Director: Sergio Clavijo ISSN 1794-2616

Asociacin Nacional de Instituciones Financieras. Calle 70 A No.7-86. Telfonos: 310 1500 - 310 2041. Fax: 235 5947 - 312 4550. Bogot, D.C.
Correo electrnico: anif@anif.com.co Pgina internet: http://www.anif.org
INFORME SEMANAL
Agosto 21 de 2007 No. 894
Con la colaboracin de
Csar Tamayo
A principios de 2007 se observ
un rebrote inflacionario en Colombia.
El Banco de la Repblica (BR) y los
analistas discutimos sus posibles
causas: 1) inflacin de alimentos-
temporal, debido al fenmeno clim-
tico de El Nio; 2) inflacin de costos
proveniente de los reajustes salaria-
les y de los elevados precios del pe-
trleo; y/o 3) inflacin de demanda
resultante de un elevado consumo
de los hogares, apalancado en cre-
cientes ritmos de endeudamiento. A
lo largo del primer semestre de este
ao se fue haciendo cada vez ms
evidente que se trataba de una mez-
cla de todos estos factores, lo cual
haca difcil caracterizar el tipo de in-
flacin que estaramos enfrentando.
Pero algunos de nosotros nos
preocupamos por la fuente ltima
de la inflacin: el ritmo de expansin
del dinero (... a riesgo de ser estigma-
tizados como economistas de vieja
data). Se nos dijo que estaba algo
pasado de moda preocuparse por el
ritmo de expansin de los agregados
monetarios, pues (supuestamente)
bajo el enfoque de Inflacin Objetivo
(IO) el BR sencillamente debera ocu-
parse por fijar su tasa de inters... y
el resto de las variables se iran aco-
modando.
La verdad es que nos ha resulta-
do difcil olvidar que el ritmo de ex-
pansin del dinero es la variable que
en ltimas permite validar esos nue-
INFLACIN Y POLTICA MONETARIA:
Y QUIN DIJO QUE EL DINERO NO IMPORTABA?
vos y elevados niveles de precios a
los cuales se transan los bienes y
los servicios y se pagan los salarios,
etc. Si bien existe un rezago (12-24
meses) entre dicha expansin mo-
netaria y su reflejo en los nuevos ni-
veles de precios, son los excesos de
dinero los que siempre alimentarn
las burbujas especulativas en los
precios de los activos y/o los rebro-
tes inflacionarios.
Por ejemplo, cabe recordar que
en septiembre de 2005 el BR haba
decidido reducir sus tasas de inters,
llevndolas a niveles de 6%, bajo el
argumento de querer evitar una su-
puesta desaceleracin econmica y/o
equilibrar la paridad internacional de
las tasas de inters. Dos aos ms
tarde, el propio BR ha tenido que reco-
nocer que existe una alta probabilidad
de perder su meta de inflacin (por un
margen elevado), al tiempo que todos
hacemos votos para que la inflacin
subyacente no desborde el techo de
4.5% fijado para el cierre de 2007.
Ahora que ha estallado una fuerte
turbulencia en los mercados finan-
cieros internacionales, a raz de los
problemas hipotecarios en Estados
Unidos, es til repasar el papel que
juega la expansin monetaria. Como
veremos, el dinero importa (y mucho),
primero al nivel de la trayectoria de
los mercados financieros, y segundo
como determinante clave de la infla-
cin subyacente.
Fundamentos de teora monetaria
y el debate internacional
El esquema de anclas monetarias
fue popularizado por el Bundesbank
(alemn) durante los aos 1960-1970.
Durante los aos ochenta se haba
adoptado el sistema de metas inter-
medias monetarias. Por ejemplo, la
Fed de Estados Unidos le reportaba
al Congreso (y por mandato de ley)
dichas metas monetarias. Pero ocu-
rri que las llamadas innovaciones
financieras fueron alterando la de-
manda por dinero y su lectura se hizo
difcil, llegndose a pensar que una
parte de esta demanda haba des-
aparecido.
Surgi entonces la idea de moni-
torear (en cambio) las tasas de inte-
rs y de fijarlas atendiendo una fun-
cin de reaccin del Banco Central
(Taylor, 1993) frente a las presiones
de demanda (la llamada brecha del
Producto) y frente a las metas de in-
flacin (la brecha de inflacin). Esta
prctica hoy se conoce como pol-
tica monetaria sin la LM (sin dinero)
(Romer, 2000). En vez de atinarle a
metas monetarias intermedias, la
profesin se focaliz en buscar la
Inflacin Objetivo (IO) directamente.
Pero, como veremos, esto no implica
que el Banco Central pueda olvidar-
se de monitorear cuidadosamente el
ritmo de expansin de la masa mo-
netaria.
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INFORME SEMANAL
Pg. 2
Agosto 21 de 2007
Con la colaboracin de
Csar Tamayo
De hecho, a excepcin de
Woodford (1997), ningn modelo de
IO ignora el papel del dinero. Ms
aun, el grueso de los trabajos empri-
cos reporta una relacin, casi de uno
a uno, entre las sorpresas moneta-
rias (excesos de dinero) y la acele-
racin de la inflacin (Walsh, 2003).
Especialmente en Europa se ha man-
tenido una posicin cuidadosa sobre
el papel que cumplen los agregados
monetarios a la hora de identificar los
canales de transmisin de la poltica
monetaria y crediticia (King, 2002).
Anif ha hecho eco de estos plantea-
mientos al enfatizar una estrategia de
Inflacin Objetivo Comprensiva (IO-C)
(ver Comentario Econmico del Da 5
de diciembre de 2006).
Un ejemplo reciente de lo peligro-
so que es conducir la poltica moneta-
ria sin monitorear la expansin de los
agregados monetarios se ha empe-
zado a vivir en Espaa y en Estados
Unidos. All la cantidad de dinero ha
permitido inflar burbujas hipote-
carias (1999-2006) que ahora han
comenzado a reventarse, siendo
grande su capacidad de conta-
gio sobre el resto de la economa.
Se ha hecho evidente el impacto
expansivo que trajo el llamado
efecto riqueza sobre el consu-
mo de los hogares. ste podra
ahora revertirse, en momentos en
que la Fed trata de contener la in-
flacin subyacente a niveles infe-
riores a 3% anual.
Inflacin Objetivo (IO)
y dinero en Colombia
En Colombia, el BR adopt el
esquema de IO en el ao 2000,
embarcndose en una transicin
del manejo pblico de corredores
monetarios hacia un uso interno de
ellos, al tiempo que pasaba a dar las
seales va tasas de inters-repo y
lombardas. Sin embargo, en los aos
2005-2007 el BR se desvi del es-
quema de flotacin cambiaria (indis-
pensable bajo IO) y se embarc en la
defensa de pisos cambiarios. Esto lo
llev a olvidarse de la importancia de
monitorear el dinero.
Inicialmente pens que podra es-
terilizar sus incrementos de reservas
internacionales y tardamente cay
en cuenta de que ello no era posi-
ble (ver Informe Semanal 890 de ju-
lio de 2007). Entre tanto se genera-
ron sobreexpansiones monetarias y
crediticias, que slo se empezaron
a batallar de forma decidida a partir
de mayo de 2007. A partir de all se
abandonaron dichas intervenciones
cambiarias, se dej flotar la tasa de
cambio (aunque las subastas cho-
conas han continuado siendo una li-
mitante) y se acompaaron los incre-
mentos en las tasas de inters con
medidas de tipo cuantitativo, elevan-
do el encaje medio del sistema ban-
cario.
As, la poltica expansiva, acen-
tuada por las intervenciones cam-
biarias, result en excesos moneta-
rios que fueron a inflar burbujas en
los mercados de activos financieros.
Estas burbujas fueron mutando del
mercado de acciones al de bonos-
TES (2004-2005) y ms tarde inflaron
el mercado crediticio (2006-2007).
Finalmente, ese crecimiento del di-
nero y la aceleracin del crdito (es-
pecialmente el de consumo) result
en una mayor inflacin bsica, con
rezagos entre dinero-inflacin que
han ido fluctuando en un horizonte
de 12-24 meses (ver grfico 1).
Si bien el BR dijo estar apretando
la poltica monetaria y buscando su
normalizacin desde principios de
2006, la verdad es que su acti-
vismo cambiario de 2005-2007
(abril) termin derrotando sus
seales de tasas de inters. Las
expansiones reales de la masa
monetaria fluctuaron en el ran-
go 15%-20% real anual (para el
caso de M1 ms cuentas de aho-
rro, M1A) y slo a partir del mes
de junio de 2007 se ha observa-
do una desaceleracin a ritmos
de 7%-8% real, ms consisten-
tes con la expansin del sector
productivo (ver grfico 2).
El BR haba mirado con algo
de desdn el tema de la expan-
sin monetaria y slo a finales
de 2006 empez a alertar sobre
el auge crediticio. En octubre
*Crecimiento anual del promedio mvil tres meses de M1.
Fuentes: Banco de la Repblica, Dane y clculos Anif.
3.5
3.8
4.1
4.4
4.7
5.0
5.3
5.6
mar-03 ene-04 nov-04 sep-05 jul-06 jul-07
5
8
11
14
17
20
23
26
Grfico 1. Dinero e inflacin en Colombia 2003-2007:
inflacin de no transables y variaciones de M1*
(dinero rezagado 22 meses, %)
M1
Inflacin
%
%
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Pg. 3 Agosto 21 de 2007
Con la colaboracin de
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de 2006, tras seis meses de haber
iniciado su normalizacin moneta-
ria, era evidente que haba proble-
mas con el mecanismo de transmi-
sin monetaria: mientras que
la tasa repo-central del BR se
haba elevado en 125 puntos
bsicos, la tasa de mercado
(DTF) tan slo haba absorbido
un alza de 45 puntos bsicos.
El propio BR haba sealado
que si las expectativas de infla-
cin se aceleraban nuevamen-
te, entonces la velocidad de
circulacin del dinero (inverso
de la demanda) tambin se ele-
vara (Posada y Garca, 2006).
Bajo este escenario, el BR ha
debido proceder a recortar ms
rpidamente el circulante, en
momentos en que se consolid
dicho escenario de aceleracin
de las expectativas de inflacin.
El resultado fue que para me-
diados de 2007, la inflacin sin
alimentos se haba incrementa-
do a 4.6% y la inflacin de no
transables a 5.5%, lo cual exa-
cerbara las expectativas de in-
flacin (ver grfico 3).
Conclusin
Hemos visto cmo, a pesar
de los giros tericos en materia
de poltica monetaria, la prc-
tica debe seguir respetando el
principio de que todo exceso
monetario conduce a inflacin
en los precios de los activos
y/o de los bienes y servicios.
Existe relativo consenso en
que la adopcin del modelo de
IO, que gua sus acciones va tasas
de inters, no exime a los bancos
centrales de monitorear cuidadosa-
mente los ritmos de expansin mo-
Fuentes: Banco de la Repblica y clculos Anif.
Grfico 2. Crecimiento real de los agregados monetarios
(%, julio 2007)
10.0
6.5
3
6
9
12
15
18
21
24
ene-05 jul-05 ene-06 jul-06 ene-07 jul-07
M1A = M1 + ctas ahorro
M3
Fuentes: Dane y clculos Anif.
4.6
5.5
3.0
3.5
4.0
4.5
5.0
5.5
6.0
jun-04 nov-04 abr-05 sep-05 feb-06 jul-06 dic-06 jul-07
Grfico 3. Inflacin bsica al consumidor
(%, julio 2007)
No transables
Sin alimentos
netaria, pues stos son en ltimas
los que validan los nuevos niveles
de inflacin.
Estas reflexiones lucen apropia-
das para enmarcar la peligro-
sa prctica del BR del perodo
2005-2007, cuando el desdn
por los agregados monetarios lo
llev a plantearse metas duales
en materia de inflacin y de tasa
de cambio, con los resultados ya
sealados: estallidos de burbu-
jas especulativas en los merca-
dos burstiles-TES en abril-julio
de 2006, sobreexpansiones cre-
diticias y aceleracin de la infla-
cin durante el primer semestre
de 2007.
Han quedado claras algu-
nas lecciones que sern cla-
ves hacia el futuro, a saber: 1)
no basta con elevar las tasas
de inters, es fundamental ve-
rificar que los canales de trans-
misin de la poltica monetaria
no estn siendo obstruidos por
polticas cambiarias alternati-
vas (diferentes a la flotacin);
y 2) es fundamental establecer
el rango de consistencia entre
las tasas de inters del mer-
cado (repo-interbancaria-DTF)
y el ritmo de expansin de los
agregados monetarios. Estos
ltimos no pueden crecer por
mucho tiempo a un ritmo muy
diferente al del PIB-nominal
(ms algunos puntos porcen-
tuales de profundizacin finan-
ciera). Despus de todo, quin
dijo que el dinero no importaba
para propsitos de conducir la
poltica monetaria?
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Agosto 21 de 2007
FECHAS CLAVES
AGOSTO 20 AL 24
DE 2007
1. Medios de pago (M1)
2. Base monetaria (B)
3. Efectivo
4. Cuentas corrientes

5. Cuasidineros
6. Total ahorro bancos
1/ 2/
7. CDT bancos
1/ 2/

8. Captaciones CFC (CDT)

9. M3
10. Cartera total
11. Cartera moneda legal
12. Cartera moneda extranjera
13. Total bancos
1/ 2/
14. CFC
15. TES (incluyen TES Ley 546 de 1999)
16. I.P.C.
17. I.P.C. sin alimentos
18. I.P.C. de alimentos

19. TRM ($/US$)



20. Reservas internacionales (US$ millones)
21. Saldo de TES
22. Unidad de Valor Real (UVR)
23. DTF efectiva anual
24. Tasa interbancaria efectiva
1/
A partir del 5 de agosto de 2005, el Banco de la Repblica cambi la metodologa y ya no realiza la distincin entre bancos
comerciales y bancos hipotecarios, por tanto no se puede calcular la variacin.
2/
A partir del 16 de junio de 2006, el Banco de la Repblica consolida la informacin de bancos y corporaciones fnancieras
en una sla cuenta.
CAMBIO PORCENTUAL ANUAL
A la Un Tres Un
ltima mes meses ao
fecha atrs atrs atrs
INDICADORES ECONMICOS
LUNES 20:
COL: festivo.
EE.UU: ndice de indicadores
lderes, julio.
MARTES 21:
EE.UU: propensin al consu-
mo a agosto 19.
U.E: balanza comercial, junio.
MIRCOLES 22:
EE.UU: solicitudes de hipo-
teca a agosto 17.
U.E: cuenta corriente, junio.
JUEVES 23:
EE.UU: peticiones iniciales
de subsidio de desempleo a
agosto 18.
VIERNES 24:
COL: reunin Junta Directiva
del Banco de la Repblica, de-
cisin sobre tasas de inters.
EE.UU: ventas de vivienda
nuevas, julio.
EE:UU: rdenes de bienes du-
rables, julio.
36.340 8,2 8,1 16,8 25,9
26.933 12,7 13,2 15,6 30,9
18.356 8,1 10,1 17,3 29,5
17.984 8,3 6,0 16,2 22,4

95.218 20,8 19,1 24,6 17,5
55.197 16,4 14,9 27,4 22,6
27.930 21,3 19,4 27,4 20,1
8.624 45,8 46,4 45,2 34,3

143.471 17,2 15,9 20,3 18,7

99.776 27,1 27,3 30,1 25,9
93.475 25,8 28,2 34,2 29,9
6.301 50,2 13,7 -16,1 -18,0
93.567 26,5 26,6 33,3 31,4
5.321 54,5 54,8 49,3 34,5

93.288 8,9 6,5 7,5 17,6

Jul 5,77 6,03 6,26 4,32
Jul 4,34 4,38 4,55 3,77
Jul 8,93 9,69 10,04 5,54

Ago 21 2113,54 -10,84 -23,80 -19,05 2,63

VALORES ABSOLUTOS

20.219 20.003 19.969 14.890
93.288 92.907 89.768 85.641

Ago 21 167,93 167,71 165,97 158,44
Ago 20 - Ago 26 8,44 8,19 7,61 6,46
Ago 13 - Ago 17 9,23 9,00 8,40 6,49
03
Ago/07
MM$