, que apresenta baixas taxas internas de retorno corroboradas
por valores presentes lquidos negativos. Para a alternativa porturia de Santos, o projeto
apresenta-se mais atrativo sob o ponto de vista do investidor, mas tambm possui valor presente
lquido negativo pra o empreendimento.
J sobre a tica do investidor, a alternativa de rota passando pelo porto de Santos
apresenta TIR mais prxima do padro mdio de mercado para tal tipo de projeto de
investimento. Apesar de no ser a TIR ideal, a possibilidade de um subsdio extra do governo
para viabilizar o projeto pode ser considerada uma hiptese cabvel.
importante ressaltar que a tarifa dutoviria utilizada para anlise do cenrio-base do
projeto fica acima daquelas praticadas hoje pela Transpetro. Como exemplo, tem-se que a tarifa
cobrada pela Transpetro entre Paulnia e Ilha DAgua de R$ 0,074/m
3
.km (com impostos), ou
seja, R$ 0,011/m
3
.km menor que a determinada pela UNICA como tarifa maximizadora das
receitas do projeto em anlise (TRANSPETRO, 2009).
Os resultados das anlises de sensibilidade realizadas neste trabalho conduzem tambm
possibilidade de melhoria nos ndices de rentabilidade do projeto quando os volumes do projeto
so aumentados, mantendo-se a tarifa do cenrio-base.
Nesse contexto, fica evidenciado que, apesar da participao do setor pblico no
projeto, atravs da concesso de uma linha de financiamento bastante atrativa diante das demais
existentes no mercado (Project Finance), h a necessidade aportes extras de capital no projeto,
seja por parte do setor pblico ou da iniciativa privada. Isso sugere que projetos dessa natureza
apenas se tornariam viveis se fortemente subsidiados pelo governo, por exemplo.
A despeito dos resultados obtidos no se pode deixar de analisar dois fatores essenciais
da implantao do projeto dutovirio em anlise: a) haver economias significativas de fretes
para a cadeia do etanol, representando ganhos importantssimos para o setor; b) a implantao da
dutovia funciona como aspecto propulsor do crescimento econmico do pas, isso porque a infra-
86

estrutura disponibilizada por um projeto com tais caractersticas representa um ponto de
atratividade para a implantao de novas usinas produtoras de etanol.
Para trabalhos futuros que venham a ser desenvolvidos para a anlise de viabilidade
econmico-financeira de alcoodutos ou de quaisquer outros tipos de infra-estrutura de transporte,
sugere-se, na utilizao do modelo de FCD, a determinao dos custos de capital da firma e do
acionista mais apurados, mediante o estudo de uma estrutura societria especfica que permita ter
em mos as caractersticas inerentes a cada agente envolvido. Alternativamente, poderia ser
utilizado o mtodo de opes reais para se contrapor os resultados obtidos por este ferramental
terico com aqueles originado pelo mtodo do FCD.

87

REFERCIAS

AGNCIA NACIONAL DO PETRLEO - ANP. Anurio estatstico da indstria brasileira
de petrleo 19901999. 2000. Disponvel em: <http://www.anp.gov.br/brasil-
rounds/round2/Figuras/Anu%E1rio.pdf>Acesso em: 17 ago. 2008.

BALLOU, R.H. Gerenciamento da cadeia de suprimentos/ logstica empresarial. 5. ed. Porto
Alegre: Bookman, 2006. 616 p.

BANCO NACIONAL DE DESENVOLVIMENTO ECONMICO E SOCIAL - BNDES. Apoio
Financeiro: Project Finance. Disponvel em:
<http://www.bndes.gov.br/linhas/project_finance.asp> Acesso em: 24 nov. 2008.

BRASIL. Secretaria da Receita Federal. Regulamento do imposto de renda. Decreto n 3.000,
de 26 de maro de 1999. Regulamenta a tributao, fiscalizao, arrecadao e administrao do
Imposto sobre a Renda e Proventos de Qualquer Natureza. Disponvel em:
<http://www.receita.fazenda.gov.br/Legislacao/rir/>. Acesso em: 1 fev. 2009.

BRASIL. Constituio (1988). Constituio da Repblica Federativa do Brasil: verso
atualizada at a Emenda n.57/2008. Disponvel em:
<http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/Constituicao/Constituiao_Compilado.htm>. Acesso em:
1 fev. 2009.

BRASIL. Presidncia da Repblica. Lei 10.637, de 30 de dezembro de 2002. Dispe sobre a no-
cumulatividade na cobrana da contribuio para os Programas de Integrao Social (PIS) e de
Formao do Patrimnio do Servidor Pblico (Pasep), nos casos que especifica; sobre o
pagamento e o parcelamento de dbitos tributrios federais, a compensao de crditos fiscais, a
declarao de inaptido de inscrio de pessoas jurdicas, a legislao aduaneira, e d outras
providncias. Disponvel em: <http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/Leis/_lei-principal.htm>.
Acesso em: 1 fev. 2009.

BRASIL. Presidncia da Repblica. Lei 10.833, de 29 de dezembro de 2003. Altera a Legislao
Tributria Federal e d outras providncias. Disponvel em:
<http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/Leis/_lei-principal.htm>. Acesso em: 1 fev. 2009.

BRASIL. Presidncia da Repblica. Lei 9.430, de 27 de dezembro de 1996. Dispe sobre a
legislao tributria federal, as contribuies para a seguridade social, o processo administrativo
de consulta e d outras providncias. Disponvel em:
<http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/Leis/_lei-principal.htm>. Acesso em: 1 fev. 2009.

88

BRASIL. Governo do Estado de So Paulo. Lei 6.374, de 01 de maro de 1989. Dispe sobre a
instituio do Imposto sobre Operaes Relativas Circulao de Mercadorias e sobre Prestao
de Servios de Transporte Interestadual e Intermunicipal e de Comunicao ICMS. Disponvel
em: <http://www.fazenda.sp.gov.br>. Acesso em: 1 fev. 2009.

BRENCO. Estratgia logstica. Disponvel em:
<http://www.BRENCO.com.br/BRENCO/Dutocentrosul.aspx>. Acesso em: 14 dez. 2008.

BUARQUE, C. Avaliao econmica de projetos. 6. ed. Rio de Janeiro: Campus, 1991. 266 p.

CENTRO DE ESTUDOS EM LOGSTICA - CEL/COPPEAD; INSTITUTO BRASILEIRO DE
PETRLEO - IBP. Planejamento integrado do sistema logstico de distribuio de
combustveis. 2005. Disponvel em: <http://www.ibp.org.br>. Acesso em: 16 ago. 2008.

COSTA, A.L.H.; MEDEIROS, J.L.; ARAUJO, O.Q.F. A time series approach for pipe network
simulation. In: SEMINAR ON PIPELINE, 3., 2001, Rio de Janeiro. Trabalhos tcnicos... Rio de
Janeiro: IBP, 2001.

CUNHA, F. A logstica atual de transporte das distribuidoras e a infra-estrutura para a exportao
de lcool. In: SEMINRIO LCOOL: POTENCIAL GERADOR DE DIVISAS E EMPREGOS,
2003, Rio de Janeiro. Palestras... Rio de Janeiro: Petrobrs Distribuidora S.A., 2003.

DAMODARAN, A. Corporate finance: theory and practice. 2. ed. Danvers: John Wiley and
Sons, 2001. 982 p.

DINIZ, P. Comunicado ao mercado: 18 de maro de 2008. Disponvel em:
<http://www.cosan.com.br>. Acesso em: 15 dez. 2008.

EMPRESA DE PESQUISAS ENERGTICAS - EPE. Perspectivas para o etanol no Brasil.
Rio de Janeiro, 2008. (Cadernos de Energia da EPE, EPE-DPG-RE-016/2008-r1). Disponvel em
<http://www.epe.gov.br/Lists/Estudos/Estudos.aspx>. Acesso em: 11 de dez. 2008.

FIGUEIREDO, R. Gargalos logsticos na distribuio de combustveis brasileira. Rio de
Janeiro: COPPEAD, 2005. Palestra.

HABATEC ENGENHARIA AMBIENTAL. Estudo de Impacto Ambiental (EIA) do Plano
Diretor de Dutos de So Paulo (PDD/SP). 2007. Disponvel em:
<http://www2.petrobras.com.br/meio_ambiente/portugues/pdf/RIMA-sp2.pdf>. Acesso em: 16
ago. 2008.

JONES, W.M.C. Transport by pipeline. In: HOBSON, G.D. (Org.). Modern petroleum
technology. 4. ed. London: Applied Science Publishers Ltd, 1973. p. 912-925.

HENDRICKSON, C.; GRIFFIN, A.M.; MORROW, W.R.;MATTHEWS, H.S.;WAKELEY, H.
Transport infrastructure requirements for ethanol as a significant alternative fuel. In:
89

INTERNATIONAL CONFERENCE ON APPLICATIONS OF ADVANCED
TECHNOLOGIES IN TRANSPORTION, 10., 2008, Athens. Athens: T&DI / TRB / National
Technical University of Athens / Hellenic Ministry of Transport and Communications, 2008. 1
CD-ROM.

LITTLECHILD, S.C. Electricity economics: essays and case studies. Book review: R. Turvey
and D. Anderson. Journal of Public Economics, Amsterdan, v. 10, p. 269-273, 1978.

MATERLANC, R.; TRIZI, J.S.; PACHECO, A.A.S.; PASIN, R.M. Utilizao de metodologias
de avaliao de empresas: resultados de uma pesquisa no Brasil. In: SEMINRIO EM
ADMINISTRAO, 2005, So Paulo. So Paulo: Universidade de So Paulo, Faculdade de
Economia e Administrao, 2005. Disponvel em:
<http://www.ead.fea.usp.br/Semead/8semead/resultado/>. Acesso em: 16 ago. 2008.

MirHASSANI, S.A.; GHORBANALIZADEH, M. The multi-product pipeline scheduling system.
Computer and Mathematics with Applications, Amsterdam, v. 56, p. 891-897, 2008.
Disponvel em: <http://www.sciencedirect.com>. Acesso em: 15 nov. 2008.

MURRAY, A. Pipeline technology: where have we been and where are we going ? In:
SEMINRIO DE DUTOS, 3., Rio de Janeiro, 2001. Palestra ... Rio de Janeiro: Instituto
Brasileiro de Petrleo IBP, 2001.

NORONHA, J.F. Projetos agropecurios: administrao financeira, oramento e viabilidade
econmica. 2. ed. So Paulo: Atlas, 1987. 269 p.

OWEN, W. Strategy for mobility. Washington, D.C: The Broonkings Institution, Transport
Research Program, 1964. 249 p.

PETROBRAS. Pipelines specification: aligment pipeline materials supply with needs. In:
WORLD PIPELINE FORUM, 2006, Amsterdan. Palestra.

PETROBRAS. Terminais e oleodutos: corredor de exportao do etanol. Disponvel em:
<http://www.transpetro.com.br/TranspetroSite/appmanager/transpPortal/transpInternet?_nfpb=tru
e&_nfls=false>. Acesso em: 16 ago. 2008.

PIPELINE INTEGRITY MANAGEMENT MAPPING APPLICATION - PIMMA. PMS
public map viewer. Diponvel em: <http://www.npms.phmsa.dot.gov/>. Acesso em: 10 jan.
2009.

PILOTO, L.A.M. Juros sobre capital prprio e o custo mdio ponderado de capital. 2008.
Dissertao (Mestrado em Administrao) - Pontifcia Universidade Catlica do Rio de Janeiro,
90

Rio de Janeiro, 2008. Disponvel em: <http://www.maxwell.lambda.ele.puc-rio.br/cgi-
bin/PRG_0599.EXE/12687_1.PDF?NrOcoSis=41646&CdLinPrg=pt>. Acesso em: 10 fev. 2008.

PONCIANO, N.J.; SOUZA, P.M.; MATA, H.T.C; VIEIRA, J.R.; MORGADO, I.F. Anlise de
viabilidade econmica e de risco da fruticultura na regio norte Fluminense. Revista de
Economia e Sociologia Rural, Braslia, v. 42, n. 4, 2004. Disponvel em:
<http://www.scielo.br/pdf/resr/v42n4/24974.pdf>. Acesso em: 16 ago. 2008.

RANIERO, L.M. Risk assessment and risk control applied to oil and gas pipelines in So
Paulo state. Germany, 2008. 77 p. Diploma Thesis (Environmetal Management) -
Fachhochschule Regensburg University of Applied Sciences, 2008.

REJOWSKI, R. Jr. Otimizao da programao de operaes dutovirias: formulaes
eficientes e consideraes hidrulicas. 2007. Tese (Doutorado em Engenharia) - Escola
Politcnica, Universidade de So Paulo, So Paulo, 2007. Disponvel em:
<http://www.teses.usp.br/teses/disponiveis/3/3137/tde-07082007-163415/>. Acesso em: 10 fev.
2009.

REJOWSKI, R. Jr.; PINTO, J.M. An MILP formulation for the scheduling of multiproduct
pipeline systems. Brazilian Journal of Chemical Engineering, So Paulo, v. 19, n. 4, p. 467-
474, 2002.

RODRIGUES, S.B.M. Avaliao das alternativas de transporte do etanol para exportao
na regio Centro-Sul. 2007. Dissertao (Mestrado em Planejamento e Operao de Sistemas de
Transporte) - Escola de Engenharia de So Carlos, Universidade de So Paulo, So Carlos, 2007.
Disponvel em: <http://www.teses.usp.br/teses/disponiveis/18/18144/tde-07042008-114034/>.
Acesso em: 10 fev. 2009.

ROSS, S.A.; WESTERFIELD, R.W.; JAFFE, J.F. Administrao financeira. Traduo de
Antnio Zorato Sanvicente. So Paulo: Atlas, 1995. 500 p.

SASIKUMAR, M.; PRAKASH, P.R.; PATIL, S.M.; RAMANI, S. Pipes: a heuristic search
model for pipeline Schedule generation. Knowledge Based Systems, Amsterdam, v. 10, p. 169-
175, 1997.

STEWART, G. The quest for value: the EVA management guide. New York: Harperbusiness,
1991. 781 p.

TRANSPETRO. Tarifas de referncia para servios de movimentao de lcool. Disponvel
em: <http://www.transpetro.com.br>. Acesso em: 2 jan. 2009.

UNIO DAS INDSTRIAS DE CANA-DE-ACCAR; SECRETARIA DOS TRANSPORTES
SO PAULO. Anlise das diretrizes e pr-viabilidade do Alcooduto Conchas-Porto. So
Paulo, 2006. ? p.

91

VALOR ONLINE. Uniduto receber investimento de R$ 1,64 bi, diz COSA. Disponvel
em: <http://www.valoronline.com.br>. Acesso em: 13 dez. 2008.

YAPP, D.; BLACKMAN, S.A. Recent developments in high productivity pipeline welding.
Journal of the Brazilian Society of Mechanical Sciences & Engineering, So Paulo, v. 26, n.
1, Jan./Mar. 2004.

92

93

AEXOS

9
4

A
E
X
O

A

A
l
t
e
r
n
a
t
i
v
a

S
o

S
e
b
a
s
t
i
o

e
m

e
t
a
p
a

n
i
c
a

F
l
u
x
o

d
e

C
a
i
x
a

L
i
v
r
e

p
a
r
a

a

E
m
p
r
e
s
a

(
F
C
L
E
)
(
e
m

m
i
l
h
e
s

d
e

r
e
a
i
s
)
2
0
0
8
2
0
0
9
2
0
1
0
2
0
1
1
2
0
1
2
2
0
1
3
2
0
1
4
2
0
1
5
2
0
1
6
2
0
1
7
2
0
1
8
2
0
1
9
2
0
2
0
2
0
2
1
E
B
I
T
(
9
,
6
3
)
(
2
7
,
8
3
4
1
4
)
(
2
7
,
8
3
)
(
1
5
,
5
8
)
(
1
5
,
5
8
)
(
1
6
,
9
5
)
(
2
3
,
9
0
)
(
3
4
,
7
6
)
(
3
4
,
7
6
)
(
3
4
,
7
6
)
(
3
4
,
7
6
)
3
0
,
6
6
3
0
,
6
6
3
0
,
6
6
T
r
i
b
u
t
o
s

s
o
b
r
e

E
B
I
T

(
I
R
P
J
/
C
S
L
L
)
-
0
,
0
0
%
0
,
0
0
%
0
,
0
0
%
0
,
0
0
%
0
,
0
0
%
0
,
0
0
%
0
,
0
0
%
0
,
0
0
%
0
,
0
0
%
0
,
0
0
%
2
3
,
8
0
%
2
3
,
8
0
%
2
3
,
8
0
%
D
e
p
r
e
c
i
a
o

/

A
m
o
r
t
i
z
a
o
-
7
0
,
9
6
2
7
7
0
,
9
6
7
0
,
9
6
7
0
,
9
6
7
1
,
5
0
7
1
,
4
7
1
1
5
,
1
8
1
1
5
,
1
8
1
1
5
,
1
8
1
1
5
,
1
8
4
5
,
1
1
4
5
,
1
1
4
5
,
1
1
V
a
r
i
a
o

d
e

C
a
p
i
t
a
l

d
e

G
i
r
o
-
(
2
6
,
7
4
6
6
)
(
1
5
,
9
7
)
(
1
1
,
4
9
)
(
9
,
6
7
)
(
9
,
2
3
)
(
1
1
,
9
9
)
(
1
8
,
7
4
)
(
1
3
,
7
8
)
(
1
1
,
5
2
)
(
1
1
,
8
2
)
4
,
6
1
3
,
9
5
4
,
2
8
I
n
v
e
s
t
i
m
e
n
t
o
s
(
7
2
2
,
5
2
)
-
-
-
(
1
3
,
5
6
)
-
(
4
3
7
,
0
1
)
-
-
-
-
-
-
-
P
e
r
p
e
t
u
i
d
a
d
e
F
C
L
E
(
7
3
2
,
1
4
)
1
6
,
3
8
2
7
,
1
6
4
3
,
8
9
3
2
,
1
6
4
5
,
3
3
(
4
0
1
,
4
2
)
6
1
,
6
8
6
6
,
6
3
6
8
,
9
0
6
8
,
6
0
7
3
,
0
9
7
2
,
4
2
7
2
,
7
6
F
C
L
E

a
c
u
m
u
l
a
d
o
(
7
3
2
)
(
7
1
6
)
(
6
8
9
)
(
6
4
5
)
(
6
1
3
)
(
5
6
7
)
(
9
6
9
)
(
9
0
7
)
(
8
4
0
)
(
7
7
1
)
(
7
0
3
)
(
6
3
0
)
(
5
5
7
)
(
4
8
5
)
c
o
n
t
a
d
o
r

p
a
y
b
a
c
k
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
T
I
R
4
,
1
%
V
P
L
(
4
5
4
,
2
6
)
P
a
y
b
a
c
k
2
2

a
n
o
s

F
l
u
x
o

d
e

C
a
i
x
a

L
i
v
r
e

p
a
r
a

a

E
m
p
r
e
s
a

(
F
C
L
E
)
(
e
m

m
i
l
h
e
s

d
e

r
e
a
i
s
)
2
0
2
2
2
0
2
3
2
0
2
4
2
0
2
5
2
0
2
6
2
0
2
7
2
0
2
8
2
0
2
9
2
0
3
0
2
0
3
1
2
0
3
2
2
0
3
3
E
B
I
T
3
0
,
6
6
3
0
,
6
6
1
9
,
5
3
6
7
,
2
7
6
7
,
2
7
6
7
,
2
7
6
7
,
2
7
6
7
,
2
7
6
7
,
2
7
6
7
,
2
7
6
7
,
2
7
6
7
,
2
7
T
r
i
b
u
t
o
s

s
o
b
r
e

E
B
I
T

(
I
R
P
J
/
C
S
L
L
)
2
3
,
8
0
%
2
3
,
8
0
%
2
3
,
8
0
%
2
3
,
8
0
%
2
3
,
8
0
%
2
3
,
8
0
%
2
3
,
8
0
%
2
3
,
8
0
%
2
3
,
8
0
%
2
3
,
8
0
%
2
3
,
8
0
%
2
3
,
8
0
%
D
e
p
r
e
c
i
a
o

/

A
m
o
r
t
i
z
a
o
4
5
,
1
1
4
5
,
1
1
4
5
,
1
1
1
,
4
1
1
,
4
1
1
,
4
1
1
,
4
1
1
,
4
1
1
,
4
1
1
,
4
1
1
,
4
1
1
,
4
1
V
a
r
i
a
o

d
e

C
a
p
i
t
a
l

d
e

G
i
r
o
4
,
6
3
4
,
9
8
4
,
9
1
1
0
,
0
3
9
,
6
5
9
,
9
0
1
0
,
1
5
1
0
,
4
1
1
0
,
6
8
1
0
,
9
6
1
1
,
2
4
1
1
,
5
3
I
n
v
e
s
t
i
m
e
n
t
o
s
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
P
e
r
p
e
t
u
i
d
a
d
e
5
8
3
,
6
5
F
C
L
E
7
3
,
1
0
7
3
,
4
6
6
4
,
9
0
6
2
,
7
0
6
2
,
3
2
6
2
,
5
7
6
2
,
8
3
6
3
,
0
9
6
3
,
3
6
6
3
,
6
3
6
3
,
9
1
6
4
7
,
8
5
F
C
L
E

a
c
u
m
u
l
a
d
o
(
4
1
1
)
(
3
3
8
)
(
2
7
3
)
(
2
1
0
)
(
1
4
8
)
(
8
6
)
(
2
3
)
4
0
1
0
4
1
6
7
2
3
1
8
7
9
c
o
n
t
a
d
o
r

p
a
y
b
a
c
k
1
1
1
1
1
1
1
0
0
0
0
0

94
9
5

A
E
X
O

B

A
l
t
e
r
n
a
t
i
v
a

S
o

S
e
b
a
s
t
i
o

e
m

e
t
a
p
a

n
i
c
a

F
l
u
x
o

d
e

C
a
i
x
a

L
i
v
r
e

p
a
r
a

o

A
c
i
o
n
i
s
t
a

(
F
C
L
A
)
(
e
m

m
i
l
h
e
s

d
e

r
e
a
i
s
)
2
0
0
8
2
0
0
9
2
0
1
0
2
0
1
1
2
0
1
2
2
0
1
3
2
0
1
4
2
0
1
5
2
0
1
6
2
0
1
7
2
0
1
8
2
0
1
9
2
0
2
0
2
0
2
1
L
L

a
n
t
e
s

d
i
v
i
d
e
n
d
o
s
(
2
2
,
1
7
)
(
3
0
,
4
1
)
(
3
0
,
9
9
)
(
2
0
,
3
5
)
(
1
8
,
7
7
)
(
1
8
,
0
5
)
(
2
4
,
3
8
)
(
3
1
,
1
4
)
(
2
6
,
7
6
)
(
2
2
,
3
5
)
(
2
2
,
9
4
)
2
6
,
5
3
2
9
,
0
2
3
1
,
5
2
R
e
c
e
i
t
a

F
i
n
a
n
c
e
i
r
a

l
q
u
i
d
a

d
e

t
r
i
b
u
t
o
s
-
1
,
5
3
2
,
2
4
2
,
1
8
2
,
1
3
2
,
1
2
2
,
6
2
4
,
9
1
4
,
7
5
4
,
6
0
-
4
,
1
6
7
,
4
2
1
0
,
7
1
(
-
)

T
r
i
b
u
t
o
s

s
o
b
r
e

r
e
c
e
i
t
a

f
i
n
a
n
c
e
i
r
a

(
I
R
P
J
/
C
S
L
L
)
-
0
,
0
0
%
0
,
0
0
%
0
,
0
0
%
0
,
0
0
%
0
,
0
0
%
0
,
0
0
%
0
,
0
0
%
0
,
0
0
%
0
,
0
0
%
0
,
0
0
%
2
3
,
8
0
%
2
3
,
8
0
%
2
3
,
8
0
%
D
e
p
r
e
c
i
a
o

/

A
m
o
r
t
i
z
a
o
-
7
0
,
9
6
7
0
,
9
6
7
0
,
9
6
7
0
,
9
6
7
1
,
5
0
7
1
,
4
7
1
1
5
,
1
8
1
1
5
,
1
8
1
1
5
,
1
8
1
1
5
,
1
8
4
5
,
1
1
4
5
,
1
1
4
5
,
1
1
V
a
r
i
a
o

d
e

C
a
p
i
t
a
l

d
e

G
i
r
o
-
(
2
6
,
7
5
)
(
1
5
,
9
7
)
(
1
1
,
4
9
)
(
9
,
6
7
)
(
9
,
2
3
)
(
1
1
,
9
9
)
(
1
8
,
7
4
)
(
1
3
,
7
8
)
(
1
1
,
5
2
)
(
1
1
,
8
2
)
4
,
6
1
3
,
9
5
4
,
2
8
C
a
p
t
a
o

d
e

d
v
i
d
a
5
7
8
,
0
1
-
-
-
1
0
,
8
4
-
3
4
9
,
6
1
-
-
-
-
-
-
-
J
u
r
o
s

1
2
,
5
5
2
,
1
7
2
,
5
0
1
,
0
4
0
,
8
9
0
,
7
4
0
,
9
3
1
,
0
3
0
,
6
3
0
,
2
2
-
-
-
-
A
m
o
r
t
i
z
a
o

d
e

F
i
n
a
n
c
i
a
m
e
n
t
o
-
(
5
5
,
7
7
)
(
6
7
,
0
7
)
(
6
7
,
2
3
)
(
6
8
,
2
7
)
(
6
9
,
5
5
)
(
1
1
3
,
9
6
)
(
1
7
1
,
9
1
)
(
1
7
2
,
3
1
)
(
1
7
2
,
7
2
)
-
-
-
-
I
n
v
e
s
t
i
m
e
n
t
o
s
(
7
2
2
,
5
2
)
-
-
-
(
1
3
,
5
6
)
-
(
4
3
7
,
0
1
)
-
-
-
-
-
-
-
P
e
r
p
e
t
u
i
d
a
d
e
F
C
L
A
(
1
5
4
,
1
3
)
(
3
8
,
2
6
)
(
3
8
,
3
3
)
(
2
4
,
9
0
)
(
2
5
,
4
4
)
(
2
2
,
4
6
)
(
1
6
2
,
7
0
)
(
1
0
0
,
6
7
)
(
9
2
,
3
0
)
(
8
6
,
6
0
)
8
0
,
4
2
7
9
,
4
3
8
3
,
7
3
8
9
,
0
8
F
C
F
E

a
c
u
m
u
l
a
d
o
(
1
5
4
)
(
1
9
2
)
(
2
3
1
)
(
2
5
6
)
(
2
8
1
)
(
3
0
4
)
(
4
6
6
)
(
5
6
7
)
(
6
5
9
)
(
7
4
6
)
(
6
6
5
)
(
5
8
6
)
(
5
0
2
)
(
4
1
3
)
c
o
n
t
a
d
o
r

p
a
y
b
a
c
k
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
T
I
R
9
,
1
%
V
P
L
(
9
8
,
1
8
)
P
a
y
b
a
c
k
1
9

a
n
o
s

F
l
u
x
o

d
e

C
a
i
x
a

L
i
v
r
e

p
a
r
a

o

A
c
i
o
n
i
s
t
a

(
F
C
L
A
)
(
e
m

m
i
l
h
e
s

d
e

r
e
a
i
s
)
2
0
2
2
2
0
2
3
2
0
2
4
2
0
2
5
2
0
2
6
2
0
2
7
2
0
2
8
2
0
2
9
2
0
3
0
2
0
3
1
2
0
3
2
2
0
3
3
L
L

a
n
t
e
s

d
i
v
i
d
e
n
d
o
s
3
4
,
0
9
3
6
,
7
2
3
0
,
9
5
6
9
,
9
1
7
1
,
7
4
7
3
,
5
9
7
5
,
4
9
7
7
,
4
3
7
9
,
4
2
8
1
,
4
6
8
3
,
5
6
8
5
,
7
0
R
e
c
e
i
t
a

F
i
n
a
n
c
e
i
r
a

l
q
u
i
d
a

d
e

t
r
i
b
u
t
o
s
1
4
,
0
8
1
7
,
5
4
2
1
,
0
8
2
4
,
4
7
2
6
,
8
7
2
9
,
3
0
3
1
,
7
9
3
4
,
3
4
3
6
,
9
5
3
9
,
6
4
4
2
,
3
8
4
5
,
2
0
(
-
)

T
r
i
b
u
t
o
s

s
o
b
r
e

r
e
c
e
i
t
a

f
i
n
a
n
c
e
i
r
a

(
I
R
P
J
/
C
S
L
L
)
2
3
,
8
0
%
2
3
,
8
0
%
2
3
,
8
0
%
2
3
,
8
0
%
2
3
,
8
0
%
2
3
,
8
0
%
2
3
,
8
0
%
2
3
,
8
0
%
2
3
,
8
0
%
2
3
,
8
0
%
2
3
,
8
0
%
2
3
,
8
0
%
D
e
p
r
e
c
i
a
o

/

A
m
o
r
t
i
z
a
o
4
5
,
1
1
4
5
,
1
1
4
5
,
1
1
1
,
4
1
1
,
4
1
1
,
4
1
1
,
4
1
1
,
4
1
1
,
4
1
1
,
4
1
1
,
4
1
1
,
4
1
V
a
r
i
a
o

d
e

C
a
p
i
t
a
l

d
e

G
i
r
o
4
,
6
3
4
,
9
8
4
,
9
1
1
0
,
0
3
9
,
6
5
9
,
9
0
1
0
,
1
5
1
0
,
4
1
1
0
,
6
8
1
0
,
9
6
1
1
,
2
4
1
1
,
5
3
C
a
p
t
a
o

d
e

d
v
i
d
a
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
J
u
r
o
s

-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
A
m
o
r
t
i
z
a
o

d
e

F
i
n
a
n
c
i
a
m
e
n
t
o
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
I
n
v
e
s
t
i
m
e
n
t
o
s
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
P
e
r
p
e
t
u
i
d
a
d
e
1
.
2
0
9
,
8
8
F
C
L
A
9
4
,
5
6
1
0
0
,
1
8
9
7
,
0
3
9
9
,
9
9
1
0
3
,
2
7
1
0
7
,
2
2
1
1
1
,
2
7
1
1
5
,
4
2
1
1
9
,
6
8
1
2
4
,
0
4
1
2
8
,
5
1
1
.
3
4
2
,
9
6
F
C
F
E

a
c
u
m
u
l
a
d
o
(
3
1
9
)
(
2
1
8
)
(
1
2
1
)
(
2
1
)
8
2
1
8
9
3
0
0
4
1
6
5
3
6
6
6
0
7
8
8
2
.
1
3
1
c
o
n
t
a
d
o
r

p
a
y
b
a
c
k
1
1
1
1
0
0
0
0
0
0
0
0

95

9
6

A
E
X
O

C

A
l
t
e
r
n
a
t
i
v
a

S
a
n
t
o
s

e
m

e
t
a
p
a

n
i
c
a

F
l
u
x
o

d
e

C
a
i
x
a

L
i
v
r
e

p
a
r
a

a

E
m
p
r
e
s
a

(
F
C
L
E
)
(
e
m

m
i
l
h
e
s

d
e

r
e
a
i
s
)
2
0
0
8
2
0
0
9
2
0
1
0
2
0
1
1
2
0
1
2
2
0
1
3
2
0
1
4
2
0
1
5
2
0
1
6
2
0
1
7
2
0
1
8
2
0
1
9
2
0
2
0
2
0
2
1
E
B
I
T
(
8
,
3
7
)
(
7
,
7
8
5
5
1
)
(
7
,
7
9
)
4
,
4
7
4
,
4
7
3
,
9
1
(
1
,
7
8
)
4
,
5
0
4
,
5
0
4
,
5
0
4
,
5
0
5
9
,
7
6
5
9
,
7
6
5
9
,
7
6
T
r
i
b
u
t
o
s

s
o
b
r
e

E
B
I
T

(
I
R
P
J
/
C
S
L
L
)
-
0
,
0
0
%
0
,
0
0
%
0
,
0
0
%
0
,
0
0
%
0
,
0
0
%
0
,
0
0
%
0
,
0
0
%
0
,
0
0
%
2
3
,
8
0
%
2
3
,
8
0
%
2
3
,
8
0
%
2
3
,
8
0
%
2
3
,
8
0
%
D
e
p
r
e
c
i
a
o

/

A
m
o
r
t
i
z
a
o
-
5
9
,
1
8
3
1
5
9
,
1
8
5
9
,
1
8
5
9
,
1
8
5
9
,
4
1
5
9
,
3
8
9
3
,
3
5
9
3
,
3
5
9
3
,
3
5
9
3
,
3
5
3
4
,
5
8
3
4
,
5
8
3
4
,
5
8
V
a
r
i
a
o

d
e

C
a
p
i
t
a
l

d
e

G
i
r
o
-
(
1
8
,
3
8
9
2
)
(
8
,
0
5
)
(
3
,
7
8
)
(
2
,
0
7
)
(
1
,
5
3
)
(
3
,
6
8
)
(
5
,
1
2
)
(
0
,
0
3
)
0
,
6
3
0
,
6
3
8
,
2
3
7
,
1
9
7
,
5
5
I
n
v
e
s
t
i
m
e
n
t
o
s
(
5
9
7
,
4
9
)
-
-
-
(
5
,
6
0
)
-
(
3
3
9
,
6
9
)
-
-
-
-
-
-
-
P
e
r
p
e
t
u
i
d
a
d
e
F
C
L
E
(
6
0
5
,
8
7
)
3
3
,
0
1
4
3
,
3
5
5
9
,
8
8
5
5
,
9
8
6
1
,
7
9
(
2
8
5
,
7
8
)
9
2
,
7
2
9
7
,
8
2
9
7
,
4
1
9
7
,
4
1
8
8
,
3
4
8
7
,
3
1
8
7
,
6
7
F
C
L
E

a
c
u
m
u
l
a
d
o
(
6
0
6
)
(
5
7
3
)
(
5
3
0
)
(
4
7
0
)
(
4
1
4
)
(
3
5
2
)
(
6
3
8
)
(
5
4
5
)
(
4
4
7
)
(
3
5
0
)
(
2
5
2
)
(
1
6
4
)
(
7
7
)
1
1
c
o
n
t
a
d
o
r

p
a
y
b
a
c
k
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
0
T
I
R
7
,
7
%
V
P
L
(
1
7
1
,
3
7
)
P
a
y
b
a
c
k
1
4

a
n
o
s

F
l
u
x
o

d
e

C
a
i
x
a

L
i
v
r
e

p
a
r
a

a

E
m
p
r
e
s
a

(
F
C
L
E
)
(
e
m

m
i
l
h
e
s

d
e

r
e
a
i
s
)
2
0
2
2
2
0
2
3
2
0
2
4
2
0
2
5
2
0
2
6
2
0
2
7
2
0
2
8
2
0
2
9
2
0
3
0
2
0
3
1
2
0
3
2
2
0
3
3
E
B
I
T
5
9
,
7
6
5
9
,
7
6
5
0
,
8
2
8
7
,
9
3
8
7
,
9
3
8
7
,
9
3
8
7
,
9
3
8
7
,
9
3
8
7
,
9
3
8
7
,
9
3
8
7
,
9
3
8
7
,
9
3
T
r
i
b
u
t
o
s

s
o
b
r
e

E
B
I
T

(
I
R
P
J
/
C
S
L
L
)
2
3
,
8
0
%
2
8
,
7
4
%
3
4
,
0
0
%
3
4
,
0
0
%
3
4
,
0
0
%
3
4
,
0
0
%
3
4
,
0
0
%
3
4
,
0
0
%
3
4
,
0
0
%
3
4
,
0
0
%
3
4
,
0
0
%
3
4
,
0
0
%
D
e
p
r
e
c
i
a
o

/

A
m
o
r
t
i
z
a
o
3
4
,
5
8
3
4
,
5
8
3
4
,
5
8
0
,
6
1
0
,
6
1
0
,
6
1
0
,
6
1
0
,
6
1
0
,
6
1
0
,
6
1
0
,
6
1
0
,
6
1
V
a
r
i
a
o

d
e

C
a
p
i
t
a
l

d
e

G
i
r
o
7
,
9
2
4
,
6
4
0
,
9
3
0
,
8
7
0
,
0
6
0
,
0
6
0
,
0
6
0
,
0
6
0
,
0
6
0
,
0
6
0
,
0
6
0
,
0
6
I
n
v
e
s
t
i
m
e
n
t
o
s
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
P
e
r
p
e
t
u
i
d
a
d
e
5
3
3
,
6
9
F
C
L
E
8
8
,
0
4
8
1
,
8
0
6
9
,
0
5
5
9
,
5
1
5
8
,
7
0
5
8
,
7
0
5
8
,
7
0
5
8
,
7
0
5
8
,
7
0
5
8
,
7
0
5
8
,
7
0
5
9
2
,
4
0
F
C
L
E

a
c
u
m
u
l
a
d
o
9
9
1
8
1
2
5
0
3
0
9
3
6
8
4
2
7
4
8
6
5
4
4
6
0
3
6
6
2
7
2
0
1
.
3
1
3
c
o
n
t
a
d
o
r

p
a
y
b
a
c
k
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0

96
9
7

A
E
X
O

D

A
l
t
e
r
n
a
t
i
v
a

S
a
n
t
o
s

e
m

e
t
a
p
a

n
i
c
a

F
l
u
x
o

d
e

C
a
i
x
a

L
i
v
r
e

p
a
r
a

o

A
c
i
o
n
i
s
t
a

(
F
C
L
A
)
(
e
m

m
i
l
h
e
s

d
e

r
e
a
i
s
)
2
0
0
8
2
0
0
9
2
0
1
0
2
0
1
1
2
0
1
2
2
0
1
3
2
0
1
4
2
0
1
5
2
0
1
6
2
0
1
7
2
0
1
8
2
0
1
9
2
0
2
0
2
0
2
1
L
L

a
n
t
e
s

d
i
v
i
d
e
n
d
o
s
(
1
8
,
7
5
)
(
1
5
,
1
2
)
(
1
5
,
6
2
)
(
5
,
3
8
)
(
4
,
0
2
)
(
3
,
0
2
)
(
8
,
0
6
)
(
3
,
5
3
)
(
0
,
0
5
)
3
,
9
7
4
,
6
1
5
0
,
5
2
5
3
,
2
0
5
5
,
9
0
R
e
c
e
i
t
a

F
i
n
a
n
c
e
i
r
a

l
q
u
i
d
a

d
e

t
r
i
b
u
t
o
s
-
1
,
2
6
1
,
8
5
1
,
8
0
1
,
7
6
1
,
7
3
2
,
1
2
3
,
8
9
3
,
7
7
3
,
6
4
1
,
5
6
6
,
5
4
1
0
,
0
6
1
3
,
6
0
(
-
)

T
r
i
b
u
t
o
s

s
o
b
r
e

r
e
c
e
i
t
a

f
i
n
a
n
c
e
i
r
a

(
I
R
P
J
/
C
S
L
L
)
-
0
,
0
0
%
0
,
0
0
%
0
,
0
0
%
0
,
0
0
%
0
,
0
0
%
0
,
0
0
%
0
,
0
0
%
0
,
0
0
%
2
3
,
8
0
%
2
3
,
8
0
%
2
3
,
8
0
%
2
3
,
8
0
%
2
3
,
8
0
%
D
e
p
r
e
c
i
a
o

/

A
m
o
r
t
i
z
a
o
-
5
9
,
1
8
5
9
,
1
8
5
9
,
1
8
5
9
,
1
8
5
9
,
4
1
5
9
,
3
8
9
3
,
3
5
9
3
,
3
5
9
3
,
3
5
9
3
,
3
5
3
4
,
5
8
3
4
,
5
8
3
4
,
5
8
V
a
r
i
a
o

d
e

C
a
p
i
t
a
l

d
e

G
i
r
o
-
(
1
8
,
3
9
)
(
8
,
0
5
)
(
3
,
7
8
)
(
2
,
0
7
)
(
1
,
5
3
)
(
3
,
6
8
)
(
5
,
1
2
)
(
0
,
0
3
)
0
,
6
3
0
,
6
3
8
,
2
3
7
,
1
9
7
,
5
5
C
a
p
t
a
o

d
e

d
v
i
d
a
4
7
8
,
0
0
-
-
-
4
,
4
8
-
2
7
1
,
7
5
-
-
-
-
-
-
-
J
u
r
o
s

1
0
,
3
8
1
,
8
4
2
,
1
4
0
,
8
6
0
,
7
3
0
,
6
1
0
,
7
5
0
,
8
2
0
,
5
0
0
,
1
7
-
-
-
-
A
m
o
r
t
i
z
a
o

d
e

F
i
n
a
n
c
i
a
m
e
n
t
o
-
(
4
6
,
1
2
)
(
5
5
,
4
7
)
(
5
5
,
6
0
)
(
5
6
,
0
9
)
(
5
6
,
6
9
)
(
9
1
,
2
1
)
(
1
3
6
,
2
6
)
(
1
3
6
,
5
9
)
(
1
3
6
,
9
1
)
-
-
-
-
I
n
v
e
s
t
i
m
e
n
t
o
s
(
5
9
7
,
4
9
)
-
-
-
(
5
,
6
0
)
-
(
3
3
9
,
6
9
)
-
-
-
-
-
-
-
P
e
r
p
e
t
u
i
d
a
d
e
F
C
L
A
(
1
2
7
,
8
7
)
(
1
7
,
3
5
)
(
1
5
,
9
7
)
(
2
,
9
1
)
(
1
,
6
3
)
0
,
5
1
(
1
0
8
,
6
6
)
(
4
6
,
8
6
)
(
3
9
,
0
6
)
(
3
6
,
0
1
)
9
9
,
7
8
9
8
,
3
1
1
0
2
,
6
4
1
0
8
,
3
9
F
C
F
E

a
c
u
m
u
l
a
d
o
(
1
2
8
)
(
1
4
5
)
(
1
6
1
)
(
1
6
4
)
(
1
6
6
)
(
1
6
5
)
(
2
7
4
)
(
3
2
1
)
(
3
6
0
)
(
3
9
6
)
(
2
9
6
)
(
1
9
8
)
(
9
5
)
1
3
c
o
n
t
a
d
o
r

p
a
y
b
a
c
k
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
0
T
I
R
1
3
,
7
%
V
P
L
9
8
,
2
5
P
a
y
b
a
c
k
1
4

a
n
o
s

F
l
u
x
o

d
e

C
a
i
x
a

L
i
v
r
e

p
a
r
a

o

A
c
i
o
n
i
s
t
a

(
F
C
L
A
)
(
e
m

m
i
l
h
e
s

d
e

r
e
a
i
s
)
2
0
2
2
2
0
2
3
2
0
2
4
2
0
2
5
2
0
2
6
2
0
2
7
2
0
2
8
2
0
2
9
2
0
3
0
2
0
3
1
2
0
3
2
2
0
3
3
L
L

a
n
t
e
s

d
i
v
i
d
e
n
d
o
s
5
8
,
6
6
5
7
,
5
0
4
9
,
6
8
7
6
,
2
4
7
7
,
5
9
7
8
,
9
4
8
0
,
3
1
8
1
,
7
0
8
3
,
1
2
8
4
,
5
6
8
6
,
0
3
8
7
,
5
2
R
e
c
e
i
t
a

F
i
n
a
n
c
e
i
r
a

l
q
u
i
d
a

d
e

t
r
i
b
u
t
o
s
1
7
,
2
2
2
0
,
9
4
2
4
,
4
6
2
7
,
5
8
2
9
,
6
3
3
1
,
6
7
3
3
,
7
5
3
5
,
8
6
3
8
,
0
1
4
0
,
2
0
4
2
,
4
2
4
4
,
6
8
(
-
)

T
r
i
b
u
t
o
s

s
o
b
r
e

r
e
c
e
i
t
a

f
i
n
a
n
c
e
i
r
a

(
I
R
P
J
/
C
S
L
L
)
2
3
,
8
0
%
2
8
,
7
4
%
3
4
,
0
0
%
3
4
,
0
0
%
3
4
,
0
0
%
3
4
,
0
0
%
3
4
,
0
0
%
3
4
,
0
0
%
3
4
,
0
0
%
3
4
,
0
0
%
3
4
,
0
0
%
3
4
,
0
0
%
D
e
p
r
e
c
i
a
o

/

A
m
o
r
t
i
z
a
o
3
4
,
5
8
3
4
,
5
8
3
4
,
5
8
0
,
6
1
0
,
6
1
0
,
6
1
0
,
6
1
0
,
6
1
0
,
6
1
0
,
6
1
0
,
6
1
0
,
6
1
V
a
r
i
a
o

d
e

C
a
p
i
t
a
l

d
e

G
i
r
o
7
,
9
2
4
,
6
4
0
,
9
3
0
,
8
7
0
,
0
6
0
,
0
6
0
,
0
6
0
,
0
6
0
,
0
6
0
,
0
6
0
,
0
6
0
,
0
6
C
a
p
t
a
o

d
e

d
v
i
d
a
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
J
u
r
o
s

-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
A
m
o
r
t
i
z
a
o

d
e

F
i
n
a
n
c
i
a
m
e
n
t
o
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
I
n
v
e
s
t
i
m
e
n
t
o
s
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
P
e
r
p
e
t
u
i
d
a
d
e
1
.
0
6
9
,
8
5
F
C
L
A
1
1
4
,
2
9
1
1
1
,
6
5
1
0
1
,
3
4
9
5
,
9
2
9
7
,
8
1
1
0
0
,
5
1
1
0
3
,
2
5
1
0
6
,
0
4
1
0
8
,
8
8
1
1
1
,
7
6
1
1
4
,
7
0
1
.
1
8
7
,
5
4

97

Marina Andriolli

Diunggah oleh

Informasi Dokumen

Hak Cipta

Format Tersedia

Bagikan dokumen Ini

Bagikan atau Tanam Dokumen

Opsi Berbagi

Apakah menurut Anda dokumen ini bermanfaat?

Apakah konten ini tidak pantas?

Hak Cipta:

Format Tersedia

Marina Andriolli

Diunggah oleh

Hak Cipta:

Format Tersedia

0

Anda mungkin juga menyukai