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Alexandre Assaf Neto.Todos os direitos reservados. Artigo disponivel no site www.institutoassaf.com.br

A CONTABILIDADE E A
GESTO BASEADA NO
VALOR


Alexandre Assaf Neto




A gesto das empresas
vem revelando importantes
avanos em sua forma de atuao,
saindo de uma postura
convencional de busca do lucro e
rentabilidade para um enfoque
preferencialmente voltado
riqueza dos acionistas.

No mundo globalizado,
torna-se cada vez mais difcil s
organizaes viabilizarem
economicamente seus
investimentos atravs de decises
direcionadas ao aumento de
preos e de participao de
mercado, conforme consagradas
por longo tempo no passado. Os
consumidores em economias
abertas sacrificam
impiedosamente os produtos
caros, exigindo preos cada vez
mais competitivos. O crescimento
da competitividade ainda costuma
exigir vultosos investimentos para
ganhos adicionais de market
share, avaliados muitas vezes
como de difcil recuperao
econmica.

O conceito de qualidade
no mercado globalizado onde as
empresas devem buscar
vantagens competitivas, deixa de
ter relao direta com a
durabilidade do ativo, vinculando-
se ao interesse despertado pelo
produto e seu preo. A estratgia
competitiva de qualidade
oferecer o produto que o
consumidor deseja adquirir pelo
preo que esteja disposto a pagar,
sem maior vnculo com a
qualidade material de seus
componentes de fabricao.

A reduo de despesas
tendo como base o corte de
valores monetrios, outra medida
adotada com ampla preferncia,
no introduz maior vantagem
competitiva na nova ordem
econmica, onde todas as
empresas podem ter acesso e
seguir o mesmo receiturio de
economia de gastos. A
supremacia da empresa nestes
ambientes competitivos encontra-
se em descobrir suas ineficincias
antes de seus rivais de mercado,
atividade difcil e que dar o
verdadeiro diferencial competitivo
diante da concorrncia.

O objetivo de criar valor
aos acionistas demanda outras
estratgias financeiras e novas
medidas do sucesso empresarial,
todas elas voltadas a agregar
riqueza aos seus proprietrios.
Criar valor para uma empresa
ultrapassa ao objetivo de cobrir os
custos explcitos identificados nas
vendas. Incorpora a remunerao
dos custos implcitos (custo de
oportunidade do capital investido),
no cotejado pela contabilidade
tradicional na apurao dos
demonstrativos de resultados, e
consequentemente a quantificao
da riqueza dos acionistas.

Esta visualizao da moderna
gesto das empresas passa a
exigir uma atuao mais
destacada e sofisticada da
Contabilidade, cobrindo as
necessidades de informaes dos
vrios agentes de mercado. Em
verdade, a Contabilidade como
cincia demonstra enorme
potencial em seus instrumentos e
modelos tericos em atender as
qualificadas exigncias do
mercado globalizado, necessitando
no entanto que seus profissionais
tenham uma melhor interpretao
do atual contexto dos negcios. O
mundo globalizado promoveu
relevantes mudanas na gesto
dos negcios, e o conceito de crise
est, em sua maior parte, em no
se compreender as novas
tendncias e regras de mercado.

Apesar de derivar de um
conceito bastante antigo, a busca
de valor para os acionistas
constitui-se no objetivo
fundamental da empresa moderna.
Diversas razes podem explicar
este comportamento:

a abertura de mercado
demonstrou, para inmeros
executivos, que os preos so
estabelecidos pela interao de
2
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oferta e demanda dos agentes
econmicos, e no unicamente do
ponto de vista da empresa. o
mercado que avalia os
investimentos empresariais,
cabendo a unidade decisria a
responsabilidade de ser eficiente
em suas decises, selecionando
as melhores estratgias
financeiras que adicionam riqueza
aos acionistas;

a globalizao vem atuando de
forma bastante acentuada sobre
os mercados financeiros,
resumindo-os praticamente a um
nico mercado mundial.
Investidores so capazes, no
ambiente globalizado, de mudar
rapidamente os fluxos de seus
capitais, procurando alternativas
mais atraentes em qualquer parte
do mundo. Ativos que no criam
valor so rapidamente
identificados pelos investidores
globais, repercutindo sua
desvalorizao em todos os
mercados;

o mercado competitivo atual
deixa espao somente para
empresas eficientes, que se
mostram capazes de agregar valor
em suas decises. A melhor
medida do sucesso empresarial
em mercado competitivo a
criao de valor aos seus
proprietrios. O lucro somente
garante a continuidade de um
empreendimento se conseguir,
pelo menos, igualar-se ao custo de
oportunidade do capital investido;

o desenvolvimento profissional
dos modernos executivos, e a
prpria preservao de seus
postos de trabalho, passam
necessariamente no atendimento
das expectativas dos acionistas de
maximizao do valor de mercado
da empresa.

Algumas dificuldades
prticas de consolidao de uma
gesto baseada no valor podem
ser encontradas. Uma barreira
inicial a prpria cultura da
empresa que impede maiores
modificaes em seu controle e
processo decisrio. Mudanas so
sempre questionadas,
principalmente se envolvem novos
paradigmas de gesto.
Experincias recentes com
empresas que adotaram o valor
como objetivo empresarial revelam
grandes dificuldades em adequar a
cultura tradicional a meta de valor,
demandando as maiores empresas
um prazo estimado de dois anos
para adequar toda a estrutura da
empresa a nova proposta.

Uma outra dificuldade
frequentemente identificada o
conflito entre lucro e valor.
Diversas decises promovem uma
elevao nessas duas medidas,
satisfazendo as diferentes
correntes administrativas. No
entanto, outras decises so
capazes de, ao mesmo tempo,
valorizar uma empresa no
alterando, ou at mesmo
reduzindo, o seu lucro. Esta
ltima situao de mais difcil
entendimento, principalmente ao
no ser revelada de maneira
explcita pelos demonstrativos
financeiros convencionais,
exigindo um conhecimento mais
apurado de seus usurios e
informaes mais privilegiadas.

Este trabalho objetiva
discutir os fundamentos de um
modelo de gesto baseada no
valor, comparativamente aos
procedimentos tradicionais de
administrao focada nos lucros.
No desenvolvimento do assunto,
so formuladas as expresses de
clculo de criao valor obtidas,
em sua essncia, a partir do
desempenho da empresa relatado
em seus principais demonstrativos
financeiros. um enfoque mais
prximo da controladoria e gesto
da empresa, no visando o estudo
de modelos de avaliao voltados
as diversas negociaes de
mercado.


VALOR PARA O ACIONISTA


O investimento do
acionista revela atratividade
econmica somente quando a
remunerao oferecida for
suficiente para remunerar o custo
de oportunidade do capital prprio
aplicado no negcio. Por custo de
oportunidade entende-se o retorno
da melhor alternativa de
investimento, abandonada em
troca da aceitao de uma outra
oportunidade de investimento, de
mesmo risco.

Se uma empresa for capaz
de remunerar aos seus
proprietrios somente at o limite
de suas expectativas mnimas de
retorno, o seu valor de mercado
restringe-se ao montante
necessrio que se despenderia
para edific-la, ou seja, ao valor de
reposio de seus ativos (fixos e
de giro). O valor criado ao
acionista somente quando as
receitas de vendas superarem a
todos os dispndios incorridos,
inclusive o custo de oportunidade
do capital prprio. Neste caso, o
valor da empresa excederia ao de
realizao de seus ativos,
indicando este resultado adicional
uma agregao de riqueza pelo
mercado conhecida por MVA
(market value added ) ou goodwill.

Uma empresa destri valor
quando, mesmo apurando um
lucro contbil, quando o seu
montante no conseguir cobrir o
custo mnimo de oportunidade do
capital investido. O retorno
oferecido no se mostra capaz de
remunerar o risco assumido pelo
acionista, indicando um MVA
negativo, indicativo de uma
destruio de valor.

Os acionistas tm a
expectativa que a empresa gere
um retorno superior ao custo dos
recursos investidos, promovendo
uma valorizao em seu valor de
mercado, ou seja, a criao de
riqueza. Fica explcito nesta
colocao o entendimento de
criao de valor e criao de
riqueza.
1
O valor identificado nos
prprios resultados levantados
pela empresa e expressos em

1
Estas consideraes so tambm apresentadas
em: STATEMENTS ON SMA/Institute of
Management Accountants of Canada. Measuring
and Managing Shareholder Value Creation.
Statement 4AA, march 31,1997.
3
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seus diversos relatrios
financeiros, como consequncia
das vrias estratgias e polticas
adotadas. A riqueza, por seu lado,
refere-se principalmente ao valor
de mercado formado com base
nas expectativas dos investidores
em aes.

Toda deciso que seja
capaz de promover um valor
presente lquido (NPV) positivo,
agrega valor empresa. Este valor
agregado incorporado pelo
mercado na avaliao das aes,
gerando riqueza aos acionistas,
principalmente se a empresa
demonstrar competncia de
repassar a informao e
credibilidade em seus resultados
aos investidores

O objetivo de qualquer
empresa criar valor aos seus
acionistas, promovendo a
maximizao de sua riqueza.
Existem diversas razes
consagradas na literatura
financeira que apontam o valor, e
no o lucro ou qualquer outra
medida derivada, como LPA,
retorno sobre patrimnio lquido
etc., como a melhor medida de
desempenho de uma empresa. O
valor uma medida bem mais
completa, levando em
considerao em seus clculos a
gerao operacional de caixa atual
e potencial, a taxa de atratividade
dos proprietrios de capital
(credores e acionistas) e o risco
associado ao investimento. uma
viso de longo prazo, vinculada
continuidade do empreendimento,
indicando o poder de ganho e
viabilidade de um negcio.

A existncia de lucro no
garante a remunerao do capital
aplicado e, consequentemente, a
atratividade econmica de um
empreendimento. A sustentao
de uma empresa no futuro
somente se dar se ela for capaz
de criar valor para os seus
proprietrios atravs da
concepo inteligente de um
negcio. Um ativo somente agrega
valor se os seus fluxos
operacionais de caixa esperados,
descontados a uma taxa que
reflete a expectativas de risco dos
proprietrios de capital, produzir
um valor presente lquido,
entendido neste caso como
goodwill, maior que zero, ou seja,
uma riqueza absoluta.


MODELO DE GESTO
BASEADA NO VALOR


O modelo empresarial de
gesto baseada no valor, conforme
resumido na Figura I, tem como
objetivo a maximizao da riqueza
dos proprietrios de capital,
expressa no preo de mercado das
aes. O sucesso de um
empreendimento medido pela
sua capacidade de adicionar
riqueza aos seus acionistas dentro
de um horizonte indeterminado de
tempo, e no entendido dentro de
uma viso efmera dos resultados,
muitas vezes consequncia de
variveis que no se repetiro no
futuro. O modelo de valor prioriza
essencialmente o longo prazo, a
continuidade da empresa, sua
capacidade de competir, ajustar-se
aos mercados em transformao,
e agregar riqueza aos seus
proprietrios.

O principal indicador de
agregao de riqueza a criao
de valor econmico, que se realiza
mediante a adoo eficiente de
estratgias financeiras e
capacidades diferenciadoras. Para
avaliar a capacidade de agregao
de valor da empresa so
desenvolvidos direcionadores de
valor dos negcios, cobrindo as
diversas variveis das estratgias
selecionadas pela sua
administrao.

Figura I Viso Sinttica de uma
Gesto Baseada no Valor



Direcionador de valor pode
ser entendido como qualquer
varivel que exprime efetivamente
uma influncia sobre o valor da
empresa. A anlise desses
indicadores deve permitir que se
estude toda a cadeia de resultados
que agrega valor para a empresa,
assim como as reas
responsveis pelas vrias
decises, identificando seus
pontos fortes e dbeis. Deve
orientar, ainda, os esforos de toda
a organizao em cumprir as
metas estabelecidas. Por exemplo,
a reduo da morosidade na
cobrana de carteira de valores a
prazo influi basicamente na
seguinte sequncia de valores:
giro do investimento retorno do
investimento retorno do capital
prprio estrutura de capital
valor de mercado.


CAPACIDADES
DIFERENCIADORAS


Capacidades diferenciadoras so
entendidas como estratgias
adotadas que permitem s
empresas atuarem com um nvel
de diferenciao em relao aos
seus concorrentes de mercado,
assumindo uma vantagem
competitiva e uma maior
agregao de valor aos seus
proprietrios. O objetivo de uma
capacidade diferenciadora
permitir que a empresa apure um
retorno esperado que exceda ao
custo de oportunidade do capital
investido, elevando o seu preo de
mercado. O desempenho
verificado no passado no garante
o sucesso no futuro. Uma empresa
somente demonstra continuidade
se, atravs de estratgias
diferenciadoras for capaz de
executar uma gesto mais eficaz
de seus negcios, atuando com
vantagem competitiva no mercado.

O grande direcionador de
valor das capacidades
diferenciadoras a relao entre o
valor de mercado e as receitas
operacionais de vendas, indicando
o sucesso esperado do negcio
em relao ao seu volume de
atividade. Quanto maior se
apresentar esta relao, mais
otimista se evidencia o sucesso
esperado da empresa, movido
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principalmente pelas capacidades
diferenciadoras e estratgias
financeiras implementadas. O
direcionador importante ainda
para anlises comparativas do
potencial de agregao de riqueza
entre diferentes empresas,
ressaltando as oportunidades mais
atraentes de investimentos.

Algumas das mais
importantes capacidades
diferenciadoras utilizadas pelas
empresas, e sugestes de
direcionadores de valor, esto
ilustrados no quadro I, a seguir.
Todas estas premissas de gesto
esto direcionadas a criar valor
aos acionistas, e propem o
estabelecimento de novas e
relevantes medidas contbeis de
controle empresarial.

Muitos dos direcionadores
de valor sugeridos no quadro I
exigem da Contabilidade o uso de
indicadores de natureza no
financeira, estabelecidos com base
nas capacidades diferenciadoras
adotadas. Estes indicadores
originam-se da maior
complexidade tecnolgica da
empresa moderna e visam, em
essncia, revelar sua eficincia
operacional. Devem complementar
os informes financeiros,
promovendo alteraes
significativas na forma como as
organizaes controlam e avaliam
seus resultados.

Por exemplo, os
direcionadores de fidelidade e
satisfao dos clientes podem ser
avaliados atravs do nmero de
reclamaes recebidas e
solicitaes para reparos/trocas de
produtos adquiridos. Uma
avaliao sugerida no direcionador
do nvel de satisfao dos
empregados efetuada pela
comparao do tempo despendido
para cumprir determinada
atividade, ou pela produtividade
apresentada. Redues nos
custos e melhorias de eficincia
operacional podem ser medidas
pelo estudo de tempo de
produo, ndices de rejeio no
processo produtivo, porcentagem
de atendimento de pedidos etc. O
direcionador de satisfao dos
empregados muitas vzes
avaliado pelo nmero de dias de
trabalho sem acidentes, ndices de
rotatividade e falta ao servio,
desenvolvimento profissional, e
assim por diante.

A habilidade demonstrada
pela administrao da empresa em
contemporizar interesses, muitas
vezes conflitantes, do mercado
consumidor, funcionrios, credores
e acionistas, demonstra uma
vantagem competitiva
direcionadora de valor. A empresa
deve perceber o que seus clientes
esto desejando adquirir,
preocupar-se em manter
funcionrios com nvel de
satisfao e motivao em atender
aos consumidores, compreender o
valor desejado pelos acionistas, e
oferecer um nvel de segurana
em suas decises que atraiam os
credores.



ESTRATGIAS FINANCEIRAS


As estratgias financeiras,
assim como as capacidades
diferenciadoras, esto voltadas ao
objetivo da empresa de criar valor
aos seus acionistas. As estratgias
so identificadas em trs
dimenses: operacionais,
financiamento e investimento,
conforme apresentadas no quadro
II.

O sucesso na criao de
valor pelas empresas envolve a
implementao de uma
combinao destas estratgias
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financeiras. Por exemplo, algumas
empresas destacam-se por
direcionadores de valor vinculados
s estratgias operacionais de
sistemas de distribuio e
logsticas mais eficientes, e maior
giro de seus estoques.
Tipicamente, o caso de grandes
cadeias de negcios de comrcio
varejista e atacadista, onde o
diferencial de maior atratividade
est em manter estoques baixos,
reduzida porcentagem de falta de
produtos, e preos de venda
competitivos.

Outras empresas como a
Brahma, por exemplo, vem
priorizando a estratgia de
financiamento, atravs da
substituio de capital prprio por
capital de terceiros, mais baratos.
As taxas de juros inferiores ao
retorno da aplicao desses
recursos, e os benefcios fiscais
decorrentes das despesas de
juros, permitem que ocorra uma
alavancagem financeira favorvel,
incrementando os resultados dos
proprietrios e valorizando o preo
de mercado das aes.

As estratgias de
investimentos podem ser
implementadas pela busca
eficiente de novas oportunidades
de mercado criadoras de valor (a
3M um exemplo de empresa
cujo sucesso est fortemente
lastreado em investimentos em
novos produtos); pela reduo dos
investimentos sem alterao do
volume de atividade (a reduo de
investimento operacional em
circulante, por exemplo, permite
maior giro aos ativos e, em
contrapartida, maior taxa de
rentabilidade); e atravs tambm
da identificao de ativos
destruidores de valor, que no
conseguem produzir um retorno
suficiente a remunerar o custo de
capital empregado.

fundamental esclarecer
que nem todas as decises que
elevam o lucro da empresa so
capazes de criar valor aos seus
acionistas. Estratgias de
investimento, mesmo que venham
incrementar o volume de vendas e
os resultados operacionais da
empresa, se no produzirem um
retorno suficiente para remunerar o
custo de oportunidade dos
proprietrios de capital atuaro de
maneira a destruir o seu valor de
mercado.

De forma conflitante,
nesses casos a distribuio de
dividendos com base no lucro
contbil aumenta, criando a falsa
impresso de melhor desempenho
da empresa. Em verdade, a
distribuio de dividendos melhor
justificada somente no caso da
empresa no vislumbrar
oportunidades de reinvestimento
dos lucros a uma taxa de retorno,
pelo menos igual, que seus
acionistas aufeririam em
alternativas de risco semelhante se
tivessem a parcela de seus lucros
em mos. Em caso contrrio,
surgindo oportunidades
economicamente atraentes de
alocao de capital, a empresa
oferece um forte indicativo para
que os lucros permaneam
reaplicados em seu negcio,
criando expectativas aos
acionistas de maiores dividendos
no futuro, e valorizao do preo
de mercado de suas aes.

Com o intuito de melhor
explicar este conflito entre valor e
lucro, admita que uma empresa
esteja avaliando a venda de um
ativo (uma unidade de negcio, por
exemplo) avaliado pela
contabilidade em $ 7,0 milhes. O
lucro operacional decorrente deste
investimento de $ 0,98 milho. O
ROI (retorno sobre o investimento)
corporativo est fixado num padro
de 12%, e o custo de capital
identificado com este ativo atinge a
16%.

Dentro de uma viso
gerencial focada no lucro, a
unidade de negcio pode ser
considerada atraente, contribuindo
de forma positiva na formao do
resultado operacional da empresa.
A venda deste ativo acarretaria
uma reduo no lucro da
sociedade, com repercusses
negativas sobre os indicadores
tradicionais de desempenho
financeiro, fluxos de dividendos e
participaes sobre os lucros.

Se a prioridade da
empresa o retorno sobre o
investimento, a deciso de manter
o ativo reforada pela presena
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de um ROI superior ao da
corporao. Eliminando a unidade
de negcio, a taxa de retorno total
do investimento se reduz, gerando
dvidas sobre a qualidade da
deciso e desempenho da
empresa.
No entanto, se o objetivo
agregar riqueza aos seus
acionistas, a manuteno do
investimento um indicativo de
desvalorizao do valor de
mercado da empresa. O seu
retorno ($ 0,98/$ 7,0 = 14,0%)
insuficiente para remunerar os
proprietrios de capital em sua
rentabilidade mnima exigida de
16%, ou seja:

Lucro Operacional: $ 0,98 milho
Custo de Capital : ($ 1,12 milhes)
(16% x $ 7,0 milhes)
Valor Criado: ($ 0,14 milho)

Se o financiamento do
ativo em avaliao estiver
lastreado com recursos de
terceiros, a destruio de valor
sentida em algum momento no
caixa, revelando a realizao de
um resultado operacional ($ 0,98
milho) inferior aos juros
desembolsados da dvida ($ 1,12
milho). A empresa, nesta
condio, no gera explicitamente
um resultado operacional de caixa
suficiente para cobrir o
desembolso dos juros,
repercutindo sobre sua liquidez e
tornando a situao bastante
visvel.

Para uma empresa que
trabalha preferencialmente com
capital prprio, no entanto, a
destruio de valor no to
evidente, exigindo controles
financeiros mais apurados que os
fornecidos tradicionalmente pela
contabilidade. O custo de
oportunidade no exige
desembolsos peridicos
obrigatrios de caixa, assim como
no registrado como despesa
nos demonstrativos de resultados,
permitindo que os resultados
financeiros (liquidez) e econmicos
(lucros) no sejam afetados
mesmo diante de estratgias que
destroem valor de seus
proprietrios. A empresa convive
conflitantemente com medidas de
lucros positivas e, ao mesmo
tempo, tem seu preo de
negociao reduzido no mercado.

Omitindo-se por
simplificao outros aspectos
incrementais e estratgicos
relevantes a este tipo de deciso,
interessa a venda do ativo por
qualquer preo acima de $ 6,125
milhes, o que reduziria o valor
destrudo. A alienao pelo valor
exato de $ 6,125 milhes produz
um custo de oportunidade
peridico idntico ao valor atual
oferecido pela unidade de negcio,
ou seja:



tornando indiferente a deciso de
manter ou vender o ativo.

Algumas estratgias
financeiras ainda, voltadas a criar
valor aos acionistas, podem
reduzir os lucros dos
demonstrativos de resultados da
empresa. o caso, por exemplo,
da substituio do capital prprio
por recursos de terceiros mais
baratos, conforme descrito no
exemplo citado da Brahma. O
baixo custo em relao ao capital
dos acionistas, e os demais efeitos
colaterais da dvida, alavancam o
valor de mercado das aes da
empresa ao mesmo tempo em que
reduzem o lucro pelo aumento das
despesas financeiras de juros.

Parecem ser conflitantes
os argumentos que justifiquem
uma deciso que promova uma
reduo nos lucros e na
rentabilidade da sociedade e
oferea, ao mesmo tempo, maior
riqueza aos seus proprietrios. A
viso gerencial tradicional est
fortemente vinculada a estas
variveis financeiras, inibindo as
promissoras inovaes potenciais
da Contabilidade e a introduo de
uma administrao mais eficaz
baseado na criao de riqueza aos
acionistas. A evoluo
contempornea da Contabilidade
passa necessariamente pelo
conceito e mensurao do valor,
consequncia de vantagens
competitivas e estratgias
financeiras desenvolvidas,
restaurando a competitividade das
empresas e sua atratividade
econmica.



VALOR ECONMICO
AGREGADO


O valor econmico
agregado (VEA) uma medida de
criao de valor identificada no
desempenho operacional da
prpria empresa, conforme
retratado pelos relatrios
financeiros. O seu clculo exige
algumas adaptaes nos
demonstrativos de resultados,
procurando, entre outras medidas,
evidenciar sua parte operacional
legtima, a segmentao do
imposto de renda sobre os
resultados da atividade e os
benefcios fiscais provenientes do
uso de capital de terceiros.

O VEA pode ser entendido
como o resultado apurado pela
sociedade que excede
remunerao mnima exigida pelos
proprietrios de capital (credores e
acionistas). um indicador se a
empresa est criando ou
destruindo valor atravs de um
resultado definido como
supranormal por David Ricardo no
incio do sculo passado (1820). A
partir de ento, a medida foi sendo
adotada por um nmero cada vez
maior de empresas e recebendo
diferentes denominaes. Sua
popularizao maior deu-se com a
denominao de EVA Economic
Value Added
2


O clculo do VEA exige o
conhecimento do custo total de
capital da empresa
3
, o qual
determinado pelo custo de cada
fonte de financiamento (prpria e
de terceiros) ponderado pela
participao do respectivo capital
no total do investimento realizado

2
Marca registrada de propriedade da Stern &
Stewart.
3
WACC Weighted Average Cost of Capital
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(fixo e giro). Representa, em
essncia, o custo de oportunidade
do capital aplicado por credores e
acionistas como forma de
compensar o risco assumido no
negcio.

A estrutura bsica de
clculo do VEA apresenta-se:


O VEA pode ainda se
apurado atravs de uma
formulao mais analtica:


onde ROI o retorno sobre o
investimento formado pelo produto
do giro e margem operacional; e
investimento o total dos recursos
prprios e de terceiros
deliberadamente levantados pela
empresa e aplicados em seu
negcio (capital de giro mais
capital fixo).

A expresso [ROI
WACC] conhecida tambm por
ROI residual (RROI), indicando em
quanto o retorno dos investimentos
superou as expectativas de
remunerao dos proprietrios de
capital. Pode ser entendido ainda
por spread econmico da
empresa, indicativo do potencial
das estratgias financeiras
adotadas em agregar valor aos
acionistas.

Atravs da anlise de
medidas financeiras tradicionais
(lucro e rentabilidade) impossvel
identificar-se se a empresa est
criando ou destruindo valor. O VEA
importante porque, entre outras
contribuies relevantes, associa o
custo de oportunidade do capital
ao investimento realizado,
ressaltando a eficcia da
administrao da empresa.
Empresas que convivem com uma
gesto baseada no valor tm uma
viso mais direcionada
concepo dos negcios,
continuidade do empreendimento e
ao objetivo de maximizao da
riqueza de seus acionistas.

O VEA tambm capaz
de revelar inmeras outras
oportunidades de ganhos
econmicos, como aquelas
provenientes de uma melhor
gesto do risco, escolha da melhor
estrutura de capital, maior giro,
entre outras, no vislumbradas
pela Contabilidade tradicional.
preciso registrar que num mundo
globalizado e altamente
competitivo, torna-se cada vez
mais difcil a uma empresa agregar
valor mediante aumento de lucros
provenientes de preos de venda
mais elevados ou maior
participao de mercado. So as
estratgias financeiras e
capacidades diferenciadoras,
conforme estudadas
respectivamente nos quadros I e II,
que formaro as vantagens
competitivas da empresa em
relao aos seus concorrentes e a
continuidade do empreendimento.

O sucesso do VEA est
atrelado no envolvimento de todo o
pessoal da empresa, avaliando e
remunerando cada funo
operacional com base no valor
criado e identificado nos
direcionadores de valor
selecionados para as diversas
atividades.


MEDIDA DE VALOR PARA O
ACIONISTA


Neste objetivo de
agregao de valor, uma medida
alternativa de valor e derivada do
VEA o spread do capital prprio,
obtido pela diferena entre o
retorno auferido pelo patrimnio
lquido (RSPL = Lucro
Lquido/Patrimnio Lquido) e o
custo de oportunidade do
acionista.

A atratividade econmica
da empresa admitida quando o
spread do capital prprio for
positivo, indicando uma agregao
de riqueza aos proprietrios pela
valorizao do preo de mercado
de suas aes.

O resultado do spread do
capital prprio deve ser idntico ao
do VEA, pois as duas medidas
excluem o custo do capital de
terceiros em seus clculos.
Ilustrativamente, admita uma
empresa que apresenta um
passivo oneroso (financiamento)
de $ 400, captado a um custo
lquido do IR de 15%, e um
patrimnio lquido de $ 600. O
custo de oportunidade dos
acionistas de 20%, e o ROI
lquido tradicionalmente apurado
pela empresa atinge a 21%.

A determinao do VEA
obedece a seguinte sequncia:

WACC = [20% x $ 600/$
1.000] + [15% x $ 400/$
1.000] = 18%
VEA = [ROI - WACC] x
Investimento
VEA = [21% - 18%] x $
1.000 = $ 30


Clculo do spread do
patrimnio lquido:

Lucro Lquido = [21% x $
1.000] - [15% x $ 400] = $
150
Retorno s/ Patrimnio Lquido
= $ 150 / $ 600 = 25%
Spread do Patrimnio Lquido
= 25% - 20% = 5%
Valor Agregado = 5% x $
600 = $ 30



AVALIAO DO DESEMPENHO
PELO MVA


A medida de valor
agregado pelo mercado (MVA
Market Value Added) reflete a
expresso monetria da riqueza
gerada aos proprietrios de capital
determinada pela capacidade
operacional da empresa em
produzir resultados superiores ao
seu custo de oportunidade.
Reflete, dentro de outra viso,
quanto a empresa vale
8
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adicionalmente ao que se gastaria
para repor todos os seus ativos a
preos de mercado.

uma avaliao do futuro,
calculada com base nas
expectativas do mercado com
relao ao potencial demonstrado
pelo empreendimento em criar
valor. Neste enfoque, o MVA pode
ser apurado pela diferena entre o
valor total de mercado da empresa
e o montante de capital investido
pelos acionistas e credores
(investimento total).

O valor total de uma
empresa pode ser determinado
pelo produto do preo de mercado
de suas aes e a quantidade em
circulao, mais o valor de
mercado de seus passivos. Como
as limitaes prticas a esse
clculo costumam ser grandes,
principalmente quando o controle
acionrio no negociado no
mercado, sugerido o mtodo do
fluxo de caixa descontado, atravs
da projeo do free operating cash
flow e de uma taxa de desconto
que representa as expectativas
mnimas de retorno de credores e
acionistas.

Este resultado em excesso
(valor de mercado menos
investimento total) constitui-se no
valor do intangvel do negcio, no
goodwill produzido pela qualidade
de sua gesto. Representa quanto
uma empresa foi capaz, pelas
estratgias financeiras e
capacidades diferenciadoras
implementadas, de agregar
riqueza a seus acionistas, objetivo
bsico de qualquer
empreendimento.

A comparao do
desempenho de diferentes
empresas atravs do MVA deve
cotejar tambm o tamanho da
empresa. Para tanto, pode ser
utilizada a relao entre o MVA e o
patrimnio lquido apurados em
determinado momento, ou ainda o
Q de Tobin, calculado pela
relao entre o valor de mercado
da empresa e o valor de reposio
de seus ativos. Estes indicadores
revelam o potencial de valorizao
da empresa, a riqueza agregada
pelo mercado como reflexo de seu
desempenho.

Se o Q de Tobin for
superior a 1,0, indica que a
empresa possui um valor de
mercado que excede ao preo de
reposio de seus ativos. reflexo
de criao de riqueza para os
acionistas, constituda pela
capacidade do investimento
produzir uma remunerao acima
das expectativas de retorno de
seus proprietrios.

Em caso contrrio, quando
o Q de Tobin for inferior a 1,0, o
investimento revela uma
destruio de valor motivada por
uma gesto incapaz de satisfazer
ao custo de oportunidade do
capital aplicado no negcio. Se a
empresa fosse vendida pelo preo
fixado pelo mercado, os recursos
apurados seriam insuficientes para
cobrir o valor de reposio de seus
ativos.

Uma metodologia
gerencial de avaliao do MVA
pode ser efetuada atravs do valor
presente do VEA, conforme
proposta por Stewart
4
:


MVA = VEA / WACC

Utilizando-se a ilustrao
desenvolvida acima no estudo do
spread do patrimnio lquido, tem-
se os seguintes valores:

VEA = $ 30,0
WACC = 18%

O MVA obtido: $
30,0/0,18 = $ 166,67. Logo, o
valor de mercado da empresa
constitudo de:

Investimento total: $ 1.000,0
Goodwill (MVA): $ 166,7
Valor de Mercado: $ 1.166,7

Os resultados das
estratgias financeiras
anteriormente enunciadas podem
ser quantificados nesta formulao

4
STEWART, G. Bennett III. The Quest for Value.
HarperBusiness, 1991
bsica de clculo da riqueza dos
acionistas. Se a empresa for mais
eficiente na gesto de seus ativos
e reduzir, por exemplo, o volume
de seus estoques e a morosidade
apresentada na cobrana de suas
vendas a prazo, sem afetar o
volume de atividade, ela ser
capaz de agregar valor aos seus
acionistas sem que seja expresso
necessariamente em maiores
lucros.

Eliminando 6% do total de
seus investimentos, por exemplo,
e considerando somente esta
operao, o seu ROI sobe para: [ $
210 / ($ 1.000 6%) ] = 22,3%.
Admitindo que os 6% de reduo
dos investimentos eliminam
passivos e patrimnio lquido na
proporo atual, o custo total de
capital da empresa (WACC) no
sofre alterao, permanecendo em
18%, ou seja:

WACC = [20% x ($600 - $ 36)/ $ 940] + [15% x
($400 - $24)/ $ 940]
WACC = 18,0%

No entanto, por reduzir o
montante dos investimentos e, por
consequncia, o custo de
oportunidade do capital aplicado, a
empresa passa a adicionar maior
valor econmico, valorizando seu
MVA para $ 226,7, ou seja:

ROI = $ 210 / ( $ 1.000 - $
60) = 22,34%
VEA = (22,34% - 18%) x ($
1.000 - $ 60) = $ 40,8

ou:

VEA = $ 210 - [18% - ($
1.000 - $ 60)] = $ 40,8
MVA = $ 40,8 / 0,18 = $
226,7

A maior eficincia
demonstrada em liberar capital
investido sem afetar os resultados
operacionais, permitiu uma
elevao na riqueza agregada pela
empresa em relao aos recursos
aplicados pelos credores e
acionistas.

Uma reduo de 6% nos
investimentos proporcionou, de
outra forma, uma valorizao de
9
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36% no MVA. A riqueza produzida
pela empresa aos seus
proprietrios passou de 16,7%
($166,7/$1.000) para 24,12%
($226,7/$940), evidenciando uma
maior eficincia da empresa na
formao de valor.
Se, por outro lado, diante
das inmeras opes que se
apresentam para aplicar os 6%
obtidos da reduo de seus
investimentos, a empresa
decidisse eliminar patrimnio
lquido (pagando dividendos e/ou
recomprando suas prprias
aes), o custo de capital total
cairia para 17,87%, ou seja:

WACC = [20% x ($600 - $60) /
$940] + [15% x $400/$940] =
17,87%

O capital prprio, por
definio, mais oneroso que o de
terceiros, proporcionando uma
reduo na taxa de desconto da
empresa. Considerando o
incremento do VEA para $ 42,0
[(22,34% - 17,87%) x $940],
determinado pela reduo do custo
de capital, o valor do MVA se eleva
para $ 235,0 [$42,0/0,1787],
demonstrando uma valorizao de
mercado igual a 41,0%
[($235,0/$166,7) 1] no goodwill e
de 0,7% [($940,0 +
$235,0)/($1.166,7) 1]no preo de
mercado da empresa, diante de
uma reduo de 6% no total de
seus investimentos.

Em outras palavras, se
antes a empresa apresentava um
goodwill de $ 166,67 para um
investimento de $ 1.000,0, o maior
giro proporcionado aos seus ativos
com a consequente devoluo de
capital aos acionistas, elevou a
riqueza adicionada para $ 235,0
diante de um investimento total de
$ 940.

Diversas outras
estratgias financeiras podem ser
avaliadas em seu impacto sobre a
criao de riqueza ao acionista,
seguindo-se o mesmo raciocnio
demonstrado.




CONCLUSES


Apesar do reconhecimento
de que as medidas de
desempenho com base na criao
de valor no so perfeitas,
relevante reconhecer seus
inmeros mritos de avaliao da
riqueza gerada, objetivo
consagrado para toda empresa, e
sua superioridade diante de outros
modelos gerenciais propostos.
Uma gesto baseada no valor
permite ainda que as empresas
desenvolvam e avaliem melhor
suas estratgias financeiras e
capacidades diferenciadoras,
conhecimentos fundamentais para
desenvolverem suas vantagens
competitivas e adicionarem valor
aos proprietrios.

O lucro, conforme
calculado convencionalmente pela
Contabilidade, uma medida
limitada da capacidade de
competitividade de uma empresa,
ficando geralmente referenciada a
um horizonte de curto prazo. A
apurao de um resultado positivo
no garante necessariamente o
sucesso do empreendimento,
medido pela atratividade
econmica em remunerar o custo
de oportunidade de seu
investimento. O indicador do VEA,
por considerar a remunerao
exigida pelos proprietrios de
capital, constitui-se na melhor
medida de avaliao,
preocupando-se com o sucesso e
continuidade da empresa.

A adoo de uma gesto
baseada no valor, e no nos
lucros, permite ainda que se
identifique os ativos que destroem
valor, ou seja, que se apresentam
incapazes de remunerar os
capitais que lastreiam estes
investimentos. Esta viso permite
que se conhea mais
realisticamente a riqueza
econmica capaz de ser gerada
pelo negcio do que as medidas
convencionais de desempenho
baseadas no lucro. Atuando sobre
estes ativos com VEA negativo, a
gesto da empresa pode oferecer
um maior valor econmico aos
seus acionistas, tornando o
investimento mais atraente e
valorizado pelo mercado.

A apurao do VEA exige
alguns ajustes nos ativos e
resultados da empresa, conforme
geralmente relatados em seus
demonstrativos financeiros.
Algumas medidas foram sugeridas
ao longo do trabalho, como a
identificao do genuno lucro
operacional e a separao de
imposto de renda sobre o
resultado operacional (despesas) e
sobre as despesas de juros
(benefcio fiscal). Outro ajuste
proposto ainda a avaliao dos
ativos a preos de reposio,
tornando todas as medidas de
valor mais prximas possveis do
efetivo valor de mercado.

importante que a
empresa reconhea claramente
suas estratgias financeiras e
capacidades diferenciadoras, de
maneira a atingir ao objetivo de
maximizao da riqueza de seus
proprietrios. Todas as evidncias
de mercado indicam uma forte
correlao positiva entre o VEA e o
preo de mercado da empresa.
Aumentando o valor agregado, a
administrao da empresa
promove um aumento na riqueza
de seus acionistas, tornando o
investimento cada vez mais
atraente.

No se deve subestimar
as dificuldades de implantao de
uma gesto baseada no valor nas
empresas, principalmente pelo
lado das mudanas que o modelo
normalmente exige, e tambm pela
resistncia cultural muitas vezes
presente nas organizaes. O
sucesso da implantao do
conceito de gesto baseada no
valor depende bastante do
envolvimento de todo o pessoal da
empresa, assumindo as
responsabilidades e mritos
determinados pelo modelo. H de
se criar, ainda, incentivos e
compensaes sempre vinculadas
ao valor criado pelos diferentes
segmentos da empresa.

10
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Medidas convencionais de
avaliao de desempenho, como
lucro, lucro por ao, crescimento
do lucro, e todas os demais
indicadores que no levam em
considerao o custo de
oportunidade do capital investido e
o risco da deciso, tm pouca
utilidade como critrios de deciso
e controle empresariais. Devem,
outrossim, dar lugar a parmetros
financeiros voltados a criao de
valor para os acionistas, coerente
sempre com o objetivo de
maximizao de sua riqueza.




BIBLIOGRAFIA



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