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1. Introduccin
La teora sobre la estructura de capital ha
sido ampliamente estudiada por acadmi-
cos y profesionales. La forma como las em-
presas conguran su estructura nanciera
y de capital determina ciertas posiciones
en lo que respecta a los niveles de riesgo
que se asumen y al efecto que tiene la
deuda en la rentabilidad de una empresa.
La teora del trade-off maniesta que las
empresas elevan sus niveles de deuda
para buscar ventajas tributaras derivadas
del pago de intereses, lo que les permite,
si el efecto apalancamiento es positivo,
incrementar de manera signicativa la
rentabilidad y riqueza de la empresa.
Por otra parte, y en contradiccin a esta
teora, aparece la teora del pecking order
que maniesta que los directivos preeren
nanciar sus inversiones con benecios
retenidos, en segundo orden emitiendo
deuda y en ltima instancia emitiendo
nuevo capital. Esto permite que, si bien los
rendimientos no puedan ser los ms altos
posibles, los directivos puedan tener un
menor control por parte de acreedores y
nuevos socios y por otra parte el nanciar
proyectos con benecios retenidos genera
un menor costo de capital en comparacin
con la emisin de deuda o de capital.
Estos dos planteamientos tericos reejan
la importancia que tiene la estructura -
nanciera y de capital en la determinacin
de la riqueza de una organizacin empre-
sarial. Las decisiones de nanciamiento
sea con fondos ajenos, fondos propios o
Ficha Tcnica
Autor : CPC Luis Gerardo Gmez Jacinto*
Ttulo : Factores determinantes de la estructura de
capital
Fuente : Actualidad Empresarial, N 184 - Primera
Quincena de Junio 2009
INFORME FINANCIERO
C o n t e n i d o
Factores determinantes de la estructura de capital
Factores determinantes de la estructura de capital ..................... VI-1
* Profesor de Finanzas de la Universidad Nacional de Piura MBA por la
Universidad de Alcal de Henares. Espaa Doctorado en Economa
y Empresa por la Universidad de Salamanca. Espaa
una combinacin de ambos representa
una clara seal para determinar una serie
de caractersticas que proporcionan infor-
macin para que los inversionistas puedan
tomar decisiones sobre la negociacin de
las acciones de empresas que cotizan en
la bolsa de valores.
2. Teora del Trade Off
Esta teora representa un punto central en
la literatura nanciera en lo que respecta
a las decisiones de emitir deuda para
nanciar las inversiones de una empresa.
Jensen (1986) maniesta que la deuda es
un mecanismo eciente a travs del cual
se reducen los costos de agencia asociados
con el capital. Kraus y Litzenberger (1973)
demuestran que con ventajas tributarias
en la emisin de deuda, la estructura de
capital ptima incluye nanciamiento con
deuda. Ross (1977) y Leland y Pyle (1977)
argumentan que la emisin de deuda pue-
de ser valorada como un mecanismo para
enviar seales sobre el valor de la empresa.
Las tres principales hiptesis que son uti-
lizadas para explicar las diferencias en la
estructura de capital entre compaas son:
la hiptesis de los costos de transaccin, la
hiptesis de la informacin asimtrica y la
hiptesis de los impuestos.
De acuerdo con Harris y Raviv (1991), el
apalancamiento aumenta por los activos
jos, la tangibilidad, oportunidades de
inversin y tamao de la empresa, mien-
tras que el apalancamiento disminuye
con la volatilidad, gastos de publicidad,
gastos en investigacin y desarrollo, la
probabilidad de quiebra, la rentabilidad
y exclusividad del producto. La teora del
trade-off maniesta que el ratio ptimo de
endeudamiento esta determinado por un
trade-off entre las prdidas y ganancias de
los prstamos, la propiedad de los activos
de la empresa y los constantes planes de
inversin. Una empresa sustituye deuda
por capital o capital por deuda hasta que
el valor de la empresa sea maximizado. La
ventaja de emitir deuda se da principal-
mente por el efecto tributario que tiene
el pago de intereses, el cual es deducible
para efectos del impuesto a la renta de
las empresas.
Por otra parte los costos de la deuda estn
relacionados con los costos de quiebra. Si
la empresa aumenta su endeudamiento,
debe prometer ms a los acreedores lo
que, a su vez, aumenta la probabilidad de
quiebra y el valor de su costo. Los costos
de quiebra los pagan los accionistas, pero
los acreedores son concientes de que los
acabarn pagando ellos si dicha even-
tualidad se produce, por ello piden una
compensacin por adelantado en forma
de mayores tipos de inters o la imposi-
cin de clusulas de proteccin cuando la
empresa no es insolvente. Esto reduce los
posibles resultados de los accionistas y el
valor de la empresa en el mercado. Por
otro lado un adecuado endeudamiento
podra generar una mayor rentabilidad
para el accionista, debido a que si los
ingresos responden a las expectativas ge-
neradas por los directivos de una empresa,
el efecto apalancamiento generara un
incremento signicativo en la rentabilidad
del negocio aprovechando a su vez las
ventajas tributarias provenientes de los
intereses que genera el endeudamiento. El
apalancamiento tambin depende de las
restricciones en los contratos para emitir
deuda, posibilidades de una oferta pblica
de adquisicin y de la reputacin de la
administracin de la empresa.
La construccin de una positiva teora
sobre el nanciamiento con deuda puede
ser construida sobre la base de argumentos
a favor y en contra de emitir deuda. Segn
Frydenberg (2001) las ventajas de emitir
deuda por parte de una empresa radica
en lo siguiente:
Primero, la deuda es un factor de la estructu-
ra de propiedad que disciplina a los gerentes
o directivos de una empresa. Limitando el
control hacia unos pocos agentes que tie-
nen la propiedad de las acciones comunes,
mientras que el resto del capital se rene
con la venta de bonos, puede reducirse los
costos de agencia de la administracin.
N 185 Segunda Quincena - Junio 2009
Instituto Pacco
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Informe Financiero
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Segundo, la deuda es un mecanismo til
para enviar seales a los agentes del mer-
cado. Estas seales son utilizadas por los
inversionistas como un mensaje sobre el
grado de excelencia de la empresa.
Tercero, la emisin de deuda puede redu-
cir el excesivo gasto de las ganancias extras,
debido a que los acreedores demandan
pagos anuales producto de los prstamos
mantenidos. Dentro de las desventajas
de emitir deuda se pueden mencionar
las siguientes:
Primero, la existencia del problema de
los costos de agencia que incluyen riesgos
relacionados a la sustitucin de inversiones
o con infra inversin (renunciar a un pro-
yecto con un valor actual neto positivo).
Segundo, la deuda tambin incremen-
ta la posibilidad de quiebra debido al
incremento del riesgo nanciero de la
empresa.
3. Teora del Pecking Orden
De acuerdo a esta teora las empresas
tienen un orden de prioridad al momento
de decidir nanciar una inversin. Myers
y Majluf (1984) describen la preferencia
por el financiamiento de la siguiente
manera:
En primer lugar las empresas preeren
el nanciamiento interno. Los benecios
retenidos son la primera de las fuentes
de financiamiento preferidas por los
directivos puesto que no estn inuidas
por la asimetra de la informacin, carecen
de costo explcito y permiten un mayor
margen de discrecionalidad en cuanto a
su utilizacin.
En segundo orden preeren la emisin de
deuda y nalmente preeren el aumento
del capital. Respecto al nanciamiento
exterior es la emisin de acciones la que
est sometida a un mayor grado de selec-
cin adversa respecto a la deuda, siendo
habitual que los inversionistas externos
consideren las acciones como los ttulos
con mayor riesgo y, por tanto, con una
mayor tasa de rentabilidad exigida.
El orden de preferencia del nanciamiento
tradicionalmente fue explicado desde la
perspectiva de los costos de transaccin y
emisin. Los benecios retenidos generan
bajos costos de transaccin y emitiendo
deuda se incurre en menores costos de
transaccin que si se emite capital. El -
nanciamiento con deuda tambin genera
reduccin de impuestos si la empresa
tiene benecios tributarios. Myers y Majluf
(1984) han recurrido a la informacin
asimtrica para dar una explicacin terica
al fenmeno de pecking order.
El enfoque de sealizacin relaciona la
teora del pecking order con el concepto
de estructura de capital, donde los bene-
cios retenidos son preferidos antes que la
deuda y la deuda es preferida antes que a
una nueva emisin de capital. El modelo
de sealizacin muestra que slo empresas
con bajos benecios podran emitir capital
en una quiebra del equilibrio manifestado
por el pecking order. Inversionistas racio-
nales prevn esta situacin y demandan
un descuento en la oferta pblica inicial.
Este descuento es el costo de incrementar
el capital que hubiese sido sostenido por
los accionistas internos. La emisin deuda
es una seal favorable para el mercado de
capitales en el sentido que la empresa que
emite deuda es una empresa que tiene un
alto rendimiento.
4. Factores Determinantes de la
Estructura de Capital
La literatura nanciera ha estudiado en
diferentes mercados alrededor del mun-
do cuales son las causas que inuyen en el
nivel de endeudamiento de las empresas,
las teora del trade off y del pecking order
vienen a constituirse en los enfoques en
los cuales se basan las investigaciones
para poder darle una explicacin a estas
causas. De la literatura escrita al respecto
se pueden identicar que las principales
causas del endeudamiento son:
Crecimiento:
El crecimiento empresarial viene dado
por un incremento sostenido del nivel
de ventas. Las empresas que comienzan
a crecer de manera rpida necesitan
expandirse y por lo tanto se genera la
necesidad de incrementar el nivel de
activos jos.
El elevado crecimiento hace que las
compaas necesiten fondos para poder
incrementar los benecios derivados del
crecimiento. Los resultados en este sen-
tido maniestas que existe una relacin
directa entre el nivel de endeudamiento
y el crecimiento empresarial. Esto se
debe a que desde la teora del trade off,
las empresas nancian los nuevos activos
jos con endeudamiento para aprovechar
las ventajas tributarias que ello trae y
desde la teora del pecking order las
necesidades de fondos provendran de
los fondos ajenos por ello permitira un
menor control para los directivos lo que
reduce los problemas de agencia.
Oportunidades de Inversin:
Las oportunidades de inversin represen-
tan un valor intangible para las empresas
que tienen poco valor representado por
activos. El valor de estas oportunidades
de inversin es probable que se pierdan
si es que existen problemas nancieros
en la empresa.
Asimismo las empresas que tienen opor-
tunidades de inversin corren el riesgo
infravalorar sta inversiones y de generar
una distraccin en los recursos asignados
para tal n. Estos argumentos generan
una relacin negativa entre el nivel de
endeudamiento y las oportunidades de
inversin, pero en general las investiga-
ciones al respecto maniestan que la rela-
cin no es concluyente. Hay estudios que
conrman una positiva relacin entre la
estructura de capital y las oportunidades
de inversin en una empresa.
Rentabilidad:
La rentabilidad representa para una
empresa el objetivo fundamental por el
cual despliegan todos sus esfuerzos. La
teora del trade off maniesta que una
forma de elevar el nivel de rentabilidad
en la empresa es haciendo ms uso del
nivel de endeudamiento, por lo que la
relacin entre estructura de capital y
endeudamiento sera positiva; mientras
que la teora del pecking order maniesta
que los directivos preeren nanciar in-
versiones preferentemente con resultados
acumulados antes que con deuda. Es este
sentido la relacin entre endeudamiento
y rentabilidad sera negativa. Los estudios
empricos al respecto maniestan que la
teora del pecking order se impone sobre
la teora del trade off.
Riesgo:
El riesgo aparece cuando las empresas
comienzan a elevar sus niveles de endeu-
damiento con el objetivo de obtener ma-
yores rentabilidades. El riesgo incrementa
la probabilidad de quiebra expresado en la
posibilidad que las ventas no se incremen-
ten al invertir en activos jos nanciados
con fondos ajenos.
Los estudios empricos no son concluyen-
tes en cuanto a la relacin que existe entre
la estructura de capital y el riesgo en las
empresas, es decir algunas investigaciones
maniestan una relacin negativa entre
estas dos variables mientras que otros no
encuentran relacin alguna.
Tamao:
El tamao de la empresa constituye un
factor fundamental en las necesidades
de fondos, debido a una mayor diversi-
cacin de sus productos lo que genera
menos riesgos de quiebra. Las empresas
grandes se entiende que requieren ma-
yores niveles de deuda que las empresas
pequeas. La mayora de investigaciones
al respecto encuentran una relacin directa
entre el tamao de la empresa y el nivel
de endeudamiento de la misma.
Tangibilidad:
La tangibilidad esta referida al valor de
los activos cuando stos son puestos en
garanta para obtener nanciamiento.
Se entiende que las empresas de mayor
inversin en activos jos tienen un mayor
valor de garantas al momento de decidir
endeudarse con fondos ajenos, por lo
tanto las empresas con elevado valor en
activos jos tienen mayores posibilidades
de endeudarse con fondos externos.
Los estudios al respecto encuentran una
relacin directa entre el la tangibilidad y el
nivel de endeudamiento empresarial.
N 185 Segunda Quincena - Junio 2009