FINANZA ESTOCSTICA I: CLCULO IT

Javier Villarroel
Sea X
t
el precio de una cierta accin bursatil (stock, asset) a tiempo t.
Podemos observar X
0
pero la evolucin futura {X
t
}
tR
+ es aleatoria. Sea
el conjunto de posibles valores a tomar, entonces X
t
(.) : R es una
variable aleatoria siendo X
t
() un posible precio a tiempo t. Adems para
cada jo, la funcin:
t X
t
()
es funcin del tiempo, la funcin trayectoria de X
t
. Representa una posible
evolucin del precio del activo.
Denition 1. El Retorno de X
t
en el intervalo (t
1
, t
2
) se dene por
R(t
1
, t
2
) =
X(t
2
) X(t
1
)
X(t
1
)
El Retorno de X
t
en t, o Retorno logartmico, es

R(t) = log X
t
.
* Postulado fundamental de la Finanza estocstica (Samuelson)
R(t
1
, t
2
) y

R(t) son procesos de Markov con incrementos independientes
1
.
En particular, bajo el modelo de precios fundamental

R
t
es un movimiento
Browniano con "drift" y X
t
un MBG:

R
t
=
_


2
2
_
t + W(t), X
t
= X
0
e
_

2
2
_
t+W
t
(2)
siendo W
t
un MB en un espacio de probabilidad (, G, P)y , constantes
(tendencia y colatilidad del mercado).
Instrumentos nancieros
En lo sucesivo supondremos un mercado donde existen un bono P(T|t),
una cuenta corriente que replica al bono B(t) y una accin o "subyacente X
t
.
Paradigmas del emrcado
(i) Existen en el mercado dos instrumentos nancieros bsicos:
1
Esto captura la propiedad de mercados ecientes segun la cual toda la informacin sobre precios futuros est
contenida en el precio actual.
2 Javier Villarroel
una cuenta corriente que replica al bono con inters jo r:
B(t) = B
0
e
rt
, dB
t
= rB
t
dt
y una accin o "subyacente con precio X
t
a tiempo t
2
(ii) Existen adems instrumentos secundarios: carteras y derivados sobre
B
t
, X
t
(iii) R
t
log X
t
es un proceso de incrementos independientes (Samuelson).
(iv) El mercado es libre de arbitraje.
(v) Los instrumentos nancieros son procesos estocsticos en un espacio
de probabilidad (, G, P) y obedecen el clculo It. Adems su ley de
evolucin dinmica es
dB
t
= rB
t
dt, dX
t
= X
t
dt + X
t
dW(t)
con solucin
B(t) = B
0
e
rt
, X
t
= X
0
e
_

2
2
_
t+W
t
Denition 2. : Un derivado nanciero (Financial derivative, security, con-
tingent claim) sobre el valor X "escrito" a tiempo t
1
es un contrato ejerci-
tado (que vence) a tiempo T donde t
1
T < . El contrato garantiza al
poseedor p
1
un cierto benecio (payoff)
T
en el momento de ejercicio T.
Matemticamente un derivado queda denido por su payoff, que es un fun-
cional
T
= (T; X
s
, t
1
s T) de la evolucin futura hasta madurez y
adaptado a la ltracin Browniana. Nota F
(X
= F
(W
.
Denition 3. : Decimos que un derivado es Europeo si existe g : R
2

R|
T
= g(T, X
T
). Aqui ,
T
es una v.a. contingente en el valor de X
T
.
Decimos que un derivado es Asitico si existe g : R
2
R|
T
= g(T,
_
T
0
X
l
dl).
Un derivado genrico
T
= (T; X
s
, t
1
s T) se denomina Ameri-
cano si se puede ejercitar en cualquier t > t
1
.
En lo sucesivo estudiaremos derivados Europeos.
2
Markets are liquid and prices are arrived at as an equilibrium between buyers and sellers according to the law
of supply and demand. As people take different views of a company over time the share price will tend to move.
We assume the efcient market hypothesis, which says roughly that all the information about future price changes is
captured in the current price.
Finanza estocstica I: clculo It 3
Denition 4. El precio justo v
t
1
del contrato (fair price, premium)"escrito" a
tiempo t
1
:
t
1
es el precio pagadero en rma t
1
que impide oportunidades de
arbitraje.
Denition 5. problema fundamental de la Finanza estocstica:
Dados t
1
T y el derivado
T
encontrar
t
1
:

t
1
Observacin: Ms generalmente, se busca dados T y el derivado
T
en-
contrar
t
para todo t T. Este proceso de precios
t
puede no existir o no
ser unvoco.
1. Portfolios and Financial derivatives
Ejemplo: Construcciones matemticas
1. Polinomios: Funciones de payoff de la forma g(x) = x
n
.
Para n = 0 g(x) = 1. El derivado es un Bono.
Para n = 1 g(x) = x,
T
= X
T
. El benecio es una accin del
subyacente, El derivado equivale a comprar una accin.
Funciones lineales g(x) x k. (ver despus)
Funciones poligonales g(x) (xk)
+
, g(x) (kx)
+
. Corresponden
a opciones de compra y venta (ver despus).
Proposition 1. la aplicacin
T

t
1
satisface
(i) es lineal:

_
a
(1)
T
+ b
(2)
T
_
= a(
(1)
T
) + b(
(2)
T
) a
(1)
t
1
+ b
(2)
t
1
(ii) Es creciente:

(1)
T

(2)
T

_

(1)
T
_

_

(2)
T
_
(iii) Conserva positividad:

T
0
_

T
)
_
0
(iv)Sea X
t
1
,s
t
el precio (p.e.) que comienza en s at tiempo t
1
. Supongamos que
el payoff

T
: R R es creciente; asimismo, supongamos que la dinmica
de precios satisface la siguiente propiedad:
s
1
s
2
X
t
1
,s
1
t
X
t
1
,s
2
t
, t t
1
4 Javier Villarroel
Entonces para t
1
, T jos la funcin P(t
1
; T; ) es creciente:
s
1
s
2
P(t
1
; T; s
1
) P(t
1
; T; s
2
)
Construcciones Financieras
1. Forward contract (contratos adelantados) con "strike" k R
+
Contrato "escrito" en t
1
que obliga a p
1
comprar (en t
1
) una accin X
T
a entregar en T a un precio prejado("Forward price") k . Por tanto,
T
=
X
T
k, g(x) = x k.
1.1. standard Forward: Corresponden a elegir k de modo que p
1
no ade-
lante nada en t
1
. En un standard Forward se exige
t
1
= 0 implicando un
k = F
T
F(T|t
1
), el "precio adelantado" .
1.2 Futuros (contratos adelantados). Corresponden a k = 0.
2. European Call option (Opcin europea de compra) con "strike" k
R
+
:
Contrato "escrito" en t
1
que permite a p
1
comprar (en t
1
) una accin X
T
a
entregar en T a un precio prejado k. Por tanto,

T
g(X
T
) = (X
T
k)
+

_
X
T
k, X
T
k
0, X
T
< k
g(x) = (x k)
+
2. European Put option (Opcin europea de venta) con "strike" k R
+
:
Contrato "escrito" en t
1
que permite a p
1
vender (en t
1
) una accin a en-
tregar en T a un precio prejado k. Por tanto,

T
g(X
T
) = (k X
T
)
+

_
k X
T
, X
T
k
0, X
T
> k
g(x) = (k x)
+
El problema de determinar el precio de un European Call option no fu re-
suelto hasta 1971 por Black, Scholes y Merton. Su trabajo les hizo acreedores
al Nobel de Economa en 1977.
3. El futuro y la opcin asiticas se denen por

1T
=
1
T t
_
T
t
X
s
ds,
2T
= (
1
k)
+
Finanza estocstica I: clculo It 5
Denition 6. Una estrategia de inversin, cartera o portfolio es una combi-
nacin lineal Z
t
(t)X
t
+ (t)B
t
donde
t
,
t
son procesos adaptados a
W
t
. Representa la riqueza de un inversor que reparte su dinero entre "renta
variable y renta ja".
Denition 7. la cartera Z
t
(t)X
t
+ (t)B
t
replica el derivado
T
sii
Z
T
=
T
.
Representa una estrategia de inversin que produce la misma riqueza que
el derivado si en sus comienzos son iguales. Tb hablaremos de una cobertura
o "hedge".
Denition 8. la cartera Z
t
(t)X
t
+ (t)B
t
es autonanciada si su difer-
encial estocstica satisface
dZ
t
= (t)dB
t
+ (t)dX
t
i.e., los r eajustes de la cartera llevados a cabo en t se nancian con la riqueza
actual, no habiendo inyeccin ni salida de fondos.
Hiptesis. Supondremos que la cartera satisface:
(i) el inversor no est en descubierto Z
t
0, t.
(ii) la cartera Z
t
(t)X
t
+ (t)B
t
es autonanciada
Proposition 2. Let
T
be a derivative in the stock X
t
and suppose there exists
a portfolio Z
t
(t)X
t
+ (t)B
t
which replicates
T
; then the t
1
-price of
the derivative must satisfy v
t
1
= Z
t
1
. Otherwise arbitrage opportunities exist.
Proof. Suppose v
t
1
< Z
t
1
. Let an agent hold the portfolio Z
t
, i.e. (t)
units of B
t
and (t) units of X
t
. If no action is taken the wealth at time T is
Z
T
.
If however, the agent uses the following strategy: At time t
1
buy the deriv-
ative and sell the portfolio . The prot at time t is p Z
t
1
v
t
1
> 0.
Afterwards the player keeps the derivative so his wealth is the t
1
-prot+the
derivative. At time T the wealth is p +
T
= p + Z
T
> Z
T
. So one is sure to
make an extra prot without risk, i.e., arbitrage opportunities exist .
La solucin del problema fundamental de la Finanza viene dada por el
Theorem 1. Black-Scholes-Merton(Nobel Laureates 1979).
Sea
t
1
el t
1
-precio de un derivado Europeo
T
g(X
T
), t T escrito en
tiempo t
1
. Supongamos que
6 Javier Villarroel
a) Existe una funcin determinista P : R
3
R de modo que

t
1
P(t
1
; T; X
t
1
) y lim
t
1
T
P(t
1
; T; X
t
1
) = g(X
T
)
b) Los instrumentos nancieros obedecen el clculo It; en particular
dB
t
= rB
t
dt, dX
t
= X
t
dt + X
t
dW(t)
c) Existe un portfolio Z
t
(t)B
t
+ (t)X
t
tal que (i) es autonanciado,
(ii) replica el derivado.
Bajo esta hiptesis
(i) P(t, x) P(t; T; x), t < T es solucin de la ecuacin en derivadas
parciales (EDP, independiente de !)
_

t
+ rx

x
+

2
2
x
2

2
x
2
r
_
P(t, x) = 0, lim
tT
P(t, x) = g(x) (1)
Alternativamente, P(t, x) e
r(Tt)
(t, x) donde (t, x) es solucin
de la ecuacin en derivadas parciales de Black-Scholes:
_

t
+ rx

x
+

2
2
x
2

2
x
2
_
(t, x) = 0, 0 < t < T
lim
tT
(t, x) = g(x) (2)
(ii) Dado P(t, x) podemos construir en cada t el portfolio replicante Z
t

(t)B
t
+ (t)X
t
.
Proof. Si tal portfolio existe tendremos-por ser autonanciado- que su
diferencial estocstica es
dZ
t
= (t)dB
t
+ (t)dX
t
= (rB
t
+ X
t
_
dt + X
t
dW
t
por otro lado (usando que replica y la hiptesis b)
B
t
+ X
t
= Z
t
= v
t
, t T
Esto es vlido en principio para t = t
1
; pero no es muy difcil ver que al ser
t
1
arbitrario en a denicin de rplica, tambien debe serlo aqu, luego vlido
t T.
Finanza estocstica I: clculo It 7
Por tanto la regla de It y la hiptesis (a) darn otra expresin para dZ
t
:
dZ
t
= dv
t
= dP(t, X
t
)
=
_
P
t
+
P
x
X
t
+
1
2

2
P
x
2

2
X
2
t
_
x=X
t
dt +
P
x
_
x=X
t
X
t
dW
t
Las diferenciales estocsticas son iguales sii lo son sus coecientes. Igua-
lando coecientes de la diferencial de Ito encontramos tres ecuaciones para
tres incgnitas , , P:
=
x
P,
t
P +

2
2
X
2
t

xx
P =
t
rB
t
, B
t
+ X
t
= P(t, X
t
)
Luego,

t
=
_
P(t, X
t
) X
t
_
e
rt
, = P
x
y P debe ser solucin de la ecuacin de Black-Scholes. Adems la cartera Z
t
se sigue conocido P(t, x) .
La condicin "nal" lim
tT

t
=
T
se sigue de imponer que si el contratro
se rma justo antes de vencimiento su precio debe ser igual a su benecio.
8 Javier Villarroel
2. Cambio de medida: Probabilidades libres de riego o martingalas
Remark 1. A la luz de lo anterior podemos preguntarnos si X
t
es martingala.
Adems la teora de juegos de azar sugerira que el precio de un derivado debe
ser igual al valor esperado de su benecio: v
t
= E(
T
). Es esto correcto?
Ninguna de estas armaciones es correcta, al menos sin cambios profun-
dos, pero es posible conseguirlo realizando transformaciones tanto en el pro-
ceso X
t
X

t
como en la probabilidad: P P

.
Recurdese que W
t
N
_
0, t
_
es un MB en un e. de p. dado (, G, P).
La pregunta es, podemos cambiar la probabilidad de ste? y entonces, como
cambia W
t
?
Proposition 3. Existe una medida de probabilidad P

bajo la cual
(i) W
t
tiene distribucin N
_
q, t
_
: P

W
t
N
_
q, t
_
donde q
r

t.
(ii)
P

X
t
= P
X

t
donde X

t
= e
(r

2
2
)t+W
t
(4)
y por tanto, bajo P

, el proceso descontado X

t
= X
t
_
B
t
X
t
e
rt

e
(r

2
2
)t+W
t
es martingala:
E

_
X

t
|X

s
_
= X

s
(5)
Proof. Usaremos el Th. de Radon Nikodym para transformar las medida
de probabilidad via
dP

= e

q
2
2t
+
qW
t
t
dP e
(r)
2
2
2
+
(rk)

W
t
dP N(t, W
t
)dP
donde N : R
2
R viene dada por
N(t, x) e

q
2
2t
+
qx
t
es la derivada Radon Nikodym de medidas. Esto signica que
E

_
Y
_

Y dP

=
_

Y N(t, W
t
)dP E
_
Y N(t, W
t
)
_
(i) Si N(t, W
t
) es martingala bajo P entonces P

es medida de probabilidad.
Finanza estocstica I: clculo It 9
(ii) P

W
t
tiene densidad
f

(t, x) = f(t, x)N(t, x) =

(1/

2t)e

x
2
2t
e

q
2
2t
+
qx
t
= (1/

2t)e

(xq)
2
2t
N
_
q, t
_
Podemos evaluar E

_
(X
t
_
de dos maneras: usando
E

_
(X
t
_
=
_

_
X
0
e
_

2
2
_
t+W
t
_
e

q
2
2t
+
qW
t
t
dP
=
_
R

_
X
0
e
_

2
2
_
t+x
_
e

q
2
2t
+
qx
t
e

x
2
2t
dx
o, ms fcil, que W
t
W
t
+ q. Luego bajo P

tenemos
X
t
X
0
e
(

2
2
)t+(W
t
+q)
= X
0
e
(

2
2
)t+W
t
+(r)t
= X
0
e
(r

2
2
)t+W
t
= X

t
que es una forma vaga de escribir eq. (4). Adems bajo P

t
X
0
e

2
2
t+W
t
i.e. la martingala exponencial
Eq. (5) es entonces obvia:
E

_
X

t
|X

s
_
= E
_
X
0
e

2
2
t+W
t
|X

s
_
= E
_
X

s
e

2
(ts)
2
+(W
t
W
s
)
|X

s
_
= X

s
e

2
(ts)
2
E
_
e
(W
t
W
s
)
_
= X

s
Theorem2. Fundamental de valoracin de derivados:Black-Scholes-Merton
(i) Existe una medida de probabilidad P

bajo la cual el proceso de "precio

descontado" t v

t
= v
t
_
B
t
correspondiente a cualquier derivado es una
martingala respecto a F
t
(X
r
, r t).
P

es nica y dada por el T. de Girsanov

dP

= e

(r)
2
2
2
+
(rk)

W
t
()
dP (5)
(ii) El t
1
-precio de cualquier derivado
T
viene dado por
10 Javier Villarroel
v
t
1
(
T
) = e
r(Tt
1
)
E

T
|X
t
1
_
(6)
Proof. Probaremos (ii) suponiendo (i) cierta. Puesto que
T
= v
T
y t v

t
es martingala debe ser
E

T
|X
t
1
_
= E

_
v

T
|X
t
1
_
= v

t
1
e
rT
E

T
|X
t
1
_
= e
rt
1
v

t
1
Remark. 1. En trminos nancieros se dice que un tal mercado es eciente
y completo.
2. P

es la probabilidad martingala o risk-free (libre de riesgo).