Proposiciones I y II de MM

Las utilidades esperadas de L. Motors, una empresa

totalmente financiada con capital, ascienden a $10 millones
anuales a perpetuidad. La empresa paga todas sus utilidades
como dividendos y, por lo tanto, los 10 millones tambin se
pueden considerar como el flujo de efectivo esperado por los
accionistas. Hay 10 millones de acciones en circulacin, lo
cual implica un flujo de efectivo anual esperado de $1 por
accin. El costo de capital de esta empresa no apalancada es
de 10%. Adems, la empresa pronto construir una nueva
planta que costar 4 millones de dlares. Se espera que la
planta genere un flujo de efectivo adicional de $1 milln por
ao. Estas cifras se pueden escribir como sigue:
El valor presente neto del proyecto es de:
- $4millones + $1milln = $ 6 millones
0.1
suponiendo que el proyecto se descuenta a la misma tasa de la
empresa como un todo.
Antes de que el mercado conozca el proyecto, el balance
general de la empresa a valor de mercado es el siguiente:
La empresa emitir $4 millones ya sea de capital o de deuda.
Consideremos por separado el efecto del financiamiento por
medio de capital y deuda.
Financiamiento con capital
Imagine que la empresa anuncia que en el futuro cercano obtendr $4
millones de capital para construir una nueva planta. El precio de las
acciones y, por lo tanto, el valor de la empresa aumentarn para reflejar el
valor presente neto positivo de la planta. De acuerdo con los mercados
eficientes, el incremento ocurre de inmediato, es decir, el da del anuncio,
no en la fecha del inicio de la construccin de la planta o de la oferta de
acciones prxima a realizarse. El balance general a valor de mercado se
convierte en:
Imagine que los fondos se depositan en el banco temporalmente antes de
usarse para construir la planta. El balance general a valor de mercado se
convierte en:
$110
El nmero de acciones en circulacin es ahora de 10.377.358 porque se emitieron 377.358
nuevas acciones. El precio por accin es de $10.60 ($110.000.000/10.377.358). Observe
que el precio no ha cambiado. Esto concuerda con la hiptesis de los mercados de capitales
eficientes porque el precio de la accin slo debe moverse como consecuencia de nueva
informacin.
Desde luego, los fondos se colocan en el banco slo temporalmente. Poco
tiempo despus de la nueva emisin, los $4 millones se entregan al
contratista que construir la planta. Para evitar problemas en el descuento
se supone que la planta se construye de inmediato. De este modo, el
balance general se ver como sigue:
Aunque los activos totales no cambian, la composicin de los activos s lo
hace. La cuenta bancaria ha sido vaciada para pagarle al contratista. El
valor presente de los flujos de efectivo de $1 milln provenientes de la
planta se refleja como un activo con valor de $10 millones. En virtud de
que los gastos de construccin de $4 millones ya se han pagado, no
representan un costo futuro. Por lo tanto, no reducen el valor de la planta.
De acuerdo con los mercados de capitales eficientes, el precio por accin
permanece en $10.60.
El flujo de efectivo anual esperado de la empresa es de $11 millones, 10
millones de los cuales provienen de los activos previos y 1 milln de los
nuevos. El rendimiento esperado para los accionistas es:
RS = $11millones = 0.10
$110millones
En vista de que la empresa est totalmente financiada con capital,
RS = R0 = 0.10.
Financiamiento por medio de deuda
En otro caso, imagine que la empresa anuncia que en el futuro cercano
solicitar en prstamo $4 millones a una tasa de 6% para construir una
nueva planta. Esto implica pagos anuales de intereses de $240.000 ( $4
millones * 6%). Una vez ms, el precio de las acciones aumenta de
inmediato para reflejar el valor presente neto positivo de la planta. De este
modo,tenemos lo siguiente:
El valor de empresa es el mismo que en el caso del financiamiento mediante
capital porque 1) se deber construir la misma planta y 2) MM demostraron
que el financiamiento mediante deuda no es ni mejor ni peor que el
financiamiento por medio de capital.
En algn momento se emitirn $4 millones de deuda. Como antes, los fondos
se colocan en el banco de manera temporal. El balance general a valor de
mercado se convierte en:
Observe que la deuda aparece en el lado derecho del balance general. El
precio de las acciones es todava de $10.60 de acuerdo con la exposicin
de los mercados de capitales eficientes.
Por ltimo, el contratista recibe $4 millones y construye la planta. El
balance general a valor de mercado se convierte en:
El nico cambio que se observa aqu es que la cuenta bancaria ha sido agotada para
pagarle al contratista. Los accionistas esperan un flujo de efectivo anual despus de
intereses de:
$10.000.000 + $1.000.000 - $240.000 = $10.760.000
Flujo de efectivo de
los activos en uso
Flujo de efectivo de
los activos nuevos
Intereses:
$4 millones * 6%
Los accionistas esperan ganar un rendimiento de:
$ 10 760 000 / $106 000 000 =10.15 %
Este rendimiento de 10.15% para los accionistas apalancados es ms alto que el rendimiento
de 10% para los accionistas no apalancados. Este resultado tiene sentido porque, como
explicamos antes, el capital apalancado es ms riesgoso. De hecho, el rendimiento de 10.5%
debe ser exactamente lo que predice la Proposicin II de MM. Esta prediccin puede
verificarse insertando valores en:
Este ejemplo es de utilidad ilustra tres aspectos de
Modigliani y Miller.
1. El ejemplo concuerda con la Proposicin I de MM porque el valor de la empresa es
de $110 millones despus del financiamiento, ya sea con deuda o capital.
2. Con frecuencia, estamos ms interesados en el precio de las acciones que en el valor
de la empresa. Demostramos que el precio de las acciones siempre es de $10.60,
independientemente de que se use financiamiento con deuda o capital.
3. El ejemplo concuerda con la Proposicin II de MM. El rendimiento esperado por los
accionistas aumenta de 10% a 10.15%, como establece la Proposicin II de MM.
Este incremento ocurre porque los accionistas de una empresa apalancada enfrentan
ms riesgo que los accionistas de una empresa no apalancada.