La nueva ley para el mercado de capitales(**)

Por Douglas Elespe(*)

Resumen Ejecutivo:

La finalidad de una norma que regula el mercado de capitales es procurar hacer al mismo un
medio idneo para capturar el ahorro de una economa para volcarlo a la financiacin de
proyectos productivos Los argentinos tienen un alto poder de ahorro que no siempre se vuelca
a los mercados financieros locales para reciclar en la financiacin de emprendimientos
productivos de la economa real !por qu"# La inflacin$ la devaluacin$ la inesta%ilidad macro e
institucional han jugado histricamente en contra En segundo lugar$ los inversores&ahorristas
no se han sentido siempre %ien protegidos por el sistema institucional de canali'acin del
ahorro a la inversin (()*() ni han estado satisfechos por el rol cumplido por los reguladores
Respecto al mercado de capitales$ al que se aplican los mismos pro%lemas$ la norma
recientemente sancionada toma un +,- de las normas e.istentes %ajo la vigencia de la Ley
/01// que con sus modificaciones rigi hasta ahora y del 2ec 30045,,/ que avan' so%re
aspectos necesarios respecto a la transparencia$ go%ierno corporativo$ representacin en
asam%leas$ ofertas p6%licas de adquisicin$ etc 2e las normas que su%sisten$ la mayora son
de naturale'a operativa (m7s lo que proviene la ley que del citado decreto) 8on 9 ttulos
divididos en captulos con un total de /+0 artculos que %7sicamente reempla'an disposiciones
de la ley /01// o las incorpora en su te.to 2esde el ttulo ((( (arts 13 y sgts) incorpora con
pocas modificaciones las disposiciones del 2ec 3004,/ hasta el art /:/ ;iene algunos tpicos
que seguramente formaron parte de otra inspiracin como el caso del ;tulo 9 que se refiere a
<rocesos =udiciales e incluye >*r%itrales> (aunque no dice nada al respecto ya que solamente
se hace referencia a los tri%unales ar%itrales tangencial en el art :5 con referencia al art ?3
respecto a los tri%unales ar%itrales de los mercados de valores) La constante remisin a la
reglamentacin futura no pareciera %asarse en la necesidad de tener regulaciones m7s
fle.i%les y adapta%les sino la intencin de sancionar la ley con urgencia y sin m7s demoras ya
que otras disposiciones pree.istentes son e.cesivamente reglamentaristas )omentaremos los
principales cam%ios y haremos una valoracin so%re los aspectos positivos y negativos de la
norma <ara que sea una %uena norma$ se de%e apuntar a que logre la meta de mejorar la
eficiencia y profundidad del mercado y que logre perdurar por sus %ondades @u%iera sido ideal
darse m7s tiempo para presentarla especialmente para darle al parlamento la oportunidad de
discutirla y adoptar muchas de las propuestas de legisladores que fueron desatendidas a pesar
de su calidad El tiempo ser7 el que demuestre su acierto final&

( Introduccin: Qu es un mercado de capitales? Qu es un mercado de valores?
Qu sucede en Argentina?

8implificando y sin pompas$ un mercado de capitales es el lugar fsico o virtual donde se
reali'an transacciones con ttulos valores negocia%les Los valores negocia%les son
representativos de %ienes o derechos y como tales representan activos financieros <or
ejemplo$ cuando una empresa desea financiarse y no ir al sistema financiero$ si decide acudir a
una %olsa o mercado de valores est7 tomando una do%le decisin: /) desintermediar y
financiarse directamente con dinero de los inversores que acuden a dicho mercado a ofrecer
fondos provenientes de sus ahorros 5) definir cu7l ser7 la modalidad contractual o
asociativaA/B entre dicha empresa emisora y el inversor&ahorrista que la financia <uede tomar
la forma de socio cuando un inversor compra acciones ordinarias de la empresa$ puede tomar
la forma de un acreedor cuando compra sus %onos u o%ligaciones negocia%les$ etc Esa
desintermediacin y relacin especial que une a la oferta y demanda en los mercados de
valores o%liga al Estado a generar la confian'a necesaria para que el mercado de ahorro&
inversin prospere y con ello el producto %ruto interno <ara ello es necesario que e.ista: /)
garantas de sustenta%ilidad macroeconmicas 5) transparencia :) ausencia de conflictos de
inter"s o m"todos eficientes para resolverlos ?) e.istencia de supervisin y regulacin eficiente
+) proteccin integral al inversor ;odos estos aspectos est7n vinculados y merecen especial
atencin por la complejidad de las transacciones$ la necesidad de conocimientos especficos
que no necesariamente tienen los ahorristas$ la cantidad de agentes involucrados$ la tensin
e.istente entre la avaricia y la seguridad en las operaciones financieras Cucha gente confunde
estos mercados como centros de especulacin y aventura (ncluso las discusiones
parlamentarias curiosamente muestran en quienes se esperara mayor conocimiento$ las
confusiones reinantes Lo cierto es que no e.iste disociacin entre la economa real y la fa'
financiera de dicha economa )uando hay ausencia de financiamiento$ hay ausencia de
proyectos de inversin )uando la financiacin es cara los proyectos o se difieren o slo se
reali'an si la esperan'a de retorno es muy elevada )uando >no se defiende al inversor>$ se
termina perjudicando a los emisores que no encuentran demanda para sus proyectos )uando
un emisor o un agente intermediario defraudan$ se perjudican todos los que de %uena fe act6an
en el mercado de capitales$ caen las transacciones$ disminuye significativamente la cantidad de
ahorro disponi%le para adquirir valores negocia%les de distinta especie (acciones$ %onos$
certificados de participacin o de deuda en fideicomisos$ ttulos p6%licos$ o contratos de
co%ertura) <or ello est7n tan relacionados los aspectos enunciados precedentemente Dna
legislacin que protege al inversor y que dota al regulador de poder para aplicar sus
disposiciones (enforcement) de%era lograr darle al ahorrista mayor incentivo para acudir al
mercado a ofrecer su dinero Es una alternativa m7s a otras instituciones canali'adoras del
ahorro a la inversin (como son las entidades financieras$ las aseguradoras o las que canali'an
fondos de pensin) ;odos los pases modernos (con independencia de su ideologa
econmica) %uscan alentar tener instituciones canali'adoras del ahorro a la inversin como las
mencionadas y las que lo logran tienen m7s seguridad de poder financiar proyectos
innovadores o renta%les que multiplican la rique'a y el empleo *quellas economas inesta%les
macroeconmicamente no lo logran En lo microeconmico fracasan aquellas que no logran
desentraEar los grandes y potenciales conflictos de inter"s que pueden perjudicar a los
inversores frente a quienes disponen o de mayor poder o de mayor informacin y que no
respetan sus de%eres fiduciarios que a decir del gran jurista Fenjamn )ardo'o (ver op cit 5?)
es tal ve' el de%er m7s importante que se le de%e imponer a quienes participan en el mercado
de capitales captando o intermediando en la negociacin de ttulos valores y fuente de los
mayores conflictos inter partes )uando eso sucede$ los inversores desaparecen o se tornan
esc"pticos y los mercados de valores se reducen o se tornan altamente vol7tiles con todas las
consecuencias negativas que ello acarrea a la economa real&

La propia ley no aclara demasiado la diferencia entre mercados de capitales y mercados de
valores (se puede o%servar en los titulares de la misma) El mercado de capitales es gen"rico$
es aquel en que se encuentra la sumatoria de oferta y demanda de valores negocia%les por la
va de la oferta que los emisores hacen En general todo lo que es oferta de ahorro que no se
hace en el sistema financiero o en el sistema asegurador o de pensin$ se hace en el mercado
de capitales y puede estar conformado por distintas instituciones y mercados de valores donde
se hacen efectivamente las transacciones en oferta p6%lica o privada )omo en estas
circunstancias la oferta es indiferenciada (no se dirige a persona alguna en particular sino a
qui"n le interese) y al mejor postor$ se comen' a ha%lar de >oferta p6%lica> en contraposicin a
la oferta privada que se reali'a a persona determinada y que se rige por reglas propias del
derecho privado e.clusivamenteA5B En Europa$ la de la familia Fourse (Frujas) fue una de las
renom%radas casas de negociacin de valores y de ah la terminologa empleada Lo %ueno era
que a la oferta primaria de ttulos valores (pej suscripcin de acciones de una empresa) se
agreg la oferta secundaria de esos valores: la posi%ilidad de vender las acciones que uno
ha%a adquirido antes por lo que el mercado produca nueva demanda y liquide' en el mercado
secundario de esos ttulos&

*quellos mercados dnde se transan valores negocia%les (activos financieros) por oferta
p6%lica siguiendo ciertas reglas y %ajo supervisin regulatoria (auto&regulada$ estatal o mi.ta)
se denominan mercados de valores )omo dijimos pueden ser lugares (fsicos o virtuales) de
negociacin de valores de distinta especie Go compartimos los criterios de cierta doctrina que
pareciera separar (se not en las e.posiciones de algunos diputados en el )ongreso) esos
valores negocia%les de la economa real como si e.istieran dos mundos separados$ el
financiero y el productivo Los valores negocia%les son representativos de activos reales (que
pueden o no ser valiosos) tal como lo definen las normas civiles y comerciales desde hace
siglos Gadie hace transacciones para comprar >papelitos> salvo que los mismos representen
valores reales o potenciales Los mercados de valores son verdaderas mercados de
financiacin genuina$ >lugares de remate> donde se colocan al mejor postor y con todas las
garantas que requieren las regulaciones antifraude del mercado ttulos valores que permiten su
negociacin 8on esos mercados los que aseguran transparencia$ uniformidad y dan la
seguridad a los inversores que deseen participar en forma m7s directa y sin acudir a %ancos
para ahorrar en emprendimientos econmicos >reales> o en deuda de los estados Go siempre
los mercados de valores logran su cometido$ a veces porque la transparencia no es suficiente a
veces porque las disposiciones antifraude no operan completamente$ otras veces porque no
logran que los de%eres fiduciarios que tienen todos los agentes que en el mismo operan se
cumplan aca%adamente de tal forma que se proteja primero al inversor antes que a s mismo o
que ante dos comitentes en conflicto$ se act6e imparcialmente Este pro%lema ha sido crtico
durante toda la historia de estos mercados y ha sido una preocupacin permanente de los
estados que han deseado generar vehculos canali'adores del ahorro a la inversin productiva
En el 8iglo HH y luego del gran cracI de la Folsa de Gueva JorI (/K5K en adelante) se ha
encarado un proceso de regulacin y control que con mejoras y recadas ha procurado
defender a los inversionistas y alentarlos a que vuelquen sus ahorros a los mercados de
valores generando para ello mecanismos de proteccin y control Cillones de perjudicados en
Lall 8treet y en el mundo aplaudieron la necesidad de la intervencin estatal para evitar esos
pro%lemas y volver los mercados a la normalidad !8uena reciente# 8$ las actuales crisis
financieras en EEDD y Europa (desde 5,,0 hasta la fecha) En EEDD se sancionaron en /K::
y /K:? normas reguladorasA:B *l amparo de los cam%ios algunos pases adoptaron regmenes
jurdicos de control con mercados oficiales o p6%licos de negociacin de ttulos valores
(Mrancia)$ otros mantuvieron a los mercados como entes privados pero con regulacin p6%lica
en algunos aspectos o le dieron car7cter mi.to&

La idea reinante respecto a la regulacin de mercados es que es necesaria Nue de%e contar
con el poder para evitar fraudes y conflictos de inter"s$ que de%e ser esta%le y que de%e estar
en manos de autoridades con >idoneidad e independencia total> del go%ierno de turno como
para dedicarse a cumplir con las >finalidades especficas del rol> encomendado$ de lo contrario
no tiene sentido que sea un rgano separado del go%ierno central Los mercados de capitales
son eficientes si los costos de transaccin son los mnimos indispensa%les$ si logran alentar el
ahorro en contra del atesoramiento$ si generan poca volatilidad micro y si son sustenta%les y
tiene recaudos para evitar crisis sist"micas y para resolver r7pidamente los conflictos de
inter"s Olo%almente hoy pocos estaran en contra de la supervisin gu%ernamental eficiente y
neutral y toda norma que pretenda considerarse eficiente de%e seguir vectores que den
confian'a al inversor$ que lo proteja y le asegure la neutralidad gu%ernamental Dn sistema de
mercados de capitales logra as su cometido y permite evitar manio%ras desleales o
aventureras$ %ur%ujas y efectos no deseados que rompen la ficcin de las e.pectativas
racionales poco operativas en "pocas de crisis y que slo permiten tener par7metros para
resolver situaciones ordinarias con reglas ordinarias&

2e%emos tener en cuenta que los mercados de capitales surgieron espont7neamente como
resultado de la necesidad de las distintas empresas de financiar sus proyectos por la va de
nuevo capital (acciones) o va endeudamiento (%onos$ de%entures y los go%iernos ttulos
p6%licos) Los distintos emprendimientos pudieron entonces ofrecerse p6%licamente y en forma
directa (sin pasar por los %ancos) a quienes quisieran participar con sus ahorros (inversiones)
financiando esos proyectos * ese fenmeno se le denomin >desintermediacin> )omo
hemos escrito con anterioridad$ surga una alternativa eficiente a lo que antes slo se logra%a
por gracia del prncipe o por cr"dito %ancario La aparicin de la sociedad annima como tipo
societario permiti difundir la pr7ctica de la oferta y negociacin de valores representativos de
capital o de deuda porque limita%a la responsa%ilidad de quienes participa%an en el
emprendimiento a la integracin de las acciones suscriptas y adem7s permita diversificar
ciertos riesgos que ning6n emprendedor poda afrontar por s solo ni querra afrontar
concentrando todo su patrimonio La sociedad annima tam%i"n facilita%a la integracin de
quienes participa%an como accionistas sin requerir de ellos necesariamente un rol activo pero
conservando los derechos polticos (elegir y ser elegido en el directorio) Los ahorristas o
inversores se interesa%an en participar en emprendimientos que podran parecer riesgosos
(muchos lo eran) diversificando su inversin para amortiguar las p"rdidas potenciales pero con
la promesa de grandes ganancias si el mismo resulta%a como se planea%a 2iversas empresas
fueron financieramente posi%le merced a la colocacin de ttulos valores en los mercados: los
descu%rimientos de ultramar$ ciertas coloni'aciones$ los ferrocarriles$ la canali'acin de ros$ el
esta%lecimiento de puentes y hasta la financiacin de desafortunadas aventuras imperiales&

)omo iniciativa privada se fueron generando mercados (unin de oferentes y demandantes de
acciones o %onos de deuda) en el que se transa%an y fija%an directamente precios en forma
p6%lica y transparente Eran verdaderos lugares de >su%asta> de estos valores que comen'aron
a operar %ajo determinadas pr7cticas y ritos$ con reglas para su oferta$ negociacin$ registro y
pu%licidad ;am%i"n con cdigos de conducta (no siempre seguidas) y sistemas para resolver
los conflictos que surgieran La oferta p6%lica de las empresas (p6%licas o privadas) de ttulos
valores a los inversores consista en documentos m7s o menos estandari'ados (cartulares) que
se transa%an a viva vo' y que los ahorristas interesados podan adquirir en estos mercados
Estos mercados con muchas de las cualidades actuales datan del renacimiento aunque se
perfeccion en el siglo H(H en Europa y EEDD La iniciativa del sector mercantil privado como
m"todo para reali'ar oferta y demanda de financiacin de proyectos empresarios mediante la
participacin en acciones de empresas (especialmente como dijimos sociedades annimas con
gran requerimiento de capital o con grandes riesgos de emprendimiento en que la divisin de la
propiedad pudiera ser apropiada para dispersar el riesgo empresario y alentar nuevos
partcipes en negocios con un alto riesgo y altas ganancias en caso de salir %ien $ entre ellas
los ferrocarriles$ los descu%rimientos de ultramar$ la coloni'acin$ las canali'aciones$ los
descu%rimientos mineros$ etc ;odos los mencionados eran proyectos con alta capacidad de
ganancia o de p"rdida$ a lo que se agrega%an los riesgos operativos$ jurdicos y de fraudes <or
ello los mercados de valores primero fueron recintos privados organi'ados como un >clu% de
inversores y colocadores de ttulos valores> y luego se fueron formali'ando 8e negocia%an
acciones de las sociedades y tam%i"n papeles de deuda emitidos en serie (%7sicamente
pagar"s emitidos en serie para financiar a las empresas)$ monedas$ metales preciosos$ etc
Cercados como los de Londres$ *msterdam$ Frujas$ <aris$ Mlorencia$ o Gueva JorI son
ejemplos de ese desarrollo Ppera%an como verdaderas >casas de remate> (su%astas)
;am%i"n los go%iernos comen'aron a acudir a estos mercados a solicitar financiacin
emitiendo deuda colocada y coti'ada en los mismos *6n era enteramente manejado por
agentes privados y pr7cticas del derecho mercantil e.clusivamente$ pero para prosperar tenan
que tipificar los negocios$ dar cierta seguridad jurdica (instrumental$ informacin$ etc) y evitar
el fraude )uando lograron ".ito y eficiencia canali'aron grandes vol6menes de transacciones y
a %ajo costo&

*& PF=E;(9P 2EL 8(8;EC*: <RP;E))(QG *L (G9ER8PR

<ronto se reconoci que el o%jetivo principal y que sera el vector de todo lo que significa%a
crecer y prosperar en el sistema se poda resumir en >logra proteger al inversor y lograr su
confian'a> sin lo cual no poda e.istir financiacin de los emprendimientos y por lo tanto no
ha%ra ni mercados ni emprendimientos <roteger al inversor era proteger en 6ltima instancia al
emisor de capital o de deuda que poda entonces financiarse mejor$ a pla'os mayores y a costo
menor&

F& Evolucin en *rgentina

Los comien'os datan de la "poca constitucional y su evolucin fue parecida a la comentada El
mercado de capitales comen' informalmente a principios del siglo H(H como un negocio
privado y mercantil so%re fines del mismo en que se constituye la Folsa de )omercio de
Fuenos *ires hace un siglo y medio El Estado reci"n comien'a a reali'ar tareas de
coordinacin y relevamiento de la actividad en /K:0 %ajo la r%ita del Fanco )entral y como
)omisin de 9aloresA?B siguiendo las tendencias de los mercados de EEDD y Europa La ley
/01// de Pferta <6%lica de ;tulos 9alores y de Prgani'acin de la nueva )omisin Gacional
de 9alores ()G9) de /K3K recogi las tendencias modernas de la "poca aunque conviviendo
con la autorregulacin de la %olsa y los mercados de valoresA+B propia de sus orgenes Le ley
da a la )G9 su autarqua y facultades de fiscali'acin y regulacin de la oferta p6%lica de
valores$ de las %olsas y mercados de valores )onsagra%a la autorregulacin de los mercados
y el control de legalidad&

La citada norma fue un avance importante en cuanto a la t"cnica normativa$ poni"ndose a la
altura de la de los pases m7s desarrollados y dotando a la )G9 de importantes funciones
<ero tam%i"n conserva%a la tradicin institucional precedente que %7sicamente consista en
regular y fiscali'ar: a) la oferta p6%lica de ttulos valores %) las %olsas y mercados de valores c)
esta%lecer el marco operativo en el mercado de capitales con oferta p6%lica d) consagrar la
facultad de hacer control de legalidad pero no el control de m"rito u oportunidad e) mantener la
>autorregulacin> de los mercados de valores y las %olsas f) en virtud de dicha autorregulacin
permitir que las medidas disciplinarias so%re los agentes %urs7tiles estuvieran en manos de
dichos mercados (art //$ ley /01//) g) otorgarle a la )G9 facultades de regulacin$ control y
sancin de los dem7s agentes y mercados %ajo la revisin del poder judicial h) e.tender sus
facultades a nivel nacional i) dotar a la )G9 de autarqua j) darle facultades para apro%ar los
reglamentos de las %olsas y de los mercados de valores I) asesorar al <oder Ejecutivo so%re
los pedidos de autori'acin para funcionar que efect6en las %olsas y mercados de valores o
solicitar su retiro de autori'acin (art 3$ inc c y d)&

La ley fue especialmente moderni'ada en 5,,/ mediante el 2ec 300 que agreg nuevas
instituciones referidas a las ofertas p6%licas de adquisiciones$ a la pu%licidad y transparencia$ a
los conflictos de inter"s$ al go%ierno corporativo$ siguiendo tendencias mundialesA3B *lrededor
de la mitad de esas disposiciones se mantienen en la nueva ley&

II. La nueva Ley de Mercados de Capitales

La nueva ley deroga a la Ley /01// de Pferta <6%lica$ al 2ec 3004,/ citado$ al art 1, de la ley
//305$ al r"gimen de calificadoras de riesgo consagrado en el 2ec 3+34K5 y otras normas en
e.istencia sustituy"ndolas por un cuerpo integral que incorpora muchos de los viejos preceptos
e.istentes en las normas citadas pero que efect6a cam%ios significativos en otras instituciones
y operatorias F7sicamente se conservan las instituciones de oferta p6%lica de la ley /01// y
las consagradas en el 2ec 300 so%re transparencia$ go%ierno corporativo$ oferta p6%lica de
adquisicin$ etc aunque lo hace sin demasiado cuidado por la t"cnica legislativa&

La nueva norma que entrar7 en vigencia en :, das de su sancin aporta al mercado de
capitales mejoras en cuanto a la finalidad de integracin de los mercados (integracin de
valores$ de sistemas y de regiones)$ de mayor supervisin de la )G9 so%re la actividad que
antes los mercados autorregula%an (e. art //) e incorpora a la ley lo que oportunamente se
reformara por el 2ec 3004,/ que tuvo %uena inspiracin respecto a: el go%ierno corporativo$ la
transparencia$ las ofertas p6%licas de adquisicin pero cometi el pecado original de modificar
una ley (Ley /01//) por decreto *dem7s dicho decreto se transform en un cuerpo separado
de la estructura principal compuesta por la citada Ley /01// que organi' la oferta p6%lica$
regul las funciones y responsa%ilidades de la )G9 como rgano de aplicacin y control con lo
que su integracin al actual cuerpo es una ventaja&

En lneas generales la nueva norma contiene un +,- casi te.tual de la vieja$ hace muchas
reformas org7nicas y operativas en el +,- restante$ algunas positivas y algunas negativas
muchas de las cuales corren el riesgo de ser tachadas de inconstitucionales$ especialmente las
referidas a las facultades jurisdiccionales$ de veedura (cuasi&intervencin) y de sancin de la
)G9 que dejan duda so%re el derecho a defensa y al de%ido proceso P%viamente$ la filosofa
del nuevo cuerpo legal es de mayor regulacin y de otorgar mayor poder a la )G9 lo que
marcha paralelo con la tendencia mundial$ sus defectos est7n entre otros vinculados con
algunas disposiciones que permiten avasallar el rol del control judicial y hasta otorgar en
algunos casos la suma del poder so%re el mercado de capitales por la concentracin de
facultades ejecutivas$ regulatorias y jurisdiccionales en el mismo rgano Cientras tanto
paradjicamente la ley no dota a esa )omisin de las garantas de independencia que una
agencia aut7rquica de la importancia y especialidad que tiene una comisin de valores de%era
tener <or lo menos se de%era ha%er seguido un esquema similar al que tiene en la r%ita
monetaria y %ancaria el Fanco )entral de la Rep6%lica *rgentina&

Guevamente$ la finalidad de dotar al regulador de facultades suficientes para proteger al
inversor y al mercado es una iniciativa positiva porque en definitiva no e.istir7 mercado ni
podr7n los emisores financiarse en el mismo si los inversores son esc"pticos respecto a la
transparencia y ausencia de conflictos de inter"s como para defenderlos Esta es precisamente
la asignatura pendiente m7s importante de la norma ya que detr7s del saluda%le intento de
evitar que la autorregulacin afecte al inversor y al mercado$ no ahonda en lo que otros
sistemas ya han actuado incluyendo las recomendaciones internacionales de rganos en los
que participa el pas y de prestigio como (P8)PA0B referidos a los nota%les conflictos de inter"s
que e.isten entre los distintos operadores fiduciarios y los inversores$ especialmente los
minoritarios 8i %ien la norma deja li%rado todo lo no cu%ierto a la reglamentacin$ es
precisamente la ley la que de%era cu%rir aspectos fundamentales y esta%les que no pueden
ser dejados en manos de un rgano que puede modificar temas tan importantes sin el de%ido
de%ate o consenso <or otra parte$ la innumera%le cantidad de temas que han sido a%ordados
en detalle por el nuevo ple.o legal &a pesar de dejar tantos aspectos claves sin resolver y
li%rados al regulador& hacen pensar que no e.isti el tiempo necesario para enviar al
parlamento una norma mejor y que todo lo que no pudo ser discutido en la 6ltima sesin$ se
dej para la reglamentacin con los riesgos de ar%itrariedad ulteriores de cualquier comisin en
el futuro con independencia del momento o del go%ierno de turno&

2e%ate <arlamentario: El de%ate parlamentario incluye muy %uenas intervenciones de diversos
legisladores entre ellos los diputados Oermano$ <inedo$ Joma$ Oiu%ergia$ <rat Oay$ Rlvare'$
<"re'$ ;riaca$ P%iglio$ Mavario y especialmente la intervencin del 2iputado Oil Lavedra
respecto a las atri%uciones jurisdiccionales y sancionatorias de la norma en la que
magistralmente anticipa los planteos de inconstitucionalidadA1B 8in em%argo el %loque
mayoritario no tuvo nada de fle.i%ilidad ni apertura a la hora de incluir algunas o%servaciones y
modificaciones al te.to que fuera %ien reci%ido por la oposicin pero con reparos especficos
respecto a algunos artculos Ptros legisladores seguramente no contaron con el tiempo
suficiente para prepararse lo que queda claro en el de%ate por sus comentarios incluso por no
reparar que algunas o%servaciones a la norma surgen de otras pree.istentes como el 2ec
3004,/ En definitiva$ una norma trascendente como la sancionada pudo ha%erse presentado
con m7s tiempo$ m7s dedicacin y m7s de%ate consensuado lo que arrojara menos disputa en
el futuro$ m7s seguridad jurdica y menos resolucin de conflictos *lgunas intervenciones
fueron t"cnicamente muy d"%iles&

Minalmente$ se da un golpe muy duro a las %olsas de comercio del pas que anteceden a los
mercados de valores sin ha%er resuelto la posi%ilidad de su transformacin y operacin cuando
esta%a en su posi%ilidad hacerlo lo que denota cierta intencionalidad de la propuesta legislativa
y que encontrar7 diversas interpretaciones seg6n la ptica Cuy interesante result el
comentario del 2ip Mavario en el que ironi'a so%re las declaraciones favora%les del <residente
de la Folsa de )omercio de Fuenos *ires y que supone el legislador que se de%e m7s al temor
que inspira la reforma que a su %enepl7citoAKB&

<or 6ltimo$ quienes presentan la norma lo hacen pensando en la necesidad de captar el ahorro
nacional lo que ciertamente es importante$ especialmente en un pas en que el sector privado
ahorra mucho pero no lo lleva al sistema financiero$ asegurador o al mercado de capitales El
intento de tener una mejor norma y un sistema tuitivo de los inversores es por ello saluda%le
2udamos que la histrica %aja canali'acin del ahorro a la inversin sea producto de los
defectos regulatorios y lo atri%uimos especialmente a causas macro e institucionales <or ello
dudamos que en los pr.imos dos aEos flore'ca el mercado de oferta p6%lica Go o%stante$ es
imprescindi%le tener un mercado de capitales que proteja al inversor$ que "ste no sienta que el
go%ierno intercede en su propio %eneficio sino en el de ellos$ cuyo sistema genere confian'a
por tener un adecuado control so%re los conflictos de inter"s y mucha transparencia Nue le de
al regulador facultades adecuadas de supervisin y de regulacin y al emisor y agente todo el
derecho al de%ido proceso Nue a nivel micro$ responda a la necesidad de ser implaca%le con
el concepto del de%er fiduciario (reempla'ando el m7s la.o y am%iguo concepto del %ueno
hom%re de negocios) de los agentes y sus incompati%ilidades 8lo con %uen hori'onte macro$
seguridad institucional y un %uen sistema micro del mercado de capitales se podr7 lograr una
captacin de ahorro importante$ lquida$ profunda y sustenta%le&

III. Puntos soresalientes de la re!orma

)omo hemos comentado$ la nueva ley conserva el +,- apro.imadamente de las normas hasta
ahora vigente$ del restante +,- opinamos que se puede dividir en normas nuevas positivas y
normas nuevas negativas @asta la modificacin introducida en la )7mara de
2iputadosA/,B consider7%amos que el %alance era en general levemente positivo (:,45,) *hora
el %alance ha cam%iado porque hay muchas disposiciones de dudosa constitucionalidad que
pudieron ha%erse o%viado sin cam%iar su espritu y que fueron muy %ien puntuali'adas por
legisladores en el de%ate de la ley sin lograr su cometido&

*& Cejoras Gormativas&(nstitucionales

/ Coderni'a la normativa La mayor regulacin tendiente a proteger al inversor es %ienvenida
y sigue pr7cticas internacionales&
5 8i %ien la t"cnica legislativa no es ideal ya que ha me'clado muchas disposiciones sin la
organicidad adecuada$ unifica disposiciones que esta%an contenidas en diversas normativas
con distinto rango lo cual es un avanceA//B ;am%i"n incorpora muchos cam%ios efectuados en
el 2ec 30045,,/ que naci %ajo el pecado constitucional de ha%er derogado a la ley /0 1//
(art :/ )G) aunque fueran %uenos&
: *mpla y sincera la oferta de agentes %urs7tiles al >desmutuali'ar> y no e.igir que los
operadores del mercado de valores tengan una accin del mismo siguiendo una tendencia
glo%al&
? *plica el r"gimen de oferta p6%lica de adquisicin (P<*) sin e.cepcin&
+ *mpla la competencia en el 7m%ito de las calificadoras permitiendo que algunas entidades
independientes como las universidades p6%licas puedan calificar aunque hu%iera sido desea%le
incorporar a otras PGO El tiempo dir7 si el mercado acepta a otros partcipes en este mercado
que tiene caractersticas oligoplicas Los o%jetivos de la ley son %uenos @asta es pionera en
el intento que coincide con algunas sugerencias de la (P8)P y la Dnin Europea pero pierde la
reforma la oportunidad de evitar algunos conflictos de inter"s que han sido muy tratados
recientemente a ra' de las crisis internacionales en EEDD y Europa Especialmente cuando el
calificado elige y paga la calificacinA/5B
3 *%re el camino a una mejor operatoria digital y de intercomunicaciones virtuales&
0 Cejora la regulacin de los impedimentos de los directores de la )G9 (art K) y %aja la
duracin de sus mandatos a tono con los cam%ios en el mandato del <EG 8e asimila m7s su
operatoria al que rige en la 8E) de EEDD *decuado m"todo de qurum en el art //
Especifica mejor el r"gimen de empleo p6%lico en su )ap (((&
1 En muchos casos protege mejor al inversor al: a) permitir a la )G9 aplicar sanciones a los
agentes del mercado que antes esta%an auto regulados (ver art //$ ley /01//) %) esta%lece
atri%uciones para fijar normas de capacitacin$ acreditacin y registro para quienes
desempeEan tareas vinculadas al asesoramiento al p6%lico inversorA/:B c) e.plicita la
proteccin de los intereses de los pequeEos inversoresA/?B <repara el camino para acuerdos
con organismos nacionales e internacionales a fin de integrarse a redes informativas 2a
atri%uciones a )G9 para fijar requerimientos patrimoniales que de%er7n acreditar los agentes
sometidos a su fiscali'acin o el r"gimen de garantas de los mercados y operadores&
K Elimina la autorregulacin$ especialmente la que el art // de la vieja ley impeda actuar
r7pidamente al regulador La nueva ley esta%lece la posi%ilidad de conferir a los mercados
facultades concurrentes entre los mercados y la )G9&
/, <rev" el procedimiento de apro%acin ficta (art +,) de los agentes cuando la )G9 no se
e.pida en los pla'os esta%lecidos (claro que todos conocen las t"cnicas para demorar una
apro%acin administrativa pidiendo m7s y m7s requisitos al administrado sin incurrir en mora de
la administracin$ no o%stante el procedimiento tiene el espritu correcto)&
// 8e esta%lece el conflicto entre ser director o sndico de un agente de depsito y operador
/5 P%liga a los mercados a contar con un tri%unal ar%itral permanente&
/: 8e ampla a cuestiones de familia (antes slo en los procesos criminales) la posi%ilidad de
decisin judicial que levante el secreto %urs7til&
/? 8i %ien los diversos sujetos regulados por la )G9 esta%an sujeto a sus controles y
facultades de sancin e.cluyendo a los agentes de %olsa del mercado de valores (e. art //)
*hora el art +3 propuesto es omnicomprensivo para la )G9&
/+ )ontin6a la tradicin normativa en vigencia y que funciona%a %ien respecto a
EmisorasA/+B y diversos aspectos consagrados en el 2ec 3004,/&
/3 El art /5? e.tiende el pla'o de prescripcin de 5 a : aEos El pla'o ampliado para recurrir
las denegaciones de inscripciones de /+ a :, das (art /?3 del proyecto) es adecuado y
mejora el derecho de defensa&
/0 ;ipifica a los distintos agentes seg6n sus funciones y responsa%ilidades segment7ndolos y
se les aplican normas mnimas de capacitacin requeridas para acreditarlos y registrarlos (art
/K$ inc I)&

F& P%servaciones crticas

Los aspectos o%serva%les del proyecto tienen distinto origen y naturale'a pero merecen un
mayor de%ateA/3B:

/ E.igencia de las %olsas de constituirse como sociedades annimas Go se aclara en la
e.posicin de motivos ni las causas ni su o%jeto y de%era ha%erse incluido un procedimiento
a%reviado para facultar a aquellas como la F)F* (con centenaria tradicin: /+1 aEos) para
adecuarse con comodidad Las anula como tales&
5 Ptorga a los mercados de valores las funciones y derechos para autori'ar$ suspender o
cancelar los listados de negociacin de ttulos negocia%les que ante cumplan las %olsas$ si
%ien permite que se puedan delegar estas facultades&
: Li%era el secreto %urs7til a F)R*$ 88G y especialmente y sin suficientes resguardos a la
*M(< lo que resulta un riesgo gravsimo y un desincentivo importante al ahorro$ de dudosa
constitucionalidad por su amplitud&
? 8e otorga a la )G9 una autarqua muy limitada y menguada cuando de%i ha%erse
otorgado un r"gimen similar al del F)R* ()P) para consagrar mayor independencia del <EG
y control del )ongreso De facto se reduce su autarqua Especialmente se dejan lagunas
normativas al no darle al <residente capacidad de desempate$ la imposi%ilidad de revisar
judicialmente la remocin de directores (art /, in fine) y supli"ndolo con una indemni'acin
sustitutiva lo que atenta contra la autarqua y es de dudosa constitucionalidad <ermite
reempla'os de los directores con reempla'antes interinos entre los gerentes del organismo
;odos estos son mecanismos que mal empleados pueden alterar la independencia que
requiere un rgano especiali'ado y con o%jetivos tan especficos y con facultades
jurisdiccionales y sancionatoriasA/0B
+ Reitera un error t"cnico que muestra desconocimiento: Las calificadoras no eval6an ttulos
de renta varia%le que por naturale'a son instrumentos de riesgo 8lo eval6an ttulos de renta
fija que tienen riesgo crediticio Go elimina el principal conflicto: qui"n paga y qui"n las contrata
!<or qu" slo las universidades p6%licas# !Ptras PGOSs#
3 Fallas jurisdiccionales mltiples y serias: En otro tra%ajo A/1B hicimos algunas referencias
que ahora lamenta%lemente se agravan con la introduccin de una intrusiva modificacin al art.
20 inc. a de la ley (que faculta a enviar veedores o incluso separar a los ranos de
administracin sin sumario ni acceso a la justicia) y a la que nos referiremosA/KB Entre otras
disposiciones jurisdiccionales o%jeta%les por inoportunas o pasi%les de o%servaciones
constitucionales se o%serva que: a) El art /?$%$ incluye entre los recursos de la CNV el
producto de las "multas que la misma imponga", lo que es inconstitucional por el
conflicto de inters existente %) *dicionalmente la e.periencia ha demostrado que el
procedimiento (ya pree.istente) al reali'ar los sumarios dentro de su propia r%ita es de dudosa
constitucionalidad porque no e.iste en la realidad la de%ida separacin de funciones (est7n
todos en el mismo lugar$ son amigos$ etc) por m7s %uena voluntad que pueda e.istir no
asegura un proceso o%jetivo ni la consecucin de la verdad material$ la celeridad y la economa
procesal En un mercado en que la confian'a es fundamental por la propia sensi%ilidad del
mismo$ se requiere total separacin de las atri%uciones jurisdiccionales lo que no es ni m7s
costoso ni menos efectivo Go es una falla del actual proyecto pero es necesario
remediarloA5,B Es m7s %asta ver la lista de sumarios y procedimientos actuales (pero de
d"cadas de vigencia) para ver que todos los emisores y casi todos los operadores se
encuentran sumariados *lgo falla La cantidad de fallos de la )7mara )omercial (a!ora
sorpresivamente sustituida) revocando por d"cadas resoluciones tam%i"n muestran la
e.istencia del pro%lema jurisdiccional&administrativo que nace por la falta de de%ida
independencia jurisdiccional (aunque e.ista %uena fe) Es de esperar que no haya sido ese el
motivo para cam%iar la va de recurso por la )7mara en lo )ontencioso *dministrativoA5/B 8lo
en apariencia hay separacin de funciones El pro%lema se agrava con la insuficiente
independencia de la )G9 comentada en el punto ?) c) Lo mismo vale por la no revisin judicial
esta"lecida en el art. #0 in fine (tampoco nuevo). d) Entre otras o%servaciones est7 el
agravamiento de la tasa de inter"s en las multas que pasa de ser la tasa activa del FG* a ser
hasta una ve' y media y dos veces y media esa tasa$ lo que reporta un agravamiento oculto en
la sancin (arts /+$ /:? y /?K del proyecto)$ suponemos que no intentar7 recomponer la
depreciacin monetaria e) El art /K inc i$ (modificacin del viejo art 3 inc h de la ley /01//)
otorga a la )G9 la facultad de declarar irregulares e ineficaces los efectos administrativos de
los actos que fiscali'a ahora $sin sumario previo$ lo que puede constituirse en un elemento de
presin o a%uso y adem7s generar grav7menes irrepara%les en un mercado tan sensi%le y
dependiente de la reputacin 8lo se podra admitir tal procedimiento en casos de e.trema
urgencia y sumamente fundados f) ;ampoco ayuda en el proceso jurisdiccional que la %&'
que es la que resuelve pueda ser parte contraria en los recursos ante la justicia cuando el
(inisterio )"lico correctamente se prescri"e que acte como fiscal (art. #*+ in fine)$ le resta
imparcialidad a% origen g) @a%ilita quefuncionarios de menor jerarqua puedan aplicar
sanciones y tramitar sumarios e.ceptuando de sus facultades slo el caso de multas (art 5:)
h) Go esta%lece los lmites ni e.tensin que en virtud de convenios internacionales de
reciprocidad se vayan a aplicar para otorgar informaciones a autoridades e.tranjeras (art 53)$
lo que no hu%iera sido atentatorio contra los principios que com%aten el lavado y el
financiamiento de serias actividades ilcitas sino que las podra permitir dentro del respeto de
convenios internacionales vigentes cumpliendo con el respeto por normas que tienen jerarqua
constitucional *lgo similar se de%era ha%er propuesto para la informacin inter&reguladores
del art 50 ya que lo contrario puede ser a%usivo e inconstitucional Cuchas de estas pr7cticas
mal empleadas pueden ser tachadas de a%uso o desviaciones de poder i) La peor de estas
normas de informacin&levantamiento de secreto es la del art +: in fine respecto a la ,F-) a la
que se le permite $reci"ir informacin en car.cter particular o eneral referida a uno o varios
sujetos determinados o no$/ lo que es seg6n nuestro criterio inconstitucional y muy delicado j)
En cuanto al )aptulo ( del ;tulo (9 respecto a las sanciones ya hemos opinado salvo respecto
a la que e.tiende la facultad de pu%licar la resolucin de aperci%imiento lo cual tam%i"n de%era
ser adecuadamente reglamentada porque una pequeEa sancin a un agente o emisor podra
culminar en un serio daEo irrepara%le para el sancionado de%ido al car7cter de confian'a y
sensi%le (reputacin) del mercado de capitales muchas veces perjudicando tam%i"n al
inversor ,lo similar ocurre con el actual art. #*0 (que ya e0ista en su antecedente el art. #2)
para el procedimiento a"reviado previo a la instruccin o para el rieso sist1mico incluido en el
artculo #*# del proyecto o el de interrupcin consarado en el art. #*2 los que de"eran
respetar el derec!o de defensa/ a ser odo y que nadie puede ser o"liado a declarar en su
contra. j) El art /?+ de apelacin de sanciones reduce el pla'o para apelar y fundar a + das lo
que resulta notoriamente poco para asegurar el derecho de defensa y del justo proceso I) @a
quedado sin incorporar una adecuada definicin o reglas de interpretacin del tan empleado
concepto del >%uen hom%re de negocios> aludido en todas las normas y sanciones pero nunca
adecuadamente e.plicitado por lo que ha sido m7s un >comodn> que un >patrn de medida
o%jetivo> y por lo tanto peor el remedio que la enfermedad por su vaguedad y am%igTedad l)
<ero la intempestiva modificacin efectuada al proyecto en la )7mara de 2iputados del art 5,
inc a es una de las m7s negativas y que muestra un fuerte acento intervencionista m7s que
tuitivo que unido a ciertas disposiciones recientemente sancionadas respecto a la incorporacin
de 2irectores por el Estado a ciertas sociedadesA55B$ lejos de proteger a los inversores
minoritarios genera desconfian'a por no respetar el de%ido proceso y tener una fuerte carga
dirigista (que no es lo mismo que regular) y que por otra parte la propia norma ya tutela%a pero
con las de%idas garantas 8eg6n su aplicacin puede ser considerada inconstitucional
Esta%lece una cuasi intervencin m7s que una veedura y permite separar a los rganos de
direccin e intervenir sin el adecuado control jurisdiccional lo que entendemos se presta a
manio%ras$ resta confian'a a los inversores$ a los emisores y generar7 intermina%les planteos
de inconstitucionalidad&
0 8i %ien es muy %uena la norma del art /,K respecto al )omit" de *uditora que adem7s
permite sustituir en casos apro%ados a la )omisin Miscali'adora se de%era ha%er hecho m7s
hincapi" en la separacin de sus miem%ros de las firmas de auditoras ya que en la pr7ctica
distan de ser independientes *dicionalmente el %uen requerimiento de mayora independiente
que tam%i"n esta%a en el 2ec 3004,/ de%era e.igirse claramente en la seccin destinada a
auditores y calificadoras$ especialmente en "stas respecto al consejo de calificacin que por la
pr7ctica se fue deformando y perdiendo la independencia que la norma quiso darle en su origen
(2ec 3+34K5) y que se perdiera paradjicamente con las firmas e.tranjeras&
1 *lgunas sanciones y reparaciones esta%lecidas en la norma no contemplan el proceso
inflacionario$ incluyendo la del art /+:$ las referidas a los a%usos de mercado$ la
responsa%ilidad societaria$ los daEos de informacin en prospectos$ etc& @u%iera sido mejor
dejar los par7metros para la revisin regulatoria (par7metros y no sanciones para evitar la
inconstitucionalidad)&
K PC(8(PGE8: Los principales pro%lemas microeconmicos y jurdicos del mercado de
capitales se han suscitado ac7 y en el mundo por pro%lemas de go%ierno corporativo$ conflictos
de inter"sA5:B y falta de transparencia Oeneralmente una com%inacin de los tres <or lo que
llama la atencin que no e.istan m7s normas relativas al >de%er fiduciario>A5?B y al rol de qui"n
de%e cumplir en el 7m%ito del mercado de capitales un >rol fiduciario> que parte desde la
m7.ima que o%liga a cuidar primero los intereses confiados que los propios$ a no o%edecer
simult7neamente a dos dioses Dn camino claro y seEero ha diseEado el fallo aleccionador de
Fenjamn )ardo'o en la )8 de GJ En /K51 en el fallo >Ceinhard vs 8almon> al que nos
referimos in op cit 5? )reemos que la norma de%era profundi'ar en las o%ligaciones
fiduciarios de todos los agentes y mercados sin esperar que lo haga la reglamentacin&
/, Go se regula las situaciones de e.cepcin ni las normas que se aplicar7n en caso de
riesgos sist"micos ni se legisla so%re la interrelacin con los dem7s mercados financieros
potencialmente afectados (financiero$ asegurador$ etc)&
// La norma prev" su reglamentacin dentro de los /1, das de su sancin por parte de la
)G9 Oenera la impresin que todo fue muy apurado para presentarla en el aEo lo que se nota
en el de%ate parlamentario 8eguramente no e.istir7 suficiente tiempo para completar una
%uena reglamentacin de tantos aspectos dejados li%rados a ella&
/5 El e.cesivo contraste entre el detalle y reglamentarismo de muchos artculos contrasta con
la gran cantidad de disposiciones a%iertas y delegadas a la reglamentacin que por estar
dirigidas a la estructura del sistema y su o%jeto permanente de%i ha%er tenido consagracin
legal y no depender de la futura reglamentacin Nueda la duda si no se apresur el proyecto y
por ello se dej li%rado mucho a su relleno posterior por el regulador por falta de tiempo Esto
no es favora%le en una norma que tiende a %uscar captar m7s volumen de ahorro de inversores
pequeEos y eso se logra con m7s institucionalidad$ m7s esta%ilidad normativa y %uenos
procedimientos para resolver conflictos que aseguren el derecho a ser odo y redu'ca la
posi%ilidad de revocaciones judiciales La modificacin inesperada del art 5, inc a) y no
aceptar discutir artculo por artculo$ le quit el consenso que la norma por sus %ondades tena
en otros partidos importantes&

I". Conclusiones

Olo%almente y luego de la crisis financiera internacional se acepta que mayor regulacin de los
mercados de capitales puede ser positiva si propicia confian'a del inversor y proteccin frente
al fraude o los conflictos de inter"s Las regulaciones no necesariamente conspiran contra el
mercado ni la li%re empresa$ especialmente si se cuida de la inflacin regulatoria superflua$ de
los lo%%ies y se estimula la confian'a mediante garantas del de%ido proceso y proteccin al
inversor @ay innumera%les aciertos del proyecto que hemos destacado$ principalmente
aquellos como la ampliacin de oferta de mercados$ la desmutuali'acin$ la inter conectividad$
la proteccin al inversor no sofisticado$ la digitali'acin$ la separacin de las incum%encias y los
requisitos de idoneidad Es positivo el dotar a la )G9 de facultades de supervisin y sancin de
los agentes que antes queda%an en la r%ita de los mercados auto regulados con los
consiguientes conflictos de inter"s o para reglamentar los requisitos que de%er7n cumplir los
mercados$ entre ellos las garantas a presentar y su solvencia La autarqua de la )G9 es muy
limitada y se est7 perdiendo la oportunidad de equiparar su independencia y lnea de reporte
como la que rige para el F)R* Go queda clara la e.clusin de las asociaciones civiles sin
fines de lucro para ser %olsas de comercio$ especialmente e.istiendo una tradicin al respecto y
sin una va para su transformacin ordenada Minalmente hay aspectos relacionados con el
secreto$ la informacin a otros entes (especialmente la *M(<)$ y con las facultades
jurisdiccionales que mereceran un amplio de%ate que evite futuras tachas constitucionales
)reemos que hu%iera sido desea%le aprovechar la jurisprudencia local e internacional para
limitar y reducir los conflictos de inter"s de los diversos agentes del mercado y para incluir el rol
de los %ancos de inversin (especialmente los internacionales) a los que se alude
tangencialmente ;am%i"n para regular mejor los conflictos y %uenas pr7cticas en materia de
calificadoras y prospectos La nueva norma deja li%rada a la reglamentacin temas
fundamentales vinculados a las malas pr7cticas y los conflictos de inter"s que suelen ser la
principal fuente de des7nimo y volatilidad entre los inversores *lgunas e.periencias
demuestran la conveniencia de refor'ar los controles so%re la glo%ali'acin y
tituli'acinA5+B precisamente para no tener que retornar tam%i"n de los mismos 8e de%e tener
%ien claro el o%jetivo de proteger al inversor (especialmente aquel que no es financieramente
sofisticado) y con ello al propio mercado y regular preventivamente para evitar conflictos
A53B Los propios legisladores han alertado so%re facultades discrecionales peligrosas en la
normas sugiriendo la integracin del directorio con miem%ros designados por la oposicin y
respecto a las atri%uciones del F)R* para regular las emisiones de entes su% so%eranos
(estados provinciales$ municipales o entes aut7rquicos) y la discrecionalidad del art 1/ para
resolver emisionesA50B Ello no requiere de mayor intervencionismo estatal en las empresas
privadas sino de %uen controlA51B ;ampoco se resuelve un tema que modernamente ha
golpeado a diversos mercados mundiales: la interrelacin y compati%ili'acin de los flujos de
inversin en el sistema financiero$ %urs7til$ asegurador y de pensiones$ especialmente su
manejo en casos de crisis sist"micas que afectan a todos ellos en com6n y que requieren de
coordinacin y de un >primus inter pares> que por defecto finalmente culmina siendo la
autoridad monetaria pero sin normas previas %ien preconce%idas que indiquen claramente el rol
de cada regulador en la crisis$ su responsa%ilidad y la coordinacin mutua 8i %ien la
insignificancia del mercado de capitales local data de d"cadas y o%edece a causas macro m7s
que micro el an7lisis econmico del derecho comparado y la jurisprudenciaA5KB nos inclina por
recomendar normas m7s e.plcitas y severas respecto al rol fiduciario de los diversos agentes
Rol que lo pone en la o%ligacin de priori'ar los intereses de sus representados con mayores
e.igencias so%re "l que las del simple mandatario$ de ah su calificacin de >fiduciario> y slo
as se podr7 cumplir con la m7.ima >u%errimae fidei> La ley mereca un de%ate legislativo con
amplitud de parte del %loque mayoritario para evitar que todo quede en manos de la
reglamentacin o que los grupos de presin puedan desmoronar las %uenas intenciones de
proteccin al inversor y de mayor transparencia y apertura de agentes idneos que contiene la
norma En economa hay tres preguntas claves y dos son ampliamente discutidas por las
escuelas e.tremas (li%eral y de planificacin integral& mar.ista$)se puede discutir
filosficamente so%re >!qu" se produce# y el >!para qui"n#> se produce$ pero el >!cmo se
produce#> de%e ser resuelto por las reglas de las ciencia y la eficiencia eligiendo al mejor
m"todo$ el m7s confia%le y m7s econmico$ m7.ima que de%era seguirse respecto a los
mercados de capitales siguiendo las enseEan'as del *n7lisis Econmico del 2erecho En las
6ltimas d"cadas la falta de negocios %urs7tiles y la poca profundidad y liquide' del mercado no
o%edeci slo a pro%lemas regulatorios o micro aunque no hay duda que despejados los
pro%lemas macro$ es una condicin necesaria aunque no suficiente contar con mercados
transparentes$ confia%les y seguros y sa%iendo que sin esta%ilidad macroeconmica$ %aja
inflacin y reglas de juego claras y duraderas y con sistemas r7pidos y confia%les para resolver
conflictos$ las mejores regulaciones del mundo y los mejores controles al mercado de capitales
no lograran aumentar el volumen de ahorro&inversin ni la cantidad de coti'antes&

;al ve' de%amos esperar a que decante para aprovechar las o%servaciones crticas )omo
dijera Liberman: "Hay tres oportunidades en que no es til dar un conseo, cuando su
receptor est!:
"# Cansado $# enoado o %# acaba de cometer un error&"