Anda di halaman 1dari 6

IMPACTO DE LA REPUTACIN DEL AGENTE COLOCADOR EN EL PRECIO DE LA ACCIN

PARA UNA APERTURA EN BOLSA, CASO CHILE.


Roberto Vallejos Villa

Resumen
En este estudio se pretende determinar el impacto que tiene la reputacin del
agente colocador (underwriter) en la oferta de acciones iniciales para un perodo
comprendido entre 1993 y 2012. Para ello se desarrollarn dos hiptesis en las cuales
se plantea un modelo de regresin lineal por MCO para ambas propuestas
respectivamente, en donde para efectos de esta investigacin, la informacin
requerida est por definir.
Introduccin
Las ofertas pblicas iniciales (IPOs) han sido ampliamente estudiadas en el mundo
de las finanzas, en donde se han realizado innumerables estudios en diversos mercados
del mundo obteniendo distintos resultados referidos a precios de emisin de la accin
y su sistema de asignacin. Bsicamente, una oferta pblica inicial es realizada por una
empresa cuando esta sale a la bolsa por primera vez. Segn Ritter (1998), una IPO
ocurre cuando un instrumento es vendido al pblico general por primera vez con la
expectativa que se desarrollar un mercado lquido. Esto se sustenta en el hecho de
que cuando a una compaa le comienza a ir bien aflorando la necesidad de mayor
capital, en algn momento esta considerar abrirse al mercado vendiendo ttulos a un
gran nmero de inversionistas diversificados. En Chile, el primer proceso formal y
organizado en el que se llev a cabo una emisin de ttulos fue en octubre de 1991.
Uno de los aspectos ms estudiado a travs de los aos con relacin a las primeras
emisiones, es la denominada subvaloracin del precio de la accin. Ibbotson (1975),
uno de los primeros en estudiar este tema, plantea en su estudio que este fenmeno
implica que las empresas ofrecen sus ttulos a los inversionistas a un precio inferior al
que se transa inmediatamente despus en el mercado, vale decir, al cierre del primer
da que se transa en la bolsa de valores.
En relacin a lo anterior existen variados estudios y modelos que buscan explicar
dicho fenmeno, los cuales sern detallados ms adelante. Uno de estos, es el que
tiene que ver con la reputacin o prestigio del colocador de la emisin en el mercado,
el cual es conocido como el underwriter en ingls. Fang (2005), seala que la
reputacin del banco inversionista (underwriter) es un activo valorable, especialmente
a la luz de los participantes del mercado. De esta manera, la reputacin puede ser
considerada como un factor determinante en la seleccin de bancos underwriters para
la emisin pblica de acciones. Y es por lo anterior que el presente estudio ser uno de
los primeros en analizar el potencial efecto de la reputacin de los bancos
inversionistas en el mercado chileno.
El objetivo de este trabajo es determinar el impacto que tiene la reputacin del
agente colocador (underwriter) en la oferta de acciones iniciales para un perodo
comprendido entre 1993 y 2012. EL trabajo se estructura de la siguiente manera, en la
seccin 2 har revisin de la literatura sobre IPOs, en la seccin 3 se presentar la
metodologa y descripcin de los datos, y finalmente en la seccin 4 se desarrollarn
algunos comentarios.
Revisin de literatura
Entre las diversas teoras que explican la subvaloracin de acciones est la teora
de la informacin asimtrica, uno de los principales impulsores de esa teora es Rock
(1986), quien propone un modelo en donde los inversionistas informados poseen
mejor informacin sobre las perspectivas de la firma emisora que la misma empresa
emisora y su banco inversionista. Entonces los inversionistas informados desplazarn a
los inversionistas desinformados para conseguir las nuevas emisiones que solo ellos
saben que sern ms rentables, quedando sesgadas las rdenes de los inversionistas
desinformados solo a aquellas que no son rentables. Lo anterior lleva a que los
inversionistas desinformados, anticipndose a ese sesgo, solo se permitan participar en
una nueva oferta de ttulos si el precio de la nueva emisin es lo bastante bajo como
para compensar las bajas expectativas de retornos. Otro modelo de informacin
asimtrica lo expone Baron (1982), el cual supone que el banquero est ms informado
que la firma emisora, lo que lleva en definitiva a una subvaloracin del precio de
emisin. Sin embargo, Muscarella y Vetsuypens (1989) presentaron evidencia emprica
contraria a Baron, en donde se demostr que aun cuando el banco es el emisor de sus
propias acciones, igual existe subvaloracin.
Otros autores como Beatty y Ritter (1986) continuaron el modelo de Rock antes
mencionado, exponiendo que cuando se est en un ambiente de informacin
asimtrica, efectivamente los bancos inversionistas contribuyen a la subvaloracin de
IPOs, por lo cual es de suma importancia su reputacin. Esto, de la base de que los
bancos son castigados si tienen comportamientos oportunistas al fijar los precios de
emisin, por lo cual es fundamental mantener su capital de reputacin.
Como se describe en Shapiro (1983) y Allen (1984), los suscriptores buscan
construir una reputacin con el fin de certificar la calidad de sus productos, que en
este caso, consisten en ofertas de acciones. Simon (1989) por su parte, se bas en el
estudio de Shapiro (1983) para establecer una relacin emprica entre la reputacin del
agente colocador y los resultados de las IPOs. Al igual que un nuevo producto se lanza
en el mercado con el respaldo de una marca muy conocida, una empresa que va a salir
a bolsa (que probablemente slo hacer esto una vez) llega al mercado con el sello del
agente colocador y su prestigio. De manera similar a los vendedores analizados en
Sobel (1985), los agentes colocadores invierten en la construccin de la credibilidad. En
este caso, la credibilidad de las ofertas de acciones en donde esta inversin repercute
en una mejor definicin de los precios suscriptores. En relacin a esto, Johnson y Miller
(1988) y tambin Chen y Mohan (2002), plantean que tanto los emisores como los
accionistas que venden pueden preferir aquellos bancos con una capacidad probada
para realizar ofertas pblicas iniciales con retornos iniciales bajos. Y a cambio de esto,
los bancos de inversin pueden cobrar ms por sus servicios.
Metodologa y datos
Para efectos de este estudio la informacin del mercado, especficamente los
precios de las acciones, sern obtenidas de la base de datos de Bloomberg. Las
acciones (IPOs) sern definidas de acuerdo al registro disponible en los informes de la
Bolsa de Santiago. Por otro lado, la informacin referida a las ofertas pblicas iniciales
ser recopilada en base a prospectos e informes de la Superintendencia de Valores y
Seguros de Chile (SVS).
Para este estudio se testearn las siguientes hiptesis:
(a) Los Agentes Colocadores de mayor reputacin realizan ofertas con menores
retornos iniciales.
(b) Los Agentes Colocadores de mayor reputacin realizan ofertas con menor nivel de
riesgo.
EL test se realizar usando el mtodo de regresin lineal con mnimos cuadrados,
en donde el modelo para cada hiptesis es:
Hiptesis (a)
MAR
t
=
0
+
1
+
2
+
3
+
4
% +
5

+
6
+
7
+
8
+
9
+

Hiptesis (b)
MIDDIF =
0
+
1
+
2
+
3
+
4
+

Definicin de Variables

Retornos acciones.

Retornos del ndice IGPA.


Porcentaje de diferencia entre el precio de oferta y el punto medio
del rango del precio definido para la oferta. Sirve como medida de
dispersin del precio (Johnson y Miller, 1988).
% Remuneracin pagada al agente colocador por estructurar y
distribuir la oferta (Johnson y Miller, 1988).
Ratio del volumen de oferta primaria en relacin al total ofertado
(primaria y secundaria), en cada oferta (Logue,1973).
Tamao oferta (Hayes, 1971). El logaritmo natural de las series
usadas.
Aos de antigedad de la firma desde su fundacin (Ritter,1984).
Porcentaje de diferencia entre el rango de los dos precios iniciales
publicados en el prospecto preliminar. (Beatty and Ritter, 1986).
Porcentaje de participacin de los inversionistas institucionales.
(Megginson and Weiss, 1991; Field, 1995; Saito and Pereira, 2006)

FOR Participacin inversionista externo.

REPUTATION Medida de reputacin segn Carter and Manaster (1990).

CSUBS Dummy, variable que asume el valor 1 para ofertas subvaloradas
por determinados bancos (por si algn colocador es mucho ms
participativo que el resto) y 0 cuando es por otros.

Adems, MAR representa los retornos ajustados del mercado y se obtiene as,

=
+


Comentario final

Lo que se pretende buscar a travs de los modelos expuestos es saber en cuanto
influye la variable Reputacin (del underwriter) en los precios y el riesgo de las acciones
que se emiten por primera vez.

Al tener en mente dicho objetivo se hace pertinente observar algunos resultados
relacionados obtenidos por estudios cercanos enfocados en el tema, como lo es el anlisis
desarrollado por Vinicio de Souza y Almeida (2011) y el estudio de Jorge Gregoire (2009).
En el primer caso, se hace un similar anlisis para las IPOs de Brasil en donde no se
encontr relacin entre las medidas de dispersin del precio (medida del riesgo) y la
reputacin del agente colocador. En el segundo caso, Gregoire hace un estudio para Chile
con el propsito de determinar factores de subvaloracin de IPOs. Y en dicho anlisis, se
obtiene que la variable denominada Prestigio del agente colocador presenta un
coeficiente positivo a un nivel de confianza del 95% indicando su influencia sobre las
dems variables. Lo anterior, nos deja la interrogante de la efectividad del modelo lo cual
se espera que tenga un gran xito.


Referencias

Allen, F. (1984). Reputation and Product Quality, Rand Journal of Economics, Vol.15,
No. 3, pp. 311327.

Baron, D.P (1982), A Model of the Demand for Investment Bank Advising and Distribution
Services for New Issuers, Journal of Finance, 37, pp. 955-976.
Beatty, R.P and J.R. Ritter (1986), Investment Banking, Reputation, and the underpricing
of Initial Public Offerings, Journal of Financial Economics, 15, pp. 213-232.
Chen, C. R., and Mohan, N. J. (2002). Underwriter Spread, Underwriter Reputation, and
IPO Underpricing: A Simultaneous Equation Analysis, Journal of Business Finance &
Accounting, Vol. 29, No. 3=4, pp. 521540.

Fang, L. H. (2005). Investment Bank Reputation and the Price and Quality of
Underwriting Services, The Journal of Finance, Vol. 60, No. 6, pp. 27292761.

Gregoire, Jorge y Roco Castillo (2009), "Factores en la Subvaloracin de Ofertas Pblicas
Iniciales de Acciones (IPO), Chile 1993-2006", Multidisciplinary Business Review, Vol. 2 No
1, diciembre 2009, pp. 36-46

Hayes, S. L. (1971). Investment Banking: Power Structure in Flux, Harvard Business
Review, Vol. 49, pp. 136152.

Ibbotson, R. (1975), Price performance of common stock new issues, Journal of
Financial Economics, 2, 235-272.
Johnson, J. M., and Miller, R. E. (1988). Investment Banker Prestige and the
Underpricing of Initial Public Offerings, Financial Management, Vol. 17, No. 2, pp. 1929.

Logue, D. E. (1973). On the Pricing of Unseasoned Equity Issues: 19651969, Journal of
Financial and Quantitative Analysis, Vol. 8, No. 1, pp. 91103.

Megginson, W. L., and Weiss, K. A. (1991). Venture Capitalist Certification in Initial Public
Offerings, The Journal of Finance, Vol. 46, No. 3, pp. 879903.

Muscarella, C.J., and M.R. Vetsuypens (1989), A Simple Test of Barons Model of IPO
Underpricing, Journal of Financial Economics, 24, pp. 125-135. Quarterly Journal of
Economics, Vol. 98, No. 4, pp. 659679.
Ritter, J. (1998), Initial Public Offerings. Contemporary Finance Digest, Vol.2, pp. 5-30.
Shapiro, C. (1983). Premiums for High Quality Products as Returns to Reputation,

Simon, C. J. (1989). The Role of Reputation in the Market for Initial Public Offerings,

Sobel, J. (1985). A Theory of Credibility, Review of Economic Studies, Vol. 52, No.4, pp.
557573.

Vinicio de Souza e Almeida (2011)Underwriter Reputation in Brazilian IPOs