Separando a ganadores de perdedores

Invertir en firmas con valor en libros ms alto que su valor de mercado

no es siempre una mala propuesta de inversin.
Investigacin de Joseph D. Piotroski
Las firmas con una alta razn libro-mercado (L-M) tienden a estar con mala salud
financiera, como lo refleja el bajo precio de sus acciones y el pobre desempeo de
sus ganancias. No obstante, las investigaciones demuestran constantemente que
una cartera de estas firmas "valor" supera tanto al mercado en general como a
carteras conformadas por firmas glamorosas con baja razn L-M.

La razn de esto es que un pequeo nmero de firmas con alto L-M son
suficientemente fuertes para levantar el rendimiento promedio de la cartera,
compensando por las numerosas firmas con alto L-M que presentan un rendimiento
menor al del mercado. No sera fabuloso el tener una manera de distinguir a los
probables ganadores de los perdedores? Un profesor de la escuela de negocios de
la Universidad de Chicago tambin lo cree.
Jos D. Piotroski, profesor asistente de contabilidad en la escuela de negocios de la
Universidad de Chicago, sospechaba que aplicar tcnicas simples de anlisis de estados
financieros a firmas con alto L-M podra distinguir a las firmas fuertes de las dbiles.
Segn Piotroski, la tcnica fue diseada para permitir que los "inversionistas formen una
cartera de valor consistente solamente en las firmas con las perspectivas de desempeo
ms fuertes. Dicha cartera, aade, "debe por lo tanto superar a una cartera genrica de
altos L-M.
Sus resultados, divulgados en el documento "Inversin de valor: El uso de la informacin
histrica de los estados financieros para separar a ganadores de perdedores,
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demuestran que l tena razn. El retorno promedio ganado por un inversionista en altos
L-M puede incrementarse en por lo menos 7.5 por ciento anual. Y cuando Piotroski aplic
su estrategia de inversin a travs de un perodo de 20 aos (1976-1996), obtuvo retornos
de un 23 por ciento anual.
Cmo predecir el futuro
Piotroski escribe, "el xito de la estrategia se basa en la capacidad de predecir el
funcionamiento de la firma en el futuro y la inhabilidad del mercado en reconocer estos
patrones predecibles. De acuerdo a Piotroski, el tratamiento del mercado a las firmas con
alto L-M, se basa en varios factores.
Primero, el pobre funcionamiento histrico parece conducir a expectativas excesivamente
pesimistas acerca del desempeo futuro, llevando temporalmente al mercado a valorar de
forma errnea a estas firmas. En segundo lugar, estas firmas sufren de desatencin por
parte de los inversionistas: tpicamente los analistas no siguen a las firmas con alto L-M y

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"Value Investing: The Use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners from Losers"
muchos inversionistas no estn interesados en ellas. En cambio, los analistas y los
inversionistas favorecen a las firmas glamorosas con bajo L-M y con fuerte impulso
positivo. Consecuentemente, los pronsticos de ganancias y recomendaciones sobre
acciones a menudo no estn disponibles. Finalmente, las firmas con alto L-M tienen un
acceso limitado a los canales informales de distribucin de informacin y sus revelaciones
de rendimientos futuros carecen de credibilidad debido a su pobre desempeo reciente.
Cmo pudo predecir Piotroski los retornos futuros para estas firmas? La respuesta
radica en sus estados financieros. Dado que las firmas con alto L-M se encuentran en
dificultades financieras, su valuacin debe centrarse en fundamentos econmicos a corto
plazo tales como apalancamiento, liquidez, suficiencia del flujo de caja y tendencia de
utilidades. Para este tipo de firmas, los estados financieros representan la fuente ms
confiable y ms accesible de informacin acerca de su condicin financiera.
Otros estudios han utilizado datos contables y de mercado para predecir las ganancias
futuras y retornos. Piotroski cree que, aunque exitosos, estos estudios estn limitados por
su incorporacin de "metodologas complejas y de una cantidad extensa de informacin
histrica. Por el contrario, su estrategia es ms simple de entender y bastante fcil para
que los analistas financieros y los inversionistas promedio la puedan implementar.
Saque la calculadora
Ms que examinar las relaciones entre seales financieras particulares y retornos futuros,
Piotroski cre carteras basndose en la salud financiera total de una firma, o
PUNTAJE_F. Eligi nueve seales fundamentales que procuran medir varias dimensiones
de la condicin financiera de cada firma.
De acuerdo con el resultado de cada seal, l asign un "1" para las "buenas" seales de
desempeo o un "0" para las "malas". La suma de esas seales, entre 0 y 9, es la seal
fundamental total de la firma. Estas nueve seales midieron tres reas de la condicin
financiera de una firma: rentabilidad, deuda/liquidez financiera, y eficacia operacional.
Cuanto ms alto el puntaje, mayor es la probabilidad de que la firma obtenga retornos
futuros positivos.
Al medir la rentabilidad, Piotroski asumi que el flujo de caja positivo o el ingreso neto
positivo demuestran la capacidad de la firma para generar fondos a travs de actividades
operacionales. De forma similar, una tendencia de ganancias positiva sugiere una mejora
en la capacidad de la firma de producir flujos de caja futuros positivos, mientras que el
exceso de flujo de caja sobre el ingreso neto demuestra que las ganancias no son
motivadas por acumulaciones no corrientes.
El segundo sistema de seales midi cambios en el riesgo crediticio de una firma.
Piotroski escribe, "dado que la mayora de las firmas con alto L-M estn restringidas
financieramente, asumo que un aumento en el nivel de apalancamiento, un deterioro de la
liquidez, o el uso de financiamiento externo es una mala seal acerca del riesgo
financiero".
El apalancamiento fue medido como el cambio histrico en el cuociente entre la deuda
total a largo plazo y los activos totales promedio, mientras que la liquidez fue medida
como el cambio en el cuociente entre los activos corrientes y las responsabilidades de
corto plazo. Una mejora en el apalancamiento sugiriere una mejora en solvencia de largo
plazo, mientras que una mejora en liquidez es una buena seal acerca de la capacidad de
la firma de mantener sus obligaciones actuales de deuda.
Finalmente, Piotroski asumi que el aumento en el capital accionario es una mala seal
dado que destacaba la necesidad de la firma de utilizar financiamiento externo para
apoyar operaciones y actividades de inversin.
Las dos seales restantes fueron diseadas para medir cambios en la eficacia de las
operaciones de la firma. La octava seal midi cambios en el porcentaje del margen bruto
de la firma. Segn Piotroski, una mejora en mrgenes es una buena seal, indicativa de
una mejora potencial en los costos de los factores, una reduccin en los costos de
inventario, o un alza en el precio del producto de la firma.
La novena seal midi el cambio en la razn de la rotacin de activos de la firma. Una
mejora en la rotacin de activos significa una mayor productividad de la base de activos a
travs de operaciones ms eficientes o un aumento de demanda de las ventas.
Mientras que Piotroski reconoce que stas no son necesariamente el conjunto ptimo de
seales del funcionamiento, stas son un sistema de medidas que son usadas
comnmente para determinar la condicin econmica de una firma.
Explica que "no son 'ptimos' en el sentido de que no representan salidas de un modelo
matemtico o una ecuacin. En cambio, son un sistema intuitivo de medidas de
desempeo. Ms an, son fciles de implementar para analizar una firma o una cartera
completa de firmas. Pero lo ms importante, los resultados de Piotroski demuestran que
estas medidas funcionan.
Poniendo la teora a prueba
Para desarrollar su investigacin, Piotroski necesit una cantidad substancial de datos.
Usando la base de datos de COMPUSTAT-Standard & Poors de informacin financiera de
compaas transadas pblicamente en bolsa, identific las firmas con suficientes datos
para calcular su cociente L-M para cada ao entre 1976 y 1996. Despus de clasificarlos
en quintiles por sus cuocientes L-M, determin que la firma promedio en el quintil superior
tena un cociente L-M medio de 2.444 y una capitalizacin de mercado de $188.5
millones. Consistentemente con su pobre historia de desempeo, la firma promedio con
alto L-M experiment disminuciones en ingreso neto, margen bruto, y liquidez, y un
incremento en el apalancamiento.
Para su muestra final, Piotroski mantuvo solamente las firmas del quintil superior con
suficiente informacin de estados financieros para calcular todas las nueve seales. Esta
metodologa entreg 14.043 firmas con alto L-M. La seal PUNTAJE_F agregada fue
calculada para cada una de estas firmas. De acuerdo con esta medida, se esperaba que
396 firmas con puntaje de "0" o "1" tuvieran el peor desempeo accionario, mientras que
se proyect que 1.448 firmas con puntajes de "8" o "9" tuvieran los mejores retornos
subsecuentes.
Sus clculos demuestran que su intuicin era correcta. Aunque la cartera completa de
firmas con alto L-M gan un retorno ajustado a mercado de un 5.9 por ciento durante el
perodo de un ao posterior a la formacin de la lista, ms de la mitad de las firmas en
esa lista obtuvieron retornos negativos ajustados a mercado. Separando la lista por las
seales fundamentales de estas firmas, Piotroski documenta que las firmas con seales
totales ms bajas tuvieron un retorno ajustado a mercado anual de un -9. 6 por ciento. Por
el contrario, las firmas con las seales totales ms altas mostraron un retorno ajustado a
mercado anual de un 13.4 por ciento, superando la cartera genrica de firmas con alto L-
M por un 7.5 por ciento y a las firmas con bajo puntaje por un 23 por ciento.
La investigacin tambin demuestra que la mayora de los ganadores de la cartera de alto
L-M son firmas con poca rotacin de acciones y sin seguimiento por parte de los analistas.
Consistentemente con estas observaciones generales, anlisis adicionales demuestran
que la aproximacin de Piotroski trabaja mejor para firmas pequeas y medianas, firmas
poco transadas, y firmas sin seguimiento por parte de analistas. Por otra parte, el xito de
la estrategia no parece ser motivado por comprar firmas con precios de acciones bajos.
Otro descubrimiento significativo es que las firmas con bajo puntaje son ms de cinco
veces ms probables de ser eliminadas de las bolsas de valores por razones de
desempeo que las firmas con alto puntaje. Piotroski escribe, "estos resultados son
impactantes porque el retorno esperado y los patrones de retorno financieros
subsecuentes observados son inconsistentes con la nocin comn de riesgo.
Normalmente, uno esperara que las firmas ms riesgosas tuvieran tasas de retorno ms
altas. La evidencia, explica, parece indicar en cambio que el mercado es lento en
reaccionar a las buenas noticias incluidas dentro de los estados financieros de una firma
con alto L-M.
Finalmente, Piotroski encuentra evidencia adicional que apoya la afirmacin de que el
mercado no reacciona adecuadamente a la informacin de estados financieros anteriores.
Especficamente, documenta que hay una relacin positiva entre estos puntajes y las
reacciones trimestrales subsecuentes al anuncio de ganancias. Las firmas con altos
puntajes ganaron casi un 5 por ciento durante los cuatro periodos siguientes de anuncios
de ganancias, mientras que las firmas con bajos puntajes ganaron menos de un 1 por
ciento durante esos mismos periodos.
Piotroski planea continuar investigando si las tcnicas de anlisis de los estados
financieros pueden ser utilizadas para entender mejor las causas de la rentabilidad de una
firma y para cuantificar el riesgo de una compaa. Ms an, va a continuar examinando
cmo los mercados financieros interpretan y valoran la informacin de desempeo
financiero. Mientras tanto, dice, los analistas y los inversionistas que analizan
cuidadosamente la informacin en los estados financieros de una firma, particularmente
para las firmas poco seguidas y descuidadas, debieran poder conseguir un salto por sobre
el mercado.
Joseph D. Piotroski es profesor asistente de contabilidad en la escuela de negocios de la Universidad de
Chicago. Su documento "Inversin de valor: El uso de la informacin histrica de los estados financieros para
separar a ganadores de perdedores, obtuvo el premio de investigacin contable Chicago GSB's 2000-2001
Ernest R. Wish.