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Desafio aos Deuses

Peter L. Bernstein
Do original:
Against the gods
Traduo autorizada do idioma ingls da edio publicada por John Wiley & Sons
Copyright 1996 by Peter L. Bernstein
1997, Editora Campus Ltda.
Todos os direitos reservados e protegidos pela Lei 5988 de 14/12/73. Nenhuma
parte deste livro, sem autorizao prvia por escrito da editora, poder ser
reproduzida ou transmitida sejam quais forem os meios empregados: eletrnicos,
mecnicos, fotogrficos, gravao ou quaisquer outros.
Capa:
Isabella Perrotta
Copidesque:
Silvia Maria Azevedo Paes
Editorao Eletrnica: Futura
Editorao Eletrnica
Reviso Grfica:
Ftima Fadei
Cristiane Dantas
Projeto Grfico:
Editora Campus Ltda.
A Qualidade da Informao
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a
andar
Telefone: (021) 509-5340 FAX (021) 507-1991
20050-002 Rio de Janeiro RJ Brasil
E-Mail: info@campus.com.br
ISBN 85-352-0210-2
(Edio original: ISBN 0-471-12104-5 - John Wiley & Sons, Inc.
New York - USA)
Ficha Catalogrfica CIP-Brasil.
Catalogao-na-fonte. Sindicato Nacional dos
Editores de Livros, RJ
Para Peter Brodsky
B449d Bernstein, Peter L.
Desafio aos deuses: a fascinante histria do risco/
Peter L. Bernstein; traduo Ivo Korytowski. -Rio de
Janeiro: Campus, 1 997
Traduo de: Against the gods
Inclui bibliografia ISBN
85-352-0210-2
1. Risco -Administrao. 2. Processo decisrio. I.
Ttulo
97-1124 CDD 368
CDU 368

98 99 00 6 5 4 3 2
EDITORA AFILIADA
PREFCIO EDIO BRASILEIRA
JL ara os antigos gregos, antever o futuro era privilgio de Tlrsias. Triste
figura, cego por vingana divina, Tirsias recebeu de Zeus o dom da pro-
fecia para compensar-lhe a escurido do presente. Os romanos atribuam
deusa Fortuna, filha de Jpiter, a roda na qual o destino humano ia sendo
decidido por seu capricho.
Uma imensa distncia nos separa da Antiguidade. Hoje compreende-
mos bem a natureza aleatria, imprevisvel mesmo, de uma vasta gama de
fenmenos. Mais ainda, assistimos a um espantoso florescimento do
pensamento estocstico, que hoje comanda reas to distintas da ativida-de
humana como o clculo de prmios de seguro, a determinao do preo
de opes no mercado de bolsa, a concretagem adequada para uma
barragem hidroeltrica, o controle de um processo epidmico ou os
mercados de derivativos.
Peter Bernstein nos oferece neste livro uma fascinante narrativa desta
longa trajetria. Conta-nos os problemas que suscitaram a reflexo siste-
mtica e exata sobre a natureza do risco, o extraordinrio impulso deri-
vado da matematizao da ideia de chance e probabilidade e sua extenso
a praticamente todos os campos da atividade humana. Atravs do seu
relato, passamos a admirar o gnio de pensadores que ousaram desafiar a
ideia do risco e da incerteza como decorrentes de ordem inacessvel dos
deuses para lanar as bases do tratamento racional de fenmenos cuja
complexidade desafia qualquer previso determinstica.
Para ns do Opportunity, a leitura deste livro de histria muito nos aju-
dou no amadurecimento das posturas e estratgias que adotamos diante dos
riscos inerentes ao preo de qualquer ativo real ou financeiro. A palavra risco,
sempre bom lembrar, vem do italiano antigo risicare, ou seja, arriscar. H
escolha e arbtrio nos riscos a que estamos expostos. Ao participar da publica-
o deste livro, queremos compartilhar com nossos investidores e amigos o
mesmo entusiasmo com que fomos brindados quando da sua leitura.
Daniel Dantas
Luiz Orenstein
Prsio rida
AGRADECIMENTOS
me sugeriu escrever um livro sobre risco foi o falecido Erwin
Glickes, ento presidente da editora The Free Press. Erwin era um
homem de quem emanava imenso poder, persuaso e encanto. Embora
ele considerasse minha longa experincia como investidor profissional
um requisito suficiente para a tarefa que tinha em mente, eu logo descobri,
como temera, que o risco no comea nem termina no prego da Bolsa de
Valores de Nova York.
A vastido do tema assustadora. O risco afeta os aspectos mais pro-
fundos da psicologia, matemtica, estatstica e histria. A literatura
monumental, e as manchetes de cada dia trazem vrios novos itens de
interesse. Consequentemente, tive de ser seletivo. Acredito, porm, que a
supresso de qualquer material importante foi resultado de uma deciso
consciente, e no de um ato de omisso.
Nesse projeto, dependi de outras pessoas muito mais do que nas
minhas incurses literrias anteriores. Velhos amigos e pessoas total -
mente estranhas, a mim, nas mais diversas reas forneceram um aux lio
inestimvel, combinado com crticas e sugestes criativas. Nesse
aspecto, ampliar o nmero de colaboradores foi extremamente positi vo.
Minha gratido para com eles eterna. Sem eles, o livro no existiria.
Segundo reza a conveno, manifestaes de estima para com esposas
e editores devem figurar no final da lista de agradecimentos, mas nesse
caso resolvi mencionar minha esposa e meu editor primeiro. o lugar que
eles merecem.
Barbara, minha esposa e scia, forneceu inmeras ideias criativas,
contribuies conceituais e crticas positivas indispensveis ao trabalho;
quase no h uma pgina que no reflita sua influncia. Alm disso, seu
xito em organizar nossas vidas para a realizao desse projeto significou a
diferena entre o progresso e o caos.
Myles Thompson, da John "Wiley, foi importantssimo para o traba-
lho. Tive o privilgio de contar com suas experientes sugestes editoriais,
de desfrutar sua liderana entusiasmada e de me beneficiar de sua gesto
profissional. Os colegas de Myles na editora cooperaram na medida do
possvel do incio ao fim. O trabalho de reviso de Everett Sims, alm de
me ajudar a tornar mais claras as passagens confusas, expurgou trechos
suprfluos sem prejudicar o contedo.
Algumas pessoas auxiliaram-me alm de suas obrigaes. Sou espe-
cialmente grato a Peter Dougherty por seus inmeros e inestimveis
comentrios e sugestes. Mark Kritzman foi um incansvel piloto a atra-
vessar os meandros da matemtica e estatstica. Richard Rogalski e sua
equipe da Biblioteca Baker, em Dartmouth, pouparam-me inmeras
horas, tornando acessveis suas instalaes longa distncia; o bom
humor e a disposio de Rich somaram-se alegria de contar com seu
generoso auxlio. Martin Leibowitz forneceu um material valiosssimo
que tornou o livro ainda mais rico. Richard e Edith Sylla foram infatigveis
pesquisadores dos pontos mais espinhosos. Stanley Kogelman deu-me
inestimveis lies de anlise probabilstica. Leora Klapper foi a auxiliar de
pesquisa ideal: aplicada, entusiasmada, minuciosa e rpida.
Molly Baker, Peter Brodsky, Robert Ferguson, Richard Geist e
William Lee fizeram a gentileza de ler trechos de verses preliminares do
original. Eles me deram o estmulo de que eu necessitava para transformar
rascunhos toscos em uma obra acabada.
Outros tambm deram contribuies importantes ao meu trabalho e
merecem meus profundos agradecimentos: Kenneth Arrow, Gilbert
Bassett, William Baumol, Zalmon Bernstein, Doris Bullard, Paul
Davidson, Donald Dewey, David Durand, Barbara Fotinatos, James
Fraser, Greg Hayt, Roger Hertog, Victor Howe, Bertrand Jacquillat,
Daniel Kahneman, Mary Kentouris, Mrio Laserna, Dean LeBaron,
Michelle Lee, Harry Markowitz, Morton Meyers, James Norris, Todd
Petzel, Paul Samuelson, Robert Shiller, Charles Smithson, Robert Solow,
Meir Statman, Marta Steele, Richard Thaler, James Tinsley, Frank
Trainer, Amos Tversky* e Marina von N. Whitman.
Oito pessoas leram generosamente todo o original e expuseram suas
experientes crticas e sugestes. Cada qual, a seu modo, merece meu
reconhecimento pela qualidade do contedo e do estilo deste livro, sem
que lhes caiba nenhuma responsabilidade por suas deficincias. So elas:
Theodore Aronson, Peter Brodsky, Jay Eliasberg, Robert Heilbroner,
Peter Kinder, Charles Kindleberger, Mark Kritzman e Stephen Stigler.
Encerro com uma nota de agradecimento a meus falecidos pais,
Allen M. Bernstein e Irma L. Davis, que inspiraram grande parte do
entusiasmo dirigido criao deste livro.
PETER L. BERNSTEIN
* Amos Tversky, que desempenha um papel importante nos Captulos 16 e 17, morreu subitamente quando este
livro estava prestes a ser impresso.
SUMRIO
Prefcio Edio Brasileira.... ............................................................................... vii
Agradecimentos ..................................................................................................... ix
Introduo .............................................................................................................. 1
AT 1200: Os
PRIMRDIOS
1. Os Ventos dos Gregos e o Papel dos Dados ................................................. 11
2. Fcil como I, II, III ........................................................................................ 23
1200-1700:
MIL FATOS NOTVEIS
3. O Jogador do Renascimento ........................................................................ 39
4. A Conexo Francesa .................................................................................... 57
5. As Noes Notveis do Homem das Noes Notveis ............................... 73
1700-1900:
MEDIES ILIMITADAS
6. Considerando a Natureza do Homem ........................................................ 99
7. A Busca da Certeza Moral ......................................................................... 115
8. A Lei Suprema da Irracionalidade ............................................................. 133
9. O Homem com o Crebro Torcido .......................................................... 151
10. Ervilhas e Riscos ........................................................................................ 171
11. A Estrutura da Felicidade .......................................................................... 187
1900-1960:
NUVENS DE INCERTEZA E A EXIGNCIA DE PRECISO
12. A Medida de Nossa Ignorncia ................................................................. 197
13. A Noo Radicalmente Distinta ................................................................ 215
Xl l l
14. O Homem Que Contava Tudo, Exceto Calorias ....................................... 231
15. O Estranho Caso do Corretor Annimo .................................................... 247
GRAUS DE CRENA:
EXPLORANDO A INCERTEZA
16. A Falta de Invarincia ................................................................................. 269
17. A Polcia da Teoria ..................................................................................... 285
18. O Sistema Fantstico de Apostas Laterais .................................................. 305
19. Espera da Turbulncia ............................................................................ 331
Notas .................................................................................................................. 341
Bibliografia ......................................................................................................... 355
ndice Onomstico ............................................................................................. 369
ndice de Assuntos .............................................................................................. 373
INTRODUO
U que distingue os milhares de anos de histria do que consideramos
os tempos modernos? A resposta transcende em muito o progresso da
cincia, da tecnologia, do capitalismo e da democracia.
O passado remoto foi repleto de cientistas brilhantes, de matemti-
cos, de inventores, de tecnlogos e de filsofos polticos. Centenas de
anos antes do nascimento de Cristo, os cus haviam sido mapeados, a
grande biblioteca de Alexandria fora construda e a geometria de
Eudi-des era ensinada. A demanda por inovaes tecnolgicas para fins
blicos era to insacivel quanto atualmente. Carvo, leo, ferro e cobre
estiveram a servio dos seres humanos por milnios, e as viagens e
comunicaes marcaram os primrdios da civilizao conhecida.
A ideia revolucionria que define a fronteira entre os tempos moder-
nos e o passado o domnio do risco: a noo de que o futuro mais do
que um capricho dos deuses e de que homens e mulheres no so passi-
vos ante a natureza. At os seres humanos descobrirem como transpor
essa fronteira, o futuro era um espelho do passado ou o domnio obscuro
de orculos e adivinhos que detinham o monoplio sobre o conhecimento
dos eventos previstos.
Este livro conta a histria de um grupo de pensadores cuja viso
notvel revelou como pr o futuro a servio do presente. Ao mostrar ao
mundo como compreender o risco, medi-lo e avaliar suas consequncias,
eles converteram o ato de correr riscos em um dos principais catalisadores
que impelem a sociedade ocidental moderna. A semelhana de
Prometeu, eles desafiaram os deuses e sondaram as trevas em busca da
luz que converteu o futuro, de um inimigo, em uma oportunidade. A
transformao nas atitudes em relao administrao do risco desenca-
deada por suas realizaes canalizou a paixo humana pelos jogos e aps-
XIV
tas para o crescimento econmico, a melhoria da qualidade de vida e o
progresso tecnolgico.
Ao definir um processo racional de enfrentar riscos, esses inovadores
forneceram o ingrediente faltante que impeliu a cincia e as empresas ao
mundo da velocidade, do poder, das comunicaes instantneas e das
finanas complexas, tpicos de nossa prpria poca. Suas descobertas
sobre a natureza do risco e sobre a arte e a cincia da opo so centrais
nossa moderna economia de mercado qual as naes em todo o mundo
se apressam em aderir. Dados todos os seus problemas e armadi lhas, a
livre economia, tendo a livre opo em seu ncleo, trouxe humanidade
um acesso sem precedentes s coisas boas da vida.
A capacidade de definir o que poder acontecer no futuro e de optar
entre vrias alternativas central s sociedades contemporneas. A admi-
nistrao do risco nos guia por uma ampla gama de tomada de decises, da
alocao da riqueza salvaguarda da sade pblica, da conduo da guerra
ao planejamento familiar, do pagamento de prmios de seguros ao uso do
cinto de segurana, da plantao de milho venda de flocos de milho.
Nos velhos tempos, os instrumentos da agricultura, da indstria, da
gesto empresarial e das comunicaes eram simples. As panes eram fre-
quentes, mas os reparos no exigiam a chamada de um encanador,
eletri-cista ou cientista da computao - ou de contadores e analistas de
investimentos. A falha em uma rea raramente exercia impacto direto
sobre outra. Os instrumentos que ora usamos so complexos e as panes
podem ser catastrficas, com consequncias de longo alcance. Temos de
estar sempre alertas para possveis falhas ou erros. Sem um domnio da
teoria das probabilidades e de outros instrumentos de administrao do
risco, os engenheiros jamais teriam projetado as grandes pontes que
transpem nossos rios mais largos, os lares ainda seriam aquecidos por
lareiras ou fogareiros, as usinas eltricas no existiriam, a poliomielite no
teria sido erradicada, no haveria avies e as viagens espaciais seriam
apenas um sonho.* Sem o seguro em suas muitas variedades, a morte do pai
de famlia reduziria os filhos jovens penria ou caridade, a assistncia
mdica seria negada a um nmero ainda maior de pessoas e somente os
mais ricos conseguiriam adquirir a casa prpria. Se os agricultores no
pudessem vender suas safras a um preo estabelecido antes da colheita,
produziriam muito menos alimentos.
* O cientista que desenvolveu o foguete Saturno 5, que lanou a primeira misso Apoio lua, expressa-o nestes
termos: "Voc deseja uma vlvula que no vaze e faz todo o possvel para desenvolv-la. Mas no mundo real s
existem vlvulas que vazam. Voc tem de determinar o grau de vazamento que pode tolerar." (Obiturio de Arthur
Rudolph, em The New York Times, 3 de janeiro de 1996.)
Se no tivssemos mercados de capitais disponveis onde os
poupa-dores diversificam seus riscos, se os investidores s pudessem
possuir uma ao (como ocorria nos primrdios do capitalismo), as
grandes empresas inovadoras que definem nossa poca - como a
Microsoft, a Merck, a DuPont, a Alcoa, a Boeing e a McDonakTs - talvez
jamais viessem a existir. A capacidade de administrar o risco, e com ele a
vontade de correr riscos e de fazer opes ousadas, so elementos-chave
da energia que impulsiona o sistema econmico.
A concepo moderna de risco tem suas razes no sistema de numerao
indo-arbico que alcanou o Ocidente h cerca de setecentos a oitocentos
anos. Mas o estudo srio do risco comeou no Renascimento, quando as
pessoas se libertaram das restries do passado e desafiaram abertamente
as crenas consagradas. Foi uma poca em que grande parte do mundo
seria descoberto e seus recursos explorados. Uma poca de turbulncia
religiosa, de capitalismo nascente e de uma abordagem vigorosa da cincia
e do futuro.
Em 1654, poca em que o Renascimento estava em pleno alvorecer, o
cavaleiro de Mr, um nobre francs com gosto pelo jogo e pela mate-
mtica, desafiou o famoso matemtico francs Blaise Pascal a decifrar um
enigma. A pergunta era como dividir as apostas de um jogo de azar entre
dois jogadores, que foi interrompido quando um deles estava vencendo.
O enigma confundira os matemticos desde sua formulao, duzentos
anos antes, pelo monge Luca Paccioli. Este foi o homem que trouxe a
contabilidade das partidas dobradas ateno dos homens de negcios
da poca - e ensinou as tabuadas de multiplicao a Leonardo da Vinci.
Pascal pediu ajuda a Pierre de Fermat, advogado que tambm era bri-
lhante matemtico. O resultado de sua colaborao foi pura dinamite
intelectual. O que poderia parecer uma verso do sculo XVII do jogo da
Busca Trivial levou descoberta da teoria das probabilidades, o ncleo
matemtico do conceito de risco.
Sua soluo do enigma de Paccioli permitiu que, pela primeira vez, as
pessoas tomassem decises e previssem o futuro com ajuda dos nmeros.
Nos mundos medieval e antigo, e mesmo nas sociedades pr-escrita e
camponesas, os indivduos conseguiam tomar decises, defender seus
interesses' e praticar o comrcio, mas sem uma compreenso real do risco
ou da natureza da tomada de decises. Atualmente, dependemos da
superstio e da tradio menos do que as pessoas no passado? no por
sermos mais racionais, mas porque nossa compreenso do risco
permite-nos tomar decises de modo racional.
Na poca em que Pascal e Fermat irromperam no mundo fascinante
da probabilidade, a sociedade experimentava uma onda extraordinria
de inovao e exploraes. Em 1654, era um fato estabelecido que a
Terra era redonda, terras novas e vastas haviam sido descobertas, a pl -
vora reduzia os castelos medievais a p, a imprensa de tipos mveis dei-
xara de ser novidade, os artistas estavam versados no uso da perspectiva, a
riqueza bafejava a Europa e a bolsa de valores de Aznsterd florescia.
Alguns anos antes, na dcada de 1630, a famosa "bolha" das tulipas
holandesas estourara como resultado da emisso de opes, cujas carac-
tersticas essenciais eram idnticas aos instrumentos financeiros sofistica-
dos atualmente em uso.
Essas evolues tiveram consequncias profundas que puseram o
misticismo em retirada. Nessa poca, Martinho Lutero se manifestara e
as aurolas haviam desaparecido da maioria das pinturas da Santssima
Trindade e dos santos. William Harvey derrubara os ensinamentos mdi -
cos dos antigos com sua descoberta da circulao sangunea - e
Rem-brandt pintara "A Lio de Anatomia" com seu corpo humano frio,
plido e nu. Em tal ambiente, algum teria brevemente desenvolvido a
teoria das probabilidades, ainda que o cavaleiro de 'Mr jamais
desafiasse Pascal com seu enigma.
Com a passagem dos anos, os matemticos transformaram a teoria
das probabilidades de um brinquedo de apostadores em um instrumento
poderoso de organizao, interpretao e aplicao das informaes.
medida que uma ideia engenhosa se empilhava sobre a outra, surgiram
tcnicas quantitativas de administrao do risco que ajudaram a desenca-
dear o ritmo dos tempos modernos.
Em 1725, os matemticos competiam entre si na inveno de tabelas de
expectativas de vida e o governo ingls se autofinanciava com a venda de
anuidades vitalcias. Em meados do sculo, os seguros martimos
haviam emergido como um florescente e sofisticado negcio em Lon-
dres.
Em 1703, Gottfried von Leibniz comentou com o cientista e mate-
mtico suo Jacob Bernoulli que "a natureza estabeleceu padres que
do origem ao retorno dos eventos, mas apenas na maior parte dos
casos",
1
levando assim Bernoulli a inventar a Lei dos Grandes Nmeros e os
mtodos de amostragem estatstica, que impelem atividades modernas
I N T R O D U O
to variadas como a pesquisa de opinio, a degustao de vinhos, a escolha
de aes e o teste de novos remdios.* A advertncia de Leibniz -"mas
apenas na maior parte dos casos" - foi mais profunda do que ele possa ter
percebido, pois forneceu a chave para a questo da existncia do risco em
primeiro lugar: sem esta ressalva, tudo seria previsvel, e em um mundo
onde cada evento idntico a um evento anterior nenhuma mudana
jamais ocorreria.
Em 1730, Abraham de Moivre exps a estrutura da distribuio nor-
mal - tambm conhecida como curva em sino - e descobriu o conceito de
desvio padro. Conjuntamente, esses dois conceitos constituram o que
popularmente se conhece como a Lei das Mdias e so ingredientes
essenciais das tcnicas modernas de quantificao do risco. Oi to anos
depois, Daniel Bernoulli, o sobrinho de Jacob e um matemtico e cientista
igualmente eminente, definiu pela primeira vez o processo sistemtico pelo
qual a maioria das pessoas realiza escolhas e chega a decises. Ainda mais
importante, ele props a ideia de que a satisfao resultante de qualquer
pequeno aumento de riqueza "ser inversamente proporcional
quantidade de bens anteriormente possudos". Com essa afirmao de
aspecto inocente, Bernoulli explicou por que o rei Midas era um homem
infeliz, por que as pessoas tendem a ser avessas ao risco e por que os preos
tm de cair para que os clientes sejam persuadidos a comprar mais. Nos
prximos 250 anos, a afirmao de Bernoulli se manteria como o
paradigma dominante do comportamento racional e estabeleceria o fun-
damento dos princpios modernos de gesto de investimentos.
Quase exatos cem anos aps a colaborao entre Pascal e Fermat, um
pastor ingls dissidente chamado Thomas Bayes deu um impressionante
avano em estatstica ao demonstrar como tomar melhores decises mes-
clando matematicamente as novas informaes com as informaes ve-
lhas. O teorema de Bayes enfoca as ocasies frequentes em que temos
julgamentos intuitivos seguros sobre a probabilidade de algum evento e
queremos entender como alter-los com o desenrolar dos eventos reais.
Todas as ferramentas atualmente usadas na administrao do risco e
na anlise das decises e opes, da rigorosa racionalidade da teoria dos
jogos aos desafios da teoria do caos, resultam das evolues ocorridas
entre 1654 e 1760, com apenas duas excees:
* O Captulo 7 descreve em detalhes as realizaes de Jacob Bernoulli. A Lei dos Grandes Nmeros prega, em
essncia, que a diferena entre o valor observado de uma amostragem e seu valor real diminuir medida que o
nmero de observaes aumentar.
Em 1875, Francis Galton, um matemtico amador que era primo em
primeiro grau de Charles Darwin, descobriu a regresso mdia, que
explica por que o orgulho precede uma queda, e por que as nuvens ten-
dem a ter superfcies prateadas. Sempre que tomamos uma deciso
baseados na expectativa de que as coisas voltaro ao "normal", estamos
empregando a noo de regresso mdia.
Em 1952, o ganhador do prmio Nobel Harry Markowitz, ento um
jovem estudante de doutorado em pesquisa operacional na Universidade
de Chicago, demonstrou matematicamente por que colocar todos os
ovos na mesma cesta uma estratgia inaceitavelmente arriscada, e por
que a diversificao o melhor negcio para um investidor ou gerente de
empresa. Essa revelao desencadeou o movimento intelectual que revo-
lucionou Wall Street, as finanas corporativas e as decises empresariais
em todo o mundo; seus efeitos at hoje se fazem sentir.
importncia maior. O aparato baseado na matemtica da moderna admi-
nistrao do risco contm as sementes de uma tecnologia desumanizado-ra
e autodestrutiva. O ganhador do prmio Nobel Kenneth Arrow advertiu:
"Nosso conhecimento do funcionamento das coisas, na sociedade ou na
natureza, vem a reboque de nuvens de impreciso. Grandes males tm se
seguido a uma crena na certeza."
3
No processo de libertao do passado,
podemos ter nos tornado escravos de uma nova religio, um credo to
implacvel, restritivo e arbitrrio como o anterior.
Nossas vidas esto repletas de nmeros, mas s vezes esquecemos
que estes no passam de ferramentas. Eles no tm alma; podem at virar
fetiches. Muitas de nossas decises mais cruciais so tomadas por compu-
tadores, engenhocas que devoram nmeros como monstros vorazes e
que insistem em ser alimentados com quantidades crescentes de dgitos
para mastigar, digerir e cuspir de volta.

A histria que quero contar caracteriza-se o tempo todo por uma tenso
persistente entre os que afirmam que as melhores decises se baseiam na
quantificao e nos nmeros, sendo determinadas pelos padres do pas-
sado, e os que baseiam suas decises em graus de crena mais subjetivos
sobre o futuro incerto. Essa uma controvrsia jamais solucionada.
A questo reduz-se viso da extenso em que o passado determina o
futuro. No podemos quantificar o futuro, por ser desconhecido, mas
aprendemos a empregar os nmeros para esquadrinhar o que aconteceu
no passado. Mas at que ponto devemos confiar nos padres do passado
para prever o futuro? O que mais importante quando enfrentamos um
risco: os fatos como os vemos ou nossa crena subjetiva no que se oculta
no vazio do tempo? A administrao do risco uma cincia ou uma arte?
Conseguiremos determinar exatamente a linha divisria entre as duas
abordagens?
Uma coisa estabelecer um modelo matemtico que parece explicar
tudo. Mas quando enfrentamos a luta do dia-a-dia, das constantes tenta-
tivas e erros, a ambiguidade dos fatos, assim como o poder das emoes
humanas, pode destruir rapidamente o modelo. O falecido Fischer Black,
um terico pioneiro das finanas modernas que se mudou do MIT para
Wall Street, comentou: "Os mercados parecem bem menos eficientes das
margens do Hudson do que das margens do Charles."
2

Com o correr do tempo, a controvrsia entre a quantificao baseada
nas observaes- do passado e os graus subjetivos de crena ganhou uma
Para julgar at que ponto os atuais mtodos de enfrentar riscos so benficos
ou ameaadores, precisamos conhecer toda a histria, desde seus pri-
mrdios. Precisamos saber por que os homens do passado tentaram - ou
no - dominar o risco, como desempenharam esta tarefa, que modalidades
de pensamento e de linguagem surgiram de sua experincia e como suas
atividades interagiram com outros eventos, grandes e pequenos, para alterar
o curso da cultura. Tal perspectiva nos trar uma compreenso maior de
onde nos situamos e para onde podemos estar rumando.
No percurso, faremos muitas referncias aos jogos de azar, cujas apli-
caes se estendem bem alm do rodar da roleta. Muitas das ideias mais
sofisticadas sobre a administrao do risco e a tomada de decises desen-
volveram-se a partir da anlise dos jogos mais pueris. No preciso ser
um apostador ou mesmo um investidor para reconhecer o que o jogo e o
investimento revelam sobre o risco.
Os dados e a roleta, junto com o mercado de aes e o mercado de
ttulos, so laboratrios naturais para o estudo do risco, por se prestarem
to prontamente quantificao; sua linguagem a dos nmeros. Eles
tambm revelam muito sobre ns mesmos. Quando contemos a respirao
ao ver a bolinha branca girar pela roleta em movimento ou quando
telefonamos ao nosso corretor a fim de comprar ou vender aes, nosso
corao bate ao compasso dos nmeros. O mesmo se d com todos os
resultados importantes que dependem do acaso.
A palavra "risco" deriva do italiano antigo rscare/ que significa
"ousar". Neste sentido, o risco uma opo, e no um destino. das
aes que ousamos tomar, que dependem de nosso grau de liberdade de
opo, que a histria do risco trata. E essa histria ajuda a definir o que
um ser humano.
' Por sua vez derivado do baixo-latim risicu, riscu. (N. T.)
AT 1200: Os
PRIMRDIOS
Os Ventos dos Gregos
e o Papel dos Dados
1 or que o domnio do risco um conceito to tipicamente moderno? Por
que a humanidade esperou os milhares de anos at o Renascimento, para
romper a barreira que impedia a medio e o controle do risco?
Essas no so perguntas fceis de responder. Mas partimos de uma
pista. Desde o incio da histria registrada, os jogos de azar - que em sua
essncia representam o prprio ato de correr riscos - tm sido um passa-
tempo popular e, muitas vezes, um vcio. Foi um desses jogos - e no
alguma pergunta profunda sobre a natureza do capitalismo ou vises do
futuro - que inspirou a incurso revolucionria de Pascal e Fermat pelas
leis das probabilidades. Contudo, at aquele momento no decorrer da his-
tria, as pessoas se entregaram a esses jogos sem recorrer a nenhum dos
sistemas de probabilidades que determinam nos dias de hoje as vitrias e
derrotas. O ato de enfrentar riscos era livre, no sendo regido pela teoria
da administrao do risco.
Os seres humanos sempre foram apaixonados pelo jogo, pois ele nos
deixa frente a frente com o destino, sem restries. Ingressamos nessa
batalha assustadora por estarmos convencidos de termos um poderoso
aliado: a Sorte, que se interpor entre ns e o destino (ou as probabilida-
des) para trazer a vitria para nosso lado. Adam Smith, um magistral
estudioso da natureza humana, definiu a motivao: "A vaidade arrogante
da maioria dos homens quanto s prprias habilidades e a absurda pre-
suno na prpria boa sorte."
1
Embora tivesse plena conscincia de que a
propenso humana em enfrentar riscos impelia o progresso econmico,
Smith temia que a sociedade sofresse quando essa propenso se descon-
trolasse. Assim, ele equilibrou cuidadosamente os sentimentos morais
com os benefcios do livre mercado. Cento e sessenta anos depois, outro
grande economista ingls, John Maynard Keynes, concordou: "Quando
o desenvolvimento do capital de um pas se torna subproduto das
ativi-dades de um cassino, o servio provavelmente ser malfeito."
2

Todavia, o mundo seria montono se faltassem s pessoas a vaidade e a
confiana na prpria boa sorte. Keynes teve de admitir que "se a natureza
humana no casse na tentao de enfrentar riscos... talvez pouco se
investisse como resultado da fria avaliao".
3
Ningum enfrenta um risco
na expectativa de fracasso. Quando os soviticos tentaram banir da exis-
tncia a incerteza por meio da regulamentao e do planejamento gover-
namentais, sufocaram o progresso social e econmico.
Os jogos de azar tm fascinado os seres humanos durante milnios. Os
jogadores esto em toda parte, da escria da sociedade aos mais respeitveis
crculos.
Os soldados de Pncio Pilatos sortearam o manto de Cristo enquanto
Ele padecia na cruz. O imperador romano Marco Aurlio estava sempre
acompanhado de seu crupi pessoal. O conde de Sandwich inventou a
refeio que tem o seu nome (sanduche) para no precisar se afastar da
mesa de jogo para comer. George Washington organizou jogos em sua
tenda durante a Revoluo Americana.
4
Jogatina sinnimo de faroeste. E
"Luck Be a Lady Tonight" um dos nmeros mais memorveis de Guys
and Dolls, um musical sobre um jogador compulsivo e seu jogo de dados
ambulante.
O jogo de azar mais antigo que se conhece foi uma espcie de jogo de
dados com o chamado astrgalo ou osso metatrsico.
5
Este antigo
ancestral dos dados atuais era um osso quadrado retirado do tornozelo de
carneiros ou veados, slido, sem tutano e duro a ponto de ser praticamente
indestrutvel. Astrgalos apareceram em escavaes arqueolgicas em
vrias partes do mundo. Pinturas de tumbas egpcias retratam jogos com o
astrgalo datando de 3500 a.C. e vasos gregos mostram jovens atirando os
ossos para dentro de um crculo. Embora o Egito punisse os jogadores
compulsivos, forando-os a polir pedras para as pirmides, as escavaes
mostram que os prprios faras usavam dados chumbados em
seus jogos. O jogo de dados (craps), um invento norte-americano, deriva
de diferentes jogos de dados trazidos Europa pelos cruzados. Esses
jogos costumavam ser chamados de jogos de "azar", de ai zahr, a palavra
rabe para dados.
6

Os jogos de cartas se desenvolveram na sia a partir de formas antigas
de leitura da sorte, mas s se popularizaram na Europa com a inveno da
imprensa. Originalmente, as cartas eram grandes e quadradas, sem as
identificaes nos cantos. As figuras de baralho eram impressas com uma
s cabea, em vez de duas, obrigando muitas vezes os jogadores a
identific-las pelos ps - virar a carta revelaria a posse de uma carta com
figura. Os cantos quadrados facilitavam a fraude, pois os jogadores
podiam dobrar uma parte minscula do canto para identificar mais tarde
as cartas no baralho. As cartas de figuras com dupla cabea e as cartas
com cantos arredondados s foram adotadas no sculo XIX.
A semelhana do jogo de dados, o pquer uma variao
norte-ame-ricana de uma forma mais antiga - o jogo tem apenas uns 150
anos. David Hayano descreveu o pquer como "tramas secretas, fraudes
monumentais, estratgias calculadas e crenas cegas com estruturas
profundas e invisveis... Um jogo para se experimentar, e no meramente
observar."
7
De acordo com Hayano, cerca de 40 milhes de
norte-americanos jogam regularmente pquer, todos confiantes na
habilidade de passar a perna nos adversrios.
As formas de jogo mais viciadoras parecem ser os puros jogos de azar
dos cassinos que agora se proliferam como fogo na mata pelas outrora
sisudas comunidades norte-americanas. Um artigo no The New York Times
de 25 de setembro de 1995, proveniente de Davenport, Iowa, relata que o
jogo a indstria de maior crescimento nos Estados Unidos, "um negcio
de 40 bilhes de dlares que atrai mais adeptos do que os campos de
beisebol ou os cinemas".
8
O Times cita a estimativa de um professor da
Universidade de Illinois de que os governos estaduais pagam s institui-
es de assistncia social e ao sistema de justia penal trs dlares para
cada dlar arrecadado dos cassinos - um clculo que Adam Smith poderia
ter previsto.
O estado de Iowa, por exemplo, que sequer possua uma loteria at
1985, abrigava dez grandes cassinos em 1995, alm de um jquei clube e de
um clube de corridas de ces, com mquinas caa-nqueis funcionando 24
horas. Segundo o artigo, "quase nove entre dez habitantes de Iowa se
entregam ao jogo", com 5,4 por cento relatando estarem viciados, em
comparao com 1,7 por cento cinco anos antes. Trata-se de um estado
onde um sacerdote catlico foi parar na cadeia, na dcada de 1970, acu-
sado de organizar um jogo de bingo. Al zahr em sua forma mais pura
aparentemente no nos abandonou.
Os jogos de azar devem ser distinguidos daqueles em que a habilidade faz
diferena. Os princpios em ao na roleta, no jogo de dados e nas
mquinas caa-nques so idnticos, mas explicam apenas parcialmente o
que est envolvido no pquer, na aposta em cavalos e no gamo. Com um
grupo de jogos, o resultado determinado pelo destino; com o outro
grupo, entra em jogo a escolha. A vantagem - a probabilidade de ganhar -
tudo o que voc precisa saber para apostar em um jogo de azar, mas voc
precisa de muito mais informaes para prever quem vencer ou perder,
quando o resultado depende da habilidade, alm da sorte. Existem
jogadores de cartas e apostadores em cavalos que so verdadeiros
profissionais, mas ningum faz do jogo de dados uma profisso
bem-sucedida.
Muitos observadores consideram o prprio mercado de aes pouco
mais do que um cassino. Ganhar no mercado de aes fruto da combi-
nao de habilidade e sorte ou no passa de um golpe de sorte?
Voltaremos a esta questo no Captulo 12.
Derrotas e vitrias repetidas so comuns em jogos de azar, como
acontece na vida real. Os jogadores reagem a esses eventos de forma assi-
mtrica: eles apelam lei das mdias para acabar rapidamente com as
derrotas repetidas. E eles apelam suspenso dessa mesma lei das mdias
para que as vitrias repetidas perdurem indefinidamente. A lei das
mdias no d ouvidos a nenhum desses apelos. A ltima sequncia de
jogadas de dados no transmite nenhuma informao sobre como ser a
prxima jogada. As cartas, as moedas, os dados e a roleta no tm
memria.
Os jogadores podem pensar que esto apostando no vermelho, no
sete ou na quadra, mas na realidade esto apostando no relgio. O perde-
dor quer que o curto prazo se assemelhe ao longo prazo, de modo que
prevaleam as chances. O vencedor quer que o longo prazo se assemelhe
ao curto prazo, de modo que sejam suspensas as chances. Distantes das
mesas de jogo, os gerentes de empresas seguradoras conduzem seus
negcios do mesmo modo. Eles fixam seus prmios para cobrir os preju-
zos que sofrero a longo prazo; mas quando terremotos, incndios e
furaces ocorrem todos ao mesmo tempo, o curto prazo pode ser muito
doloroso. Ao contrrio dos jogadores, as seguradoras aumentam o capital e
formam reservas para sustent-las durante os surtos inevitveis de azar a
curto prazo.
O tempo o fator dominante no jogo. O risco e o tempo so as faces
opostas da mesma moeda, pois sem amanh no haveria risco. O tempo
transforma o risco, e a natureza do risco moldada pelo horizonte de
tempo: o futuro o campo de jogo.
tempo mais importante quando as decises so irreversveis. No
entanto, muitas decises irreversveis tm de ser tomadas com base em
informaes incompletas. A irreversibilidade domina decises to varia-
das como pegar o metro em vez de um txi, construir uma fbrica de
automveis no Brasil, mudar de emprego, declarar guerra.
Se comprarmos uma ao hoje, poderemos vend-la amanh. Mas o
que fazer quando o crupi da roleta brada "Fim das apostas!" ou depois
que uma aposta de pquer dobrada? No h caminho de volta.
Devemos deixar de agir na esperana de que a passagem do tempo virara a
sorte ou as probabilidades a nosso favor?
Hamlet reclamou que o excesso de hesitao diante da incerteza
quanto aos resultados nocivo, porque "o primitivo verdor de nossas
resolues se estiola rta p da sombra do pensamento e... as empresas de
maior alento e importncia... deixam de ter o nome de ao".* Porm,
uma vez que agimos, perdemos a opo de esperar por novas informaes.
Por conseguinte, a inrcia tem seu valor. Quanto mais incerto o
resultado, maior o valor da procrastinao. Hamlet errou: quem hesita
est a meio caminho do sucesso.
Para explicar o incio de tudo, a mitologia grega recorreu a um gigantesco
jogo de dados para explicar o que os cientistas modernos denominam Big
Bang. Trs irmos, atravs dos dados, partilharam o universo: Zeus
ganhou os cus, Poseidon, os mares, e Hades, o perdedor, tornou-se o
senhor dos infernos.
A teoria das probabilidades parece uma disciplina sob medida para os
gregos, dado seu gosto pela aposta, suas habilidades como matemticos,
seu domnio da lgica e sua obsesso com a demonstrao. Contudo,
' Ato terceiro, cena I. Traduo portuguesa de F. Carlos de Almeida Cunha Medeiros e Oscar Mendes. (N. T.)
embora fossem o povo mais civilizado do mundo antigo, jamais se aven-
turaram por aquele mundo fascinante. Essa omisso espantosa, pois os
gregos tiveram a nica civilizao conhecida at aquela poca no domi-
nada por uma casta sacerdotal, que reivindicasse o monoplio das linhas
de comunicao com os poderes do alm. A civilizao como a conhece-
mos poderia ter progredido muito mais rapidamente, se os gregos tivessem
antecipado o que seus descendentes intelectuais - os renascentistas -viriam
a descobrir alguns milhares de anos depois.
Apesar da nfase dos gregos na teoria, eles tinham pouco interesse na
sua aplicao a qualquer tipo de tecnologia que teria mudado suas vises
do controle do futuro. Quando Arquimedes inventou a alavanca, afirmou
que poderia mover a Terra se encontrasse um ponto de apoio. Mas ele
aparentemente no se deu ao trabalho de realiz-lo. A vida diria dos
gregos e seu padro de vida assemelhavam-se bastante forma como seus
antepassados haviam subsistido por milhares de anos. Eles caavam, pes-
cavam, cultivavam a terra, procriavam e usavam tcnicas arquitetnicas
que no passavam de variaes sobre temas desenvolvidos muito antes no
vale do Tigre e Eufrates e no Egito.
A genuflexo diante dos ventos foi a nica forma de gesto do risco
que atraiu sua ateno: seus poetas e dramaturgos cantam repetidamente a
dependncia em relao aos ventos e filhos amados eram sacrificados para
apaziguar os ventos. Mais importante, faltava aos gregos um sistema de
numerao que lhes permitisse calcular, em vez de apenas registrar os
resultados de suas atividades.
9

No estou dizendo que os gregos no refletissem sobre a natureza da
probabilidade. A palavra grega antiga eikos (eikos), que significava plaus-
vel ou provvel, tinha o mesmo sentido do conceito moderno de proba-
bilidade: "ser esperado com certo grau de certeza". Scrates define eikos
como "semelhana com a verdade".
10

A definio de Scrates revela um ponto sutil de grande importncia.
Semelhana com a verdade no o mesmo que verdade. Para os gregos, a
verdade era apenas o que pudesse ser demonstrado pela lgica e a partir de
axiomas. Sua insistncia na demonstrao contraps frontalmente a
verdade experimentao emprica. Por exemplo, em Fedro, Smias
comenta com Scrates que "a proposio de que a alma est em harmonia
no foi absolutamente demonstrada, repousando apenas sobre a pro-
babilidade". Aristteles se queixa dos filsofos que "...embora falem
plausivelmente... no dizem a verdade". Em outra obra, Scrates antecipa
Aristteles ao declarar que um "matemtico que argumenta com base
em probabilidades na geometria no tem nenhum valor".
11
Por mais mil
anos, pensar sobre jogos e jog-los permaneceram atividades distintas.
Shmuel Sambursky, clebre historiador e filsofo da cincia israelense,
fornece a nica tese convincente que encontrei para explicar por que os
gregos deixaram de dar o passo estratgico de desenvolver uma abor-
dagem quantitativa da probabilidade.
12
Com sua rgida distino entre
verdade e probabilidade, argumenta Sambursky em um artigo de 1956,
os gregos no conseguiam conceber qualquer tipo de estrutura slida ou
de harmonia na natureza confusa da existncia do dia-a-dia. Embora
Aristteles afirmasse que as pessoas deveriam tomar decises com base
no "desejo e raciocnio dirigidos para certo fim", ele no forneceu
nenhuma orientao quanto probabilidade de um resultado
bem-suce-dido. Os dramas gregos contam uma histria aps a outra sobre
a impotncia dos seres humanos merc do destino impessoal. Quando os
gregos desejavam uma previso do que o amanh poderia reservar, recor-
riam aos orculos, em vez de consultar os filsofos mais sbios.
Os gregos acreditavam que a ordem s se encontra nos cus, onde os
planetas e as estrelas surgem em seus lugares certos com uma regularidade
insupervel. Os gregos respeitavam profundamente esse funcionamento
harmonioso, e seus matemticos o estudaram intensamente. Mas a perfei-
o dos cus servia apenas para realar a confuso da vida na Terra. Alm
disso, a previsibilidade do firmamento contrastava em cheio com o com-
portamento dos deuses volveis e insensatos que habitavam as alturas.
Os antigos filsofos talmdicos judeus talvez tenham se aproximado
um pouco mais da quantificao do risco. Mas tambm em seu caso no
encontramos indicaes de que levaram adiante seu raciocnio desenvol-
vendo uma abordagem metdica do risco. Sambursky cita uma passagem
no Talmud, Kethuboth 9q, em que o filsofo explica que um homem
pode se divorciar de sua esposa por adultrio sem nenhuma penalidade,
mas no se ele alegar que o adultrio ocorreu antes do casamento.
13

"Trata-se de uma dupla dvida", declara o Talmud. Caso se prove (o
mtodo no especificado) que a noiva chegou ao leito nupcial no
sendo mais virgem, uma parte da dupla dvida se o homem responsvel
foi o prprio futuro marido - se o evento ocorreu "sob controle dele...
ou no". Quanto segunda parte da dvida, prossegue o argumento: "Se
voc disser que foi sob controle dele, resta a dvida de se foi por
violncia ou por livre vontade dela." Cada parte da dupla dvida recebe
uma chance de 50-50. Com uma sofisticao estat stica
impressionante, os filsofos concluem que h apenas uma chance em

16 17
quatro (1/2 x 1/2) de que a mulher tenha cometido o adultrio antes
do casamento. Portanto, o marido no pode divorciar-se dela por essa
razo.
Somos tentados a supor que o lapso entre a inveno do astrgalo e a
inveno das leis das probabilidades no passou de um acaso histrico.
Os gregos e os talmudistas eruditos aproximaram-se tanto da anlise rea-
lizada por Pascal e Fermat sculos depois que um mero empurro os teria
impelido para o passo seguinte.
No foi por acaso que esse empurro no aconteceu. Para que uma
sociedade pudesse incorporar o conceito de risco sua cultura, teriam de
ocorrer mudanas, no nas vises do presente, mas nas atitudes quanto
ao futuro.
At a poca do Renascimento, as pessoas percebiam o futuro como
pouco mais do que uma questo de sorte ou o resultado de variaes
aleatrias, e a maioria das decises era motivada pelo instinto. Quando
as condies de vida esto to estreitamente ligadas natureza, pouco
resta para o controle humano. Enquanto as exigncias da sobrevivncia
limitam as pessoas s funes bsicas de procriar, cultivar o solo, caar,
pescar e procurar abrigo, elas so simplesmente incapazes de conceber
circunstncias em que possam influenciar o resultado de suas decises.
Tosto poupado tosto ganho, mas s quando o futuro algo mais do
que um buraco negro.
No decorrer dos sculos, pelo menos at as Cruzadas, a maioria das
pessoas topava com poucas surpresas no ramerro do dia-a-dia. Entrin-
cheirados em uma estrutura social estvel, pouca ateno prestavam s
guerras que assolavam os pases, s ocasies em que maus governantes
sucediam os bons ou mesmo s mudanas de religio. O clima era a
varivel mais aparente. Como observou o egiptlogo Henri Frankfort, "o
passado e o futuro - longe de serem um objeto de preocupao - estavam
totalmente implcitos no presente".
14

Apesar da persistncia dessa atitude em relao ao futuro, a civilizao
fez grandes avanos no decorrer dos sculos. Sem dvida, a ausncia de
noes modernas de risco no constitua um obstculo. Ao mesmo tempo,
o avano da civilizao em si no era uma condio suficiente para
motivar as pessoas curiosas a explorar as possibilidades da previso
cientfica.
medida que o cristianismo se disseminou pelo mundo ocidental, a von-
tade de um Deus nico emergiu como o guia orientador em relao ao
futuro, substituindo a miscelnea de divindades que as pessoas haviam
adorado desde o incio dos tempos. Isso provocou uma grande mudana de
percepo: o futuro da vida na Terra permanecia um mistrio, mas passou
a ser regido por um poder cujas intenes e padres eram claros a todos que
se dessem ao trabalho de aprend-los.
medida que a contejnpla^o do fuQ3trj?jejlojamiLu
ma
i[lg^
o
4g
conduta moral e de f, o futuro deixou de parecer to inescrutvel como
antes. No oBstante," ele ainda no era suscet vel a nenhum tipo de
expectativa matemtica. Os primeiros cristos lirnjtatarn jsu_as_ profecias
ao que aconteceria no alm-tmuTo\ por mais fervorosamente
quesuph-cassem a Deus para influenciar os eventos mundanos a seu favor.
Contudo, a busca por uma vida melhor na Terra persistiu. No ano
1000, os cristos navegavam a grandes distncias, conhecendo novos
povos e encojittandojuwasjdias. Ento vieram as Cruzadas - um choque
cultural ssmico. Os ocidentais colidiram com um imprio rabe criado por
ordem de Maom em cerca de 700 d.C. e que se estendia ao leste at a
ndia. Os cristos, com f no futuro, toparam com os rabes, que haviam
atingido uma sofisticao intelectual bem superior dos intrusos que
vieram desaloj-los da Terra Santa.
Os rabes, aps sua invaso da ndia, se familiarizaram com o sistema
de numerao hindu, que lhes permitiu incorporar os avanos intelectuais
orientais sua prpria erudio, pesquisa cientfica e experimentao. Os
resultados foram imensos, primeiro para os rabes e depois para
o Ocidente.*
Nas mos dos rabes, os algarismos hindus transformariam a mate-
mtica e a medio em astronomia, navegao e comrcio. Novos mtodos
de clculo substituram gradualmente o baco, que durante sculos fora o
nico instrumento aritmtico, do imprio maia, no hemisfrio ocidental,
passando pela Europa, at a ndia e o Oriente. A palavra baco deriva da
palavra grega abax, que significa tabuleiro de areia. Dentro dos tabuleiros,
colunas de seixos eram dispostas sobre a areia.
15
A palavra calcular deriva de
calculus, a palavra latina para seixo.
histrica em tudo isso. Os vikings e outros povos escandinavos
que repositrios do saber
no sculo IX reaparecem
na histria como
19
* Peter Kinder mostrou-me uma grande ironia
devastaram a civilizao romana e destruram os
Od

l
devastaram a civilizao romana e destruram os L_r-----------
os normandos que trouxeram ao Ocidente as realizaes da cultura rabe no sculo XII.
b,
Nos prximos quinhentos anos, medida que o novo sistema de
numerao tomou o lugar do simples baco, a escrita substituiu as fichas
mveis na execuo dos clculos. O clculo por escrito estimulou o pen-
samento abstrato, que abriu caminho para reas da matemtica
insuspei-tadas no passado. Agora, as viagens martimas poderiam ser mais
longas, a medio do tempo, mais exata, a arquitetura, mais ambiciosa e
os mtodos de produo, mais elaborados. O mundo moderno seria
bastante diferente se ainck medssemos e contssemos atravs dos
algarismos I, V, X, L, C, D e M - ou das letras gregas ou hebraicas que
representavam os nmeros.
Mas os algarismos arbicos no foram suficientes para induzir os
europeus a explorar o conceito radical de substituir a aleatoriedade pela
probabilidade sistemtica e por sua sugesto implcita de que o futuro
pode ser previsvel ou mesmo controlvel at certo ponto. Esse avano
teve de aguardar a percepo de que os seres humanos no so totalmen
te impotentes diante do destino, nem seu destino terrestre sempre
determinado_poxDeus. ___________ ____^^
O ^enascimento>e a Reforma protestante prepararam o terreno para o
controle do risco. A medida que o misticismo cedeu passo cincia e
lgica, aps 1300, as formas arquitetnicas gregas e romanas comearam a
substituir as formas gticas, as janelas das igrejas foram abertas luz e as
esculturas mostraram homens e mulheres erguidos firmemente sobre o
solo, em vez de posarem como figuras estilizadas sem msculos nem peso.
As ideias que impeliram as mudanas nas artes tambm contriburam para a
Reforma protestante e enfraqueceram o domnio da Igreja catlica.
A Reforma significou mais do que uma mera mudana da relao da
humanidade com Deus. Ao eliminar a confisso, ela alertou as pessoas de
que, dali por diante, teriam de caminhar com os prprios ps e se res-
ponsabilizar pelas consequncias das prprias decises.
Mas se os homens e as mulheres no estavam merc de divindades
impessoais e do acaso aleatrio, no poderiam continuar passivos diante
do futuro desconhecido. No tinham outra escolha seno comear a
tomar decises sobre uma faixa bem mais ampla de circunstncias e
sobre perodos de tempo bem mais extensos do que em qualquer poca
anterior. Os conceitos de frugalidade e abstinncia que caracterizam a
tica protestante evidenciaram a importncia crescente do futuro em
relao ao presente. Com essa abertura de opes e decises, reconhe-
ceu-se gradualmente que o futuro oferecia oportunidades, alm de peri-
gos, que era ilimitado e cheio de promessas. Os sculos XVI e XVII
foram uma poca de explorao geogrfica, de confronto com novas terras
e novas sociedades e de experimentao na arte, nas formas poticas, na
cincia, na arquitetura e na matemtica. O novo senso de oportunidade
levou a uma acelerao considervel do comrcio, que serviu como um
estmulo poderoso mudana e explorao. Colombo no estava
realizando um cruzeiro pelo Caribe: ele procurava uma nova rota comer-
cial at as ndias. A perspectiva de enriquecer altamente motivadora, e
poucas pessoas ficam ricas sem correr riscos.
Existe mais nesta afirmao do que parece primeira vista. O comrcio
um processo mutuamente benfico, uma transao em que ambas as
partes se percebem como mais ricas do que antes. Que ideia radical! At
aquela altura, as pessoas que enriqueceram o fizeram em grande parte
pela explorao ou pilhagem da riqueza alheia. Embora os europeus
continuassem pilhando no ultramar, em casa a acumulao de riqueza
estava aberta maioria, e no a uma minoria. Os novos ricos eram agora
os talentosos, os aventureiros, os inovadores - a maioria comerciantes -, e
no apenas prncipes herdeiros e seus apaniguados.
O comrcio tambm um negcio arriscado. A medida que o cresci-
mento do comrcio transformou os princpios do jogo em gerao de
riqueza, o resultado inevitvel foi o capitalismo, a eptome de correr riscos.
Mas o capitalismo no poderia ter florescido sem duas novas atividades
que haviam sido desnecessrias, enquanto o futuro fora uma questo de
acaso ou vontade divina. A primeira foi a contabilidade, atividade humilde
mas que encorajou a disseminao das novas tcnicas de numerao e con-
tagem. A outra foi a previso} uma atividade bem menos humilde e bem
mais desafiadora que associa assumir riscos com as compensaes diretas.
Ningum planeja embarcar produtos atravs do oceano, dispor mer^
cadorias para venda ou obter dinheiro emprestado sem antes tentar deter-_
minar o que o futuro poder reservar. Assegurar que os materiais enco-
mendados sejam entregues em tempo, garantir que os itens que se planeja
vender sejam produzidos dentro do cronograma e providenciar os pontos
de venda: tudo isso tem de ser planejado antes que os clientes apaream e
tirem a carteira do bolso. O executivo de sucesso antes de tudo
um^pre-visor; comprar, produzir, vender, fixar preos e organizar vm
depois.
Os homens que o leitor encontrar nos prximos captulos reconheceram
as descobertas de Pascal e Fermat como o incio da sabedoria, e no
20
A T 1 2 0 0: OS P R I M R D I O S
Livro do baco, apareceu na Itlia. Os quinze captulos do livro eram
totalmente manuscritos; quase trezentos anos decorreriam at a inveno
da imprensa. O autor, Leonardo Pisano, embora com apenas 27 anos, era
um homem de sorte: seu livro receberia a aprovao do imperador do
Sacro Imprio Romano, Frederico II. Nenhum escritor poderia ter se sado
muito melhor do que ele.
1

Leonardo Pisano foi conhecido na maior parte de sua vida como
Fibonacci, nome pelo qual conhecido atualmente. Seu pai se chamava
Bonacio, e Fibonacci uma contrao de "filho de Bonacio". Bonacio sig-
nifica "simplrio" e Fibonacci significa "cabea-dura". Bonacio no deve
ter sido to simplrio assim, pois foi o representante consular de Pisa em
diversas cidades, e seu filho Leonardo certamente no era cabeudo.
O que inspirou Fibonacci a escrever o Liber abaci foi uma visita a
Bugia, uma florescente cidade argelina onde seu pai servia como cnsul de
Pisa. Durante a permanncia de Fibonacci nessa cidade, um matemtico
rabe revelou-lhe as maravilhas do sistema de numerao indo-arbi-co,
que matemticos rabes haviam introduzido no Ocidente, durante as
Cruzadas Terra Santa. Quando Fibonacci vislumbrou todos os clculos
possveis com esse sistema - clculos certamente impossveis com os alga-
rismos romanos -, resolveu aprender tudo o que pudesse a respeito. Para
estudar com os principais matemticos rabes da costa do Mediterrneo,
partiu em viagem que o levou ao Egito, Sria, Grcia, Siclia e
Provena.
O resultado foi um livro extraordinrio por qualquer padro. O
Liber abaci conscientizou as pessoas de todo um novo mundo em que
nmeros substituam os sistemas hebraico, grego e romano, que usavam
letras para contar e calcular. O livro atraiu rapidamente adeptos entre os
matemticos italianos e do resto da Europa.
O Liber abaci muito mais do que uma cartilha para se aprender a ler
e escrever os novos numerais. Fibonacci comea com instrues de como
determinar, com base no nmero de dgitos de um numeral, se uma
unidade, um mltiplo de dez, um mltiplo de cem e assim por diante. Os
captulos posteriores exibem um nvel de sofisticao maior. Ali
encontramos clculos com nmeros inteiros e fraes, regras de propor-
o, extraes de razes quadradas e de ordens maiores e at solues de
equaes de primeiro e segundo graus.
Por mais engenhosos e originais que fossem os exerccios de
Fibonacci, se o livro tivesse tratado apenas da teoria, provavelmente no
teria atrado muita ateno alm de um crculo restrito de conhecedores
, t l t
da matemtica. No entanto, ele conquistou adeptos entusiasmados por-
que Fibonacci o encheu de aplicaes prticas. Por exemplo, ele descreveu
e ilustrou vrias inovaes possibilitadas pelos novos nmeros na contabi-
lidade comercial, como calcular a margem de lucro, o cmbio de moedas,
converses de pesos e medidas e - embora a usura ainda fosse proibida
em vrios lugares - chegou a incluir clculos de pagamentos de juros.
O Liber abaci forneceu justamente o tipo de estmulo que um
homem brilhante e criativo como o imperador Frederico decerto aprecia-
ria. Embora Frederico, que reinou de 1211 a 1250, se mostrasse cruel e
obcecado pelo poder mundano, interessava-se genuinamente pela cincia,
pelas artes e pela filosofia*de governo. Na Siclia, destruiu todas as praas
fortes particulares e castelos feudais, tributou o clero e o baniu do servio
pblico. Alm disso, criou uma burocracia perita, aboliu os pedgios
internos, revogou todos os regulamentos que inibiam as importaes e
fechou os monoplios estatais.
Frederico no tolerava rivais. Ao contrrio do av, Frederico
Barba-roxa, que fora humilhado pelo papa na batalha de Legnano, em
1176, esse Frederico se deleitava com suas incessantes batalhas contra o
papado. Sua intransigncia valeu-lhe no apenas uma excomunho, mas
duas. Da segunda vez, o papa Gregrio IX exigiu a deposio de Frederico,
acusando-o de herege, libertino e antiCristo. Frederico reagiu com um
ataque selvagem ao territrio papal; nesse nterim, sua frota capturou
uma grande delegao de prelados a caminho de Roma, para participar do
snodo convocado para remov-lo do poder.
Frederico cercou-se dos maiores intelectuais da poca, convidando
muitos deles a aderir a ele em Palermo. Ele construiu alguns dos mais
belos castelos da Siclia e, em 1224, fundou uma universidade para treinar
funcionrios pblicos - a primeira universidade europeia a desfrutar de
uma licena real.
Frederico fascinou-se pelo Liber abaci. A certa altura na dcada de
1220, em visita a Pisa, convidou Fibonacci para uma audincia. Durante a
entrevista, Fibonacci resolveu problemas de lgebra e equaes de terceiro
grau, formuladas por um dos vrios cientistas residentes de Frederico.
Depois disso, Fibonacci escreveu um livro induzido por esse encontro, o
Liber quadratorum, ou O livro dos quadrados, dedicado ao imperador.
Fibonacci mais conhecido por uma breve passagem no Liber abaci
que levou a uma espcie de milagre matemtico. A passagem aborda o
problema de quantos coelhos nascero no decorrer de um ano a partir de
24

um par de coelhos original, supondo-se que todo ms cada par gera
outro par e que os coelhos comeam a procriar com dois meses de idade.
Fibonacci descobriu que o par de coelhos original teria gerado um total de
233 pares de descendentes no decurso de um ano.
Ele descobriu outra coisa muito mais interessante. Presumira que o
par original s procriaria no segundo ms e, a seguir, geraria outro par a
cada ms. No quarto ms, seus dois primeiros descendentes comeariam a
procriar. Iniciado o processo, o nmero total de pares de coelhos no final
de cada ms seria: 1, 2, 3, 5, 8, 13, 21, 34, 55, 89, 144, 233. Cada nmero
sucessivo a soma dos dois nmeros precedentes. Se os coelhos
continuassem a procriar durante cem meses, o nmero total de pares
seria de 354.224.848.179.261.915.075.
A srie de Fibonacci muito mais do que uma fonte de distrao.
Divida qualquer nmero de Fibonacci pelo nmero seguinte. Depois de 3,
a resposta sempre 0,625. Depois de 89, a resposta sempre 0,618; aps
nmeros maiores, mais casas decimais podem ser preenchidas.* Divida
qualquer nmero pelo nmero precedente. Depois de 2, a resposta
sempre 1,6. Depois de 144, a resposta sempre 1,618.
Os gregos conheciam essa proporo e a denominavam o "ureo
meio-termo". O ureo meio-termo define as propores do Partenon, o
formato das cartas de baralho e dos cartes de crdito e as propores da
Sede da Assembleia Geral da ONU, em Nova York. A parte horizontal da
maioria das cruzes crists divide a parte vertical na mesma proporo: o
comprimento da seo superior 61,8 por cento do comprimento da
seo inferior. O ureo meio-termo tambm aparece atravs da natureza -
em padres de flores, nas folhas da alcachofra e nos ramos da palmeira. Alm
disso, tambm a razo entre os comprimentos do corpo humano acima e
abaixo do umbigo (nas pessoas com propores normais). O
comprimento de cada osso sucessivo em nossos dedos, da ponta mo,
tambm segue essa razo.**
Em uma de suas manifestaes mais romnticas, a razo de Fibonacci
define as propores e a forma de uma bela espiral. A figura a seguir
mostra como a espiral se desenvolve a partir de uma srie de quadrados
cujas dimenses relativas sucessivas so determinadas pela srie de
Fibonacci. O processo comea com dois pequenos quadrados de mesmo
1
Umdesses estranhos tru

1313
8
34 34
I
S
3
5
2121
55
1
13

8 \


21
144
Construo de uma espiral equiangular usando as propores de Fibonacci
Comece com um quadrado de 1 unidade, junte outro quadrado de 1 unidade, depois um quadrado de 2
unidades onde se encaixar, seguido de um quadrado de 3 unidades onde se encaixar e, continuando na
mesma direo, junte quadrados de 5, 8, 13, 21, 34 unidades e assim por diante.
(Reproduzido, com autorizao, de Fascinating Fibonaccis, de Trudy Hammel Gar/and; copyright 1987 de
Da/e Seymour Pub/icafions, P. O. Box J0888, Pa/o A/to, CA 94303, USA.)
89
55
89
34
144
26
AT 1200: os
tamanho. Ele ento prossegue para um quadrado adjacente com o dobro
do tamanho dos dois primeiros, depois para um quadrado com o triplo do
tamanho dos dois primeiros, depois para um com cinco vezes o tamanho e
assim por diante. Observe que a sequncia produz uma srie de
retn-gulos com as propores do ureo meio-termo. Depois, arcos de
quarto de crculo ligam os ngulos opostos dos quadrados, comeando
pelos quadrados menores e prosseguindo em sequncia.
Essa espiral de aspecto familiar aparece na forma de certas galxias, no
chifre do carneiro, em muitas conchas marinhas e na espiral das ondas
marinhas que os surfistas pegam. A estrutura preserva sua forma sem
alterao medida que aumentada e independentemente do tamanho do
quadrado inicial que d incio ao processo: a forma independente do
crescimento. O jornalista William Hoffer observou: "A grande espiral
urea parece ser a forma de a natureza construir quantidade sem sacrificar
a qualidade."
2

Algumas pessoas acreditam que os nmeros de Fibonacci permitem
uma ampla variedade de previses, especialmente sobre o mercado de
aes; essas previses funcionam com frequncia bastante para no
esfriar o entusiasmo. A sequncia de Fibonacci exerce tamanho fascnio
que a American Fibonacci Association, localizada na Universidade Santa
Clara, Califrnia, publicou milhares de pginas de pesquisa sobre o
assunto desde 1962.
O Lber abaci de Fibonacci foi o primeiro passo espetacular na trans-
formao da medio no fator-chave do controle sobre o risco. Mas a
sociedade ainda no estava preparada para associar nmeros ao risco. Na
poca de Fibonacci, a maioria das pessoas ainda achava que o risco deri-
vava do capricho da natureza. Era preciso aprender a reconhecer os riscos
criados pelo homem e adquirir coragem de enfrentar o destino, antes de
aceitar as tcnicas de controle sobre o prprio risco. Essa aceitao ainda
estava pelo menos duzentos anos no futuro.
Para avaliar plenamente a realizao de Fibonacci, temos de retroceder
poca anterior sua explicao da diferena entre 10 e 100. Porm,
mesmo ali descobriremos alguns inovadores notveis.
Os povos primitivos como o homem de Neandertal sabiam contar,
mas poucas eram as coisas que exigiam contagem. Eles marcavam a pas-
sagem dos dias em uma pedra ou tronco e contavam o nmero de ani -
mais que matavam. O Sol marcava as horas para eles e cinco minutos ou
meia hora no faziam muita diferena.
Os primeiros esforos sistemticos de medio e contagem foram
realizados cerca de 10 mil anos antes do nascimento de Cristo.
3
Nessa
poca, os seres humanos se fixaram para cultivar as terras nos vales
banhados pelos grandes rios como o Tigre e o Eufrates, o Nilo, o Indo, o
Yang-ts, o Mississippi e o Amazonas. Os rios logo se tornaram rotas de
comrcio e viagens e acabaram levando as pessoas mais aventureiras aos
oceanos e mares em que desaguavam. Para os viajantes que percorriam
distncias cada vez maiores, as pocas do calendrio, a navegao e a
geografia tinham grande importncia, e esses fatores exigiam cmputos
cada vez mais precisos.
Os sacerdotes foram os primeiros astrnomos, e da astronomia surgiu
a matemtica. Quando se reconheceu que marcas em pedras e varas j no
eram suficientes, passou-se a agrupar os nmeros em dezenas ou vintenas,
fceis de contar nos dedos das mos e dos ps.
Embora os egpcios se tornassem exmios em astronomia e na previso
das cheias e vazantes do Nilo, controlar ou influenciar o futuro pro-
vavelmente jamais lhes passou pela cabea. A mudana no fazia parte de
seus processos mentais, dominados pelo hbito, pela sazonalidade e pela
reverncia ao passado.
Em torno de 450 a.C, os gregos conceberam um sistema de numerao
alfabtico que usava as 24 letras do alfabeto grego e 3 letras que sub-
sequentemente se tornaram obsoletas. Cada nmero de 1 a 9 tinha sua
prpria letra, bem como os mltiplos de dez. Por exemplo, o smbolo
"pi" vem da primeira letra da palavra grega "penta", representava 5;
delta, a primeira letra de "deca", a palavra para 10, representava 10; alfa, a
primeira letra do alfabeto, representava 1, e rho representava 100.
Assim, 115 escrevia-se rho-deca-penta, ou pn. Os hebreus, cujo alfabeto
guarda certa semelhana com o grego, usavam o mesmo tipo de sistema de
cdigos alfabticos.
4

Por mais que esses nmeros-letras ajudassem as pessoas a formar
estruturas mais potentes, a percorrer distncias maiores e a medir mais
precisamente o tempo, o sistema tinha graves limitaes. S se conseguia
usar as letras com grande dificuldade - e quase nunca de cabea - para
adicionar, subtrair, multiplicar ou dividir. Esses substitutos dos nmeros
no passavam de um meio de registrar os resultados dos clculos realizados
por outros mtodos, com mais frequncia em um baco. O baco - o
dispositivo de contagem mais antigo da histria - dominou o mundo da

28 29

AT 1 2'k
matemtica at surgir em cena o sistema de numerao indo-arbico,
entre cerca de 1000 e 1200 d.C.
O baco funciona especificando-se um limite superior ao nmero de
fachas em cada coluna; na adio, quando a coluna da extrema direita
ica cheia, as fichas em excesso movem-se uma coluna para a esquerda e
assim por diante. Nossos conceitos de "pedir um emprestado" e "vo
trs" remontam ao baco.
5

Apesar das limitaes dessas formas antigas de matemtica, elas possibili-
taram grandes avanos no conhecimento, particularmente na geometria -a
linguagem da forma - e em suas vrias aplicaes na astronomia, nave-
gao e mecnica. Nessas reas, os avanos mais impressionantes foram
feitos pelos gregos e por seus colegas em Alexandria. Somente a Bblia
teve mais edies e impresses do que o mais famoso livro de Euclides,
Elementos.
Apesar disso, a maior contribuio dos gregos no foi na inovao
cientfica. Afinal, os sacerdotes dos templos do Egito e da Babilnia apren-
deram muito sobre geometria bem antes do surgimento de Euclides.
Mesmo o famoso teorema de Pitgoras - o quadrado da hipotenusa de
um tringulo retngulo igual soma dos quadrados dos dois outros
lados - j estava em uso no vale do Tigre-Eufrates em 2000 a.C.
A qualidade singular do esprito grego foi a insistncia na demonstra-
o. Para eles, "por qu?" importava mais do que "o qu?". Os gregos
conseguiram reformular as derradeiras questes, porque foram a primeira
civilizao da histria livre da camisa-de-fora de uma casta sacerdotal
toda-poderosa. Esse mesmo conjunto de atitudes fez dos gregos os pri -
meiros turistas e colonizadores do mundo, ao tornarem a bacia do
Mediterrneo sua reserva particular.
Sendo, pois, mais cosmopolitas, os gregos se recusavam a aceitar
acri-ticamente as regras prticas que as sociedades mais antigas lhes
transmitiam. Eles no se interessavam em amostragens; seu objetivo era
encontrar conceitos aplicveis em toda a parte e em todos os casos. Por
exemplo, uma simples medio confirmaria que o quadrado da hipotenusa
de um tringulo retngulo equivale soma dos quadrados dos dois outros
lados. Mas os gregos perguntaram por que o mesmo devia se dar com
todos os tringulos retngulos, grandes e pequenos, sem nenhuma exce-
o regra. A geometria euclidiana se preocupa com demonstraes. E a
demonstrao em vez do clculo - passaria a dominar para sempre a
teoria matemtica.
Esse rompimento radical com as metodologias analticas de outras
civilizaes faz-nos novamente indagar por que os gregos no descobriram
as leis da probabilidade, o clculo infinitesimal ou mesmo a lgebra
simples. Talvez, apesar de todas as suas realizaes, porque dependessem
de um sistema de numerao canhestro baseado em seu alfabeto. Os
romanos sofriam da mesma desvantagem. Um nmero simples como 9
exigia duas letras: IX. Os romanos no podiam escrever 32 como IIIII,
pois no seria possvel distinguir se isso significava 32, 302, 3020 ou
alguma combinao maior de 3, 2 e 0. Os clculos baseados em tal sistema
eram inviveis.
Mas a descoberta de um sistema de numerao superior s ocorreria
em torno de 500 d.C, quando os hindus desenvolveram o sistema de
numerao atualmente adotado. Quem concebeu esse milagroso invento
e que circunstncias levaram sua disseminao pelo subcontinente
indiano so ainda mistrios. Os rabes tomaram conhecimento pela pri -
meira vez dos novos nmeros cerca de noventa anos depois de Maom
instituir o islamismo como uma religio proselitista, em 622, e seus
seguidores, unidos em uma nao poderosa, chegarem ndia e alm.
O novo sistema de numerao exerceu um efeito galvanizante sobre a
atividade intelectual nas terras a oeste. Bagd, que j era um grande centro
de saber, emergiu como um centro de pesquisa e de atividade matemtica,
e o califa conservou eruditos judeus para traduzir obras de pioneiros da
matemtica como Ptolomeu e Euclides. As grandes obras da matemtica
logo estavam circulando pelo imprio rabe e, nos sculos IX e X, eram
adotados a oeste at na Espanha.
Na verdade, um ocidental sugerira um sistema de numerao pelo
menos dois sculos antes dos hindus. Em torno de 250 d.C, um mate-
mtico alexandrino chamado Diofante escreveu um tratado que mostrava
as vantagens de um sistema de verdadeiros nmeros, em lugar de letras
representando nmeros.
6

Pouco se conhece sobre Diofante, mas esse pouco divertido.
Segundo Herbert Warren Turnbull, historiador da matemtica, um epigra-
ma grego sobre Diofante afirma que "sua infncia durou 1/6 de sua vida;

30 31

AT 12 0 0: o SM Mg
sua barba cresceu aps mais 1/12; ele se casou aps mais 1/7 e seu filho
nasceu cinco anos depois; o filho viveu metade dos anos do .pai, e o pai
morreu quatro anos aps o filho". Qual a idade de Diofante ao morrer?
7
Os
entusiastas da lgebra encontraro a resposta ao final deste captulo.
Diofante levou muito frente a ideia de lgebra simblica - o uso de
smbolos para representar nmeros -, mas no foi at o fim. Ele comenta "a
soluo impossvel da equao absurda 4 = 4x + 20".
8
Impossvel?
Absurda? A equao exige que x seja um nmero negativo: -6. Sem o
conceito de zero, que Diofante desconhecia, um nmero negativo uma
impossibilidade lgica.
As notveis inovaes de Diofante parecem ter sido ignoradas. Quase
um milnio e meio se passou at sua obra receber alguma ateno. No
final, suas realizaes foram reconhecidas: seu tratado desempenhou um
papel central no florescimento da lgebra no sculo XVII. As equaes
algbricas com que estamos familiarizados - equaes como a + bx = c -
so conhecidas como equaes de Diofante.
O ponto central do sistema indo-arbico foi a inveno do zero - sunya,
como os indianos o chamavam, e cifr, como se tornou em rabe.
9
O
termo chegou at ns como "cifra", que significa vazio e se refere coluna
vazia no baco.
O conceito de zero era de difcil compreenso para pessoas que usa-
vam a contagem para saber o nmero de animais mortos, o nmero de
dias decorridos ou o nmero de unidades percorridas. O zero no tinha
nenhuma relao com a contagem nesse sentido. Nas palavras do filsofo
ingls do sculo XX, Alfred North Whitehead:
O que caracteriza o zero que no precisamos us-lo nas operaes do dia-a-dia.
Ningum sai rua para comprar zero peixe. Em certo sentido, o mais civilizado
dos cardinais, e seu uso -nos forado apenas pelas necessidades das formas cultas de
pensamento.
10

A expresso de Whitehead "formas cultas de pensamento" d a
entender que o conceito de zero desencadeou algo mais profundo do que
um mero mtodo aperfeioado de contar e calcular. Como sentira
Diofante, um sistema de numerao apropriado permitiria aos matemti -
* O termo rabe sobrevive at no russo, onde aparece como tsifra, que a palavra para nmero.
cos desenvolver uma cincia do abstrato, alm de uma tcnica de medi-
o. O zero.derrubou os limites s ideias e ao progresso.
O zero revolucionou o velho sistema de numerao de duas formas.
Primeiro, permitiu que se usassem apenas dez dgitos, de zero a nove,
para realizar todos os clculos imaginveis e para escrever qualquer
nmero concebvel. Segundo, permitiu que uma sequncia de nmeros
como 1, 10, 100 indicasse que o prximo nmero da sequncia seria
1.000. O zero torna toda a estrutura do sistema de numerao imediata-
mente visvel e clara. Tente isso com os numerais romanos I, X e C ou V, L
e D - qual o prximo nmero nestas sequncias?
A mais antiga obra rabe de aritmtica conhecida foi escrita por
al-Khowrizmi, matemtico que viveu em torno de 8 25, uns quatrocentos
anos antes de Fibonacci.
11
Embora poucos beneficirios de sua obra
devam ter ouvido falar nele, a maioria de ns o conhece indiretamente.
Tente dizer "al-Khowrizm" rapidamente. da que vem a palavra
"algoritmo", que significa regras de clculo.
12
Foi al-Khowrizmi o pri-
meiro matemtico a estabelecer regras para a adio, a subtrao, a mul-
tiplicao e a diviso com os novos numerais hindus. Em outro tratado,
Hisb al-jahr tv'almuqbalah ou "Cincia da transposio e cancelamento",
ele especifica o processo de manipulao das equaes algbricas. A
palavra al-jahr deu-nos a palavra "lgebra", a cincia das equaes.
13

Um dos mais importantes matemticos rabes - e certamente o mais
famoso - foi Ornar Khayyam, que viveu de cerca de 1050 a cerca de
1130 e comps um conjunto de poemas conhecidos como Rubaiyat.
14
Sua
sequncia marcante de 75 poemas com quatro versos (a palavra
Rubaiyat define a forma potica) foi traduzida na poca vitoriana pelo
poeta ingls Edward Fitzgerald. Nesse pequeno volume, o autor se mostra
mais preocupado com os prazeres do vinho e em aproveitar a
transi-toriedade da vida do que com a cincia ou a matemtica. De fato,
no nmero XXVII, escreve Ornar Khayyam:
Eu mesmo frequentei nos meus tempos de moo
Muito Doutor e Santo e, cheio de alvoroo, Ouvi
suas razes sobre o universo para Pela porta sair por
onde eu, crente, entrara.*
* Traduo portuguesa de Jamil Almansur Haddad. (N. T.)

32 33
1200-1700: MIL
FATOS NOTVEIS
O Jogador do Renascimento
1 iero delia Francesca, autor do quadro da Virgem "A Madona de Brera"
(ver ilustrao), viveu de cerca de 1420 a 1492, mais de duzentos anos
aps Fibonacci. Estas datas situam-no no centro do Renascimento italiano,
e sua obra caracteriza o rompimento do novo esprito do sculo XV com o
esprito medieval.
As figuras de delia Francesca, mesmo a da prpria Virgem, represen-
tam seres humanos. Eles no tm aurolas, erguem-se solidamente sobre o
cho, so retratos de indivduos e ocupam seu prprio espao tridi -
mensional. Embora estejam supostamente ali para receber a Virgem e o
Menino Jesus, quase todos parecem dirigir a ateno para outros assuntos.
O uso gtico de sombras no espao arquitetnico para criar mistrio
desapareceu; aqui as sombras servem para enfatizar o peso da estrutura e a
delineao do espao que enquadra as figuras.
O ovo parece pender sobre a cabea da Virgem. Um estudo mais
atento da pintura revela certa incerteza quanto ao ponto exato de onde
pende esse smbolo celestial da fertilidade. E por que esses homens e
mulheres mundanos e de ar nada devoto esto to alheios ao estranho
fenmeno que surgiu sobre eles?
A filosofia grega fora virada de cabea para baixo. Agora, o mistrio
est no cu. Na Terra, homens e mulheres so seres humanos livres.
Respeitam as representaes da divindade, mas no so nada subservientes
a ela - mensagem repetida inmeras vezes na arte do Renascimento.
39
1 2 0 0 - 1 7 0 0 : Ml !."**
Madona do duque Frederico II de Montefeltro, Pinacoteca de Brera, Milo, Itlia
(Reproduo por cortesia de Scala/Art Resource, Nova York.)
A encantadora esttua de Davi, de Donatello, foi uma das primeiras
esculturas de nu masculino desde a poca da Grcia e de Roma clssicas; o
grande heri-poeta do Velho Testamento ergue-se confiantemente
diante de ns, sem vergonha do corpo de pr-adolescente, a cabea de
Golias aos ps. A catedral de Brunelleschi em Florena, com sua grande
cpula, massa claramente definida e interior despojado, proclama que a
religio desceu literalmente Terra.
O Renascimento foi uma poca de descobertas. Colombo iou as
velas no ano da morte de Piero; pouco depois, Coprnico revolucionou a
viso da humanidade em relao a prprio firmamento. As realizaes de
Coprnico exigiram um alto nvel de habilidade matemtica, e durante o
sculo XVI os avanos na matemtica foram rpidos e empolgantes,
sobretudo na Itlia. Aps a introduo da imprensa com tipos mveis, ao
redor de 1450, muitos dos clssicos da matemtica foram traduzidos para o
italiano e publicados em latim ou no vernculo. Os matemticos entre-
garam-se a animados debates pblicos sobre as solues de complexas
equaes algbricas, enquanto as multides incentivavam seus favoritos.
O estmulo de grande parte desse interesse data de 1494, com a
publicao de um notvel livro de um monge franciscano chamado Luca
Paccioli.
1
Paccioli nasceu em torno de 1445, em Borgo San Sepulcro,
cidade natal de Piero delia Francesca. Embora a famlia exortasse o menino
a se preparar para uma carreira nos negcios, Piero ensinou-lhe literatura,
arte e histria e recomendou que frequentasse a famosa biblioteca da
corte vizinha de Urbino. Ali, os estudos de Paccioli formaram a base da
fama subsequente como matemtico.
Aos vinte anos, Paccioli conseguiu um emprego em Veneza como
preceptor dos filhos de um mercador rico. Ele comparecia a prelees
pblicas sobre filosofia e teologia e estudou matemtica com um professor
particular. Hbil estudante, escreveu sua primeira obra de matemtica
publicada na estada em Veneza. Seu tio Benedetto, oficial do exrcito
baseado em Veneza, ensinou a Paccioli arquitetura e questes militares.
Em 1470, Paccioli transferiu-se para Roma a fim de prosseguir os
estudos e, aos 27 anos, tornou-se monge franciscano. Entretanto, ele
continuou suas perambulaes. Lecionou matemtica em Perugia, Roma,
Npoles, Pisa e Veneza, antes de se fixar como professor de matemtica
em Milo, em 1496. Dez anos antes, recebera o ttulo de magister, equi-
valente a um doutorado.
A obra-prima de Paccioli, Summa de arithmetic, geometria et
propor-tionalit (as obras acadmicas mais srias ainda eram escritas em
latim),

40 41
apareceu em 1494. Escrito em elogio "imensa abstrao e sutileza da
matemtica", a Summa reconhece a dvida de Paccioli para com o Liber
abaci, de Fibonacci, elaborado quase trezentos anos antes. A Summa fixa
os princpios bsicos da lgebra e contm todas as tabuadas de multipli -
cao at 60 x 60 - um recurso til em uma poca em que a imprensa
disseminava o uso do novo sistema de numerao.
Uma das contribuies mais notveis do livro foi sua apresentao da
contabilidade por partidas dobradas. Embora no fosse inventada por
Paccioli, recebeu o mais extenso tratamento at ento. A noo de conta-
bilidade por partidas dobradas j se esboara no Liber abaci, de Fibo-
nacci, e aparecera em um livro publicado em torno de 1305 pela filial
londrina de uma empresa italiana. Qualquer que seja sua origem, essa
inovao revolucionria nos mtodos contbeis teve importantes conse-
quncias econmicas, comparveis descoberta da mquina a vapor tre-
zentos anos depois.
Em sua estada em Milo, Paccioli entrou em contato com Leonardo
da Vinci, que se tornou seu amigo ntimo. Paccioli ficou
impressionads-simo com os talentos de Leonardo e comentou sobre sua
"inestimvel obra sobre o movimento espacial, a percusso, o peso e todas
as foras".
2
Eles devem ter tido muito em comum, pois Paccioli se
interessava pelas inter-relaes entre matemtica e arte. Certa vez, ele
observou que "se voc diz que a msica satisfaz a audio, um dos sentidos
naturais... (a perspectiva) far o mesmo para a viso, que muito mais
valiosa por ser a principal porta do intelecto".
Leonardo sabia pouca matemtica at conhecer Paccioli, embora
fosse dotado de um senso intuitivo de proporo e geometria. Seus
cadernos de notas esto repletos de desenhos feitos com rgua e compasso,
mas Paccioli encorajou-o a dominar os conceitos que vinha usando
intuitivamente. Martin Kemp, um dos bigrafos de Leonardo, afirma que
Paccioli "forneceu o estmulo para uma transformao sbita nas ambies
matemticas de Leonardo, efetuando uma reorientao no interesse de
Leonardo que nenhum outro pensador da poca conseguiu". Leonardo,
por sua vez, forneceu desenhos complexos para a outra grande obra de
Paccioli, De divine proportione, que apareceu em dois belos manuscritos
em 1498. A edio impressa veio a lume em 1509.
Leonardo possua um exemplar da Summa e deve t-la estudado com
grande afinco. Seus cadernos registram vrias tentativas de compreender
os mltiplos e as fraes como uma ajuda para seu uso da proporo. Em
certo ponto, ele se prope a "aprender a multiplicao das razes com
mestre Luca". Atualmente, Leonardo mal conseguiria acompanhar uma
aula de aritmtica do terceiro ano primrio.
O fato de que um gnio do Renascimento como da Vinci tivesse
tamanha dificuldade com a aritmtica elementar revela o estado dos
conhecimentos matemticos no fim do sculo XV Como os matemticos
conseguiram evoluir desse estado de coisas aos primeiros passos de um
sistema de medio e controle do risco?
O prprio Paccioli sentiu o poder que o milagre dos nmeros poderia
liberar. No decorrer da Summa, ele prope este problema:
A e B esto empenhados em um honesto jogo de baila. Eles concordam em continuar
at que um deles vena seis rodadas. O jogo realmente termina quando A venceu
cinco, e B, trs rodadas. Como devem ser divididas as apostas?
3

Esse problema aparece vrias vezes nas obras de matemticos durante
os sculos XVI e XVII. Muitas so as variaes, mas a questo permanece a
mesma: como dividir as apostas em um jogo interrompido? As respostas
diferiam e provocavam acalorados debates.
O enigma, que acabou conhecido como o problema dos pontos,
mais significativo do que aparenta. A resoluo de como dividir as apostas
em um jogo interrompido marcou o incio da anlise sistemtica da
probabilidade - a medida de nossa confiana em que algo vai acontecer.
Ele nos leva ao limiar da quantificao do risco.
Embora possamos compreender que as supersties medievais impuse-
ram uma poderosa barreira a investigaes que levassem teoria das pro-
babilidades, interessante especular novamente sobre a razo do desinte-
resse dos gregos, ou mesmo dos romanos, em enigmas como o de Paccioli.
Os gregos compreendiam que mais coisas poderiam acontecer no
futuro do que realmente acontecero. Eles reconheciam que as cincias
naturais so "a cincia do provvel", para usar a terminologia de Plato.
Aristteles, em De Caelo, afirma: "Ter sucesso em muitas coisas, ou muitas
vezes, difcil; por exemplo, repetir o mesmo lance de dados 10 mil vezes
seria impossvel, enquanto obt-lo uma ou duas vezes relativamente
fcil."
4

A simples observao teria confirmado essas afirmaes. Contudo, os
gregos e romanos jogavam jogos de azar com regras que no fazem senti-
42
I 2 0 0 - 1 7 0 0 : M I L F A T O * h T A V El S
do na atualidade. Essa deficincia muito curiosa, pois esses jogos foram
populares atravs da Antiguidade (os gregos j conheciam o dado de seis
faces), proporcionando um laboratrio vivo para o estudo das vantagens e
probabilidades.
Consideremos os jogos com astrgalos, os ossos empregados como
dados. Esses objetos eram oblongos, com dois lados estreitos e dois lados
largos. Os jogos costumavam envolver o arremesso conjunto de quatro
astrgalos. Obviamente, mais fcil obter um lado largo do que um lado
estreito. Assim, seria de esperar que um lado estreito valesse mais pontos do
que um lado largo. Mas o total de pontos dos lados estreitos, mais difceis
- 1 em um lado e 6 em outro - equivalia aos pontos dos lados largos, mais
fceis - 3 e 4. A jogada de "Vnus", em que cada um dos quatro lados - 1,
3, 4 e 6 - aparece, valia o mximo de pontos, mas jogadas igualmente
provveis como d, 6, 6, 6 ou 1, 1, 1, 1 valiam menos pontos.
5

Ainda que fosse de conhecimento geral que longas rodadas de sucesso,
ou de fracasso, eram menos provveis do que rodadas curtas, como
observara Aristteles, essas expectativas eram qualitativas, e no quanti-
tativas: "...obt-lo uma ou duas vezes relativamente fcil".
6
Embora as
pessoas se entregassem a esses jogos com entusiasmo insacivel, parece
que ningum parou para calcular as probabilidades.
A razo provvel era que os gregos pouco se interessaram pela expe-
rimentao; a teoria e a demonstrao era tudo o que importava. Apa-
rentemente, nunca lhes ocorreu a ideia de reproduzir certo fenmeno
com uma frequncia suficiente para demonstrar uma hiptese,
suposta-mente por no admitirem a possibilidade de regularidade nos
eventos terrestres. A preciso era monoplio dos deuses.
Entretanto, na poca do Renascimento, todos - de cientistas a explora-
dores, de pintores a arquitetos - se envolveram na investigao, experi-
mentao e demonstrao. Algum que jogasse dados com frequncia
certamente ficaria curioso sobre as regularidades, que surgiam no decorrer
do tempo.
Girolamo Cardano, mdico do sculo XVI, foi justamente uma dessas
pessoas. As simples credenciais de Cardano como jogador inveterado j
justificariam sua apario na histria do risco, mas ele demonstrou
talentos extraordinrios em muitas outras reas tambm. O surpreenden-
te que Cardano seja to pouco conhecido, pois foi o tpico homem
renascentista.
7

Cardano nasceu em Milo em torno de 1500 e morreu em 1571,
tendo sido um contemporneo exato de Benvenuto Cellini. A semelhana
de Cellini, foi uma das primeiras pessoas a deixar uma autobiografia.
Cardano denominou seu livro De vita prpria liber (O livro de minha
vida) - e que vida! De fato, a curiosidade intelectual de Cardano era bem
mais forte do que seu ego. Por exemplo, em sua autobiografia, ele lista as
quatro principais realizaes da poca em que viveu: a nova era de
explorao dos dois teros do mundo que os antigos jamais conheceram, a
inveno de armas de fogo e explosivos, a inveno da bssola e a
inveno da imprensa com tipos mveis.
Cardano era um homem magro, de pescoo comprido, lbio inferior
grosso, uma verruga sobre um olho e uma voz to alta que at os amigos se
queixavam dela. Segundo seu prprio relato, sofria de diarreia, hrnia,
problemas nos rins, palpitaes, at de infeco em um mamilo. E ele se
vangloriou: "Sempre fui estourado, obstinado e mulherengo", bem como
"astuto, ardiloso, sarcstico, diligente, impertinente, triste, traioeiro,
mago e feiticeiro, miservel, odioso, lascivo, obsceno, mentiroso, obse-
quioso, amigo da tagarelice de homens velhos."
Cardano era o rei da jogatina. Ele confessou "devoo imoderada
aos jogos de mesa e de dados... Durante muitos anos... no joguei de vez
em quando, mas, envergonha-me confessar, diariamente". Ele jogava de
tudo: dados, cartas, xadrez. Chegou ao ponto de recomendar o jogo
como benfico "em perodos de grande ansiedade e dor... Encontrei
grande consolo no constante jogo de dados". Ele desprezava os especta-
dores e sabia tudo sobre trapaas; em particular, advertiu contra os joga-
dores que "lambuzam as cartas com sabo de modo que deslizem facil-
mente e possam ser trocadas uma pela outra". Em sua anlise matemtica
das probabilidades das jogadas de dados, ele cuidadosamente restringe
seus resultados a "...se o dado for honesto". Mesmo assim, ele perdeu
muitas vezes grandes somas para concluir que "a maior vantagem do
jogo simplesmente no jog-lo". Provavelmente, foi a primeira pessoa
na histria a escrever uma anlise sria dos jogos de azar.
Cardano foi muito mais do que um jogador e matemtico em tempo
parcial. Ele foi o mdico mais famoso de sua poca. O papa e as famlias
reais e imperiais da Europa solicitavam avidamente seus conselhos.
Entretanto, ele no quis se envolver com as intrigas das cortes e declinou
seus convites. Ele forneceu a primeira descrio clnica dos sintomas do
V t l S
tifo, escreveu sobre a sfilis e desenvolveu uma nova tcnica de operao de
hrnias. Alm disso, afirmou que "um homem nada seno sua mente;
se ela no estiver em ordem, tudo estar perdido, e se ela estiver bem, o
resto ser tranquilo". Ele foi um dos primeiros entusiastas dos banhos e
chuveiradas. Em 1552, ao ser convidado para tratar da asma do arcebispo
da Esccia, em Edimburgo, valeu-se de seus conhecimentos de alergia para
recomendar roupas de cama de seda no-fiada em vez de penas, uma
fronha de linho em vez de couro e o uso de um pente de marfim. Antes de
deixar Milo a caminho de Edimburgo, ele combinara honorrios dirios
de dez coroas de ouro por seus servios; porm, ao partir cerca de quarenta
dias depois, seu paciente agradecido pagou-lhe 1.400 coroas, alm de
cumul-lo de vrios presentes de grande valor.
Cardano deve ter sido um homem ocupado. Ele escreveu 131 obras
publicadas, alega ter queimado outras 170 antes da publicao e ao morrer
deixou 111 manuscritos. Suas obras abarcaram uma enorme variedade de
assuntos, entre os quais matemtica, astronomia, fsica, urina, dentes, a
vida da Virgem Maria, o horscopo de Jesus Cristo, moralidade,
imortalidade, Nero, msica e sonhos. Seu best-seller foi De subtilitate
rerum (Sobre a sutileza das coisas), uma coletnea de artigos que chegou
sexta edio; ela tratava de cincia e filosofia, bem como de superstio e
histrias estranhas.
Cardano teve dois filhos, que s lhe trouxeram sofrimento. Em De vita,
Cardano descreve Giambattista, o mais velho e favorito, como "surdo
do ouvido direito e com olhos pequenos, brancos e inquietos. Ele tinha dois
dedos no p esquerdo; o terceiro e quarto contando o dedo, se no me
engano, estavam unidos por uma membrana. Suas costas eram
ligeiramente acorcundadas..." Giambattista casou-se com uma moa de
m reputao que lhe era infiel; nenhum de seus trs filhos, como ela
prpria admitia, tiveram por pai o marido. Desesperado aps trs anos de
casamento infernal, Giambattista ordenou ao criado que preparasse um
bolo com arsnicp dentro e o servisse esposa, que morreu imediatamente.
Cardano fez tudo que pde para salvar o filho, mas Giambattista
confessou o assassinato e no pde ser salvo. A caminho da forca, seus
guardas cortaram-lhe a mo direita e o torturaram. O filho mais novo,
Aldo, roubou repetidamente seu pai e ficou preso em cadeias locais pelo
menos oito vezes.
Cardano tambm teve um jovem protegido, Lodovico Ferrari, um
matemtico brilhante que, por certo perodo, foi secretrio do cardeal de
Mntua. Aos quatorze anos, Ferrari veio morar com Cardano, dedicou-se
ao homem mais velho e referia-se a si mesmo como a "criao de
Cardano". Ele defendeu as opinies de Cardano em vrios confrontos
com outros matemticos, e algumas autoridades acreditam que ele foi
responsvel por muitas das ideias atribudas a Cardano. Mas Ferrari no
foi consolo suficiente para a tragdia dos prprios filhos de Cardano.
Um homem gastador e libertino, Ferrari perdeu todos os dedos da mo
direita em uma briga de bar e morreu envenenado - por sua irm ou
pelo amante dela - aos 43 anos.
O grande livro de matemtica de Cardano, Ars magna (A grande arte),
apareceu em 1545, na mesma poca em que Coprnico publicava suas
descobertas do sistema planetrio e em que Veslio produzia seu tratado de
anatomia. O livro foi publicado apenas cinco anos aps o surgimento dos
smbolos "+" e "-" em Grounde of artes (Fundamento das artes), de um
ingls chamado Robert Record. Dezessete anos depois, um livro ingls
intitulado Whetstone of witte (Esmeril do conhecimento) introduziu o
smbolo "=", porque "no h duas coisas mais iguais do que um par de
paralelas".
8

Ars magna foi a primeira obra do Renascimento a concentrar-se na
lgebra. Nela, Cardano marcha direto para as solues de equaes de
segundo e terceiro graus e chega a pelejar com as razes quadradas de
nmeros negativos, conceitos desconhecidos antes da introduo do sis-
tema de numerao e ainda misteriosos para muitas pessoas.
9
Embora a
notao algbrica fosse primitiva e cada autor escolhesse seus prprios
smbolos, Cardano introduziu o uso de a, b, c to familiar aos alunos
atuais de lgebra. O espantoso que Cardano no conseguiu solucionar o
enigma do jogo de baila de Paccioli. Ele tentou, mas, como outros emi-
nentes matemticos da poca, no logrou xito.
O tratado de Cardano sobre o jogo intitula-se Liber de ludo aleae
(Litro dos jogos de azar). A palavra aleae refere-se aos jogos de dados.
Aleatrias, da mesma raiz, refere-se a jogos de azar em geral. Essas palavras
chegaram at ns atravs da palavra aleatrio, que descreve eventos cujo
resultado incerto. Assim, os romanos, com sua linguagem elegante,
involuntariamente associaram para ns os significados de jogo e incerteza.
Liber de ludo aleae parece ter sido o primeiro esforo srio de desen-
volver os princpios estatsticos da probabilidade. Esta palavra, porm,
no aparece no livro. O ttulo de Cardano e grande parte de seu texto

46 Al
1 OO-1700: Ml
*Y H s

referem-se a "chances". A raiz latina de probabilidade uma combinao
de probare, que significa testar, provar ou aprovar, e ilis, que significa
capaz de ser; foi nesse sentido de passvel de prova ou digno de aprovao
que Cardano pode ter conhecido a palavra. A ligao entre probabilidade
e aleatoriedade - a essncia dos jogos de azar - s se tornou comum
cerca de cem anos aps a publicao de Liber de Indo aleae.
Segundo o filsofo canadense Ian Hacking, a raiz latina de probabili-
dade sugere algo como "digno de aprovao".
10
Foi este o significado da
palavra por um longo perodo. Como exemplo, Hacking cita uma passa-
gem do romance de Daniel Defoe de 1724, Roxana, or the fortunate
mis-tress. A dama em questo, tendo persuadido um homem de posses a
cuidar dela, comenta: "Essa foi minha primeira viso de uma vida confort-
vel, e foi um meio bastante provvel (probable)." O significado disso
que ela atingiu um modo de vida que justifica a estima de seus superiores;
ela estava, nas palavras de Hacking, "a uma boa distncia de sua origem
miservel".
11

Hacking cita outro exemplo do significado mutvel de probabilida-
de.
12
Galileu, usando explicitamente a palavra probabilit, referiu-se
teoria de Coprnico de que a Terra gira ao redor do Sol como "improv-
vel", por contradizer o que se podia ver com os prprios olhos - o Sol
girando ao redor da Terra. Tal teoria era improvvel por no contar com
aprovao. Menos de um sculo depois, usando um novo (mas ainda no o
mais novo) significado, o sbio alemo Leibniz considerou a hiptese
copernicana "incomparavelmente a mais provvel". Para Leibniz, escreve
Hacking, "a probabilidade determinada pela evidncia e razo".
13
De fato,
a palavra alem, wahrscheinlich, capta bem esse sentido do conceito: sua
traduo literal "com a aparncia de verdade".
A probabilidade sempre teve esse duplo significado, um voltado para o
futuro, o outro como interpretao do passado, um preocupado com
nossas opinies, o outro preocupado com o que realmente sabemos. A
distino aparecer vrias vezes neste livro.
No primeiro sentido, probabilidade significa o grau de crena ou a
demonstrabilidade de uma opinio - a viso no-matemtica da probabi-
lidade. Os estudiosos usam o termo epistemolgico para exprimir esse
significado; epistemolgico refere-se aos limites no plenamente analis-
veis do conhecimento humano.
O primeiro conceito de probabilidade de longe o mais antigo dos
dois; a ideia de medir a probabilidade nasceu muito depois. Este sentido
mais antigo desenvolveu-se, com o passar do tempo, a partir da ideia de
F"
aprovao: quanto do que sabemos podemos aceitar? No contexto de
Galileu, probabilidade era quanto do que nos diziam poderamos apro-
var Na acepo mais moderna de Leibniz, era quanta credibilidade
poderamos atribuir s evidncias.
A viso mais recente s emergiu depois que os matemticos desen-
volveram uma compreenso terica das frequncias dos eventos passados.
Cardano pode ter sido o primeiro a introduzir o lado estatstico da teoria
das probabilidades, mas o significado da palavra durante sua vida ainda se
restringia ao lado no-matemtico, sem nenhuma relao com o que ele
tentava realizar pela medio.
Cardano tinha a sensao de estar ciente de algo importante. Em sua
autobiografia, escreveu que Liber de lado aleae constitua uma de suas
maiores realizaes, afirmando ter "descoberto a razo de mil fatos
espantosos". Observe as palavras "razo de". Os fatos no livro sobre a
frequncia dos resultados eram conhecidos por qualquer jogador; j a
teoria que explica tais frequncias no era. No livro, Cardano exprime o
lamento habitual dos tericos: "...esses fatos contribuem grandemente
para a compreenso, mas quase nada para a prtica do jogo".
Em sua autobiografia, Cardano revela que escreveu o Liber de ludo
aleae em 1525, ainda na juventude, reescrevendo-o em 1565. Apesar da
extraordinria originalidade, em vrios sentidos o livro catico. Cardano
organizou-o com base em anotaes desordenadas, e solues de
problemas em uma parte so seguidas de solues que empregam mtodos
inteiramente diversos em outra parte. O uso assistemtico dos smbolos
matemticos torna ainda mais complicada a questo. A obra nunca foi
publicada durante a vida de Cardano e foi descoberta entre seus manuscritos
aps sua morte. Foi publicada na Basileia em 1663. A essa altura, um
progresso impressionante na teoria das probabilidades fora realizado por
outros, que ignoravam os esforos pioneiros de Cardano.
Se no tivesse decorrido um sculo at a obra de Cardano tornar-se
disponvel aos outros matemticos, suas generalizaes sobre as probabi-
lidades no jogo teriam acelerado bastante o avano da matemtica e da
teoria das probabilidades. Pela primeira vez, ele definiu a forma agora
convencional de expressar a probabilidade como uma frao: o nmero
de resultados favorveis dividido pelo "circuito" - o nmero total de
resultados possveis. Dizemos, por exemplo, que a chance de dar cara
de 50/50, cara sendo um dentre dois casos igualmente provveis. A pro-
babilidade de obter uma rainha de um baralho de cartas de 1/13, pois h
quatro rainhas em um baralho de 52 cartas; a chance de obter a rai -

48
49
nha de espadas, porm, de 1/52, pois o baralho possui apenas uma rai -
nha de espadas.
Sigamos a linha de raciocnio de Cardano ao detalhar a probabilidade
de cada jogada em um jogo de dados.* No seguinte pargrafo do
Captulo 15 do Liber de ludo aleae, "Sobre a jogada de um s dado", ele
enuncia os princpios gerais que ningum jamais apresentara antes:
Metade do nmero total de faces representa sempre a igualdade; assim, as chances
so as mesmas de que um dado ponto seja obtido em trs arremessos, pois o circuito
total completado em seis, ou novamente de que um dentre trs pontos especificados
seja obtido em um arremesso. Por exemplo, posso obter um, trs ou cinco to
facilmente como dois, quatro ou seis. As apostas ali so feitas de acordo com essa
igualdade, caso o dado seja honesto.
14

Ao avanar nessa linha de raciocnio, Cardano calcula a probabilidade
de obter qualquer um dentre dois nmeros - digamos, 1 ou 2 - em uma s
jogada. A resposta uma chance em trs, ou 33%, porque o problema
envolve dois nmeros dentre um "circuito" de seis faces do dado. Ele
tambm calcula a probabilidade de repetir jogadas favorveis com um s
dado. A probabilidade de obter 1 ou 2 duas vezes sucessivamente de
1/9, que o quadrado de uma chance em trs, ou 1/3 multiplicado por si
mesmo. A probabilidade de obter 1 ou 2 trs vezes consecutivamente seria de
1/27, ou 1/3 x 1/3 x 1/3, enquanto a probabilidade de obter 1 ou 2 quatro
vezes sucessivamente seria de 1/3 elevado quarta potncia.
Cardano calcula ento a probabilidade de obter 1 ou 2 com um par de
dados, em vez de um s dado. Se a probabilidade de obter 1 ou 2 com um s
dado for de uma em trs, segundo a intuio, obter 1 ou 2 com dois dados
teria uma probabilidade duas vezes maior, ou de 67%. Na verdade, a
resposta correta so cinco em nove, ou 55,6%. Ao se atirarem dois dados,
existe uma chance em nove de obter 1 ou 2 em ambos os dados na mesma
jogada, mas a probabilidade de 1 ou 2 em cada um dos dados j foi
calculada; portanto, temos de deduzir essa probabilidade de 1/9 dos 67%
que a intuio prev. Desse modo, 1/3 + 1/3 - 1/9 = 5/9.
Cardano desenvolve os clculos para jogos com mais dados e para
mais vitrias mais vezes em seguida. No final, sua pesquisa leva-o a
generalizaes sobre as leis das probabilidades que convertem a experi -
mentao em teoria.
* Os leitores desinteressados dos detalhes tcnicos desta discusso podero saltar pr:
perda de continuidade.
dett iam passo decisivo em sua anlise do que acontece quan-s
de tan dado para dois. Examinemos com mais detalhes sua
__ jg, raciocnio. Embora dois dados tenham um total de doze faces,
Cardano no define a probabilidade de obter 1 ou 2 com dois dados
como limitada a apenas doze resultados possveis. Ele reconheceu que um
jogador poderia, por exemplo, obter 3 em um dado e 4 em outro dado,
mas que poderia igualmente obter 4 no primeiro dado e 3 no segundo.
O nmero de combinaes possveis que compem o "circuito" - o
nmero total de resultados possveis - resulta em muito mais do que o n-
mero total de doze faces encontradas nos dois dados. O reconhecimento
de Cardano do papel poderoso das combinaes de nmeros foi o passo
mais importante que ele deu no desenvolvimento das leis das probabili-
dades.
O jogo de dados (craps) um bom exemplo da importncia das com-
binaes no clculo das probabilidades. Como demonstrou Cardano, atirar
um par de dados de seis lados produzir, no onze (de dois a doze), mas
36 combinaes possveis, desde o duplo um at o duplo seis.
Sete, o nmero-chave no jogo de dados, o mais fcil de obter. Ele
seis vezes mais provvel do que o duplo um ou duplo seis e trs vezes mais
provvel do que onze, o outro nmero-chave. As seis maneiras diferentes
de obter sete so 6 + 1, 5 + 2, 4 + 3, 3 + 4 , 2 + 5 e l + 6; observe que este
padro no passa das somas de cada uma de trs diferentes combinaes - 5
e 2, 4 e 3, 1 e 6. O onze s pode aparecer de duas maneiras, pois a soma
de apenas uma combinao: 5 + 6 ou 6 + 5.
S existe uma maneira de aparecer o duplo um ou o duplo seis. Os
entusiastas do jogo de dados fariam bem em memorizar esta tabela:
PROBABILIDADE DE CADA SOMA NO
ARREMESSO DE UM PAR DE DADOS
Soma Probabilidade
2 1/36
3 2/36 ou 1/18
4 3/36 ou 1/12
5 4/36 ou 1/9
6 5/36
7 6/36 ou 1/6
8 5/36
9 4/36 ou 1/9
10 3/36 ou 1/12
11 2/36 ou 1/18
12 1/36
50
ima seo sem nenhuma
No gamo, outro jogo em que os jogadores arremessam dois dados,
os nmeros em cada dado podem ser adicionados ou considerados sepa-
radamente. Isso significa, por exemplo, que quando dois dados so arre-
messados, um 5 pode aparecer de quinze formas diferentes:
5 + 1
5 + 2
5 + 3
5 + 4
5 + 6
1+5
2 + 5
3+5
4 + 5
6 + 5
1 +4
4 + 1
2 + 3
3+2
A probabilidade de obter 5 de 15/36, ou cerca de 42%.
15

A semntica importante aqui. Segundo Cardano, a probabilidade de
um resultado a razo entre os resultados favorveis e o conjunto total
de oportunidades. A vantagem (odds) de um resultado a razo entre os
resultados favorveis e os resultados desfavorveis. A vantagem depende,
sem dvida, da probabilidade, mas ela que importa quando se est
fazendo uma aposta.
Se a probabilidade de obter 5 no gamo for de 15 em cada 36 arre-
messos, a vantagem de um 5 ser de 15 para 21. Se a probabilidade de
obter 7 no jogo de dados for de uma em cada seis arremessos, a vantagem
de um nmero diferente de 7 ser de 5 para 1. Isso significa que voc no
deve apostar mais de $1 em que a prxima jogada dar 7, caso o
adversrio aposte $5 em que no dar. A probabilidade de obter cara em
um arremesso de moeda so 50/50, ou uma em duas; como a vantagem
das caras equilibrada, nunca aposte mais do que seu adversrio nesse
jogo. Se a vantagem de um azaro no jquei for de 20 para 1, a
probabilidade terica da vitria daquele cavalo ser de uma em 21, ou
4,8%, e no 5%.
Na verdade, a vantagem substancialmente inferior a 5%, porque,
ao contrrio do jogo de dados, a corrida de cavalos no pode ocorrer na
sala de estar de algum. As corridas de cavalos requerem uma pista, e os
,, da pista e o estado que licencia a pista tm direito a uma
cela do total das apostas. Se exprimirmos a vantagem de cada cavalo
Tuma corrida em termos de probabilidades - por exemplo, o azaro de M
oara 1 tem uma probabilidade de vitria de 4,8% - e somar todas as
habilidades, constataremos que o total ultrapassa 100%. A diferena
entre o total e 100% um indicador do montante que os proprietrios e o
estado esto embolsando.
Jamais saberemos se Cardano escreveu Liber de ludo aleae como um
compndio de administrao do risco para jogadores ou como uma obra
terica sobre as leis das probabilidades. Dada a importncia do jogo em
sua vida, as regras do jogo devem ter sido uma importante inspirao
para sua obra. Mas isso no tudo. O jogo um laboratrio ideal para
experincias sobre a quantificao do risco. A intensa curiosidade intelec-
tual de Cardano e os complexos princpios matemticos que ele teve a
temeridade de abordar em Ars magna indicam que ele no buscava apenas
meios de vencer nas mesas de jogo.
Cardano inicia seu Liber de ludo aleae com um esprito experimental,
mas culmina no conceito terico de combinaes. Acima de suas vises
originais sobre o papel da probabilidade nos jogos de azar e alm do poder
matemtico que Cardano aplicou aos problemas que desejava solucionar,
Liber de ludo aleae o primeiro esforo conhecido de pr a medio a
servio do risco. Foi atravs desse processo, que Cardano levou a cabo
com tamanho sucesso, que a administrao do risco evoluiu. Qualquer
que fosse sua motivao, o livro uma realizao monumental em termos
de originalidade e ousadia matemtica.
Todavia, o verdadeiro heri da histria no Cardano, mas a poca
em que viveu. A oportunidade de descobrir o que ele descobriu existira
por milhares de anos. Alm disso, o sistema de numerao indo-arbico
chegara Europa pelo menos trezentos anos antes de Cardano escrever
Liber de ludo aleae. Os ingredientes que faltavam eram a liberdade de
pensamento, a paixo pela experimentao e o desejo de controlar o
futuro desencadeados no Renascimento.
O ltimo italiano de alguma importncia a lidar com a questo da proba-
bilidade foi Galileu, nascido em 1564, mesmo ano do nascimento de

52 -, 53
William Shakespeare. Naquela poca, Cardano j era idoso.
u
Comei
muitos de seus contemporneos, Galileu gostava de experimentar e man+]
tinha-se atento a tudo que ocorria a seu redor. Ele chegou a se basear ni
prpria pulsao como um auxlio na medio do tempo.

\
Certo dia, no ano de 1583, ao assistir a um servio religioso na cate j
dral de Pisa, Galileu observou uma lmpada que balanava no teto acima j
de sua cabea. De acordo com a intensidade das brisas na catedral, a lm*'
pada oscilava irregularmente, alternando entre arcos amplos e estreitos.
Ao observ-los, ele notou que cada oscilao levava precisamente a!
mesma quantidade de tempo, independentemente da largura ou estreite-4
za do arco. O resultado dessa observao casual foi a introduo do pnfcj
dulo na fabricao de relgios. Em trinta anos, o erro mdio na media|j
do tempo reduziu-se de quinze minutos dirios para menos de dez segun-j
dos. Desse modo, o tempo casou-se com a tecnologia. Era assim
Galileu gostava de despender o tempo. i
Quase quarenta anos depois, enquanto empregado como o Pri-j
meiro e Extraordinrio Matemtico da Universidade de Pisa e Mate-f
mtico de Sua Serenssima Alteza, Cosimo II, o gro-duque de
Toscana, Galileu escreveu um breve ensaio sobre o jogo "de modo a
obsequiar aquele que me ordenou a apresentar o que me ocorre sobre o
problema".
17
O ttulo do ensaio foi Sopra le scoperte dei dadi (Sobre o
jogo de dados). O emprego do italiano, em vez do latim, indica que
Galileu no tinha em grande conta um assunto que considerava indigno
de considerao sria. Ele parece ter cumprido uma obrigao
desagradvel para melhorar o desempenho de seu patro, o
gro-duque, no jogo.
No decorrer do ensaio, Galileu rememora grande parte da obra de
Cardan, embora o tratado de Cardano sobre o jogo s viesse a ser
publicado quarenta anos depois. Porm, perfeitamente possvel que
Galileu conhecesse as realizaes de Cardano. Segundo a historiadora e
estatstica Florence Nightingale David, Cardano entreteve essas ideias
por tanto tempo que deve certamente t-las discutido com os amigos.
Alm disso, ele era um conferencista popular. Assim, os matemticos
podem muito bem ter se familiarizado com o contedo do Lber de ludo
aleae, embora nunca o lessem.
18

Assim como Cardano, Galileu trata de jogadas de um ou mais dados,
extraindo concluses gerais sobre a frequncia de diferentes combinaes
e tipos de resultado. No decorrer do trabalho, ele afirma que a metodo-
logia era algo que qualquer matemtico poderia copiar. Aparentemente,
pleito aleatrio de probabilidade estava to consagrado em 1623
Bit Galileu sentiu que restava pouco mais a ser descoberto. !:* Todavia,
restava muito ainda a se descobrir. Ideias sobre probabilidade e risco
emergiam em ritmo acelerado, medida que o interesse no assunto se
espalhava pela Frana e para a Sua, Alemanha e Inglaterra.
Nos sculos XVII e XVIII, a Frana em particular foi o cenrio de
uma verdadeira exploso de inovao matemtica que foi bem alm das
experincias empricas de arremessos de dados de Cardano. Avanos no
clculo infinitesimal e na lgebra levaram a conceitos cada vez mais
abs-tratos que forneceram a base de muitas aplicaes prticas da
probabilidade, de seguros e investimentos a assuntos mais distantes como a
medicina, a hereditariedade, o comportamento das molculas, a conduo
da guerra e a previso do tempo.
O primeiro passo foi conceber tcnicas de medio capazes de deter-
minar o grau de ordem que estaria oculto no futuro incerto. No incio do
sculo XVII, havia grande empenho no sentido de descobrir tais tcnicas.
Em 1619, por exemplo, um pastor puritano chamado Thomas Gataker
publicou uma obra influente, Ofthe nature and use oflots (Da natureza e
do uso dos sorteios), cujo argumento era que a lei natural, e no a lei
divina, determinava o resultado dos jogos de azar.
19
No final do sculo
XVII, cerca de cem anos aps a morte de Cardano e menos de cinquenta
anos aps a morte de Galileu, os principais problemas da anlise das pro-
babilidades estavam resolvidos. O passo seguinte era abordar a questo
de como os seres humanos reconhecem as probabilidades com que se
defrontam e como reagem a elas. Em ltima anlise, esse o objeto da
administrao do risco e da tomada de decises e a que o equilbrio
entre a medio e a emoo torna-se o ponto focal de toda a histria.

54 55
Sf '
"<*rw
Cf
A Conexo Francesa

iNem Cardano, nem Galileu perceberam que estavam prestes a enunciar
a mais poderosa ferramenta de administrao do risco j inventada: as leis
das probabilidades. Cardano procedera de uma srie de experincias para
algumas generalizaes importantes, mas estava empenhado apenas em
desenvolver uma teoria do jogo, e no uma teoria das probabilidades.
Galileu sequer estava interessado em desenvolver uma teoria do jogo.
Galileu morreu em 1642. Decorridos doze anos, trs franceses deram
um grande salto frente na anlise das probabilidades, fato que o tema
deste captulo. Menos de dez anos aps esse avano, o que fora apenas
um esboo tornou-se uma teoria plenamente desenvolvida que abriu
caminho para importantes aplicaes prticas. Um holands chamado
Huygens publicou um livro-texto extensamente lido sobre probabilidade
em 1657 (cuidadosamente lido e anotado por Newton em 1664); por
volta da mesma poca, Leibniz excogitava se era possvel aplicar a proba-
bilidade a problemas legais; e em 1662 os monges de um mosteiro pari-
siense chamado Port-Royal produziram uma obra pioneira de filosofia e
probabilidade que intitularam de Lgica. Em 1660, um ingls chamado
John Graunt publicou os resultados de seu trabalho de generalizar dados
demogrficos a partir de uma amostragem estatstica de registros de mor-
talidade mantidos por igrejas locais. No final da dcada de 1660, as cidades
holandesas que tradicionalmente financiavam suas despesas pela
venda de anuidades lograram dar a essas aplices uma slida base
atua-rial. Em 1700, como j mencionamos, o governo ingls financiava
seus dficits oramentados pela venda de anuidades vitalcias.
A histria dos trs franceses comea com um trio incomum que
enxergou alm das mesas de jogo e deu forma aos fundamentos sistemti-
cos e tericos da medio das probabilidades. O primeiro, Blaise Pascal,
era um brilhante e jovem dissoluto que, mais tarde, tornou-se um fantico
religioso e acabou por rejeitar o uso da razo. O segundo, Pierre de
Fermat, era um advogado bem-sucedido para quem a matemtica era uma
atividade paralela. O terceiro membro do grupo era um nobre, o cavaleiro
de Mr, que combinou seu gosto pela matemtica com uma irresistvel
atrao pelos jogos de azar; sua fama deve-se simplesmente formulao
da pergunta que impeliu os outros dois ao caminho da descoberta.
Nem o jovem dissoluto, nem o advogado precisaram recorrer expe-
rimentao para confirmar suas hipteses. Ao contrrio de Cardano, eles
trabalharam indutivamente na criao, pela primeira vez, de uma teoria
das probabilidades. A teoria forneceu uma medida da probabilidade em
termos de nmeros exatos, um rompimento fundamental com a tomada
de decises baseada em graus de crena.
Pascal, que se tornou um clebre matemtico e um filsofo ocasional,
nasceu em 1623, aproximadamente na poca em que Galileu estava
dando os ltimos retoques em Sopra le scoperte dei dadi. Nascido na
esteira das guerras religiosas do sculo XVI, Pascal passou metade da
vida dividido entre seguir uma carreira matemtica ou ceder s convices
religiosas que eram essencialmente antiintelectuais. Embora fosse um
brilhante matemtico, orgulhoso de suas realizaes como "geomes-tre",
sua paixo religiosa acabou dominando sua vida.
1

Pascal comeou a vida como um menino prodgio. Ele era fascinado
por formas e figuras e descobriu por si mesmo quase toda a geometria eucli-
diana desenhando diagramas nos ladrilhos do cho de seu quarto de brincar.
Aos dezesseis anos, escreveu um artigo sobre a matemtica do cone; o artigo
era to avanado que o prprio Descartes ficou impressionado.
Esse entusiasmo pela matemtica foi uma vantagem para o pai de
Pascal, que era matemtico amador e auferia uma boa renda como coletor
de impostos, um funcionrio conhecido na poca como "lavrador" de
impostos. O lavrador de impostos adiantava dinheiro ao monarca - o
BFifflt -
10
ptar
0
cfe sementes - paca ma&iarde cotet-lo dos
da-*tJquwalente colheita, cujo valor derradeiro, como acontece
com ios lavradores, ele esperava que excedesse o custo das sementes.
no incio da adolescncia, Pascal inventou e patenteou uma uina
de calcular para facilitar as enfadonhas contas dirias do pai. &8e
dispositivo, com engrenagens e rodas que avanavam e retrocediam mata
somar e subtrair, assemelhava-se s mquinas de calcular mecnicas
ftecursoras das atuais calculadoras eletrnicas. O jovem Pascal tambm
conseguiu multiplicar e dividir em sua mquina e comeou a pesquisar
un mtodo de extrair razes quadradas. Infelizmente para os escreventes
e-contadores dos prximos 250 anos, ele no conseguiu comercializar
seu invento devido aos custos de produo proibitivos.
Reconhecendo o gnio do filho, o pai de Blaise apresentou-o, aos
quatorze anos, a um seleto grupo de discusso semanal que se reunia na
casa de um sacerdote jesuta chamado Marin Mersenne, localizada perto
da Place Royal, em Paris. O abade Mersenne fizera de si mesmo o centro
do mundo cientfico e matemtico, na primeira metade do sculo XVII.
Alm de reunir semanalmente em sua casa intelectuais de peso, ele infor-
mava por via postal a todo mundo, com seus garranchos, o que havia de
novo e importante.
2

Na ausncia das sociedades cientficas, de revistas tcnicas e de
outros meios de troca de ideias e informaes, Mersenne deu uma con-
tribuio valiosa ao desenvolvimento e disseminao das novas teorias
cientficas. A Acadmie des Sciences em Paris e a Royal Society em
Londres, fundadas cerca de vinte anos aps a morte de Mersenne, foram
descendentes diretos das atividades do abade.
Embora os primeiros artigos de Blaise Pascal sobre geometria e lgebra
avanadas impressionassem os matemticos altamente dotados que ele
conheceu na casa do abade Mersenne, ele logo adquiriu um interesse
conflitante. Em 1646, seu pai escorregou no gelo e fraturou o quadril; os
ortopedistas chamados para cuidar dele eram membros da seita catlica
proselitista dos jansenistas. Estes acreditavam que o nico caminho para a
salvao era o ascetismo, o sacrifcio e o apego determinado retido e ao
rigor. Eles pregavam que quem no procurar constantemente atingir nveis
cada vez superiores de pureza resvalar de volta na imoralidade. Emoo e
f eram tudo que importava; a razo bloqueava o caminho para a
redeno.
Aps recuperar o quadril de Pascal pai, os jansenistas permaneceram
mais trs meses para cuidar da alma de Pascal filho, que aceitou sua dou-

58
59
trina com entusiasmo. Blaise abandonou a matemtica e a cincia, i
como os prazeres de sua vida anterior de farrista. A religio atraiu s plena
ateno. Tudo o que ele podia oferecer como explicao era inc gar:
"Quem me colocou nestas condies? Por ordem e obra de que me foram
designados este lugar e este momento? O silncio eterno ses espaos
infinitos me apavora."
3

O terror tornou-se to esmagador que, em 1650, aos 27 anos, Pas<
sucumbiu a uma paralisia parcial, dificuldade de engolir e fortes dores apj
cabea. Como terapia, os mdicos recomendaram que se animasse e reto
masse seus hbitos hedonistas. Sem delongas, seguiu-lhes os conselhos. |
morte do pai, Pascal comentou com a irm: "No soframos como osj
pagos que no tm esperana."
4
Em suas atividades renovadas, chegou a|
exceder os prazeres anteriores e tornou-se frequentador assduo dasf
mesas de jogo de Paris. \
Pascal retomou tambm as pesquisas matemticas e de reas afins.
Em uma de suas experincias, provou a existncia do vcuo, uma qus- '"
to controvertida desde que Aristteles declarara que a natureza abomina i o
vcuo. Nessa experincia, demonstrou que a presso baromtrica |
poderia ser medida em diferentes alturas atravs de mercrio em um
tubo esvaziado de todo o ar.
Aproximadamente nessa poca, Pascal conheceu o cavaleiro de Mr, que
se orgulhava de sua habilidade matemtica e de sua capacidade de calcular as
vantagens nos cassinos. Em uma carta a Pascal, a certa altura no final da
dcada de 1650, ele se vangloria: "Descobri na matemtica coisas to
raras que os maiores sbios dos tempos antigos jamais as imaginaram e
com que os melhores matemticos da Europa se surpreenderam."
5

O prprio Leibniz deve ter se impressionado, pois descreveu o cava-
leiro como "um homem de inteligncia penetrante que foi tanto jogador
como filsofo". Mas a seguir Leibniz deve ter pensado melhor, pois pros-
seguiu nestes termos: "Quase ri com os ares que o cavaleiro de Mr
assume em sua carta a Pascal."
6

Pascal concordou com Leibniz. "M. de Mr", escreveu a um colega,
"tem boa inteligncia, mas no um gemetra, o que, como pode perceber,
um grave defeito."
7
Aqui Pascal soa como o acadmico que tem prazer
em menosprezar um no-acadmico. De qualquer modo, ele subestimou
de Mr.
8

V
pio, o prprio Pascal nossa fonte de informaes sobre o Unitivo de
probabilidades de Mr. O cavaleiro apostava repeti- em resultados com
apenas uma estreita margem a favor, resulta- ^ seus adversrios
consideravam aleatrios. Segundo Pascal, de sabia que a probabilidade
de obter 6 com um s dado elevava-se 50% com quatro jogadas - para
51,77469136%. A estratgia ^.ivaleiro era vencer uma quantia
minscula em um grande nmero de yjgdas, em vez de apostar o castelo
em apenas umas poucas. Essa estra-tgia tambm exigia grandes
quantidades de capital, porque um 6 pode-na deixar de aparecer por vrias
jogadas em uma srie, at aparecer em m grupo que trouxesse sua
apario mdia para alm de 50%.
9

De Mr tentou uma variao de seu sistema, apostando que sonnez
-r-o termo para o duplo seis - tinha uma probabilidade superior a 50% de
aparecer em 24 jogadas de dois dados. Ele perdeu dinheiro suficiente
nessas apostas para aprender que a probabilidade do duplo seis era, de
fato, de apenas 49,14% em 24 jogadas. Tivesse ele apostado em 25 joga-
das, onde a probabilidade de obter sonnez chega a 50,55%, teria sido um
homem mais rico. A histria da administrao do risco escreve-se com
tinta vermelha, tanto quanto com tinta preta.
Na poca em que conheceu Pascal, o cavaleiro discutia com vrios
matemticos franceses o velho problema de Paccioli dos pontos - em um
jogo de baila, como dois jogadores devem dividir o prmio quando dei-
xam o jogo incompleto? Ningum encontrara ainda uma resposta.
Embora o problema dos pontos fascinasse Pascal, ele relutou em
explor-lo sozinho. No mundo moderno, ele seria objeto de um painel
em um encontro anual de alguma sociedade cientfica. No mundo de
Pascal, tal frum inexistia. Um pequeno grupo de estudiosos poderia dis-
cutir o assunto na intimidade da casa do abade Mersenne, mas o procedi-
mento consagrado era iniciar uma correspondncia privada com outro
matemtico que pudesse contribuir com a investigao. Em 1654, Pascal
recorreu a Pierre de Carcavi, membro do grupo do abade Mersenne, que o
ps em contato com Pierre de Fermat, um advogado em Toulouse.
Pascal no poderia ter contactado algum mais competente para
ajud-lo a solucionar o problema dos pontos. A erudio de Fermat era
assombrosa.
10
Ele falava todos os principais idiomas europeus e chegou a
compor poesias em alguns deles, e era um comentarista ativo da literatura
dos gregos e romanos. Alm disso, era um matemtico de raro poder.
Ele foi um inventor independente da geometria analtica, contribuiu com
o desenvolvimento inicial do clculo infinitesimal, realizou

60
61
pesquisas sobre o peso da Tetra e tmkaQKmh* refrao luminosa e OE
tica. No decorrer do que se revelaria uma extensa correspondncia
com Pascal, deu uma contribuio importante teoria das probabilida
des. :;j
Mas a principal realizao de Fermat foi na teoria dos nmeros - ai
anlise da estrutura subjacente s relaes de cada nmero individual,;
com todos os outros. Essas relaes apresentam inmeros enigmas, nenfej
todos solucionados at agora. Por exemplo, os gregos descobriram o quejf
denominaram nmeros perfeitos, nmeros que so a soma de todos os|
seus divisores, exceto eles prprios, como 6 = 1 +2 + 3.O prxima?
nmero perfeito aps 6 28 = 1 + 2 + 4 + 7+ 14. O terceiro nmero;
perfeito 496, seguido de 8.128. O quinto nmero perfeito 33.550.336.
Pitgoras descobriu o que denominou nmeros amigveis, "um que o outro
eu", nmeros cujos divisores totalizam um ao outro. Todos os diviso- res de
284 - que so 1, 2, 4, 71 e 142 - totalizam 220; todos os divisores de 220 -
que so 1,2,4, 5,10,11,20, 22,44,55 e 110 - totalizam 284.
Ningum descobriu ainda uma regra para obter todos os nmeros
perfeitos ou todos os nmeros amigveis existentes, nem conseguiu expli - |
car todas as sequncias variveis em que eles se seguem uns aos outros. J
Dificuldades semelhantes surgem com os nmeros primos, nmeros como
1, 3 ou 29, divisveis apenas por 1 e por si prprios. A certa altura, Fermat
acreditou ter descoberto uma frmula que geraria sempre nmeros pri
mos como sua soluo, mas advertiu que no conseguia demonstrar teori- 1
camente que a frmula se comportaria sempre assim. Sua frmula gerou f
5, depois 17, depois 257 e finalmente 65.537, todos eles nmeros primos;
o prximo nmero resultante da frmula foi 4.294.967.297. |
Fermat talvez seja mais famoso por ter proposto o que passou a ser |
conhecido como o "Ultimo Teorema de Fermat", uma nota que ele rabiscou
na margem de seu exemplar do livro de Diofante, Aritmtica. A noo
fcil de explicar, apesar da complexidade de sua prova.
O matemtico grego Pitgoras foi o primeiro a demonstrar que o
quadrado do lado mais longo de um tringulo retngulo, a hipotenusa,
equivale soma dos quadrados dos dois outros lados. Diofante, um antigo
explorador das maravilhas das equaes de segundo grau, escrevera uma
expresso semelhante: x
4
+ y
4
+ z
4
= u
1
. "Por que", indaga Fermat,
"Diofante no procurou duas potncias de quatro (em vez de trs) cuja
soma seja quadrada? O problema , de fato, impossvel, como sou capaz de
provar com todo rigor mediante meu mtodo."
11
Fermat observa que
Pitgoras tinha razo de que a
2
+ b
2
= c
2
, mas a
3
+ b
3
no
_ha*) nem nenhum inteiro superior a 2 serviria: o teorema de
ma* s funciona para o quadrado.
seguir, escreveu Fermat: "Tenho uma demonstrao realmente sa
desta proposio que esta margem estreita demais para er."
12
Com este
simples comentrio, ele deixou os matemticos at-. ^m durante mais de
350 anos, ao lutarem para descobrir uma justifica-e|o terica de algo que
uma intensa experimentao emprica revelara gefeverdadeiro. Em 1993,
um matemtico ingls chamado Andrew Wiles afirmou que solucionara
esse quebra-cabea aps sete anos de trabalho em um sto em Princeton.
Os resultados de Wiles foram publicados nos Annals of Mathematics em
maio de 1995, mas os matemticos continuaram discutindo o que
exatamente ele alcanara.
O ltimo Teorema de Fermat mais uma curiosidade do que uma revela-
o sobre o funcionamento do mundo. Mas a soluo de Fermat e Pascal para o
problema dos pontos h muito vem pagando dividendos sociais, como a base
do seguro moderno e de outras formas de administrao do risco.
A soluo do problema dos pontos comea pelo reconhecimento de que o
jogador que est vencendo quando o jogo interrompido teria maiores
probabilidades de vitria se o jogo prosseguisse. Mas quo maiores so
essas chances do jogador que est vencendo? Quo pequenas so as
chances do jogador que est perdendo? Como esses enigmas acabam se
traduzindo na cincia da previso?
A correspondncia de 1654 sobre este assunto entre Pascal e Fermat
representou um marco na histria da matemtica e da teoria das probabi-
lidades.* Em resposta curiosidade do cavaleiro de Mr sobre o velho
problema, eles elaboraram um mtodo sistemtico de anlise de resultados
futuros. Quando mais coisas podem acontecer do que realmente
acontecero, Pascal e Fermat expem uma maneira para se determinar a
probabilidade de cada um dos resultados possveis - presumindo-se sempre
que os resultados podem ser matematicamente medidos.
Eles atacaram o problema de diferentes perspectivas. Fermat vol -
tou-se para a lgebra pura. Pascal foi mais inovador: usou um formato
geomtrico para esclarecer a estrutura algbrica subjacente. Sua meto-
dologia simples e aplicvel a uma ampla variedade de problemas de
probabilidade.
* O texto completo dessa correspondncia, traduzido para o ingls, figura em David, 1962, Apndice 4.

62
63
O conceito matemtico bastcopor $t& dessa lgebra geomtrica i
reconhecido muito antes de Fermat e Pascal a adotarem. Ornar Khayya
estudara-o cerca de 450 anos antes. Em 1303, um matemtico chino
chamado Chu Shih-chieh, que expressamente negava qualquer originall
dade, abordou o problema mediante um dispositivo que denomino*^
"Espelho Precioso dos Quatro Elementos". Cardano tambm mencioi ra
tal dispositivo.
13

O espelho precioso de Chu passou a ser conhecido como o Tringu de
Pascal. "Que ningum me acuse de no ter dito nenhuma novidade!
vangloria-se Pascal em sua autobiografia. "A disposio do assunto
nova. Quando jogamos tnis, ambos usamos a mesma bola, mas um ns a
coloca melhor."
14

1
1 1
1 2 1
13 3 1
14 6 4 1
1 5 10 10 5 1
1 6 15 20 15 6 1 ,-
Todos os tipos de padres saltam aos olhos primeira vista do Tringulo . de
Pascal, mas a estrutura subjacente bastante simples: cada nmero a soma
dos nmeros direita e esquerda na linha superior.
A anlise das probabilidades comea pela enumerao das diferentes :
formas pelas quais um evento especfico pode ocorrer - o "circuito" de
Cardano. isso que a sequncia de nmeros em cada uma dessas linhas
crescentes pretende fornecer. A linha superior mostra a probabilidade de um
evento que no pode deixar de ocorrer. Aqui s h um resultado possvel, com
incerteza zero; este caso irrelevante para a anlise probabilis-ta. A prxima
linha a primeira que interessa. Ela mostra uma situao de 50-50: a
probabilidade de resultados como nascer um menino - ou uma menina - em
uma famlia que planeja ter apenas um filho, ou obter cara no primeiro
arremesso de uma moeda. Some os nmeros da linha. Com um total de
apenas duas possibilidades, o resultado uma coisa ou outra, um menino ou
uma menina, cara ou coroa; as probabilidades de ter um menino, em vez de
uma menina, ou de tirar cara, em vez de coroa, so de 50%.
O mesmo processo aplica-se ao descermos no tringulo. A terceira
fila mostra as combinaes possveis de meninos e meninas em uma famlia
que tem dois filhos. A soma da linha mostra que existem quatro resul-
chance de dois meninos, uma chance de duas meni-H nhuriT
de um de cada - um menino seguido de uma menina nfcnina seguida de um
menino. Ora, pelo menos um menino (ou na) aparece em trs dos quatro
resultados, fixando as probabi- pelo menos um menino (ou uma menina)
em uma famlia de os em 75%; as probabilidades de um menino mais uma
menina 50%. O processo depende obviamente de combinaes de
nme-SHk uma forma que Cardano reconhecera, mas que no fora
publicada oando Pascal se dedicou ao assunto.
A mesma linha de anlise gerar uma soluo para o problema dos
pontos. Mudemos o cenrio do jogo de baila de Paccioli para o jogo de
,beisebol. Qual a probabilidade de que seu time vena o campeonato
mundial depois de perder o primeiro jogo? Se pressupormos, como em
iHn jogo de azar, que os dois times esto equilibrados, este problema ser
idntico ao problema dos pontos abordado por Fermat e Pascal.
15

Como o outro time j venceu uma partida, o torneio ser definido
agora pela melhor de quatro em seis jogos, em vez de quatro em sete.
Quantas sequncias diferentes de seis jogos so possveis, e quantas dessas
vitrias e derrotas resultariam nas quatro vitrias de seu time necessrias
para ganhar o trofeu? Seu time poderia vencer o segundo jogo, perder o
terceiro e depois vencer os trs ltimos. Ele poderia perder dois em seguida
e vencer os prximos quatro. Ou poderia ter as quatro vitrias necessrias
de cara, deixando os adversrios com apenas um jogo a seu favor.
Em seis partidas, quantas dessas combinaes de vitrias e derrotas
existem? O tringulo nos dir. Basta que encontremos a linha apropriada.
Observe que a segunda linha do tringulo, a linha de 50-50, diz respeito a
uma famlia com um filho nico ou a um nico arremesso de uma moeda e
resulta em um total de dois resultados possveis. A linha seguinte mostra a
distribuio de resultados para uma famlia de dois filhos, ou para dois
arremessos de moeda, e resulta em quatro resultados, ou 2
2
. A prxima
linha resulta em oito resultados, ou 2
3
, e mostra o que poderia acontecer
com uma famlia de trs filhos. Restando seis jogos para decidir o
campeonato, devemos consultar a linha cujo total seja 2
6
, ou dois
multiplicado por si seis vezes, que conter 64 sequncias de vitrias e
derrotas possveis.* A sequncia de nmeros dessa linha :
1 6 15 20 15 6 1
Os matemticos notaro que Pascal forneceu realmente aqui a expanso binomial, ou os coeficientes de cada
multiplicao sucessiva de (a + b) por si mesmo. Por exemplo, a primeira linha (a + fc) = 1, enquanto a quarta
linha (a + feyi = l as + iaib + iabi + l b,

64
65
Lembre-se de que seu rime natcasifarinda dfc quatro partidas f
ganhar o trofeu, enquanto o time adversrio necessita de apenas trs. i
existe uma forma de seu time vencer todos os jogos - vencendo todos i
jogos enquanto os adversrios no vencem nenhum; o nmero 1 no cio
da linha refere-se a essa possibilidade. Avanando-se na linha, o pi ximo
nmero 6. Existem seis sequncias diferentes em que seu time ganharia o
trofeu enquanto seus adversrios (A) vencem apenas mais jogo:
ASSSSS SASSSS SSASSS SSSASS SSSSAS SSSSSA
E existem quinze sequncias diferentes em que seu time venceria quatnfc
jogos enquanto seus adversrios vencem dois. ;
Todas as outras combinaes gerariam pelo menos trs vitrias parai o
time adversrio e menos do que as quatro necessrias para voc. Isso!
significa que h 1 + 6 + 15 = 22 combinaes em que seu time sairia
vencedor aps perder o primeiro jogo e 42 combinaes em que o time ]
adversrio seria campeo. Como resultado, as probabilidades de que seu \
time saia da retaguarda para vencer quatro jogos, antes que o outro time ]
tenha vencido trs jogos, so de 22/64 - ligeiramente superiores a uma
em trs.
Os exemplos revelam algo estranho. Por que seu time jogaria todas as
seis partidas restantes em sequncias onde teriam ganho o trofeu antes . j de
completar essas partidas? Ou por que jogariam todas as quatro parti- * das
quando poderiam vencer em menos partidas?
Embora nenhum time na vida real estenda os jogos alm do mnimo
necessrio para definir o campeonato, uma soluo logicamente completa
do problema seria impossvel sem todas as possibilidades matemticas.
Como observou Pascal em sua correspondncia com Fermat, as leis mate-
mticas devem dominar os desejos dos prprios jogadores, que so apenas
abstraes de um princpio geral. Ele declara que " absolutamente
indiferente e irrelevante para ambos se deixam a competio seguir seu
curso natural".
A correspondncia entre Pascal e Fermat deve ter sido para ambos uma
empolgante explorao de novo territrio intelectual. Fermat escreveu a
Carcavi sobre Pascal: "Acredito que ele seja capaz de resolver qualquer
se dedique." Em uma carta a Fermat, Baseai admitiu que sfyos
numricos... esto muito alm de minha compreenso", carta, ele tambm
descreve Fermat como "um homem to Betonai em intelecto... no mais
alto grau de excelncia... que suas fcMSitornaro supremo entre os
geomestres da Europa". 5tj,Mais do que a matemtica estava em jogo para
Pascal, to profunda-"'Kttte envolvido com a religio e a moralidade, e para
o jurista Fermat. jfc.;aCordo com suas solues, uma questo de direito moral
est envolvi-A na diviso das apostas no jogo de baila interrompido de
Paccioli. Embora os jogadores pudessem comodamente dividir meio a
meio as apostas, essa soluo seria inaceitvel para Pascal e Fermat, porque
seria injusta para com .o jogador que teve a sorte de estar na dianteira
quando
o jogo cessou.
16

Pascal explcito sobre as questes morais envolvidas e escolhe suas
palavras com cuidado. Em seus comentrios sobre essa obra, ele observa
que "a primeira coisa que devemos considerar que o dinheiro que os
jogadores aplicaram no jogo no mais lhes pertence... mas eles receberam
em troca o direito de esperar o que a sorte lhes trar, segundo as regras
com que concordaram de incio." Caso decidam interromper o jogo
antes do fim, voltaro aos direitos de posse originais sobre o dinheiro
apostado. A essa altura, "a regra determinando que seu quinho ser pro-
porcional ao que tiveram direito de esperar da sorte... Essa distribuio
justa conhecida como a diviso." Os princpios da teoria das probabili-
dades determinam a diviso, porque eles determinam a justa distribuio
das apostas.
Vista nesses termos, a soluo de Pascal-Fermat claramente matizada
pela noo de administrao do risco, embora eles no estivessem
pensando explicitamente nesses termos. Apenas o temerrio corre riscos
quando as regras so obscuras, seja no jogo de baila, na compra de aes da
IBM, na construo de uma fbrica ou na submisso a uma
apendicec-tomia.
Mas alm da questo moral, as solues propostas por Pascal e
Fermat levam a generalizaes precisas e a regras de clculo das probabi-
lidades, incluindo casos que envolvam mais de dois jogadores, dois times,
dois sexos, dois dados ou moedas de dois lados. Com sua realizao, eles
puderam estender os limites da anlise terica para bem alm da
demonstrao de Cardano de que dois dados de seis lados (ou duas jogadas
de um dado) produziriam 6
2
combinaes ou que trs dados produziriam
6
3
combinaes.

66
67
A ltima carta da srie datadsde 27 de outubro de 1654. JVICI de um
ms depois, Pascal experimentou algum tipo de experincia missa*** ca. Ele
costurou uma descrio do evento no palet para que ficasse?! perto do
corao, clamando por "renncia total e doce". Ele abandonou a
matemtica e a fsica, renunciou boa vida, abandonou os velhos amigos,
vendeu todos os seus bens exceto os livros religiosos e, pouco depois,
fixou residncia no mosteiro de Port-Royal, em Paris.
Contudo, sinais do antigo Blaise Pascal continuaram se manifestando.
Ele fundou a primeira linha de nibus comerciais de Paris, com os lucros
destinados ao mosteiro de Port-Royal.
Em julho de 1660, Pascal fez uma viagem a Clermont-Ferrand, no
distante da residncia de Fermat, em Toulouse. Este props um encontro
"para abraar-te e conversar contigo por alguns dias", sugerindo um local a
meio caminho entre as duas cidades; ele alegou falta de sade como
justificativa por no querer percorrer a distncia toda. Pascal escreveu de
volta em agosto:
Mal me recordo da existncia de algo como a Geometria {i.e., matemtica). Acho a
Geometria to intil que vejo pouca diferena entre um homem que gemetra e um
artfice talentoso. Embora eu a chame de melhor ofcio do mundo, ela no passa,
afinal, de um ofcio... bem possvel que eu jamais volte a pensar nela.
17

Pascal reuniu seus pensamentos sobre a vida e a religio enquanto estava
em Port-Royal e publicou-os sob o ttulo Pensamentos.
18
No decorrer de
seu trabalho nesse livro, ele preencheu ambos os lados de duas folhas de
papel com o que Ian Hacking descreve como "escrita em todas as
direes... cheia de rasuras, correes e aparentes reflexes posteriores".
Esse fragmento passou a ser conhecido como A Aposta de Pascal (le pari
de Pascal), que pergunta: "Deus existe ou no existe? Para que lado nos
inclinaremos? A razo no o pode determinar."*
Aqui, baseando-se em sua anlise dos resultados provveis do jogo de
baila, Pascal formula a questo em termos de um jogo de azar. Ele postula
um jogo que termina em uma distncia infinita no tempo. Naquele
momento, uma moeda jogada. Em que lado voc apostaria: cara (Deus
existe) ou coroa (Deus no existe)?
Hacking afirma que a linha de anlise de Pascal na resposta a esta
pergunta o incio da teoria da tomada de decises. "A teoria da deci -
r, Hacking-a descreve, " * teoria de: decidir o que fazer quan-B^IO o que
acontecer."
19
Tomar tal deciso o primeiro passo iii em qualquer esforo
de administrao do risco. As vezes, tomamos decises com base na
experincia passada, de erincias que ns ou outros conduzimos no
decorrer de nossas vidas. no podemos conduzir experincias que provem
a existncia ou no ia. peus. Nossa nica alternativa explorar as
consequncias futuras da crena em Deus ou da Sua rejeio. Tampouco
podemos evitar a questo, sois o mero ato de viver fora-nos a participar
desse jogo.
Pascal explicou que a crena em Deus no uma deciso. Voc no
pode acordar um manh e declarar: "Hoje acho que decidirei acreditar em
Deus." Voc acredita ou no acredita. A deciso, portanto, se voc optar
por agir de um modo que leve a acreditar em Deus, como viver entre pessoas
devotas e seguir uma vida de "gua benta e sacramentos". Quem seguir esses
preceitos estar apostando na existncia de Deus. Os que no quiserem se
dar a esse trabalho estaro apostando que Deus no existe.
O nico meio de optar entre uma aposta na existncia de Deus e
uma aposta em que Deus no existe ao longo daquela distncia infinita do
jogo de cara ou coroa de Pascal decidir se um resultado em que Deus
existe prefervel - mais valioso em certo sentido - a um resultado em que
Deus no existe, embora as probabilidades possam ser apenas de 50-50.
Essa viso o que conduz Pascal rumo a uma deciso - uma opo em
que o valor do resultado e a probabilidade de sua ocorrncia diferiro
porque as consequncias dos dois resultados so diferentes.*
Caso Deus no exista, ser indiferente se voc levar uma vida devota ou
pecaminosa. Mas suponha que Deus exista. Ento, se voc apostar contra a
existncia de Deus, recusando-se a viver uma vida de devoo e sacra-
mentos, correr o risco da danao eterna; o vencedor da aposta de que
Deus existe tem a possibilidade da salvao. Como a salvao claramente
prefervel danao eterna, a deciso correta agir com base na existncia
de Deus. "Para que lado nos inclinaremos?" A resposta era bvia a Pascal.
Pascal produziu um subproduto interessante ao decidir canalizar os
lucros de sua linha de nibus para ajudar a sustentar o mosteiro de Port -

* Pensamentos, Artigo III, 233. Traduo portuguesa de Srgio Milliet. (N. T.)
* Neste ponto, Pascal antecipa o avano revolucionrio de Daniel Bernoulli de 1738 na anlise de decises, que
abordaremos em detalhes no Captulo 6.
69
Royal.
20
Em 1662, um grupo de ^ns^catpmhros no mosteiro cou uma
obra de grande importncia, La logique, ou Vart de p (Lgica, ou a
arte de pensar), um livro que atingiu cinco edies et 1662 e 1668.
Embora de autoria no revelada, acredita-se que o prfa pai autor - mas
no o nico - tenha sido Antoine Arnauld, um hom caracterizado por
Hacking como "talvez o telogo mais brilhante de i poca".
21
O livro foi
imediatamente traduzido para outras lnguas at vs da Europa e ainda era
usado como livro-texto no sculo XIX.
A ltima parte do livro contm quatro captulos sobre probabilidades
que abordam o processo de desenvolvimento de uma hiptese com base|
em um conjunto limitado de fatos; atualmente, esse processo
chama-inferncia estatstica. Entre outros assuntos, esses captulos contm
"regra para o uso apropriado da razo na determinao de quando acefcil
tar a autoridade humana", regras para a interpretao de milagres, uma
base de interpretao de eventos histricos e a aplicao de medies
numricas probabilidade.
22

O captulo final descreve um jogo em que dez jogadores arriscam
cada qual uma moeda na esperana de ganhar as nove moedas dos cole-
gas. O autor observa ento que h "nove graus de probabilidade de perder
a moeda para apenas um de ganhar nove".
23
Embora a observao seja
trivial, a frase tornou-se imortal. Segundo Hacking, essa a primeira vez
na literatura impressa "em que a probabilidade, assim chamada,
medida".
24

A passagem merece a imortalidade por mais razes do que esta. O
autor admite que os jogos descritos so de carter trivial, mas traa uma
analogia com os eventos naturais. Por exemplo, as probabilidades de ser
atingido por um raio so pequenas, mas "muitas pessoas... morrem de
medo quando ouvem troves".
25
A seguir, faz uma afirmao importan-
tssima: "O medo do dano deveria ser proporcional, no apenas gravi-
dade do dano, mas tambm probabilidade do evento."
26
Eis outra
grande inovao: a ideia de que tanto a gravidade como a probabilidade
devem influenciar uma deciso. Poderamos inverter essa assero e afir-
mar que uma deciso deve envolver a fora de nosso desejo de um resul-
tado especfico, assim como o grau de nossa crena na probabilidade
daquele resultado.
A fora de nosso desejo de algo, que passou a ser conhecida como
utilidade, logo se tornaria mais do que uma mera auxiliar da probabilida-
va prestes a assumir um lugar central em todas as
teo-aT decises e enfrentamento de riscos. Ela
reaparecera ; nos captulos frente.
historiadores costumam se referir a ocasies em que o alvo foi errado
pouco - ocasies em que algo importantssimo quase aconteceu, por
uma ou outra razo, deixou de acontecer. A histria do ilo de Pascal
um exemplo notvel disso. Vimos como prever o nmero provvel de
meninos ou meninas em uma famlia com vrios filhos. Avanamos
ainda mais para prever o resultado provvel de um campeonato mundial
(para times equilibrados) depois que uma parte do
torneio j foi disputada.
Em suma, temos feito previses! Pascal e Fermat detiveram a chave de
um mtodo sistemtico de clculo das probabilidades de eventos futuros.
Embora no tivessem dado a volta completa, eles inseriram a chave na
fechadura. A importncia de seu trabalho pioneiro para a gesto
empresarial, para a administrao do risco e, em particular, para os segu-
ros seria percebida por outros - para os quais a Lgica de Port-Royal
seria um importante passo inicial. A ideia de prever tendncias econmicas
ou de usar a probabilidade para prever prejuzos econmicos era remota
demais para que Pascal e Fermat percebessem o que estavam perdendo.
apenas com a viso retrospectiva que podemos ver quo perto
eles chegaram.
A incerteza inevitvel do futuro sempre nos impedir de banir total-
mente o destino de nossas esperanas e temores; porm, aps 1654, a
feitiaria deixaria de ser o mtodo de previso favorito.
* O ttulo latino desse livro foi Ars cogitandi. Ver Hacking, 1975, pp. 12 e 24.
70
71
ISJf
Vi'-

Noes Notveis do Homem
das Noes Notveis
1 odos temos de tomar decises com base em poucos dados. Um gole,
ou mesmo o aroma, de um vinho j indica se a garrafa inteira bebvel. A
corte futura esposa mais curta do que a vida em comum pela frente.
Algumas gotas de sangue podem revelar padres de ADN que condenaro
ou absolvero um acusado de assassinato. As pesquisas de opinio
entrevistam 2 mil pessoas para apurar o estado de esprito do pas inteiro.
O ndice Dow-Jones nos Estados Unidos consiste em apenas trinta aes,
mas o usamos para medir mudanas em trilhes de dlares no
patrimnio de milhes de famlias e de milhares de grandes instituies
financeiras. Foi preciso George Bush comer s um pouco de brcolos
para saber que no gostava daquela verdura.
A maioria das grandes decises seria invivel sem a amostragem.
Quando voc terminar de beber a garrafa de vinho, ser tarde demais
para dizer se ele ou no bebvel. O mdico no pode extrair todo o seu
sangue para decidir que remdio prescrever ou para examinar seu ADN.
O presidente no pode realizar referendos mensais de 100% do eleitorado
para decidir o que este deseja - nem pode comer todos os brcolos do
mundo para concluir que no gosta deles.
A amostragem essencial para se enfrentar riscos. Constantemente,
usamos amostras do presente e do passado para adivinhar o futuro. "Na
mdia" uma expresso familiar. Mas quo confivel a mdia a que
nos referimos? Quo representativa a amostra em que baseamos nosso
73
julgamento? O que normal", de qualquer modo? Os estatsticos w cam
sobre o homem com os ps no forno e a cabea no refrigerador: media, ele
se sente muito bem. A fbula dos cegos e do elefante fanw precisamente
porque cada homem tomou uma amostra to minscula animal inteiro.
A amostragem estatstica teve uma longa histria, e as tcnicas do sculc,
XX so muito avanadas em relao aos mtodos primitivos de pocas]
anteriores. O mais interessante uso da amostragem em pocas antigas eraij
uma cerimnia conhecida como o Teste do Pyx, conduzida pelo rei da*
Inglaterra, ou por seus representantes nomeados, e instituda em 1279, >.
quando Eduardo I proclamou o procedimento a ser seguido.
1

O propsito do teste era assegurar que a cunhagem de moedas pelo
Royal Mint observasse as quantidades de ouro ou prata definidas por sua
declarao de padres. A estranha palavra "pyx" deriva da palavra grega
para caixa e se refere ao recipiente que continha as moedas a serem veri -
ficadas. Essas moedas eram selecionadas, supostamente de modo aleatrio,
dentre a produo do Mint; no teste, elas eram comparadas com uma
barra de ouro real armazenada em uma sala de tesouro com trs trancas
denominada Chapei of the Pyx, na abadia de Westminster. O
procedimento permitia uma variao especificamente definida em relao
ao padro, pois no se poderia esperar que toda moeda correspondesse
precisamente ao ouro com que estava sendo comparada.
Um esforo mais ambicioso e influente de utilizao do processo
estatstico de amostragem foi relatado em 1662, oito anos aps a corres-
pondncia entre Pascal e Fermat (e ano em que Pascal finalmente descobriu
para si se Deus existe ou no). A obra em questo foi um pequeno livro
publicado em Londres e intitulado Natural and political observa-tions
made upon the bills of mortality {Observaes naturais e polticas sobre os
registros de bito). O livro continha uma compilao dos nascimentos e
das mortes em Londres entre 1604 e 1661, junto com um extenso
comentrio que interpretava os dados. Nos anais da pesquisa estatstica e
sociolgica, o pequeno livro foi um avano revolucionrio, um salto
ousado no uso de mtodos de amostragem e no clculo das probabilidades
- a matria-prima de todo mtodo de administrao do risco, dos seguros e
da medio de riscos ambientais ao projeto dos mais complexos
derivativos.
m Gfaunt, no era estatstico nem demgrafo - naquela
punas totalmente separadas.
2
Tampouco era um matemtico, ti
-.um cientista, um professor universitrio ou um poltico. to
com 42 anos, passara toda a vida adulta como mercador
", como botes e agulhas.
mint deve ter sido um bom comerciante. Ele ganhou dinheiro sufi-.
para poder se dedicar a interesses menos triviais do que vender
dorias de corte e costura. Segundo John Aubrey, um bigrafo da
fopa Graunt era "uma pessoa muito engenhosa e estudiosa... que ia de
manh cedo ao seu escritrio antes do horrio comercial... muito jocoso t
fluente em sua conversa".
3
Ele se tornou amigo ntimo de alguns dos
iaa$ eminentes intelectuais da poca, inclusive William Petty, que ajudou
raunt em algumas dificuldades sobre estatsticas populacionais da obra.
Petty foi um homem notvel. Originalmente um mdico, sua carreira
incluiu os cargos de agrimensor da Irlanda e professor de anatomia e
msica. Ele acumulou uma fortuna substancial como aproveitador
durante as guerras na Irlanda e foi o autor de um livro chamado Political
arithmetick (Aritmtica poltica), que lhe valeu o ttulo de fundador da
economia moderna.
4

O livro de Graunt atingiu pelo menos cinco edies e atraiu seguidores
dentro e fora da Inglaterra. A resenha de Petty no Journal des Savans
parisiense, em 1666, inspirou os franceses a se aventurarem em uma pes-
quisa semelhante em 1667. Alm disso, as realizaes de Graunt atraram
suficiente ateno pblica para que Carlos II o convidasse para a
recm-constituda Royal Society. Os membros dessa sociedade no
ficaram muito entusiasmados com a perspectiva de admitir um simples
comerciante, mas o rei advertiu-os de que "se encontrassem outros
desses comerciantes, fariam bem em admitir todos eles, sem maiores
delongas". Graunt venceu.
A Royal Society deve suas origens a um homem chamado John
Wilkins (1617-1672), que formara um clube seleto de amigos brilhantes
que se reuniam em seus aposentos no Wadham College.
5
O clube era
uma cpia do grupo do abade Mersenne, em Paris. Wilkins subsequente-
mente transformou essas reunies informais na primeira, e mais afamada,
das academias cientficas fundadas no fim do sculo XVII; a Acadmie
des Sciences francesa foi fundada pouco depois, tendo a Royal Society
como modelo.
Wilkins veio a se tornar bispo de Chichester, mas ele mais interes-
sante como um pioneiro da fico cientfica, enfeitada com referncias
75
f
probabilidade. Uma de suas obras teve o arrebatante ttulo de The d
very ofa world in the moone or a discourse tending to prove that 'tis,
bable there may be another habitable world in that planet (A de
de um mundo na lua ou um discurso tendendo a provar que prov,
que exista outro mundo habitvel naquele planeta), publicado em 16
Antecipando Jlio Verne, "Wilkins tambm trabalhou em projetos de
submarino para ser enviado sob o oceano Artico. \%
No sabemos o que inspirou Graunt a realizar sua compilao dos nasci*
mentos e das mortes em Londres, mas ele admite que teve "grande pra zer
em deduzir tantas inferncias abstrusas e inesperadas desses pobres w\
desprezados Registros de bito... E h prazer em fazer algo de novo,
embora nunca to pequeno."
6
Mas ele tambm tinha um objetivo srio:
1
"Saber quantas pessoas existem de cada sexo, estado, idade, religio, pro-
fisso, posio ou grau etc, conhecimento este que pode tornar o comrcio
e o governo mais seguros e regulares; pois se os homens conhecerem as
pessoas como mencionado, podero saber que consumo teriam, de
modo que o comrcio no seja esperado onde impossvel."
7
bem pos-
svel que ele tenha inventado o conceito de pesquisa de mercado, e ele
decerto forneceu ao governo as primeiras estimativas do nmero de pes-
soas disponveis para o servio militar.
Informaes sobre nascimentos e mortes h muito estavam disponveis
nas igrejas paroquiais, e a prpria cidade de Londres comeara a fazer
contagens semanais a partir de 1603. Dados adicionais estavam disponveis
na Holanda, onde as cidades arrecadavam dinheiro atravs de anuidades
vitalcias - aplices compradas por uma soma vultosa que pagavam uma
renda vitalcia ao detentor e, ocasionalmente, a herdeiros. As igrejas
francesas tambm mantinham registros dos batismos e das mortes.
Hacking relata que Graunt e Petty no tinham conhecimento de
Pascal ou de Huygens; porm, "quer motivadas por Deus, pelo jogo,
pelo comrcio ou pelo direito, o mesmo tipo de ideias emergia simulta-
neamente em vrias mentes".
8
Sem dvida, Graunt escolhera um
momento propcio para publicar e analisar informaes importantes
sobre a populao da Inglaterra.
Graunt mal desconfiava de que era o inovador da teoria da amostra-
gem. Na verdade, ele trabalhou com o conjunto completo de registros de
mortalidade, e no com uma amostra. Mas ele raciocinou sistemati -
dados crus de formas que ningum jamais tentara antes,
nwacomo ele analisou os dados estabeleceu os fundamentos da l
da estatstica.
9
A palavra "estatstica" deriva-se da anlise de fatos
lvos sobre o Estado. Graunt e Petty podem ser considerados os res
desse importante campo de estudo.
nt realizou seu trabalho em uma poca em que a sociedade wfiente
agrcola da Inglaterra estava se transformando em uma ade cada vez mais
sofisticada, com possesses e empreendimentos ^gBOierciais ultramarinos.
Hacking observa que, enquanto a tributao se ^ baseou nas propriedades
rurais e nas terras cultivadas, ningum deu iinportncia ao nmero de
pessoas que l viviam. Por exemplo, a pesqui-3K de 1085 de Guilherme, o
Conquistador, o denominado Domesday "' Book, inclua os cadastros -
registros de posse e valor dos imveis -, mas ignorava o nmero de seres humanos
envolvidos.
Entretanto, medida que um nmero crescente de pessoas passou a
viver nos vilarejos e cidades, sua contagem comeou a importar. Petty
menciona a importncia das estatsticas populacionais na estimativa do
nmero de homens em idade de prestar servio militar e do potencial de
arrecadao fiscal. Mas para Graunt, que parece ter sido antes de tudo
um comerciante, em uma poca de prosperidade crescente, as considera-
es polticas tinham menos interesse.
Havia outro fator em jogo. Dois anos antes da publicao das
Observations de Graunt, Carlos II fora chamado de volta do exlio na
Holanda. Com a Restaurao a pleno vapor, os ingleses viram-se enfim
livres da represso intelectual que os puritanos haviam imposto nao. A
morte do absolutismo e do republicanismo levou a um novo sentimento de
liberdade e progresso no pas. Grandes riquezas estavam comeando a
chegar das colnias no outro lado do Atlntico, bem como da frica e
sia. Isaac Newton, agora com 28 anos, estava levando as pessoas a
mudar o pensamento sobre o planeta em que viviam. O prprio Carlos II
era uma alma livre, um Monarca Alegre que no se vexava em desfrutar as
coisas boas da vida.
Era tempo de se erguer e olhar em torno. John Graunt o fez e comeou
a contar.
Embora o livro de Graunt fornea dados interessantes para estudiosos de
sociologia, medicina, cincia poltica e histria, sua maior novidade o
uso da amostragem. Graunt percebeu que as estatsticas dis
representavam uma mera frao de todos os nascimentos e
ocorridos em Londres, mas isso no o impediu de tirar amplas soes
dos dados disponveis. Sua linha de anlise conhecida at como
"inferncia estatstica" - inferir uma estimativa global de amostra
de dados; os estatsticos subsequentes descobririam como i lar o erro
provvel entre a estimativa e os valores reais. Com seu > inovador,
Graunt transformou o processo simples de coleta de infor es em
um instrumento poderoso e complexo de interpretao mundo - e
dos cus - ao nosso redor.
A matria-prima que Graunt reuniu estava contida nos "Registros
bito" que a cidade de Londres comeara a coletar em 1603. Alis, fora o
ano da morte da rainha Elizabeth; alm disso, foi o ano em Londres
sofreu um dos piores surtos de peste. O conhecimento exato i que se
passava na rea da sade pblica estava se tornando cada vez: importante.
10

Os registros de bito revelavam as causas das mortes, alm do nr ro de
mortes, e tambm listavam o nmero de crianas batizadas a semana. A
ilustrao da pgina seguinte mostra os documentos de duas 1 semanas no
ano de 1665. Houve 7.165 mortes por peste apenas na semana de
12-19 de setembro, e apenas quatro das 130 parquias foram poupadas da
doena.
11

Graunt estava particularmente interessado nas causas das mortes,
sobretudo "aquele extraordinrio e grande desastre", a peste, e no modo
como as pessoas viviam sob a constante ameaa da epidemia devastadora.
No ano de 1632, por exemplo, ele relacionou quase sessenta causas
diferentes de morte, com 628 bitos sob a rubrica de "idosos". As outras
variavam de "aterrorizado" e "mordido por co raivoso" (uma pessoa
cada) a "lombrigas, "amigdalite" e "morto sob cuidados da enfermeira".
Houve apenas sete "assassinatos" em 1632 e apenas quinze suicdios.
Ao observar que "poucos so assassinados... enquanto em Paris poucas
noites transcorrem sem essa tragdia", Graunt atribui esse fato ao
governo e guarda civil da cidade de Londres. Ele tambm o atribui ao
"natural e costumeiro repdio desse crime desumano e de todo derrama-
mento de sangue pela maioria dos ingleses", observando que mesmo os
"usurpadores" durante as revolues inglesas executaram apenas poucos
de seus compatriotas.
Graunt fornece o nmero de mortos pela peste em determinados
anos; um dos piores foi 1603, quando 82% dos enterros foram de
8- 4
78
vtimas da peste. De 1604 a 1624, ele calculou que 229.250 pesa
morreram de todas as molstias e "tragdias", cerca de um tero quais
por doenas infantis. Constatando que as crianas represent metade das
mortes por outras enfermidades, ele concluiu que "a de 36 por cento
de todas as crianas nascidas morriam antes dos anos de idade".
Menos de 4 mil morreram de "doenas manife como cnceres,
fstulas, feridas, lceras, membros quebrados e c<| tundidos, abscessos,
escrfula, lepra, doenas do escalpo, catapoi tumores etc."
Graunt afirma que a predominncia de doenas agudas e epidermes
poderia dar "uma indicao do estado e da disposio deste clima e d] ar...
bem como dos alimentos". Ele prossegue observando que poucas
morrem de fome e que os mendigos, "enxameando por toda a cidade.,t
parecem, em sua maioria, saudveis e fortes". Ele recomenda que o
Estado os "sustente" e que sejam ensinados a trabalhar "de acordo com aj
condio e capacidade de cada".
Aps comentar a incidncia de acidentes - a maioria, segundo elt^a
relacionados profisso -, Graunt se refere a "uma tragdia em nossoslL
registros, sobre a qual diariamente se fala, mas com pouco efeito". Essa %
tragdia a pstula francesa - um tipo de sfilis - "contrada em geral i
menos pela imoderao no sexo (Venery)* (que causa, isso sim, a gota) | do
que de mulheres vulgares". Graunt indaga por que os registros mostram
to poucos bitos por sfilis, pois "grande parte dos homens contraiu, em
uma ou outra poca, alguma espcie dessa doena". Ele conclui que a
maioria das mortes por lceras e feridas foram, de fato, causa- das por
doenas venreas, os diagnsticos registrados representavam um 1 mero
eufemismo. Segundo Graunt, seria necessrio que uma pessoa pas- J sasse
dos limites para que as autoridades reconhecessem a causa verdadeira da
morte: "somente pessoas odiadas, ou aquelas cujos prprios narizes
foram corrodos, eram registradas... como vtimas dessa doena frequente".
Embora os registros de bito fornecessem um valioso conjunto de
fatos, Graunt estava consciente das deficincias dos dados com que tra-
balhava. Os diagnsticos mdicos eram incertos, "pois a pessoa mais
sbia da parquia conseguiria detectar pouqussimas doenas a uma mera
inspeo do cadver", advertiu Graunt. Alm disso, somente os fiis da
* A palavra "venery" deriva da palavra francesa medieval vener, caar (da qual deriva tambm a palavra "venison" -
carne de veado) e de Vnus (de que deriva a palavra "venreo"). Uma palavra assaz venervel!
S S ? n - v - .
wbMos, o? que significava a excluso de dissiden-
RI-
1
'
j de Graunt foi deveras impressionante. Em suas palavras, coberto
"que algumas verdades e opinies pouco comuns n de minhas
meditaes sobre esses registros negligenciados, fui ente para considerar
que benefcio o conhecimento das mesmas tra- mundo". Sua anlise
incluiu um registro das incidncias variveis irentes enfermidades de ano
para ano, dos movimentos populacio-njtta dentro e para fora de Londres
"em pocas de febre" e a relao t homens e mulheres.
SSntre seus esforos mais ambiciosos, Graunt fez a primeira estimativa
fflitional da populao de Londres e destacou a importncia dos dados
NfaMOgrficos, para se determinar se a populao londrina estava
aumen-pMncb ou diminuindo e se ela se tornara "suficientemente
grande, ou Ip&nde demais". Ele tambm reconheceu que uma estimativa da
populao total ajudaria a revelar a probabilidade de um indivduo
sucumbir peste. Alm disso, ele tentou vrios mtodos de estimativa para
verificar confiabilidade dos resultados.
Um de seus mtodos partiu do pressuposto de que o nmero de
mulheres frteis correspondia ao dobro do nmero de nascimentos, pois
"tais mulheres... dificilmente tm mais de um filho em dois anos".
12
Em
mdia, os enterros anuais estavam em torno de 13 mil - mais ou menos o
mesmo que as mortes no provocadas por peste a cada ano. Observando
que os nascimentos costumavam ser em nmero menor do que os enter-
ros, ele arbitrariamente escolheu 12 mil como a mdia de nascimentos, a
partir da concluiu que havia 24 mil mulheres frteis. Ele estimou os
membros das "famlias", incluindo empregados e hspedes, como oito
por domiclio e calculou que o nmero de domiclios totalizava aproxi-
madamente o dobro do nmero de domiclios com uma mulher em
idade frtil. Assim, oito membros de 48 mil famlias forneceram uma
estimativa de 384 mil pessoas como a populao total de Londres. Essa
cirra pode ser baixa demais, mas provavelmente estava mais prxima da
verdade do que a suposio comum na poca de que dois milhes de
pessoas viviam em Londres.
Outro dos mtodos de Graunt comeou por um exame de um mapa
de Londres de 1658 e por uma hiptese de que 54 famlias viviam em

80
81
cada cem jardas quadradas -
r
<teri <te duzhtas pessoas por __
suposio gerou uma estimativa de 11.800 famlias vivendo denW*
muralhas de Londres. Os Registros de bito mostravam que 3.200
13 mil mortes ocorreram dentro das muralhas, uma razo de
Quatro vezes 11.880 d uma estimativa de 47.520 famlias. Esta
Graunt calculando de trs para diante a partir da estimativa prodtt
por seu primeiro mtodo? Jamais saberemos.
'&
6

16
26
36
46
56
66
76


O
O
100
64 99
40 99
25 98
16 97
10 95
6 92
3 84
1 70

Graunt no usa a palavra "probabilidade" em nenhum ponto, mas ap
rentemente ele conhecia bem o conceito. Por coincidncia, ele repetiu^
comentrio da Lgica de Port-Royal sobre temores infundados de temi
rais:
Considerando que muitas pessoas vivem com grande medo e apreenso de alg ___
das doenas mais formidveis e notrias, calcularei quantas morreram de cada: .fl
respectivos nmeros, comparados com o total de 229.520 (a mortalidade em ' anos),
permitiro a essas pessoas compreender melhor o risco que correm.
Em outro ponto, ele comenta: "Dado que se considera uma ar.
equilibrada, se determinado homem viver mais dez anos, supus quej
equivalesse a se um dentre dez quaisquer fosse morrer dentro de urj|
ano."
13
Ningum jamais propusera esse problema nesses termos, comoi
um caso de probabilidade, Tendo prometido "pargrafos sucintos, seijt
nenhuma sequncia longa de dedues loquazes", Graunt no leva em.j
frente seu raciocnio. Mas seu propsito aqui foi de uma originalidade!
impressionante. Ele estava tentando estimar idades mdias de mortf
esperadas, dado que os registros de bito no forneciam. ,,'j
Baseado em sua afirmao de que "cerca de 36 por cento de todas a|J
crianas nascidas morriam antes dos seis anos de idade" e na hiptese de^
que a maioria das pessoas morre antes dos 75 anos, Graunt criou umr'
tabela que mostrava o nmero de sobreviventes entre 6 e 76 anos de um
grupo de 100 pessoas; guisa de comparao, a coluna direita da tabela a
seguir mostra os dados norte-americanos de 1993 para os mesmos
nveis etrios.
Life
Fontes: para Graunt, Hacking, 1975, p. 108; para 1993, "This Is Your
Table", American Demagraphics, fevereiro de 1995, p. 1.
m sabe ao certo como Graunt montou sua tabela, mas suas
g*Hfpativas tiveram ampla circulao e se revelaram bons palpites.
rjetviram de inspirao para Petty insistir com o governo no sentido de
fldabelecer um escritrio central de estatsticas.
h, O prprio Petty tentou estimar a expectativa de vida mdia no
nasci-peato, embora reclamasse que "dispus apenas da cara e coragem, em
vez fcs muitos outros auxlios que tal trabalho exige".
14
Usando a palavra
^^probabilidade" (likelihood) sem qualquer necessidade aparente de expli-
car de que se tratava, Petty baseou sua estimativa nas informaes de
uma nica parquia na Irlanda. Em 1674, ele informou Royal Society
que a expectativa de vida eram dezoito anos; a estimativa de Graunt fora
de dezesseis anos.
15

Os fatos reunidos por Graunt mudaram a percepo das pessoas
acerca da realidade do pas em que viviam. No processo, ele divulgou
uma pauta de pesquisa dos problemas sociais do pas e do que poderia ser
feito para melhorar as coisas.
O trabalho pioneiro de Graunt revelou os conceitos tericos bsicos
necessrios tomada de decises sob condies de incerteza. Amostra-
gens, mdias e noes do que normal compem a estrutura que iria,
mais frente, abrigar a cincia da anlise estatstica, colocando a infor-
mao a servio da tomada de decises e influenciando nossos graus de
crena sobre as probabilidades de eventos futuros.

* Quase cinquenta habitantes por km
2
. (N. T.)
Cerca de trinta anos aps a publicao de Natural and political
observa-tions, surgiu outra obra semelhante de Graunt, mas ainda mais
mportan-
83
te para a histria da administrao n&oe.Q autor dessa obra, Edmund
Halley, cientista muito conceituado, estava familiarizado com a obra de
Graunt, cuja anlise conseguiu levar adiante. Todavia, sem o esforo inicial
de Graunt, a ideia de tal estudo jamais teria ocorrido a Halley.
Embora Halley fosse ingls, os dados que usou provieram da cidade
silesiana de Breslau - Breslaw, como se escrevia na poca -, localizada no
extremo leste da Alemanha; desde o fim da Segunda Guerra Mundial, a
cidade pertence Polnia e agora conhecida como Wrozlaw. Os padres
da cidade de Breslaw tinham um antigo hbito de manter um registro
meticuloso dos nascimento e das mortes.
Em 1690, um cientista e clrigo local chamado Caspar Naumann
examinou os registros de Breslaw com o fim de "refutar certas supersti -
es correntes sobre o efeito das fases da Lua e dos denominados anos
'climatrios' sobre a sade". Naumann enviou os resultados de seu estudo
a Leibniz, que por sua vez enviou-os Royal Society de Londres.
16

Os dados de Naumann logo atraram a ateno de Halley. Este tinha
ento apenas 35 anos, mas j era um dos astrnomos mais famosos da
Inglaterra. De fato, foi ele quem, em 1684, persuadiu Isaac Newton a
publicar seus Principia, obra em que Newton apresentou pela primeira
vez as leis da gravidade. Halley pagou todos os custos de publicao com
seus prprios parcos recursos, corrigiu as provas ,e interrompeu seu pr
prio trabalho at o fim da tarefa. O historiador James Newman conjectu
ra que, sem os esforos de Halley, os Principia talvez jamais tivessem apa
recido, i
Amplamente reconhecido como um gnio precoce em astronomia,
Halley trouxe consigo o telescpio de 61cm ao chegar no Queen's
College, em Oxford, para os estudos universitrios. Entretanto, ele deixou
Oxford sem colar grau e ps-se a estudar o cu no hemisfrio sul; os
resultados desse estudo firmaram sua reputao antes mesmo que chegasse
aos vinte anos. Aos 22 anos, j era membro da Royal Society. Em 1691,
Oxford negou-lhe uma ctedra de professor, devido s suas "vises
materialistas" que no se coadunavam com a ortodoxia religiosa de
Oxford. Mas em 1703, os professores voltaram atrs e lhe concederam o
cargo. Em 1721, ele se tornou astrnomo real em Greenwich. Nesse
nterim, colara grau por ordem do rei.
Halley viveria at a idade de 86 anos. Parece ter sido um homem ale-
gre, com uma "animao e vivacidade fora do comum", e fez muitas ami-
zades calorosas, entre as quais com Pedro, o Grande, da Rssia. Em
1705, em seu trabalho pioneiro sobre as rbitas dos cometas, Halley
um total de 24 coraetat<qaefpassaram'cn&e os anos 1337 e
1698. Trs eram to parecidos que ele concluiu serem o mesmo cometa
mie aparecera em 1531, 1607 e 1682. Observaes desse cometa haviam
sido relatadas j em 240 a.C. A previso de Halley de que o cometa rea-
pareceria em 1758 eletrizou o mundo, quando o cometa passou
exata-mente dentro do cronograma. O nome de Halley celebrado a
cada 76 anos, quando seu cometa varre os cus.
Os registros de Breslaw no se enquadravam exatamente na linha de
trabalho principal de Halley, mas ele prometera Royal Society uma
srie de artigos para sua recm-fundada revista cientfica, Transactions, e
vinha procurando algo extraordinrio sobre o que escrever. Ele estava
ciente de certas falhas no trabalho de Graunt, alis reconhecidas pelo
prprio Graunt, e decidiu aproveitar o ensejo para preparar um artigo
para Transactions sobre os dados de Breslaw, aventurando-se pela anlise
da estatstica social, em vez da estatstica celeste, para variar.
Graunt, na falta de qualquer cifra confivel da populao total de
Londres, tivera de estim-la com base em informaes dispersas. Ele dis-
punha da quantidade e das causas das mortes, mas carecia dos registros
completos das idades em que as pessoas haviam morrido. Dado o movi -
mento constante de pessoas para dentro e para fora de Londres no
decorrer dos anos, a confiabilidade da estimativa de Graunt estava agora
sendo questionada.
Os dados fornecidos por Leibniz Royal Society continham os regis-
tros mensais de Breslaw de 1687 a 1691 e, segundo Halley, "pareciam
apurados com toda a exatido e sinceridade possveis"; os dados
incluam a idade e o sexo de todas as pessoas mortas e o nmero de nas-
cimentos a cada ano. Breslaw, observou ele, ficava longe do mar, de
modo que a "confluncia de estrangeiros pequena". Os nascimentos
excediam os "funerais" por apenas uma pequena margem e a populao
era muito mais estvel do que a londrina. Faltava apenas o nmero da
populao total. Halley estava convicto de que as cifras de mortalidade e
nascimentos eram bastante precisas para que ele obtivesse uma estimativa
confivel desse total.
Ele encontrou uma mdia de 1.238 nascimentos e 1.174 mortes
anuais por um perodo de cinco anos - uma diferena anual ao redor de
64, nmero que ele sups "fosse talvez contrabalanado pelos recruta-
mentos para o exrcito do imperador em suas guerras". Concentrando-se
nos 1.238 nascimentos anuais e examinando a distribuio etria das
mortes, Halley calculou que "apenas 692 das pessoas nascidas sobrevi -

84 85
vem a seis anos completos", vmm^lgSfBtgSSitx estimativa de
Graunt de que 64o/o de todos os nascidos sobreviriam alm dos seis anos.
Por outro lado, cerca de doze das mortes em Breslaw ocorreram entre as
idades de 81 e 100. Combinando uma variedade de estimativas da por-
centagem de cada grupo etrio que morre a cada ano, Halley retrocedeu
da distribuio etria das pessoas mortas anualmente para uma estimativa
de uma populao total de 34 mil na cidade.
O passo seguinte foi criar uma tabela que decompusesse a populao
em uma distribuio etria "do nascimento extrema velhice". Segundo
Halley, essa tabela teria vrias utilidades e forneceria "uma ideia do estado
e da condio da humanidade mais exata do que qualquer coisa que exista
no momento". Por exemplo, a tabela dava informaes teis sobre o
nmero de homens em idade de prestar servio militar - 9 mil -, e Halley
sugeriu que essa estimativa de 9/34 da populao poderia "servir de regra
para outros lugares".
A anlise inteira de Halley incorpora o conceito de probabilidade e
esbarra na administrao do risco. Halley demonstra que essa tabela "mostra
as chances" de uma "faixa" de qualquer idade "no vir a morrer no
decorrer de um ano". Como exemplo, ele cita o grupo etrio de 25 anos,
em nmero de 567, enquanto o grupo de 26 anos era em nmero de 560. A
diferena de apenas 7 entre os dois grupos ettjos significava que as
chances de uma pessoa com 25 anos morrer no decorrer de um ano eram de
7/567 - uma vantagem de 80 para 1 de que uma pessoa de 25 anos chegaria
aos 26. Usando o mesmo procedimento de subtrao entre uma idade
posterior e determinada idade e tomando por base a idade dada, a tabela
revelou tambm as chances de um homem com quarenta anos atingir os 47;
a resposta neste caso foi uma vantagem de 5 1/2 para 1.
Halley levou a anlise adiante: "Caso se pergunte com que nmero de
anos ser equilibrada a aposta de que uma pessoa de dada idade ir morrer,
essa tabela prontamente d uma resposta." Por exemplo, havia 531 pessoas
com trinta anos, metade deste nmero sendo 265. Ento, poder-se-ia
procurar na tabela o grupo etrio em nmero de 265, achando-se entre 57
e 58. Logo, seria "equilibrada a aposta de que... um homem de trinta
poderia razoavelmente esperar viver mais 27 a 28 anos".
O prximo nvel da anlise de Halley foi o mais importante. A tabela
podia ser usada para se calcular o preo de seguros de vida para diferentes
idades, as vantagens "sendo de 100 para 1 de que um homem de vinte
anos no morrer dentro de um ano, mas de 38 para 1 para um homem de
cinquenta anos". Com base nas chances de se morrer a cada
ano, a tabela forneceu as inforatages necessrias para o clculo do valor
das anuidades. Nesse ponto, Halley mergulha em uma anlise matemtica
detalhada da cotao das anuidades, inclusive as que cobrem duas e trs
vidas, alm de uma. Ao mesmo tempo, ele oferece uma tabela de
logaritmos para reduzir a "aritmtica vulgar" imposta pela massa de cl-
culos necessrios.
A necessidade desse trabalho j era antiga. O primeiro registro
conhecido do conceito de anuidades remonta a 225 d.C, quando um
conjunto abalizado de tabelas de expectativas de vida foi desenvolvido
por um importante jurista romano chamado Ulpiano. As tabelas de
Ulpiano foram a ltima palavra durante mais de 1.400 anos!
O trabalho de Halley inspirou subsequentemente importantes esforos
de clculo de expectativas de vida no continente europeu, mas seu prprio
governo no deu muita ateno s suas tabelas na poca. Inspi-rando-se no
uso holands das anuidades como um instrumento de financiamento, o
governo ingls tentara arrecadar um milho de libras pela venda de
anuidades que ressarciriam ao comprador o preo de compra original no
decorrer de um perodo de quatorze anos - mas o contrato era igual para
todos, independentemente da idade! O resultado foi um dispositivo
financeiro onerosssimo para o governo. Contudo, a poltica de venda de
anuidades a preos iguais para todos prosseguiu na Inglaterra at
1789. A suposio de que a expectativa de vida mdia no nascimento era
de cerca de quatorze anos ao menos foi um progresso em relao s
estimativas anteriores: em 1540, o governo ingls vendera anuidades que
ressarciam o preo de compra em sete anos, independentemente da idade
do comprador.
17

Aps a publicao das tabelas de expectativas de vida de Halley, em
Transactions, em 1693, um sculo decorreria at que os governos e as
empresas seguradoras levassem em conta as expectativas de vida baseadas
nas probabilidades. semelhana de seu cometa, as tabelas de Halley se
revelaram mais do que um claro no cu que aparece uma vez na vida:
sua manipulao de nmeros simples foi a base para a formao dos bancos
de dados utilizados atualmente pelo setor dos seguros de vida.
Em uma tarde de 1637, quando Grant contava apenas dezessete anos e
Halley ainda no havia nascido, um estudante cretense chamado
Canopius sentou-se em seu aposento no Balliol College, em Oxford, e

86 87
preparou uma xcara de caf forte. Ae$*tit&&%ie essa foi a primeira vez
em que se bebeu caf na Inglaterra; a bebida, quando oferecida ao pblico,
se tornou to popular que logo centenas de cafs funcionavam em
Londres.
Qual a relao entre o caf de Canopius e Graunt ou Halley, ou o
conceito de risco? Simplesmente, um caf foi o bero da Lloyd's de
Londres, durante mais de dois sculos a mais famosa de todas as empresas
seguradoras.
18
Os seguros so um negcio que depende totalmente do
processo de amostragem, do clculo de mdias, da autonomia das
> observaes e da noo de normal que motivaram Graunt pesquisar a
populao de Londres, e Halley a de Breslaw. O rpido desenvolvimento
do ramo de seguros em torno da poca em que Graunt e Halley publica
ram suas pesquisas no coincidncia. Foi um sinal dos tempos, em que
inovaes nos negcios e nas finanas estavam florescendo.
A palavra inglesa para corretor da Bolsa - stock jobber - surgiu ao
redor de 1688, cem anos antes que as pessoas comeassem a negociar
aes ao redor do sicmoro em Wall Street, Nova York. Empresas de
todos os tipos surgiram subitamente em cena, muitas com nomes curiosos
como a Lute-String Company, a Tapestry Company e a Diving
Company. Houve at uma Royal Academies Company que prometia
contratar os maiores sbios da poca para ensinar aos 2 mil ganhadores de
uma enorme loteria um assunto de sua prpria escolha.
A segunda metade do sculo XVII foi tambm uma era de comrcio
florescente. Os holandeses eram a potncia comercial predominante da '
poca, e a Inglaterra era sua principal rival. Diariamente, navios chegados
das colnias e de fornecedores em todo o mundo descarregavam uma
profuso de produtos que antes eram luxos raros ou desconhecidos - acar
e especiarias, caf e ch, algodo bruto e porcelana fina. A riqueza deixou
de ser algo que tinha de ser herdado das geraes prece-
> dentes: agora ela podia ser adquirida, descoberta, acumulada, investida -
e protegida da perda.
Alm disso, no final do sculo, os ingleses tiveram de financiar a srie de
guerras dispendiosas contra os franceses iniciadas com a malograda
invaso da Inglaterra por Lus Xiy em maio de 1692, e encerrada com a
vitria inglesa em Blenheim e a assinatura do Tratado de Utrecht, em
1713. Em 15 de dezembro de 1693, a Cmara dos Comuns criou a dvida
nacional inglesa com a emisso do milho de libras de anuidades j
mencionadas. Em 1849, Thomas Babington Macaulay, o clebre historiador
ingls, descreveu esse importante evento com estas palavras pompo-
sas: "Tal foi a origem daquela dfetdaqe-desde ento se tornou o maior
prodgio que j desconcertou a sagacidade e confundiu o orgulho de
estadistas e filsofos."
19

Essa foi uma poca de Londres fazer um exame de conscincia e avaliar
seu papel no mundo. Tambm foi uma poca de aplicar as tcnicas
financeiras sofisticadas exigidas pela guerra, por uma classe abastada em
rpido crescimento e pelo comrcio ultramarino crescente. Informaes
sobre reas remotas do mundo tornaram-se de crucial importncia para a
economia domstica. Com a constante expanso do volume de navega-
o, era forte a demanda por informaes atualizadas que permitissem
estimar o tempo de navegao entre os destinos, os padres climticos e
os riscos de se aventurar por mares desconhecidos.
Na ausncia dos meios de comunicao de massa, os cafs emergiram
como a fonte principal de notcias e de boatos. Em 1675, Carlos II, des-
confiado, como comum em muitos dirigentes, de locais onde o pblico
trocasse informaes, fechou os cafs; porm, o clamor foi de tal ordem
que ele teve de retroceder ao cabo de dezesseis dias. Samuel Pepys fre-
quentava um caf para obter notcias da chegada dos navios em que estava
interessado; ele considerava as informaes l recebidas mais confiveis
do que as obtidas em seu emprego na Marinha.
O caf fundado por Edward Lloyd em 1687 prximo ao Tamisa, na
Tower Street, era o ponto de encontro favorito dos marujos dos navios
atracados nas docas de Londres. O estabelecimento era "espaoso... bem
construdo e frequentado por competentes comerciantes", segundo uma
publicao da poca. Tornou-se to popular que, em 1691, Lloyd trans-
feriu-o para dependncias muito maiores e mais luxuosas na Lombard
Street. Nat Ward, um taberneiro que Alexander Pope acusou de trocar
rimas indecentes por tabaco, relatou que as mesas na nova casa eram
"muito asseadas e brilhavam de tanto ser polidas". Cinco atendentes ser-
viam ch e sorvete, alm de caf.
Lloyd crescera sob o governo de Oliver Cromwell e sobrevivera
peste, ao incndio, invaso holandesa at o Tamisa, em 1667, e
Revoluo Gloriosa de 1688. Ele era muito mais do que um competente
proprietrio de caf. Reconhecendo o valor de sua base de clientes e res-
pondendo insistente demanda por informaes, em 1696 ele lanou a
"Lloyd's List", recheando-a de informaes sobre as chegadas e partidas
de navios e as condies no exterior e no mar. Tais informaes eram
fornecidas por uma rede de correspondentes nos principais portos da
Europa continental e Inglaterra. Leiles de navios ocorriam regularmente

88 89
nas dependncias do caf, e , , .. njaUlumiu-Liiu i i l i o papel e a
tinta necessrios ao registro das transaes, tbn canto estava reservado
aos capites dos navios, onde podiam trocar informaes sobre os riscos
de todas as novas rotas que se abriam - rotas que os levavam para mais
longe do que nunca a leste, ao sul e a oeste. O estabelecimento de Lloyd
ficava aberto quase 24 horas por dia e estava sempre apinhado.
Ento, como agora, quem precisasse de um seguro procurava um
corretor, que oferecia o risco aos enfrentadores de riscos individuais que se
reuniam nos cafs ou nos recintos da Royal Exchange. Quando um negcio
era fechado, quem assumia o risco confirmava sua concordncia em cobrir o
prejuzo em troca de um prmio especfico assinando seu ' nome sob
(under) os termos do contrato; logo esses operadores de seguros individuais
passaram a ser chamados de "underwriters".
O esprito de jogatina daquela era de prosperidade encorajou rpidas
inovaes no ramo segurador londrino. Os seguradores estavam dispostos
a emitir aplices de seguros contra quase todo tipo de risco, inclusive,
segundo um relato, roubos em residncias, roubos nas estradas, morte por
excesso de gim, morte de cavalos e "seguro da castidade feminina" -dos
quais todos, exceto o ltimo, ainda so segurveis.
20
Por motivos mais
graves, a demanda por seguros contra incndios se expandira rapidamente
aps o grande incndio de Londres em 1666.^
O caf de Lloyd's serviu desde o incio de sede para os seguradores
martimos, em parte devido s suas excelentes ligaes mercantis e na
navegao. A Lloyd's List acabou sendo ampliada para fornecer notcias '
dirias sobre os preos das aes, os mercados estrangeiros e as mars altas
na Ponte de Londres, alm das notcias habituais das chegadas e partidas de
navios e de notcias de acidentes e naufrgios.* A publicao era to
conhecida que seus correspondentes enviavam suas mensagens pelo correio
endereadas simplesmente a "Lloyd's". O governo chegou a usar a Lloyd's
List para publicar as ltimas notcias sobre batalhas martimas.
Em 1720, supostamente sucumbindo a uma propina de 300 mil
libras, o rei Jorge I autorizou o estabelecimento da Royal Exchange
Assurance Corporation e da London Assurance Corporation, as duas pri-
meiras empresas seguradoras da Inglaterra, "excluindo todas as outras
empresas e sociedades". Embora a concesso desse monoplio impedisse a
criao de outras empresas seguradoras, "pessoas particulares" conti-
nuaram autorizadas a operar no ramo. Na verdade, as empresas estavam
m constantes dificuldades peia .ik^aciidade de persuadir seguradores
experientes a trabalhar nelas.
Em 1771, quase cem anos depois de Edward Lloyd abrir seu caf na
Tower Street, 79 dos seguradores que negociavam no Lloyd's subscreve-
ram cem libras cada e se uniram na Society of Lloyd's, um grupo de
empresrios individuais no constitudos em pessoa jurdica que operavam
sob um cdigo de conduta auto-regulamentado. Esses foram os
Membros do Lloyd's originais; mais tarde, os membros passaram a ser
conhecidos como "Names". Os Names empenhavam todos os seus bens
terrenos e todo seu capital financeiro para cumprir a promessa de cobrir os
prejuzos dos clientes. Esse empenho foi uma das principais razes do
rpido crescimento dos negcios fechados na Lloyd's no correr dos anos.
Desse modo, a xcara de caf de Canopius levou ao estabelecimento da
mais famosa empresa seguradora da histria.
Na dcada de 1770, um setor segurador surgira tambm nas colnias
norte-americanas, embora as aplices maiores continuassem sendo emiti-
das na Inglaterra. Benjamin Franklin fundara uma empresa de seguros
contra incndios chamada First American em 1752; o primeiro seguro de
vida foi emitido pelo Presbyterian Ministers' Fund, fundado em 1759.
Depois, com a irrupo da Revoluo, os norte-americanos, privados dos
servios da Lloyd's, no tiveram outra escolha seno criar mais empresas
seguradoras prprias. A primeira empresa de capital aberto f oi a
Insurance Company of North America, na Filadlfia, que emitia aplices
de seguros contra incndios e seguros martimos e emitiu as primeiras
aplices norte-americanas de seguro de vida - aplices com seis condies
para capites de navios.*
21

Os seguros atingiram seu pleno desenvolvimento como conceito
comer-ciai somente no sculo XVIII, mas o negcio de seguros remonta a
alem do sculo XVIII a.C. O Cdigo de Hamurbi, que surgiu ac.redor
ae 1800 a.C, dedica 282 clusulas ao tema da "bodemeria". A bodemena
era um emprstimo ou uma hipoteca contrada pelo proprietrio de um
navio para financiar sua viagem. Nenhum prmio, como se
conne
hoje,
era pago. Se o navio fosse a pique, o emprstimo no precisava

* Lloyd's, em suma, foi o antecessor da enorme rede de notcias comerciais de nossa prpn * A companhia fiduciria de Boston
mercado.
foi fundada por Nathaniel Bowditch na dcada de 1810 para servir o mesmo

90
91
ia poca.
reembolsado.* Essa verso antiga <fe ^^nMWmo continuava em uso
na poca romana, quando comearam a surgir os seguradores. O impera-
dor Cludio (10 a.C-54 d.C), vido por fomentar o comrcio de cereais,
tornou-se ele prprio uma empresa seguradora de um s homem e sem
cobrar prmio, assumindo a responsabilidade pessoal pelos prejuzos
acarretados por tempestades aos mercadores romanos, semelhana da
ajuda que os governos atuais fornecem a reas atingidas por terremotos,
furaces e enchentes.
As guildas profissionais da Grcia e de Roma mantinham cooperati -
vas cujos membros contribuam para um fundo que amparava uma famlia,
caso seu chefe morresse prematuramente. Essa prtica persistiu at o
tempo de Edward Lloyd, quando "sociedades beneficentes" ainda forne-
ciam essa forma simples de seguro de vida.**
O aumento do comrcio na Idade Mdia acelerou o crescimento das
finanas e dos seguros. Grandes centros financeiros se desenvolveram em
Amsterd, Augsburg, Anturpia, Frankfurt, Lyons e Veneza; Bruges estabele-
ceu uma Cmara de Seguros em 1310. Nem todas essas cidades eram portos
martimos; a maior parte do comrcio ainda se dava por terra. Novos
instrumentos, como letras de cmbio, passaram a facilitar a transferncia de
dinheiro do cliente ao fornecedor, do credor ao muturio, do muturio ao
credor e, em somas imensas, do vasto domnio da Igreja-a Roma.
Ao lado das formas financeiras de administrao do risco, os mercadores
aprenderam desde cedo a empregar a diversificao para diminuir ,$>- os
riscos. Antnio, o mercador de Veneza na pea de Shakespeare, seguiu essa
prtica:
Todas as minhas cargas no esto confiadas a um s navio, nem as dirijo para um s
ponto; nem o total de meus bens est merc dos contratempos do presente ano. No
so, pois, minhas especulaes que me fazem ficar triste. (Ato I, Cena 1)***
O uso de seguros no se limitava absolutamente a remessas de pro-
dutos. Os agricultores, por exemplo, dependem tanto da natureza que
suas fortunas so tipicamente vulnerveis a desastres imprevisveis, mas
devastadores, como a seca, as enchentes e as pragas. Por serem em sua
essncia independentes en^|^|g|^||^tc estarem sob controle do
agricultor, esses fenmenos proporcionam o ambiente perfeito para os
seguros. Na Itlia, por exemplo, os agricultores criavam cooperativas
agrcolas para proteger uns aos outros contra as intempries; os agricul-
tores de reas com uma estao de boas colheitas concordavam em
inde-nizar as vtimas de um clima menos favorvel. O Monte dei Paschi,
que se tornou um dos maiores bancos da Itlia, foi fundado em Siena em
1473 para servir de intermedirio em tais acordos.
22
Acordos semelhantes
existem atualmente em pases menos desenvolvidos fortemente
dependentes da agricultura.
23

Embora todos esses sejam casos em que um grupo concorda em
inde-nizar outro grupo de prejuzos, o processo segurador como um todo
funciona exatamente da mesma forma. As empresas seguradoras usam os ^
prmios pagos por pessoas que no tiveram prejuzos para indenizar pessoas
que os tiveram. O mesmo se aplica aos cassinos, que premiam os
vencedores com base no bolo constantemente reforado pelos perdedores.
Devido ao anonimato proporcionado pela empresa seguradora ou pelo
cassino que agem como intermedirios, a troca real menos visvel.
Entretanto, os mais elaborados sistemas de seguro e de jogo so meras
variaes sobre o tema do Monte dei Paschi.
Os seguradores ativos na Itlia no sculo XIV nem sempre deixavam
satisfeitos seus clientes, e as reclamaes so familiares. Um mercador
florentino chamado Francesco di Marco Datini, que negociou com lugares
to distantes como Barcelona e Southampton, escreveu uma carta esposa
reclamando de seus seguradores. "De quem eles seguram", escreveu,
"adoram arrancar o dinheiro; mas quando sobrevm o desastre, a situao
muda, e cada homem d as costas e tenta no pagar."
24
Francesco sabia de
que estava falando, pois, ao morrer, deixou quatrocentas aplices de
seguros martimos em seu legado.
A atividade seguradora ganhou impulso em torno de 1600. O termo
"aplice", ento j de uso generalizado, deriva do italiano "polizza", que
significa uma promessa. Em 1601, Francis Bacon apresentou um projeto
de lei ao Parlamento que regulamentava as aplices de seguro, "de uso
corrente entre mercadores deste reino e das naes estrangeiras".

* Esse princpio aplicava-se tambm a seguros de vida. As dvidas de um soldado que morresse em batalha eram
perdoadas e no precisavam ser reembolsadas.
** Nos Estados Unidos ela sobreviveu at o sculo XX, onde era conhecida como "seguro industrial" e costumava
cobrir as despesas funerrias. Meu sogro tinha um pequeno livro em que registrava os prmios semanais que pagava
para uma dessas aplices. *** Traduo de F. Carlos de Almeida Cunha Medeiros e Oscar Mendes. (N. T.)
O lucro de um investimento em produtos que tenham de ser expedidos
por longas distncias antes de alcanarem seu mercado no depende ape-
92
O Temporal no Mar da Galilia, de Rembrandt
(Reproduo por cortesia do museu Isabella Stewart Cardner, de Boston)
Todas as minhas cargas no esto confiadas a um s navio,
nem as dirijo para um s ponto;
nem o total de meus bens est merc dos contratempos do presente ano.
No so, pois, minhas especulaes que me fazem ficar triste.
(Ato I, Cena 1)
nas do clima. Depende tambm de avaliaes fundamentadas das necessi-
dades dos consumidores, dos nveis de preos e da moda na poca da
chegada da carga, para no falar do custo do financiamento dos produtos
at serem entregues, vendidos e terem seu custo ressarcido. Como resul-
tado, a previso - por muito tempo denegrida como uma perda de
tempo, na melhor hiptese, e um pecado, na pior - tornou-se uma neces-
sidade absoluta no decorrer do sculo XVII para os empresrios aventu-
reiros dispostos a correr o risco de moldar o futuro de acordo com seu
prprio desgnio.
Por mais banal que se afigure hoje, o desenvolvimento da previso
comercial n final do sculo XVII foi uma grande inovao. Enquanto os
matemticos excluram as aplicaes comerciais de suas inovaes teri-
cas, os avanos rumo a uma cincia da administrao do risco tiveram de
esperar por algum que formulasse novas questes - questes que, como
as de Graunt, transcendessem os limites do jogo de baila e dos dados. A
prpria contribuio ousada de Halley aos clculos das expectativas de
vida no passou, para ele, de um estudo sociolgico ou de um exerccio
aritmtico para a diverso de seus colegas cientistas; a ausncia de refe-
rncias ao trabalho terico de Pascal de trinta anos antes sobre as proba-
bilidades reveladora.
Uma enorme barreira conceituai teve de ser transposta para se passar
da identificao de probabilidades matemticas inexoravelmente deter-
minadas estimativa da probabilidade de resultados incertos, da coleta
de dados brutos deciso do que fazer com eles uma vez disponveis. Os
avanos intelectuais desse ponto em diante so, em muitos aspectos, mais
espantosos do que os avanos que testemunhamos at agora.
Alguns dos inovadores extraram sua inspirao da contemplao das
estrelas, outros, da manipulao do conceito de probabilidade de formas
jamais sonhadas por Pascal e Fermat. Mas a prxima figura que aborda-
remos foi a mais original de todas: ele voltou a ateno questo da
riqueza. Valemo-nos de suas respostas quase todos os dias de nossas
vidas.
94
flif-
1700-1900:
MEDIES ILIMITADAS
J J '
Considerando a Natureza do
Homem
rim poucos anos, as grandiosas realizaes matemticas de Cardano e
Pascal ergueram-se a domnios jamais sonhados. Primeiro, Graunt, Petty
e Halley aplicaram o conceito de probabilidade anlise de dados brutos.
Aproximadamente na mesma poca, o autor da Lgica de Port-Royal
combinara a medio com as crenas subjetivas ao escrever: "O medo do
dano deveria ser proporcional, no apenas gravidade do dano, mas
tambm probabilidade do evento."
Em 1738, os Autos da Academia Imperial de Cincias de So
Petersburgo publicaram um ensaio com este tema central: "o valor de um
item no deve se basear em seu preo, mas na utilidade que ele produz".
1
O
artigo fora apresentado originalmente Academia em 1731, sob o ttulo
Specimen theoriae novae de mensura sortis {Exposio de uma nova
teoria sobre a medio do risco); seu autor adorava itlicos, e os itlicos em
todas as trs palavras na citao anterior so dele.* O mesmo se d nas
citaes frente.
E pura conjectura de minha parte que o autor do artigo de 1738
tenha lido a Lgica de Port-Royal, mas a ligao intelectual entre as duas
obras impressionante. O interesse na Lgica era generalizado na
Europa Ocidental durante o sculo XVIII.
* Como de praxe, o ensaio foi publicado em latim. O ttulo latino da publicao em que apareceu foi Commen
Academiae Scienttarum Imperialis Petropolitanae, Tomus V.
99
Ambos os autores basearam seus argumentos na proposio de que
qualquer deciso relativa a riscos envolve dois elementos distintos, porm
inseparveis: os fatos objetivos e a viso subjetiva do desejo do que ser
ganho, ou perdido, com a deciso. Tanto a medio objetiva como os
graus de crena subjetivos so essenciais; nenhum deles suficiente
isoladamente.
Cada autor tem sua abordagem preferida. O autor de Port-Royal
argumenta que apenas o patologicamente avesso ao risco faz opes
baseadas nas consequncias sem considerar as probabilidades envolvidas.
O autor da Nova teoria argumenta que apenas o temerrio faz opes
baseadas nas probabilidades de um resultado sem considerar suas conse-
quncias.
O autor do artigo de So Petersburgo foi um matemtico suo chamado
Daniel Bernoulli, ento com 38 anos.
2
Embora o nome de Daniel
Bernoulli s seja familiar para os cientistas, seu artigo um dos docu-
mentos mais profundos j escritos, no apenas sobre o tema do risco,
mas tambm sobre o comportamento humano. A nfase de Bernoulli nas
relaes complexas entre medio e sentimento aborda quase todos os
aspectos da vida.
Daniel Bernoulli pertencia a uma famlia notvel. Do final do sculo
XVII ao final do sculo XVIII, oito Bernoulli foram reconhecidos como
matemticos clebres. Esses homens geraram o que o historiador Eric
Bell descreve como "um enxame de descendentes... a maioria dessa pos-
teridade alcanando distino - s vezes, chegando eminncia - no
direito, no mundo acadmico, na literatura, nas profisses eruditas, na
administrao e nas artes. Nenhum deles foi um fracasso."
3

O patriarca dessa tribo foi Nicolaus Bernoulli, um abastado mercador
de Basileia cujos antepassados protestantes haviam fugido da
Anturpia, dominada pelos catlicos, em torno de 1585. Nicolaus teve
vida longa, de 1623 a 1708, e trs filhos: Jacob, Nicolaus (conhecido
como Nicolaus I) e Johann. Reveremos Jacob em breve, como o desco-
bridor da Lei dos Grandes Nmeros em seu livro Ars conjectandi (A arte
da conjectura). Jacob foi um grande professor que atraa alunos de toda a
Europa e um aclamado gnio em matemtica, engenharia e astronomia. O
estatstico vitoriano Francis Galton descreve-o como dotado de "tem-
peramento bilioso e melanclico... seguro mas lento".
4
Seu relaciona-
mento com o pai era to difcitque ie adotou como lema Invito patre
sidera verso - "estou entre os astros no obstante meu pai".
5

Galton no limitou suas observaes custicas a Jacob. Apesar das
provas fornecidas pela famlia Bernoulli, em confirmao da teoria da
eugenia dei Galton, ele a retrata em seu livro Hereditary genius (Gnio
hereditrio) como "assaz briguenta e ciumenta".
6

Esses traos parecem ter sido comuns na famlia. O irmo mais novo e
colega matemtico de Jacob, Johann, o pai de Daniel, descrito por
James Newman, um antologista da cincia, como "violento, ofensivo... e,
quando necessrio, desonesto".*
7
Quando Daniel ganhou um prmio da
Academia de Cincias francesa por seu trabalho sobre as rbitas planet-
rias, seu pai, que cobiava o prmio para si, expulsou-o de casa. Newman
relata que Johann viveu at os oitenta anos, "conservando seus poderes e
sua mesquinhez at o fim".
Houve tambm o filho do irmo do meio Nicolaus I, conhecido
como Nicolaus II. Quando seu tio Jacob morreu, em 1705, aps uma
longa enfermidade e deixando A arte da conjectura quase pronta, foi-lhe
solicitado que organizasse a obra para publicao, embora tivesse apenas
dezoito anos poca. Nicolau II levou oito anos para concluir a tarefa! Em
sua introduo, ele confessa o longo atraso e reconhece o estmulo
frequente por parte da editora, mas d como justificativa "minha ausncia
em viagens" e o fato de que "eu era jovem e inexperiente demais para saber
como complet-la".
8

Talvez ele merea o benefcio da dvida: ele despendeu aqueles oito
anos consultando as opinies dos principais matemticos da poca, inclu-
sive Isaac Newton. Alm de manter uma ativa correspondncia para a
troca de ideias, ele viajou a Londres e Paris para consultar pessoalmente
destacados sbios. Alm disso, deu vrias contribuies prprias mate-
mtica, inclusive uma anlise da aplicao da teoria das conjecturas e
probabilidades ao direito.
Para complicar ainda mais as coisas, Daniel Bernoulli tinha um irmo
cinco anos mais velho, tambm chamado Nicolaus; por conveno, esse
Nicolaus conhecido como Nicolaus III, seu av no tendo nmero, seu
tio sendo Nicolaus I e seu primo-irmo mais velho, Nicolaus II. Foi
Nicolaus III, ele prprio um destacado sbio, quem iniciou Daniel na
^
* Newman no fcil de caracterizar, embora seu The world of mathematics fosse uma fonte i
livro. Ele foi um estudante de filosofia e de matemtica que se tornou um altamente bem-sucedi
donrio pblico. Ex-membro snior do conselho editorial da Scientific American, foi um colecicmador
documentos cientficos de relevncia histrica. Faleceu em 1966. ^
matemtica quando este tinha apenasoaafeftifottComo filho primognito,
Nicolaus III fora encorajado pelo pai a se tornar matemtico. Quando
tinha apenas oito anos, j sabia falar quatro idiomas; tornou-se doutor
em filosofia em Basileia aos dezenove anos e foi nomeado professor de
matemtica em So Petersburgo em 1725, aos trinta anos. Ele morreu de
certo tipo de febre apenas um ano depois.
Daniel Bernoulli recebeu um cargo em So Petersburgo no mesmo
ano que Nicolaus III e permaneceu ali at 1733, quando retornou cidade
natal da Basileia como professor de fsica e filosofia. Ele foi um dos
primeiros, dentre vrios sbios destacados, convidados por Pedro, o
Grande a vir Rssia, na esperana de fazer de sua nova capital um centro
de atividade intelectual. Segundo Galton, Daniel era "fsico, botnico,
anatomista e autor sobre hidrodinmica muito precoce".
9
Alm disso, foi
um poderoso matemtico e estatstico, com um interesse especial em
probabilidade.
Bernoulli foi o prottipo do homem de seu tempo. O sculo XVIII
veio a adotar a racionalidade, em reao paixo das guerras religiosas
incessantes do sculo anterior. Quando o conflito sangrento enfim sere-
nou, a ordem e o apreo pelas formas clssicas substituram o fervor da
Contra-reforma e o carter emocional do estilo barroco nas artes. Um
sentimento de equilbrio e respeito pela razo caracterizou o Iluminismo.
Foi nesse cenrio que Bernoulli transformou o misticismo da Lgica de
Port-Royal em um argumento lgico, voltado para tomadores de deci -
ses racionais.
O artigo de So Petersburgo de Daniel Bernoulli comea com um par-
grafo que expe a tese que ele deseja atacar:
Desde que os matemticos comearam a estudar a medio do risco, tem vigorado um
consenso geral sobre esta proposio: os valores esperados so calculados multi-
plicando-se cada ganho possvel pelo nmero de meios pelos quais pode ocorrer, e
depois dividindo-se a soma desses produtos pelo nmero total de casos.'
10

Bernoulli acha falha esta hiptese como descrio de como as pes-
soas tomam decises na vida real, por focalizar apenas os fatos; ela igno-
*; O tio de Daniel, Jacob, que desempenhar um papel importante no prximo captulo, escreveu certa vez que "o
valor de nossa expectativa significa sempre algo na metade entre o melhor que podemos esperar e o pior que podemos
temer". (Hacking, 1975, p. 144.)
ra as consequncias de urrt resultad {>r^^vl para uma pessoa que tem
de tomar uma deciso quando o futuro incerto. O preo - e as probabi-
lidades - no so-sufidentes para determinar o valor de algo. Embora os
fatos sejam idnticos para todos, "a utilidade... depende das circunstncias
especficas de quem faz a estimativa... No h razo para supor que... os
riscos estimados por cada indivduo devam ser considerados de
mesmo valor." A cada qual o seu prprio.
O conceito de utilidade experimentado intuitivamente. Ele transmite
o sentido de utilidade, desejo ou satisfao. A noo que provocou a
impacincia de Bernoulli com os matemticos - "valor esperado" -
mais tcnica. Como observa Bernoulli, o valor esperado equivale soma
dos valores de cada um dentre diversos resultados multiplicados cada
qual pela respectiva probabilidade em relao a todas as outras possibili-
dades. s vezes, os matemticos ainda usam o termo "expectativa mate-
mtica" para valor esperado.
Uma moeda possui dois lados, cara e coroa, cada qual com 50% de
chance de cair para cima - uma moeda no pode cair mostrando cara e
coroa ao mesmo tempo. Qual o valor esperado de um arremesso de
moeda? Multiplicamos 50% por um para cara e fazemos o mesmo para
coroa, pegamos a soma - 100% - e dividimos por dois. O valor esperado da
aposta em um arremesso de moeda 50%. Voc pode esperar cara ou
coroa, com mesma probabilidade.
Qual o valor esperado do arremesso de dois dados? Se somarmos os
onze resultados possveis: 2 + 3 + 4 + 5 + 6 + 7 + 8 + 9 + 10 + 11 +
12-, o total ser 77. O valor esperado do arremesso de dois dados so
77/11, ou exatamente 7.
Contudo, esses onze nmeros no tm a mesma probabilidade de
surgir. Como demonstrou Cardano, com 36 combinaes diferentes que
produzem os onze resultados de 2 a 12, alguns resultados so mais pro-
vveis do que outros; por exemplo, 2 s pode ser gerado pelo duplo um,
mas 4 pode ser gerado de trs formas: por 3 + 1, por 1 + 3 e por 2 + 2. A
til tabela de Cardano (pgina 51) lista o nmero de combinaes em que
cada um dos onze resultados pode ocorrer:
O valor esperado, ou a expectativa matemtica, do arremesso de dois
dados exatamente 7, confirmando nosso clculo de 77/11. Agora pode-
mos entender por que uma sequncia de sete jogadas desempenha um
papel to crucial no jogo de craps.
Bernoulli reconhece que esses clculos so timos para jogos de azar,
mas insiste que no dia-a-dia as coisas so diferentes. Mesmo quando as
Probabilidade . , _ , ' _ ProbabilidadePonderada
2 1/36
3 2/36
4 3/36
5 4/36
6 5/36
7 6/36
8 5/36
9 4/36
10 3/36
11 2/36
12 1/36
T
otal 7,00
probabilidades so conhecidas (uma supersimplificao que matemticos*!
posteriores rejeitariam), os tomadores de decises racionais tentara;
maximizar a utilidade - proveito ou satisfao - esperada, em vez de o
valor esperado. A utilidade esperada calculada pelo mesmo mtodo de
!
clculo do valor esperado, mas com a utilidade servindo de peso.
11

Por exemplo, Antoine Arnauld, o clebre autor da Lgica de
Port-Royal, acusou as pessoas com medo de tempestades de superestimar
a baixa probabilidade de serem atingidas por um raio. Ele estava errado.
Era ele quem estava ignorando algo. Os fatos so os mesmos para todos, e
mesmo aqueles que tremem ao primeiro soar do trovo sabem perfeita-
mente ser muito improvvel um raio atingir exatamente onde esto.
Bernoulli viu a situao com mais clareza: as pessoas com fobia de ser
atingidas por um raio atribuem tamanho peso s consequncias desse
resultado que tremem mesmo sabendo que as chances de serem atingidas
so mnimas.
O sentimento rege a medio. Pergunte aos passageiros de um avio
durante uma turbulncia se todos sentem o mesmo grau de ansiedade. A
maioria das pessoas sabe perfeitamente que viajar de avio muito mais
seguro do que dirigir um automvel, mas alguns passageiros daro trabalho
s aeromoas, enquanto outros cochilaro tranquilamente em qualquer
circunstncia.
E isso positivo. Se todos avaliassem cada risco exatamente da
mesma forma, muitas oportunidades arriscadas seriam perdidas. Pessoas
aventureiras atribuem grande utilidade baixa probabilidade de ganhos
imensos e baixa utilidade probabilidade maior de perda. Outras atri -
buem pouca utilidade probabilidade de ganho, porque sua meta princi -
preservar o capital. Onde um w tempo bom, o outro v tormenta, o
aventureiro, o murido progrediria bem mais lentamente. Pense em mo
seria a vida setodos tivessem fobia de raios, de voar de avio e de investir
em empresas novas. realmente uma sorte que os seres humanos difiram
em sua atrao pelo risco.
Uma vez que Bernoulli estabeleceu sua tese bsica de que as pessoas atri-
buem ao risco valores diferentes, ele introduziu uma ideia central: "A uti-
lidade resultante de qualquer pequeno aumento da riqueza ser inversa-
mente proporcional quantidade de bens anteriormente possudos."
Depois, ele observa: "Considerando a natureza do homem, parece-me
que a hiptese anterior tende a ser vlida para muitas pessoas a quem
essa espcie de comparao pode ser aplicada."
A hiptese de que a utilidade est inversamente relacionada quan-
tidade de bens anteriormente possudos um dos grandes saltos intelec-
tuais na histria das ideias. Em menos de uma pgina impressa,
Bernoulli converte o processo de calcular probabilidades em um proce-
dimento de introduo de consideraes subjetivas nas decises com
resultados incertos.
O brilho da formulao de Bernoulli est no reconhecimento de que,
enquanto o papel dos fatos fornecer uma resposta nica ao valor espe-
rado (os fatos so os mesmos para todos), o processo subjetivo produzir
tantas respostas quantos os seres humanos envolvidos. Mas ele vai ainda
mais longe, ele sugere uma abordagem sistemtica para se determinar
quanto a mais ou a menos cada indivduo deseja: o desejo inversamente
proporcional quantidade de bens possudos.
Pela primeira vez na histria, Bernoulli est aplicando a medio a
algo que no pode ser contado. Ele agiu como intermedirio no casamento
da intuio com a medio. Cardano, Pascal e Fermat forneceram um
mtodo para calcular os riscos de cada arremesso dos dados, mas
Bernoulli nos apresenta quele que est disposto a correr riscos - o jogador
que escolhe quanto apostar ou se ir apostar. Enquanto a teoria das
probabilidades estabelece as opes, Bernoulli define as motivaes das
pessoas que optam. Essa uma rea de estudos e um corpo terico total-
mente novos. Bernoulli estabeleceu a base intelectual de muito do que se
seguiria, no apenas em economia, mas em teorias sobre como as pessoas
tomam decises e fazem escolhas em todos os aspectos da vida.
104
Resultado
0,06
0,17
0,33
0,56
0,83
1,17
1,11
1,00
= 0,83
= 0,61
= 0,33
2 x 1/36 =
3 x 2/36 =
4 x 3/36 =
5 x 4/36 =
6 x 5/36 =
7 x 6/36 =
8 x 5/36 =
9 x 4/36 =
10 x 3/36
11x2/36
12 x 1/36
Bernoulli fornece em seu artigo uma srie de aplicaes interessantes
para ilustrar sua teoria. A mais fascinante, e a mais famosa, passou a ser
conhecida como o Paradoxo de So Petersburgo, que lhe fora original-
mente sugerido pelo "respeitvel primo, o clebre Nicolaus Bernoulli" -o
lento organizador de A arte da conjectura.
Nicolaus prope um jogo a ser disputado entre Pedro e Paulo, em
que Pedro joga uma moeda e continua jogando-a at obter cara. Pedro
pagar a Paulo um ducado se der cara na primeira jogada, dois ducados se
der cara na segunda jogada, quatro ducados na terceira e assim por diante.
A cada jogada adicional, dobra o nmero de ducados qu Pedro tem de
pagar a Paulo.* Quanto algum deveria pagar a Paulo - que tem a
perspectiva de embolsar uma boa soma de dinheiro - pelo privilgio de
tomar o seu lugar nesse jogo?
O paradoxo emerge porque, segundo Bernoulli, "O mtodo de clculo
aceito (valor esperado) avalia, realmente, as perspectivas de Paulo como
infinitas, mas ningum estaria disposto a comprar essas perspectivas por
um preo moderadamente elevado. Qualquer homem dotado de alguma
sensatez venderia sua chance, com grande prazer, por vinte duca-dos."**
Bernoulli realiza uma extensa anlise matemtica do problema,
baseado no pressuposto de que os aumentos de riqueza so inversamente
proporcionais riqueza inicial. Segundo esse pressuposto, o prmio que
Paulo poderia ganhar na ducentsima jogada teria apenas uma quantidade
infinitesimal de utilidade adicional em relao ao que receberia na
centsima jogada; mesmo na 51

jogada, o nmero de ducados ganhos j


teria ultrapassado 1.000.000.000.000.000. (Medida em dlares, a d vida
pblica atual total do governo norte-americano de apenas quatro seguido
de doze zeros.)
Seja em ducados ou em dlares, a avaliao da expectativa de Paulo
vem, h muito tempo, atraindo a ateno de destacados estudiosos da
* Com o auxlio de Richard Sylla e Leora Klapper, a melhor informao que consegui obter sobre o valor dos
ducados no incio do sculo XVIII que um ducado poderia valer cerca de quarenta dlares em moeda atual.
Baumol e Baumol, Apndice, fornecem uma confirmao aproximada dessa estimativa. Ver tambm McKuster,
1978, e Warren e Pearson, 1993.
** A soluo de Bernoulli ao paradoxo tem sido criticada, porque ele no leva em considerao um jogo em que o
prmio subisse a uma taxa maior do que a que Nicolaus especificou. No obstant e, a no ser que haja um ponto
onde o jogador tenha interesse zero em qualquer riqueza adicional, o paradoxo acabar entrando em jogo qualquer que
seja a taxa.
matemtica, filosofia e economia; iitFHfetria da matemtica inglesa de
Isaac Todhunter, publicada em 1865, faz inmeras referncias ao
Paradoxo de So Petersburgo e discute algumas das solues propostas
por diferentes matemticos at ento.
12
Nesse nterim, o artigo de
Bernoulli permaneceu em seu latim original at surgir uma traduo
alem em 1896. Mesmo tratamentos matemticos mais sofisticados e
complexos do paradoxo apareceram depois que John Maynard Keynes lhe
fez uma breve referncia em seu Treatise on probability (Tratado sobre a
probabilidade), publicado em 1921. Mas foi apenas em 1954 - 216 anos
aps a publicao original - que o artigo de Bernoulli apareceu finalmente
em uma traduo inglesa.
O Paradoxo de So Petersburgo mais do que um exerccio acadmico
sobre expoentes e razes do arremesso de moedas. Considere uma
empresa de grande crescimento cujas perspectivas so to brilhantes que
parecem estender-se ao infinito. Mesmo sob o pressuposto absurdo de
que possamos fazer uma previso exata do rendimento de uma empresa
at o infinito - j muita sorte conseguirmos fazer uma previso exata do
rendimento do prximo trimestre -, qual o valor de uma ao dessa
empresa? Uma quantidade infinita?*
Houve ocasies em que na vida real investidores profissionais aca-
lentaram sonhos to exagerados como este - quando as leis da probabi-
lidade so esquecidas. No final da dcada de 1960 e incio da dcada de
1970, grandes administradores de carteiras institucionais ficaram to
fascinados com a ideia de crescimento em geral - e com as aes de rpido
crescimento denominadas "Nifty-Fifty" em particular - que estiveram
dispostos a pagar qualquer preo pelo privilgio de possuir aes de
empresas como a Xerox, a Coca-Cola, a IBM e a Polaroid. Esses
gerentes de investimentos definiram o risco nas Nifty-Fifty, no como o
risco de pagar demais por elas, mas como o risco de no possu-las: a
perspectiva de crescimento parecia to segura que o nvel futuro de
rendimento e dividendos, no devido tempo, justificaria sempre qualquer
preo pago por elas. Eles consideraram o risco de pagar demais nfimo
se comparado com o risco de comprar aes, mesmo a preos baixos, de
empresas como a Union Carbide e a General Motors, cujos destinos eram
incertos diante da exposio aos ciclos econmicos e concorrncia.
descritos nos prximos
* Uma explorao terica dessa questo aparece em Durand, 1959, que previu os eventos
pargrafos.
107
Essa viso chegou a tamanhos extremos <qac os iavestidores acabaram
atnbuindo a empresas pequenas como a Intemational Flavors and
Fragrances, com vendas de apenas 138 milhes de dlares, o mesmo
valor de mercado total de empresas menos badaladas como a U.S. Steel,
com vendas de 5 bilhes de dlares. Em dezembro de 1972, o valor de
mercado da Polaroid era 96 vezes superior receita de 1972, o da
McDonald's, oitenta vezes e o da IFF 73 vezes; o ndice Standard &
Poor de 500 aes valia em mdia dezenove vezes. Os lucros distribudos
pelas Nifty-Fifty foram em mdia inferiores metade do rendimento
mdio das 500 aes do ndice S&cP.
Os resultados dessa expectativa exagerada foram amargos. As pers-
pectivas estonteantes de rendimentos ilimitados revelaram-se ilusrias.
Em 1976, o preo da ao da IFF cara 40%, mas o da U.S. Steel mais do
que dobrara. Computando-se os dividendos mais as mudanas de preos,
o S&P 500 ultrapassara seu pico anterior no final de 1976, mas as
Nifty-Fifty s ultrapassaram seu pico de 1972 em julho de 1980. Ainda
pior, uma carteira equilibrada das Nifty-Fifty no acompanhou o
desempenho do S&P 500 de 1976 a 1990.
Mas onde entra o infinito no mundo dos investimentos? Jeremy
Siegel, professor da Wharton School of Business da Universidade da
Pensilvnia, calculou o desempenho das Nifty-Fifty m detalhes do final de
1970 ao final de 1993.
13
Uma carteira equilibrada das cinquenta ; aes
Nifty-Fifty, ainda que compradas no pico de dezembro de 1972,
;
teria
fornecido um retorno total, no final de 1993, menos de um ponto '.. .
percentual inferior ao retorno do ndice S&E Se as mesmas aes tivessem
sido compradas apenas dois anos antes, em dezembro de 1970, a carteira
teria superado o desempenho do S&P por um ponto percentual ao ano. A
diferena negativa entre o custo e o valor de mercado no auge da baixa de
1974 tambm teria sido menor.
Para indivduos realmente pacientes, que se sintam mais seguros
como acionistas de empresas familiares e de produtos de alta qualidade,
cuja maioria encontrem em seu percurso dirio pelo comrcio, um inves-
timento nas Nifty-Fifty teria sido de grande utilidade. A utilidade da car-
teira teria sido bem inferior para um investidor menos paciente, sem
gosto por uma carteira de cinquenta aes das quais cinco deram prejuzo
em 21 anos, vinte renderam menos do que a rolagem de letras do
Tesouro de noventa dias e apenas onze superaram as S&P 500. Mas,
como o prprio Bernoulli poderia ter dito em um momento mais informal,
quem paga voc, portanto voc escolhe.
Bernoulli introduziu outra ideia nova que os economistas atuais conside-
ram uma fora propulsora do crescimento econmico - o capital humano.
Essa ideia surgiu de sua definio de riqueza como "tudo que possa
contribuir para a satisfao adequada de qualquer tipo de necessidade...
Nesse sentido, no existe ningum de quem se possa dizer que nada possui,
a no ser que esteja morrendo de fome."
Que forma assume a riqueza da maioria das pessoas? Bernoulli afirma que
bens tangveis e ttulos financeiros so menos valiosos do que a
capacidade produtiva, inclusive o talento do mendigo. Segundo ele, um
homem capaz de obter dez ducados ao ano mendigando rejeitar prova-
velmente uma oferta de cinquenta ducados para parar de mendigar: aps
gastar os cinquenta ducados, ele no teria como se sustentar. Entretanto,
deve haver uma quantia que ele aceitaria em troca da promessa de nunca
voltar a mendigar. Se essa quantia fosse, por exemplo, de cem ducados,
"poderamos dizer que o mendigo possui uma riqueza no valor de cem".
Atualmente, consideramos a ideia do capital humano - a soma da
educao, do talento natural, do treinamento e da experincia que cons-
tituem a fonte dos futuros fluxos de rendimentos - fundamental para a
compreenso das grandes mudanas na economia global . O capital
humano desempenha o mesmo papel para um empregado que a fbrica e os
equipamentos para o empregador. Apesar do enorme crescimento da
riqueza tangvel desde 1738, o capital humano ainda de longe o maior
ativo gerador de renda para a grande maioria das pessoas. Por que outra
razo tantos chefes de famlia gastariam seu suado dinheiro em aplices de
seguro de vida?
Para Bernoulli, os jogos de azar e os problemas abstratos no passavam
de ferramentas para formular sua tese principal do desejo de riqueza e
oportunidade. Sua nfase estava na tomada de decises, e no nos
meandros matemticos da teoria das probabilidades. Ele anuncia de sada
que seu objetivo estabelecer "regras pelas quais qualquer um poderia
estimar suas perspectivas em qualquer empreendimento arriscado luz
de suas circunstncias financeiras especficas". Essas palavras vm a
calhar para todo economista financeiro, gerente de empresa e investidor
contemporneos. O risco deixou de ser algo por enfrentar; ele se tornou
um conjunto de oportunidades abertas opo.
A noo de utilidade de Bernoulli - e sua ideia de que a satisfao
derivada de um aumento de riqueza especificado seria inversamente pro-
109
porcional quantidade de bens an^e*fiite possuda - foi bastante
slida para exercer uma influncia duradoura sobre a obra dos grandes
pensadores que se seguiram. A utilidade forneceu a base da Lei da Oferta e
da Procura, uma inovao impressionante dos economistas vitorianos que
possibilitou a compreenso de como os mercados se comportam e de como
compradores e vendedores chegam a um acordo sobre o preo. A utilidade
foi um conceito to poderoso que, nos duzentos anos seguintes, formou a
base do paradigma dominante que explicava a tomada de decises humana
e das teorias da escolha em reas bem alm das questes financeiras. A
teoria dos jogos - a abordagem inovadora do sculo XX tomada de
decises na guerra, na poltica e na gesto empresarial ~ faz da utilidade
uma parte integral de todo seu sistema.
A utilidade exerceu uma influncia igualmente profunda sobre a psi-
cologia e a filosofia, pois Bernoulli fixou o padro de definio da
racio-nalidade humana. Por exemplo, as pessoas para quem a utilidade
da riqueza aumenta medida que se tornam mais ricas so consideradas
pela maioria dos psiclogos - e moralistas - como neurticas; a ganncia
no fazia parte da viso de Bernoulli, nem est includa na maioria das
definies modernas de racionalidade.
A teoria da utilidade requer que uma pessoa racional seja capaz de
medir a utilidade sob todas as circunstncias e de azer opes e tomar
decises de acordo com ela - uma condio ambiciosa dadas as incertezas
com que nos defrontamos no decorrer da vida. A tarefa suficientemente
difcil mesmo quando, como sups Bernoulli, os fatos so os mes- mos
para todos. Em muitas ocasies, os fatos no so os mesmos para todos.
Pessoas diferentes dispem de informaes diferentes; cada um de ns
tende a matizar a informao de que dispe sua prpria maneira. Mesmo
o mais racional dentre ns muitas vezes discordar sobre o significado dos
fatos.
Por mais moderno que parea Bernoulli, ele foi um homem tpico de
seu tempo. Seu conceito de racionalidade humana enquadrava-se perfei-
tamente no ambiente intelectual do Iluminismo. Essa foi uma poca em
que escritores, artistas, compositores e filsofos polticos abraaram as
ideias clssicas de ordem e forma e insistiram que, pelo acmulo de
conhecimentos, a humanidade conseguiria penetrar nos mistrios da
vida. Em 1738, ao surgir o artigo de Bernoulli, Alexander Pope estava no
auge da carreira, enfeitando seus poemas com aluses clssicas, alertando
que "a falta de conhecimentos algo perigoso" e proclamando que "o
objeto de estudo apropriado da humanidade o homem". Denis Diderot
logo comearia a trabalha* na *&*** de 29 volumes e Samuel
lohnson estava prestes a preparar o primeiro dicionrio da lngua inglesa
Os pontos de vista anti-romirtkos de Voltaire sobre a sociedade ocu-
pavam uma posio central nos crculos intelectuais. Em 1750, Haydn
definira a forma clssica da sinfonia e sonata.
A filosofia otimista das capacidades humanas d Iluminismo se mani-
festaria na Declarao da Independncia e ajudaria a moldar a Consti-
tuio dos recm-formados Estados Unidos da Amrica. Levado ao seu
extremo violento, o Iluminismo inspirou os cidados da Frana a decapi-
tar Lus XVI e a entronizar a razo no altar de Notre Dame.
A inovao mais ousada de Bernoulli foi a noo de que cada um de ns
-mesmo o mais racional - possui um conjunto de valores nico e responder
de acordo com ele, mas sua genialidade esteve no reconhecimento de que
tinha de ir mais longe do que isso. Ao formalizar sua tese afirmando que a
utilidade inversamente proporcional quantidade de bens possudos,
descortina uma viso fascinante do comportamento humano e do modo
como chegamos s decises e opes em face do risco.
Segundo Bernoulli, nossas decises tm uma estrutura previsvel e
sistemtica. Em um mundo racional, todos prefeririam ser ricos a ser
pobres, mas a intensidade do desejo de se tornar mais rico temperada
por quo ricos ns j somos. H muitos anos, um de meus clientes como
consultor de investimentos fez um sinal de desaprovao com o dedo em
nossa primeira reunio e me advertiu: "Lembre-se, moo, de que voc
no precisa me tornar rico. Eu j sou rico!"
A consequncia lgica da viso de Bernoulli leva a uma intuio nova e
poderosa sobre o ato de correr riscos. Se a satisfao derivada do enri-
quecimento progressivo for inferior satisfao derivada do aumento da
riqueza j acumulada, segue-se que a desutilidade trazida por um prejuzo
exceder sempre a utilidade positiva proporcionada por um ganho de
mesmo montante. Essa foi a mensagem de meu cliente para mim.
Pense em sua riqueza como uma pilha de tijolos, com tijolos grandes
na base e uma diminuio gradual do tamanho dos tijolos medida que
aumenta a altura. Qualquer tijolo que voc remova do topo da pilha ser
maior do que o prximo tijolo que pudesse acrescentar. O desgosto
resultante da perda de um tijolo maior do que o prazer resultante do
ganho de um tijolo.

110
111
Bernoulli fornece este exemiHteaQ^^^^s cada qual com um
patrimnio de 100 ducados, decidem jogas t*i jogo equitativo, como
cara ou coroa, em que a chance de ganhar ou perder seja de 50-50, sem
nenhuma parcela para o cassino ou qualquer outra deduo das apostas.
Cada homem aposta 50 ducados na jogada, o que significa que cada um
tem a mesma chance de acabar com um patrimnio de 150 ou de apenas 50
ducados.
Um homem racional se empenharia nesse jogo? A expectativa mate-
mtica da riqueza de cada homem aps disputado o jogo com esse con-
junto de alternativas de 50-50 so precisamente 100 ducados (150 + 50
divididos por 2), que exatamente aquilo com que cada apostador
comeou. O valor esperado por cada um o que teriam se tivessem ori -
ginalmente decidido no disputar o jogo.
A teoria da utilidade de Bernoulli revela uma assimetria que explica
por que um jogo equilibrado como esse pouco atraente. Os 50 ducados
que o perdedor pagaria tm mais utilidade do que os 50 ducados que o
vencedor embolsaria. A semelhana da pilha de tijolos, perder 50 ducados
desagrada ao perdedor mais do que ganhar 50 ducados agrada ao
vencedor.* Em um sentido matemtico, um jogo de soma zero
desinte-ressante quando avaliado em termos de utilidade. A melhor deciso
para ambos recusar-se a disputar o jogo.
Bernoulli vale-se deste exemplo para alertar os apostadores de que,
mesmo em um jogo equitativo, eles sofrero uma perda de utilidade.
Esse resultado deprimente, observa ele,

i
A advertncia da natureza para se evitarem totalmente os dados... Quem aposta
qualquer parte de sua fortuna, por menor que seja, em um jogo de azar matematica-
mente equitativo age irracionalmente... a imprudncia de um apostador ser tanto
maior quanto mais de sua fortuna ele expuser a um jogo de azar.
A maioria de ns concordaria com Bernoulli que um jogo equitativo
desinteressante em termos de utilidade. Somos o que os psiclogos e
economistas denominam "avessos ao risco". A expresso tem um signifi-
cado preciso com implicaes profundas.
Imagine que voc pudesse optar entre um presente certo de $25 ou a
oportunidade de disputar um jogo com uma chance de 50% de ganhar
$50 e uma chance de 50% de no ganhar nada. A expectativa matemti -
* Esta uma supersimplificao. A utilidade de qualquer perda absoluta depende da riqueza do perdedor. Aqui o
pressuposto implcito que ambos os apostadores so igualmente ricos.
ca do jogo so $25 - a mesma quntia^io presente - mas ssa expectati-
va incerta. Pessoas avessas ao risco prefeririam o presente aposta.
Entretanto, diferentes pessoas so avessas ao risco em diferentes graus.
Voc pode testar sua prpria averso ao risco determinando seu
"equivalente de segurana". Que altura a expectativa matemtica do jogo
teria de atingir para voc preferir a aposta ao presente? Uma expectativa de
$30 de uma chance de 50% de ganhar $60 e uma chance de 50% de no
ganhar nada? Ento, a expectativa de $30 da aposta equivaleria aos $25
garantidos. Mas talvez voc escolhesse a aposta com uma expectativa de
apenas $26. Voc poderia at descobrir que, no fundo, amigo do risco,
estando disposto a disputar o jogo mesmo quando a expectativa
matemtica da recompensa inferior ao retorno garantido de $25. Por
exemplo, isso ocorreria em um jogo cuja recompensa diferisse de 50-50 em
que voc ganhasse $40 se tirasse coroa e zero se tirasse cara - ou seja, um
valor esperado de apenas $20. Mas a maioria de ns preferiria um jogo
cujo valor esperado seja algo superior aos $50 do exemplo. A popularidade
das loterias uma exceo interessante a essa afirmao, porque a parte do
leo que cabe ao Estado tamanha que a maioria das loterias
tremendamente injusta com os participantes.
Um princpio importante est em ao aqui. Suponha que seu corre-tor
recomende um fundo mtuo que invista em uma seleo das menores
aes negociadas no mercado. Nos ltimos 69 anos, os 20% inferiores do
mercado de aes proporcionaram uma renda mdia da valorizao do
capital mais dividendos de 18% ao ano. Trata-se de uma taxa de retorno
generosa. Mas a volatilidade nesse setor tambm tem sido elevada: dois
teros dos retornos tm se situado entre -23% e +59%; retornos negativos
em perodos de doze meses tm ocorrido em quase um de cada trs anos,
com uma mdia de 20%. Assim, as perspectivas para qualquer dado ano
tm sido muito incertas, independentemente dos altos retornos mdios
dessas aes a longo prazo.
Como uma alternativa, suponha que um outro corretor recomende
um fundo constitudo das quinhentas aes que formam o ndice
Composto Standard C Poor. O retorno mdio anual dessas aes nos
ltimos 69 anos tem sido de cerca de 13%, mas dois teros dos retornos
anuais tm se situado na faixa mais estreita de -11% a +36%; os retornos
negativos tm sido em mdia de 13%. Supondo-se que o futuro se
assemelhar aproximadamente ao passado, mas supondo-se tambm que
voc no pode esperar setenta anos para saber o resultado do fundo,
pergunta-se: o maior retorno mdio esperado do fundo

112
113
de pequenas aes suficiente ^BBBSSfc muito maior volatili -
dade de retornos? Que fundo mtuo voc escolheria?
Daniel Bernoulli transformou o palco em que representado o drama do
enfrentamento de riscos. Stua descrio de como os seres humanos
empregam tanto a medio como o sentimento na tomada de decises
quando os resultados so incertos foi uma realizao notvel. Como ele
prprio se vangloria em seu artigo, "como todas as nossas proposies se*
harmonizam perfeitamente com a experincia, seria um erro rejeit-las^
como abstraes baseadas em hipteses precrias".
Um ataque poderoso cerca de duzentos anos depois acabou revelan-j
do que as proposies de Bernoulli no se harmonizam to perfeitamen-1 te
assim com a experincia, em grande parte porque suas hipteses sobre' i a
racionalidade humana eram mais precrias do que ele, como homem do
Iluminismo, gostaria de admitir. Contudo, at ser desferido o ataque, ( o
conceito de utilidade floresceu no debate filosfico sobre a racionalidade
que predominou por quase duzentos anos aps a publicao do artigo* de
Bernoulli. Este mal poderia ter imaginado o longo perodo em que seu
conceito de utilidade sobreviveria - graas, em grande parte, a autores
posteriores que chegaram a ele por si prprios, sem conhecer seu trabalho
pioneiro.
7

A Busca da Certeza Moral
Hm uma noite de inverno, durante um dos inmeros ataques areos
alemes contra Moscou, na Segunda Guerra Mundial, um eminente pro-
fessor de estatstica sovitico apareceu em seu abrigo antiareo local. Era a
primeira vez que dava as caras. "H sete milhes de pessoas em
Moscou", costumava afirmar. "Por que devo esperar que me atinjam?"
Seus amigos ficaram espantados ao v-lo e perguntaram o que acontecera
para que mudasse de ideia. "Vejam bem", explicou ele, "h sete milhes de
pessoas em Moscou e um elefante. Na noite passada, eles atingiram o
elefante."
Esta histria uma verso moderna das fobias de tempestades anali-
sadas na Lgica de Port-Royal, mas difere em um ponto muito importante
da moral do exemplo l citado. Neste caso, o indivduo em questo
conhecia perfeitamente as probabilidades matemticas de ser atingido
por uma bomba. O que a experincia do professor realmente esclarece,
portanto, o carter dual de tudo relacionado probabilidade: as fre-
quncias passadas podem colidir com graus de crena quando escolhas
arriscadas tm de ser feitas.
A histria mostra mais do que isso. Ela reflete as preocupaes de
Graunt, Petty e Halley. Quando o conhecimento completo do futuro -ou
mesmo do passado - uma impossibilidade, quo representativas so as
informaes de que dispomos? Quem conta mais, os sete milhes de seres
humanos ou o elefante? Como devemos avaliar novas informaes

114
115
e incorpor-las aos graus de crena desenvolvidos com base em informa-
es anteriores? A teoria das probabilidades um brinquedo matemtico
ou um instrumento de previso srio?
A teoria das probabilidades um instrumento de previso srio, mas o
diabo, como dizem, est nos detalhes - na qualidade das informaes que
formam a base das estimativas probabilsticas. Este captulo descreve uma
sequncia de passos gigantescos durante o sculo XVIII que revolu-
cionaram o emprego das informaes e a forma como a teoria das proba-
bilidades pode ser aplicada s decises e escolhas no mundo moderno.
A primeira pessoa a estudar as ligaes entre a probabilidade e a qualidade
das informaes foi outro Bernoulli mais antigo: Jacob, tio de Daniel, que
viveu de 1654 a 1705.
1
Jacob era criana quando Pascal e Fermat
realizaram seus feitos matemticos e morreu quando seu sobrinho Daniel
tinha apenas cinco anos. Talentoso como todos os Bernoullis, ele foi um
contemporneo de Isaac Newton e tinha o mesmo mau humor e orgulho
dos Bernoulli para se considerar um rival do grande cientista ingls.
A mera formulao das questes que Jacob levantou foi um feito
intelectual em si mesmo, independentemente das respostas apresentadas.
Jacob incumbiu-se dessa tarefa, pelo que nos conta, aps ter meditado a
respeito por vinte anos; ele s completou o trabalho ao se aproximar dos
cinquenta anos, pouco antes de morrer em 1705.

f
Jacob foi um Bernoulli excepcionalmente melanclico, sobretudo no
final da vida, embora vivesse na poca dissoluta e alegre que se seguiu
restaurao de Carlos III, em 1660.* Um dos contemporneos mais emi-
nentes de Jacob, por exemplo, foi John Arbuthnot, mdico da rainha Ana,
membro da Royal Society e matemtico amador com interesse na probabi-
lidade, que demonstrava com uma generosa coleo de exemplos apimen-
tados para ilustrar seus argumentos. Em um dos artigos de John Arbuthnot,
ele considerou as chances de "uma mulher de vinte anos ainda ser virgem"
ou de "um libertino dessa idade no ter tido doena venrea".
2

Jacob Bernoulli levantara pela primeira vez a questo de como desen-
volver probabilidades a partir de amostras de dados em 1703. Em uma
carta ao amigo Leibniz, ele catnittoii^aeachava estranho sabermos as
chances de obter sete em vez de oito com um par de dados, mas no saber-
mos as probabilidades de um homem com vinte anos sobreviver a um de
sessenta. No poderamos, indaga ele, encontrar a resposta a esta pergunta
examinando um grande nmero de pares de homens com essas idades?
Na resposta a Bernoulli, Leibniz mostrou-se pessimista quanto a essa
abordagem: "A natureza estabeleceu padres que do origem recorrncia
dos acontecimentos", escreveu, "mas apenas na maior parte. Doenas
novas assolam a raa humana; assim, por mais experimentos que voc
tenha feito com cadveres, isso no significa que voc tenha imposto um
limite natureza dos eventos, impedindo assim sua variao futura."
3
Embora Leibniz escrevesse essa carta em latim, ele inseriu a expresso
"mas apenas na maior parte" em grego: co 7tl xo JIOA). Talvez o fizesse
para enfatizar sua opinio de que um nmero finito de experimentos,
como sugeriu Jacob, seria inevitavelmente uma amostra pequena demais
para um clculo exato das intenes da natureza.*
Jacob no foi dissuadido pela resposta de Leibniz, mas mudou o
mtodo de resoluo do problema. A advertncia grega de Leibniz no
seria esquecida.
O esforo de Jacob em revelar as probabilidades com base em amos-
tras de dados aparece em sua Ars conjectandi (A arte da conjectura), obra
que seu sobrinho Nicolaus finalmente publicou em 1713, oito anos aps a
morte de Jacob.
4
Seu interesse foi em demonstrar onde termina a arte de
pensar - a anlise objetiva - e comea a arte da conjectura. Em certo
sentido, a conjectura o processo de estimar o todo a partir das partes.
A anlise de Jacob comea com a observao de que a teoria das pro-
babilidades alcanou o ponto onde, para chegar a uma hiptese sobre a
probabilidade de um evento, "basta que se calcule exatamente o nmero
de casos possveis e, depois, determine o grau em que um caso mais
provvel de acontecer do que o outro". A dificuldade, como Jacob passa a
observar, que as aplicaes da probabilidade se limitam quase exclusi-
vamente aos jogos de azar. At aquela altura, a realizao de Pascal
pouco mais fora do que uma curiosidade intelectual.
Para Jacob, essa limitao era gravssima, como ele revela em uma
passagem que reflete as preocupaes de Leibniz:

* Sua alma foi bastante potica a ponto de ele pedir que a bela espiral de Fibonacci fosse gravada em sua lpide,
argumentando que o modo como conseguia crescer sem mudar de forma era "um smbolo da fortaleza e constncia
na adversidade: ou mesmo da ressurreio de nossa carne". Alm disso, ele pediu que se gravasse o epitfio "Eadem
mutata resurgo" (por mais que tenha mudado, sempre o mesmo). Ver David, 1962, p. 139.

. amante na correspondncia com Jacob, Leibniz observou: "Com certeza, quem tentasse
usar observaes modernas de Londres e Paris para julgar as taxas de mortalidade dos Patriarcas
antes do dilvio se desviaria enor-memente da verdade." (Hacking, 1975, p. 164.)
Mais adiante na c
mod
117
Mas que mortal... poderia
casos possveis, que afligem o corpo
l f l d
provavelmente fatal do que outra - a peste do qir\ hidropisia... ou a hidropisia do
que a febre - e baseado nisso fazer uma previso sobre a relao entre vida e morte
nas futuras geraes?... Quem pode afirmar ter penetrado to profundamente na
natureza da mente humana ou na estrutura maravilhosa do corpo que, em jogos que
dependam... da perspiccia mental ou da agilidade fsica dos jogadores, se aventure a
prever quando esse ou aquele jogador sairia vitorioso ou derrotado?
Jacob est traando uma distino crucial entre realidade e abstraof
na aplicao das leis das probabilidades. Por exemplo, o jogo incompleto]
de baila de Paccioli e o hipottico campeonato mundial de beisebol inter-
rompido que analisamos ao discutir o Tringulo de Pascal no guardara J
nenhuma semelhana com situaes do mundo real. Neste, os disputantesl
de um jogo de baila ou de um torneio tm diferentes "perspiccias men-
tais ou agilidades fsicas", qualidades que ignorei nos exemplos supersimrl
plifiados do uso da probabilidade para prever resultados. O Tringulo de|
Pascal fornece apenas pistas do desenlace desses jogos da vida real.
A teoria das probabilidades consegue definir as probabilidades no
cassino ou na loteria - no preciso girar a roleta ou contar os bilhetes ] de
loteria para estimar a natureza do resultado - mas, na vida real, infor-
maes pertinentes so essenciais. E o problema que nunca dispomos^
de todas as informaes de que gostaramos. A natureza estabeleceu)
padres, mas apenas na maior parte. A teoria, que abstrai com base nal
natureza, mais generosa: ou bem dispomos das informaes de quej
precisamos, ou bem no precisamos de informaes. Conforme a citao]
de Fischer Black na Introduo, o mundo parece bem mais organizado]
visto dos recintos do MIT, junto ao rio Charles, do que do tumulto de j
Wall Street, s margens do Hudson.
Em nossa discusso do jogo hipottico de baila de Paccioli e do torneio
de beisebol imaginrio, o histrico de longo prazo, as capacidades fsicas
e o Q.I. dos jogadores eram irrelevantes. At a natureza do prprio jogo
era irrelevante. A teoria substitua totalmente a informao.
Os fs de beisebol da vida real, como os aficionados do mercado de;
aes, colecionam resmas de estatsticas exatamente por precisarem dessas
informaes para chegar a avaliaes sobre as capacidades dos jogadores e
times - ou sobre a perspectiva de lucro das empresas negociadas na Bolsa.
E mesmo com milhares de fatos, o currculo dos especialistas, seja nos
esportes ou nas finanas, prova que suas estimativas das probabilidades dos
resultados finais esto abertas dvida e incerteza.
o O Tringulo de I^tstM eiM>i$tei|iMnao^iucKu ,, K -----------------
respondiam somente a uma pergunta; quais as probabilidades desse ou
daquele resultado? A resposta a esta pergunta tem valor limitado na
maioria dos casos, pois no nos deixa nenhum senso de generalidade. O que
sabemos realmente quando raciocinamos que o jogador A tem 60% de
chance de vencer um jogo especfico de bailai Essa probabilidade consegue
nos informar se ele hbil o suficiente para vencer 60% das vezes contra o
Jogador B? A vitria em um conjunto de jogos no basta para confirmar
essa expectativa. Quantas vezes os srs. A e B tm de jogar at termos
confiana de que A um jogador superior? O que o resultado do
campeonato de beisebol deste ano nos informa sobre a probabilidade de que
o time vencedor seja melhor o tempo todo, e no apenas naquela srie
especfica? O que a alta proporo de mortes por cncer do pulmo entre os
fumantes indica sobre as chances de que fumar o matar antes do tempo? O
que a morte de um elefante revela sobre o valor de procurar um abrigo
antiareo?
Mas as situaes da vida real com frequncia exigem que avaliemos as
probabilidades exatamente dessa forma - da amostra ao universo.
Apenas em raros casos a vida imita os jogos de azar, em que podemos
determinar as probabilidades de um resultado antes que um evento chegue
a ocorrer - a priori, nas palavras de Jacob Bernoulli. Na maioria dos casos,
temos de estimar as probabilidades com base no que aconteceu aps o
fato - a posteriori. A prpria noo de a posteriori implica a experimentao
e graus de crena mutveis. Havia sete milhes de pessoas em Moscou, mas
depois que um elefante foi morto por uma bomba nazista, o professor
decidiu que chegara a hora de procurar o abrigo antiareo.
A contribuio de Jacob Bernoulli ao problema de desenvoker ^
dades a partir de quantidades limitadas de informaes sobre a v da rea
foi dupla. Primeiro, ele definiu o problema nesses termos antes quequ
quer outra pessoa sequer tivesse reconhecido a necessidade deu^
nio. Segundo, ele sugeriu uma soluo com apenas "f
1
temos de
pressupor que, "sob condies similares, a ^ ocorrncia) de um
evento no futuro seguir o mesmo
" i

118
119
contando todos
os uma doena
mais
diurna suposto de peso. Jacob pode ter reclamado que: na vida
real poucos so os casos em que as informaes so suficientemente com
pletas para que as regras simples da pxmbftiKas permitam prever
resultado. Mas ele admite que uma estimativardas probabilidades aps* fato
tambm impossvel, a no ser que possamos supor que o passado sq um guia
conftvel para o futuro. A dificuldade dessa atribuio evidente.
O passado, ou quaisquer dados que optemos por analisar, apet um
fragmento da realidade. A qualidade fragmentria crucial na pa gem dos
dados para unia generalizao. Nunca temos ou conseguime adquirir todas
as informaes de que precisamos para obtermos mesmo grau de
confiana com que sabemos, alm de qualquer sombe de dvida, que um
dado tem seis lados, cada qual com um nmero dife rente, ou que uma
roleta europeia tem 37 divises (e a norte-americanajl 38), novamente cada
qual com um nmero diferente. A realidade ur srie de eventos
interligados, cada um dependente de outro, radicalmeii*] te diferentes dos
jogos de azar em que o resultado de qualquer jogadas individual tem
influncia zero sobre o resultado da prxima jogada. Os; jogos de azar
reduzem tudo a um nmero exato, mas na vida real usamos medidas como
"um pouco", "muito" ou "no tanto, por favor" com j muito mais
frequncia do que medidas quantitativas precisas.
Sem querer, Jacob Bernoulli definiu a agenda do resto deste livro.
Deste ponto em diante, o debate sobre a gesto do risco convergir nasf
aplicaes de seus trs pressupostos obrigatrios: plena informao, ten-|
tativas independentes e a relevncia da avaliao quantitativa. A relevn-!
cia destes pressupostos crucial na determinao do grau de sucesso comi
que podemos aplicar a medio e a informao para prever o futuro. D;
fato, os pressupostos de Jacob moldam a forma como vemos o prprio
passado: aps o fato, conseguimos explicar o que ocorreu, ou devemos:
atribuir o evento pura sorte (que no passa de outra forma de dizer que '
somos incapazes de explicar o que ocorreu)?
Apesar de todos os obstculos, a prtica exige que pressuponhamos, s
vezes explicitamente, mas mais amide implicitamente, que as condies
necessrias de Jacob so cumpridas, mesmo quando sabemos muito bem que
a realidade difere do caso ideal. Nossas respostas podem ser descuidadas,
mas a metodologia desenvolvida por Jacob Bernoulli e pelos outros
matemticos mencionados neste captulo fornece-nos um poderoso
conjunto de ferramentas para desenvolver as probabilidades de resultados
futuros com base nos dados limitados do passado.
-<', O teorema de Jacol>BeiJK>ttffilpiEtctcutoa posteriori das probabi-
lidades conhecido como Lei dosCrahdes Nmeros. Ao contrrio da
viso popular, a lei no fornece um mtodo de validao dos fatos obser-
vados, que no passam de uma representao incompleta da verdade
total. Tampouco ela afirma que um nmero crescente de observaes
aumentar a probabilidade de que o que voc v o que voc obter. A
lei no um projeto para melhorar a qualidade de testes empricos:
Jacob seguiu risca o conselho de Leibniz e rejeitou a ideia original de
encontrar respostas firmes mediante testes empricos.
Jacob estava em busca de uma probabilidade diferente. Suponha que
voc atire uma moeda repetidamente. A Lei dos Grandes Nmeros no diz
que a mdia de suas jogadas se aproximar de 50% medida que voc
aumentar o nmero de jogadas; a matemtica elementar diz isto, poupan-
do-lhe a tediosa tarefa de atirar a moeda repetidamente. Pelo contrrio, a lei
enuncia que aumentar o nmero de jogadas aumentar igualmente a
probabilidade de que a razo entre as caras e o total de jogadas se desviar de
50% abaixo de uma quantidade especificada, por menor que seja. A
palavra "desviar" o que importa. No se est em busca da mdia real de
50%, mas da probabilidade de que o erro entre a mdia observada e a mdia
real seja inferior a, digamos, 2% - em outras palavras, de que o aumento
do nmero de jogadas aumente a probabilidade de que a mdia observada
no se desvie em mais de 2% da mdia real.
Isso no significa que no haver erro aps um nmero infinito de
jogadas; Jacob exclui explicitamente essa possibilidade. Tambm no sig-
nifica que os erros se tornaro forosamente pequenos o suficiente para
serem ignorados. Tudo que a lei nos informa que a mdia de um grande
nmero de jogadas diferir por menos do que certa quantidade especifica-
da da mdia real mais provavelmente do que a mdia de um pequeno
nmero de jogadas. Alm disso, sempre haver uma possibilidade de que o
resultado observado difira da mdia real por uma quantidade maior do que
o limite especificado. Sete milhes de pessoas em Moscou aparentemente
no foram suficientes para satisfazer o professor de estatstica.
A Lei dos Grandes Nmeros no a mesma coisa que a Lei das
Mdias. Segundo a matemtica, as probabilidades de que qualquer arre-
messo individual de moeda resulte em cara de 50% - mas o resultado
de cada arremesso independente de todos os outros. Ele no influen-
ciado por arremessos anteriores, nem influencia arremessos futuros.
Consequentetnente, a Lei dos Grandes Nmeros no pode prometer que
as probabilidades de cara subiro alm de 50% em qualquer jogada indi-
121
vidual, caso a primeira centena, o^l^^g^, resulte em apenas'
40% de cara. No h nada na Lei de GraidssTNunieros que prometaI
salv-lo quando voc est em uma mar de azar.
Para ilustrar sua Lei dos Grandes Nmeros, Jacob imaginou um jarro;
repleto com 3 mil pedras brancas e 2 mil pedras pretas, um dispositivo!
que, desde ento, tornoi-se um dos favoritos dos tericos da probabilidaf,! de
e dos inventores de /quebra-cabeas matemticos. Ele estipula qe nafcl
podemos saber o nmero de pedras de cada cor. Retiramos um nmero>|
crescente de pedras do jarro, anotando com cuidado a cor de cada pedra 1
antes de devolv-la ao jarro. Se a retirada de um nmero crescente dei
pedras puder enfim nos dar a "certeza moral" - ou seja, a certeza comol
uma questo prtica, em vez da certeza absoluta - de que a razo de 3:2^1
Jacob conclui que "podemos determinar a posteriori o nmero de casos |
com quase a mesma preciso de se o conhecssemos a priori".
6
Seu clcun j Io
indica que bastariam 25.550 retiradas do jarro para mostrar, com uma
1
;jj
chance superior a 1.000/1.001, que o resultado no se desviaria mais 2% da
razo real de 3:2. Isso certeza moral para voc.
Jacob no emprega a expresso "certeza moral" levianamente. Ele a
deriva de sua definio de probabilidade, que, ele extrai de um trabalho
anterior de Leibniz. "Probabilidade", declara) ele, " grau de certeza ef
difere da certeza absoluta como a parte difere do tdo."
7

Mas Jacob vai alm de Leibniz no exame do que significa "certeza", j
So nossos julgamentos individuais da certeza que atraem a ateno de i
Jacob, e existe uma condio de certeza moral quando estamos quasie;
totalmente certos. Quando Leibniz introduziu o conceito, ele o definira |
como "infinitamente provvel". O prprio Jacob se satisfaz com uma,
proximidade de 1.000/1.001, mas ele est disposto a ser flexvel: "Seria |
til se os magistrados definissem limites fixos para a certeza moral."
8

Jacob triunfa. Agora, declara ele, podemos fazer uma previso sobrei
qualquer quantidade incerta to cientfica como as previses dos jogos de
azar. Ele elevou a probabilidade do mundo da teoria para o mundo da
realidade:
Se, por exemplo, em vez do jarro tomarmos a atmosfera do corpo humano, que
esconde dentro de si uma srie dos mais variados processos ou doenas, assim como o
jarro esconde as pedras, tambm para eles conseguiremos determinar por observao a
diferena de frequncia entre dois eventos.
9

Todavia, Jacob -parece twritiKte-pafchmm cora seu jarro de pedras. Seu
clculo de que seriam necessrias 25.550 tentativas para estabelecer a
certeza moral deve t-lo impressionado como um nmero
intoleravel-mente grande; a populao inteira de sua cidade natal da
Basileia na poca era inferior a 25.550. de se supor que ele no soube o
que fazer a seguir, pois termina o livro exatamente ali. Nada se segue, a no
ser um comentrio melanclico sobre a dificuldade de encontrar casos da
vida real em que todas as observaes cumpram a exigncia de
independncia umas das outras:
Se, assim, todos os eventos por toda a eternidade pudessem ser repetidos,
constatar-se-ia que tudo no mundo ocorre devido a causas definidas e segundo regras
definidas e que seramos forados a presumir, em meio s coisas mais aparentemente
fortuitas, certa necessidade ou, por assim dizer, o DESTINO.
10

No obstante, o jarro de pedras de Jacob merece a imortalidade que
conquistou. Essas pedras tornaram-se o veculo da primeira tentativa de
medio da incerteza - ou melhor, definio - e do clculo da probabili-
dade de um nmero empiricamente determinado aproximar-se de um
valor real mesmo quando o valor real uma incgnita.
Jacob Bernoulli morreu em 1705. Seu sobrinho Nicolaus - Nicoauso
Lerdo - levou frente os esforos do tio Jacob de derivar probabilidades
futuras de observaes conhecidas, ao mesmo tempo em que gradualmente
completava a Ars conjectandi. Os resultados de Nicolaus foram publicados
em 1713, mesmo ano em que apareceu finalmente o livro de Jacob
Jacob comeara com as probabilidades de que o erro entre um valor
observado e o valor real se situasse dentro de algum limite especificado; a
seguir, ele calculou o nmero de observaes necessrias para elevar as
probabilidades quela quantia. Nicolaus tentou inverter a verso da pro-
babilidade de seu tio. Tomando o nmero de observaes corno
dado, calculou a probabilidade de que se situassem dentro de um limite
especificado. Ele usou um exemplo em que presumiu que a razoen os
nascimentos masculinos e femininos fosse de 18:17. Com, dig , um
total de 14.000 nascimentos, o nmero de nascimentos
mascui
^
S
esperado
seria 7.200. Ele ento calculou que as vantagens sao peio menos de
43,58 para 1 de que o nmero real de nascimentos mascuu se situe entre
7.200 + 163 e 7.200 -163, ou entre 7.363 e 7.03/.

1n
123
Em 1718, Nicolaus convide Qsbnwtemtico francs chamado^
Abraham de Moivre para se juntar aia pesquisa, mas este recusou o,
convite: "Gostaria de ser capaz de... aplicar a Doutrina dos Acasos a Usosj
Econmicos e Polticos, mas de bom grado renuncio minha parte dal
tarefa, a favor de melhores Mos."
11
No obstante, a resposta de de]
Moivre a Nicolaus revela o quanto a aplicao da probabilidade e da pre-f
viso progredira em apenas poucos anos.
De Moivre nascera em 1667 - treze anos aps Jacob Bernoulli
como protestante em uma Frana cada vez mais hostil a quem no fossei
catlico.
12
Em 1685, quando de Moivre tinha dezoito anos, o rei Lus
XIV revogou o dit o de Nantes, promul gado em 1598 sob o rei
Henrique IV, nascido protestante, para garantir aos protestantes - conhe-
cidos como huguenotes - direitok polticos iguais aos dos catlicos. Aps a
revogao, o exerccio da religiasreformada foi proibido, as crian
tiveram de ser educadas como catlicrca emigrao foi proibida. Dei
Moivre passou dois anos na priso devido s suas crenas. Com dio j
Frana e a tudo ligado a ela, conseguiu fugir para Londres em 1688, 1
onde a Revoluo Gloriosa acabara de banir os ltimos vestgios do cato- i
licismo oficial. Ele nunca retornou ao pas natal.
De Moivre levou uma vida frustrante e melanclica na Inglaterra.;
Apesar dos vrios esforos, ele nunca conseguiu ascender a uma posio!
acadmica apropriada. Ele se sustentou lecionando matemtica e comoj
consultor de aplicaes da teoria das probabilidades para jogadores e|
corretores de seguros. Com esse fim, mantinha um escritrio informal
Slaughter's Coffee House, na St. Martin's Lane, para onde ia quase todasj as
tardes aps concluir suas tarefas de professor particular. Embora ele e|
Newton fossem amigos e embora ele fosse eleito para a Royal Society|
com apenas trinta anos, permaneceu um homem amargo, introspectivo e|
anti-social. Morreu em 1754, cego e pobre, aos 87 anos.
Em 1725, de Moivre publicara uma obra intitulada Annuities upon
lives {Anuidades vitalcias) que inclua uma anlise das tabelas de Halley
da vida e morte em Breslaw. Embora o livro fosse sobretudo uma obra de
matemtica, ele sugeria importantes questes relacionadas aos enigmas
que os Bernoulli vinham tentando resolver e que de Moivre exploraria
mais tarde em grandes detalhes.
Stephen Stigler, um historiador da estatstica, fornece um exemplo
interessante das possibilidades levantadas pela obra de de Moivre sobre
as anuidades. A tabela de Halley mostrava que, dentre 346 homens com
cinquenta anos em Breslaw, apenas 142, ou 41%, sobreviviam at os
setenta. Tratava-se apenas de urna pequena amestra. At que ponto
poderamos usar o resultado para generalizar sobre a expectativa de vida
de Homens de cinquenta anos? De Moivre no conseguiu usar esses
nmeros para determinar as probabilidades de um homem com
cinquenta anos ter uma chance inferior a 50% de morrer aos setenta anos,
mas ele conseguiria responder a esta pergunta: "Se a chance real fosse
de 1/2, qual a probabilidade da ocorrncia de uma razo to pequena
como
142/346 ou ainda menor?"
A primeira incurso direta de de Moivre no tema da probabilidade foi
uma obra intitulada De mensura sortis (literalmente, Sobre a medio da
sorte). Essa obra foi publicada originalmente em 1711 em uma edio
das Philosophical transactions, a publicao da Royal Society. Em 1718,
de Moivre lanou uma edio inglesa bastante ampliada intitulada The
doctrine of chances (A doutrina das chances), dedicada ao bom amigo
Isaac Newton. O livro foi um grande sucesso e teve duas edies
posteriores, em 1738 e 1756. Newton ficou suficientemente
impressionado para recomendar em ocasies aos discpulos: "Procurem o
sr. de Moivre; ele sabe essas coisas melhor do que eu." De mensura
sortis talvez seja a primeira obra que define explicitamente o risco
como chance de perda: "O risco de perder qualquer soma o inverso da
expectativa; e sua verdadeira medida o produto da Soma arriscada pela
Probabilidade de Perda."
Em 1730, de Moivre voltou-se finalmente para o projeto de Nicolaus
Bernoulli de determinar a fidelidade com que uma amostra de fatos repre-
sentava o universo real de que fora extrada. Ele publicou sua soluo
completa em 1733 e incluiu-a nas segunda e terceira edies de The doc-
trine of chances. Ele comea reconhecendo que Jacob e Nicolaus Bernoulli
"mostraram grande percia... Contudo, algumas outras coisas eram neces-
srias". Em particular, a abordagem dos Bernoulli parecia "to trabalhosa
e de tamanha dificuldade que poucas pessoas enfrentaram a tarefa".
A necessidade de 25.550 tentativas era, claramente, um obstculo.
Mesmo que, como sugerira James Newman, Jacob Bernoulli estivesse
disposto a concordar pela "certeza imoral" de uma aposta equilibrada
-probabilidade de 50/100 - que o resultado no se desviaria mais de 2%
da razo real de 3:2, 8.400 tentativas seriam necessrias. A seleo de
probabilidades de 1.000/1.001 por Jacob curiosa pelos padres atuais,
pois a maioria dos estatsticos aceita vantagens de 1 em 20 como prova
suficiente de que um resultado significante (o jargo moderno para cer-
teza moral), no se devendo ao mero acaso.

114
125
iW|qJSgPBKg5%
O avano de de Moivre na nhi1n'idr'iiipiuLli inr est entre
realizaes mais importantes da matemtica. Baseando-se no clculo infi*
nitesimal e na estrutura subjacente ao Tringulo de Pascal, conhecids*
como o teorema binomial, de Moivre demonstrou como um conjunto <
sorteios aleatrios, como na experincia da jarra de Jacob Bernoulli, _
distribuiria em torno de seu valor mdio. Por exemplo, suponha que
voc apanhou seguidamente cem pedras da jarra de Jacob, sempre devol?
vendo cada pedra apanhada, e anotou a razo entre pedras brancas e pre-tl
tas. Depois, suponha que voc fizesse uma srie de sorteios sucessivos,!
cada um de cem pedras. De Moivre conseguiria dizer de antemo aproxi-ii
madamente quantas dessas razes chegariam perto da razo mdia dov
nmero total de sorteios e como essas razes individuais se distribuiriam.;
em torno de grande mdia. \
A distribuio de de Moivre e\onhecida atualmente como uma;|
curva normal ou, devido semelhanacom um sino, curva em sino. A|
distribuio, quando representada como uma, curva, mostra o maior
nmero de observaes agrupadas no centro, prximas da mdia do
nmero total de observaes. A curva ento cai simetricamente, com
um nmero igual de observaes em ambos os lados da mdia, brusca-
mente de incio e exibindo depois uma curva descendente mais suave
em ambas as extremidades. Em outras palavras, a& observaes distan*<|
tes da mdia so menos frequentes do que as observaes prximas da |
mdia.
A forma da curva de de Moivre permitiu-lhe calcular uma medida!
estatstica de sua disperso em torno da mdia. Essa medida, agoraj|
conhecida como desvio padro, importantssima quando se julga se ura
conjunto de observaes compreende uma amostra suficientemente
representativa do universo de que apenas fazem parte. Em uma distribui- f
o normal, aproximadamente 68% das observaes se situaro dentro de
um desvio padro da mdia de todas as observaes e 95% delas se
situaro dentro de dois desvios padres da mdia.
O desvio padro consegue nos informar se estamos lidando com um
caso de "cabea no forno e ps no refrigerador", em que a condio
mdia do pobre homem inexpressiva em termos de como ele se sente.
A maioria das leituras estaria longe da mdia de como ele se sente no
meio. O desvio padro tambm nos informa que as 25.550 retiradas de
pedras de Jacob dariam uma estimativa extremamente precisa da diviso
entre pedras pretas e brancas dentro do jarro, pois relativamente poucas
observaes seriam remotas, distantes da mdia.
Motvrt
A ddiva de de Moivre para os matemticos foi um instrumento que pos-
sibilitou avaliar a probabilidade de um dado nmero de observaes se
situar dentro de algum limite especificado em torno de uma razo real.
Essa ddiva tem permitido muitas aplicaes prticas.
Por exemplo, todos os fabricantes temem que produtos defeituosos
possam escapar da linha de produo at as mos dos clientes. Uma per-
feio de cem por cento uma impossibilidade prtica na maioria dos
casos - o mundo como o conhecemos parece dotado do hbito incurvel
de nos negar a perfeio.
Suponhamos que o gerente de uma fbrica de alfinetes esteja tentando
limitar o nmero de unidades defeituosas a um mximo de 10 entre cada
100 mil produzidas, ou 0,01% do total.
14
Para ver como andam as coisas,
ele apanha uma amostra aleatria de 100 mil alfinetes sados da linha de
montagem e encontra 12 alfinetes sem cabea - dois a mais do que a
mdia de 10 que esperava alcanar. Quo importante essa diferena?
Quais as probabilidades de encontrar 12 unidades defeituosas em uma
amostra de 100 mil se, na mdia, a fbrica estiver gerando 10 alfinetes
defeituosos para cada 100 mil produzidos? A distribuio normal e o
desvio padro de de Moivre fornecem a resposta.
Mas este no o tipo de pergunta para a qual as pessoas costumam
querer uma resposta. mais comum elas no saberem, antes do fato,
exatamente quantas unidades defeituosas a fbrica produzir em mdia.
Apesar das boas intenes, a proporo real de unidades defeituosas
poderia se revelar superior a 10 por 100 mil na mdia. O que a amostra
de 100 mil alfinetes revela sobre as probabilidades de a proporo mdia
de produtos defeituosos exceder 0,01% do total? Quanto mais consegui-
127
riamos saber com uma amostra de le^ftfl^Wjfe as probabilidades de
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**** * situe entre 0,009% e 0,01196?
Ou entre 0,0070/0 e 0,013%? Quis . probabilidades de que qualquer alfinete
individual que eu por acaso apanhe esteja defeituoso?
Neste cenrio, dispomos dos dados - 10 alfinetes, 12 alfinetes, 1 alfi-
nete - e desconhecemos a probabilidade. Perguntas assim formuladas so o
objeto do que se conhede como probabilidade inversa: com 12 alfinetes
defeituosos entre 100 mil, qual a probabilidade de que a proporo
mdia real de produtos defeituosos seja de 0,01%?
Um dos tratamentos mais eficazes\de tais questes foi proposto por um
pastor chamado Thomas Bayes, que^sceu em 1701 e viveu em Kent.
15
Bayes era um inconformista; ele rejeitava-ar maioria dos rituais cerimo-
niais que a igreja anglicana preservara da igreja catlica aps sua separao
na poca de Henrique VIII.
Pouco se conhece sobre Bayes, embora fosse membro da Royal
Society. Um livro-texto de estatstica em geral seco e impessoal chegou ao
ponto de caracteriz-lo de "enigmtico".
16
Em vida, no publicou nada
sobre matemtica, deixando apenas dois trabalhos,que foram publicados
aps sua morte mas receberam pouca ateno ao aparecerem.
Contudo, um desses artigos, Essay towards solving a problem in the
doctrine of chances (Ensaio sobre a soluo de um problema da doutrina
das chances) foi uma obra de originalidade impressionante que imortalizou
Bayes entre os estatsticos, economistas e outros cientistas sociais. O artigo
estabeleceu a base do moderno mtodo de inferncia estatstica, a grande
questo levantada pela primeira vez por Jacob Bernoulli.
Quando Bayes morreu, em 1761, seu testamento, datado do ano
anterior, legou o manuscrito desse ensaio, alm de cem libras esterlinas, a
"Richard Price, que agora suponho seja um pregador em Newington
Green".
17
estranho que Bayes fosse to vago sobre a localizao de
Richard Price, pois este era mais do que um simples pregador em uma
aldeia de Kent.
Richard Price era um homem de altos padres morais e uma crena
apaixonada na liberdade humana em geral e na liberdade religiosa em
particular. Ele estava convicto de que a liberdade era de origem divina e,
portanto, essencial para a conduta moral; declarou que era prefervel ser
livre e pecar a se tornar escravo de algum. Na dcada de 1780, escreveu
um livro sobre a Revoluo Ameraanactm tu ttulo quase interminvel
de Observations on the importance of the American Revolution and the
means ofmaking it a benefit to the world (Observaes sobre a importncia
da revoluo americana e os meios de torn-la benfica ao mundo), em
que expressou sua crena de que a revoluo fora ordenada por Deus.
Correndo certo risco pessoal, ele cuidou cios prisioneiros de guerra
norte-americanos transferidos para campos na Inglaterra. Benjamin
Frank-lin era um bom amigo e Adam Smith um conhecido. Price e Franklin
leram e criticaram os manuscritos de alguns captulos de A riqueza das naes
que
Smith estava escrevendo.
Uma liberdade incomodava Price: a liberdade de contrair emprsti-
mos. Ele se preocupava profundamente com a galopante dvida nacional,
agravada pelas guerras contra a Frana e a guerra contra as colnias na
Amrica do Norte. Ele reclamou que a dvida estava "financiando a eter-
nidade" e apelidou-a de "Grande Mal Nacional".
18

Mas Price no foi apenas um pastor e um defensor apaixonado da
liberdade humana. Ele foi tambm um matemtico cujo trabalho no
campo da probabilidade foi suficientemente impressionante para, torn-lo
membro da Royal Society.
Em 1765, trs homens de uma empresa seguradora chamada
Equitable Society pediram ajuda a Price na criao de tabelas de mortali-
dade nas quais basear seus prmios de seguros de vida e anuidades. Aps
estudar os trabalhos de Halley e de Moivre, entre outros, Price publicou
dois artigos sobre o assunto nas Philosophical transactions; seu bigrafo,
Cari Cone, relata que os cabelos de Price teriam ficado grisalhos durante
uma noite de concentrao intensa no segundo desses artigos.
Price comeou estudando registros mantidos em Londres, mas as
expectativas de vida desses registros se revelaram bem abaixo das taxas de
mortalidade reais.
19
Ele se voltou ento ao condado de Northampton, cujos
registros eram mais cuidadosos do que os londrinos. Em 1771, publicou
os resultados de seu estudo em um livro intitulado Observations on
reversionary payments (Observaes sobre pagamentos reversveis),
considerado a bblia do assunto at grande parte do sculo XIX. Esse tra-
balho valeu-lhe o ttulo de pai da cincia atuarial - o complexo trabalho
matemtico de probabilidade realizado hoje em dia em todas as empresas
seguradoras como base do clculo dos prmios.
Entretanto, o livro de Price continha graves e custosos erros, em parte
devido a uma base de dados inadequada que omitia o grande nmero de
nascimentos sem registro. Alm disso, ele superestimou as taxas de morte
129
em idades mais jovens e subestiun<M-*(^y^|nai(ii.eSj e suas esmatt-vas
de migrao para dentro e para fora k fcforthampton estavam erradas.
Mais grave, ele parece ter subestimado as expectativas de vida, com o
resultado de que os prmios dos seguros de vida foram muito maiores do
que necessrio. A Equitable Society floresceu graas a esse erro; o governo
britnico, usando as mesmas tabelas para determinar os pagamentos de
anuidades aos seus pensionistas, amargou prejuzos.
20

Dois anos depois, aps a morte de Bayes, Price enviou uma cpia do artigo
"muito inteligente" de Bayes a um certo John Canton, outro membro da
Royal Society, acompanhado defuma carta que nos informa muita coisa
sobre as intenes de Bayes ao escrever o artigo. Em 1764, a Royal Society
publicou o ensaio de Bayes nas^hilosophical transactions, mas mesmo
ento o trabalho mofou na obscuridade por mais vinte anos. Eis como
Bayes colocou o problema que estava tentando resolver:
PROBLEMA
Dado o nmero de vezes em que um evento desconhecido ocorreu e falhou, pede-se a
chance de que a probabilidade de seu acontecimento em unia nica tentativa resida em
algum ponto entre dois graus quaisquer de probabilidade que podem ser especificados.
21

O problema formulado aqui exatamente o inverso do problema'
conforme definido por Jacob Bernoulli uns sessenta anos antes (pgina
117). Bayes est perguntando como podemos determinar a probabilidade
de que um evento ocorrer sob circunstncias em que nada sabemos sobre
ele, exceto que ocorreu certo nmero de vezes e que deixou de ocorrer
certo nmero de outras vezes. Em outras palavras, um alfinete poderia
estar defeituoso ou perfeito. Se identificarmos dez alfinetes defeituosos
em uma amostra de cem, qual a probabilidade de que a produo total de
alfinetes - e no apenas qualquer amostra de cem - conter entre 9% e 11%
com defeito?
A carta de Price a Ganton reflete o quanto a anlise da probabilidade
avanou no mundo real da tomada de decises eml apenas cem anos.
"Toda pessoa criteriosa", escreve Price, "ter o bom senso de reconhecer
que o problema ora mencionado no absolutamente uma especulao
curiosa sobre a doutrina das chances, mas um probleina de resoluo
necessria para termos uma base segura em todos os nosSosjaciocnios
sobre os fatos passados e o que potittdanxscet daqui para a frente".
22
Ele prossegue dizendo que nem Jacob Bernoulli, nem de Moivre formu-
laram a questo precisamente nesses termos, embora de Moivre tivesse
descrito a dificuldade de alcanar sua prpria soluo como "a mais difcil
a ser proposta sobre o tema do acaso".
Bayes valeu-se de um formato estranho para provar seu argumento,
sobretudo em se tratando de um pastor dissidente: uma mesa de bilhar.
Uma bola rolada sobre a mesa, livre para parar em qualquer lugar e
depois disso permanecer em repouso. Em seguida, uma segunda bola
rolada repetidamente da mesma forma, e conta-se o nmero de vezes em que
pra direita da primeira bola. Este nmero "o nmero de vezes em que
um evento desconhecido ocorreu". A falha - o nmero de vezes em que o
evento no acontece - ocorre quando a bola pra esquerda. A
probabilidade da localizao da primeira bola - uma nica tentativa -deve
ser deduzida dos "sucessos" e "fracassos" da segunda.
23

A principal aplicao do sistema de Bayes no uso de novas informaes
para revisar probabilidades baseadas em informaes antigas, ou, no
linguajar dos estatsticos, para comparar a probabilidade posterior com a
anterior. No caso das bolas de bilhar, a primeira bola representa a anterior e a
reviso contnua das estimativas de sua localizao, medida que a
segunda bola repetidamente jogada, representa a probabilidade posterior.
Este procedimento de revisar inferncias sobre informaes antigas
medida que surgem novas informaes emerge de um ponto de vista filo-
sfico que torna a contribuio de Bayes impressionantemente moderna: em
um mundo dinmico, no h uma resposta nica sob condies de
incerteza. O matemtico A. F. M. Smith sintetizou-o bem: "Qualquer
abordagem da inferncia cientfica que tente legitimar uma resposta
incerteza complexa , a meu ver, uma pardia totalitria de um processo de
aprendizado pseudo-racional."
24

Embora o sistema de inferncia de Bayes seja complexo demais para
ser exposto aqui em detalhes, um exemplo tpico de aplicao da anlise
de Bayes aparece no apndice deste captulo.
O aspecto mais empolgante de todas as realizaes mencionadas neste
captulo a ideia ousada de que a incerteza pode ser medida.
lncerrc
~
significa probabilidades desconhecidas; invertendo a descrio
Hacking da certeza, podemos dizer que al go incerto quando nossa
131
informao est correta e um fato deixa deooorrer ou quando nossa in-
formao incorreta e um fato ocorre.
Jacob Bernoulli, Abraham de Moivre e Thomas Bayes mostraram
como inferir probabilidades anteriormente desconhecidas dos fatos
empricos da realidade. Essas realizaes so impressionantes pela mera*
agilidade mental exigida e audaciosas pelo ataque corajoso ao desconhe-1
eido. Quando de Moivre invocou o PROJETO ORIGINAL, no escon-J
deu sua admirao pelas prprias realizaes. Ele gostava de recorrer ai
tais expresses; em outro ponto, escreve: "Se no nos cegarmos com ai
poeira metafsica, seremos conduzidos por um caminho curto e bvio aof
reconhecimento do grande CRIADOR e GOVERNADOR de tudo."
25

Estamos agora bem avanados no sculo XVIII, quando o Ilumi-|
nismo identificou a busca do conhecimento como a forma mais elevada!
de atividade humana. Foi uma pockde os cientistas afastarem a poeira|
metafsica dos olhos. Desapareceram asrtnibies diante da explorao]
do desconhecido e da criao do novo. Os grandes avanos nos esforos \
de domar o risco, nos anos anteriores a 1800, ganhariam um impulso!
redobrado aproximao no novo sculo, e a era vitoriana forneceria!
ainda mais impulso.
APNDICE: EXEMPLO DO SISTEMA DE
BAYES DE INFERNCIA ESTATSTICA EM AO
Voltemos ao fabricante de alfinetes. A empresa possui duas fbricas, das
quais a mais antiga produz 40% da produo total. Isso significa que um,
alfinete apanhado aleatoriamente tem 40% de probabilidade de advir da
fbrica mais antiga, seja defeituoso ou perfeito; esta a probabilidade \
anterior. Constatamos que a fbrica mais antiga produz duas vezes mais!
alfinetes defeituosos do que a fbrica mais nova. Se um cliente telefonar
reclamando que encontrou um alfinete defeituoso, para qual das duas
fbricas o gerente deve telefonar?
Segundo a probabilidade anterior, mais provvel que o alfinete
defeituoso tenha vindo da fbrica nova, que produz 60%/do total. Por
outro lado, essa fbrica produz apenas um tero do total de alfinetes
defeituosos da empresa. Ao revisarmos a probabilidade anterior para
refletir esta informao adicional, descobrimos que a probabilidade de
que a nova fbrica tenha produzido o alfinete defeituoso e\de apenas
42,8%; existe uma probabilidade de 57,2% de que a fbrica mais antiga
seja a culpada. Esta nova estimativa torna-se a probabilidade poste
rior.
8

A Lei Suprema da
Irracionalidade
L^urante os ltimos 27 anos de sua vida, encerrada em 1855 aos 78
anos, Cari Friedrich Gauss dormiu apenas uma vez fora de sua casa em
Gttingen.
1
Na verdade, ele recusara ctedras e distines das mais emi-
nentes universidades europeias, devido sua averso por viagens.
A exemplo de muitos matemticos antes e depois dele, Gauss tam-
bm foi um menino prodgio - fato que desagradou ao seu pai tanto
quanto parece ter agradado sua me. Seu pai era um trabalhador rude
que desprezava a precocidade intelectual do filho e dificultou ao mximo
sua vida. Sua me lutou para proteg-lo e encorajar seu progresso; Gauss
permaneceu profundamente devotado a ela, enquanto ela viveu.
Os bigrafos de Gauss contam todas as histrias habituais de milagres
matemticos em uma idade em que a maioria das pessoas mal consegue
dividir 24 por 12. Sua memria para nmeros era tamanha que ele sabia
as tbuas de logaritmos de cor, disponveis a qualquer momento. Aos
dezoito anos, ele fez uma descoberta sobre a geometria de um polgono
de dezessete lados; nada desse porte acontecera na matemtica desde os
dias dos grandes matemticos gregos, 2 mil anos antes. Sua tese de
doutorado, "Uma Nova Prova de Que Toda Funo Inteira Racional de
Uma Varivel Pode Ser Resolvida em Fatores Reais do Primeiro ou
Segundo Grau" reconhecida pelos conhecedores como o teorema
fundamental da lgebra. O conceito no era novo,
m
as a prova sim.
A fama de Gauss como matemti*i*&Knw> uma celebridade mun-
dial. Em 1807, quando o exrcito francs se aproximava de Gttingen,
Napoleo ordenou s suas tropas que poupassem a cidade porque "o
maior matemtico de todos os tempos mora l".
2
Foi um gesto de gene-
rosidade do imperador, mas a fama uma faca de dois gumes. Quando os
franceses, embriagados com a vitria, decidiram punir os alemes com
multas, exigiram 2 mil francos de Gauss. Em poder aquisitivo, isso equi-
valia a 5 mil dlares atuais - uma multa pesada para um professor uni-
versitrio.* Um amigo rico ofereceu ajuda, mas Gauss a recusou. Antes
que Gauss pudesse dizer no pela segunda vez, a multa foi paga por um
eminente matemtico francs, o marqus Pierre Simon de Laplace
(1749-1827). Laplace anunciou que realizara a boa ao por considerar
Gauss, que era 29 anos mais novo, "o maior matemtico do mundo",
3

classificando assim Gauss alguns degraus abaixo da avaliao de
Napoleo. Em seguida, um admirador alemo annim^eaviou mil francos
a Gauss para que pudesse reembolsar parcialmente Laplace.
Laplace era uma personalidade brilhante que merece aqui uma breve
digresso; ns o encontraremos novamente no Captulo 12.
Gauss vinha explorando algumas das mesmas reas da teoria das proba-
bilidades que ocuparam a ateno de Laplace por muito anos. Assim como
Gauss, Laplace fora uma criana prodgio em materritica e fora fascinado
por astronomia. Mas como veremos, a semelhana terminava aqui. A vida
profissional de Laplace abarcou a Revoluo Francesa, a era napolenica e a
restaurao da monarquia. Era uma poca que exigia muito jogo de cintura
para uma pessoa ambiciosa galgar os altos postos. Laplace era realmente
ambicioso, tinha jogo de cintura e ascendeu aos altos postos.
4

Em 1784, o rei nomeou Laplace examinador da Artilharia Real, um
posto que pagava um polpudo salrio. Mas sob a Repblica, Laplace no tardou
em proclamar seu "dio eterno realeza".
5
Quase imediatamente aps
Napoleo subir ao poder, Laplace anunciou seu apoitKntusistico ao novo
lder, que lhe concedeu a pasta do Interior e o ttulo de coBpcontarxonT"
mais clebre cientista francs em sua equipe tornava mais respeitvel o jovem
governo de Napoleo. Mas este, tendo decidido conceder o cargo de Laplace
ao prprio irmo, demitiu o sbio aps apenas seis semanas, observando:
"Ele foi um administrador mais do que medocre que procurava sutilezas por
toda parte e trouxe aos assuntos do governo o esprito do infinitament e
pequeno."
6
Tal o destino dos acadmicos que flertam com o poder!
A taxa de cmbio franco/dlar mantivera-se notadamente estvel atravs dos anos em torno de 5:1. Portanto, 2
mil francos equivaliam a quatrocentos dlares em poder aquisitivo de 1807. Um dlar em 1807 tinha cerca de doze
vezes o poder de compra do dlar atual.
Mais tarde, Laplace foi fpora. Ehr dedicaraa edio de 1812 de sua
magistral Thorie analytique des probabilits (Teoria analtica das proba-
bilidades) a "Napoleo, o Grande", mas excluiu a dedicatria da edio
de 1814. Em seu lugar, ele associou a mudana nos ventos polticos ao
tema do tratado: "A queda de imprios que aspiraram ao domnio uni -
versal", escreveu, "poderia ser prevista com altssima probabilidade por
algum versado no clculo das chances."
7
Lus XVIII recompensou-o
devidamente ao assumir o trono: Laplace tornou-se marqus.
Ao contrrio de Laplace, Gauss era recluso e obsessivamente reservado. Ele
se absteve de publicar uma grande quantidade de pesquisas matemticas
importantes - to grande, realmente, que outros matemticos tiveram que
redescobrir trabalhos que ele j realizara. Alm disso, sua obra publicada
enfatizava os resultados, em vez da metodologia, muitas vezes obrigando
os matemticos a procurar o caminho at suas concluses. Eric Temple
Bell, um dos bigrafos de Gauss, acredita que a matemtica poderia ter
estado cinquenta anos frente se Gauss fosse mais acessvel: "Coisas soter-
radas durante anos ou dcadas em seu dirio teriam feito meia dzia de
grandes reputaes se tivessem sido publicadas prontamente."
8

A fama e a reserva combinaram-se para fazer de Gauss um incurvel
esnobe intelectual. Embora sua principal realizao fosse na teoria dos
nmeros, a mesma rea que fascinara Fermat, no deu muito valor ao
trabalho pioneiro de Fermat. Ele rejeitou o ltimo Teorema de Fermat,
um fascinante desafio para os matemticos por mais de cem anos, como
"uma proposio isolada de pouqussimo interesse para mim, pois eu
poderia facilmente forjar uma multiplicidade dessas proposies que nin-
gum conseguiria provar nem se desembaraar delas".
9

Isso no foi pura bazfia. Em 1801, aos 24 anos, Gauss publicara as
Disquisitiones arithmeticae, escritas em elegante latim, uma obra pioneira
e histrica na teoria dos nmeros. Grande parte do livro obscura para
um no-matemtico, mas ele viu grande beleza no que escreveu. Ele
descobriu "um encanto mgico" na teoria dos nmeros e gostou de des-
cobrir e depois provar a generalidade de relaes como:
1 = 12
1 + 3 = 2
2
1 + 3 + 5
= 3
2
1 + 3 + 5 + 7 =
4
2

135
Ou, em geral, a soma dos primeir ftfn* mpares sucessivos n
2
.
Com isso, a soma dos primeiros cem nmtos mpares, de 1 a 199, seria
100
2
, ou 10.000; e a soma dos nmeros de 1 a 999 seria de 250.000.
Gauss se dignou a demonstrar que seu trabalho terico tinha impor-
tantes aplicaes. Em 1800, um astrnomo italiano descobriu um pequeno
planeta novo - tecnicamente, um asteride - que denominou Ceres. Um
ano depois, Gauss ps-se a calcular-lhe a rbita; ele j calculara tabe-J Ias
lunares que permitiram s pessoas descobrir o dia da Pscoa a cada ano.
Gauss foi em grande parte motivado pelo desejo de conquistar uma
reputao pblica. Mas ele tambm queria se juntar aos seus eminentes f
antecessores matemticos - de Ptolomeu, passando por Galileu, a Newton -
na pesquisa da mecnica celeste^ bem como superar o trabalho astronmico
de seu contemporneo e benfeitor Laplace. De qualquer modo, esse'
problema especfico era instigantVem si mesmo, dada a escassez de
dados pertinentes e a velocidade com quereres girava ao redor do Sol.
Depois de um acesso de clculos fervorosos, ele apareceu com uma f
soluo precisamente correta e foi capaz de prever a exata localizao de
Ceres a qualquer momento. No processo, ele desenvolveu conhecimento
suficiente em mecnica espacial para poder calcular a rbita de um
cometa em uma hora ou duas, uma tarefa que exigia trs ou quatro dias
de outros matemticos. *
Gauss sentia-se especialmente orgulhoso das realizaes em astrono-
mia, sentindo que estava seguindo as pegadas de Newton, seu grande
heri. Dada sua admirao pelas descobertas de Newton, ficava furioso^
com qualquer referncia histria de que Newton fora inspirado pela
queda de uma ma na sua cabea a descobrir a lei da gravidade. Gauss |
descreveu essa fbula como:
Boba! Um homem estpido e intrometido perguntou a Newton como ele descobrira a
lei da gravitao. Vendo que teria de lidar com um intelecto de criana, e querendo se
ver livre do chato, Newton respondeu que uma ma cara sobre seu nariz. O homem
foi embora plenamente satisfeito e completamente esclarecido.
Gauss tinha uma viso sombria da humanidade em geral, deplorava a
popularidade crescente dos sentimentos nacionalistas e as glrias da
guerra e considerava a conquista de outros pases uma "loucura incom-
preensvel". Suas atitudes misginas podem ter sido a razo pela qual
permaneceu to perto de casa por tanto tempo em sua vida.
12

Gauss no tinha nenhum interesse especfico na administrao do risco
como tal. Mas ele foi atrado pelas questes tericas levantadas pelo tra-
balho em probabilidades, nmeros grandes e amostragem iniciado por
Tacob Bernoulli e levado adiante por de Moivre e Bayes. Apesar de sua
falta de interesse na administrao do risco, suas realizaes nessas reas
formam a essncia das tcnicas modernas de controle do risco.
As primeiras tentativas de Gauss em lidar com a probabilidade apare-
ceram em um livro intitulado Theoria Motus (Teoria do movimento),
publicado em 1809, sobre o movimento dos corpos celestes. No livro,
Gauss explicou como estimar uma rbita baseado na trajetria que apa-
receu com mais frequncia em vrias observaes separadas. Quando
Theoria Motus despertou a ateno de Laplace, em 1810, ele se entregou
sua leitura com entusiasmo e ps-se a esclarecer a maioria das ambigui-
dades que Gauss deixara de elucidar.
A contribuio mais valiosa de Gauss para a probabilidade resultaria
do trabalho em uma rea totalmente diversa: a medio geodsica, ou o
uso da curvatura da Terra para melhorar a exatido das medies geogr-
ficas. Como a Terra redonda, a distncia entre dois pontos na superfcie
difere da distncia entre aqueles dois pontos em linha reta. Essa variao
irrelevante para distncias de poucos quilmetros, mas se torna signifi-
cativa para distncias superiores a cerca de 16 quilmetros.
Em 1816, Gauss foi convidado para conduzir uma pesquisa geodsica
da Baviera e concaten-la com medies j realizadas por outros para a
Dinamarca e o norte da Alemanha. Essa tarefa no deve ter sido muito
divertida para um acadmico antiquado como Gauss. Ele teve de trabalhar
ao ar livre em terrenos irregulares, tentando comunicar-se com fun-
cionrios pblicos e outros que considerava intelectualmente inferiores
-inclusive colegas cientistas. No final, o estudo se estendeu at 1848 e
preencheu dezesseis volumes quando os resultados foram publicados.
Dada a impossibilidade de medir cada centmetro quadrado da super-
fcie terrestre, a medio geodsica consiste em fazer estimativas baseadas
em amostras de distncias dentro da rea sob estudo. Ao analisar a distri-
buio dessas estimativas, Gauss observou que elas variavam grandemente;
porm, com o aumento do nmero de estimativas, elas pareciam se agrupar
ao redor de um ponto central. Esse ponto central era a mdia de todas as
observaes; as observaes tambm se distribuam em uma srie simtrica
em ambos os lados da mdia. Quanto maior o nmero de medi-
137
es de Gauss, mais claro se tornai o qoadro e mais se assemelhava
curva em sino a que de Moivre chegara 83 anos antes.
A ligao entre o risco e a medio da curvatura da Terra maior do
que possa parecer. Dia aps dia, Gauss fez uma medio geodsica aps a
outra pelas montanhas da Baviera em um esforo por estimar a curvatura da
Terra, at acumular um nmero realmente grande de medies. Assim!
como revisamos a experincia passada ao fazer um julgamento sobre ai
probabilidade de que as coisas se resolvero no futuro em uma direoj
em vez de em outra, Gauss teve de examinar os padres formados porl
suas observaes e fazer um julgamento sobre como a curvatura da Terra!
afetava as distncias entre diferentes pontos da Baviera. Ele conseguia!
determinar a exatido de suas observaes vendo como se distribuam!
em torno da mdia do nmero total de observaes.
As perguntas a que ele tentou responder no passavam de variaes!
sobre os tipos de perguntas que formulamos quando tomamos uma deci -J
so arriscada. Em mdia, quantos ps-d'gua podemos esperar em Nova
York em abril e com que segurana podemos deixar nossa capa de chuvaf
em casa se formos passar uma semana nessa cidade? Se formos dirigir
pelo campo, qual o risco de sofrermos um acidente automobilstico
durante o percurso de 4.800 quilmetros? Qual o risco de a Bolsa cair
mais de 10% no prximo ano?
A estrutura desenvolvida por Gauss para responder a tais perguntas -nosl
atualmente to familiar que raramente paramos para refletir sobre sua
origem. Entretanto, sem essa estrutura, careceramos de um mtodo sis-j
temtico para decidir se devemos ou no correr certo risco ou para ava-1
liar os riscos com que nos defrontamos. Seramos incapazes de determi -|
nar a exatido das informaes disponveis. No teramos como estimar I a
probabilidade de ocorrncia de um evento - chuva, a morte de um| homem
de 85 anos, uma queda de 20% da Bolsa de Valores, uma vitria] russa na
Copa Davis, uma maioria democrata no congresso norte-ameri- cano,
falhas dos cintos de segurana ou a descoberta de um poo de petrleo por
uma empresa de prospeco de risco.
O processo comea com a curva em sino, cujo principal objetivcTn
indicar a exatido, mas o erro. Se cada estimativa que fazemos fosse uma
medio precisamente correta do que estamos medindo, tudo estaria
resolvido. Se cada ser humano, elefante, orqudea e pinguim fosse
precisamente como todos os outros^jk sua espcie, a vida sobre a Terra
seria bem diferente do que . Mas a vida uma coleo de semelhanas, e
no de identidades; nenhuma observao individual um exemplo perfeito
da generalidade. Ao revelar a distribuio normal, a curva em sino
transforma essa confuso em ordem. Francis Galton, que encontraremos
no prximo captulo, louvou a distribuio normal:
A "Lei da Frequncia dos Erros"... reina serenamente e com completa discrio em
meio maior das confuses. Quanto maior a turba... mais perfeito o domnio dela.
a lei suprema da Irracionalidade. Sempre que uma grande amostra de elementos
caticos levada em considerao... uma forma insuspeitada e belssima de regulari-
dade mostra que esteve latente o tempo todo.
13

A maioria dos norte-americanos topou com a curva em sino nos anos
de escola. O professor avaliava os trabalhos "dentro da curva", em vez
de dar notas absolutas - este um trabalho de grau A, este, de grau C+. Os
alunos medianos recebiam uma nota mdia, como B- ou C+ ou 80%. Os
alunos piores e melhores recebiam notas distribudas simetricamente ao
redor da nota mdia. Mesmo que todos os trabalhos fossem excelentes ou
todos fossem pssimos, o melhor do grupo recebia um A e o pior, um D,
com a maioria das notas situadas entre estas duas.
Muitos fenmenos naturais, como as alturas de um grupo de pessoas ou
os comprimentos de seus dedos mdios, enquadram-se em uma distribuio
normal. Segundo Galton, duas condies so necessrias para que as obser-
vaes se distribuam normalmente, ou simetricamente, em torno de sua
mdia. Primeira, o nmero de observaes deve ser o maior possvel.
Segunda, as observaes devem ser independentes, como os arremessos de
um dado. A ordem s conseguir ser achada se existir desordem primeiro.
As pessoas podem cometer graves erros ao coletar dados que no
sejam independentes. Em 1936, uma revista j desaparecida chamada
Literary Digest fez uma eleio simulada para prever o resultado da eleio
presidencial iminente entre Franklin Roosevelt e Alfred Landon. A revista
enviou cerca de 10 milhes de cdulas em forma de cartes-res-posta para
nomes selecionados de listas telefnicas e registros de automveis. Uma
alta proporo das cdulas foi devolvida,'com 59% favorecendo Landon e
41% favorecendo Roosevelt. No dia da eleio, Landon obteve 39% dos
votos e Roosevelt, 61%. As pessoas que tinham telefones e guiavam
automveis em meados da dcada de 1930 dificilmente constituam uma
amostra aleatria dos eleitores norte-americanos: suas preferncias
eleitorais eram todas condicionadas por um ambiente a que a massa da
populao da poca no tinha acesso.
AltUGr.t
Observaes realmente independentes fornecem uma grande quantidade
de informaes teis sobre as probabilidades. Tomemos como exemplo*
os arremessos de dados.
Cada um dos seis lados de um dado tem a mesma chance de cair para
5
]
cima. Se trassemos um grfico das probabilidades de apario de cada]
nmero em um nico arremesso de um dado, obteramos uma Unhai
horizontal com seis divises para cada um dos seis lados. Esse grfico no
guardaria a menor semelhana com uma curva normal, e uma amostra
de um arremesso nada informaria sobre o dado, exceto que tem um
nmero especfico marcado neley Seramos como um dos cegos que;
tateiam o elefante.
Ora, arremessemos o dado seis vezes para ver o que acontece. (Pedi a.']
meu computador que o fizesse para mhn^jjara me assegurar de que os'
nmeros fossem aleatrios.) A primeira tentativa de seis arremessos pro*
duziu quatro 5, um 6 e um 4, com uma mdia de exatamente 5,0. A
segunda foi outra miscelnea, com trs 6, dois 4 e um 2, com uma mdia de
4,7. Pouca informao at ento.
Aps dez tentativas de seis arremessos cada, as mdias dos seis arre-
messos comearam a se agrupar ao redor de 3,5, a mdia de 1+2+3 +
4+5+6 ou dos seis lados do dado - e precisamente metade da expectativa
matemtica do arremesso de dois dados. Seis de minhas mdias estiveram
abaixo de 3,5 e quatro, acima. Um segundo conjunto de dez tentativas
teve resultados mistos: trs delas tiveram mdias inferiores a 3,0 e
quatro, superiores a 4,0; houve uma mdia acima de 4,5 e uma abaixo de
2,5.
O passo seguinte na experincia foi calcular as mdias das dez pri-
meiras tentativas de seis arremessos cada. Embora cada uma dessas dez
tentativas exibisse uma distribuio incomum, a mdia das mdias foi
3,48! A mdia era tranquilizadora, mas o desvio padro de 0,82 era
maior do que eu gostaria.* Em outras palavras, sete entre dez tentativas
situaram-se entre 3,48 + 0,82 e 3,48 - 0,82, ou entre 4,30 e 2,66; o
resto esteve ainda mais longe da mdia.
Agora, ordenei ao computador que simulasse 256 tentativas de seis
arremessos cada. As primeiras 256 tentativas geraram uma mdia quase
na mosca, de 3,49; com o dsvKFfta&o agora reduzido a 0,69, dois ter-
os das tentativas situaram-se entre 4;18 e 2,80. Apenas 10% das tentati-
vas tiveram mdias inferiores a 2,5 ou superiores a 4,5, enquanto mais da
metade situaram-se entre 3,0 e 4,0.
Com o computador ainda ativo, as 256 tentativas foram repetidas
dez vezes. Calculada a mdia daquelas dez amostras de 256 tentativas
cada, a grande mdia foi 3,499. (Mostro o resultado com trs casas deci-
mais para demonstrar como cheguei prximo exatamente de 3,5.) Mas a
mudana impressionante foi a reduo do desvio padro para apenas 0
044. Assim, sete das dez amostras de 256 tentativas situaram-se no
intervalo estreito entre 3,455 e 3,543. Cinco situaram-se abaixo de 3,5 e
cinco, acima. Quase perfeito.
A quantidade importa, como descobrira Jacob Bernoulli. Esta verso
particular de sua percepo - a descoberta de que mdias de mdias
reduzem milagrosamente a disperso ao redor da grande mdia -
conhecida como o teorema do limite central. Esse teorema foi apresentado
pela primeira vez por Laplace em 1809, em uma obra que completara e
publicara pouco antes de travar conhecimento com a Theoria Motus,
de Gauss, em 1810.
As mdias de mdias revelam algo ainda mais interessante. Come-
amos a experincia recm-descrita com um dado de, como de hbito,
seis lados, cada qual com a mesma chance de cair para cima. A distribuio
ento era nivelada, sem nenhuma semelhana com uma distribuio
normal. A medida que o computador jogou repetidamente o dado, acu-
mulando um nmero crescente de amostras, vislumbramos cada vez mais
informaes sobre as caractersticas do dado.
Pouqussimas das mdias de seis jogadas aproximaram-se de um ou
seis; muitas situaram-se entre dois e trs ou entre quatro e cinco. Essa
estrutura precisamente a que Cardano elaborou para seus amigos joga-
dores, cerca de 250 anos antes, ao desbravar as leis das chances. Muitas
jogadas de um nico dado tero como mdia 3,5. Por conseguinte, muitas
jogadas de dois dados tero como mdia o dobro de 3,5, ou 7,0. Como
Cardano demonstrou, os nmeros em ambos os lados de 7 aparecero com
uma frequncia cada vez menor, medida que nos afastarmos de 7 em
direo aos limites 2 e 12.

* O desvio padro foi o dispositivo descoberto por de Moivre para medir a disperso das observaes ao redor de sua
mdia. Aproximadamente dois teros das observaes (68,26%) se situaro dentro de um intervalo de mais ou menos
um desvio padro ao redor da mdia; 95,46% se situaro dentro de dois desvios padres ao redor da mdia.
A distribuio normal forma o ncleo da maioria dos sistemas; de
administrao do risco. A distribuio normal fundamental par
141
setor dos seguros, pois um incendi ri; Chicago no ser causado pori
um incndio em Atlanta, e a morte de um4ndivduo em determinadaj
hora e lugar no guarda relao com a morte de outro indivduo em!
outro momento e em lugar diferente. Como as amostras das empresai
seguradoras abrangem as experincias de milhes de indivduos d
diferentes idades e de ambos os sexos, as expectativas de vida COE am a
se distribuir em uma curva normal. Consequentemente, as presas de
seguros de vida conseguem obter estimativas confiveis expectativas de
vida de cada grupo. Elas conseguem estimar no apetl nas as
expectativas de vida mdias, mas tambm os intervalos dent dos quais a
experincia real provavelmente variar de ano para anc Refinando esisas
estimativas com dados adicionais, como histricc mdicos, hbitos
tabagistas, domiclio e ocupao, as empresas cons guem
estabelecerestimativas ainda mais exatas das expectativas vida."
s vezes, a distribuio normal fornece informaes ainda ma
importantes do que apenas uma medida da confiabilidade das amost Uma
distribuio normal bastante improvvel, embora no impossve quando
as observaes so dependentes umas das outras - ou seja, quan*| do a
probabilidade de um evento determinada por um evento prec dente. Por
exemplo, a distribuio no ser normal se duas altas et seguida tiveram
uma grande probabilidade de produzir trs outras alt em seguida, ou se um
arqueiro tiver um problema de viso e tender a; rar mais para a esquerda da
mosca do que a distribuir seus erros unifor-l memente em ambos os lados.
Dificilmente poderemos esperar uma dis* tribuio normal se os dados
estiverem viciados, de modo que um nme?j ro caia sempre com mais
frequncia do que os outros cinco. Sob tais cir-: cunstncias, as observaes
no se distribuiro simetricamente ao redofj da mdia.
Em tais casos, podemos proveitosamente raciocinar ao inverso. Se
independncia for a condio necessria para uma distribuio normal*
poderemos presumir que evidncias que se distribuam em uma curva em
sino advenham de observaes independentes entre si. Agora podemos
comear a formular algumas perguntas interessantes.
At que ponto as mudanas nos preos das aes assemelham-se a ]
uma distribuio normal? Algumas autoridades sobre o comportamento
do mercado insistem que os preos das aes seguem uma marcha
A experincia de Richard Price lembra-nos que os prprios dados devem ser de boa qualidade. Seno, reremos entrada
de lixo e sada de lixo.
aleatria - que eles se assm^aWiiffftvimentos incertos e
no-pla-nejados de um bbado que tenta se apoiar em um poste. Eles
acreditam que os preos das aes tm tanta memria quanto uma
roleta ou um par de dados, e que cada observao independente da
observao anterior. A oscilao de preos de hoje ser o que for,
independentemente do que aconteceu h um minuto, ontem, no dia
anterior
ou um dia antes.
A melhor forma de determinar se as mudanas nos preos das
aes so de fato independentes descobrir se elas se enquadram em
uma distribuio normal. Evidncias impressionantes respaldam a opi -
nio de quas mudanas nos preos das aes so normalmente distri -
budas. Isso no deve constituir uma surpresa. Em mercados de capitais
to fluidos e competitivos como os nossos, onde cada investidor est
tentando ser mais esperto do que os outros, as novas informaes
refletem-se rapidamente nos preos das aes. Se a General Motors
divulgar rendimentos desapontadores ou se a Merck anunciar a desco-
berta de um novo remdio importante, os preos das aes no ficaro
parados enquanto os investidores contemplam a notcia. Nenhum
investidor pode se dar ao luxo de esperar que os outros ajam primeiro.
Assim, eles tendem a agir em bloco, mudando imediatamente o preo
da ao da General Motors ou da Merck para um nvel que reflita essa
nova informao. Mas informaes novas chegam de modo aleatrio.
Consequentemente, os preos das aes mudam de formas imprevisveis.
Provas interessantes que corroboram esta viso foram apresentadas
na dcada de 1950 por Harry Roberts, professor da Universidade de
Chicago.
14
Roberts extraiu nmeros aleatrios por computador de uma
sequncia com a mesma mdia e o mesmo desvio padro das mudanas de
preos no mercado de aes. Em seguida, ele traou um grfico que
mostrava as mudanas sequenciais desses nmeros aleatrios. Os resultados
mostraram padres idnticos aos de que dependem os analistas do
mercado de aes quando tentam prever os rumos do mercado. Os
movimentos dos preos reais e os nmeros aleatrios gerados pelo com-
putador eram indistinguveis entre si. Talvez seja verdade que os preos
das aes no tenham memria.
Os grficos da pgina seguinte mostram as mudanas percentuais
mensais, trimestrais e anuais do ndice Standard &c Poor de 500 aes, o
ndice do mercado de aes preferido pelos investidores profissionais
norte-americanos. Os dados vo de janeiro de 1926 a dezembro de
143
1995, com 840 observaes
observaes anuais.
Embora os grficos difiram entre si, eles tm duas caractersticas eir*
comum. Primeira, como se supe que J. E Morgan disse, "o mercado
flu-tuar". O mercado de aes um local voltil, onde muita coisa pode
acontecer em ambas as direes: para cima ou para baixo. Segunda, mais 1
observaes situam-se direita do que esquerda de zero: o mercado de, |
aes subiu, em mdia, mais do que desceu.
A distribuio normal fornece um teste mais rigoroso da hiptese dal
marcha aleatria. Mas uma ressalva importante. Mesmo que a marcha
aleatria seja uma descrio vlida da realidade do mercado de aes - {
mesmo que as mudanas nos preos das aes exibam uma distribuio i
normal perfeitaV a mdia ser algo diferente de zero. A tendncia ascen-1
dente no deve surpreender. A riqueza idos detentores de aes ordin-
rias aumentou a longo^prazo, medida que a economia e as receitas e os \
lucros das empresas crescermr-Gemo mais aes subiram do que caram
de preo, a mudana mdia nos preos das aes deve resultar em mais de
zero.
Os dados anuais indicam que nenhuma mdia da oscilao anual dos
preos de aes tpica. Os resultados se distribuem desordenadamente ao
redor da mdia de 7,7%." O desvio padro 19,3%, o que significai que,
em dois teros das vezes, os preos das aes em um ano qualquer
oscilaro provavelmente dentro de uma faixa entre +27,0% e -12,1%.
Embora apenas 2,5% dos anos - um ano em cada quarenta - resultarq.
talvez em mudanas de preos superiores a +46,4%, animador consta- I
tar que somente 2,5% dos anos produziro mercados em baixa piores do
que-31,6%.
Os preos das aes subiram em 47 dos setenta anos desta amostra,
ou em dois de cada trs anos. Isso significa que os preos caram em 23
desses anos; e em dez desses 22 anos, ou quase metade, os preos
des-pencaram mais de um desvio padro - mais de 12,1%. Na verdade, os
prejuzos nesses 22 anos desfavorveis foram, em mdia, de -15,2%.
Ser que setenta observaes so provas suficientes para chegarmos a
uma concluso sobre se o comportamento do mercado de aes uma
trimestrais e 70
Os leitores versados em estatstica protestaro que eu deveria ter usado a anlise logartmica normal na discusso
seguinte. Para os leitores no-versados, a apresentao desta forma muito mais inteligvel, e a perda de preciso
pareceu-me modesta demais para justificar uma complicao adicional.
" O dados aqui referem-se apenas s oscilaes dos preos das aes, sem incluir o rendimento dos dividendos.
Computando-se o retorno total, a mdia foi de 12,3% e o desvio padro, de 20,5%.
,
144
marcha aleatria? Provavelmente tffs^i&os que Os arremessos de um'
dado so independentes entre si, mas nossa* tentativas de apenas s
arremessos produziram tipicamente resultados pouco semelhantes a UL
distribuio normal. S depois de aumentarmos substancialmente
nmero de arremessos e de tentativas, a teoria e a prtica comearam
se encontrar. ;
As 280 observaes trimestrais assemelham-se muito mais a u
curva normal do que as observaes anuais. No obstante, a dispei
ainda grande e de modo nenhum simtrica, com um pequeno nm< de
mudanas enormes. A oscilao trimestral mdia de +2,0%, mas
desvio padro de 12,0% indica que +2,0% no muito tpico do
podemos esperar de um trimestre para o outro. Dos trimestres, 45% e
veram abaixo da mdia de 2,0%, enquanto 55% estiveram acima dela.
Um mvestidor que tivesse comprado e conservado uma carteira <
aes ponsetenta anos tejiajsejddo bem. J um investidor que espei
ganhar 2%\a cada perodo de trs meses teria sido um tolo. (Note estou
usando\) tempo passado aqui; no h nenhuma garantia de qu
comportamento passado do mercado de aes definir seu futuro.)
As 840 oscilaesTmensais de preo estiveram muito mais estreitam te
agrupadas do que as oscilaes anuais ou trimestrais, alm de pare rem
mais ordeiras. A oscilao mensal mdia foi de +0,6%. Se dedi mos este
percentual de cada uma das observaes para descontarmos tendncia
ascendente natural do mercado de aes no decorrer do temr. a oscilao
mdia ser +0,00000000000000002%, com 50,6% de me positivos e
49,4% de meses negativos. A primeira observao quar 204 abaixo do
ponto mdio, foi -2,78%; a terceira observao quartil, 2C acima do ponto
mdio, foi +2,91%. A simetria quase perfeita.
A natureza aleatria das 840 oscilaes mensais tambm se rev
pelo pequeno nmero de sequncias - ou seja, meses em que o merc de
aes repetiu a direo do ms anterior. Uma repetio da direo pc dois
meses seguidos ocorreu apenas metade das vezes; sequncias de cinco
meses ocorreram apenas 10% das vezes.
Assim, o desempenho do mercado de aes guardou certa semelr a
com uma marcha aleatria, pelo menos com base nessas 840 observa es
mensais, pois os dados no exibiriam essa distribuio ao redor mdia se
as oscilaes dos preos das aes no fossem independente entre si - a
exemplo dos arremessos de dados. Depois de descontada tendncia
ascendente, as oscilaes foram quase to provavelmente des cendentes
quanto ascendentes; oscilaes sequenciais de mais de um ms
foram raras; os graus e votaftfafafctatyav do tempo aproximaram-se
bastante do que estipula a teoria.
!

Supondo-se que possamos aplicar a restrio de Jacob Bernoulli de
que o futuro se assemelhar ao passado, podemos usar esta informao
para calcular o risco de que os preos das aes oscilem certo percentual
em determinado ms. A oscilao de preos mensal mdia da tabela do
ndice Standard &C Poor foi de 0,6%, com um desvio padro de 5,8%. Se
as oscilaes de preos distriburem-se aleatoriamente, existe uma chance
de 68% de que os preos em determinado ms no cairo abaixo de
-5,2%, nem subiro acima de +6,4%. Suponhamos que queiramos saber
as probabilidades de uma queda dos preos em determinado ms. A res-
posta 45% - ou pouco menos de metade das vezes. Mas uma queda
superior ^lWp em determinado ms tem probabilidade de apenas 3,5%, o
que significa que ocorrer em apenas um em cada trinta meses; oscilaes
de 10% em qualquer das duas direes ocorrero em apenas um em cada
quinze meses.
Na realidade, 33 das 840 observaes mensais, ou cerca de 4% do
total, afastaram-se mais de dois desvios padres da mdia mensal de
+0,6% - ou seja, abaixo de -11% ou acima de 12,2%. Embora 33
supe-roscilaes sejam menos do que esperaramos em uma srie de
observaes perfeitamente aleatrias, 21 delas foram descendentes; pelo
acaso, esse nmero seria de 16 ou 17. Um mercado com uma tendncia
ascendente a longo prazo embutida deveria ter ainda menos desastres do
que 16 ou 17 em 816 meses.
Nos extremos, o mercado no um marcha aleatria. Nos extremos, o
mercado tende mais a destruir fortunas do que a cri-las. O mercado de
aes um lugar arriscado.
At este ponto, nossa histria tem girado em torno dos nmeros Os
matemticos ocuparam o primeiro plano, medida que estudamos as
inovaes desde os antigos hindus, rabes e gregos at Gauss e Laplace,
no sculo XIX. A probabilidade, e no a incerteza, tem sido nosso tema
principal.
Agora, o cenrio dever mudar. A vida real no como o jogo de
baila de Paccioli, uma sequncia de eventos independentes ou
no-rela-cionados. O mercado de aes parece bastante com uma marcha
aleatria, mas a semelhana imperfeita. As mdias so guias teis em
certas
147
ocasies, mas enganadoras em>ow^^E-ainda outras ocasies, o*1
nmeros no fornecem nenhuma ajuda, e somos obrigados a rastejar!
futuro adentro guiados apenas por palpites.

j
Isso no significa que os nmeros sejam inteis na vida real. O segre-1
do est em desenvolver uma sensibilidade de quando so relevantes e dej
quando no o so. Portanto, temos agora todo um novo conjunto de ]
guntas por responder.
Por exemplo, o que define o risco de ser atingido por uma bomb sete
milhes de pessoas ou um elefante? Qual das mdias seguintes deve
ramos usar para definir o desempenho normal do mercado de aes:
oscilao de preos mensal mdia de +0,6% entre 1926 e 1995, a mc
insignificante de apenas +0,1% ao ms de 1930 a 1940 ou a md
atraente de 41,0% ao ms de 1954 a 1964?
Em outras palavras, o que queremos dizer por "normal"? At quel
ponto uma mdia especfica define a/normalidade? Quando as observaJ
es afastam-se\da mdia^lopassado, quais as probabilidades de regres-|
sarem quela me^ia no futuro? E se regressarem, pararo na mdia ou
ultrapassaro?
E quanto quelaVraras ocasies em que o mercado de aes sobei
cinco meses em seguidaN verdade que tudo que sobe tem de cair? Ol
orgulho sempre antecede a queda? Quais as probabilidades de que umal
empresa em apuros consiga pr em ordem seus negcios? Uma persona-f
lidade manaca cair em depresso dentro em pouco, ou vice-versa?|
Quando terminar a seca? A prosperidade iminente? i
As respostas a todas essas perguntas dependem da capacidade de distin-1
guir entre normal e anormal. Grande parte do ato de correr riscos*
baseia-se em oportunidades desenvolvidas a partir de desvios da normali-1
dade. Quando os analistas nos dizem que sua ao preferida est "suba-
!
valiada", esto dizendo que um investidor poder lucrar comprando a
ao agora e aguardando seu valor retornar ao normal. Por outro lado, as
depresses mentais ou os estados manacos duram, s vezes, a vida toda.
E a economia em 1932 recusou-se a sair do buraco, embora o presidente
Hoover e seus conselheiros estivessem convencidos de que a
interveno governamental apenas a impediria de se recuperar por si
mesma.
semelhana do conceito de "mdia", o conceito de "normal" no
foi uma descoberta individual. Mas Francis Galton, um cientista amador
da Inglaterra vitoriana, tomou o fundamento que Gauss e seus predeces-
sores haviam criado em apoio ao conceito de mdia - a distribuio nor-
mal - e ergueu uma nova estrutura para ajudar as pessoas a distinguir
entre o risco mensurvel e o tipo de incerteza que nos obriga a adivinhar
o que o futuro reserva. .
Galton no foi um cientista em busca de verdades imutveis. Ele era
um homem prtico, entusiasmado com a cincia, mas fnesmo assim um
amador. Contudo, suas inovaes e realizaes exerceram um impacto
duradouro sobre a matemtica e a tomada de decises prtica no mundo
cotidiano.

148
149
O Homem com o
Crebro Torcido
rrancs Galton (1822-1911) foi um esnobe que nunca trabalhou para
ganhar a vida, exceto um breve emprego em um hospital aos vinte e pou-
cos anos.
1
Contudo, ele foi um dos mais encantadores e agradveis dos
muitos personagens mencionados neste relato. Ele era primo em primeiro
grau de Charles Darwin, um inventor ocasional e um vido explorador de
regies da frica onde os brancos jamais haviam sido vistos. Ele deu uma
contribuio primordial teoria da administrao do risco, mas o fez na
busca obstinada de um conceito maligno.
As medies eram o hobby de Galton - ou melhor, a obsesso.
"Sempre que puder, conte", costumava dizer.
2
Ele tomava nota do tama-
nho de cabeas, narizes, braos, pernas, alturas e pesos, das cores dos
olhos, da esterilidade das herdeiras, do nmero de vezes em que as pes-
soas se mexiam nervosamente na cadeira ao assistirem a conferncias e
das graduaes de mudana de cor nos rostos dos espectadores do Derby,
ao observarem os cavalos correndo. Ele classificava o grau de atrativida-de
das moas por quem passava na rua, perfurando um carto no bolso
esquerdo quando uma moa era atraente e um carto no bolso direito
quando era sem graa. Em seu "Mapa da Beleza" da Gr-Bretanha, as
moas de Londres eram campes, e as de Aberdeen, as piores colocadas.
Ele examinou as sentenas de 10 mil juizes e observou que a maioria
obedecia a intervalos regulares de 3, 6, 9,12,15,18 e 24 anos, enquanto
nenhuma foi de 17 anos e pouqussimas, de 11 ou 13. Em uma exposi-
151
ao de gado, ele tabulou o palpite de oitocentos visitantes quanto ao |
peso de um boi e descobriu que a
u
vox populi mdia acertou com uma,
diferena de um por cento em relao ao valor real".
3

O Laboratrio Antropomtrico de Galton, que ele fundou em 1884,;
mantinha registros da amplitude e natureza de toda medida possvel do;
corpo humano, chegando a incluir as impresses digitais. Estas fascina-?
ram Galton, pois, ao contrrio das outras partes do corpo, sua configurai
o nunca muda medida que a pessoa envelhece. Em 1893, ele publi-l cou
um livro de duzentas pginas sobre o assunto que logo levou ado- ] o
generalizada das impresses digitais pela polcia.
A compulso de Galton pela medio evidenciou-se at em uma via- \
gem frica, em 1849, para caar animais selvagens no que hoje.consti-|
tui a Nambia. Ao chegar em uma aldeia de hotentotes, ele descobriu;
"figuras que deixariam as mulheres de nossa terra desesperadas - figura*!
que podiam se dar ao luxo de zombar da crinolina".*
4
Uma mulher em|
particular chamou-lhe a ateno.
5
Como homem de cincia, ele ficou
"extremamente ansioso por obter medies exatas de sua forma"J
Incapaz de falar hotentote e sem saber como realizar essa pesquisa pr|l
mente, mesmo assim ele atingiu o objetivo:
De sbito, meu olho deu com o sextante; o pensamento brilhante me acometeu, i fiz
uma srie de observaes de sua figura em todas as direes... Isso feito, saquei]
ousadamente de minha fita mtrica e medi a distncia que nos separava, e, ter assim
obtido a base e os ngulos, calculei os resultados atravs da trigonometria i dos
logaritmos.
Galton foi a personificao do ingls vitoriano que percorria a Terra|
como se fosse sua reserva particular. Em outra ocasio durante sua via
gem de caa a frica, ele temeu que um chefe de uma tribo pudesse at car
seu acampamento. Trajado com seu casaco vermelho de caa, bon ej| botas
de cancy alto, ele montou em um boi, se dirigiu maior choa aldeia e
foiou a cabea do boi para dentro da choa. O acampamentoj jamais/foi
atacado.
Em outra aldeia, ele cometeu uma gafe recusando-se a participar um
ritual em que o anfitrio gargareja e, depois, cospe o lquido na facej do
hspede. E quando o rei Nangoro ofereceu-lhe a princesa Chapange>| para
umanoite de prazer, Galton ficou horrorizado quando ela surgiu^ para a
ocasio "tingida de ocre e manteiga". "Eu estava trajado em menj
Antiga angua de tecido rijo que servia para armar a saia. (N. T.)
nico terno de linho branco be jpfeservado, de modo que a expulsei
sem muita cerimnia."
O rei Nagoro custou a acreditar que houvesse lugares no mundo
habitados inteiramente por pessoas de pele clara. Para ele, Galton e seus
amigos eram animais migratrios raros ou alguma espcie de anomalia.
Um dos companheiros de Galton teve de se despir repetidamente diante do
rei para provar que era todo branco.
A curiosidade de Galton era insacivel. Quando um circo itinerante
passou por Cambridge, ao estudar nessa cidade, ele entrou direto na
jaula do leo, sendo a quarta pessoa a faz-lo em toda a histria daquele
circo. Ele evitava cair no sono, durante as horas de estudo favoritas, das
dez da noite s duas da madrugada, com sua "mquina de despertar o
juzo", uma engenhoca por ele inventada que mantinha a cabea molhada
com gua fria. Mais tarde na vida, ele inventou um dispositivo para ler
em baixo d'gua; certa vez, quase se afogou ao submergir na banheira
enquanto curtia um bom livro.
Como veremos em breve, o fascnio de Galton pela medio e seu talento
para as inovaes tiveram consequncias nefastas. Mesmo assim, temos
de reconhecer sua notvel contribuio para a estatstica e a administrao
do risco. A semelhana de Cardano, a insistncia no teste experimental de
suas ideias levou a uma nova teoria estatstica, ainda que a busca de uma
nova teoria no fosse seu objetivo principal.
Galton traz-nos ao mundo da vida diria, onde as pessoas respiram,
suam, copulam e pensam no futuro. Estamos agora bem distantes das
mesas de jogo e dos astros, os meios escolhidos pelos matemticos ante-
riores para validar suas teorias. Galton tomou as teorias como as achou e
tentou descobrir o que as fazia funcionar.
Embora Galton nunca faa aluso a Jacob Bernoulli, sua obra
reflete a insistncia de Bernoulli de que o estudo das probabilidades
uma ferramenta essencial para a anlise das doenas, da acuidade
mental e da agilidade fsica. Alm disso, ele segue as pegadas de
Graunt e Price, cujo interesse principal era a organizao da sociedade
humana, e no a cincia da natureza. O que Galton e esses outros ino-
vadores aprenderam com seus estudos culminou no surgimento dos
atuais instrumentos complexos de controle e medio do risco nos
negcios e nas finanas.
153
Galton cresceu em um ambiente de afluncia e atividade intelectual
intensa. Seu av, Erasmus Darwin, foi um dos mdicos mais famosos de
sua poca e um homem com muitos interesses alm da medicina. Ele
inventou um vago impelido por maquinado, em vez de puxado por ani -
mais, e uma privada com descarga, fez experincias com moinhos
motores a vapor e escreveu The loves of the plants (Os amores das plantas),
2 mil linhas de poesia descrevendo em detalhe cientfico os processos
reprodutivos de vrias plantas diferentes. Em 1796, aos 65 anos de idade,
Erasmus publicou uma obra em dois volumes intitulada Zoo-nomia, or
the theory of generations (Zoonomia ou a teoria das geraes). Embora
tirasse trs edies m sete anos, o livro no impressionou a comunidade
cientfica, devido ao excesso de teoria e falta de fatos. No
1
obstante,
Zoonomia guarda uma semelhana impressionante com A origem das
espcies, publicado 63 anos depois pelo neto mais famoso de Erasmus,
Charles Darwin.
Aos quatro anos, Galton declarou que conseguia ler qualquer livro |
escrito em ingls. Ele sabia recitar "todos os substantivos, adjetivos e verbos
ativos latinos, alm de 52 linhas de poesia latina" e sabia multiplicar por 2,
3, 4, 5, 6, 7 e IO.
6

Aos dezesseis anos, comeou a estudar medicina em Birmingham, |
mas descreveu suas visitas s enfermarias e necrotrios como "horror-1
horror-horror!"
7
Depois que Charles Darwin o aconselhou a "ir corren-|
do estudar matemtica", Galton rumou a Cambridge a fim de estudar;
matemtica e os clssicos.
8

Galton tinha 22 anos quando seu pai morreu, deixando um patrimnio
substancial para os sete filhos sobreviventes. Concluindo que poderia 1 fazer
agora tudo que quisesse, logo optou por abandonar os estudos for-'| mais.
Inspirado pela viagem de Darwin s ilhas Galpagos, fez a primeira
1
! de duas
viagens frica, subindo o Nilo de barco e, depois, viajando de camelo
a/Cartum - uma distncia total de 1.600 quilmetros. Aps o retorno
Inglaterra, ficou ocioso por quatro anos, aps o que fez uma segunda
viagem frica. Em 1853, escreveu um livro sobre a frica que fez/Com
que fosse convidado para a Royal Geographic Society, da qual cebeu uma
medalha de ouro, e que promoveu sua aceitao pela comunidade cientfica.
Em 1856, tornou-se membro da Royal Society.
>ua segunda viagem frica, aos 27 anos, deixou Galton "com a
sadeXum tanto abalada", o resultado de uma combinao de exausto
ffeica com surtos de deprc&o, qtwvohanam com frequncia, embora
brevemente, no decorrer de sua vida. Nessas ocasies, ele se referia a si
mesmo como algum com um "crebro torcido".
9

O
Galton foi um cientista amador com um vivo interesse pela hereditarie-
dade, mas desinteressado pelos negcios ou pela economia. Contudo,
seus estudos do "tipo filial mdio ideal", "tipo paterno" e "tipo ancestral
mdio" levaram-no a uma descoberta estatstica essencial para a previso e
a administrao do risco.
O estudo da hereditariedade ocupa-se da transmisso de
caractersti-cas-chave, como a inteligncia, a cor dos olhos, o tamanho e o
comportamento de gerao para gerao. Ela observa os indivduos
atpicos -aqueles cujas caractersticas no se conformam norma -, mas
presta mais ateno tendncia de todos os membros de uma espcie de
se parecerem entre si. Dentro dessa tendncia homogeneidade - a
tendncia da mdia de dominar - oculta-se uma poderosa ferramenta
estatstica relacionada com vrios aspectos da administrao do risco.
O objetivo principal de Galton era compreender como o talento per-
siste gerao aps gerao em certas famlias, inclusive na famlia Darwin -
e, no incidentalmente, na famlia Bernoulli. Galton esperara ver o
talento reproduzido em seus prprios descendentes, mas ele e sua esposa
no tiveram filhos, assim como dois de seus irmos e uma de suas irms.
Acima de tudo, ele procurou identificar "naturezas proeminentemente
nobres" entre os membros das famlias que ele classificou de mais talen-
tosas.
Em 1883, ele rotulou esse campo de estudo "eugenia", palavra cuja
raiz grega significa bom ou bem. A adoo do termo meio sculo depois
pelos nazistas associou-se ao extermnio de milhes de seres humanos,
que eles identificaram como totalmente desprovidos de talento ou valor.
Se devemos responsabilizar Galton por esse resultado maligno tem
sido objeto de acirrados debates. Nada nesse homem indica que ele teria
tolerado tal conduta brbara. Para ele, a sociedade justa era uma sociedade
com obrigao de ajudar e educar os indivduos "altamente dotados",
independentemente de sua riqueza, classe social ou antecedentes raciais.
Ele props que a Gr-Bretanha convidasse e recebesse "emigrantes e
refugiados de outras terras" e encorajasse seus descendentes a se tornar
cidados. Contudo, ao mesmo tempo, ele parece ter procurado formas
de limitar a reproduo de pessoas- menos talentosas ou enfermas; ele d a
entender que a sociedade justa seria tambm uma sociedade "onde os
fracos encontrariam recepo e refgio em mosteiros ou irmandades de
celibatrios".
10

Independentemente do uso que os outros fizeram da obra de Galton
sobre eugenia, sua importncia transcende em muito as questes paro-
quiais que ele abordou diretamente. Em suma, ela deu mais credibilidade
ao trusmo de que a variedade o que d graa vida. Quando Eno-. barbo
prestou homenagem a Clepatra, observou: "A idade no consegue
murch-la, nem o costume comprometer sua variedade infinita." Embora
sempre a mesma mulher, ela era alternadamente amante, amiga* fria,
quente, sedutora, inimiga, submissa e exigente. Uma pessoa pode ser l vrias.
Podemos reconhecer como um indivduo cada um dos 5,5 bilhes!
atualmente vivos. Um sem-nmero de acerceas cresce nas florestas de>)
Vermont, cada qual diferente de todas as demais acerceas, mas nenhuma*
delas seria confundida com um vidoeiro ou uma cicuta. A Genera||
Electric e a Biogen tm suas aes negociadas na Bolsa de Valores dei
Nova York, mas cada qual influenciada por tipos de risco totalmentef
diferentes.
Qual dos vrios aspectos de Clepatra, dos bilhes de seres humanos!
atualmente vivos, das acerceas, vidoeiros e cicutas em Vermont ou dasj
aes negociadas na Bolsa de Nova York o exemplar prototpico de suai
classe? Quanto os membros de cada classe diferem uns dos outros3|
Quanto uma criana de Uganda difere de uma velhinha de Estocolmoff
As variaes so sistemticas ou resultam meramente de influncias l
trias? De novo, o que queremos dizer, afinal, por normal?
Ao procurar as respostas a tais perguntas, Galton quase no meneio
4
! na
os matemticos anteriores e ignora estatsticos sociais como Graur No
entanto, ele cita extensamente um conjunto de estudos emprico
realizados nas dcadas de 1820 e 1830 por um cientista belga chamac
Lambert Adolphe Jacques Quetelet. Quetelet era vinte anos mais velhe do
que Galton, um investigador obstinado das condies sociais e, comoj| o
prprio Galton, obcecado por medies.
11

QueteleptiiKa apenas 23 anos ao receber o primeiro doutorado em cin-1
fcedido pela nova Universidade de Ghent. quela altura, ele j|
estudara arte, escrevera poesias fora co-autor de uma pera.
Ele tambm foi o que o historiador- da estatstica Stephen Stigler
denomina "um empreendedor da cincia, bem como um cientista".
12
Ajudou a fundar vrias associaes estatsticas, inclusive a Royal
Statistical Society de Londres e o Congresso Estatstico Internacional, e
por muitos anos foi correspondente regional do escritrio de estatstica
do governo belga. Ao redor de 1820, tornou-se lder de um movimento
pela fundao de um novo observatrio na Blgica, embora seus conheci-
mentos de astronomia na poca fossem parcos. Uma vez estabelecido o
observatrio, persuadiu o governo a financiar uma estadia de trs meses
em Paris para que pudesse estudar astronomia e meteorologia e aprender a
administrar um observatrio.
Durante seu tempo em Paris, encontrou-se com muitos dos grandes
astrnomos e matemticos franceses, com os quais aprendeu muito sobre
probabilidade. Ele pode at ter conhecido Laplace, ento com 74 anos e
prestes a produzir o volume final de sua obra-prima, Mcanique celeste.
Quetelet era fascinado pelo tema da probabilidade. Subsequentemente,
escreveu trs livros sobre o assunto, o ltimo em 1853. Alm disso, apli-
cou na prtica - e beneficamente - o que aprendeu a respeito.
Embora Quetelet continuasse a trabalhar no Observatrio Real, em
Bruxelas, aps retornar de Paris em 1820, tambm realizou pesquisas
ligadas s estatsticas populacionais francesas e comeou a planejar o
censo prximo de 1829. Em 1827, publicou uma monografia intitulada
"Pesquisas sobre populao, nascimentos, mortes, prises e lares pobres
etc. no Reino dos Pases Baixos", em que criticou os procedimentos usados
na coleta e anlise de estatsticas sociais. Quetelet estava ansioso por
aplicar um mtodo que Laplace desenvolvera nos idos da dcada de
1780 para estimar a populao da Frana. O mtodo de Laplace consistia
em obter uma amostra aleatria de um grupo diversificado de trinta
dpartements e, baseado nela, estimar a populao total.
Um colega logo persuadiu Quetelet a abandonar aquela abordagem. O
problema era que as autoridades incumbidas do censo francs no
teriam como saber o grau de representatividade de sua amostra. Cada
localidade tinha certos costumes e convenes que influenciavam a taxa
de natalidade. Alm disso, como Halley e Price haviam descoberto, a
representatividade de uma pesquisa, mesmo em uma rea pequena, podia
ser afetada por movimentos da populao. Ao contrrio de Enobarbo,
Quetelet encontrou variedade demais na estrutura sociolgica francesa
para que algum generalizasse baseado em uma amostra limitada. Desse
modo, decidiu-se por um censo completo da Frana.
Essa experincia fez Quetelet amJJE^ medies sociais na te.
tatrva de explicar por que existem tais diferenas entre pessoas e lugares -
qual a origem da variedade que d a graa? Se as diferenas fossem
aleatrias, os dados teriam mais ou menos o mesmo aspecto sempre qoe se
obtivesse uma amostra; se as diferenas fossem sistemticas, cada
amostra pareceria diferente das demais.
Essa ideia levou Quetelet a uma orgia de medies, que Stigler desJ
creve assim:
Ele examinou taxas de natalidade e mortalidade por ms e cidade, pela temperatura e
pela hora do dia... Ele investigou a mortalidade por idade, por profisso, por local, \ por
estao, nas prises e nos hospitais. Ele considerou... altura, peso, taxa de crescf-i mento
e fora... e desenvolveu estatsticas sobre alcoolismo, insanidade, suicdios ej
crime.
1

O resultado foi o Tratado sobre o homem e o desenvolvimento dei
suas faculdades, publicado originalmente em francs, em 1835, e tradi do a
seguir para o ingls. A expresso francesa escolhida por Quetel para
"faculdades" foi "physique social". Essa obra firmou a reputao <
Quetelet. O autor de uma resenha em trs partes em uma important
revista cientfica observou: "Consideramos a apario desses volume
como um marco na histria literria da civilizao."
14

O livro consistiu em mais do que meras estatsticas ridas e um tes
pesado. Quetelet deu-lhe um heri que vive at hoje: Vbomme moye ou
o homem mdio. Essa inveno conquistou a imaginao pblica |
aumentou a fama crescente de Quetelet.
Quetelet tentou definir as caractersticas do homem mdio (a
mulher, em certos casos), que se tornava depois o modelo do grupo pd
ticular de que fora extrado, fosse de criminosos, bbados, soldados
pessoas mortas. Quetelet chegou a especular que "se um indivduo
qualquer poca da sociedade possusse todas as qualidades do home
mdio, representaria tudo que h de grande, bom ou belo".
15

Nem todos concordaram. Um dos crticos mais veementes do liv de
Quetelet foi Antoine-Augustin Cournot, um famoso matemtico
economista e uma autoridade em probabilidade. Cournot sustentou qu a
no ser que observemos as regras das probabilidades, "no conseguir mos
obter uma ideia clara da preciso de medies realizadas nas cincia^ da
observao... ou das condies que levam ao sucesso de empreendi!
mentos comerciais".
16
Cournot ridicularizou o conceito de homeri|
mdio. Uma mdia de todos os lados de um grupo de tringulos retngu||
jos, alegou ele, no seria um triagafe tetngulo, e um homem totalmente
mdio no seria um homem, mas algum tipo de monstruosidade.
Quetelet no esmoreceu. Ele estava convencido de que conseguiria
identificar o homem mdio para qualquer idade, profisso, local ou ori -
gem tnica. Alm disso, alegava que encontraria um mtodo para prever
por que dado indivduo pertencia a um grupo, em vez de a outro. Esse foi
um passo novo, pois ningum at ento ousara usar matemtica e
estatstica para separar causa de efeito. "Os efeitos so proporcionais s
causas", escreveu, e prosseguiu com estas palavras grifadas: "-Quanto
maior o nmero de indivduos observados, mais as peculiaridades, sejam
fsicas ou morais, se apagam e permitem a predominncia dos fatos gerais,
pelos quais a sociedade existe e preservada."
X1
Em 1836, Quetelet
expandira essas noes em um livro sobre a aplicao da probabilidade s
"cincias morais e polticas".
O estudo de Quetelet das causas e efeitos constitui uma leitura fasci -
nante. Por exemplo, ele realizou uma anlise extensa dos fatores que
influenciam os ndices de condenao das pessoas acusadas de crimes. Uma
mdia de 61,4% de todos os acusados eram condenados, mas a
probabilidade era inferior a 50% de que fossem condenados por crimes
contra pessoas e superior a 60% de que fossem condenados por crimes contra a
propriedade. A probabilidade de condenao era inferior a 61,4% se o
acusado fosse uma mulher com mais de trinta anos, que se apresentasse
voluntariamente para o julgamento, em vez de fugir, e que fosse esclarecida e
culta. Quetelet tambm procurou determinar se'os desvios /da mdia de
61,4% eram significativos ou aleatrios: ele procurou a certeza moral nos
julgamentos dos imorais.
Quetelet via curvas em sino para onde quer que olhasse. Em quase
todos os casos, os "erros" ou desvios da mdia distribuam-se obediente-
mente segundo as previses de Laplace e Gauss - de forma normal, caindo
simetricamente em ambos os lados da mdia. Esse arranjo belamente
equilibrado, com o pico na mdia, foi o que convenceu Quetelet da vali-
dade de seu adorado homem mdio. Ele subjazia a todas as inferncias
que ele desenvolveu a partir de suas investigaes estatsticas.
Por exemplo, em uma experincia, Quetelet mediu os trax de 5.738
soldados escoceses. Ele forjou uma distribuio normal para o grupo e,
depois, comparou o resultado real com o resultado terico. A correspon-
dncia foi quase perfeita.
18

J fora demonstrado que as distribuies normais de Gauss so tpicas
atravs da natureza; agora, elas pareciam estar enraizadas nas estrutu-
ras sociais e nos atributos fsicos fesiswsrfaumanos. Assim, Que .
concluiu que a proximidade dos soldados escoceses de uma distribuic_
normal significava que os desvios ao redor da mdia eram aleatrios,
no o resultado de quaisquer diferenas sistemticas dentro do grupo,
grupo, em outras palavras;, era basicamente homogneo, e o solda
escocs mdio representava plenamente todos os soldados escocs
Clepatra era uma mulher antes de tudo.
No entanto, um dos estudos de Quetelet revelou uma corresponc cia
imperfeita com a distribuio normal. Sua anlise das alturas de 1CN mil
recrutas franceses revelou que um nmero excessivo enquadrava-i na
classe dos baixinhos para que a distribuio fosse normal. Como
baixinho era uma desculpa para a iseno do servio militar, Quetel
afirmou que as medies deviam ter sido fraudadas para permitir que
pessoas escapassem do servio militar.
A observao de Cournot de que o homem mdio seria algum tipi de
monstruosidade refletia sua descrena na aplicao da teoria das pi
habilidades aos dados sociais, em oposio aos naturais. Os seres hur nos,
argumentou ele, se prestam a uma variedade desconcertante de cli
sificaes. Quetelet acreditava que um conjunto normalmente distribu de
medies humanas continha apenas diferenas aleatrias entrei|
amostra de pessoas que estava examinando. Mas Oburnot suspeitou as
diferenas pudessem no ser aleatrias. Considere-se, por exempl como
se poderia classificar o nmero de nascimentos masculinos ei
determinado ano: pela idade dos pais, por local geogrfico, pelo dia
semana, pela origem tnica, pelo peso, pelo tempo de gestao, pela < dos
olhos ou pelo comprimento dos dedos mdios, para nomear apet algumas
possibilidades. Como, ento, voc poderia especificar com alg ma certeza
qual beb era o beb mdio} Cournot alegou que seria i svel determinar
quais dados eram importantes e quais no passavam i resultados do acaso:
"O mesmo desvio do tamanho (em relao mdt pode levar a muitos
julgamentos diferentes."
19
O que Cournot no me cionou, mas que os
estatsticos modernos conhecem bem, que a mak ria das medies
humanas reflete diferenas de nutrio, o que signifi que tende a retratar
diferenas de posio social tambm.
Hoje em dia, os estatsticos referem-se prtica que despertou a peita
de Cournot como "minerao de dados". Eles afirmam que, se vc torturar
os dados o tempo suficiente, os nmeros provaro tudo qi voc deseja.
Cournot sentiu que Quetelet trilhava um terreno perigc ao extrair
generalizaes to amplas de um nmero limitado de observa
es. Um segundo conjunto d observaes obtidas de um grupo de
niesmo tamanho poderia, com a mesma probabilidade, revelar um
padro diferente do primeiro.
No h dvida de que a paixo de Quetelet pela distribuio normal
levou-o a afirmar mais do que deveria. No obstante, sua anlise teve
grande influncia na poca. Um famoso matemtico e economista de uma
poca posterior, Francis Ysidro Edgeworth, cunhou o termo "Quetelismo"
paradescrever a popularidade crescente da descoberta de distribuies nor-
mais em lugares onde no existiam ou que no satisfaziam as condies que
identificam distribuies normais genunas.
20

Quando Galton travou conhecimento com a obra de Quetelet, em
1863, ficou profundamente impressionado. "Uma mdia no passa de
um fato solitrio", escreveu ele, "enquanto se outro fato individual lhe
for acrescentado, todo um esquema normal, quase correspondente
quele observado, vir potencialmente existncia. Algumas pessoas
odeiam o prprio nome da estatstica, mas eu a acho cheia de beleza e
interesse."
21

Galton ficou fascinado com a descoberta de Quetelet de que "a mui
curiosa lei terica do desvio da mdia" - a distribuio normal - era
oni-presente, sobretudo em medies como a altura do corpo e a
circunferncia do trax.
22
O prprio Galton encontrara curvas em sino
nas "78.634 notas dos alunos de Cambridge tentando obter uma distino
na prova final de matemtica, oscilando da nota mxima a "mal se pode
dizer que profundeza".
23
Ele encontrou padres estatsticos semelhantes nas
notas das provas dos candidatos admisso no Royal Military College de
Sandhurst.
O aspecto da curva em sino que mais impressionou Galton foi sua
indicao de que certos dados estavam correlacionados e podiam ser ana-
lisados como uma entidade relativamente homognea. O inverso, ento,
tambm seria verdadeiro: a ausncia da distribuio normal indicaria
"sistemas dessemelhantes". Galton foi enftico: "Esse pressuposto nunca
desmentido."
24

Mas eram as diferenas, e no a homogeneidade, que Galton buscava:
Clepatra, e no a mulher. Ao desenvolver seu novo campo de estudo, a
eugenia, ele procurou diferenas mesmo dentro de grupos cujos aspectos
mensurveis pareciam enquadrar-se em uma distribuio nor-
161
mal. Seu objetivo era classificar as peimtp ^habilidade natural", que
queria dizer
...aquelas qualidades do intelecto e da disposio que impelem e capacitam
homem a realizar atos que levam reputao... Quero dizer, uma natureza que, i xada
sozinha, impelida por um estmulo inerente, subir caminho que leva si rioridade, e
dotada da fora para atingir o cume... Os homens que atingem a i nncia e os que so
naturalmente capazes so, em grande parte, idnticos.
25

Galton partiu dos fatos. De 1866 a 1869, coletou massas de evid cias
para provar que o talento e a superioridade so atributos her rios. Em
seguida, sintetizou suas descobertas em sua obra mais impor te, Hereditary
genius (Gnio hereditrio, que inclui um apndice sobre 5 obra de
Quetelet, bem como a prpria avaliao custica de Galton
personalidade tipicamente irascvel dos Bernoullis). O livro comea cc
uma estimativa da proporo da populao geral que Galton acredit
poder classificar como "superior". Baseado nos obiturios do Lot, Times
e em um guia biogrfico, ele calculou que a superioridade s dava entre
o povo ingls aps a meia-idade a uma razo de um em 4 mil, ou cerca de
5 mil pessoas na Gr-Bretanha quela poca.
Embora afirmasse que no pretendia se ocupar com as pessoas cuj
dotes estivessem abaixo da mdia, Galton estimou o nmero de "idiot e
imbecis", dentre os vinte milhes de habitantes britnicos, como ser de 50
mil, ou um em quatrocentos, tornando-os dez vezes mais predori nantes do
que seus cidados eminentes.
26
Mas eram os "superiores" qt lhe
interessavam. "Estou certo", concluiu ele, de que ningum "pode dmi dar da
existncia de grandes animais humanos, de naturezas preemine mente
nobres, de indivduos nascidos para serem reis dos homens." Galton no
ignorou "mulheres muito poderosas", mas concluiu que, "felk mente talvez
para o sossego do outro sexo, tais mulheres dotadas s<|
raras
Galton estava convencido de que, se a altura da pessoa e a circunf
rncia do trax correspondiam hiptese de Quetelet, o mesmo se com o
tamanho da cabea, o peso do crebro e as fibras nervosas - be como a
capacidade mental. Ele demonstrou quo bem as descobertas Quetelet
correspondiam s suas prprias estimativas da distribuio de britnicos da
superioridade, em uma extremidade, idiotia, na outra. chegou
"concluso inegvel, mas inesperada, de que os homens emi*i nentemente
dotados erguem-se acima da mediocridade tanto quanto oS] idiotas
afundam abaixo dela".
29

Mas aim disso tudo, C^oo gtoerift provar que a hereditariedade
sozinha era a fonte de talentos especiais, e no "o berrio, a escola, a
universidade ou as carreiras profissionais".
30
A hereditariedade parecia
relevante, pelo menos dentro dos parmetros fixados por Galton. Por
exemplo, ele descobriu que um entre cada nove parentes diretos de 286
juizes era pai, filho ou irmo de outro juiz, uma proporo bem superior
da populao em geral. Ainda melhor, ele descobriu que muitos parentes
de juizes tambm eram almirantes, generais, romancistas, poetas e
mdicos.* (Galton excluiu explicitamente os clrigos dentre os superio-
res.) Desapontado, observou que suas "impresses digitais" no distin-
guiam entre homens superiores e "idiotas congnitos".
31

Contudo, Galton descobriu que essa superioridade no dura muito
tempo; no jargo dos fsicos, ela tem uma meia-vida curta. Ele descobriu
que somente 36% dos filhos de homens eminentes eram, eles prprios,
eminentes; ainda pior, apenas 9% de seus netos se sobressaam. Ele tentou
explicar por que as famlias eminentes tendiam a se extinguir, citando seu
hbito aparente de desposar herdeiras. Por que culp-las? Porque as
herdeiras devem provir de famlias infereis, argumentou; se tivessem tido
grande nmero de irmos com quem compartilhar a riqueza da famlia,
no teriam herdado o suficiente para serem classificadas como herdeiras.
Tratou-se de uma afirmao surpreendente, em vista do conforto com que
Galton viveu aps compartilhar o patrimnio do pai com seis outros
irmos.
Aps ler Hereditary genius, Charles Darwin disse a Galton: "Acho que
nunca na vida li algo mais interessante e original... uma obra memor-
vel."
32
Darwin sugeriu-lhe continuar sua anlise da estatstica da heredita-
riedade, mas Galton no precisava ser encorajado. Ele estava agora a cami-
nho de desenvolver a cincia da eugenia e vido por descobrir e preservar o
que considerava a nata da humanidade. Ele queria que as melhores pessoas
tivessem mais descendentes e que as piores exercessem a conteno.
Mas a lei do desvio da mdia erguia-se teimosamente em seu cami-
nho. De algum modo, ele tinha de explicar diferenas dentro da distri-
" Galton certamente classificaria Cardano como superior, mas o que diria de sua desastrosa desce ^
igualmente um homem superior, saiu-se melhor. Ele gerou cinco filhos sobreviventes, dos quais um KH ^
engenheiro e dois emigraram para os Estados Unidos para dirigir negciosbem-sucedidos (mas "*""" da
influncia dominadora do pai); um deles foi tambm um brilhante poliglota, jogador e hbil materna
163
"28
buio normal. Ele percebeu que o bt^mo de faz-lo seria descobrii:'
1
por que os dados se dispunham em uma curva em sino antes de ma!
nada. Essa pesquisa levou-o a uma descoberta extraordinria que influem:
cia a maioria das decises que tomamos atualmente, tanto pequenasj
quanto grandes.
Galton relatou o primeiro passo em um artigo publicado em 1875 em
que sugeriu que a onipresente distribuio simtrica ao redor mdia
poderia resultar de influncias elas prprias dispostas segunc uma
distribuio normal, variando de condies mais raras a condi mais
frequentes e, depois, caindo para um conjunto de tipos opostos de ii fluncias
novamente menos frequentes. Mesmo dentro de cada tipo influncia,
especulou Galton, haveria um intervalo semelhante de menc poderoso a
mais poderoso e, depois, caindo de volta para menos poder so. O ncleo de
seu argumento foi que influncias "moderadas" ocorr com muito mais
frequncia do que influncias extremas, tanto boas cor ruins.
Galton demonstrou essa ideia Royal Society em torno de 1874
atravs de um dispositivo que denominou Quincunx.
33
O Quincui
parecia-se bastante com um fliperama de p. Possua um gargalo estreita
como de uma ampulheta, com cerca de vinte pinos fixados na rea
gargalo. Em baixo, onde o Quincunx era mais lapgo, enfileiravam-s
pequenos compartimentos. Quando gros de chumbo eram jogados pe\t
gargalo, atingiam os pinos aleatoriamente e tendiam a se distribuir peld|
compartimentos da forma gaussiana clssica - a maioria empilhada
meio, com nmeros menores em ambos os lados e assim por diante ei
nmeros decrescentes.
Em 1877, conjuntamente com a reviso de um importante artig
intitulado "Leis Tpicas da Hereditariedade", Galton introduziu um nov
modelo do Quincunx. (No sabemos se ele chegou a construir um.)
modelo continha um conjunto de compartimentos mdios, nos quai|
gros de chumbo caam e se distribuam como ocorrera nos compa
mentos inferiores do primeiro modelo. Quando qualquer um des
compartimentos mdios era aberto, os gros de chumbo nele depositado
caam nos compartimentos inferiores, onde se dispunham - adivinhe! J|
dentro da distribuio normal.
A descoberta foi grandiosa. Todo grupo, no importa quo pequer ou
quo diferente de algum outro grupo, tende a se dispor de acordo cor a
distribuio normal, com a maioria das observaes caindo no centre ou,
para usar a expresso mais familiar, na mdia. Quando todos os gm
pos so combinados em um, como demonstrou o Quincunx I, os gros de
chumbo tambm se dispem em uma distribuio normal. A grande nor-
mal, portanto, uma mdia das mdias dos subgrupos pequenos.
O Quincunx II forneceu uma verso mecnica de uma ideia que
Galton descobrira durante uma experincia proposta por Darwin em
1875- A experincia no envolvia dados, estrelas nem mesmo seres
humanos, mas ervilhas-de-cheiro - ou ervilhas na vagem. As
ervilhas-de-cheiro so robustas e prolficas, com pouca tendncia de
fecundao cruzada. As ervilhas em cada vagem tm um tamanho
essencialmente uniforme. Aps pesar e medir milhares de
ervilhas-de-cheiro, Galton enviou dez espcimes de cada um de sete
pesos diferentes para nove amigos, entre os quais Darwin, espalhados
pelas Ilhas Britnicas, com instrues para as plantarem sob condies
cuidadosamente especificadas.
Aps analisar os resultados, Galton relatou que a descendncia dos
sete diferentes grupos se distribura, por peso, precisamente como o
Quincunx teria previsto. A descendncia de cada conjunto individual de
espcimes estava normalmente distribuda, e a descendncia de cada um
dos sete grandes grupos tambm estava normalmente distribuda. Esse
resultado poderoso, argumentou ele, no era consequncia de "influncias
triviais em diferentes combinaes" (o grifo de Galton). Pelo contrrio,
"os processos da hereditariedade... no eram influncias triviais, mas
muito importantes".
34
Como poucos indivduos dentro de um grupo de
seres humanos so superiores, poucos de seus descendentes sero tambm
superiores; e como a maioria das pessoas mediana, sua descendncia
'Ser mediana. A mediocridade sempre supera em nmero o talento. A
sequncia de distribuies pequena-grande-pequena entre as
ervilhas-de-cheiro - de acordo com a distribuio normal - confirmou para
Galton o predomnio da ascendncia na determinao da natureza da
descendncia.
A experincia revelou algo mais, como mostra a tabela a seguir, com
os dimetros das ervilhas matrizes e de sua descendncia.
DIMETROS DEERVILHAS MATRIZES EDA DESCENDNCIA
35
(EM
CENTSIMOS DE POLEGADA)
Matriz 15 u 17 18 19 20 21
Dimetro mdio
dadescendncia 15,4 15,7 16,0 16,3 16,6 17,0 17,3
Observe que a distribuio dos dimetros entre as matrizes foi mais
ampla do que a disperso entre a descendncia. O dimetro mdio das
matrizes foi de 0,18 polegada, dta*4trfVm intervalo de 0,15 a _y
polegada, ou 0,03 em ambos os lados da mdia. O dimetro mdio
descendncia foi de 0,163 dentro de um intervalo de 0,154 a 0,173 po_
gada, ou apenas cerca de 0,01 polegada em ambos os lados da mdia,
descendncia teve uma distribuio global mais limitada do que a dis
buio das matrizes.
Essa experincia levou Galton a propor um princpio que passou <
ser conhecido como a regresso, ou reverso, mdia. "A reversa
escreveu ele, " a tendncia do tipo filial mdio ideal de afastar -se
tipo paterno, revertendo ao que podemos grosseiramente e talvez jus
mente descrever como o tipo ancestral mdio."
36
Se esse processo
estreitamento no estivesse em jogo - se ervilhas grandes produzis
uma descendncia cada vez maior e ervilhas pequenas produzissem
descendncia cada vez menor -, o mundo consistiria apenas de anes j
gigantes. A natureza se tornaria cada vez mais esquisita a cada get ^
tornando-se completamente louca ou caindo em extremos que sequljj
podemos conceber.

>
Galton sintetizou os resultados em um dos seus pargrafos mais ell
quentes e dramticos.
A criana herda em parte dos pais, em parte dos ancestrais. Quanto mais sua j logia
retroceder, mais numerosos e variados seus ancestrais se tornaro, at < de diferir de
qualquer amostra igualmente numerosa tomada por acaso da raa ejB geral... Essa
lei nega fortemente a transmisso plenamente hereditria de qu dom... A lei
equilibrada; ela cobra o mesmo imposto de sucesso transmisso! maldade e da
bondade. Se ela desencoraja as expectativas extravagantes de talentosos de que
seus filhos herdaro seus poderes, o faz igualmente com os I res extravagantes de que
herdaro todas as suas fraquezas e doenas.
37

Isso foi algo negativo para Galton, por mais elegantemente que |
enunciasse, mas incentivou-o em seus esforos por promover a eugenia
A soluo bvia era maximizar a influncia do "tipo ancestral mdij
restringindo a produo de descendentes na extremidade inferior
escala, reduzindo assim a parte esquerda da distribuio normal.
Galton encontrou nova confirmao da regresso mdia em ur
experincia relatada em 1885, ao ser eleito presidente da Associa
Britnica pelo Progresso da Cincia. Para essa experincia, ele reuni!
uma quantidade enorme de dados sobre seres humanos, recebidos
resposta a um apelo pblico respaldado por uma oferta de dinheiro,
acabou coletando observaes sobre 928 filhos adultos nascidos de 20|
casais de pais.
Nesse caso, Gakon enfocou a ateuca* ou estatura na linguagem de sua
poca. Seu objetivo assemelhou-se ao da experincia das ervilhas-de-cheiro:
observar como um atributo particular era transmitido por hereditanedade
de pais para filhos. Para analisar as observaes, teve de corrigir a diferena
de altura entre homens e mulheres; multiplicou a altura da mulher, em cada
caso, por 1,08, somou as alturas de ambos os pais e dividiu o resultado por
dois. Ele se referiu s entidades resultantes como "pais mdios". Alm disso,
teve de se certificar da inexistncia de uma tendncia sistemtica de homens
altos casarem-se com mulheres altas ou de homens baixos casarem-se com
mulheres baixas; seus clculos estiveram "suficientemente prximos" para
ele presumir a inexistncia de tais tendncias.
38

Os resultados foram surpreendentes, como revela a tabela a seguir. A
estrutura diagonal dos nmeros do canto inferior esquerdo ao superior
direito informa-nos de imediato que pais mais altos tiveram crianas mais
altas e vice-versa - a hereditariedade importa. Os grupos de nmeros altos
em direo ao centro revelam que cada grupo de altura entre os filhos estava
normalmente distribudo e que cada conjunto de filhos de cada grupo de
altura dos pais tambm estava normalmente distribudo. Finalmente,
compare a coluna da extrema direita com a da extrema esquerda. ("Me-
diana" significa que metade do grupo era mais alto e metade era mais
baixo do que o nmero mostrado.) Todos os pais mdios com alturas a
partir de 173 cm tiveram filhos com alturas mdias inferiores; todos os
pais mdios com menos de 173cm de altura tiveram filhos que tenderam a
ser mais altos do que eles. Exatamente como com as ervilhas-de-cheiro.
A persistncia das distribuies normais e a apario da regresso
mdia permitiram que Galton calculasse a matemtica do processo,
como a taxa em que os pais mais altos tendem a produzir filhos altos em
relao aos colegas, mas mais baixos do que os pais. Quando um mate-
mtico profissional confirmou seus resultados, Galton escreveu: "Jamais
senti tal intensidade de lealdade e respeito soberania e ao magnfico
domnio da anlise matemtica."
39

A linha de anlise de Galton culminou no conceito de correlao,
que a medio do grau de proximidade com que duas sries variam
entre si, sejam o tamanho de pais e filhos, chuvas e colheitas, inflao e
taxas de juros ou os preos das aes da General Motors e da Biogen.
Karl Pearson, o principal bigrafo de Galton e ele prprio um notvel
Matemtico, observou que Galton criara "uma revoluo em nossas ideias

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cientficas que modificou nossa filosofia da cincia e nossa prpria filosofia
de vida".
40
Pearson no exagerou: a regresso mdia pura dinamite.
Galton transformou a noo de probabilidade, de um conceito esttico
baseado na aleatoriedade e na Lei dos Grandes Nmeros, em um processo
dinmico em que os sucessores dos indivduos atpicos esto predestinados
a aderir multido no centro. A mudana e o movimento dos limites
externos rumo ao centro so constantes, inevitveis, previsveis. Dados os
imperativos desse processo, nenhum resultado alm da distribuio nor-
mal concebvel. A fora propulsora sempre rumo mdia, rumo res-
taurao da normalidade, rumo ao hontme moyen de Quetelet.
A regresso mdia motiva quase toda variedade de enfrentamento
d riscos e de previso. Ela est na base de ditados como "tudo que sobe
tem de cair", "o orgulho antecede a queda" e "o que os pais ganham, os
filhos dissipam". Jos teve em mente essa sequncia preordenada de eventos
quando previu ao fara que sete anos de fome se seguiriam a sete anos de
fartura. Foi o que J. E Morgan teve em mente ao observar que "o mercado
flutuar". o credo a que os denominados investidores do contra prestam
obedincia: quando dizem que certa ao est "supervalorizada" ou
"subvalorizada", querem dizer que o medo ou a cobia encorajou a
multido a fazer o preo se afastar de um valor intrnseco ao qual certa-
mente retornar. E o que motiva o sonho do jogador de que uma longa
srie de derrotas est fadada a dar lugar a uma longa srie de vitrias. o
que meu mdico quer dizer quando prev que a "tintura do tempo" curar
minhas mazelas. E foi o que Herbert Hoover pensou que aconteceria em
1931, ao prometer que a prosperidade era iminente - infelizmente para
ele e pra todos os outros, a mdia no estava onde ele esperava.
Francis Galton foi um homem orgulhoso, mas nunca sofreu uma
queda. Suas vrias realizaes foram amplamente reconhecidas. Ele
encerrou uma vida longa e plena como um vivo viajando e escrevendo
em companhia de uma parente muito mais jovem do sexo feminino. Ele
nunca permitiu que seu fascnio pelos nmeros e pelos fatos o cegassem
para as maravilhas da natureza, e adorava a diversidade:
E difcil entender por que os estatsticos costumam limitar suas investigaes s
mdias e no se deleitam com vises mais abrangentes. Suas almas parecem to
embotadas para o encanto da variedade como a do nativo de um de nossos inspidos
pases ingleses, cuja impresso da Sua foi que, se suas montanhas pudessem ser ati-
radas dentro dos lagos, nos livraramos de dois estorvos ao mesmo tempo.
41

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10

Ervilhas e Riscos

A regresso mdia fornece a base filosfica de muitos sistemas de
tomada de decises. E por boa razo. Poucas so as ocasies na vida em
que os grandes so passveis de se tornar infinitamente grandes ou os
pequenos, de se tornar infinitamente pequenos. As rvores nunca chegam
ao cu. Quando somos tentados - como muito comum - a extrapolar
tendncias passadas para o futuro, devemos recordar as ervilhas de Galton.
Contudo, se a regresso mdia segue um padro to constante, por
que a previso uma atividade to frustrante? Por que no podemos,
todos ns, prever to bem quanto Jos ao lidar com o fara? A resposta
mais simples que as foras em ao na natureza no so as mesmas foras
em ao na mente humana. A exatido da maioria das previses depende
de decises tomadas por pessoas, e no pela Me Natureza. Esta, com
todos os seus caprichos, muito mais confivel do que um grupo de seres
humanos que tenta decidir algo.
Trs so as razes pelas quais a regresso mdia pode ser um guia
to frustrante tomada de decises. Primeira, ela s vezes avana em um
ritmo to lento que um choque perturbar o processo. Segunda, a regresso
pode ser to forte que as coisas no entram em repouso uma vez
alcanada a mdia. Pelo contrrio, elas flutuam ao redor da mdia, com
desvios repetidos e irregulares em ambos os lados. Finalmente, a prpria
mdia pode ser instvel, de modo que a normalidade de ontem pode ser
171
suplantada hoje por uma nova normalidade da qual nada sabemos,
pengosissimo supor que a prosperidade iminente, apenas porque pre
o foi.
A regresso mdia ocorre mais seguramente no mercado de aes.
folclore de Wall Street est repleto de frases de efeito como "compre:
baixa e venda na alta", "voc nunca empobrece ao realizar lucros"
"quem tudo quer, tudo perde". Todas so variaes sobre um tema :._
pies: se voc apostar que a normalidade de hoje se estender indefinuj
mente no futuro, enriquecer mais cedo e correr menos risco de falir (
que se seguir a multido. Contudo, muitos investidores ignoram
conselho diariamente por incapacidade emocional de comprar na ba
vender na alta. Impelidos pela ganncia e pelo medo, eles seguem a :
tido, em vez de pensar por si mesmos.
No to fcil assim manter as ervilhas em mente. Como nui
sabemos com certeza o que^acontecer amanh, mais fcil supor qt
futuro se assemelhar ao presente do que admitir que poder trazer; ma
mudana desconhecida. Uma ao que vem subindo h algum tet
parece, de algum modo, uma compra melhor do que uma ao
queda. Supomos que um preo ascendente indica que a empresa est j
rescendo, e que um preo em queda significa que est em apuros, que
arriscar?
Os profissionais tendem tanto quanto os amadores a evitar o ris
Por exemplo, em dezembro de 1994, os analistas da corretora Sanford |
Bernstein & Co. descobriram que os profissionais que tendem a pre
uma taxa de crescimento acima da mdia para uma empresa sistemati|
mente superestimam os resultados reais, enquanto os pessimistas sister
ricamente os subestimam.* "Na mdia", relataram os analistas, "as exp
tativas no se cumprem."
1

As consequncias so claras: as aes com previses cor-de-rosa gam
alturas irreais, enquanto as aes com previses negras caem a nvlj
irreais. At que a regresso mdia entra em ao. Os investidores
realistas e resolutos compram, enquanto os outros correm para vender
vendem, enquanto os outros correm para comprar. A compensao vC
quando os rendimentos reais surpreendem quem seguiu a tendncia.
* Alis, no sou parente de Sanford Bernstein.
.........
A histria fala de muitotrcDun^^te^legendrtos que ganharam for-
tunas apostando na regresso f mdia, comprando na baixa e vendendo
na alta. Entre eles esto Bernard Baruch, Benjamin Graham e Warren
Buffett. Essa posio do contra confirmada por uma profuso de pes-
quisas acadmicas.
Mas os poucos que se deram bem contrariando as apostas da multido
recebem todas as atenes. Pouco ouvimos falar dos investidores que
tentaram a mesma coisa e fracassaram, quer por terem agido cedo
demais ou no terem simplesmente agido, quer porque a mdia qual
esperavam que os preos das aes retornassem no foi a mdia qual eles
realmente retornaram.
Consideremos os investidores que tiveram a temeridade de comprar
aes no incio de 1930, logo aps o Grande Crack, quando os preos
haviam cado cerca de 50% em relao aos patamares anteriores. Os preos
cairiam mais 80%, at finalmente atingir o fundo do poo no outono de
1932. Ou consideremos os investidores cautelosos que venderam suas
aes no incio de 1955, quando o ndice Dow Jones recuperara enfim o j
patamar de 1929, tendo triplicado nos seis ltimos anos. Apenas nove anos
depois, os preos atingiram o dobro daqueles de 1929 e de 1955. Em
ambos os casos, o retorno "normalidade" previsto deixou de ocorrer: a
normalidade mudara de lugar.
Ao discutir a questo de se a regresso mdia governa o comportamento do
mercado de aes, estamos realmente perguntando se os preos das aes
so previsveis e, em caso positivo, sob que condies. Nenhum investidor
pode decidir que riscos correr antes de responder a esta questo. Existem
alguns indcios de que os preos de certas aes sobem "alto demais" e
caem "baixo demais". Em 1985, no encontro anual da American Finance
Association, os economistas Richard Thaler e Werner DeBondt
apresentaram um artigo intitulado "Does the Stock Market Overreact?"
("O mercado de aes super-reage?").
2
Para testar se movimentos
extremos dos preos de aes em uma direo provocam a regresso
mdia e so depois seguidos por movimentos extremos na direo oposta,
eles estudaram os retornos trianuais de mais de mil aes de janeiro de
1926 a dezembro de 1982. Eles classificaram as aes que subiram mais
ou caram menos do que a mdia do mercado em cada perodo trianual
como "vencedoras" e as aes que subiram
173
como derrotada?
Suas descobertas foram inequvocas: No
ltimo meio sculo, carteiras de derrotadas... superaram o desempenho
do mercado em u. media de 19,6%, 36 meses aps a formao da
carteira. As carteiras vencedoras, por outro lado, rendem cerca de
5,0% menos do quej mercado. "
J

Embora os mtodos de teste de DeBondt e Thaler tenham sido de
certas crticas, suas descobertas foram confirmadas por outros an tas
usando mtodos diferentes. Quando os investidores super-reagenS
novas informaes e ignoram as tendncias a longo prazo, a regresso!
mdia transforma a vencedora mdia em uma derrotada e a derrot
mdia em uma vencedora. Essa reverso tende a se desenvolver ^v
certa demora, exatamente o que cria a oportunidade lucrativa: poder
mos realmente dizer que primeiro o mercado super-reage a notcias
curto prazo e depois sub-reage<enquanto aguarda novas notcias de prazo
de uma natureza diferente.
4

A razo bem simples! Os preos das aes costumam seguir
mudanas na sorte das empresas. Os investidores que focalizam e>
vmente o curto prazo esto ignorando diversos indcios de que a ___
ria dos aumentos de rendimentos so insustentveis. Por outro lado,
empresas em dificuldades no deixam as coisas degringolarem indefii
damente. Os gerentes passaro a tomar as decises duras para trazerf
empresa de volta aos trilhos - ou perdero seus empregos, sendo sul
rudos por outros mais zelosos.
A regresso mdia decreta que as coisas no poderiam ser de out
forma. Se os vencedores continuassem vencendo e os derrotados coi
nuassem perdendo, nossa economia consistiria em um punhado dt_
cente de imensos monoplios e em quase nenhuma empresa pequena,
monoplios antes admirados do Japo e da Coreia esto passando pel|
processo inverso, medida que a regresso mdia em forma de onc
irresistveis de importaes vem gradualmente enfraquecendo seu pc
econmico.
O desempenho dos gerentes de investimentos profissionais tambi
est sujeito regresso mdia. Existe uma forte probabilidade de qti o
gerente hoje em alta fique em baixa amanh, ou pelo menos depois d
amanh, e vice-versa. Isso no significa que os gerentes bem-sucedidc
inevitavelmente perdero sua magia ou que gerentes com mau desempc
oho acabaro vendo a luz no final det ffaielw embora isso tenda a acon-
tecer. Com frequncia, os gerentes de investimentos perdem terreno,
simplesmente, porque nenhum estilo gerencial permanece em voga para
sempre.
Ao discutirmos anteriormente o Paradoxo de So Petersburgo, obser-
vamos a dificuldade dos investidores em avaliar aes que pareciam ter
rendimentos infinitos (Captulo 6). Era inevitvel que o otimismo ilimitado
dos investidores acabasse elevando o preo dessas aes em crescimento
a nveis irreais. Quando a regresso mdia fez as aes despencarem,
mesmo o melhor gerente de carteiras de aes em crescimento ficou
pasmado. Um modismo semelhante dominou os investimentos em aes
de empresas pequenas, no final da dcada de 1970, quando pesquisas
acadmicas demonstraram terem sido o investimento a longo prazo mais
bem-sucedido, apesar do maior risco. Em 1983, a regresso mdia mais
uma vez entrara em ao, e as aes de empresas pequenas tiveram um
desempenho sofrvel durante os anos seguintes. Dessa vez, mesmo o
melhor gerente de investimentos em aes de empresas pequenas no
pde deixar de ficar pasmado.
Em 1994, a Morningstar, a principal publicao sobre o desempenho
dos fundos mtuos, publicou a seguinte tabela, que mostra o desempenho
dos diversos tipos de fundos no quinqunio encerrado em maro de 1989
e naquele encerrado em maro de 1994.
5

Qinqiinio at Quinqunio at
Objetiv Maro de 1989 Maro de 1994
Aes internacionais 20,6% 9,4%
Renda 14,3% 11,2%
Crescimento e renda 14,2% 11,9%
Crescimento 13,3% 13,9%
Empresas pequenas 10,30/o 15,9%
Crescimento agressivo 8,9% 16,1%
Mdia 13,6% 13,1%
Esta uma demonstrao espetacular da regresso mdia em fun-
cionamento. O desempenho mdio em ambos os perodos foi quase
idntico, mas as variaes de resultado do primeiro para o segundo
perodo foram enormes. Os trs grupos com desempenho superior
m
dia no primeiro perodo estiveram abaixo da mdia no segundo; os
tf
s
grupos com desempenho inferior mdia no primeiro perodo estiveram
acima da mdia no segundo.

174 __
175
"* **
a
Esta evidncia impressionam* <l* ingresso mdia deve servir
alerta aos investidores que vivem mudando de gerente. Ela indica qu
melhor estratgia rejeitar o gerente com o melhor desempenho e
transferir os recursos para o gerente que tem se dado pior; esta es gia no
difere de vender as aes que mais subiram e comprar as a^ que mais
caram. Se essa estratgia do contra for difcil de seguir, exij outra forma de
conseguir a mesma coisa. V em frente e siga seus insto tos naturais.
Despea o gerente pior e aumente a carteira do gerente ve cedor, mas espere
dois anos para faz-lo.
E quanto ao mercado de aes como um todo? As mdias popular
como o ndice Dow Jones ou a combinao Standard & Poor de qujg
nhentas aes, so previsveis?
Os grficos no Captulo 8 (pg. 145) mostram que o desempenho i
mercado em perodos anuais^ou superiores pouco se assemelha a
distribuio normal, mas qjt o desempenho mensal e trimestral se melha,
embora no precisamente. Quetelet interpretaria esses dadc como
prova de que os njovimentos dos preos das aes a curto pra so
independentes - de qije as mudanas atuais nada nos informam sob os
preos de amanh. O mercado de aes imprevisvel. A noo marcha
aleatria foi evocada para explicar por que isso acontece.
Mas e quanto viso de prazo mais longo? Afinal, a maioria de
investidores, mesmo os impacientes, permanece no mercado por mais < um
ms, um trimestre ou um ano. Embora o contedo de suas carteir mude
com o tempo, os investidores srios tendem a manter seu dinheir no
mercado de aes por vrios anos, ou mesmo dcadas. O longo pr no
mercado de aes difere realmente do curto prazo?
Se a viso da marcha aleatria for correta, os preos atuais das ac
encerram todas as informaes relevantes. A nica coisa que os faria!
mudar a disponibilidade de novas informaes. Dado que no temo!
como saber quais poderiam ser essas novas informaes, no existe umal
mdia qual os preos das aes possam regressar. Em outras palavras/1
no existe algo como um preo de ao temporrio - ou seja, um preoi
que permanece no limbo at mudar para algum outro ponto. Esta '
outra razo pela qual as mudanas so imprevisveis.
Mas existem duas outras possibilidades. Se a hiptese de
DeBondt-Thaler da super-reao a notcias recentes aplicar-se ao
mercado como
um todo, e no <apenas a aes individuais, a regresso mdia no
desempenho das grandes mdias do mercado deveria se tornar visvel,
medida que as realidades de prazo mais longo se faam sentir. Se, por
outro lado, os investidores sentirem-se mais temerosos em certos am-
bientes econmicos do que em outros - digamos, 1932 ou 1974, em
contraste com 1968 ou 1986 -, os preos das aes cairo enquanto os
investidores sentirem medo e voltaro a subir, quando as circunstncias
mudarem e justificarem uma viso mais esperanosa do futuro.
Ambas as possibilidades demonstram que devemos ignorar a volatili-
dade a curto prazo e nos ater tendncia a longo prazo. Quaisquer que
sejam as reviravoltas do mercado, os retornos aos investidores devem
exibir uma mdia ao redor de alguma espcie de normalidade a longo
prazo. Nesse caso, o mercado de aes talvez seja arriscado em termos de
meses ou mesmo de uns poucos anos, mas o risco de perda substancial
em um perodo de cinco anos ou superior dever ser pequeno.
Um apoio impressionante a este ponto de vista apareceu em uma
monografia publicada em 1995 pela Association for Investment Manage-
ment & Research - a organizao qual pertence a maioria dos profis-
sionais norte-americanos de investimentos - e escrita por dois professores
da Baylor University, William Reichenstein e Dovalee Dorsett.
6
Com base
em pesquisas exaustivas, eles concluem que perodos ruins no mercado so
previsivelmente seguidos por perodos bons, e vice-versa. Esta descoberta
contradiz frontalmente a viso da marcha aleatria, que nega a
previsibilidade das mudanas dos preos das aes. Estes, assim como as
ervilhas, no mostraram nenhuma tendncia de avanar indefinidamente
em uma ou outra direo.
A matemtica nos ensina que a varincia - uma medida de como as
observaes tendem a se distribuir ao redor de seu nvel mdio - de uma
srie de nmeros aleatrios deve aumentar proporcionalmente ao aumento
do tamanho da srie. Observaes durante perodos de trs anos devem
mostrar o triplo da varincia de observaes de um ano, e observaes
durante uma dcada devem mostrar dez vezes a varincia de observa-
es anuais. Se, por outro lado, os nmeros no forem aleatrios, devido
ao da regresso mdia, a matemtica deve fazer com que a razo entre
a varincia da mudana e o perodo de tempo seja inferior a um.
Tendncias inversas transparecem no histrico de taxas de juros, que reflete a "averso" mdia. Uma tendncia,
uma vez ativa, tem mais probabilidade de prosseguir do que de se reverter. Em perodos de dois anos, a varincia do
rendimento de letras do tesouro norte-americano de noventa dias 2,2 vezes maior que a varincia anual; em
Perodos de oito anos, a varincia quase 32 vezes maior; para taxas de juros a prazos mais longos, o padro e
semelhante, mas atenuado.

176 177
Reichenstein e Dorsett estudaram o fodice Standard & Pbor de 15 a
1993 e descobriram que a varincia de retornos de trs anos foi ap 2,7
vezes a varincia de retornos anuais; a varincia de retornos de anos foi
apenas 5,6 vezes a varincia de retornos anuais. Ao rei carteiras
realistas contendo uma mistura de aes e ttulos, as entre varincia e
perodo de tempo foram ainda menores do que nas i teiras exclusivamente
de aes.
Claramente, a volatilidade a longo prazo no mercado de aes ir
rior ao que seria se os extremos tivessem qualquer chance de assumir
controle. No final, e aps os seus lances, os investidores do ouvidos \
Galton, em vez de correr atrs do canto da sereia.
Essa descoberta teve profundas implicaes para os investidores?!
longo prazo, pois significa que a incerteza sobre as taxas de retorne
longo prazo bem inferior do que a curto prazo. Reichenstein?
Dorsett fornecem uma profuso de dados histricos e de projees i
possibilidades futuras, mas a seguinte passagem resume suas principa
descobertas (baseadas em jesifltados corrigidos de acordo com a inf
o):
7

Para um perodo de investimento de um ano, existe uma chance de 5% de que<
investidores no mercado de aes percam pelo menos 25% de seu dinheiro e i
chance de. 5% de que ganhem mais de 40%. J em trinta anos, existe apenas 5J de
chance de que uma carteira exclusivamente de aes cresa menos de 20% e i chance
de 5% de que os proprietrios dessa carteira acabem cinquenta vezes mais i do que no
incio.
No decorrer do tempo, a diferena entre os retornos de ttulos arriscad
investimentos conservadores aumenta substancialmente. Em vinte anos, existe \ nas
5% de chance de que uma carteira composta apenas de obrigaes ao por de longo
prazo mais do que quadruplique, enquanto existe 50% de chance de ( uma carteira
exclusivamente de aes cresa pelo menos oito vezes.
Todavia, essa pesquisa minuciosa no nos d uma receita de COE
enriquecer. Todos achamos difcil perseverar nos bons e maus moment
Alm disso, Reichenstein e Dorsett contam-nos apenas o que aconte
entre 1926 e 1993. Por mais tentador que o investimento a longo pr
parea luz desses clculos, a anlise deles cem por cento retrospectw
Pior, mesmo pequenas diferenas nos retornos anuais atravs de muit
anos produzem grandes diferenas na riqueza do investidor no final
longo prazo.
A super-reao a informaes novas que DeBondt e Thaler descreveram
no comportamento dos preos das aes resultava da tendncia humana
em superestimar as evidncias recentes e perder de vista o longo prazo.
Afinal, sabemos muito mais sobre o que est acontecendo neste exato
momento do que poderemos vir a saber sobre o que acontecer em alguma
data incerta no futuro.
No obstante, superenfatizar o presente pode distorcer a realidade e
levar a decises insensatas e avaliaes erradas. Por exemplo, alguns
observadores tm deplorado o que alegam ser um arrefecimento do cres-
cimento da produtividade norte-americana no ltimo quarto de sculo.
Na verdade, o desempenho no perodo foi bem melhor do que eles nos
levariam a crer. O conhecimento da regresso mdia corrigiria a viso
errnea dos pessimistas.
Em 1986, o economista de Princeton, William Baumol, publicou um
estudo esclarecedor das tendncias a longo prazo da produtividade. Seus
dados provieram de 72 pases e remontam a 1870.
8
O estudo focalizou o
que Baumol denomina processo de convergncia. De acordo com esse
processo, os pases com os menores nveis de produtividade em 1870
tiveram as maiores taxas de melhoria no decorrer dos anos, enquanto os
pases mais produtivos em 1870 exibiram as menores taxas de melhoria -
as ervilhas novamente em ao, em outras palavras. As diferenas nas
taxas de crescimento lenta, mas seguramente, reduziram a diferena de
produtividade entre as naes mais atrasadas e as mais avanadas,
medida que cada grupo tem regressado mdia.
Nos 110 anos cobertos pela anlise de Baumol, a diferena entre a
nao mais produtiva e a menos produtiva convergiu de uma razo de
8:1 para uma razo de apenas 2:1. Baumol observa que "... o impres-
sionante a implicao aparente de que somente uma varivel, o PIB
por hora de trabalho em 1870 de um pas... importa em algum grau
substancial".
9
Os fatores que os economistas costumam identificar
como contribuintes para o crescimento da produtividade - livres mer-
cados, alta propenso em poupar e investir e polticas econmicas
"sensatas" - parecem ter sido grandemente irrelevantes. "Qualquer
que fosse seu comportamento", conclui Baumol, cada nao estava
"fadada a chegar prximo de sua posio predestinada."
1
Eis um
fenmeno mundial que imita exatamente as experincias em pequena
escala de Galton.

178 179
i -
As avaliaes do desempenho &s, Estados Unidos mudam radical-
mente quando realizadas dessa perspectiva. Como a nao com o maior
PIB por hora de trabalho entre os pases industriais desde a virada do.
sculo, a taxa de crescimento relativamente lenta da produtividade
norte-americana nos ltimos anos no deve surpreender. Cada milagre
tecnoly
J
gico sucessivo conta menos, medida que aumenta a base em
relao : qual medimos. Na verdade, os dados de Baumol mostram que a
taxa de j crescimento da produtividade norte-americana tem sido "apenas
regular" ] na maioria dos ltimos cem anos, e no apenas nas ltimas
dcadas.' Entre 1899 e 1913, j era inferior s taxas de crescimento da
Sucia*] Frana, Alemanha, Itlia e Japo.
Embora o Japo tenha exibido a maior taxa de crescimento a lor
prazo de todas as economias desenvolvidas, exceto durante a Segund
Guerra Mundial, Baumol observa que o pas teve o menor nvel de pr
duo por trabalhador em 1870 e ainda est atrs dos Estados Unidc Mas
o processo de convergncia prossegue inexoravelmente, medid que a
tecnologia avana, que a educao se dissemina e que o tama crescente
facilita a economia de escala.
Baumol cr que a insatisfao com o desempenho norte-americ
desde o final da dcada de 1960 resulta da miopia dos comentaris que
superenfatizam os ltimos resultados e ignoram as tendncias! longo
prazo. Ele observa que o grande salto dos nveis de produtividade
norte-americanos entre cerca de 1950 e 1970 no foi ao de um destii
predeterminado, mesmo para uma nao to tecnologicamente orient
como os Estados Unidos. Visto sob uma perspectiva mais longa, salto
no passou de uma aberrao que compensou em parte o decl acentuado
das taxas de crescimento em relao aos seus nveis historie na dcada de
1930 e durante a Segunda Guerra Mundial.
Ainda que o assunto seja inteiramente diferente, as concluses
Baumol repetem as de DBondt e Thaler:
No podemos compreender os fenmenos atuais... sem um exame sistemtico
eventos anteriores que afetam o presente e que continuaro exercendo profund
efeitos amanh... O longo prazo importante, pois no sensato que os econon tas e
os formuladores de polticas tentem dissociar as tendncias a longo prazo e i resultados
do fluxo de acontecimentos a curto prazo, que podem ser dominados ] condies
transitrias.
11

s vezes, o longo prazo entra em ao tarde demais para nos salvar,
mesmo com a regresso mdia em ao. Em uma clebre passagem, o
grande economista ingls John Maynard Keynes observou certa vez:
A longo prazo, todos estaremos mortos. Os economistas atribuem-se uma tarefa fcil
demais, intil demais se, nas estaes tempestuosas, a nica coisa que conseguem
prever que, quando a tempestade passar, o oceano estar calmo.
12

Mas somos obrigados a viver no curto prazo. Temos de tentar nos
manter tona e no podemos nos dar ao luxo de esperar at o oceano
acalmar. Mesmo assim, sua calma poder no passar de um interldio de
durao desconhecida entre tempestades.
Depender da regresso mdia na previso do futuro tende a ser peri-
goso quando a prpria mdia est em constante mudana. As projees de
Reichenstein e Dorsett supem que o futuro se assemelhar ao passado,
mas nenhuma lei natural afirma que sempre se assemelhar. Se o aqueci-
mento global realmente ocorrer, uma longa srie de anos quentes no ser
necessariamente seguida por uma longa srie de anos frios. Se uma pessoa
se tornar psictica em vez de apenas neurtica, a depresso poder ser
permanente, em vez de intermitente. Se os seres humanos conseguirem
destruir o meio ambiente, aguaceiros podero no se suceder s secas.
Se a natureza s vezes deixar de regressar mdia, as atividades do
homem, ao contrrio das ervilhas-de-cheiro, certamente experimentaro
descontinuidades e nenhum sistema de administrao do risco funcionar
a contento. Galton reconheceu essa possibilidade e advertiu que "uma
mdia no passa de um fato solitrio, enquanto se outro fato individual
lhe for acrescentado, todo um esquema normal, quase correspondente
quele observado, vir potencialmente existncia".
13

No incio deste livro, comentamos a estabilidade do dia-a-dia da
maioria das pessoas sculo aps sculo. Desde o incio da revoluo
industrial, h cerca de duzentos anos, tantos "outros fatos individuais"
foram acrescentados "mdia" que definir o "esquema normal"
tornou-se cada vez mais difcil. Sob a ameaa de descontinuidades,
perigoso basear as decises em tendncias estabelecidas que sempre
pareceram azer total sentido, mas que subitamente no mais o fazem.
Eis dois exemplos de como as pessoas podem ser enganadas por contar
demais na regresso mdia.

180 181
a
Em 1930, quando o presidente Hoover declarou que a "prosperidade
iminente", no estava tentando enganar o pblico com lorotas. Ele
estava sendo sincero. Afinal, a histria sempre comprovara aquela viso.
Depresses tinham vindo, mas elas tinham sempre ido embora.* Exceto
no perodo da Primeira Guerra Mundial, a atividade empresarial cara I
em apenas sete anos todo o crescimento conquistado de 1869 a 1929.
nica queda de dois anos naquele per odo ocorrera em 1907-1908, a]
partir de um ponto muito alto; o declnio mdio anual do PIB real foi dei
modesto 1,6%, e isso incluiu um declnio de 5,5%.
Entretanto, a produo caiu 9,3% em 1930 e 8,6% em 1931. No!
fundo do poo, em junho de 1932, o PIB estava 55% abaixo de seu picoj de
1929, ainda abaixo do ponto inferior da breve depresso de 1920-1
Sessenta anos de histria subitamente haviam se tornado irrelevantes. |
problema decorreu em pae da perda do dinamismo juvenil durante o|
longo perodo de desenvolvimento industrial; mesmo durante a expie de
desenvolvimento/da dcada de 1920, o crescimento econmico fc inferior
tendncia a longo prazo definida pelos anos de 1870 a 1918n| O
enfraquecimento do impulso avante, combinado com uma sequencial de
erros de poltica nos Estados Unidos e no exterior e o impacto provo*| cado
pelo crack do mercado de aes em outubro de 1929, reduziram
prosperidade iminente a uma miragem.
Vamos ao segundo exemplo. Em 1959, exatamente trinta anos ap o
grande crack, deu-se um evento que no fez o menor sentido luz
histria. At o final da dcada de 1950, os investidores norte-americanc
ganhavam mais possuindo aes do que ttulos. Sempre que os rendi**
mentos se aproximavam, os dividendos das aes ordinrias voltavam
superar o rendimento dos ttulos. Os preos das aes caam, de me que
um dlar investido em aes passava a render mais do que antes.
Isso parecia a coisa certa. Afinal, aes so mais arriscadas do qu|
ttulos. Os ttulos so contratos que especificam precisamente quando jj
tomador dever reembolsar o principal da dvida e que fornecem o cr
nograma de pagamento de juros. Se os tomadores se tornarem inadir
plentes, acabaro falidos, sem crdito na praa e com os bens sob contr le
dos credores.
J com as aes, o direito dos acionistas sobre o patrimnio
empresa s vale depois de satisfeitos os credores da empresa. As a
* Naquela poca, as depresses eram chamadas de "pnicos"; "depresso" foi um eufemismo cunhado para a <
sio. Mais tarde, "recesso" tornou-se o eufemismo aceito. Podemos apenas especular que profundeza uma r
so teria de atingir para que os especialistas decidam cham-la de "depresso".
so perpetuidades: elas no tm uma data final em que o patrimnio da
empresa dever ser distribudo aos proprietrios. Alm disso, os dividen-
dos so pagos ao arbtrio da diretoria; a empresa no tem nenhuma obri-
gao de pagar dividendos aos acionistas. Os dividendos totais pagos
pelas empresas norte-americanas de capital aberto foram reduzidos em
dezenove ocasies entre 1871 e 1929; eles foram cortados em mais de
50% de 1929 a 1933 e em cerca de 40% em 1938.
Assim, no admira que os investidores comprassem aes apenas
quando rendessem mais do que os ttulos. E no admira que os preos
das aes cassem sempre que seu rendimento se aproximasse daquele
dos ttulos.
Isso aconteceu at 1959. quela altura, os preos das aes estavam
disparando e os preos dos ttulos, em queda. Isso significava que a
razo entre os juros e os preos dos ttulos estava crescendo rapidamente
e a razo entre os dividendos e os preos das aes estava declinando. A
antiga relao entre ttulos e aes desapareceu, criando tamanha
diferena que, no final, os ttulos rendiam mais do que as aes por
uma margem ainda maior do que quando as aes rendiam mais do que
os ttulos.
A causa desse retrocesso no pode ter sido trivial. A inflao era o
principal fator que distinguia o presente do passado. De 1800 a 1940, o
custo de vida norte-americano subira em mdia apenas 0,2% ao ano,
chegando realmente a cair em 69 ocasies. Em 1940, o ndice do custo de
vida era apenas 28% superior ao de 140 anos antes. Sob tais condies,
possuir ativos com valor fixo em dlares era uma maravilha; possuir
ativos sem valor fixo em dlares era altamente arriscado.
A Segunda Guerra Mundial e o ps-guerra mudaram tudo isso. De
1941 a 1959, a inflao mdia anual foi de 4,0%, com o ndice do custo de
vida subindo todos os anos, menos em um. Os nveis de preo em
constante ascenso transformaram os ttulos de um instrumento financeiro
aparentemente inviolvel em um investimento extremamente arriscado.
Em 1959, o preo dos ttulos de 2,5% que o Tesouro emitira em 1945
cara de 1.000 para 820 dlares - e aqueles 820 dlares com metade do
poder de compra de 1949!
Nesse nterim, os dividendos das aes cresceram rapidamente, tripli-
cando entre 1945 e 1959, com apenas um ano de declnio - e mesmo
as
sim, de meros 2%. Os investidores deixaram de perceber as aes
como um ativo arriscado cujo preo e rendimento mudavam imprevisi-
velmente. O preo pago pelos dividendos atuais parecia cada vez mais
H l

irrelevante. O que importava era o fluxo,crescente de dividendos que
futuro traria. Com o passar do tempo, era de se esperar que esses divi-f
dendos excedessem os juros pagos pelos ttulos, com um aumento pr
porcional do valor do capital das aes. A jogada esperta era compr
aes com gio, devido s oportunidades de crescimento e proter
contra a inflao que ofereciam, e rejeitar os ttulos, com sua renda em
dlares.
Embora os contornos desse novo mundo j fossem visveis bem ant de
1959, as velhas relaes nos mercados de capitais tendiam a per enquanto
as pessoas com memrias dos velhos tempos continuas sendo os
principais investidores. Por exemplo, meus scios, veteranos i grande crack,
viviam me assegurando que a aparente tendncia no pa sava de uma
aberrao. Eles me prometiam que as coisas voltariam normal em
poucos meses, que os preos das aes cairiam e os pre dos ttulos
reagiriam.
Estou esperandc/at hoje. O fato de que algo to impensvel pude
ocorrer teve um impacto duradouro sobre minha viso da vida e
investimentos em particular. Ele continua matizando minha atitude pa com
o futuro e me deixou ctico quanto sabedoria de extrapolar passado.
com um dogma e cerimnias imutveis. Usada para extrapolar mecanica-
mente o passado, como fizeram o presidente Hoover ou meus antigos
scios, a regresso mdia no passa de um ritual. Nunca dependa de
sua ao sem questionar constantemente a relevncia das hipteses que
sustentam o procedimento. Francis Galton falou sabiamente quando nos
exortou a "nos deleitar com vises mais abrangentes" do que a mdia.
At que ponto podemos confiar, ento, na regresso mdia ao julgar j
que o futuro reserva? Que fazer com um conceito muito poderoso
certas circunstncias, mas que leva ao desastre em outras?
Keynes admitiu que "como seres vivos e mveis, somos forados^;
agir... mesmo quando nosso conhecimento atual no fornece uma
suficiente para uma expectativa matemtica calculada".
14
Com rej
prticas, experincia, instinto e convenes - em outras palavras, int o
- conseguimos abrir caminho do presente para o futuro. A expre
"sabedoria convencional", usada originalmente por John Kenneth Galb
costuma ter um sentido pejorativo, como se aquilo em que a maioria ns
acredita esteja inevitavelmente errado. Mas sem a sabedoria conve
cional, no conseguiramos tomar nenhuma deciso a longo prazo
teramos dificuldades em encontrar nosso caminho de um dia paras!
outro.
O segredo est em ser suficientemente flexvel para reconhecer qi
regresso mdia no passa de uma ferramenta; ela no uma religil
184
11
A Estrutura da Felicidade

i . I
ti
\
1
J\t agora, nossa histria tem focalizado teorias sobre a probabilidade e
formas engenhosas de medi-las: o tringulo de Pascal, a busca de Jacob
Bernoulli da certeza moral em seu jarro de bolas pretas e brancas, a mesa
de bilhar de Bayes, a curva em sino de Gauss e o Quincunx de Galton.
Mesmo Daniel Bernoulli, mergulhando talvez pela primeira vez na psico-
logia da escolha, tinha certeza que era possvel medir o que denominava
utilidade.
Agora voltamo-nos para uma explorao de tipo diferente: que riscos
devemos correr, que riscos devemos evitar, que informaes so rele-
vantes? Quo confiantemente sustentamos nossas crenas sobre o futuro?
Em suma, como introduzimos a gesto ao lidar com o risco?
Sob condies de incerteza, a racionalidade e a medio so essen-
ciais para a tomada de decises. As pessoas racionais processam as
informaes objetivamente: os erros que cometem na previso do futuro
so erros aleatrios, e no o resultado de uma tendncia obstinada para
o otimismo ou o pessimismo. Elas respondem s novas informaes
com base em um conjunto claramente definido de preferncias. Elas
sabem o que querem, e lanam mo das informaes em apoio s suas
preferncias.
Preferncia significa gostar de uma coisa mais do que de outra: o
tra
de-off est implcito nesse conceito. Trata-se de uma ideia til, mas um
mtodo de medir preferncias a tornaria mais palpvel.
t
h

Foi isso que Daniel Bernoulli teve em mente ao escrever seu not\
artigo em 1738, vangloriando-se: "seria um erro rejeitar [suas idk,
como abstraes baseadas em hipteses precrias." Bernoulli introduziu i
utilidade como a unidade para medir preferncias - para calcular qu
gostamos mais de uma coisa do que de outra. O mundo est cheio _,
coisas desejveis, disse ele, mas a quantia que as pessoas esto dispostas!
pagar difere de uma pessoa para a outra. Alm disso, quanto mais ter de
algo, menos estamos dispostos a pagar para obter mais.
1

O conceito de utilidade de Bernoulli foi uma inovao impressio
nante, mas seu tratamento dele foi unidimensional. Nos dias de hoj
reconhecemos que o desejo de no ficar atrs dos outros poder leva
nos a querer cada vez mais mesmo quando, por qualquer padro
medio objetivo, j possumos o suficiente. Alm disso, Bernoul|
baseou seu caso em um jogo onde Paulo ganha a primeira vez em qi
der cara na moeda de Pedro, mas Paulo nada perde quando d cor na
moeda de Pedro. A palavra "perda" no aparece no artigo
Bernoulli, nem apareceu nas obras sobre a teoria da utilidade nos pr
ximos duzentos anos. Entretanto, uma vez tendo aparecido, a tec da
utilidade tornou-se o paradigma favorito na definio de quants risco
as pessoas correro na esperana de obter algum ganho deseja mas
incerto.
Mesmo assim, o poder do conceito de utilidade de Bernoulli evic
cia-se na forma como seus insights sobre "a natureza do homem" COE
nuam a ressoar. Cada avano na teoria da tomada de decises e na liao
dos riscos deve algo aos seus esforos em fornecer definio, qua tificao e
diretrizes s decises racionais.
Seria de se esperar, por conseguinte, que a histria da teoria da ut|
dade e da tomada de decises fosse dominada por adeptos de Berne
especialmente por Daniel Bernoulli ter sido um cientista to fame
Entretanto, isso no aconteceu: a maioria dos progressos posteriores l
teoria da utilidade foram descobertas novas, em vez de extenses das fjg
mulaes originais de Bernoulli.
O fato de Bernoulli ter escrito em latim atrapalhou? Kenneth Arre
observou que o artigo de Bernoulli sobre uma nova teoria da medio <]
risco s foi traduzido para o alemo em 1896, e que a primeira tradu,
inglesa apareceu em uma revista cientfica norte-americana apenas
1954. No entanto, o latim continuava sendo usado na matemtica
pleno sculo XIX; e o uso do latim por Gauss no foi nenhuma barr
divulgao de suas ideias. Todavia, a opo de Bernoulli pelo latim
vez ajude a explicar por que suas reatizaes repercutiram mais entre os
matemticos do que entre economistas e estudiosos da conduta humana.
Arrow sugere uma explicao mais substantiva. Bernoulli lidou com a
utilidade em termos de nmeros, enquanto os autores posteriores pre-
feriram pensar nela como uma definidora de preferncias: dizer "gosto
mais disto do que daquilo" no mesmo que dizer "isso vale x teis
para mim".
A teoria d utilidade foi redescoberta no final do sculo XVIII por
Teremy Bentham, um popular filsofo ingls que viveu de 1748 a 1832.
Ele pode ser visto at hoje em ocasies especiais no University College,
em Londres, onde, em cumprimento ao seu testamento, seu corpo
mumificado repousa em uma caixa de vidro com uma cabea de cera em
lugar da original e com o chapu entre os ps.
Sua obra principal, The principies of morais and legislation (Os prin-
cpios da moral e da legislao), publicada em 1789, refletia plenamente o
esprito do Iluminismo:
A natureza ps a humanidade sob o governo de dois senhores soberanos, a dor e o
prazer. Cabe apenas a eles indicar o que deveramos fazer, bem como determinar o
que faremos... O princpio da utilidade reconhece essa sujeio e a pressupe como
fundamento daquele sistema, cujo objetivo erigir a estrutura da felicidade pelas
mos da razo e da lei.
2

Em seguida, Bentham explica o que ele quer dizer por utilidade:
"... aquela propriedade em qualquer objeto, pela qual ele tende a produzir
benefcio, vantagem, prazer, bem ou felicidade... quando a tendncia que
tem de aumentar a felicidade da comunidade supera qualquer tendncia
que tenha de diminu-la."
Aqui Bentham se referia vida em geral. Mas os economistas do
sculo XIX se fixaram na utilidade como uma ferramenta para descobrir
como os preos resultam das decises interativas dos compradores e ven-
dedores. Esse desvio levou diretamente lei da oferta e da procura.
Segundo os economistas mais respeitados do sculo XIX, o futuro
fica parado enquanto compradores e vendedores contemplam as oportu-
nidades abertas para eles. O foco era se uma oportunidade era melhor do
que a outra. A possibilidade de perda no era levada em considerao.
Consequentemente, as perturbaes da incerteza e do ciclo econmico
li
no apareciam no roteiro. Pelo coatsrio, esses economistas dedicava
seu tempo anlise dos fatores psicolgicos e subjetivos que motivam ;
pessoas a pagar determinada quantia por uma bisnaga de po ou j
uma garrafa de vinho do Porto - ou por um dcimo de garrafa de vir_
do Porto. A ideia de que algum no tivesse dinheiro para comp
sequer uma garrafa de vinho do Porto no lhes ocorria. Alfred o
proeminente economista da era vitoriana, observou certa vez: "Na,
gum deveria exercer uma profisso que tenda a torn-lo algo inferior;
um cavalheiro."
3

William Stanley Jevons, um seguidor de Bentham com gosto pel
matemtica, foi um dos^primeiros contribuintes para esse corpo de
samentos. Nascido en/Liverpool em 1837, cresceu desejoso de se tor
cientista. No entanto, dificuldades financeiras fizeram-no aceitar
emprego de verificador da casa da mojeda de Sydney, Austrlia, uma cid
de em plena corrida, do ouro com lima populao que se aproximam
rapidamente de 100 mil habitantes. Jyons retornou a Londres dez
depois para estudar economia, onde passou grande parte da vida cr
professor de economia poltica do University College; ele foi o prime
economista desde William Petty eleito para a Royal Society. Apesar seu
ttulo acadmico, Jevons foi um dos primeiros a sugerir a retirada >
palavra "poltica" da expresso "economia poltica". Com isso, revelou i
nvel de abstrao para que sua disciplina estava evoluindo.
No obstante, sua obra-prima, publicada em 1871, intitulou-se
theory ofpolitical economy (A teoria da economia poltica).
4
Jevons ir cia
sua anlise declarando que "o valor depende inteiramente da utilia de".
A seguir, ee\declara que "temos apenas de identificar cuidadc mente
as leis naturais da variao da utilidade, como dependentes
quantidade de uma mercadoria em nossa posse, para chegar a uma teoi
satisfatria da troca".
Trata-se de uma reafirmao da assero bsica de Bernoulli de qi
utilidade varia com a quantidade de uma mercadoria j possuda,
longo de seu livro, Jevons qualifica essa generalizao com uma afir o
tpica de um cavalheiro vitoriano: "Quanto mais refinadas e intel tuais se
tornam nossas necessidades, menos conseguimos saci-las.'
Jevons estava certo de que solucionara a questo do valor, argur
tando que a capacidade de expressar tudo em termos quantitativos tor ra
irrelevantes as vagas generalidades que caracterizaram a economia ^
ento. Ele eliminou o problema da incerteza anunciando que necessit
simplesmente aplicar as probabilidades aprendidas com a experincia ]
sada e a observao: "O teste da avaliao correta das probabilidades os
clculos concordarem com o fato na mdia... Fazemos esse tipo de clculo
com relativa preciso em todos os assuntos corriqueiros da vida."
Jevons dedica vrias pginas a descrever tentativas anteriores de
introduzir a matemtica na economia, embora no mencione Bernoulli.
Entretanto, ele no deixa nenhuma dvida sobre sua prpria realiza-
o:
Antes da poca de Pascal, quem pensaria em medir a dvida e a crena? Quem teria
imaginado que a investigao de insignificantes jogos de azar levaria criao de talvez
o mais sublime ramo da cincia matemtica - a teoria das probabilidades?
Agora no pode haver dvida de que o prazer, a dor, o trabalho, a utilidade, o
valor, a riqueza, o dinheiro, o capital etc. so noes que admitem a quantidade;
mais ainda, todas nossas aes na indstria e no comrcio dependem certamente da
comparao de quantidades de vantagem e desvantagem.
O orgulho de Jevons de suas realizaes reflete o entusiasmo pela medio
caracterstico da era vitoriana. Com o passar do tempo, um nmero
crescente de aspectos da vida sucumbiu quantificao. A exploso da
pesquisa cientfica a servio da revoluo industrial deu um poderoso
impulso a essa tendncia.
O primeiro censo sistemtico da populao britnica foi realizado j
em 1801, e o uso das estatsticas pelo setor de seguros tornara-se cada
vez mais sofisticado atravs do sculo. Muitos homens e mulheres preo-
cupados com a justia social recorreram medio sociolgica na espe-
rana de aliviar as mazelas da industrializao. Eles se puseram a melhorar
a vida nos cortios e a combater o crime, o analfabetismo e o alcoolismo
entre os novos pobres.
Entretanto, algumas das sugestes de aplicar sociedade a medio
da utilidade foram menos viveis. Francis Edgeworth, contemporneo de
Jevons e economista matemtico inovador, chegou ao ponto de propor o
desenvolvimento de um "hedonmetro".
Alguns vitorianos protestaram que a corrida para a medio sabia a
materialismo. Em 1860, quando Florence Nightingale, aps consultar
Galton e outros, ofereceu-se para financiar uma cadeira de estatstica
a
plicada em Oxford, sua oferta foi categoricamente recusada. Maurice
Kendall, notvel estatstico e historiador da estatstica, observou que
Parece que nossas universidades mais antigas ainda esto murmurando
de suas torres os ltimos encantamentos da Idade Mdia... Aps anos
de esforo, Florence desistiu."*
5

Mas o movimento para trazer as cincias sociais ao mesmo grau
quantificao das cincias naturais tornou-se cada vez mais forte com o|
passar do tempo. O vocabulrio das cincias naturais gradualmente iril
trou-se na economia. Jevons refere-se "mecnica" da utilidade e
interesse prprio, por exemplo. Conceitos como equilbrio, momentj
presso e funo passaram de um campo para o outro. Hoje em dia,
pessoas no mundo das finanas empregam termos como engenharia
financeira, redes neurais e algoritmos genticos.
Outro aspecto da^ebra de Jevons como economista merece meno;!
Como um homem/formado em cincias naturais, ele no pde deixar
observar o que estava diante de seu nariz - a flutuao da economia. Er
1873, apenas dois anos aps a publicao de The theory ofpolitical ecc
nomy, uma granqe bonana econmica que durara mais de vinte anos i
Europa e nos Estados Unidos chegou ao fim. A atividade econmica caia
sem parar durante trs anos e a recuperao tardou a vir. A produ
industrial norte-americana em 1878 foi apenas 6% superior de 1872
Nos 23 anos seguintes, os preos dos produtos e servios norte-americ nos
caram quase ininterruptamente cerca de 40%, trazendo muito info tnio
Europa ocidental e Amrica do Norte.
Essa experincia devastadora levou Jevons a questionar se o sister
econmico poderia ser inerentemente estvel a nveis timos de prodi o
e emprego, como Ricardo e seus seguidores haviam prometido!
Absolutamente. Em vez disso, ele formulou uma teoria dos ciclos econ
micos baseada na influncia das manchas solares sobre o clima, do clir
sobre as colheitas e das colheitas sobre os preos, os salrios e o nvel
-emprego. Para Jevons, o problema da economia estava no cu e na Ter e
no em sua filosofia.
Teorias de como as pessoas tomam decises e fazem escolhas pa cem
ter-se dissociado da vida diria no mundo real. Entretanto, essas te rias
prevaleceram por quase cem anos. Em plena Grande Depresso, pe?| sistia
a noo de que as flutuaes econmicas eram alguma espcie acaso, e
no eventos inerentes a um sistema econmico impulsionacUjj pelo ato
de correr riscos. A promessa de Hoover, em 1930, de que
prosperidade era iminente refletiu essa crena de que o Grande Crack
fora causado por uma aberrao passageira, e no por alguma falha
estrutural. Em 1931, o prprio Keynes ainda exibia o otimismo de sua
formao vitoriana ao expressar sua "... profunda convico de que o
problema econmico... no passa de uma confuso assustadora, uma
confuso transitria e desnecessria".
6
O grifo dele.
* Florence Nightingale foi descrita por Edward Cook, um de seus bigrafos, como uma "apaixonada por esl ca".
Uma colecionadora compulsiva de dados na tradio de Galton, ela tambm foi uma admiradora entusia da obra de
Quetelet, que inspirou sua obra pioneira sobre estatstica mdica e outras estatsticas sociais. Consi Kendall e
Plackett, 1977, pp. 310-327.
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A Medida de
Nossa Ignorncia
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lossa confiana na medio muitas vezes falha, e ns a rejeitamos.
"Na noite passada, eles atingiram o elefante." Nossa explicao favorita
para tais situaes atribu -las sorte, boa ou m conforme o
caso.
Se tudo for uma questo de sorte, a administrao do risco ser um
exerccio sem sentido. Invocar a sorte obscurece a verdade, porque separa
um evento de sua causa.
Quando dizemos que algum foi vtima de m sorte, eximimos tal
pessoa de qualquer responsabilidade pelo ocorrido. Quando dizemos que
algum sortudo, negamos a tal pessoa o crdito pelo esforo que pode
ter levado ao resultado feliz. Mas que certeza podemos ter? Foi o destino
ou a escolha que decidiu o resultado?
Enquanto no conseguirmos distinguir um acontecimento realmente
aleatrio de outro resultante de causa e efeito, jamais saberemos se o que
vemos o que obteremos, nem como obtivemos aquilo que obtivemos.
Quando corremos um risco, apostamos em um resultado que ser
consequncia de uma deciso que tomamos, embora no saibamos ao
certo qual ser o resultado. A essncia da administrao do risco est
ey
n maximizar as reas onde temos certo controle sobre o resultado,
en
<\uanto minimizamos as reas onde no temos absolutamente
n
enhum controle sobre o resultado e onde o vnculo entre efeito e causa
es
t oculto de ns.
Exatamente o que queremos dizer por sorte? Laplace estava convencia,
de que no existe algo como sorte - ou acaso, como ele a denominava Em
seu Essai philosophique sur les probabilits (Ensaio filosfico sobre a
probabilidades), ele declarou:
Os eventos presentes esto ligados aos eventos precedentes por um vnculo uai no
princpio bvio de que uma coisa no pode ocorrer sem uma causa que a pn za...
Todos os eventos, mesmo aqueles que, devido insignificncia, no parevra seguir as
grandesjeis da natureza, resultam delas to necessariamente como as revc lues do
Soly/
Essa afirmao repete uma observao de Jacob Bernoulli de que
todos os eventos por toda a eternidade pudessem ser repetidos, constat
ramos que cada um deles ocorreu em resposta a "causas definidas" e
mesmo os eventos que parecessem mais fortuitos resultaram de "cer
necessidade ou, por assim dizer, o DESTINO". Podemos tambm ouvir i de
Moivre submetendo-se ao poder do PROJETO ORIGINAL. Laplac
pressupondo a existncia de uma "vasta inteligncia", capaz de cor
preender todas as causas e efeitos, removeu a prpria ideia de incerte2 No
esprito de sua poca, ele previu que os seres humanos alcanaria esse
mesmo nvel de inteligncia, citando os avanos j realizados emi|
astronomia, mecnica, geometria e gravidade. Ele atribuiu esses avan
"tendncia, peculiar raa humana, que a torna superior aos animais; Cj seu
progresso nesse aspecto distingue as naes e as eras e constitui suai
verdadeira glria".
2

Laplace admitiu que , s vezes, difcil encontrar uma causa onde n,
parece haver nenhuma, mas ele tambm adverte contra a tendncia atribuir
uma causa especfica a um resultado quando, na verdade, aper as leis da
probabilidade esto em ao. Ele fornece um exemplo: "Er uma mesa,
vemos as letras dispostas nesta ordem, CONSTANTINOPI e julgamos que
essa disposio no resulta do acaso. Contudo, se est^j palavra no fosse
empregada em nenhum idioma, no suspeitaramos dej ter advindo de
alguma causa especfica."
3
Se, por acaso, as letras fossemj
BZUXRQVICPRGAB, no perderamos mais tempo com esta seqnciaj
de letras, embora as chances de obter aleatoriamente esta combinaoj
sejam as mesmas de CONSTANTINOPLA. Ficaramos surpresos se tirs-,|
semos o nmero 1.000 de uma garrafa contendo mil nmeros; porm, a& J
chances de tirar 457 tambm so de uma em mil. "Quanto mais extraor-
dinrio o evento", conclui Laplace, "maior a necessidade de ser respalda-
do por provas conclusivas."
4

No ms de outubro de 1987, o mercado de aes norte-americano
caiu mais de 20%. Foi apenas a quarta vez desde 1926 que o mercado caiu
mais de 20% em um s ms. Mas a queda de 1987 surgiu do nada. No
existe consenso sobre sua causa, embora muitas sejam as teorias. Ela no
poderia ter ocorrido sem uma causa, mas esta obscura. Apesar de sua
natureza extraordinria, ningum conseguiu apresentar "provas conclusi-
vas" de sua origem.
Outro matemtico francs nascido cerca de um sculo aps Laplace deu
nfase adicional ao conceito de causa e efeito e importncia da infor-
mao na tomada de decises. Jules-Henri Poincar (1854-1912) foi,
segundo James Newman,
...um sbio francs que surpreendentemente parecia um sbio francs. Era baixo e
rechonchudo, ostentava uma enorme cabea realada por uma espessa barba pontia-
guda e um esplndido bigode, era mope, de ombros curvados, de fala confusa, dis-
trado e usava um pincen preso a uma fita de seda preta.
5

Poincar foi outro matemtico na longa sucesso de meninos prod-
gios que viemos conhecendo neste livro. Ele cresceu para ser o principal
matemtico francs de sua poca.
No obstante, Poincar cometeu o grande erro de subestimar as reali-
zaes de um estudante chamado Louis Bachelier, que se graduou em
1900 na Sorbonne com uma dissertao intitulada "A Teoria da Espe-
culao".
6
Poincar, em sua avaliao da tese, observou que "o sr. Bachelier
demonstrou ter uma mente original e precisa, mas o tema est um tanto
distante daqueles que nossos outros candidatos tm o hbito de abordar".
A tese recebeu "mention honorabl", em vez da avaliao mxima de
"mention trs honorabl", essencial para quem esperasse obter um
emprego decente na comunidade acadmica. Bachelier jamais obteve tal
emprego.
A tese de Bachelier veio luz por mero acaso mais de cinquenta anos
depois de escrita. Apesar da sua juventude naquela poca, a matemtica
que desenvolveu para explicar os preos das opes sobre os ttulos do
governo francs anteciparam em cinco anos a descoberta de Einstein do
movimento dos eltrons - que, por sua vez, forneceu a base da teoria da
marcha aleatria em finanas. Alm disso, su descrio do processo de;
especulao antecipou muitas das teorias observadas atualmente nosH
mercados financeiros. "Mention bonorableV*
A ideia central de Bachelier foi: "A expectativa matemtica do espcs-J
culador zero." As ideias que fluram desta afirmao surpreendente s<
agora evidentes em toda parte, das estratgias comerciais e o uso de ir
trumentos derivativos s mais sofisticadas tcnicas de gesto de carteii
Bachelier sabia que estava descobrindo algo grandioso, apesar da inc
rena com que foi recebido. " evidente", escreveu ele, "que a present
teoria soluciona a maioria dos problemas do estudo da especulao atra!
vs do clculo da probabilidade."
Mas temos de retornar a Poincar, a Nmesis de Bachelier. Assir
como Laplace, Poincar acreditava que tudo possui uma causa, embor os
meros mortais sejam incapazes de adivinhar todas as causas de todc os
eventos que ocorrem. "Uma mentekifinitamente poderosa, infinit mente
bem-informada sobre as leis da^iatureza, poderia ter previs todos os
eventos desde o incio dos sculos. Se tal mente existisse, poderamos
jogar com ela nenhum jogo de azar, pois perderamos."
7

Para dramatizar o poder da causa e efeito, Poincar mostra come
seria o mundo sem ela. Ele cita uma fantasia imaginada por Camill
Flammarion, astrnomo francs da mesma poca, em que um observa dor
viaja pelo espao acima da velocidade da luz:
Para ele, o tempo teria mudado de sinal (de positivo para negativo). A histria i
inverteria, e Waterloo precederia Austerlitz... Tudo lhe pareceria advir de uma <
cie de caos em equilbrio instvel. Toda a natureza lhe pareceria entregue ao acaso.
8
|
Mas em um mundo de causas e efeitos, se conhecermos as caus
poderemos prever os efeitos. Assim, "o acaso para o ignorante no
acaso para o cientista. O acaso apenas a medida de nossa ignorncia.*
A seguir, Poincar indaga se essa definio de acaso totalmen
satisfatria. Afinal, podemos invocar as leis da probabilidade para fa
previses. Nunca sabemos que time vencer o campeonato de beiset mas
o Tringulo de Pascal demonstra que um time que perder o primei jogo
ter a probabilidade de 22/64 de vencer quatro jogos antes que set
oponentes venam mais trs. Existe uma chance em seis de que o arrel
messo de um nico dado resulte em trs. O meteorologista prev hojj que
as probabilidades de chover amanh so de 30%. Bachelier demor tra que
as chances de o preo de uma ao subir na prxima negocia
so precisamente de 50%. Poincar observa que o diretor de uma empresa
de seguros de vida ignora a idade em que cada um de seus clientes
morrer, mas "ele confia no clculo das probabilidades e na Lei dos
Grandes Nmeros e no se ilude, pois distribui dividendos aos seus acio-
nistas".
10

Poincar tambm observa que alguns eventos que parecem fortuitos
no o so; pelo contrrio, suas causas procedem de perturbaes mni-
mas. Um cone perfeitamente equilibrado sobre seu pice tombar ao
menor defeito na simetria e, ainda que no haja defeito, o cone tombar
em resposta a "um ligeirssimo tremor, um sopro de ar". Por isso, explicou
Poincar, os meteorologistas tm to pouco sucesso em prever o tempo.
Muitas pessoas acham bastante natural rezar por chuva ou por sol, embora achem
ridculo rezar por um eclipse... Um dcimo de grau em qualquer ponto, e o ciclone
irrompe aqui, e no ali, espalhando a destruio sobre pases que teria poupado.
Poderamos ter previsto isso se conhecssemos aquele dcimo de grau, mas... tudo
parece dever-se atividade do acaso.
11

Mesmo os giros da roleta e os arremessos de dados variaro em res-
posta a diferenas ligeiras na energia que os pe em movimento. Inca-
pazes de observar tais diferenas minsculas, supomos que os resultados
produzidos so aleatrios, imprevisveis. Como observou Poincar acerca
da roleta, " por isso que meu corao palpita e espero tudo da sorte".
12

A teoria do caos, uma evoluo mais recente, baseia-se em uma pre-
missa semelhante. Segundo essa teoria, muito do que se afigura catico
resulta, na realidade, de uma ordem subjacente, em que perturbaes
insignificantes so, muitas vezes, a causa de cracks predestinados e de
duradouros mercados em alta. O The New York Times, de 10 de julho de
1994, descreveu uma aplicao singular da teoria do caos por um cientista
da computao de Berkeley, chamado James Crutchfield, que "estimou que
a atrao gravitacional de um eltron, que mude aleatoriamente de
posio na orla da Via Lctea, poder interferir no resultado de um jogo
de bilhar na Terra".
Laplace e Poincar reconheceram que, s vezes, a informao de que
dis-Pomos para aplicar as leis da probabilidade pouca demais. Certa
vez,
em uma conferncia de investimentos profissionais, um amigo passou-i
uma nota com os seguintes dizeres:
A informao de que voc dispe noa informao que voc deseja.
A informao que voc deseja no a informao que voc necessita.
A informao que voc necessita no a informao que voc consegue obter.
A informao que voc consegue obter custa mais do que voc deseja pagar.
Podemos reunir grandes e pequenas pores de informao, nunca
conseguimos juntar todas as peas. Nunca conhecemos ao certo 1
qualidade de nossa amostra. Essa incerteza o que torna to difcil cl gar
a julgamentos e to arriscado agir baseado neles. No podemc sequer
ter 100% de certeza de que o Sol nascer amanh de manh:'{ antigos
que previram esse evento trabalharam com uma amostra limit da histria
do universo. \
Na falta de informaes, temos de recorrer ao raciocnio indutivo i
tentar adivinhar as chances. John Maynard Keynes, em um tratado sob a
probabilidade, concluiu que\no final, os conceitos estatsticos cost mam
ser inteis: "H uma relao entre a evidncia e o evento consic rado, mas
no necessariamente mensurvel."
13

O raciocnio indutivo leva-nos a certas concluses curiosas, ao
tarmos enfrentar as incertezas com que deparamos e os riscos que
mimos. Algumas das pesquisas mais impressionantes sobre esse fenr no
foram realizadas pelo ganhador do prmio Nobel, Kenneth Arrow
nasceu no final da Primeira Guerra Mundial e cresceu em Ne York em
uma poca em que a cidade era cenrio de intensa atividad? controvrsia
intelectual. Ele frequentou a escola pblica e o City ColleJ e tornou-se
professor em Harvard e Stanford. Atualmente, profes emrito em duas
cadeiras em Stanford: pesquisa operacional e econor
Desde cedo, Arrow convenceu-se de que a maioria das pessoas sup
restimam a quantidade de informao disponvel para elas. O frac dos
economistas em compreender as causas da Grande Depresso poca
demonstrou-lhe que o conhecimento deles da economia e "muito
limitado". Sua experincia como meteorologista da Fora Ar durante a
Segunda Guerra Mundial "acrescentou a informao de que | mundo
natural tambm era imprevisvel".
14
Eis uma verso mais exter da
passagem citada na Introduo:
Para mim, nosso conhecimento do funcionamento das coisas, na sociedade ou
natureza, vem a reboque de nuvens de impreciso. Grandes males tm se seguido II
uma crena na certeza, seja na inevitabilidade histrica, em grandiosos projetos
diplomticos ou em vises extremas na poltica econmica. No desenvolvimento de
polticas com amplos efeitos sobre um indivduo ou a sociedade, preciso cautela,
pois no podemos prever as consequncias.
15

Um incidente ocorrido enquanto Arrow previa o tempo ilustra a
incerteza e a relutncia humana em aceit-la. Alguns oficiais receberam a
incumbncia de prever o tempo com um ms de antecedncia, mas Arrow e
seus estatsticos descobriram que suas previses de longo alcance no
eram melhores do que nmeros sorteados de um chapu. Os meteorolo-
gistas concordaram e solicitaram dos superiores a dispensa dessa tarefa. A
resposta foi: "O Comando Geral est consciente de que as previses so
falhas. Entretanto, so necessrias para fins de planejamento."
16

Em um ensaio sobre o risco, Arrow pergunta por que a maioria das
pessoas aposta uma vez ou outra em jogos de azar, e por que pagamos
regularmente prmios a uma empresa seguradora. As probabilidades
matemticas indicam que perderemos dinheiro em ambos os casos. No
caso do jogo, impossvel esperar - embora seja possvel alcanar - mais
do que um equilbrio, pois a margem do cassino inclina as vantagens contra
ns. No caso do seguro, os prmios que pagamos excedem as chances
estatsticas de nossa casa pegar fogo ou de nossas jias serem roubadas.
Por que entramos num jogo para perder? Apostamos porque estamos
dispostos a aceitar a alta probabilidade de uma perda pequena na espe-
rana de que a baixa probabilidade de ganhar muito dinheiro nos favore-
cer; para a maioria das pessoas, de qualquer modo, apostar mais um
entretenimento do que um risco. Compramos seguros porque no pode-
mos nos dar ao luxo de assumir o risco de perder nossa casa em um
incndio - ou nossa vida antes do tempo. Ou seja, preferimos um jogo
com 100% de vantagem para uma pequena perda (o prmio que temos de
pagar) e pouca chance de um grande ganho (se a catstrofe nos atingir) a
um jogo com um ganho pequeno certo (poupar o custo dos prmios do
seguro), mas consequncias incertas e potencialmente ruinosas para ns ou
nossas famlias.
Arrow ganhou seu prmio Nobel em parte como resultado de suas
especulaes sobre uma empresa seguradora imaginria ou outra institui-
o compartilhadora de riscos que oferecesse seguros contra qualquer
prejuzo, de qualquer espcie ou magnitude, no que descreve como um
"mercado completo". O mundo, concluiu ele, seria um lugar melhor se
Pudssemos fazer seguros contra toda possibilidade futura. Ento, as pes-
soas estariam mais dispostas a enfrentar riscos, sem o que o pr
econmico impossvel.
Muitas vezes, no conseguimos realizar tentativas suficientes
obter amostras suficientes para aplicar as leis da probabilidade tor de
decises. Decidimos com base em dez arremessos da moeda, erri de
cem. Conseqentemente, na ausncia de seguro, quase todo result
parece ser uma questo de sorte. O seguro, ao combinar os riscos
muitas pessoas, permite que cada indivduo desfrute das vantagens
porcionadas pela Lei dos Grandes Nmeros.
Na prtica, o seguro s est disponvel quando a Lei dos Grane
Nmeros observada. A lei requer que os riscos contra os quais fazer
seguros sejam numerosos e independentes entre si, como rodadas suce
vas em um jogo de pquer.
"Independente/ significa vrias coisas: significa que a causa de
incndio, por exemplo, deve ser independente das aes do segurac
Significa tambm que os riscos contra os quais fazemos seguros
devem estar interrelacionados, como o movimento provvel de qualc
ao individual em uma poca de queda vertiginosa de todo o merc de
aes ou a destruio causada por uma guerra. Finalmente, sig que o
seguro s estar disponvel se houver uma forma racional de < lar as
chances do prejuzo, restrio que elimina
1
um seguro de que novo
estilo de vestido ser um estrondoso sucesso ou de que a na estar
em guerra em algum ponto nos prximos dez anos.
as condies mudem a ponto de desejarmos ter feito um acordo diferen-
te. Ao mesmo tempo, elas nos protegem de sermos prejudicados pela
outra parte do acordo. As empresas produtoras de bens com preos vol-
teis, como trigo ou ouro, protegem-se do prejuzo firmando contratos
futuros de mercadorias, que lhes permitem vender sua produo antes
sequer de t-la produzido. Elas abrem mo da possibilidade de vender
mais tarde a um preo maior para evitar a incerteza quanto ao preo que
recebero.
Em 1971, Kenneth Arrow, conjuntamente com o colega economista
Frank Hahn, apontou as relaes entre o dinheiro, os contratos e a incer-
teza. Os contratos no seriam firmados em termos monetrios "se consi-
derarmos uma economia sem passado ou futuro".
18
Mas o passado e o
futuro so para a economia o que a trama e a urdidura so para um tecido.
No tomamos nenhuma deciso sem referncia a um passado que
compreendemos com certo grau de certeza e um futuro do qual no
temos nenhum conhecimento certo. Os contratos e a liquidez
protegem-nos de consequncias adversas, mesmo quando estamos
lidando com as nuvens de incerteza de Arrow.
Algumas pessoas protegem-se dos resultados incertos de outras for-
mas. Elas contratam um servio de limusines para evitar a incerteza de
andar de txi ou de nibus. Elas tm sistemas de alarme instalados em
suas casas. Reduzir a incerteza sai caro.

Conseqentemente, o nmero de riscos contra os quais podemos <fj
segurar bem inferior ao nmero de riscos que corremos no decorref|
vida. Muitas vezes, enfrentamos a possibilidade de fazer a opo er
acabar nos arrependendo dela. O prmio que pagamos empresa seg
dora apenas um entre muitos custos certos com que arcamos para ev| a
possibilidade de um prejuzo maior e incerto, e vamos bem longe nos
proteger das consequncias de estar errados. Keynes perguntou vez:
"Por que algum que no est em um asilo de loucos quereria ] dinheiro
como um suprimento de riqueza?" Sua resposta: "A dinheiro real
acalma nossa inquietao; e a recompensa que exigil para nos
desfazermos do dinheiro a medida de nossa inquietao."
Nos negcios, selamos um acordo assinando um contrato ou as
mos. Essas formalidades prescrevem nossa conduta futura, ainda
A ideia de Arrow de um "mercado completo" baseou-se em seu senti-
mento do valor da vida humana. "O elemento bsico em minha viso da
sociedade justa", escreveu ele, " a centralidade dos outros... Esses prin-
cpios implicam um comprometimento geral com a liberdade... Melhorar a
posio e a oportunidade econmicas... um componente bsico do
aumento da liberdade."
19
Mas o medo do prejuzo s vezes restringe nossas
opes. Por isso, Arrow aplaude os seguros e os dispositivos de com-
partilhamento de riscos como os contratos futuros de mercadorias e os
mercados pblicos de aes e ttulos. Tais facilidades encorajam os inves-
tidores a manter carteiras diversificadas, em vez de pr todos os ovos na
mesma cesta.
Arrow adverte, no entanto, que uma sociedade onde ningum teme
as consequncias do ato de correr riscos poder proporcionar um terreno
tertil para a conduta anti-social. Por exemplo, como os depositantes nas
associaes norte-americanas de poupana e emprstimos, na dcada
1980, tinham seus depsitos protegidos por seguro, os proprietrios < sas
associaes tiveram a chance de ganhar alto se as coisas dessem e de
perder pouco se as coisas sassem errado. Quando as coisas mente
saram errado, os contribuintes tiveram de pagar a conta. for possvel
fazer seguro, o risco moral - a tentao de enganar -presente.*
Existe um imenso hiato entre Laplace e Poincar, por um Arrow
e seus contemporneos, por outro lado. Aps a catstrofe Primeira
Guerra Mundial, desvaneceu-se o sonho de que algum dia; seres
humanos saberiam tudo que precisassem saber e de que a cer
substituiria a incerteza. Em vez disso, a exploso de conhecimentos
decorrer dos anos serviu/apenas para tornar a vida mais incerta tk
mundo mais difcil de entender.
Visto a essa luz, Arrow , at agora, o personagem mais moderno *
nossa histria. O foco de Arrow no recai sobre o funcionamento:
probabilidade ou a regresso das observaes mdia. Pelo contrrio, i
focaliza como tomamos decises sob condies de incerteza e como i
vivemos com as decises tomadas. Ele nos trouxe ao ponto em que pc
mos examinar mais sistematicamente como as pessoas trilham o cam
entre os riscos a serem contemplados e os riscos a serem enfrentados.
autores da Lgica de Port-Royal e Daniel Bernoulli sentiram que lir de
anlise no campo do risco poderiam jazer adiante, mas Arrow o ] do
conceito de administrao do risco como uma forma explcita
habilidade prtica.
O reconhecimento da administrao do risco como uma habilidade pi \\a
repousa sobre um clich simples, mas de profundas conseqiinci
quando nosso mundo foi criado, ningum se lembrou de incluir a za. Nunca
temos certeza; somos sempre ignorantes em certo grau. Gra parte da
informao de que dispomos incorreta ou incompleta.
Suponha que uma estranha convide voc a apostar em cara ou cor
Ela assegura que a moeda que lhe entrega confivel. Como saber sei
diz a verdade? Voc decide testar a moeda, arremessando-a dez ve
antes de concordar em apostar.
* concebvel, porm, que o contrrio acontea. O risco serve muitas vezes de estimulante. Sem o risco, uma* dade
poderia se tornar passiva diante do futuro.
Ao obter oito caras e duas coroas, voc conclui que a moeda deve
estar viciada. A estranha mostra-lhe um livro de estatstica que diz que
esse resultado desigual pode ocorrer cerca de uma em cada nove vezes
em testes de dez arremessos.
Embora persuadido, voc invoca os ensinamentos de Jacob Bernoulli e
exige tempo suficiente para arremessar a moeda cem vezes. Voc obtm
oitenta caras! O livro de estatstica informa que as probabilidades de
obter oitenta caras em cem jogadas so to baixas que voc ter de contar
o nmero de zeros aps a vrgula decimal. A probabilidade de cerca de
uma em um bilho.
Contudo, voc ainda no est cem por cento seguro de que a moeda
est viciada. Voc jamais ficar cem por cento seguro, mesmo que continue
arremessando a moeda por cem anos. Uma chance em um bilho deveria
ser suficiente para convenc-lo de que essa uma parceira de jogos
perigosa, mas permanece a possibilidade de que voc esteja cometendo
uma injustia contra ela. Scrates afirmou que a semelhana com a verdade
no a verdade, e Jacob Bernoulli insistiu que a certeza moral inferior
certeza.
Sob condies de incerteza, a escolha no entre rejeitar uma hiptese
ou aceit-la, mas entre a rejeio e a no-rejeio. Voc pode decidir que a
probabilidade de estar errado to pequena que voc no deveria rejeitar a
hiptese. Voc pode decidir que a probabilidade de estar errado to grande
que voc deveria rejeitar a hiptese. Mas com qualquer pro- / habilidade
diferente de zero de estar errado - certeza em vez de incerteza -, voc no pode
aceitar uma hiptese.
Essa noo poderosa distingue a maior parte da pesquisa cientfica
vlida da tolice. Para serem vlidas, as hipteses devem estar sujeitas
falsificao - ou seja, elas devem ser testveis de modo que a alternativa
entre rejeitar e no rejeitar seja clara e especfica e as probabilidades
sejam mensurveis. O enunciado "ele um sujeito legal" vago demais
para ser posto prova. O enunciado "aquele homem no come chocolate
aps cada refeio" falsificvel no sentido de que podemos reunir provas
para mostrar se o homem comeu ou no chocolate aps cada refeio no
passado. Se as provas cobrirem apenas uma semana, a probabilidade de que
possamos rejeitar a hiptese (duvidamos de que ele no come chocolates
aps cada refeio) sero maiores do que se as provas cobrirem um ano. O
resultado do teste ser de no-rejeio se nenhuma Prova de consumo
regular estiver disponvel. Mas mesmo que a falta de Provas se estenda
por um longo perodo de tempo, no podemos afirmar
com certeza que o homem jamais comear a comer chocolate aps
refeio no futuro. A no ser que tenhamos passado cada minuto de -i
vida com ele, jamais poderemos ter certeza de que ele no comeu chc late
regularmente no passado.
Os julgamentos penais fornecem um exemplo til desse princpio
Sob nosso sistema legal, os acusados de crimes no tm de provar a h
cncia; no existe um veredito de inocncia. Pelo contrrio, a hipt ser
comprovada que o acusado culpado, e cabe acusao persi os
membros do jri de que no devem rejeitar a hiptese de culpa.-'.jj
objetivo da defesa simplesmente persuadir os jurados de que os
mentos da acusao so suficientemente duvidosos para justificar a o
daquela hiptese. por isso que o veredicto anunciado pelos ji
"culpado" ou "no-culpado".*
40
30
20
10
0
-10
Percentual por ano

1


M


1 1

\/lli!a

^
...................
,

ii

1

iit
-
----- 1 -- -i
--------
1-

1-
ii ------1 ----1i
------------------1' 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995

American Mutual S&P500

A sala do jri no o nico lugar onde o teste de uma hiptese leva a i
debate intenso do gra{i de incerteza que justificaria sua rejeio. Esse j de
incerteza no predeterminado. No final, temos de chegar a uma i so
subjetiva do grau de incerteza aceitvel antes de tomarmos deciso.
Por exemplo, os gerentes dos fundos mtuos enfrentam dois tif
risco. O primeiro o risco bvio do mau desempenho. O segundo
risco de ficar atrs de certo referencial, conhecido pelos investidores!
tenciais.
O grfico a seguir
20
mostra a taxa de retorno anual total antes
deduo dos impostos (dividendos pagos mais variao de preo) j|
1983 a 1995 para um aplicador no American Mutual Fund, um
maiores e mais antigos fundos mtuos de aes em atividade $jj
Estados Unidos. O desempenho do American Mutual represent
por uma linha com pontos e o do ndice Standard 6c Poor de 500 a por
barras.
Embora o American Mutual acompanhe de perto o ndice Stanc &
Poor, seus retornos ultrapassaram este ndice em apenas trs de anos -
em 1983 e 1993, quando o American Mutual subiu mais, e,. 1990,
quando caiu menos. Em dez anos, o desempenho do Mutual foi mais
ou menos igual ou inferior ao S&E
Taxas de retorno totais, 1983-1995, American Mutual versus S&P 500
Tratou-se de uma onda de azar ou os gerentes do American Mutual
so incapazes de superar um conglomerado de 500 aes que no sofrem
nenhuma ao gerencial? Observe que, como o American Mutual
menos voltil do que o SP, seu desempenho tendeu a ficar para trs nos
doze dos treze anos em que o mercado subiu. O desempenho do fundo
deveria ter sido muito melhor nos anos em que o mercado caiu ou per-
maneceu estvel.
No entanto, quando submetemos esses dados a um crivo matemtico
para determinar a importncia desses resultados, constatamos que os
gerentes do American Mutual provavelmente foram ineptos.
21
Existe
apenas 20% de probabilidade de que os resultados se deveram ao acaso.
Em outras palavras, se repetssemos o teste em cinco outros perodos de
treze anos, seria de esperar que o American Mutual superasse o S&P 500
em quatro dos perodos.
Muitos observadores discordariam, insistindo que treze anos uma
amostra pequena demais para sustentar uma generalizao to ampla.
Alm disso, probabilidades de 20% no so baixas, embora inferiores a
% A atual conveno no mundo das finanas que deveramos ter
de certeza de que algo "estatisticamente importante" (o equiva-
e moderno certeza moral) para aceitar o que os nmeros indicam.
Jacob Bernoulli afirmou que eram necessrias mil chances em 1.001 para
"Guilty" e "not guilty" no original. No Brasil, o ru declarado "culpado" ou "inocente". (N. T.)
208 209
se ter cmeza moral; ns exigSnSailKnia chance em vinte de que
observamos uma questo de acaso.
Mas se no pudermos estar 95% certos de algo assim com base
apenas treze observaes, de quantas observaes precisaramos? Ou,
crivo revela que precisaramos comparar o American Mutual com
S&P 500 por cerca de trinta anos para estarmos 95% seguros de que \
desempenho inferior dessa magnitude no foi uma mera questo
acaso. Como esse teste impossvel na prtica, o melhor julgamento
que os gerentes do American Mutual merecem o benefcio da dv|
seu desempenho foi aceitvel sob as circunstncias.
O prximo grfico mostra um quadro diferente. Vemos o deser
nho relativo de um fundo pequeno e agressivo chamado AIM Conste
tion. Esse fundo foi muito mais voltil durante esses anos do que o n
Standard & Poor ou o American Mutual Fund. Observe que a escala
tical nesse grfico terno dobro da altura da mesma escala no gr
anterior. O ano de 1984 foi desastroso para o AIM, mas em cinco out
anos ele superou o/S&P 500 por ampla margem. O retorno anual m\
do AIM nos treze anos foi de 19,8%, em comparao com 16,7%
SP 500 e 15,0% do American Mutual.
Esse desempenho resulta do acaso ou da habilidade? Apesar da'anu
diferena de retornos entre o AIM e o ScP 500, a volatilidade maiort
AIM torna difcil responder a esta pergunta. Alm disso, o AIM 'nj|
Percentual por ano
1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991
1992 1993 1994 l
AIM Constellation
Taxas de retorno totais, 1983-1995, AIM Constellation versus S&P 500
acompanhou o S&P 500 to fielmente como o American Mutual; ele caiu
em um ano em que o S&P 500 estava subindo e em 1986 repetiu o
desempenho de 1985, embora o S&P casse. O padro to irregular que
teramos dificuldade eirj prever o desempenho desse fundo ainda que fs-
semos suficientemente espertos para prever os retornos do S&P 500.
Devido alta volatilidade e baixa correlao, nosso crivo matemtico
revela que o acaso desempenhou um papel relevante no caso do AIM,
assim como no caso do American Mutual. De fato, precisaramos de um
histrico superior a um sculo para estarmos 95% certos de que esses
resultados do AIM no se deveram ao acaso! Em termos de administrao
do risco, h indcios de que os gerentes do AIM possam ter enfrentado
riscos excessivos no af de superar o mercado.
Muitos no-fumantes preocupam-se com o fumo passivo e apoiam as
medidas que probem o fumo em locais pblicos. Que risco voc corre de
contrair cncer no pulmo, quando algum acende um cigarro na mesa
vizinha em um restaurante ou no assento ao lado em um avio? Voc
deveria aceitar o risco ou insistir na proibio imediata dos cigarros?
Em janeiro de 1993, a Environmental Protection Administration
(EPA) norte-americana divulgou um relatrio de 510 pginas com o ter-
rvel ttulo de Respiratory health effects of passive smoking: Lung cncer
and other disorders {Efeitos sobre a sade respiratria do fumo passivo:
Cncer no pulmo e outras doenas).
11
Um ano depois, Carol Browner,
chefe da EPA, apresentou-se perante uma comisso do Congresso e ins-
tou-a a aprovar o Smoke-Free Environmental Act, que estabelece um
conjunto complexo de regulamentos visando a proibir o fumo em prdios
pblicos. Browner afirmou que baseava suas recomendao na concluso
do relatrio de que a ingesto ambiental de tabaco "um conhecido
carcingeno do pulmo humano".
23

Quanto se "conhece" sobre a ingesto ambiental de tabaco? Qual o
nsco de gerar cncer no pulmo quando outra pessoa fuma?
S existe um meio de se aproximar da certeza na resposta a esta per-
gunta: analise cada indivduo que j se exps ingesto ambiental de
tabaco a qualquer momento desde que as pessoas comearam a fumar ta-
baco, h centenas de anos. Mesmo assim, uma associao demonstrada
en
tre a ingesto ambiental de tabaco e o cncer do pulmo no seria uma
Prova de que essa foi a causa do cncer.
S&P 500
A impossibilidade prtica de examinar todas as pessoas ou coisas*
todos os locais e por todo o decorrer da histria torna incertos te
resultados das pesquisas cientficas. O que parece uma forte pode no
passar de acaso na extrao, caso em que um conjunto dife te de
amostras de um perodo de tempo diferente ou de um local rente, ou
mesmo um conjunto diferente de cobaias do mesmo perode mesmo
local, produziriam concluses opostas.
S sabemos ao certo uma coisa: uma associao (que no de efeito)
entre a ingesto ambiental de tabaco e o cncer do pulmo
probabilidade inferior em certo percentual a 100%. A diferena
100% e a probabilidade indicada reflete a possibilidade de que a ing
ambiental de tabaco no tenha nenhuma relao com o cncer do mo
e de que evidncias semelhantes no se manifestem necessariame com
outra amostra. Q^risco de contrair cncer do pulmo da inge
ambiental de tabacp se reduz a um conjunto de chances, exatame
como em um jogo de azar.
A maioria dos estudos como a anlise da ERA compara o result da
exposio de unj grupo de pessoas a algo, bom ou ruim, com o re tado de
um grupo de "controle" no-exposto s mesmas influncia maioria dos
novos remdios testada pela sua administrao a um; e comparando-se
sua resposta de um grupo qu recebeu um plac
No caso do fumo passivo, a anlise focalizou a incidncia de do
pulmo entre mulheres no-fumantes que viviam com homens
fumavam. Os dados foram, ento, comparados com a incidnciajjj
doena entre o grupo de controle de mulheres no-fumantes que vi\
com companheiros no-fumantes. A razo entre as respostas do
exposto e aquelas do grupo de controle chama-se estatstica do teste$
tamanho absoluto da estatstica do teste e o grau de incerteza que o <
formam a base para a deciso de se algum tipo de ao deve ser ton Em
outras palavras, a estatstica do teste ajuda o observador a distir entre
CONSTANTINOPLA e BZUXRQVICPRGAB e casos com re dos mais
significativos. Devido a todas as incertezas envolvidas, a de definitiva
costuma ser mais uma questo de intuio do que de medi como na
deciso de se uma moeda est ou no viciada.
Os epidemiologistas - os estatsticos da sade - observam a m
conveno usada para medir o desempenho de gerentes de investir
tos. Geralmente, eles definem um resultado como estatisticamente si|
ficativo se a probabilidade de que um resultado foi produto do acaso
superar 5%.
Os resultados do estudo da EPA do fumo passivo no foram nem de
longe to fortes como os resultados do nmero muito maior de estudos
anteriores do fumo ativo. Embora o risco de contrair cncer do pulmo
parecesse bem correlacionado com o grau de exposio - quo intensa-
mente o companheiro masculino fumava -, a incidncia da doena entre
as mulheres expostas ingesto ambiental de tabaco foi, em mdia, apenas
1,19 vez superior das mulheres que viviam com no-fumantes. Alm
disso, essa modesta estatstica do teste baseou-se em apenas trinta estudos,
dos quais seis no revelaram nenhum efeito da ingesto ambiental de
tabaco. Como muitos desses estudos cobriram amostras pequenas,
somente nove foram estatisticamente significativos.
24
Nenhum dos onze
estudos realizados nos Estados Unidos satisfez quele critrio, mas sete
daqueles estudos cobriram menos de 45 casos.
25

No final, embora admitisse que "nunca alegou que a exposio mnima
ao fumo passivo representa um enorme risco de cncer individual",
26
a
EPA estimou que "aproximadamente 3 mil no-fumantes
norte-ameri-canos morrem a cada ano de cncer do pulmo causado pelo
fumo passivo".
27
Esta concluso levou o Congresso a aprovar o
Smoke-Free Envi-ronmental Act, com suas numerosas restries ao fumo
em locais pblicos.
Atingimos o ponto na narrativa em que a incerteza, e sua criada, o acaso,
passaram para o primeiro plano. O cenrio mudou, em grande parte
porque, nos cerca de 75 anos aps a Primeira Guerra Mundial, o mundo
enfrentou quase todos os riscos dos velhos tempos, alm de muitos riscos
novos.
A demanda pela administrao do risco cresceu junto com o nmero
crescente de riscos. Ningum foi mais sensvel a essa tendncia do que
Frank Knight e John Maynard Keynes, cujo trabalho pioneiro examina-
remos no prximo captulo. Embora ambos estejam mortos - suas obras
mais importantes antecedem as de Arrow -, quase todas as figuras que
encontraremos daqui para a frente, bem como Arrow, ainda vivem. Elas
sao provas de como so novas as ideias da administrao do risco.
Os conceitos que encontraremos no prximo captulo jamais ocorre-
ram aos matemticos e filsofos do passado, ocupados demais em
estabe-
ec
er as leis da probabilidade para abordar os mistrios da incerteza.
91?
13
A Noo
Radicalmente Distinta
I"
1
rancis Galton morreu em 1911 e Henri Poincar morreu no ano seguinte.
Seu passamento marcou o fim da grande era da medio, uma era que
retrocedia cinco sculos at o jogo de baila de Paccioli. Pois foi seu problema
dos pontos (Captulo 3) que desencadeara a longa marcha da definio do
futuro em termos das leis das probabilidades. Nenhum dos grandes
matemticos e filsofos do passado que encontramos at agora duvidou de
que tinha em mos as ferramentas necessrias para determinar o que reser-
vava o futuro. Eram apenas os fatos que exigiam ateno.
No estou dizendo que Galton e Poincar concluram a tarefa: os
princpios da administrao do risco continuam evoluindo. Mas suas
mortes ocorreram - e sua compreenso do risco atingiu o clmax - s
vsperas de um dos grandes divisores de guas da histria: a Primeira
Guerra Mundial.
O otimismo dos vitorianos foi extinguido pela destruio insensata
de vidas humanas nos campos de batalha, pela paz instvel que se seguiu
e

pelos fantasmas postos solta pela Revoluo Russa. Nunca mais as
pessoas aceitariam a garantia de Robert Browning de que "Deus est no
C
u:/Tudo bem com o mundo". Nunca mais os economistas insistiriam ^e
as flutuaes na economia eram teoricamente impossveis. Nunca
m
ais a
cincia pareceria to irrestritamente benigna, nem as instituies
re
hgiosas
e familiares seriam to impensadamente aceitas no mundo ocidental.
215
A Primeira Guerra Mundial acabou com tudo isso. Transfor __ ^
radicais na arte, na literatura e na msica produziram formas abstratas
muitas vezes, chocantes em perturbador contraste com os estilos con veis
do sculo XIX. Quando Albert Einstein demonstrou que uma imp o
espreitava sob a superfcie da geometria euclidiana, e quando Sigu Freud
declarou que a irracionalidade a condio natural da humanid ambos os
homens se tornaram celebridades da noite para o dia.
At ento, os economistas clssicos haviam definido a econoi
como um sistema sem riscos que sempre produzia resultados timosj
estabilidade, prometiam eles, estava garantida. Se as pessoas decidis
poupar mais e gastar menos, a taxa de juros cairia, encorajando assim i
investimentos ou desencorajando a poupana o suficiente para eqi
brar de novo as coisas. Se os homens de negcios decidissem expanj
suas empresas rapidamente, mas as famlias no poupassem o suficier,
para eles pegarem emprestado o que precisassem para a expanso^
taxa de juros subiria para acertar os ponteiros. Tal economia jar
sofreria do desemprego involuntrio ou de lucros desapontadores, es to
talvez durante prevs perodos de ajuste. Embora as empresas
investidores individuais corressem riscos, a economia como um te
estava livre de riscos.
Tais convices custaram a morrer, mesmo em face dos probl
econmicos que emergiram na esteira da guerra. Mas umas poucas vc se
ergueram proclamando que o mundo no era mais o que pare
outrora. Escrevendo em 1921, o economist a da Universidade 4
Chicago, Frank Knight, emitiu palavras estranhas para um homem da!
profisso: " altamente questionvel at que ponto o mundo chega a i
inteligvel... Apenas nos casos muito especiais e cruciais algo como
estudo matemtico pode ser realizado."
1
Durante o abismo da Gra
Depresso, John Maynard Keynes ecoou o pessimismo de Knight:
Defrontamo-nos a cada passo com o problema da unidade orgnica e da descon
nuidade - o todo no equivale soma das partes, comparaes de quantidades i
desapontam, pequenas mudanas produzem grandes efeitos e os pressupostos de 1
continuum uniforme e homogneo no so satisfeitos.
2

Em 1936, em sua obra-prima, The general theory of employtne
interest and money (Teoria geral do emprego, dos juros e do dinheir
Keynes rejeitou categoricamente a f de Jevons na aplicabilidade unrv sal
da medio: "A maioria de nossas decises de fazer algo positivo...! pode
ser tomada por efeito da vitalidade... e no como o resultado |
unia mdia ponderada de benefcios quantitativos multiplicados por pro-
babilidades quantitativas."
3

Em face das tenses dos anos de ps-guerra, somente o terico mais
ingnuo poderia fazer de conta que todos os problemas poderiam ser
resolvidos pela aplicao racional do clculo diferencial e das leis da pro-
babilidade com preferncias bem ordenadas. Os matemticos e filsofos
tiveram de admitir que a realidade englobava conjuntos inteiros de cir-
cunstncias que as pessoas jamais haviam contemplado antes. A distribui-
o das vantagens no mais seguia aquela definida por Pascal. Ela violava a
simetria da curva em sino e estava regressando para mdias muito mais
instveis do que Galton especificara.
Os pesquisadores procuraram meios de conduzir uma anlise sistemtica
do inesperado. Antes da guerra, eles se concentraram nos inputs que
afetavam a tomada de decises. Agora, eles reconheciam que a deci- r>
inrin O problema est nas cnnsrqiinrias de nossas Heri-
so ^p
sesJ_e_no
n
a
g
prprias Hpggpg_ Como observara Robert Dixon, um
economista australiano: "A incerteza est presente no processo de tomada
de decises, menos por haver um futuro do que porque h, e haver, nosso
passado... Somos prisioneiros do futuro, porque seremos capturados por
nosso passado."
4
O derradeiro realista, Ornar Khayyam, tivera o mesmo
pensamento cerca de mil anos antes:
Dispe o Eterno Escriba. E havendo escrito, A folha
vira: e no h cincia ou devoo Que cancele uma
Linha; e no h pranto aflito Que risque uma
Palavra! Ah, todo choro vo!*
O que voc faz quando uma deciso leva a um resultado que sequer
foi contemplado em seu conjunto de probabilidades? Ou quando resulta-
dos pouco provveis parecem ocorrer com mais frequncia do que deve-
riam? Os padres do passado no revelam sempre o rumo do futuro?
Knight e Keynes, os dois primeiros a enfrentar seriamente tais ques-
tes, foram ambos inconformistas ruidosos; porm, conjuntamente, defi-
niram o risco como veio a ser compreendido atualmente.
Frank Knight nasceu em uma fazenda em White Oak Township, Illinois,
em 1885, sendo o mais velho de onze filhos.
5
Embora lhe faltasse o
yat, LXX1II. Traduo portuguesa de Jamil Almansur Haddad. (N.T.)
diploma do curso secundrio, estudou em duas minsculas faculdades, l vez
o melhor que pde pagar em vista da pobreza da famlia. A prime, foi a
American University (sem nenhuma relao com a universidade mesmo
nome em Washington, D.C.); essa faculdade enfatizava a ter rana acima
de tudo e chegava a ensinar "os princpios da economia i tica no tocante ao
consumo de bebidas embriagantes". Em sua publicku, de nacional, ela
exortava os "pais a enviarem seus filhos problemticos^ American
University para serem disciplinados". A segunda faculdade Milligan. Na
graduao de Knight, o presidente da faculdade descreveu! como "o
melhor aluno que tive... o aluno com melhores leituras... e cap cidade
empresarial prtica, alm de conhecimentos tcnicos".
Knight alegou que a razo de se tornar economista foi que arar
cansava demais os ps. Antes de se voltar para a economia, cursou a p
graduao em filosofia em Cornell, mudando para economia depois q
um professor reclamou: "Pare de falar tanto ou deixe o departamento i
filosofia!" Mas no foi apenas o abuso de sua voz alta e estridente lhe
trouxe problemas; um de seus professores de filosofia previu: "E|
destruir o verdadeira esprito filosfico onde quer que entre em cont
com ele." Knight era um ctico incurvel quanto natureza humana. Uij
professor /mais solidrio certa vez lhe disse: "Voc veio de um ambier
malcheiroso onde todo homem com uma mente duvida de tudo."
Knight comeou a lecionar economia na Universidade de Iowa eflij
1919 e mudou para a Universidade de Chicago em 1928. Ele continua
lecionando l ao falecer em 1972, com 87 anos; "Trabalho para viverfj
observou certa vez. Suas aulas costumavam ser mal preparadas, apre
tadas de forma dispersa e canhestra, repleta de humor negro.
Apesar de sua exposio prematura religio e de estud-la const
temente no decorrer da vida, Knight foi um inimigo implacvel de tuc
relacionado s formas organizadas de religio. Em sua alocuo presideM
ciai American Economic Association, em 1950, equiparou o papa;
Hitler e Stalin. Certa vez, afirmou que a religio era responsvel por :
insnia: " aquela maldita religio. Simplesmente no consigo tir-la
cabea."
Um homem irascvel, dedicado e honesto, deplorava as pessoas se
levavam a srio demais. Alegou que a teoria econmica no era obscura
ou complicada, mas que a maioria das pessoas tinha um intere
dissimulado em recusar-se a reconhecer o "afrontosamente bvioU
Observando uma citao de Lord Kelvin gravada em pedra no prdio <
cincias sociais em Chicago - "Quando voc no consegue medi-lo...
conhecimento de um tipo escasso e insatisfatrio" -, Knight
sarcastica-mente interpretou-a como significando: "Bem, se voc no
puder medir, mea mesmo assim."
6

O cinismo e a preocupao com os valores morais de Knight dificulta-
ram-lhe aceitar o egosmo e, com frequncia, a violncia do capitalismo.
Ele desprezava o interesse prprio que motiva tanto compradores como
vendedores no mercado, embora acreditasse que somente o interesse
prprio explica como o sistema funciona. Contudo, ele permaneceu fiel
ao capitalismo, por considerar inaceitveis as alternativas.
Knight no tinha interesse em coletar provas empricas de suas teo-
rias. Ele abrigava dvidas demais quanto racionalidade e coerncia dos
seres humanos para acreditar que medir seu comportamento produziria
algo de valor. Seu sarcasmo mais custico estava reservado ao que ele via
como "a quase apropriao da economia por pessoas que adotam um
ponto de vista que me parece insustentvel e, na verdade, superficial,
qual seja, a transferncia s cincias humanas dos conceitos e produtos
das cincias da natureza".
A atitude refletida nessa observao evidente na dissertao doutoral
de Knight, completada em Cornell em 1916 e publicada como livro em
1921. Risk, uncertainty and profit (Risco, incerteza e lucro) a primeira
obra de alguma importncia, e em qualquer campo de estudo, a lidar
explicitamente com a tomada de decises sob condies de incerteza.
Knight baseia sua anlise na distino entre risco e incerteza:
A incerteza deve ser tomada em um sentido radicalmente distinto da noo familiar de
risco, da qual nunca foi apropriadamente separada... Descobrir-se- que uma
incerteza mensurvel, ou "risco" propriamente... to diferente de uma imensurvel
que, na verdade, no chega a ser uma incerteza.
7

A nfase de Knight na incerteza dissociou-o da teoria econmica pre-
dominante em sua poca, que enfatizava a tomada de decises sob condi-
es de perfeita certeza ou sob leis estabelecidas da probabilidade - uma
nfase que perdura em certas reas da teoria econmica atual. Knight
referiu-se incapacidade do clculo da probabilidade de, nas palavras de
Arrow, "refletir a natureza experimental e criativa da mente humana
diante do desconhecido".
8
Claramente, Knight foi uma criatura do sculo
XX.
O elemento-surpresa, argumentou Knight, comum em um sister.
onde tantas decises dependem de previses do futuro. Sua queixa prr
cipal contra a economia clssica, com sua nfase na denominada cor
rncia perfeita, proveio de seu pressuposto simplificador da "onisci
prtica por parte de cada membro do sistema competitivo".
9
Na mia
clssica, compradores e vendedores, e trabalhadores e capit sempre
tm todas as informaes de que precisam. Em casos onde futuro
desconhecido, as leis da probabilidade determinaro o result Mesmo
Karl Marx, em sua verso dinmica da economia clssica, nu faz
referncia previso. Nessa verso, trabalhadores e capitalistas < presos
em um drama cujo enredo claro a todos e cujo desenrolar so
impotentes para mudar.
Knight argumentou que a dificuldade do processo de previso es
de-se bem alm da impossibilidade de aplicar proposies matemtic
previso do futura: Embora no faa nenhuma referncia explcit
Bayes, ele duvidava que possamos aprender grande coisa atravs da av
liao emprica da frequncia de ocorrncias passadas. O raciocnio
priori, insistiu ele, no consegue eliminar a indeterminao do futuro.
final, ele considerou extremamente perigoso depender da frequncia
ocorrncias passadas.
Por qu? A extrapolao de frequncias passadas o mtodo favc
para se chegar a julgamentos sobre o que jaz frente. A capacidade!
extrapolar a partir da experincia o que distingue os adultos das < as.
Pessoas experientes vieram a reconhecer que a inflao est, algum
modo, associada a altas taxas de juros, que qualidades morais s|
desejveis na escolha de um parceiro de pquer ou da pessoa com qu|
nos casamos, que cu nublado costuma pressagiar mau tempo e que < gir
em alta velocidade nas ruas da cidade perigoso.
Os dirigentes de empresas regularmente extrapolam do pass para
o futuro, mas com frequncia deixam de reconhecer quando s
condies esto comeando a mudar de mal para melhor ou de mell
para pior. Eles tendem a identificar momentos crticos somente def de
ocorrido o fato. Se eles fossem melhores em detectar mudanas i
nentes, as mudanas abruptas de rentabilidade to comuns jamais
reriam. A predominncia da surpresa no mundo dos negcios i nc que
a incerteza tende mais a prevalecer do que a probabilidade maj mtica.
A razo, explica Knight, esta:
Qualquer "ocorrncia"... to inteiramente singular que no h outras ou um
nmero suficiente que permita tabular ocorrncias iguais o bastante para formar
uma base para qualquer inferncia de valor sobre quaisquer probabilidades reais no
caso em que estamos interessados. O mesmo se aplica obviamente maioria das con-
dutas, e no apenas s decises empresariais}
0
(O grifo meu.)
As probabilidades matemticas esto ligadas a grandes nmeros de
observaes independentes de eventos homogneos, como arremessos do
dado - no que Knight denomina a "certeza apodtica" dos jogos de
azar/
11
Mas nenhum evento chega a ser idntico a um evento anterior -ou
a um evento ainda por acontecer. De qualquer modo, nossa vida curta
demais para reunirmos as grandes amostras que tal anlise exige.
Podemos fazer afirmaes como "estamos 60% certos de que os lucros
subiro no ano que vem" ou "60% de nossos produtos tero melhor
desempenho no ano que vem". Mas Knight insistiu que os erros em tais
previses "devem ser radicalmente distinguidos das probabilidades ou do
acaso... sem sentido e fatalmente enganador falar na probabilidade, em
um sentido objetivo, de que um julgamento esteja correto."
12
Knight,
assim como Arrow, no gostava de nuvens de impreciso.
As ideias de Knight so particularmente relevantes aos mercados
financeiros, onde todas as decises refletem uma previso do futuro e
onde a surpresa ocorre regularmente. Louis Bachelier h muito tempo
observou: "Claramente, o preo considerado mais provvel pelo mercado
o preo atual real: se o mercado julgasse de outra forma, no fixaria esse
preo, mas outro preo superior ou inferior." A previso consensual
embutida nos preos dos valores mobilirios que seus preos no mudaro
se o esperado acontecer. A volatilidade dos preos de ttulos e aes
evidencia a frequncia com que as expectativas se frustram e os investidores
se revelam equivocados. A volatilidade um representante da incerteza e
deve ser acomodada na avaliao do risco do investimento.
O vitoriano Galton esperaria que os preos fossem volteis ao redor
de uma mdia estvel. Knight e Bachelier, nenhum deles vitoriano, silen-
ciam sobre precisamente que tendncia central prevaleceria, se que
existe uma. Voltaremos a abordar a volatilidade adiante.
raramente emprega tais palavras misteriosas. "Apodtico" significa incontestvel, necessariamente v
Porque logicamente certo.
'erda-
ro

Knight detestava John Maynard Keynes, como revelou quando,
1940, a Universidade de Chicago decidiu conceder a Keynes um diplc
honorrio. O fato levou Knight a escrever uma incoerente carta de
testo aJacob Viner, um distinto membro do Departamento de Ecor em
Chicago. Viner, declarou Knight, era a pessoa supostamente .
svel "mais do que qualquer outra" pela deciso de homenagear __
e, portanto, "a parte apropriada a quem expressar algo do choque sofri
com a notcia".
13

Knight murmurou que a obra de Keynes, e o entusiasmo com fora
recebida por acadmicos e formuladores de polticas, criar "uma i
minhas mais importantes... fontes de dificuldades nos ltimos ano
Aps reconhecer em Keynes "uma inteligncia bastante incomum,
sentido de inventividade e habilidade dialtica", passou a reclamar:
Passei a considerar tais capacidades, voltadas para fins falsos e subversivos, como i
dos perigos mais graveis de todo o projeto de educao... Considero as vises,j(
Keynes sobre o dinheiro e a teoria monetria em particular... como, figurativa
falando, entregar as chaves da fortaleza pela janela aos filisteus que esto golp os
portes.
Embora a maioria dos economistas partidrios do livre mercado
Chicago discordasse da convico de Keynes de que o sistema capita
precisava de uma dose frequente de interveno governamental
sobreviver, no compartilhava do desdm de Knight. Eles respeitava
Keynes como um inovador brilhante em teoria econmica.
Knight pode simplesmente ter sentido cimes, pois ele e Key
compartilhavam a mesma abordagem filosfica. Por exemplo, amfc
desconfiavam das teorias clssicas baseadas nas leis da probabilida
matemtica ou em pressupostos de certeza como guias tomada de <
soes. Alm disso, ambos desprezavam "a viso da vida estatst
mdia".
14
Em um ensaio escrito em 1938 e intitulado "My Early Belie|
("Minhas crenas iniciais"), Keynes condena como "de bases frge
desastrosamente equivocado" o pressuposto dos economistas clssicos^
que a natureza humana sensata.
15
Ele alude a "paixes mais prof e
cegas" e aos "surtos insanos e irracionais de maldade na maioria
homens". Dificilmente essas eram vises de um homem, que estive
entregando as chaves da fortaleza pela janela aos filisteus, golpeando\
portes.
Knight pode ter-se aborrecido por Keynes levar a distino entre
risco e incerteza bem mais longe do que ele prprio fizera. Alm disso,
ele decerto deve ter se irritado ao descobrir que a nica referncia de
Keynes a ele em The general theory of employment, interest and money
fora uma nota de rodap que deprecia um de seus artigos sobre a taxa de
juros como "exatamente no molde tradicional e clssico", embora
Keynes tambm admitisse que o artigo "contm muitas observaes inte-
ressantes e profundas sobre a natureza do capital".
16
Apenas isso, aps as
exploraes pioneiras de Knight do risco e da incerteza quinze anos
antes.
Keynes era do extremo oposto do espectro intelectual e social em relao a
Knight. Ele nasceu em 1883 no seio de uma influente e conhecida famlia
britnica, sendo que um de seus ancestrais desembarcara com Guilherme, o
Conquistador. Na descrio de Robert Skidelsky, seu bigrafo mais recente,
Keynes "no era apenas um homem de instituies, mas parte da elite de
cada instituio da qual era membro. Quase sempre, olhava para a
Inglaterra, e grande parte do mundo, de uma grande altura."
17
Entre os
amigos ntimos de Keynes estavam primeiros-ministros, financistas, os fil-
sofos Bertrand Russell e Ludwig Wittgenstein e artistas e escritores como
Lytton Strachey, Roger Fry, Duncan Grant e Virgnia Woolf.
Keynes frequentou Eton e Cambridge, onde estudou economi a,
matemtica e filosofia com destacados acadmicos. Ele era um esplndido
ensasta, como demonstrou ao apresentar suas ideias e propostas con-
trovertidas.
A carreira profissional de Keynes comeou com uma extensa perma-
nncia no Tesouro, incluindo servios na ndia e um intenso envolvimento
nas atividades do Tesouro, durante a Primeira Guerra Mundial.
Participou ento como principal representante do Tesouro das negocia-
es de paz em Versalhes, aps a guerra. Achando o tratado to vingativo
que estava convencido de que levaria ao distrbio econmico e instabi-
lidade poltica, renunciou ao posto a fim de escrever um livro intitulado
The economic consequences of the peace (As consequncias econmicas
da paz). O livro logo se tornou um best-seller e estabeleceu a reputao
internacional de Keynes.
Em seguida, Keynes retornou ao seu adorado King's College, em
Cambridge, para lecionar, escrever e servir como tesoureiro e diretor de
i

investimentos da faculdade, tudo isso enquanto atuava como presic - e
gerente de investimentos - de uma grande empresa seguradora. _
aplicava ativamente no mercado de aes, onde sua prpria fortuna fhi
tuava desenfreadamente. (Como muitos de seus mais famosos contemf
rneos, ele no previu o Grande Crack de 1929.) Ele tambm aumer a
riqueza do King's College especulando na Bolsa. Em 1936, Key
transformara uma modesta herana em uma fortuna pessoal equivalei a
10 milhes de libras em moeda atual.
18
Ele planejou o financiame
britnico da guerra, durante a Segunda Guerra Mundial, negociou
polpudo emprstimo norte-americano Gr-Bretanha logo aps a guer e
redigiu grande parte do acordo de Bretton Woods, que estabeleceu
sistema monetrio internacional do ps-guerra.
As ideias ocorriam a Keynes com tal mpeto e em tamanho vok que
ele muitas vezes se via em desacordo com algo que dissera ou vera antes.
Isso no o perturbava. "Quando algum me persuade de qu estou
errado", escreveu^"mudo de ideia. O que voc faz?"
19

Em 1921, Keynes completou um livro intitulado A treatise on probabjl^
(Tratado sobre a probabilidade). Ele comearam escrev-lo ppacoap
graduar-se por Cambridge e trabalhara nele intermitentemente por cer de
quinze anos; chegou a lev-lo consigo nas viagens ao exterior, inch ve
uma viagem a cavalo pela Grcia com o pintor Duncan Grant. lutou
por transmitir ideias novas com a clareza que prezava. Ele ni
desprendeu-se da formao filosfica em Cambridge, onde, como leu
brou mais tarde, "'O que exatamente voc quer dizer?' era a frase
frequente em nossos lbios. Se um interrogatrio rigoroso revelasse
voc no exprimiu nada de exato, voc era altamente suspeito de no
expresso nada."
20

A treatise on probability uma explorao brilhante do significados
das aplicaes da probabilidade, e grande parte da obra uma crtica
autores anteriores, muitos dos quais apareceram em pginas anterior
deste livro. Ao contrrio de Knight, Keynes no distingue categoricamei te
entre risco e incerteza; de forma menos precisa, ele contrasta o def vel
com o indefinvel quando contemplamos o futuro. A semelhana
Knight, porm, Keynes tem pouca pacincia com as decises baseadas :
frequncia de ocorrncias passadas: ele sentia que a analogia das ervilF de
Galton, era aplicvel natureza, mas irrelevante aos seres humane
Ele rejeita a'anlise baseada em eventos, mas favorvel s previses
baseadas em proposies. Sua expresso preferida "graus de crena -ou
as probabilidades a priori, como costumavam ser chamados".
21

Keynes comea o livro com uma crtica a vises tradicionais da pro-
babilidade; muitos de nossos velhos amigos so vtimas, inclusive Gauss.
Pascal, Quetelet e Laplace. Ele declara que a teoria das probabilidades
pouco tem a ver com situaes da vida real, especialmente quando apli-
cada com os "mtodos incautos e os argumentos exagerados da escola de
Laplace".
22

Probabilidade objetiva de algum evento futuro existe - "quer dizer,
ele no est sujeito ao capricho humano" -, mas nossa ignorncia
nega-nos o conhecimento certo dessa probabilidade; podemos apenas
recorrei a estimativas". "Dificilmente", afirma Keynes, "descobriremos um
mtodo de reconhecer probabilidades especficas sem nenhuma ajuda da
intuio ou do julgamento direto... Uma proposio no provvel porque
achamos que seja."
23

Keynes observa que "passamos das opinies dos tericos experincia
dos homens prticos". Ele zomba do mtodo pouco lgico usado pelas
empresas seguradoras para calcular seus prmios. Ele duvida que dois
corretores, igualmente inteligentes, cheguem coerentemente ao mesmo
resultado: " suficiente se o prmio que ele mencionar exceder o risco
provvel."
24
Ele cita as vantagens calculadas pela Lloyd's em 23 de agosto
de 1912 para a corrida presidencial norte-americana, com trs
candidatos; elas somavam 110%! As taxas de resseguro do mercado
segurador para o Waratagh, um navio que desaparecera na costa
sul-afri-cana, variavam de hora em hora, medida que partes dos
destroos eram descobertas e que um boato se espalhava de que, sob
circunstncias similares, um navio permanecera tona, sem danos
graves, por dois meses at ser descoberto. Contudo, a probabilidade de que
o Waratagh soobrara permaneceram constantes, mesmo enquanto a
avaliao dessa probabilidade pelo mercado flutuava loucamente.
Keynes desdenhava o que ele denominava "a Lei dos Grandes
Nmeros". A simples observao repetida de eventos similares no passado
uma desculpa insatisfatria para acreditar que provavelmente ocorrero
no futuro. Pelo contrrio, nossa confiana em um resultado s deveria se
fortalecer quando possamos descobrir "uma situao em que cada srie
nova difere de forma significativa das demais".
25

Ele escarnece da mdia aritmtica, "um axioma assaz inadequado'. Em
vez de somar uma srie de observaes e, depois, dividir a soma pelo
nmero total de observaes, suposies/iguais teriam consideraes iguafcl
se as... estimativas tivessem sido multiplicadas entre si, em vez de somafl
das".
26
bem verdade que a mdia aritmtica de fcil uso, mas Keyae*| cita
um matemtico francs que observou que a natureza no se per com
dificuldades de anlise, nem a humanidade deveria se perturbar 1
Keynes rejeita o termo "eventos" conforme usado por seus predecessor em
teoria das probabilidades, por implicar que as previses depene
forosamente das frequncias matemticas de ocorrncias passadas,
preferia o termo "proposio", que reflete graus de crena quanto pr
habilidade de eventos futuros. Bradley Bateman, um economista qu
leciona no Grinnell College, observou que a probabilidade para Keynesi) a
base de nossa anlise e avaliao de proposies.
27

Se Keynes acreditava que a probabilidade reflete graus de crer
quanto ao_futuro e que os eventos passados no passam de uma pa
modesta do /'pM^poderamos concluir que ele considerava a probab dade
como um conceito subjetivo. Isso no verdade. Por mais modei que fosse
em tantos aspectos, ocasionalmente ele revelava seus ant dentes
vitorianos. Na poca em que escreveu A*treatise on probabilfa ele
acreditava que todas as pessoas racionais viriam, com o tempe
reconhecer a probabilidade correta de certo resultado e abrigariam gra de
crena idnticos. "Uma vez dados os fatos que determinam n
conhecimento, o que provvel ou improvvel nessas circunstncias
fixado objetivamente e independentemente de nossa opinio."
28

Cedendo s crticas a essa viso irreal, mais tarde Keynes pa
focalizar cada vez mais como a incerteza influencia as decises e, por i vez,
a economia mundial. Em certo ponto de seu Treatise, declara ele: *
percepo da probabilidade, do peso e do risco dependem grandeme do
julgamento" e "a base de nossos graus de crena faz parte de nc
equipamento humano."
29
Charles Lange, um estatstico e velho observou
certa vez que ficava contente por "Maynard no preferir a; bra Terra".
A viso de Keynes da economia gira, em ltima anlise, em torno
incerteza - incerteza sobre quanto uma famlia poupar ou gastar, inc
teza sobre qi} parto de sua poupana acumulada uma famlia gastar no
futuro (e quando gastar essa parte) e, mais importante, incerteza sobre
que lucro dada despesa em bens de capital dar. As decises tomadas
pelas empresas sobre quanto gastar (e quando gastar) em novos prdios,
novo maquinrio, nova tecnologia e novas formas de produo consti -
tuem uma fora dinmica na economia. Entretanto, o fato de que essas
decises so essencialmente irreversveis torna-as extremamente arrisca-
das, dada a ausncia de qualquer guia objetivo da probabilidade de resul-
tarem no planejado.
Como observara Frank Knight quinze anos antes de Keynes publicar
The general theory, "no fundo do problema da incerteza da economia
est a natureza prospectiva do prprio processo econmico".
30
Como o
ambiente econmico est onstantemente mudando, todos os dados eco-
nmicos so especficos ao seu prprio perodo de tempo.
Conseqiien-temente, eles fornecem apenas uma base frgil para
generalizaes. O tempo real importa mais do que o tempo abstrato, e
amostras extradas do passado so pouco relevantes. O que foi 75%
provvel ontem ter probabilidades desconhecidas amanh. Um sistema
que no pode depender da distribuio da frequncia dos eventos passados
peculiarmente vulnervel surpresa e inerentemente voltil.
Keynes no via sentido em uma economia hipottica em que passado,
presente e futuro esto unificados por uma mquina do tempo
impessoal em um nico momento. O desemprego involuntrio e lucros
desapontadores so frequentes demais para uma economia funcionar
como supunha a economia clssica. Se as pessoas decidirem poupar
dinheiro e gastar menos, os gastos em consumo cairo e os investimentos
declinaro. A taxa de juros, de qualquer modo, poderia no cair em res-
posta a uma maior propenso poupana. Keynes argumentou que os
juros so uma recompensa pela renncia liquidez, e no pela absteno
do consumo. Mesmo que a taxa de juros decline, ela poder no declinar o
suficiente para encorajar os dirigentes de empresas a arriscar investi-
mentos adicionais de capital em um ambiente econmico em que falta
vitalidade e em que mudar para um novo conjunto de decises dispen-
dioso. As decises, uma vez tomadas, criam um novo ambiente sem
oportunidade de repetir o antigo.
Outra possvel razo para o declnio nos investimentos que as
empresas esgotaram todas as oportunidades de auferir lucros. Keynes
observou certa vez: "A Idade Mdia erguia catedrais e entoava cantos
fnebres... Duas missas de finados valem o dobro de uma, mas o mesmo

226 997
no se d com duas ferrovias de Lottdres a %rk."
31
A mesma ideia apa-
receu em uma cano popular durante a Grande Depresso: "Brothef,
Can You Spare a Dime?" "Once I built a building, now it's done./Once I
built a railroad, made it run." ("Amigo, pode me dar um tosto?" "J
constru um prdio, agora est de p./J constru uma ferrovia, a fiz
furf-cionar.")
Keynes e seus seguidores focalizaram o dinheiro e os contratos par|
demonstrar que a incerteza, e no a probabilidade matemtica, o para*-;
digma dominante do mundo real. O desejo de liquidez e o anseio
consolidar arranjos futuros mediante acordos com fora legal demons^si
tram o predomnio da incerteza empossa tomada de decises. No esta-i
mos mais dispostos a aceitar a orientao que a frequncia matemtica dfl
eventos passados possa fornecer. \
Keynes rejeitou as teorias que ignoravam a incerteza. A "falha pati te da
doutrina clssica para fins de previso cientfica", observou, nuiu
grandemente, no decorrer do tempo, o prestgio de seus pratic tes".
32
Os
economistas clssicos, acusou ele, atingiram um estado em qi eram
encarados como "Cndidos,* que... tendo deixado este mundo pa cultivar
seus jardins, ensinam que tudo existe para o melhor fim melhor de
todos os mundos possveis, contanto que evitemos per es
desnecessrias".
33

Impaciente com teorias no estilo de Cndido, Keynes props curso
de ao diametralmente oposto ao laissez-faire: um papel ma ativo do
governo, no apenas para substituir a demanda privada guante pela
demanda governamental, mas para reduzir as incertezas toda a economia.
Descobrimos com o passar do tempo que o remdio Keynes tem sido, s
vezes, pior do que a doena e que sua anlise pc outras falhas menos
visveis. Porm, nada disso empana sua contribui, fundamental teoria
econmica e compreenso do risco.
No final do primeiro captulo, de um nico pargrafo, de The, ral
theory, escreveu Keynes: "As caractersticas... pressupostas pela teor
clssica no so aquelas da sociedade econmica em que realmente W
mos, resultando que seu ensinamento enganador e desastroso qv.
tentamos aplic-la aos fatos da experincia."
34
Dado o estado do mi em
1936, Keynes dificilmente poderia ter concludo outra coisa. A ind teza
deve constituir o ncleo da nova teoria econmica.
* Aluso ao exageradamente otimista protagonista da novela Cndido, ou o otimismo, de Voltaire. (N. T.)
Em 1937, em resposta s crticas a The general theory, Keynes sintetizou
suas vises:
Por conhecimento "incerto"... no pretendo meramente distinguir o que se sabe ao
certo do que apenas provvel. O jogo da roleta no est sujeito, nesse sentido,
incerteza... O sentido em que estou usando o termo aquele em que a perspectiva de
uma guerra europeia incerta, ou o preo do cobre e a taxa de juros daqui a trinta anos,
ou a obsolescncia de uma nova inveno... Sobre esses assuntos, no h nenhuma
base cientfica para se formarem quaisquer probabilidades calculveis. Ns
simplesmente no sabemos!
35

Uma tremenda ideia esconde-se na noo de que simplesmente no
sabemos. Em vez de nos assustar, as palavras de Keynes trazem-nos boas
novas: no somos prisioneiros de um futuro inevitvel. A incerteza nos
liberta.
Considere-se a alternativa. Todos os pensadores de Pascal a Galton
ensinaram que as leis da probabilidade funcionam porque no temos
controle sobre o prximo arremesso dos dados, ou sobre onde ocorrer
nosso prximo erro de medio ou sobre a influncia de uma normalidade
esttica qual as coisas finalmente revertero. Nesse contexto, tudo na
vida como o vaso de Jacob Bernoulli: somos livres para apanhar
qualquer pedra, mas no podemos escolher sua cor. Como nos lembrou
Laplace: "Todos os eventos, mesmo aqueles que, devido insignificncia,
no parecem seguir as grandes leis da natureza, resultam delas to neces-
sariamente como as revolues do Sol."
36

Trata-se, em suma, de uma histria do inevitvel. Onde tudo funciona
de acordo com as leis da probabilidade, somos como povos primitivos - ou
jogadores - que no tm outro recurso seno recitar sortilgios aos seus
deuses. Nada que realizemos, nenhum julgamento que faamos,
nenhuma resposta nossa vitalidade ter a mnima influncia sobre o
resultado final. Podemos ter a impresso de um mundo bem ordenado
em que as probabilidades se submetem anlise matemtica cuidadosa,
mas cada um de ns poderia igualmente acabar em uma cela de priso
sem janela - um destino que o esvoaar das asas de uma borboleta h
bilhes de anos pode ter determinado.
Que tdio! Felizmente, o mundo da pura probabilidade s existe no
Papel ou talvez como uma descrio parcial da natureza. Nada tem a ver
com seres humanos arfantes, suadt^ ansiosos e criativos lutando
livrar-se das trevas.
Isso uma boa, e no uma m notcia. Uma vez que aceitemos 4
no somos obrigados a aceitar o giro da roleta ou as cartas que recefa
mos, somos almas livres. Nossas decises importam. Podemos mudar
mundo. As prescries econmicas de Keynes revelam que, ao tomarmc
decises, mudamos o mundo.
Se essa mudana se revelar para melhor ou para pior, depender 1
ns. O giro da roleta nada tem a ver com ela.
14
O Homem Que Contava Tudo, Exceto
Calorias

/Acabamos de testemunhar a determinao de Frank Knight em elevar a
incerteza a um papel central na anlise do risco e na tomada de decises e
a energia e eloquncia com que Keynes realizou seu ataque contra os
pressupostos dos economistas clssicos. Contudo, a f na realidade do
conhecimento racional e no poder da medio na administrao do risco
persistiu atravs de todo o tumulto da Depresso e da Segunda Guerra
Mundial. As teorias sobre essas questes comearam a se mover por
caminhos bem divergentes, um percorrido pelos seguidores de Keynes
("ns simplesmente no sabemos") e o outro, pelos seguidores de Jevons
("o prazer, a dor, o trabalho, a utilidade, o valor, a riqueza, o dinheiro, o
capital etc. so todas noes que admitem a quantidade").
Durante o quarto de sculo que se seguiu publicao da General
theory de Keynes, um importante avano na compreenso do risco e da
incerteza foi dado pela teoria dos jogos de estratgia. Tratou-se de um
paradigma prtico enraizado na convico vitoriana de que a medio
indispensvel na interpretao da conduta humana. A teoria focaliza a
tomada de decises, mas tem pouca semelhana com as vrias outras teo-
rias baseadas nos jogos de azar.
Apesar de seus precursores no sculo XIX, a teoria dos jogos repre-
senta um rompimento drstico com os esforos anteriores de incorporar a
inevitabilidade matemtica tomada de decises. Nas teorias da utilidade
de Daniel Bernoulli e Jevons, o indivduo opta isoladamente, igno-
t
rando o que os outros possam estar fazendo. J na teoria dos jogos, duas
ou mais pessoas tentam maximizar sua utilidade simultaneamente, cada
uma consciente do que as outras esto fazendo.
A teoria dos jogos traz um novo sentido incerteza. As teorias ante-
riores aceitavam a incerteza como um fato consumado e pouco faziam
para identificar sua fonte. A teoria dos jogos afirma que a verdadeira
fonte da incerteza reside nas intenes dos outros.
Da perspectiva da teoria dos jogos, quase toda deciso que tomamos
resulta de uma srie de negociaes em que tentamos reduzir a incerteza
trocando o que as outras pessoas desejam pelo que ns prprios
deseja-mos. Como o pquer e o xadrez, a vkkreal um jogo de estratgia,
combinada com contratos e apertos de mo para nos proteger dos
trapaceiros.
Mas ao contrrio do pquer e xadre?, raramente podemos esperar
sairmos "vencedores" nesses jogos. Escolher a alternativa que julgamos
nos trar o maior retorno tende a ser a deciso mais arriscada, pois poder
provocar a defesa mais forte dos jogadores que perdero com nosso
sucesso. Assim, geralmente aceitamos alternativas de meio-termo, que
podem exigir que faamos o melhor de uma barganha ruim; a teoria dos
jogos usa termos como "maximin" e "minimax" para descrever tais deci-
ses. Pense no vendedor-comprador, proprietrio-inquilino,
marido-esposa, credor-muturio, GM-Ford, pai-filho,
presidente-Congresso, motorista-pedestre, patro-empregado,
arremessador-batedor no beisebol, solista-acompanhante.
A teoria dos jogos foi inventada por John von Neumann (1903-1957),
fsico de imensas realizaes intelectuais.
1
Von Neumann deu uma grande
contribuio descoberta da mecnica quntica, em Berlim, na dcada de
1920, e desempenhou papel relevante na criao da primeira bomba
atmica norte-americana e, mais tarde, da bomba de hidrognio. Ele
tambm inventou o computador digital, foi um esplndido meteorologista
e matemtico, conseguia multiplicar oito dgitos por oito dgitos de
cabea e adorava contar piadas e recitar versinhos apimentados. Em seu
trabalho com os militares, preferia os almirantes aos generais, por serem
melhores colegas de copo. Seu bigrafo Norman Macrae descreve-o como
"excessivamente polido com todos, exceto... as duas esposas
sofredoras", uma das quais observou certa vez: "Ele consegue contar
tudo, exceto calorias."
2

Um colega interessado na anlise da probabilidade certa vez ^^
von Neumann que definisse certeza. Von Neumann respondeu 1
meiro projetasse uma casa e se assegurasse de que o cnao a* , CQm
cederia. Para isso, sugeriu ele, "calcule o peso de um piano de ca ^ ^^
seis homens acotovelados para cantar. Depois, triplique o pe
s
garantir a certeza. , culta.
Von Neumann nasceu em Budapeste em uma famlia abasta ' e
alegre. Na poca, Budapeste era a sexta maior cidade da Europ pra e
florescente, com o primeiro metro subterrneo do mu _ taxa de
alfabetizao superava 90%. Mais de 25% da PP
U
o judia,
inclusive os von Neumann, embora John von Neumafl ligasse para
seu judasmo, exceto como uma fonte de anedotas.
Ele no foi absolutamente o nico produto famoso da P ,
pr-Primeira Guerra Mundial. Entre seus contemporneos
e
_ ,
fsicos to famosos quanto ele - Leo Szilard e Edward Telle
r
'
como celebridades do mundo do entretenimento - George 3 ;
Lukas, Leslie Howard (cujo nome verdadeiro era Lazlo >
Adolph Zukor, Alexander Korda e, talvez a mais famosa <* '
ZsaZsa Gabor. . . .
Von Neumann estudou em Berlim em uma importante i cientfica
que considerara Einstein no-qualificado para urna pesquisa.
3
Ele
prosseguiu os estudos em Gttingen, onde conh
e
tistas de renome, como
Werner Heisenberg, Enrico Fern Oppenheimer. Em sua primeira
visita aos Estados Unidos, em Neumann apaixonou-se pelo pas e
despendeu a maior parte reira subsequente, exceto os extensos perodos
em que trabaw
1
governo norte-americano, no Instituto de Estudos
AvaflV jAares Princeton. Seu salrio inicial no instituto em 1937 foram
10 &
anuais, o equivalente a mais de 100 mil dlares em podei
JQ^O pctiiu uni
atual. Quando Einstein veio trabalhar no Instituto, em !?.>->>
r
salrio de 3 mil dlares; ele recebeu 16 mil. : os fe
Von Neumann apresentou originalmente sua teoria o QS ^
estratgia em um artigo que entregou, em 1926, aos foj oubli-

estratgia em um artigo que entregou,
Sociedade Matemtica da Universidade de Gttingen; o
artl
^)ue|)ec um
cado dois anos depois. Robert Leonard, da Universidade de U ^
importante historiador da teoria dos jogos, conjecturou que ^^ ^
l d " d i i isolado" do ap

d
d

d

G

i
n
;

o

a
r
t
l
^
importante historiador da teoria dos jogos, conje
resultou menos de um "momento de inspirao isolado" do ap
foro de von Neumann em focalizar sua imaginao inqUi
assunto que vinha atraindo a ateno de matemticos alemes e hngaros |
por algum tempo. Aparentemente, o estmulo para o trabalho foi basic*- [
mente matemtico, com pouca ou nenhuma ligao com a tomada de'
decises como tal. j
Embora o tema do artigo parea trivial primeira vista, ele alta*]
mente complexo e matemtico. O tema uma estratgia racional patf !
um jogo infantil que consiste em cada um de dois contendores virarem
uma moeda ao mesmo tempo. Se ambas as moedas mostrarem cara ow|
ambas mostrarem coroa, o jogador A vence. Se surgirem lados diferenteaf o
jogador B vence. Na minha infncia, jogvamos uma variao dessJ jogo
em que meu oponente e eu nos revezvamos gritando "par!" oui "mpar!"
ao mesmo tempo em que abramos a mo para mostrar ara dois dedos.
Segundo von Neumann, o segredo desse jogo contra "um adversdj
rio pelo menos moderadamente inteligente" no est em tentar adiviy
nhar as intenes dele, mas em no revelar as nossas prprias inteor|
es. A derrota certa resulta de qualquer estratgia cujo objetivo
vencer, e no evitar a derrota. (Observe que lidar com a possibilidac de
perder aparece aqui pela primeira vez como parte integral da admij
nistrao do risco.) Assim, voc deveria mostrar cara e coroa de fori
aleatria, simulando uma mquina que revelasse sistematicament
cada lado de um moeda com 50% de probabilidade. Voc no pc
esperar vencer empregando essa estratgia, mas tampouco pode esf rar
perder.
Se voc tentar vencer mostrando cara seis vezes em cada dez jogad seu
adversrio perceber seu plano e obter uma fcil vitria. Ele me r coroa
seis vezes em cada dez jogadas, caso vena quando as moec no
combinarem, ou cara seis vezes em cada dez jogadas, caso ver quando as
moedas combinarem.
Assim, a nica deciso racional para ambos os jogadores most caras
e coroas de modo aleatrio. Ento, a longo prazo, as moedas binaro
metade das vezes e deixaro de combinar na outra met Divertido por
algum tempo, mas depois tedioso.
A contribuio matemtica de von Neumann com essa demonstras foi
a prova de que esse era o nico resultado que poder ia emergir tomada
de decises racional dos dois jogadores. No so as leis das pi habilidades
que determinam o resultado de 50-50 nesse jogo. Pelo trrio, so os
prprios jogadores que causam esse resultado. O artigo 4 von Neumann
explcito sobre este ponto:
Mesmo qu as regias do jogo no contenham quaisquer elementos de "acaso" (i.e.,
nenhuma extrao de urnas)... a dependncia do... elemento estatstico uma parte
to intrnseca do prprio jogo (se no do mundo) que no h necessidade de intro-
duzi-lo artificialmente.
4

A ateno que o artigo de von Neumann despertou d a entender que ele
tinha algo de importncia matemtica a transmitir. Somente mais tarde, ele
percebeu que mais do que matemtica estava envolvido na teoria dos jogos.
Em 1938, em atividades sociais com Einstein e seus amigos no
Instituto de Estudos Avanados, von Neumann conheceu o economista
alemo Oskar Morgenstern. Este tornou-se um seguidor instantneo. Ele
simpatizou com a teoria dos jogos imediatamente e disse a von Neumann
que gostaria de escrever um artigo a respeito. Embora a capacidade
matemtica de Morgenstern evidentemente no estivesse altura da tarefa,
ele persuadiu von Neumann a colaborar com ele em um artigo, cola-
borao que se estendeu aos anos de guerra. Os resultados de seus esforos
conjuntos foi Theory of games and economic behaviour (Teoria dos jogos e
comportamento econmico), a obra clssica sobre a teoria dos jogos e sua
aplicao tomada de decises em economia e negcios. Eles terminaram
as 650 pginas do livro em 1944, mas a escassez de papel durante a guerra
fez a Princeton University Press hesitar em public-lo. Finalmente, um
membro da famlia Rockefeller subsidiou pessoalmente a publicao do
livro em 1953.
O tema da economia no era totalmente novo para von Neumann.
Ele se interessara por ele antes, quando tentara ver at onde conseguia ir na
aplicao da matemtica ao desenvolvimento de um modelo de cresci-
mento econmico. Sempre um fsico, alm de matemtico, seu foco prin-
cipal recara sobre a noo de equilbrio. "Como a economia lida inteira-
mente com quantidades", escreveu ele, "deve ser uma cincia matemtica
na substncia, se no na linguagem... uma analogia prxima com a cincia
da mecnica estatstica."
Morgenstern nasceu na Alemanha em 1902, mas cresceu e foi educado
em Viena. Em 1931, alcanara prestgio suficiente como economista para
suceder Friedrich von Hayek como diretor do prestigioso Instituto
Vienense de Pesquisa dos Ciclos Econmicos. Embora cristo com um
toque de anti-semitismo, partiu para os Estados Unidos em 1938, aps a
nvaso alem da ustria, e logo obteve um cargo na faculdade de econo-
mia de Princeton.
5

i

Morgenstern no acreditava que a economia servisse para prever l
atividade comercial. Os consumidores, os dirigentes de empresas e om
formuladores de polticas, argumentou ele, levam tais previses em co-|
siderao e alteram suas decises e aes de acordo com elas. Essa posta
leva os previsores a alterarem sua previso, fazendo o pblico rea-j gir
novamente. Morgenstern comparou esse feedback constante com jogo
entre Sherlock Holmes e o dr. Moriarty em suas tentativas de pa a perna um
no outro. Logo, os mtodos estatsticos em economia inteis, exceto para
fins descritivos, "mas os obstinados parecem n enxergar isso".
6

Morgenstern impacientava-se com o pressuposto de prescincia feita
que dominou a teoria econmk&do sculo XIX. Ningum, insis ele,
consegue saber o que faro todos^os demais em qualquer da momento:
"A prescincia ilimitada e o equilbrio econmico so, por to,
irreconciliveis entre si."
7
Essa concluso suscitou grandes elogios < Frank
Knight e sua oferta de traduzir o artigo de Morgenstern do alet para o
ingls.
Morgenstern parece no ter sido muito simptico. O ganhador
prmio Nobel Paul Samuelson, autor de um livro-texto de econon
campeo de vendas por muito tempo, certa vez descreveu-o cor
"napolenico... Sempre invocando a autoridade de um ou outro fsico.
1
?!!
Outro contemporneo lembra-se de que o departamento de economia i
Princeton "simplesmente odiava Oskar".
9
O prprio Morgenstern mava
da falta de ateno que sua obra-prima amada recebia dos out Aps
visitar Harvard, em 1945, observou que "nenhum deles" me qualquer
interesse pela teoria dos jogos.
10
Em 1947, relatou que colega
economista chamado Rpke tachara a teoria dos jogos de "fof de caf
vienense".** Ao visitar um grupo de eminentes economistas Rotterdam,
em 1950, descobriu que eles "nada queriam saber da te dos jogos, porque
ela os perturba".
Embora um entusiasta pela aplicao da matemtica anlise ecou
mica - ele desprezava o tratamento no-rigoroso de Keynes das exf tivas
e considerou The general theory "simplesmente horrvel*
Morgenstern reclamava constantemente de seus problemas com o
* O sentimento parece ter sido mtuo. Morgenstern no tinha em boa conta o conhecimento de maten
Samuelson. Reclamando que "Samuelson tem ideias confusas sobre a estabilidade", previu que "nem e m M| anos
ele absorveria a teoria dos jogos!" Ver Leonard, 1994, p. 494n. ** Rpke, igualmente um cristo, foi mais
enftico do que Morgenstern quanto s suas razes de de Alemanha de Hitler.
rial avanado a que von Neumann o atrara.
11
No decorrer de sua cola-
borao, Morgenstern sempre admirou von Neumann. "Ele um
homem misterioso", escreveu Morgenstern em certa ocasio. "No
momento em que aborda algo de cientfico, mostra-se totalmente entu-
siasmado, claro, vivo, depois ele afunda, sonha, fala superficialmente em
uma estranha mistura... -se apresentado ao incompreensvel."
A combinao da fria matemtica da teoria dos jogos e das tenses da
economia parecia o objeto natural para um matemtico entusiasta da
economia e um economista entusiasta da matemtica. Mas o estmulo
para combinar as duas coisas surgiu, em parte, de um sentimento com-
partilhado de que, nas palavras de Morgenstern, a aplicao da matemtica
economia estava "em condies lamentveis".
12

Uma motivao ambiciosa tambm estava em jogo - a aspirao de
tornar a matemtica a mestre triunfante na anlise da sociedade, tanto
quanto na anlise das cincias naturais. Embora esse enfoque fosse bem
recebido por muitos cientistas sociais atuais, provavelmente foi a fonte
principal da resistncia suscitada pela teoria dos jogos, ao ser pela primeira
vez amplamente apresentada no final da dcada de 1940. Keynes pre-
dominava no meio acadmico daquela poca e rejeitava qualquer tipo de
descrio matemtica do comportamento humano.
The theory of games and economic behaviour no hesita em defender a
aplicao da matemtica tomada de decises econmica. Von
Neumann e Morgenstern rejeitam como "totalmente equivocada" a viso
de que os elementos humanos e psicolgicos da economia impedem a
anlise matemtica. Lembrando a ausncia de tratamento matemtico na
fsica antes do sculo XVI e na qumica e biologia antes do sculo XVIII,
eles alegam que as perspectivas da aplicao da matemtica a essas reas
"naquelas pocas iniciais dificilmente podem ter sido melhores do que
economia - mutatis mutandis - atualmente".
13

Von Neumann e Morgenstern rejeitam a objeo de que seus proce-
dimentos rigidamente matemticos e sua nfase em quantidades numricas
sejam irreais simplesmente porque "o indivduo comum... conduz suas
atividades econmicas em uma esfera de considervel indistino".
14
Afinal,
as pessoas reagem indistintamente tambm luz e ao calor:
Para se construir uma cincia da fsica, esses fenmenos (calor e luz) tiveram de ser
medidos. Subsequentemente, os indivduos passaram a usar os resultados de tais
medies - direta ou indiretamente - meamo v vida diria. O mesmo poder k rer
em economia numa data futura. Uma vez alcanada uma compreenso plena do
comportamento humano com a ajuda de uma teoria que faa uso da i o, a vida do
indivduo poder ser materialmente afetada. No constitui, uma digresso
desnecessria estudar esses problemas.
15

A anlise em Theory of games and econotnic behaviour comea com
caso simples de um indivduo que tem de optar entre duas alternativ
como na escolha entre cara e coroa no jogo infantil recm-descrito.
dessa vez, von Neumann e Morgenstern vo mais fundo na natureza
deciso, com o indivduo escolhendo entre duas combinaes de event em
vez de entre duas possibilidadesxmicas.
Eles tomam como exemplo um homem que prefere caf a ch e a
leite.
16
Ns lhe perguntamos: "Voc prefere uma xcara de caf a copo
com uma chance de 50-50 de conter ch ou leite?" Ele prefere xcara de
caf.
O que acontece quando reordenamos as preferncias, mas formul
mos a mesma pergunta? Desta feita, o homem prefere leite a caf ou <
mas continua preferindo caf a ch. Agora, a deciso entre caf com <
teza e uma chance de 50-50 de obter ch ou leite tornou-se menos h do
que da primeira vez, porque o resultado incerto contm algo de ele
realmente gosta (leite) alm de algo que ele dispensaria (ch
Variando as probabilidades de encontrar ch ou leite e perguntando
que ponto o homem indiferente entre o caf com certeza e o jogo
50-50, podemos desenvolver uma estimativa quantitativa - um ni
preciso - para medir quanto ele prefere o leite ao caf e o caf ao ch.
O exemplo torna-se mais realista quando o traduzimos em uma nica
para medir a utilidade - o grau de satisfao - de possuir $1 cor rada com
a utilidade de possuir uma nota, perfazendo o total de % resultado
preferido por esse homem deve ser agora $2, que toma lugar do leite
no exemplo anterior; nenhum dinheiro toma o lugar ch, o resultado
menos desejado, e $1 torna-se a opo do meio e tor lugar do caf.
De novo, pedimos pessoa que escolha entre algo certo e um Mas
nesse caso, a escolha entre $1 e um jogo que paga $2 ou Fixamos as
chances do jogo como de 50% de obter $2 e de 50% de : obter, com uma
expectativa matemtica de $1. Se o homem declara indiferente entre $1
certo e o jogo, estar se mostrando neutro quanto
risco nesse nvel baixo do jogo. Segando a frmula proposta por von
Neumann e Morgenstern, a probabilidade da possibilidade favorita
-neste caso, o resultado de $2 - define quanto a pessoa prefere $1 a zero
comparado com quanto ele prefere $2 a zero. Aqui 50% significa que
sua preferncia por $1 em relao a zero metade de sua preferncia por
$2 em relao a zero. Sob essas circunstncias, a utilidade de $2 o
dobro da utilidade de $1.
A resposta poderia perfeitamente diferir com outras pessoas ou sob
outras circunstncias. Vejamos o que acontece quando aumentamos a
quantidade de dinheiro envolvida e mudamos as probabilidades do jogo.
Suponhamos agora que esse homem seja indiferente entre $100 certos e
um jogo com 67% de probabilidade de pagar $200 e 33% de probabili -
dade de resultar em zero. A expectativa matemtica desse jogo de
$133; em outras palavras, a preferncia do homem pelo resultado certo -
$100 - agora maior do que quando apenas uma quantia baixa estava
envolvida. Os 67% de probabilidade de $200 significam que sua prefe-
rncia por $100 em relao a zero de dois teros de sua preferncia por
$200 em relao a zero; a utilidade dos primeiros $100 maior do que a
utilidade dos segundos $100. A utilidade da quantia maior diminui
medida que a quantidade de dinheiro em risco aumenta de um dgito
para trs dgitos.
Se tudo isso soa familiar, mesmo. O raciocnio aqui exatamente o
mesmo do clculo do "equivalente de segurana" que derivamos do prin-
cpio fundamental de Bernoulli de que a utilidade dos aumentos de
riqueza ser inversamente proporcional quantidade de riqueza j pos-
suda (Captulo 6). Eis a essncia da averso ao risco: quo longe estamos
dispostos a ir na tomada de decises que possam provocar os outros a
tomar decises que tero consequncias adversas para ns. Essa linha de
anlise enquadra von Neumann e Morgenstern rigorosamente no modelo
clssico de racionalidade, pois pessoas racionais sempre compreendem
claramente suas preferncias, aplicam-nas sistematicamente e as esque-
matizam da forma aqui descrita.
Alan Blinder, membro de longa data da faculdade de economia de 1
rinceton, co-autor de um popular livro-texto de economia e
vice-presi-dente do Federal Reserve Board de 1994 a 1996, forneceu um
exemplo mteressante da teoria dos jogos.
17
O exemplo apareceu em um
artigo
publicado em 1982. O tema foi se, possvel, ou mesmo deseja*.,
coordenao entre a poltica monetria, que envolve o controle?
taxas de juros a curto prazo e do suprimento de dinheiro, e a polfc
fiscal, que envolve o equilbrio entre os gastos do governo federal :<
receita fiscal.
Os protagonistas desse jogo so as autoridades monetrias do Fec
Reserve System e os polticos que determinam o mix entre os
governamentais e as receitas fiscais. As autoridades do Federal _..
percebem o controle da inflao como sua responsabilidade princir._ que
faz com que favoream a contrao econmica em detrimento expanso
econmica. Elas permanecem no cargo por longos peroc quatorze anos
para os membros dozBoard e it a aposentadoria para? presidentes do
Federal Reserve Bank -, o que lhes permite agir com HJ boa dose de
independncia das presses polticas. Os polticos, por s vez, tm de
concorrer regularmente s eleies, o que os leva a preferfeU expanso
contrao econmica.
O objetivo do jogo um jogador forar o outro a tomar as de
desagradveis. O Fed preferiria que as receitas fiscais excedessem os j_ tos,
em vez de o governo sofrer um dficit oramentrio. Um superai*
oramentrio tenderia a conter a inflao, protegendo assim os membr do
Fed de serem vistos como os malvados. Os polticos, que se prec pam em
serem eleitos, prefeririam que o Fed mantivesse as taxas de juro baixas e o
suprimento de dinheiro amplo. Essa poltica estimularia a vidade
empresarial e o emprego e livraria o Congresso e o presidente necessidade
de contrair um dficit oramentrio. Nenhum lado deseja fazer o que o
outro lado deseja fazer.
Blinder estabelece uma matriz que mostra as preferncias de cadai
lado em relao a cada uma das trs decises do outro: contrair, nadai
fazer ou expandir. Os nmeros acima da diagonal em cada quadrado!
representam a ordem de preferncia dos membros do Fed; os nmero!|
abaixo das diagonais representam a ordem de preferncia dos polticos.
As maiores preferncias do Fed (1, 2 e 3) aparecem no canto superior,
esquerdo da matriz, onde pelo menos um lado de contrao, enquanto os
outros so de apoio ou de absteno de agir. Os membros do Fed preferem
claramente que os polticos faam o servio para eles. As trs maiores
preferncias dos polticos aparecem no canto inferior direito, onde pelo
menos um lado de expanso, enquanto os outros so de apoio ou de
absteno de agir. Os polticos preferem claramente fazer com que o Fed
adote polticas expansionistas para que eles no precisem


Contrair Federal Reserve
Nada fazer
Expandir

3 / 1 ' / 4 /
Contrair /
9


/
A


2 / 5 / 6 /
Hada fazer

/
5
/ 1
Expandir 7 / 8 / 9 /

/ 7 /
3
/ 2
Matriz de preferncias de Blinder
(Adaptado de A/an S. B/inder, J982. "Issues in the Coordination of Monetary and
Fiscal Policies" in Monetary policy issues in the 1980s, Kansas City, Missouri:
Federal Reserve Bank of Kansas City, pp. 3-34.)
fazer nada. As menores preferncias dos polticos aparecem na coluna da
esquerda, enquanto as menores preferncias do Fed aparecem na linha
inferior. Trata-se de uma situao onde uma acomodao no nada
fcil.
Como terminar o jogo? Supondo-se que o relacionamento entre o
Fed e os polticos impossibilite a colaborao e coordenao, o jogo ter-
minar no canto inferior esquerdo, onde a poltica monetria restritiva e
a poltica fiscal expansionista. Esse precisamente o resultado que
emergiu nos primeiros anos do governo Reagan, quando Blinder escreveu
esse artigo.
Por que esse resultado em vez de outro? Primeiro, ambos os lados
esto exibindo sua natureza aqui: um Fed austero e polticos generosos.
Sob nosso pressuposto de que o Fed no consegue persuadir os polticos a
obter um superavit oramentrio e os polticos no conseguem persuadir o
Fed a reduzir as taxas de juros, nenhum lado tem qualquer desejo de
alterar suas preferncias, nem pode ousar mostrar-se simplesmente
neutro.

240 241
I
Olhe para cima e para a direita desse duplo sete. Observe qiif
nenhum nmero abaixo da diagonal (a preferncia dos polticos), oll do-se
para cima na linha vertical esquerda, inferior a 7, e que nenhu nmero
acima da diagonal (a preferncia do Fed), olhando-se horizont mente para a
direita, inferior a sete. Na medida em que o Fed restriti| vo e os polticos
so expansionistas, ambos os lados esto fazendo melhor de um mau
acordo.
Isso no ocorre no canto superior direito, onde a poltica mone do Fed
menos rgida e um superavit oramentrio emerge. Olhanc
horizontalmente para a esquerda e acima das diagonais, notamos qu
ambas as opes esto melhor colocadas do que 4: o Fed preferiria nac
fazer ou at ser restritivo a contribuir para uma expanso econmica qu
possa terminar em uma situao inflacionria. A viso oposta prevalec ria
entre os polticos. Olhando verticalmente para baixo, constatamc que
ambas as opes esto melhor colocadas do que 4: os polticos prefe ririam
nada fazer ou incorrer em um dficit a seguir uma poltica quj es custe
os empregos se seus eleitores perderem os empregos em conse-i qncia.
Esse resultado conhecido como Equilbrio de Nash, devido a Jor
Nash, outro professor de Princeton e um dos ganhadores de 1994 de
prmio Nobel, por suas contribuies para a tedtia dos jogos.
18
Sob ai
Equilbrio de Nash, o resultado, embora estvel, est longe de timo,|
Ambos os lados obviamente prefeririam quase todos os outros resultados* a
este. Entretanto, eles no conseguem alcanar um acordo melhor, a nc ser
que abandonem suas posies antagnicas e trabalhem conjuntamen-1 te
em uma poltica comum em que cada um desempenhe um papel
apoiador, ou pelo menos neutro, que os impea de atrapalhar um aoj
outro. Um exemplo desse estado de coisas radicalmente diferente surgiu!
nos Estados Unidos em 1994, quando a poltica do Fed foi contraditria I e
os polticos estiveram atipicamente dispostos a observar sem interferir.
O jogo de Blinder fornece uma viso penetrante das relaes entre
poderes governamentais antagnicos. Mas ele pode ser generalizado para
outras situaes: atirar a bomba, nada fazer ou suplicar pela paz. Reduzir
os preos, nada fazer ou elev-los. Apostar no pquer com base nas pro-
babilidades, ficar de fora ou blefar.
No exemplo de Blinder, os contendores conhecem as intenes um
do outro, o que raramente acontece. Alm disso, ele no inclui as prefe-
rncias dos consumidores, empregados e dirigentes de empresas, todos
eles envolvidssimos com o resultado. Quando alteramos as regras,
Ementando ntfmero de jogadores o restringindo as informaes dis-
teis para eles, no temos outra opo seno recorrer alta
rnatema-KTComo observaram von Neumann e Morgenstern, " q u e
complexidade de formas tericas deve ser esperada na teoria social .
Em agosto de 1993, a Federal Communications Commission decidiu lei-
loar os direitos de comunicaes sem fio nos Estados Unidos. Duas licen-
as seriam concedidas para cada uma das 51 zonas em todo o pas;
nenhum interessado poderia adquirir mais de uma licena em qualquer
zona. O procedimento habitual nesses leiles solicitar ofertas lacradas e
conceder o contrato a quem fez a melhor oferta. Dessa vez, aconselhado
por Paul Milgrom, um professor da Universidade de Stanford, a FCC
resolveu conduzir o leilo de acordo com a teoria dos jogos, chmando-o
de "Leilo de Espectro".
Primeiro, todas as ofertas seriam abertas, de modo que cada concor-
rente sempre saberia o que todos os outros estavam fazendo. Segundo,
haveria sucessivas rodadas de ofertas, at que nenhum concorrente qui -
sesse mais elevar sua oferta. Terceiro, entre as rodadas, os concorrentes
poderiam mudar sua oferta de uma zona para outra ou poderiam concorrer
simultaneamente por licenas em zonas adjacentes; como existe uma
vantagem econmica em possuir licenas em zonas adjacentes,
determinada licena poderia valer mais para um disputante do que para
outro. Em suma, cada deciso se basearia nas decises conhecidas dos
outros participantes.
Os concorrentes descobriram que tomar decises no nada fcil.
Cada um deles tinha de adivinhar as intenes dos outros, estudando sua
reputao de agressividade, sua capacidade financeira e suas estruturas de
licenciamento existentes. s vezes, uma oferta apropriada de um concor-
rente sinalizava aos outros claramente suas intenes, evitando-se assim
um ciclo de ofertas competitivas por alguma licena especfica. A Pacific
Telesis, que contratou Milgrom como consultor no leilo, chegou ao
ponto de publicar anncios de pgina inteira em cidades onde se localiza-
vam concorrentes potenciais para deixar clara sua determinao de vencer
a qualquer custo. Alguns concorrentes se uniram para evitar ofertas
altas pela mesma licena.
O leilo estendeu-se por 112 rodadas durante trs meses e trouxe ao
governo 7,7 bilhes de dlares. Embora se argumentasse que o governo
243
*
poderia ter arrecadado mais dinheiro se a FCC tivesse proibido as as, a
distribuio das licenas no final provavelmente revelou-se eficiente,
em termos da economia da formao de concesses, do sob o
procedimento tradicional.
A motivao para se evitarem concorrncias destrutivas no leilo
compreensvel. O autor da maior oferta em um leilo desse tipo cost
sofrer da denominada Maldio do Vencedor - pagar alto demais i
determinao de vencer. A Maldio do Vencedor no necessita de
leilo sofisticado - a mesma maldio pode acometer um investidor i
pressa de comprar uma ao sobre a qual recebeu uma dica quente, se
evitar a maldio, a negociao ocorre s vezes em telas de comt dor, de
forma muito semelhanteTao leilxle espectro. Os participam
geralmente grandes instituies financeiras, como fundos de penso <
fundos mtuos - so annimos, mas todas as ofertas so exibidas na'
junto com os preos de reserva acima de que o investidor no compr e
abaixo de que o vendedor no vender.
Em janeiro de 1995, a publicao Pensions and investments rela
outra aplicao em investimentos da teoria dos jogos. O ANB Invest
Management & Trust, em Chicago, introduzira uma estratgia explk
mente projetada para evitar a Maldio do Vencedor. O diretor de urv
timentos, Neil Wright, afirmando ter baseado a>estratgia no Equil de
Nash, argumentou que a Maldio do Vencedor costuma estar ciada s
aes cujas faixas de preos so anormalmente amplas, o "significa que
h muita incerteza quanto ao desempenho futuro empresa". Urna
faixa de preos ampla indica tambm liquidez limitac ^que-significa que
um volume de compras ou de vendas relativame baixo exercer um
impacto significativo sobre o preo da ao. Por is Wright planejou
selecionar sua carteira de aes com faixas de pr limitadas, uma
indicao de que seus preos refletem vises consens com vendedores e
compradores mais ou menos equilibrados. O pres posto que tais aes
podem ser compradas um pouco acima de sua; liao consensual.
Von Neumann e Morgenstern basearam Theory of games and econc
behaviour em um elemento essencial do comportamento: os ganhe um
indivduo que maximizar sua utilidade - fizer a melhor troca disp vel
dentro das limitaes fixadas pela teoria dos jogos - dependero]!
quanto ele "consegue obter caso se comporte 'racionalmente'.
Presume-se que esse 'consegue obter' [os ganhos que pode esperar] seja
um mnimo; ele poder obter mais se os outros cometerem erros
(comportarem-se irracionalmente)."
19

Essa estipulao tem representado um grande problema para os crti-
cos, inclusive eminentes psiclogos do comportamento como Daniel
Ellsberg e Richard Thaler, que encontraremos adiante. Em um artigo
altamente crtico publicado era 1991, o historiador Philip Mirowski afir-
mou: "Nem tudo vai bem na casa da teoria dos jogos - em toda casa de
sonhos h uma inquietao - e sinais de patologia no podem mais ser
ignorados."
20
Ele cita crticas dos ganhadores do prmio Nobel Henry
Simon, Kenneth Arrow e Paul Samuelson. Ele argumenta que a teoria
dos jogos jamais adquiriria qualquer importncia se von Neumann no a
tivesse vendido aos militares; ele chega ao ponto de especular: "Alguns
jogaram a culpa pela escalada das armas nucleares diretamente na teoria
dos jogos."
21
De fato, Mirowski alega que Morgenstern "caiu do cu"
para von Neumann, pois props os economistas como um pblico para a
teoria dos jogos quando ningum mais estava interessado. Mirowski
mostra-se mordaz quanto ingenuidade e supersimplificao de suas
definies daquela "palavra to tristemente maltratada", racionalidade,
que ele descreve como "uma estranha embrulhada".
11

Todavia, o pressuposto de comportamento racional da teoria dos
jogos - e o sonho de von Neumann e Morgenstern de que tal comporta-
mento pode ser medido e expresso em nmeros - desencadeou uma tor-
rente de teorias empolgantes e aplicaes prticas. Como os exemplos
que forneci deixam claro, sua influncia foi bem alm da rea militar.
Durante as dcadas de 1950 e 1960, renovaram-se os esforos para
ampliar o estudo da racionalidade, em particular em economia e finanas.
Algumas das ideias ento propostas parecem insubstanciais atual-mente;
nos Captulos 16 e 17 sujeitaremos tais ideias anlise crtica. Mas temos
de entender que, at cerca de 1970, grande parte do entusiasmo pela
racionalidade, pela medio e pelo uso da matemtica na previso
emergiu do otimismo que acompanhou as grandes vitrias da
Segunda Guerra Mundial.
A volta paz foi anunciada como uma oportunidade de aplicar as
lies aprendidas a duras penas durante os longos anos de depresso e
guerra. Talvez os sonhos do Iluminismo e da Era Vitoriana pudessem
enfim realizar-se para todos os membros da raa humana. A economia
keynesiana foi adotada como um meio de controlar o ciclo econmico e
1AA
de promover o pleno emprego. O objetivo dos Acordos de Br
Woods era recuperar a estabilidade do padro ouro do sculo XIX.
Fundo Monetrio Internacional e o Banco Mundial foram fundados i
fomentar o progresso econmico entre os povos destitudos do mv
Enquanto isso, as Naes Unidas manteriam a paz entre as naes.
Nesse ambiente, o conceito vitoriano de comportamento racic
recuperou a popularidade anterior. A medio sempre domina
intuio: pessoas racionais fazem escolhas com base em infor no
com base no capricho, na emoo ou no hbito. Uma vez ; todas as
informaes disponveis, elas tomam decises de acordo
preferncias bem definidas. Elas preferem enriquecer e lutam para
mizar a utilidade. Mas elas tambm so avessas ao risco no sentido
noulliano de que a utilidade da riqueza adicional inversamente prop
cional quantidade j possuda.
15
O Estranho Caso do
Corretor Annimo

Com o conceito de racionalidade to bem definido e to amplamc
aceito nos crculos intelectuais, sua transformao em regras de con
do risco e maximizao da utilidade estava fadada a influenciar o mi do
investimento e da gesto da riqueza. O cenrio era perfeito.
As realizaes que se seguiram trouxeram prmios Nobel
talentosos pesquisadores, e as definies de risco e as aplicaes pr
cas que emergiram dessas realizaes revolucionaram a gesto
investimentos, a estrutura dos mercados, os instrumentos usados
investidores e o comportamento de milhes de pessoas que mant
sistema funcionando.
.tLste captulo lida especificamente com a medio do risco quando
investimos em valores mobilirios. Por mais impossvel que parea, a
quantificao do risco nos investimentos um processo que est vivo, vai
bem e regularmente praticado pelos profissionais do atual mundo dos
investimentos globalizados. Charles Tschampion, diretor-executivo do
fundo de penso da General Motors, com patrimnio de 50 bilhes de
dlares, observou recentemente: "A gesto de investimentos no uma
arte, nem uma cincia, mas engenharia... Dedicamo-nos a gerir e fazer a
engenharia do risco dos investimentos financeiros." O desafio da GM,
segundo Tschampion, " primeiro no correr mais riscos do que necessrio
para gerar o retorno oferecido".
1
Um alto grau de sofisticao filosfica e
matemtica est por trs das palavras de Tschampion.
Atravs da maior parte da histria dos mercados de aes - cerca de duzentos
anos nos Estados Unidos e ainda mais tempo em alguns pases europeus ~,
nunca ocorreu a ningum definir numericamente o risco. As aes eram
arriscadas, algumas mais arriscadas do que outras, e ponto final. O risco
estava na intuio, e no nos nmeros. Para os investidores agressivos, a
^eta era simplesmente maximizar os retornos; os medrosos contentavam-se
com cadernetas de poupana e ttulos a longo prazo de alta qualidade.
A declarao mais abalizada sobre o tema do risco fora emitida 1830
e fora propositadamente vaga.
2
Tratou-se da deciso de um juiz < uma ao
judicial sobre a administrao do patrimnio de John McLe;_, de Boston.
McLean morrera em 23 de outubro de 1823, deixando 5 mil dlares em
fideicomisso para que sua esposa recebesse seus "lucros < rendas" em vida;
quando ela morresse, os legatrios deveriam metade do dinheiro restante
ao Harvard College e a outra metade Hospital Geral de Massachusetts.
Quando a sra. McLean morreu, 1828, o patrimnio foi avaliado em
apenas US$29.450. Harvard Colle e o hospital prontamente se uniram em
uma ao judicial contra os ; nistradores.
Ao anunciar sua deciso sobpo caso, CNJUZ Samuel Putnam conck
que os administradores conduziram-se "honesta, discreta e cuidados
mente, de acordo com as circunstncias exist entes, no cumprimento
seus deveres". Segundo ele, administradores no podem ser responsabil
zados por uma perda de capital que no se "deveu sua negligenciai
intencional... Seno, quem aceitaria tal responsabilidade arriscada?"
continuou com o que veio a ser imortalizado como a Regra do Home
Prudente:
Faa voc o que fizer, o capital corre risco... Tudo que se pode exigir de um ;
nistrador de fundo fiducirio ao investir que ele seja leal e criterioso. Ele
observar como homens prudentes, criteriosos e inteligentes gerenciam seus pr
negcios, no no tocante especulao, mas disposio permanente de seus i dos,
considerando a renda provvel, bem como a segurana provvel do capital a
investido.
As coisas ficaram por a durante 122 anos.
Em junho de 1952, o Journal ofFinance, a importante revista acadr de
finanas, publicou um artigo de quatorze pginas intitulado "Por
Selection" ("Seleo de Carteira"). Seu autor era Harry Markowitz,
desconhecido estudante de 25 anos da ps-graduao na UniversidadeJ
Chicago. O artigo foi inovador em tantos nveis, e acabou sendo
influente tanto teoricamente como em termos prticos, que valeij
Markowitz um prmio Nobel de cincia econmica em 1990.
Ao escolher como tema os investimentos em aes, Markowitz dava
um assunto que as revistas srias at ento haviam considera
arriscado e especulativo demais para uma anlise acadmica sbria.
Ainda mais ousadamente, Markowitz estava tratando da gesto da riqueza
total do investidor, sua carteira. Sua tese principal que uma carteira de
valores mobilirios totalmente diferente das propriedades consideradas
individualmente.
Ele no estava interessado na tolice que caracterizava a maior parte
da literatura sobre o mercado de aes, como lies de um bailarino de
como se tornar milionrio sem fazer fora, ou como ser reconhecido
como um guru entre os analistas do mercado.
4
Tampouco ele se esforou
em apresentar suas ideias na linguagem simplria tpica da maioria dos
artigos sobre o mercado de aes. Em uma poca em que qualquer tipo de
tratamento matemtico era raro em economia, particularmente em
finanas - Jevons e von Neumann tinham exercido muito menos influncia
at ento do que haviam esperado -, dez das quatorze pginas do artigo
de Markowitz continham equaes ou grficos complicados.
Markowitz parcimonioso nas notas de rodap e na bibliografia: ele
faz apenas trs referncias a outros autores, em uma rea em que muitos
acadmicos mediam a qualidade de um trabalho pelo nmero de notas
de rodap que o autor conseguia compilar. Essa omisso na citao dos
antecedentes intelectuais curiosa: a metodologia de Markowitz uma
sntese das ideias de Pascal, de Moivre, Bayes, Laplace, Gauss, Galton,
Daniel Bernoulli, Jevons, von Neumann e Morgenstern. Ela se vale da
teoria das probabilidades, da amostragem, da curva em sino e disperso ao
redor da mdia, da regresso mdia e da teoria da utilidade.
Markowitz contou-me que conhecia todas essas ideias, mas no estava
familiarizado com seus autores, embora tivesse investido bastante tempo
no estudo do livro de von Neumann e Morgenstern sobre o comporta-
mento e a utilidade econmicos.
Markowitz situou-se solidamente em companhia dos que vem os
seres humanos como tomadores de decises racionais. Sua abordagem
reflete o esprito dos anos imediatamente aps a Segunda Guerra
Mundial, quando muitos cientistas sociais procuraram reviver a f vito-
riana na medio e a crena de que os problemas mundiais poderiam ser
resolvidos.
Estranhamente, Markowitz no tinha nenhum interesse nos investi-
mentos em aes ao voltar sua ateno para as ideias apresentadas em
"Portfolio Selection". Ele nada conhecia sobre o mercado de aes. Um
"chato de galochas" quando estudante, ele estava trabalhando no ento
relativamente novo campo da programao linear. A programao linear,
l.
uma inovao para a qual John vem Neumalm contribura
mente, um meio de desenvolver modelos matemticos para"
os custos, ao mesmo tempo em que se mantm a produo constante, oj
para maximizar a produo mantendo os custos constantes. A tcnica
essencial para lidar com problemas como os enfrentados por uma empi.
sa de aviao que deseja manter um nmero limitado de avies com
mximo de ocupao e voando para o mximo de destinos possvel.
Um dia, enquanto esperava para discutir com seu professor ponto de
sua dissertao doutoral, Markowitz iniciou uma conversa cc um corretor
de aes na sala de espera, que lhe pediu que aplicasse J programao
linear aos problemas com que os investidores se defrontam| no mercado de
aes. O professor de Markowitz apoiou entusistica^ mente a sugesto
do corretor, embora conhecesse to pouco sobre mercado de aes que
no pde aconselhar Markowitz sobre como onde iniciar o projeto. Ele
encaminhou Markowitz para o reitor da Ia de administrao que, ele
esperava, deveria saber algo sobre o assunto*;;
O reitor recomendou que Markowitz lesse The theory of investmen&\
value (A teoria do valor dos investimentos), de John Burr "Williams, livro
influente sobre finanas e administrao de empresas. Williams um homem
beligerante e impaciente que se lanara em uma bem-suc da carreira de
corretor de aes na dcada de 1920, mas que retor para Harvard como
estudante de doutorado em 1932, aos trinta anos, \ esperana de descobrir
o que causara a Grande Depresso (ele no de$|| cobriu). The theory of
investment value, publicado em 1938, foi sua de Ph.D.
Markowitz obedientemente foi biblioteca e ps-se a ler. A primeii
frase do livro foi-lhe reveladora: "Nenhum comprador considera tod os
papis igualmente atraentes por seus preos de mercado atuais... Fel
contrrio, ele procura 'o melhor por aquele preo'."
5
Muitos anos depois
ao me contar sobre sua reao, Markowitz recordou: "Fiquei impressic
nado com a noo de que voc deveria se interessar pelo risco, alm
retorno."
A "noo" soa bastante trivial na dcada de 1990, mas atraiu pou
ateno em 1952, ou melhor, por mais de duas dcadas depois que-5
artigo de Markowitz foi publicado. Naquela poca, os julgamentos : o
desempenho dos papis eram expressos em termos de quanto dinheii o
investidor ganhava ou perdia. O risco nada tinha a ver com isso. final da
dcada de 1960, os gerentes agressivos e orientados ps desempenho
das carteiras dos fundos mtuos passaram a ser encarada
como heris populares, pessoas como Gerry Tsai, do Manhattan Fund
("O que o china anda fazendo?" era uma pergunta popular em Wall
Street) e John Hartwell, da Hartwell &c Campbell Growth Fund ("Desem-
penho significa buscar resultados superiores mdia em perodos de
tempo razoavelmente longos - sistematicamente").
6

Foi necessria a grande baixa de 1973-1974 para convencer os inves-
tidores de que aqueles fazedores de milagres no passavam de apostadores
perdulrios em mercados em alta que tambm deveriam se interessar pelo
risco, alm do retorno. Enquanto o ndice Standard c Poor caiu 43% de
dezembro de 1972 a setembro de 1974, o Manhattan Fund perdeu 60% e
o Hartwell & Campbell Fund caiu 55%.
Essa foi uma poca difcil marcada por uma srie de eventos terrveis:
o escndalo de Watergate, a disparada dos preos do petrleo, a
emergncia de foras inflacionrias persistentes nos Estados Unidos, o
colapso dos Acordos de Bretton Woods e um ataque to feroz ao dlar
que seu valor cambial caiu 50%.
A destruio de riquezas nos mercados em baixa de 1973-1974 foi
assustadora, mesmo para investidores que pensavam que vinham inves-
tindo conservadoramente. Ajustados os valores inflao, a queda do
valor das aes do pico ao vale chegou a 50%, o pior desempenho da
histria, exceto o declnio de 1929 a 1931. Ainda pior, enquanto os
detentores de ttulos na dcada de 1930 na verdade ganharam dinheiro, o
preo dos ttulos a longo prazo do Tesouro caiu 28% de 1972 ao fundo
do poo, em 1974, enquanto a inflao atingia 11% ao ano.
As lies aprendidas com esse colapso persuadiram os investidores de
que o "desempenho" uma quimera. Os mercados de capitais no so
mquinas amoldveis que cospem riqueza para todo mundo a pedido.
Exceto em casos limitados, como certas obrigaes da dvida ou certifica-
dos de depsito de taxa fixa, os investidores em aes e ttulos no tm
poder sobre o resultado que auferiro. Mesmo a taxa das cadernetas de
poupana fixada ao capricho do banco, que responde s taxas de juros
em mudana dos prprios mercados. O retorno de cada investidor
depende do que os outros investidores pagaro por ativos em certo
ponto do futuro incerto, e o comportamento de um sem-nmero de
outros investidores algo que ningum consegue controlar ou mesmo
prever confiavelmente.
Por outro lado, os investidores podem administrar os riscos que cor-
rem. Os riscos maiores deveriam, no devido tempo, produzir mais riqueza,
mas apenas para os investidores com nervos de ao. A medida que
essas verdades simples se tornaram cada vez mais bvias no decort
dcada de 1970, Markowitz tornou-se um nome conhecido ent
investidores profissionais e seus clientes.
objetivo de Markowitz em "Portfolio Selection" foi usar a noof
risco para formar carteiras para investidores que "consideram o ret ,
esperado uma coisa desejvel e a varincia do retorno uma coisa indt
vel".
7
O "e" grifado que liga retorno a varincia o fulcro sobre o <
Markowitz baseia seu argumento.
Markowitz no faz nenhurnaineno palavra "risco" ao ___ ^
sua estratgia de investimentos. Ele simplesmente identifica a varia do
retorno como a "coisa indesejvel" que os investidores tentam mizar.
Risco e varincia tornaram-se sinnimos. Von Neumann e genstern
quantificaram a utilidade; Markowitz quantificou o risco
investimentos.
A varincia uma medida estatstica da oscilao do rendiment _
um ativo ao redor da mdia. O conceito est matematicamente ligados
desvio padro; na verdade, ambos so intercambiveis. Quanto maid
varincia ou o desvio padro ao redor do mdia, menos o retorno m
indicar qual dever ser o resultado. Uma situao de alta varincia \nps
de volta sndrome da cabea no forno e ps no refrigerador.
Markowitz rejeita a premissa de Williams de que investir um pi so
com um s objetivo em que o investidor aposta tudo no que parece "o
melhor por aquele preo". Os investidores diversificam seus inve
mentos porque isso constitui sua melhor arma contra a varincia do no.
"A diversificao", declara Markowitz, " observada e sensata; regra de
comportamento que no implique a superioridade da diver o deve ser
rejeitada tanto como hiptese quanto como mxima."
O papel estratgico da diversificao o insight-chscvt de Markov
Como observara Poincar, o comportamento de um sistema que consi
em apenas poucas peas com forte interao ser imprevisvel. Com
sistema, voc pode fazer uma fortuna ou perder tudo em uma s aj
grande. J em uma carteira diversificada, alguns ativos aumentaro
preo mesmo quando outros ativos se desvalorizarem; no mnimo,
taxas de retorno entre os ativos diferiro. O uso da diversificao pi
reduzir a volatilidade vai ao encontro da preferncia naturalmente ave ao
risco de todos por resultados certos, em vez de incertos. A maiol
dos investidores prefere o retorno menor esperado de uma carteira
diversificada a pr todos os ovos na mesma cesta, ainda que a aposta
mais arriscada tenha maiores chances de gerar um retorno maior - se o
resultado for o esperado.
Embora Markowitz nunca mencione a teoria dos jogos, h uma forte
semelhana entre a diversificao e os jogos de estratgia de von Neu-
mann. Neste caso, um jogador o investidor e o outro, o mercado de
aes - alis, um poderoso oponente, alm de reticente quanto s suas
intenes. Jogar para vencer desse oponente uma receita quase certa
para o fracasso. Ao fazer o melhor de uma barganha ruim - ao diversificar,
em vez de tentar dar uma tacada -, o investidor pelo menos maximiza as
probabilidades de sobrevivncia.
A matemtica da diversificao ajuda a explicar sua atrao. En-
quanto o retorno de uma carteira diversificada equivaler mdia das
taxas de retorno de seus componentes individuais, sua volatilidade ser
inferior volatilidade mdia de seus componentes individuais. Isso signi-
fica que a diversificao uma espcie de ddiva, em que voc pode
combinar um grupo de papis arriscados e com altos retornos esperados
em uma carteira de risco relativamente baixo, na medida em que voc
minimiza as covarincias, ou correlaes, entre os retornos dos papis
individuais.
Por exemplo, at a dcada de 1990, a maioria dos norte-americanos
considerava os papis estrangeiros especulativos demais e difceis demais
de gerenciar para serem investimentos apropriados. Assim, eles investiam
quase todo o dinheiro no prprio pas. Essa viso paroquial custou caro,
como demonstram os clculos a seguir.
De 1970 a 1993, o ndice Standard &C Poor de quinhentas aes con-
templou seus investidores com uma valorizao do capital mais renda
total mdia de 11,7% ao ano. A volatilidade do retorno do ndice, medida
por seu desvio padro, foi em mdia de 15,6% ao ano; isso significou que
cerca de dois teros dos retornos anuais situaram-se entre 11,7% +
15,6%, ou 27,3% na extremidade superior, e 11,7% - 15,6%, ou -3,9% na
extremidade inferior.
Os principais mercados fora dos Estados Unidos costumam ser acom-
panhados por um ndice publicado pela Morgan Stanley &C Company
que cobre a Europa, a Austrlia e o Extremo Oriente. Esse ndice
conhecido como EAFE. O retorno anual mdio do EAFE para um inves-
tidor norte-americano de 1970 a 1993 foi de 14,3% - contra 11,7% do -,
mas o EAFE foi mais voltil. Em grande parte devido ao Japo e

I 253
porque os retornos dos mercados internacionais so convertidos em u
dlar cujo valor flutua em relao s outras moedas, o desvio padro
hAHi de 17,5% esteve dois pontos percentuais acima da volatilidade
O EAFE e os mercados norte-americanos no costumam subir
cair conjuntamente, razo pela qual a diversificao internacional
sentido. Se a carteira de um investidor contivesse 25% dos ativos
aes do EAFE e 75% em aes do S&P desde 1970, seu desvio F^ de
14,3% teria sido inferior tanto ao do S&P como ao do EAFE, emL, seu
retorno mdio superasse o do S&P 500 sozinho por uma mdia 0,6%
ao ano.
Um exemplo ainda mais contundente do poder da diversificao u
rece no grfico a seguir, que mostra o desempenho de treze dos denot
nados mercados de aes emergentes na Europa, Amrica Latina e de
janeiro de 1992 a junho de 1994. O retorno mensal mdio de _
mercado indicado pelo eixo vertical; o desvio padro mensal do retc

Filipinas

---------------- 1
i
Malsia
-A-
* Tailndia

J
Chile
NDICE

Brasil
Taiwan
!
<
* Indonsia Mxico
* _ .. Coreia

i {
Turquiofi

Portugal Argentina
S&P 500 Grcia


l
1
--*
10
Desvio Padro
As vantagens da diversificao. O desempenho de treze mercados de aes emergentes < rado
com o ndice (mdia dos treze) e o S&P 500 de janeiro de 1992 a junho de 1994. Os ( so em
percentagens mensais.
-s 3
2 2
15
no de cada mercado indicado pelo eixo horizontal. O grfico mostra
tambm um ndice ponderado dos treze mercados, alm do desempenho
do S&P 500 no mesmo perodo.
Embora muitos investidores imaginem os mercados emergentes
como um grupo homogneo, o grfico mostra que esses treze mercados
tendem a ser grandemente independentes entre si. A Malsia, a Tailndia
e as Filipinas tiveram retornos de 3% ao ms ou superiores, mas Por -
tugal, Argentina e Grcia mal tiveram rentabilidade. As volatilidades
oscilaram de cerca de 6% at cerca de 20% ao ms. H bastante lenha
na fogueira.
A falta de correlao, ou a baixa covarincia, entre os mercados fez
com que o ndice ponderado tivesse um desvio padro inferior ao de qual-
quer um de seus treze componentes. A mdia simples dos desvios padres
mensais dos treze mercados resulta em 10,0%; o desvio padro real da
carteira diversificada foi de apenas 4,7%. A diversificao funciona.
Observe que os mercados emergentes foram muito mais arriscados
do que o mercado de aes norte-americano nesse perodo de dezoito
meses. Eles tambm foram muito mais rentveis, o que explica por que
os investidores revelaram tanto entusiasmo por esses mercados na poca.
O risco desses mercados tornou-se claro apenas oito meses aps o
final do perodo de tempo coberto pelo grfico. Se a anlise se estendesse
at fevereiro de 1995, teria includo o colapso mexicano no final de
1994; o mercado mexicano caiu 60% entre junho de 1994 e fevereiro de
1995. De janeiro de 1992 a fevereiro de 1995, o retorno mdio dos
treze mercados foi apenas ligeiramente superior a 1% mensal, bem inferior
aos quase 2% no intervalo de tempo mostrado no grfico, enquanto o
desvio padro do ndice saltou de menos de 5% para 6% ao ms; um
investidor no Mxico ou na Argentina teria acabado perdendo dinheiro.
Nas Filipinas, o mercado de melhor desempenho, a lucratividade caiu de
4% para apenas 3% ao ms. Nesse nterim, o desempenho do S&P 500
praticamente no mudou.
t
Ao substituir a pura intuio por um clculo estat stico da incerteza, \
Markowitz transformou a escolha tradicional de aes em um procedi -
mento de seleo do que ele denominou carteiras "eficientes". Eficincia,
desvio padro somente do mercado mexicano saltou de 8% a 10% ao ms (quatro vezes a volatilidade mensal
do

S&P 500) para mais de 15% ao ms na primeira metade de 1995.
254
um termo adotado da engenharia peks economistas e estatsticos, i w ca
maximizar a sada em relao entrada ou minimizar a entrada relao
sada. As carteiras eficientes minimizam aquela "coisa inc vel" chamada
varincia ao mesmo tempo em que maximizam aquel "coisa
desejvel" chamada enriquecer^ Foi esse processo que lei i
Tschampion, trinta anos depois, a chamar os gerentes do fundo de so da
General Motors de "engenheiros".
Os investidores sempre desejaro papis que representem "o me por
aquele preo". O retorno esperado de uma carteira constituda tais
papis ser a mdia das expectativas para cada ao individual, aes
que parecem oferecer os melhores retornos com frequncia pontam,
enquanto outras excedem-as esperanas mais otimistas investidores.
Markowitz presumiu que as probabilidades de retor reais da carteira
acima e abaixo da expectativa mdia se distribuiro uma exata curva
normal de Gauss simetricamente equilibrada.
A distribuio dessa curva ao redor da mdia, do prejuzo ao k
reflete a varincia da carteira - com a faixa de resultados possveis ref do a
probabilidade de que a taxa de retorno real da carteira diferir da l de
retorno esperada. Foi isso que Markowitz quis dizer ao introduzir \
conceito de varincia para medir o risco, ou a incerteza do retorno; a;
dagem combinada em relao ao risco e retorno ^costuma ser cha pelos
profissionais liberais e acadmicos de otimizao da mdia/va As aes
ordinrias tm uma faixa de resultados possveis muito maior i que uma
obrigao do Tesouro norte-americano com vencimento e noventa
dias; o retorno da obrigao do Tesouro quase no tem incer pois os
compradores tero o dinheiro de volta brevemente.
Markowitz reservou o termo "eficiente" para carteiras que comi
nam as melhores aes por aquele preo com o mnimo de varinc
"otimizao" o termo tcnico. A abordagem combina dois clichs os
investidores aprendem desde cedo: sem risco no h lucro e ponha
todos os ovos na mesma cesta.
importante reconhecer que no existe uma carteira individual seja
mais eficiente do que todas as outras. Graas programao linear, J
mtodo de Markowitz produz um menu de carteiras eficientes. COE
qualquer menu, ele possui dois lados: o que voc deseja est de um e o
custo do que voc deseja est do outro lado. Quanto maior o retor
esperado, maiores os riscos envolvidos. Mas cada carteira eficiente
menu ter o maior retorno esperado para qualquer dado nvel de ou o
menor nvel de risco para qualquer retorno esperado.
Os investidores racionais selecionaro a carteira que melhor se adapte
ao seu gosto por objetivos agressivos ou defensivos. Na tradio de von
Neumann e Morgenstern, o sistema fornece um mtodo para maximizar a
utilidade de cada investidor. Esse o nico ponto no sistema de
Markowitz em que a intuio importa. Todo o resto medio.
"Portfolio Selection" revolucionou a atividade de gerncia de investimen-
tos, ao elevar o risco mesma importncia do retorno esperado. O artigo,
junto com o livro de mesmo nome que Markowitz escreveu em 1959,
foi a base de quase todos os trabalhos tericos de finanas que se
seguiram. Alm disso, ele apoiou uma variedade de aplicaes no decorrer
do tempo: de tcnicas de seleo de aes e alocao de carteiras entre
aes e ttulos avaliao e gerncia de opes e de papis derivativos mais
complexos.
Apesar de sua importncia, os crticos de "Portfolio Selection" trans-
formaram a obra de Markowitz em um saco de pancadas, atacando de
todos os lados todo o conjunto de pressupostos que a apoiam. Alguns
dos problemas levantados so mais mecnicos e tcnicos do que substan-
tivos e foram superados. Outros problemas continuam gerando contro-
vrsia.
O primeiro se os investidores so bastante racionais na tomada de
decises para seguir a prescrio que Markowitz formulou para eles. Se a
intuio triunfar sobre a medio nos investimentos, todo o exerccio
poder se revelar uma perda de tempo e uma explicao falha do com-
portamento dos mercados.
Outra crtica questiona se a varincia representa apropriadamente o
risco. Aqui as consequncias so menos claras. Se os investidores perce-
berem o risco como algo diferente da varincia, alguma outra medida
poder ser igualmente vlida e preservar a abordagem otimizadora de
Markowitz em relao ao risco e retorno. Ou no.
Finalmente, o que aconteceria se o pressuposto de Markowitz da
existncia de uma relao positiva entre risco e retorno no sobreviver
aos testes empricos? Se altos retornos forem sistematicamente obtidos
com papis de baixo risco ou se voc se der mal com papis que pensou
fossem de baixo risco, uma reavaliao da teoria ser necessria.
Abordaremos aqui brevemente os problemas tcnicos e, depois, em
mais detalhes, a questo de quo bem a varincia representa o risco. A
I

racionalidade do investidor um assunto to importante que lhe mos
os Captulos 16 e 17; os investidores, afinal, no passam de r. embora
engajadas em uma atividade especfica, o que significa que i questo da
racionalidade humana est envolvida.
Os problemas tcnicos surgem do pressuposto de Markowitz de os
investidores no tero dificuldades em estimar as entradas de modelo:
os retornos esperados, as varincias e as covarincias entre te as aes
individuais. Mas, como Keynes enfatizou em A treatise on bility, bem
como mais tarde, usar dados do passado perigoso, disso, graus de
crena nem sempre se prestam medio precisa, pa larmente com a
preciso exigida pela abordagem de Markowitz. Em mos prticos, a
maioria das aplieaoes da abordagem combina a rincia passada com
previses, embora s investidores reconheam uma margem de erro
significativa cerca os resultados de tais clcuk Ademais, a sensibilidade
do processo a pequenas diferenas nas estir vas das entradas torna os
resultados ainda mais incertos.
O passo mais difcil realizar os clculos necessrios para me
como cada ao ou ttulo individual poderia variar em relao a uma
das outras aes ou ttulos. William Baumol, o autor do artigo demonstra
a regresso mdia de tendncias a longo prazo da produto dade, calculou
j em 1966 - quatorze anos aps. a apario de "Portfc Selection" - que
uma nica execuo para selecionar carteiras eficient nos computadores
da poca custaria entre 150 e 350 dlares, mes pressupondo-se que as
estimativas das entradas necessrias fossem exa Uma pesquisa mais
elaborada chegaria aos milhares de dlares.
8

O prprio Markowitz preocupou-se com os obstculos aplica
prtica de suas ideias. Em cooperao com William Sharpe - um dante
do doutorado que mais tarde compartilhou o prmio Nobel ele -,
Markowitz tornou possvel saltar todo o problema do clculo
covarincias entre os papis individuais. Sua soluo foi estimar a va o
de cada papel em relao ao mercado como um todo, um clci bem
mais simples. Essa tcnica levou subsequentemente ao desenvoi mento,
por Sharpe, do que passou a ser conhecido como o Modelo
Determinao de Preo de Bens de Capital (CAPM), que analisa cornos
ativos financeiros seriam avaliados se todos os investidores seguissem
risca as recomendaes de Markowitz para a formao de carteiras. J
modelo usa o termo "beta" para descrever a volatilidade mdia de
individuais ou de outros ativos em relao ao mercado como um te
durante um perodo de tempo especfico. O AIM Constellation Fu
examinado ap Captulo 12, por exemplo, teve um beta de 1,36 durante
os anos de 1983 a 1995, o que significa que o fundo tendia a subir ou
cair 1,36% sempre que o S&P 500 subia ou caa 1%; ele tendia a cai r
13,6% sempre que o mercado caa 10% e assim por diante. O mais con-
servador, American Mutual Fund, teve um beta de apenas 0,80%, o que
indica que era bem menos voltil do que o S&P 500.
Outro problema matemtico resulta da ideia de que uma carteira, ou o
prprio mercado de valores mobilirios, podem ser descritos por apenas
dois nmeros: retorno esperado e varincia. Depender apenas desses dois
nmeros ser vlido se, e somente se, os retornos dos papis estiverem
normalmente distribudos em uma curva em sino como a de Gauss.
Nenhum caso atpico permitido, e a distribuio dos resultados em
ambosros lados da mdia dever ser simtrica.
Quando os dados no esto normalmente distribudos, a varincia
poder no refletir 100% das incertezas na carteira. Nada perfeito no
mundo real, de modo que isso representa um problema - mas o problema
maior para alguns investidores do que para outros. Para muitos, os dados
se enquadram suficientemente na distribuio normal para serem um guia
til nas decises sobre a carteira e nos clculos do risco. Para outros, tais
imperfeies levaram ao desenvolvimento de novos tipos de estratgia que
descreveremos frente.
A questo da definio do risco em termos de um nmero crucial.
Como os investidores decidiro quanto risco correr se no puderem atri -
buir alguma ordem de grandeza aos riscos com que se defrontam?
Os gerentes de carteira da BZW Global Investors (ex-Wells
Fargo-Nikko Investment Advisors) certa vez transformaram esse dilema
em uma histria interessante. Um grupo de excursionistas na selva chega
a uma ponte que encurtar grandemente o trajeto de volta ao
acampamento. Notando que a ponte era alta, estreita e fraca, eles se
muniram de cordas e outros apetrechos de segurana antes de iniciar a
travessia. Ao atingirem o outro lado, toparam com um faminto puma
esperando pacientemente por sua chegada.
9

Tenho um palpite de que Markowitz, com seu foco na volatilidade,
seria pego de surpresa pelo puma. Kenneth Arrow, um homem que pensa
sobre os riscos em vrias dimenses diferentes e que compreende a
dire-rena entre o quantificvel e o confuso, estaria mais propenso a se
preo-
cupar com a possibilidade de que puma, ou algum outro perigo,
dasse do outro lado da ponte.
No obstante, a volatilidade - ou varincia - exerce um apelo int vo
como representante da risco. A anlise estatstica confirma o que s|
intuio sugere: quase sempre, um aumento da volatilidade est do a um
declnio no preo do ativo.
10
Alm disso, segundo nossa ir o, a incerteza
deve estar associada a algo cujo valor oscila grandeme dentro de uma
ampla faixa. A maioria dos ativos cujo valor costut subir violentamente
tende a cair com a mesma violncia. Se lhe pedis para classificar o risco
de aes do Fundo Brasil, aes da Gene Electric, um ttulo do Tesouro
norte-americano com vencimento em trii ta anos e uma letra do Tesouro
norte-americana com vencimento noventa dias, a classificao seria
bvia, bem como a volatilidade relatrv desses quatro papis. A importncia
esmagadora da volatilidade evide te no papel que desempenha na
formao dos instrumentos de prote contra riscos conhecidos como
derivativos: opes, swaps e outros hw*-] trumentos ajustados a
necessidades especficas dos investidores.
O Morningstar, o servio de Chicago que analisa o desempenho
fundos mtuos, forneceu um exemplo interessante de quo bem a vol, dade
representa o risco.
11
Em maio de 1995, o Morningstar infor que os
fundos mtuos que investem em ttulos e^que cobram taxas (a chamadas
taxas 12b-l) para cobrir as despesas promocionais - taxas saem dos bolsos
dos acionistas - tiveram desvios padres mdios cerca i 10% superiores aos
dos fundos de ttulos que no cobram essas taxas. Morningstar chegou a
esta concluso: "O verdadeiro custo das taxas \ 1, pelo menos para os
fundos de ttulos, no um retorno ligeirame inferior, mas um
investimento de maior risco... Trata-se da conseqiinc lgica de transferir
custos de marketing para a equao de investimento/
Contudo, no h um forte consenso sobre o que faz a volatilida
flutuar ou mesmo sobre qual a sua causa original. Podemos dizer quei
volatilidade se manifesta quando o inesperado acontece. Mas isso ajuda
nada, pois, por definio, ningum sabe como prever o inesper
Por outro lado, nem todos se preocupam com a volatilidade, o risco
signifique que podem acontecer mais coisas do que acontecero*! uma
definio que capta a ideia de volatilidade -, essa afirmao especifica
nenhuma dimenso de tempo. Uma vez introduzido o eleme to temporal, a
ligao entre risco e volatilidade comea a diminuir, tempo altera o risco
em vrios aspectos, no apenas em sua relao a volatilidade.
A falecida tia de minha esposa, uma senhora alegre, costumava se van-
gloriar de ser minha nica parente que nunca pedia minha opinio sobre os
rumos do mercado. A razo, explicava ela, era esta: "Eu no comprei
pensando em vender." Se voc no for vender uma ao, o que acontecer
com seu preo ser indiferente. Para investidores realmente de longo
prazo - aquele pequeno grupo de pessoas como Warren Buffett que
podem fechar os olhos s flutuaes a curto prazo e que no tm dvidas de
que o que cai voltar a subir -, a volatilidade representa uma oportunidade,
e no um risco, pelo menos na medida em que papis volteis tendem a
fornecer retornos superiores aos de papis mais plcidos.
Robert Jeffrey, um ex-executivo industrial que agora administra um
substancial patrimnio familiar, expressou a mesma ideia de maneira
mais formal: a volatilidade no representa o risco porque "a volatilidade
em si, esteja ligada ao clima, aos retornos de uma carteira ou ao horrio da
entrega do jornal matutino, no passa de um fator de probabilidade
estatstica benigno que s nos informa sobre o risco quando unida a uma
consequncia."
12
A consequncia da volatilidade para a tia de minha
esposa era nula; a consequncia da volatilidade para um investidor que
precisar sacar do capital amanh fundamental. Jeffrey sintetiza a questo
com estas palavras: "O verdadeiro risco de uma carteira ela no
conseguir fornecer ao proprietrio, quer em sua durao, em alguma
data terminal ou em ambos, o dinheiro de que ele precisa para desembolsos
essenciais." (O grifo meu.)
Jeffrey reconheceu que o risco inerente a diferentes ativos s faz sen-
tido quando relacionado com as obrigaes do investidor. Essa definio
de risco reaparece sob vrios disfarces diferentes, todos eles teis. A ideia
central que a variabilidade deve ser estudada em relao a certo refe-
rencial ou a alguma taxa de retorno mnima que o investidor tem de
ultrapassar.
Na verso mais simples dessa abordagem, o risco apenas a chance de
perder dinheiro. Nessa viso, um retorno nominal zero torna-se o
referencial, conforme os investidores tentam formar carteiras que mini -
mizem as probabilidades de retornos negativos em algum perodo de
tempo.
Essa viso est bem distante da de Markowitz, como mostra o
seguinte exemplo. Sejam dois investidores: um deles investiu tudo nas
aes do S&P 500 no incio de 1955, mantendo-as por quarenta anos. O
outro investiu em um ttulo do Tesouro com vencimento em trinta anos.
Para manter o vencimento em trinta anos, esse investidor vende seu ttu-
Io original (agora um ttulo com vencimento em 29 anos) ao final de cada
ano e compra um novo ttulo de trinta anos.
De acordo com o mtodo de medio do risco de Markowitz, o ttu- i Io
do segundo investidor, com um desvio padro anual de 10,4%, foi ri
muito menos arriscado do que a carteira de aes do primeiro investido^
cujo desvio padro chegou a 15,3%. Por outro lado, o retorno total
carteira de aes (valorizao do capital mais renda) foi bem superior ;
retorno total do ttulo - uma mdia anual de 12,2% contra apenas O alto
retorno da carteira de aes mais do que compensou sua maiop?|
volatilidade. A probabilidade de um ano sem nenhum retorno foi deH
22% para a carteira de aes; o detentor do ttulo encarou probabilidade-de
28% de um ano ruim. A carteira e aes retornou mais do que <*J
retorno mdio do ttulo em dois teros dos anos no mesmo perodo,
investidor correu o maior risco?
Ou considere os treze mercados emergentes recm-mencionados. DH'|
final de 1989 a fevereiro de 1994, eles foram trs vezes mais volteis &\
que o S&P 500, mas um investidor no pacote de mercados emergent
amargou menos meses de prejuzo, foi sistematicamente mais rico mesmo
aps a queda acentuada no final de 1994, terminou trs vez mais rico do
que o investidor no S&P 500. Qual o mais arriscado: S&P 500 ou o ndice
dos mercados emergentes?
O grau de risco de uma carteira voltil, em outras palavras, depend
daquilo com que a estamos comparando. Alguns investidores, e muit
gerentes de carteiras, no consideram arriscada uma carteira voltil se fc
baixa a probabilidade de seus retornos terminarem abaixo de um refer ciai
especificado/ Esse referencial no tem de ser zero. Pode ser um ahl mvel,
como o retorno mnimo necessrio para uma empresa manter! vente seu
fundo de penso, a taxa de retorno de certo ndice ou carteif modelo
(como o S&P 500) ou os 5% dos ativos que as fundaes caridade so
obrigadas por lei a gastar todo ano. A Morningstar classific os fundos mtuos
por risco em termos da frequncia com que seus ret nos ficam abaixo do
retorno das letras do Tesouro de 90 dias.
No entanto, medir o risco como a probabilidade de ficar aqu de
um referencial no invalida em absoluto a prescrio de MarkoM para a
administrao de carteiras. O retorno continua sendo desejv e o risco
continua indesejvel; o retorno esperado deve ser maximiz do ao mesmo
tempo em que o risco deve ser minimizado; a volatilif
' Para uma discusso extensa e informativa dessas questes, consulte The Journal oflnvesting, outono de 1994.
de continua indicando a probabilidade de ficar aqum das expectati -
vas. A otimizao sob essas condies pouco difere do que Markowitz
tinha em mente. O processo vlido mesmo quando o risco visto
como um conceito multidimensional que incorpora a sensibilidade de
um ativo a mudanas inesperadas em variveis econmicas importantes,
como a atividade econmica, a inflao e as taxas de j uros, bem como a
sensibilidade s flutuaes do mercado em que o ativo negociado.
Existe ainda outra forma baseada na probabilidade de medir o risco,
esta baseada exclusivamente na experincia passada. Suponha que um
investidor procure detectar o momento certo de agir, tentando comprar
antes que os preos subam e vender antes que eles caiam. Com que mar-
gem de erro ele pode conviver para, mesmo assim, superar uma estratgia
simples de comprar e manter?
Um dos riscos da estratgia de compras e vendas no momento certo
estar fora do mercado durante uma alta acentuada. Consideremos o
perodo de 26 de maio de 1970 a 29 de abril de 1994. Suponhamos que
nosso investidor ficou com dinheiro em vez de aes apenas nos cinco
melhores dias do mercado, dentre os 3.500 dias de negociao daquele
perodo de quatorze anos. Pode ser que se sentisse muito bem por ter
praticamente dobrado o investimento inicial (antes dos impostos), at
calcular qual teria sido o desempenho se tivesse meramente comprado as
aes no incio e as mantido, sem tentar nenhuma jogada. Comprar e
manter teria triplicado seu investimento. A estratgia de compras e vendas
no momento certo arriscada!
A medio do risco fica ainda mais complicada quando os parmetros
so fluidos, e no estacionrios. A prpria volatilidade no permanece
constante no decorrer do tempo. O desvio padro anual dos retornos
mensais das aes do S&P 500 chegou a 17,7% do final de 1984 ao final
de 1990; nos quatro anos seguintes, o desvio padro foi de apenas
10,6% ao ano. Mudanas abruptas semelhantes ocorreram na volatilidade
do mercado de ttulos. Se ndices amplamente diversificados esto
sujeitos a tal variao, ela se manifestar muito mais provavelmente no
caso de aes ou ttulos individuais.
O problema no termina aqui. Poucas pessoas tm o mesmo senti -
mento em relao ao risco durante toda a vida. medida que ficarmos
mais velhos, mais sbios, mais ricos ou mais pobres, nossa percepo do
ri
sco e nossa averso a ele mudar, ora em uma direo, ora em outra. Os
investidores como um grupo tambm alteram suas vises sobre o
risco, mudando consideravelmente a avaliao dos fluxos de ret tos
futuros que esperam das aes e dos ttulos a longo prazo.
Uma abordagem engenhosa dessa possibilidade foi desenvolvida ,
William Sharpe, aluno, colaborador e colega de prmio Nobel %
Markowitz. Em 1990, Sharpe publicou um artigo que analisou a ret entre
as mudanas na riqueza e a disposio dos investidores de ter ath
arriscados.
13
Embora, segundo a viso de Bernoulli e Jevons, as pe ricas
sejam talvez mais avessas ao risco do que as outras pessoas, Si formulou a
hiptese de que mudanas na riqueza tambm influenciam; averso de
um investidor ao risco. Aumentos de riqueza proporcion s pessoas um
amortecedor maicjr para absorver os prejuzos; preji tornam o
amortecedor menor/ consequncia que aumentos da riqufl za tendem
a aumentar o apetite pelo risco, enquanto prejuzos tendem! diminu-lo.
Segundo Sharpe, essas variaes na averso ao risco explic por que
mercados em alta ou mercados em baixa tendem a atingir ext mos, at
finalmente a regresso mdia entrar em ao, medida investidores
contrrios reconhecem a reao exagerada ocorrida e gem os erros de
avaliao que se acumularam.
Apesar das crticas teoria da seleo de carteiras de Markowitz,
contribuio foi imensa. Ela forneceu a base para os principais traba
tericos realizados desde 1952 e deu origem a aplicaes prticas
dominam o campo dos investimentos. De fato, a diversificao tornou-^
uma verdadeira religio entre os investidores. Mesmo os ataques^
Markowitz desencadearam novos conceitos e novas aplicaes que tal*
nunca tivessem surgido sem suas contribuies inovadoras.
Contudo, grande parte das aplicaes do feito de Markowitz
estrutura cuja base ele estabeleceu dependem de como nos sentu
quanto questo controvertida da racionalidade dos investidores, que
Wall Street comeou a aplicar as novas teorias de investimentos,| som
da dissidncia fez-se ouvir. Os importantssimos trabalhos sobr
comportamento racional, grande parte dos quais do tumultuado ir da
dcada de 1970, provocaram um rompimento drstico com as otimistas
da racionalidade que caracterizaram as inovaes das dc de 1950 e
1960. O terreno estava preparado para o ataque aos me de Daniel
Bernoulli, Jevons e von Neumann, sem falar nos pressuf centrais da
teoria econmica tradicional.
A resposta a esse ataque violento aos princpios consagrados do com-
portamento foi hesitante de incio, em parte porque os acadmicos nem
sempre se expressam com clareza e em parte devido aos enormes interesses
velados que haviam se acumulado em torno das teorias estabelecidas da
tomada de decises e escolha. Mas o ambiente sombrio da dcada de 1970
forneceu o impulso que desencadeou o poder, a inventividade e o senso
comum que marcaram as novas ideias e que acabaram trazendo-as para o
primeiro plano da pesquisa acadmica e para a ateno dos profissionais.
Atualmente, as revistas acadmicas esto cheias de ataques aos conceitos
de comportamento racional e averso ao risco.
Daniel Bernoulli admitira, em seu artigo, que havia "rarssimas
exce-es" s suas proposies. Ele subestimou a frequncia com que os
seres humanos se afastam do caminho estreito e apertado que ele lhes
traara. Pesquisas recentes revelam que muitos dos desvios das normas de
comportamento racional estabelecidas so sistemticos.
Existe outra possibilidade. Talvez as pessoas no sejam irracionais,
mas o modelo tradicional de racionalidade especifique um padro de
comportamento que capta apenas em parte a forma como os seres huma-
nos racionais tomam suas decises. Nesse caso, o problema est no
modelo de racionalidade, e no nos seres humanos. Se as escolhas das
pessoas forem lgicas e previsveis, mesmo com preferncias variveis, e
no constantes, ou com preferncias que no se ajustam s prescries
rigorosas da racionalidade, o comportamento poder ser modelado por
tcnicas matemticas. A lgica poder seguir uma variedade de cami -
nhos, alm daqueles especificados no modelo tradicional.*
Um volume crescente de pesquisas revela que as pessoas so vtimas
de incoerncias, falta de viso e outras formas de distoro no decorrer
do processo de tomada de decises. Isso pode ser irrelevante quando est
em jogo a sorte grande na mquina caa-nquel ou na loteria. Mas as evi-
dncias indicam que essas falhas so ainda mais aparentes em reas onde
as consequncias so mais graves.
A palavra "irracional" talvez seja forte demais para se aplicar a tal
comportamento, pois irracionalidade conota loucura e a maioria das pes-
soas no louca (talvez por definio?). Richard Thaler, um economista
da Universidade de Chicago, observou que as pessoas no so "consuma-
dos idiotas" nem "autmatos hiper-racionais".
14
No obstante, os estu-
Jack Benny teve um quadro em um programa de rdio dominical em que permaneceu em silncio quando atacado
por um assaltante que lhe pediu "a bolsa ou a vida". Aps uma longa pausa, o bandido gritou: "Decida-se!", ao que
Benny previsivelmente respondeu: "Estou pensando."
dos pioneiros de Thaler de como as pessoas fazem escolhas na vida real|
revelam desvios significativos em relao quilo em que Berroulli f ]
Markowitz acreditavam.
Essa uma rea fascinante, um curso sobre autodescoberta. Quant
mais aprendemos a respeito, mais percebemos que cada um de ns cassa
nos testes tradicionais de radonalidade de formas talvez insuspeit das. Von
Neumann, apesar do brilho de sua viso, omitiu partes imf tantes da
histria.
GRAUS DE CRENA:
EXPLORANDO A
INCERTEZA
16
A Falta de Invarincia

I s todos nos imaginamos como seres racionais, mesmo em pocas de
crise, aplicando as leis das probabilidades de forma fria e calculista s es-
colhas com que nos defrontamos. Gostamos de acreditar que estamos
acima da mdia em habilidade, inteligncia, viso, experincia, refina-
mento e liderana. Quem admite ser um motorista barbeiro, um
debate-dor fraco, um investidor burro ou uma pessoa de mau gosto no
trajar?
Todavia, quo realistas so tais imagens? Nem todos podem estar
acima da mdia. Alm disso, as decises mais importantes que tomamos
costumam ocorrer sob condies complexas, desconcertantes, indistintas
ou assustadoras. No resta muito tempo para consultar as leis das proba-
bilidades. A vida no um jogo de baila. Muitas vezes, ela vem envolta
nas nuvens de incerteza de Kenneth Arrow.
No obstante, a maioria dos seres humanos no so seres
completa-mente irracionais que assumem riscos sem se prevenir ou que se
escondem no armrio quando a ansiedade ataca. Como veremos, as
evidncias indicam que tomamos decises de acordo com uma estrutura
subjacente que nos permite funcionar previsivelmente e, na maioria dos
casos, sistematicamente. O problema, porm, o grau de desvio da
realidade na qual tomamos nossas decises, em relao aos modelos de
deciso racional dos Bernoulli, de Jevons e de von Neumann. Os
psiclogos criaram uma indstria caseira para explorar a natureza e as
causas desses desvios.
Os modelos clssicos de racionalidade - em que se baseiam a teoria
dos jogos e a maioria dos conceitos de Markowitz - especificam como as

pessoas deveriam tomar decises em face do risco e como seria o mu se
as pessoas de fato se comportassem desse modo. Entretanto, pesquisas e
experincias revelam que desvios desse modelo ocorrem i mais
frequncia do que a maioria de ns admite. Voc descobrir a mesmo
em muitos dos exemplos seguintes.
A pesquisa mais influente sobre como as pessoas administram o risco e i
incerteza foi conduzida por dois psiclogos israelenses, Daniel Kahr
man e Amos Tversky. Embora vivam atualmente nos Estados Unidos
um em Princeton e o outro enTStanford -, ambos serviram nas for
armadas israelenses na dcada de 1950. Kahneman desenvolveu um sist
ma de seleo psicolgica para avaliar recrutas para o exrcito israele
que continua em uso at hoje. Tversky serviu como capito de pra-qu
distas e foi condecorado por bravura. Os dois colaboram entre si
quase trinta anos e conquistaram adeptos entusiasmados entre acad cos
e profissionais no ramo das finanas e investimentos, onde a inc za
influencia todas as decises.
1

Kahneman e Tversky chamam seu conceito de Teoria da Perspec
Depois de ler sobre essa teoria e discuti-la pessoalmente com Kahnet e
Tversky, quis saber por que seu nome era to diferente do assur
Perguntei a Kahneman de onde tirara o nome. "Apenas quisemos
nome que as pessoas notassem e de que se lembrassem", respondeu ele
Sua colaborao comeou em meados da dcada de 1960, qua
ambos eram professores assistentes na Universidade Hebraica de Je
salm. Em um de seus primeiros encontros, Kahneman contou a Tver
sobre uma experincia que tivera ao ensinar psicologia educacional
instrutores de vo. Citando estudos do comportamento dos pombos, J|
estava tentando mostrar que a recompensa uma ferramenta did
mais eficaz do que a punio. De repente, um de seus alunos excla "Com
todo respeito, mestre, o que o senhor est dizendo literalmei para as
aves... Minha experincia contradiz isso."
2
Segundo o aluno, treinandos
que ele elogiava por timo desempenho quase sempre pk vam no vo
seguinte, enquanto os que ele criticava por mau desemf quase sempre
melhoravam.
Kahneman percebeu que esse padro era exatamente o que Fra
Galton teria previsto. Assim como grandes ervilhas-de-cheiro do orig a
ervilhas-de-cheiro menores, e vice-versa, o desempenho em uma
dificilmente' vai melhorando ou piorando por tempo indeterminado.
Oscilamos de um lado para outro em tudo que fazemos, continuamente
regressando ao que se revelar como nosso desempenho mdio. As chan-
ces so de que a qualidade da prxima aterrissagem de um aluno no
ter nenhuma relao com o fato de algum ter-lhe ou no dito que sua
ltima aterrissagem foi boa ou ruim.
"Uma vez que voc se sensibilize para isso, passa a ver regresso em
toda parte", observou Kahneman a Tversky.
3
Se seus filhos fazem o que
lhes mandam, se um jogador de basquete vai barbarizar esta noite ou se o
desempenho de um gerente de investimentos piorar neste trimestre, seu de-
sempenho futuro provavelmente refletir a regresso mdia, indepen-
dentemente de se sero punidos ou recompensados pelo desempenho
passado.
Logo, os dois homens estavam especulando sobre a possibilidade de
que ignorar a regresso mdia no era a nica forma pela qual as pessoas
erram ao prever o desempenho futuro com base nos fatos do passado.
Uma colaborao frutfera desenvolveu-se entre eles, ao passarem a
conduzir uma srie de experincias engenhosas concebidas para revelar
como as pessoas fazem escolhas em face de resultados incertos.
A Teoria da Perspectiva descobriu padres de comportamento nunca")
antes reconhecidos pelos proponentes da tomada racional de decises.
Kahneman e Tversky atribuem esses padres a duas deficincias huma- V
nas. Primeira, a emoo muitas vezes destri o autocontrole que essen- I
ciai tomada racional de decises. Segunda, as pessoas muitas vezes no I
conseguem entender plenamente com que esto lidando. Elas experi - J
mentam o que os psiclogos denominam dificuldades cognitivas.
O ncleo de nossa dificuldade est na amostragem. Como Leibniz
lembrou a Jacob Bernoulli, a natureza to variada e complexa que
temos dificuldades em extrair generalizaes vlidas do que observamos.
Usamos atalhos que nos levam a percepes errneas ou interpretamos
amostras pequenas como representativas do que amostras maiores reve-
lariam.
Consequentemente, tendemos a recorrer a tipos mais subjetivos de
medio: os "graus de crena" de Keynes figuram com mais frequncia
em nossa tomada de decises do que o Tringulo de Pascal, e a intuio
domina mesmo quando pensamos que estamos usando a medio. Sete
milhes de pessoas e um elefante!
Exibimos averso ao risco quando nos oferecem uma opo em um
cenrio e, depois, procuramos o risco quando nos oferecem a mesma
opo em outro cenrio diferente. Tendemos a ignorar os compe
comuns de um problema e concentramo-nos em cada parte isoladame -
uma razo pela qual a prescrio de Markowitz para a formao.
carteiras custou a ser aceita. Temos dificuldade em reconhecer q n ^
informao suficiente e quanta excessiva. Damos ateno demais4
eventos de baixa probabilidade, mas altamente dramatizados, ene ciamos
eventos de ocorrncia rotineira. Tratamos diferentemente os < tos e os
prejuzos no-ressarcidos, embora tenham o mesmo impa sobre a
riqueza. Comeamos com uma deciso puramente racional como
administrar nossos riscos e, depois, extrapolamos do que pode nas passar
de um golpe de sorte. Como resultado, esquecemos a regresso^ mdia,
aferramo-nos s nossas posies e acabamos em apuros.
Eis uma pergunta usada pot Kahneman e Tversky para mostr
como as percepes intuitivas nos fcnganam: a letra K aparece com
frequncia como inicial ou como/terceira letra nas palavras ingls
Voc talvez responder que ela aparece mais frequentemente como ciai.
Na verdade, K aparece duas vezes mais amide como terceira le Por que
o erro? Temos mais facilidade em recordar palavras com cer letra inicial
do que palavras com a mesma letra em outra posio.
A assimetria entre o modo como tomamos decises envolvendo ganhos i
decises envolvendo perdas uma das descobertas mais impressionant da
Teoria da Perspectiva. Tambm uma das mais teis.
Onde somas vultosas esto envolvidas, a maioria das pessoas rejeit
uma aposta equilibrada a favor de um ganho certo - $100 mil certos i
preferveis a uma possibilidade de 50-50 de $200 mil ou nada. Some
avessos ao risco, em outras palavras.
Mas e quanto s perdas? O primeiro artigo de Kahneman e Tver
sobre a Teoria da Perspectiva, surgido em 1979, descreve uma experi
cia que mostra que nossas escolhas entre resultados negativos so ir
gens invertidas de nossas escolhas entre resultados positivos.
4
Em uma i
suas experincias, eles primeiro pediram aos participantes que escolhe
sem entre 80% de chances de ganhar $4 mil e 20% de nada ganhar
100% de chances de receber $3 mil. Embora a expectativa matemtid da
opo arriscada fosse maior - $3,2 mil -, 80% dos participantes lheram
$3 mil certos. Essas pessoas eram avessas ao risco, exatamenl como
Bernoulli teria previsto.
Depois, Kahneman e Tversky ofereceram uma escolha entre correr o
risco de 80% de chances de perder $4 mil e 20% de chances de no sofrer
prejuzo ou 100% de chances de perder $3 mil. Agora, 92% dos entrevis-
tados escolheram a aposta, embora sua expectativa matemtica de uma
perda de $3,2 mil superasse novamente a perda certa de $3 mil. Quando a
escolha envolve perdas, somos favorveis, e no avessos, ao risco.
Kahneman e Tversky e muitos de seus colegas descobriram que esse
padro assimtrico aparece sistematicamente em uma ampla variedade
de experincias. Em uma ocasio posterior, por exemplo, Kahneman e
Tversky propuseram o seguinte problema.
5
Imagine que uma doena
rara irrompeu em certa comunidade e que dever matar 600 pessoas.
Dois diferentes programas esto disponveis para o combate ameaa. Se o
programa A for adotado, 200 pessoas sero salvas; se o programa B for
aaotado, existe 33% de probabilidade de que todos sero salvos e 67% de
probabilidades de que ningum ser salvo.
Que programa voc escolheria? Se a maioria de ns for avessa ao
risco, as pessoas racionais preferiro a certeza do Plano A de salvar 200
vidas aposta do Plano B, que tem a mesma expectativa matemtica,
mas envolve assumir o risco de 67% de chance de que todos morrero.
Na experincia, 72% dos indagados escolheram a resposta avessa ao
risco representada pelo Programa A.
Agora, consideremos o mesmo problema com outra formulao. Se o
Programa C for adotado, 400 das 600 pessoas morrero, enquanto o
Programa D oferece 33% de probabilidade de que ningum morrer e
67% de probabilidade de que 600 pessoas morrero. Observe que a pri -
meira alternativa est agora expressa em termos de 400 mortes, em vez
de 200 sobreviventes, enquanto o segundo programa oferece 33% de
chance de que ningum morrer. Kahneman e Tversky relatam que 78%
dos entrevistados preferiram o risco, optando pela aposta: eles no pude-
ram tolerar a perspectiva da perda certa de 400 vidas.
Esse comportamento, embora compreensvel, incompatvel com os
pressupostos de conduta racional. A resposta a uma pergunta deveria ser a
mesma, independentemente do cenrio em que foi formulada. Kahneman e
Tversky interpretam as evidncias produzidas por essas experincias
como demonstrao de que as pessoas no so avessas ao risco: elas esto
perfeitamente dispostas a escolher uma aposta quando julgam apropriado.
Mas se elas no so avessas ao risco, o que so? "A principal fora propul-
sora a averso perda", escreve Tversky (o grifo meu). "No se trata
tanto de que as pessoas odeiam a incerteza - mas, pelo contrrio, de que
97}
odeiam perder."
6
As perdas sempre parecero maiores do que os ^ De
fato, perdas irremediveis - como a perda de um filho ou uma ele
indenizao de seguro que nunca paga - tendem a provocar uma ir sa,
irracional e permanente averso ao risco.
7

Tversky oferece uma especulao interessante sobre esse cric
comportamento:
Provavelmente, a caracterstica mais significativa e dominante da mquina de [ humana
o fato de que as pessoas so muito mais sensveis a estmulos negativos < que
positivos... Pense sobre quo bem voc se sente hoje e, depois, tente in quo melhor
voc poderia se sentir... Existem algumas coisas que o fariam sentir-e melhor, mas o
nmero de coisas que o fariam sentir-se pior ilimitado.
8

Um dos insights que-emereem dessa pesquisa que Bernoulli er ao
declarar: "A utilidade resultante de qualquer pequeno aumento a
riqueza ser inversamente proporcional quantidade de bens anteric
mente possudos." Bernoulli acred;tava que o nvel preexistente de riqu$j
za determina o valor de uma oportunidade arriscada de se tornar rico.
Kahneman e Tversky descobriram que a avaliao de uma opor dade
arriscada parece depender muito mais do ponto de referncia qual o
possvel ganho ou perda ocorrer do que do valor final dos atiV que
resultaria. No quo rico voc que motiva sua deciso, mas essa
deciso o tornar mais rico ou mais pobre. Por conseguinte, adver
Tversky, "nossas preferncias... podem ser manipuladas por mudan
nos pontos de referncia",
9

Ele cita uma pesquisa em que se pediu aos entrevistados que es
lhessem entre uma poltica de alto nvel de emprego e inflao elevai ou
uma poltica de nvel de emprego e inflao menores. Quando a qu to foi
formulada em termos de taxas de desemprego de 10% ou 5
o
/o,'| votos
foram fortemente favorveis a uma inflao maior para dimim taxa de
desemprego. Quando se pediu aos entrevistados que escolhes entre uma
fora de trabalho 90% empregada e uma fora de traba 95% empregada,
uma inflao reduzida pareceu mais importante do i aumentar o nvel de
emprego em cinco pontos percentuais.
Richard Thaler descreveu uma experincia que usa a riqueza inic para
ilustrar a advertncia de Tversky.
10
Thaler props a uma turma alunos que
eles tinham acabado de ganhar $30 e podiam fazer a seguiii opo: um
arremesso de moeda em que o indivduo ganha $9 com carl perde $9 com
coroa ou abster-se de jogar. Setenta por cento dos aluiuT escolheram o
arremesso de moeda. Thaler ofereceu prxima turma es
opo: riqttcainiial zero e um arremesso de moeda em que o indivduo
ganha $39 ctinicara e ganha $21 com coroa versus $30 certos. Somente
43% optaram pelo arremesso da moeda.
Thaler descreve esse resultado como o efeito do "dinheiro no bolso".
Embora as opes de remunerao oferecidas por ambos os casos sejam
idnticas - independentemente da riqueza inicial, o indivduo acabar
com $39 ou $21 versus $30 certos -, as pessoas que comeam com
dinheiro no bolso escolhero a aposta, enquanto aquelas que comeam
com os bolsos vazios rejeitaro a aposta. Bernoulli teria previsto que a
deciso seria determinada pelas quantias $39, $30 ou $21, enquanto os
alunos basearam suas decises no ponto de referncia, que foi $30 no
primeiro caso e zero no segundo.
Edward Miller, um professor de economia interessado por questes
\omportamentais, descreve uma variao sobre esses temas. Embora
Bernoulli empregue a expresso "qualquer pequeno aumento da riqueza",
ele d a entender que sua afirmao independente do tamanho do
aumento.
11
Miller cita vrios estudos psicolgicos que mostram diferenas
significativas de resposta conforme o ganho grande ou pequeno.
Grandes ganhos ocasionais parecem sustentar o interesse de investidores e
jogadores por perodos de tempo maiores do que pequenos ganhos
regulares. Essa reao tpica de investidores que vem o investimento
como um jogo e no diversificam; diversificar maante. Investidores
bem informados diversificam por no acreditarem que investir seja uma
forma de entretenimento.
Kahneman e Tversky usam a expresso "falta de invarincia" para descrever
escolhas incoerentes (no necessariamente incorretas) quando o mesmo
problema aparece sob perspectivas diferentes. Invarincia significa que, se
A for prefervel a B e B prefervel a C, ento pessoas racionais preferiro A
a C; esta caracterstica o ncleo do enfoque da utilidade de von
Neumann e Morgenstern. Ou, no caso acima, se o salvamento certo de 200
vidas constituir a deciso racional no primeiro cenrio, salvar ao certo 200
vidas dever ser a deciso racional tambm no segundo cenrio. S que as
pesquisas indicam o contrrio.
A falta de invarincia generalizada e firme. Ela comum entre respondentes sofisti-
cados, bem como entre ingnuos... Os respondentes, confrontados com suas respos-
tas conflitantes, costumam ficar intrigados. Mesmo depois de reler os problcu*
eles continuam avessos ao risco na verso das "vidas salvas", embora procuremos
risco na verso das "vidas perdidas"; e eles tambm querem obedecer invarincia]
dar respostas coerentes a ambas as verses...
A moral desses resultados perturbadora. A invarincia normativamer
essencial (o que deveramos fazer), intuitivamente irresistvel e psicologic invivel.
12

A falta de invarincia bem mais predominante do que a maioria < ns
percebe. O modo como as questes so enquadradas na propa pode
persuadir as pessoas a comprar algo apesar das consequncias neg tivas que,
sob um enquadramento diferente, poderiam persuadi-las a de xar de
comprar. Pesquisas de opinio costumam produzir resultados cot
traditrios, quando a mesma pergunta recebe contornos diferentes.
Kahneman e Tversky-descrevem uma situao em que mdicc
estavam preocupados de que pudessem influenciar os pacientes qu(j|
tinham de optar entre os riscos cie vida ou morte de diferentes formas! de
tratamento.
13
A opo era entre a terapia por radiao e a cirurgia] no
tratamento do cncer do pulmo. Segundo os dados mdicos daquele
hospital, nenhum paciente morre durante o tratamento poij radiao,
embora sua expectativa de vida seja inferior dos pacientesu que
sobrevivem ao risco da cirurgia; a diferena^eral na expectativa d vida
no era suficientemente grande para permitir uma escolha segura, i entre
as duas formas de tratamento. Quando a questo era formuladf | em
termos do risco de morte durante o tratamento, mais de 40% do$,|
pacientes preferiam a radiao. Quando a questo era colocada em ter -'
mos da expectativa de vida, apenas cerca de 20% favoreciam o tratamento
por radiao.
Uma das manifestaes mais familiares da falta de invarincia est nQ>|
velho ditado de Wall Street: "Voc nunca empobrece realizando lucros." |
Seria de se concluir que reduzir as perdas tambm uma boa ideia, mas I os
investidores detestam sofrer prejuzos, pois, consideraes fiscais f parte,
um prejuzo sofrido um reconhecimento de erro. A averso I perda,
aliada ao ego, leva os investidores a aferrar-se aos seus erros na v J
esperana de que um dia o mercado justificar seu julgamento e os far irl
forra. Von Neumann no aprovaria essa conduta.
A falta de invarincia com frequncia assume a forma da denomina-1
da "contabilidade mental", um processo em que separamos os compo- 1
nentes do quadro total. Com isso, deixamos de reconhecer que uma J
deciso que afeta cada componente exercer um efeito sobre a configura-1
o do todo. A bntabilidade mental compara-se a focalizar o buraco em
vez da rosca. Ela leva a respostas conflitantes mesma pergunta.
Kahneman e Tversky pedem-lhe que imagine estar a caminho para
assistir a uma pea na Broadway para a qual voc comprou um ingresso de
$40.
14
Ao chegar no teatro, voc descobre que perdeu o ingresso. Voc
gastaria $40 com outro?
Agora, suponha, em vez disso, que voc pretende comprar o ingresso
ao chegar no teatro. Ao se aproximar da bilheteria, voc descobre que
tem no bolso $40 a menos do que pensou que tivesse ao sair de casa.
Mesmo assim, voc compraria um ingresso?
Em ambos os casos, quer voc tenha perdido o ingresso ou $40, voc
seria privado de um total de $80 se decidisse assistir pea. Voc seria
privado de apenas $40 se desistisse da pea e voltasse para casa. Kahne-
man e Tversky descobriram que a maioria das pessoas relutaria em gastar
$40 para substituir um ingresso perdido, embora cerca do mesmo nmero
estaria perfeitamente disposto a despender outros $40 no ingresso, ainda
que tivesse perdido os $40 originais.
Este um caso claro de falta de invarincia. Se $80 forem mais do
que voc deseja gastar no teatro, voc no deveria substituir o ingresso
no primeiro caso, nem comprar o ingresso no segundo. Se, por outro
lado, voc estiver disposto a gastar $80 para ir ao teatro, dever estar to
disposto a substituir o ingresso perdido como a gastar $40 no ingresso
apesar do desaparecimento dos $40 originais. No existe nenhuma dife-
rena alm das convenes contbeis entre um custo e uma perda.
Segundo a Teoria da Perspectiva, as respostas incoerentes a essas
opes resultam de duas contas mentais separadas, uma para a ida ao teatro
e a outra para outros empregos dos $40 - os almoos do prximo ms,
digamos. A conta do teatro foi debitada em $40 quando o ingresso foi
comprado, esgotando aquela conta. Os $40 perdidos foram debitados do
dinheiro dos almoos do prximo ms, sem nenhuma relao com a conta
do teatro e, de qualquer modo, distante no futuro. Consequentemente, a
conta do teatro continua aguardando seu dbito de $40.
Thaler conta um divertido exemplo da vida real de contabilidade
mental.
15
Um professor de finanas conhecido dele tem uma estratgia
sagaz para se conformar com os pequenos infortnios. No incio do ano, o
professor planeja uma doao generosa para sua instituio de caridade
favorita. Todos os contratempos ocorridos durante o ano - um ingresso
extraviado, a reposio de um objeto perdido, um pedido indesejado por
um parente em dificuldades - so, ento, debitados da conta de caridade.
O sistema torna as perdas indolores, pois a instituio de caridade
paga. A instituio acaba recebendo o que sobrar na' conta. Tha
nomeou o amigo o primeiro Contador Mental Autorizado do mundo.
Em uma entrevista a um reprter de uma revista, o prprio ]
confessou ter sucumbido contabilidade mental. Em sua pesquisa <
Tversky, ele descobrira que uma perda que no passa de um acres a
uma perda maior menos dolorosa do que uma perda isolada: der
outros $100 aps j ter perdido $100 menos doloroso do perder
$100 em ocasies totalmente separadas. Tendo em mente conceito
ao se mudar para uma casa nova, Kahneman e sua compraram
toda a moblia uma semana aps terem comprado a Se tivessem
considerado a moblia como uma conta separada, pc riam ter
hesitado diante do custo e comprado menos peas do
precisavam.
16

"encaminhamento ao ortopedista", trs quartos dos mdicos votaram
contra a medicao e pelo "encaminhamento ao ortopedista".
Tversky acredita que os "julgamentos probabilsticos no esto ligados
aos eventos, mas s descries dos eventos... a probabilidade atribuda a
um evento depende da clareza de sua descrio".
18
guisa de exemplo, ele
descreve uma experincia em que se pediu a 120 estudantes de
ps-graduao de Stanford que avaliassem as probabilidades de diferentes
causas possveis de morte. Cada estudante avaliou uma dentre duas listas
diferentes de causas; a primeira arrolava causas especficas de morte e a
segunda agrupava as causas sob um ttulo genrico como "causas
naturais".
A tabela seguinte mostra algumas das probabilidades de morte esti-
madas apuradas nessa experincia:

Grupo I Grupo II Real

Ia
1.*
>i t
Tendemos a acreditar que a informao um ingrediente necessrio <
tomada racional de decises e que, quanto mais informaes tivern*
J
melhor conseguiremos lidar com os riscos que enfrentamos. Porm,
-psiclogos descrevem circunstncias em que informaes adicionais att
palham e distorcem as decises, levando a faltas de invarincia e foi
cendo oportunidades s autoridades de manipular os tipos de risco as
pessoas esto dispostas a correr.
Dois pesquisadores mdicos, David Redelmeier e Eldar Shafir,
creveram no Journal ofthe American Medicai Association um estudo <
tinado a revelar como os mdicos reagem ao aumento do nmero |
opes de tratamento possveis.
17
Qualquer deciso mdica arriscai
ningum sabe ao certo quais sero as consequncias. Em cada uma
experincias de Redelmeier e Shafir, a introduo de opes adicioi
aumentou a probabilidade de que os mdicos escolhessem a opo or
nal ou decidissem no agir.
Em uma experincia, solicitou-se a vrias centenas de mdicos
prescrevessem um tratamento para um homem de 67 anos com d
crnicas no quadril direito. Os mdicos tiveram duas opes: prescr
um remdio especificado ou "encaminhar o doente ao ortopedista e
iniciar nenhuma medicao nova"; cerca de metade votou contra q
quer medicao. Quando o nmero de alternativas foi aumentadc
duas para trs, com o acrscimo de um segundo medicamento, aln|

Doena cardaca 22
Cncer 18
Outras causas naturais 33
Total das causas naturais 73
Acidente 32
Homicdio 10
Outras causas no-naturais
H
Total das causas no-naturais 53
Esses estudantes superestimaram grandemente as probabilidades de
mortes violentas e subestimaram as mortes por causas naturais. Mas a
revelao impressionante da tabela que as probabilidades estimadas de
morrer sob qualquer um dos dois conjuntos de circunstncias, quando
estas foram explcitas, superaram as estimativas nos casos em que se
pediu aos estudantes que estimassem apenas o total de causas naturais ou
no-naturais.
Em outro estudo mdico descrito por Redelmeier e Tversky, foram
pesquisados os diagnsticos de dois grupos de mdicos da Universidade
de Stanford de uma mulher com fortes dores abdominais.
19
Aps o pri-
meiro grupo receber uma descrio detalhada dos sintomas, solicitou-se
que avaliasse as probabilidades de essa mulher sofrer de gravidez ectpi-
c
a,
de um problema de gastroenterite ou de "nenhuma das alternativas
34
23
35
92
5
1
2
58
32
acima". Ao segundo grupo ofereeetafflNSe trs diagnsticos possveis i
cionais, alm das opes de gravidez, gastroenterite e "nenhuma
alternativas acima" oferecidas ao primeiro grupo.
O aspecto interessante dessa experincia foi o manuseio da of
"nenhuma das alternativas acima" pelo segundo grupo de medi
Supondo-se que ambos os grupos de mdicos fossem, em mdia,
mente competentes, seria de se esperar que essa opo, conforme
sentada ao primeiro grupo, inclusse os trs diagnsticos adicionais c
eidos ao segundo grupo. Nesse caso, as probabilidades atribudas
segundo grupo aos trs diagnsticos adicionais mais "nenhuma das ._.
nativas acima" deveriam coincidir aproximadamente com os 50%
probabilidade atribudos pelo primeiro grupo a "nenhuma das altei
vas acima".
S que isso no aconteceu. O segundo grupo de mdicos atribi
69% de probabilidade a "nenhuma das alternativas acima" mais os
diagnsticos adicionais e apenas 31% possibilidade de gravidez ou \
troenterite - qual o primeiro grupo atribura probabilidade de 5t.
Aparentemente, quanto maior o nmero de possibilidades, maiores
probabilidades atribudas a elas.
para descobrirse as pessoas preferem probabilidades claras a vagas em
todos os casos ou somente em jogos de azar.
A resposta foi gritante e clara: as pessoas apostaro em crenas vagas
em situaes onde se sintam especialmente competentes ou bem infor-
madas, mas preferiro apostar segundo as chances em caso contrrio.
Tversky e Fox concluram que a averso ambiguidade " impelida pelo
sentimento de incompetncia... e estar presente quando as pessoas ava-
liarem perspectivas claras e vagas conjuntamente, mas diminuir grande-
mente ou desaparecer quando elas avaliarem cada perspectiva isolada-
mente".
22

As pessoas que sabem jogar dardos, por exemplo, prefeririam uma
partida de dardos aos jogos de azar, embora a probabilidade de sucesso
nos dardos seja vaga, enquanto a probabilidade de sucesso nos jogos de
azar seja matematicamente predeterminada. As pessoas bem informadas
sobre poltica e ignorantes sobre futebol preferem apostar em eventos
polticos a apostar em jogos de azar fixados com as mesmas vantagens,
mas elas preferiro os jogos de azar aos eventos esportivos sob as mesmas
condies.

Daniel Ellsberg (aquele que se notabilizou pela divulgao no Washin
ton Post dos Documentos do Pentgono, durante a Guerra do Vie
publicou um artigo nos idos de 1961 em que definiu um fenmeno 1
que denominou "averso ambiguidade".
20
Averso ambiguidade
nifica que as pessoas preferem assumir riscos com base em probabilid
des conhecidas, em vez de desconhecidas. Em outras palavras, a ir
mao importa. Por exemplo, Ellsberg ofereceu a vrios grupos de soas
uma chance de apostar no sorteio de uma bola vermelha ou pr de duas
urnas diferentes, cada uma com cem bolas. A Urna 1 contir 50 bolas
de cada cor; a composio da Urna 2 era desconhecia! Segundo a
teoria das probabilidades, a Urna 2 tambm estaria dividsj em 50-50,
pois no havia nenhuma base para qualquer outra distrib o.
Contudo, a maioria esmagadora dos respondentes preferiu apc no
sorteio da Urna 1.
Tversky e outro colega, Craig Fox, exploraram mais profundame a
averso ambiguidade e descobriram que as coisas so mais compile das
do que Ellsberg indicou.
21
Eles projetaram uma srie de experi
Em um artigo de 1992 que sintetizava os avanos da Teoria da Perspectiva,
Kahheman e Tversky fizeram a seguinte observao: "As teorias da escolha
so, na melhor hiptese, aproximadas e incompletas... A escolha um
processo construtivo e contingente. Quando diante de um problema
complexo, as pessoas... usam atalhos computacionais e operaes de
edio."
23
As evidncias neste captulo, que sintetiza apenas uma amostra
reduzida do imenso corpo de literatura, revelam repetidos padres de
irracionalidade, inconsistncia e incompetncia nas formas como os seres
humanos chegam s decises e escolhas diante da incerteza.
Devemos, ento, abandonar as teorias de Bernoulli, Bentham,
Jevons e von Neumann? No. No h razo para concluir que a fre-
quente ausncia de racionalidade, como originalmente definida, d
razo a Macbeth quando afirma que a vida uma histria contada por um
idiota.
O julgamento da humanidade implcito na Teoria da Perspectiva no ,
necessariamente, pessimista. Kahneman e Tversky discordam do pres-
suposto de que "somente o comportamento racional consegue sobreviver
em um ambiente competitivo, e do medo de que qualquer tratamento
li.;
que abandone a racionalidade venha a ser catico e iicontrolver,
contrrio, eles afirmam que a maioria das pessoas consegue sob em um
ambiente competitivo mesmo sucumbindo s peculiaridades tornam seu
comportamento menos do que racional pelos padres". Bernoulli.
"Talvez mais importante", afirmam Tversky e Kahneman^ evidncias
indicam que as escolhas humanas so ordeiras, embora sempre racionais
no sentido tradicional da palavra."
24
Thaler acre "A semi-racionalidade
no fatal nem imediatamente autoderrot ra."
25
Como as decises
ordeiras so previsveis, no h base pa argumento de que o
comportamento ser aleatrio e inconstante mente por no se ajustar
perfeitamente a pressupostos tericos rgidos.
Thaler faz a mesma^afirmao em outro contexto. Se fssemos ; pre
racionais na tomada de decises, no precisaramos dos mea elaborados
que empregamos para respaldar nosso autocontrole -spas para dietas
de emagrecimento e da reteno do imposto de renda I fonte a, no outro
extremo, apostar alguns trocados nos cavalos, mas a ponto de
precisarmos contrair uma segunda hipoteca. Aceitamos.^ perda certa
que sofremos ao adquirir um seguro, o que um recor mento explcito da
incerteza. Empregamos esses mecanismos, e eles cionam. Poucas
pessoas acabam no asilo de indigentes ou no hospc como resultado de
sua prpria tomada de decises.
Mesmo assim, os verdadeiros crentes no comportamento racior
levantam outra questo. Com tantas dessas evidncias danosas ger nos
laboratrios de psicologia, em experincias com estudantes jovei em
situaes hipotticas onde as penalidades pelos erros so mnir que
confiana podemos ter de que as descobertas so realistas, confiv<$jj ou
relevantes forma como as pessoas se comportam quando tm tomar
decises?
Esta uma questo importante. Existe um ntido contraste entre
generalizaes baseadas na teoria e aquelas baseadas em experincias.
Moivre concebeu originalmente a curva em sino escrevendo equaes i
uma folha de papel, e no, como Quetelet, medindo as dimenses de ;
dados. Mas Galton concebeu a regresso mdia - um conceito pode so
que torna a curva em sino operacional em muitos casos - estue
ervilhas-de-cheiro e mudanas de gerao nos seres humanos; ele cheg
teoria aps examinar os fatos.
Alvin Roth, um especialista em economia experimental, observe
que Nicolaus Bernoulli conduziu a primeira experincia psicolg
conhecida h mais de 250 anos: ele props o jogo da moeda entre Pec
e Paulo que levou seu tio Daniel descoberta da utilidade.
26
Experincias
conduzidas por von Neumann e Morgenstem levaram-nos a concluir que
os resultados "no so to bons como seria de se esperar, mas sua direo
geral est correra".
27
A progresso da experincia teoria possui uma
histria ilustre e respeitvel.
No fcil projetar experincias que superem a artificialidade da sala
de aula e a tendncia dos respondentes a mentir ou a abrigar preconceitos
destrutivos - especialmente quando tm pouco a perder. Mas
impressionante a notvel persistncia manifestada na ampla variedade de
experincias que testaram a hiptese da escolha racional. A pesquisa
experimental elevou-se a uma arte sofisticada.
Estudos do comportamento dos investidores nos mercados de capitais
revelam que grande parte das hipteses que Kahneman e Tversky
formularam no laboratrio so confirmadas pelo comportamento dos
investidores que geram a avalanche de nmeros que enchem as pginas
financeiras dos jornais dirios. Distante do laboratrio das salas de aula,
essa pesquisa emprica confirma grande parte do que os mtodos experi-
mentais indicaram sobre a tomada de decises, no apenas entre investi-
dores, mas entre seres humanos em geral.
Como veremos, a anlise suscitar outra questo irresistvel. Se as
pessoas so to estpidas, por que to poucos de ns, os espertos, enri-
quecemos?
Kahneman descreveu sua apresentao experimentao quando um de seus professores contou a histria de uma
criana a quem se permitiu optar entre um pirulito pequeno hoje ou um pirulito maior amanha. A resposta criana a
esta pergunta simples correlacionava-se comaspectos crticos da vida da criana, como a renda familiar, a presena de
pai e me ou apenas um dos dois e o grau de confiana.
17
A Polcia da Teoria

f
Os

*s investidores devem esperar perder ocasionalmente nos riscos que
assumem. Qualquer outra suposio seria tola. Mas a teoria prev que as
expectativas de investidores racionais sero equilibradas: um investidor
racional superestimar uma parte do tempo e subestimar outra parte do
tempo, mas no superestimar ou subestimar o tempo todo - ou mesmo
a maior parte do tempo. Os investidores racionais no esto entre as pes-
soas que sempre vem o copo metade vazio ou metade cheio.
Ningum realmente acredita que os fatos da vida real se ajustem
quela descrio estilizada dos investidores sempre equilibrando racio-
nalmente risco e retornos. A incerteza assustadora. Por mais que ten-
temos comportar-nos racionalmente, nossas emoes muitas vezes nos
levam a procurar proteo contra surpresas desagradveis. Recorremos
a todo tipo de ardis e artifcios que nos levam a violar as prescries
racionais. Como observa Daniel Kahneman: "A falha do modelo
racional no est em sua lgica, mas no crebro humano que ele
requer. Quem conseguiria projetar um crebro capaz de agir segundo
as prescries desse modelo? Cada um de ns teria de conhecer e
compreender tudo, completamente e de uma s vez."
1
Kahneman no
foi o primeiro a reconhecer as rgidas limitaes do modelo racional,
mas foi um dos primeiros a explicar as consequncias dessa rigidez e o
modo como seres humanos perfeitamente normais regularmente o
violam.
285
II
Se os investidores tm uma tendncia a violar o modelo racional, i
modelo talvez no seja uma descrio muito confivel do compor to dos
mercados de capitais. Nesse caso, novas medidas do risco
investimentos se justificariam.
Considere o seguinte cenrio. Na semana passada, aps semanas
indeciso, voc finalmente liquidou sua posio de longa data em a da
IBM, vendendo-as por $80 a ao. Nesta manh, voc consulta o nal e
constata que a ao da IBM est cotada a $90. A ao que vc comprou
em seu lugar caiu um pouco. Qual sua reao a esse fato de pontador?
Seu primeiro pensamento talvez seja se voc deve contar esposa >
que aconteceu. Ou voc pode maldizer sua impacincia. Voc de
resolver ser mais cautelosopo futuro, antes de se desfazer de um invc
timento de longo prazo, por melhor que parea a ideia. Voc pode
desejar que a IBM tivesse sumido do mercado no momento em que vc
vendeu suas aes, de modo que jamais tivesse que saber seu desemf
nho posterior.
O psiclogo David Bell observou que o "arrependimento por
deciso" resulta de enfocar os ativos que voc poderia ter tido se toma a
deciso correta.
2
Bell cita a escolha entre uma loteria que paga $10 . se
voc ganhar e nada se voc perder versus $4 mil certos. Se voc op por
jogar na loteria e perder, voc dir que foi ganancioso e que foi pi do pelo
destino, mas depois retomar sua vida normal. Mas suponha < voc
escolha os $4 mil certos, a opo mais conservadora, e depois cubra
que teria ganho os $10 mil na loteria. Quanto voc daria pa nunca
saber este resultado?
O arrependimento por uma deciso no se limita ao caso em voc
vende uma ao e, depois, a v subir s alturas. E aquelas aes qtl voc
nunca comprou, muitas das quais esto bem melhores do que aj que
voc comprou? Embora todos saibam ser impossvel escolher ap as
melhores aes, muitos investidores arrependem-se por no as
comprado. Acredito que esse tipo de insegurana emocional explic
muito mais as decises de diversificar do que todas as peroraes intel
tuais mais elegantes de Harry Markowitz sobre o assunto - quanto
aes voc tiver, maiores as chances de possuir as campes!
Uma motivao semelhante leva os investidores a confiar seus inv^j
timentos a gerentes de carteiras em atividade, apesar das evidncias A
que a maioria deles no consegue, a longo prazo, superar os princif
ndices do mercado. Os poucos ocasionalmente bem-sucedidos mos
pouca coerno]4e,ano pata ano; j vimos como difcil distinguir entre
sorte e habilidade nos casos do American Mutual Fund e do AIM
Constellation-* Contudo, a lei das mdias prev que cerca de metade dos
gerentes em atividade superar o mercado este ano. Ser que o seu gerente
no est entre eles? Algum ir ganhar, afinal.
As tentaes geradas por pensamentos de ativos no-comprados so
irresistveis para certas pessoas. Tomemos Barbara Kenworthy, gerente de
uma carteira de ttulos de $600 milhes na Prudential Investment
Advisors em maio de 1995. O The Wall Street Journal citou estas palavras
de Barbara Kenworthy: "Somos todos criaturas do que nos queimou
mais recentemente."
3
Para explicar o que quis dizer, comentou o Journal,
"Barbara Kenworthy est mergulhando nos ttulos a longo prazo nova-
mente, apesar de reconhecer que no so l muito lucrativos, pois deixar
cie investir seria ficar momentaneamente para trs do rebanho". O reprter,
com um senso de ironia, ento observou: "Trata-se de um horizonte de
tempo intrigante para um investidor em ttulos de 30 anos."
Imagine que voc um analista de investimentos que tenta decidir se
recomendar a um cliente aes da Johnson c Johnson ou de uma
empresa de biogentica principiante. Se tudo correr bem, as perspectivas
da empresa principiante so estonteantes; a Johnson & Johnson, embora
bem menos empolgante, uma boa escolha ao preo atual. Alm disso, a
Johnson & Johnson uma empresa "slida" com uma equipe gerencial
amplamente respeitada. O que voc far se fizer a escolha errada? Um
dia aps recomendar a empresa principiante, seu novo e mais promissor
remdio revela-se um fiasco. Ou logo depois de recomendar a Johnson &
Johnson, outra empresa farmacutica lana um novo produto para
competir com seu remdio mais vendido. Que resultado gerar menos
arrependimento e facilitar mais continuar lidando com um cliente insa-
tisfeito?
Keynes adiantou esta pergunta em The general theory. Aps descrever
um investidor com coragem de ser "excntrico, anticonvencional e
precipitado aos olhos da opinio mdia", Keynes afirma que seu sucesso
"apenas confirmar a crena geral em sua precipitao; e... se suas decises
levarem ao fracasso... ningum ter muita piedade dele. A sabedoria
mundana ensina que melhor para a reputao falhar convencionalmente
do que ter sucesso anticonvencionalmente".
4

Uma excelente anlise deste assunto est em "The Triumph of Indexing", um livreto publicado pelo Vanguard
Group de fundos mtuos em maio de 1995. Este assunto controvertido receber um tratamento mais detalhado
adiante neste captulo.

286 287
.

A Teoria da Perspectiva confirma a concluso de Keynes ao r_. que
deciso voc tomar. Primeiro, o desempenho absoluto da ao . voc
selecionar relativamente desimportante. O desempenho da emF sa
principiante em comparao com o desempenho da Johnson & Joi son
tomado como um ponto de referncia o que importa. Segunde^!
averso perda e a ansiedade provocada por ela faro a alegria
ganhar com a empresa principiante inferior dor se voc perder com A
Johnson & Johnson um investimento "a longo prazo" aceita* ainda
que muitas vezes mostre um mau desempenho.
As aes de boas ernpresas no so necessariamente boas aes,
voc facilitar sua vida s> concordar com seus clientes que so. 1
voc aconselhar seu cliente a comprar Johnson & Johnson.
No estou imaginando! coisas. Um artigo do The Wall Street Jo de 24
de agosto de 1995 descreve em detalhes como gerentes de invs mentos
profissionais passaram a suspeitar dos investimentos nos ir mentos
financeiros conhecidos como derivativos - o tema do prxii captulo -
devido aos desastres amplamente divulgados na Procter Sei Gamble e em
Orange County, Califrnia, entre outros. O artigo cit John Carroll,
gerente do fundo de penso de 12 bilhes de dlares < GTE Corporation:
"Se voc fizesse a opo de compra certa e usa derivativos, poderia obter
um pequeno retorno adicional. Mas se vc fizesse a opo errada, poderia
acabar desempregado, com uma gra mancha em sua credibilidade como
investidor." Andrew Turner, dir de pesquisa de uma destacada empresa de
consultoria a investidores ir tucionais, acrescenta: "Mesmo que voc
mantenha seu emprego, vc no quer ser rotulado como algum que foi
enganado por um banco investimentos." Um grande gerente financeiro de
Boston concorda: voc comprar aes tradicionais como as da Coca-Cola,
quase no ardi car sua carreira, pois os clientes culparo o idiota do
mercado se as cc sas no derem certo."
Com Richard Thaler na vanguarda, um grupo de economistas acadr cos
reagiu s falhas no modelo racional inaugurando um novo campo < estudos
chamado "finanas comportamentais". As finanas compor mentais
analisam como os investidores lutam para abrir caminho atrav<$| do toma
l d c entre risco e retorno, ora empenhando-se no frio clc Io, ora
cedendo aos impulsos emocionais. O resultado dessa mescla
racional coaJrnem*to-racional um mercado de capitais cujo desempe-
nho est longe do desempenho coerente previsto pelos modelos tericos.
Meir Statman, professor de quase cinquenta anos da Universidade de
Santa Clara, descreve as finanas comportamentais "no como um ramo
das finanas comuns: sua substituio por um modelo melhor da
humanidade".
5
Podemos intitular os membros desse grupo de Polcia da
Teoria, pois esto constantemente fiscalizando se os investidores esto
obedecendo ou no s leis do comportamento racional delineadas pelos
Bernoulli e por Jevons, von Neumann, Morgenstern e Markowitz.
Richard Thaler comeou a matutar sobre esses problemas no incio
da dcada de 1970, enquanto preparava sua dissertao doutoral na
Universidade de Rochester, uma instituio conhecida pela nfase na teoria
racional.
6
Seu tema era o valor de uma vida humana, e ele estava tentando
provar que a medida certa desse valor a quantia que as pessoas estariam
dispostas a pagar para salvar uma vida. Aps estudar profisses arriscadas,
como a de mineiro ou lenhador, ele decidiu fazer uma interrupo na
complexa modelagem estatstica que estava realizando e passou a indagar
s pessoas que valor dariam s prprias vidas.
Ele comeou fazendo duas perguntas: "Quanto voc estaria disposto a
pagar para eliminar uma chance de um em mil de morte imediata?" e
"Quanto teriam de lhe pagar para voc aceitar uma chance de um em mil de
morte imediata?" Ele relata que "as diferenas entre as respostas s duas
perguntas foram espantosas. Uma resposta tpica foi 'eu no pagaria mais
de $200, mas no aceitaria um risco extra nem por $50 mil!'" Thaler
concluiu que "a disparidade entre os preos de compra e venda era assaz
interessante".
Em seguida, ele decidiu preparar uma lista do que denominou "com-
portamentos anmalos" - comportamentos que violavam as previses da
teoria racional corrente. A lista inclua exemplos de grandes diferenas
entre os preos por que uma pessoa estaria disposta a comprar e vender o
mesmo item. Ela tambm inclua exemplos do no-reconhecimento de
custos empatados - dinheiro gasto que jamais seria recuperado -, como o
ingresso de teatro de $40 no captulo anterior. Muitas das pessoas entre-
vistadas por ele "optariam por no se arrepender". Em 1976, ele usou a
lista como base de um artigo informal que fez circular apenas entre amigos
ntimos e "colegas que eu queria aborrecer".
Pouco depois, ao assistir a uma conferncia sobre risco, Thaler
conheceu dois jovens pesquisadores que haviam sido convertidos por
Kahneman e Tversky ideia de que o denominado comportamento ano-

288 7RQ
,-f
maio , muitas vezes, realmente um comprtamento normal, a adesas
regras do comportamento racional constituindo a exceo. Posterior
mente, um deles remeteu a Thaler um artigo de Kahneman e Tverskyl
chamado "Judgement Under Uncertainty" ("Julgamento sob incerteza"}.!
Aps sua leitura, observa Thaler, "mal pude me conter".
7
Um ano]
depois, ele conheceu Kahneman e Tversky e nada mais o deteve.
2
Meir Statman comeou a se interessar pelo comportamento irracional'!
quando, como estudante de economia, notou que as pessoas revelaakf
uma tendncia a examinar os problemas em partes, e no agregadamei* ] te.
Mesmo acadmicos qualificados em respeitveis revistas tcnicas che*J
gavam a concluses equivocadas por no reconhecer que o todo produz to
da interao de suas partes - ou o que Markowitz denominou covaH
rincias - e no uma mera coleo de partes separadas. Statman reconheceu
que as distores causadas pela contabilidade mental no se limitavam, de
modo algum, ao grande pblico.
Statman cita um caso encontrado em uma revista sobre a opo um
proprietrio de imvel entre uma hipoteca de taxa fixa e uma de taxai
varivel.
8
O artigo tratava da covarincia entre os pagamentos da hipot#> j ca
e a renda do muturio e conclua que taxas variveis eram apropr para
pessoas cuja renda costuma acompanhar a inflao, enquanto fixas eram
apropriadas para pessoas cujas rendas so relativamente cor tantes. Mas
Statman notou que os autores ignoraram a covarincia ent o valor da
prpria casa e as duas variveis mencionadas; por exemp um aumento
inflacionrio no valor da casa poderia facilitar suficient mente o
pagamento da hipoteca com taxa varivel, independenter do que
acontecesse com a renda do proprietrio.
Em 1981, Hersh Shefrin, um colega de Statman na Universidade
Santa Clara, mostrou a Statman um artigo intitulado "An Econor
Theory of Self-Control" ("Uma teoria econmica do autocontrole"), qta
Shefrin escrevera com Thaler.
8
O artigo defendia a tese de que as que tm
dificuldades em exercer o autocontrole limitam deliberadamer suas opes.
As pessoas com problema de peso, por exemplo, evitam um bolo ao
alcance. O artigo tambm notou que as pessoas optam ignorar a
covarincia positiva entre seus pagamentos de hipotecas e valor de sua
casa como cauo do emprstimo; elas vem sua casa cot um "cofrinho"
intocvel, embora disponham sempre da opo de cofi
trair novoftmprs6ino$ usando-a como cauo e, graas aos emprsti-
mos imobilirios^ s vezes chegam a faz-lo.* Aps ler esse artigo, nada
mais tampouco deteve Statman.
Um ano depois, Shefrin e Statman colaboraram em um artigo escla-
recedor sobre finanas comportamentais intitulado "Explaining Investor
Preference for Cash Dividends" ("Explicando a preferncia dos investi-
dores por dividendos em dinheiro"),
10
que apareceu no Journal of
Financial Economics em 1984.
Por que as empresas pagam dividendos uma questo que tem intri-
gado os economistas por muito tempo. Por que elas pagam seus ativos
aos acionistas, especialmente quando elas prprias pegam dinheiro
emprestado ao mesmo tempo? De 1959 a 1994, as empresas
no-finan-ceiras dos Estados Unidos contraram emprstimos totalizando
mais de 2 trilhes de dlares, enquanto pagaram dividendos de 1, 8
trilhes de dlares.** Elas poderiam ter evitado cerca de 90% do
aumento de seu endividamento se no tivessem pago nenhum dividendo.
De 1959 a 1994, pessoas fsicas receberam US$2,2 trilhes dos divi-
dendos distribudos por todas as empresas, financeiras ou no, e contra-
ram um dbito com o imposto de renda sobre cada dlar recebido. Se as
empresas tivessem usado o dinheiro para recomprar no mercado aberto
aes em mos do pblico, em vez de distribu-las como dividendos, o
rendimento por ao teria sido maior, o nmero de aes em mos do
pblico, menor, e o preo das aes, maior. Os acionistas restantes pode-
riam ter desfrutado de dividendos "feitos em casa", vendendo suas aes
valorizadas para financiar o consumo, e teriam pago a alquota menor do
imposto sobre ganhos de capital que prevaleceu durante a maior parte
desse perodo. No cmputo geral, os acionistas teriam ganho mais
dinheiro.
Para explicar o enigma, Shefrin e Statman recorreram contabilidade
mental, ao autocontrole, ao arrependimento por uma deciso e averso
perda. No esprito do "espectador imparcial" de Adam Smith e do
Em um discurso para a Associao Nacional de Corretores de Imveis norte-americana, em maio de 1995, nin-
gum mais do que o presidente do Federal Reserve Board, Alan Greenspan, confirmou a metfora do cofrinho:
"No se pode subestimar a importncia das tendncias dos preos dos imveis para as psiques e o comportamento
dos consumidores... Os consumidores vem suas casas prprias como um amortecedor ou uma segurana para a
possibilidade de tempo difceis futuros." Em consequncia do aumento dos emprstimos em forma de emprstimos
imobilirios, as casas prprias caram de 73% do valor das casas para cerca de 55% atualmente, provocando o que a
edio de 10 de julho de 1995 da Business Week denominou "um grande impedimento aos gastos desenfreados". "
Exclumos as empresas financeiras desses clculos para evitar a dupla contagem. Os bancos e outras organizaes
financeiras reemprestam para o setor no-financeiro a maior parte do dinheiro que tomam emprestado.
si,
1
111'
"superego" de Sigmund Freud, os investidores recorrem a esses ____
da tomada de decises racional por acreditarem que limitar seu gasto i
consumo quantidade de renda recebida em forma de dividendos
certo; financiar o consumo pela venda de aes est errado.
Shefrin e Statman formulam a hiptese da existncia de uma diviso!
na mente humana. Um lado de nossa personalidade um planejador
interno com uma perspectiva de longo prazo, uma autoridade que insiste!
em decises que do mais peso ao futuro do que ao presente. O outr!
lado procura a gratificao imediata. Esses dois lados esto em constante
conflito. ,
O planejador pode ocasionalmente ganhar o dia simplesmente enfati--)
zando as recompensas do esprito de sacrifcio. Mas quando surge a
necessidade, o planejador pode sempre recorrer aos dividendos. Assim
como o medidor de doses "esconde" a garrafa de bebida do alcolatra, os
dividendos "escondem" o capital disponvel para financiar a gratificao
imediata. Ao recitar repetidamente a lio de que gastar os dividendos
aceitvel, mas invadir o principal condenvel, o planejador mantm
restrita a quantia gasta em consumo.
Entretanto), uma vez assimilada essa lio, os investidores passam a
insistir que as) aes que possuem paguem dividendos seguros e que ofe-
ream a promessa de aumentos regulares. Sem dividendos no se gasta
dinheiro: no h outra escolha. Vender algumas aes e receber dividendos
so perfeitos substitutos um do outro para o financiamento do consumo
em teoria - e a venda de aes custa at menos impostos -, mas em um
ambiente de mecanismos de autocontrole, no so substitutos muito
perfeitos na prtica.
Shefrin e Statman pedem ao leitor que considere dois casos. Primeiro,
voc pega $600 da renda em dividendos e compra um televisor.
Segundo, voc vende $600 das aes e, com o dinheiro apurado, compra
um televisor. Na semana seguinte, a empresa torna-se candidata a uma
incorporao e a ao dispara. Que caso o deixa mais arrependido? Em
teoria, voc deveria ficar indiferente. Voc poderia ter usado os $600 de
dividendos para comprar mais daquelas aes, em vez da TV Portanto,
aquela foi uma deciso to dispendiosa como a de vender aes para
financiar a TV Em ambos os casos, voc perdeu a valorizao de $600
daquelas aes.
No entanto, que horror se os dividendos forem cortados! Em 1974,
quando a quadruplicao dos preos do petrleo foraram a Consoli -
dated Edison a eliminar seus dividendos, aps 89 anos de pagamentos
ininterruptos,: irrompeu a histeria na assembleia anual de acionistas da
empresa. Foi tpica uma pergunta dirigida ao presidente da empresa: "O
que faremos agora? Ningum sabe quando voltaro os dividendos.
Quem pagar meu aluguel? Eu tinha um marido. Agora, a Consolidated
Edison tem de ser meu marido." Jamais passou pela cabea dessa acionis-ta
que pagar dividendos com prejuzo apenas enfraqueceria a empresa e
poderia acabar levando-a falncia. Que tipo de marido seria aquele?
Vender suas aes para pagar o aluguel no estava entre as opes que ela
se permitia considerar; a renda dos dividendos e o capital eram mantidos
em escaninhos separados. Como em um bom casamento, o divrcio era
inadmissvel.
Em uma discusso do trabalho de Shefrin e Statman, Merton Miller,
um ganhador do prmio Nobel, membro da Universidade de Chicago e
ur dos mais formidveis defensores da teoria racional, fez esta observao
sobre os investidores que no recorrem a analistas de investimentos
profissionais:
Para esses investidores, as aes costumam ser mais do que os meros "pacotes de
retorno" abstratos de nossos modelos econmicos. Por trs de cada ao pode estar
uma histria de negcio familiar, brigas em famlia, heranas recebidas e acordos de
divrcio... quase totalmente irrelevante para nossas teorias de seleo de carteiras.
Abstramos todas essas histrias na formao de nossos modelos no porque as his-
trias so desinteressantes, mas porque podem ser interessantes demais e, assim, des-
viar-nos das foras de mercados generalizadas que devem ser nossa principal preocu-
pao.
11

No Captulo 10, mencionei um artigo intitulado "Does the Stock Market
Overreact?" ("O mercado de aes super-reage?") que Thaler e um de
seus alunos de ps-graduao, Werner DeBondt, apresentaram na assem-
bleia anual da American Finance Association, em dezembro de 1985. Ali o
artigo serviu como exemplo da regresso mdia. Ele tambm pode servir
como exemplo do fracasso da teoria do comportamento racional.
Eu era um dos debatedores na sesso em que Thaler e DeBondt apre-
sentaram suas descobertas, e comecei observando: "Enfim, o mundo aca-
dmico descobriu o que os investidores j sabiam o tempo todo."
1
Sua
resposta pergunta formulada pelo ttulo fora um incondicional "sim".
Como um exemplo da Teoria da Perspectiva, Thaler e DeBondt
demonstraram que, com a chegada de novas informaes, os investidores
revisam suas crenas no de acordo com os mtodos objetivos preconiza-
293
Iti
V
v
dos por Bayes, mas supervalorizanda as mms informaes e _____
zando informaes anteriores e de prazo mais longo. Ou seja, eles
liam as probabilidades dos resultados com base na "distribuio
impresses", e no em um clculo objetivo baseado em distribuies ]
babilsticas histricas. Em consequncia, os preos das aes sis mente
disparam tanto em uma das duas direes que sua reverso visvel,
independentemente dos rendimentos, dos dividendos ou de quer outro
fator objetivo.
O artigo provocou crticas de membros da plateia chocados com es#|
evidncia de determinao irracional do preo. A discusso prosseg
durante vrios anos, focalizando sobretudo a forma como Thaler
DeBondt coletaram e testaram seus dados. Um problema dizia respeito ;
calendrio: uma proporo excessiva dos lucros da venda das aes etw>|
alta e da compra das aes em baixa apareceu apenas no ms de janeiro; i
resto do ano pareceu ter sido equilibrado. Mas diferentes testes por rentes
pessoas continuaram produzindo resultados conflitantes.
Em maio de 1993, um artigo correlato intitulado "Contrarian Investe
ment, Extrapolation, and Risk" ("Investimento divergente, extrapolao
risco") apareceu sob os auspcios do prestigioso National Bureau of
Economic Research.
13
Os trs autores acadmicos, Josef Lakonishok,;
Andr Shleifer e Robert Vishny, forneceram uma elaborada anlise estats*.
tica que confirmou que as aes "a bom preo" - aes vendidas a preos j
baixos em relao ao rendimento, aos dividendos ou ao ativo da empresa j -
tendem a superar! o desempenho de aes mais valorizadas, mesmo aps j os
ajustes volatilidade e a outros indicadores de risco aceitos.
O artigo foi rremorvel no pela concluso atingida, que no foi;
nada original, nem pela mincia e elegncia da apresentao estatstic*||
Sua importncia esteve em sua confirmao da explicao comportamen^J
tal de Thaler e DeBondt desses tipos de resultado. Em parte por temeren||
arrepender-se da deciso e em parte devido falta de viso, os investido res
subvalorizam os preos das aes de empresas em dificuldades a cur prazo,
quando a regresso mdia provavelmente restauraria a sac financeira
da maioria a longo prazo. Pelo mesmo critrio, as empresas^ com
informaes recentes de melhorias acentuadas so supervalorizada|,| pelos
investidores, que no reconhecem que as coisas no podem contir | nuar
melhorando indefinidamente.
Lakonishok, Shleifer e Vishny certamente se convenceram. Em 1995,,
eles abriram sua prpria empresa para gerir dinheiro de acordo com seu
prprio modelo divergente.
Thaler jamais se recuperou de seu fascnio inicial por aquela disparidade
"assaz interessante" entre os preos pelos quais as pessoas esto dispostas a
comprar ou vender os mesmos itens. Ele cunhou a expresso "efeito da
dotao" para descrever nossa tendncia de fixar um preo de venda
pelo que possumos (por aquilo de que estamos dotados) superior ao que
pagaramos pelo mesmo item se no o possussemos.*
Em um artigo escrito em 1990 com Daniel Kahneman e outro colega,
Jack Knetsch, Thaler relatou uma srie de experincias em sala de aula
projetadas para testar a predominncia do efeito da dotao.
14
Em uma
experincia, alguns alunos ganharam de Cornell canecas de caf,
podendo lev-las para casa; alm disso, foi-lhes mostrada uma srie de
preos e pedido que fixassem o menor preo pelo qual concordariam em
vender suas canecas. A outros estudantes, perguntou-se qual o maior
preo que estariam dispostos a pagar para comprar uma caneca. O pro-
prietrio mdio no venderia sua caneca por menos de $5,25, enquanto o
comprador mdio no pagaria mais de $2,25 por ela. Uma srie de
experincias adicionais forneceu resultados compatveis.
O efeito da dotao exerce uma influncia poderosa sobre as decises
dos investidores. A teoria clssica prev que, como todos os investidores
racionais concordariam quanto aos valores dos investimentos, todos
deteriam carteiras idnticas de ativos arriscados como aes. Se essa
carteira se mostrasse arriscada demais para um dos investidores, ele a
poderia combinar com dinheiro vivo, enquanto um investidor que buscasse
mais risco poderia usar a carteira como cauo de um emprstimo para
comprar mais das mesmas aes.
O mundo real no nada assim. verdade que os principais investi-
dores institucionais possuem muitas aes em comum, pois o mero volume
monetrio que tm de investir os limita s aes com maior valor de
mercado - aes como as da General Electric e Exxon. Mas os investidores
menores possuem uma gama de opes bem maior. De fato, raro
encontrar dois investidores com carteiras idnticas, ou mesmo semelhan-
as significativas nas carteiras de aes. Uma vez que algo possudo, seu
proprietrio no se separa dele facilmente, independentemente do que
revelaria uma avaliao objetiva.
* Como sempre, Shakespeare chegou na frente. No Ato 1, Cena 1 de Timo de Atenas, o joalheiro diz para Timo:
"Senhor, sua avaliao o que um mercador pagaria; sabeis perfeitamente que coisas de mesmo valor so estimadas
diferentemente, segundo seus diferentes proprietrios."

-)QA 295
li
1
Por exemplo, o efeito da dotao resultante da nacionalidade*
empresa emissora exerce uma influncia poderosa sobre a avali
Embora a diversificao internacional das carteiras de investimentos i
aumentado nos ltimos anos, os investidores norte-americanos condiu
possuindo aes predominantemente de empresas norte-americanas, $.
investidores japoneses, predominantemente de empresas japonesas. |
entanto, o mercado de aes norte-americano equivale atualmente a, nas
35% - e o japons a apenas 30% - do mercado mundial.
Uma explicao para essa tendncia que mais caro obter infor es
sobre papis de um mercado estrangeiro do que do mercado dot tico. Mas
essa explicao parece insuficiente para justificar tama diferenas nas
carteiras de aes. Deve haver razes mais fortes pe| quais os
investidores relutam em possuir papis domiciliados em me dos que
representam de 65% a 70% do universo de investimentos.
Um estudo magistral da influncia do efeito da dotao sobre
investimentos internacionais foi realizado em 1989 por Kenneth Frer
ento na Universidade de Chicago e agora em Yale, e James Poterba,
MIT.
15
O objeto de sua pesquisa foi a ausncia de investidores nor
americanos com aes japonesas, e vice-versa. Naquela poca, os invs
dores japoneses detinham apenas pouco mais de 1% do mercado aes
norte-americano, enquanto os investidores norte-americanos de nham
menos de 1% do mercado de Tquio. O volume de negcios ent os pases
era grande; compras e vendas substanciais de aes norte-a ricanas
prosseguiram no Japo e de aes japonesas, nos Estados Unido| Mas as
compras lquidas em ambos os pases foram minsculas.
O resultado foi uma distoro impressionante das avaliaes de ut
mercado pelo outro. Os clculos de French e Poterba indicaram que
posse reduzida de aes japonesas por investidores norte-americanos se
justificaria se os norte-americanos esperassem retornos reais ani
(descontada a inflao) de 8,5% nos Estados Unidos e de 5,1% no Japi A
posse reduzida de aes norte-americanas por investidores japons s se
justificaria se os japoneses esperassem retornos reais anuais de 8,2*3 no
Japo e de 3,9% nos Estados Unidos. Nem a tributao, nem as restri^f es
institucionais eram suficientes para explicar disparidades que faria von
Neumann contorcer-se na tumba.* Tampouco as teorias da tomac
racional de decises pelos investidores as explicavam. O efeito da dotarl|
o deve ser a resposta.**
* De fato, no Captulo 7 de Thaler, 1987, este declarou que a utilidade de von Neumann-Morgenstern foi reprova- f|
da no teste psicolgico. Confira a pgina 139. |
" Essa afirmao simples deve ser interpretada de forma ampla. Problemas interculturais e preocupaes com a'|
sade financeira do pas natal aumentam o valor dos papis domsticos e diminuem o valor dos papis estrangeiros.
As evidncias apresentadas neste captulo fornecem apenas um indcio da
diligncia da Polcia da Teoria em capturar as pessoas no ato de violar os
preceitos do comportamento racional. A literatura sobre essa atividade
grande, crescente e diversificada.
Agora chegamos maior de todas as anomalias. Embora milhes de
investidores, prontamente, se confessariam culpados de agir contra a
racio-nalidade, o mercado - onde realmente importa - age como se a
racionali-dade predominasse.
O que significa dizer "onde realmente importa"? E se esse for o caso,
quais as consequncias para a gesto do risco?
Keynes forneceu uma definio precisa do que significa dizer "onde
realmente importa". Em uma passagem famosa em The general theory of
employment, interest and money, Keynes descreve o mercado de aes
como "... por assim dizer, um jogo de snap,* de mico-preto, da dana das
cadeiras - um passatempo em que vence quem grita snap no momento
certo, quem passa o mico-preto adiante antes do fim do jogo, quem segura
uma cadeira quando a msica pra".
16

A metfora de Keynes sugere um teste para determinar se o mercado
age como se prevalecesse a racionalidade, onde importa: a predominncia
do comportamento irracional deveria fornecer incessantes oportunidades
para os investidores racionais gritarem snap, passarem adiante o
mico-preto ou pegarem uma cadeira antes dos outros na rodada da
Polcia da Teoria. Se essas oportunidades no se apresentarem, ou se
forem breves demais para propiciar uma vantagem, poderemos igual -
mente supor que o mercado racional, embora reconheamos a atuao de
muitas foras irracionais nele. "Onde importa" significa que existem
pouqussimas oportunidades de lucrar apostando contra investidores
irracionais, embora sejam tantos os indcios de sua presena no mercado.
Onde importa, o comportamento do mercado conforma-se ao modelo
racional.
Se todos os investidores passassem pelo mesmo processo de pensa-
mento racional, os retornos esperados e os ajustes para levar em conta os
riscos pareceriam os mesmos a todos em posse das mesmas informaes
no mesmo momento. Na eventualidade improvvel de que uns poucos
investidores sucumbissem ao comportamento irracional, eles acabariam
* Jogo de cartas emque os jogadores gritam "snap", quando duas cartas de mesmo valor so expostas. (N. T.)

296 997
ti!
comprando caro e vendendo barato, enquanto os investidores melhc
informados estariam impelindo os preos de volta avaliao raciot
Seno, os preos mudariam apenas quando novas informaes se tor sem
disponveis, e novas informaes chegam de modo aleatrio.
assim que funcionaria um mercado plenamente racional. g
conseguiria superar o desempenho do mercado como um todo. Todas 4|f
oportunidades seriam exploradas. Em qualquer nvel de risco, todos
investidores aufeririam a mesma taxa de retorno.
No mundo real, os investidores parecem ter grandes dificuldades em i
superar uns aos outros de algum modo convincente ou sistemtico. O
heri de hoje ser, muitas vezes, o cabea-dura de amanh. A longo]
prazo, os gerentes de investimentos ativos - investidores que suposta-]
mente escolhem a dedo suas aes e cujas carteiras diferem, na composi-|
o, do mercado como um todo - parecem ser passados para trs pari
ndices do mercado como o S&P 500, ou mesmo ndices mais amplc como
o Wilshire 5000 ou o Russell 3000. Nos ltimos dez anos, pq exemplo,
78% dos fundos de aes ativamente geridos ficaram para trsi do fundo
mtuo Vanguard ndex 500, que acompanha a combinao do| S&P 500 e
no sofre nenhuma ao gerencial; os dados de perodosJ anteriores no
so to claros, mas o S&P tem sido um campeo sistema- j tico durante
perodos de tempo maiores.
No h nada de novo nesse padro. Em 1933, Alfred Cowles, um ric
investidor e um brilhante pesquisador amador, publicou um estudo quei
abrangeu um grande nmero de previses financeiras publicadas, bemi
como todas as compras e vendas, durante quatro anos de vinte importan-i
tes empresas de seguros contra incndios. Cowles concluiu que a melhor.;]
de uma srie de previses aleatrias baseadas no sorteio de cartas de
baralho eram to boas quanto a melhor de uma srie de previses reais,
que os resultados alcanados pelas empresas seguradoras "poderiam tefj
sido obtidos por uma seleo puramente aleatria de aes".
17
Atual*]!
mente, com investidores institucionais grandes, sofisticados e bem l
mados dominando a atividade do mercado, ultrapassar o mercado e
manecer na frente est bem mais difcil do que foi no passado.
Se os investidores so incapazes de superar uns aos outros com qudt-1
quer grau de confiabilidade, talvez o computador possa explorar o com-*
portamento irracional do mercado; afinal, mquinas esto imunes *]
falhas humanas como o efeito da dotao, a falta de viso e o arrependi-1
mento por uma deciso. At agora, os modelos de computadores que ins-}
truem o investidor a comprar quando os outros esto assustados e a ven-
der quando ^iOtftros esto superconfiantes produziram resultados mistos
ou irregulares. Os investidores tornam-se ainda mais assustados ou mais
superconfiantes do que o modelo de computador prev, ou seu
comportamento est fora dos padres reconhecveis pelo computador.
Entretanto, as transaes computadorizadas so uma rea promissora
para novas pesquisas, como veremos adiante.
Os investidores humanos obtm desempenhos excepcionais de tem-
pos em tempos. Mas mesmo que atribuamos tais realizaes habilidade, e
no sorte, dois problemas permanecem.
Primeiro, o desempenho passado um guia frgil para o futuro. Em
retrospecto, os vitoriosos so plenamente visveis, mas falta um mtodo
confivel de identificar de antemo os investidores cujas habilidades os
levaro ao sucesso nos anos vindouros. O perodo de tempo tambm
importa. Mesmo os investidores mais bem-sucedidos, pessoas como
Benjamin Graham e Warren Buffett, tiveram longos perodos de desempe-
nho sofrvel que fariam qualquer gerente estremecer. Outros so guinda-
dos fama em uma ou duas tacadas brilhantes, apenas para fracassar
quando seu pblico de adeptos alcana um grande nmero. Ningum
sabe quando ser a prxima decolada, se que ela vir.
O bom histrico de desempenho dos fundos que seguem algum ndice
do mercado, sem sofrer nenhuma ao gerencial, vulnervel aos
mesmos tipos de crticas; afinal, a orientao fornecida pelo desempenho
passado no mais confivel do que no caso dos fundos ativamente
gerenciados. De fato, mais acentuadamente do que qualquer outra carteira,
os ndices refletem todos os modismos e comportamentos irracionais que
assolam o mercado. Contudo, uma carteira projetada para acompanhar
um dos grandes ndices, como o S&P 500, ainda goza de claras vantagens
em relao s carteiras ativamente gerenciadas. Como os movimentos s
ocorrem quando se faz uma mudana no ndice, os custos das transaes e
os impostos sobre ganhos de capital podem ser mantidos no mnimo. Alm
disso, as taxas cobradas pelos administradores dos fundos que seguem
algum ndice do mercado ficam em torno de 0,01% do patrimnio; os
administradores ativos cobram muitas vezes isso, com frequncia
ultrapassando 1% do patrimnio. Essas vantagens intrnsecas no se
devem sorte nem dependem de certo perodo de tempo especfico; elas
beneficiam o investidor o tempo todo.
O segundo problema para se confiar em evidncias de habilidades
administrativas superiores que as estratgias vitoriosas tendem a ter
uma meia-vida breve. Mercados de capitais ativos e lquidos como os
?QQ
nossos so to intensamente competitivos que os resultados do testei
ideias sobre dados passados so difceis de replicar ou sustentar tempo
real. Muitas pessoas espertas deixam de enriquecer, porque M soas menos
espertas logo seguem seus passos e destroem a vantagem* sua estratgia foi
concebida para criar.
Devido ao perigo de que estranhos peguem carona em uma est gia
bem-sucedida, bem possvel que haja investidores que superami
mercado sistematicamente alm das probabilidades da sorte, mas se
mant m na obscuri dade. O ganhador do prmi o Nobel P(
Samuelson, um defensor eloquente da hiptese de que os mercadc agem
como se fossem racionais, admitiu essa possibilidade: "As pessc diferem na
altura, beleza e temperamento, por que no em seu Q.I ou quociente de
desempenho?" Mas ele prossegue observando que a poucas pessoas com
Q.D. elevado dificilmente alugaro seus talenK " Fundao Ford ou ao
departamento de custdia do banco local. Q.I. elevado demais para
isso".
18
Voc no as encontrar na W $treet Week, na capa da Time ou
escrevendo artigos sobre teoria carteiras para revistas acadmicas.
Pelo contrrio, eles esto gerindo sociedades privadas que limitam
nmero de investidores aceitos e que exigem investimentos mnimos n||
casa dos milhes. Como participam da valorizao d capital, alm de
receber uma taxa de administrao, acrescentar o dinheiro de outras pes-||
soas ao seu prprio fornece-lhes uma oportunidade de alavancar o Q.Di;
bem possvel que alguns deles se revelem campees de snap. s
No Captulo 19, veremos o que alguns desses investidores esto ten-
tando fazer. Suas estratgias utilizam conceitos tericos e empricos que
remontam s origens da probabilidade e ao prprio cavaleiro de Mr.
Mas essas estratgias incorporam uma viso do mercado mais complexa
do que a que apresentei. Se vlida a noo de que risco equivale a
oportunidade, essa pequena tribo est mostrando o caminho.
No obstante, as sociedades privadas so perifricas ao mercado pre-
dominante. A maioria-dos investidores tem dinheiro insuficiente para
participar opcomoos gigantescos fundos de penso, grande demais
para alocar uma poro significativa de seu patrimnio s sociedades.
Alm disso, os fundos podem ser inibidos pelo medo do arrependimento
pelas decises, caso esses investimentos anticonvencionais fracassem. De
qualquer modo, quando os investidores maiores comeam a experimentar
conceitos quantitativos exticos, devem ter cuidado para no atrapalhar
uns aos outros.
Quais as consequncias de tudo isso para a administrao do risco? A
presena do comportamento irracional torna os investimentos mais dis-
postos a correr riscos do que normalmente seriam? A resposta a esta per-
gunta requer uma anlise da perspectiva histrica.
Os mercados de capitais sempre foram volteis, pois transacionam
com nada mais do que apostas no futuro, que cheio de surpresas.
Comprar aes, que no tm nenhuma data de vencimento, um negcio
arriscado. A nica forma de os investidores liquidarem suas posies
acionrias vender suas aes entre si: todos esto merc das expectativas
e do poder de compra de todos os outros. Consideraes semelhantes
aplicam-se aos ttulos, que devolvem aos seus detentores seu valor
principal em dinheiro, mas apenas em certa data futura.
Trata-se do ambiente perfeito para o comportamento irracional: a
incerteza assustadora. Se os protagonistas irracionais do drama supera-
rem em nmero e em riqueza os protagonistas racionais, provvel que os
preos dos ativos se afastem grandemente dos nveis de-equilbrio para
permanecer ali por extensos perodos de tempo. Esses perodos so, muitas
vezes, longos o suficiente para esgotar a pacincia do mais racional dos
investidores. Na maioria das circunstncias, portanto, o mercado mais
voltil do que se todos aderissem ao modelo racional e mandassem
Kahneman e Tversky cultivar outras searas.
19

No obstante, a ateno explcita ao risco do investimento e ao trade-off
entre risco e retorno uma noo relativamente nova. Harry Markowitz
delineou pela primeira vez a ideia bsica somente em 1952, que parece h
muito tempo, mas realmente recente na histria dos mercados. Alm
disso, com a grande alta do mercado no incio da dcada de 1950, o foco de
Markowitz nos riscos da seleo de carteiras despertou pouca ateno na
poca. O interesse acadmico aumentou na dcada de 1960, mas somente
aps 1974 os profissionais do mercado abriram os olhos.
A explicao dessa reao retardada est ligada s mudanas na vola-
tilidade do mercado. De 1926 a 1945 - um perodo que incluiu o
Grande Crack, a Depresso e a Segunda Guerra Mundial -, o desvio pa-
dro dos retornos anuais totais (renda mais mudana no valor do capital)
foi de 37% ao ano, enquanto os retornos foram, em mdia, de apenas
cerca de 7% ao ano. Um negcio realmente arriscado!
Os investidores trouxeram esse conjunto de memrias aos mercados
de capitais no fim da dcada de 1940 e pela dcada de 1950 adentro.
Gato escaldado tem medo de gua fria. Uma renovao da febre especai
lativa e do otimismo desenfreado custou a se desenvolver, apesar da fora
alta do mercado que levou o Dow Jones Industrial Average de menos l
200, em 1945, a 1.000, em 1966. De 1946 a 1969, apesar de um retqid no
polpudo superior a 12% ao ano e de um breve surto de entusiasma
especulativo em 1961, o desvio padro dos retornos totais foi de apei um
tero do de 1926 a 1945.
Foi essa a memria que os investidores trouxeram dcada de 197<d
Quem se preocuparia com o risco em um mercado como aquele? Na veryj
dade, todos deveriam ter se preocupado. Do final de 1969 ao final d|
1975, o retorno do S&P 500 foi de apenas metade do de 1946 a 196M
enquanto o desvio padro anual quase dobrou, atingindo 22%. Draniel.
12 dos 24 trimestres do perodo, um investidor no mercado de aefl
teria se dado melhor se possusse letras do Tesouro. .{M
Os analistas de investimentos profissionais, que em 1969 haviam |
levado as carteiras dos clientes a possuir at 70% de aes ordinriaj
ficaram com cara de bobos. Seus clientes ficaram ainda mais decepcionai!
dos. No outono de 1974, a nova edio de The Journal of Portfolim
Management publicou um artigo de fundo de um alto executivo do Weljf
Fargo Bank que admitiu a triste verdade:
Os analistas de investimentos profissionais e seus adeptos so incoerentes, imprevisft|
veis e esto em apuros... Os clientes esto com medo de ns e dos prejuzos adicio-y
nais que nossos mtodos possam produzir, medo semelhante ou superior ao que ta|J
das aes... O setor necessita urgentemente substituir seus mtodos de funcionamen- j to
amadores.
20

Pela primeira vez, a administrao do risco se tornou a maior sensa^? o
da cidade. Primeiro veio uma forte nfase na diversificao, no apes'| nas no
segmento das aes, mas em toda a carteira, de aes e ttulos ao bens de
liquidez imediata. A diversificao tambm forou os investidos! res a
explorar novas reas e a desenvolver tcnicas de gesto apropriadaf| A
estratgia tradicional de comprar e manter at o vencimento os ttuloS a
longo prazo, por exemplo, foi substituda por uma gesto ativa e corilfl
putadorizada dos ativos de renda fixa. As presses pela diversificao^
tambm levaram os investidores a voltar os olhos para fora do pas. AB |
eles encontraram oportunidades de altos retornos, independentemente
dos benefcios da diversificao dos investimentos internacionais.
Entretanto, mesino enquanto a busca de tcnicas de administrao'|
do risco ganhava popularidade, as dcadas de 1970 e 1980 deram ori^jf
gem a novKJcefcezas, desconhecidas por pessoas cujas vises de mundo
haviam sido moldadas pelas experincias benignas do ps-guerra.
Calamidades irromperam, inclusive a exploso dos preos do petrleo, a
crise institucional norte-americana causada pelo escndalo de Watergate e
pela renncia de Nixon, a crise dos refns em Teer e o desastre de
Chernobyl. As dissonncias cognitivas criadas por esses choques asseme-
lharam-se s experimentadas pelos vitorianos durante a Primeira Guerra
Mundial.
Alm da desregulamentao financeira e de um forte surto
inflacio-nrio, o ambiente gerou um grau de volatilidade nas taxas de
juros, nas taxas de cmbio e nos preos dos produtos primrios
inconcebvel nas trs dcadas precedentes. As formas convencionais de
administrao do risco foram incapazes de dar conta de um mundo to
novo, instvel e assustador.
Essas condies deram origem a um exemplo perfeito da averso
ambiguidade de EUsberg. Para podermos calcular as probabilidades a
partir de situaes da vida real, experincias semelhantes devem ter ocor-
rido com frequncia suficiente para se assemelharem aos padres dos
jogos de azar. Sair sem guarda-chuva em um dia nublado arriscado, mas
vimos dias nublados e ouvimos previses do tempo suficientes para
podermos calcular, com certa preciso, a probabilidade de chuva. Mas
quando os eventos so nicos, quando as nuvens assumem formas e
cores nunca dantes vistas, a ambiguidade passa a dominar e os prmios de
risco disparam. Ou voc fica em casa, ou leva o guarda-chuva sempre que
sair, por mais inconveniente que seja. Foi isso que aconteceu na dcada
de 1970, quando as cotaes das aes e dos ttulos estiveram
extremamente deprimidas, comparadas com as cotaes predominantes
na dcada de 1960.
A alternativa descobrir mtodos para amortecer o impacto do
inesperado, para controlar o risco do desconhecido. Embora a diversifi-
cao nunca perdesse sua importncia, os investidores profissionais
reconheceram, h algum tempo, ser inadequada como tcnica de admi -
nistrao do risco e primitiva demais para o novo ambiente de volatili-
dade e incerteza.
Felizmente talvez, impressionantes inovaes tecnolgicas coincidi-
ram com a demanda premente por novos mtodos de controle do risco. A
introduo de computadores na gesto dos investimentos coincidiu com
a escalada da preocupao com o risco. A novidade e o poder
extraordinrio dos computadores aumentaram a sensao de alienao,
mas ao mesmo tempo expandiram grandemente a capacidade de
pulao de dados e de execuo de estratgias complexas.
Se, como afirmava a Teoria da Perspectiva, os investidores havi
encontrado o inimigo - qual seja, eles prprios. -, agora a busca era p*
medidas protetoras que fizessem mais sentido do que o arrependiment
pela deciso, a falta de viso ou efeito da dotao. Uma nova era
administrao do risco se anunciava, com conceitos, tcnicas e metodoluri
gias que faziam uso do sistema financeiro, mas cujos clientes estavaxlf
espalhados bem alm dos precintos paroquiais dos mercados de capitais.
O passo decisivo da superstio ao supercomputador estava prestes a^
ser dado.
18
O Sistema Fantstico
de Apostas Laterais

I "
V>Js derivativos so os mais sofisticados instrumentos financeiros, os
mais intricados, os mais misteriosos, mesmo os mais arriscados. Tpicos
da dcada de 1990 e, para muitas pessoas, um palavro.
Eis o que disse a revista Time em um artigo de capa de abril de 1994.
Esse sistema fantstico de apostas laterais no se baseia em intuies humanas ultra-
passadas, mas em clculos concebidos e monitorados por feras da computao usando
frmulas matemticas obscuras... desenvolvidas pelos denominados quants, abre-
viao de analistas quantitativos.
Acabamos de examinar o fantstico sistema de apostas laterais baseado
em intuies humanas ultrapassadas. Agora nos voltaremos ao sistema
fantstico idealizado pelos quants.
Apesar do mistrio que se formou em torno desses instrumentos nos
ltimos anos, no h nada de particularmente moderno neles. Os deriva-
tivos so to antigos que no tm um inventor identificvel: nenhum
Cardano, Bernoulli, Graunt ou Gauss. O uso de derivativos surgiu da
necessidade de reduzir a incerteza, e certamente no h nada de novo
nisso.
Os derivativos so instrumentos financeiros sem valor prprio. Isso
pode soar estranho, mas o segredo a que eles se reduzem. Eles tm esse
nome por derivarem seu valor do valor de algum outro ativo, exatamen-
305
ii.

!!
te o motivo pelo qual servem to bem para limitar o risco de flut_
inesperadas de preo. Eles limitam o risco da posse de coisas como ;
bas de trigo, francos franceses, ttulos governamentais e aes or - em
suma, qualquer ativo cujo preo seja voltil.
Frank Knight observou certa vez: "Todo ato de produo uma i _.
culao no valor relativo do dinheiro e do bem produzido."
1
Os deriva vos
no podem reduzir os riscos inerentes posse de ativos volteis, podem
determinar quem se encarrega da especulao e quem a evita.
Os derivativos atuais diferem de seus predecessores apenas em
aspectos: eles so avaliados matematicamente, e no por mtodos emp -l
ricos: os riscos contra os quais devem se proteger so mais comples eles
so projetados e controlados por computadores e lhes so atribudo novos
propsitos. Nenhum desses aspectos a causa bsica do aumente drstico
do uso de derivativos ou da badalao em torno deles.
Os derivativos s tm valor em um ambiente de volatilidade; sua
proliferao um sinal de nossos tempos. Nos ltimos cerca de vinttf]
anos, a volatilidade e incerteza emergiram em reas tradicionalment
caracterizadas pela estabilidade. At o incio da dcada de 1970, as de
cmbio eram legalmente fixadas, o preo do petrleo variava dentre de
uma margem estreita e o nvel geral de preos no subia mais de 3*3 ou 4%
ao ano. A apario abrupta de novos riscos em reas consideradas I por
tanto tempo estveis desencadeou uma busca de ferramentas dei
administrao do risco novas e mais eficazes. Os derivativos so sintoma-?,
ticos do estado da economia e dos mercados financeiros, e no a causa]
da volatilidade que o foco de tanta preocupao.
Os derivativos vm em duas modalidades: como contratos a termo (con-f
tratos de entregas futuras a preos especificados) e como opes que for-J
necem a um lado a oportunidade de comprar de ou vender para o outro |
lado a um preo prefixado. Por mais sofisticados que paream na roupa-3
gem extravagante em que os vemos atualmente, seu papel na administra-1
o do risco surgiu provavelmente h vrios sculos no campo. As parti- <
cularidades podem ter mudado atravs do tempo, mas a necessidade fun-
damental do agricultor de controlar o risco no mudou. Os agricultores \
no toleram a volatilidade, pois'vivem endividados. Seus enormes invs-'.
timentos em terras, equipamentos e estoques de sementes e fertilizantes ]
tornam inevitvel o financiamento bancrio. Antes de ganhar qualquer \
dinheiro, i> jggfctflftjt deve pagar por seus insumos, plantar sua cultura e,
depois, no constante temor de enchentes, seca e granizo, esperar meses
at a poca da colheita. Sua grande incerteza qual ser o preo quando,
enfim, estiver em condies de entregar a colheita ao mercado. Se o
preo que receber for inferior ao custo de produo, ele poder no con-
seguir pagar as dvidas e perder tudo.
O agricultor impotente diante dos riscos do clima e dos insetos, mas
pode ao menos escapar da incerteza quanto ao preo de venda. Para isso,
ele vende a colheita ao plant-la, prometendo ao comprador a entrega
futura a um preo prefixado. Seu lucro poder ser menor se os preos
subirem, mas o contrato a termo o proteger da catstrofe se os preos
carem. Ele passou adiante para outra pessoa o risco de preos menores.
Essa outra pessoa costuma ser um processador de alimentos que
enfrenta o risco oposto: ele ganhar se os preos de seus insumos carem
enquanto a cultura ainda estiver plantada, mas estar em apuros se os
preos subirem e aumentarem o custo de suas matrias-primas. Ao fechar o
contrato com o agricultor, o processador deixa que este assuma o risco de
elevao dos preos agrcolas. Essa transao, envolvendo
suposta-mente contratos arriscados para ambas as partes, na verdade
diminui o risco total na economia.
s vezes, o outro lado do acordo um especulador - algum disposto
a livrar os outros da incerteza por uma convico sobre como as coisas se
desenrolaro. Ao menos em teoria, os especuladores em produtos pri-
mrios ganharo dinheiro a longo prazo, porque existem tantas pessoas
cuja sobrevivncia financeira vulnervel aos riscos da volatilidade. Como
resultado, a volatilidade tende a ser subavaliada, especialmente nos
mercados de produtos primrios, e a averso perda do produtor fornece
uma vantagem intrnseca ao especulador. Esse fenmeno tem, em ingls,
o estranho nome de backwardation.
No sculo XII, os vendedores nas feiras medievais assinavam contra-
tos, denominados lettres de faire, prometendo a entrega futura dos itens
vendidos. No sculo XVII, os senhores feudais japoneses vendiam seu
arroz para entrega futura em um mercado chamado cho-ai-mai sob con-
tratos que os protegiam do mau tempo ou da guerra. Durante muitos
anos, em mercados como de metais, de cmbio, de produtos agrcolas e,
mais recentemente, de aes e ttulos, os contratos para entrega futura
tm sido um meio de proteo comum contra os riscos de preos volteis.
Contratos a termo para produtos primrios como trigo, carne de suno e
cobre tm sido fechados no Chicago Board of Trade desde 1865.
As opes tambm tm uma longa histria. No Livro I da Poltica,
Aristteles descreveu uma opo como "um dispositivo finarceiro que
envolve um princpio de aplicao universal". Grande parte da famosa
febre das tulipas na Holanda no sculo XVII envolveu a comercializao
de opes de compra e venda de tulipas, em vez das prprias tulipas, em
muitos aspectos to sofisticada como o que acontece em nossa prpria
poca. Os revendedores de tulipas compravam opes de compra quando
queriam a garantia de poder aumentar seus estoques quando os preos
estivessem subindo; essas opes davam ao revendedor o direito, mas
no a obrigao, de solicitar ao outro lado a entrega de tulipas a um
preo prefixado. Os plantadores que buscassem proteo contra preos
em queda compravam opes de venda que lhes davam o direito de vender
para o outro lado a um preo prefixado. O outro lado dessas opes - os
vendedores - assumia esses riscos em troca dos prmios pagos pelos
compradores das opes, prmios que presumivelmente compensariam
os vendedores de opes de compra pelo risco de aumento dos preos e os
vendedores de opes de venda pelo risco de queda dos preos.
Alis, pesquisas recentes desmentiram algumas crenas falsas sobre a
famosa febre das tulipas na Holanda do sculo XVII, supostamente ali-
mentada pelo uso de opes. Na verdade, parece que as opes deram a
mais pessoas a oportunidade de participar de um mercado antes fechado
para elas. O oprbrio imputado s opes durante a febre das tulipas foi,
na verdade, cultivado por grupos de interesses descontentes com a invaso
de intrusos em sua seara.
2

Nos Estados Unidos, as opes surgiram cedo. Corretores
transacio-navam com opes de venda e de compra de aes j na dcada
de 1790, pouco depois de o famoso Acordo de Button Wood Tree
estabelecer o que se tornaria a Bolsa de Valores de Nova York.
Um engenhoso contrato de administrao do risco foi divulgado em \-
de junho de 1863, quando os Estados Confederados da Amrica,
necessitados de crditos e desesperados por dinheiro, lanaram o "7 Per
Cent Cotton Loan". O emprstimo tinha algumas clusulas incomuns
que lhe davam o aspecto de um instrumento derivativo.
3

A quantia principal no era reembolsvel em dlares confederados,
nem na capital confederada em Richmond, Virgnia. Pelo contrrio, ela
foi fixada em "3 milhes de libras esterlinas ou 75 milhes de francos" e
era reembolsvel em quarenta prestaes semestrais em Paris, Londres,
'ymmmm' ^ escolha do detentor do ttulo - que tinha a
opo adicfnal de receber o pagamento em algodo, em vez de dinheiro,
taxa de seis pence esterlinos por libra "a qualquer momento no
posterior a seis meses aps a ratificao do Tratado de Paz entre os beli-
gerantes".
O governo confederado em luta valia-se de uma sofisticada forma de
administrao do risco para induzir os investidores ingleses e franceses a
emprestar-lhes moeda estrangeira, de que precisavam urgentemente para
financiar suas compras de armamentos no exterior. Ao mesmo tempo,
estava formando um grupo estrangeiro com um interesse pessoal na
sobrevivncia da Confederao. O risco de desvalorizao do dlar con-
federado era neutralizado pela opo de reembolso em moeda britnica ou
francesa.* A opo de receber a dvida em algodo era uma proteo
contra a inflao e era adocicada pela oferta do algodo a seis pence,
quando o preo predominante na Europa eram 24 pence. Alm disso,
como a obrigao era conversvel "a qualquer momento" em algodo,
essa opo era uma espcie de proteo contra as vicissitudes da guerra
aos emprestadores suficientemente geis para arrecadar seu algodo
antes que os Estados Confederados russem.
Os Estados Confederados foram os vendedores dessas opes: eles
assumiram obrigaes incertas porque no tinham outra opo. Uma
promessa de reembolsar o emprstimo em dlares confederados teria
sido ridicularizada pelos mercados de crdito ou exigiria uma intolervel
taxa de juros de dois dgitos. A recompensa recebida em troca pelos con-
federados dos emprestadores que adquiriram essas opes foi uma redu-
o na taxa de juros do emprstimo: 7% era apenas um ponto percentual
superior ao que o governo norte-americano estava pagando por dinheiro a
longo prazo naquela poca. A introduo das opes fez dessa uma
transao de que a prpria incerteza era uma parte integral.
A histria desses ttulos interessante. Os livros de subscrio foram
abertos em maro de 1863, mas, segundo as convenes da poca, o
dinheiro apurado s deveria ser recebido em setembro. Os ttulos foram
vendidos acima do preo de oferta por um breve perodo aps a oferta de
maro, mas depois o preo despencou, com a circulao de histrias sobre
a relao de Jefferson Davis com alguns ttulos rejeitados no
Mississippi. Preocupados de que os subscritores no cumprissem os paga-

Estados sulinos que se separaram dos Estados Unidos, dando origem Guerra da Secesso. (N. T.)
* O ttulo chegava a oferecer proteo contra a possibilidade de uma libra esterlina vir a comprar, no futuro,jnais ou
menos do que 25 francos. Os franceses abandonaram o padro ouro em 1870, poca em que uma libra ster na
comprava substancialmente mais do que 25 francos.
109
i confederado interveio no mof? Io cerca de 1,4
milho dos 3 ipriram com os pagamentos venh lis
pagamentos semestrais em 1864, nominal de cerca
de 370 mil che-
Sras dispostas, mas involuntrias, de boteca com um
privilgio de pagamen- Aqui o muturio - o
proprietrio do /ue tem a opo de determinar as condi-eo
dessa opo? A taxa de juros que o /rior ao que seria sem a opo de paga-
mento antecipado. Se as taxas^das hipotecas carem, o
proprietrio do imvel antecipar o pagamento da antiga
hipoteca e contrair uma nova a uma taxa inferior, deixando o banqueiro
com a perda decorrente da substituio de um emprstimo a juros altos por
um a juros baixos. Essa opo to comum - muitas vezes, obrigatria por
lei - nas hipotecas imobilirias atuais que a maioria dos proprietrios de
imveis sequer tem, conscincia de estar pagando extra pelo privilgio - e
nem a maioria dos banqueiros!*
H mais do que mostram as aparncias na concepo dos ttulos dos
Confederados, dos contratos a termo do agricultor, das opes envolvendo
tulipas e dos privilgios de pagamento antecipado das hipotecas. A
maioria das transaes comerciais e financeiras uma aposta em que o
comprador espera estar comprando barato e o vendedor espera estar
vendendo caro. Um lado est sempre fadado ao desapontamento. Os
produtos da administrao do risco so diferentes. Eles existem no
necessariamente porque algum est buscando lucro, mas porque existe
uma demanda por instrumentos que transferem o risco de uma parte
avessa ao risco a algum disposto a arcar com ele. No caso do emprstimo
aos Confederados, estes assumiram um risco em moeda estrangeira, e
mesmo o risco da prpria vitria, para poupar a diferena entre 7% e os
juros que teriam sido exigidos sem as opes; eles podem at ter recebido
dinheiro que no teria sido oferecido sob outras condies. Os
emprestadores - os compradores dos ttulos da Confederao - adquiri-
* Esta uma supersimplificao para expor o argumento bsico. A maioria das hipotecas imobilirias individuais
forma pacotes com outras hipotecas e vendida no mercado aberto, para uma ampla variedade de investidores. Com
efeito, os banqueiros repassam os riscos do pagamento antecipado a um mercado mais disposto a arcar com ele; esses
papis respaldados por hipotecas so complexos, volteis e arriscados demais para os investidores amadores.
guerra. Ao negociar a incerteza, ambas as partes saram ganhando.
Quanto vale uma opo? Como os negociantes de opes envolvendo
tulipas decidiam quanto pagar por uma opo de compra ou de venda, e
por que esses valores mudavam com o tempo? Como os emprestadores
aos Confederados decidiam que as opes de receber o pagamento em
libras esterlinas, francos ou algodo eram compensaes suficientes aos
riscos assumidos na concesso dos emprstimos? Quanto o proprietrio
do imvel est pagando a mais ao banqueiro da hipoteca pelo privilgio do
pagamento antecipado?
As respostas a estas perguntas podero se tornar mais claras se exa-
minarmos um exemplo de uma opo amplamente negociada envolvendo
aes. Em 6 de junho de 1995, quando a ao da ATcT estava sendo
vendida por 50 dlares, uma opo venda oferecia ao seu detentor o
direito de comprar a ao da ATScT por 50,25 dlares at 15 de outubro de
1995. A ao estava sendo transacionada por menos de 50,25 dlares - o
"preo de exerccio"; se a ao permanecesse abaixo do preo de exerccio
durante o prazo da opo, esta no teria valor e seu detentor perderia todo
o prmio pago por ela. Contudo, aquele prmio era tudo que o comprador
da opo arriscava e tudo que o vendedor da opo poderia esperar
ganhar. Se a ao da ATcT subisse alm do preo de exerccio, antes de
15 de outubro, em uma quantia superior ao prmio da opo, esta geraria
lucro. De fato, o lucro potencial da opo seria ilimitado.
A opo sobre a ao da ATcT estava sendo vendida por $2,50 em
6 de junho de 1995. Por que $2,50?
Resolver o problema do jogo inacabado de baila brincadeira com-
parado com isto! Ser que dois analistas quantitativos como Pascal e
Fermat teriam chegado a uma resposta - e por que sequer tentaram? A
febre das tulipas holandesa, um exemplo impressionante do que acontece
quando "intuies humanas ultrapassadas" assumem o controle, ocorrera
apenas vinte anos antes de Pascal e Fermat delinearem pela primeira vez os
princpios da teoria das probabilidades; a memria do fenmeno devia
ainda estar viva quando eles comearam suas consideraes histricas.
Talvez eles ignorassem o desafio de avaliar uma opo devido ao fato
As opes
Aristteles descrr 5~
envolve um febre
dasf ?
de opc' g |
O. C
n> n
mir o-
Ta. 6
o-
6
Al
mutuno
de que a chave do enigma est no preo da incerteza, um conceito qm
parece mais apropriado ao nosso prprio tempo do que pode ter parecido
ento.
O primeiro esforo de aplicao da matemtica, em vez da intuio,
na avaliao de uma opo foi realizado por Louis Bachelier ainda em
1900. Nas dcadas de 1950 e 196Q, algumas outras pessoas tambm rea-
lizaram tentativas, inclusive Paul Samuelson.
O enigma foi enfim resolvido no final da dcada de 1960 por uma
estranha trinca, todos os seus integrantes com menos de trinta anos ao
comear sua colaborao.
4
Fischer Black era um fsico-matemtico com
doutorado por Harvard que jamais fizera um curso de economia ou
finanas. Ele logo achou seus estudos cientficos acadmicos abstratos
demais para seu gosto e foi trabalhar na empresa de consultoria gerencial
de Arthur D. Little, com sede em Boston. Myron Scholes acabara de
obter o Ph.D. em finanas da Graduate School of Business da Univer-
sidade de Chicago, para onde fora a fim de escapar da empresa editorial de
sua famlia; ele acabara de ser contratado pelo MIT. Robert C. Merton,
cujo primeiro artigo publicado intitulava-se "The 'Motionless' Motion of
Swift's Flying Island" ("O movimento 'imvel' da ilha voadora de Swift"),
bacharelara-se em engenharia matemtica pela Universidade de
Columbia, mas estava lecionando economia no MIT como assistente de
Samuelson e ainda no obtivera o Ph.D.
Black faleceu em 1995 aos 57 anos. Era um homem frio e lacnico;
seu discurso presidencial na American Economic Association, em 1985,
tivera um ttulo de uma s palavra - "Rudo" - e durara menos de quinze
minutos. Scholes sombrio, intenso e volvel. Merton amistoso e irre-
preensvel. Todos os trs tm sido brilhantes inovadores em finanas,
alm de sua contribuio teoria das opes.
A histria comea em 1965, quando Black fez amizade com um colega
chamado Jack Treynor; Treynor estava iniciando um caminho que o
tornaria uma potncia terica no campo das finanas. Na poca, ele estu-
dava economia nas horas vagas sob a orientao de Franco Modigliani,
do MIT, futuro ganhador do prmio Nobel de economia. Quando
Treynor mostrou a Black seu antigo trabalho em um modelo para explicar
como os mercados equilibram risco e retorno, Black ficou fascinado. Um
crente incondicional no livre mercado, Black decidiu aplicar as ideias de
Treynor avaliao de opes e, para ajudar nesse trabalho, aceitou o
conselho de Treynor de aderir a um workshop de finanas nas noites de
quinta-feira no MIT.
Trg*ii|^Bj|^ Black continuava fitando equaes que se recusavam
a forxoer uma resposta. A anlise de Treynor de como as flutuaes do
mercado influenciam a avaliao dos papis individuais simplesmente no
solucionava o problema. A essa altura, recorda Black, "Myron e eu
comeamos a trabalhar juntos". Eles haviam se conhecido nos workshops
das noites de quinta-feira, onde Black descobriu que Scholes se frustrara
ao aplicar a mesma abordagem ao mesmo problema. Quanto mais anali -
savam juntos as equaes, mas claro ficava que a resposta no tinha
nenhuma relao com os modelos de Treynor de risco e recompensa.
Na primavera de 1970, Scholes contou a Merton as dificuldades que
ele e Black estavam tendo. O problema despertou imediatamente o inte-
resse de Merton. Em pouco tempo, ele resolveu o dilema dos colegas,
mostrando que eles estavam no caminho certo por motivos que eles pr-
prios haviam ignorado. O modelo logo foi completado.
Apesar da aparncia algbrica complexa, as ideias bsicas por trs do
modelo so fceis de entender. O valor de uma opo depende de quatro
elementos: tempo, preos, taxas de juros e volatilidade. Esses elementos
aplicam-se tanto s opes de venda como s opes de compra; no que
se segue, explico seu funcionamento em termos de uma opo de compra,
que d ao detentor o direito de comprar a ao a um preo especificado.
O primeiro elemento o perodo de tempo at a expirao da opo;
quando esse perodo longo, a opo vale mais do que quando curto. O
segundo elemento a diferena entre o preo atual da ao e o preo
especificado no contrato de opo pelo qual o detentor pode comprar ou
vender a ao - o denominado preo de exerccio; a opo valer mais
quando o preo real estiver acima do preo de exerccio do que quando
estiver abaixo dele. Terceiro, o valor tambm depende dos juros que o
comprador consegue obter de seu dinheiro, enquanto espera pelo
exerccio da opo, bem como a renda que o vendedor consegue receber do
ativo subjacente durante o mesmo perodo de tempo. Mas o que realmente
importa o quarto elemento: a volatilidade esperada do ativo subjacente,
como a ao da AT&T no exemplo anterior, vendida a 50 dlares,
enquanto o detentor da opo tinha o direito de compr-la a 50,25 em
qualquer momento entre 6 de junho e 15 de outubro de 1995. A
probabilidade de que o preo da ao da AT&T possa subir - ou cair -
irrelevante. A nica coisa que importa at onde o preo da ao pode ir, e
no a direo em que se move. A noo de que a direo da mudana de
preo irrelevante para a avaliao de uma opo to antiintuitiva que
explica em parte a demora de Black e Scholes em alcan-
ar a resposta que procuravam - embora estivesse diante de seus narizes.
Mas ela decifra o enigma devido natureza assimtrica da prpria
opo: o potencial de perda do investidor limita-se ao prmio, enquanto o
potencial de lucro ilimitado.
Se a ao da AT&T cair para 45, 40 ou mesmo 20 dlares durante a
vigncia da opo, seu detentor no perder mais de $2,50. Entre
$50,25 e $52,75, o detentor ganhar menos de $2,50. Acima de 52,75
dlares, o potencial de lucro infinito - pelo menos em teoria. Com
todas as variveis includas, o modelo de Black-Scholes indica que a
opo da AT&T valia $2,50 em junho de 1995, porque os investidores
esperavam que a ao da empresa variasse em uma extenso de cerca de
10%, ou cinco pontos, em cada direo durante os quatro meses de exis-
tncia da opo.
A volatilidade sempre o determinante-chave. Em contraste com a
AT&T, vejamos a ao da lder do ramo de software Microsoft. No
mesmo dia em que a ao da AT&T estava cotada a $50 e sua opo era
vendida por $2,50, a ao da Microsoft era vendida por $83,125 e/sua
opo de compra em quatro meses a 90 dlares era negociada por $4,50. O
preo desta opo era 80% maior do que o preo da opo JarAT&T,
embora a ao da Microsoft fosse apenas cerca de 60% mais cara do que a
da AT&T. O preo da ao da Microsoft diferia quase sete pontos do
preo de exerccio, comparado com o mero quarto de ponto de diferena
no caso da AT&T. O mercado esperava claramente que a Microsoft fosse
mais voltil do que a AT&T. Segundo o modelo de Black-Scholes, o
mercado esperava que a Microsoft fosse exatamente duas vezes mais
voltil do que a AT&T nos quatro meses seguintes.
A ao da Microsoft muito mais arriscada do que a da AT&T. Em
1995, a AT&T teve receitas de quase $90 bilhes, tinha 2,3 milhes de
acionistas, um cliente em quase todo lar e em todas as empresas
norte-americanas, uma posio monopolista enfraquecida, mas ainda
poderosa, em seu setor, e um longo histrico de pagamento ininterrupto
de dividendos. A ao da Microsoft estava disponvel ao pblico apenas
desde 1982, a receita da empresa na poca foi de apenas $6 bilhes, sua
base de clientes era bem mais limitada do que a da AT&T, concorrentes
brilhantes tentavam romper seu domnio no ramo de software e a empresa
nunca pagara dividendos.
Os negociantes de opes entendem tais diferenas. O que quer que
faa uma ao se mover o que importa, pois aes que tendem a cair
com rapidez tambm tendem a subir rapidamente. Os compradores de
opes c0H|HBB|$j$<ao; os investidores que vendem opes gostam
de aes wSSSise-a ao da Microsoft subir a $100 e o detentor da
opo exercer seu direito de comprar a ao por $90 do vendedor da op-
o, este estar dez pontos distante. Mas se a ao permanecer ao redor
do $83, valor em que era comercializada quando a transao ocorreu, o
vendedor da opo embolsar o prmio de $4,50. Pelo mesmo princpio, o
direito de pagar antecipadamente uma hipoteca imobiliria vale muito
mais com taxas de juros aos saltos do que com elas estveis.
As opes guardam uma forte semelhana com as aplices de seguros e
so muitas vezes compradas e vendidas pelas mesmas razes. De fato, se
as aplices de seguros fossem convertidas em papis negociveis, seus
preos seriam fixados no mercado exatamente como os das opes.
Durante o perodo de tempo coberto pelo pagamento do prmio, o com-
prador de uma aplice de seguro tem o direito de oferecer algo empresa
seguradora por um preo prefixado - sua casa incendiada, seu automvel
destrudo, contas mdicas, mesmo seu corpo morto -, em troca de que a
empresa seguradora obrigada a pagar-lhe o valor acordado do prejuzo
que ele sofreu. Se a casa no se incendiar, se o automvel nunca se
acidentar, se o segurado gozar de sade perfeita e viver alm da expectativa
de vida, este perder os prmios pagos e nada receber. O prprio prmio
depender do grau de incerteza de cada resultado - a estrutura da casa, a
idade do automvel (e de seus motoristas), o histrico mdico do
segurado, se trabalha como mineiro ou operador de computador. Os
derivativos que denominamos opes, ao expandir a variedade de riscos
que podem ser segurados, ajudam a criar o mundo ideal de Kenneth
Arrow onde todos os riscos so segurveis.
Os derivativos no so transaes envolvendo aes ou taxas de
juros, vidas humanas, casas vulnerveis a incndios ou hipotecas imobi-
lirias. O produto das transaes com derivativos a prpria incerteza.
por isso que as opes sobre a Microsoft custam mais do que as opes
sobre a AT&T, que um seguro contra terremotos na Califrnia mais
caro do que no Maine, que os emprestadores aos Estados Confederados
conseguiram extrair condies to onerosas e que os banqueiros se preo-
cupam com o declnio das taxas das hipotecas.
Black e Scholes reuniram suas ideias sobre a avaliao das opes em um
artigo enviado em outubro de 1970 ao Journal of Political Economy,
315
uma prestigiosa revista publicada pela Universidade de Chicago. Os edi-
tores rejeitaram prontamente o artigo, alegando que Black e Scholes
puseram nele finanas demais e economia de menos.* A Review of
Economics and Statistics de Harvard foi igualmente,rpida em devolver o
artigo. Nenhuma das publicaes sequer se deu ao trabalho de pedir a um
perito que o examinasse. O artigo veio enfim a lume na edio de
maio-junho de 1973 o Journ/xl of Political Economy, mas somente
depois da intercesso de dois membros influentes da Universidade de
Chicago. O artigo se revelou um dos mais influentes trabalhos de pesquisa
j publicados no campo da economia ou das finanas.
Em uma dessas estranhas coincidncias em que os eventos parecem
vir em grupo, a Chicago Board Options Exchange iniciou suas atividades
em abril de 1973, apenas um ms antes da publicao do artigo de Black-
Scholes. Essa bolsa de opes, mais conhecida pelas^ iniciais CBOE, ini
ciou suas operaes no salo de fumar do Chicago Board of Trade, o
centro tradicional de negociao de commodities. A CBOE forneceu pela
primeira vez aos negociantes de opes de aes contratos padronizados
e corretores que davam liquidez s opes, mantendo-se disponveis para
comprar ou vender as opes a pedido. A CBOE tambm prometeu uma
regulamentao rigorosa das prticas de negociao, bem como a rpida
informao pblica de todas as transaes. *
No primeiro dia de negociaes, 911 opes de dezesseis emisses
individuais de aes mudaram de mos. Em 1978, o volume dirio subira
para uma mdia de 100 mil contratos. Em meados de 1995, um milho
de opes de aes mudavam de mos diariamente. Outras 300 mil
opes eram negociadas em quatro outras Bolsas norte-americanas. Com
cada opo representando cem aes, a atividade desses mercados de
opes significativa em relao ao volume das prprias Bolsas de
Valores.
O CBOE agora ostenta um dos centros de negociao tecnologica-
mente mais sofisticados do mundo. Ele consiste em um espaoso saguo
principal, um poro com seis mil metros quadrados de computadores,
fiao suficiente para circundar duas vezes o Equador e um sistema tele-
fnico capaz de atender a uma cidade de 50 mil habitantes.
Houve uma segunda coincidncia. Na mesma poca em que o artigo
de Black-Scholes apareceu no Journal of Political Economy e em que a
CBOE iniciou suas operaes, surgiu em cena a calculadora ele-
* Black suspeitou de que algo mais desagradvel estivesse envolvido: que a falta de um diploma em economia o
exclusse da panelinha que os editores consideravam digna de figurar noJPE.
tromc
a ^HH^^^ tneses aps a publicao do modelo de
Black-Scholes, -aJbttw Instruments publicou um anncio de meia
pgina no Wall Street Journal proclamando: "Agora voc pode
encontrar o valor de Black-Scholes usando nossa... calculadora." Em
pouco tempo, os negociantes de opes empregavam termos tcnicos
diretamente sados do artigo de Black-Scholes, como coeficientes de
hedge, deltas e equaes diferenciais estocsticas. O mundo da
administrao do risco ascendera a uma nova era.
Em setembro de 1976, Hayne Leland, professor de finanas de Berkeley
com 35 anos, teve uma noite insone preocupado com as finanas da
famlia. Nas palavras de Leland, "a qualidade de vida corria perigo, e
estava na hora de inventar".
5

A necessidade a me da inveno: Leland teve uma ideia sbita.
Sozinho, ele superaria a intensa averso ao risco que dominava os mercados
de capitais na esteira das quedas simultneas dos mercados de ttulos e de
aes, em 1973-1974. Comeou a desenvolver um sistema que seguraria
as carteiras de investimentos contra prejuzos da mesma forma como uma
empresa seguradora protege um segurado da perda em caso de acidente.
Os investidores segurados poderiam, ento, assumir o risco de aplicar
grande parte de sua riqueza - ou mesmo toda ela - em aes. Como
qualquer detentor de opo, eles teriam lucros ilimitados e uma perda
limitada a nada mais do que um prmio de seguro. Cifres comearam a
cintilar na cabea de Leland.
De madrugada, ele se convenceu de que havia matado a charada.
"Eureca!", exclamou. "Agora sei como fazer." Mas antes de levantar e
enfrentar o dia, foi acometido por um rol de dificuldades tericas e
mecnicas. Dirigiu-se imediatamente ao escritrio de seu amigo Mark
Rubinstein, um colega de Berkeley a quem Leland sabia poder confiar
seu segredo. Alm de um terico arguto e srio estudioso, Rubinstein
tivera experincia negociando opes no saguo da Bolsa de Valores do
Pacfico.
Grogue mas manaco, Leland exps seu plano. A reao inicial de
Rubinstein foi de surpresa por nunca lhe ter ocorrido a ideia. Ele se tornou
um colaborador dedicado, a ponto de os dois homens, j nesse encontro
inicial, concordarem em formar uma empresa para comercializar seu
produto, que se chamaria, naturalmente, seguro de carteiras.
317
Segundo a descrio de Leland, -o ceguro de carteiras imitaria o
desempenho de uma carteira que possui uma opo de venda - a direito
de vender um ativo a outra pessoa a um preo fixado e por um perodo de
tempo especfico. Suponha que um investidor compre 100 aes da
AT&T a $50 e, simultaneamente, compre uma opo de venda da AT&T
com um preo de exerccio de $45. Por mais que caia a ao da AT&T, o
investidor no poder perder majs^e cinco pontos. Se a ao cair para
$42 antes do vencimento da opo, o investidor poder verider a ao ao
vendedor da opo, receber $4.500 e recomprar^ao no mercado a
um custo de apenas $4.200. A opo de venda nessas circunstncias teria
um valor de $300. A perda lquida do investidor no poderia ultrapassar
$500.
A ideia de Leland foi reproduzir o desempenho de uma opo de
venda atravs do que denominou um sistema dinamicamente programado
que instruiria um cliente a vender aes e aumentar a posio em
dinheiro medida que cassem os preos das aes. Quando as aes
atingissem o limite mnimo designado pelo cliente - $45 no exemplo da
AT&T -, a carteira conteria 100% de dinheiro e no poderia sofrer
novas perdas. Se as aes voltassem a subir, a carteira reinvestiria o
dinheiro em um esquema semelhante. Se as aes nunca cassem abaixo
do preo inicial, a carteira desfrutaria de toda a valorizao. A semelhana
de uma opo de venda comum, os detalhes do programa dinmico
dependeriam da distncia entre o ponto de partida e o limite mnimo, do
perodo de tempo envolvido e da volatilidade esperada da carteira.
A distncia entre o ponto de partida e o limite mnimo era comparvel
franquia de um seguro: essa parcela da perda teria de ser coberta pelo
segurado. O custo da aplice estaria em sua natureza gradual. A medida
que o mercado comeasse a cair, a carteira seria gradualmente liquidada,
mas continuaria contendo algumas aes. A medida que o mercado
comeasse a subir, a carteira comearia a comprar, mas continuaria
portando algum dinheiro. O resultado seria uma carteira com um
desempenho ligeiramente prejudicado em ambas as direes; esse prejuzo
do desempenho constituiria o prmio. Quanto mais voltil o mercado,
maior o prmio em forma de prejuzo do desempenho, assim como os
prmios dos seguros convencionais dependem da incerteza do que
segurado.
Dois anos aps aquele encontro fatdico, Leland e Rubinstein esta-
vam prontos para implantar o sistema, convencidos de que tinham con-
tornado todos os obstculos. Eles passaram por muitos sobressaltos no
|||MnBB;(SILU catastrfico na programao do computador
que os levaiaTia acreditar, por um perodo, que a ideia toda era imposs-
vel. Rubinstein comeou a aplicar o sistema com seu prprio dinheiro e
teve tanto sucesso que foi elogiado pela revista Fortune. A comercializa-
o do sistema comeou para valer em 1979, mas o conceito se revelou de
difcil venda por dois acadmicos. Eles recorreram a John 0'Brien, um
negociante profissional e especialista em teoria de carteiras; 0'Brien
conquistou o primeiro cliente no outono de 1980. Em pouco tempo, a
demanda por seguros de carteiras tornou-se tamanha que grandes con-
correntes entraram na rea, notadamente o destacado grupo de adminis-
trao de carteiras do Wells Fargo Bank, em San Francisco. Em 1987,
cerca de 60 bilhes de dlares em aes estavam cobertos por seguros de
carteiras, a maioria em nome de grandes fundos de penso.
De incio, a implementao foi difcil, pois manusear ordens simult-
neas de compra ou venda de dezenas de aes era complicado e dispen-
dioso. Alm disso, gerentes de carteiras ativos de fundos de penso res-
sentiam-se por receber ordens de intrusos, com pouco ou nenhum aviso
prvio, para aumentar suas carteiras ou vender parte delas.
Esses problemas foram resolvidos com a abertura, em 1983, do mer-
cado de contratos a termo do S&P 500. Esses contratos assemelham-se ao
contrato do agricultor j descrito, pois prometem a entrega em uma data
especfica e por um preo prefixado. Mas h duas importantes diferenas.
A outra parte do contrato a termo do S&P 500 uma Bolsa organizada e
regulamentada, e no um indivduo ou uma empresa; isso j vinha
ocorrendo h muito tempo com os contratos a termo de commodi-ties. Mas
ao contrrio dos commodities tangveis, as quinhentas aes do ndice
Standard & Poor no so literalmente entregveis no vencimento do
contrato. Pelo contrrio, o detentor do contrato faz uma liquidao em
dinheiro baseada na variao do ndice entre a assinatura do contrato e seu
vencimento. Os investidores tm de providenciar dinheiro Bolsa
diariamente para cobrir essas variaes, de modo que os contratos sejam
plenamente garantidos o tempo todo; desse modo, a Bolsa est em con-
dies de bancar a outra parte quando um investidor deseja comprar ou
vender um contrato a termo do ndice.
Os contratos a termo do S&P tm outro atrativo. Eles fornecem ao
investidor um mtodo eficaz e barato de comprar ou vender um repre-
sentante do mercado como um todo, em vez de tentar vender ou comprar
grande nmero de papis em um perodo de tempo limitado. A carteira
subjacente do investidor, e os administradores dessa carteira, perma-

118
319
necem imperturbados. Os contratos a termo simplificaram grandemente
a aplicao de programas de seguro de carteiras.
Para os clientes que os contrataram, os seguros de carteiras pareceram
a forma ideal de administrao do risco com que todos os investidores
sonharam - uma chance de enriquecer sem qualquer risco de perda. Sua
operao diferia em apenas um aspecto de uma opo de venda real e em
apenas um aspecto de uma aplice de seguro real.
Mas essas diferenas eram enormes e acabaram se revelando crticas.
Uma opo de venda um contrato: o vendedor da opo de venda da
AT&T legalmente obrigado a comprar caso o detentor da opo a
exera. As opes de venda no CBOE exigem que o vendedor fornea
uma garantia em dinheiro para assegurar a proteo do comprador
potencial. As empresas seguradoras tambm assinam contratos obrigan-
do-as a compensar uma perda eventual, e elas formam reservas para
cobrir tais eventualidades.
De onde provm o dinheiro necessrio para dar liquidez s carteiras
seguradas quando os preos das aes esto caindo? Do prprio mercado
de aes - de todos os outros investidores a quem os investidores segura-
dos querero vender suas aes. Mas no existe nenhuma reserva ou
garantia para assegurar a liquidez quando necessria. O mercado no
tinha nenhuma obrigao legal de salvar dos prejuzos os clientes de
Leland e Rubinstein e outras carteiras seguradas. Esses outros investidores
sequer tinham conscincia do papel que se esperava que desempe-
nhassem. A ideia brilhante de Leland pressupunha que os compradores
estariam ali, mas no havia como garantir que eles realmente surgiriam
quando conclamados a cumprir seu dever.
O esquema que Leland e Rubinstein idealizaram em seu laboratrio
enfrentou sua prova de fogo em 19 de outubro de 1987, uma segunda^
feira. A semana anterior havia sido um desastre. O ndice Dow Jones
cara 250 pontos, ou cerca de 10%, quase metade da queda ocorrendo J na
sexta-feira. Uma profuso de ordens de venda se acumulara no fim de i
semana, esperando serem cumpridas na abertura do prego da segunda- |
feira. O mercado caiu 100 pontos at o meio-dia, quase outros 200 pontos
nas prximas duas horas e quase 300 pontos na ltima hora e um quarto.
Nesse nterim, ao lutar para realizar suas vendas programadas, os
administradores das carteiras seguradas contribuam para as ondas de
vendas que inundaram o mercado.
Quando a poeira assentou, os detentores de carteiras seguradas esta-
vam em melhores condies do que muitos outros investidores. Todos
> algumas vendas na semana negativa que precedeu
19 de outsAro, e a maioria caiu fora do mercado no limite mnimo ou
ligeiramente abaixo dele. Mas as vendas ocorreram a preos bem inferiores
aos previstos. Os programas dinmicos que orientavam os seguros de
carteiras subestimaram a volatilidade do mercado e superestimaram sua
liquidez. O que aconteceu foi como um seguro de vida com prmio
varivel, em vez de fixo, em que a empresa tem o direito de elevar o pr-
mio com o aumento da temperatura do corpo, grau a grau, aumentando a
probabilidade de morte prematura. O custo do seguro de carteiras
naquele mercado febril revelou-se bem superior ao que os clculos no
papel haviam previsto.
A experincia negativa com os seguros de carteiras no acabou com o
apetite crescente por produtos de administrao do risco, embora os pr-
prios seguros de carteiras praticamente desaparecessem de cena. Durante
as dcadas de 1970 e 1980, a volatilidade pareceu irromper por toda
parte, mesmo onde estivera ausente ou atenuada. A volatilidade irrompeu
nos mercados de cmbio depois que o dlar foi desatrelado do ouro, em
1981, para flutuar livremente; a volatilidade dominou o mercado
normalmente sereno de ttulos, durante as oscilaes frenticas das taxas
de juros de 1979 a meados da dcada de 1980; e a volatilidade aterrorizou
os mercados de commodities nos saltos gigantescos dos preos do
petrleo em 1973 e, novamente, em 1978.
Esses surtos inesperados de volatilidade logo coalharam a paisagem
empresarial com um nmero crescente de carcaas, em macabras adver-
tncias aos executivos de que estava ocorrendo uma mudana fundamental
no ambiente econmico. Por exemplo, a Laker Airlines, uma empresa
novata com fabuloso sucesso nas viagens areas transatlnticas, acabou
falindo aps encomendar novas aeronaves da McDonnell-Douglas, em
resposta demanda crescente; com a maior parte de sua receita em libras e
a valorizao vertiginosa do dlar, a Laker no conseguiu ganhar o sufi-
ciente para saldar seus dbitos em dlares referentes aos DC-lOs.
Reputadas associaes de poupanas e emprstimos quebraram, medida
que as taxas de juros que tinham de pagar aos depositantes subiam,
enquanto a receita recebida pelos emprstimos hipotecrios a prazo fixo
mantinha-se constante. A Continental Airlines soobrou com a disparada
dos preos do petrleo durante a Guerra do Golfo.

320 371
Por conseguinte, um novo tipo de cliente surgiu nos mercados firtafeJ
ceiros: a empresa que procurava transferir os novos riscos nas taxas dfci
cmbio, nas taxas de juros e nos preos dos produtos primrios parf
algum melhor equipado para enfrent-los. A empresa estava reagindo
?
como teriam previsto Kahneman e Tversky, mas com um detalhe adido*
nal. Como seria de esperar, a dor com prejuzos potenciais parecia maicft'
do que a satisfao com lucros potenciais, de modo que a averso ao'
risco influenciava as decises estratgicas. Entretanto, quando a voltil*-
dade explodiu em reas onde nunca representara uma grande ameaa, os
dirigentes das empresas - semelhana dos agricultores do passado
passaram a se preocupar com a prpria sobrevivncia de suas empresas, e
no apenas com uma sequncia de rendimentos mais irregul ar do que \
eles ou seus acionistas gostariam.
Embora as empresas pudessem efetuar operaes de hedging nos |
mercados lquidos e ativos de opes e a termo - que agora incluam
contratos de taxa de juros e cmbio, alm de contmodities e ndices de
aes -, esses contratos eram expressamente projetados para atrair o\
mximo de investidores possvel. As necessidades de administrao do
risco da maioria das empresas so especficas demais em termo de cobertura
e intervalo de tempo para encontrar clientes dispostos nos mercados
pblicos.
Wall Street sempre foi um viveiro de inovaes financeiras, e as cor*
retoras ocupam rapidamente as novas brechas quando surge uma nova|
demanda por seus talentos. Os grandes bancos, as empresas seguradoras . e
os bancos de investimentos com conexes empresariais pelo mundo,
inteiro no perderam tempo em formar novas unidades de negociantes e.
engenheiros financeiros especializados a fim de projetarem produtos de |
administrao do risco sob medida para os clientes empresariais, alg
relacionados s taxas de juros, outros a moedas e ainda outros aos preof j
das matrias-primas. Em pouco tempo, o valor dos ativos subjacentes|
envolvido nesses contratos - o denominado "valor nocional" - atingia
trilhes de dlares, quantias que de incio aturdiram e assustaram as soas
ignorantes de como os contratos realmente funcionavam.
Embora aproximadamente duzentas empresas atuem nesse
ramo-atualmente, ele est fortemente concentrado nos gigantes. Em
1995,1 somente os bancos comerciais detiveram derivativos com um
valor^f nocional de $18 trilhes, dos quais $14 trilhes correspondiam a
apenas | seis instituies: Chemical, Citibank, Morgan, Bankers Trust,
Bank a\ America e Chase.
6

Qtarda9$ie s funcionam como as condies de liquida-
o em dinheiro dos contratos a termo recm-descritos. Cada lado
obrigado a pagar ao outro somente as mudanas nos valores subjacentes, e
no as quantias nocionais bem maiores. Quando a mesma instituio ou a
mesma empresa tem uma variedade de contratos em vigor com uma
contraparte, os pagamentos com frequncia representam o resultado
lquido de todo um conjunto de contratos, em vez de se tratar cada con-
trato como um negcio separado, diluindo-lhes assim o impacto. Como
resultado, o passivo funcional bem inferior s magnitudes estonteantes
dos valores nocionais. Segundo uma pesquisa conduzida durante 1995
pelo Bank for International Settlements, o valor nocional de todos os
derivativos existentes no mundo, exceto aqueles negociados em Bolsas
organizadas, montava a 41 trilhes de dlares, mas se cada parte obrigada a
pagar renegasse seus pagamentos, o prejuzo dos credores seria de apenas
$1,7 trilho, ou 4,3% do valor nocional.
7

Esses produtos novos so, em essncia, combinaes de contratos de
opes ou contratos a termo convencionais; porm, em suas verses mais
sofisticadas, incorporam todas as invenes de administrao do risco
que descrevi, do Tringulo de Pascal distribuio normal de Gauss, da
regresso mdia de Galton nfase na covarincia de Markowitz, e das
ideias sobre amostragem de Jacob Bernoulli busca do seguro universal de
Arrow. A responsabilidade de fixar o preo de tais arranjos complexos vai
bem alm do que Black, Scholes e Merton cuidadosamente calcularam. De
fato, esses trs homens acabaram aparecendo em Wall Street para ajudar
a projetar e avaliar esses produtos de administrao do risco.
Mas quem representa a outra parte de contratos que surgem
exata-mente por serem especficos demais em suas coberturas para serem
negociados nos mercados pblicos? Quem estaria em condies de
representar o papel de especulador e assumir a volatilidade de que as
empresas tentavam se proteger to desesperadamente? Poucas das
contrapartes desses negcios sob medida para as empresas so
especuladores.
Em alguns casos, a contraparte outra empresa com necessidades
opostas. Por exemplo, uma empresa petrolfera que busca proteo contra
uma queda no preo do petrleo poderia cobrir uma empresa de aviao
que busque proteo contra um aumento no preo do petrleo. Uma
empresa francesa que necessite de dlares para uma subsidiria
norte-ame-ricana poderia assumir as obrigaes em francos de uma
empresa norte-americana com uma subsidiria francesa, enquanto a
empresa norte-amen-cana cuidaria das obrigaes em dlares da subsidiria
francesa.
323
Mas casamentos perfeitos so difceis de achar. Na maioria d*casos,'%
o banco ou o negociante que originou o negcio assume o papel de
con-traparte em troca de uma taxa ou spread por realiz-lo. Esses bancos e
negociantes agem como uma empresa seguradora: eles so capazes de
assumir a volatilidade que as empresas tentam de qualquer modo evitar
porque, ao contrrio de seus clientes, podem diversificar sua exposio,
servindo um grande nmero de clientes com diferentes necessidades. Se 1
suas contas se desequilibram, podem recorrer aos mercados pblicos,
valendo-se dos contratos de opes e a termo l negociados para proteger
suas posies, ao menos em parte. Combinada com os aspectos redutores do
risco da diversificao, a inventividade dos mercados financeiros
transformou os padres de volatilidade na era moderna em riscos muito mais
manejveis pelas empresas do que seria o caso sob quaisquer outras
condies.
Em 1994, alguns desses esquemas de administrao do risco aparente-
mente seguros, sensatos, racionais e eficientes subitamente estouraram,
causando enormes prejuzos aos clientes que os negociantes de instru-
mentos de administrao do risco estavam supostamente protegendo do
desastre. A surpresa no se deveu apenas aos prprios eventos; a coisa
realmente chocante foi o prestgio e a elevada reputao das vtimas, que
incluam gigantes como a Procter &c Gamble, Gibson Greetings e
German Metallgesellschaft AG.
8

No h razo inerente pela qual um instrumento de hedging deva trazer
o desastre ao seu detentor. Pelo contrrio, perdas significativas em um
desses instrumentos devem significar que a aposta principal da
empresa est simultaneamente fornecendo grandes retornos. Se uma
empresa petrolfera perder em um hedge contra um declnio no preo do
petrleo, dever estar lucrando grandemente com o preo maior que
provocou a perda no contrato de hedging; se uma empresa de aviao
perder em um hedge contra um aumento no preo do petrleo, dever ser
porque o preo caiu e diminuiu seus custos operacionais.
Esses desastres nos negcios com derivativos entre empresas de reno-
me ocorreram pela simples razo de que seus executivos acabaram
aumentando a exposio volatilidade, em vez de limit-la. Eles trans-
formaram a tesouraria da empresa em um centro de lucros. Eles trataram
eventos pouco provveis como sendo impossveis. Dada uma opo entre
a perda cestttfet* fago, eles escolheram o jogo. Eles esqueceram o princ-
pio mais fundamental da teoria dos investimentos: no se podemrealizar
grandes lucros semassumir o risco de grandes prejuzos.
Em profundos apuros em uma srie de transaes derivativas com o
Bankers Trust, a Gibson Greetings foi o exemplo perfeito da teoria da pers-
pectiva em ao. O Bankers Trust informou ao tesoureiro, a certa altura de
1994, que os prejuzos da Gibson montavam a $17,5 milhes, mas, segundo
o tesoureiro, o Bankers Trust tambm lhe contara que os prejuzos
poderiam ser "potencialmente sem limites".
9
A Gibson prontamente assi-
nou um novo acordo que limitou o prejuzo a $27,5 milhes, mas, se tudo
funcionasse a contento, poderia reduzir o prejuzo a apenas $3 milhes. A
teoria da perspectiva prev que as pessoas com prejuzo preferiro apostar a
aceitar uma perda certa. A Gibson poderia ter liquidado o dbito por $17,5
milhes certos, mas preferiu apostar. Um diretor de outra empresa
descreveu o que acontece em tais situaes: " quase como um jogo. Voc
vai fundo. E voc pensa: 'Vou livrar a cara nesta ltima tacada'." Mas
Gibson no livrou a cara em uma ltima tacada. Quando a coluna de pre-
juzo aproximou-se de $20,7 milhes, Gibson deu por encerrado o assunto:
processou a Bankers Trust por violao de uma "relao fiduciria".
A Procter & Gamble, segundo a descrio de Carol Loomis, uma
reprter da revista Fortune, estava sendo "prejudicada (durante 1994)
por derivativos que incorporavam uma alavancagem estonteante e uma
complexidade desconcertante". Esses derivativos tambm foram criados
pelo Bankers Trust, cujos anncios de pgina inteira em publicaes
financeiras e de negcios proclamavam: "O risco assume vrios disfarces.
Ajud-lo a ver sob sua superfcie a fora do Bankers Trust."
A direo da Procter &C Gamble seguiu os passos da Gibson em
representar a teoria da perspectiva. O desempenho de Raymond Mains, o
tesoureiro da empresa, no era determinado pelo nvel absoluto das taxas
de juros que a empresa pagava para obter emprstimos, mas por quanto a
menos Mains estava pagando comparado com o que o dinheiro lhe
custara no ano anterior. As coisas foram esquentando. Em um
comentrio sarcstico sobre o desastre da empresa, o ganhador do prmio
Nobel Merton Miller brincou: "Conhece a Procter & Gamble? A Procter
a viva, e Gamble, o rfo."
O negcio que desencadeou todo o problema foi complicadssimo
em seus detalhes - divertido de negociar, como analisar um caso na
Harvard Business School. Ele foi fechado no outono de 1993, aps quatro
anos em que as taxas de juros a curto prazo caram quase ininterrup-
325
tamente de cerca de 10% para menos d 3%; o negcio refletia a crena *'
da P&G de que, aps to prolongado declnio, um aumento significativo nas
taxas de juros era to improvvel a ponto de ser impossvel. Claramente,
ningum dentre seus executivos lera Galton - a regresso mdia parece ter
sido desconhecida por eles.
Eles apostaram tudo no que no passaria de uma modesta poupana' se
as taxas de juros permanecessem estveis ou continuassem caindo. O negcio
envolveu uma quantia nocional de $200 milhes em forma de um emprsti-
mo de cinco anos do Bnkers P&G, mas o mximo que a empresa teria
economizado nos juros, em relao ao que teria pago em um emprstimo
convencional, seriam $7,5 milhes pela durao do emprstimo. Segundo o
artigo da Fortune, se as coisas, em vez de dar certo, sassem errado - se as
taxas de juros subissem em vez de continuar a cair -, a exposio obrigaria a
empresa a "cobrir os riscos de terremotos nas taxas de juros".
Em 4 de fevereiro de 1994, apenas quatro meses aps o fechamento do
acordo, o Federal Reserve surpreendeu os mercados elevando as taxas de
juros a curto prazo. Relatou Lomis: "Com uma fria notvel, esses
terremotos ento ocorreram." Obviamente, os executivos da P&G tam-
pouco haviam ouvido falar de Kahneman e Tversky, pois, em 14 de feve-
reiro, j exibindo prejuzos, a empresa fechou outro contrato, dessa vez
de $94 milhes durante 4 anos e 3 meses, em que voltava a apostar na
queda da taxa de juros.
A taxa de juros no caiu. A taxa de juros dos ttulos comerciais subira
de 3,25%, em fevereiro, para 6,5% em dezembro, enquanto a prime rate
passara de 6% para 8,5%. Foi uma catstrofe para a P&G. Sob o contrato
inicial, a empresa ficou obrigada a pagar ao Bankers Trust juros de 14,5%
at o final de 1998 e, sob o segundo contrato, juros de 16,4% durante o
mesmo perodo.
A Bankers Trust est sendo processada tambm neste caso e, at
agora, no recebeu nenhum pagamento da P&G. Raymond Mains no
trabalha mais na empresa.
Que concluso tirar disso tudo? Sero os derivativos uma inveno suicida do
demnio ou a ltima palavra em administrao do risco?* triste
* A literatura sobre os derivativos enorme, mas recomendo especialmente a edio de outono de 1994 do Journal of
Applied Corporate Finance, inteiramente dedicada ao assunto, e o livro de Smithson e Smith sobre administrao do
risco (Smithson e Smith, 1995).
que tiftwtaip&as como a Procter & Gamble e a Gibson Greetings
possam entrar em apuros, mas ser que todo o sistema financeiro corre
risco porque tantas pessoas esto tentando evitar os riscos e repass-los a
outra pessoa? Quo bem essa outra pessoa pode dar conta da responsabi-
lidade? Em um sentido mais fundamental, medida que o sculo XX
chega ao termo, o que a imensa popularidade dos derivativos nos informa
sobre a viso que a sociedade tem do risco e sobre o futuro incerto
frente? Minha resposta a esta ltima pergunta fica para o prximo - e
derradeiro - captulo.
James Morgan, um colunista do Financial Tintes, observou certa vez:
"Um derivativo como uma lmina. Voc pode us-la para se barbear...
Ou pode se suicidar com ela."
10

Precisamente quem persuadiu quem a fazer o que no caso da
Procter & Gamble e das outras empresas permanece obscuro, mas a
causa dos desastres bastante clara: elas assumiram o risco da volatili -
dade, em vez de se proteger dele. Elas subordinaram a estabilidade de
seus fluxos de caixa e, portanto, a integridade de seu futuro a longo
prazo preciso de suas previses da taxa de juros. Enquanto o
Bankers Trust e os outros negociantes de derivativos geriam sua conta-
bilidade com base no Tringulo de Pascal, nas curvas em sino de
Gauss, nas covarincias de Markowitz, os responsveis pelo
enfrenta-mento de riscos das empresas confiavam nos graus de crena
de Keynes. Esse era o caso de apostar tudo no mesmo negcio ou de se
basear em falhas da invarincia. ,
Os especuladores que julgam saber o que o futuro encerra sempre se
arriscam a estarem enganados e perder tudo. A longa histria das finanas
est cheia de histrias de fortunas perdidas em grandes apostas. Voc no
precisa de derivativos para falir da noite para o dia. Voc no falir mais
rapidamente s porque os derivativos se tornaram um instrumento
financeiro amplamente empregado em nossa poca. O instrumento o
mensageiro; o investidor a mensagem.
Os prejuzos de umas poucas empresas, em 1994, geraram manchetes
gritantes, mas no ameaaram mais ningum. Entretanto, suponhamos
que os erros ocorressem na outra direo - ou seja, suponhamos que as
empresas tivessem lucros enormes, em vez de prejuzos. As contrapartes
dessas transaes teriam conseguido lhes pagar? As contrapartes da maio-
ria dos grandes contratos de derivativos sob medida so grandes bancos
comerciais, bem como bancos de investimentos e empresas seguradoras
de escalo superior. Todos os grandes protagonistas ganharam muito
327
menos dinheiro em 1994, o ano das surpresas, do que haviam ganho <
1993, mas nenhum deles em momento algum esteve em apuros.
Bankers Trust, por exemplo, informou que as perdas "estiveram
dentro de nossos limites de capital e conhecamos a extenso de nosssUi
exposies o tempo todo... Os processos de controle do risco funciodall
ram bem."
A solvncia financeira dessas instituies respalda a solvncia!
financeira do prprio sistema econmico mundial. A cada dia, elas s|
envolvem em milhes de transaes envolvendo trilhes de dlarefe em
um conjunto complexo de arranjos cujo funcionamento tranquilo 1
essencial. A margem para erros minscula. Controles inadequados do
tamanho e da diversificao das exposies so intolerveis quan-r do a
volatilidade subjacente dos derivativos to alta e quando est | em
jogo tanta coisa alm das fortunas de qualquer instituio indivi-f dual.
Todos esto conscientes dos perigos inerentes a essa situao, da dir<sff
o de cada instituio at os rgos regulamentadores do governo qu'
supervisionam o sistema. O denominado "risco sistmico" tornou-se uma
preocupao constante nesses crculos, sendo o foco da ateno dos bari**'
cos centrais e dos ministrios das finanas em todo o mundo. A medio j da
exposio ao risco global do sistema vem progredindo em abrangn- ; cia e
sofisticao.
Mas tnue a linha divisria entre garantir a segurana absoluta
sufocar o desenvolvimento de inovaes financeiras que, propriamente
manuseadas, poderiam reduzir a volatilidade dos fluxos de caixa das
empresas. As empresas que protegem os fluxos de caixa da volatilidade
podem assumir maiores riscos internos na forma de nveis de investi -;
mentos ou de despesas em pesquisa e desenvolvimento maiores. As pr-
prias instituies financeiras so vulnerveis volatilidade das taxas de
juros e do cmbio; na medida em que podem se proteger dessa volatili-
1
dade, podem estender o crdito a um universo maior de muturios
merecedores.
A sociedade s pode se beneficiar de tal ambiente. Em novembro de
1994, Alan Greenspan, presidente do Federal Reserve Board, declarou:
Existem pessoas que acham que o papel do supervisor do banco minimizar, ou
mesmo eliminar, seus fracassos; mas essa viso equivocada, em minha opinio. A
disposio em assumir riscos essencial ao crescimento de uma economia de livre
mercado... Se todos os poupadores e seus intermedirios financeiros investissem
somente em ativos livres de risco, o potencial de crescimento das empresas jamais se
realizaria.
11

Em julho de 1995, o Federal Reserve Board, o Departamento do Tesouro norte-americano e o FDIC solicitaram
comentrios sobre uma proposta de reviso de suas exigncias de controles de riscos dos bancos comerciais ein
transaes que envolvessem o cmbio, commodities e instrumentos de crdito e capital. O documento possui 130
pginas em espao um. A denominada Comisso da Basileia, constituda de representantes dos bancos centrais da
grandes economias, tem fornecido o arcabouo respeitado para a superviso das atividade com derivativos de bancos
e corretoras; ele foi publicado como um press release do Federal Reserve em 16 de maio de 1995.
17.8
19
Espera da Turbulncia

Vv grande estatstico Maurice Kendall certa vez escreveu: "A humanidade
no assumiu o controle da sociedade, retirando-o do domnio da pro-
vidncia divina... para deix-la merc das leis do acaso."
1
Ao vislum-
brarmos o novo milnio, quais so as perspectivas de conseguirmos con-
cluir a tarefa, de podermos esperar controlar mais riscos e, ao mesmo
tempo, progredir?
A resposta deve focalizar a advertncia de 1703 de Leibniz, que con-
tinua to pertinente como quando ele a enviou a Jacob Bernoulli: "A
natureza estabeleceu padres que do origem ao retorno dos eventos,
mas apenas na maior parte dos casos." Como observei na Introduo,
esta ressalva a chave de toda a histria. Sem ela, no haveria risco, pois
tudo seria previsvel. Sem ela, no haveria acaso, pois todo evento seria
idntico a um evento anterior. Sem ela, a vida no teria mistrio.
O esforo para compreender o significado da tendncia da natureza de
se repetir, mas apenas imperfeitamente, o que motivou os heris deste
livro. Mas apesar das muitas ferramentas engenhosas que criaram para
atacar o enigma, muita coisa permanece sem soluo. As
desconti-nuidades, as irregularidades e a volatilidade parecem estar
proliferando, em vez de diminuir. No mundo das finanas, novos
instrumentos aparecem a um ritmo estonteante, novos mercados esto
crescendo mais rapidamente do que os antigos e a interdependncia global
torna a administrao do risco cada vez mais complexa. A insegurana
econmica,
sobretudo no mercado de trabalho, tambm gera manchetes dirias, o]
meio ambiente, a sade, a segurana pessoal e o prprio planeta Terra
parecem estar sob o ataque de inimigos nunca antes encontrados. .,
O objetivo de resgatar a sociedade do poder das leis do acaso conti-'*
nua nos frustrando. Por qu?
Para Leibniz, a dificuldade de generalizar a partir de amostras de informa-
es resulta da complexidade da natureza, e no de sua irregularidade. Ele
acreditava que acontecem coisas demais para que possamos entender tudo
pelo estudo de um conjunto de experincias finitas; porm, como a maioria
de seus contemporneos, estava convencido da existncia de uma ordem
subjacente a todo o processo, ordenada pelo Todo-poderoso. A parte
faltante a que aludiu com "apenas na maior parte dos casos" no era
aleatria, mas um elemento invisvel da estrutura completa.
Trezentos anos depois, Albrt Einstein retomou o mesmo tema. Em
um famoso comentrio em uma cartaxo seu colega, o fsico Max Born,
declarou Einstein: "Voc acredita em um Deus que joga dados e eu, na
completa lei e ordem em um mundo objetivamente existente."
2

Bernoulli e Einstein podiam estar certos quanto ao fato de Deus no
jogar dados, mas, acontea o que acontecer e apesar de todos os nossos
esforos, os seres humanos no possuem o conhecimento completo sobre
as leis que definem a ordem do mundo objetivamente existente.
Bernoulli e Einstein eram cientistas preocupados com o comporta-
mento do mundo natural, mas os seres humanos tm de enfrentar o com-
portamento de algo alm dos padres da natureza: eles prprios. De
fato, com o progresso da civilizao, os caprichos da natureza tm
importado menos e as decises das pessoas tm importado mais.
Contudo, a interdependncia crescente da humanidade no preocu-
pava nenhum dos inovadores desta histria, at chegarmos a Knight e
Keynes no sculo XX. A maioria desses homens viveu no fim do Renas-
cimento, no Iluminismo ou na era vitoriana, de modo que pensaram na
probabilidade em termos da natureza e visualizaram as aes dos seres
humanos com o mesmo grau de regularidade e previsibilidade encontradas
na natureza.
O comportamento simplesmente no fazia parte de suas considera-
es. Sua nfase recaa nos jogos de azar, nas doenas e nas expectativas
de vida, cujos resultados so ordenados pela natureza, e no pelas deci -
ses humanas. Supunha-se sempre que os seres humanos fossem racio-
nais (Daniel Bernoulli descreve a racionalidade como "a natureza do
homem"), o que simplifica a questo, pois torna o comportamento
humano to previsvel quanto o da natureza - talvez at mais. Essa viso
levou introduo da terminologia das cincias naturais para explicar os
fenmenos econmicos e sociais. O processo de quantificar entidades
subjetivas como as preferncias e a averso ao risco foi considerado nor-
mal e incontestvel. Em todos os seus exemplos, nenhuma deciso de
nenhum indivduo isolado exercia qualquer influncia sobre o bem-estar
de qualquer outro indivduo.
O rompimento veio com Knight e Keynes, ambos escrevendo aps a
Primeira Guerra Mundial. Sua "noo radicalmente distinta" da incerteza
no tinha nenhuma relao com a natureza ou com o debate entre Einstein
e Bohr. A incerteza uma consequncia das irracionalidades que Knight e
Keynes perceberam na natureza humana, o que significa que a anlise da
deciso e escolha deixaria de se limitar a seres humanos em ambientes
isolados como o de Robinson Crusoe. Mesmo von Neumann, com sua
crena apaixonada na racionalidade, analisa decises arriscadas em um
mundo onde as decises de cada indivduo exercem um impacto sobre os
outros e onde cada indivduo deve considerar as respostas provveis dos
outros s suas prprias decises. Dali, a distncia curta s pesquisas de
Kahneman e Tversky sobre a falta de invarincia e s investigaes
comportamentais da Polcia da Teoria.
Embora as solues para grande parte do mistrio que Leibniz perce-
beu na natureza estivessem mo no sculo XX, continuamos tentando
compreender o mistrio ainda mais intrigante de como os seres humanos
fazem escolhas e respondem ao risco. Ecoando Leibniz, G. K.
Chester-ton, um romancista e ensasta, em vez de cientista, descreveu a
viso moderna nestes termos:
O verdadeiro problema deste nosso murdo no que seja irracional, nem mesmo
que seja racional. O principal tipo de problema que quase racional, mas no
totalmente. A vida no uma ilogicidade; contudo, ela uma armadilha para os
lgicos. Ela parece um pouco mais matemtica e regular do que ; sua exatido
bvia, mas sua inexatido est oculta; sua turbulncia jaz espera.
3

Em um tal mundo, sero inteis as probabilidades, a regresso
mdia e a diversificao? Ser possvel adaptar as ferramentas poderosas
que interpretam as variaes da natureza busca das razes da inexatido?
A turbulncia sempre jazer espera?
G R A U S Oi
Os proponentes da teoria do caos, uma alternativa relativamente nova
ideias de Pascal e de outros, argumentam ter revelado a fonte oculta d
inexatido. De acordo com os tericos do caos, ela fruto de um feno* !
meno denominado "no-linearidade". No-linearidade significa que o^
resultados no so proporcionais camisa. Mas a teoria do caos tambm
adere a Laplace, Poincar e Einstein j^o insistir que todos os resultados tm
uma causa - semelhana do corte equilibrado que tomba em re& posta a
"um ligeirssimo tremor".
Os estudiosos da teoria do caos rejeitam a simetria da curva em sino
como uma descrio da realidade. Eles desprezam os sistemas estatsticos
lineares em que, por exemplo, se supe que a magnitude de uma recon>
pensa esperada seja proporcional dos riscos assumidos para alcan-la ou,
em geral, que os resultados alcanados guardam uma relao sistema* tica
com os esforos realizados. Por conseguinte, eles rejeitam as teorias
-convencionais da probabilidade, finanas e economia. Para eles, o tringu- %
Io aritmtico de Pascal um brinquedo infantil, Francis Galton foi um f
tolo e a adorada curva em sino de Quetelet uma caricatura da realidade. *
Dimitris Chorafas, um eloquente comentarista da teoria do caos, des-
creve o caos como "... uma evoluo no tempo sensivelmente dependente
das condies iniciais".
4
O exemplo mais popular desse conceito o bater de
asas de uma borboleta no Hava como causa derradeira de um furaco' no
Caribe. De acordo com Chorafas, os tericos do caos vem o mundo "em
um estado de vitalidade... caracterizado pela turbulncia e volatilidade".
5

Trata-se de um mundo em que os desvios da norma no se distribuem
simetricamente em ambos os lados da mdia, como prev a distribuio
normal de Gauss. Trata-se de um mundo irregular em que a regresso mdia
de Galton no faz sentido, porque a mdia est em um constante estado de
fluxo. A ideia de uma norma no existe na teoria do caos.
A teoria do caos leva a noo de Poincar da ubiqiiidade de causa e
efeito ao seu extremo lgico, ao rejeitar o conceito de descontinuidade. O
que parece descontnuo no um rompimento abrupto com o passado,
mas a consequncia lgica dos eventos precedentes. Em um mundo de
caos, a turbulncia est sempre aguardando para se mostrar.
Tornar a teoria do caos operacional outro problema. Segundo
Chorafas, "a caracterstica inconfundvel de uma srie temporal catica...
que a preciso das previses diminui com a passagem crescente do
tempo". Essa viso torna os adeptos da teoria do caos prisioneiros de um
__ pen cfae todos os tsm so minscufs e todo o
resto mero rodo,
Como os analistas dos mercados financeiros que focalizam a volatili-
dade, os adeptos da teoria do caos acumularam enormes quantidades de
dados de transaes que lhes permitiram, com certo sucesso, prever
mudanas nos preos dos papis e nas taxas de cmbio, alm de variaes
no risco, no futuro prximo.
6
Eles at descobriram que as roletas no
produzem resultados completamente aleatrios, embora a vantagem
proporcionada por essa descoberta seja pequena demais para enriquecer
qualquer jogador.
At agora, as realizaes da teoria parecem modestas comparadas
com suas pretenses. Seus adeptos conseguiram prender a borboleta na
mo, mas ainda no detectaram todas as correntes de ar provocadas pelo
bater de suas asas. Mas eles esto tentando.
Nos ltimos anos, outras inovaes sofisticadas para prever o futuro
tm assomado, com nomes estranhos como algoritmos genticos e redes
neurais.
7
Esses mtodos focalizam em grande parte a natureza da volatili-
dade; sua implementao explora ao mximo a capacidade dos mais po-
derosos computadores.
O objetivo dos algoritmos genticos reproduzir a forma como os
genes so passados de uma gerao para a prxima. Os genes sobreviventes
criam os modelos que formam a descendncia mais durvel e eficaz.* As
redes neurais so projetadas para simular o comportamento do crebro
humano, extraindo das experincias programadas nelas as inferncias que
sero mais teis ao se lidar com a prxima experincia. Os adeptos desse
procedimento descobriram padres de comportamento em um sistema que
podem utilizar para prever resultados em sistemas totalmente diferentes, a
teoria sendo que todos os sistemas complexos, como a democracia, o
desenvolvimento tecnolgico e os mercados de aes, compartilham
padres e respostas comuns.
8

Esses modelos fornecem importantes insights sobre a complexidade
da realidade, mas no h prova de causa e efeito no reconhecimento de
padres que precedem a chegada de outros padres nos mercados finan-
ceiros ou no girar de uma roleta. Scrates e Aristteles se mostrariam to
cticos em relao teoria do caos e s redes neurais quanto os tericos
destas abordagens em relao as abordagens convencionais.
o cujo nome constitui a raiz da palavra "algoritmo", decerto se espantaria com a des.-
Al-Khowrizm, o matemtica cendncia do que
ele criou h quase 1.200 anos.
335
A semelhana com a verdade no equivale verdade. Sem nenhuma
estrutura terica para explicar por que os padres parecem se Repetir
atravs do tempo e dos sistemas, essas inovaes oferecem poucas
garantias de que os sinais de hoje desencadearo os eventos de amanh.
Restam-nos apenas as sutis sequncias de dados que o enorme poder do
computador consegue revelar. Assim, as ferramentas de previso baseadas
em modelos no-lineares ou em ginsticas do computador esto sujeitas
a muitas das mesmas barreiras que atrapalham a teoria das probabilidades
convencional: a matria-pfima do modelo so os dados do passado.
O passado raramente nos revela quando irromper a turbulncia no futuro.
Guerras, depresses, altas e quedas acentuadas do mercado de aes e
massacres tnicos se sucedem, mas sempre parecem chegar como surpre-
sas. Entretanto, aps o fato, quando estudamos a histria do que ocorreu,
a fonte da turbulncia parecxto bvia que no compreendemos como
as pessoas presentes ignoraram o que-as aguardava.
A surpresa endmica sobretudo no mundo das finanas. Por exemplo,
no final da dcada de 1950, uma relao consagrada por mais de oitenta
anos de experincia subitamente ruiu, quando os investidores descobriram
que mil dlares investidos em ttulos de confiana e de baixo risco, pela
primeira vez na histria, gerariam mais renda do que mil dlares investidos
em aes ordinrias.* No incio da dcada de 1970, as taxas de juros a
longo prazo ultrapassaram 5% pela primeira vez desde a Guerra Civil e
ousaram permanecer acima de 5% desde ento.
Dada a notvel estabilidade das relaes-chave entre os rendimentos
dos ttulos e das aes e a falta de uma tendncia definida das taxas de
juros a longo prazo por tantos anos, ningum jamais sonhara com algo
diferente. Nem as pessoas, tinham qualquer razo para isso antes do
desenvolvimento da poltica monetria e fiscal anticclica e antes de expe-
rimentarem um nvel de preos apenas crescente, em vez de subir em
* De 1871 a 1958, os rendimentos das aes superaram os dos ttulos em uma mdia de 1,3 ponto percentual, com
apenas trs reverses transitrias, a ltima em 1929. Em um artigo na revista Fortune de maro de 1959, Gitbert
Burke declarou: "Tem sido praticamente um artigo de f nos Estados Unidos que boas aes devem render mais do
que bons ttulos, e que, quando no rendem, seus preos rapidamente cairo." (Ver Bank Credit Analyst, 1995.) H
razes para se acreditar que as aes renderam mais do que os ttulos mesmo antes de 1871, o ponto de partida dos
dados confiveis sobre o mercado de aes. Desde 1958, os rendimentos dos ttulos tm excedido os das aes em uma
mdia de 3,5 pontos percentuais.
aiguunuuiaMHcjtifejnr em outras. Em outras palavras, essas mudanas de
paradigma podem no ter sido imprevisveis, mas eram impensveis.
Se esses eventos foram imprevisveis, como esperar que os elaborados
dispositivos quantitativos da administrao do risco os preveja? Como
programar no computador conceitos que no conseguimos programar em
ns mesmos, que chegam a estar alm de nossa imaginao? ^^Ro podemos
informar atTcomputador dados sobre o futuro, porque eles nos so
inacessveis. Assim, despejamos para dentro dados do passado para
alimentar os mecanismos de tomada de decises criados por nossos modelos,
sejam eles lineares ou no-lineares. Mas a est a armadilha do lgico:
dados passados da vida real constituem uma sequncia de eventos, e no
um conjunto de observaes independentes, que o que as leis das
probabilidades exigem. A histria nos fornece apenas uma amostra da
economia e dos mercados de capitais, e no milhares de nmeros
separados e aleatoriamente distribudos. Embora muitas variveis
econmicas e financeiras caiam dentro de distribuies que se aproximam
de uma curva em sino, o quadro nunca perfeito. Novamente, a
semelhana com a verdade no corresponde verdade. nessas
atipici-dades e imperfeies que se esconde a turbulncia.
Finalmente, a cincia da administrao do risco cria s vezes novos
riscos, ainda que leve o controle a antigos riscos. Nossa f na administrao
do risco encoraja-nos a assumir riscos que, normalmente, no assu-
miramos. Na maioria das vezes, isso benfico, mas precisamos ter cui-
dado para no aumentar a quantidade de risco do sistema. Pesquisas
revelam que os cintos de segurana encorajam os motoristas a dirigir
mais agressivamente. Por conseguinte, o nmero de acidentes aumenta,
ainda que a gravidade dos danos em qualquer acidente individual dimi -
nua. Os instrumentos financeiros derivativos concebidos como
prote-es tm tentado os investidores a transform-los em veculos
especulativos com altos retornos e envolvendo riscos que nenhum gerente
de riscos de uma empresa deveria considerar. A introduo do seguro de
carteiras, no final da dcada de 1970, encorajou um nvel maior de
exposio do capital do que predominara antes. Da mesma forma,
investidores institucionais conservadores tendem a recorrer ampla
diversificao para justificar a maior exposio ao risco em reas
no-testadas - mas a diversificao no uma garantia contra o prejuzo,
apenas contra perder tudo de uma vez.
* Para uma anlise detalhada desses casos, consulte Adams, 1995.
337
mais tranquilizante ou mais persuasivo do que a tela do computa-
dor, com seu arranjo imponente de nmeros, cores brilhantes e grficos
elegantemente estruturados. Ao fitarnios o espetculo exibido, somos to
absorvidos que tendemos a esquecer que o computador apenas responde
a perguntas; ele nunca as formula. Sempre que ignoramos essa verdade,
O computador nos apoia em nossos erros conceituais. Os que vivem
ape-rjas pelos nmeros podero descobrir que o computador
simplesmente substituiu os orculos a quem as pessoas recorriam nos
tempos antigos para se orientar na administrao do risco e tomada de
decises.
Ao mesmo tempo, devemos evitar rejeitar os nmeros quando pro-
rjietem mais preciso do que intuio, onde, como demonstraram
pCahneman e Tversky, a incoerncia e falta de viso predominam com
tanta frequncia. G. B. Airy, um dos muitos matemticos brilhantes que
serviram como diretores do Observatrio Real britnico, escreveu em
1849: "Sou um admirador devotado da teoria, de hipteses, de frmulas
c de todas as outras emanaes do puro intelecto, que mantm o homem
errante no rumo certo em meio aos obstculos e atoleiros das observa^"!
;es factuais."
9
' *
O tema central de toda esta histria que as realizaes quantitativas
dos heris que abordamos moldaram a trajetria do progresso nos
ltimos 450 anos. Na engenharia, na medjcina, na cincia, nas finan-
as, nos negcios e mesmo no governo, decises que afetam as vidas de
todos so agora tomadas segundo procedimentos disciplinados que
superam de longe os mtodos empricos do passado. Muitos erros de
julgamento catastrficos so, assim, evitados, ou suas consequncias
so atenuadas.
Cardano, o jogador do Renascimento, seguido por Pascal, o
ge-rnetra, e Fermat, o advogado, os monges de Port-Royal e os
pastores cie Newington, o homem das noes e o homeir com o
crebro torcido, Daniel Bernoulli e seu tio Jacob, o reservado Gauss e o
volvel Quetelet, von Neumann, o brincalho, e Morgenstern, o
ponderoso, o religioso de Moivre e o agnstico Knight, o conciso Black
e o loquaz Scholes, Kenneth Arrow e Harry Markowitz - todos eles
transformaram a percepo do risco da chance de perder em
oportunidade de ganhar, de DESTINO e PROJETO ORIGINAL em
previses do futuro sofisticadas e baseadas nas probabilidades e de
impotncia para escolher.
Embora Sd opusesse s aplicaes mecnicas das leis da probabilidade
e da quantificao da incerteza, Keynes reconheceu que esse corpo de
pensamentos tinha profundas implicaes para a humanidade:
A importncia da probabilidade s pode ser deduzida do julgamento de que racional
ser guiado por elas na ao; e uma dependncia prtica delas s se justifica por um
julgamento de que, na ao, deveramos agir de modo a lev-la um pouco em conta.
por essa razo que a probabilidade , para ns, o "guia da vida", pois para ns,
como diz Locke, "na maior parte de nossos interesses, Deus proporcionou apenas o
crepsculo, por assim dizer, da Probabilidade, adequado, suponho eu, quele estado de
Mediocridade e Noviciado em que Se satisfez em nos colocar aqui".
10

NOTAS
INTRODUO
1. Citado em Keynes, 1921, frontispcio do Captulo XXVIII.
2. Conversa pessoal.
3. Arrow, 1992, p. 46.
CAPTULO 1
1. Citado em Ignatin e Smith, 1976, p. 80. A citao do Livro I, Captulo
X de A riqueza das naes.
2. Keynes, 1936, p. 159.
3. Ibid., p. 150.
4. Todo este pargrafo de Bolen, 1976.
5. Excelentes informaes de pano de fundo sobre tudo isso se encontram
em David, 1962, pp. 2-21.
6. Ver David, 1962, p. 34.
7. Hayano, 1982.
8. Johnson, 1995.
9. Ver David, p. 2.
10. Sambursky, 1956, p. 36.
U.Ibid.,p.37.
12. Ibid., pp. 36-40.
13. Rabinovitch, 1969.
14. Frankfort, 1956; citado em Heilbroner, 1995, p. 23. Ver tambm
David, 1962, pp. 21-26.
15. Ver Eves, 1983, p. 136.
341
CAPTULO 2
1. A maioria do material de pano de fundo e biogrfico sobre Fibonacci
provm de Encyclopedia Brittanica; Eves, 1983, p. 161; Hogben, 1968, p. 250-
e Garland, 1987. ----------
2. Dois comentrios estimulantes sobre os nmeros de Fibonacci so
Garland, 1987, e Hoffer, 1975. Os exemplos aqui foram extrados dessas duas
fontes.
3. O material de pano de fundo apresentado aqui provm sobretudo de
Hogben, 1968, Captulo I. / '
4. Ver Hogben, 1968, p. 35; tambm Eves, 1983, Captulo I.
5. Ver Hogben, 1968, p. 36 e pp. 246-250.
6. O material de pano de fundo sobre Diofante provm de Turnbull, 1951,
p. 113.
7.1bid.,p. 110.
8.1bid.,p. 111.
9. Ver Hogben, 1968, pp. 244-246.
10. Extrado de Newman, 1988a, p. 433.
11. O material de pano de fundo sobre al-Khowrizmi provm principal
mente de Muir, 1961 e Hogben, 1968.
12. Hogben, 1968, p. 243.
13. Ver Hogben, 1968, Captulo VI, para uma discusso extensa e estimu
lante do desenvolvimento da lgebra e dos usos do zero.
14. O material de pano de fundo sobre Ornar Khayyam provm de
Fitzgerald.
15. Hogben, 1968, p. 245.
CAPTULO 3
1. O material de pano de fundo sobre Paccioli provm sobretudo de David,
1962, pp. 36-39 e Kemp, 1981, pp. 146-148.
2. O material sobre Paccioli e Leonardo provm de Kemp, 1981, pp. 248-
250.
3. David, 1962, p. 37.
4. Sambursky, 1956.
5. Ibid.
6. Ibid.
7. O material de pano de fundo sobre Cardano e as citaes provm sobre
tudo de Ore, 1965, e Morley, 1854, com algumas citaes de Cardan, 1930.
8. David, 1962, p. 61.
9. Ver Sarton, 1957, pp. 29-32; tambm Muir, 1961, pp. 35-38.
S, p. 18. A discusso completa, que percorre o Captulo 3,
"Opinion", merece um estudo cuidadoso.
11. Hacking, 1975, p-22.
12. I bid., p. 26.
13. Ibid., p. 44.
14. David, 1962, p. 58.
15. Kogelman e Heller, 1986, pp. 164-165.
16. O material de pano de fundo sobre Galileu provm sobretudo de David,
1962, Captulo 7, pp. 61-69.
17. David, 1962, p. 65.
18. Ibid., p. 13.
19. Stigler, 1988.
CAPTULO 4
1. O material de pano de fundo sobre Pascal provm de Muir, 1961, pp.
77-100; David, 1962, pp. 34-79; e Hacking, 1975, pp. 55-70.
2. Ver David, 1962, p. 74.
3. Muir, 1961, p. 90.
4. Ibid., p. 93.
5. Ibid., p. 94.
6. Ibid., p. 95.
7. David, 1961, p. 69; ver tambm Apndice 4.
8. Ver Huff, 1959, pp. 63-69.
9. Ver Hogben, 1968, p. 551; ver tambm Hacking, 1975, pp. 58-59.
10. Ver David, 1962, pp. 71-75.
11. Turnbull, 1951, p. 130.
12. Ibid., p. 131.
13. Ver Hogben, 1968, pp. 277-279; ver tambm David, 1962, p. 34.
14. Turnbull, 1951, p. 131; tambm Eves, 1984, p. 6.
15. Agradeo a Stanley Kogelman por me ajudar a formular esses exemplos.
16. Este ponto, e a citao de Pascal que se segue, so de Guilbaud, 1968; a
traduo inglesa minha.
17. David, 1962, p. 252.
18. Todo o material que se segue de Hacking, 1975, Captulo 8, "The
Great Decision", pp. 63-70.
19. Hacking, p. 62.
20. O material sobre o mosteiro de Port-Royal de Hacking, 1975, pp. 73-
77.
2\. Ibid., p. 25.
22. Ibid., p. 74.
343
v, . T
23. Ibid., p. 77.
24. Ibid., p. 77.
25. Ibid., p. 77.
26. flwtf., p. 77.
CAPTULO 5
1. Agradeo a Stigler (1977) por esta descrio e a Stephen Stigler pessoal
mente por chamar minha ateno ao Teste do Pyx.
2. O material de pano de fundo sobre Graunt provm de Muir, 1961;
David, 1962; e Newman, 1988g. (As citaes diretas de Natural and political
obligations so sobretudo de Newman.)
3. Newman, 1988g, p. 1394.
4. O material de pano de fundo sobre Petty provm de Hacking, 1975, pp.
102-105.
5. O material sobre Wilkins e a Royal Society provm de Hacking, 1975,
pp. 169-171. /
6. Graunt, p. 1401. /
7. Ibid., p. 1401. ^ /
8. Hacking, 1975, p. 103.
9. Agradeo a Stephen Stigler por me esclarecer este ponto.
10. Ver Hacking, 1975, pp. 103-105.
11. A ilustrao de Stigler, 1996.
12. David, 1962, p. 107. Uma explicao mais ampla dos clculos e dos
procedimentos de estimativa de Graunt aparece nas pp. 107-109.
13. Hacking, 1975, p. 107.
14. Ibid.,p. 110.
15. Ver discusso em Hacking, 1975, pp. 105-110.
16. O material de pano de fundo sobre Naumann e Halley e as citaes de
Halley provm sobretudo de Newman, 1988g, pp. 1393-1396 e 1414-1432.
17. Ver discusso em Hacking, 1975, pp. 111-121.
18. O material a seguir sobre a histria dos seguros em geral e da Lloyd's
em particular provm de Flower e Jones, 1974; tambm Hodgson, 1984.
19. Macaulay, 1848, p. 494. O relato pleno e fascinante de Macaulay sobre
a dvida nacional inglesa est no captulo inteiro que vai da p. 487 p. 498.
20. Flower e Jones, 1974.
21. American Academy of Actuaries, 1994 e Moorehead, 1989.
22. Um interessante material de pano de fundo sobre o papel de Monte dei
Paschi pode ser encontrado em Chichilnisky e Heal, 1993.
23. Ver, em particular, Townsend, 1995 e Besley, 1995.
24. Flower e Jones, 1974, p. 13.
1. BemoulU, Daniel, 1738.
2. O material de pano de fundo sobre a famlia Bemoulli provm de
Newman, 1988f.
3. Bell, 1965, p. 131.
4. Newman, 1988f, p. 759.
5. Ibid.
6. Ibid.
7. Ibid.
8. Esta histria e as citaes so de David, 1962, pp. 133-135.
9. Stigler, 1993.
10. Todas as citaes de Bernoulli so de Bemoulli, 1738.
11. Um exemplo amplo e lcido de utilidade esperada e risco encontra-se
em Bodie, Kane e Marcus, 1992, Captulo 7, pp. 183-209. Ver tambm
Kritzman, 1995, Captulo 3, pp. 21-32.
12. Todhunter, 1949. Ver tambm Bassett, 1987 e sua lista de referncias.
13. Siegel, 1994, Captulo 8, pp. 95-104.
CAPTULO 7
1. O material de pano de fundo sobre Jacob Bernoulli provm de Newman,
1988f.
2. Hacking, 1975, p. 166; ver tambm Kendall, 1974.
3. Citado em Keynes, 1921, Captulo XXVIII no latim e grego originais;
agradeo a Marta Steele e Doris Bullard pela traduo para o ingls. O Captulo
XXX de Keynes, 1921 possui uma ampla e esclarecedora discusso desse inter
cmbio entre Leibniz e Bernoulli.
4. Uma excelente anlise da Ars conjectandi encontra-se em David, 1962,
pp. 133-139 e em Stigler, 1986, pp. 63-78.
5. Bernoulli, Jacob, 1713, p. 1430.
6. Ibid., p. 1431.
7. Hacking, 1975, p. 145.
8. Ibid., p. 146.
9. Ibid., p. 163.
10. David, 1962, p. 137.
11. Stigler, 1986, p. 71. Esse livro foi uma fonte de informaes valiosa
para este captulo.
12. O material de pano de fundo sobre de Moivre provm de Stigler, 1986,
Captulo 2 e David, 1962, Captulo XV.
13. Stigler, 1986, p. 85.
------ 345 ____
14. Este exemplo foi adaptado livremente de Groebner e Shannoh, 1993,)
Captulo 20.
15. O material de pano de fundo sobre Bayes provm de Stigler, 1986 e
Cone, 1952.
16. Groebner e Shannon, 1993, p. 1014.
17. Stigler, 1986, p. 123.
18. Cone, 1952, p. 50.
19.1bid., p. 41.
20. Ibid., pp. 42-44.
21. Bayes, 1763.
22. A carta de transmisso de Price e o ensaio de Bayes foram reimpressos
em Kendall e Plackett, 1977, pp. 134-141.
23. Uma excelente descrio dessa experincia pode ser encontrada em
Stigler, 1986, pp. 124-130.
24. Smith, 1984. Esse artigo contm uma anlise excelente da abordagem
de Bayes.
25. David, 1962, p. 177. I
CAPTULO 8 /
1. O material biogrfico sobre Gauss provm sobretudo de Schaaf, 1964 e
Bell, 1965.
2. Shaaf, 1964, p. 40.
3. Bell, 1965, p. 310.
4. O pano de fundo biogrfico de Laplace provm de Newman, 1988d, pp.
1291-1299.
5. Newman, 1988d, p. 1297.
6. Ibid., p. 1297.
7. Ibid., p. 1297.
8. Bell, 1965, p. 324.
9. Ibid., p. 307.
10. A discusso e os exemplos seguintes so de Schaaf, 1964, pp. 23-25.
11. Bell, 1965, p. 321.
12. Ibid., p. 331.
13. Citado em Schaaf, 1964, p. 114.
14. Detalhes sobre a experincia de Roberts encontram-se em Bernstein,
1992, pp. 98-103.
CAPTULO 9
1. O pano de fundo biogrfico sobre Galton provm sobretudo de Forrest,
1974.
,p. 1142.
3. I bid., p. 1143.
4. Kelvs, 1985.
5. Os detalhes desses episdios africanos, inclusive as citaes, so de
Forrest, 1974, pp. 38-57.
6. Forrest, 1974, p. 4.
7. Ibid., p. 12.
8. Ibid., p. 12.
9. Newman, 1988e.
10. Galton, 1869, p. 20. Stigler chamou-me a ateno para esta citao em
uma correspondncia pessoal.
11. O material de pano de fundo sobre Quetelet provm de Keynes, 1921,
pp. 334-335 e Stigler, 1986, pp. 161-182 e 206-268.
12. Stigler, 1986, p. 162.
13. Ibid., p. 169.
14. Ibid., p. 170.
15. Ibid., p. 171.
16. Uma excelente discusso das vises de Cournot sobre probabilidade
encontra-se em Stigler, 1986, pp. 195-201.
17. Stigler, 1986, p. 172.
18. Uma descrio detalhada da experincia de Quetelet encontra-se em
Galton, 1869, e no resumo de Newman, p. 1157.
19. Stigler, 1986, p. 171.
20. Ibid., p. 203.
21. Forrest, 1974, p. 202.
22. Stigler, 1986, p. 268.
23. Forrest, 1974, p. 89.
24. Galton, 1883, p. 49. Tambm citado em Stigler, 1986, p. 271.
25. Forrest, 1974, p. 92.
26.1bid.,p. 91.
27. Galton, 1869, no resumo de Newman, p. 1153.
28. Forrest, 1974, p. 201.
29. Galton, 1869, no resumo de Newman, p. 1162.
30. Forrest, 1974, p. 89.
31. Ibid.,p. 217..
32. Ibid., p. 101.
33. Uma descrio detalhada do Quincunx, inclusive uma ilustrao e foto
grafias das notas originais de Galton, encontram-se em Stigler, 1986, pp. 275-
281.
34. Stigler, 1986, p. 281.
347
35. Forrest, 1974, p. 189.
36. Ibid., p. 189.
37. Ibid., p. 190.
38. Essa discusso, inclusive a tabela que se segue, so de Stigler, 1986, pp.
283-290. -------- /
39. Stigler, 1986^289.
40. Forrestrlf, p. 199.
41. Ibid., pp. 201-202.
CAPITULO 10
1. Sanford C. Bernstein & Co., 1995.
2. DeBondt e Thaler, 1986.
3. Ibid.
4. Ver Dreman e Berry, 1995.
5. Morningstar Mutual Funds, l
2
de abril de 1994.
6. Reichenstein e Dorsett, 1995, pp. 46-47.
7. Essas concluses foram destiladas de Reichenstein e Dorsett, 1995,
Tabela 11, p. 32.
8. Baumol, 1986. Para uma anlise extensa desse processo, ver Baumol,
Nelson eWolff, 1994.
9. Baumol, 1986, p. 1077.
10. Ibid., p. 1077.
11. Ibid., p. 1084.
12. Keynes, 1924, p. 88.
13. Forrest, 1974, pp. 201-202.
14. Apesar da ajuda de outras pessoas, no consegui localizar a fonte dessa
citao, que est h muito tempo em meus arquivos. Um comentrio semelhante
aparece em Keynes, 1936, pp. 152-153.
CAPITULO 11
1. Bernoulli, 1738.
2. Jevons cita essas passagens em The theory ofpoUtical economy. Um resu
mo aparece em Newman, 1988a, pp. 1193-1212, e a citao em questo apare
ce na p. 1197.
3. Citado em Skidelsky, 1983, p. 47,
4. Kendall, 1972, p. 43.
6. Keynes, 1931, p. vii.

1. Laplace, 1814, p. 1301.
2. Ibid., p. 1302.
3. Ibid., p. 1307.
4. Ibid., p. 1308.
5. Newman, 1988b, p. 1353.
6. A histria sobre Louis Bachelier contada em mais detalhes em
Bernstein, 1992, pp. 19-20.
7. Poincar em Newman, 1988a, p. 1359.
8. Ibid., pp. 1362-1363.
9. Ibid., p. 1359.
10. Ibid., p. 1360.
U. Ibid., p. 1361.
12. Ibid., p. 1362.
13. Keynes, 1921, p. 3.
14. Correspondncia pessoal.
15. Arrow, 1992, p. 46.
16. Ibid., p. 47.
17. Keynes, 1937, p. 213.
18. Arrow e Hahn, 1971.
19. Arrow, 1992, p. 45.
20. Os dados para os dois grficos seguintes so de Morningstar Mutual
Funds, uma publicao quinzenal.
21. Este crivo especfico deriva de Rubinstein, 1991. Mark Kritzman aju
dou-me a desenvolver essa aplicao.
22. EPA, 1992.
23. Ibid., p. 1-1.
24. Ibid., p. 1-8.
25. Ibid., Tabela 5-2.
26. Ibid., 1994, p. 3.
27. Ibid., 1992, p. 1-1.
CAPTULO 13
1. Knight, 1921, p. 209.
2. Keynes, 1933, em Moggridge, 1972, vol. X, p. 262.
3. Keynes, 1936, p. 161.
4. Dixon, 1986, p. 587.
349
5. A maior parte do material de pano de fundo sobre Knight foi-me gnero;;f!
samente fornecida por Donald Dewey e foi extrada de Dewey, 1987; Dewey,
1990; e de correspondncia pessoal.
6. Citado por Herbert Stein em Wall Street Journal, 1<* de novembro de
1995,p.A14. -------- /
7. Knight, 192JL^FK05.
8. Arrow, I95L
9. Knight, 1921, p. 197.
10. Ibid., p. 226. :
11. Ibid., p. 223.
12. Ibid., p. 227.
13. Donald Dewey forneceu-me o texto dessa carta.
14. Citado em Newman, 1988c, p. 1336, que cita o Suplemento Literrio
do Times de 23 de fevereiro de 1951, p. 111.
15. Keynes, 1971, p. 98.
16. Keynes, 1936, p. 176n.
17. Skidelsky, 1986, p. 1.
18. Ver Blaug, 1994, p. 1209 para citaes sobre os assuntos financeiros
pessoais de Keynes.
19. Essa citao aparece em Moggridge, vol. X, p. 440. Ver tambm
Keynes, 1921, p. 408.
20. Keynes, 1971, p. 88.
21. Keynes, 1933, em Keynes, 1972, pp. 338-339.
22. Keynes, 1921, p. 51.
23. Ibid., pp. 3-4.
24. Ibid., pp. 22-26.
25. Ibid., p. 407.
26. Ibid., pp. 206-209.
27. Bateman, 1987, p. 101.
28. Keynes, 1921, pp. 3-4.
29. Ibid., p. 5.
30. Knight, 1921, p. 237.
31. Keynes, 1936, p. 171.
32. Ibid., p. 33.
33. Ibid., p. 33.
34. Ibid., p. 3.
35. Keynes, 1937.
36. Laplace, 1814, p. 1301.

1. A maior parte do material de pano de fundo e grande parte dos detalhes
sobre Newman provm de Macrae, 1992.
2. I bid., p. 20.
3. Ibid., p. 87.
4. Citado em Leonard, 1995, p. 7.
5. Sobre o anti-semitismo de Morgenstern, ver Leonard, 1995, Seo III. 1.
6. Ibid., p. 16.
7. Ibid.
8. Leonard, 1994, nota de rodap 3.
9. Ibid., nota de rodap 4.
10. Esta e as citaes subsequentes neste pargrafo so de Mirowski, 1991,
p. 239.
11. Leonard, 1995, p. 22n.
12. Ibid., p. 22.
13. Von Neumann, 1994, p. 3.
14. Ibid., p. 9.
15. Ibid., p. 20.
16. Este exemplo foi adaptado de von Neumann, 1944, Captulo I, Seo
3.3, pp. 17-20.
17. Blinder, 1982, sobretudo pp. 22-24.
18. Para uma interessante biografia de Nash e suas contribuies para a teo
ria dos jogos, ver Nasar, 1994.
19. Von Neumann, 1994, p. 33.
20. Mirowski, 1991, p. 234.
21. Ibid., p. 229.
22. Ibid., pp. 231 e 237.
CAPTULO 15
1. De um discurso em 7 de fevereiro de 1995 sobre a questo de investir no
mundo todo.
2. O texto completo de "A deciso do homem prudente" encontra-se em
The Journal ofPortfolio Management, outono de 1976, pp. 67-71.
3. Um esboo biogrfico completo de Markowitz e uma anlise detalhada
de seu artigo de 1952 encontram-se em Bernstein, 1992, Captulo 2.
4. Darvan, 1994 (reimpresso).
5. Williams, 1938, p. 1.
6. Kaplan e Welles, 1969, p. 168.
7. Todas as citaes de Markowitz so de Markowitz, 1952.
351
8. Baumol, 1966.
9. Wells Fargo-Nikko Investment Advisors, Global Currents, maro de
1995, p. 1.
10. Ver Sorensen, 1995, p. 12/
11. Phillips, 1995, /
12. Jeffrey, 1984. ^
13. Sharpe, 1990, p.34.
14. Thaler, correspondncia pessoal.
CAPTULO 16
1. Uma vasta literatura est disponvel sobre as teorias e o pano de fundo de
Kahneman e Tversky, mas McKean, 1985 a mais esclarecedora para leitores
leigos.
2. McKean, 1985, p. 24.
3. Ibid., p. 25.
4. Kahneman e Tversky, 1979, p. 268.
5. McKean, 1985, p. 22; ver tambm Kahneman e Tversky, 1984.
6. Tversky, 1990, p. 75. Para aprofundar esse tema, ver Kahneman e
Tversky, 1979.
7. Agradeo ao dr. Richard Geist, da Harvard Medicai School, por me cha
mar a ateno para esse ponto.
8. Tversky, 1990, p. 75.
9. Ibid., p. 75.
10. Ibid., p. 58-60.
ll.Miller, 1995.
12. Kahneman e Tversky, 1984.
13. McKean, 1985, p. 30.
14. Ibid., p. 29.
15. Esse episdio aparece em um artigo indito de Thaler intitulado
"Mental Accounting Matters".
16. McKean, 1985, p. 31.
17. Redelmeier e Shafir, 1995, pp. 302-305.
18. Tversky e Koehler, 1994, p. 548.
19. Redelmeier, Koehler, Lieberman e Tversky, 1995.
20. Ellsberg, 1961.
21. Fox e Tversky, 1995.
22. Ibid., pp. 587-588.
23. Kahneman e Tversky, 1992.
24. Kahneman e Tversky, 1973.
25. Thaler, 1995.
;1995,p.4. 27. Von Ncumann
e Morgenstern, 1953, p. 5.
CAPTULO 17
1. Conversa pessoal.
2. Bell, 1983, p. 1160.
3. "A recente corrida por ttulos a longo prazo impelida pela especulao
a curto prazo." Roger Lowenstein, INTRINSIC VALUE, The Wall Street
Journal, 1^ de junho de 1995, p. Cl.
4. Keynes, 1936, p. 158.
5. Correspondncia pessoal.
6. O episdio seguinte provm de Thaler, 1991, pp. xi-xii.
7. Ibid., p. xii.
8. Statman, 1982, p. 451.
9. Thaler e Shefrin, 1981.
10. Shefrin e Statman, 1984.
11. Miller, 1987, p. 15.
12. Bernstein, 1986, p. 805.
13. Lakonishok, Shleifer e Vishny, 1993.
14. Kahneman, Knetsch e Thaler, 1990, pp. 170-177.
15. French e Poterba, 1989.
16. Keynes, 1936, pp. 155-156.
17. Bernstein, 1992, p. 34.
18. Ibid., p. 143.
19. Para uma anlise detalhada desta questo e sua literatura, ver Shiller,
1989.
20. Vertin, 1974, p. 10.
CAPTULO 18
1. Citado em "Unemployment and Mr. Keynes's Revolution in Economic
Thought", Canadian Journal of Economics and Political Science, vol. 3 (1977),
p. 113.
2. Ver Garber, 1989.
3. Para detalhes sobre esta nota, ver Smithson e Smith, 1995, pp. 26-28
(que contm uma ilustrao) e Bali, 1991, pp. 74-79 e Apndice E.
4. Para a histria completa da evoluo da frmula de avaliao de opes,
ver Bernstein, 1992, Captulo 11. A narrativa aqui baseia-se grandemente nesse
captulo. Todas as citaes aqui foram extradas dessa fonte.
353
5. Para a histria completa da evoluo do seguro de carteiras, ver
Bernstein, 1992, Captulo 14. A narrativa aqui baseia-se grandemente nesse
captulo. Todas as citaes aqui foram extradas dessa fonte.
6. Fonte: Office of the Gomptroller of the Currency, publicado em The
New York Times^eriS dejunho de 1995.
7. "Global Markei>fr Derivatives", The Wall Street Journal, 19 de dezem
bro de 1995, p. ir"
8. A fonte primria e de todas as citaes desta parte da histria Loomis,
1995.
9. A no ser quando especificado de outra forma, todas as citaes daqui at
o fim do captulo so de Loomis, 1995.
10. Citado em Granfs lnterest Rate Observer, 17 de maro de 1995.
11. Discurso no Garn Institute of Finance, Universidade de Utah, 30 de
novembro de 1994.
CAPTULO 19
1. Kendall, 1972, p. 42.
2. Citado em Adams, 1995, p. 17.
3. Ignoro a fonte precisa desta citao, mas ela aparece no frontispcio de
Macaulay, 1938.
4. Chorafas, 1994, p. 15.
5. ibuL, p. 16.
6. Ver especialmente Hsieh, 1995 e Focardi, 1996.
7. Para descries interessantes e lcidas de avanos nessas reas, ver
Focardi, 1996, e Leinweber e Arnott, 1995. The Journal oflnvesting, inverno de
1995, tem cinco excelentes artigos sobre o assunto.
8. Ver "Can the Complexity Gurus Explain It Ali", Business Week, 6 de
novembro de 1995, pp. 22-24; esse artigo inclui resenhas de dois livros sobre o
assunto.
9. Kruskal e Stigler, 1994, p. 7.
10. Keynes, 1921, p. 323.
min
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aparece tambm em Kendall e Plackett, 1977, com a carta de transmisso
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