Evaluacin Econmica

Financiera de Proyectos
de I nversin
Lic. Gabriel de la Fuente
Desde hace ya muchos aos la evaluacin
econmica financiera se ha convertido en un
anlisis fundamental a la hora de evaluar la
conveniencia, o no, de ejecutar cualquier
proyecto de inversin.
En sus comienzos esta teora de "evaluacin
econmica" encerraba dos grandes problemas
metodolgicos fundamentales; Por un lado, la
eleccin de aquellos factores o parmetros que
deban ser cuantificados a la hora de evaluar
un proyecto y, por el otro, la cuantificacin
efectiva de estos factores por medio de
complejos clculos matemticos.
Introduccin
Rol de la evaluacin de proyectos:

Optimizar la asignacin de recursos
disponibles mediante la seleccin de aquellos
proyectos que generen mayor valor.

Es importante recordar que los recursos con
los que cuentan las empresas tienden a ser
escasos, o al menos limitados en cantidad y/o
accesibilidad, por lo tanto, es necesario
definir con claridad cuanto invertir y en que
invertir .
Toda evaluacin deber resolver
algunas las siguientes cuestiones:

Establecer si un proyecto es conveniente, o
no, y el momento ptimo para ejecutarlo.
Determinar qu proyectos deben ser
eliminados.
Entablar en qu orden se deben ejecutar los
proyectos ms convenientes en funcin de la
disponibilidad de recursos.
Identificar los parmetros o variables ms
relevantes en el desarrollo de un proyecto.
Elementos Fundamentales de todo
proyecto de inversin:

Inversin: una inversin es la afectacin de
recursos a un proyecto determinado, con la
esperanza de obtener un beneficio en el
futuro.
Flujo de fondos: Est conformado por todos
los parmetros y variables relevantes para
un proyecto. Representa una estimacin
econmica del movimiento de efectivo que
generar un proyecto a lo largo de su vida.
Factor tiempo: Este factor es incorporado
al anlisis mediante la utilizacin de una
tasa de inters
Caractersticas generales
En trminos econmicos un proyecto ser
factible si sus beneficios superan a sus
costos, entendiendo por beneficio a todo
ingreso asociado o reduccin en los costos.
Los beneficios sern "no tangibles" si son
difciles de medir en trminos monetarios:
inversiones en salud, educacin, publicidad
y capacitacin de personal son algunos de
estos ejemplos.
Por el contrario, los beneficios sern
"tangibles" cuando la medicin se realiza en
trminos monetarios, como es el caso de
inversiones financieras o en activos
productivos .
Caractersticas generales
La viabilidad econmica : Intenta establecer,
en forma monetaria, si un proyecto es
conveniente o no.
La viabilidad tcnica: Busca establecer si es
posible fsica o materialmente la realizacin
de un determinado proyecto.
La viabilidad legal: Busca determinar los
aspectos legales que puedan afectar, de
alguna manera, la materializacin de un
proyecto.
La viabilidad poltica: Corresponde a la
intencionalidad, de quien debe decidir, de
querer o no implementar un proyecto
independientemente de su rentabilidad.
Clasificacin de los proyectos de
inversin:
Independientes: Dos proyectos de inversin
son, independientes cuando la realizacin de
uno de ellos no afecta en nada la realizacin
del otro.
Dependientes: Se pueden establecer distintos
tipos de proyectos dependientes:
Complementarios: los beneficios de uno
aumentan los beneficios del otro.
Pre-Requisito: la realizacin de uno es
indispensable para la realizacin del otro.
Sustitutivas: Los beneficios de uno
disminuyen los beneficios del otro.
Mutuamente excluyentes: Los beneficios de
uno eliminan los beneficios del otro.
COSTO DE CAPITAL
" Un peso hoy vale ms que un peso maana"; " Un peso
arriesgado vale menos que un peso sin riesgo". La
primera frase hace alusin al concepto fundamental del
valor del dinero en el tiempo, y la segunda, al concepto
de riesgo/rendimiento.

Indudablemente estos dos conceptos, tan importantes
para las finanzas modernas, deben quedar plasmados de
alguna manera a la hora de evaluar cualquier proyecto
de inversin. La manera de hacerlo es mediante la
utilizacin de una tasa de inters que me permita
homogeneizar los valores.
Esta tasa de inters recibe muchas denominaciones:
Tasa de corte, tasa de actualizacin, tasa de descuento,
costo de capital, costo de oportunidad, entre otras.
Independientemente del nombre que se le d a esta
tasa, lo importante es lo que representa. Aqu no se
plantean dudas, esta tasa debe "medir" el riesgo del
proyecto.
Tasas de Inters bajo certeza y riesgo:

El caso ms sencillo de analizar es cuando la evaluacin se
produce bajo un mbito de certeza. En este caso la tasa de
actualizacin a utilizar ser la que se denomina "tasa libre de
riesgo".

A medida que la evaluacin se introduce en mbitos de mayor
riesgo la tasa de actualizacin ir aumentando su valor en
forma directamente proporcional:
o Riesgo del pas: Este riesgo refleja la "volatilidad", en
trminos polticos, sociales y econmicos, que tiene un
determinado pas.
o Riesgo de la actividad o sector: Existen actividades dentro
de una economa que por sus caractersticas particulares
hacen que resulten ms vulnerables a los cambios que
puedan producirse.
o Riesgo Empresa: Este riesgo se deriva de la situacin
poltica, econmica y financiera de la empresa que quiere
llevar a cabo el proyecto de inversin.
Formas de clculo de la tasa de
actualizacin:

Clculo de la tasa de actualizacin mediante la
adicin de los factores de riesgo : Con este
mtodo la tasa de corte se obtiene sumando, a
la tasa libre de riesgos, los "factores de riesgos",
antes descriptos (Riesgo del pas, Riesgo del
Sector y Riesgo Empresa).

Clculo de la tasa de actualizacin mediante el
uso del coeficiente beta (CAPM):
TC = I
f
+ x ( I
m
I
f
)
Donde TC es la tasa de corte, I
f
es la tasa libre de
riesgos, I
m
es el rendimiento promedio del
mercado y es el coeficiente de volatilidad del
proyecto.
CONSTRUCCION DEL FLUJO DE
FONDOS

En la mayora de los casos existe un amplio
margen de libertad para el cmputo de los datos
que se utilizan en la elaboracin del flujo de
fondos para la evaluacin de proyectos.

No obstante sto, es importante sealar algunas
consideraciones que se deben tener en cuenta a
la hora de confeccionar cualquier flujo de fondos.
Horizonte de evaluacin

Desde el punto de vista de la vida til, existen en
general dos tipos de proyectos: los que tienen una
vida til acotada en el tiempo y los que tienen un
plazo incierto o indeterminado.
En estos ltimos casos de indefinicin de plazos, los
anlisis de proyectos suelen ser acotados en su
extensin a periodos de entre 10 y 20 aos, bajo el
supuesto de que los flujos posteriores a estos
trminos, descontados a una tasa determinada
tienen escasa incidencia en la rentabilidad del
negocio y, en cambio, presentan un muy alto grado
de incertidumbre en lo referido a su real
probabilidad de ocurrencia.

Generalmente, se hace una separacin entre
proyectos de corto, mediano y largo plazo. No es
errneo clasificar los proyectos de esta manera, lo
que se debe tener en cuenta es que corto, mediano
y largo plazo son medidas relativas.
Perodo
Otro factor importante a definir es la eleccin de la
duracin del perodo; sta se debe realizar sobre la
base de la siguiente relacin fundamental:
Exactitud - costo- entendimiento.

Generalmente se supone que cuando menor es la
duracin del perodo, mayor va a ser la exactitud
del flujo de fondos, situacin que no es
necesariamente vlida en todos los casos. La
desventaja mayor de un perodo muy corto es que
multiplica las posibilidades de error y dificulta no
solo el trabajo sino tambin la interpretacin de
los valores resultantes.

La eleccin de la duracin del perodo debe tomar
en cuentas las ventajas y desventajas que resultan
en cada caso.
Ingresos y Egresos

Como regla general vamos a establecer que los ingresos
relevantes son todos aquellos que derivan directamente del
proyecto que estamos evaluando. A este tipo de ingresos se lo
conoce con el nombre de incrementales.

Con respecto a los egresos tambin rige el criterio incremental
pero aqu hay que hacer una distincin:

Relevantes
NO erogados
Irrelevantes
Incrementales

Erogados o hundidos
Egresos


No Incrementales
Ingresos y Egresos

La construccin del flujo de fondos se rige por el
criterio de lo percibido, es decir que tanto los
ingresos, como los egresos, deben imputarse al
perodo en donde se hacen realmente efectivos.

La determinacin de cuales van a ser los ingresos y los
costos que formarn parte del flujo de fondos es solo
el primer paso, el segundo paso es estimarlos. Esta
estimacin puede hacerse en forma objetiva, si
contamos con datos histricos, o en forma subjetiva si
no conocemos nada acerca de lo que se quiere
estimar.
Es importante recalcar que la estimacin puramente
objetiva no existe, por lo tanto podramos decir que,
en ultima instancia, todas las estimaciones tienen
algn grado de subjetividad. Esta situacin tan
peculiar nos lleva a inducir que un flujo de fondos es
una variable aleatoria, ya que esta formado por la
suma de variables aleatorias, y que, por ende, debe
ser tratada como tal.
Amortizaciones
Las amortizaciones tendrn incidencia en el flujo de
fondos solo a los efectos del calculo del impuesto a las
ganancias, es decir que se podrn deducir como
costos en los trminos que plantea la ley de
ganancias.
Impuestos
Cualquiera sea la legislacin impositiva vigente, lo
que importa es considerar que los beneficios reales de
todo proyecto estn determinados por los resultados
netos despus de impuestos. A

Impuesto a los ingresos brutos: Para la determinacin
de la facturacin neta se debe deducir de su importe
el impuesto a los ingresos Brutos. Este impuesto,
como su nombre lo indica, recae sobre la facturacin
Bruta (sin IVA) y generalmente no genera ninguna
dificultad de interpretacin o clculo.
Impuesto a las Ganancias: Se sabe que los
resultados positivos tienen un costo por el simple
hecho de ser positivos y que ese costo es el
Impuesto a las Ganancias. Este impuesto recae
sobre la diferencia entre los ingresos y los costos del
proyecto.

Impuesto al valor Agregado (IVA): Generalmente el
IVA no tiene ningn efecto econmico, salvo para el
consumidor final, para el cual es un costo, por lo que
no debera ser incluido en el flujo de Fondos.No
obstante esto, en la actualidad este impuesto se ha
convertido en una pesada carga financiera para las
empresas debido al criterio fiscal de fijar la
obligacin para las empresas ms importantes de
efectuar retenciones del impuesto que le es
facturado por sus proveedores.

Para entender mejor el problema supongamos que una
empresa que factura $200 a sus clientes sufre una
retencin del 80% y, a su vez, recibe una facturacin de
$100 de sus proveedores. Su posicin frente al IVA ser
la siguiente:
Facturacin Neta IVA Facturado IVA Retenido Importe a
cobrar/pagar
Ventas 200 42 (33,6) 209,4
Compras (100) (21) - (121)
Saldo 100 21 (33,6) 88,4
En este caso, frente a un saldo a ingresar de IVA de
$21 la empresa ha sufrido una retencin de $33,6 con
lo cual tendr un saldo a favor de $12,6 que solo
podra imputar contra saldos a ingresar de este u
otros impuestos nacionales.
Facturacin Neta IVA Facturado Importe a
cobrar/pagar
Ventas (Expor.) 200 - 200
Compras (100) (21) (121)
Saldo 100 (21) 79
Otro caso en donde el IVA puede generar una
importante carga financiera, es cuando el proyecto
involucra exportaciones de productos. En estos casos
en las ventas no se factura el IVA por lo que el fisco
debera devolver al contribuyente todo el IVA que pag
en sus compras. Veamos un ejemplo:
En este caso la empresa tendr un saldo a favor de $21.
Al igual que en el caso anterior, estos saldos se
acumulan sin posibilidades concretas de recupero o
compensacin inmediata.
Como puede observarse las inmovilizaciones de capital
que genera el IVA pueden llegar a ser muy
significativas por lo que habra que considerar su
incidencia dentro del anlisis de los proyectos de
inversin.
Valor de rezago
Si la vida til tcnica de un bien, afectado a un proyecto, supera el
horizonte de evaluacin, entonces se deber considerar el tiempo
que le queda de uso, su estado y su valor de mercado. En todos los
casos debe considerarse el valor neto de realizacin, es decir el valor
de venta determinado, menos todos los gastos necesarios para esa
venta.
Capital de trabajo
Existen algunas variables que no quedan materializadas en el flujo de
fondos, como por ejemplo el efectivo mnimo a mantener en caja, el
stock mnimos de seguridad, el financiamiento de clientes a travs de
cuentas por cobrar y los crditos recibidos de los proveedores. Estas
situaciones pueden ser incorporadas en el calculo del flujo de fondos
mediante el simple recurso de calcular las variaciones en los saldos
de inventarios, cuentas a cobrar y a pagar que, se estima, se
originarn en los niveles de actividad previstos.
El capital de trabajo es calculado como la diferencia entre los saldos
estimados de cuentas a cobrar y existencias, por un lado, y el de
cuentas a pagar, por el otro. Si estas variaciones son positivas,
representarn requerimientos de fondos, mientras que, cuando son
negativas, reflejarn liberaciones de fondos que quedan disponibles.
Financiamiento

A favor de la consideracin del flujo de fondos
financiado suele argumentarse que si la inversin
requerida por el proyecto va a ser parcialmente
financiada con prstamos, stos pasan a ser parte del
mismo y, por lo tanto, no pueden ser ignorados. Se
agrega que ambas decisiones, la de inversin y
financiacin, estn estrechamente vinculadas por lo que
interesa en mayor medida la resultante de ambas que la
de cada uno por separado. Estas consideraciones son
valederas siempre y cuando el prstamo se otorgue al
proyecto en s, y no a las personas, fsicas o jurdicas,
que ha de ejecutarlos. La diferencia no es puramente
semntica. Si el prstamo se otorgara al proyecto en s,
el acreedor deber limitar su posibilidad legal de
reclamar el pago del capital e intereses al producto de su
ejecucin. En esta hiptesis, que suele denominarse
financiacin "sin recurso", el acreedor no tiene recurso
contra la persona si los rendimientos derivados del
proyecto resultan insuficientes para el repago de sus
obligaciones.
Financiamiento

No obstante lo anterior, si todava se insiste en
considerar este financiamiento en la evaluacin, el
mismo se debe hacer sobre la base del pleno
conocimiento del enorme apalancamiento financiero
que esta situacin genera en la consuncin del
proyecto.

Se concluye que la decisin relativa a la ejecucin de
un proyecto de inversin debera ser evaluada a la luz
de los mritos que son propios del proyecto en s
mismo, y no de la forma en que ser financiada la
inversin por l requerida.
La nica excepcin a esta conclusin est dada por los
casos de financiacin "sin recurso"; En tal situacin nos
encontramos frente a un caso especial en donde el
proyecto es, en cierta forma, el "garante" del
prstamo, ya que sus activos representan el nico
respaldo de la financiacin que se toma para cubrir las
necesidades de fondos derivadas de su ejecucin
Variacin de precios (inflacin).
Establecer cual va ser la tasa de inflacin futura se puede
transformar en una tarea muy compleja, cuando no
imposible, cuando trabajamos en mbitos econmicos
inestables. A esta situacin hay que sumarle una
dificultad ms; la de establecer de que manera afectar
esta variacin de precios a cada uno de los rubros que
conforman el flujo de fondos.
No obstante lo anterior, aun queda una cuestin
conceptual muy importante a dilucidar; que es el
significado de la medicin. Medir es comparar, sin
embargo, solo son susceptibles de medida las
magnitudes que admiten un elemento como base
de comparacin. Ahora bien, si este elemento de
comparacin, en nuestro caso la moneda, se
convierte en una referencia variable, entonces su
sentido se desdibuja totalmente.
Por los motivos antes descriptos, se concluye que es
mucho ms clara la presentacin del flujo de fondos
proyectado a precios del momento de su formulacin que
a precios nominales futuros.
Reglas practicas para la elaboracin

Divisin de la tarea por unidades conceptuales
Resulta preferible dividir la planilla en forma conceptual,
de modo que cada aspecto del problema sea presentado
en forma separada pero lgicamente concatenada.Una
regla practica es la de disear el trabajo de modo tal que
cada planilla no tenga mas de 12 columnas ni mas de 30
filas.

Referenciacin de las columnas de las planillas parciales
de calculo
Una vez efectuada la divisin en planillas parciales es
importante referenciar las columnas de los cuadros que
permitan establecer claramente la forma de obtener los
datos contenidos en ella.

Vuelco de datos por referenciacin de celdas
Es aconsejable que, al traspasar los datos de una planilla
a otra, se evite el vuelco numrico y se utilice la
posibilidad que tales planillas ofrecen a efectuarlo
mediante referencia de celdas.
Multiplicacin de controles de calidad de la informacin
Es importante multiplicar controles internos de la
informacin procesada que aseguren, como mnimo, la
coherencia de los valores determinada con los datos
tomados como base al efecto. Estos controles formales
deben complementarse con otros que apunten a la
razonabilidad de los datos finales que se obtienen.

Utilizacin de una nica planilla para el detalle de los
datos bsicos
Una parte importante de la evaluacin de proyectos de
inversin requiere el anlisis de numerosas alternativas
cuantificadas a partir de la modificacin de los datos
bsicos considerados. Para facilitar esta tarea es
importante que dichos datos aparezcan sistematizados
en una nica planilla, en la cual adems sean calculados
o volcados los parmetros de evaluacin calculados.
Caso de aplicacin: Neo S.A.
CRITERIOS DE EVALUACIN:

".si la fogosidad se enfra y el optimismo
espontneo vacila, dejando como nica base de
sustentacin la previsin matemtica, la "empresa" se
marchita y muere aunque el temor de perder puede
tener bases poco razonables, como las tuvieron antes,
las esperanzas de ganar..Estamos simplemente
acordndonos que las decisiones humanas que
afectan el futuro, ya sean personales, polticas o
econmicas, no pueden depender de la expectativa
matemtica estricta, desde el momento que las bases
para realizar semejante clculo no existen;"
(Keynes, John M.: Teora General de la Ocupacin, el
Inters y el Dinero. Mxico, 1965)

En la actualidad existen una serie de herramientas
que, si bien no son concluyentes en cuanto a sus
resultados, nos permiten encarar, de alguna manera,
el difcil arte de evaluar proyectos de inversin.
La rentabilidad de un proyecto se puede medir de muchas
formas distintas: en unidades monetarias, porcentaje o
tiempo que demora la recuperacin de la inversin, entre
otras.

Se denomina criterios o mtodos a las distintas tcnicas
utilizadas en la medicin de la rentabilidad de un proyecto.
Entre los mtodos ms importantes para evaluar proyectos
de inversin podemos citar los siguientes:

Perodo de repago Simple (PRS)
Perodo de repago Descontado (PRD)
Valor Actual Neto (VAN)
Indice de rentabilidad (IR)
Valor equivalente cierto (VEC)
Tasa Interna de Retorno (TIR)
Criterios o mtodos para evaluar proyectos
de Inversin.
Perodo de repago simple (PRS)
El perodo de repago, tambin llamado perodo de recupero o
payback, puede ser definido como el lapso necesario para que
las inversiones requeridas por el proyecto sean compensadas
por los rendimientos netos previstos por su ejecucin.
Matemticamente se podra expresar de la siguiente manera:

m
(FF
t
) = I
0

t=1

Donde, FF
t
= Flujo de Fondos del perodo t; m = Nmero total
de perodos para recuperar la inversin inicial; I
0
= Inversin
Inicial

La idea bsica subyacente en este mtodo es medir la
velocidad de recuperacin de la inversin requerida, de modo
que, cuando ms breve sea el lapso necesario al efecto, mayor
ser el atractivo que presenta el proyecto. Es decir este criterio
tiene la premisa implcita de que, a mayor velocidad de
recuperacin, mayor ser la rentabilidad que puede esperarse
del proyecto.
Criterio de decisin:
El mtodo consiste en ir restando a la inversin realizada lo
recuperado en cada perodo, hasta que se produzca el recupero
total de lo invertido. Luego, se cuentan los perodos que se tardo
en recuperarse lo invertido, y ese valor debe ser comparado con un
parmetro de referencia preestablecido. Dicho parmetro recibe el
nombre de perodo de repago de corte (PRC). De acuerdo a lo
anterior el criterio de decisin ser el siguiente:
PRC< PRS, se rechaza el proyecto.
PRC> PRS, se acepta el proyecto .

Ventajas y desventajas:
La ventaja principal de este criterio reside en la simplicidad
de su cmputo y comprensin.
Este mtodo no toma en cuenta la magnitud de los retornos
esperados luego de producido el repago, ni tampoco "el
valor del dinero en el tiempo", dado que los flujos de fondos
se suman sin actualizar.
La determinacin del PRC es puramente subjetiva, lo que le
quita rigor tcnico a la evaluacin.
Se presentan dificultades cuando existen flujos intermedios
con signos alterados.
No permite comparar, en forma directa, proyectos
mutuamente excluyentes
Perodo de repago Descontado (PRD)
Este mtodo es similar al anterior, salvo que, en este caso, los flujos
de fondos no se suman directamente hasta recuperar la inversin,
sino que antes se descuentan a una tasa de actualizacin para poder
homogeneizarlos:

m
(FF
t
) = I
0
t=1
(1+i)
t

Donde, FF
t
= Flujo de Fondos del perodo t; i = Tasa de corte o de
descuento (Costo de capital); m= Nmero total de perodos para
recuperar la inversin inicial; I
0
= Inversin Inicial
Criterio de decisin:
PRC< PRD, se rechaza el proyecto.
PRC> PRD, se acepta el proyecto
Ventajas y desventajas:
El perodo de repago descontado elimina una de las desventajas que
tena el mtodo anterior, dado que esta forma de calculo si tiene en
cuenta "el valor del dinero en el tiempo". A su vez, este mtodo,
tambin genera una desventaja muy importante, que es la de tener
que establecer una tasa de corte para poder actualizar los flujos.
Valor Actual Neto (VAN)
Este mtodo, como su nombre lo indica, mide el valor actual
neto de los flujos de fondos de una inversin. Matemticamente
se podra expresar de la siguiente manera:

n
VAN= (FFt) - I
0

t=1
(1+i)
t

Donde, FF
t
= Flujo de Fondos del perodo t; i = Tasa de corte o
de descuento (Costo de capital);n = Nmero total de perodos;
I
0
= Inversin Inicial

Criterio de decisin
Si VAN 0, entonces se acepta el proyecto.
Si VAN < 0, entonces se rechaza el proyecto.
Todo proyecto que tenga VAN positivo, o nulo, es candidato a
ser aceptado y entre todos estos candidatos se preferir aquel,
o aquellos, proyecto/s que tengan el mayor valor de VAN, en
concordancia con el criterio de maximizar la riqueza del
inversor.
Ventajas y desventajas:
Entre las ventajas ms significativas encontramos las siguientes:
El VAN toma en cuenta a todos los ingresos y egresos del
proyecto, y adems lo hace en un solo momento del tiempo.
Se toma al momento cero como punto de evaluacin; Es ms til
apreciar la magnitud de las cifras en el momento ms cercano al
que se deber tomar la decisin.
Toma en cuenta el "valor del dinero en el tiempo".
Da idea, en trminos absolutos, de la magnitud del proyecto.
Permite comparar, en forma directa, proyectos mutuamente
excluyentes.
Debido a que todos los valores actuales se miden al da de hoy,
es posible sumarlos:
VAN (A+B) = VAN A + VAN B. Esta propiedad aditiva tiene
importantes consecuencias.

Por otro lado las desventajas ms importantes seran:
El criterio no da idea de rentabilidad.
La eleccin de la tasa de corte o actualizacin genera una
dificultad ya que, generalmente, se establece en forma subjetiva.
Indice de rentabilidad (IR)
Este mtodo consiste en dividir el valor actual del flujo de fondos
de un proyecto y su inversin inicial. Matemticamente:
n
(FF
t
) - I
0

IR =
t=1
(1+i)
t .
I
0
Donde, FF
t
= Flujo de Fondos del perodo t; i = Tasa de corte; n
= Nmero total de perodos; I
0
= Inversin Inicial .
Criterio de decisin:
IR 0, entonces se acepta el proyecto.
IR < 0, entonces se rechaza el proyecto.
Ventajas y desventajas:
Son similares a las del criterio del VAN con la siguiente salvedades:
Este mtodo nos da una idea de la rentabilidad, en trminos
absolutos, del proyecto. Es decir que si, por ejemplo, tenemos
que el IR=0,36, significa que este proyecto va a tener una
rentabilidad punta conta punta del 36% sobre la inversin.
El IR puede conducir a tomar decisiones errneas cuando
estamos obligados a elegir entre inversiones mutuamente
excluyentes.
Valor equivalente cierto (VEC)
La idea bsica de este mtodo es sustituir los valores esperados FF
t

de cada perodo por el valor cierto que el inversor, de acuerdo a sus
particulares preferencias de riesgo-rendimiento, est dispuesto a
aceptar como equivalente al flujo incierto esperado. La manera de
determinar el equivalente cierto es multiplicar a cada flujo de
fondos estimado FF
t
por un coeficiente que denominaremos . De
esta forma el valor asignado al coeficiente reflejar el riesgo
percibido por el evaluador para cada flujo de fondos.
Matemticamente nos queda la siguiente expresin:

n
VEC = x (FF
t
) - I
0

t=1
(1+ I
f
)
t

Donde, FF
t
= Flujo de Fondos del perodo t; I
f
= Tasa libre de riesgo;
= Factor de correccin que convierte el valor esperado del flujo
aleatorio del perodo t en su valor equivalente cierto percibido; n =
Nmero total de perodos; I
0
= Inversin Inicial.
El caso extremo =1 indicar que el evaluador supone que el flujo
de ese perodo ha sido estimado con certeza y por ende no est
sujeto a riesgo, mientras que valores cada vez menores de
indicarn la percepcin de grados cada vez ms altos en el riesgo de
los flujos esperados.
Es importante destacar que, mientras que en el modelo del VAN la
actualizacin en funcin del tiempo y el ajuste por riesgo se
realizan conjuntamente a travs de la tasa de corte, al utilizar el
mtodo del VEC esas correcciones se realizan separada e
independientemente, actualizando a la tasa libre de riesgos por
un lado y por el otro ajustando por riesgo mediante los factores .

Criterio de decisin:
Si VEC 0, entonces se acepta el proyecto.
Si VEC < 0, entonces se rechaza el proyecto.
De manera similar a lo que ocurra con el VAN, todo proyecto que
tenga VEC positivo, o nulo, es candidato a ser aceptado y entre
todos estos candidatos se preferir aquel, o aquellos, proyecto/s
que tengan el mayor valor de VEC.

Ventajas y desventajas:
Las ventajas, y desventajas, de este mtodo son semejantes a las
del modelo del VAN, la nica diferencia es que con esta
metodologa de calculo no hay inconvenientes en calcular la tasa
de corte ya que esta es suministrada por el mercado. Sin
embargo, se genera una dificultad muy importante a la hora de
estimar cada uno de los valores de ..
Tasa Interna de Retorno (TIR)
Este mtodo es un caso particular en donde la tasa de corte,
llamada TIR, hace al VAN igual a cero. Matemticamente:
n
VAN = 0 = (FF
t
) - I
0

t=1
(1+TIR)
t
Donde, FF
t
= Flujo de Fondos del perodo t; TIR = Tasa de corte
que hace al VAN igual a cero; n = Nmero total de perodos; I
0
=
Inversin Inicial.

Criterio de decisin:
Es importante aclarar que, bajo esta metodologa, y a diferencia
de las anteriores, no existe un criterio de decisin nico que
permita establecer la conveniencia, o no, de realizar cualquier
proyecto de inversin. En estos casos es indispensable clasificar
los proyectos de la siguiente manera:

6.1.1 Proyectos convencionales
Un proyecto convencional es aquel que :
Su flujo de fondos experimenta un solo cambio de signo a lo
largo de su desarrollo.
Los flujos negativos aparecen antes que los positivos.
En estos casos la TIR calculada se compara contra un parmetro
de referencia, llamado tasa de corte (TC), que no es otra cosa que
una medida que cada empresa o inversor establece como tope
para evaluar sus inversiones.

TC TIR, se acepta el proyecto.
TC > TIR, se rechaza el proyecto

6.1.2 Proyectos No convencionales
El flujo de fondos de estos proyectos pueden tener diferentes
caractersticas:
Ningn cambio de signo. Estos proyectos no tienen TIR
dado que el VAN nunca se hace cero.
Ms de un cambio de signo: En estos casos podrn
existir tantas TIR como cambios de signos haya en el FF.

Estas situaciones especiales generan inconvenientes
conceptales muy importantes a la hora de establecer un
criterio de decisin, por lo tanto se torna imprescindible
aplicar algn mecanismo alternativo para poder evaluar
este tipo de proyectos.
6.1.3 TIR Modificada (TIRM)

Esta tcnica es particularmente til de aplicar en aquellos
proyectos que poseen ms de un valor de TIR
Metodolgicamente encontrar la TIR modificada no ofrece
mayores complejidades, slo se deben calcular, en forma
independiente, el Valor Actual de los flujos de fondos negativos
VAff(-), descontados a una tasa que llamaremos tasa de
financiamiento (tf),y el valor futuro de los flujos de fondos
positivos Vaff(+), capitalizados a una tasa que llamaremos tasa de
reinversin (tr). Una vez concluido el paso anterior se puede
calcular la TIRM aplicando la siguiente frmula:


n 1/n
VAff(+) = FFt (+)
t=1
(1 + tr)
t

TIRM = . - 1


n
VAff(-) = FFt (-)

t=1
(1 + tf)
t

Ventajas y desventajas:
Entre las ventajas ms importantes podemos decir que este
mtodo toma en cuenta todos los flujos de fondos del proyecto
como as tambin el "valor del dinero en el tiempo".
Adems este mtodo nos da una idea del rendimiento que tiene
el proyecto, es decir que el modelo condensa la evaluacin de un
proyecto en forma de una tasa de inters efectiva. A diferencia
del ndice de rentabilidad, la TIR de un proyecto estar dada en
trminos relativos al perodo que se haya elegido para realizar la
evaluacin.

En cuanto a las desventajas, entre las ms importantes, podemos
citar las siguientes:
Este mtodo tiene implcita una condicin muy importante: los
fondos generados por el proyecto deben ser reinvertidos, todos
los perodos, a la TIR del proyecto, y no a la tasa de corte (como
suceda con el VAN). Aqu se plantea una paradoja; Cuando ms
alta es la TIR de un proyecto mayor es su atractivo pero, por
otro lado, sern mayores tambin las probabilidades de que ese
proyecto no pueda cumplirse ex post dado que puede resultar
insostenible en el tiempo invertir flujos de caja positivos a tasas
tan altas ( Ver ejemplo).
Este modelo no da idea de la magnitud del beneficio del
proyecto.

Un tercer problema con la TIR se presenta cuando los flujos
exhiben ms de un cambio de signo. En estos casos podran
existir tantas tasas internas de retorno como cambios de
signos haya en el flujo de fondos.

La eleccin entre proyectos mutuamente excluyentes
utilizando este mtodo no es posible en forma directa sino
que habr que hacer algn tipo de anlisis adicional. Existen
dos metodologas para realizar este anlisis; El punto de
Fisher y el estudio incremental (Ver ejemplo).

Caso de aplicacin: Neo S.A.
Ahora que hemos analizado cada mtodo por separado nos
queda una cuestin por dilucidar Cul es el mejor mtodo?.

La decisin efectiva de inversin depende de muchos ms
elementos que los que surgen de su mera evaluacin
econmica financiera, por lo que el interrogante planteado
anteriormente debe ser reformulado para permitir una
respuesta. La pregunta adecuada sera cul de los parmetros
considerados en la evaluacin es el ms relevante para medir
las ventajas que ofrece cada proyecto?. En tal caso la
respuesta sera: aquel que mejor refleje las preferencias
circunstanciales, o permanentes, de las empresa o inversor
involucrado. Si stos fijan su objetivo en la creacin de valor,
la medida del VAN ser el dato ms significativo a considerar.
Por otro lado, si la preocupacin se orienta a la rpida
recuperacin de la inversin, es probable que se le de ms
importancia al perodo de repago. Finalmente, si el inters
primordial es la rentabilidad relativa de la inversin,
seguramente se adoptar a la TIR como dato ms relevante.
Evaluacin de proyectos de distinta duracin:

Muchas veces nos encontramos ante la disyuntiva de tener que elegir,
u ordenar, dos, o ms, proyectos que tienen distintos horizontes de
evaluacin. Para "homogeneizar" los proyectos, y as poder
compararlos, debemos recurrir a una tcnica denominada flujos
equivalentes. Esta tcnica consiste en dividir el VAN de cada proyecto
por su factor de actualizacin:

FE
j
= VAN
j
(1)
FA
j


En donde FA
j
= (1+ i)
n
- 1 (2)
i x (1+ i)
n

De (1) y (2) surge que: FE
j
= VAN
j
x i x (1+ i)
n
(3)
(1+ i)
n
1

Donde FE
j
es el flujo equivalente del proyecto "j"; FA
j
es el factor
de actualizacin del proyecto "j"; i es la tasa de corte del
proyecto "j" y n es el horizonte de evaluacin del proyecto "j".
Aquel proyecto que tenga mayor FE
j
resultara el ms
conveniente.
ANLISIS DE SENSITIVIDAD
En un sentido amplio podemos definir al riesgo como a todas
aquellas situaciones contingentes, con repercusiones negativas o
positivas, que puedan afectar el desarrollo del proyecto.
La idea primordial es establecer en qu medida estas situaciones de
riesgo pueden llegar a afectar los resultados del proyecto, con el fin
de poder establecer eventuales cursos de accin destinados a
reducir las consecuencias negativas que pueden esperarse de
situaciones futuras inciertas.

Como ya hemos visto, en la construccin del flujo de fondos
intervienen una serie de variables, cada una de los cuales tendrn
una determinada influencia sobre la rentabilidad prevista del
proyecto. Es de vital importancia establecer cuales de estas
variables tienen una influencia decisiva y cuales no; Para ello se
recurre habitualmente al llamado anlisis de sensitividad, que
consiste, bsicamente, en determinar la relacin existente entre, la
variacin del valor asignado a cada variable, interviniente en el
flujo de fondos, y el de los mtodos de evaluacin financiera
resultante. En general, se obtienen series que, graficadas, se
aproximan a lneas rectas, cuya pendiente marcar la importancia
relativa de dicho dato; cuanto mayor sea dicha pendiente, mayor
ser la influencia que este tiene sobre la rentabilidad prevista del
proyecto.
En la prctica el anlisis de Sensitividad
se realiza de la siguiente manera:

1). Se elige una variable del flujo de fondos a la cual se le
aplican distintas variaciones porcentuales (positivas y negativas)
sobre su valor estimado originalmente, manteniendo todas las
dems variables constantes (cetirus paribus).

2). Por cada variacin porcentual que se aplica a la variable en
cuestin, se debe recalcular el VAN, o la TIR, del proyecto.

3). Las series formadas de esta forma, es decir (% de variacin;
VAN o TIR) se vuelcan a un grfico bidimensional.

Los tres pasos anteriores se deben repetir para todas las
variables que conforman el flujo de fondos.
Una vez establecidas aquellas variables que tienen mayor
importancia, en trminos de riesgo, es necesario considerar los
cursos de accin a adoptar, ya sea para reducir la incertidumbre
relativa a la estimacin que se ha hecho, o para minimizar las
consecuencias negativas que estas variables puedan causar.
Caso de aplicacin: Neo S.A.
CONCLUSIN

Es importante resaltar que todo el proceso de evaluacin
de proyectos se desarrolla sobre la base de informacin
ex ante. Los datos vigentes al momento de la evaluacin
de un proyecto de inversin estn sometidos,
inevitablemente al riesgo y la incertidumbre del paso del
tiempo, por un lado, y a la subjetividad de su estimacin,
por el otro. Estas situaciones, generalmente, van a afectar
los resultados ex post, una vez que la decisin ha sido
tomada.
La influencia de algunos factores pueden provocar que un
proyecto aceptable en el momento inicial quede
totalmente desactualizado en los perodos siguientes y
resulte una prdida de valor para la organizacin
mantenerlo en funcionamiento.
Ser indispensable entonces, para
cualquier organizacin:

Identificar, mediante un anlisis de Sensitividad, aquellas
variables que son ms importantes en la ejecucin del
proyecto para poder as concentrar la mayor atencin en ellas.

Implementar un sistema de seguimiento de la evolucin de
los proyectos aceptados, para asegurarse de que los desvos,
producto de las diferencias entre lo real y lo estimado, se
encuentren dentro de mrgenes aceptables. Si se llegara a
detectar un desvo que invalide la contribucin de un proyecto
al valor de la organizacin, examinar inmediatamente alguna
de las siguientes alternativas:

1) Encarar un proceso de reestructuracin del proyecto original
para resolver su problema de viabilidad;
2) Abortarlo a travs de un proyecto de desinversin, para poder
reasignar los recursos a otra actividad ms productiva.