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CRISES FINANCEIRAS, ASSIMETRIA INFORMACIONAL E A DINMICA DE

AJUSTAMENTO MACROECONMICO NO BRASIL

Anderson Antonio Denardin
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REA 4 - MACROECONOMIA, ECONOMIA MONETRIA E FINANAS

RESUMO
As crises financeiras, com suas distintas nuances, tm sido recorrentes no curso da histria e, mais
recentemente, nas duas ltimas dcadas, tem se intensificado e atacado, indistintamente, pases de
diferentes nveis de renda - Mxico (1994), Sudeste Asitico (1997), Rssia (1998), Brasil (1999),
Argentina (2001), EUA (2008) e, os pases da zona do Euro (2009). Tais crises tm surpreendido pelo
alcance global de seus desdobramentos e pela ameaa que tem representado para a estabilidade do
sistema global. Tendo em vista seu carter global, e que a economia brasileira no passou imune s crises
e aos efeitos que elas tm produzido, a pesquisa tem como propsito investigar os efeitos das recentes
crises financeiras sobre o desempenho das variveis macroeconmicas no Brasil, tomando por base os
argumentos apresentados pelos modelos de terceira gerao de crises financeiras. O estudo emprico
utiliza um modelo de Vetor Auto-Regressivo (VAR), que procura avaliar o efeito dinmico produzido
pelas funes de resposta a impulso, de um choque no indicador de risco (EMBI+ Br - que capta as
alteraes na percepo de risco produzidos por choques na economia), sobre as demais variveis do
sistema (Produto, IGP-DI, Selic, Moeda, Ttulos, Cmbio, Crdito, Spread, Ibovespa), considerando o
perodo 1997.01 2012.12. Em geral, as variveis macroeconmicas reagem em sintonia com os
argumentos apresentados pelos modelos de terceira gerao, constatando-se que a assimetria de
informaes e os problemas que dela derivam de seleo adversa, risco moral e comportamento de
manada colaboram para produzir uma piora no ambiente financeiro com efeitos negativos sobre a
atividade produtiva.
Palavras-chave: Crise Financeira, Assimetria de Informao, VAR.
Classificao JEL: G, G01; F, F6, F65.
ABSTRACT
The financial crises, with its distinct nuances, have been recurrent throughout history and, more recently,
in the last two decades has intensified and attacked indiscriminately, countries of different income levels
- Mexico (1994), Southeast Asia (1997 ), Russia (1998), Brazil (1999), Argentina (2001), U.S. (2008),
and the countries of the euro area (2009). Such crises are surprised by the global reach of its
developments and the threat that is posed to the stability of the overall system. Given its global character,
and that the Brazilian economy has not immune to crises and the effects they have produced, the research
aims to investigate the effects of the recent financial crisis on the performance of macroeconomic
variables in Brazil, based on the arguments presented by the models of "third generation" of financial
crises. The empirical study uses a model of Vector Auto-Regressive (VAR), which seeks to assess the
dynamic effect produced by the functions of the impulse response of a shock to risk indicator (EMBI +
Br - which captures the changes in the perception of risk produced by shocks in the economy), on the
other variables of the system (Product, IGP-DI, Selic, Currency, Bonds, Foreign Exchange, Credit
Spread, Ibovespa), considering the period 1997.01 - 2012.12. Overall, macroeconomic variables show
react in line with the arguments presented by the models of "third generation", noting that the
information asymmetry and the problems that derive from adverse selection, moral hazard and herd
behavior to collaborate produce a deterioration in the financial environment with negative effects on
productive activity.
Key Words: Financial Crises, Asymmetric Information, VAR.
JEL Classification: G, G01; F, F6, F65.

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Universidade Federal de Santa Maria - UFSM. Endereo eletrnico: aadenardin@gmail.com
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1. INTRODUO

Uma crise financeira seja ela marcada por um colapso nos regimes de taxa de cmbio (crise
cambial), falha no sistema bancrio (pnico bancrio), queda na oferta de crdito e bloqueio nas
atividades de comrcio (frices e congelamento no mercado de crdito), promovem graves rupturas no
funcionamento do sistema financeiro e monetrio, prejudicando de modo expressivo a eficincia do
funcionamento da economia. As crises financeiras, com suas distintas nuances, tm sido recorrentes no
curso da histria e, recentemente, nas duas ltimas dcadas, atacaram indistintamente pases de diferentes
nveis de renda e distintos graus de desenvolvimento econmico - Mxico (1994), Sudeste Asitico
(1997), Rssia (1998), Brasil (1999) e Argentina (2001), EUA (2008) e os pases da zona do Euro (2009)
surpreendendo pelo alcance global de seus desdobramentos e pela ameaa que tem representado para a
estabilidade do sistema. Por isso, tem representado um dos temas que mais tem concentrado a ateno
dos pesquisadores e um dos mais controversos da atualidade. Algumas teorias tm sido desenvolvidas
para tentar elucidar a natureza das recentes crises financeiras, e para orientar os gestores de polticas na
tentativa de prevenir ou mitigar seus efeitos deletrios.
Uma primeira tentativa para explicar tais fenmenos nasce com os chamados modelos de primeira
gerao ou modelos cannicos. Os trabalhos de KRUGMAN (1979) e de FLOOD & MARION
(1998) so exemplos dessa literatura. Estes modelos consideram a hiptese de eficincia na operao dos
mercados financeiros e, entendem que a crise cambial deriva de problemas na gesto de polticas
macroeconmicas, tais como, da ampliao do crdito domstico relacionada monetizao de
crescentes dficits fiscais.
Os modelos de segunda gerao, que tem como referncia o trabalho de OBSTFELD (1994),
assim como os modelos de primeira gerao, utilizam-se da hiptese de mercados financeiros
eficientes e, tambm, consideram que a crise cambial fruto de problemas na gesto de polticas
macroeconmicas. A principal distino entre as duas geraes de modelos que, ao contrrio do que
sugere os modelos cannicos, onde o governo atua de forma mecnica na conduo da poltica
macroeconmica, os modelos de segunda gerao atribuem ao governo a possibilidade de escolher a
poltica a ser adotada com base na anlise de custo-benefcio social.
As recentes crises apanharam os observadores de surpresa, pois os fundamentos macroeconmicos,
nos quais baseavam suas anlises, mostraram-se saudveis. Os desequilbrios macroeconmicos
convencionais foram de limitada importncia na contabilidade dessas crises. O caso padro de problemas
de balano de pagamentos, onde a monetizao dos desequilbrios fiscais e a manuteno de
insustentveis taxas de cmbio representam elementos chave na determinao das crises, no se
demonstraram relevantes nas recentes crises.
Uma terceira gerao de modelos foi desenvolvida durante a dcada de 1990, tambm
conhecidos como modelos de crise financeira. Estes modelos incorporam a hiptese de assimetria de
informaes no mercado financeiro e consideram que as crises cambiais so pr-anunciadas por crises
financeiras associadas a problemas de seleo adversa, risco moral ou problemas de contgio
associados a comportamento de manada. Como exemplo desta literatura, destacam-se os trabalhos de
MISHKIN (1999), CORSETTI, PESETI & ROUBINI (1998) e KRUGMAN (1998). E, de literatura de
contgio, destaca-se o trabalho de CALVO & MENDOZA (2000).
Os modelos de "terceira gerao" consideram a rpida e desordenada liberalizao dos mercados
financeiros como responsveis pela expanso dos emprstimos (crditos), que induziram a formao de
bolhas nos preos dos ativos, conduziram a fragilizao do sistema financeiro e, conseqentemente, aos
ataques especulativos contra as moedas dos pases emergentes. Esses modelos apontam a deteriorao do
setor bancrio como principal fundamento da crise financeira e, os danos provocados pelas
desvalorizaes cambiais e pelas altas taxas de juros aos seus demonstrativos contbeis, como o
determinante das contraes econmicas. Essa interpretao tem sido a mais prxima das evidencias
verificadas em algumas economias atingidas pelas recentes crises financeiras.
Por conta da rpida e desordenada liberalizao dos mercados financeiros e da intensificao dos
fluxos de capital em nvel internacional as taxas de juros, as taxas de cmbio e os preos dos ativos, entre
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os pases, tornaram-se cada vez mais inter-relacionados em mercados financeiros globais, deixando os
pases cada vez mais vulnerveis a choques externos.
Dado o carter global assumido pelas recentes crises financeiras, o Brasil no passou imune crise
e nem aos efeitos deletrios por elas produzidos em outras economias, dado que esteve submetido a
significativas turbulncias que se materializaram na forma de aumento da vulnerabilidade
macroeconmica, choques no mercado de ativos, alteraes nas condies de acesso ao mercado de
crdito (volume, preos e prazos), intensas variaes nas taxas de juros, e repentinas fugas de capitais.
Dadas estas circunstncias, a pesquisa tem como propsito investigar os efeitos das recentes crises
financeiras sobre o desempenho das principais variveis macroeconmicas no Brasil, tomando por base
os argumentos apresentados pelos modelos de terceira gerao de crises financeiras. O estudo emprico
utiliza um modelo de Vetor Auto-Regressivo (VAR), onde procura avaliar o efeito dinmico produzido
pelas funes de resposta a impulso, de um choque no indicador de risco (EMBI+ Br - que capta as
alteraes na percepo de risco produzidos por choques na economia), sobre as demais variveis do
sistema (Produto, IGP-DI, Selic, Moeda, Ttulos, Cmbio, Crdito, Spread, Ibovespa), considerando o
perodo janeiro de 1997 a dezembro de 2012.
Para cumprir esse propsito, na seo dois faz-se uma anlise detalhada dos modelos tericos de
gerao de crises financeira, procurando verificar como a literatura tem evoludo no sentido de
incorporar novos elementos correspondentes natureza das recentes crises; na seo trs apresenta-se a
metodologia a ser utilizada e a anlise estatstica das variveis econmicas consideradas; na seo quatro,
so apresentados alguns fatos estilizados para a economia brasileira e uma anlise de correlao entre a
varivel que mede o ambiente de incerteza e as principais variveis macroeconmicas consideradas; na
seo cinco faz-se a anlise dos resultados obtidos; por fim, so apresentadas as principais concluses.

2. DETERMINANTES TERICOS DAS CRISES FINANCEIRAS

2.1 Modelos de Primeira Gerao ou Modelos Cannicos

O modelo cannico de crise, desenvolvido por KRUGMAN (1979), leva em conta as seguintes
hipteses bsicas: a vigncia da paridade do poder de compra, determinando que os preos domsticos
so iguais aos preos externos, ajustados pela taxa de cmbio; existe perfeita flexibilidade de preos e
salrios, o que garante a manuteno do pleno emprego dos fatores de produo, no longo prazo; os
agentes podem alocar suas riquezas em moeda local e estrangeira; o nvel de preos uma funo direta
da oferta monetria, o que valida a teoria quantitativa da moeda; o governo financia seus dficits atravs
da emisso monetria; h perfeita previso na formao das expectativas sobre a taxa de inflao; e, a
ocorrncia de um dficit pblico implica, numa elevao da oferta monetria.
Com base nessas hipteses, para entender a dinmica que induz a crise, considera-se que a
economia esteja inicialmente operando sob o regime de taxa de cmbio fixo e o governo se submeta a
crescentes dficits fiscais financiados, exclusivamente, pela expanso da oferta monetria. Como reflexo
da expanso monetria, os agentes mantero uma determinada proporo de seus ativos sob a forma de
moeda domstica, porm, uma parcela remanescente ser trocada por moeda estrangeira, em virtude da
formao da expectativa de um aumento na taxa de inflao esperada. Na medida em que a expanso da
oferta monetria resulte em elevao no nvel de preos - dada a hiptese de perfeita previso por parte
dos agentes quanto ao aumento da taxa de inflao esperada -, os agentes econmicos procuraro manter
seu poder de compra reduzindo a demanda por moeda local, e elevando a demanda por moeda
estrangeira. Esta dinmica sugere que um persistente dficit pblico financiado pela expanso monetria,
sob um regime de cmbio fixo, tem como resultado a progressiva reduo no estoque de reservas oficiais
do pas, conduzindo ao seu esgotamento.
Os especuladores, ao anteciparem a possibilidade de uma exausto no estoque de reservas e, por
conseguinte, um aumento na taxa de cmbio, se desfariam da moeda domstica antes que as reservas
sejam exauridas pelo movimento gradual. Como resultado, quando as reservas cassem a algum nvel
considerado crtico, haveria um ataque especulativo abrupto que conduziria o estoque de reservas para
zero e foraria um abandono do regime de cmbio fixo. Em tais circunstncias, torna-se manifesto para
os agentes econmicos que a manuteno da taxa de cmbio fixa no compatvel com o desequilbrio
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fiscal financiado por emisso de moeda. Pois, considerando o carter limitado do estoque de reservas
cambiais, cedo ou tarde, a paridade fixa da taxa de cmbio seria abandonada com conseqente elevao
no preo da moeda estrangeira.
De acordo com este modelo, a expectativa de elevao do valor da moeda estrangeira, dado o
esgotamento das reservas, induz os agentes ao ataque especulativo, dado que o objetivo do agente
maximizar seus ganhos com a compra da moeda estrangeira. Ento, o modelo cannico de crise
monetria, apresentado por KRUGMAN (1979), procura explicar a crise como o resultado de uma
inconsistncia fundamental entre as polticas macroeconmicas - normalmente a persistncia de emisso
monetria para financiar dficits oramentrios - e da tentativa de manter uma taxa de cmbio fixa. Esta
inconsistncia pode ser temporariamente encoberta se o banco central tem estoques suficientes de
reservas, do contrrio os especuladores foram um ataque contra a moeda.
Assim, para KRUGMAN (1979), enquanto o governo insistir, de forma mecnica, na
manuteno de dficits financiados via expanso monetria, com conseqente reduo das reservas
cambiais, torna-se invivel a manuteno do regime de cmbio fixo. Em suma, a crise cambial acaba
derivando do erro na conduo da poltica econmica num contexto em que os agentes antecipam
corretamente o colapso da poltica cambial.
Incorporando os pressupostos supra citados, uma verso mais geral dos modelos de primeira
gerao foi apresentada por FLOOD & MARION (1998). Estes, por sua vez, alm de sintetizarem alguns
aspectos relevantes dos modelos de primeira gerao introduzem uma importante definio a respeito
do "timing" da crise cambial. Para a determinao do momento do ataque especulativo, o modelo
introduziu o conceito de taxa de cmbio sombra, a qual definida como a taxa de cmbio que
prevaleceria caso as reservas estivessem cado a um nvel mnimo e o cmbio passasse a flutuar
livremente. O exato momento do ataque ocorre no ponto em que a taxa de cmbio sombra, que reflete
os fundamentos do mercado, se iguale a taxa fixa de cmbio mantida pelo Banco Central. A partir do
ponto em que as duas taxas se igualam, a taxa de cmbio fixa deixa de ser sustentvel.
Para FLOOD & MARION (1998), em qualquer ponto onde a taxa de cmbio sombra supere a
taxa de cmbio mantida pelo governo, representa oportunidades de obteno de lucros com a venda da
moeda estrangeira. Assim, a antecipao de ganhos com a compra de reservas do governo, quando a taxa
de cmbio sombra for superior a taxa de cmbio fixa, representa o elemento crucial para determinao do
momento em que ocorrer o ataque especulativo.
semelhana de KRUGMAN (1979), os modelos de FLOOD & MARION (1998) consideram que
o ataque especulativo advm da inconsistncia na execuo de polticas macroeconmicas, a saber:
cmbio fixo e dficits pblicos financiados por expanso monetria em condies de previses perfeitas
na formao das expectativas dos agentes econmicos.
Diversas crticas so dirigidas abordagem dos modelos de primeira gerao, tais como os
apresentados pelos trabalhos de KRUGMAN (1979) e FLOOD & MARION (1998). A primeira crtica
refere-se diferena de comportamento e de capacidade para absorver informaes, atribudas aos
agentes econmicos (que atuam no mercado cambial) e ao governo. Por um lado, o modelo considera que
o governo insiste de forma mecnica na manuteno de dficits pblicos financiados por expanso da
oferta monetria (traduzidas no esgotamento das reservas cambiais) e na manuteno do regime de
cambio fixo. O governo erra sistematicamente na conduo de sua poltica econmica. Por outro lado, os
agentes que atuam no mercado cambial tm a habilidade de antecipar corretamente os eventos
econmicos relevantes.
Uma segunda crtica deriva do fato de os modelos cannicos no apresentarem sustentao
emprica capaz de explicar as recentes crises financeiras. Diversos pases que sofreram ataques
especulativos exibiram fundamentos macroeconmicos diferentes dos propostos pelos modelos de
primeira gerao. No se verificou nesses pases graves problemas fiscais, nem mesmo um crescimento
significativo da expanso monetria e dos nveis de preos internos, elementos essenciais na gerao das
crises, conforme os modelos cannicos. Por outro lado, os modelos cannicos no incorporam os eventos
econmicos relevantes que estiveram presentes nas recentes crises financeiras, tais como a fragilidade e
vulnerabilidade do sistema financeiro (KRUGMAN, 1999).
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2.2 Modelos de Segunda Gerao

OBSTFELD (1994) apresenta dois modelos tericos de gerao de crises considerando a
possibilidade de crises auto-realizveis, onde procura destacar a reao do governo frente s
expectativas formadas pelos agentes econmicos no mercado. No primeiro modelo, a crise precipitada
pelo crescimento nos custos com o servio da dvida pblica e o concomitante enfraquecimento do
equilbrio fiscal. Este representa um fator que explica o motivo pelo qual o governo cede
desvalorizao cambial. No segundo modelo, a crise deriva da perda de competitividade externa e da
correspondente elevao nas taxas de desemprego.
O primeiro modelo construdo com base nas decises intertemporais de receitas e obrigaes do
governo, num ambiente em que, por hiptese, h livre mobilidade de capitais, e que os agentes so
dotados de perfeita informao acerca dos eventos econmicos. O modelo no atribui nenhuma restrio
adicional s reservas, nem ao nvel de seus estoques um papel especial na gerao de crises no balano
de pagamentos. OBSTFELD (1994) destaca que, dois fatores acabam por desempenhar um papel
importante em influenciar a probabilidade de crises - a estrutura de vencimento de obrigaes do governo
e da composio monetria da dvida pblica total.
No que tange s receitas do governo, sua composio agrega os recursos obtidos no mercado
financeiro (em moeda domstica e estrangeira), as receitas fiscais (uma funo da renda) e a variao da
base monetria. Quanto s obrigaes, so agregados o total de dvida pblica (e seus servios) em
moeda domstica e externa, e os gastos correntes do governo (exgenos por hiptese). A igualdade entre
receitas e despesas do governo determina sua restrio fiscal. A partir da identidade da restrio fiscal, o
governo se preocupa em controlar (minimizar, ex-post) o comportamento de duas variveis, a saber: dos
impostos e a inflao. A taxa de cmbio passa a ser uma varivel de controle bsica dada hiptese de
sua relao direta com a variao dos preos.
A anlise do comportamento do governo frente sua funo objetivo realizada considerando dois
pontos fundamentais: a relao direta entre a taxa de juros nominal e o crescimento temporal das
obrigaes do governo, sendo tanto maior quanto maior o nvel de endividamento pretrito; e, no papel
positivo da depreciao cambial sobre a estrutura de receitas e obrigaes do governo em funo do
processo de inflation tax base. Em cada momento o governo define uma taxa de cmbio e o nvel de
impostos que minimiza sua funo objetivo. A condio inicial do modelo que o custo marginal da
depreciao se iguale ao custo marginal da ampliao dos impostos. Com base na definio de curvas de
paridade de taxa de juros e da funo de reao de uma depreciao cambial por parte do governo, o
modelo procura demonstrar que o custo marginal de manuteno da taxa de cmbio crescente vis a vis
ao comportamento da taxa de juros nominal. este comportamento ascendente dos custos para manter a
taxa de cmbio fixa que levar o governo a abandonar a estabilidade cambial ou que conduzir a um
ataque especulativo contra a moeda, na medida em que os agentes econmicos antecipem o abandono.
A funo que representa a paridade da taxa de juros exibe as combinaes de taxa de juros nominal
e expectativa de desvalorizao cambial. Sua inclinao positiva revela que para expectativas de
desvalorizao crescentes devem estar associadas taxas de juros nominais tambm crescentes, condio
necessria para manter igualdade entre taxa de juros interna e externa num contexto de perfeita
mobilidade de capital. A funo de reao de depreciao do governo, tambm positivamente inclinada,
demonstra a taxa de cmbio que ser escolhida pelo governo, a cada momento, tendo como parmetro a
taxa de juros nominal. Os pontos de intercesso das duas curvas revelam os possveis equilbrios entre
taxa de juros e depreciao cambial esperada pelo governo e pelo mercado, dada a hiptese de pleno
conhecimento por parte dos agentes.
Ao considerar que o modelo oferece a possibilidade de equilbrios mltiplos, provvel que o
governo busque o nvel mais baixo possvel do par juros-depreciao, tendo em vista os objetivos de
minimizar a inflao e os impostos. O governo no tem como controlar a determinao, no mercado de
ttulos, de uma taxa de juros mais baixa, o que aumenta a possibilidade de situar-se em um par juros-
cmbio mais elevados. Para que isso acontea basta que os agentes esperem uma desvalorizao maior
do que a sinalizada pelo governo, via taxa de juros, para desencadear um ataque especulativo.
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OBSTFELD (1994) considera que a taxa de cmbio fixa torna-se praticamente insustentvel num
pas onde o aumento nas taxas de juros nominal implica em crescimento nas obrigaes do governo,
dado o custo crescente da manuteno da poltica cambial. Alm disso, em funo do aumento nos custos
em detrimento dos benefcios em manter a poltica cambial, destaca que uma desvalorizao no cmbio
teria impacto positivo sobre a estrutura de receitas e obrigaes do governo. O impacto positivo da
desvalorizao s seria confirmado, claro, se levada em considerao a hiptese de valores nulos para o
endividamento em moeda estrangeira.
Assim, dada a insustentabilidade do regime de cmbio fixo, onde o custo em manter esta poltica
crescente comparado aos benefcios que poderiam advir de uma possvel desvalorizao, o abandono do
regime ser tanto mais rpido quanto maior for o grau de endividamento do governo. E, alm do mais, o
modelo gera a possibilidade de ocorrncia de ataques especulativos auto-realizveis por parte dos
agentes privados, fruto da existncia de equilbrios mltiplos.
No segundo modelo de OBSFELD (1994) - onde o custo social de manuteno do regime cambial
encontra-se na elevao do desemprego e/ou na reduo da competitividade externa da economia - o
mecanismo de gerao de ataques especulativos no se diferencia daquele apresentado pelo modelo
anterior. Na medida em que estes custos sociais crescem em relao aos benefcios, torna-se tambm
crescente a expectativa dos agentes econmicos de que o governo abandonar o regime cambial, o que
cria condies para gerao de ataques especulativos.
Em distino aos modelos de primeira gerao de KRUGMAN (1979) e de FLOOD & MARION
(1998), onde o ataque especulativo resulta de um desequilbrio nos fundamentos promovidos pela ao
mecnica do governo, OBSTFELD (1994), entre outros, advogam a possibilidade de crises cambiais
originadas de profecias auto-realizveis, que podem ocorrer mesmo quando os fundamentos
macroeconmicos se apresentarem slidos.
De acordo com OBSTFELD (1994), os gestores de poltica econmica tm a sua disposio vrios
instrumentos que podem ser utilizados na defesa da taxa de cmbio, incluindo emprstimos em reservas
estrangeiras, aumento na taxa de juros, reduo das necessidades de financiamento do governo e, at
mesmo, a imposio de apertos ou controles sobre o cmbio. Estas estratgias, se levadas a termo, tm
boas chances de serem bem sucedidas. Muito embora elas podem ser dolorosas, especialmente quando
o desemprego j alto e os setores pblico e privado apresentarem-se vulnerveis aos aumentos nas taxas
de juros reais. Os governos, nessas circunstncias, podero fazer um balanceamento entre os custos
incorridos e os benefcios oriundos em resistir na defesa da paridade cambial. Qualquer evento
econmico que faa aumentar a expectativa do mercado de que o governo apresente vulnerabilidade, ou
que faa emergir a possibilidade de perdas, em virtude de um insucesso na manuteno da poltica
cambial, pode disparar o ataque especulativo.
Em tais circunstncias, OBSTFELD (1994) observa que, se o governo resistir em empreender uma
anlise custo-beneficio, ao determinar as polticas que devero ser seguidas, uma crise auto-realizvel
torna-se provvel dado que o pessimismo passa a tomar conta na formao de expectativas dos agentes.
Isso se explica pelo fato de o custo para resistir a um ataque especulativo depender, em parte, de
variveis endgenas. Se o mercado esperar pela desvalorizao, enquanto demandante de ttulos
pblicos, poder exigir taxas de juros cada vez mais altas. Na mesma direo, ao formarem expectativa
de desvalorizao da moeda os trabalhadores podero exigir salrios nominais mais altos para
protegerem-se dos efeitos da desvalorizao esperada do cmbio (efeito depreciao-inflao) sobre seus
salrios reais, estimulando o aumento no desemprego. Como se pode verificar, em qualquer um dos casos
o governo se defrontar com aumentos nos custos da manuteno do cmbio fixo, podendo ser levado a
abandonar o regime cambial.
Na medida em que o modelo permite a possibilidade de equilbrios mltiplos, no h garantias de
que o equilbrio vigente seja estvel. Como a definio da taxa de juros nominal no mercado de ttulos
no garante a vigncia desse patamar, no h nada que assegure aos agentes privados que a depreciao
cambial permanecer num nvel mais baixo, conforme deseja o governo. Assim, basta eles esperarem
uma desvalorizao maior para provocar o ataque especulativo.
Comparado ao modelo de KRUGMAN (1979), o modelo de OBSFELD (1994) avana de forma
significativa em duas direes: o governo passa a ter a possibilidade, com base na anlise custo-benefcio
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social, de escolher entre continuar ou no com a poltica cambial, eliminando, portanto, o carter
mecnico da poltica econmica que caracteriza os modelos de "primeira gerao"; e torna-se possvel,
com base na existncia de equilbrios mltiplos, a ocorrncia de crises cambiais derivadas dos chamados
ataques especulativos auto-realizveis.
Embora tenham apresentado avanos, os modelos de segunda gerao deixam a desejar - a
semelhana dos modelos de "primeira gerao" - quando atribuem a responsabilidade da ocorrncia dos
ataques especulativos inconsistncia da poltica macroeconmica, sobretudo, no que se refere
manuteno do controle cambial. Como j destacado, essas caractersticas no correspondem quelas
apresentadas pelos pases vitimados pelas recentes crises.

2.3 Modelos de Terceira Gerao

Os modelos de "terceira gerao" adotam como premissa terica, a assimetria de informaes e
consideram que as crises financeiras derivam de problemas oriundos no mercado financeiro,
especificamente, das distores causadas por problemas de assimetria de informao, tais como de
seleo adversa, de risco moral, e comportamento de manada.
A teoria da informao assimtrica recente, sendo introduzida inicialmente por Akerlof (1970),
Spence (1973) e Stiglitz (1981). Considerada um grande avano em relao ao pensamento terico
tradicional, esta teoria tem proporcionado diversas discusses inovadoras. Um dos desenvolvimentos
mais importantes da recente teoria econmica baseada na viso do crdito tem sido a explorao das
conseqncias da informao assimtrica para o funcionamento do mercado financeiro
2
. A informao
assimtrica nesse mercado surge quando uma das partes envolvidas em um contrato financeiro dispe de
conhecimento insuficiente sobre a outra parte envolvida na transao, de modo que sua tomada de
deciso dificultada. A presena de assimetria de informao leva a problemas de seleo adversa, risco
moral e comportamento de manada.
A seleo adversa um problema de assimetria de informao que se manifesta antes que a
transao ocorra, representa a possibilidade de serem selecionados, para a obteno de emprstimos, os
tomadores de risco ruim, ou seja, aqueles que se aventuram a tomar emprstimos, independente da taxa
de juros cobrada, uma vez que, no dispem de inteno de honrar seus compromissos (AKERLOF,
1970). O problema de seleo adversa, segundo STIGLITZ & WEISS (1981), ocorre quando os
tomadores de crdito detm mais informaes sobre sua capacidade de pagamento do que os credores.
Em tais condies, os credores, no podendo avaliar de forma adequada a qualidade dos tomadores de
crdito, fazem a seleo via taxa de juros. Ao fazerem isso acabam cobrando uma taxa superior a que
deveria ser paga pelos tomadores de maior qualidade, e inferior a que deveria ser paga pelos tomadores
de qualidade inferior. Assim, os tomadores de qualidade, em virtude da taxa de juros mais elevada, por
no garantir a taxa de retorno esperada em seus projetos, no obtero emprstimos enquanto os
tomadores de maior risco, para os quais a taxa de juros inferior que deveria ser cobrada, so
incentivados a obter crdito, pois no tem nada a perder e muito a ganhar ao agirem com negligncia.
O risco moral, por sua vez, segundo ROTHSCHILD; STIGLITZ (1970), representa um problema
de assimetria de informao que se manifesta aps a transao ter ocorrido, ou seja, quando o
emprestador corre o risco de o tomador se engajar em atividades indesejveis, ou excessivamente
arriscadas, reduzindo a probabilidade de recuperao de um emprstimo.
Essa possibilidade advm das garantias implcitas ou explicitas dadas pelas autoridades domsticas
aos investidores. Cientes que esto protegidos, os investidores sentem-se seguros ao executarem
operaes arriscadas, pois sabem que estaro eliminando ou transferindo os riscos de perdas dos
investimentos de alto risco e, ao fazerem isso, acabam criando profundas distores no sistema. Segundo
HEICHENGREEN & HAUSMANN (1999), estas garantias decorrem de disposio dos governos em
socorrer os participantes do mercado financeiro e da disposio da comunidade internacional para
resgatar pases em apuros. Elas fazem com que os investidores no assumam os riscos completos de seus
investimentos, e incentiva a assumirem riscos excessivos. esta exposio excessiva ao risco que est na

2
Ver Bernanke; Blinder, 1992; Bernanke; Gertler, 1995.

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raiz da fragilidade financeira. Consideram ainda o risco moral um problema oriundo de sistemas
financeiros que apresentam como caractersticas gerais: grande influncia dos bancos; aos bancos so
atribudas limitadas responsabilidades, o que induz a agirem de forma irresponsvel; o mercado dispe
de informaes assimtricas quanto ao risco incorrido pelos bancos na composio de seus ativos; e, a
existncia da possibilidade de os bancos virem a ser resgatados na eminncia de eventuais problemas.
J o comportamento de manada sugere que a ocorrncia de assimetria de informaes far com que
os agentes menos informados sigam os passos dos agentes mais informados. A deciso de um grande
banco internacional de investir ou desinvestir em um determinado mercado ir influenciar as decises de
aplicadores de menor porte, que acreditam possuir menos informao. Assim, os que acreditam estarem
dotados de menor informao estaro dispostos a seguir os "mais bem informados", caracterizando uma
situao de comportamento de manada.
Os problemas gerados pela assimetria de informaes, tendem a introduzir significativas frices
nos mercados financeiros e interferir na eficincia de seu funcionamento, particularmente, nas operaes
do mercado de crdito. O conceito de assimetria de informaes vinculado a problemas de seleo
adversa, risco moral e comportamento de manada no mercado financeiro so os principais problemas
informacionais trabalhados pelos modelos de terceira gerao.
Recentemente, fundamentado nas hipteses que sustentam os modelos de terceira gerao, surgiu
o modelo de crise apresentado por MISHKIN (1999). Este, por sua vez, considera a assimetria de
informaes e os problemas por ela gerados, tais como risco moral ou seleo adversa, os principais
obstculos para o funcionamento eficiente do mercado financeiro, e os determinantes fundamentais das
recentes crises financeiras.
Para MISHKIN (2001), uma crise definida como uma interrupo no linear da atividade dos
mercados financeiros, na qual os problemas de informao assimtrica de seleo adversa e risco moral
tornam-se muito graves, de modo que os mercados financeiros so incapazes de canalizar recursos
eficientemente para aqueles que tm as melhores oportunidades de investimento.
MISHKIN (2001) atribui rpida liberalizao financeira dos anos 90 a responsabilidade pela
gerao dos problemas que causaram as recentes crises. Com a liberalizao nos mercados financeiros,
desapareceram as restries sobre tetos nas taxas de juro e tipos de emprstimo. Dadas essas
circunstncias, provvel a ocorrncia de uma expanso desenfreada na concesso de crditos. O
problema no est no fato de os emprstimos se expandirem, mas no modo como o fazem, a saber, de
forma bastante rpida resultando em uma excessiva exposio ao risco.
MISHKIN (1999) aponta duas razes para a excessiva exposio do sistema financeiro ao risco:
primeiramente, pela incapacidade dos gestores do sistema bancrio em avaliar com eficincia o risco
envolvido em novas oportunidades de investimentos. As instituies bancrias no puderam aumentar o
capital empresarial (tcnicos bem treinados em emprstimos, sistemas de avaliao de riscos etc.) de
modo breve o suficiente para capacitar essas instituies a protegerem e monitorarem os novos
emprstimos adequadamente; e, em segundo lugar, pela insuficincia do sistema de regulamentao e
superviso por parte dos Bancos Centrais, num contexto de economias financeiramente liberalizadas.
Alm das razes apontadas, verifica-se que - mesmo no havendo uma rede de segurana governamental
explcita para o sistema bancrio - h uma rede de segurana implcita que cria problema de risco moral.
Os depositantes e os credores externos, sabendo da provvel assistncia governamental para
proteg-los - com o banco central dos pases e instituies internacionais, tais como o Fundo Monetrio
Internacional, atuando como emprestadores de ltima instncia - tm poucos incentivos para monitorar
os bancos. Assim, estas instituies tero um estimulo adicional para se expor ao risco, procurando de
forma agressiva, novos recursos para financiar seus negcios, o que acaba aprofundando os problemas,
na medida em que estimulam novos fluxos de capitais internacionais para os bancos. Como resultado da
excessiva exposio de crdito ao risco, tem-se a ocorrncia de enormes prejuzos nos emprstimos com
subseqente deteriorao nas estruturas dos balanos das instituies financeiras.
Na medida em que os investidores estiverem cientes da fraqueza do sistema bancrio, e passarem a
acreditar que se torna cada vez menos provvel que o Banco Central adote qualquer medida para
defender a moeda domstica com sucesso e, alm disso, esperarem uma taxa de lucro na venda da moeda
estrangeira, um ataque especulativo provavelmente se materializar. Nessa concepo, a deteriorao do
9
setor bancrio o principal fundamento que leva crise monetria, pois a deteriorao dos
demonstrativos contbeis estimula a ocorrncia de ataques especulativos contra as moedas, dificultando a
ao dos Bancos Centrais em defender as moedas nacionais. Em tais circunstncias, MISHKIN (1999)
passou a considerar os ataques especulativos, nas recentes crises cambiais, como fenmenos vinculados
ocorrncia de crises no sistema financeiro.
As desvalorizaes cambiais que sucedem o inicio de uma crise monetria contribuem para o
aprofundamento da crise no sistema financeiro. MISHKIN (2001) aponta trs caminhos atravs das quais
essa dinmica se processa: o primeiro est relacionado com o efeito direto promovido por uma
desvalorizao cambial sobre os demonstrativos contbeis das empresas. Ao disporem de contratos de
dvidas denominados em moeda estrangeira, a dvida das empresas domsticas em moeda nacional
aumenta proporcionalmente com a desvalorizao cambial. Considerando que seus ativos tambm esto
denominados em moedas domsticas, no h aumentos simultneos em seus valores. Como resultado, a
desvalorizao provoca uma deteriorao dos demonstrativos contbeis (aumentando a relao
divida/ativo) e um declnio no patrimnio lquido. Esses efeitos tornam ainda mais graves os problemas
de seleo adversa porque contraem as garantias efetivas dadas pelas empresas aos bancos, fornecendo
menos proteo aos credores; um segundo mecanismo que vincula crises monetrias com crises
financeiras nos pases emergentes que a desvalorizao pode levar a um aumento da inflao. Um
aumento na inflao esperada ps-crise monetria exacerba a crise financeira porque induz a um forte
aumento das taxas de juros, com o objetivo de conter a espiral desvalorizao-inflao. A interao entre
o reduzido prazo mdio dos contratos de dvidas e as taxas de juros leva a aumentos nos pagamentos de
juros pelas empresas, enfraquecendo suas posies de fluxos de caixa e, concomitantemente, seus
demonstrativos contbeis. Como resultado, tanto os emprstimos como as atividades econmicas tendem
a sofrer acentuado declnio; por fim, as desvalorizaes da moeda nacional conduzem deteriorao nos
demonstrativos contbeis dos bancos. Nos pases emergentes, os bancos tm muitas obrigaes
denominadas em moedas estrangeiras, que aumentam muito (em moeda nacional) com a desvalorizao
cambial, deteriorando seu passivo. Por outro lado, a inadimplncia das empresas e consumidores gera
perdas nos emprstimos bancrios, colaborando para deteriorao de seus ativos. Como resultado os
demonstrativos contbeis dos bancos so congelados (em virtude da rigidez de fluxos criada), tanto do
lado dos ativos como do lado dos passivos, e seu patrimnio lquido acaba diminuindo.
Um problema adicional que boa parte de suas dvidas denominadas em moedas estrangeiras so
de curtssimo prazo, de modo que aumentos acentuados no valor dessas dividas do origem a problemas
de liquidez na medida em que precisam ser pagas rapidamente. Os problemas de liquidez, em geral, so
seguidos pela contrao na concesso de emprstimos. No caso extremo, a crise de liquidez e a
deteriorao dos balanos dos bancos levam a uma crise bancria que acaba forando muitos bancos a
fecharem suas portas, limitando ainda mais a capacidade de realizar emprstimos e, tornando os efeitos
sobre o setor real da economia ainda mais perversos.
A anlise desenvolvida por MISHKIN (1999), cujos argumentos so compartilhados por
CORSETTI, PESENTI & ROUBINI (1998), sintetiza um ponto fundamental dos "modelos de terceira
gerao", de que os problemas gerados pelas informaes assimtricas so os grandes responsveis pelas
crises financeiras, resultante do colapso nos balanos das empresas financeiras e no financeiras, o qual
sugere que a ocorrncia de ataques especulativos, nas recentes crises, um fenmeno diretamente
vinculado ocorrncia de uma crise financeira. No s estabelece o vnculo entre crise financeira e
cambial, como tambm acrescenta que a ocorrncia da crise cambial acaba por agravar os problemas
financeiros. Considera que o ataque especulativo acaba criando um processo dinmico que se realimenta,
onde a crise cambial representa simultaneamente a causa e a conseqncia da crise financeira.
Em adio aos modelos da nova gerao, importante mencionar a contribuio dada por
KRUGMAN (1998) e por CALVO & MENDOZA (1996). Desenvolvidos para explicar circunstncias
distintas - KRUGMAN (1998) procurou analisar a crise recente da sia, enquanto CALVO &
MENDOZA (1996) tentaram dar uma explicao para o colapso do Mxico de 1994 - eles apresentam
significativas semelhanas entre si. De acordo com KRUGMAN (1998), as inconsistncias
macroeconmicas (dficit pblico com expanso monetria e taxas de crescimento reduzidas, entre
outras) necessrias para explicar a crise a partir dos modelos cannicos e de segunda gerao no se
10
adaptam explicao das condies asiticas pr-crise. Com base nesta constatao, sugere que as
explicaes para as crises devem ser buscadas no processo de inflao de ativos, sobretudo no mercado
acionrio e imobilirio que caracterizou a regio. O processo de inflao de ativos na sia, no perodo
que antecedeu a crise, se derivou da atuao dos chamados intermedirios financeiros, num ambiente
com reduzido grau de controle das autoridades monetrias sobre sua atuao e com elevado grau de
assimetria de informaes entre os participantes do mercado.
Dado o comportamento arriscado assumido pelas instituies financeiras, num contexto onde
prevalece o liberalismo financeiro, sujeito a problemas de risco moral, KRUGMAN (1998) procurou
descrever um cenrio em que mostra uma combinao de elementos suficientes para produzir uma crise
financeira. O problema se inicia com os intermedirios financeiros instituies cujos dbitos eram
considerados como tendo garantia implcita do governo, mas eram desregulados e, portanto, sujeitos a
problemas graves de risco moral. Os emprstimos demasiado arriscados criaram inflao, no no preo
de bens, mas nos preos dos ativos, que eram sustentados, em parte, por uma espcie de processo
circular, no qual a proliferao de emprstimos arriscados provocou a elevao dos preos dos ativos
arriscados, as chamadas bolhas especulativas, tornando as condies financeiras dos intermedirios, em
aparncia, mais saudveis do que realmente eram. Com a exploso da bolha, o mecanismo da crise
envolveu aquele mesmo processo circular ao reverso: a queda dos preos dos ativos tornou a insolvncia
dos intermedirios financeiros visvel, forando-os a cessar operaes e provocando deflao adicional
dos ativos. Esta circularidade pode explicar tanto a gravidade das crises como a aparente vulnerabilidade
das economias crises auto-realizveis o que, por outro lado, ajuda a entender o fenmeno do contgio
entre economias aparentemente pouco relacionadas. A deflao de ativos, quando ocorre, promove uma
fuga da moeda estrangeira, desencadeando uma crise de natureza cambial. Para KRUGMAN (1998), a
crise cambial tida como conseqncia do rompimento da bolha especulativa no mercado de ativos,
caracterizando-se mais como um sintoma do que uma causa das crises financeiras.
CALVO & MENDOZA (1996), por outro lado, enfatizam a complementaridade entre a crise
cambial e financeira. Sugerem um modelo no qual a expanso dos fluxos de capital estrangeiro aumenta
a liquidez dos bancos privados e amplia sua capacidade de emprstimos. Dada a garantia dos depsitos
assegurada pelas autoridades monetrias, os depositantes no pressionam por qualquer tipo de controle
das atividades de emprstimo bancrio. Por outro lado, os banqueiros compram ativos arriscados,
fragilizando as atividades do sistema bancrio. Os bancos, quando no so capazes de honrar os
compromissos com os depositantes, acabam sendo resgatados pelo Banco Central. O aumento da base
monetria promovida nas operaes de socorro valida a corrida bancria e a economia perde reservas
internacionais. Em tais circunstncias, a crise cambial torna-se uma crise de desequilbrio de estoque, o
que significa um nvel muito elevado de ativos lquidos em relao ao estoque de reservas disponveis.
Para explicar o aumento da sada de capitais que caracterizaram as crises, CALVO & MENDOZA
(2000) abordam algum tipo de externalidade a qual denominaram comportamento de manada ou
problema de contgio. O problema de contgio definido como uma situao em que o
conhecimento da ocorrncia de uma crise em algum lugar eleva a probabilidade de ocorrncia de uma
crise domstica. Sua proposio que os investidores globais no olham para os fundamentos, j que a
informao custosa e, portanto, apresentam comportamento de manada.
O custo de reunir informaes pode ser um incentivo adicional para a diversificao geogrfica de
portfolios, e um reforo para originar o comportamento de manada. Os investidores comparam a
diversificao com a informao custosa. Os benefcios marginais de obter e ordenar as informaes
especficas de um pas diminuem com a diversificao geogrfica e o investimento se torna altamente
sensvel a pequenas mudanas nas taxas de retorno. De acordo com CALVO & MENDOZA (2000), a
diversificao encoraja a ignorncia e, em tais circunstncias, mesmo rumores frvolos podem promover
fluxos macios de capitais que so aparentemente inconsistentes com os fundamentos dos pases, em
especial, em ambiente com informaes incompletas e onde existem elevados custos para reuni-las.
Assim, os investidores abrem a possibilidade de uma corrida contra a prpria moeda e contra as demais
moedas de pases sobre os quais surjam novas incertezas.


11
3 ANLISE METODOLGICA E DA BASE DE DADOS

Alteraes na varivel que mede a percepo de risco de crdito (EMBI+ Br), - caracterstico de
mudanas no ambiente de incerteza produzidos por assimetrias informacionais e pelos problemas que
dela derivam de seleo adversa, risco moral e comportamento de manada - tendem a produzidos
alteraes no padro de comportamento das variveis macroeconmicas. Entender como essa dinmica
ocorre de fundamental importncia para compreender como economia brasileira reage s mudanas no
ambiente de risco. Para tanto, a investigao emprica ser fundamentada na anlise de sries de tempo,
especificamente, na anlise de funes de resposta a impulso, fornecidas por um Vetor Auto-Regressivo
padro (VAR). O modelo a ser testado ser representado genericamente, como segue:
t
p
i
i t i t
v Y A A Y

1
0

Onde:
t
Y um vetor (n x 1) de variveis econmicas de interesse no instante t;
0
A um vetor (n x 1) de
constantes;
i
A , com i = 0,..,p, uma matriz (n x n) de coeficientes; e,
t
v um vetor (n x 1) de termos
aleatrios com mdia zero, varincia constante, e so individualmente serialmente no correlacionados,
isto , ) , 0 .( . . ~ d i i v
i
, em que uma matriz (n x n) de varincia-covarincia dos erros.
3
As variveis
que sero utilizadas nos testes empricos esto descritas na Tabela 1.

Tabela 1 - Sries de Interesse Utilizadas nos Testes Empricos.
VARIVEL REFERNCIA DESCRIO FONTE
Instrumento de Poltica Monetria
1
SELIC Taxa de juros overnight-Selic BCB Boletim
ndice de Preos
2
IGP-DI ndice Geral de Preos Disponibilidade Interna (agosto de 1994 = 100). FGV/Conj. Econ.
Indicadores do Mercado Monetrio M1 Papel moeda em poder do pblico e os depsitos bancrios - R$ (Milhes). BCB Boletin/Moeda
Ttulos Pblicos Federais TTULOS Ttulos Pblicos Federais (indexados taxa Selic) em poder do pblico. BCB Boletin/Moeda
Taxa de Cmbio CMBIO Taxa de cmbio - R$ / US$ - comercial - venda - fim perodo - R$ IPEA
Operaes de Crdito ao Setor Privado CTSP Operaes de crdito ao setor privado - outros servios - R$(milhes) BCB Boletim/Moeda
Produo Industrial - Indstria Geral PIG Quantum - ndice (mdia 2002 = 100) IBGE/PIM-PF
Crdito Livre Total CLT Operaes de crdito com recursos livres - R$(milhes) BCB Boletin/Moeda
Spread Mdio Total
3
SM Spread Mdio sobre as operaes de crdito com recursos livres (% a.a) BCB Boletin/Moeda
EMBI+ Risco Brasil
4
EMBI+ Br Medida do Risco Brasil IPEADATA
Ibovespa IBOV ndice Mensal Pontos BCB Boletin/Moeda
Valor das Empresas Listadas no Ibovespa EMIBOV Milhes R$ BCB Boletin/Moeda
Fonte: Elaborado pelo Autor
1 - A taxa Selic corresponde mdia dos juros que o Governo paga aos bancos que lhe emprestaram dinheiro. Serve de referncia para outras taxas de juros do pas. A taxa
Selic a taxa bsica de juros da economia e considerada o principal alvo a ser perseguido no curto prazo, com vistas a cumprir o programa de metas de inflao.
2 - Este ndice agrega as variaes de preos mensuradas pelo ndice de Preos por Atacado Disponibilidade Interna (IPCA-DI), com peso de 60%; pelo ndice de Preos ao
Consumidor Brasil (IPC-Br), com peso de 30%; e, pelo ndice Nacional do Custo da Construo (INCC), com peso de 10%.
3 - Os spreads so medidos pela diferena entre a taxa mdia cobrada nas operaes de emprstimos e a taxa de juros Selic.
4 - O EMBI+ um ndice baseado nos bnus (ttulos de dvida) emitidos pelos pases emergentes. Mostra os retornos financeiros obtidos a cada dia por uma carteira selecionada
de ttulos desses pases. A unidade de medida o ponto-base. Dez pontos-base equivalem a um dcimo de 1%. Os pontos mostram a diferena entre a taxa de retorno dos ttulos
de pases emergentes e a oferecida por ttulos do Tesouro Americano. Essa diferena o spread, ou o spread soberano. O EMBI+ foi criado para classificar somente pases que
apresentassem alto nvel de risco segundo as agncias de rating e que tivessem emitido ttulos de valor mnimo de US$ 500 milhes, com prazo de ao menos 2,5 anos.

As sries so mensais, compreendendo o perodo de janeiro de 1997 a dezembro de 2012 e, com
exceo da taxa Selic e dos spreads, que so tomadas nominalmente, esto expressas em termos reais
corrigidas a valores de dezembro de 2012 pelo IGP-DI, e so expressas em logaritmo. As sries de
produto e moeda (M1) foram sazonalmente ajustadas pelo mtodo multiplicativo X-12. Na Tabela 2, so
apresentadas as estatsticas descritivas das sries, expressas nas unidades de medida originais.

Tabela 2 - Estatstica Descritiva para as Sries de Interesse (1997.10 2012.12)
VARIVEIS UTILIZADAS MDIA MXIMO MNIMO DESVIO PADRO NORMALIDADE OBS
Instrumento de Poltica Monetria (Taxa Selic) 17,10 45,90 7,14 7,28 0,3296 192
ndice de Preos 303,96 504,06 137,10 110,62 0,0000 192
Indicadores do Mercado Monetrio (M1) 317.180,94 489.597,43 140.801,06 83.124,22 0,0016 192
Ttulos Pblicos Federais 41,27 70,98 17,24 14,93 0,0005 192
Taxa de Cmbio 98,95 171,41 66,73 23,81 0.0210 192
Operaes de Crdito ao Setor Privado 1.781.470.5.5,05 2.880.158.622,79 1.187.360.093,15 593.146.255,37 0,0000 192
Produo Industrial - Indstria Geral 109,18 131,45 85,84 14,13 0,0002 192
Crdito Livre Total 999.144.115,45 1.842.970.473,36 363.440.956,63 499.934.784,51 0,0009 192
Spread Mdio Total 39,47 70,24 17,54 10,43 0,0152 192
EMBI + Br 540,92 2.039,18 147,10 395,45 0,0039 192
Ibovespa 33.703 88.287 6.472 22.289,92 0,0001 192
Valor das Empresas Listadas no Ibovespa 2.645.012 6.056.429 843.008 1.294.262,94 0,0074 192
Fonte: Elaborada pelo Autor

3
Uma vez que em um VAR padro as variveis explicativas so contemporaneamente dissociadas das variveis que sero
estimadas, cada equao no sistema pode ser obtida utilizando-se Ordinary Least Square (OLS).
12

As sries foram submetidas ao teste de raiz unitria Dickey-Fuller Aumentado (ADF), sob a
hiptese nula de que apresentam raiz unitria I(1). Elas indicam que todas as sries so no estacionrias
aos nveis de significncia de 1%, 5% e 10%, como se pode verificar na tabela 3.

Tabela 3 - Testes de Raiz Unitria - Dickey-Fuller Aumentado (ADF)
Estatstica t 1% 5% 10%
PRODUO INDUSTRIAL GERAL -1.1409 -3.4648 -2.8765 -2.5748
TAXA DE JUROS SELIC -1,1896 -3,4648 -2,8765 -2,5748
NDICE DE PREOS IGP-DI -1.6765 -3,4648 -2,8765 -2,5748
SPREAD MDIO -0,3577 -3,4648 -2,8765 -2,5748
TTULOS PBLICOS INDEXADOS SELIC -1,7911 -3,4648 -2,8765 -2,5748
CRDITO LIVRE TOTAL -0,5486 -3,4648 -2,8765 -2,5748
MOEDA (M1) -2,2965 -3,4648 -2,8765 -2,5748
TAXA DE CMBIO -1,9118 -3,4648 -2,8765 -2,5748
EMBI+ Br -1,3108 -3,4648 -2,8765 -2,5748
BOVESPA -1,9806 -3,4648 -2,8765 -2,5748
Fonte: Elaborada pelo autor.
(*) Rejeio a 10% (**) Rejeio a 5% (***) Rejeio a 1%.
Nota: O teste Augmented Dickey-Fuller Test (ADF) foi implementado empregando-se o critrio de seleo automtico para as defazagens com base no critrio de escolha
de Schwarz Information Criterion (SIC) com no mximo 12 defasagens.

Para cumprir o propsito da pesquisa, optou-se por estimar um modelo VAR com as variveis em
nvel, uma vez que demonstram co-integrarem entre si, apresentando relaes de longo prazo, como
possvel contatar a Tabela 4. O modelo contempla, respectivamente: um indicador de atividade produtiva
(Produo Industrial Geral), um ndice de preos (IGP-DI), indicadores do mercado monetrio (M1),
indicador do mercado de cmbio (Taxa de Cmbio), o indicador de poltica monetria (Selic),
indicadores do mercado de crdito (crdito e spread), ttulos pblicos federais indexados a Selic, um
indicador de risco-pas (EMBI+ Br), e um indicador do mercado de capitais (Ibovespa). O ordenamento
das variveis baseado na decomposio de Cholesky para identificar os distrbios ortogonais
t
v .

Tabela 4 - Testes de Cointegrao de Johansen
Tendncia Deterministica nos Dados Nenhuma Nenhuma Linear Linear Quadrtica
Rank ou Equaes de Cointegrao
(CEs)
No Intercept
No Trend
Intercept
No Trend
Intercept
No Trend
Intercept
No Trend
Intercept
No Trend
MODELO COM PRODUO INDUSTRIAL GERAL
Trace 4 4 4 4 3
Max-Eigenvalue 2 3 3 3 2
Fonte: Elaborada pelo autor. (O nmero de relaes de cointegrao foi selecionado considerando um nvel de significncia de 5%).

Para o propsito da pesquisa, de identificar como diferentes variveis reagem a um choque no
indicador de risco (EMBI+ Br), no relevante preocupar-se com a estrutura da co-integrao que se
estabelece entre as variveis. Por esta razo, um VAR em nvel mostra-se adequado, uma vez que a
estimao consistente, ou seja, cumpre o propsito da pesquisa e, ao mesmo tempo, captura relaes de
co-integrao que existem no sistema (SIMS et al, 1990; WATSON, 1994).
Para a escolha da ordem de defasagem a ser utilizada, levou-se em conta a indicao de diferentes
critrios estatsticos de seleo, como demonstrados na Tabela 5.

Tabela 5 - Seleo da Ordem de Defasagem para o Modelo VAR Estimado
LR FPE AIC SC HQ DEFASAGEM UTILIZADA
MODELO 1 - Industria Geral 3 2 2 1 2 2
Fonte: Elaborada pelo autor.
OBS.: (Cada teste foi realizado considerando o nvel de significncia de 5%) - LR: teste de razo de verossimilhana seqencial para significncia da maior defasagem
(Sequential Modified LR Test Statistic); FPE: erro de predio final (Final Prediction Error); AIC: critrio de informao de Akaike (Akaike Information Criterion); SC: critrio
de informao se Schuarz (Schwarz Information Criterion); HQ: critrio de informao de Hannan-Quinn (Hannan-Quinn Information Criterion).

Em vista do comportamento singular da taxa de cmbio, o modelo inclui uma varivel dummy com
vistas a representar a mudana no regime cambial ocorrida em janeiro de 1999.
O modelo estimado demonstrou um excelente grau de ajustamento, satisfazendo a hiptese de
ausncia de auto-correlao e heteroscedasticidade condicional, dado que os testes LM e ARCH, para
cada equao individual, no rejeitam as hipteses nulas de ausncia de auto-correlao em um grau
estatisticamente considervel. Os coeficientes estimados nos diferentes modelos VAR, no so
diretamente interpretados, e so de pouca relevncia para a presente anlise.

13
4. FATOS ESTILIZADOS PARA A ECONOMIA BRASILEIRA

A dcada de 90 foi marcada pela implementao de um conjunto de reformas estruturais de carter
liberalizante. No caso da Amrica Latina, em especial no Brasil, essas reformas foram consolidadas no
Consenso de Washington, expressando a posio dos organismos multilaterais, que consideravam sua
implementao como condio indispensvel para que os pases endividados da regio pudessem se
inserir no circuito financeiro internacional. Assim sendo, dentre as reformas apregoadas, a abertura
financeira da conta do balano de pagamentos foi uma das mais importantes, por suas implicaes no
tocante situao das contas externas dos pases e, por esse canal, ao seu crescimento econmico. Dentre
os argumentos favorveis ao processo de liberalizao financeira destacam-se: (i) a alocao mais
eficiente de recursos no plano internacional, ao permitir a canalizao da poupana externa para pases
com insuficincia de capital; (ii) a minimizao dos riscos por parte dos investidores, em virtude da
diversificao da posse de ativos que ela permite; (iii) aumento da eficincia dos sistemas financeiros
domsticos, implicando a reduo do custo do crdito; (iv) reduz a possibilidade de adoo de polticas
macroeconmicas que destorcem os sinais de mercado.
O Brasil, procurando acompanhar essa nova tendncia, promoveu mudanas significativas no
marco regulatrio referente aos fluxos financeiros, com o intuito de promover a abertura da conta de
capital. Dentre as principais medidas adotadas ARAUJO (2005) destaca: a) A definio de um marco
regulatrio para os investimentos estrangeiros de portflio, compreendendo - i) entrada de investidores
estrangeiros no mercado acionrio domstico (segmentos primrio e secundrio); ii) aquisio por no
residentes de cotas de fundos de investimento, com vrias modalidades de aplicao: renda fixa,
privatizao, empresas emergentes, investimento imobilirio; iii) utilizao da conta de no-residentes (a
chamada CC-5) para internalizao de investimentos de portflio, sem quaisquer restries quanto ao
tipo de aplicao; b) Efetuou-se expressiva modificao na regulao do investimento direto externo
(IDE) no pas, incluindo a abertura de novos setores (privatizao), a equiparao da empresa estrangeira
empresa nacional, permitindo primeira o acesso ao sistema de crdito pblico e a incentivos fiscais, e
a flexibilizao da legislao de remessa de lucros; c) Criaram-se mecanismos para facilitar aos
residentes (tanto instituies financeiras como empresas no-financeiras) a emisso de ttulos de dvida
nos mercados financeiros internacionais. Dessa maneira, procedeu-se adequao do marco regulatrio
domstico ao modelo contemporneo de financiamento internacional, ancorado na emisso de securities
(ttulos de renda fixa e aes); d) Introduziram-se mecanismos para facilitar a aquisio de ativos no
exterior por parte de residentes, ou seja, facilitar a sada de capitais do pas. Entre esses, destacam-se a
flexibilizao da CC-5 e a criao dos Fundos de Investimento no Exterior (FIEX).
Essas alteraes na estrutura normativa referente aos fluxos de capitais foram um dos
determinantes da retomada dos fluxos financeiros para o Brasil no incio dos anos 1990. Diante deste
quadro, emergiu a necessidade de promover uma profunda reforma no mbito do setor financeiro
brasileiro. Desde ento, o setor vem experimentando uma intensa transformao. O Governo Federal
colocou em andamento um conjunto de reformas voltadas para a reestruturao e o fortalecimento do
sistema financeiro nacional. As reformas tm contemplado, fundamentalmente, a implantao de
mecanismos mais sofisticados para a anlise de risco, com os bancos investindo em novas tcnicas para o
aperfeioamento de anlise de crdito; a maior facilidade na entrada de instituies estrangeiras para
viabilizar a concorrncia no setor; o saneamento e a privatizao de bancos que estavam sob o domnio
pblico; aperfeioamento nos mecanismos de informao de crdito; promoo da reestruturao e o
fortalecimento do sistema, com o Banco Central introduzindo eficientes mecanismos para a
regulamentao e superviso do sistema financeiro. Estas reformas revelavam-se essenciais num
contexto em que se tinha como principal propsito a consolidao da estabilizao da economia.
De um modo geral, estas medidas tm como principal propsito reduzir assimetria de informaes
e, por conseguinte, os problemas que dela derivam de seleo adversa e risco moral, com o intuito de
melhorar a cultura de crdito (reduzir custos e ampliar a oferta de emprstimos e financiamentos no
segmento livre), reduzir os riscos nas operaes de crdito (aumentar a segurana nas operaes e reduzir
perdas com inadimplncia), e eliminar eventuais imperfeies (frices) no processo de intermediao
financeira, bem como, aumentar a transparncia e a concorrncia no mercado (abertura do mercado para
14
a participao estrangeira). Ou seja, pretende-se aumentar a eficincia do sistema, e eliminar eventuais
rigidezes que comprometam o aprofundamento no mercado de crdito e, por conseguinte, o
desenvolvimento econmico.
No obstante as reformas implementadas no mbito do sistema financeira nacional, algumas
caractersticas ainda prevalecem, tais como: i) baixo desenvolvimento do mercado de crdito e de
capitais; ii) taxas de juros reais e spreads bancrios excessivamente elevadas nas operaes de crdito;
iii) operaes de crdito com recursos livres so realizadas mediante curtssimo prazo de maturao; e,
iv) a predominncia de uma importante caracterstica do mercado financeiro brasileiro que a elevada
segmentao do seu mercado de crdito.
Aps um perodo de euforia na captao de recursos externos, que permitiu assegurar uma relativa
estabilidade nos nveis de preos, combinada com um rpido crescimento da atividade econmica, os
pases latino-americanos e do sudeste asitico foram surpreendidos por uma reverso nessa tendncia. A
euforia foi rompida ao deflagrar-se o ataque especulativo contra a moeda Mexicana (1994), inaugurando
uma sucesso de crises que acometeu, num primeiro momento, o grupo das chamadas economias
emergentes, da qual fazem parte o Mxico (1994), os pases da sia (1997), a Rssia (1998), o Brasil
(1999), e a Argentina (2001) e, recentemente, vitimou o bloco dos pases desenvolvidos, como os EUA
(2008), e a zona do Euro (2009). As crises financeiras tm promovido a reverso no fluxo de capitais e
um aprofundamento na instabilidade do sistema global, representando um dos maiores desafios
econmicos em tempos recentes. Os pases vitimados viram suas moedas perderem valor, alm de terem
suas atividades econmicas profundamente abaladas. Esses episdios tm desafiado muitas anlises j
estabelecidas e consideradas limitadas diante das propores tomadas e pelos danos provocados. Isto
contribuiu para aguar o interesse em desvendar seus determinantes, levando a uma profuso de
trabalhos acadmicos sobre o referido tema, com destaque para os chamados modelos de "primeira
gerao", "segunda gerao" e "terceira gerao".
importante considerar que o Brasil, alm de ter sido diretamente vitimado pela crise, em janeiro
de 1999, sofreu os impactos indiretos das crises externas que acometeram as distintas economias. Nesse
cenrio, tomando o referencial terico proposto, interessante identificar como a economia Brasileira
responde s mudanas no ambiente de incerteza, atravs do movimento de suas principais variveis
macroeconmicas mediante um choque externo, e identificar se os padres de comportamento das
distintas variveis esto em sintonia com os avanos nos argumentos tericos que procuram interpretar a
natureza das recentes crises financeiras.
Com o intuito de identificar o impacto dos choques externos gerados pelas recentes crises
financeiras sobre as principais variveis macroeconmicas de interesse no Brasil, utilizamos, como
principal indicador de incerteza, o risco Brasil (EMBI+ Br). O risco Brasil um conceito que busca
expressar, de forma objetiva, o risco de crdito a que investidores estrangeiros esto submetidos quando
investem no Pas. O Emerging Markets Bond Index Brasil (EMBI+ Brasil) um ndice que reflete o
comportamento dos ttulos da dvida externa brasileira. O spread do EMBI+Br o valor normalmente
utilizado pelos investidores como medida do risco-Brasil e corresponde mdia ponderada dos prmios
pagos por esses ttulos em relao a papis de prazo equivalente do Tesouro dos Estados Unidos, que so
considerados livres de risco. O mercado utiliza o EMBI+ Br para medir a capacidade de um pas honrar
os seus compromissos financeiros. A interpretao dos investidores de que quanto maior a pontuao
do indicador de risco, mais perigoso fica aplicar no pas, pois maior o risco de crdito a ser enfrentado.
Assim, para atrair capital estrangeiro, o governo tido como arriscado, deve oferecer altas taxas de juros
para convencer os investidores externos a financiar sua dvida ao que se chama prmio pelo risco.
De acordo com os modelos de terceira gerao, num contexto de crise a assimetria de
informaes no mercado financeiro e os problemas por ela gerados de seleo adversa, risco moral e
comportamento de manada tornam-se muito graves, de modo que os mercados financeiros apresentam
grandes dificuldades de canalizar recursos para aqueles que tm as melhores oportunidades de
investimento, comprometendo a eficincia do funcionamento do mercado financeiro. Em virtude do
agravamento das incertezas, caracterstica de um ambiente de crise, o risco de crdito
significativamente afetado e a alterao de risco capturado pela variao do indicador de risco-Brasil
(EMBI+Br), refletindo um agravamento na assimetria de informaes nos mercados financeiros. A
15
alterao na percepo de risco acaba sendo transmitida para a economia, alterando o padro de
comportamento das principais variveis macroeconmica. Nesse contexto, pretende-se identificar a
direo e a intensidade com que as variveis chaves da economia brasileira respondem s mudanas nas
percepes de risco em virtude do ambiente de incerteza criado por choques externos.
Na Figura 1 esto demonstradas as correlaes mantidas entre a medida de risco-Brasil e as
principais variveis macroeconmicas de interesse. possvel verificar que a varivel EMBI+ Br
mantm uma correlao negativa bastante expressiva com o indicador de produto (-0,85), com a varivel
crdito total (-0,81), e com o crdito negociado na categoria de mercado livre (-0,74), bem como, com os
indicadores do mercado de capitais - ndice Ibovespa (-0,90) e valor das empresas listadas no Ibovespa (-
0,88). A correlao negativa do indicador de risco com essas variveis demonstra que um aumento na
percepo de risco ocasiona uma reduo na disponibilidade de crdito, uma piora nos principais
indicadores do mercado de capitais e, por conseguinte, uma reduo na atividade produtiva.

PRODUTO X EMBI+Br CRDITO TOTAL X EMBI+Br




CRDITO LIVRE X EMBI+Br SPREAD X EMBI+Br




TAXA DE CMBIO X EMBI+ TAXA DE JUROS X EMBI+




NDICE IBOVESPA X EMBI+Br VALOR DE EMPRESAS X EMBI+Br




Figura 1 - Relaes entre o Risco Brasil (Embi+) e o Produo Industrial, Crdito, Taxa de
Juros, Spread, Taxa de Cmbio, ndice Ibovespa e Valor das empresas
Fonte: Elaborado pelo Autor.

Em contrapartida, constata-se que a medida de risco EMBI+Br mantm uma significativa
correlao positiva com a taxa de juros bsica Selic (0,75), com os spreads cobrados nas operaes no
mercado de crdito (0,66), e com a taxa real de cmbio (0,57). Isso sugere que uma elevao na
percepo de risco eleva o custo de acesso dos agentes privados na captao de recursos tanto externa
como internamente, dada a taxa de juros mais elevada e os maiores spreads cobrados nas operaes de
crdito. Alm disso, em uma economia financeiramente globalizada, os agentes domsticos passam a ter
maior dificuldade de acessar o mercado internacional de capitais, dada a menor disposio de
investidores estrangeiros em financiar ttulos de emissores domsticos, e uma maior dificuldade de
acessar capitais de longo prazo, na forma de investimento direto, e investimento em carteira. Essas
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
-1.5
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0.0
0.5
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97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
EMBI+Br PRODUTO INDUSTRIAL
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-0.4
0.0
0.4
0.8
1.2
1.6
2.0
-1.2
-0.8
-0.4
0.0
0.4
0.8
1.2
1.6
2.0
97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
CRDITO TOTAL EMBI+Br
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-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
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-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
CRDITO LIVRE EMBI+ Br
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0
1
2
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-1
0
1
2
97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
EMBI+ Br SPREAD MDIO
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-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
TAXA DE CMBIO EMBI+ Br
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0
1
2
-2
-1
0
1
2
97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
TAXA DE JUROS SELIC EMBI+ Br
-1
0
1
2
-1
0
1
2
97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
EMBI+ Br NDICE IBOVESPA
-2
-1
0
1
2
-2
-1
0
1
2
97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
EMBI+ Br VALOR DAS EMPRESAS NO IBOVESPA
16
circunstncias se traduzem em menor oferta de capitais para o pas e numa maior sada lquida de
capitais, forando uma deteriorao no saldo de balano de pagamento e, por conta disso, uma
desvalorizao na taxa de cmbio.
As correlaes apresentadas na tabela 6 confirmam as relaes entre as variveis sugeridas pela
anlise grfica, e demonstram a intensidade com que ocorrem.

Tabela 6 Correlao simples entre EMBI+ as variveis selecionadas
EMBI+Br PRODUTO CTOTAL CLIVRE SPREAD CMBIO SELIC IBOVESPA EMPR. BOV
EMBI+Br 1.000
PRODUTO -0.850 1.000
CRDITO TOTAL -0.810 0.891 1.000
CRDITO LIVRE -0.742 0.934 0.927 1.000
SPREAD 0.663 -0.830 -0.728 -0.817 1.000
TAXA DE CMBIO 0.568 -0.263 -0.468 -0.178 0.057 1.000
SELIC 0.753 -0.835 -0.843 -0.851 0.874 0.258 1.000
IBOVESPA -0.904 0.956 0.920 0.919 -0.804 -0.342 -0.864 1.000
EMPRESAS IBOVESPA -0.877 0.925 0.854 0.896 -0.738 -0.289 -0.808 0.965 1.000
Fonte: Elaborada pelo autor.

De um modo geral, a relao que se estabelece entre a medida de risco e as variveis consideradas
demonstram estar em sintonia com os argumentos tericos apresentados pela literatura de terceira
gerao, ou seja, o aumento da incerteza (assimetria de informao), que eleva o indicador de risco de
crdito, afeta adversamente as variveis financeiras (crdito, spread, taxa de juros, Ibovespa, valor das
empresas) e compromete o desempenho da atividade econmica.

5. Anlise das Funes de Respostas a Impulso

Com base no modelo estimado, foram derivadas as funes de resposta a impulso das principais
variveis de interesse, mediante um choque de um desvio padro na varivel risco-pas (EBMI+ Br).

A
Figura 2 apresenta as funes de resposta a impulso das principais variveis macroeconmicas analisadas
(produo industrial geral, ndice de preos, taxa de cmbio, ttulos, taxa Selic, crdito, spread e ndice
iboverpa) de um VAR padro, tomando para o perodo de janeiro de 1997 dezembro 2012.
Constata-se que um aumento no risco pas reduz em cerca de (0,8 %) o produto industrial, o qual
demora cerca de dois anos para retornar ao nvel pr-choque. Como decorrncia de um aumento nas
incertezas em um ambiente contaminado por elevada assimetria de informaes, como caracterstico de
um ambiente acometido por choque na percepo de risco na economia, comum observar uma piora
expressiva na percepo dos investidores e consumidores em relao s perspectivas do desempenho da
economia. Esse sentimento agravado em virtude da reduo na disponibilidade de crdito e do aumento
no custo de acesso ao financiamento (spreads). Em tais circunstncias, ocorre um arrefecimento nos
investimentos e nas atividades de consumo comprometendo negativamente a atividade produtiva.
O nvel de preos tambm sofre uma elevao persistente em torno de (0,5%), por conta do
aumento no risco. Um mecanismo que vincula crises monetrias com crises financeiras nos pases
emergentes que a desvalorizao pode levar a um aumento da inflao, via efeito pass-Through de
transmisso de cmbio para preos. Um aumento na inflao esperada ps-crise monetria exacerba a
crise financeira porque induz a um forte aumento das taxas de juros, com o objetivo de conter a espiral
desvalorizao-inflao. A interao entre o reduzido prazo mdio dos contratos de dvidas e as taxas de
juros leva a aumentos nos pagamentos de juros pelas empresas, enfraquecendo suas posies de fluxos de
caixa e, concomitantemente, seus demonstrativos contbeis. Como resultado, tanto os emprstimos como
as atividades econmicas tendem a sofrer acentuado declnio.
A taxa de cmbio sofre uma elevao de cerca de 3% logo aps o choque, e no demonstra sinais
de retorno ao nvel de equilbrio pr-choque. Geralmente, em economias financeiramente abertas,
variaes da percepo de risco soberano so acompanhadas por variaes nos fluxos lquidas de
capitais, com impacto na taxa de cmbio. Uma elevao no risco-Brasil faz como que os agentes
econmicos domsticos tenham maior dificuldade de acessar o mercado internacional de capitais, uma
vez que, reduz a disposio de investidores internacionais em financiar ttulos de emissores domsticos.
O processo tambm acompanhado pela piora no acesso capitais de longo prazo, na forma de
investimento direto, e investimento em carteira. Tudo isso se traduz em menor oferta de capitais para o
17
Pas, possibilitando que a taxa de cmbio se desloque no sentido de enfraquecer a moeda domstica. As
desvalorizaes da moeda nacional conduzem deteriorao nos demonstrativos contbeis dos bancos.
Nos pases emergentes, os bancos tm muitas obrigaes denominadas em moedas estrangeiras, que
aumentam muito, em moeda nacional, com a desvalorizao cambial, deteriorando seu passivo, e suas
receitas so geradas em moeda domstica e no aumentam na mesma proporo do aumento nas
despesas produzindo, assim, um desequilbrio patrimonial.


Figura 2 - Funes de Resposta a Impulso das Variveis de Interesse Mediante um
Choque na Varivel de Risco EMBI+ Br- (1997.01 2012.12)
Fonte: Elaborada pelo autor.
OBS.: As linhas pontilhadas representam um intervalo de confiana de dois desvios padro. As funes de resposta a impulso das variveis que esto
expressas em logaritmo so interpretadas como taxa de crescimento acumulado relativo base.

A taxa Selic sofre uma elevao em torno de 2,5% logo aps o choque, respondendo a necessidade
de conter a desvalorizao da taxa de cmbio e o processo inflacionrio que dela deriva por conta o efeito
pass-through. Vale lembrar que a taxa de juros das emisses de dvida soberana servem de referncia ou
benchmark para as emisses de empresas privadas, ou seja, um aumento no risco-Brasil tambm eleva o
custo de captao de recursos tanto externa como internamente para os agentes privados, reduzindo seu
fluxo lquido de rendimentos bem como a capacidade de auto-financiamento, estreitando tambm as
garantias que a empresa pode oferecer para a captao de novos recursos.
Com relao aos ttulos, observa-se que os bancos reagem aos choques de poltica monetria
reestruturando seu portfolio, onde passam a priorizar um aumento no volume de ttulos
(aproximadamente 0,4%), em detrimento de uma reduo na carteira de operaes de crdito. Esse
comportamento sugere que os bancos optam por uma estratgia de alocao de recursos mais
conservadora, ou seja, eles alteram a composio de sua carteira de investimentos em benefcio de ativos
mais lquidos (ttulos) e, em detrimento dos ativos ilquidos (crdito). Esse comportamento previsvel,
em vista do aumento no grau de incerteza no mercado financeiro, principalmente, quando este se
apresenta contaminado pela assimetria de informaes e pelo elevado risco de problemas que dela
derivam de seleo adversa e de risco moral.
No que diz respeito s variveis de crdito, constata-se uma expressiva reduo na oferta de crdito
(-1,25%) aps o choque. Ainda que apresente certa resistncia no perodo imediatamente aps o choque
(primeiros quatro meses), as operaes de crdito totais iniciam um processo de reduo, e retornam ao
seu equilbrio pr-choque aps dois anos. Segundo Bernanke e Blinder (1992), a resistncia queda,
apresentada nos meses que imediatamente seguem ao choque esto associadas aos comprometimentos
contratuais que dificultam uma imediata mudana nos estoques de crdito. Porm, na medida em que os
-.012
-.008
-.004
.000
.004
5 10 15 20 25 30
Response of PRODUTO to EMBI+Br
-.005
.000
.005
.010
.015
5 10 15 20 25 30
Response of IGP-DI to EMBI+Br
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.00
.01
.02
.03
.04
.05
5 10 15 20 25 30
Response of TAXA DE CMBIO to EMBI+Br
-.04
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.00
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.04
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5 10 15 20 25 30
Response of TAXA SELIC to EMBI+Br
-.03
-.02
-.01
.00
.01
.02
5 10 15 20 25 30
Response of CRDITO LIVRE to EMBI+Br
-.04
-.02
.00
.02
.04
5 10 15 20 25 30
Response of SPREAD MDIO to EMBI+Br
-.04
-.02
.00
.02
.04
.06
5 10 15 20 25 30
Response of TTULOS to EMBI+Br
-.05
.00
.05
.10
.15
.20
5 10 15 20 25 30
Response of EMBI+Br to EMBI+Br
-.10
-.08
-.06
-.04
-.02
.00
.02
5 10 15 20 25 30
Response of NDICE IBOVESPA to EMBI+Br
Response to Generalized One S.D. Innovations 2 S.E.
18
contratos vo vencendo, os bancos se recusam a fazer novas renovaes, optando pela reduo na
concesso de crditos novos.
Observa-se, ainda, que

as variveis de preos (spreads) tambm respondem rapidamente e
intensamente aos choques, uma vez que os spreads mdios cobrados nas operaes de crdito aumentam,
significativamente, logo aps o choque de poltica (cerca de 1,1%), e demoram cerca de dois anos para
retornar ao nvel anterior. O comportamento dessas variveis demonstra que o efeito da poltica no se
restringe apenas ao volume de crdito ofertado, mas, sobretudo, sobre os custos incorridos nessas
operaes. Assim, sempre que frices no mercado de crdito, associados a choques exgenos que
intensificam problemas informacionais de seleo adversa e risco moral, interferem na eficincia do
funcionamento do mercado financeiro, comum observar um aumento significativo na cunha entre o
custo dos fundos obtidos externamente e o custo de oportunidade dos fundos internos, ou seja, nas taxas
de juros e nos spreads cobrados nas operaes de crdito, bem como, dificultam as condies de acesso
ao mercado de crdito (volume e prazos). Em tais circunstncias, de acordo com os modelos de terceira
gerao, choques externos afetam no apenas o nvel geral da taxa de juros, mas tambm o tamanho do
prmio de financiamento externo (spreads), e o volume de crdito disponvel. Estes movimentos
complementares no prmio de financiamento externo e na oferta de crdito podem ajudar a explicar a
fora, o timing, e a composio dos efeitos promovidos pelos choques sobre a atividade produtiva,
melhor que a Selic por si s, em funo da transmisso dos efeitos da crise via canal de crdito.
O aumento na incerteza gerado pela elevao do risco-Brasil tambm produz alteraes expressivas
no preo dos ativos financeiros. Como se pode constatar, o ndice Ibovespa, que registra as aes das
principais empresas negociadas no mercado acionrio brasileiro, sofre uma queda de 7% imediatamente
aps o choque. Simulaes utilizando o valor das empresas negociadas no Ibovespa tambm demonstram
uma queda de cerca de 5% no valor das empresas negociadas no mercado acionrio. A perda de valor das
empresas reduz as garantias (collateral) que as empresas podem oferecer no mercado de crdito.
O papel das garantias, na medida em que constitui elemento essencial para reduzir problemas de
seleo adversa e risco moral, fundamental para explicar a desproporo dos spreads entre as vrias
modalidades de crdito no Brasil. Segundo Mishkin (1992), a concesso de garantias (collateral) como
contrapartida para a obteno de emprstimos constitui um modo eficiente para os credores reduzirem
problemas de seleo adversa e risco moral no mercado de dvida. Com a concesso de garantias, mesmo
se os tomadores de emprstimos no honrarem seus compromissos, os credores podem resgatar seus
direitos, os quais podem ser liquidados para cobrir eventuais perdas. Assim, se as garantias forem de boa
qualidade, torna-se de menor relevncia o fato de os tomadores de emprstimos serem de boa ou m
qualidade, desde que, as perdas por inadimplncia incorridas pelos credores, possam ser
substancialmente reduzidas pelos sistema de garantias. Em tais circunstncias, o fato de existir assimetria
de informao entre os tomadores de emprstimos e os credores torna-se um problema de menor
relevncia para o mercado de crdito.
A importncia das garantias para reduo de problemas de seleo adversa e risco moral no
mercado de dvida adquire outra face quando a ruptura financeira afeta adversamente a atividade
econmica agregada. Como enfatizam Calomiris e Hubbard (1990) e Greenwald e Stiglitz (1988), um
declnio no valor dos ativos das firmas no mercado de aes baixa o valor das garantias e torna a seleo
adversa e o risco moral um problema mais importante para os credores uma vez que as perdas pela
falncia das empresas tornam-se mais elevadas. O declnio no valor dos ativos pode ocorrer devido s
expectativas de baixa futura da renda originada desses ativos ou pelo aumento na taxa de juros de
mercado a qual baixa o valor presente descontado da renda futura esperada. Em tais circunstncias, uma
elevao na assimetria de informaes e nos problemas de seleo adversa e de risco moral induz a uma
transmisso do choque no risco-Brasil via canal da riqueza produzindo uma reduo nos emprstimos e
um conseqente declnio nos investimentos, com efeitos negativos sobre a atividade econmica.

CONCLUSO

Com a rpida liberalizao nos mercados financeiros, ocorrida na dcada de 90, desapareceram as
restries sobre tetos nas taxas de juro e tipos de emprstimo. Os mercados financeiros ficaram mais
19
integrados e intensificaram-se os fluxos de capitais em escala global. Como decorrncia dessa rpida
liberalizao as economias se lanaram em uma expanso desenfreada na concesso de crditos. O
problema no est no fato de os emprstimos se expandirem, mas no modo como o fizeram, a saber, de
forma bastante rpida resultando em uma excessiva exposio ao risco de crdito, resultando na criao
de bolhas especulativas no mercado de ativos e uma fragilizao na estrutura dos mercados financeiros
dos distintos pases. Os problemas se acirraram com a sucesso de ataques especulativos e de crises
financeiras que acometeram os distintos pases de diferentes nveis de rende e grau de desenvolvimento -
Mxico (1994), Sudeste Asitico (1997), Rssia (1998), Brasil (1999), Argentina (2001), EUA (2008) e,
os pases da zona do Euro (2009). Tais crises tm surpreendido pelo alcance global de seus
desdobramentos e pela ameaa que tem representado para a estabilidade do sistema global.
No obstante as diferentes tentativas de interpretar a natureza das recentes crises apresentados
pelos modelos de primeira e segunda geraes, os modelos de terceira gerao parecem estar mais
prximo daquilo que se considera compatvel com o que tem sido observado como caractersticas
comuns nos diferentes episdio de crises. A anlise desenvolvida por MISHKIN (1999), cujos
argumentos tambm so compartilhados por CORSETTI, PESENTI & ROUBINI (1998), KRUGMAN
(1998) e CALVO & MENDOZA (1996), sintetiza um ponto fundamental dos "modelos de terceira
gerao", de que os problemas gerados pelas informaes assimtricas de seleo adversa, de risco moral
e comportamento de manada so os grandes responsveis pelas crises financeiras, resultante do colapso
nos balanos das empresas financeiras e no financeiras, o qual sugere que a ocorrncia de ataques
especulativos, nas recentes crises, um fenmeno diretamente vinculado ocorrncia de uma crise
financeira. No s estabelece de forma clara o vnculo entre crise financeira e crise cambial, como
tambm acrescenta que a ocorrncia da crise cambial acaba por agravar os problemas financeiros.
Considera que o ataque especulativo acaba criando um processo dinmico que se realimenta, onde a crise
cambial representa simultaneamente a causa e a conseqncia da crise financeira.
Como se pode perceber, o Brasil no passou imune s crises e aos efeitos deletrios que elas tm
produzido, seja por ter sido diretamente vitimado, seja pelo efeito de contgio promovido pela seqncia
de crises que se sucederam nas duas ltimas dcadas. Constatamos que o risco de crdito, varivel que
capta mudanas de humor no mercado financeiro, significativamente afetado quando o ambiente
econmico contaminado pela assimetria de informaes e pelos problemas que dela derivam advindos
de choques de credibilidade sofridos pela economia. Constatamos tambm que tais choques, capturados
pela variao do indicador de risco de crdito EMBI+Br, so transmitidos para a economia alterando,
significativamente, o padro de comportamento das principais variveis econmicas, interferindo na
intensidade e na durao com que as variveis chaves da economia brasileira respondem s mudana nas
percepes de risco em virtude do ambiente de incerteza criado.
Como decorrncia de um aumento nas incertezas em um ambiente contaminado por elevada
assimetria de informaes, como caracterstico de um ambiente acometido por choque na percepo de
risco na economia, observamos uma piora nos indicadores de crdito, com uma expressiva reduo na
oferta de recursos e uma elevao nos custos de acesso via aumento nas taxas de juros e nos spreads
cobrados nas operaes de financiamento, um maior conservadorismo dos agentes financeiros que
alteram seus portflios em benefcio de ativos lquidos (Ttulos) e em detrimento de ativos ilquidos
(crdito), uma maior instabilidade no sistema, manifestado por nveis de preos mais elevados e por uma
acentuada desvalorizao da moeda local, bem como, por uma queda expressiva no preo dos ativos no
mercado de capitais. Nesse contexto, comum observar uma piora expressiva na percepo dos
investidores e consumidores em relao s perspectivas do desempenho da economia, comprometendo
negativamente o ritmo da atividade econmica.
Estes resultados demonstram estar em sintonia com os argumentos tericos apresentados pelos
modelos de terceira gerao, que sugerem que o agravamento das incertezas - caractersticas de um
ambiente contaminado por assimetria de informaes no mercado financeiro e os problemas por ela
gerados de seleo adversa, risco moral e comportamento de manada - tornam-se muito graves de modo
que os mercados financeiros apresentam maiores dificuldades para canalizar recursos de modo eficiente
para aqueles que tm as melhores oportunidades de investimento, comprometendo a eficincia do
funcionamento do sistema e, por conseguinte, o desempenho da atividade econmica.
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