Construcciones El Cndor

INVESTIGACIN RENTA VARIABLE COLOMBIA: Inicio de cobertura Colombia: Infraestructura I Diciembre 20, 2013
|

1
Atravesando los cielos
Reiniciamos cobertura de Construcciones El Cndor con una recomendacin de COMPRA
y un precio objetivo de COP1.627/accin para los prximos 12 meses, con un potencial
alcista de 26,1%. Nuestro P.O. se calcul utilizando un modelo de flujos de caja libre
descontado con un WACC de 11% y un mltiplo de salida en el ao 2023 de 10.5x.
El Cndor genera ingresos provenientes de dos divisiones estratgicas: construccin e
inversiones. En construccin, participan en proyectos de vas, puentes, tneles, puertos,
aeropuertos y edificios, entre otros, y dentro de la divisin de inversin, participa en la
gestin y mantenimiento de las concesiones. Adems, es el mayor accionista de Grupo
Odinsa, con una participacin del 15,89%.

Proyectos 4G y PPP apoyan rentabilidad a mediano y largo plazo
El Cndor ha sido pre-clasificado para 8 de 16 proyectos de concesiones 4G. El capex
estimado para stos es de unos COP11,96bn/USD$6,3bn, en los que participa con
COP2,79bn/USD$1,5bn. Por otro lado, El Cndor tambin ha presentado 3 proyectos APP
de iniciativa privada, con un Capex de COP1,98bn/USD$1bn con una participacin del
100% en dos de ellos y de 11% en el otro. Creemos que su posicin financiera, experticia
y trayectoria, y la alianza estratgica con el Grupo ODINSA, da un alto potencial de xito
en los procesos de licitacin.

Ms importante an, creemos que si le adjudican ms de 3 proyectos 4G o APP, veremos
un aumento de capital hacia finales del ao 2014, aumentando la liquidez de la accin y
proporcionando ms recursos para su expansin.

Proyectos de infraestructura en Colombia: eje principal de progreso
El plan maestro de infraestructura est caminando con el programa de concesiones 4G
que comenzara adjudicacin de la primera ola entre marzo y mayo de 2014. Vale la pena
recordar que este programa tiene un valor de inversin de unos USD$22,2bn, dividido en
32 proyectos, con un desembolso promedio por proyecto de USD$700mn. Este plan ha
considerado un presupuesto de USD$55bn para el perodo 2011-2020.

Mltiples en lnea con sus pares internacionales
El Cndor se transa a mltiplos EV/EBITDA y P/E para 2014 en lnea con sus pares de la
regin; El Cndor se cotiza a 9,5x, y 16x, mientras que sus pares lo hacen a 9,3x y 16,3x,
respectivamente.
Fuente: Bancolombia, Bloomberg.



COMPRA

Resumen
Precio objetivo ELCONDOR (COP) 1.627
Anterior N.A.
Precio de cierre (Dic 19 de 2013) 1.290
Potencial de valoracin +26,1%

Rango 52 semanas (COP) 1.240 1.600
Capitalizacin burstil (COPmn) 816.483
Acciones en circulacin (mn) 628,06
Flotante (sin AFPs) 11,6%
Vol prom dia 12 meses COPmn
Precio objetivo doce meses (COP)
Retorno esperado
Retorno del dividendo
233,3
1.627
+26,1%
+1,7%
Retorno total +27,8%
Bloomberg: ELCONDOR CB




ELCONDOR vs COLCAP 12 meses (base 100)
83
88
93
98
103
108
dic-12 mar-13 jun-13 sep-13
ELCONDOR COLCAP

Fuente: Bancolombia, Bloomberg.
Mltiplos 2011 2012 2013E 2014E 2015E
Ventas netas 239,827 264,981 285,036 363,687 368,472
Utilidad operacional 23,560 21,557 33,913 49,018 48,882
EBITDA 45,467 67,728 76,843 88,436 91,534
Utilidad neta 41,594 31,751 45,451 50,526 53,288
P/VL 1.5 1.3 1.2 1.1
EV/EBITDA 14.5 11.6 9.5 9.2
RPG 28.7 18.0 16.0 15.3
Rendim. del dividendo 1.4 1.7 2.5 2.7

Analistas
Nombre: Jairo Julin Agudelo Restrepo
Telfono: (574) 4046074
Email: jjagudel@bancolombia.com.co

Nombre: Germn Ziga Saavedra
Telfono: (574) 4042548
Email: gzuniga@bancolombia.com.co



Construcciones El Cndor I Infraestructura
Diciembre 20, 2013

2
Cifras en COPmn

Estado de resultados 2011 2012 2013E 2014E 2015E
Ventas netas 239,827 264,981 285,036 363,687 368,472
Utilidad bruta 35,539 34,302 47,490 65,811 65,826
Utilidad operacional 23,560 21,557 33,913 49,018 48,882
EBITDA* 45,467 67,728 76,843 88,436 91,534
Utilidad neta 41,594 31,751 45,451 50,526 53,288
*EBITDA ajustado Bancolombia

Rentabilidad 2011 2012 2013E 2014E 2015E
Margen bruto (%) 14.8 12.9 16.7 18.1 17.9
Margen operativo (%) 9.8 8.1 11.9 13.5 13.3
Margen EBITDA (%) 19.0 25.6 27.0 24.3 24.8
Margen neto (%) 17.3 12.0 15.9 13.9 14.5


Balance general 2011 2012 2013E 2014E 2015E
Efectivo y equivalentes 49,100 52,344 70,948 111,727 132,237
Cuentas por cobrar 131,374 174,954 203,039 168,459 170,675
Inventarios 13,089 26,324 25,243 24,354 27,938
PPE 57,472 43,031 46,035 50,127 52,984
Intangibles 54,655 45,805 40,676 35,546 30,417
Otros activos 391,891 466,584 475,228 481,942 490,653
Total activos 697,582 809,042 861,168 872,155 904,905
Obligaciones financieras 134,884 79,473 87,221 40,443 40,443
Cuentas por pagar 62,954 55,371 59,945 76,409 77,337
Proveedores 4,526 2,542 4,034 5,141 5,204
Otros pasivos 57,134 51,521 59,329 69,592 70,395
Total pasivos 256,798 188,266 208,581 189,104 190,867
Patrimonio 440,784 620,776 652,588 683,052 714,038


Indicadores financieros 2011 2012 2013E 2014E 2015E
Deuda neta 85,784 27,129 16,273 -71,284 -91,795
Deuda neta / EBITDA 0.40 0.21 -0.81 -1.00

ROE (%) 9.4 5.1 7.0 7.4 7.5
ROA (%) 2.3 1.8 2.6 3.8 3.6
Fuente: El Cndor, Bancolombia.





Perfil de la compaa
Construcciones El Cndor S.A. es una empresa
colombiana con 33 aos de experiencia en el
desarrollo e inversin en proyectos de infraestruc-
tura pblica y privada. El Cndor se ha convertido
en la cuarta mayor empresa de infraestructura en el
mercado colombiano con el mayor volumen de
capital y activos.
Junta directiva
Jos Jairo Correa Gmez; Presidente
Alejandro Correa Restrepo; Dependiente
Natalia Vargas Toro; Dependiente
Luis Fernando Prez Cardona; Independiente
Jairo Gonzlez Gmez; Independiente
scar Antonio Echeverry Restrepo; Independiente
Juan Felipe Gaviria Gutirrez; Independiente
Equipo directivo
Ana Mara Jaillier Correa; CEO
Luz Mara Correa Vargas; Presidenta Corporativa
Isabel Cristina Vsquez; Secretaria General y
Jurdica
Adriana Gallego Oke; Gerente Contralora y
Finanzas
Alberto Arango Lopz; Gerente de Proyectos
Sergio Prez Cardona; Gerente de Desarrollo






Figura 1 Principales accionistas Figura 2 Volatilidad vs. Capitalizacin burstil
Familias
Fundadoras
80%
AFPs
8%
Internacionles
5%
Personas
Naturales
4%
Entid. Legales
3%


0%
1%
2%
3%
4%
- 2 4 6 8 10 12 14 16
D
e
s
v
i
a
c
i

n

e
s
t
a
n
d
a
r

d
e

l
o
s

r
e
t
o
r
n
o
s
Capitalizacin Burstil (COPbn)
Cemargos CLH Canacol Isagen Pacific Nutresa
Celsia Conconcreto Avianca El Condor xito

Fuente: Bancolombia, Superintendencia Financiera de Colombia. Fuente: Bancolombia
Construcciones El Cndor I Infraestructura
Diciembre 20, 2013

3
En resumen
El Cndor es el vehculo perfecto para lograr exposicin al sector de infraestructura en
Colombia por ser un agente puro del sector, desde la ingeniera y construccin hasta la
operacin y concesin del proyecto. Cuenta con experiencia reconocida en vas, tneles,
viaductos, puentes, represas, oleoductos, minera y movimiento de tierra y roca, entre
otros, lo que apoya nuestra tesis de inversin sobre un proceso de licitacin exitoso en el
plan de concesiones 4G.
Consideramos que El Cndor tiene ventajas competitivas frente a sus pares, destacando
su backlog que representa 3,3 aos de ingresos de acuerdo a sus ventas de 2012, gran
flota de maquinaria, una de las ms grandes del pas, y el consorcio formado por cinco
empresas constructoras reconocidas que participar en los proyectos de concesiones 4G.
Por otra parte, su balance actual apoya su proceso de licitacin inicial, teniendo en cuenta
que el gobierno solicita a los consorcios demostrar la capacidad financiera para soportar el
20% del total de gastos de capital, dejando de lado todas las pequeas empresas de
ingeniera que no cuentan con un slido balance para apoyar esta inversin inicial.
Creemos que El Cndor tiene alrededor de COP220.000mn/USD$116mn de capacidad de
apalancamiento que le permitiran participar en dos o tres proyectos sin un aumento de
capital. Sin embargo, si se gana ms de tres, creemos que la empresa tendr que ir al
mercado para recoger capital a finales del ao 2014. El actual mltiplo de deuda
neta/EBITDA para 2013 es de 0,1x, dejando mucho espacio para la deuda financiera.
Con esto en mente, creemos que El Cndor va a lograr un proceso de licitacin exitoso en
el programa de concesiones 4G, con su consorcio est pre-seleccionado en 8 de 16
proyectos, lo que en nuestra opinin apoya los resultados financieros en el corto, mediano
y largo plazo. La ecuacin es simple, El Cndor es la cuarta mayor empresa de
infraestructura en trminos de patrimonio, y slo puede apoyar la inversin de 3 de los 32
proyectos, lo que significa que habr proyectos para todos.
Tambin es importante tener en cuenta que sus mltiplos EV/EBITDA y P/E para 2014
estn en lnea con sus pares regionales. El Cndor se cotiza a 9,5x, y 16,0x, mientras que
sus pares lo hacen a 9,3x y 16,3x, respectivamente. Sin embargo, teniendo en cuenta la
expectativa futura de crecimiento de los proyectos 4G y APP, que deberan tener un
impacto excepcional sobre el backlog de El Cndor y sus resultados financieros, creemos
que los mltiplos actuales son baratos frente a sus competidores.
Es importante tener en cuenta que existen algunos riesgos que podran tener un impacto
negativo en nuestro modelo de valoracin: (1) retrasos en el plan maestro de
infraestructura, (2) consultas comunitarias y (3) recursos.
Construcciones El Cndor I Infraestructura
Diciembre 20, 2013

4
Valoracin Flujo de caja libre descontado
Iniciamos nuestra cobertura de Construcciones El Cndor con una recomendacin de
compra y un precio objetivo de COP1.627/accin para los prximos doce meses, con un
potencial alcista de 26,1%. Nuestro precio objetivo se calcula a travs de un modelo de
valoracin de flujo de caja libre descontados para el periodo 2014E-2023E. Nuestro
modelo se basa en un mltiplo de salida de 10,5x y una tasa de descuento del 11%. Es
importante tener en cuenta que el mltiplo de salida se calcula a partir de empresas pares
en el sector de infraestructura y concesiones viales.
Como sabemos, el WACC es la tasa identificada para descontar los flujos de caja libre de
la compaa y el valor final hasta el presente. Es un tipo de descuento en el que podemos
reflejar el riesgo de negocio y financiero de El Cndor. Utilizamos una tasa libre de riesgo
del 6%, de acuerdo con los bonos del tesoro de Colombia, una prima de riesgo de
mercado de 5,5% y una beta de apalancamiento de 1,21 para las empresas de ingeniera
y construccin.

Tabla 1 Resumen de valoracin FDC (COPmn)
Valor presente FCL 344.254
EBITDA ao terminal (2023) 148.184
Mltiplo de salida 10,5
Valor terminal 1.555.928
Factor de descuento 0,39
Valor presente valor terimnal 606.599
% valor terminal 63,80%
Valor de la empresa 950.853
Valor de la empresa 950.853
Deuda financiera 40.443
Efectivo y equivalentes 111.727
Deuda neta (71.284)
Patrimonio implicito 1.022.137
Acciones en circulacin 628
Precio objetivo 1.627
Precio de mercado 1.290
Potencial de valorizacin 26,1%
Valor de la empresa
Valor del patrimonio implicito y precio objetivo

Fuente: Bancolombia.

Tabla 3 Anlisis de sensibilidad WACC vs. Mltiplo de salida
9,5x 10,0x 10,5x 11,0x 11,5x
10,0% 1.634 1.683 1.733 1.783 1.833
10,5% 1.583 1.631 1.679 1.727 1.775
11,0% 1.535 1.581 $1.627 1.673 1.719
11,5% 1.489 1.534 1.578 1.622 1.666
12,0% 1.445 1.488 1.530 1.572 1.615
W
A
C
C
Mltiplo de salida

Fuente: Bancolombia.
Es importante tener en cuenta que no incluimos en nuestras suposiciones ningn logro
que la compaa pueda tener con las concesiones 4G, lo que a nuestro juicio le da un
potencial de valorizacin a nuestro modelo de valoracin y recomendacin.










Estructura de capital
Deuda 28%
Patrimonio 72%
Costo de la deuda
Kd 9%
Tasa impositiva 25%
Kd despus de impuestos 6,8%
Costo de capital
Activo libre de riesgo 6%
Prima de mercado 5,5%
Beta apalancado 1,21
Ke 12,7%
WACC 11,0%

Fuente: Bancolombia, Beta de Damodaran










Tabla 2 Clculo del WACC
Construcciones El Cndor I Infraestructura
Diciembre 20, 2013

5
Mltiplos financieros: apoyan recomendacin de COMPRA

Los mltiplos de El Cndor estn en lnea con sus pares regionales, lo que demuestra que
el precio de la accin se cotiza actualmente a un valor razonable. Sin embargo, el
potencial de expansin de la compaa no se refleja en los precios y los resultados
financieros, lo que significa que en estos mltiplos los precios lucen baratos.

Tabla 4 Mltiplos financieros
Regin Pas Compaa Bloomberg
Ticker 2014 2015 2014 2015
Francia Vinci S.A DG 7,1 6,9 12,4 11,3
Espaa Actividades de Construc. y Servic. ACS 4,9 4,7 9,5 8,7
Alemania Hotchief AG HOT 4,5 4,1 17,1 15,1
USA Flour Corporation FLR 7,4 6,6 17,6 15,0
Austria Strabag STR 4,7 4,5 15,9 14,0
USA Jacob Engineering Group Inc JEC 7,0 6,4 14,1 12,3
Espaa Acciona S.A ANA 7,7 7,3 48,4 23,0
Espaa Obrascon Huarte Latin S.A OHL 8,2 7,7 8,8 7,7
Espaa Mota-Engil SGPS SA EGL 5,5 5,1 11,9 9,5
Italia Impregilo SpA IPG 3,9 3,4 13,3 11,2
USA Granite Construction Incorporated GVA 6,5 5,1 15,7 11,1
Promedio 6,13 5,61 16,79 12,64
Mxico Empresa ICA, SAB. De C.V ICA* 9,5 7,9 16,5 12,8
Chile Salfacorp S.A SALFACOR 9,3 8,6 6,9 6,4
Peru Graa y Montero S.A GRAMONC1 7,8 6,9 19,5 13,8
Colombia Odinsa ODINSA
Colombia Conconcreto CONCONC 10,6 9,7 22,2 21,7
Promedio 9,29 8,27 16,26 13,69
Colombia El Condor ELCONDOR 9,5 9,1 16,0 15,2
EV/EBI TDA P/E
Global
Amrica
Latina

Fuente: Bloomberg, Bancolombia.
Por otro lado, la compaa tambin est operando por debajo de sus mltiplos P/E y
EV/EBITDA forward histricos, lo que apoyo nuestra tesis y recomendacin, dado que la
empresa opera por debajo de su propio desempeo.

Vale la pena tener en cuenta que no incluimos nuevos proyectos procedentes de las
concesiones 4G en nuestras estimaciones, lo que da un potencial alcista a nuestra
valoracin. Proyectamos un incremento de ventas basado en la historia reciente del sector
de la infraestructura colombiana contra el PIB total del pas, lo que significa que somos
conservadores en nuestras previsiones. Una vez que tengamos noticias acerca de
cualquier asignacin, actualizaremos el modelo de valoracin.


































Figura 3 EV/EBITDA valor esperado 12 meses Figure 4 P/E valor esperado 12 meses
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
Mar-12 Jun-12 Sep-12 Dec-12 Mar-13 Jun-13 Sep-13 Dec-13
EV/EBITDA Fwd -1SD Average +1SD


12
14
16
18
20
22
24
Mar-12 Jun-12 Sep-12 Dec-12 Mar-13 Jun-13 Sep-13 Dec-13
RPG fwd -1SD Average +1SD

Fuente: Bancolombia. Fuente: Bancolombia
Construcciones El Cndor I Infraestructura
Diciembre 20, 2013

6
Tesis de inversin: atravesando los cielos
Construcciones El Cndor es uno de los principales actores de infraestructura en
Colombia, con una participacin de mercado de 1,1%; una de las cinco empresas ms
relevantes del sector en un mercado totalmente atomizado. El Cndor es la cuarta mayor
empresa de infraestructura en trminos de patrimonio, lo que a nuestro juicio es
compatible con un proceso de licitacin exitoso en las concesiones 4G.
Nuestra tesis de inversin se basa en la capacidad de El Cndor para desplegar sus alas
apoyado en diferentes proyectos de infraestructura, teniendo en cuenta: (1) fuerte backlog
que representa 3,3 aos de ingresos de 2012, (2) slido balance, (3) alianza estratgica
con Grupo Odinsa, empresa de concesiones de infraestructura, la tercera mayor empresa
de infraestructura en Colombia en trminos de patrimonio, (4) experticia e historial en
diferentes tipos de inversin en infraestructura, y (5) potencial de expansin mediante
proyectos de APP de iniciativa privada.
Un backlog de COP957.070mn/US$496mn, que representa 3,3 aos de ingresos de 2012,
apoya resultados financieros a corto plazo, mientras que el mercado absorbe los proyectos
4G. Tambin es importante tener en cuenta que cualquier xito en los procesos de
licitacin de proyectos 4G tendr un impacto positivo en su cartera de pedidos, en torno al
30%, lo que a nuestro juicio apoya plenamente los resultados financieros a mediano y
largo plazo.
Tambin creemos que el gobierno de Juan Manuel Santos se tom su tiempo para sentar
las bases de lo que vendr para el sector: creacin de instituciones, mejora de la confianza
de actores locales e internacionales, cambio y mejoramiento de las leyes actuales
relacionadas con el proceso de adjudicacin variable clave a tener en cuenta.
Algunos de estos cambios son la creacin de un Viceministerio de Transporte, la nueva
agencia ANI (Agencia Nacional de Infraestructura) en sustitucin del antiguo INCO, la
creacin de la Agencia Nacional de Contratacin, el fortalecimiento de la Asociacin
Nacional de Licencias Ambientales (ANLA), la nueva ley de asociaciones pblico-privadas
(Ley APP 1508 de 2012), y, finalmente, un empuje a mejores y ms transparentes
procesos de contratacin y adjudicacin de proyectos de infraestructura.
En trminos de recursos financieros, especficamente de pre-inversin, vemos una
evolucin que va en aumento a travs del tiempo, por ejemplo, entre 2007 y 2010 se
asign un total de COP50.000mn a estudios de infraestructura, comenzando desde cero,
mucho menos que los COP270.000mn vistos en 2011 y 2012, y veremos cifras an ms
altas en el corto plazo. Esto significa que los proyectos cuentan con informacin ms
detallada, lo que permite un mejor proceso de adjudicacin.
Todo avanza con bases slidas, instituciones nuevas o reformadas y empresas de
ingeniera y construccin con experiencia como El Cndor, brindando confianza y
asegurando un buen futuro para el pas.
Dicho esto, segn la Cmara Colombiana de Infraestructura se cubriran tres necesidades
bsicas:
1. Prximos TLC (EUA, Alianza del Pacfico, Corea del Sur, entre otros)
demandarn vas de doble calzada con el fin de reducir el tiempo y los costos
de transporte de suministros, mercancas y materias primas desde y hacia
fbricas, puertos y destinos finales.


Tabla 5 Ranking compaas de
infraestructura - Activos
Posicin Compaa Patrimonio COPmn
1 Conconcreto* 913.989
2 CSS Constructores 732.310
3 Odinsa* 697.307
4 Construcciones El Cndor* 620.776
5 Mincivil 483.425
6 Estud. Y Proy. Del Sol 159.891
7 S.P. Explanaciones 132.327
8 Tipiel 122.323
9 Cass Construct. 101.640
10 Coninvial 28.415

Fuente: Bancolombia, Revista Dinero,* Reportes compaas 2012

Tabla 6 Ranking compaas de
infraestructura - EBITDA
Posicin Compaa EBITDA COPmn
1 Odinsa* 280.072
2 Conconcreto* 121.159
3 Conalvias 106.897
4 Coviandes 97.373
5 Construcciones El Cndor* 67.728
6 CSS Constructores 64.626
7 Coninvial 41.112
8 Cass Constructores 40.614
9 Estud. Y Proyectos del Sol 40.518
10 Cons. Norberto Odebrecht 39.650

Fuente: Bancolombia, Revista Dinero,* Reportes compaas 2012

Tabla 7 Experiencia
Proyecto Tamao
Tuneles 23,4 km
Puentes 6,0 km
Avenidas - Vias 2.550 km
Estructura en pavimento 4 mn m
Generacion electrica 150 MW
Minas 8mn m
Moviemiento de tierra 50mn m
Concessiones viales 1.450 km

Fuente: El Cndor, Bancolombia



Construcciones El Cndor I Infraestructura
Diciembre 20, 2013

7
2. Vas de alta calidad tambin son necesarias para apoyar el auge petrolero y
minero que se ver en los prximos aos, y que traer nuevas inversiones a los
estos sectores de la economa.
3. Se necesitan desesperadamente mejores vas, rediseadas, para hacer frente
al cambio climtico, sobre todo cuando las temporadas de fuertes lluvias, como
la de 2010-2011, destruyen o bloquean muchas vas importantes en todo el
pas.

Backlog de El Cndor: COP957.070mn o 3,3 aos de ventas
El backlog de El Cndor representa 3,3 aos de ingresos de 2012, lo que apoya los
resultados financieros a corto plazo y da tiempo al proceso exitoso de licitacin para las
concesiones 4G, cuyas adjudicaciones deben empezar en 1T2014. Es importante tener en
cuenta que nuestro PO se basa en un anlisis de descuentos de flujos de caja que no
incluye la adjudicacin de proyectos APP o 4G. Una vez que tengamos informacin
detallada sobre los proyectos adjudicados, actualizaremos nuestro modelo de valoracin
de forma que refleje el impacto de cada proyecto adjudicado a El Cndor.
Para ilustrar, el backlog de las empresas de infraestructura es lo mismo que las reservas
probadas para una compaa de exploracin petrolera; son contratos firmados que no se
han ejecutado. El backlog reflejar un crecimiento extraordinario una vez se le adjudique a
El Cndor algn proyecto de concesin 4G, de iniciativa pblica o privada, lo que tendr
un impacto positivo en el precio de la accin ya que asegurar resultados financieros
durante un perodo de tiempo ms prolongado. Algunos de los proyectos del backlog
actual son: aeropuerto El Dorado (Opain), Marginal de la Selva, avenida Coln
(suspendido temporalmente), transversal del sur (mdulos 1 y 2), concesin de la
transversal de las Amricas, mantenimiento Dadeiba-Santa F de Antioquia, avenida
regional de Medelln, construccin Hatovial y construccin del tnel Aburr Oriente.

Figura 5 Proyeccin Backlog vs. Nuevos proyectos (COP miles de millones)
364 368
158
- - - -
243
434
467
499
529
-
100
200
300
400
500
600
2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E
Backlog Actual Nuevo Backlog

Fuente: El Cndor, Bancolombia
El Cndor ha clasificado tres grupos diferentes de proyectos: (1) actuales, distribuidos en
construccin e inversin, (2) relacionados con las concesiones 4G lideradas por la ANI, y
(3) APP de iniciativa privada que El Cndor le ha propuesto al Gobierno con el fin de ser
analizados y adjudicados.







Figura 6 Composicin Backlog - Naturaleza
92%
3%
5%
Vias
Minero
Aeropuertos
Fuente: El Cndor, Bancolombia

Figura 7 Composicin Backlog Tipo trabajo
78%
19%
3%
Concesiones
Pblico
Privado
Fuente: El Cndor, Bancolombia





Construcciones El Cndor I Infraestructura
Diciembre 20, 2013

8
1. Proyectos actuales

Table 8 Actuales proyectos de inversin
Proyecto de inversin Localizacin Descripcin Participacin Fin. Fase Tipo
Odinsa Cundinamarca Gestor de proyectos 15,85%
Hidroelectrica Rio Aures Antioquia Desarrollo de una central hidroelctrica 15,83% Factibilidad Energa
Transversal de las Amricas Cordoba Proyecto vial 33,33% 2015 Construccin Vias
Termocoln Antioquia Generadora termoelctrica en Panam 5,00% 2015 Const./Operacin Energa
Santa Marta Paraguachn Magdalena Rehabilitacin de vas 2,97% 2017 Operacin Vias
Hatovial Antioquia Proyecto vial 21,95% 2020 Construccin Vias
Tunel Aburra Oriente Antioquia Construccin y operacin 12,51% 2025 Operacin Vias
Opain Cundinamarca Rehabilitacin y operacin 15,00% 2026 Const./Operacin Aeropuerto

Fuente: El Cndor, Bancolombia
Odinsa (15,85%)
Empresa pblica involucrada con varios proyectos de infraestructura vial y aeroportuaria,
generacin de electricidad, servicios pblicos y telecomunicaciones. A partir de 2002, se
internacionaliza con proyectos viales en Panam y Chile. Hace unos das, fue elegida para
un proyecto vial en Aruba. Actualmente, cuenta con nueve concesiones de carreteras, dos
aeroportuarias, una portuaria y dos generadores de energa. El Cndor y Odinsa licitan
juntas en concesiones 4G cualquier logro tendr un impacto positivo para ambas.

Hatovial (21,1%)
Contrato de concesin firmado en 1997 (primera generacin) concedido por el
departamento de Antioquia y el rea Metropolitana del Valle de Aburr para la
construccin y operacin de la segunda va de acceso norte a Medelln. En 2007, se
convirti en una entidad hbrida de primera y tercera generacin mediante la transferencia
del riesgo de trfico y gestin de la tierra a la concesionaria, pero manteniendo un fondo
de garanta.

Tnel Aburr Oriente (12,5%)
Contrato de concesin, firmado en 1997, que durar hasta 2037. Fases I y III, incluye
construccin de la doble calzada Las Palmas que conecta Medelln con el aeropuerto
internacional de Rionegro, ya se ejecutaron. Fase II es el diseo y construccin de un
tnel a travs del corredor de Santa Elena y vas de acceso que se iniciaron en 2012, sin
embargo, esta fase se detuvo por regulaciones ambientales. La compaa ya present
nuevos estudios a la ANLA (Agencia Nacional de Licencias Ambientales) con el fin de
continuar con la obra civil del tnel, que segn la compaa debe comenzar en 2S2014.

Opain (15%)
El aeropuerto internacional El Dorado de Bogot es el mayor de carga y el segundo en
pasajeros internacionales en Suramrica. En agosto de 2006, se adjudic la concesin a
Opain para construir, mejorar, operar y mantener algunas de las zonas aeroportuarias. La
concesin expira en 2027. El proyecto tiene un costo total de alrededor de USD$1.1bn.
Los principales objetivos de la intervencin son el desarrollo de una nueva y moderna
terminal de pasajeros para manejar el trfico nacional e internacional y la actualizacin
ssmica del terminal areo.

Santa Marta Paranguachn (2,6%)
Concesin otorgada en 1994 para renovacin y ampliacin vial (entre Ro Palomino-
Riohacha-Paraguachn, en Magdalena y La Guajira) y operacin y mantenimiento. En
marzo de 2005, el objetivo se cambi y la concesin se prorrog hasta 2030. En marzo de
2009, se acord que el tramo II, Bosconia-Ye de Cinaga sera tomado por INCO para el
proyecto Ruta del Sol.


















































Construcciones El Cndor I Infraestructura
Diciembre 20, 2013

9
Transversal Las Amricas (33,3%)
Concesin para la construccin, rehabilitacin, ampliacin, mejora y conservacin del
Tramo I del proyecto Ruta de las Amricas, de 723 kilmetros, con una duracin de 50
meses, de los cuales 48 corresponden a la etapa pre-operativa obras previas a la
construccin. Fuente de ingresos: peajes y contribuciones del gobierno.

Agregados San Javier (94,45%)
Cantera de agregados de piedra de Construcciones El Cndor, no se maneja como una
inversin sino como otro centro de costos. Ingresos anuales de unos COP10.000mn que
se tienen en cuenta en el backlog.

Hidroelctrica Ro Aures (15,83%)
Fundada en mayo de 2007, para desarrollar la generacin y venta de energa elctrica a
travs de una hidroelctrica en Abejorral y Sonsn con una capacidad instalada de
24,9MW. Actualmente, el proyecto apenas est en etapa de pre-factibilidad, la de
factibilidad no se iniciar hasta llegar a un acuerdo entre las partes.

Termocoln (5%)
Planta de generacin trmica en Coln, Panam, con una capacidad instalada de 150MW,
dos turbinas de combustible y operacin de ciclo combinado. Gena, Generador Atlntico,
la posee y opera. El Cndor participa en Gena (6%) mediante un vehculo de inversin
denominado Industrias Selma, donde tiene una participacin del 50%.

2. Concesiones de Cuarta Generacin (4G)
Hasta ahora, El Cndor ha sido preseleccionado para 8 de 16 concesiones abiertas para
la primera y segunda ola de concesiones. En casi todas, participa con un experimentado
equipo de cinco miembros: (1) Grupo Odinsa-lder; 2) Mincivil S.A., (3) Termotcnica S.A.,
(4) Icein S.A., y (5) Mota Engil Engenharia e Construo SA de Portugal.

Figura 8 Cuarta generacin de concesiones COP47bn/US$22,2bn

Fuente: ANI




























Construcciones El Cndor I Infraestructura
Diciembre 20, 2013

10
Honda-GirardotPuerto Salgar (18%): 200km, incluye construccin, rehabilitacin y
mejoramiento vial. Tiene un valor total de COP1,49bn, de acuerdo con los pre-pliegos de
la ANI.
CartagenaBarranquilla y Circular de la Prosperidad (27%): Proyecto masivo que
beneficia la costa atlntica colombiana; construccin, rehabilitacin, mantenimiento,
ampliacin de vas e incorporacin de viaductos e intercambios. Valor del contrato
alrededor de COP1,36bn.
Autopista Ro Magdalena 2 (21,5%): 150km, incluye 74 puentes y 6 tneles entre
Remedios-Alto de los Dolores-Puerto Berro. Valor del contrato aproximado de
COP1,74bn.
Autopista conexin Pacfico 1 (17,63%): 46 km, incluye 20 puentes y 2 tneles entre
secciones Ancn Sur-Camilo Ce-Bolombolo. Valor del contrato aproximado de
COP2,09bn.
Autopista conexin Pacfico 2 (21,15%): 95 km de construccin y mejoramiento vial, as
como 2,5km de construccin de tneles y un puente de 120m. El proyecto cuenta con un
valor total cercano a los COP1,3bn.
Rumichaca-Pasto (30%): Corredor estratgico para promover transporte y comercio en la
frontera con Ecuador, longitud de 80km, incluye construccin de doble calzada y mejora
del puente internacional de Rumichaca. Valor total del contrato de COP1,58bn.
Santana-Mocoa-Neiva (30%): Concesin con varios trabajos a lo largo de 422km: entre
Neiva y Campoalegre, 22km; Campoalegre y Mocoa, 26km; Hobo y Gigante, 5,2km; tres
tneles y la rehabilitacin del corredor Norte-Pitalito Garzn, de unos 392km. El proyecto
tiene un valor de contrato de COP1,2bn.
Santander de Quilichao-Popayn (25%): Construccin de va secundaria, que discurre a
lo largo de la actual, de 76km, incluye construccin de 23 puentes, 17 retornos y 4
intercambios. Valor de contrato de COP1,2bn.

3. Proyectos de Asociacin Pblico-Privada (APP) iniciativa privada
El Cndor ha presentado al gobierno tres importantes proyectos APP de iniciativa privada,
dos propios (100% El Cndor) y uno con una participacin de 11%, con un capex total de
COP1,99bn. Debemos tener noticias sobre el tema en 2T2014.

Tabla 10 APPs de iniciativa privada presentadas al Gobierno Nacional
APP Iniciativa Privada
Capex COPmn
(Fuente: ANI)
Etapa de aprobacin Partic. % El Cndor
Conexin Vail Cesar Guajira 311.599 Factibilidad (Pre-factibilidad aprobada) 100,00%
Conexin Vial Antioquia Bolivar 515.000 Factibilidad fase inicial 100,00%
Autopista Vial de los Llanos 1.163.000 Factibilidad (Pre-factibilidad aprobada) 11,00%
Total 1.989.599
Fuente: El Cndor, Bancolombia
1. Conexin Vial Cesar-Guajira: En etapa de factibilidad, lo que significa la
estructuracin completa y revisin del proyecto por la ANI. El proyecto inicial fue
presentado a asociaciones de la construccin, alcaldas y la gobernacin del
Cesar. Capex de aproximadamente COP311.600mn.



























Construcciones El Cndor I Infraestructura
Diciembre 20, 2013

11
2. Conexin Vial Antioquia-Bolvar: Concesin que apenas comienza etapa de
factibilidad y compromete obras en Antioquia y Bolvar, su inversin capex es
de alrededor de COP515.000mn.
3. Autopista Vial de los Llanos: Tambin en estudio de viabilidad con un capex
de alrededor de COP1,16bn, proyecto compartido con el Grupo Odinsa y otras
constructoras; la participacin inicial de El Cndor es de 11%.
Los proyectos APP de iniciativa privada son estructurados por la empresa proponente,
identificando las necesidades de infraestructura en todo el pas que tendran un impacto
positivo en la comunidad. La empresa proponente debe presentar estudios, diseo y todo
el proyecto al gobierno, el cual decide si impacta necesidades pblicas. Si el Gobierno
aprueba el proyecto, pasa a adjudicacin pblica, donde la empresa proponente tiene
algunos puntos a su favor. Creemos que este tipo de proyectos tienen una alta
probabilidad de xito porque los recursos provienen de empresas privadas en lugar de
presupuesto gubernamental, que a veces puede ser ajustado.
Es difcil estimar el impacto potencial de este nuevo tipo de proyectos en nuestro modelo
de valoracin, o en el futuro de Colombia, pero s creemos que partirn la historia del pas
en dos ya que fondos privados satisfarn necesidades pblicas.
Requerimientos de liquidez: prximos proyectos
Nuestro anlisis apoya la expansin del backlog de El Cndor, lo que requerir grandes
inversiones que presionarn el capital de trabajo y las necesidades de efectivo. Decidimos
hacer algunas suposiciones y crear escenarios para darnos una idea de las necesidades
de efectivo y la posibilidad de un aumento de capital en 2014; a finales.
Escenarios
Trazamos diferentes escenarios de proyectos 4G y APP de iniciativa privada, bsicamente
para identificar cualquier necesidad de financiacin o el lmite que puedan pagar.
Suponemos: (1) que la empresa tiene capacidad de apalancamiento de
COP220.000mn/US$116mn para afrontar los proyectos que viene (4G y APP de iniciativa
privada), (2) un requisito de capital inicial de 20% para ambos tipos de concesiones, y (3)
que participar en mximo 4 concesiones.
Hallazgos
El Cndor podra ganarse cualquier combinacin de dos proyectos (4G o APP) sin los
requisitos de capital. Para la combinacin de tres proyectos dentro de las concesiones 4G,
podra manejarlos sin ningn tipo de requisito, pero si se incluye uno de los dos APP de
iniciativa privada, donde El Cndor tiene una participacin del 100%, sera necesario un
aumento de capital por sus representativos valores, dado que el apalancamiento financiero
actual no es suficiente para apoyar la inversin inicial.

Esto significa que El Cndor requerir un aumento de capital posiblemente a finales del
ao 2014, ya que como hemos dicho antes, es la cuarta empresa ms grande en trminos
de patrimonio y solo puede obtener tres proyectos 4G sin requisitos de capital, lo que
indica que cualquier otra compaa tendr una baja participacin, lo que a nuestro juicio
asegura el xito de El Cndor en la licitacin 4G, sin tener en cuenta proyectos APP.































Construcciones El Cndor I Infraestructura
Diciembre 20, 2013

12
Esquema de financiamiento para proyectos 4G y APP: an en estudio
El programa de financiamiento para los nuevos proyectos APP es ambicioso. El objetivo
es llegar a aproximadamente COP32bn en seis aos, lo que lleva a significativas
necesidades de prstamos para las concesiones viales para el mercado colombiano. Por
otra parte, los fondos de pensiones colombianos tienen suficiente holgadez para invertir en
este tipo de instrumentos (titularizaciones), con un lmite del 9,5% de AUM. Actualmente,
las inversiones de las AFP en instrumentos de titularizacin no son relevantes.

Tabla 11 Inversin AFPs
Clasificacin de activos segn tipo de fondo (COPmn) Mayor riesgo Moderado Conservador
Retiro
programado
Total Participacin
Deuda publica interna y externa 226.147 35.826.778 2.787.948 4.130.500 42.971.374 42%
Otros ttulos de deuda pblica 3.644 2.021.211 55.956 124.006 2.204.817 2%
Total deuda pblica 229.791 37.847.989 2.843.905 4.254.505 45.176.191 44%
Titularizac. de activos subyacentes distintos a cart. Hipotec. - 197.792 3.111 26.669 227.572 0%
Emisores no vigilados por la SFC - 2.343.443 163.817 288.513 2.795.774 3%
Otros ttulos de deuda privada 8.386 3.917.349 777.906 611.345 5.314.986 5%
Total deuda privada 8.386 6.458.584 944.835 926.527 8.338.332 8%
Total deuda 238.177 44.306.574 3.788.740 5.181.032 53.514.523 52%
Ttulos y/o valores participativos 246.182 3.006.428 502.088 670.179 31.464.877 31%
Inversin en el exterior y otras inversiones 275.651 16.057.732 557.746 605.282 17.496.411 17%
Total 760.010 90.410.734 4.848.574 6.456.493 102.475.811 100%
Lmite aproximado en titularizacin: 9,5%
Lmite en deuda privada: 60%

Fuente: The World Bank, IFC
Diferentes instituciones creen que el sector de infraestructura podra rivalizar exitosamente
con los mercados de capital (bonos) por varias razones, sobre todo la calidad de los
activos para financiar dados los cambios presentados por el campo de la infraestructura:
instituciones, nueva legislacin, adems del gran profesionalismo de inversionistas e
intermediarios, as como la facilidad de acceso al mercado que presenta hoy en da.

Figura 9 Esquema general de emisin (Bonos de infraestructura)
Construccion
de la unidad
funcional
CUF
Validationes y certificaciones
PADI
Cesin de activos
Certificacin de
Unidad Funcional
Finalizada
construccin, lista
para entrada en
operacin
Cesin de los activos al
fideicomiso emisor
Cesin de una suma
predeterminada
(actualizable con la inflacin)
que es parte del pago por
disponibilidad. La Agenciaa
solicitud del concesionario
emiste una certificacin de la
cesin. (PADI)
Uso
Estndares de calidad
Programa de emisin
de titulos BIFs
Flexibilidad para
emisiones por UF o
un mixto de
subyacentes de
diferentes UFs (una o
diferentes
concesiones)
ANI Agente de manejo
Patrimonio Emisor
Oferta y
colocacin de
los ttulos
BIFs

Titularizacin
Fuente: The world bank, IFC

Bonos de infraestructura
Empresas institucionales en todo el mundo invierten en el sector de infraestructura, parece
ser una inversin segura pues hay aseguramiento de activos, lo que generar flujos de
efectivo estables e indexados por perodos largos, entre 10 y 30 aos. En Canad y
Australia, los fondos de pensiones tienen alrededor del 10% de sus inversiones en este
sector. A nivel mundial, la infraestructura representa alrededor del 12% de las inversiones
alternativas, mucho ms que en 2008, cuando era 8%, segn el Banco Mundial.





























Construcciones El Cndor I Infraestructura
Diciembre 20, 2013

13
Ejemplos ms cercanos son Chile y Per, donde se cre un sistema slido y creble de
concesiones pblicas. Sus consorcios han emitido bonos para financiar inversiones en
proyectos de infraestructura. Particularmente en Per, los fondos de pensiones han
invertido en infraestructura alrededor de USD$3.5bn (11% de su cartera total).
En Colombia este tipo de financiacin ha sido tmida, la emisin de bonos con suscripcin
de infraestructura ha sido limitada en comparacin con el total emitido.

Figura 10 Emisiones Infraestructura en Colombia
3%
0%
8%
5%
1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
2007 2008 2009 2010 2011

Fuente: The World Bank, IFC

Tabla 12 Emisiones de bonos en Infraestructura en Colombia
Ao Emisor Monto COPmn Sector
2012 P.A. Transmilenio Fase III 115.537 Transporte
2011 Grupo Financiero de Infraestructura 50.374 Acueducto
2010 Grupo Financiero de Infraestructura 301.766 Acueducto
2010 P.A. Transmilenio Fase III 282.270 Transporte
2010 P.A. Concesionaria de Occidente 162.500 Transporte
2009 P.A. Transmilenio Fase III 907.387 Transporte
2009 P.A. Grupo Financiero de Infraest. 124.929 Acueducto
2007 Fideicomiso Autopista Bog-Girardor 100.000 Transporte
2007 Fideicomiso Coviandes 47.650 Transporte
2006 Fideicomiso P.A. Suba Tramo I 150.000 Transporte
2006 Fideicomiso P.A. Suba Tramo II 170.000 Transporte
2006 Concesiones Urbanas NQS 200.000 Transporte
2006 Fideicomiso Acueducto de Bogot 250.000 Acueducto
2005 Metrodistrito NQS II 125.000 Transporte
2005 Fideicomiso Bogot - Girardot 150.000 Transporte

Fuente: The World Bank, IFC

Creemos que cada sub-divisin del negocio de bienes races ofrece sus propias
oportunidades de crecimiento, y la mayora estn establecidas para beneficiarse de la
expansin del comercio internacional de Colombia y el plan maestro de infraestructura.




























































Construcciones El Cndor I Infraestructura
Diciembre 20, 2013

14
Fuerte balance apoya licitacin exitosa
Despus de la OPI en 2012, El Cndor emiti alrededor de COP150.000mn/US$78mn, la
empresa pag a sus pasivos financieros con antelacin, lo que aument el
apalancamiento que apoyar su participacin en el programa de concesiones que viene.
Con esto en mente, la compaa tiene una capacidad de apalancamiento de alrededor de
COP220.000mn/US$116mn, lo que en nuestra opinin sera suficiente para apoyar la
inversin inicial de tres proyectos 4G. Para ms proyectos, creemos que la compaa ira
al mercado para un aumento de capital, lo que aumentara su liquidez y flotante.

Destacamos la importancia de este punto. El Cndor es la cuarta mayor empresa de
infraestructura en trminos de patrimonio, con un apalancamiento de COP220.000mn, y
solo puede recibir tres proyectos sin los requisitos del mercado de capital, lo que significa
que la mayora de las compaas de infraestructura de Colombia no estarn en
condiciones de participar en muchos proyectos, permitiendo una participacin exitosa de
El Cndor en el programa 4G.

Asociacin con Grupo Odinsa: generacin de valor
El Cndor es el mayor accionista del Grupo Odinsa, con una participacin de 15,85%, con
un lugar en la junta directiva, que a nuestro juicio representa una ventaja para la futura
participacin en proyectos de infraestructura.

Figura 13 Concesiones compartidas con el Grupo Odinsa

Fuente: El Cndor





















Figura 11 Evolucin estructura financier de El Cndor Figura 12 Evolucin de la deuda neta / EBITDA + Inversiones
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2012 2013E 2014E 2015E 2016E
Equity Financial liabilities Other liabilities


0.40x
0.07x
0.13x
0.01x
-0.08x
-0.10x
0.00x
0.10x
0.20x
0.30x
0.40x
0.50x
2012 2013E 2014E 2015E 2016E
Net Debt / EBITDA + investments

Fuente: Bancolombia, El Cndor Fuente: Bancolombia
Patrimonio Obligaciones financieras Otros pasivos
Deuda neta / EBITDA + Inversiones
Construcciones El Cndor I Infraestructura
Diciembre 20, 2013

15
Con esto en mente, El Cndor ha participado con el Grupo Odinsa en casi todas las
diferentes concesiones que actualmente manejan, y en todos los proyectos de
concesiones 4G.
Tambin es importante tener en cuenta que las dos empresas han logrado mantener el
control de todas las concesiones, lo que da un alza adicional, teniendo en cuenta que
controlan y gestionan la concesin una vez finalizado el proceso de construccin.

Tabla 13 Participacin del consorcio en los proyectos 4G precalificados
Compaias del consorcio
Girardot -
Puerto Salgar
Cartagena - B/lla
Circ. Prosp.
Rio
Magdalena 2
Conexin
Pacifico 1
Conexin
Pacifico 2
Rumichaca -
Pasto
Santa Ana -
Mocoa - Neiva
Stder Quilichao -
Popayn
Grupo Odinsa 25,0% 33,0% 25,0% 20,2% 25,0% 35,0% 30,0% 35,0%
El Cndor 18,0% 27,0% 21,5% 17,6% 21,2% 30,0% 30,0% 25,0%
Mincivil S.A. 23,9% 0,0% 21,5% 17,6% 21,2% 0,0% 0,0% 0,0%
Termotecnica Coindustrial 16,0% 18,0% 14,0% 13,1% 13,5% 15,0% 15,0% 20,0%
Icein S.A. 7,2% 12,0% 8,0% 6,4% 9,2% 10,0% 15,0% 10,0%
Mota Engil Engenharia 10,0% 10,0% 10,0% 25,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0%
Valor del Contraro (COPbn) 1,49 1,36 1,74 2,09 1,30 1,58 1,20 1,20
El Condor + Grupo Odinsa 43,0% 60,0% 46,5% 37,9% 46,2% 65,0% 60,0% 60,0%

Fuente: Bancolombia, ANI
Tambin es importante mencionar que el Grupo Odinsa es la tercera mayor empresa de
infraestructura en Colombia en trminos de patrimonio, lo que da un apoyo adicional para
el proceso de licitacin de las concesiones 4G.









































Construcciones El Cndor I Infraestructura
Diciembre 20, 2013

16
Factores positivos y negativos

Factores positivos
Hemos previsto tres factores positivos que podran tener un impacto en los resultados
financieros de El Cndor: (1) una de las ms grandes flotas de maquinaria en el pas, (2)
es parte de un consorcio estratgico frente a concesiones 4G, y (3) pre-seleccionados
ocho proyectos 4G.

1. Flota de maquinaria un ejrcito. Como lo mencionamos, El Cndor cuenta
con la flota ms grande del pas, lo que apoya la realizacin simultnea de
diferentes proyectos en toda la geografa colombiana, tanto de iniciativa pblica
como privada.

Adems, gran parte de la maquinaria es de su propiedad, algo que podra
afectar su depreciacin a corto plazo, pero que tambin permite mayor
flexibilidad en la ejecucin de cualquier obra civil.

2. Consorcio slido y estratgico para enfrentar concesiones 4G.
Consideramos que el consorcio de El Cndor tiene una alta probabilidad de ser
elegido para las concesiones 4G, ya que es slido y estratgico, con miembros
bien conocidos en el campo, cuyo nmero es perfecto para ofrecer apoyo
financiero y hacer varias tareas simultneamente.
El Grupo Odinsa es lder en la primera ola de proyectos, la situacin podra
cambiar para el resto.
Miembros del equipo del consorcio:
Grupo Odinsa: Empresa que infraestructura que ofrece servicios de
construccin e ingeniera, promociona y desarrolla proyectos de infraestructura
relacionados con vas, puertos, aeropuertos, servicios de electricidad, gas y
desarrollo de bienes races, en Colombia y pases. Odinsa no construye el
proyecto, por lo que esta alianza tiene mucho sentido, lo que significa que la
participacin de Odinsa debe ser construida por otra empresa de
infraestructura, probablemente El Cndor. Odinsa tiene experiencia en la
operacin y gestin de concesiones.
Mincivil S.A.: Ofrece variedad de servicios en diferentes sectores. Dentro del
sector de infraestructura y construccin, ha construido puentes, vas, proyectos
hidroelctricos y tneles. De su cartera de proyectos se destacan el proyecto
hidroelctrico Ituango, parte del consorcio Pescadero 1.
Termotcnica Coindustrial S.A.: Presta servicios de ingeniera en general,
enfocada principalmente en obras civiles, lneas de transmisin, montajes
mecnico-elctricos industriales, tambin ensamblaje de plantas de generacin
de energa y equipo petroqumico.
Icein S.A: Infraestructura de carreteras, proyectos inmobiliarios, produccin y
suministro de mezcla asfltica en caliente, explotacin minera y comercio de
agregados ptreos, participa en cinco concesiones de carreteras, por ejemplo:
Sabana de Occidente y Autopista de los Llanos.



Tabla 14 Flota de maquinaria - Referencias
Tipo de maquina Referencia
Bulldozers 8
Cargadores 13
Cargadores bajo perfil 2
Carros de riego 2
Compactadores 9
Compactadores de llantas 4
Compresores 7
Conos 8
Dumpers 5
Excavadoras 12
Fresadoras 3
Jumbo 1
Mini Cargadores 4
Motoniveladoras 6
Palas Frontales 1
Palas Resagadoras 1
Planta dosificadora de Concreto 1
Plantas de Asfalto 7
Retroexcavadoras 1
Rock Drillers 3
Terminadoras 6
Tractomulas 5
Trituradoras 9
Volquetas 10
Zarandas de Clasificacin 3

Fuente: El Cndor, Bancolombia





Construcciones El Cndor I Infraestructura
Diciembre 20, 2013

17
Mota Engil Engenharia e Construcao S.A.: nico agente internacional
(Portugal) en el consorcio, experiencia de 67 aos en actividades de
construccin y gestin de infraestructuras, cuenta con una larga y reconocida
trayectoria en distintas reas: ingeniera y construccin, puertos y logstica,
gestin de residuos, concesin de aguas, multiservicios, concesiones de
transporte y minera. Con respecto a los primeros tres sectores mencionados,
es lder en Portugal, con una posicin consolidada entre los 30 mayores grupos
constructores europeos.
Tiene presencia en tres continentes (Europa, frica y Amrica) y 20 pases
(Portugal, Polonia, Espaa, Irlanda, Repblica Checa, Eslovaquia, Hungra,
Angola, Malawi, Mozambique, Sudfrica, Cabo Verde, Santo Tom y Prncipe,
Zambia, Zimbabwe, Ghana, Per, Mxico, Brasil y Colombia), manteniendo la
misma calidad y capacidad de ejecucin en cada mercado, con iguales normas
de estricto cumplimiento.

3. Pre-seleccionada en ocho proyectos 4G. Como se mencion antes, El
Cndor ha sido pre-seleccionado en 8 de los 16 proyectos en fase de pre-
calificacin, lo que a nuestro juicio es muy positivo teniendo en cuenta que estar
entre los pre-seleccionados no es seguro para ningn consorcio.

Las inversiones en estos 8 proyectos totalizan COP11,96bn/US$6,3bn y El
Cndor, con participaciones que van del 17,6% al 30% segn el proyecto,
tendra un capex de COP2,79bn/US$1,47bn. Creemos que El Cndor no tiene
la capacidad para participar en los 8 proyectos al mismo tiempo, lo que significa
que si se ganan al menos tres, podra verse un aumento de capital para finales
del ao 2014.

Sin embargo, lo que queremos destacar es la posibilidad de una expansin de
su backlog en el corto plazo, teniendo en cuenta que todos estos proyectos
deben adjudicarse en 1S2014. An ms importante, debe tenerse en cuenta
que hay ms proyectos en proceso, que podran ser una fuente adicional de
expansin de los negocios de infraestructura y concesiones.






































Construcciones El Cndor I Infraestructura
Diciembre 20, 2013

18
Factores negativos
De acuerdo con nuestro anlisis, El Cndor tiene tres riesgos o factores negativos
principales que podran afectar tasas de crecimiento futuras:
1. Retrasos en el Plan Maestro de Infraestructura de Colombia. Cualquier
retraso en este plan tendr un impacto negativo en el backlog de El Cndor y
en tasas de crecimiento futuras, teniendo en cuenta que es el motor ms
importante de crecimiento en el corto y mediano plazo.
Adems, cualquier retraso tambin podra perjudicar sus perspectivas de
crecimiento de la divisin de inversiones, teniendo en cuenta que la integracin
de las ciudades y la expansin del comercio internacional de Colombia seran
postergadas. En otras palabras, la mejora que estamos esperando en el
crecimiento del PIB colombiano no se materializara y, a su vez el crecimiento
del trfico adicional a travs de sus concesiones actuales no sera el esperado.
2. Consultas comunitarias. Como lo mencionamos antes, la Cmara de
Representantes aprob la ley de infraestructura el 20 de noviembre, que mejora
los procedimientos de concesin de licencias ambientales y crea un sistema
mucho ms transparente para los procesos de compra de tierras y planificacin
de servicios pblicos. Pero la consulta comunitaria sigue sin resolverse, lo que
para nosotros es un punto muy importante, ya que las comunidades indgenas,
ancestrales y negras han sido uno de los cuellos de botella de los retrasos,
mientras el Gobierno intenta negociar con ellas. Esperamos una resolucin tan
pronto como sea possible.
Es importante notar que la mayora de los retrasos en las licencias ambientales
provienen de la demora en las consultas comunitarias, teniendo en cuenta que
es un requisito para la obtencin de la licencia. Lo que esperamos es contar con
reglas bien definidas para dichas consultas, dndole un sello de aprobacin
para agentes locales e internacionales.

3. Recursos. Una variable clave que podra limitar la expansin de El Cndor
seran los recursos financieros para seguir creciendo tanto en la divisin de
construccin como de inversin.

Vale la pena tener en cuenta que las concesiones 4G tienen un promedio de
USD$700mn, donde El Cndor tiene participaciones que oscilan entre 17% y
30%, que no son fijas teniendo en cuenta que podran cambiar antes de la
adjudicacin. Con esta participacin como base de nuestro anlisis, El Cndor
tendr que invertir entre USD$24mn y US$42mn por contrato (20% de su
participacin), lo que podra presionar su capacidad de apalancamiento
financiero con los tres contratos adjudicados.

La pregunta es cuntos contratos podra El Cndor potencialmente ganar. En
cualquier caso, creemos que podra requerir un aumento de capital en el corto
plazo, posiblemente en 2S2014.




































Construcciones El Cndor I Infraestructura
Diciembre 20, 2013

19
Historia
Construcciones El Cndor es una empresa colombiana de construccin fundada en
Medelln por un grupo de ingenieros, con ms de 33 aos de experiencia en el desarrollo e
inversin en proyectos de infraestructura pblica y privada. Se ha convertido en la cuarta
mayor empresa de infraestructura en Colombia, con el mayor volumen de capital y activos.
Desde 1979, ha participado en proyectos de construccin como vas, tneles, viaductos,
puentes, represas, oleoductos, obras de hormign, minera y excavacin de suelo y roca.
Adems, ha estado invirtiendo a travs de concesiones en proyectos viales, de servicios
pblicos, puertos, minera y generacin de energa. El siguiente cuadro muestra los
principales datos sobre la historia de la compaa.

Figura 14 Hechos historicos

Fuente: El Cndor
En 1992, El Cndor fue uno de los fundadores de Odinsa, una compaa de gestin de
proyectos con importantes concesiones en Colombia y en el extranjero, siendo una de sus
inversiones ms importantes. En 1994, El Cndor particip en la primera concesin de
infraestructura: la Autopista de los Llanos.
En 2000, El Cndor vivi su primer cambio de estructura, en un intento de imponer un
nuevo enfoque de administracin y gestin. En 2004, un spin-off separa el negocio de
construccin del de inversiones; decisin revertida en 2008, debido a los requisitos de
capital para los megaproyectos.
Cdigo de buen gobierno
El Cndor tiene un cdigo de buen gobierno que busca hacer cumplir los estndares de
transparencia para ganar la confianza de grupos de inters, protegiendo los derechos de
los accionistas, mejorando la gestin de la informacin debido a que el accionista deber
tener fcil acceso y conocimiento de la informacin, y velando por el respeto por los
derechos de aquellos que invierten en las emisiones de ttulos y acciones de la empresa.
























































Construcciones El Cndor I Infraestructura
Diciembre 20, 2013

20
Junta directiva

Jos Jairo Correa Gmez: Ingeniero Civil de la Escuela de Minas de la Universidad
Nacional. Fundador y Presidente de Construcciones El Cndor S.A desde su constitucin
hasta el ao 2000. Ha pertenecido a las Juntas Directivas de ACIC, Camacol Antioquia,
Concesin Santa Marta Paraguachn, Concesin Autopista de los Llanos, Latinco y
Grupo Odinsa.

Alejandro Correa Restrepo: Se gradu de Ingeniera Administrativa de la Escuela de
Ingeniera de Antioquia y cuenta con una especializacin en Finanzas Corporativas de la
misma Universidad. Antes de trabajar como asistente de Inversiones en el Grupo Cndor
Inversiones S.A., se desempe como Analista de Sector Real, Trader Internacional y
Asesor Comercial en Serfinco Comisionistas de Bolsa S.A. Actualmente ocupa el cargo de
Director de Inversiones de Construcciones El Cndor S.A. y es Gerente de la Concesin
Red Vial del Cesar.

Natalia Vargas Toro: Se gradu de la Universidad Pontificia Bolivariana y cuenta con una
especializacin en Derecho de los Negocios de la Universidad Externado de Colombia. Se
desempe como asesora del Ministerio de Comercio Industria y Turismo en el 2010 y
antes de trabajar como Analista de Asuntos Societarios en Construcciones El Cndor S.A.,
cargo que ocupa actualmente, prest servicios de asesora en derecho societario.

Miembros independientes

Luis Fernando Prez Cardona: Economista de la Universidad de Antioquia con
especializacin en Comercio Exterior Bancario en Buenos Aires, Argentina. Fundador de
Renting Colombia S.A., Suleasing Internacional y Sutecnologa S.A. Se desempe como
ejecutivo de empresas como Corporacion Financiera de Colombia S.A. y Banco
Sudameris. Ejerci la Presidencia de Leasing Bancolombia S.A. durante diez aos hasta
el 2011. Ha pertenecido a las juntas directivas de Renting Colombia S.A. y de Imbocar
Ltda.
Jairo Gonzlez Gmez: Abogado y especialista en Derecho Comercial de la Universidad
Pontificia Bolivariana. Se desempe como abogado de la firma Ignacio Sann Bernal &
Ca Abogados y actualmente es el Vicepresidente Secretario General de Grupo Nutresa
S.A. y Director y abogado Senior de la firma Gonzlez Gmez Abogados. Tambin es
miembro de la lista de rbitros del Centro de Conciliacin, Arbitraje y Amigable
Composicin de la Cmara de Comercio de Medelln.
scar Antonio Echeverri Restrepo: Ingeniero Qumico de la Universidad de Antioquia y
especialista en Fsica de Gases del Centro de Investigaciones Torres Quevedo de Madrid.
Se desempe como ejecutivo de empresas como Cadena, Ingenio Risaralda,
Construcciones y Montajes de Indega, Procter and Gamble y Product Supply Colombia.
Ocup la Presidencia de Leonisa y Somex S.A.
Juan Felipe Gaviria Gutirrez: Ingeniero Civil de la Escuela de Minas de la Universidad
Nacional, especialista en Estadstica Matemtica del Centro Interamericano de Enseanza
de Estadstica de Santiago de Chile y en Matemticas aplicadas de la Universidad
Nacional. Se desempe como Rector de la Universidad Eafit. Fue ejecutivo de empresas
como Enka de Colombia, Integral Lda. y Conconcreto. Ejerci la presidencia de
Inversiones Aliadas, Inversiones La Merced S.A., Aceras Paz del ro S.A., Unibn y
Empresas Pblicas de Medelln. Tambin fue Ministro de Obras Pblicas y alcalde de
Medelln. Ha pertenecido a la Junta Directiva de entidades como Banco de Colombia,
Fabricato, Cmara de Comercio de Medelln y Asociacin Nacional de Industriales, ANDI.




























Construcciones El Cndor I Infraestructura
Diciembre 20, 2013

21
Equipo administrativo
Ana Mara Jaillier Correa, CEO: Ingeniera Civil de la Escuela de Ingeniera de Antioquia
con estudios en Finanzas, Negociacin, Aseguramiento de calidad y gestin de procesos,
Contratacin pblica colombiana y Gerencia de empresas familiares. Desde 2005 ocupa el
cargo de Presidente Ejecutiva. Desarroll su carrera profesional al interior de
Construcciones el Cndor, iniciando en 1988, ha sido Asistente de Interventora, Asistente
de Licitaciones, Ingeniera Residente, Asistente Gerencia Tcnica, Gerente Administrativa
y Financiera. Experiencia profesional: 20 aos.
Luz Mara Correa Vargas, Presidenta Corporativa: Administradora de Empresas y
Especialista en Finanzas de la Universidad Eafit con estudios en Liderazgo en Harvard
Business School. Desde 2002 es Presidente Corporativa. Desde 1986 ha ocupado los
cargos de Asistente Administrativa, Gerente Administrativa y Financiera y Director
General. Ha participado en la Juntas Directivas y en los Consejos de los Consorcios
Constructores de Concesiones de primera, segunda y tercera generacin, en los sectores
de vas, aeropuertos y servicios pblicos. Actualmente es Presidenta de Junta Directiva de
Odinsa S.A. y miembro principal de Junta Directiva de OPAIN S.A., Concesin Autopistas
de los Llanos S.A., Concesin Tnel Aburra Oriente S.A. y Dominicana de Vas
Concesionadas (Repblica Dominicana). Experiencia profesional: 25 aos.
Isabel Cristina Vsquez Acosta, Secretaria General y Jurdica: Abogada de la
Universidad Pontificia Bolivariana, Especialista en Derecho Administrativo, estudios
complementarios en Contratacin estatal. Ingresa como Abogada a la compaa en 1995
donde trabaj hasta 1999, luego trabaj como abogada externa de Ferrovias y asesor en
contratacin pblica y procesos licitatorios a otras empresas del sector pblico y privado;
nuevamente se vincul a Construcciones El Cndor S.A. en 2002 y ejerce el cargo de
Secretaria General y Jurdica desde 2005. Experiencia profesional: 17 aos.
Adriana Gallego Oke, Gerente de Contralora y Finanzas: Ingeniera Civil de la
Universidad Eafit, con Maestra en Administracin de Negocios de la Universidad de
Phoenix y estudios complementarios en Gestin financiera, Gerencia moderna, Gestin de
riesgos, Auditoria y Aseguramiento de la Calidad. Desde 2003 se vincul a la organizacin
y desde 2005 este cargo. Se desempe como Subgerente (1999 a 2002) y Asistente de
gerencia (1997 a 1999) en la empresa Latinco S.A.; tambin trabaj como Asistente de la
Gerencia Tcnica para la empresa Estyma S.A. Experiencia profesional: 17 aos.
Alberto Arango Lpez, Gerente de Proyectos: Ingeniero Civil de la Universidad Eafit
con estudios complementarios en Diseo y tecnologa de pavimentos. Desarroll su
carrera profesional al interior de Construcciones el Cndor S.A., iniciando en el ao 1992.
Ha desempeado los cargos de Residente de Obra, Director de Obra, Director de
Proyectos y desde hace 7 aos se desempea como Gerente de Proyectos de la
Empresa. Experiencia profesional: 19 aos.
Sergio Prez Cardona, Gerencia de Desarrollo de la Organizacin: Ingeniero Industrial
de la Universidad de Antioquia con especializacin en Finanzas de la Universidad Eafit y
estudios complementarios en Gerencia de mercados internacionales, Administracin
financiera, Gerencia moderna y Dimensin estratgica de la Gestin Humana, Estrategia
de la Gestin a travs de balanced scorecard y Diseo e implementacin de Sistemas de
gestin integral del riesgo. Se ha desempeado como Gerente de Agregados San
JavierS.A. y Gerente Administrativo y Financiero de Tunelesa S.A., Retecnica Ltda y
Speedo Colombia Ltda. Desde 2001 se vincul a Construcciones El Cndor
desempeando el cargo de Gerente de Desarrollo de la Organizacin. Experiencia
profesional: 28 aos.

Construcciones El Cndor I Infraestructura
Diciembre 20, 2013

22
Tabla15 Resumen estado de resultados y balance general
Estado de resultados 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E
Ventas 239,827 264,981 285,036 363,687 368,472 400,864
Utilidad bruta 35,539 34,302 47,490 65,811 65,826 74,245
Utilidad operativa 23,560 21,557 33,913 49,018 48,882 56,156
EBITDA 45,467 67,728 76,843 88,436 91,534 99,929
Gastos financieros 12,673 21,753 15,623 16,180 16,675 17,198
Utilidad antes de impuesto 47,654 40,026 59,027 65,618 69,205 78,806
Utilidad neta 41,594 31,751 45,451 50,526 53,288 60,680
Flujo de caja libre 42,471 39,708 45,340 56,966 58,335 63,255
Dividendos 8,703 12,500 14,015 20,062 22,302 23,521
Margen bruto (%) 14.8 12.9 16.7 18.1 17.9 18.5
Margen operativo (%) 9.8 8.1 11.9 13.5 13.3 14.0
Margen neto (%) 17.3 12.0 15.9 13.9 14.5 15.1
Margen EBITDA (%) 19.0 25.6 27.0 24.3 24.8 24.9
Utilidad opertiva por accin 37.5 54.0 78.0 77.8 89.4
Utilidad por accin 55.3 72.4 80.4 84.8 96.6
EBITDA por accin 117.9 122.3 140.8 145.7 159.1



Balance general 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E
Efectivo y equivalentes 17,847 8,529 10,150 12,542 13,708 17,149
Activos corrientes 402,107 462,892 506,625 516,432 544,845 559,151
Activos fijos netos 112,127 88,836 86,711 85,673 83,401 83,430
Total activos 697,582 809,042 861,168 872,155 904,905 922,863
Deuda de corto plazo 98,968 38,565 46,778 0 29,451 10,992
Pasivos corrientes 207,972 132,565 151,749 133,802 164,878 158,177
Deuda de largo plazo 35,916 40,908 40,443 40,443 10,992 0
Total deuda 134,884 79,473 87,221 40,443 40,443 10,992
Total pasivos 256,798 188,266 208,581 189,104 190,867 171,666
Patrimonio 440,784 620,776 652,588 683,052 714,038 751,198
Total pasivo y patrimonio 697,582 809,042 861,169 872,155 904,905 922,863
Deuda neta 117,037 70,944 77,071 27,901 26,735 (6,156)
Ratio corriente 1.933472 3.491803 3.338576 3.859675 3.304544 3.534965
Total deuda/patrimonio (%) 30.6 12.8 13.4 5.9 5.7 1.5
BV/accin 1,081 1,039 1,088 1,137 1,196


Metricas de valoracin 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E
Acciones en circulacin (mn) 574.37 628.06 628.06 628.06 628.06
Precio del mercado 1,585 1,300 1,300 1,300 1,300
Capitalizacin burstil 910,370 816,483 816,483 816,483 816,483
Deuda neta 70,944 77,071 27,901 26,735 (6,156)
EV (mercado) 981,314 893,554 844,385 843,219 810,327
P/VL por accin 1,080.8 1,039.0 1,087.6 1,136.9 1,196.1
Relacin precio - ganancia (x) 28.7 18.0 16.2 15.3 13.5
EV/EBITDA (x) 14.5 11.6 9.5 9.2 8.1
Precio / Flujo de caja bruto (x) 23 18 14 14 13
P/VL (x) 1.5 1.3 1.2 1.1 1.1
Rendimiento del dividendo (Yield) (%) 1.4 1.7 2.5 2.7 2.9
Precio / ventas (x) 3.4 2.9 2.2 2.2 2.0
ROE (%) 9.4 5.1 7.0 7.4 7.5 8.1
ROA (%) 2.3 1.8 2.6 3.8 3.6 4.1

Fuente: El Cndor, Bancolombia, Bloomberg.


























Construcciones El Cndor I Infraestructura
Diciembre 20, 2013

23
Venta de Acciones


Alejandro Pea Prieto
Gerente Comercial Acciones
alepena@bancolombia.com.co
+574 404 6187

Esteban Posada Posada
Gerente Comercial Acciones
esposada@bancolombia.com.co
+574 404 6275

Julian David Gmez Duque
Gerente Comercial Acciones
juligome@bancolombia.com.co
+574 404 6183 - 404 6188

Juan Guillermo Hernandez Hoyos
Gerente Comercial Acciones
guhernan@bancolombia.com.co
+574 404 6182

Alejandro Escobar Escobar
Gerente Comercial Acciones
aescobar@bancolombia.com.co
+574 404 6010

Mnica Patricia Arenas Lopez
Gerente Comercial Acciones
moarenas@bancolombia.com.co
+574 404 0625

Venta de Acciones

Andrs Felipe Snchez Quevedo
Gerente Comercial Acciones
anfesanc@bancolombia.com.co
+571 353 6600 ext 15235

Juan Diego Mejia Mendez
Gerente Comercial Acciones
juamejia3@bancolombia.com.co
+571 353 6600 ext 15237

Isabel Cristina Montoya Osorio
Gerente Comercial Acciones
ismontoy@bancolombia.com.co
+571 353 6600 ext 15236

Luis Eduardo Romero Sellares
Gerente Comercial Acciones
leromero@bancolombia.com.co
+572 4852789 6440430

William Cesar Avila Romero
Gerente Comercial Acciones
wcavila@bancolombia.com.co
575-3695203


Investigacin Econmica

Juan Pablo Espinosa Arango
Gerente de Investigaciones Econmicas
juespino@bancolombia.com.co
+571 7463991

Alexander Riveros Saavedra
Economista Senior
egrivero@bancolombia.com.co
+571 74639801

Isabela Ossa Guerrero
Estudiante en Prctica
+571 7464318
iossa@bancolombia.com.co

Investigacin en Acciones

Jairo Julin Agudelo Restrepo
Analista Lder de Infraestructura y Consumo
jjagudel@bancolombia.com.co
+574 6047048

Natalia Agudelo Parra
Analista Lder de Petrleo y Energa
naaparr@bancolombia.com.co
+574 6046498

Juan Camilo Dauder Snchez
Analista Lder del Sector Financiero y Small Caps
jdauder@bancolombia.com.co
+574 6049821

Diego Alexander Buitrago Aguilar
Analista de Energa
diebuit@bancolombia.com.co
+571 7463984

German Zuiga Saavedra
Analista de Infraestructura e Industria
gzuniga@bancolombia.com.co
+574 6047045

Federico Perez Garcia
Analista Junior
fedgarci@bancolombia.com.co
+574 6048172

Juan Sebastin Jauregui
Estudiante en Prctica
+571 7463988
jjairegu@bancolombia.com.co

Maria Manuela Marin Ortiz
Estudiante en convenio
+574 6046496
mmmarin@bancolombia.com.co


Asistente de Investigacin
Claudia Restrepo Salazar
Editora de Investigaciones
+574 404 3809
claurest@bancolombia.com.co







Construcciones El Cndor I Infraestructura
Diciembre 20, 2013

24



CONDICIONES DE USO
Este informe ha sido preparado por el rea de Investigaciones Econmicas de Bancolombia y sus afiliadas (Grupo Bancolombia). No debe ser distribuido, copiado, vendido o
alterado sin la autorizacin expresa del Grupo Bancolombia, ni debe ser utilizado para cualquier fin distinto a servir como material informativo, el cual no constituye una
oferta, asesora, recomendacin o sugerencia del Grupo Bancolombia para la toma de decisiones de inversin o la realizacin de cualquier tipo de transacciones o negocios. El
uso de la informacin suministrada es de exclusiva responsabilidad de su receptor.

Antes de tomar una decisin de inversin, usted deber evaluar mltiples factores tales como los riesgos propios de cada instrumento, su perfil de riesgo, sus necesidades de
liquidez, entre otros. El presente informe o documento es tan slo uno de muchos elementos que usted debe tener en cuenta para la toma de sus decisiones de inversin. Para
ampliar el contenido de esta informacin, le solicitamos comunicarse con su gerente comercial. Le recomendamos no tomar ninguna decisin de inversin hasta no tener total
claridad sobre todos los elementos involucrados en una decisin de este tipo. Los valores, tasas de inters y dems datos que all se encuentren, son puramente informativos y
no constituyen una oferta, ni una demanda en firme, para la realizacin de transacciones. As mismo, de acuerdo con la regulacin aplicable, nuestras opiniones o
recomendaciones no constituyen un compromiso o garanta de rentabilidad para el inversionista.

La informacin y opiniones del presente informe constituyen un anlisis a la fecha de publicacin y estn sujetas a cambio sin previo aviso. Por ende, la informacin puede no
estar actualizada o no ser exacta. Las proyecciones futuras, estimados y previsiones, estn sujetas a varios riesgos e incertidumbres que nos impiden asegurar que las mismas
resultarn correctas o exactas, o que la informacin, interpretaciones y conocimientos en los que se basan resultarn vlidos. En ese sentido, los resultados reales pueden
diferir sustancialmente de las proyecciones futuras ac contenidas. Debe tener en cuenta que la inversin en valores o cualquier activo financiero implica riesgos. Los
resultados pasados no garantizan rendimientos futuros.

Las entidades que hacen parte del Grupo Bancolombia pueden haber adquirido y mantener en el momento de la preparacin, entrega o publicacin de este informe, para su
posicin propia o la de sus clientes, los valores o activos financieros a los que hace referencia el reporte. El Grupo Bancolombia cuenta con polticas de riesgo para evitar
situaciones de concentracin en sus posiciones y las de sus clientes, las cuales contribuyen a la prevencin de conflictos de inters.

La informacin contenida en este reporte no se fundamenta, incluye o ha sido estructurada con base en informacin privilegiada o confidencial. Cualquier opinin o proyeccin
contenida en este documento es exclusivamente atribuible a su autor y ha sido preparada independiente y autnomamente a la luz de la informacin que hemos tenido
disponible en el momento. proyecciones futuras ac contenidas.