Maestra en Finanzas

Conceptos Bsicos de Teora Financiera

Set de Oportunidades Bajo Riesgo

Maestra en Finanzas
SET DE OPORTUNIDADES
BAJO RIESGO
La seleccin de activos depende de ms que del promedio de los
rendimientos.
Se deben tomar en cuenta:
los rendimientos conjuntos de los activos
el sentido de dichos rendimientos y
las combinaciones que generan los movimientos.
Para realizar dicho anlisis, utilizaremos las medidas de
tendencia central principalmente:
1. Media
2. Varianza
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SET DE OPORTUNIDADES
BAJO RIESGO
Para determinar el rendimiento, utilizaremos la esperanza de los
rendimientos de los precios:
1
M
i iJ iJ
j
R P R
=
=

Para el riesgo, la medida de dispersin a utilizar es la varianza del

rendimiento de los precios.
2
2
1
M
i iJ iJ i
J
P R R o

=
(
=

donde:
iJ
iJ
R
P
Probabilidad de ocurrencia del j-esimo estado para el activo i
Rendimiento en el j-esimo estado del activo i
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SET DE OPORTUNIDADES
BAJO RIESGO
La teora de portafolio se justifica cuando tratamos de
encontrar la dispersin de varios activos.

El hecho de combinar diferentes activos nos da como
resultado el que, en el caso de los rendimientos encontremos
una combinacin en que sea igual en diferentes escenarios,
pero las caractersticas del portafolio sean diferentes a las
caractersticas de los activos que lo forman.
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Caractersticas de los
portafolios
El rendimiento es simplemente el promedio ponderado por el rendimiento de los
activos individuales.
1
N
p i i
i
R X R
=
=

donde Xi es la ponderacin dentro del portafolio

La segunda caracterstica importante es la varianza
2
2
p p p
E R R o ( =

Si suponemos que tenemos dos activos y substituimos, obtenemos que:
2 2 2 2 2
1 1 2 2 1 2 12
2
p
X X X X o o o o = + +
Maestra en Finanzas
Caractersticas de los
portafolios
Obsrvese que es la covarianza la que nos "habla" del movimiento conjunto
entre los activos 1 y 2; ser ms grande cuando los buenos - o malos -
resultados se den juntos en ambos activos. Para muchos propsitos es til
estandarizar la covarianza, en otras palabras, obtener el coeficiente de
correlacin.
J i iJ iJ
J i
iJ
iJ
o o o
o o
o
= > = =
La frmula presentada servir nicamente para 2 activos, qu sucede con 3?
23 3 2 13 3 1 12 2 1
2
3
2
3
2
2
2
2
2
1
2
1
2
2 2 2 o o o o o o o X X X X X X X X X
P
+ + + + + =
Maestra en Finanzas
Caractersticas de los
portafolios
Esta frmula se puede ampliar a N activos quedando

= = =
+ =
N
j
N
K
JK K J
N
J
J J p
X X X
1 1 1
2 2 2
o o o
Con K diferente de J
Analizamos un poco la frmula. Asumamos que tenemos varios activos n y
son mutuamente independientes, por lo que COVA = O, de esta manera, la
frmula queda:

=
=
N
J
J J p
X
1
2 2 2
o o
Maestra en Finanzas
Caractersticas de los
portafolios
ahora asumamos que la cantidad invertida en cada activo es la misma, por lo
que con N activos, invertimos 1/N en cada uno:






siendo el trmino entre parntesis la varianza promedio , as que conforme
, la , por lo que concluimos que con activos
independientes, la varianza de un portafolio se aproxima a cero.

2
2
2 2 2
1 1
1 1 1
N N
J
p J J
J J
N
N N N
o
o o o
= =
(
= = =
(


2
J
o
N
2
0
J
o
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SET DE OPORTUNIDADES
BAJO RIESGO
Este caso es muy utpico (los activos no son independientes) por lo que regresemos
a la frmula general e invirtamos la misma cantidad en todos lo activos.





Obsrvese que ambos trminos son promedios; en el primero es claro; sin embargo
el segundo tambin es un promedio, porque como J = K existen N trminos J y N-1
trminos K, as que existen N[N-1] covarianzas y es la suma de ellas entre su
nmero por lo que es un promedio.



= =

+ =
N
J
N
J
N
K
JK J
p
N N N
N
N N
1
2
2
) 1 (
1 1 o o
o
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SET DE OPORTUNIDADES
BAJO RIESGO
As que podemos escribir la
frmula como:




donde conforme , las
varianzas de cada activo se hacen
cero, pero las covarianzas
prevalecen. De aqu concluimos
que el riesgo individual de cada
activo lo podemos eliminar, pero
el riesgo conjunto no podemos. En
E.U. queda.

2 2
1 1
p J JK
N
N N
o o o

= +
N
Riesgo %

27
# de acciones
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SET DE OPORTUNIDADES
BAJO RIESGO
Delineamos ahora un portafolio eficiente que tiene 2 activos: A y B. Asumamos
que los 2 son riesgosos y las ventas en corto estn permitidas. Las frmulas
son:

donde




donde


Si escribimos la frmula de esa manera, podemos apreciar qu sucede cuando
co-actuan de distinta manera 2 activos.

( )
B A A A P
R X R X R + = 1
A B
X X =1
( ) ( ) | |
2
1
2
2
2 2
1 2 1
B A AB A A B A A A P
X X X X o o o o o + + =
B A AB AB
o o o =
Maestra en Finanzas
SET DE OPORTUNIDADES
BAJO RIESGO
1er Caso: =1

Bajo este escenario



donde la expresin al cuadrado no es
ms que el desarrollo de un binomio
cuadrado, que al estar elevado a
queda:



( ) ( ) | |
2
1
2
2
2 2
1 2 1
B A A A B A A A p
X X X X o o o o o + + =
( )
B A A A p
X X o o o + = 1
( )
1
P A A A B
R X R X R = +


A B P
o o o
P
R
A
R
B
R
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SET DE OPORTUNIDADES
BAJO RIESGO
2 Caso =-1

En este caso, sucede que:


De donde:


Siendo el rendimiento el mismo.
En este caso, existen 2 lneas
rectas dependiendo de la ecuacin
que tomamos. Podemos encontrar
una combinacin que elimine
totalmente el riesgo.
( ) ( ) | |
2
1
2
2
2 2
1 2 1
B A A A B A A A P
X X X X o o o o o + =
( ) ( )
B A A A B A A A P
X X X X o o o o o + = 1 1
P
R
B
R
A
R
P B A
o o o
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SET DE OPORTUNIDADES
BAJO RIESGO
3 Caso =0

La frmula del rendimiento no cambia, mientras que la varianza queda



que como puede apreciarse, es una parbola. Esta ecuacin tiene un punto
importante que es el de mnima varianza. Para su clculo, tomemos la ecuacin
general y la derivamos con respecto a igualndola a cero y resolviendo, as
que obtenemos.



( ) | |
2
1
2
2
2 2
1
B A A A P
X X o o o + =
A
X
2 2
2 2 2 2
2 2
B AB B A B AB
A
A B AB A B A B AB
X
o o o o o
o o o o o o o

= =
+ +
0
p
d
dX
o
=
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SET DE OPORTUNIDADES
BAJO RIESGO
Grficamente obtenemos:


B A
o o
B
R
A
R
Portafolio de
Mnima Varianza
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SET DE OPORTUNIDADES
BAJO RIESGO
=-1
=0
=1
De esta manera podemos ver que la frontera
eficiente quedar dependiendo de la
correlacin existente entre los dos activos.
Pueden deducirse dos aspectos:
1. Mientras menor , todo lo dems
constante, es mayor la diversificacin.
2. La combinacin de dos activos no pueda
tener ms riesgo que la combinacin lineal
entre ambos.
3. Hemos encontrado al portafolio de
mnimo varianza para dos activos.
La lnea encontrada entre los dos activos es
llamada la curva de posibilidades de
portafolios.
i
o
i
R
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SET DE OPORTUNIDADES
BAJO RIESGO
Una vez entendido lo anterior, podemos pasar a una generalizacin.
Si juntamos todos los activos de la economa disponibles tendramos:
i
R
i
o
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SET DE OPORTUNIDADES
BAJO RIESGO
Sin embargo, analicemos los siguientes portafolios:
i
R
i
o
S
A
B
C
En cul de ellos invertiras y por qu?
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SET DE OPORTUNIDADES
BAJO RIESGO
Bajo esa curva, podemos percatarnos
que:
1. Podemos encontrar un portafolio
que ofrezca un rendimiento mayor al
mismo riesgo.
2. Ofrecer un menor riesgo por el
mismo rendimiento.
El resto de los portafolios ser
desechado, as que de esa manera
obtengo la frontera eficiente.
La frontera eficiente nace en S y
termina en el activo con mayor riesgo-
rendimiento del mercado; en este
caso, K
i
R
i
o
S
K
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SET DE OPORTUNIDADES
BAJO RIESGO
Qu pasa si suponemos la existencia de ventas en corto? Entonces podemos
conseguir combinaciones ms all del punto K vendiendo el activo de menor
riesgo para comprar el de mayor rendimiento
El supuesto es que podemos prestar y pedir prestado a la misma tasa.
i
R
i
o
S
K
Portafolios que
antes NO existan!
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SET DE OPORTUNIDADES
BAJO RIESGO
Cmo se altera el anlisis si ahora tenemos un activo libre de riesgo?
[podemos prestar y pedir prestado a la misma tasa]

Supongamos que:





si entonces


de donde
2
0
f
o =
1/ 2
2 2
P T T
X X o o o ( = =

P
T
X
o
o
=
(1 )
P f T
R X R XR = +
1/ 2
2 2 2 2
(1 ) 2 (1 )
P f T T f Tf
X X X X o o o o o ( = + +

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SET DE OPORTUNIDADES
BAJO RIESGO
Sustituimos en




si reagrupamos:




la cual es una lnea recta

P
R
1
P P
P f T
T T
R R R
o o
o o
| |
= +
|
\ .
p
T
f T
f p
R R
R R o
o
(

+ =
Maestra en Finanzas
SET DE OPORTUNIDADES
BAJO RIESGO
Si ahora suponemos que T es un
portafolio y es justo el que hace
tangencia en la frontera eficiente,
podemos decir que todas las personas
invertirn en T en mayor o menor
proporcin dependiendo de sus
preferencias de riesgo
Puntos arriba no son posibles y abajo
no son eficientes por lo que hemos
encontrado un portafolio que todos
consumirn utilizando slo algunos
supuestos.
T
i
R
i
o
R
f

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SET DE OPORTUNIDADES
BAJO RIESGO
Puntos ms cerca de R
f

implica que prestamos
porque invertimos en el
libre de riesgo
Activos ms alejados
implican que pedimos
prestado
Finalmente, la lnea
formada es la Capital
Allocation Line
T
i
R
i
o
R
f

CAL
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Estimacin de la Frontera Eficiente

Tcnicas con ventas en corto

Tcnicas sin tasa libre de riesgo
Maestra en Finanzas
Mtodos
Describiremos e ilustraremos mtodos que puedan ser usados para
calcular fronteras eficientes. Los diferentes escenarios que pueden
presentarse (dadas las restricciones) son:

1. Prestar y pedir prestado a la tasa libre de riesgo y las ventas en corto
son permitidas.
2. Ventas en corto son permitidas, pero prestar y pedir prestado a la
tasa libre de riesgo no es permitido
3. Ventas en corto no son permitidas, pero prestar y pedir prestado a la
tasa libre de riesgo es permitido.
4. Ni ventas en corto ni prestar ni pedir prestado es permitido

Maestra en Finanzas
Resumen
Existe tasa libre de riesgo?

S
o
n

p
e
r
m
i
t
i
d
a
s

l
a
s

v
e
n
t
a
s

e
n

c
o
r
t
o
?

Si No
S
i

N
o

Maestra en Finanzas
Cmo se ven grficamente?
Existe tasa libre de riesgo?

S
o
n

p
e
r
m
i
t
i
d
a
s

l
a
s

v
e
n
t
a
s

e
n

c
o
r
t
o
?

Si No
S
i

N
o

Maestra en Finanzas
Ventas en corto
permitidas; prestar y pedir
prestado a Rf es permitido
Existe un nico portafolio riesgoso que es preferido al resto
La Capital Allocation Line formada por R
f
y ese portafolio debe de
maximizar la pendiente de la CAL, llamado Coeficiente de Sharpe
El efficient set es encontrado cuando la razn de rendimiento en
exceso es mxima
Esta ecuacin debe contener la restriccin de que todas las
cantidades invertidas suman uno
Maestra en Finanzas
Ventas en corto
permitidas; prestar y pedir
prestado a Rf es permitido
En otras palabras, se debe maximizar la funcin objetivo:



sujeta a:



Para resolver esta ecuacin, utilizamos el mtodo de lagranjeanos
mltiples
En otras palabras, sustituir la restriccin en la funcin objetivo y sta
es maximizada como un problema sin restriccin.
p
F
p
R R
o
u

=

=
=
N
i
i
X
1
1
Maestra en Finanzas
Ventas en corto
permitidas; prestar y pedir
prestado a Rf es permitido
Al resolver obtenemos:
N N F
Z Z Z Z R R
1 13 3 12 2
2
1 1
1
o o o o + + + + =
N N F
Z Z Z Z R R
2 23 3
2
2 2 12 1
2
o o o o + + + + =
N N F
Z Z Z Z R R
3
2
3 3 23 2 13 1 3
o o o o + + + + =

2
3 3 2 2 1 1 N N N N N F
N
Z Z Z Z R R o o o o + + + + =
1
=
=
'
i
'
i
i z
z i
Dicho de otra forma
Donde i es el vector de R
i
-R
f
; z
i
es el vector de la variable transformada
y O es la matriz varianza-covarianza
Maestra en Finanzas
Ventas en corto
permitidas; prestar y pedir
prestado a Rf es permitido
donde cada Z es la proporcin ptima a invertir en cada activo. Como Z es
una variable del modelo de solucin, debe cambiarse a la X's de la
siguiente forma:

=
=
N
i
i
K
K
Z
Z
X
1
El efficient set ser una lnea recta con el intercepto en y una
pendiente igual a la razn de rendimiento en exceso de la desviacin
estandar.
F
R
Maestra en Finanzas
Ventas en costo permitidas; sin tasa
libre de riesgo para prestar y pedir
prestado

Cuando al inversionista no desea realizar el supuesto de prestar y
pedir prestado a la tasa libre de riesgo, el anlisis debe variar un
poco.
El procedimiento sera suponer varias tasas libres de riesgo (en
realidad no existen, simplemente las supongo) y se va
maximizando como se hizo en el apartado anterior.
Conforme se cambie vamos a encontrar diferentes puntos sobre
la frontera eficiente, hasta que ella sea derivada en su totalidad.
u
F
R
Maestra en Finanzas
Prestar y pedir prestado a la tasa libre
de riesgo sin estar permitidas las ventas
en corto
Este problema es anlogo al primer caso. Nuevamente debe maximizarse la
pendiente de la lnea que conecta la tasa con el activo riesgoso. La
diferencia es que al no poder invertir de manera corta, todos las
ponderaciones seran positivas.

Maximizar

s.a.
F
R
p
F
p
R R
o
u

=

=
=
N
i
i
X
1
1
0 >
i
X
Para toda i
El problema aqu presentado es de programacin cuadrtica.
Maestra en Finanzas
No son permitidas las ventas en
corto, o prestar y pedir prestado
a la tasa libre de riesgo.
Hay que recordar que la frontera eficiente se determina al minimizar el
riesgo a un nivel dado de rendimiento; de manera que si especificamos el
rendimiento a cierto nivel y minimizamos el riesgo, obtendremos un
punto de la frontera eficiente.
Minimizar

s.a.
Variando entre el rendimiento del portafolio de mnima varianza y el
portafolio con el mayor rendimiento obtenemos el efficient set.
2 2
1 1 1
N N N
i i i j ij
i i j
X X X o o
= = =
+

0
1
1
1
>
=
=

=
=
i
p
N
i
i
i
N
i
i
X
R R X
X
i=1,....,N
p R
Maestra en Finanzas
No son permitidas las ventas en
corto, o prestar y pedir prestado
a la tasa libre de riesgo.
El anlisis anterior puede ser hecho de manera ms sencilla, usando
notacin matricial.
Minimizar

s.a.
De hecho, si lo que se desea es crear el efficient set, esta es la manera ms
sencilla de hacerlo. Simplemente se aaden y/o quitan restricciones a las ya
descritas
' x x
' 1
'
0
p
i
E R
x
=
(
=

>
x l
xe
i = 1,....,N
Maestra en Finanzas
Incorporando
restricciones adicionales.
Las restricciones impuestas por las ventas en corto, nos han
forzado a utilizar programacin cuadrtica.
Literalmente, cualquier tipo de requerimientos que sean
formulados como una funcin lineal de los pesos de inversin,
puede ser una restriccin a la solucin.
Las ms comunes son para fijar lmites superiores para una
parte de las inversiones del portafolio.
Maestra en Finanzas
Resumen
Existe tasa libre de riesgo?

S
o
n

p
e
r
m
i
t
i
d
a
s

l
a
s

v
e
n
t
a
s

e
n

c
o
r
t
o
?

Si No
S
i

N
o

p
F
p R R
o
u

=
Max:
1
=
=
'
i
'
i
i z
z i
Minimizar

s.a.
' x x
' 1
'
0
p
i
E R
x
=
(
=

>
xl
xe
i = 1,....,N
Minimizar

s.a.
' x x
i = 1,....,N
| |
0 >
=
=
i
P
x
R E xe'
1 xl'
p
F
p R R
o
u

=
Max:
1
=
=
'
i
'
i
i z
z i
Con diferentes Rf
Restricciones de la Funcin
de Utilidad
Maestra en Finanzas
Primer restriccin
EL I NVERSI ONI STA PREFI ERE MAS A MENOS
Si la utilidad [U(W)] se incrementa conforme se incrementa
la riqueza, entonces la primera derivada de la utilidad con
respecto a la riqueza es positiva.
0 >
c
c
W
U
Maestra en Finanzas
Segunda Restriccin
CONDICIN DEFINICIN IMPLICACIN
Adverso al riesgo Rechaza el fair gamble
Neutral al riesgo Indiferente al fair gamble
Buscador de riesgo Selecciona el fair gamble
0 ) 0 ( <
' '
U
0 ) 0 ( =
' '
U
0 ) 0 ( >
' '
U
AVERSI N AL RI ESGO
Maestra en Finanzas
Tercer Restriccin
AVERSI N ABSOLUTA AL RI ESGO
) (
) (
) (
W U
W U
W A
'
' '

=
CONDICIN DEFINICIN IMPLICACIN
Aversin absoluta al
riesgo creciente
Conforme aumenta la riqueza, se
mantiene menos dinero en activos
riesgosos
Aversin absoluta al
riesgo constante
Conforme aumenta la riqueza, se
mantiene la misma cantidad en
activos riesgosos
Aversin absoluta al
riesgo decreciente
Conforme la riqueza aumenta, se
mantiene ms dinero en activos
riesgosos
0 ) ( >
'
W A
0 ) ( =
'
W A
0 ) ( <
'
W A
Maestra en Finanzas
Cuarta Restriccin
AVERSI N RELATI VA AL RI ESGO
) (
) (
) (
) ( W WA
W U
W U W
W R =
'
' '

=
CONDICIN DEFINICIN IMPLICACIN
Aversin relativa al
riesgo creciente
El porcentaje invertido en activos
riesgosos disminuye conforme
aumenta la riqueza
Aversin relativa al
riesgo constante
El porcentaje invertido en activos
riesgosos no cambia conforme
aumenta la riqueza
Aversin relativa al
riesgo decreciente
El porcentaje invertido en activos
riesgosos aumenta conforme
aumenta la riqueza
0 ) ( >
'
W R
0 ) ( =
'
W R
0 ) ( <
'
W R
Maestra en Finanzas
Maestra en Finanzas
Utilidad y la Capital Allocation Line
Curvas de Utilidad en un
ambiente riesgo-rendimiento
Maestra en Finanzas
i
R
i
o
W
U(W)
Risk-averse investor
Risk-seeker investor
Risk-neutral investor
Maximizacin de la
utilidad sobre la CAL
En presencia de una tasa libre de riesgo y un portafolio riesgoso,
podra encontrarse una X tal que maximice la utilidad de una
persona dada.
La cantidad a invertir en el activo riesgoso para ese portafolio
(X*) arrojar el portafolio completo.
Ante una funcin de utilidad del tipo:



Donde A es el coeficiente de aversin al riesgo
Maestra en Finanzas
( )
2
2
1
o A R E U =
Maximizacin de la
utilidad sobre la CAL
Debera maximizarse la utilidad con respecto a la inversin en el
activo riesgoso de la siguiente forma:




Donde X* sera:
Maestra en Finanzas
( ) 0
2
1
2
= =
P P
A R E MaxU o
2
) (
*
T
f T
A
R R E
X
o

=
Maximizacin de la
utilidad sobre la CAL
Maestra en Finanzas
T
i
R
i
o
R
f

Este portafolio es completo
para una persona
determinada, ya que sabemos
que todos los portafolios
sobre la CAL son ptimos
CAL
Maestra en Finanzas
Ejercicio
There are just three assets with rates
of return r
1
, r
2
and r
3
, respectively.
The covariance matrix and the
expected rates of return are:

a) Find the minimum variance
portfolio [Hint: By symmetry x
1
=
x
3
]

b) If the risk-free rate is r
f
= 0.2
find the efficient portfolio of risky
assets

(
(
(

=
(
(
(

=
8 .
8 .
4 .
2 1 0
1 2 1
0 1 2
r