Aprendiendo sobre el oro

Prácticamente desde los orígenes, la humanidad se ha sentido atraída por el oro,

como instrumento de adorno y como objeto de almacén de valor. En las
sociedades occidentales de los siglos pasados se constituyó en garante del valor
del papel moneda (patrón oro) que se empezó a quebrar en el período de
entreguerras del siglo pasado y terminó definitivamente en 1971 con la ruptura
de la convertibilidad del dólar al tipo fijo de 35$ por onza de oro. Una nueva
relación de intercambio de partida fijada en 42.22 $ por onza dio lugar al sistema
de precios libres frente al dólar y desde entonces las fluctuaciones del precio del
oro han sido constantes y agudas. Actualmente, como se ve en el gráfico 1, el
oro se encuentra en máximos históricos frente al dólar, y en este artículo
tratamos de entender los mecanismos que pueden mover el precio de este activo.

Gráfico 1, precio de una onza de oro en dólares

Entre las diferentes teorías que explican el comportamiento del oro en los
últimos años, se encuentran las que consideran que el oro es un buen protector
del valor del dinero, y que, en la medida en la que los bancos centrales se han
embarcado en un proceso de bombeo constante de liquidez a los mercados con
subidas de sus masas monetarias, las divisas se ven abocadas a perder valor, y
aquí el oro actuaría como activo refugio de ese valor. Entre los impulsores de
esta teoría se encuentran los famosos inversores Paulson, conocido por sus
ganancias en la crisis del subprime, Jim Rogers conocido por sus inversiones en
commodities y en Asia, o Marc Faber, autor del famoso “Gloom boom doom
report” que fue de los que mejor parados salió de la crisis de 1987 en Wall
Street.

Si analizamos la evolución del oro en términos reales, podemos ver en el gráfico

2, que todavía estamos lejos de haber alcanzado el pico que se alcanzó en el
precio del oro en 1979-80, que correspondería al pico previo nominal en el
gráfico 1 de alrededor de los 720 $ por onza. Por lo que cabría esperar subidas

1
adicionales del oro. La subida de inicio de los 80 y su posterior caída se debió a
los miedos inflacionistas y al éxito en la lucha contra la inflación con la llegada
de Volcker a la Reserva Federal americana. Un escenario completamente
diferente del que tenemos ahora, aunque como decimos, la inyección de liquidez
hace de los miedos a una futura inflación uno de los argumentos para tener oro.

Gráfico 2. Precio del oro en términos reales usando como deflactor el ipc americano

Si seguimos con un análisis de los precios relativos, podemos tener otro par de
referencias indicativas En la primera, lo comparamos con el petróleo. Frente a
éste, el gráfico 3 de fuente Erste Bank, con los últimos datos actualizados
nuestros, nos mostrarían que la evolución del oro se encuentra en mínimos frente
al petróleo.

Gráfico 3, ratio entre el precio del oro y el del petróleo

En la segunda, lo comparamos con un activo financiero como el índice de la

bolsa americana (gráfico 4) en el que vemos que como activo financiero no ha
sido la mejor de las inversiones hasta el momento.

2
Gráfico 4, precio del oro en relación al sp500.

Si a la historia nos remitimos sobre la relación entre el oro y la bolsa, podemos

ver que el gráfico 5 nos muestra como los ciclos de compresión y expansión del
crédito tienen mucho que ver en esos precios relativos, que la duración de los
ciclos es bastante larga y que, si la historia se repite, todavía habría recorrido a
favor del oro frente a otros activos financieros.

Gráfico 5 relación entre el dow jones y el oro

Por tanto, a pesar de la subida experimentada por el oro en los últimos años, no
podemos considerar que el ciclo esté agotado. Vamos a tratar de describir las
distintas variables que pueden incidir en la fijación del precio del oro.

En cuanto a la materia prima, el oro, no existen datos fiables sobre reservas

extraíbles. Por lo que se refiere al oro ya extraído, la consultora GMFS estima
que, a cierre de 2008, se habían extraído a lo largo de los siglos alrededor de
163.000 toneladas, y el 70% de estas lo fueron con posterioridad a 1950. La

3
distribución del mismo por usos sería la que muestra el gráfico 6, con un 50%
destinado a joyería, un 12% para uso industrial (semiconductores y medicina) un
18% en forma de reservas de instituciones oficiales y un 17% por motivos de
inversión. El gráfico 7 expone la oferta y demanda de los últimos 5 años, en
donde se observa que los volúmenes han estado bastante equilibrados entre los
dos lados.

Gráfico 6 distribución de existencias de oro Gráfico 7 oferta y demanda de oro

En nuestra opinión, ese equilibrio es precario y sujeto a variaciones bruscas que

pueden provocar movimientos fuertes en los precios del oro.

Por el lado de la oferta, existen básicamente tres fuentes, la producción minera,

el oro recuperado o reciclado y las variaciones de las reservas de los bancos
centrales.

La producción minera parece haber alcanzado un pico a principios de siglo y

haberse estabilizado desde entonces por debajo de las 2400 toneladas por año
como se ve en el gráfico 8

Gráfico 8, producción minera mundial de oro en toneladas

4
El oro reciclado se ha ido incrementando a lo largo de este siglo ligeramente,
suponiendo algo más de 1000 toneladas año, 250 al trimestre (gráfico 9)

Gráfico 9, oro reciclado y demanda para joyería

Y por último, los bancos centrales que han provisto al mercado a través del
acuerdo de Washington de 1999 bajo el marco del CBGA (Central Banks Gold
Agreements) del que se empieza su tercer quinquenio ahora, de un marco estable
de 400 toneladas año para hacer frente a demanda potencial.

La acción de los bancos centrales es crucial en este entramado y se encuentra en

un posible momento de cambio que puede afectar a los equilibrios entre oferta y
demanda a nivel global. Para tratar de entenderlo, veamos cómo son las
composiciones de las reservas que tienen los bancos centrales del mundo.

El gráfico 10 nos enseña que las reservas de oro del mundo entre 1948 y 2008
han variado relativamente poco, moviéndose entre las 30.000 y las 38.500
toneladas.

Gráfico 10, reservas de oro en organismos internacionales y bancos centrales

toneladas de reservas de oro en el mundo entre 1948 y 2008

40,000.0

35,000.0

30,000.0 World

25,000.0

20,000.0
48

52

56

60

64

68

72

76

80

84

88

92

96

00

04

08
19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

20

20

20

Fuente elaboración propia a partir de datos del WGC

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Los bancos centrales tienen oro por distintos motivos entre los que se pueden
encontrar elementos de diversificación, seguridad, confianza, atención a
necesidades inesperadas, e incluso obtención de ingresos (a través del préstamo
del oro), y esto ha determinado una composición muy diversa de los tenedores
de oro que se muestra en la tabla 1 que muestra el reparto de la s reservas de oro
por país y cuanto supone de las reservas de ese país.

Tabla 1 distribución de las reservas de oro de los bancos centrales y % sobre el total de reservas

6
Así, por ejemplo, podemos ver que Estados Unidos tiene el 27% de las reservas
de oro de los bancos centrales y que éstas representan el 77% de sus reservas de
divisas, mientras que en el caso de China o India, el oro representa menos del
4% de sus reservas de divisas. De todas las reservas de divisas que existen, sólo
alrededor de un 10% se encuentran en forma de oro, frente a un 70% a finales de
los años setenta. Gráfico 11.

Gráfico 11, evolución de las reservas internacionales y porcentaje en oro

Fuente The Tudor Group, IMF

Esto puede explicar el movimiento de compra de 200 toneladas realizado

recientemente por India al IMF y puede cambiar el papel neto vendedor de oro
de los bancos centrales (Gráfico 12), Rusia ha anunciado la compra de 15
toneladas este mes de noviembre.

Gráfico12, cambios en las reservas de oro de los bancos centrales entre 2000 y 2007

7
Por el lado de la demanda vemos un cambio en las fuentes de la misma con un
mayor peso en la parte de inversiones y un menor peso de la parte de joyería,
que es muy sensible al precio de la materia prima. La tabla 2 muestra la
evolución de las distintas partidas de demanda en este siglo.

Tabla 2, evolución de las principales partidas de demanda de oro

Fuente World Gold Council

Es de destacar como primer demandante mundial la presencia de India gráficos

13 y 14, aunque en los tres últimos años se haya estancado.

Gráfico 13 demanda India hasta 2005 gráfico 14, demanda India desde 2006

El cambio más importante de la demanda viene dado por quienes consideran el

oro como una inversión financiera, entre los que se encuentran aquellos que
invierten en monedas, barras, medallas y ETFs.

El gráfico 15 muestra la evolución de la inversión financiera en oro.

8
Gráfico 15, evolución de la fabricación de oro y la demanda de inversión

La inversión en ETFs en los últimos años ha crecido prácticamente de la nada

(gráfico 16), y con el cambio regulatorio tras la quiebra de AIG y Lehman, se
exige la tenencia del activo físico soportando el activo financiero.

Gráfico 16, volumen de toneladas almacenado en ETFs de oro

El inversor minorista europeo (gráfico 17) también parece haber despertado en

los últimos meses.

Gráfico 17, demanda del inversor minorista europeo

9
¿Cuál puede ser la demanda incremental de oro para inversión? La verdad es que
no lo sabemos. En marzo de 2009, los activos financieros globales representaban
alrededor de 87 trillones de dólares, de los cuales, un 0.9% estaba en oro,
representando 27.000 toneladas como veíamos en el gráfico 6. Si usásemos
como precio de referencia los 1000 $ por onza, un 0.1% de cambio en la
distribución de activos hacia el oro supondría una demanda incremental de 2.500
toneladas, más de un año de producción minera nueva, lo cual tendría
claramente mucha repercusión sobre los precios.

Otro elemento que no hemos tenido en cuenta hasta el momento es el de los

costes de producción del oro (gráfico 18), que como suele pasar cuando las
minas entran en declive, suele aumentar, aunque claramente está muy por debajo
de los precios actuales.

Gráfico 18. Coste de extracción del oro en las principales minas

Vemos pues que las tendencias de oferta y demanda apuntan a que el precio del
oro puede estar sostenido a futuro, incluso que puede seguir subiendo con fuerza.
Entre otras razones, la política monetaria tan laxa que se ha implementado en los
últimos años cuadra con el comportamiento de la subida del precio del oro.
Como nos muestra el gráfico 19 de fuente Erste Bank, existe una relación
inversa entre los tipos de interés reales de corto plazo y el precio del oro, que se
puede ver más detalladamente en el gráfico 20 de fuente Deutsche Bank, que
establece el comportamiento del oro en distintos escenarios de tipos de interés
reales desde 1970.

10
Gráfico 19, relación entre el tipo de interés real y el precio del oro

Gráfico 20, retornos del oro con diferentes niveles de fed funds reales

Mientras se mantengan políticas monetarias expansivas, soplará viento de

espalda para activos reales, entre los cuales se encuentra el oro.

Como sumario de las razones que pueden explicar la subida de precios del oro,
podemos remitirnos al gráfico 21. Es difícil que podamos encontrar un escenario
mejor para justificar la inversión en oro.

11
Gráfico 21, posibles explicaciones para la subida del oro.

Fuente WGC

Otro elemento a considerar con el oro en carteras financieras son la baja

correlación con otros activos y por tanto su característica diversificadota de
riesgo, con lo que desplaza la frontera eficiente hacia la izquierda, por lo que
desde este punto de vista también es aconsejable la introducción de este activo
en pequeña proporción en una cartera bien diversificada.

Un par de notas de precaución no está de más. Por un lado, como muestra el

gráfico 22, los rendimientos del oro ajustados por inflación no son
extraordinarios, y, como suele pasar con casi todos los activos, cuanto más
brusco es el movimiento en un sentido, mayor suele ser la reacción del precio en
sentido contrario (como ocurrió en el período 79-82).

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Gráfico 22, retornos reales del oro

Y por lo que se refiere a los escenarios de inflación, dado que no percibimos

riesgos inflacionistas fuertes en el futuro inmediato, las expectativas de retorno
no deberían ser demasiado elevadas (gráfico 23)

Gráfico 23, retorno real promedio del oro en distintos escenarios de inflación

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