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Fideicomisos Financieros.
Anlisis de caso: SecuPyme

SECUPYME III
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Septiembre 2003

Es la tercera transaccin de este tipo emitida en Argentina. La primera Serie fue
amortizada completamente en Septiembre de 2003 y la segunda tiene su vencimiento el 18 de
enero de 2004. En diciembre se coloc la cuarta serie y se est preparando la quinta para su
colocacin en los primeros meses de 2004.

Descripcin Monto Frecuencia de Pago Cupn Vencimiento Final Rating
Valores Hasta US$ 4,3 En la medida en que

6,4% anual
2
270 das desde A+
Representativos Millones los fondos se reciban Fijo la fecha de
de Deuda (VRD) en la cuenta colocacin
fiduciaria

Emisor

Banco de Valores

Activos

Letras de cambio emitidas por productores de soja, maz y girasol,
garantizadas por Garantizar S.G.R. (A+)


Seguridades
Adicionales
Cesin de los derechos bajo el contrato de compraventa entre el
productor y el exportador
Pagar firmado por el exportador (no calificado)
Cesin de los derechos sobre las futuras exportaciones como garanta del Pagar
Adems, se favorece la diversificacin estableciendo lmites de financiacin:
no ms de U$S 200 mil por productor (concentracin mxima del 4,65%)
Exportador Grainer S.A
Organizador Garantizar SGR
Agente de Pago Caja de Valores S.A
Custodiante Banco de Valores S.A
Colocador Banco de Valores S.A
Calificacin La agencia calificadora Moodys Latin America ha asignado una calificacin
de A + en la Escala Nacional de Calificacin Argentina a los Valores
Representativos de Deuda ( Estructura Pass-Through
3
)



La relevancia de la SGR como credit enhancement de la emisin

En los fundamentos de la calificacin de Moodys, se destaca la capacidad y
disposicin de Garantizar S.G.R. (calificada A+) para cumplir con sus obligaciones en

1
En base al informe de calificacin de Moodys Latin America
2
La tasa original prevista era del 8%; la alta demanda de ttulos permiti el descenso hasta el 6,4%. Esta tasa es
sensiblemente inferior a la ofrecida por el SecuPyme II, que fue del 8,5%.

2
moneda local al tiempo que acta como garante de los activos subyacentes (Letras de
Cambio), y para realizar el pago en tiempo y forma a los inversores; la capacidad del Banco
de Valores (calificado AACLD.ar) para actuar como emisor y fiduciario de los VRD, y la
estructura legal de la transaccin.

En sntesis, la calificacin de la transaccin se basa fundamentalmente en la
calificacin asignada a Garantizar S.G.R., por lo tanto, si se modificara su calificacin,
podra alterarse tambin la calificacin de los valores.

El anlisis de caso, permite mostrar por qu hemos insistido con la importancia de
contar con un sistemas de garantas que avale a las Pymes en su incursin al mercado de
capitales.


Descripcin de la transaccin

El capital obtenido a travs de la emisin de los VRD es prestado a productores de
soja, girasol y maz para financiar la cosecha. La condicin previa para el financiamiento,
consiste en la firma de Letras de Cambio que son garantizadas por Garantizar S.A. y
mantenidas en custodia por el Fiduciario hasta el momento de su cancelacin por parte de
Garantizar, el exportador o los productores.

Simultneamente, los productores firman un contrato de venta por la totalidad de la
cosecha con alguno de los acopiadores que participan de la operacin. La sobregranta o
sobrecolateralizacin acta como mecanismo de mejoramiento de la calidad crediticia de
los productores: slo reciben financiacin por aproximadamente el 35% de la cosecha
esperada.

El monto a devolver por cada productor incluye el capital financiado, ms intereses
por 270 das, ms impuestos y un 5% de aforo calculado sobre el capital destinado a cubrir
posibles gastos extraordinarios.

De acuerdo al contrato firmado entre el acopiador y el exportador, el primero enva
la mercadera recibida de los productores al segundo para que efectivice la exportacin de
los granos. La calificacin que pudiesen tener estas empresas participantes o el grupo
econmico al que pertenecen, naturalmente ser considerado en el estudio de riesgo.

Una vez que los productores entregan el grano a los acopiadores, el exportador
firma un pagar y lo endosa a favor de los titulares de los VRD como garanta del
cumplimiento de sus obligaciones.

Garantizar SGR es el ltimo participante obligado.


Agentes de la cadena de la transaccin:

1. Productores

El grupo est conformado por 46 productores individuales de soja, girasol y maz
localizados en Argentina. Los prstamos se originan segn los criterios crediticios
implementados por Garantizar.
3

Los productores estn distribuidos en distintas zonas geogrficas; adems existe
diversificacin por tipo de producto (Soja 92%; Girasol 5%; Maz 3%).

Como anticipamos en el punto anterior, para recibir la financiacin cada productor
debe firmar una Letra de Cambio aceptada y garantizada por Garantizar SGR, que es
adquirida por el fiduciario con los recursos aportados por los inversores va la compra de
los VRD, al precio equivalente al valor nominal de la Letra menos los gastos de emisin.
Las Letras son en dlares estadounidenses pero se compran en pesos al mismo tipo de
cambio al que se realiza la integracin de la emisin. El inters de la Letra de Cambio
coincide con el cupn de la emisin (6,4% anual).

Las Letras quedan en custodia del Fiduciario hasta que el exportador cancela la
obligacin; cuando se perfecciona el pago son devueltas a la PYME o a Garantizar (segn
quien haya pagado) con la leyenda cancelada.

Las Letras son un documento a la vista que no cuentan con una fecha de
vencimiento cierta sino que son exigibles al momento de su presentacin. Si por cualquier
causa las obligaciones no son canceladas por el exportador, el Fiduciario debe presentar las
Letras para su cobro a Garantizar (ocho das antes de la fecha de vencimiento de los VRD).
Frente a una situacin de esta naturaleza Garantizar tiene un plazo de 5 das para depositar
los fondos en la Cuenta Fiduciaria de modo tal de llegar en tiempo y forma a la fecha
prevista para el pago a los inversores.

Simultneamente, los productores firman un contrato de venta de toda la cosecha
con alguno de los acopiadores que participan de la transaccin global.

Garantizar S.G.R. brinda adems asistencia tcnica y agronmica a los proveedores,
al tiempo que realiza inspecciones frecuentes para verificar el estado de los cultivos,
rendimientos, etc.

2. Sociedad de Garanta Recproca: Garantizar S.G.R.

Garantizar SGR fue creada en el marco legal de la Ley PYME (Leyes N 24.467
y N 25.300).

El objetivo es otorgar garantas a pequeas y medianas empresas que cumplen con
determinados requisitos, para facilitarles el acceso al financiamiento tradicional bancario o
a travs de emisiones en el mercado de capitales.

Los Socios Partcipes aportan el capital para el fondo de riesgo que respalda las
garantas otorgadas por la SGR., y asumen ciertos compromisos de permanencia por un
perodo de tiempo.

Los Socios principales de Garantizar son el Banco de la Nacin Argentina y el
Banco de la Ciudad de Buenos Aires (bancos oficiales), como parte de un programa de
poltica econmica para promocionar las pequeas y medianas empresas consideradas
generalmente como industrias - mano de obra intensivas.

Garantizar asume el riesgo relacionado con los productores y cualquier otro
asociado a incumplimientos del exportador, acopiador, gastos extraordinarios, etc.
4

Cmo llega la oferta del producto financiero a los empresarios pyme?

La SGR difunde la operatoria a travs de asociaciones intermedias (cooperativas o
federaciones regionales), solicitando a los productores interesados el envo de la
documentacin requerida para su anlisis
4
.

El anlisis de riesgo crediticio se basa en el estudio de los datos de las centrales
crdito: la de la autoridad monetaria (Banco Central), y una privada (Decidir.com., que es
una de los credit bureau ms importantes de Argentina, brindando informacin crediticia a
ms de 130.000 compaas en Argentina). El productor no debe registrar atrasos o cheques
rechazados dentro del sistema bancario. El estudio se completa con el armado del track
record de productor va pedido de referencias a cooperativas, proveedores, e instituciones
representativas de la regin.

Respecto del anlisis de las capacidades tcnicas de produccin y de los campos, se
realiza a travs del estudio in situ que realizan inspectores especializados.

De toda esta informacin surge un anlisis de riesgo para cada productor que
derivar en la decisin del monto mximo que se puede financiar.

3. Acopiadores y Exportadores

4. Participantes relacionados con la transaccin financiera: el
fiduciario financiero
5
, la calificadora de riesgo, los intermediarios.

Ya hemos hablado en otras secciones sobre el rol de fiduciario financiero del banco
del sistema burstil; aqu queremos agregar que en la colocacin de los valores, participaron
activamente Nacin Burstil (sociedad de bolsa del Banco Nacin) y el Mercado de Valores
del Litoral S.A, quienes recibieron ofertas por casi 12 millones de pesos.

En el informe de calificacin de Moodys se sintetiza claramente la hoja de ruta de
la transaccin:








4
Para el anlisis de aprobacin del crdito se solicita:
Personas Jurdicas: Constancia de Inscripcin en la AFIP, Estatutos Sociales, Acta de Asamblea con eleccin de
autoridades, Acta de Directorio con distribucin de cargos, Copia de los 3 ltimos estados contables (Certificados por el
CPCE), Aval de los accionistas o socios, Declaracin Jurada sobre las has. sembradas y produccin obtenida por ao,
Ttulo de propiedad o contrato de arrendamiento.
Personas Fsicas: Constancia de Inscripcin en la AFIP, Manifestacin de bienes del titular y del cnyuge, Declaracin
Jurada sobre las has. sembradas y produccin obtenida por ao, Ttulo de propiedad o contrato de arrendamiento.
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El fiduciario de la emisin es el Banco de Valores S.A., creado en el ao 1978 para desarrollar, adems de las actividades
de banco comercial, todas aquellas que son propias de la banca de inversin. Es una entidad controlada por el Mercado de
Valores de Buenos Aires S.A. y cumple el rol de entidad financiera del Sistema Burstil Argentino.
La entidad esta calificada por Moody's Investors Service para la captacin de depsitos de las A.F.J.P. en AACLD.ar
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1. Como condicin previa para acceder al financiamiento, los productores firman Letras de
Cambio aceptadas y garantizadas por Garantizar S.G.R. por un monto equivalente al monto
total financiado.
2. Tambin como una condicin previa para acceder a la financiacin, los productores
firman un contrato de compraventa de cereales y oleaginosas con alguno de los dos
acopiadores designados en la transaccin por un monto equivalente al capital financiado
ms intereses, ms impuestos, y un 5% de aforo. El productor deber entregar la cosecha
total.
3. El contrato de compraventa se cede al Fideicomiso Financiero.
4. Una vez que todos los contratos han sido firmados y formalizados, se emiten los VRD.
Estos sern comprados principalmente por inversores institucionales argentinos. El
producido de la colocacin ser utilizado para comprar las Letras de Cambio por un monto
equivalente al monto nominal de los pagars menos los costos de emisin.
5. Durante el perodo de siembra / cosecha se realizan inspecciones en los campos por parte
de ingenieros agrnomos de Garantizar S.G.R. y del exportador. Una vez cosechados los
granos, los productores los entregan a los acopiadores.
6. Los acopiadores entregan los granos al exportador en funcin del contrato de provisin
existente entre ambos. Los bienes se transfieren a los silos del puerto hasta que son
embarcados. Los exportadores embarcan la mercadera.
7. La obligacin del exportador comienza en el monto en que los bienes son entregados por
el productor al acopiador. En ese momento el exportador firma un pagar por cada boleto a
favor del Fiduciario por el monto total del boleto, por lo tanto el exportador asume el riesgo
del comprador del exterior.
8. El exportador realiza toda la operatoria necesaria para ingresar las divisas en el mercado
argentino y cancela las obligaciones asumidas en el pagar y por el Contrato de Futuras
Cobranzas de Exportacin Cedidas, al menos ocho das hbiles antes del vencimiento final
de los VRDs.
9. El Fiduciario aplica los fondos recibidos en la cuenta recaudadora para pagar los VRDs al
mismo tipo de cambio Banco Nacin al que fueron ingresados los fondos por el exportador
en la Cuenta Fiduciaria.


Los valores negociables: VRD

Los Valores Representativos de Deuda son certificados del tipo pass through, que
implican un derecho sobre el conjunto de activos fideicomitidos: Letras de Cambio,
derechos sobre contratos de compraventa, derechos sobre futuras cobranzas de exportacin
y pagars. El pago del capital ms los intereses pactados, se realiza a medida que los
fondos ingresen en la cuenta fiduciaria, anticipndose la cancelacin en caso de que se
realicen acreditaciones parciales de las exportaciones en la cuenta fiduciaria. El Banco
determina la parte del pago que corresponde a intereses y al capital, y los asigna a prorrata
entre los inversores.

La estructura legal de la titulizacin se basa en la Ley Argentina 24.441, que regula,
entre otras cosas, a la institucin fideicomiso financiero. As, la transferencia de activos a
un fideicomiso es la transferencia de todos los ttulos legales sobre dichos activos; la
transferencia de dominio es completa y absoluta, y no pueden ser objeto de quiebra. Existe
una contabilidad separada de los activos fideicomitidos con respecto al fiduciario y al
fiduciante, por lo tanto no estn sujetos a ninguna accin individual o grupal por parte de
los acreedores de los mismos.


6

2.1.1 Flujos de fondos originados en contratos domsticos

El mismo esquema que se ha aplicado exitosamente para empresas proveedoras de
exportadores, se puede replicar para pymes que venden a grandes empresas del mercado
domstico.

El riesgo que se suma a los que pueden detectarse en el caso anterior, es el
cambiario, y en la medida que no se consoliden las seales de crecimiento, cierto grado de
fragilidad de las empresas frente a los movimientos de la demanda del mercado interno.
Respecto del primer punto, en Argentina la bsqueda de soluciones est limitada por la Ley
de Emergencia Econmica, que impide la indexacin de los contratos
6
.

Por otra parte, un dato a destacar es que parece existir un gran nivel de fidelidad
entre las grandes empresas y sus proveedores pymes. Esto puede ser muy importante a la
hora de realizar el anlisis de la historia de las relaciones entre grandes y pequeas
empresas y las posibilidades de securitizar los contratos de suministro de las primeras
respecto de las segundas. Otro dato positivo es que los prstamos que son otorgados a las
pequeas empresas suelen tener un altsimo grado de cumplimiento, estn ampliamente
diversificados y evidencian un bajsimo riesgo moral.

En Argentina
7
se destacan las securitizaciones de prstamos personales para
consumo. Los plazos durante el 2003 variaron entre 3 y 10,2 meses, con tasas que en los
primeros meses se ubicaron en dos dgitos (13% en promedio), y que cerraron el ao en
niveles de entre el 6,5% y 9,75%. Las emisiones soportaron perodos de alto estrs
financiero y crediticio, slo el 7% de las emisiones entraron en default
8
. Es justamente ese
track record el que est permitiendo que su aceptacin como instrumento de inversin se
est desplazando desde inversores calificados e institucionales hacia inversores minoristas
tentados por nuevas alternativas de inversin, que estn concentrando una participacin
cada vez en la suscripcin inicial de los valores.

En estas experiencias puede apreciarse que el mayor costo de emisin por pagos a
fiduciarios, calificadoras, auditores, contratos y otros, es compensado por las menores tasas
de inters de los cupones de renta del ttulo de deuda. En Argentina, se calcula que para una
emisin de entre $ 5 y 6 millones, los costos totales representan el 2% de la emisin. Para
emisiones ms pequeas los costos fijos elevan sensiblemente ese porcentaje; por eso se
busca reunir la masa crtica necesaria para mejorar la estructura de costos. Los costos suben
2 puntos si las pymes no tienen historia o garantas suficientes y recurren para su incursin
en el mercado de capitales a una SGR.

2.1.2 Fideicomisos surgidos de la iniciativa oficial

El Estado de la provincia de Buenos Aires y un grupo de inversores estn
organizando la constitucin de un fideicomiso por $ 100 millones con el objetivo de
financiar proyectos de recuperacin de empresas en crisis mediante crditos para

6
Algunas experiencias se han realizado determinando la deuda en especies (cantidades de determinados productos),
cancelando la operacin al vencimiento, segn el precio de los productos a esa fecha.
7
Los principales fideicomisos emitidos en 2003 fueron los Consubond XVIII,XIX y XXI, por $ 11, 10 y 20,7 millones
respectivamente; Garbarino XIII, XIV y XV, por $16,4, 14 y 14 millones respectivamente; Confibono I y II por $ 12,5 y
22,8 millones respectivamente; Tarjeta Shoping V y VI, por $13,7 y 13 millones respectivamente.
8
Deloitte & Touche
7
prefinanciacin de exportaciones, fomento de asociaciones y recuperacin del mercado
interno.

El proyecto, en elaboracin, consiste en armar un Fondo Fiduciario Productivo y
surge de una iniciativa conjunta entre 1000 pymes y las autoridades de la provincia. Se
prev conformar una comisin mixta entre el estado y la entidad intermedia CAP (
Coordinadora de Accin Productiva
9
) para administrar el fideicomiso, que se orientar al
armado de cadenas de valor, desarrollo de las economas regionales y profundizacin de los
vnculos dentro del MERCOSUR.

En el mediano plazo se prev el armado de fideicomisos con objetivos similares en
Capital Federal, Crdoba y Mendoza.

Exponemos este caso como ejemplo de la alta aceptacin que tiene el fideicomiso
como vehculo, en la instrumentacin de polticas de desarrollo coordinadas entre el sector
pblico y privado.

9
CAP es un movimiento transversal nacido de una iniciativa de sectores empresariales que buscan fortalecer a las pyme
como actor social importante de la economa local y para respaldar las propuestas productivas del Gobierno nacional.