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MTODOS DE AVALIAO DE EMPRESAS E O BALANO DE DETERMINAO

ARTIGO
Caderno de Pesquisas em Administrao, So Paulo, v. 10, n 4, p. 47-59, outubro/dezembro 2003
Marcelo Monteiro Perez
Mestrando em Cincias Contbeis e Financeiras
Pontifcia Universidade Catlica de So Paulo (PUC/SP).
Professor da Universidade Santa Ceclia (UNISANTA) e
Universidade Paulista (UNIP)
E-mail: marcelo.perez@uol.com.br
Rubens Fam
Professor Doutor do Departamento de Administrao de Empresas da
Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade da Universidade
de So Paulo (FEA/USP) no programa de graduao e ps-graduao.
E-mail: rfama@usp.br

RESUMO
O presente artigo apresenta um estudo sobre
mtodos de avaliao de empresas, abordando,
segundo a literatura de finanas, as principais
metodologias, com nfase no processo de avaliao
por meio do fluxo de caixa descontado, prtica
muito difundida no ambiente empresarial. Em
seguida, apresentado e analisado criticamente,
com base nas teorias de finanas, o Balano de
Determinao, que, conforme jurisprudncia, tem
sido adotado pelos magistrados brasileiros como
metodologia de avaliao de empresas e apurao
de haveres em processos de ciso e dissoluo
parcial de sociedades limitadas e sociedades
annimas de capital fechado.
Palavras-chave: Avaliao de empresas, fluxo de
caixa, balano de determinao.
ABSTRACT
Methods are presented for determining the value
of companies including the leading approaches set
forth in literature. Emphasis is given to discounted
cash flow analysis, which is well known to the
business world. Special balance sheet analysis is
then presented and critically analyzed in the light of
finance theories. This is significant because
Brazilian jurisprudence shows that magistrates
have adopted this method for the analysis and
valuation of companies and their assets in split-ups
and partial dissolution of private limited societies
as well as in closed joint-stock companies.
Key words: Valuation, cash flow, special balance
sheet analysis.
1. INTRODUO
1.1. Apresentao
Quanto vale uma determinada empresa? Se a
avaliao de um nico ativo ou investimento gera
inmeros questionamentos e at alguma
discordncia quanto metodologia adequada, o
processo de avaliao de uma empresa, composta de
inmeros ativos tangveis e intangveis, onde
interagem interesses conflitantes, mais complexo
e delicado.
Segundo a teoria de finanas, um analista, ao
avaliar uma empresa, deve procurar alcanar um
valor econmico justo, ou seja, um valor que
represente de modo equilibrado as potencialidades e
perspectivas da empresa; tal avaliao porm,
apesar de utilizar-se de mtodos e modelos
quantitativos, no se processa exclusivamente
segundo os fundamentos de uma cincia exata, no
permitindo, portanto, a comprovao absoluta dos
resultados, pois trabalha com premissas e hipteses
comportamentais.
Os vrios modelos e mtodos de avaliao de
empresas podem ser utilizados em conjunto ou
separadamente, porm nenhum mtodo isolado
pode ser considerado o correto, inquestionvel ou
exato. Entretanto, existem mtodos de avaliao
mais consistentes que, de acordo com as premissas
da avaliao, podem se revelar tecnicamente mais
adequados dadas a circunstncia de avaliao e a
qualidade das informaes disponveis.
importante frisar que a qualidade de uma
avaliao diretamente proporcional qualidade
dos dados e informaes e ao tempo despendido em
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compreender a empresa avaliada. Dessa forma, o
foco do analista deve estar concentrado no processo
de avaliao em si e no em seu resultado final.
Ao longo deste trabalho apresentado e
analisado criteriosamente, com base nas teorias de
finanas, o Balano de Determinao como
jurisprudncia predominante no processo de
avaliao judicial de sociedades.
1.2. Justificativa
O crescente nmero de fuses e aquisies em
uma economia globalizada, o processo brasileiro de
privatizaes, o grande nmero de processos
judiciais de ciso, dissoluo parcial ou total de
sociedades, alm das enormes oscilaes nos preos
das aes em bolsas de valores no Brasil e no
mundo, principalmente das aes das chamadas
empresas da nova economia, so razes que por si
justificariam a elaborao de trabalhos acadmicos
sobre avaliao de empresas.
Conforme pesquisa de jurisprudncia realizada
no STJ, Superior Tribunal de Justia do Brasil,
constata-se um avano e consolidao de um
conceito de avaliao de sociedades em
funcionamento chamado Balano de Determinao.
Apesar de ainda no normatizado pelo Conselho
Federal de Contabilidade ou por qualquer rgo de
percia tcnica contbil, o Balano de Determinao
vem sendo indicado pelos magistrados brasileiros
como metodologia de apurao de valor de
empresas e de haveres judiciais para com seus
acionistas e quotistas em processos de ciso ou
dissoluo parcial de sociedades.
A elaborao deste texto justifica-se, portanto,
por apresentar, segundo as teorias de finanas, as
principais metodologias de avaliao de empresas e
compar-las em seus conceitos e resultados com o
Balano de Determinao, explorando as principais
diferenas conceituais e suas dificuldades prticas
de aplicao, sempre em busca de uma maior
aderncia entre a teoria e a prtica.
2. FUNDAMENTAO TERICA
2.1. Os conceitos de valor e de preo
A diferenciao entre valor e preo de vital
importncia para a compreenso do processo de
avaliao de empresas. Conforme PAIVA (2001: 2),
No campo econmico, valor pode ser entendido
como a apreciao feita por um indivduo (num
dado tempo e espao) da importncia de um bem,
com base em sua utilidade (objetiva e subjetiva).
Portanto, o grau de utilidade de um bem, dentro
de uma escala de preferncia do consumidor, que
determina o seu valor. Assim, como a preferncia
dos seres humanos e o grau de utilidade de um bem
no so fatores claramente definidos e mensurveis,
no se consegue fugir de certa subjetividade na
determinao de valores de ativos.
Com base nos objetivos da avaliao e nas
informaes disponveis, podem-se calcular vrios
valores diferentes, numrica e conceitualmente,
para as empresas, conforme os mtodos de
avaliao que sero apresentados a seguir, entre
eles:
Valor Contbil ou Book Value
Valor de Mercado da Empresa em Bolsas de
Valores
Valor Econmico
Assim sendo, enquanto o valor relativo e
depende de vrios fatores, muitos deles subjetivos,
o preo nico, exato e preciso, e reflete fielmente
a mensurao financeira de uma transao de
compra e venda de determinada empresa.
Todavia, o preo apenas ser definido como
concluso do processo de negociao entre o desejo
dos compradores e as expectativas dos vendedores,
que utilizaro suas mensuraes de valor como
referencial para a tomada de deciso em um
processo onde, sem uma idia mais coerente desse
valor da empresa, passam a preponderar fatores de
ordem emocional e interesses especulativos.
Conforme a literatura de finanas corporativas, o
processo de avaliao de empresas consiste na
busca de um valor econmico, ou seja, um valor
que expresse o potencial de gerao futura de
riqueza da empresa. Ainda, segundo MARTINEZ
(1999), no existe um valor correto para um
negcio. O valor deve ser determinado para um
propsito especfico e considerar as perspectivas
das partes na transao. DAMODARAN (1997)
complementa demonstrando que quaisquer
percepes que o analista trouxer ao processo de
avaliao acabaro por se incorporar ao valor.
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Com propriedade, FALCINI (1995: 15) afirma
que Uma avaliao econmica, ao contrrio do que
possa parecer, no uma fixao concreta de um
preo ou valor especfico de um bem, mas uma
estimativa de base, uma tentativa de estabelecer,
dentro de uma faixa, um valor referencial de
tendncia, em torno do qual atuaro as foras de
mercado.
O mesmo ocorre na apurao de haveres por
meio do Balano de Determinao. Esse processo
no visa fixao de um preo para a sociedade,
mas busca de um valor justo, que reflita com
propriedade as caractersticas e os diferenciais da
empresa avaliada.
2.2. Consideraes sobre a avaliao de
empresas
O processo de avaliao de uma empresa
complexo, envolve variveis subjetivas e
ferramental tcnico, e a qualidade das informaes
utilizadas condio sine qua non para a eficincia
do produto final.
Assim sendo, antes de se determinarem os
mtodos de avaliao que sero aplicados,
fundamental a elaborao preliminar de um
diagnstico preciso da empresa avaliada, do
contexto macroeconmico no qual ela est inserida,
de seu setor de atuao, seu mercado consumidor,
seu desempenho passado e atual, seus aspectos
econmicos e financeiros, sociais, jurdicos, fiscais,
comerciais, tecnolgicos e tcnicos. A profundidade
dessas anlises depende das peculiaridades de cada
caso, do tamanho do negcio avaliado e da
disponibilidade de informaes.
Em processos de fuses e aquisies,
procedimentos de Due Diligence so efetuados
como forma de se obterem informaes que possam
afetar o futuro da empresa e, conseqentemente, seu
fluxo de caixa e seu valor econmico.
Segundo DAMODARAN (1997), ainda
persistem alguns mitos na avaliao de empresas, os
quais no encontram fundamento emprico ou
terico. So eles:
Desde que os modelos sejam quantitativos, a
avaliao bem-feita;
Quanto mais quantitativo o modelo, mais precisa
a avaliao;
Uma avaliao bem elaborada e pesquisada
duradoura.
Em seus escritos sobre avaliao de empresas,
MARTINS (2001: 264) complementa: O valor de
uma empresa depende primordialmente dos
benefcios lquidos que se poder extrair no
presente e no futuro. Adiante, adverte sobre as
duas maneiras de se avaliar uma empresa.
(...) h duas formas de se avaliar uma empresa em
circunstncias normais:
Pelo seu valor de liquidao ordenada, ou seja,
pelo que valem seus ativos avaliados a preo de
venda, diminudos dos gastos para se efetuar essa
venda (comisso, impostos, transportes etc.) e o
valor necessrio para saldar seu passivo para com
terceiros; e
Pelo seu valor de funcionamento, que depende
basicamente dos futuros benefcios econmicos
que ela capaz de produzir.
O valor de uma empresa ser, desses dois, o maior.
Ningum venderia uma empresa em funcionamento
por menos do que obteria se a fechasse; e ningum
cerraria as portas de uma empresa se ela pudesse ser
vendida por valor melhor em pleno funcionamento.
Logo, o valor econmico de uma empresa dado pelo
maior dos montantes alcanados, nessas duas
alternativas: em liquidao ou em marcha.
2.3. Alguns mtodos de avaliao de empresas
Conforme mencionado anteriormente, existe um
vasto nmero de mtodos para avaliar empresas,
que variam de acordo com o propsito da avaliao,
as caractersticas da empresa avaliada e a
disponibilidade e confiabilidade das informaes
disponveis.
Segundo MARTINEZ (1999: 3),
Na prtica, usualmente, o avaliador utiliza-se de vrios
mtodos e pondera seu resultado para o caso concreto,
chegando a um valor que represente a melhor
estimativa possvel do valor econmico da empresa.
J DAMODARAN (1997: 302) menciona a
inexistncia de um modelo considerado melhor, e
afirma que o modelo adequado para uso em um
cenrio especfico depender de uma variedade de
caractersticas do ativo ou da empresa que est
sendo avaliada. E conclui:
A infeliz verdade que o inverso freqentemente
verdadeiro. Tempo e recursos so gastos tentando
fazer com que os ativos se encaixem em um modelo
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de avaliao pr-especificado, ou porque ele
considerado o melhor modelo, ou porque no se
pondera o suficiente sobre a escolha do modelo.
Neste artigo discute-se com maior profundidade
o mtodo de avaliao pelo desconto dos fluxos de
caixa operacionais, mtodo este consagrado pela
literatura como tecnicamente mais adequado, dadas
as informaes disponveis.
Ressalte-se que os mtodos apresentados no so
substitutos uns dos outros, mas complementares
entre si, pois cada um deles atende a determinados
objetivos e anlises, devendo o analista, sempre que
possvel, utiliz-los em conjunto e no
isoladamente, como demonstra MARTINS (2001)
ao afirmar que todos os mtodos buscam evidenciar
o mesmo objetivo (o patrimnio) por meio das
mesmas mutaes (os resultados), sendo a
integrao dos mtodos absolutamente vivel em
teoria e na prtica.
2.3.1. Avaliao patrimonial contbil
Mtodo baseado nas demonstraes financeiras
da empresa, ou seja, em seus nmeros contbeis,
por meio do qual apura-se que o valor da empresa
o valor de seu prprio patrimnio lquido.
tambm chamado de valor patrimonial da empresa
ou Book Value.
Entre os fatores que dificultam a utilizao deste
mtodo como indicador efetivo de valor econmico
de uma empresa, podem-se destacar:
As demonstraes contbeis esto, normalmente,
baseadas em custos histricos, no atribuindo aos
ativos seus valores correntes;
A contabilizao de acordo com o princpio de
competncia, associada com os conceitos da
realizao de receitas e da confrontao de
despesas, torna a contabilidade desbalanceada
com relao a alguns direcionadores de valor,
como o conceito do valor do dinheiro no tempo e
do risco associado;
Existem vrias operaes no registradas nas
demonstraes contbeis tradicionais que,
entretanto, so muito relevantes para a apurao
do valor econmico de uma empresa, como
operaes de arrendamento mercantil,
derivativos, garantias oferecidas, entre outras,
alm, claro, de grande parte dos chamados
ativos intangveis, em especial o Goodwill, que
ser destacado adiante.
Apesar dos esforos e do avano das tcnicas
contbeis, a contabilidade, conforme seus princpios
fundamentais, registra suas transaes por valores
de entrada e no de sada; porm, segundo
MARTINS (2001: 269),
O modelo de avaliao patrimonial contbil pode ser
utilizado por empresas cujos ativos mensurados pelos
princpios contbeis no divergem muito de seus
valores de mercado e que no possuem um Goodwill
significativo.
Assim, apesar dessas limitaes descritas, a
situao contbil de uma empresa e, em
conseqncia, seu valor patrimonial so
informaes teis para a anlise econmica e
financeira da empresa.
2.3.2. Avaliao patrimonial de mercado
Este mtodo consiste na valorao de todos os
ativos e passivos da empresa a valores de possvel
realizao no mercado, dado o tempo disponvel
para tal realizao, utilizando valores de entrada e
de sada. Segundo MARTINS (2001: 269), Os
valores de entrada ou sada so aplicados de acordo
com a natureza e a inteno de uso de cada item.
So exemplos:
Item Patrimonial Critrio de Avaliao
Estoques de
matria-prima
Custo de reposio
Contas a receber Valor presente do recebimento
futuro
Passivo exigvel Ajustado a seu valor de
mercado (condies do crdito
e taxas de juros acordadas)
Fonte: MARTINS (2001: 269)
Assim sendo, por este mtodo o valor da empresa
seria dado pela seguinte equao:
Valor da Empresa = Valor dos Ativos Ajustados
Valor dos Passivos Ajustados
2.3.3. Avaliao com base no valor das aes
em bolsas de valores
Trata-se de um mtodo simples, porm vlido
apenas para sociedades annimas de capital aberto e
cujas aes no apenas sejam negociadas em bolsa
de valores, mas tambm tenham expressiva liquidez
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de mercado, que garanta ao seu preo um valor
sujeito a poucas oscilaes especulativas.
Por esse mtodo, o valor da empresa calculado
pela seguinte equao:
Valor da Empresa = (Cotao das Aes Ordinrias
X Qtde. Aes Ordinrias Emitidas) + (Cotao das
Aes Preferenciais X Qtde. Aes Preferenciais
Emitidas)
Este mtodo tem como premissa bsica a Teoria
de Eficincia do Mercado, e apura o chamado Valor
de Mercado da Empresa.
2.3.4. Avaliao com base em empresas
similares
Este mtodo est fundamentado na teoria
econmica que afirma que ativos semelhantes
deveriam ter valores semelhantes. Com isso, pode-
se avaliar uma empresa considerando-se outra
empresa idntica, ou pelo menos comparvel, que
tenha sido negociada entre um comprador e um
vendedor razoavelmente bem informados.
Trata-se de um mtodo de avaliao comparativo
entre empresas similares quela que est sendo
avaliada. Essa comparao pode ser realizada
mediante transaes similares, como mencionado,
ou indicadores financeiros, como o ndice P/L
(preo/lucro por ao), desta forma:
P(preo da ao) /L (lucro por ao) = K (fator),
portanto, P = K x L
importante considerar que, muito embora o
ndice P/L seja um indicador aceito pelo mercado,
algumas inconsistncias tcnicas persistem, como:
a) Ele se baseia no lucro contbil, com todas as
suas limitaes;
b) Ele ignora o valor do dinheiro no tempo e seus
riscos.
2.3.5. Avaliao baseada em Mltiplos
Dada a sua aparente simplicidade de clculos, a
avaliao baseada em de mltiplos um mtodo
muito difundido em avaliao de pequenas
empresas.
Segundo FAM e SANTIAGO FILHO (2001:3),
Quando se utiliza o mecanismo de mltiplos,
desconhece-se sobre o que determina o preo das
aes. Isto significa que no h teoria para guiar sobre
qual a melhor escala para determinao do valor da
empresa, implicando a utilizao de diversos mltiplos
para avaliao da empresa. Muitas vezes, um mltiplo
que o melhor para uma indstria, no to til para
outra, no existindo, portanto, como comparar
empresas de duas diferentes indstrias atravs de
mltiplos.
Existem diversos possveis mltiplos que podem
ser adotados para a avaliao de empresas. Este
artigo concentra sua apresentao nos mais usuais:
I Mltiplos de Fluxo de Caixa Operacional:
Por este mtodo o Free Operating Cash Flow
calculado com base no EBITDA (Earnings Before
Interest, Taxes, Depreciation and Amortization), ou
seja, nos ganhos operacionais antes dos juros,
impostos, depreciao e amortizao. O valor da
empresa determinado pela multiplicao do
EBTIDA por uma varivel apurada em transaes
semelhantes no mesmo setor de atuao da empresa
avaliada.
O EBITDA considerado o melhor indicador de
gerao de caixa operacional da empresa, pois
desconsidera despesas operacionais que no afetam
o caixa, como a depreciao e a amortizao, torna
sem efeito os impactos da forma de financiamento
da empresa, pois exclui as despesas financeiras, e
exclui os efeitos da tributao nos resultados
auferidos.
II Mltiplos de Faturamento:
Neste mtodo o lucro contbil e a gerao de
caixa so substitudos pelo faturamento da empresa,
tornando irrelevantes as demais informaes sobre
os outros itens do resultado do exerccio. Segundo
MARTINS (2001: 271), essa opo pode surtir
efeitos satisfatrios naqueles empreendimentos que
no possuem um sistema contbil ou que nele no
possamos confiar.
III Outros Mltiplos:
Alguns autores mencionam a possibilidade de se
utilizarem neste mtodo outros multiplicadores,
como Lucros ou Payback; no entanto, dadas as
limitaes qualitativas dessas variveis, esses
procedimentos so pouco usuais.
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2.3.6. Avaliao com base no Economic Value
Added (EVA)
Este mtodo se baseia no conceito de Economic
Valeu Added, desenvolvido pela empresa Stern
Stewart & CO. Segundo ele, possvel obter o valor
de uma empresa com base no seu lucro econmico,
apurado pela seguinte frmula:
Valor da Empresa = Valor Presente dos EVA
Futuros + Capital Empregado
Ou seja, calculam-se e projetam-se os EVAs
futuros trazendo-os a valor presente, e a este valor
adiciona-se o capital empregado.
2.4. Mtodo de avaliao com base no fluxo de
caixa descontado
Este mtodo, considerado o que atende com
maior rigor aos enunciados da teoria de finanas,
pois revela a efetiva capacidade de gerao de
riqueza de uma empresa, vem sendo amplamente
adotado pelos mercados financeiros e de capitais e
pelas empresas em processo de fuso e aquisio.
A fundamentao conceitual deste mtodo
baseia-se na teoria de que o valor de um negcio
funo dos benefcios futuros que ele ir produzir,
ou seja, sua capacidade de gerao de riqueza
futura, mantido o grau de risco de seus ativos
operacionais.
A essncia deste mtodo consiste em projetar
futuros fluxos de caixa operacionais e traz-los a
valor presente, por uma taxa de desconto apropriada
que mensure o risco inerente a esses fluxos e o
custo de oportunidade dos capitais.
Naturalmente, por trabalhar com expectativas
futuras, observa-se que a grande dificuldade deste
mtodo est em prever com exatido e antecedncia
o comportamento futuro dessas relevantes variveis.
So variveis-chave neste mtodo de avaliao: o
fluxo de caixa operacional, o horizonte de projeo
desse fluxo, o valor residual da empresa ou valor da
perpetuidade e a taxa de desconto desses fluxos de
caixa.
2.4.1. Fluxo de Caixa Livre Operacional (Free
Operating Cash Flow)
Encontramos no fluxo de caixa operacional da
empresa o melhor indicador da capacidade de
gerao de riqueza, com clara evidncia da
eficincia de determinado negcio, pois o fluxo de
caixa supera as dificuldades inerentes ao lucro
contbil, retratando fielmente o potencial da
empresa, inclusive seu Goodwill.
Para fins de avaliao, recomenda-se o clculo do
Fluxo de Caixa Livre Operacional (FCL), pois,
segundo DAMODARAN (1997), o FCL o fluxo
de caixa gerado pelas operaes da empresa, aps
os impostos, disponvel para os credores e os
acionistas. Deve-se calcular o FCL antes dos
pagamentos das dvidas (principal e juros) e aps as
variaes nos investimentos em ativos permanentes
e capital de giro.
Exemplo de demonstrao de clculos do fluxo
de caixa livre:
Receitas Operacionais Lquidas
(-) Custo do produto vendido
(-) Outras despesas operacionais
= EBIT (ou lucro operacional)
(+) Despesas operacionais que no afetam o caixa
(Ex. depreciao)
= EBITDA
(-) Imposto de Renda e Contribuio Social sobre o
lucro
= Gerao de caixa operacional
(+/-) Variao nos investimentos permanentes e no
Capital Circulante Lquido
= Fluxo de Caixa Livre (FCL)
Para reforar a importncia da gerao de fluxo
de caixa na empresa, pode-se finalizar com a
afirmao de COPELAND, KOLLER e MURRIN
(2000: 85):
Os administradores que usam a tcnica do Fluxo de
Caixa Descontado para avaliar suas empresas,
priorizando o aumento do fluxo de caixa de longo
prazo, em ltima anlise, sero recompensados com os
preos mais altos de suas aes. As evidncias do
mercado so conclusivas. Uma abordagem simplista
do lucro contbil levar a decises que destruiro
valor.
2.4.2. Horizonte de projeo e valor da
perpetuidade
Espera-se que uma empresa, diferentemente de
seus projetos, tenha vida infinita e, portanto,
continue a operar por perodos mais longos do que
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os projetados nos fluxos de caixa. Dessa forma, a
avaliao deve abranger dois perodos distintos.
o horizonte de tempo vivel de projeo dos
fluxos de caixa operacionais;
o perodo aps o horizonte de projeo acima
mencionado.
Assim, o fluxo de caixa de uma empresa deve ser
projetado para a quantidade de anos sobre os quais
se consegue prever com razovel confiana o
comportamento das principais variveis
operacionais relevantes. Podem-se citar como
variveis relevantes os preos dos produtos, o
volume de vendas, o custo das matrias-primas, as
principais despesas operacionais, etc.
A experincia tem demonstrado que a maioria
das avaliaes tcnicas trabalha com perodos de
projeo entre 5 e 10 anos.
Considera-se como valor residual da empresa ou
valor da perpetuidade os fluxos de caixa no
cobertos pelo perodo de projeo. Alguns autores
estimam o valor da perpetuidade a partir do fluxo de
caixa livre do ltimo perodo de projeo, outros
pressupem que na perpetuidade o ROI = CMPC e,
dessa forma, calculam o FCL a partir do Lucro
Operacional estimado para que essa igualdade se
mantenha aps o perodo de projeo. O perodo
ps-horizonte de projeo para o infinito pode ser
dotado ou no de crescimento, a critrio do
avaliador e da empresa avaliada.
Para MARTINEZ (1999: 9), Em determinadas
empresas, grande parte do valor da empresa pode
ser explicada pelo valor presente da perpetuidade.
Dependendo da espcie do negcio esse
componente poder ser maior ou menor.
Empresas que maximizem seus lucros de curto
prazo estaro penalizando seus fluxos de caixa de
longo prazo, reduzindo seu valor residual. Assim,
pode-se afirmar que o valor residual da empresa
depende significativamente de sua estratgia de
atuao e investimento.
2.4.3. Taxa de desconto, conceito e clculo de
custo de capital
A taxa a ser utilizada para descontar os fluxos de
caixa a valor presente deve ser aquela que melhor
reflita o custo de oportunidade e os riscos desses
fluxos.
A taxa escolhida geralmente o custo mdio
ponderado de capital (CMPC), que alm de
incorporar os riscos associados ao negcio, reflete
com propriedade os custos de oportunidade dos
provedores do capital que financiam as atividades
operacionais da empresa (capital prprio:
acionistas; capital de terceiros: credores externos),
bem como os benefcios fiscais decorrentes das
decises estratgicas de estrutura de capital.
Pode-se definir o custo de capital como o preo
que uma empresa paga pelos fundos obtidos de suas
fontes de capital, e ele serve de referncia para o
processo de tomada de decises de investimento,
uma vez que, aplicando recursos com retorno
superior ao custo de capital, a empresa maximiza
seu valor e a riqueza dos acionistas.
Uma crtica consistente a este mtodo refere-se
ao fato de que se trabalha ao longo de toda a
avaliao com a mesma taxa de desconto para os
diversos anos, pressupondo-se que a estrutura e os
custos de capital (prprio e de terceiros) no se
alteram ao longo do perodo em anlise. Para um
maior rigor tcnico, dever-se-iam estimar os novos
CMPC para cada exerccio em que for projetado o
fluxo de caixa. Como isso difcil na prtica, a
soluo preconizada e bastante adotada a
definio de uma estrutura de capital objetivo, ou
seja, uma estrutura considerada ideal e que se
pretenda adotar como meta na empresa avaliada.
2.4.4. Valor Econmico da Empresa
fundamental a diferenciao, neste momento,
entre o Valor Econmico da Empresa e o Valor da
Empresa para seu Acionista. Conforme
COPELAND, KOLLER e MURRIN (2000), pode-
se definir:
Valor Econmico da Empresa = Valor Presente
dos Fluxos de Caixa + Valor Residual ou Valor da
Perpetuidade + Valor de Mercado dos Ativos no
Operacionais
Valor da Empresa para o Acionista = Valor
Econmico da Empresa Valor de Mercado dos
Passivos de Longo Prazo (Capital de Terceiros
Oneroso)
Essa diferenciao de vital importncia, pois,
como foi dito, o valor de uma empresa, apurado por
este mtodo, determinado pelo fluxo de caixa
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futuro de suas operaes; isso significa que esse
fluxo no pertence apenas aos acionistas da
empresa, mas tambm aos demais credores que co-
financiam os ativos operacionais que geraro tais
fluxos.
Caso a empresa em anlise possua ativos no
empregados nas atividades operacionais, estes
devem ter seu valor de mercado somado ao valor
econmico da empresa, pois esses ativos no
contribuem para o fluxo de caixa operacional, assim
como deve ser deduzido o valor dos passivos no
operacionais.
3. AVALIAO JUDICIAL DE
SOCIEDADES
3.1. Jurisprudncia e a apurao de haveres
Chama-se avaliao judicial de sociedades o
processo determinado por magistrado, efetuado por
perito contbil, visando a determinar, para fins
judiciais, o valor das quotas ou aes de uma
sociedade em funcionamento ou em marcha.
Os objetivos desta parte do artigo no so de
natureza jurdica: analisa-se a metodologia de
avaliao judicial de empresas, em conformidade
com a jurisprudncia consolidada em demandas
jurdicas, decorrentes de dissidncias societrias,
demandas essas que buscam a dissoluo parcial ou
ciso de sociedades limitadas ou sociedades
annimas de capital fechado onde o magistrado
considere no haver a presena do affectio
societatis*.
Segundo ORNLAS (2000: 1),
A tendncia predominante dos Tribunais de decidir
pela continuidade da sociedade, declarando-a
dissolvida parcialmente e determinando a apurao de
haveres em favor do scio retirante ou dos herdeiros
de scio falecido, da forma mais ampla possvel.
Segundo o Egrgio Tribunal Federal (STF), na
smula 265, Na apurao de haveres, no

*
Segundo COMPARATO (1977), Affectio Societatis designa
um tipo particular de consentimento contratual, ou seja, uma
inteno comum permanente entre scios, um estado de nimo
continuativo de desejo de permanecerem em uma sociedade,
cuja cessao poderia acarretar a extino do contrato.
prevalece o balano no aprovado pelo scio
falecido ou que se retirou.
A apurao de haveres citada, conforme a
jurisprudncia, efetuada mediante levantamento
do Balano de Determinao na data do evento, o
qual deve estar suportado por inventrio fsico e
contbil que considere a totalidade dos ativos
(tangveis e intangveis) e dos passivos. Ocorrncias
patrimoniais posteriores data do evento no
afetam a apurao de haveres.
3.2. Avaliao judicial de sociedades em
continuidade
Conforme mencionado, a avaliao judicial de
sociedades efetuada com base no Balano de
Determinao, e sobre o valor apurado neste
calcula-se, a valores de mercado, o montante do
patrimnio lquido que cabe ao scio dissidente, em
funo de sua respectiva participao no capital
social da sociedade.
Os procedimentos bsicos para a elaborao do
Balano de Determinao, do clculo do Goodwill
e, por fim, para apurao do Valor da Empresa para
fins judiciais esto detalhados a seguir.
3.2.1. Balano de Determinao
Pode-se definir Balano de Determinao como
um balano patrimonial especial, elaborado para
fins judiciais por perito contbil a partir do balano
patrimonial oficial da empresa, que no afeta a
contabilidade da mesma e utilizado para
determinar o montante dos haveres que cabe ao
scio dissidente, excludo ou falecido.
Conforme ORNLAS (2000: 3),
Demonstraes contbeis usuais da sociedade em
processo de avaliao judicial, em continuidade,
refletem valores de entrada por fora dos Princpios
Fundamentais de Contabilidade e Normas Brasileiras
de Contabilidade, o que exige que sejam reelaboradas
luz das determinaes judiciais.
Os procedimentos avaliatrios bsicos para a
elaborao do Balano de Determinao esto
fundamentados na NBC-T-4 e respeitam os
pronunciamentos dos Tribunais superiores.
Ainda conforme a norma supracitada, dois
princpios avaliatrios de ativos e passivos devem
nortear os trabalhos da percia e a elaborao do
Balano de Determinao:
Mtodos de avaliao de empresas e o Balano de Determinao
Caderno de Pesquisas em Administrao, So Paulo, v. 10, n 4, p. 47-59, outubro/dezembro 2003
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Valor de Mercado, considerado o preo do ativo
vista praticado, deduzido das despesas de
realizao e da margem de lucro. As avaliaes
feitas pelo valor de mercado devem ter como base
transao mais recente, cotao em bolsa e outras
evidncias disponveis e confiveis. (Item 4.1.6
da NBC-T-4).
Valor Presente, aquele que expressa o montante
ajustado em forma do tempo a transcorrer entre as
datas da operao e do vencimento, de crdito ou
obrigao de financiamento ou de outra transao
usual da entidade, mediante deduo dos
encargos financeiros respectivos, com base na
taxa contratada ou na taxa mdia de encargos
financeiros praticada pelo mercado. (Item 4.1.7
da NBC-T-4).
3.2.2. Metodologia de clculo do Balano de
Determinao
So critrios para a elaborao do Balano de
Determinao:
Avaliao dos itens monetrios:
- Disponibilidades
a) Saldos em caixa e contas-correntes:
correspondem ao seu prprio valor;
b) Moeda estrangeira: convertida pela taxa de
cmbio (venda) correspondente, na data-base;
c) Aplicaes financeiras: somatria do valor
originalmente aplicado e dos rendimentos
lquidos proporcionais at a data-base;
d) Outros ativos financeiros: valor de mercado na
data-base, deduzido das despesas de realizao.
- Crditos: Direitos e ttulos de crdito sero
avaliados a valor presente na data-base,
considerando-se os ajustes de atualizao
monetria, variao cambial e contratuais,
excluindo-se os crditos j vencidos.
- Obrigaes: So calculadas a valor presente na
data-base, acrescidas dos encargos de
inadimplncia, se devidos.
- Provises: So examinadas as existentes e
realizados os ajustes tcnicos necessrios para que
os valores estejam refletidos com propriedade na
data-base.
Avaliao dos itens no-monetrios:
- Estoques: So sempre avaliados a valor de
mercado, ou seja, pelo preo vista ou seu
equivalente na data-base, deduzido das despesas de
realizao, no sendo considerados os estoques
obsoletos ou invendveis.
- Investimentos Permanentes: Participaes em
empresas controladas ou coligadas so avaliadas
pelo valor de mercado do patrimnio lquido na
data-base, apurado tambm conforme o Balano de
Determinao e transferido via equivalncia
patrimonial.
- Imobilizado: tambm avaliado a preo de
mercado, deduzido das despesas de realizao.
Muitas vezes a avaliao de alguns itens que
compem o ativo imobilizado requer a realizao de
outras percias tcnicas e de engenharia.
- Ativo Diferido: avaliado com base no custo de
aplicao ou investimento, deduzido das respectivas
amortizaes at a data-base.
- Contingncias: Todas as contingncias ativas e
passivas conhecidas, originrias de todos os campos
jurdicos, devem ser consideradas, avaliadas por
advogados e consignadas no Balano de
Determinao por meio de ajustes no patrimnio
lquido.
Como resultado dos clculos descritos acima,
apura-se o valor do patrimnio lquido a valores de
mercado, que quantifica o valor de capital
necessrio para reconstituir a empresa no estado em
que ela se encontra. Equivale, em outras palavras,
ao valor individual de mercado de seus ativos,
deduzido de todas as obrigaes passivas, tambm
mensuradas a valor presente e de mercado.
3.2.3. Conceito de Goodwill e Valor da Empresa
Em continuidade ao processo avaliatrio,
ORNLAS (2001: 141) afirma:
Considerando que o patrimnio lquido consignado no
Balano de Determinao j reflete o valor econmico
de cada um dos elementos patrimoniais da sociedade
avaliada na data-base do evento, sancionado pelo
mercado, para finalizar o processo avaliatrio
necessrio mensurar se o todo patrimonial superior
somatria dos valores individuais daqueles elementos;
em outras palavras, resta constatar e existncia ou no
do chamado efeito sinrgico, originrio da
combinao dos elementos patrimoniais entre si.
Ainda segundo ORNLAS (2001), tal efeito
sinrgico a capacidade que uma empresa possui de
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Caderno de Pesquisas em Administrao, So Paulo, v. 10, n 4, p. 47-59, outubro/dezembro 2003
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gerar lucros acima do que pode ser considerado
normal.
MARTINS (1972) escreve que, se uma empresa
gera lucros tidos como normais e razoveis para seu
setor de atividade, poucos investidores estariam
dispostos a pagar por ela mais do que gastariam
para mont-la, admitindo-se evidentemente que o
tempo de montagem seja considerado curto. O
investidor atrado a desembolsar um valor maior
do que o patrimnio lquido a preos de mercado ou
o que gastaria para a montagem de uma empresa
somente se o empreendimento fosse capaz de
produzir lucros classificados acima de um padro
mnimo admitido como normal.
Se a expectativa de retorno se situar abaixo desse
padro julgado razovel, o valor da empresa poder
inclusive no atingir o patrimnio lquido a preos
de mercado. Assim, uma empresa somente tem seu
valor fixado acima do valor de mercado de seu
patrimnio lquido se possuir um Goodwill, uma
mais-valia, ou seja, alguma vantagem competitiva
que permita produzir um retorno acima dos
resultados operacionais mnimos do seu setor de
atuao.
Conforme a teoria de finanas, pode-se
considerar como Goodwill o conjunto de
caractersticas, qualidades e diferenciais de uma
empresa expressos por sua capacidade futura de
produzir riquezas. So exemplos de caractersticas
que compem o Goodwill: marcas registradas,
market share, conhecimento organizacional,
qualidade dos processos internos, know-how tcnico
do corpo funcional, credibilidade de mercado, etc.
Popularmente, chama-se de Goodwill a diferena
entre o valor pago ou valor de realizao de uma
transao empresarial (traded value) e o valor
patrimonial (registrado no balano) da empresa
adquirida. Dessa forma, por ser contabilizado pela
empresa compradora como gio, pode-se chegar
errnea concluso de que Goodwill o mesmo que
gio. Em verdade, o raciocnio inverso, pois o
Goodwill a causa do gio, e no o prprio gio.
Tecnicamente, a bibliografia considera Goodwill
a diferena entre o Valor Econmico da Empresa e
seu Valor Patrimonial a valores de mercado.
So caractersticas do Goodwill:
No estar refletido no balano patrimonial, no
sendo deprecivel ou amortizvel;
Pertencer empresa como um todo, no existindo
separadamente.
Para fins judiciais, o clculo do Goodwill no
adquirido se processa por percia contbil, que
comprove a capacidade da empresa que est sendo
avaliada em gerar lucros operacionais lquidos que
possam ser considerados acima do normal.
O primeiro passo para o clculo do Goodwill,
segundo ORNLAS (2000), consiste na
mensurao do lucro operacional lquido normal
(LN), ou seja, do lucro gerado pelo ativo
operacional lquido (AOL) da empresa a valores de
mercado, aplicado taxa do custo de capital prprio
(CCP).
Lucro Normal = Ativo Operacional Lquido X
Custo de Capital Prprio, ou,
LN = AOL X CCP
Para efeito de clculo da frmula acima
demonstrada, ORNLAS (2001) assume como
custo de capital prprio a taxa mxima permitida
por lei que particulares podem ajustar em seus
negcios, conforme a Lei da Usura em seu artigo
primeiro, fixada em 12% (doze) ao ano.
O ativo operacional lquido (AOL) pode ser
calculado pela somatria dos ativos circulantes
operacionais (ACO) com os ativos permanentes
operacionais (APO), deduzidos dos passivos
operacionais (PO), conforme a frmula:
AOL = ACO + APO PO
A etapa seguinte consiste na apurao dos lucros
operacionais lquidos gerados pela empresa que est
sendo avaliada. Entende-se como lucro operacional
lquido da empresa o lucro gerado por suas
operaes, excludas as receitas e despesas
financeiras e deduzidas as provises tributrias
incidentes sobre esse lucro, considerando-se
inclusive despesas que no afetam o caixa como,
por exemplo, depreciao e amortizao.
Outros resultados gerados por ativos de natureza
no operacional devem ser excludos desse lucro
lquido operacional, que pode ser apurado pela
seguinte frmula:
Mtodos de avaliao de empresas e o Balano de Determinao
Caderno de Pesquisas em Administrao, So Paulo, v. 10, n 4, p. 47-59, outubro/dezembro 2003
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LOL = LL + ((DF RF) +/- RNO) PT, sendo:
LOL = Lucro Operacional Lquido
LL = Lucro Lquido
DF = Despesas Financeiras / RF = Receitas
Financeiras
RNO = Resultados No Operacionais
PT = Provises Tributrias sobre o Lucro
Operacional
Como o perito deve trabalhar com dados que
busquem aproximar a avaliao realidade na data
do evento, todos os dados histricos devem estar
corrigidos monetariamente.
Para evitar eventuais sazonalidades operacionais
ou comerciais, quedas ou crescimentos acentuados
que podero no se repetir no futuro, ORNLAS
(2001) recomenda a utilizao de resultados
auferidos em vrios exerccios sociais subseqentes
e a apurao, por mdia simples, do Lucro
Operacional Lquido mdio histrico ajustado.
Caso o Lucro Operacional Lquido mdio
histrico ajustado (LOL mha) seja superior ao
Lucro Normal (LN), pode-se dizer que essa empresa
possui um sobrevalor, ou um Goodwill no
adquirido, pois capaz de gerar lucros considerados
acima do normal, conforme a seguinte equao:
Lucro Acima do Normal (LAN) = Lucro
Operacional Lquido (LOL) mdio histrico
ajustado Lucro Normal (LN), ou,
LAN = LOL mha LN
Para mensurar o valor desse Goodwill, deve-se
apurar a diferena entre o Lucro Operacional
Lquido mdio histrico ajustado e o Lucro Normal,
conforme acima demonstrado e, segundo
ORNLAS (2001), trat-la como uma perpetuidade
financeira que, dividida pela taxa de custo do
capital prprio, caso o resultado seja positivo,
corresponder ao Goodwill no adquirido.
Dessa forma, o valor do Goodwill, segundo
ORNLAS (2001), ser igual ao Lucro Acima do
Normal (LAN) dividido pelo custo de capital
prprio (CCP), e dever ser consignado no Balano
de Determinao, ou seja,
Goodwill (G) = LAN / CCP
Portanto, o valor da sociedade avaliada ser a
soma do valor do patrimnio lquido a valores de
mercado, apurado segundo os critrios descritos,
com o Goodwill.
Valor da Sociedade = PL (valor mercado) +
Goodwill (G)

4. CONSIDERAES FINAIS
4.1. Consideraes gerais
Vrias consideraes finais podem ser tecidas
como concluso deste artigo, que, longe de esgotar
o assunto, prope-se dar continuidade a um debate
de grande interesse terico e prtico.
Os mtodos e modelos de avaliao aqui
descritos visam sempre busca de um valor
econmico justo, ou seja, um valor que represente
de modo equilibrado as caractersticas e diferenciais
da empresa avaliada.
Todavia, observa-se que avaliar empresas uma
arte que utiliza ferramentas cientficas. Assim,
embora trabalhe com mtodos quantitativos, as
avaliaes incorporam premissas subjetivas e
hipteses que variam conforme os interesses e os
objetivos dos possveis compradores e analistas, no
estando exclusivamente fundamentadas nas tcnicas
das cincias exatas.
Portanto, diferentes avaliadores, analistas ou
interessados no negcio, utilizando-se das mesmas
metodologias, podem chegar a diferentes valores de
avaliao para uma mesma empresa, pois partem de
premissas, objetivos e perspectivas diferentes.
Pode-se concluir tambm que no existe um valor
correto para cada empresa, passvel de uma
comprovao absoluta, mas sim valores
referenciais, apurados pelas diversas metodologias,
que serviro de referncia e subsdio ao processo de
negociao entre eventuais compradores e
vendedores sobre a definio do preo da transao
empresarial, onde a qualidade das informaes
utilizadas condio vital para o xito dos trabalhos
de avaliao.
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Caderno de Pesquisas em Administrao, So Paulo, v. 10, n 4, p. 47-59, outubro/dezembro 2003
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O mtodo de avaliao de empresas pelo fluxo de
caixa descontado vem sendo considerado pelo
mercado como o mtodo tecnicamente mais
adequado, pois incorpora, segundo ASSAF NETO
(1997), 3 princpios elementares e fundamentais em
finanas para uma deciso criteriosa de
investimentos:
A avaliao do investimento efetuada com base
nos fluxos de caixa de natureza operacional;
O mtodo incorpora o risco na avaliao
econmica de investimento, respeitadas as
preferncias do investidor em relao ao trade-off
risco/retorno;
Identifica ainda o valor presente do ativo com
base na taxa de desconto apropriada a remunerar
os proprietrios de capital.
A jurisprudncia emanada dos Tribunais
brasileiros vem determinando a apurao de haveres
em processos judiciais pelo levantamento do
Balano de Determinao, mtodo este que uma
aproximao do mtodo de avaliao patrimonial de
mercado, somado a um sobrevalor calculado em
funo dos lucros operacionais lquidos de
exerccios anteriores considerados acima de lucros
normais.
4.2. Consideraes comparativas
Enquanto os mtodos de avaliao de empresas
tradicionais visam apurao de valores
referenciais para processos de negociao entre
partes interessadas, o Balano de Determinao tem
a difcil tarefa de definir um valor efetivo para uma
empresa, parte integrante e geralmente foco central
de uma demanda judicial, onde existem claros
conflitos de interesses entre as partes litigantes.
O assunto abordado neste artigo, alm de
complexo, deveras controverso, pois processos de
avaliao de empresas trabalham com expectativas
e valores subjetivos, enquanto decises judiciais
devem estar fundamentadas em fatos, eventos e
ocorrncias objetivas.
Em decorrncia disso, muito embora a legislao
oriente para que seja apurado o valor da empresa da
forma mais ampla possvel, incluindo ativos
tangveis e intangveis, o Balano de Determinao
no apresenta sintonia com as teorias de finanas,
pois, para a apurao de valor, considera lucros
passados e no a capacidade de gerao de riqueza
futura da empresa, alm de efetuar seus clculos
com base em lucros operacionais e no em gerao
de fluxos de caixa de longo prazo.
Alm de lucros passados no representarem
efetivamente uma garantia de lucros futuros, outros
fatores como a obsolescncia de ativos e o prazo de
maturao de investimentos realizados, por
exemplo, podem distorcer ainda mais o resultado
final dos trabalhos de avaliao pelo Balano de
Determinao.
MARTINS (2001) demonstrou claramente que o
valor de uma empresa depende, primordialmente,
dos benefcios lquidos que se podero extrair dela
no presente e no futuro, mas tambm, conforme a
jurisprudncia predominante, que ocorrncias
posteriores data do evento no afetam a apurao
de haveres e, portanto, o valor da empresa apurado
por meio do Balano de Determinao.
Deve-se realar que, em virtude dos ritos
processuais, quando da poca de realizao do
trabalho pericial de apurao de haveres o futuro em
relao data de apurao do Balano de
Determinao j ser passado e os resultados
auferidos poderiam ser conhecidos e calculados
com preciso. Porm, segundo ORNLAS (2001:
142), Considerando que os sucessos ou insucessos
da sociedade avaliada aps a data do evento no
alcanam as quotas do scio retirante ou pr-morto,
s resta considerar os lucros operacionais lquidos
histricos ajustados do perodo imediatamente
anterior ao evento; portanto, descartada a alternativa
de lucros futuros projetados.
Os clculos dos lucros normais e do Goodwill, de
acordo com a metodologia apresentada para
apurao do Balano de Determinao, so
limitados pela legislao brasileira, atravs da Lei
da Usura, que no permite que seja utilizada para
clculos uma taxa que, de fato, reflita os riscos e
custos de oportunidade das fontes dos recursos que
estejam financiando o ativo operacional lquido, ou
seja, o Custo Mdio Ponderado de Capital da
empresa, o que gera uma discrepncia em relao
ao risco empresarial.
Finalmente, pode ser considerado um avano da
legislao brasileira e de sua jurisprudncia em
avaliao de empresas o reconhecimento do
Goodwill, ou sobrevalor de uma sociedade. Dessa
Mtodos de avaliao de empresas e o Balano de Determinao
Caderno de Pesquisas em Administrao, So Paulo, v. 10, n 4, p. 47-59, outubro/dezembro 2003
59
forma, deve-se reconhecer a importncia da
metodologia de apurao de haveres pelo Balano
de Determinao apresentada neste artigo, pois esta
supera algumas limitaes bsicas da contabilidade
societria e busca, dentro das limitaes que a
legislao ainda impe, um valor justo de mercado
para a sociedade.
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