LUS EDUARDO BOMENTRE RIBEIRO DO VALLE

ANLISE ESTRATGICA E ECONMICO-FINANCEIRA PARA TOMADA

DE DECISO SOBRE UM APORTE DE CAPITAL EM UMA EMPRESA DE
ENSINO DISTNCIA






Trabalho de Formatura apresentado Escola
Politcnica da Universidade de So Paulo para
obteno do Diploma de Engenheiro de Produo







So Paulo


2011


LUS EDUARDO BOMENTRE RIBEIRO DO VALLE






ANLISE ESTRATGICA E ECONMICO-FINANCEIRA PARA TOMADA
DE DECISO SOBRE UM APORTE DE CAPITAL EM UMA EMPRESA DE
ENSINO DISTNCIA






Trabalho de Formatura apresentado Escola
Politcnica da Universidade de So Paulo para
obteno do Diploma de Engenheiro de Produo
Orientador: Antnio Rafael Namur Muscat






So Paulo


2011





























FICHA CATALOGRFICA














FICHA CATALOGRFICA


Valle, Lus Eduardo Bomentre Ribeiro do
Anlise estratgica e econmico-financeira para tomada de
deciso sobre um aporte de capital em uma empresa de ensino
distncia / L.E.B.R. do Valle. -- So Paulo, 2011.
133 p.

Trabalho de Formatura - Escola Politcnica da Universidade
de So Paulo. Departamento de Engenharia de Produo.

1. Ensino distncia 2. Private Equity 3. Estratgia competi -
tiva 4. Avaliao econmico-financeira I. Universidade de So
Paulo. Escola Politcnica. Departamento de Engenharia de
Produo II. t.







DEDICATRIA



















minha me,
E ao meu pai,
Que desde muito jovens buscaram sempre me dar mais do que tiveram.


AGRADECIMENTOS


Escola Politcnica por tudo que eu aprendi, por todas as portas que me abriu, pelos
professores, pelos laboratrios, pelos alunos. Esta escola realmente uma casa de pessoas
inteligentes e fazer parte dela uma honra.
Ao Prof. Muscat, pela orientao ao longo deste trabalho e tambm pelas aulas durante a
minha graduao.
s amizades que fiz na Poli e que fizeram dos anos da faculdade os melhores que tive na vida.
Obrigado Giuliano, Jayme, Lucas A., Marcelo, Rafael e Thiago.
Aos colegas que conheci durante os estgios que fiz e com quem muito aprendi.
Aos grandes amigos que fiz em Lyon e Clermont-Ferrand e que apesar de estarem muito
longe, sei que sero amigos para toda a vida.
Aos amigos de longa data de Braslia e Rio de Janeiro que quando vm a So Paulo deixam
esta cidade mais alegre. Em especial, Lucas P. e o quarto morador do apartamento, Luiz O.
Aos meus grandes amigos, companheiros de apartamento, viagens e festas em geral, Lucas B.
e Gil, que so tambm meus irmos.
A toda minha famlia por todo carinho que me d.
Ao meu irmo Luciano e minha irm Ana Paula que so to queridos e sempre me do muito
orgulho e felicidade.
Aos meus pais, Solange e Maurcio, pelo amor, pela preocupao e por tudo que me ensinam.































Uma pedra rolando no junta musgo.
(provrbio antigo)


RESUMO

O presente trabalho apresenta uma avaliao Estratgica e Econmico-financeira de uma
empresa prestadora de servios que atua no setor de Educao no Brasil, mais
especificamente nos segmentos de Graduao e Ps- Graduao em Direito e Cursos
Preparatrios para Concursos Pblicos. O autor deste Trabalho de Formatura realizou seu
estgio em um Fundo de Private Equity que era scio controlador da empresa estudada no
presente documento. Este Trabalho apresenta uma reviso terica dos conceitos sobre anlise
Estratgica e posicionamento da empresa no mercado em que atua (concorrncia, relaes
com fornecedores e consumidores); e a descrio e utilizao de ferramentas de anlise dos
indicadores contbeis e financeiros da empresa, com o intuito de realizar uma avaliao de
desempenho e projetar cenrios futuros. O objetivo de uma avaliao desta natureza
fornecer subsdios para a deciso por parte dos gestores do Fundo de Private Equity quanto a
um novo aporte de capital para ampliao das atividades da empresa estudada. Para realizar
esta avaliao foi feito inicialmente um estudo do mercado onde esta empresa atua e dos seus
principais concorrentes. Em seguida, foi feita uma anlise do Posicionamento Estratgico da
empresa no setor de Educao. Por fim, foi efetuada uma anlise utilizando-se o mtodo do
Fluxo de Caixa Descontado, com a utilizao dos dados contbeis. Este mtodo permite
estimar o valor econmico- financeiro da empresa. Utilizando-se parmetros como estimativas
de crescimento e a rentabilidade esperada, foram feitas projees para o futuro, considerando
o mdio prazo. Desse modo, foi possvel comparar duas situaes hipotticas futuras: a
situao da empresa no mdio prazo sem a realizao de novos investimentos e uma situao
em que haveria novo aporte de investimentos. O resultado da comparao permite subsidiar a
deciso de investimento.
Palavras chave: Ensino Distncia. Private Equity. Estratgia Competitiva. Avaliao
Econmico- financeira.




ABSTRACT

The following project presents a strategic and a financial valuation of a company that operates
in the Brazilian Education Sector, more specifically in the segments of Undergraduate and
Graduate Courses in Law and Preparatory Courses for public service exams. The author of
this project held an internship in a Private Equity Fund which was the controlling shareholder
of the company analyzed in this project. This paper presents the theory behind a strategic
analysis and the position held by the company in its sector (competition, relationship with
suppliers and consumers); and the description and application of the tools used to analyze the
companys financial and accounting indicators, with the intention of making a performance
analysis and estimate future scenarios. The objective of such valuation is to provide
information that will help the Private Equity Fund managers to decide about a possible new
investment in the company. To make this analysis, it was initially made a research about the
market where this company operates and its major competitors. In sequence, it was made an
analysis of the strategic positioning of the company in the Education sector. Finally, there has
been made a valuation of the company using the Discounted Cash Flow method based on the
companys financial data. This methods result is an estimate of the companys value. Using
parameters such as expected growth and profitability, estimations for the companys future
operations were made. Thereby, it was possible to compare two hypothetic future situations:
one based on the companys current situation and the other based on the company after a new
investment from the Private Equity Funda. The outcome of this comparison allows the
decision regarding the investment to be made.
Keywords: Distance learning. Private Equity. Competitive Strategy. Valuation.




LISTA DE ILUSTRAES

Ilustrao 1 O Impacto Estratgico das Aplicaes de TI .............................................................. 26
Ilustrao 2 Diagrama da Anlise SWOT ..................................................................................... 28
Ilustrao 3 As Cinco Foras Competitivas de Porter ................................................................... 29
Ilustrao 4 As Trs Estratgias Genricas .................................................................................. 40
Ilustrao 5 Modelo de Balano Patrimonial............................................................................... 44
Ilustrao 6 Modelo de DRE....................................................................................................... 45
Ilustrao 7 Grfico VP(r) .......................................................................................................... 52
Ilustrao 8 Distino de momento entre investimentos de Venture Capital e Private Equity ........ 55
Ilustrao 9 Estrutura de um Private Equity ................................................................................ 57
Ilustrao 10 Criao de valor em um investimento de Private Equity .......................................... 63
Ilustrao 11 Estrutura organizacional do Grupo......................................................................... 69
Ilustrao 12 Sala-estdio ......................................................................................................... 71
Ilustrao 13 Fluxograma da transmisso de aulas ...................................................................... 73
Ilustrao 14 - Evoluo do nmero de matrculas por modalidade de Ensino Superior no Brasil ...... 79
Ilustrao 15 - Evoluo do nmero de ingressos (todas as formas de ingresso) em Cursos de
Graduao (presencial e distncia) no Brasil ............................................................................... 80
Ilustrao 16 - Evoluo do nmero de concluintes em Cursos de Graduao (presencial e distncia)
no Brasil...................................................................................................................................... 81
Ilustrao 17 Impacto da aplicaes de TI nas atividades da Organizao ..................................... 86
Ilustrao 18 Diagrama de SWOT da Organizao ....................................................................... 89
Ilustrao 19 Diagrama com a intensidade das Foras de Porter .................................................. 92
Ilustrao 20 Posicionamento estratgico da Organizao........................................................... 93
Ilustrao 21 Evoluo da Receita Bruta at 2021 ....................................................................... 97
Ilustrao 22 Quebra percentual das Despesas Operacionais....................................................... 98
Ilustrao 23 Evoluo do Lucro Lquido e da Margem Lquida at 2021..................................... 104
Ilustrao 24 Evoluo do EBITDA e da Margem EBITDA at 2021.............................................. 104
Ilustrao 25 Evoluo da Receita Bruta aps aporte de capital ................................................. 111
Ilustrao 26 Quebra percentual das Despesas Operacionais aps aporte de capital................... 113
Ilustrao 27 Evoluo do EBITDA e da Margem EBITDA aps aporte de capital.......................... 115
Ilustrao 28 - Evoluo do Lucro Lquido e da Margem Lquida aps aporte de capital ................. 115




LISTA DE TABELAS


Tabela 1 Avaliao por mltiplos das companhias listadas na Bovespa......................................... 83
Tabela 2 Projees das companhias listadas na Bovespa ............................................................. 83
Tabela 3 Premissas macro-econmicas ...................................................................................... 96
Tabela 4 Receita Lquida, Custos e Lucro Bruto ........................................................................... 98
Tabela 5 Investimentos, Depreciao e Amortizao................................................................... 99
Tabela 6 Resultado Financeiro ................................................................................................. 100
Tabela 7 Variao do Capital de Giro........................................................................................ 102
Tabela 8 Projees de EBT, IR e CSLL ........................................................................................ 103
Tabela 9 Fluxo de Caixa Livre da Organizao ........................................................................... 105
Tabela 10 Clculo do WACC ..................................................................................................... 106
Tabela 11 Fluxo de Caixa Descontado da Organizao ............................................................... 107
Tabela 12 Clculo da Taxa Interna de Retorno da Organizao .................................................. 109
Tabela 13 Clculo do crescimento de Receita Bruta .................................................................. 111
Tabela 14 Clculo do crescimento de Receita Bruta, cenrio conservador .................................. 112
Tabela 15 - Lquida, Custo e Lucro Bruto aps aporte de capital ................................................... 113
Tabela 16 Investimentos, Depreciao e Amortizao aps aporte de capital ............................. 114
Tabela 17 Variao do Capital de Giro ...................................................................................... 114
Tabela 18 Fluxo de Caixa para clculo da TIR marginal .............................................................. 116
Tabela 19 Fluxo de Caixa para clculo da TIR consolidada.......................................................... 117
Tabela 20 Anlise de sensibilidade da TIR de compra e venda de 100% da Organizao .............. 118
Tabela 21 Anlise de sensibilidade da TIR marginal ................................................................... 118
Tabela 22 Anlise de sensibilidade da TIR de compra e venda de 100% da Organizao aps aporte
de capital .................................................................................................................................. 119





SUMRIO


1 Introduo ......................................................................................................................... 15
1.1 O Estgio...................................................................................................................... 15
1.2 Identificao do Problema............................................................................................. 17
1.3 Objetivo do Trabalho .................................................................................................... 18
1.4 Estrutura do Trabalho de Formatura .............................................................................. 19
2 Metodologia ...................................................................................................................... 21
3 Conceitos Utilizados.......................................................................................................... 25
3.1 Posicionamento Estratgico .......................................................................................... 25
3.1.1 Grid Estratgico de Mcfarlan .................................................................................. 25
3.1.2 Anlise SWOT........................................................................................................ 27
3.1.3 Cinco Foras Competitivas de Porter ...................................................................... 29
3.1.3.1 Rivalidade Dentro do Setor (entre os competidores existentes)............................ 30
3.1.3.2 Ameaa de Novos Concorrentes ......................................................................... 32
3.1.3.3 Poder de Barganha dos Fornecedores ................................................................. 35
3.1.3.4 Poder de Barganha dos Compradores ................................................................. 36
3.1.3.5 Ameaa de Produtos ou Servios Substitutos ...................................................... 38
3.1.4 Trs Estratgias Genricas de Porter ...................................................................... 39
3.1.4.1 Liderana em Custo ........................................................................................... 40
3.1.4.2 Liderana em Inovao e Diferenciao de Produtos ........................................... 41
3.1.4.3 Foco em Determinado Nicho de Mercado ........................................................... 43
3.2 Finanas Corporativas ................................................................................................... 43
3.2.1 Conceitos Bsicos de Contabilidade ........................................................................ 44
3.2.1.1 Balano Patrimonial ........................................................................................... 44
3.2.1.2 Demonstrao do Resultado do Exerccio (DRE)................................................... 45
3.2.1.3 Demonstrao de Fluxo de Caixa ........................................................................ 46
3.2.2 Fluxo de Caixa Descontado .................................................................................... 47
3.2.3 Avaliao por Mltiplos ......................................................................................... 50
3.2.4 Taxa Interna de Retorno ........................................................................................ 51
4 Private Equity .................................................................................................................... 53
4.1 Aspectos Bsicos .......................................................................................................... 53
4.2 Estrutura Legal ............................................................................................................. 56


4.3 Principais Atividades de um Fundo de Private Equity ...................................................... 57
4.3.1 Captao de Recursos............................................................................................ 57
4.3.2 Prospeco e Seleo de Investimentos .................................................................. 59
4.3.3 Estruturao e Execuo dos Investimentos ............................................................ 60
4.3.4 Monitoramento e Adio de Valor.......................................................................... 62
4.3.5 Preparao e Execuo de Sada............................................................................. 64
5 A Organizao ................................................................................................................... 66
5.1 Ensino Distncia ......................................................................................................... 70
5.1.1 Dinmica da Aula Telepresencial ............................................................................ 70
5.1.2 Capacidade e Especificaes Tecnolgicas .............................................................. 71
5.1.3 Modelo de Negcios.............................................................................................. 73
5.2 Valor do Servio ........................................................................................................... 74
6 O Setor e os Competidores ............................................................................................... 77
6.1 Crescimento Potencial .................................................................................................. 79
6.1.1 Ensino Superior Distncia .................................................................................... 79
6.1.2 Cursos Preparatrios ............................................................................................. 81
6.2 Competidores............................................................................................................... 82
6.3 Sntese: Perspectivas do Setor ....................................................................................... 84
7 Anlise Estratgica ............................................................................................................ 85
7.1 Posicionamento no Grid Estratgico de Mcfarlan............................................................ 85
7.2 Anlise SWOT ............................................................................................................... 86
7.3 Cinco Foras Competitivas de Porter no Setor de Educao............................................. 89
7.4 A Estratgia Genrica da Organizao ............................................................................ 92
7.5 Sntese: Anlises Estratgicas ........................................................................................ 93
8 Anlise Econmico-financeira .......................................................................................... 94
8.1 Projees Econmico-financeiras da Organizao sem Aporte de Capital ......................... 95
8.1.1 Projees Macro-econmicas................................................................................. 95
8.1.2 Projees de Crescimento da Receita Bruta ............................................................ 96
8.1.3 Projees de Evoluo dos Custos e Despesas ......................................................... 97
8.1.4 Projees de Depreciao, Amortizao e Investimentos em Imobilizados e Outros
Ativos ............................................................................................................................ 99
8.1.5 Projees de Receitas e Despesas Financeiras ......................................................... 99
8.1.6 Projees da Variao de Capital de Giro .............................................................. 100
8.1.7 Projeo do Imposto de Renda e Contribuio Social Sobre o Lucro Lquido............ 103


8.1.8 Projees de EBITDA (LAJIDA) e Lucro Lquido ....................................................... 103
8.1.9 Outputs .............................................................................................................. 105
8.2 Fluxo de Caixa Descontado da Organizao sem o Aporte de Capital ............................. 105
8.2.1 Clculo do Fluxo de Caixa Livre para a Empresa ..................................................... 105
8.2.2 Clculo do WACC................................................................................................. 105
8.2.3 Clculo do Fluxo de Caixa Descontado .................................................................. 107
8.3 Clculo da Taxa Interna de Retorno da Organizao...................................................... 108
8.4 Projees Econmico-financeiras da Organizao aps Aporte de Capital ...................... 109
8.4.1 Projees de Crescimento da Receita Bruta .......................................................... 110
8.4.2 Projees de Evoluo dos Custos e Despesas ....................................................... 112
8.4.3 Projes de Investimentos em Imobilizado ........................................................... 113
8.4.4 Aumento dos Prazos para Recebimento................................................................ 114
8.4.5 Projees do EBITDA e Lucro Lquido .................................................................... 115
8.5 Cculo da Taxa Interna de Retorno Marginal do Aporte de Capital................................. 116
8.6 Clculo da Taxa Interna de Retorno da Organizao com o Aporte de Capital................. 117
8.7 Anlise de Sensibilidade .............................................................................................. 117
8.8 Sntese: Projees Pr e Ps Novo Aporte de Capital .................................................... 119
9 Concluso: deve-se aportar mais capital na Organizao? ........................................... 121
10 Referncias Bibliogrficas............................................................................................... 123
11 Anexos ............................................................................................................................. 127
15

1 Introduo

Este Trabalho de Formatura do curso de Engenharia de Produo foi realizado a partir da
experincia de aprendizado proporcionada no perodo de estgio realizado pelo autor em uma
Gestora de Fundos de Investimentos de Private Equity (ou Fundo de Private Equity). O
estgio envolveu o trabalho direto em uma das empresas que fazem parte de seu portflio de
investimentos e por ela gerida.
O estgio faz parte do currculo obrigatrio de 400 horas do autor deste trabalho, teve durao
total de 11 meses e foi orientado pelo Professor Doutor Antnio Rafael Namur Muscat, de
acordo com as normas de Graduao da Escola Politcnica da Universidade de So Paulo.
Por motivo de confidencialidade, a Gestora de Fundos de Investimentos de Private Equity
onde foi realizado o estgio ser sempre denominada Fundo PE neste trabalho e a empresa do
portflio do Fundo PE em que foi feito o trabalho, sobre a qual foram feitas as anlises
apresentadas, doravante ser denominada Organizao.

1.1 O Estgio
O autor deste trabalho realizou um estgio como analista em uma Gestora de Fundos de
Private Equity, Fundo PE, que direciona seus investimentos para a Amrica Latina, com foco
no Brasil, Argentina e Chile e que faz parte da rea de Investimentos Alternativos de um
banco de capital multinacional sediado nos Estados Unidos.
O portflio atual do Fundo composto de empresas de variados setores, entre os quais
Alimentao, Logstica, Varejo, Automobilstico e Educao. Essa composio variada faz
parte da estratgia de investimento do Fundo PE que busca, por meio da diversificao,
atender necessidade de precauo em razo das variaes cclicas ou sazonais dos diferentes
mercados e tambm das variaes do cenrio macro-econmico. Alguns setores so mais
defensivos que outros, ou seja, so menos afetados por crises e perodos de recesso. Por isso,
investimentos em alguns setores (como Sade e Educao, por exemplo) visam proteger o
capital dos investidores de Fundos em geral.
16

A equipe do Fundo PE no Brasil era composta de seis funcionrios, incluindo o autor deste
trabalho, sendo trs scios, um associado e dois analistas. A equipe do Fundo PE monitora as
operaes das suas empresas de maneira ativa.
O monitoramento em cada empresa do portflio feito principalmente por meio de
acompanhamento mensal dos resultados, reunies com diretores (normalmente nomeados
pelo Fundo PE), criao de oramento com metas e objetivos e reunies do Conselho de
Administrao de cada empresa (dos quais os scios do Fundo PE fazem parte).
Em alguns casos, quando a empresa do portflio no est operando conforme planejado, o
monitoramento feito de maneira mais prxima e os prprios analistas do Fundo PE so
alocados para trabalharem dentro da empresa sob gesto do Fundo. Esse o caso da
Organizao, onde foi feito este trabalho.
A Organizao uma empresa que atua no setor de Educao e oferece cursos de Graduao
e Ps-graduao em Direito, cursos preparatrios para concursos das reas Jurdica e Fiscal e
cursos preparatrios para o exame da Ordem dos Advogados do Brasil (OAB). Alm disso, a
Organizao possui uma livraria e uma editora que fornecem as apostilas e livros dos
respectivos cursos e tambm livros extracurriculares.
Nos ltimos anos, desde o investimento inicial do Fundo PE na Organizao, foram feitos
outros aportes de capital na Organizao para que esta adquirisse outras empresas do mesmo
setor, o que permitiu sua expanso e consolidao em alguns estados das regies Sul e
Sudeste, principalmente nos estados de So Paulo e Rio de Janeiro.
No primeiro trimestre de 2011, visando expandir sua presena nacionalmente por meio de
uma operao de Ensino Distncia, o Fundo PE passou a analisar a viabilidade econmica
de um novo aporte de capital na Organizao. Coube ao autor deste trabalho realizar esta
anlise.
O autor deste trabalho foi o analista alocado pelo Fundo PE para monitorar as operaes da
Organizao. O autor participou ativamente de reunies com os diretores de cada rea da
empresa para elaborao de metas trimestrais e anuais, acompanhou os resultados financeiros
da empresa e participou de reunies com outras empresas e bancos para tratar de temas como
renegociao de dvidas e possveis fuses e aquisies.
17

Por trabalhar no Fundo PE, que acionista controlador da Organizao, o autor deste trabalho
teve acesso a todos os dados da empresa e liberdade para se relacionar com qualquer
funcionrio , desde auxiliares e backoffice, professores (que como ser definido adiante,
so tambm fornecedores) e membros da Diretoria, incluindo o CEO, o CFO e o COO (Chief
Executive Officer, Chief Financial Officer e Chief Operations Officer respectivamente).
Alm das visitas peridicas Organizao para realizar as tarefas descritas acima, o autor foi
alocado diretamente na Organizao durante dois meses seguidos para auxiliar a Diretoria na
implementao do plano de expanso do Ensino Distncia e na adoo de alguns
indicadores de desempenho (Key Performance Indicators, KPI) na empresa.
Portanto, neste Trabalho esto apresentadas e descritas as anlises realizadas sobre a empresa
feitas pelo autor durante o referido estgio, a fim de fornecer subsdios para a tomada deciso
sobre um possvel aporte de capital pelo Fundo PE na Organizao. No item Metodologia ser
detalhada a estrutura deste Trabalho de Formatura e descritas as etapas de seu
desenvolvimento, a partir do trabalho realizado durante este estgio.

1.2 Identificao do Problema
O Fundo de Investimentos uma empresa que constitui e gerencia um montante de capital
para investimento, oriundo de um conjunto de investidores. O servio prestado por um Fundo
de Investimentos a maximizao do retorno financeiro sobre o capital investido. Os cotistas
de um Fundo de Investimentos (de qualquer tipo), ou seja, os clientes do Fundo que alocam
capital no mesmo buscam, ao investir, um retorno anual superior a alguma taxa de retorno pr
- definida. No Brasil esta taxa costuma ser a taxa SELIC (Sistema Especial de Liquidao e de
Custdia, a ser explicada adiante) ou o ndice Bovespa (Ibovespa, que mede o desempenho
mdio das aes com maior volume negociado na Bolsa de Valores de So Paulo, a Bovespa).
Por isso, o problema identificado ao longo deste estgio decidir se o Fundo PE deve
reinvestir na empresa de Educao baseado em um retorno financeiro almejado pelos
investidores do Fundo PE, qual seja, uma Taxa Interna de Retorno (TIR) superior a 20% ao
ano.


18

1.3 Objetivo do Trabalho
O objetivo do presente Trabalho de Formatura a anlise estratgica e econmico-financeira
de uma empresa que atua no setor de Educao para auxiliar na deciso sobre a possibilidade
de um novo aporte de capital por um Fundo de Private Equity. Este Fundo, Fundo PE,
atualmente o scio controlador desta empresa.
A empresa ser analisada segundo alguns procedimentos aprendidos durante o perodo de
Graduao no curso de Engenharia de Produo e o estgio realizado.
As informaes e anlises produzidas sobre a empresa tm duas vertentes: a) posicionamento
estratgico da Organizao frente aos seus concorrentes e no setor onde atua; e b) a situao
econmica, financeira e contbil da empresa. Estas anlises tiveram como finalidade fornecer
aos gestores do Fundo PE uma viso individualizada da empresa e um diagnstico de sua
situao e perspectivas. Estas informaes so agregadas s informaes macroeconmicas
produzidas pela direo do Fundo PE. Assim, utilizando-se as informaes sobre a empresa e
as anlises sobre o contexto econmico do pas e do setor (anlises micro e
macroeconmicas), o Fundo identifica as oportunidades e riscos para chegar deciso de
investimento a partir da viso estratgica do acionista (o prprio Fundo PE) podendo, no caso
em questo, resultar em expanso das operaes de Ensino Distncia da Organizao.
A deciso de investimento fundamental na estratgia das empresas, principalmente em um
Fundo de Investimentos cujo principal produto vendido para seus clientes, os investidores, o
lucro sobre o capital investido. Investimento : destinao dos recursos financeiros para a
aplicao de ativos correntes (circulantes) e no correntes (realizveis no longo prazo e
permanentes), considerando-se a relao adequada de risco e de retorno dos capitais
investidos. (HOJI, 2000, p.23).
Inmeros autores j se dedicaram anlise das decises de investimento e muitos modelos de
deciso foram criados, tanto para investimentos diretos como para aplicaes financeiras em
aes de empresas. Muitos critrios podem ser aplicados para tal deciso, relacionados
situao financeira, posio da empresa no mercado, tempo de maturao dos investimentos,
retornos esperados e, principalmente, custo de oportunidade, que compara as diferentes
oportunidades de investimentos.
19

No faz parte do escopo deste trabalho a discusso sobre o tema Deciso de Investimento ou a
proposta de um modelo para tal, mas apresentar, a partir da utilizao de conceitos e de
ferramentas de anlise aprendidos e utilizados no perodo de estgio realizado pelo autor em
um Fundo de Investimentos de Private Equity, o caso presente da elaborao de informaes
para a deciso sobre investimento em uma empresa do setor de Educao.

1.4 Estrutura do Trabalho de Formatura
A Metodologia empregada no trabalho descrita no Captulo 2, onde se apresentam os
referenciais tericos e as ferramentas que sero aplicadas para as anlises propostas e se
delimita o escopo do estudo. Tambm so apresentadas as etapas de seu desenvolvimento.
O Captulo 3, Conceitos Utilizados, descreve os conceitos tericos e as ferramentas utilizadas
para as anlises sobre o Posicionamento Estratgico e situao Econmico-Financeiras da
empresa selecionada. Tambm traz consideraes sobre como a relao com os concorrentes,
fornecedores e compradores afetam as decises estratgicas de investimento.
Em seguida (Captulo 4) explicado o que so os Fundos de Private Equity, como seu
modelo de investimento, como operam no Brasil e sua importncia para o financiamento das
empresas.
O Captulo 5 traz as informaes sobre a Organizao, uma empresa prestadora de servios na
rea de Educao, que faz parte do portflio de um Fundo de Private Equity. Sero
apresentados o modelo de negcio e descries sobre o modo de operao, os meios
tecnolgicos empregados, o pblico-alvo e perspectivas atuais desta empresa.
O Captulo 6 ir apresentar informaes sobre as perspectivas do setor e a concorrncia. Trar
informaes sobre o potencial de crescimento do setor, caractersticas do negcio de ensino
distncia, situao dos competidores e como a posies no mercado afeta as decises da
empresa analisada sobre sua gesto e estratgias.
Em seguida, os captulos 7 e 8 apresentam os resultados do emprego das ferramentas
selecionadas para as anlises Estratgica e Econmico-Financeira da empresa. O Captulo 7
apresenta os resultados das anlises estratgicas utilizando o Posicionamento no Grid
Estratgico de Mcfarlan, a Anlise SWOT, as Cinco Foras Competitivas de Porter e as Trs
Estratgias Genricas de Porter, todas descritas no Captulo 3.
20

No captulo 8 encontram-se os resultados das anlises econmico financeiras, utilizando-se os
dados do Balano Patrimonial da empresa e projees sobre o desempenho, com base em
cenrios pr e ps novo aporte de recursos.
Finalizando, o Captulo 9 contm a Concluso do trabalho, onde se apresenta a resposta
questo que motivou a proposta de estudo desenvolvida neste trabalho e que foi o objetivo de
sua execuo.
21

2 Metodologia

Neste estudo foram utilizadas tcnicas usuais empregadas para anlise de posicionamento
estratgico como: Anlise Swot; Cinco Foras Competitivas de Porter e as Trs Estratgias
Genricas de Porter.
Para a anlise econmico-financeira da empresa, foi feito um modelo de projees de
Demonstraes de Resultados (DREs), Balano Patrimonial e Fluxo de Caixa. Baseado nestas
projees fez-se um clculo de avaliao da Organizao antes do aporte de capital atravs de
um Fluxo de Caixa Descontado. Uma vez feitos os clculos de avaliao da empresa, foi
calculada a Taxa Interna Retorno (TIR) dos fluxos de caixa referentes Organizao sem o
aporte de capital e com o aporte de capital. A partir dos clculos da TIR, foi possvel avaliar
se o aporte de capital rentvel ou no para o Fundo PE.
O conjunto de ferramentas utilizado busca expor a atuao de uma determinada empresa em
relao aos seus recursos (materiais, tecnolgicos e humanos) e o modo como sua produo
organizada, bem como, os resultados obtidos. Pode ser considerada uma anlise
microeconmica - segundo denominao corrente da teoria econmica - trata-se de uma
anlise do desempenho da empresa individualmente. Porm, a tomada de deciso de
investimento precisa tambm situar a empresa no mercado em que atua e sua insero no
conjunto da economia em geral. Neste caso, a situao da empresa deve ser vista tambm em
relao conjuntura econmica do pas, chamada anlise macroeconmica, que leva em conta
aspectos como as projees para o crescimento do Produto Interno Bruto (PIB), projees
sobre taxas de juros, inflao e outros, alm de dados agregados como resultados setoriais da
economia, consumo, renda, etc.
Cabe ressaltar que, para o escopo do presente trabalho, iremos nos ater somente s anlises
microeconmicas sobre a empresa, uma vez que durante o estgio coube ao autor este tipo de
anlise. As anlises macro-econmicas que orientam as decises estratgicas do Fundo PE so
elaboradas pela Direo do Fundo (dos quais os scios fazem parte), encarregada de fazer as
projees econmicas e traar as estratgias de mdio e longo prazo das empresas que fazem
parte do seu portflio.
Embora haja o entendimento de que as decises de investimento e as perspectivas futuras das
empresas sejam sempre efetuadas levando-se em considerao as condies da economia em
22

geral e do mercado onde atua, coube ao autor a tarefa de elaborar diagnsticos utilizando-se
de ferramentas de anlise da situao financeira e estratgica da empresa.
Entretanto, embora focado na anlise individual (micro-econmica), durante o
desenvolvimento do trabalho entendeu-se necessrio incorporar algumas informaes sobre o
setor em que a Organizao atua (Educao). Isso foi realizado a partir de anlises sobre
algumas empresas concorrentes, que atuam no mesmo setor e tem como foco o mesmo
pblico-alvo principal, qual seja, (i) recm- formados no ensino- mdio buscando graduar-se
em Direito (ii) estudantes de Direito que querem prestar o exame da OAB (iii) estudantes
formados, normalmente em Direito, que desejam prestar algum concurso pblico. Alm disso,
a fim de orientar as projees econmico- financeiras da companhia, fez-se uso de alguns
indicadores macro-econmicos como inflao e taxa de juros.
Portanto, com base nas ferramentas de anlise estratgica, financeiras, contbeis e
consideraes sobre o mercado em que atua, procedeu-se a uma anlise da situao da
Organizao, para subsidiar a deciso de investimento por parte do gestor (Fundo PE).
Dentre as diversas atividades realizadas ao longo do estgio, cabia ao autor o
acompanhamento do setor de Educao, principalmente as movimentaes estratgicas das
empresas que atuam nesse setor.
O autor deste trabalho teve, ao longo do estgio, contato direto com os membros da Diretoria
da Organizao, participou das reunies do Conselho de Administrao da empresa fez visitas
freqentes sede da empresa (alm de ter sido alocado durante dois meses na mesma) e
acompanhou os relatrios de atividade da companhia para o Fundo PE. Este acompanhamento
permitia viso total das operaes da companhia e trouxe oportunidade para coleta de dados
para este trabalho e compreenso das linhas de negcio da empresa e respectivos planos de
expanso.
Para coleta de informaes e melhor compreenso do modelo de negcios da Organizao, o
autor deste trabalho fez reunies com os responsveis de todas as reas da empresa, como
Secretarias de Matrcula, Diretoria de Ensino Distncia, Contabilidade, TI, Controladoria e
Diretoria Pedaggica. Aps estas reunies, eram feitos relatrios de atividades entregues aos
scios do Fundo PE.
Por ltimo, o autor auxiliou a Diretoria Operacional e a Diretoria Financeira a implementar
alguns indicadores dentro da Organizao. Estes indicadores visavam otimizar o
23

acompanhamento mensal das operaes da Organizao pelo Fundo PE. Entre os indicadores
implementados, havia indicadores financeiros e tambm operacionais relacionados a novas
matrculas, ocupao de sala de aula etc.
Para realizar este Trabalho de Formatura, o autor elaborou um plano de ao que consistiu das
seguintes etapas:
1- Selecionar a empresa onde seria feito o Trabalho de Formatura: em primeiro lugar, o
autor deveria definir em qual empresa (do portflio ou possveis investimentos do
Fundo PE) ou sobre qual atividade do estgio seria feito este Trabalho. Alm das
atividades descritas acima, o autor participou de outras atividades relacionadas ao
Fundo PE (que sero descritas no prximo Captulo). Entretanto, por ser o analista
responsvel pelo monitoramento da Organizao e ter acesso completo s
informaes, o autor optou por realizar o Trabalho nesta empresa.
2- Identificar o problema: aps a escolha da empresa onde seria feito o Trabalho, o autor
deveria ento identificar um problema nesta empresa. O problema identificado foi um
problema real com o qual o autor lidou ao longo do seu estgio. Desde o comeo de
2011, o Fundo PE passou a cogitar um novo aporte de capital na Organizao e coube
ao autor estudar a viabilidade deste investimento baseado em um critrio financeiro:
Taxa Interna de Retorno (TIR) do investimento superior a 20% ao ano.
3- Propor um objetivo: definido o problema, seria ento necessrio propor uma soluo
para este problema e definir o que seria entregue como resposta ao problema. Dado o
problema explicitado acima, o autor props analisar a Organizao segundo algumas
ferramentas aprendidas durante o curso de Graduao e o estgio com o objetivo de
dar subsdios deciso de investimento.
4- Selecionar as ferramentas de anlise: para cumprir o objetivo proposto, o autor deveria
selecionar quais ferramentas seriam utilizadas para atingir este objetivo. Foram
selecionadas as ferramentas utilizadas neste Trabalho a partir das disciplinas de
Contabilidade e Custos, Engenharia Econmica e Finanas, Economia de Empresas,
Gesto de Operaes em Servios, Gesto de Projetos, Projeto Integrado de Sistemas
de Produo e Gesto Estratgica da Produo, do curso de Engenharia de Produo.
5- Organizar o material bibliogrfico: para melhor compreenso das ferramentas
selecionadas, seria necessrio fazer a seleo bibliogrfica que daria suporte a este
trabalho. Nesta etapa, o autor buscou estudar por meio do material bibliogrfico as
ferramentas a serem utilizadas na anlise. Para isso, o autor utilizou principalmente a
24

biblioteca da Engenharia de Produo, o website da Engenharia de Produo e a
Internet como um todo.
6- Aplicar na Organizao as ferramentas de anlise: uma vez estudadas as ferramentas
de anlise, o autor procedeu nesta etapa aplicao das ferramentas selecionadas
anlise da Organizao
7- Apresentar o trabalho aos scios do Fundo PE: construda a anlise, nesta etapa final o
autor apresentou os resultados aos scios do Fundo PE para que estes pudessem
decidir sobre o aporte de capital.
8- Elaborao do Trabalho de Formatura: o relatrio apresentado ao Fundo PE serviu de
base para este Trabalho de Formatura que incluiu uma maior reviso bibliogrfica,
bem como a descrio terica das ferramentas utilizadas.
Nos prximos captulos sero apresentados os conceitos utilizados, as ferramentas
selecionadas, as atividades e as anlises feitas para atender os objetivos definidos para este
trabalho.


25

3 Conceitos Utilizados

Os conceitos apresentados neste Captulo sero organizados em dois grupos:
1- Conceitos e ferramentas utilizadas para a anlise sobre Posicionamento Estratgico da
Organizao;
2- Conceitos e ferramentas utilizadas para as anlises Econmico- financeiras da empresa
selecionada.

3.1 Posicionamento Estratgico
As ferramentas de anlise estratgica utilizadas neste trabalho so: Grid Estratgico de
Mcfarlan, Anlise SWOT, Cinco Foras Competitivas de Porter e Trs Estratgias Genricas
de Porter. A seguir, uma breve reviso bibliogrfica de cada uma destas ferramentas
aprendidas durante o curso de Engenharia de Produo.

3.1.1 Grid Estratgico de Mcfarlan
Dada a importncia da Tecnologia da Informao (TI) na empresa estudada, a primeira
ferramenta que ser usada para a anlise estratgica a atualizao proposta por Nolan e
McFarlan (2005) do Grid Estratgico de McFarlan (MCFARLAN, 1984).
Em seu artigo, Nolan e McFarlan (1984) propem uma metodologia de anlise detalhada do
impacto das aplicaes de TI existentes nas atividades de uma empresa. Essa metodologia
baseada em um grid estratgico, que pode ser observado na Ilustrao 1 abaixo, no qual uma
empresa (ou um setor inteiro) posicionada de acordo com o impacto da TI em suas
operaes atuais e futuras. No eixo vertical, a anlise das aplicaes j existentes feita
baseada na necessidade de uma TI mais confivel e veloz na empresa. No eixo horizontal
analisada a necessidade de novas aplicaes de TI para atividades futuras.
26


Ilustrao 1 O Impacto Estratgico das Aplicaes de TI
Fonte: Nolan e McFarl an (2005)

Para a anlise que ser feita neste projeto, as quatro diferentes posies estratgicas sero
adaptadas a uma empresa prestadora de servios de setor de Educao Distncia. As
posies estratgicas possuem as caractersticas conforme descrio abaixo:
Fbrica
Falhas do sistema de pelo menos um minuto geram perda de negcios;
Demora superior a um segundo no tempo de resposta do sistema tem srias
conseqncias para os usurios;
As atividades principais do negcio so online;
Os trabalhos relacionados aos sistemas so diretamente ligados manuteno;
As atividades relacionadas ao sistema no agregam valor estratgico ou fornecem
grandes redues de custos.
Estratgico
Falhas do sistema de pelo menos um minuto geram perda de negcios;
Demora superior a um segundo no tempo de resposta do sistema tem srias
conseqncias para os usurios;
27

Novos sistemas tm potencial para gerar grandes transformaes nos processos e
servios;
Novos sistemas reduzem significativamente a desvantagem em relao aos maiores
competidores do mercado.
Suporte
Interrupes de at 12 horas no sistema no causam grandes conseqncias;
O tempo de resposta aos usurios pode demorar at cinco segundos em transaes
online;
Consumidores e fornecedores no tm contato com os sistemas internos;
80% das transaes em valor podem rapidamente ser revertidas para modo manual;
A maioria dos trabalhos relacionados ao sistema so diretamente ligados
manuteno.
Transio
Novos sistemas tm potencial para gerar grandes transformaes e redues de custos;
Novos sistemas reduzem a desvantagem em relao aos maiores competidores do
mercado;
50% dos investimentos da empresa so em TI;
15% dos custos totais da empresa so relacionados a TI.

3.1.2 Anlise SWOT
A anlise SWOT, do ingls, Strenghts, Weaknesses, Opportunities and Threats, ou:
Foras, Fraquezas, Oportunidades e Ameaas, uma metodologia de planejamento
estratgico criada por Albert Humphrey (SAGAE, 2010), consultor estratgico, usada para
identificar em uma empresa caractersticas como as citadas abaixo:
Foras: so apontadas neste fator caractersticas positivas internas da empresa como
marca, eficincias na linha de produo, localizao geogrfica, produtos inovadores,
poder de barganha sobre fornecedores etc;
Fraquezas: em contrapartida aos itens acima, neste fator so apontadas caractersticas
negativas da empresa como ineficincias na linha de produo, localizao
28

desfavorvel, m relao com funcionrios e sindicatos, marca mal vista, pequena
participao no mercado;
Oportunidades: aqui, so listadas caractersticas positivas inerentes ao setor em que a
empresa atua, como oportunidades de crescimento geogrfico, surgimento de novas
tecnologias, crescimento potencial de demanda e necessidades de consumidores ainda
no atendidas;
Ameaas: neste fator so listadas as caractersticas do mercado que podem afetar a
empresa como novos entrantes, produtos substitutos, mudana nos padres de
consumo do mercado, reduo do poder aquisitivo dos consumidores.
A anlise SWOT pode ser realizada por meio do seguinte diagrama:

Ilustrao 2 Diagrama da Anlise SWOT
Fonte: adaptado de Heizer e Render (1998)

Esta anlise permite identificar e estudar a interao entre os fatores internos (foras e
fraquezas) e externos (oportunidades e ameaas) da empresa que est sendo observada.
importante ressaltar que os executivos de uma empresa tm controle sobre os fatores internos
da mesma e podem implementar medidas para maximizar suas foras e minimizar suas
fraquezas. Por outro lado, os executivos no tm poder sobre os fatores externos a companhia,
mas podem tomar decises estratgicas para proteger a companhia das ameaas do mercado e
aproveitar as oportunidades que surgem.

29

3.1.3 Cinco Foras Competitivas de Porter
A metodologia proposta por Porter (1979) que ser descrita a seguir utilizada para
caracterizar um setor do ponto de vista estratgico. Porter (1979) prope que a caracterizao
estratgica de um setor e a intensidade da competio dentro do mesmo resultado da
interao de cinco foras competitivas:
1- Rivalidade dentro do Setor (entre os competidores existentes);
2- Ameaa de Novos Concorrentes;
3- Poder de barganha dos Fornecedores;
4- Poder de barganha dos Compradores;
5- Ameaa de produtos ou servios substitutos.
A Ilustrao 3 abaixo mostra a estrutura da interao entre as cinco foras propostas por
Porter (1979):

Ilustrao 3 As Cinco Foras Competiti vas de Porter
Fonte: adaptado de Porter (1979)

30

Em um estudo mais recente, Porter (2008) afirma que embora os modelos de negcios de
diferentes setores possam parece distintos, os motivadores de lucro so os mesmos.
Para que se possa compreender a competio e a lucratividade de um setor, necessrio
analis- lo a partir da estrutura das cinco foras enumeradas acima. Em setores onde as cinco
foras so demasiado intensas, como no setor de aviao civil, os participantes deste setor no
obtm retornos atrativos. Por outro lado, em setores nos quais as foras so inexpressivas, os
lucros so elevados, como o caso do setor de softwares. Para aumentar a margem de lucro
de uma companhia, deve-se posicion- la onde as foras no so to intensas, como por
exemplo, especializar-se em um nicho deste mercado ou em um grupo especfico de
consumidores.
Para melhor posicionar uma companhia estrategicamente, importante que os executivos
desta companhia compreendam as foras competitivas que atuam neste setor e como elas se
relacionam, bem como a estrutura do setor como um todo. Esta melhor compreenso permitir
aos executivos antecipar certas movimentaes do mercado, trabalhar as foras a seu favor e
at influenciar seus concorrentes, maximizando assim o lucro da companhia.
A configurao das cinco foras varia de setor para setor determinando a lucratividade do
mesmo. Abaixo segue a descrio de cada uma das foras e no Captulo 7 esta anlise ser
feita para o setor de Educao, com foco em Ensino Superior e Preparatrio para Concursos
Pblicos.

3.1.3.1 Rivalidade Dentro do Setor (entre os competidores existentes)
O comportamento das empresas participantes de um setor em relao aos seus concorrentes
determina a rentabilidade deste setor. Caso a rivalidade entre empresas seja muito intensa, a
rentabilidade ser baixa, pois ao competir e tentar aumentar sua participao no mercado (ou
no perder), as empresas arcaro com despesas maiores (como publicidade, pesquisa e
desenvolvimento) ou podero at diminuir seu ganho por produto ou servio prestado ao dar
descontos aos seus clientes.
A disputa por novos clientes custosa para as empresas, diminuindo assim as margens de
lucro. Por outro lado, em setores onde no h competio relevante, a empresa tem poder de
determinar seu preo de venda e economizar com algumas despesas.
31

Segundo Porter (2008), a rivalidade mais intensa nos seguintes casos:
Setor muito fragmentado (quantidade elevada de participantes) e/ou com muitas
empresas com participao semelhante no mercado, o que as leva a disputar
participao;
Setor de crescimento lento, em que a nica maneira de aumentar o faturamento das
empresas aumentando sua participao no mercado;
Disputa intensa pela liderana do mercado, ou com objetivos alm dos objetivos
financeiros, como em empresas do governo que podem ter metas de empregabilidade,
por exemplo;
Fortes barreiras de sada devido especializao ou devoo dos participantes. A
permanncia de empresas ineficientes em um setor derruba a rentabilidade das
empresas eficientes;
Os participantes do mercado no tm familiaridade com seus competidores ou tm
objetivos diferentes e por isso no entendem os sinais dos concorrentes.
A rivalidade entre empresas especialmente destrutiva para a rentabilidade caso as empresas
decidam fazer guerra de preos.
A guerra de preos pode ocorrer com maior probabilidade nos seguintes casos:
Produtos ou servios oferecidos pelos competidores no tm muita diferenciao e h
baixos custos de mudana de fornecedor para os compradores;
Custos fixos elevados e os custos marginais baixos;
Quando s se ganha eficincia por meio de elevao da capacidade em grandes
incrementos;
O produto perecvel.
A competio tambm pode ocorrer em outros aspectos alm de preo, como por exemplo,
em marca e tempo de entrega. Contudo, como estes aspectos costumam agregar valor ao
cliente, h menor possibilidade de reduo da rentabilidade.
32

3.1.3.2 Ameaa de Novos Concorrentes
A concorrncia de novas empresas em um segmento industrial traz como principal impacto a
presso para reduo dos preos, o que ocasiona necessidade de reduo dos custos e elevao
dos investimentos para fazer frente competio. De acordo com Porter (2008), o objetivo de
ampliar sua participao de mercado, por parte das novas empresas concorrentes gera esta
presso sobre as empresas j estabelecidas, que pode ser maior ou menor, dependendo da
fora das barreiras existentes entrada de novos concorrentes naquela indstria.
A necessidade de reduzir preos, aliada de aumento dos investimentos, tem impacto sobre o
potencial de lucros na indstria, em maior ou menor grau, a depender da capacidade das
empresas j instaladas em garantir suas posies no mercado. Quanto maior a ameaa, ou
seja, menores barreiras, maior a necessidade de baixar preos ou elevar investimentos. O
autor (Porter, 2008) salienta que a ameaa, no necessariamente a efetiva entrada de
concorrentes, reduz a rentabilidade da indstria e que a presso sobre as empresas j presentes
no mercado depende do tamanho das barreiras e de sua reao competio.
A possvel reao dos competidores j presentes em determinado mercado ir influir sobre a
deciso de entrada dos novos concorrentes e sobre as decises relativas a novos
investimentos.
Constituem maiores ameaas aos novos ingressante em determinado mercado, as seguintes
condies das empresas j instaladas:
Quando possuem excesso de caixa, ou seja, ampla capacidade para novos
investimentos;
Se as empresas tm capacidade instalada ociosa, o que permite ampliar a produo
com o mesmo custo fixo;
Se as empresas tm disposio para baixar preos, mantendo seu market share mesmo
com reduo de lucros;
Se o crescimento do setor fraco, ou seja, a nova empresa s consegue parte daquele
mercado caso alguma empresa j instalada diminua sua participao.
As situaes acima representam barreiras estratgicas que podem ser adotadas pelas empresas
j instaladas numa indstria, a depender das suas prprias condies de operao e de suas
33

decises estratgicas (como a de baixar seu lucro ou aumentar os investimentos em
tecnologia).
Alm destas barreiras estratgicas, Porter (2008) lista sete grandes barreiras de entrada,
determinadas pelas condies estruturais do setor, j que so relacionadas cadeia produtiva
onde atuam, s especificidades da demanda ou at mesmo s restries concorrncia
decorrentes de determinaes governamentais:
1- Economias de escala de produo e vantagens perante fornecedores: trata-se do
percentual que o custo fixo representa em cada unidade produzida. Quanto menor a
participao do custo fixo por unidade, maior a capacidade de produo em escala e
maior a eficincia tecnolgica da empresa. Alm disso, o autor ressalta que tem
importncia a obteno de melhores preos por parte de seus fornecedores, em
decorrncia do volume de produo, ou seja, do volume de consumo das matrias-
primas e insumos utilizados. As economias de escala das empresas instaladas
determinam que as novas empresas s consigam entrar no setor produzindo em larga
escala, o que requer elevados investimentos iniciais, de modo a igualar o custo de
produo ou o nvel de eficincia.
2- Economias de escala de demanda: ocorrem quando os compradores esto dispostos a
pagar mais pelo produto, em razo da confiana dos consumidores em relao
determinadas empresas. So conhecidos como efeitos de redes e esto relacionadas
possibilidade de os consumidores poderem realizar transaes entre si, caso estejam
efetuando transaes com uma determinada empresa. Ou seja, h um ganho pela
possibilidade de acesso a outras empresas, que compensa o eventual aumento no
preo. Isso ocorre nas modalidades atuais de vendas on- line, em que o consumidor, ao
se associar a redes de usurios, tem acesso intermediao de vendas em diversas
companhias.
3- Custos de mudana de fornecedores e de adaptao da mo-de-obra s novas
tecnologias: relaciona-se s alteraes resultantes dos investimentos em novas
tecnologias, a fim de reduzir custos para fazer frente concorrncia. So os custos a
serem arcados pelas empresas em caso de necessidade de mudana de fornecedores,
quando necessrio mudar as especificaes do produto ou adaptar tecnicamente os
insumos s novas tecnologias. Refere-se ainda aos custos relacionados contratao
de novos empregados ou treinamento da mo-de-obra existente para operao em
34

novas plataformas tecnolgicas ou quando ocorrem inovaes ou mudanas nos
produtos.
4- Necessidade de capital: o montante de capital a ser investido inicialmente a principal
barreira entrada de concorrentes. Esta barreira menos efetiva no caso de indstrias
em que se projeta alta rentabilidade ou em que h possibilidade de recuperao dos
investimentos iniciais em caso de falncia, ou seja, em que possvel a venda do
equipamento imobilizado. Porm, trata-se de uma barreira mais efetiva caso os
investimentos iniciais sejam de difcil recuperao. O autor ressalta que no se deve
superestimar o quanto a necessidade de capital sozinha pode deter novos ingressantes,
uma vez que, caso avaliem que a alta rentabilidade ser mantida por um longo
perodo, e que h possibilidade de revenda dos investimentos iniciais, os investidores
podem mobilizar os recursos necessrios para os investimentos iniciais de novos
concorrentes.
5- Vantagens das empresas existentes, que independem do tamanho: relacionadas
confiana do consumidor, conhecimento do mercado, localizao geogrfica
vantajosa, localizao dos fornecedores, propriedade de tecnologias no disponveis
para novos ingressantes e principalmente, a vantagem do conhecimento e aprovao
da marca pelos consumidores.
6- Acessos aos canais de distribuio: trata-se de uma barreira que pode representar um
acrscimo significativo ao custo incial de operaes de uma nova empresa, pois
imprescindvel ao novo ingressante ter garantida a distribuio adequada de seu
produto ou servio. Caso os meios de distribuio no sejam acessveis ou tenham
custo muito elevado, em razo da utilizao pelos demais competidores, torna-se um
barreira significativa entrada. Estas barreiras esto relacionadas a todos os aspectos
da logstica da produo, bem como ao acesso a canais de distribuio j existentes.
Pode ser uma barreira to significativa, que implique em custos iniciais para criao
dos novos canais de distribuio ou de meios alternativos de acesso aos mercados.
7- Polticas de governo: por fim, podem existir polticas de governo favorveis ou
desfavorveis ao aumento da concorrncia, sejam diretas ou indiretas. O governo pode
agir de modo indireto, ao impor medidas restritivas, como licenas ou restries
variadas, que encarecem significativamente a instalao de novas empresas, tornando
restritas as possibilidades de novos ingressos ou ainda, impor barreiras concorrncia
35

relacionadas a medidas protecionistas, o que auxilia as empresas j existentes. Do
mesmo modo, o governo pode adotar polticas que favoream a concorrncia, por
meio de crdito subsidiado, favorecimento a fuses e aquisies e demais medidas que
possibilitem agregar capitais para investimentos. As iniciativas governamentais
podem limitar ou at impedir o ingresso de novos concorrentes em determinados
mercados e, contrariamente, podem estimular a concorrncia, a depender do grau de
interferncia governamental existente e do marco legal em vigor.
Alm dos fatores descritos acima (reaes estratgicas concorrncia por parte das empresas
j instaladas e barreiras estruturais entrada), as novas empresas, que pretendem ingressar no
mercado, devem considerar as posies dos fornecedores de insumos e dos compradores
(demanda), do mercado em que pretendem ingressar.
Em relao aos fornecedores, alm da necessidade de garant ir o fornecimento de insumos, as
empresas devem considerar as condies da oferta (os custos, regularidade, qualidade,
especificidade tcnicas, etc) e ainda a possibilidade de expanso vertical das atividades, de
modo a dominar diferentes etapas da produo, com absoro do fornecimento de insumos
(item 3.1.3.3.).
Quanto aos consumidores, dois aspectos devem ser considerados: o poder de presso dos
consumidores no caso de serem grandes compradores (item 3.1.3.4) e, caso a oferta seja
pulverizada, a possibilidade de substituio do produto por outro similar, oferecido por
concorrente (item 3.1.3.5).

3.1.3.3 Poder de Barganha dos Fornecedores
Um dos principais fatores apontados por Porter (2008) para definir o poder de barganha dos
fornecedores ocorre quando a indstria do fornecimento de insumos para produo mais
concentrada do que a indstria para qual ela vende, ou seja, h poucos fornecedores
disponveis.
Caso haja poucos ou apenas um fornecedor de insumos em uma indstria, seu poder de
negociao elevado e com isso o fornecedor consegue se apropriar de parte do lucro do
produtor. Isso ocorre tanto pela elevao dos preos como pela regulao da quantidade ou
36

mesmo da qualidade do produto. Nesta situao, dado seu poder de barganha, o fornecedor
tambm consegue deslocar parte do custo a outros participantes da cadeia de produo,
elevando seu lucro.
Outra situao favorvel aos fornecedores ocorre quando um grupo de fornecedores no
depende exclusivamente de uma indstria para garantir suas receitas, mas fornece insumos
para variados setores produtivos. Neste caso, naturalmente exercer maior presso sobre
aquela indstria que mais depende de seus insumos, tentando extrair maior lucro daquela que
mais depende de sua operao. Porm, caso dependa de poucas ou uma s indstria, tender a
encontrar um preo de equilbrio e mesmo conceder alguns benefcios, de modo que seu
patamar de lucros no prejudique a operao da indstria, sob risco de inviabilizar sua prpria
operao.
O que confere poder no mercado aos fornecedores so fatores relacionados ao domnio do
fornecimento de determinado insumos, de uma tecnologia ou de capacidade de oferecimento
de produtos diferenciados ou insubstituveis.
Este poder de barganha tambm fortalecido no caso de as empresas se depararem com
custos muito elevados para mudanas de fornecedores. Deve-se notar que a concorrncia
obriga que as empresa busquem permanentemente vantagens diante dos fornecedores e que a
avaliao dos custos dessa mudana determinante nesta deciso, mesmo diante de melhores
preos.
Por fim, pode ocorrer que os prprios fornecedores ingressem como concorrentes na produo
em determinada indstria, dominando-a de modo verticalizado.

3.1.3.4 Poder de Barganha dos Compradores
Os consumidores exercem poder perante os produtores em razo de duas situaes no
mercado:
a) Quando respondem pela maior parte das compras;
b) Quando reagem significativamente s mudanas de preos.
37

No primeiro caso (a) os grandes consumidores podem apropriar-se de parte do lucro da
empresa, seja pela presso pelo rebaixamento dos preos ou por obrig-la a uma elevao dos
investimentos, impactando em seus custos, em razo de exigncias quanto qualidade ou
caractersticas diferenciadas do produto. Trata-se aqui de consumidores intermedirios, ou
seja, compradores que utilizam insumos em sua prpria indstria. Os grandes consumidores
intermedirios induzem competio entre as empresas de modo a aumentar a sua prpria
rentabilidade.
Quando h pouca diferenciao e pulverizao da oferta em um mercado, os compradores
podem encontrar equivalentes em outras empresas, o que aumenta seu poder de barganha.
Alm disso, caso haja baixo custo para mudana de fornecedor, o comprador ter maior
estmulo a procurar vantagens na mudana, levando-se em considerao outros fatores que
no somente os preos.
Os consumidores que demandam maior volume de produtos exercem maior poder nas
indstrias em que os custos fixos so elevados, pois o custo marginal reduzido obriga os
fornecedores a manter a produo elevada. Com isso, os consumidores tendem a obter
descontos, especialmente se h poucos compradores ou poucos compradores responsveis por
elevados volumes de vendas.
Pode tambm ocorrer situaes em que os compradores induzem os fornecedores a expandir
verticalmente suas operaes, para produzir bens e servios finais, de forma a obter ainda
mais vantagens.
Na segunda situao apresentada (b), quando os consumidores so mais sensveis s variaes
de preos, o poder de barganha dos consumidores no to significativo. Em relao aos
consumidores intermedirios, seu poder de barganha reduzido quando o insumo tem grande
participao na composio do seu produto e seu preo afeta de modo significativo os custos
de produo e, portanto, sua margem de lucro. Com isso, o comprador tende a buscar os
melhores preos em diferentes fornecedores, o que reduz seu poder de negociao.
Tambm h menor poder de barganha quando uma empresa ou um grupo de compradores
dependem de apenas um ou poucos fornecedores. Nesta situao, h menor poder de barganha
dos consumidores e menor capacidade de reduzir custos e manter o patamar de lucratividade.
38

As condies de compra de determinado insumo afetam diretamente sua margem de lucro ou
mesmo, sua capacidade de produo.
O reduzido nmero de fornecedores ou a pouca disponibilidade de opes reduz a capacidade
de negociao dos compradores. Tal situao se mostra semelhante tanto para consumidores
finais de um produto, quanto para intermedirios, ou seja, para os comsumidores que
demandam produtos para serem utilizados no processo produtivo.

3.1.3.5 Ameaa de Produtos ou Servios Substitutos
Outra considerao que deve ser feita pela empresa em sua deciso de investimento, refere-se
possibilidade de substituio de produtos no mercado.
Dado que a demanda por um produto afetada pela variao dos preos, o consumidor pode
reduzir o volume de compras ou efetuar a substituio por outro que tenha a mesma utilidade,
ou seja, por um produto que desempenha sua funo de modo idntico ou similar ao
substitudo, mas com menor preo.
A possibilidade de substituio por produtos similares dos concorrentes representa uma
ameaa ao produtor. Ela pode encontrar-se tanto no mesmo setor de atividade, por parte de
outra empresa, como vir de fornecedores, que verticalizam suas operaes e passam a oferecer
o produto similar. Ou seja, a empresa v-se sempre ameaada tanto pelos preos praticados
pelos concorrentes como tambm pelos produtos que oferecem a mesma utilidade ao
consumidor vindo de concorrentes da cadeia produtiva em que opera. Ambas as ameaas
afetam a rentabilidade da indstria.
A possibilidade de substituio alta e ameaa de modo mais significativo a empresa quando
o produto oferecido por concorrente tem uma boa relao entre preo e desempenho. Ou
podem ocorrer casos em que a empresa que oferece produto substituto opere com nvel de
rentabilidade menos elevado ou detenha melhor tecnologia e consiga manter preos mais
baixos, afetando de modo significativo os concorrentes, que so obrigados a adaptar seus
nveis de preo, investindo em melhora de produtividade ou reduzindo suas margens de lucro.
A ameaa de substituio de produtos maior quanto menor o custo de mudana de
fornecedor para o demandante. As empresas devem estar sempre atentas para a dinmica de
39

inovao dos produtos dos concorrentes, pois podem surgir substitutos para seus produtos
antes inexistentes ou serem oferecidos substitutos com igual desempenho e preos mais
vantajosos.

3.1.4 Trs Estratgias Genricas de Porter
Um dos principais desafios da empresa ao definir sua estratgia buscar uma posio
competitiva sustentvel (que garanta seu lucro) no mercado em que atua, diante das ameaas
dos concorrentes e dos diferentes fatores que influem a produo e a determinao do seu
preo.
Porter (1998) afirma que a empresa deve adotar apenas trs estratgias bsicas para sua
operao, a fim de criar para si uma posio defensvel no mercado, obter vantagens
competitivas em longo prazo e mesmo ultrapassar os competidores.
As trs principais estratgias de lideranas seriam, segundo o autor:
1- Liderana em custos: capacidade de produzir com menores custos relativos, seja por
economias de escala ou por liderana tecnolgica;
2- Liderana em inovao e diferenciao de produtos: constante reformulao, de modo
a alterar os produtos ou oferecer produto com melhor relao custo/ desempenho;
3- Foco em determinado nicho de mercado: especializao, ganho de confiana,
consolidao de marca no mercado.

40


Ilustrao 4 As Trs Estratgias Genricas
Fonte: Porter, 1998

3.1.4.1 Liderana em Custo
Trata-se da capacidade da empresa em produzir cada unidade de produto a um menor custo
em relao aos seus concorrentes, seja por economias de escala ou por liderana tecnolgica.
Uma estratgia de produo com eficincia em custos protege a empresa da concorrncia
pelos seguintes efeitos:
Caso a empresa tenha poucos concorrentes e baixo custo de produo, ter maior
capacidade de definir sua margem de lucro;
Se o mercado for mais competitivo, o custo de produo reduzido essencial para
garantir os lucros, mesmo diante de preos reduzidos oferecidos pela concorrncia;
Custos de produo competitivos protegem a empresa de seus concorrentes, pois
estabelecem um patamar abaixo do qual os demais preos no podem ser reduzidos,
garantindo para a empresa uma posio favorvel no mercado;
Produo eficiente com baixo custo d empresa uma margem de proteo contra as
ameaas dos fornecedores, pois a empresa tem alguma capacidade de absorver a
elevao dos preos dos insumos, o que muitas vezes no ser possvel para alguns
concorrentes;
Por fim, a posio favorvel quanto aos custos pode servir de barreira entrada de
concorrentes, especialmente quando a produo se beneficia de economias de escala.
41

A estratgia de liderana em custos requer que a empresa detenha capacidade tecnolgica
diferenciada em relao a seus concorrentes ou que adote procedimentos eficientes em termos
de custo, de modo a obter uma margem de lucro relativa mais favorvel. Para a adoo desta
estratgia imprescindvel investimentos iniciais elevados em tecnologias eficientes e a
manuteno contnua deste diferencial tecnolgico, frente aos concorrentes.
O foco desta estratgia o ganho de escala propiciado pelo patamar tecnolgico em que atua
e este deve ser mantido a atualizado, o que requer inovaes e investimentos constantes. Alm
disso, a empresa deve adotar mecanismos que favoream a maior produtividade do trabalho e
inclusive a adoo de metas de desempenho e remunerao varivel. Todo o processo
produtivo deve ser compatvel com o padro de eficincia dado pela tecnologia
implementada. Assim, a empresa deve se preocupar tambm com a eficincia dos processos
em geral, inclusive administrativos e ao controle das despesas gerais.
O autor (Porter 2008) aponta a existncia de alguns riscos desta estratgia de liderana,
baseada em custos reduzidos. O principal risco decorre da necessidade permanente de
atualizao tecnolgica, a fim de evitar a obsolescncia tecnolgica dos processos produtivos
e mesmo dos produtos. Diante disso e dado que a vantagem concorrencial se d pelo baixo
custo fixo, so requeridos investimentos constantes em capital para a manuteno desta
liderana baseada em baixos custos.
Outros riscos desta estratgia de liderana pelos custos seria que o foco nos custos pode
deixar em segundo plano o aperfeioamento do produto e at tornar os produtos
indiferenciados, reduzindo sua atratividade e a capacidade de identificao do consumidor
com a marca.

3.1.4.2 Liderana em Inovao e Diferenciao de Produtos
A adoo deste tipo de estratgia requer capacidade de inovao e diferenciao de produtos,
sujeitando a produo a constante reformulao, de modo a tornar o bem sempre atraente e
oferecer ao consumidor a melhor relao custo/performance.
Neste caso, a empresa consegue dar ao consumidor a percepo de que se trata de um produto
nico, insubstituvel. Para tal, a empresa oferece um produto que contenha atributos
diferenciados como design, marca que agrega valor ou que, por meio de propaganda,
42

relacionada a elementos que aumentam a sua utilidade ou conferem maior valor sua
aquisio. Esta estratgia requer capacidade de conferir ao produto um preo no somente
relacionado ao custo direto de produo, mas que contm um valor subjetivo que se agrega
sua utilidade.
A diferenciao gera para a empresa um mercado ou segmento de mercado prprio,
diferenciado, pouco acessvel concorrncia e se constitui em uma barreira entrada que
pode ser muito significativa.
A estratgia de liderana por diferenciao, quando bem sucedida, resulta em lucros mais
elevados para a empresa e proteo eficaz contra a concorrncia, pois gera lealdade do
consumidor a uma marca e principalmente, reduz a influncia das variaes de preos dos
concorrentes sobre a demanda (reduz elasticidade da demanda variao do preo).
Ao se tornar uma barreira efetiva, a diferenciao reduz o nmero de possveis produtos
substitutos. Com isso, enquanto for eficiente na estratgia de diferenciao de produtos, a
empresa poder ganhar poder de barganha junto a fornecedores e grandes consumidores. Ou
seja, ela ganha uma posio favorvel no mercado, que permite garantir a margem de lucro ou
at sua elevao.
Para garantir liderana por diferenciao so necessrios, de acordo com Porter (2008):
Exclusividade: a empresa deve ser a nica a produzir o bem com as caractersticas que
o diferenciam dos demais;
Marketing eficiente: a propaganda deve conseguir agregar ao produto valor maior que
o de sua utilidade, como imagem positiva, relao com outros produtos com forte
valor subjetivo positivo, relao com pessoas ou situaes atrativas;
Inovaes permanentes: seja diretamente na atualizao do produto, seja na produo,
evitando obsolescncia e superao, seja nos aspectos visuais e de propaganda. Requer
investimentos em pesquisa e desenvolvimento;
Servios ao consumidor eficientes: garantias, qualidade, assistncia e suporte tcnico
devem ser mantidos disponveis, pois favorecem a relao de confiana com o
consumidor;
Estrutura de pagamentos pouco varivel: o preo deve ser padronizado ou ter
variaes mnimas, mantendo-se um padro de custos mesmo em diferentes locais.
43

Os riscos desta estratgia esto relacionados aos altos custos da diferenciao, pois envolvem
grandes investimentos em tecnologia, marketing, design, assistncia e outros. Tais custos
agregados produo podem encarecer o produto em demasia, a ponto de no ser vantajoso
aos consumidores manter a lealdade quele produto, diante de ofertas com preos mais
atraentes.
Por outro lado, a diferenciao, embora desejvel, no imprescindvel para o consumidor,
que visa primordialmente utilidade e preo. Alm disso, os concorrentes podem se utilizar de
imitaes ou oferecer produtos similares a preos menores e o consumidor tende a optar pela
boa relao entre preo e utilidade.

3.1.4.3 Foco em Determinado Nicho de Mercado
Esta estratgia visa direcionar o produto a um determinado segmento de mercado. Ocorre uma
especializao para atender s necessidades e expectativas de um segmento, ao qual so
direcionados os esforos quanto linguagem da propaganda, imagem concebida pelo design,
preo. Visa o ganho de confiana e consolidao da marca junto a somente um segmento
especfico.
A empresa reduz sua atuao no mercado produo voltada a bens que atendam a apenas um
grupo particular de compradores, seja um segmento de renda, profissional ou uma rea
geogrfica especfica.
O posicionamento restrito no mercado pode ser obtido utilizando-se as estratgias acima
descritas, como liderana em custo ou diferenciao, a fim de alcanar o posicionamento de
mercado desejado, direcionado a determinado nicho considerado estratgico ou exclusivo para
atuao da empresa.

3.2 Finanas Corporativas
Nesta seo do presente Captulo sero explicados todos os conceitos utilizados pelo autor
para a anlise econmico- financeira feita neste Trabalho.

44

3.2.1 Conceitos Bsicos de Contabilidade
Neste item sero descritos os conceitos bsicos de contabilidade: Balano Patrimonial,
Demonstrao de Resultado do Exerccio e Demonstrao de Fluxos de Caixa.

3.2.1.1 Balano Patrimonial
Na contabilidade financeira, o Balano Patrimonial um resumo dos saldos financeiros de
uma empresa em uma determinada data. O Balano Patrimonial composto, segundo Marion
(2006), basicamente por trs partes:
1- Ativos: correspondem aos bens e direitos da empresa. Costuma-se listar os ativos
por ordem de liquidez;
2- Passivos: correspondem s obrigaes da empresa;
3- Patrimnio Lquido: representa o total das aplicaes dos proprietrios na empresa.
Os Ativos (A), Passivos (P) e Patrimnio Lquido (PL) se relacionam segundo a equao:
(1)
O Patrimnio Lquido a diferena entre os Ativos e os Passivos da empresa.
Outra maneira de se olhar para a mesma equao que os Ativos so os Passivos somados do
Patrimnio Lquido. Olhando para a equao desta maneira, compreende-se como os Ativos
foram financiados: ou por meio de emprstimos (Passivos) ou usando o dinheiro do
proprietrio (Patrimnio Lquido).
Os Balanos Patrimoniais so normalmente apresentados com os Ativos em uma seo e os
Passivos e Patrimnio Lquido em outra seo, evidenciando a igualdade entre estes termos.
Segue abaixo um modelo de Balano Patrimonial.

Ilustrao 5 Modelo de Balano Patrimonial
Fonte: el aborado pelo autor, baseado em Mari on (2006)
Ativo Passivo
Circulante Circulante
No-circulante No-circulante
Permanente Patrimnio Lquido
45


Posteriormente, no Captulo 8, o conceito de Capital de Giro, entendido como a diferena
entre os Ativos Circulantes (com exceo do Caixa) e os Passivos Circulantes, ser muito
utilizado.

3.2.1.2 Demonstrao do Resultado do Exerccio (DRE)
A Demonstrao de Resultados do Exerccio (DRE) a declarao financeira de uma empresa
que indica como a Receita Bruta (dinheiro proveniente da venda de produtos ou servios)
deduzida at se chegar ao Lucro Lquido (o resultado do exerccio depois de todas as receitas
e despesas serem contabilizadas) (MARION, 2006). O objetivo da DRE mostrar aos
gestores e investidores se a empresa ganhou ou perdeu dinheiro durante o perodo em anlise.
Deve-se ressaltar que enquanto o Balano Patrimonial representa os saldos financeiros em um
nico momento no tempo, a DRE representa os valores financeiros em um intervalo de tempo.


Ilustrao 6 Modelo de DRE
Fonte: el aborado pelo autor, baseado em Mari on (2006)

Demonstrao do Resultado do Exerccio
Receita Bruta
( - ) Dedues
( - ) Imposto sobre Vendas
Receita Lquida
( - ) Custo dos Produtos Vendidos
Lucro Bruto
( - ) Despesas Operacionais
( - )Depreciao & Amortizao
Lucro Operacional
( - ) Resultado Financeiro
Lucro Antes do Imposto de Renda
( - ) Imposto de Renda
Lucro Lquido Depois do Imposto de Renda
( - ) Dividendos Preferenciais
Lucro Lquido aos Acionistas Ordinrios
46

Segue abaixo a definio de alguns termos em ingls que so muito utilizados ao longo deste
Trabalho e que so derivados ou equivalentes de algumas contas da DRE:
EBT (Earnings Before Taxes), equivalente ao LAIR (Lucro Antes do Imposto de
Renda);
EBIT (Earnings Before Interest and Taxes), equivalente ao LAJIR (Lucro Antes de
Juros e Imposto de Renda);
EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization),
equivalente ao LAJIDA (Lucro Antes de Juros, Impostos, Depreciao e
Amortizao);
CAGR (Compound Annual Growth Rate), a Taxa de Crescimento Composto Anual.

3.2.1.3 Demonstrao de Fluxo de Caixa
A Demonstrao de Fluxo de Caixa resume o montante de caixa recebido e gasto por uma
empresa durante um perodo de tempo definido (assim como a DRE, o Fluxo de Caixa se
refere a um intervalo de tempo). O Fluxo de Caixa total de uma empresa pode ser separado
segundo Damodaran (1994), em trs tipos:
Fluxo de Caixa Operacional: caixa recebido ou gasto em operaes inerentes
atividade principal da empresa;
Fluxo de Caixa de Investimentos: caixa recebido ou gasto em operaes de compra e
venda de ativos de longo prazo.
Fluxo de Caixa Financeiro: caixa recebido ou gasto em operaes que envolem contas
do Passivo ou Patrimnio Lquido como amortizao de dvidas e distribuio de
dividendos.
Em seu livro, Damodaran (1994) prope ainda outras duas classificaes do Fluxo de Caixa:
Fluxo de Caixa para a Empresa (FCLE): medida de desempenho financeiro que
expressa o caixa lquido gerado para a empresa. O FCLE pode ser calculado segundo a
equao:
(2)
Onde,
47

o CG: variao do capital de giro;
o I: so os investimentos feitos pela companhia em ativos de longo prazo;
o IR: valor gasto com Imposto de Renda.

Fluxo de Caixa para o Acionista (FCLA): medida de quanto caixa pode ser pago aos
acionistas da empresa. O FCLE pode ser calculado segundo a equao:

(3)

Onde,
o J: resultado financeiro, ou seja, rendimento do caixa em banco menos juros das
dvidas;
o D: amortizao de dvidas.

3.2.2 Fluxo de Caixa Descontado
Segundo Damodaran (1994), uma das maneiras de calcular o Valor de uma empresa (EV, do
ingls, Enterprise Value), por meio do desconto a valor presente da srie de FCLEs
projetados da empresa por uma taxa denominada Custo de Capital Mdio Ponderado (WACC,
do ingls, Weighted Average Cost of Capital). Este mtodo se chama Fluxo de Caixa
Descontado (FCD).
A primeira etapa deste clculo de Valor de uma empresa projetar a srie de FCLEs futuros
desta empresa para cada ano durante um perodo de tempo relevante para a avaliao.
Uma vez feitas as projees dos FCLEs futuros da empresa utilizando a equao (2), deve-se
definir o valor do WACC que ser utilizado para descontar estes valores de FCLEs a valor
presente.
WACC
A taxa WACC reflete o custo de capital de uma empresa ponderado pela proporo de capital
aportado nesta empresa pelos investidores e pelos credores. A equao utilizada para clculo
do WACC, segundo Damodaran (1994), :
48

(4)
Onde,
(5)
E,
(6)
Sendo,
b: medida de volatilidade de uma ao em relao ao mercado como um todo;
E: valor de mercado do Patrimnio da empresa;
ERP: risco retorno de mercado;
D: dvida lquida da empresa;
KD: custo da dvida antes de impostos;
Kd: custo da dvida ps imposto;
Ke: custo do capital prprio;
RF: taxa de retorno livre de risco;
RB: risco pas;
t: taxa do imposto de renda;
Portanto, para calcular o valor presente (VP) da srie de FCLEs projetados por um perodo de
i anos, basta descontar esta srie usando a taxa WACC e somar estes valores descontados
como mostra a equao (7) abaixo:

(7)
Entretanto, quando se faz a projeo das operaes de uma empresa, costuma-se assumir que
a empresa perdurar, ou seja, a srie de FCLEs da empresa ter infinitos termos. Deve-se,
portanto, incluir no clculo de EV o valor da Perpetuidade da empresa.
Perpetuidade
Baseado em Copeland, Koller e Murrin (2002), o clculo da Perpetuidade pode ser feito em
quatro etapas:
49

1- So feitas as projees de FCLE de uma empresa at um determinado ano i;
2- Estima-se uma taxa g de crescimento perptuo da empresa a partir deste ano i. Ou
seja, entre o ano i e o ano i+1, o FCLE
i
vai crescer segundo esta taxa g e assim
por diante;
3- Calcula-se o valor no ano i desta srie de FCLE descontada pela taxa WACC;
4- O valor da Perpetuidade calculado no ano i trazido a valor presente pela taxa
WACC.
A equao que consolidada estas etapas a seguinte:

(8)
Vale observar que o primeiro fator na equao acima,

a soma dos infinitos termos de uma Progresso Geomtrica (P.G.) de razo q menor que
1. Os valores de q e do primeiro termo a1 desta P.G. so os seguintes:

(9)

(10)

Logo, temos que o Valor de uma empresa (EV) a combinao das equaes (7) e (8) que
resulta em:
(11)
Escolheu-se por descontar o FCLE e no o FCLA, pois apesar do Fundo PE ser acionista da
Organizao, buscou-se fazer uma avaliao da empresa como um todo, ou seja, analisando o
a capacidade da empresa em gerar caixa para ela mesma por meio de suas atividades
principais.

50

3.2.3 Avaliao por Mltiplos
A avaliao por mltiplos muito comum no mercado de aes. Segundo Dodge e Kartzman
(2005), os mltiplos mais comuns utilizados para se avaliar uma empresa de capital aberto
so: P/E e EV/EBITDA. Este tipo de avaliao baseado no valor que o mercado est
pagando por uma ao em Bolsa de Valores.
O P/E, do ingls Price per Earnings, de uma empresa obtido dividindo-se o Valor
Patrimonial de mercado de uma empresa (Market Capitalization ou Mkt Cap) pelo seu
Lucro Lquido, como mostra a equao (12) abaixo:



(12)
Onde,
(13)
Este mltiplo reflete quanto o mercado est pagando por cada unidade de Lucro
Lquido de uma empresa.
O EV/EBITDA calculada a partir da diviso do EV (equao 11) pelo EBITDA de
uma companhia. Entretanto, h uma outra maneira de calcular o EV a partir do Valor
Patrimonial de mercado de uma empresa, como mostra a equao a seguir.
(14)
Como ser explicado no Captulo 4 a seguir, os Fundos de Private Equity lidam
principalmente com empresas de capital fechado que no tem aes negociadas na bolsa de
valores. Portanto, no possvel calcular o Valor Patrimonial de mercado da empresa. Logo, a
maneira mais comum de se fazer a avaliao de uma empresa por meio de um FCD.
Entretanto, para avaliar a qualidade das projees e das avaliaes por FCD, costuma-se
comparar o Valor da empresa obtido por meio do FCD com o mltiplo EV/EBITDA que as
empresas de capital aberto do mesmo setor esto sendo negociadas.
Costuma-se comparar tambm o valor:

51

Com o P/E das empresas listadas na Bolsa de Valores.
Vale observar que a definio conceitual destes mltiplos baseada na alavancagem de
cada uma das variveis de cada mltiplo. EV e EBITDA so valores alavancados, ou seja,
uma parcela da composio do valor destas variveis refere-se ao endividamento, enquanto
que o Mkt Cap e o Lucro Lquido so valores livres de endividamento (DODGE e
KARTZMAN, 2005).

3.2.4 Taxa Interna de Retorno
A Taxa Interna de Retorno (TIR) a taxa particular a um projeto que quando utilizada para
descontar o fluxo de caixa deste projeto, resulta em um Valor Presente igual a zero
(COPELAND; KOLLER; MURRIN, 2002). Ou seja, descontados a valor presente pela TIR, o
valor das entradas de caixa do projeto igual ao valor das sadas de caixa.
O valor da TIR de um projeto encontrado a partir da soluo da seguinte equao:

(15)
Onde,
C: Fluxo de caixa;
n: quantidade de perodos.
Como esta uma equao de n razes, a soluo para este clculo deve ser feita utilizando-
se algum mtodo numrico. Calculadoras cientficas e softwares de computador costumam ter
funes prontas que realizam este clculo.
O valor da TIR pode ser obtido tambm por meio de um grfico de Valor Presente em funo
da taxa de desconto, VP(r) como na Ilustrao 7 abaixo. A TIR o ponto onde a curva de
Valor Presente corta o eixo horizontal.
52


Ilustrao 7 Grfico VP(r)
Fonte: el aborado pelo autor
TIR
53

4 Private Equity

Neste Captulo ser apresentado o modelo de investimento do tipo Private Equity e as
vantagens e desvantagens deste tipo de investimento. Todas as informaes contidas neste
Captulo se aplicam ao Fundo PE onde o autor deste projeto realizou seu estgio.

4.1 Aspectos Bsicos
A atividade de Private Equity faz parte da classe de instrumentos financeiros denominada
Investimentos Alternativos.
Investimento toda a aplicao de capital em ativos financeiros, sejam bens, valores, crditos,
direitos e assemelhados que formam o patrimnio de uma empresa, para obter determinado
retorno no futuro. Os Investimentos Alternativos costumam apresentar maior risco de perda
de capital, mas tm como objetivo proporcionar maior retorno ao investidor. Outras atividade
que tambm compem esta classe so Fundos de Venture Capital, Fundos multimercados e
Commodities (ASSUMPO, 2007).
Private Equity um tipo de atividade financeira que consiste em investir capital diretamente
em empresas tradicionalmente de capital fechado, ou seja, que no tem aes listadas em
bolsa de valores. O capital que compe um Fundo de Private Equity proveniente de um ou
mais investidores que visam adquirir controle acionrio das mesmas. Costumam investir em
Fundos deste tipo: Fundos de Penso, Fundos de Fundos, Family Offices e Endowments.
A indstria de Private Equity tem atualmente um importante papel no incremento das
atividades empreendedoras. Ao prover recursos financeiros de longo prazo a empresas com
potencial de crescimento, viabiliza empresas em fase de estruturao e concede financiamento
a empresas que teriam dificuldades de acesso a crdito. Outra vantagem deste modelo de
financiamento que a organizao gestora oferecer suporte gesto das empresas que
recebem investimento, d suporte sua estruturao, acompanha sua gesto e implementa
metas e controles de resultados, aumentando a probabilidade de consolidao do negcio.
54

Um Fundo de Private Equity administrado por uma empresa gestora composta por analistas
(como a empresa onde o autor realizou seu estgio) que analisam o mercado e fazem a seleo
das possveis empresas para investir, com base no crescimento potencial das mesmas.
Uma vez investido o capital, esta equipe de analistas participa ativamente na gesto da
empresa por meio de assessoria estratgica e financeira visando melhorar seu desempenho,
aumentar o faturamento, reduzir custos e despesas e, consequentemente, aumentar os lucros.
Uma vez alcanado o potencial de crescimento da empresa, o capital desinvestido, ou seja, a
empresa onde foi feito o investimento vendida para outra empresa ou Fundo ou para o
mercado de capital aberto. O objetivo da gesto de Private Equity fundamentalmente a
remunerao decorrente do valor adicionado empresa at o momento de desinvestimento
(BONFIM, 2008, p. 31).
Alm do capital adquirido com a venda de empresas, o Fundo tambm obtm retorno
financeiro atravs da distribuio anual de dividendos (parcela do lucro distribuda aos
acionistas) das empresas onde se efetuou investimentos. No entanto, deve-se ressaltar que o
foco dos Fundos de Private Equity o retorno financeiro a partir da venda das empresas de
seu portflio, por isso em muitos casos, opta-se por no distribuir dividendos e sim reinvestir
integralmente na empresa o lucro gerado em cada exerccio social at que se realize a venda.
FundoEmpresas Gestoras de Fundos de Private Equity obtm dois tipos de receita: (i) taxa de
administrao, que normalmente varia de 2% a 5% ao ano sobre o capital investido no Fundo;
(ii) taxa de performance, que um percentual sobre o lucro calculado entre o valor do
desinvestimento e o investimento. Uma mesma equipe gestora de Private Equity pode gerir
mais de um Fundo desde que um Fundo no concorra diretamentecom o outro, afetando assim
os investidores de cada Fundo. Esta concorrncia entre produtos de uma mesma empresa
conhecida neste mercado pelo termo canibalizao.
Para evitar conflito de interesse entre os Fundos diferentes sob a gesto de uma mesma
empresa Gestora, geralmente h uma restrio contratual que determina que uma empresa
Gestora pode apenas captar um segundo Fundo aps ter investido um percentual pr-fixado do
primeiro Fundo.
Algumas das definies acima podem ser aplicadas tambm a Fundos de Venture Capital.
Entretanto, Fundos deste tipo costumam investir em participaes minoritrias em empresas
que se encontram em um estgio iniciail de suas atividades (FAURY, 2009). Por outro lado,
55

os Fundos de Private Equity costumam adquirir controle em empresas em estgios mais
maduros, podendo se encontrar em fase de reestruturao, consolidao e/ou expanso de suas
atividades (KAWANAMI, 2009).
A Ilustrao 8 abaixo retrata os diferentes momentos dos investimentos dos Fundos de
Venture Capital e Private Equity.

Ilustrao 8 Distino de momento entre investimentos de Venture Capital e Private Equity
Fonte: Pavani (2003) apud Saad (2008)

Como se pode ver acima, os investimentos de Private Equity costumam ocorrer quando as
empresas j se encontram em um estgio maduro.
Investimentos em Fundos de Private Equity apresentam riscos elevados pois so normalmente
feitos em empresas que, apesar de estarem em um estgio de maturidade, , ou seja, so
empresas j constitudas,ainda no se consolidaram no mercado onde atuam ou esto em fase
de restruturao. Alm disso, como costumam ser empresas menores que seus concorrentes,
podem no suportar grandes variaes do mercado onde atuam, ou movimentos das empresas
concorrentes e/ou variaes no cenrio macro-econmico. Por esta razo, para diminuir o
risco, o Fundos buscam diversificar seus investimentos em empresas que atuam em diversos
setores.
56

Segundo Weidig e Mathonet (2004), investir diretamente em uma empresa de capital fechado
apresenta um risco de 30% de perda total do capital investido, e por isso investir em um
Fundo de Private Equity, que faz diversos investimentos diretos e diversificados, diminui o
risco de perda.
Outra caracterstica de um Fundo de Private Equity a baixa liquidez dos investimentos, ou
seja, os ativos no ficam disponveis para serem convertidos em dinheiro de imediato, sem
riscos de eventuais perdas significativas de valor.
Os investimentos de Private Equity so investimentos de longo prazo, em que o capital torna-
se indisponvel durante o perodo de gesto necessrio para agregar valor empresa investida.
O investor de um Fundo deste tipo deve considerar que no existe a possibilidade de resgatar
o capital investido at que seja realizada a venda da empresa, e a previso para
desinvestimento costuma superar dez anos nos contratos entre investidores e empresas
gestoras.
Decorrentes da aceitao das duas caractersticas acima, os investidores destes Fundos
geralmente tm altas expectivas de retorno sobre o capital investido. Porm, importante
ressaltar que os Fundos de Private Equity no estabelecem metas de rentabilidade em seus
contratos com investidores.

4.2 Estrutura Legal
Os Fundos de Private Equity devem seguir a legislao especfica dos rgos reguladores de
valores mobilirios dos pases onde esto sediados. Nos Estados Unidos, onde est localizada
a sede do Fundo PE onde o autor realizou estgio, a regulamentao determinada pela SEC
(Securities Exchange Comission), e os Fundos ou as instituies devem ser constitudos na
forma de Limited Partnerships (sociedade por cotas de responsabilidade limitada)
(KAMEYAMA, 2001).
A fim de investir em empresas no Brasil, estes Fundos estrangeiros devem faz- lo via
instituies de investimento que respeitem a Lei n 4.131 (BRASIL, 1962) e/ou a Resoluo
n 002689 (BRASIL, BANCO CENTRAL DO BRASIL, 2000)
Os Fundos sediados no Brasil so regidos pelas normas da CVM (Comisso de Valores
Mobilirios).
57

4.3 Principais Atividades de um Fundo de Private Equity
Os autores Carvalho; Ribeiro e Furtado (2006) afirmam que o ciclo de captao de recursos e
de investimento de um Fundo de Private Equity podem ser divididos em cinco grandes etapas:
(i) captao de recursos; (ii) prospeco e seleo de investimentos; (iii) estruturao e
execuo dos investimentos; (iv) monitoramento e adio de valor; e (v) preparao e
execuo da sada.
A estrutura societria de atividades de um Fundo de Private Equity pode ser melhor
observada na Ilustrao 9 abaixo.

Ilustrao 9 Es trutura de um Private Equity
Fonte: Bonfi m, 2008

No caso do Fundo onde o autor realizou seu estgio, a estrutura da empresa era bem reduzida,
alm do banco de capital multinacional, havia apenas trs gestores que eram scios da
Empresa Gestora. Nos itens seguintes iremos explicar as etapas do ciclo de operaes de um
Fundo de Private Equity, de acordo com a anlise proposta pelos autores citados.

4.3.1 Captao de Recursos
A primeira etapa do ciclo de um Fundo de Private Equity consiste na criao do Fundo por
meio da captao de recursos de investidores. Esta etapa realizada principalmente pelos
scios gestores do Fundo. Os scios fazem reunies, apresentaes e palestras para possveis
investidores (essa atividade comumente chamada de Road Show) para captarem recursos
58

para a constituio do Fundo. Nestas apresentaes so mostradas performances de Fundos
e/ou negcios anteriores realizados pelos scios. O tamanho do Fundo, ou seja, o volume de
recursos que ter disposio para investimentos definido de acordo com a demanda dos
investidores potenciais.
Dados o risco e a baixa liquidez deste tipo de investimento, como foi explicado acima,
costumam investir em Fundos deste tipo outros Fundos de Investimentos como Fundos de
Penso, Endowments e Fundos de Fundos. Normalmente, exige-se que os potencias
investidores sejam Investidores Qualificados, segundo definido no artigo 109 da Instruo da
Comisso de valores Imobilirios n
o
409 (2004).
De acordo com este Normativo, so considerados Investidores Qualificados :
[]
I. instituies financeiras;
II. companhias seguradoras e sociedades de capitalizao;
III. entidades abertas e fechadas de previdncia complementar;
IV. pessoas fsicas ou jurdicas que possuam investimentos financeiros em valor
superior a R$ 300.000,00 (trezentos mil reais) e que, adicionalmente, atestem por
escrito sua condio de investidor qualificado mediante termo prprio, de acordo
com o Anexo I;
V. fundos de investimento destinados exclusivamente a investidores qualificados; e
VI. administradores de carteira e consultores de valores mobilirios autorizados pela
CVM, em relao a seus recursos prprios.
Como exemplo, no caso do estgio realizado no Fundo PE, o autor no acompanhou esta
etapa, pois os recursos para constituio do Fundo j haviam sido captados e o Fundo PE
estava operando h alguns anos. Deve-se acrescentar tambm que o momento de captao de
recursos para constituio do Fundo PE realizado pelos scios da empresa, no havendo
participao dos analistas ou estagirios.

59

4.3.2 Prospeco
1
e Seleo de Investimentos
Terminado o perodo de captao de recursos, tem incio uma nova etapa onde so
identificadas as oportunidades de negcio e so selecionadas as empresas elegveis ao
recebimento de um aporte de capital. Esta etapa fundamental para a atividade de um Fundo
de Private Equity e grande parte do tempo dos funcionrios de uma empresa gestora
empregado nesta atividade.
A prospeco dos investimentos pode ser feita de maneira pr-ativa, por meio de estudos de
mercado e das empresas participantes deste mercado, ou de maneira passiva, quando possveis
investimentos so oferecidos por outras empresas aos gestores do Fundo.
A prospeco pr-ativa feita em trs etapas. Em primeiro lugar feito um estudo de algum
setor da economia. Feito este estudo, so ento selecionadas as empresas que se destacam
neste setor. A terceira etapa a abordagem direta aos donos das empresas selecionadas. Esta
prtica conhecida nesse mercado como cold call (ligao fria, em traduo livre), ou seja,
um contato inicial por telefone (sem conhecimento prvio) visando marcar uma reunio com o
dono da empresa para discutir oportunidades, tendncias do setor e possveis parcerias.
Outra forma de prospeco de investimentos, desta vez passiva, feita por meio de Bancos de
Investimento e Boutiques de Fuses e Aquisies. Estas empresas so prestadoras de servio
que originam possveis negcios e os oferecem para os Fundos de Private Equity.
A terceira forma de prospeco de negcios a candidatura espontnea, ou seja, quando a
prpria empresa busca os gestores de um Fundo para fazer um projeto em parceria.
Uma vez encontrados os possveis investimentos, deve ser feita a seleo dos mesmos. Este
um processo demorado que envolve diversos estudos e anlises da empresa-alvo e do setor em
que ela atua. Ao longo deste processo, diversas reunies so realizadas entre os funcionrios
do Fundo e da empresa. Tambm so feitas visitas empresa- alvo. Alm disso, so assinados
alguns documentos como Acordos de Confidencialidade, Memorandos de Entendimento entre
outros.
Segundo Kawanami (2009), para selecionar uma empresa na qual ser investido o capital, so
considerados principalmente os seguintes fatores: atratividade da empresa, atratividade do
mercado e o cenrio competitivo no qual a empresa se encontra. feita ento uma anlise dos

1
O termo Prospeco conhecido no Mercado Financeiro como Originao, sendo esta uma traduo livre do
termo Origination em ingls.
60

planos de negcios da empresa e so elaborados modelos de avaliao econmico-financeira
com projees de fluxo de caixa.
Dado que o objetivo do negcio de um Fundo de Private Equity no manter a empresa no
seu portflio por tempo indeterminado, fundamental nesta etapa de seleo dos
investimentos analisar a rentabilidade deste investimento aps a venda da empresa.
Para fins de modelagem enconmico-financeira, costuma-se estimar que o desinvestimento
ocorrer entre cinco e dez anos aps a data do aporte de capital.
Durante seu estgio, o autor participou ativamente da prospeco e seleo de possveis
investimentos, o que proporcionou a ele um intenso aprendizado sobre diversos setores da
economia brasileira.
No caso do aporte de capital na Organizao, muitas das atividades descritas acima no
precisaram ser feitas, uma vez que a empresa j fazia parte do portflio do Fundo PE. Para
analisar a viabilidade econmico- financeira do aporte de capital, foi necessrio estimar o
valor da empresa atravs de um fluxo de caixa descontado sem o aporte de capital e um
clculo de Taxa Interna de Retorno marginal aps o aporte de capital. Para sustentar a tese de
investimento, foi feito um estudo de mercado e uma anlise estratgica da Organizao.

4.3.3 Estruturao e Execuo dos Investimentos
Nesta etapa o aporte de capital estruturado, ou seja, so definidos valores, estrutura
societria, acordo de acionistas etc. Estes termos so negociados entre os acionistas das
empresas selecionadas para investir e os gestores do Fundo. Alm disso, montada a estrutura
financeira e de gesto e o investimento executado, ou seja, a empresa recebe financiamento
e passa a fazer parte dos ativos que compem o portflio do Fundo.
Segundo Assumpo (2007), o investimento pode ser feito em diversos estgios do
desenvolvimento da empresa, listados a seguir:
[...]
capital semente (seed capital): aporte realizado em fase pr-operacional;
estruturao inicial (start-up): aporte anterior execuo do plano de negcios;
expanso: capital de giro, expanso da planta ou da rede de distribuio;
61

estgios avanados (later stage): aportes em empresas com taxas de crescimento
estvel e/ou com fluxo de caixa positivo;
financiamento de aquisies (aquisition finance);
tomada de controle pelos executivos (management buyout/ in): financiamento da
equipe gestora;
estgio pr-emisso (bridge finance): financiamento da estruturao da empresa para
abertura de capital;
recuperao empresarial (turnaround): aporte em empresas com dificuldades
operacionais e/ou financeiras;
mezanino: aporte por meio de dvidas subordinadas;
PIPE (private investment in public equity): aquisio de capital acionrio de
empresas j listadas em bolsa.
Vale lembrar que os dois primeiros tipos de aporte de capital (semente e estruturao inicial)
so feitos principalmente por Fundos de Venture Capital.
Existe ainda uma outra forma de aquisio de uma empresa que envolve a chamada
alavancagem de capital. Neste tipo de operao, as organizaes gestoras tomam emprstimos
juntos aos bancos para adquirir a empresa. Essa transao conhecida como LBO (Leveraged
Buyout, em ingls).
Segundo Ribeiro (2005), o setor de Private Equity do Brasil caracterizado por apresentar
poucas transaes de LBO quando comparado aos Estados Unidos. Isso pode ser explicado
pelo alto custo do capital no pas. O juros cobrado pelos bancos para emprstimos financeiros
tem como parmetro a taxa SELIC (Sistema Especial de Liquidao e Custdia). A taxa
SELIC , de acordo com o Banco Central Brasileiro (2011):
[...] a taxa apurada no Selic, obtida mediante o clculo da taxa mdia ponderada e
ajustada das operaes de financiamento por um dia, lastreadas em ttulos pblicos
federais e cursadas no referido sistema ou em cmaras de compensao e liquidao
de ativos, na forma de operaes compromissadas. Esclarecemos que, neste caso, as
operaes compromissadas so operaes de venda de ttulos com compromisso de
recompra assumido pelo vendedor, concomitante com compromisso de revenda
assumido pelo comprador, para liquidao no dia til seguinte. Ressaltamos, ainda,
que esto aptas a realizar operaes compromissadas, por um dia til,
fundamentalmente as instituies financeiras habilitadas, tais como bancos, caixas
econmicas, sociedades corretoras de ttulos e valores mobilirios e sociedades
distribuidoras de ttulos e valores mobilirios.
62

A taxa SELIC calculada nos ltimos 10 anos teve uma mdia de 15,9% ao ano, com valor
mnimo de 8,7% ao ano e mximo de 26,3% ao ano (BANCO CENTRAL DO BRASIL,
2011). A meta para a taxa SELIC estabelecida pelo Copom (Comit de Poltica Monetria).
J nos Estados Unidos, a Federal Funds Rate, taxa de juros equivalente a SELIC, teve uma
mdia de 2,2% nos ltimos dez anos, atingindo mxima de 6,2% ao ano e mnima de 0,05%
ao ano (FEDERAL RESERVE BANK OF NEW YORK, 2011).

4.3.4 Monitoramento e Adio de Valor
Esta etapa representa um dos principais diferenciais de um investimento de Private Equity em
comparao com outros Fundos, como por exemplo de aes, que no podem efetivamente
alterar as operaes de uma empresa.
Ao adquirir o controle de uma empresa, passa a ser responsabilidade do Fundo a
administrao da mesma. Em muitos casos, como no Fundo PE, os Fundos de Private Equity
costumam nomear os Diretores ou propor em Assemblia Geral (caso a empresa em questo
seja um Sociedade Annima) novos Diretores. FundoOs Fundos acompanham de perto as
operaes das empresas de seus portflios, para garantir que estas estejam operando conforme
o planejado e que atingiro as metas de longo prazo projetadas quando da data do
investimento inicial.
Para auxiliar o monitoramento, os gestores de um Fundo de Private Equity costumam
implementar na empresa investida ferramentas de controle como relatrios financeiros
mensais e KPIs (caso no existissem antes), que sero analisados pela Diretoria da empresa
investida e pelos scios do Fundo.
Alm das ferramentas para controle das operaes, os Fundos Private Equity incorporam
recursos e agregam valor nas empresas investidas por meio de: (i) estratgia e modelo de
gesto; (ii) governana corporativa com conselho administrativo, do qual fazem parte (iii)
contratao e reteno de executivos e especialistas por meio de contratos que prevem
bnus e participao social no capital das empresas investidas; (iv) melhor negociao com os
bancos para tomadas de dvidas; (v) melhor estruturao fiscal; (vi) melhor planejamento
financeiro; (vii) implementao de sistemas mais eficientes de operao; e (viii) fuses e
aquisies.
63

A Ilustrao 10 abaixo retrata a criao de valor nas empresas investidas por Fundos de
Private Equity.

Ilustrao 10 Cri ao de val or em um investimento de Private Equity
Fonte: apresentao institucional Fundo PE

Este grfico apresenta a evoluo esperada de um investimento efetuado numa empresa e as
sucessivas aes que um Fundo ir implementar na empresa. Destaca-se que a atuao deve
ser coordenada com os outros acionistas alm do Fundo (caso existam), a fim de se evitar
conflitos societrios. O autor deste Trabalho comeou seu estgio no Fundo PE j na etapa de
Melhoria de Performance (na Ilustrao 10 acima) da Organizao.
No caso da empresa objeto deste Trabalho de Formatura, como os investimentos na
Organizao no estavam apresentando o retorno esperado, o autor deste trabalho foi alocado
na empresa durante dois meses para acompanhar as operaes da mesma e implementar
alguns KPIs para que o Fundo PE pudesse compreender melhor o que estava acontecendo
com a Organizao.
Baseado no diagnstico feito aps o perodo em que o autor realizou estgio na Organizao,
o Fundo PE passou a estudar um novo aporte de capital nesta empresa, visando melhorar seu
desempenho, assim como expandir a operao de Ensino Distncia.
64

Alm das atividades acima citadas (anlise e monitoramento), o autor deste trabalho
acompanhou ao longo do estgio algumas atividades importantes da Organizao como
renegociao de dvidas com bancos e negociaes de possveis aquisies (com capital da
prpria Organizao e/ou do Fundo PE) de empresas de menor porte.

4.3.5 Preparao e Execuo de Sada
No momento em que o Fundo de Private Equity considera que as metas estipuladas para a
empresa investida foram atingidas e em que se conclui que o chamado desinvestimento
(operao de venda da empresa) representa uma grande possibilidade de retorno financeiro, o
Fundo analisa a situao do mercado e pode decidir por se desfazer da empresa.
Neste momento, muito importante que o mercado esteja aquecido, ou seja, propcio para
este desinvestimento, que haja bastante demanda pela empresa e assim o preo de venda possa
ser o mais alto possvel.
Os principais mecanismos de sada utilizado pelos Fundo de Private Equity, de acordo com
Assumpo (2007), so:
Oferta pblica de aes (Initial Public Offering, IPO): abertura do capital da empresa
na bolsa de valores;
Venda estratgica (trade-sale): venda da empresa para uma outra empresa,
geralmente, mas no necessariamente, do mesmo setor;
Venda para outro Fundo de Private Equity (secondary-sale);
Recompra da participao acionria pelos antigos acionistas (buyback);
Liquidao total dos ativos e descontinuao das operaes, declarao de falncia
(write-off/down);
Aps a seleo da forma de desinvestimento e feitos os trmites financeiros e legais, ocorre
ento a retirada do capital investido, sempre visando os melhores resultados em termos de
lucratividade para os investidores do Fundo. Ao vender a empresa, esta deixa de fazer parte
do portflio do Fundo, por isso o termo desinvestimento. O capital proveniente da venda
devolvido aos investidores do Fundo (uma parcela do lucro utilizada para remunerar o
Fundo), no h prospeco para re- investir o capital: a prospeco para novos investimentos
s ocorre quando ainda h capital do Fundo para ser investido, caso contrrio, cessada.
65

Vale lembrar que em alguns casos, o momento de desinvestimento pr-determinado por
contrato (KAWANAMI, 2009), seja por dvidas conversveis, exigncia de abertura de capital
da empresa em um determinado prazo, ou por contrato de opo de venda para os acionistas
anteriores a um valor pr-acordado.


66

5 A Organizao

A Organizao em anlise uma empresa prestadora de servios que oferece cursos de
Graduao e Ps- graduao em Direito e cursos preparatrios para concursos em carreiras
Jurdicas, Fiscais, exames da OAB. O servio proporcionado aos clientes de duas maneiras:
1- Aulas presenciais: professor e alunos dentro da sala de aula, como em qualquer
instituio de ensino;
2- Aulas telepresenciais: o professor filmado em uma sala de aula ou estdio e esta aula
transmitida ao vivo para alunos na rede de Ensino da Organizao.
Para todos os alunos matriculados na rede de ensino da Organizao, seja na modalidade
presencial ou telepresencial, h ainda um material complementar disponvel na Internet. Os
alunos podem assistir a algumas aulas (no ao vivo) e tambm acessar uma biblioteca virtual
de vdeos com palestras e resoluo de exerccios.
A Organizao surgiu a partir da fuso de companhias que atuavam no segmento de
Graduao em Direito e cursos preparatrios para concursos pblicos, formando um Grupo.
Aps o investimento inicial do Fundo PE na Organizao, outras empresas foram integradas
ao Grupo por meio de outros aportes de capital feitos tambm pelo Fundo PE.
Inicialmente, mesmo aps ser integrada ao Grupo, cada empresa do Grupo operava sob sua
prpria marca (a mesma antes da sua respectiva fuso ou aquisio). Entretanto, em 2010,
decidiu-se por consolidar todos os servios oferecidos pelo grupo sob uma nica marca para
que a Organizao pudesse ter mais fora no mercado em que atua. Esta deciso visou criar
uma identidade empresa para melhor expandir suas operaes em outros estados do Brasil
por meio de um modelo de negcios de unidades franqueadas de Ensino Distncia. A
Organizao produz em sua sede aulas que so transmitidas ao vivo para franquias em
diversas regies do Pas.
Atualmente a empresa opera uma rede de Ensino Distncia com 250 unidades geridas por
franqueados. Na sua sede, todos os cursos oferecidos so ministrados presencialmente, ou
seja, h alunos dentro da sala de aula. Entretanto, algumas destas salas so salas/ estdio onde
as aulas so filmadas e transmitidas ao vivo via satlite para as franquias. Portanto, os alunos
de toda a rede de Ensino Distncia assistem mesma aula, ao mesmo tempo que os alunos
67

matriculados no ensino presencial. O modelo de negcios e o funcionamento do Ensino
Distncia ser explicado mais adiante neste Captulo.
Os cursos oferecidos pela Organizao so oferecidos nas modalidades presenciais e
telepresenciais e so divididos em duas linhas de negcios explicitadas abaixo, Cursos de
Direito e Cursos Preparatrios. Os valores de mensalidade citados neste Captulo, assim como
os dados sobre quantidade de franquias e canais de transmisso so fictcios e seu clculo ser
explicado no Captulo 8. Estes valores esto aqui citados para que se compreenda a proporo
entre os valores de cada linha de negcio e mais adiante sero utilizados nos clculos de
projeo econmico- financeira da Organizao.
Cursos de Direito, nesta linha de negcios so oferecidos cursos relacionados a
carreira de Direito, so eles: (i) Graduao em Direito; e (ii) Ps-graduao
Profissionalizante para estudantes que vo prestar concurso pblico em carreiras
Jurdicas. Abaixo est a descrio dos produtos que so oferecidos aos alunos.
o Graduao: curso de bacharelado em Direito com durao de dez semestres.
Esse curso oferecido em dois perodos, matutino e noturno. O curso de
Graduao na Organizao tem tambm foco em concursos carreiras no Setor
Pblico. O valor mdio da mensalidade deste curso utilizado no modelo
econmico- financeiro feito no Captulo 8 de R$ 1700 (mil e setecentos
Reais), pois o valor da mensalidade varia com o decorrer do curso.
o Ps-graduao Profissionalizante em Direito: neste curso, o aluno tem as
mesmas disciplinas que do Preparatrio Jurdico (a ser explicado adiante) e
mais algumas disciplinas que certificam a ele um ttulo de Ps-graduao.
Existe uma demanda alta por este curso, pois em muitos concursos o candidato
ganha pontos na avaliao se tiver uma Ps- graduao no currculo. Este curso
tem durao de um ano e seis meses. Como o valor mdio da mensalidade
deste curso alta (R$ 1700, mil e setecentos Reais), parte do aporte de capital
cogitado pelo Fundo PE seria utilizado tambm para expandir esta operao.

Cursos Preparatrios, nesta linha de negcio so oferecidos cursos preparatrios
para: (i) Carreiras Jurdicas; (ii) Carreiras Fiscais (ou Executivas); (iii) Exame da
OAB. Estes cursos tm durao variada, mas como as turmas so encadeadas (quando
uma termina, outra comea), nenhum ajuste precisou ser feito no modelo econmico-
68

financeiro do Captulo 8. Para fins desta anlise, foi considerado como se a cada ms
todas as turmas estavam operando.
o Carreiras Jurdicas: so cursos anuais que preparam os alunos principalmente
para carreiras como Juiz e Promotor, mas tambm para vagas como Delegado
da Polcia Federal, Magistratura do Ministrio Pblico Estadual, Defensoria,
Procuradoria e outros. So tambm oferecidos cursos intensivos quando
surgem novos editais. As disciplinas diferem de acordo com o concurso que o
aluno prestar. No modelo de anlise econmica foi utilizado um valor mdio
de mensalidade de R$ 1000 (mil Reais).
o Carreiras Fiscais (ou Executivas): um curso nico que serve de base para
prestar qualquer concurso nesta rea. H turmas no perodo da manh, noite,
sbados e domingos. O carro-chefe Fiscal da Receita Federal, mas os alunos
que vo prestar outros concursos assistem s mesmas aulas. Algumas
disciplinas especficas ou turmas novas podem ser criadas dependendo da
demanda ou do edital de alguma nova vaga. O valor de mensalidade utilizado
no modelo foi de R$ 300 (trezentos Reais).
o Exame da OAB: A prova da OAB acontece atualmente trs vezes por ano . A
Organizao oferece para este exame cursos diurno, vespertino, noturno,
sbados e intensivo. No modelo de anlise econmico- financeira foi usado um
valor de mensalidade mdio de R$ 1000 (mil Reais).

Alm destes cursos, h uma terceira linha de negcios que a Editora e Livraria do grupo.
Esta linha a responsvel pela produo e comercializao do material didtico utilizado em
todos os cursos acima e tambm de material para leitura complementar.
A existncia de uma Editora prpria muito importante para a Organizao estabelecer sua
marca. Embora haja pirataria dos materiais impressos pela Organizao, o selo refora sua
imagem. O preo mdio dos livros e apostilas utilizado para o modelo econmico-financeiro
foi de R$ 30 (trinta Reais)
Segue na Ilustrao 11 abaixo a estrutura organizacional da empresa:
69


Ilustrao 11 Estrutura organizacional do Grupo
Fonte: el aborado pelo autor

Os principais executivos da Organizao so: - o CEO, Chief Executive Officer, presidente da
empresa, responsvel por todas as atividades do grupo; - o CFO, Chief Financial Officer,
diretor financeiro, responsvel pela contabilidade e finanas da empresa, alm da estruturao
financeira de possveis aquisies; - o COO, Chief Operations Officer, diretor operacional,
responsvel por novos negcios (expanso orgnica e prospeco de fuses e/ou aquisies); -
o Diretor Pedaggico, responsvel pela criao de novos cursos (disciplinas, carga-horria e
material didtico) e seleo dos professores (contrataes); e - Diretor de Franquias,
responsvel pelo monitoramento das franquias existentes e por estabelecer novas franquias.
Nas franquias, h sempre um diretor responsvel pela gesto de cada franquia. Normalmente,
mas no obrigatoriamente, este diretor o prprio dono da franquia com quem a Organizao
estabeleceu o contrato de franqueado. Caso um franqueado seja dono de mais de uma unidade
de Ensino, este franqueado pode ser o diretor de todas suas unidades, mas ele pode, contudo,
nomear algum para fazer esta funo nas outras unidades. Fundo Os diretores de cada
unidade franqueada respondem ao Grupo por meio do Diretor de Franquias.
70

5.1 Ensino Distncia
Como foi apresentado no item anterior, a Organizao estudada neste trabalho uma empresa
prestadora de servios. O servio prestado a disponibilizao de cursos de Graduao e Ps-
graduao em Direito e cursos preparatrios para concursos pblicos.
Apesar dos servios acima serem prestados presencialmente e telepresencialmente, todas as
anlises e os dados apresentados so sobre a operao de Ensino Distncia, uma vez que
este o foco deste trabalho. Por isto neste item, esta modalidade de ensino ser melhor
explicada.

5.1.1 Dinmica da Aula Telepresencial
O ensino telepresencial consiste em aulas ministradas em salas-estdios (onde h alunos
presentes) que so filmadas e transmitidas ao vivo via satlite para estudantes em todo o
Brasil nas unidades da rede de Ensino Distncia operadas por franqueados.
Dentro da salas-estdio h duas cmeras, a primeira no fundo da sala, apontada de frente para
o professor e a segunda junto a parede lateral direita da sala de aula que filma o professor
diagonalmente. A primeira cmera operada por um cmera-man e a segunda robtica,
controlada pelo operador de mesa que fica fora da sala de aula. Acoplado a esta sala h um
pequeno estdio de gravao onde trabalham trs tcnicos, um operador de mesa, um
operador de vdeo e um operador de aula. Estes tcnicos acompanham a gravao de aula
principalmente por meio de trs televises. Em duas delas so projetadas as imagens que as
cmeras na sala de aula filmam (cada TV mostra uma cmera fixamente). Por ltimo a
terceira cmera mostra exatamente a imagem que as unidades de Ensino Distncia esto
vendo. A Ilustrao 12 abaixo uma sala-estdio da Organizao. Esta imagem mostra o
espao onde fica o professor enquanto a aula filmada.
71


Ilustrao 12 Sala-estdio
Fonte: Organizao

Em certas ocasies, algumas aulas so filmadas em estdios (sem alunos presentes), mas esta
uma prtica evitada pela Organizao, pois para os professores, a ausncia dos alunos afeta
a dinmica da aula e como eles agem em frente s cmeras.
Nas unidades franqueadas, as salas de aula tm um arranjo fsico comum a uma sala de aula,
mas na parte da frente da sala, ao invs do espao onde ficaria o professor, h um telo onde
projetada a aula que est sendo filmada na sede da Organizao. O som transmitido por
diversas caixas de som espalhadas pelo espao fsico da sala. Os alunos matriculados devem
comparecer a estas unidades no horrio previsto e assistirem s aulas que so projetadas ao
vivo em um telo.
Dentro da sala de aula das franquias h um monitor com um computador a sua disposio. Os
alunos nas unidades da rede passam suas dvidas para o monitor que as envia por email para
um monitor que est na sede da Organizao. Este monitor da sede filtra as perguntas e
algumas so respondidas ao vivo pelo professor. As dvidas que no so selecionadas so
enviadas para um Planto de Dvidas online que o aluno pode conferir aps a aula.

5.1.2 Capacidade e Especificaes Tecnolgicas
Hoje a capacidade de transmisso de aulas da Organizao de 10 aulas simultneas, ou seja,
a Organizao emite um sinal via satlite que contm 10 canais diferentes. Abaixo esto
72

listadas as etapas que envolvem a transmisso das aulas para os franqueados e algumas
especificaes tcnicas do processo.
1- Cada aula gravada em 2 canais de udio e 1 canal de vdeo que so enviados via
cabos IRF para um Encoder;
2- O Encoder recebe estes sinais analgicos, os transforma em sinais digitais e os
comprime em formato Mpeg4
2
. O formato Mpeg4 mais leve para ser transmitido,
mas tem uma qualidade superior ao Mpeg2. necessrio um Encoder para cada
aula gravada, portanto, a Organizao trabalha com dez Encoders;
3- Os Encoders enviam ento estes sinais digitais para um Multiplexador que
criptografa estes sinais e os transforma em um sinal nico que enviado para um
Modem;
4- O Modem envia ento este sinal para um Amplificador de Potncia de Sinal ( High
Power Amplifier, HPA);
5- O HPA est fisicamente instalado junto Antena Parablica de Emisso (3,6m de
dimetro) que transmite este sinal (amplificado) em uma banda de 4 GHertz para
um Satlite Geoestacionrio;
6- O Satlite Geoestacionrio recebe este sinal, o purifica e o transmite em uma
banda de 6 GHertz para as Antenas Parablicas de Recepo (2,6m de dimetro)
situadas nas franquias. Este Satlite pertence a uma empresa estrangeira e o valor
cobrado pelo seu uso funo dos Megahertz/ms utilizados;
7- Cada franqueado necessita de apenas uma Antena Parablica para receber todos os
sinais. O sinal recebido ento enviado para um Decoder que abre o sinal nos
10 canais que a Organizao transmite.
8- Estes canais so ento enviados para as TV e sistemas de som das salas de aula.
Segue na abaixo o fluxograma das aulas transmitidas e quem os responsveis por cada uma
destas etapas.

2
Mpeg2, Mpeg3 e Mpeg4 so ti pos de compreenso de arqui vos de adi o e vdeo que chegam a reduzi r o
tamanho do arqui vo ori gi nal em at 90%.
73


Ilustrao 13 Fluxograma da transmisso de aulas
Fonte: el aborado pelo autor

5.1.3 Modelo de Negcios
O modelo de negcios do Ensino Distncia um modelo de franquias, ou seja, as unidades
da rede de ensino no so prprias da Organizao e sim franquias concedidas a terceiros. Os
franqueados fazem um acordo com a Organizao que lhes concede o direito de transmitir as
aulas do grupo e administrar a unidade em sua regio. Em contra-partida, o franqueado deve
reportar mensalmente para a Organizao e repassar uma parcela de sua receita para o grupo.
A parcela do faturamento dos franqueados geralmente repassada com um atraso de 30 a 35
dias.
Este modelo de negcios vantajoso para o grupo, pois o franqueado quem arca com a
maior parte do investimento inicial de sua unidade, como investimentos no imvel e compra
de outros bens tangveis. Dessa maneira, reduzido o investimento inicial por parte da
Organizao em cada nova unidade, permitindo que o caixa seja melhor alocado em outros
investimentos.
Outra vantagem financeira relativa aos custos e despesas mensais de uma empresa de
Educao. O principal custo de uma empresa de Educao so os professores e as principais
despesas do Ensino a Distncia so os aluguis e a despesa com satlite. A Organizao arca
com o custo dos professores e a despesa com satlites, mas no com os aluguis, que so
74

responsabilidade de cada franqueado. Por essa razo a expanso da rede de unidades
franqueadas to vantajosa, pois dilui o gasto com professores, aumentando assim a margem
bruta da operao e permite que a Organizao no pague por centenas de aluguis de
diferentes unidades. Em um modelo de negcios de unidades prprias, esta despesa cresceria
junto com a expanso. Alm do aluguel, cabe tambm ao franqueado as despesas com
administrao, segurana patrimonial, gua, luz, Internet e afins, em sua unidade. A
Organizao s tem despesas relacionadas ao imvel e demais custos em sua sede e em
algumas poucas unidades prprias.
Hoje a rede de franqueados de 250 unidades. A meta da Organizao expandir este
nmero para 400 at final de 2015.

5.2 Valor do Servio
Zarifian (2001), no seu artigo Valor, organizao e competncia na produo de servio,
indica quatro diferentes formas de avaliar o valor de um servio a partir de suas
conseqncias: utilidade, justia, solidariedade e esttica.
No caso que tratamos neste Trabalho, a melhor abordagem para se avaliar o valor do servio
a da utilidade, pois o servio que prestado ao destinatrio visa alterar positivamente as
condies da sua atividade atravs da aquisio de novas competncias.
Os cursos de ensino superior e preparatrios visam, atravs das aulas presenciais,
telepresenciais e material na Internet, desenvolver competncia, a partir de conhecimento
tcnico e prtica em exames, capaz de transformar a maneira como se desempenhar em um
concurso.
A avaliao de utilidade implica na discusso sobre os usos do servio, que podem ser de duas
naturezas: o uso de si e o uso de produtos. No nosso caso esta distino clara. O uso de si
o indivduo mais competente para realizar o concurso pblico. J o uso de produtos refere-se
utilizao apropriada do material didtico. No entanto, vale destacar que esses dois usos esto
ligados entre si e destacam a importncia da educao do destinatrio, onde o uso de si uma
condio para o uso de produto.
Porm, importante ressaltar que o prestador de servios, neste caso o professor, no pode ir
alm da transmisso de contedo. Ele pode contribuir para que o destinatrio se torne
75

competente, mas caber a este desenvolver sua prpria competncia de acordo com as
caractersticas pessoais, como raciocnio lgico e processo de memorizao.
Como foi citado por Zarifian (2001), outro ponto que merece destaque quanto ao papel do
prestador de servio que este capaz de agir somente nas condies de atividade do aluno
(contedo, prtica em testes), mas no na atividade em si, ou seja, o exame. O professor no
poder realizar o concurso no lugar do destinatrio.
Ainda segundo Zarifian (2001), na anlise de uma empresa prestadora de servios, estudam-se
as relaes entre alguns conceitos bsicos.
Os conceitos em questo so as expectativas, os objetivos, os recursos e os resultados.
Primeiramente, as expectativas correspondem quilo que o cliente, receptor do servio
prestado, espera. Em seguida, os objetivos so os da empresa: o que ela espera conseguir
atravs do servio que por ela ser prestado. Os recursos, igualmente sob a ptica da empresa,
dizem respeito a tudo de que a empresa dispe para prestar o servio ao cliente. Finalmente,
os resultados o que aconteceu de fato, envolvendo a empresa prestadora do servio e cliente
receptor de servio, servindo como controle de todo esse processo.
A relao entre expectativas e objetivos recebe o nome de pertinncia; a entre expectativas e
recurso o de eficincia; e a entre objetivos e recurso o de eficcia.
A partir das definies apresentadas, fica muito clara a identificao de cada uma delas no
contexto do presente trabalho. possvel sugerir preliminarmente que o objetivo da
Organizao fazer com que os seus clientes (no caso, os alunos) possam adquirir
conhecimento para aumentarem as suas chances de serem aprovados no concurso a que
aspiram. E, em ltima instncia, como objetivo maior, fazer com que eles sejam aprovados de
fato. Paralelamente, as expectativas dos clientes ao solicitarem os servios da Organizao ,
evidentemente, adquirir conhecimento para aumentarem as suas chances de serem aprovados
e como expectativa final, claro, serem aprovados. Conclui-se com isso que a pertinncia do
servio prestado alta. As expectativas do cliente e os objetivos da empresa esto em
sintonia.
Quanto eficincia (relao entre expectativas e recursos) e eficcia (relao entre objetivos
e recursos), necessrio analisar os recursos de que a empresa dispe. Ela possui professores
capacitados, espaos fsicos para que aulas presenciais sejam ministradas, possui tecnologia
76

para que certas aulas sejam transmitidas para outras unidades pelo Brasil todo e possui
material didtico impresso e digital para que os alunos estudem por conta prpria.


77

6 O Setor e os Competidores

O setor de Educao Superior no Brasil sofreu uma importante mudana no ano de 1999,
quando a Lei 9870/99 (BRASIL, 1999) acrescentou Lei 9131/95 (BRASIL, 1995) o
seguinte dispositivo:
[...]
Art. 9
o
A Lei n
o
9.131, de 24 de novembro de 1995, passa a vigorar acrescida dos
seguintes artigos:
"Art. 7
o
-A. As pessoas jurdicas de direito privado, mantenedoras de
instituies de ensino superior, previstas no inciso II do art. 19 da Lei no
9.394, de 20 de dezembro de 1996, podero assumir qualquer das formas
admitidas em direito, de natureza civil ou comercial e, quando constitudas
como fundaes, sero regidas pelo disposto no art. 24 do Cdigo Civil
Brasileiro.
Pargrafo nico. Quaisquer alteraes estatutrias na entidade mantenedora,
devidamente averbadas pelos rgos competentes, devero ser comunicadas
ao Ministrio da Educao, para as devidas providncias.

Este novo artigo e o artigo 20 (abaixo) da Lei 9394/96 - Lei de Diretrizes e Bases da
Educao Nacional, LDB (BRASIL, 1996), em conjunto introduziram a possibilidade de
Instituies de Ensino Superior com Fins Lucrativos.
[...]
Art. 20. As instituies privadas de ensino se enquadraro nas seguintes
categorias: (Regulamento)
I - particulares em sentido estrito, assim entendidas as que so institudas e mantidas
por uma ou mais pessoas fsicas ou jurdicas de direito privado que no apresentem
as caractersticas dos incisos abaixo;
[...]
78

Art. 80. O Poder Pblico incentivar o desenvolvimento e a veiculao de
programas de ensino a distncia, em todos os nveis e modalidades de ensino, e de
educao continuada.
1 A educao a distncia, organizada com abertura e regimes especiais, ser
oferecida por instituies especificamente credenciadas pela Unio.
2 A Unio regulamentar os requisitos para a realizao de exames e registro de
diploma relativos a cursos de educao a distncia.
3 As normas para produo, controle e avaliao de programas de educao a
distncia e a autorizao para sua implementao cabero aos respectivos sistemas
de ensino, podendo haver cooperao e integrao entre os diferentes sistemas.
4 A educao a distncia gozar de tratamentos diferenciados, que incluir:
I - custos de transmisso reduzidos em canais comerciais de radiofuso sonora e de
sons e imagens;
II - concesso de canais com finalidades exclusivamente educativas;
III - reserva de tempo mnimo, sem nus para o Poder Pblico, pelos
concessionrios de canais comerciais.
Amparados pelos artigos acima, diversos Fundos de Investimentos de Private Equity
passsaram a investir em empresas do setor de Educao visando consolidar o setor ( poca,
extremamente fragmentado) por meio de plataformas de Ensino Distncia.
Hoje, h no Brasil trs companhias listadas na bolsa de valores que expandiram suas
operaes da maneira descrita acima, qual seja, investimentos de Private Equity para
expanso das empresas que operam com redes de Ensino Distncia.
Neste Captulo seram fornecidos dados sobre o setor de Educao aps estas mudanas legais
que favorecem a possibilidade de investimento na Organizao.
Por fim, sero fornecidass neste Captulo algumas informaes financeiras sobre quatro
grandes participantes deste mercado, concorrentes da empresa sob anlise. Apesar destas
quatro empresas serem companhias de capital aberto e que, portanto, os dados financeiros e
contbeis so pblicos, seus nomes no sero revelados, seguindo o padro adotado neste
Trabalho.
79

6.1 Crescimento Potencial
Nesta seo do presente Captulo so apresentados dados que fornecem informaes sobre o
mercado potencial das linhas de negcio da Organizao: Ensino Superior e Cursos
Preparatrios.

6.1.1 Ensino Superior Distncia
A partir da data das Leis citadas acima, houve um crescimento expressivo do Ensino Superior
Distncia no Brasil que pode ser observado no grfico abaixo.

Ilustrao 14 - Evoluo do nmero de matrculas por modali dade de Ensino Superi or no Brasil
Fonte: Censo da Educao Superior 2010 (INEP, 2011)

Apesar da evoluo expressiva do nmero de matrculas em cursos de Graduao (presenciais
e distncia) que pode ser observada na Ilustrao 14, o nmero absoluto ainda muito
baixo: so menos de sete milhes de pessoas matriculadas em instituies de Ensino Superior
(pblicas ou particulares) em 2010 (6.379.299). Se considerarmos que a durao mdia de um
80

Curso Superior de quatro anos, conclui- se que em mdia so apenas 1,6 milhes de
estudantes em cursos de Graduao por ano.
Alm das matrculas em instituies de ensino superior serem baixas, o ndice de desistncia
ao longo da Graduao alto. Observando-se os Grficos das Ilustrao 15 e Ilustrao 16
abaixo e ainda considerando que a durao mdia de um curso de Graduao de quatro anos,
temos que dos mais de 2 milhes de ingressantes em 2007, apenas 973.839 estudantes
concluram seus cursos em 2010. Realizando-se uma conta aproximada e extrapolando-a para
os outros anos observados nos grficos, conclu-se que em torno de 55% dos alunos que se
matriculam em uma instituio de Ensino Superior no concluem a Graduao.

Ilustrao 15 - Evoluo do nmero de i ngressos (todas as formas de ingresso) em Cursos de Graduao
(presencial e distncia) no Brasil
Fonte: Censo da Educao Superior 2010 (INEP, 2011)

81


Ilustrao 16 - Evoluo do nmero de conclui ntes em Cursos de Graduao (presencial e distncia) no
Brasil
Fonte: Censo da Educao Superior 2010 (INEP, 2011)


Os dados acima, mostram que h uma grande quantidade de brasileiros que no se matricula
em instituies de Ensino Superior e dos matriculados, uma grande parcela no conclui seus
estudos. Estes dados apontam para um forte crescimento potencial da linha de negcios de
Ensino Superior da Organizao por meio da sua plataforma de Ensino Distncia.

6.1.2 Cursos Preparatrios
No foram encontradas pesquisas sobre o mercado de Cursos Preparatrios para Concursos
Pblicos, por isso, para sustentar a tese de investimento, foi elaborado pelo autor um estudo
visando ilustrar o mercado potencial de consumidores para esta linha de negcios.
Este estudo foi feito utilizando-se dados do Instituto Nacional de Estudos e Pesquisas
Educacionais Ansio Teixeira (INEP), Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica (IBGE) e
dos portais estaduais da Ordem dos Advogados do Brasil (OAB).
Neste estudo foram criados indicadores para cada municpio do pas utilizando-se
informaes sobre tamanho da populao, renda mdia, nmero de estudantes universitrios
82

no municpio, nmero de estudantes de Direito e nmero de advogados da OAB no
municpio.
Esta pesquisa teve grande influncia na escolha das 150 cidades-alvo para instalar novas
unidades da rede de Ensino Distncia. Outros fatores como competidores presentes em cada
municpio tambm foram levados em conta.
Como os resultados obtidos a partir desta pesquisa so de cunho estratgico para a
Organizao, optou se por no diulg- los neste Trabalho de Formatura.

6.2 Competidores
Este item do presente Captulo tem como objetivo fornecer dados relevantes para a avaliao
por mltiplos que ser feita da Organizao no Captulo 8 (alm da avaliao por FCD, no
mesmo captulo).
Hoje h na Bolsa de Valores de So Paulo quatro companhias listadas que fazem parte do
setor de Educao no Brasil. Cada uma destas quatro companhias ir faturar em 2011 valores
prximos a R$ 1 bilho.
Trs destas companhias oferecem cursos de Graduao e Ps- graduao em Direito, mas
tambm em especialidades como Administrao e Contabilidade. Estas trs companhias
oferecem tambm cursos preparatrios para Concursos Pblicos que concorrem diretamente
com os cursos oferecidos pela Organizao. Todas as trs utilizam tambm uma plataforma de
Ensino Distncia para expandir suas operaes pelo Brasil.
Apesar de terem linhas de negcios semelhantes as da Organizao, estas companhias no
revelam em suas Divulgaes de Resultados a contribuio exata de cada linha de negcio
para o faturamento total, por isso os dados na Tabela 2 adiante so relativos ao faturamento
global destas companhias.
A quarta companhia um grupo que possui escolas, cursos preparatrios para vestibular e
uma editora que faz material escolar. Esta companhia est inclusa no grupo, pois o valor com
que suas aes so negociadas influenciado pelo setor em que ela atua.
Segue na tabelas abaixo a avaliao por mltiplos destas companhias e alguns dados
operacionais das mesmas.
83

Tabela 1 Avali ao por mlti pl os das companhias listadas na Boves pa

Fonte: Bloomberg
3
, acesso em 27 de outubro de 2011

Pode-se obervar na Tabela 1 acima que os mltiplos nos quais as aes destas empresas so
negociadas tm valores altos, vide mdias histricas. importante ressaltar que na data em
que estes valores foram obtidos (27 de outubro de 2011), o mercado de aes se encontrava
em pleno perodo de crise e por isso os mltiplos medidos esto to abaixo de suas mdias
histricas.
O software Bloomberg tem uma funo entitulada Market Consensus (Consenso do Mercado)
que consolida as expectativas de analistas para cada setor e cada companhia. A Tabela 2
abaixo mostra as projees consolidadas das quatro companhias selecionadas.
Tabela 2 Projees das companhias listadas na Bovespa

Fonte: Bloomberg, acesso em 27 de outubro de 2011

A Tabela 2 acima mostra as expectitativas do mercado em relao a estas empresas. Observa-
se que as expectativas de crescimento para Receita Lquida, EBITDA e Lucro Lquido pelos
prximos trs anos de um CAGR mdio de 15%, 24% e 26% respectivamente.


3
Software Bloomberg Professional Service ou <www.bloomberg.com> para assinantes do servio.
2011E 2012E 2013E 2014E Hist. 2011E 2012E 2013E 2014E Hist
A 14,0x 10,2x 7,7x 6,6x 21,9x 14,8x 13,2x 10,1x 8,3x 17,8x
B 13,1x 8,9x 6,2x 4,9x ND 27,9x 14,6x 10,6x 8,5x 14,9x
C 10,1x 8,5x 7,2x 6,3x 17,7x 16,8x 14,5x 11,9x 10,3x 11,8x
D 8,0x 7,0x 6,5x 5,8x ND 16,3x 10,9x 9,1x 7,5x 10,9x
Mdia 11,3x 8,7x 6,9x 5,9x 19,8x 18,9x 13,3x 10,4x 8,6x 13,9x
Mediana 11,6x 8,7x 6,8x 6,1x 19,8x 16,5x 13,9x 10,3x 8,4x 13,4x
EV/ EBITDA P/E
Receita Lquida EBITDA Lucro Lquido 2011E 2012E 2013E 2014E 2011E 2012E 2013E 2014E
A 21% 29% 21% 17% 16% 19% 20% 17% 13% 15% 17%
B 23% 39% 49% 14% 17% 19% 20% 8% 13% 14% 15%
C 8% 17% 18% 14% 15% 17% 17% 9% 9% 11% 11%
D 6% 11% 30% 29% 30% 32% 33% 12% 16% 19% 22%
Mdia 15% 24% 29% 18% 20% 22% 23% 11% 13% 15% 16%
Mediana 15% 23% 26% 16% 17% 19% 20% 10% 13% 15% 16%
CAGR (11-14) Margem EBITDA Margem Lquida
84

6.3 Sntese: Perspectivas do Setor
Conclui-se das informaes expostas neste captulo sobre o setor de Educao e a partir das
projees dos resultados das companhias listadas, que o mercado de Educao Superior
Distncia no Brasil tem grande potencial de crescimento para os prximos anos.
Assim, sob o ponto de vista do mercado potencial, pode-se afirmar que o setor de Educao
Superior Distncia encontra-se em uma fase de asceno, podendo-se projetar que trar
retornos positivos e que poder receber aportes de recursos para ampliao por parte das
empresas j existentes e atrair novos investidores para o setor no mdio e longo prazos.

85

7 Anlise Estratgica

Neste Captulo so apresentadas as anlises da Organizao utilizando as ferramentas
descritas no Captulo 3, Conceitos Utilizados.
As ferramentas utilizadas so: Grid Estratgico de McFarlan, Anlise SWOT, Cinco Foras
Competitivas de Porter e Trs Estratgias Genricas de Porter.

7.1 Posicionamento no Grid Estratgico de Mcfarlan
Toda a operao de Ensino Distncia da Organizao depende dos sistemas de TI da
mesma, desde a atividade principal que a transmisso de aulas at as atividades de suporte,
website cotendo Planto de Dvidas online e materiais complementares.
A atividade principal do Ensino Distncia que a transmisso de aulas via satlite depende
muito da velocidade e da confiabilidade de seu sistema de TI. Se a velocidade do sinal
transmitido por satlite variar, as aulas podem acabar sendo cortadas ou apresentarem
saltos e pausas ao longo da transmisso. Se a qualidade do sinal for ruim, os alunos talvez
tenham dificuldades para enxergar o que est sendo projetado no telo ou escutar o que o
professor diz.
Como estas aulas so transmitidas ao vivo para todas as franquias, ou seja, o servio
prestado para muitos clientes ao mesmo tempo, qualquer falha em alguma das etapas do
processo descrito no Captulo 5 pode ter conseqncias negativas de grandes propores. A
imagem da empresa pode ser prejudicada seriamente a partir de uma nica falha.
As atividades de suporte desenpenhadas pelo website no so to cruciais quanto as a
transmisso de aulas, mas importante que o aluno tenha confiana nas informaes ali
disponveis quanto relevncia e tambm quanto atualizao peridica.
No que diz respeito s atividades futuras da Organizao, novas aplicaes de TI tm
relevncia estratgica para suas atividades. Podemos citar projetos de aplicativos para smart-
phones (e tablets) e tambm transmisso de aulas em aparelhos de televiso via streaming que
86

j esto sendo estudados por alguns participantes deste mercado buscando se diferenciar dos
concorrentes.
Portanto, o impacto estratgico da TI nas atividades da Organizao como segue na
Ilustrao 17, quadrante superior direito, com necessidade estratgica por novas aplicaes de
TI e alta necessidade por confiabilidade e velocidade das aplicaes de TI.

Ilustrao 17 Impacto da aplicaes de TI nas ati vi dades da Organizao
Fonte: el aborado pelo autor


7.2 Anlise SWOT
Realizar uma anlise SWOT da Organizao que est prestes a iniciar uma operao agressiva
de expanso pode ser de extrema utilidade estratgica, uma vez que esta anlise permite dar
foco e priorizar as atividades nas quais a empresa mais forte e trabalhar em melhorias nas
atividades nas quais mais fraca para melhor atingir o pblico-alvo deste projeto de
expanso. Alm disso, possvel buscar variadas oportunidades no mercado e evitar
potenciais ameaas do setor e as novas regies onde a Organizao passar a atuar,
permitindo um direcionamento estratgico s oportunidades que apresentarem maior potencial
com menores riscos envolvidos.
87

Abaixo so listadas as foras e fraquezas da Organizao e as oportunidades e ameaas do
mercado de Educao (com foco em Graduao em Direito e cursos preparatrios para
concursos) no Brasil:
Foras
CEO, CFO e COO escolhidos pelo Fundo PE e com objetivos alinhados aos do Fundo
PE por meio de Planos de Opo de Participao Societria na Organizao. Os trs
diretores tm longa experincia neste mercado.
Equipe de professores renomada, com muitos professores recm-contratados para
reforar esta imagem. De acordo com uma pesquisa feita por uma empresa de
Consultoria, o primeiro critrio de escolha dos alunos para cursos preparatrios a
equipe de professores.
Marca forte no Sudeste e Sul. De acordo com a mesma pesquisa, a marca o segundo
critrio mais importante de escolha.
Altos ndices de aprovao. Nos ltimos dois anos, a Organizao foi a empresa que
mais aprovou em alguns concursos de destaque (logo, de maior concorrncia).
Utilizao de materiais didticos prprios, possibilitando manuteno de qualidade.
Disponibilidade de capital proveniente do Fundo PE para crescimento via fuses ou
aquisies.
Fraquezas
Integrao inacabada das empresas adquiridas. A Organizao nasceu da fuso e
aquisio de diversas empresas, mas a integrao dos sistemas e dos processos destas
empresas ainda no foi feita por completo.
Fora de vendas ainda no est completa e totalmente treinada para acompanhar os
franqueados.
Atrasos para divulgao de resultados financeiros.
Crescimento orgnico das unidades maduras no deve ser muito forte e boa parte das
unidades j esto maduras.
Oportunidades
Demanda alta por ensino superior. Como foi explicitado no Captulo 6, h uma grande
demanda no atendida por cursos de ensino superior.
88

Mercado potencial para cursos de Ps-graduao. Hoje a Organizao oferece cursos
de Ps-graduao profissionalizante. H oportunidade para oferecer cursos de Ps-
graduao Lato sensu.
Fundo de Financiamento ao Estudante do Ensino Superior (FIES). Programa do
Ministrio da Educao (MEC) destinado a financiar as mensalidades para estudantes
de cursos de Graduao.
Programa Universidade para Todos (Prouni). Programa (tambm do MEC) que
concede bolsas de estudo integrais e parciais em cursos de Graduao e sequenciais de
formao especfica.
Ensino Distncia. Por meio do ensino telepresencial e do modelo de negcios de
franquias, possvel a Organizao expandir suas operaes por todo o terr itrio
brasileiro, sem necessidade de grandes investimentos e mantendo o principal custo
(professores) em um nvel baixo;
Mercado de Cursos Preparatrios no regulado pelo Ministrio da Educao (MEC);
Diversas alternativas de desinvestimento: (i) venda da Organizao para algum dos
competidores de capital aberto ou competidores estrangeiros que queiram se instalar
no Brasil; (ii) venda para outro Fundo de Private Equity, ou (iii) abertura de capital na
Bolsa de Valores.
Ameaas
Como foi citado anteriormente, os principais concorrentes tambm tm Fundos de
Private Equity em sua estrutura societria, ou seja, obtm capital para fuses e
aquisies e para movimentaes estratgicas agressivas;
Cortes oramentrios do Governo Federal que podem reduzir as vagas em rgos
Pblicos, com isso estariam proibidos novos concursos pblicos. O ltimo anncio de
corte foi em fevereiro de 2011 quando o governo anunciou corte R$ 50 bilhes no
oramento (LIMA, 2011);
Deteriorao da economia poderia implicar em aumento da inadimplncia e queda na
procura de curso superior;
Descontinuidade ou m gesto e operacionalizao dos programas Prouni e FIES.
Na diagrama abaixo esto os principais itens desta anlise SWOT.
89


Ilustrao 18 Di agrama de SWOT da Organizao
Fonte: el aborado pelo autor

7.3 Cinco Foras Competitivas de Porter no Setor de Educao
Nesta parte do trabalho sero aplicada a anlise das Cinco Foras Competitivas de Porter ao
setor em que a Organizao atua, o setor de Educao, mais especificamente o de ensino
superior e de cursos preparatrios para concursos.
Rivalidade dentro do Setor (entre os competidores existentes)
Existe um cenrio de grande competio no setor de Educao Superior e Cursos
Preparatrios, com muitas iniciativas das empresas concorrentes em divulgao e concesso
de descontos nos preos, principalmente nos grandes centros urbanos. A concorrncia obriga
os participantes desse mercado a investirem significativos recursos em publicidade em todas
as formas de mda: impressa, televiso, outdoors, rdio e Internet.
Outra disputa acirrada que ocorre neste setor pela contratao de professores renomados. Na
linha de negcios de Curso Preparatrios (que representam na Organizao quase 70% do
faturamento), alguns professores atingem o status de celebridade e contar com estes
professores no corpo docente um atrativo para novos clientes. Por isso, muitas vezes os
concorrentes procuram atrair e contratar com mais vantagens professores uns dos outros.
90

Do ponto de vista da Organizao, a concorrncia muito forte, pois seus maiores
concorrentes so capitalizados, ou seja, todos tm Fundo de Private Equity em sua estrutura
societria e todos tm aes negociadas na Bolsa de Valores, o que facilita a captao de
recursos via emisso de aes ou debntures. Em todas as cidades escolhidas pela
Organizao para instalar uma unidade de Ensino Distncia, h pelo menos um concorrente.
Ameaa de Novos Concorrentes
Este setor apresenta barreiras de entrada limitadas. So elas: (i) investimento inicial para
construir uma unidade de ensino (imvel, materiais de sala de aula e no caso do Ensino
Distncia, comprar os equipamentos para transmisso); (ii) marca, que o segundo critrio de
escolha dos alunos e (iii) habilidade para conseguir licenas junto ao MEC.
Deve-se destacar tambm o potencial crescimento da concorrncia, em razo da atuao dos
Fundos de Investimento e empresas estrangeiras interessadas em vir para o Brasil embora
esse mpeto esteja menor que no passado recente.
Poder de barganha dos Fornecedores
Os principais fornecedores deste setor so os professores. De acordo com uma pesquisa feita
por uma empresa de Consultoria, nas linhas de negcio de ensino preparatrio, o principal
critrio de escolha dos alunos a equipe de professores. Por isso, fundamental para uma
empresa que oferece esse servio ter uma equipe renomada de professores. Esta posio de
destaque d aos professores maior poder de negociao sobre as empresas.
Uma das principais vantagens do modelo de negcios do Ensino Distncia que como as
aulas transmitidas via satlite so tambm presenciais (ou seja, h alunos na sala de aula), o
custo hora-aula destes professores diludo entre milhares de alunos. Dessa forma, apesar do
professor seguir com poder de barganha alto, a empresa tem maior flexibilidade para arcar
com possveis aumentos de custo.
Poder de barganha dos Compradores
O poder de barganha dos clientes depende muito das praas onde esto instaladas as unidades
de Ensino. Em grandes centros urbanos como So Paulo e Rio de Janeiro, esto presentes
todas as companhias que oferecem cursos preparatrios pra concursos, exame da OAB e
Graduao e Ps-graduao em Direito. Havendo muitas possibilidades de escolha, os clientes
obrigam as empresas a competirem em preos, reduzindo assim suas margens.
91

Em cidades menores, onde o cliente no tem muitas opes, as empresas tem maior poder
para definir o preo cobrado pelos cursos.
As empresas de capital aberto que concorrem com a Organizao se adiantaram no processo
de expanso do Ensino Distncia e hoje esto presentes em muitas cidades do interior do
pas, muitas vezes sozinhas. Por isso, tm poder de barganha sobre os clientes quanto ao preo
cobrado. Por outro lado, a Organizao, por ser menor e ter menos unidades, no goza deste
poder de barganha de imposio de preos, pois nas cidades em que est presente j existe
pelo menos um competidor maior.
Ameaa de produtos ou servios substitutos
O principal substituto do Ensino Superior Particular o Ensino Superior Pblico, mas este
tem vagas limitadas e a concorrncia altssima, dadas a qualidade elevada do ensino nestas
instituies e sua gratuidade.
No caso dos Cursos Preparatrios presenciais ou telepresenciais, o principal substituto so os
cursos oferecidos pela Internet que permitem que o aluno estude sem sair de casa. Entretanto,
este substituto no to forte pois os alunos valorizam a figura do professor (mesmo que em
uma projeo) e os monitores presentes para tirar dvidas. Mesmo que os cursos na Internet
ofeream planto de dvidas, a impessoalidade do tratamento influencia na escolha
favorecendo os cursos presenciais ou telepresenciais.
Cinco Foras Consolidadas
A partir da anlise das cinco foras competitivas no setor de Educao, mais especificamente
para os setores de Ensino Superior Particular e Cursos Preparatrios para Concursos Pblicos,
pode-se resumir a intensidade das foras atravs do seguinte diagrama:

92


Ilustrao 19 Di agrama com a intensidade das Foras de Porter
Fonte: el aborado pelo autor, adaptado de Porter (1979)

Conclui-se que as foras mais intensas neste setor e que controlam a rentabilidade do mesmo
so os competidores e os fornecedores. Em seguida so os clientes e por ltimo novos
entrantes e produtos substitutos.

7.4 A Estratgia Genrica da Organizao
Nos ltimos anos a Organizao tem adotado uma Estratgia de Diferenciao e foco em dois
segmentos do Setor de Educao: o de Graduao e Ps-graduao em Direito e Cursos
Preparatrios. A busca por diferenciao feita por meio de contrataes constantes de novos
professores. A Organizao atua de tal forma a fortalecer sua marca oferencedo aulas com os
melhores professores do mercado.
Quanto aos segmentos em que a Organizao atua, nenhum dos principais competidores da
Organizao tem foco apenas nestes mesmos segmentos. Apesar de tambm oferecerem os
mesmos servios, suas estratgias esto voltadas principalmente para Graduao em vrias
reas do conhecimento, como Administrao, Contabilidade, Pedagogia, Direito etc.
93

Alm disso, no seria possvel para a Organizao adotar uma estratgia de Liderana em
Custo, pois seus concorrentes j possuem mais unidades de Ensino Distncia operando e,
portanto, podem ter economias de escala mais eficientes permitindo maiores descontos para
seus alunos.
Segue abaixo o posicionamento estratgico da Organizao na Matriz de Estratgias
Competitivas Genricas.

Ilustrao 20 Posicionamento estratgico da Organizao
Fonte: el aborado pelo autor

7.5 Sntese: Anlises Estratgicas
O setor onde a Organizao atua muito competitivo, principalmente devido presena das
grandes empresas que dominam o setor de Educao como um todo. Estas empresas se
aproveitam de suas estruturas de Ensino Distncia j instaladas para competirem com preos
favorveis e descontos para seus clientes.
A Organizao por sua vez se aproveita do crescimento potencial deste mercado atuando em
apenas dois segmentos do setor (Graduao e Ps-graduao em Direito e Cursos
Preparatrios) por meio de uma estratgica de diferenciao: contratao frequente de novos
professores e fortalecimento da sua marca.
94

8 Anlise Econmico-financeira

Neste Captulo sero apresentadas as projees econmico- financeiras da Organizao, assim
como uma avaliao da Organizao antes e depois do possvel aporte de capital estudado.
As anlises que sero apresentadas neste Captulo visam comparar o valor da Organizao
como ela hoje com o valor da Organizao aps um possvel aporte de capital. A deciso de
investimento depender do valor que este aporte de capital incrementar na Organizao. As
premissas utilizadas para fazer os modelos econmicos-financeiros (pr e ps aporte de
capital) foram fundamentadas pelas informaes e anlises estratgicas dispostas acima e
tambm por conversas com a Diretoria da Organizao.
As projees apresentadas neste Captulo de DRE, Balano Patrimonial e Fluxo de Caixa
feitas neste Captulo seguem o mtodo das partidas dobradas de Contabilidade (MARION,
2006).
Para avaliar a empresa e a possibilidade de investimento, foram utilizados os mtodos da Taxa
Interna de Retorno (COPELAND; KOLLER; MURRIN, 2002), do Fluxo de Caixa
Descontado (DAMODARAN, 1994) e tambm avaliao por mltiplos (DODGE;
KARTZMAN, 2005) conforme explicados no Captulo 3.
Cada item deste Captulo corresponde a uma etapa do processo de anlise econmico-
financeira da Organizao. Os modelos econmico- financeiros esto anexados no final deste
Trabalho e tambm esto disponveis no CD-room que acompanha este Trabalho de
Formatura. Os clculos de FCD e os clculos da TIR tambm esto disponveis no CD-room.
Deve-se ressaltar que todos os dados financeiros e operacionais contidos nesse relatrio so
fictcios. Incluindo as mensalidades, quantidade de unidades da rede e nmero de canais
diferentes que a Organizao transmite via satlite.
Todos os dados foram multiplicados por uma constante cujo valor foi obtido ao se transformar
ao valor real da Receita Bruta de 2009 em um valor fictcio de R$ 100.000.000 (cem milhes
de Reais).

95

8.1 Projees Econmico-financeiras da Organizao sem Aporte de Capital
A primeira etapa desta avaliao a projeo das operaes da Organizao pelos prximos
dez anos. Como este Trabalho foi feito ao longo do ano de 2011 (o mesmo ano em que seria
feito o aporte de capital), os dados relativos a este ano so previses feitas somando-se dados
reais do primeiro semestre com previses para o segundo semestre.
Portanto, as projees foram feitas a partir de dados reais de 2009, 2010 e primeiro semestre
de 2011. Contudo, o Balano Patrimonial de 2010 e os Fluxos de Caixa de 2009 e 2010 no
estavam disponveis devido a atrasos no Setor de Contabilidade da Organizao e por isso
deveram ser tambm calculados neste Trabalho.
Os principais outputs destas projees so a Demonstrao do Resultado do Exerccio (DRE),
Balano Patrimonial e Fluxo de Caixa.
Esta projeo foi feita baseada em um crescimento das atuais unidades de Ensino Distncia
da Organizao e tambm proveniente das aulas presenciais que so filmadas para as unidades
franqueadas. As informaes contidas no Balano Patrimonial foram rateadas de tal forma
que refletissem da maneira mais fiel possvel o que relativo ao ensino telepresencial.
Segue abaixo as premissas utilizadas para projeo destas operaes.

8.1.1 Projees Macro-econmicas
Nas projees feitas foram utilizados apenas dois dados macro-econmicos, so eles:
Inflao (ndice de Preo ao Consumidor Amplo, IPCA);
Taxa de juros cobrados pelos bancos (Certificado de Depsito Interbancrio, CDI) que
acompanha o valor da taxa SELIC, adicionada de um prmio.
Os valores utilizados foram baseados na ferramenta Sistema de Expectativas de Mercado
4
do
website do Banco Central e nas metas do Copom para IPCA e SELIC.
A Tabela 3 abaixo mostra as premissas macro-econmicas utilizadas.

4
Sistema de Expectativas de Mercado. Braslia. Sries de estatsticas consoli dadas. Disponvel
em: <https://www3.bcb.gov.br/expectativas/publico/consulta/serieestatisticas> Acesso em: 23 de julho de 2011.
96

Tabela 3 Premissas macro-econmicas

Fonte: Sistemas de Expectati vas de Mercado e metas do Copom

8.1.2 Projees de Crescimento da Receita Bruta
A Receita Bruta do grupo calculada a partir da multiplicao do valor da mensalidade pelo
nmero de alunos. Portanto, a Receita Bruta foi projetada a partir de estimativas de
crescimento do nmero de alunos e da mensalidade.
Mensalidade
Dado que em cada linha de negcio existem diversos cursos com diferentes valores de
mensalidade (no Preparatrio Jurdico, por exemplo, so mais de 10 cursos diferentes) e
diversas formas de pagamento (a vista com desconto, ou em diversas parcelas que variam de
curso para curso), foi um utilizado um valor mdio de mensalidade.
Os valores mdios definidos para cada linha de negcio ou conjunto de cursos dentro de uma
linha de negcios so:
Preparatrio Fiscal: R$ 300 (trezentos Reais);
Preparatrio Jurdico: R$ 1000 (mil Reais);
Preparatrio para exame da OAB: R$ 1000 (mil Reais);
Graduao e Ps-graduao em Direito: R$ 1700 (mil e setecentos Reais);
Editora e Livraria: R$ 30 (trinta Reais por livro ou apostila).
A fim de projetar o faturamento pelos prximos 10 anos, estes valores de mensalidade foram
ajustados anualmente pelo valor do IPCA. A equao utilizada para esta estimativa foi:
Nmero de alunos
Como os dados histricos no fornecem uma boa base de comparao, uma vez que de 2009
para 2010 o nmero de alunos diminuiu, a estimativa de crescimento de alunos foi feita junto
aos Diretores da Organizao. Estimou-se um crescimento do nmero total de alunos de 1,3%
em 2010 e 1,8% pelos anos seguintes.
2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E
IPCA % 6,5% 5,7% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5%
CDI (%) 12,0% 12,0% 10,8% 10,2% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0%
97

Este crescimento baseado na maturao das unidades franqueadas existentes e na criao de
novos canais para o Ensino Distncia que hoje opera com apenas 8 canais.
Segue na Ilustrao 21
5
abaixo a evoluo da receita bruta.

Ilustrao 21 Evoluo da Receita Bruta at 2021
Fonte: el aborado pelo autor

Como se pode observar no grfico acima, de acordo com as estimativas feitas neste Trabalho,
a Receita Bruta da Organizao cresce a uma taxa anual composta (CAGR, do ingls,
Compound Annual Growth Rate) de 6,5% entre os anos de 2012 e 2021, quase dobrando a
Receita Bruta de 2011. Para o clculo da Receita Lquida, foi simplesmente descontado da
Receita Bruta 12,4% ao ano relativo a impostos e devolues.

8.1.3 Projees de Evoluo dos Custos e Despesas
Os professores representam o principal custo da Organizao e como fornecedores da
Organizao (Captulo 7) tm um forte poder de barganha sobre a mesma. Por isso, para fins
de projeo econmico- financeira, foi estimado que a margem deste custo em relao
Receita Lquida constante e igual a 33,4%, o que implica que sua taxa de crescimento anual
a mesma da Receita Lquida, qual seja, um CAGR de 6,6% entre os anos 2012 e 2021.
Renegociaes de salrio e novas contrataes so feitas com freqncia, por isso a taxa de
crescimento tem sido superior ao IPCA.

5
mmsignifica milhes.
98

Todas as despesas operacionais foram ajustadas ano a ano pela inflao (IPCA) com exceo
da Depreciao e Amortizao cujo clculo ser explicado mais adiante. As despesas mais
importantes da operao de Ensino Distncia so relativas ao aluguel de espao nos
Satlites, Despesas Gerais e Administrativas. Estas despesas somadas representam quase 50%
das despesas operacionais.
A Tabela 4 abaixo mostra os valores da Receita Lquida, Custo com Professores e Lucro
Bruto entre 2011 e 2020.
Tabela 4 Receita L qui da, Custos e Lucro Bruto

Fonte: el aborado pelo autor

O grfico abaixo mostra a representatividade dos gastos com Satlite, Despesas Gerais e
Administrativas no total das Despesas Operacionais da Organizao.

Ilustrao 22 Quebra percentual das Des pesas Operaci onais
Fonte: el aborado pelo autor

2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E
Receita lquida 82,2 88,5 94,3 100,9 107,5 114,5 121,9 129,9 138,3 147,3
Crescimento (%) 8,3% 7,7% 6,5% 7,0% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5%
CPV (professores) (27,5) (29,6) (31,5) (33,7) (35,9) (38,2) (40,7) (43,4) (46,2) (49,2)
Lucro bruto 54,8 59,0 62,8 67,2 71,6 76,2 81,2 86,5 92,1 98,1
Margem 66,6% 66,6% 66,6% 66,6% 66,6% 66,6% 66,6% 66,6% 66,6% 66,6%
Crescimento 7,8% 7,7% 6,5% 7,0% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5%
99

8.1.4 Projees de Depreciao, Amortizao e Investimentos em Imobilizados e
Outros Ativos
As projees de Depreciao e Amortizao (D&A) no puderam ser feitas com maiores
detalhes, pois no estava disponvel na Organizao um Balano Patrimonial detalhado por
ativos. Por isso, os valores de D&A foram calculados sobre o total de Ativos Imobilizados da
Organizao. Foi decidido junto Diretoria que a durao mdia dos ativos para fins do
clculo de D&A de oito anos. Pde-se estabelecer este valor (oito anos) sem maiores
problemas, pois a funo desta projeo econmico-financeira orientar a Diretoria da
Organizao e os Scios do Fundo PE. Caso este fosse um documento oficial de
Demonstrao Financeira, o tempo de durao dos ativos teria que respeitar as regras
estabelecidas nas Normas Internacionais de Contabilidade (International Financial
Reportings Standards, IFRS).
Apesar da no existncia dos Fluxos de Caixa passados, foi possvel obter o valor dos
Investimentos em Imobilizados e Outros Ativos (Investimentos) de 2010 e a expectativa
destes gastos em 2011. No modelo econmico-financeiro os Investimentos foram divididos
em Investimentos de Expanso e Manuteno.
Os Investimentos de Expanso em 2010 e 2011 so relativos instalao das salas-estdio e a
compra dos aparatos tecnolgicos que suportam a operao de Ensino Distncia. Os
Investimentos em Manuteno acompanham a conta de D&A, j que os principais ativos
passveis de depreciao so itens que so repostos conforme so depreciados, como carteiras,
mesas, cadeiras e materiais de escritrio em geral.
Tabela 5 Investimentos, Depreci ao e Amortizao

Fonte: el aborado pelo autor
8.1.5 Projees de Receitas e Despesas Financeiras
O resultado financeiro da Organizao funo do rendimento do dinheiro em caixa e das
dvidas que a Organizao possui.
O rendimento do dinheiro em caixa da Organizao foi determinado como 95% do CDI e o
juros pago sobre a dvida foi determinado como 150% do CDI.
2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E
Investimentos totais 3,6 2,5 2,8 3,1 3,5 3,9 4,4 5,0 5,6 4,3
Investimentos em Expanso 2,2 - - - - - - - - -
Investimentos de Manuteno 1,4 2,5 2,8 3,1 3,5 3,9 4,4 5,0 5,6 4,3
Depreciao e Amortizao 2,5 2,8 3,1 3,5 3,9 4,4 5,0 5,6 4,3 4,4
100

O rendimento prximo do CDI foi assim determinado dado que o volume de caixa de uma
empresa alto e portanto a empresa tem um certo poder de negociao sobre o banco
responsvel pela Conta Corrente da empresa.
O valor de juros cobrado sobre as dvidas foi baseado nos contratos existentes entre a
Organizao e alguns bancos que emprestaram dinheiro para a Organizao. Maiores detalhes
sobre os contratos das dvidas da Companhia so confidenciais e no puderam ser expostos
neste trabalho.
Apesar de ter um campo reservado para amortizao das dvidas, no modelo econmico-
financeiro no est previsto amortizao das dvidas, tampouco aumento das mesmas, de tal
maneira que o principal da dvida constante. Esta prtica em modelos deste tipo uma
aplicao do que conhecido como rolagem de dvida, que significa que no longo prazo, as
companhias mantm uma estrutura de capital constante (dvida e patrimnio), renegociando
suas dvidas com os bancos ou quitando e tomando novos emprstimos.
Por ltimo, h uma conta no modelo econmico- financeiro chamada Revolver que determina
os juros que sero cobrados caso o caixa da Organizao seja menor que um valor mnimo
pr-estabelecido. No caso da Organizao foi estabelecido um caixa mnimo de R$ 1,0 milho
e juros equivalentes a 200% do CDI. Este caixa mnimo visa dar uma margem de segurana
para a Organizao caso os franqueados atrasem o repasse das mensalidades, mas que a
companhia ainda possa pagar suas obrigaes com professores e o aluguel do espao nos
Satlites.
Tabela 6 Resultado Financeiro

Fonte: el aborado pelo autor

8.1.6 Projees da Variao de Capital de Giro
A variao do Capital de Giro a diferena entre o Capital de Giro de um determinado ano e
o Capital de Giro do ano anterior. As contas de Capital de Giro tm muita influncia no
2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E
Receita financeira (rendimento
do caixa)
0,4 0,6 1,0 1,0 1,2 1,4 1,7 2,0 2,4 2,6
( - ) Juros sobre emprstimos
de curto prazo
1,9 1,9 1,7 1,6 1,6 1,6 1,6 1,6 1,6 1,6
( - ) Juros sobre emprstimos
de longo prazo
2,7 2,8 2,5 2,3 2,3 2,3 2,3 2,3 2,3 2,3
Resultado Financeiro (4,3) (4,1) (3,3) (2,9) (2,7) (2,5) (2,2) (1,9) (1,5) (1,3)
101

clculo do Fluxo de Caixa, uma vez que ao dar prazos para clientes, deixa-se de receber
dinheiro em caixa e ao postergar pagamentos, mantm-se dinheiro em caixa.
Para projetar esta conta, foi necessrio antes calcular o prazo (em dias) que a Organizao
espera para receber alguns pagamentos que aparecem no Ativo Circulante e o prazo (em dias)
que a Organizao demora para pagar as obrigaes que aparecem no Passivo Circulante.
Contas do Ativo Circulante
As contas de Capital de Giro do Ativo Circulante da Organizao so: (i) Contas a Receber;
(ii) Estoque; (iii) Crdito de Impostos; (iv) Despesas Antecipadas; e (v) Outros.
Para se calcular o prazo de recebimento, deve-se associar cada uma dessas contas a uma conta
da DRE e ver quanto este valor do Ativo Circulante representa da conta da DRE selecionada.
Para facilitar a compreenso, utilizaremos como exemplo a conta Contas a Receber:
O valor da conta Contas a Receber registrado no Balano Patrimonial de 2009 de
R$ 8,2 milhes. Este valor representa 9,6% do valor da conta Receita Lquida total
deste mesmo ano (R$ 85,6 milhes). Como o valor da Receita Lquida representa
tudo o que a companhia recebe ao longo do ano, podemos utilizar o percentual
calculado para saber quantos dias de Receita Lquida o valor de Contas a Receber
representa. Este valor obtido ao multiplicar 9,6% por 365 (total de dias no ano).
Obtm-se ento que o prazo mdio de recebimento de pagamentos provenientes das
franquias de 35 dias.
Foi feito um clculo semelhante para as outras contas do Ativo Circulante que foram
associadas s contas da DRE abaixo e o prazo em dias obtido como segue:
A conta Estoque foi associado conta Despesas Operacionais (34 dias de
estoque);
A conta Crdito de Impostos foi associado conta ISS, PIS, COFINS e
Cancelamentos (102 dias de crdito);
A conta Despesas Antecipadas foi associado conta Despesas Operacionais (17
dias de despesas antecipadas);
Por ltimo, a conta Outros foi associada conta Receita Lquida (16 dias para
recebimento).
102

Os prazos calculados acima foram utilizados para projetar os Ativos Circulantes at o ano de
2021.
Contas do Passivo Circulante
O mesmo procedimento descrito acima foi realizado para as contas do Passivo Circulante
abaixo listadas, junto com as contas associadas na DRE e o nmero de dias de prazo para cada
uma dessas contas.
A conta Fornecedores foi associada conta Despesas Operacionais (17 dias de
prazo de pagamento);
A conta Salrios a Pagar foi associada conta CPV (professores) (36 de prazo);
A conta Impostos e Contribuies foi associada conta ISS, PIS, COFINS e
Cancelamentos (79 dias de prazo);
A conta Servios a Prestar foi associada conta Receita Lquida (21 dias de
prazo);
A conta Outros Passivos Circulantes foi associada CPV (professores) (36 dias
de prazo).
Assim como no caso dos Ativos Circulantes, estes valores calculados foram utilizados para
projetar os Passivos Circulantes da Organizaes at o ano de 2021.
Tabela 7 Variao do Capital de Giro

Fonte: el aborado pelo autor
2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E
Ativos circulantes 22,8 24,5 26,0 27,6 29,3 31,2 33,1 35,2 37,2 39,5
Contas a receber 7,9 8,5 9,0 9,7 10,3 11,0 11,7 12,5 13,3 14,1
Estoque 4,3 4,5 4,7 5,0 5,2 5,5 5,8 6,1 6,2 6,5
Crdito de impostos 3,3 3,5 3,7 3,8 4,1 4,4 4,6 4,9 5,3 5,6
Despesas antecipadas 3,8 4,1 4,4 4,7 5,0 5,3 5,7 6,0 6,4 6,9
Outros ativos circulantes 3,6 3,9 4,1 4,4 4,7 5,0 5,3 5,7 6,1 6,5
Passivos circulantes 14,8 15,9 16,9 17,9 19,1 20,3 21,5 22,9 24,3 25,8
Fornecedores 2,1 2,3 2,4 2,5 2,6 2,7 2,9 3,0 3,1 3,2
Salrios a pagar 2,7 2,9 3,1 3,3 3,5 3,8 4,0 4,3 4,6 4,9
Impostos e contribuies 2,5 2,7 2,9 3,0 3,2 3,4 3,6 3,8 4,1 4,3
Servios a prestar 4,7 5,1 5,4 5,8 6,2 6,6 7,0 7,5 8,0 8,5
Outros passivos circulantes 2,7 2,9 3,1 3,3 3,5 3,8 4,0 4,3 4,6 4,9
Capital de giro 8,0 8,6 9,1 9,7 10,3 10,9 11,6 12,3 13,0 13,8
Variao do Capital de giro 0,5 0,6 0,5 0,6 0,6 0,6 0,7 0,7 0,7 0,8
103

8.1.7 Projeo do Imposto de Renda e Contribuio Social Sobre o Lucro
Lquido
A projeo do Imposto de Renda (IR) e da Contribuio Social Sobre o Lucro Lquido
(CSLL) foi feita fixando-se um valor percentual (34%) sobre o Lucro Antes do Imposto de
Renda (LAIR ou Earnings Before Taxes, EBT).
A Tabela 8 abaixo mostra os valores de EBT, IR e CSLL calculados.
Tabela 8 Projees de EBT, IR e CSLL

Fonte: el aborado pelo autor

8.1.8 Projees de EBITDA (LAJIDA) e Lucro Lquido
Finalmente, as projees do EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and
Amortization ou LAJIDA, Lucro Antes de Juros, Impostos, Depreciao e Amortizao) e
Lucro Lquido so resultado das projees listadas acima. Estes dois indicadores (EBITDA e
Lucro Lquido) so muito importantes para o acompanhamento de performance de uma
empresa.
O EBITDA um importante indicador de produtividade e eficincia de um negcio, pois
elimina da conta os efeitos financeiros, as receitas e despesas no operacionais, alm da
Depreciao e Amortizao que efetivamente no representam desembolso de caixa. Do
ponto de vista do acionista, neste caso o Fundo PE, um EBITDA elevado importante, pois
geralmente as negociaes para venda da empresa baseiam-se em uma avaliao por mltiplo
EV/EBITDA.
O Lucro Lquido o resultado final do Exerccio da empresa, ou seja, a diferena entre a
Receita Bruta e todos as contas que so descontadas. Do ponto de vista do investidor, neste
caso o Fundo PE, muito importante um Lucro Lquido elevado para que o valor dos
Dividendos distribudos ao longo do perodo de investimento (como ser explicado adiante)
possam ser tambm elevados.
Segue na Ilustrao 23 abaixo a projeo do Lucro Lquido at o ano de 2021.
2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E
EBT (LAIR) 4,8 6,4 8,6 10,8 12,7 14,8 17,0 19,4 24,0 27,4 31,0
IR, CSLL 1,6 2,2 2,9 3,7 4,3 5,0 5,8 6,6 8,2 9,3 10,6
104


Ilustrao 23 Evoluo do Lucro L qui do e da Margem L qui da at 2021
Fonte: el aborado pelo autor

Como se pode observar acima foi projetada uma melhora significativa da Margem do Lucro
Lquido durante o perodo analisado. Esta melhora baseada principalmente da diminuio
das despesas operacionais que nos anos de 2009 e 2010 foram acima do normal dado os
valores anormais das contas Servios Contratados e Outros e tambm pela projeo de
crescimento destas despesas de acordo com o IPCA.
Na Ilustrao 24 abaixo pode-se observar a evoluo do EBITDA e sua margem durante o
perodo estudado.

Ilustrao 24 Evoluo do EBITDA e da Margem EBITDA at 2021
Fonte: el aborado pelo autor

O ganho de margem que pode ser observado no grfico acima tambm se deve principalmente
ao crescimento das despesas de acordo com o IPCA.
105

8.1.9 Outputs
Os principais outputs das projees acima so a DRE, Balano Patrimonial e Fluxo de Caixa
que podem ser encontrados nos Anexo deste projeto.

8.2 Fluxo de Caixa Descontado da Organizao sem o Aporte de Capital
A partir das projees feitas no item acima, pode-se ento calcular o Valor Presente da
Organizao por meio de um Fluxo de Caixa Descontado. O clculo do Valor Presente da
Empresa composto de 3 etapas: (i) Clculo do Fluxo de Caixa Livre para a Empresa; (ii)
Clculo do WACC; e (iii) Clculo do Fluxo de Caixa Descontado.

8.2.1 Clculo do Fluxo de Caixa Livre para a Empresa
A primeira etapa do clculo do Valor Presente da Organizao o clculo do Fluxo de Caixa
Livre para a Empresa (FCLE) como foi explicado no Captulo 3. A Tabela 9 abaixo mostra os
valores de FCLE da Organizao at o ano de 2021.
Tabela 9 Fluxo de Caixa Li vre da Organizao

Fonte: el aborado pelo autor

8.2.2 Clculo do WACC
Nesta etapa do clculo do Valor Presente da Organizao definida a taxa de desconto que
ser utilizada para descontar o Fluxo de Caixa Livre da Organizao.
Os valores utilizados para o cculo do WACC esto listados na Tabela 10 abaixo.

(R$ mm) 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
EBITDA 9,1 8,6 11,5 13,2 15,0 17,2 19,4 21,7 24,2 26,9 29,8 33,0 36,5
Var. Capital de Giro 0,9 -0,5 -0,6 -0,5 -0,6 -0,6 -0,6 -0,7 -0,7 -0,7 -0,8 -0,8
Investimentos -3,7 -3,6 -2,5 -2,8 -3,1 -3,5 -3,9 -4,4 -5,0 -5,6 -4,3 -4,4
IR, CSLL -1,6 -2,2 -2,9 -3,7 -4,3 -5,0 -5,8 -6,6 -8,2 -9,3 -10,6
FCLE 9,1 5,8 5,8 8,0 8,8 9,9 10,9 12,1 13,3 14,6 15,4 18,7 20,7
106

Tabela 10 Clculo do WACC

Fonte: software Bloomberg

Onde,
b: beta do clculo de correlao das empresas brasileiras do setor de Educao com o
ndice Bovespa;
E: valor de mercado do Patrimnio da Organizao;
ERP: risco retorno de mercado;
D: dvida lquida da Organizao;
KD: custo da dvida da Organizao antes de impostos;
Kd: custo da dvida da Organizao ps impostos;
Ke: custo do capital prprio;
RF: ttulo T-bond do governo americano, taxa de retorno livre de risco;
RB: diferena entre um ttulo do governo Brasileiro (US$ Global) e o T-Bond
americano;
t: imposto de renda;
WACC
Beta (b) 0,90
T-Bond (30 anos) (RF) 4,3%
C-Bond Spread (Risco Brasil) (RB) 1,6%
Risco retorno de mercado (ERP) 5,7%
Liquidez (L) 2,0%
Custo do capital prprio 15,5%
Custo da dvida (antes do imposto) (KD) 17,2%
Imposto de renda (t) 34,0%
Custo da dvida ps imposto 11,4%
Patrimmio (E) 60,0
Dvida (D) 40,0
E / (E+D) 60,0%
D / (E+D) 40,0%
WACC 13,8%
Inflao Brasil 4,5%
Inflao EUA 2,0%
BR/EUA (I) 2,5%
107

Os valores das constantes listadas na Tabela 10 acima foram extrados do software
Bloomberg, acessado no dia 23 de julho de 2011.
Deve-se observar que os valores escolhidos para E (valor de mercado do Patrimnio) e D
(Dvida Lquida) no so os valores que se observa no Balano Patrimonial atual da
Organizao, mas sim valores alvo de Estrutura de Capital que a Diretoria almeja no longo
prazo, sendo 40% Capital Social e 60% Dvida Lquida.

8.2.3 Clculo do Fluxo de Caixa Descontado
Finalmente, nesta etapa o Fluxo de Caixa Livre da Organizao descontado utilizando-se o
WACC calculado no item anterior. Para o clculo da Perpetuidade, foi utilizada uma taxa de
crescimento perptuo igual a 6%.
Tabela 11 Fl uxo de Cai xa Descontado da Organizao

Fonte: el aborado pelo autor

L-se na Tabela 11 acima que o Valor Presente da Organizao de R$ 145,2 milhes
(calculado pela ultima vez no dia 06 de novembro de 2011, pois novembro 2011 seria o ms
do aporte de capital).
As premissas utilizadas para o clculo deste Fluxo de Caixa Descontado foram:
As datas dos valores dos Fluxos de Caixa Livres em cada ano foram definidas como
sendo nos dias 30 de junho de cada ano. Esta data foi escolhida por ser a data mediana
do calendrio, pois o Fluxo de Caixa de uma companhia ocorre ao longo do ano e no
ao final (ou comeo);
Para o clculo da Perpetuidade foi utilizada uma taxa de crescimento perptuo 6% ao
ano. Este valor baseado em projees de crescimento nominal do PIB a longo prazo:
7,0% ao ano.

(R$ mm) 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Perpetuidade FCD (R$ mm)
FCLE 8,0 8,8 9,9 10,9 12,1 13,3 14,6 15,4 18,7 20,7
Valor Presente 7,4 7,1 7,0 6,8 6,6 6,4 6,2 5,7 6,1 5,9 80,1 145,2
108

8.3 Clculo da Taxa Interna de Retorno da Organizao
Por fim, a ltima etapa da avaliao da Organizao sem o aporte de capital o clculo da
Taxa Interna de Retorno de um investimento na Organizao.
Este clculo foi feito supondo:
1- Compra de 100% da Organizao pelo Fundo PE no ms de setembro (ms em que
seria feito o aporte de capital caso fosse assim decidido);
2- Recolhimento de dividendos ao longo dos anos de investimento. Em uma empresa
investida, a nica conta que aparece no Fluxo de Caixa para o Fundo PE so os
dividendos. Isso porque, a no ser que haja algum aporte de capital, o Fundo PE no
tem despesa nenhuma com a Organizao e sua nica receita so os dividendos. As
premissas para distribuio de dividendos so:
Conta Lucros/ Prejuzos acumulados no Patrimnio Lquido deve estar
positiva (condio Legal para distribuio de dividendos)
Distribuio mxima de 70% do Lucro Lquido;
Fluxo de Caixa do ano de Exerccio no pode ficar negativo aps a distribuio
de dividendos.
3- Venda de 100% da Organizao alguns anos depois a um mltiplo de 10x EBITDA.
Este mltiplo foi escolhido baseado no mltiplo EV/EBITDA histrico das
companhias de Educao de capital aberto (Captulo 6) e tambm baseado no mltiplo
de 11x calculado a partir do Valor Presente da Organizao (EV) de R$ 145,2 milhes
e do EBITDA de 2012 de R$ 13,2 milhes.
Est ilustrado na Tabela 12 abaixo o ano de desinvestimento como sendo o ano de 2015, mas
uma anlise de sensibilidade ser feita mais adiante alterando o ano da venda da Organizao.
Deve-se observar que o valor que seria gasto para comprar a Organizao o Valor
Patrimonial da mesma (R$ 124,5 milhes), ou seja, o EV acima calculado subtrado da Dvida
Lquida.
109

Tabela 12 Clculo da Taxa Interna de Retorno da Organizao

Fonte: el aborado pelo autor

Como se pode observar o valor da TIR nominal de um investimento na Organizao muito
baixo (9,1% ao ano). Este valor inferior ao mnimo exigido pelo Fundo PE (TIR de 20% ao
ano) e at mesmo inferior taxa SELIC que costuma ser parmetro de investimentos no
Brasil.
A taxa SELIC um parmetro de investimentos no Brasil pois quando um investidor analisa
suas possibilidade de investimento, uma das opes so Ttulos da Dvida Brasileira que
podem render entre 10% a 12% ao ano (depende do que o investidor conseguir negociar com
seu banco). Como o investimento em Ttulos da Dvida apresentam baixo risco comparado
com outras opes, sempre se exige em outros investimentos um rendimento superior
SELIC.
Esta comparao nos aponta que caso o Fluxo de Caixa da Organizao tivesse sido
descontado pela taxa SELIC, teria-se um Valor Presente Negativo, ou seja, o investimento na
Organizao estaria resultando em prejuzo para os seus investidores se comparado ao
rendimento de um investimento em Ttulos da Dvida Brasileira.
Dado que a situao atual do investimento na Organizao no corresponde s expectativas
dos gestores do Fundo PE (tampouco dos investidores do Fundo PE) deve-se analisar se um
aporte de capital pode recuperar este investimento.

8.4 Projees Econmico-financeiras da Organizao aps Aporte de Capital
Neste item do presente Captulo sero apresentadas as projees econmico- financeiras da
Organizao aps um aporte de capital de R$ 8,0 milhes em novembro de 2011 que seria
utilizado para expandir a operao de Ensino Distncia. Utilizou-se o modelo feito para a
Fluxo de caixa nov-11 dez-11 dez-12 dez-13 dez-14 dez-15
Compra (124,5) R$ - - - - -
Dividendos R$ 0 R$ 0 R$ 4 R$ 5 R$ 6
Venda da Organizao - - - - R$ 183
Impostos sobre a Venda - - - - (19,7) R$
Fluxo total (R$) -R$ 124,5 R$ 0,0 R$ 0,0 R$ 4,0 R$ 5,0 R$ 168,8
TIR 9,1%
110

Organizao sem o aporte de capital e foram feitas alteraes baseadas no impacto que os R$
8,0 milhes teriam sobre cada conta da Organizao. O aporte de capital tem como objetivo:
Suportar um aumento do nmero de unidades franqueadas de 250 para 400;
Aumentar o nmero de canais de transmisso de aulas para a rede de Ensino
Distncia de dez para catorze, ou seja, havendo maior quantidade de aulas
telepresenciais simultneas;
Aumentar o nmero de tipos de Cursos de Ps- graduao oferecidos. Estes cursos tm
um valor de mensalidades alto e por isso o plano de investimento para ampliar este
tipo de curso.
As novas premissas utilizadas para este novo modelo econmico-financeiro sero descritas a
seguir.

8.4.1 Projees de Crescimento da Receita Bruta
Para fazer a projeo da Receita Bruta ps Aporte de Capital, foi feito um estudo da abertura
de novas unidades franqueadas e da captao de novos alunos. O valor das mensalidades
seguem sendo corrigidas pelo valor da inflao.
A meta da Organizao abrir 150 novas unidades em cinco anos, atingindo um total de 400
unidades. Portanto, so 30 novas unidades por ano, o que significa um crescimento de 12% ao
ano no primeiro ano, 11% no segundo ano, 10% o terceiro ano, 9% no quarto ano e 8% no
quinto ano. Alm do crescimento calculado a partir da abertura de novas unidades, h tambm
o crescimento das unidades j existentes, que neste caso foi considerado como 1,5% ao ano,
um pouco inferior taxa de crescimento utlizada no modelo sem aporte de capital, uma vez
que o foco da Organizao agora a abertura de novas lojas.
Entretanto, deve-se levar em conta neste estudo o tempo de amadurecimento das novas
unidades, ou seja, o tempo necessrio at que uma unidade fature todo o seu potencial. Nos
primeiros anos, cada unidade ainda estar buscando atrair os consumidores na regio em que
est instalada. O tempo de amadurecimento considerado para as unidades de Ensino
Distncia foi de 3 anos. No primeiro ano as unidades vendem 30% do seu potencial, no
segundo ano as unidades acrescentam s vendas mais 30% do seu potencial e no terceiro ano
acrescentam os 40% restantes.
111

A Tabela 13 abaixo mostra o clculo feito para se determinar o crescimento anual da Receita
Bruta da Organizao.
Tabela 13 Clculo do crescimento de Receita Bruta

Fonte: el aborado pelo autor

O crescimento observado acima foi aplicado para todas as linhas de negcio da Organizao e
a evoluo da Receita Bruta pode ser observada na Ilustrao 25 abaixo.


Ilustrao 25 Evoluo da Receita Bruta aps aporte de capi tal
Fonte: el aborado pelo autor

Pode-se observar no grfico acima o impacto que a expanso das unidades de Ensino
Distncia ter sobre a Receita Bruta da Organizao.
Entretanto, como 30 novas unidades por ano durante 5 anos (ou seja, cumprimento sem
atrasos da meta definida pela empresa) um cenrio muito otimista, nos clculos que seguiro
neste Captulo (TIR e FCD) ser utilizado um cenrio mais conservador de 20 novas unidades
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Novas unidades: 30 30 30 30 30 0 0 0 0 0
Amadurecimento - ano 1 9 9 9 9 9 0 0 0 0 0
Amadurecimento - ano 2 9 9 9 9 9 0 0 0 0
Amadurecimento - ano 3 12 12 12 12 12 0 0 0
Novas unidades (c/ amadurecimento) 9 18 30 30 30 21 12 0 0 0
Crescimento de novas unidades 4% 7% 11% 10% 9% 6% 3% 0% 0% 0%
Total de unidades 250 259 277 307 337 367 388 400 400 400 400
Crescimento unidades existentes 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5%
Crescimento total no ano 5,1% 8,4% 12,3% 11,3% 10,4% 7,2% 4,6% 1,5% 1,5% 1,5%
112

por ano durante sete anos e meio. Portanto, o clculo de crescimento anual de novas unidades
e de unidades existentes como segue na Tabela 14 abaixo.
Tabela 14 Clculo do crescimento de Receita Bruta, cenri o conservador

Fonte: el aborado pelo autor

Por ltimo, foi adotado como premissa que o percentual do nmero de cancelamentos diminui
em 0,4% ao ano.

8.4.2 Projees de Evoluo dos Custos e Despesas
Para atingir os novos consumidores alvo de maneira efetiva, a Organizao dever investir
mais em contratao de professores e marketing para fortalecer a marca e em equipe de
vendas, responsvel pelo relacionamento com os franqueados.
Por isso, o custo com professores seguir acompanhando o crescimento da Receita Lquida e
nos anos de 2014 e 2017 est previsto um aumento de 0,1% na margem dos custos em relao
Receita Lquida.
As despesas com Marketing e Vendas agora crescero a uma taxa anual de 120% e 130%
do crescimento da Receita Bruta, respectivamente.
As despesas com Satlites tero um pico de crescimento em 2013 (25% alm do IPCA)
quando espera-se concluir a instalao dos novos estdios e concluso dos investimentos em
tecnologia para os quatro novos canais de transmisso das aulas telepresenciais.
Segue na Tabela 15 abaixo os novos valores de Receita Lquida, Custo e Lucro Bruto.
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Novas unidades: 20 20 20 20 20 20 20 10 0 0
Amadurecimento - ano 1 6 6 6 6 6 6 6 3 0 0
Amadurecimento - ano 2 6 6 6 6 6 6 6 3 0
Amadurecimento - ano 3 8 8 8 8 8 8 8 4
Novas unidades (c/ amadurecimento) 6 12 20 20 20 20 20 17 11 4
Crescimento de novas unidades 2% 5% 7% 7% 6% 6% 6% 5% 3% 1%
Total de unidades 250 256 268 288 308 328 348 368 385 396 400
Crescimento unidades existentes 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5%
Crescimento total no ano 3,9% 6,2% 9,0% 8,4% 8,0% 7,6% 7,2% 6,1% 4,4% 2,5%
113

Tabela 15 - L qui da, Custo e Lucro Bruto aps aporte de capital

Fonte: el aborado pelo autor

Segue no grfico abaixo a nova estrutura de Despesas operacionais da Organizao.

Ilustrao 26 Quebra percentual das Des pesas Operaci onais aps aporte de capital
Fonte: el aborado pelo autor

8.4.3 Projes de Investimentos em Imobilizado
De acordo com as projees feitas no modelo anterior, a Organizao no investiria mais nada
em ativos Imobilizados a partir de 2012. Contudo, com o plano de expanso, ser necessrio
montar mais quatro salas-estdio, comprar imveis e reform- los para abrigar novos cursos de
Ps-graduao.
Nenhuma premissa foi alterada para o clculo de D&A.
2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E
Receita lquida 82,7 91,0 100,8 114,4 129,6 145,8 163,6 183,0 202,6 220,8
Crescimento (%) 8,8% 10,1% 10,7% 13,5% 13,3% 12,6% 12,2% 11,8% 10,7% 9,0%
CPV (professores) (27,6) (30,4) (33,7) (38,3) (43,4) (48,9) (55,0) (61,5) (68,1) (74,2)
Lucro bruto 55,1 60,6 67,1 76,1 86,2 97,0 108,6 121,5 134,5 146,6
Margem 66,6% 66,6% 66,6% 66,5% 66,5% 66,5% 66,4% 66,4% 66,4% 66,4%
Crescimento 8,4% 10,1% 10,7% 13,3% 13,3% 12,6% 12,0% 11,8% 10,7% 9,0%
114

Tabela 16 Investi mentos, Depreciao e Amortizao aps aporte de capital

Fonte: el aborado pelo autor

8.4.4 Aumento dos Prazos para Recebimento
Para estimular a adeso de novos franqueados e tambm ajudar o incio das atividades das
franquias, a Organizao estender seus prazos de recebimento das seguintes contas de
Capital de Giro:
Contas a Receber: prazo ser alterado de 35 para 45 dias;
Despesas Antecipadas: prazo ser alterado de 17 para 25 dias;
Outros ativos circulantes: prazo ser alterado de 20 para 16 dias;
Ao aumentar o prazo de recebimentos dos franqueados, a Organizao reduz seu Caixa, mas
permite que o franqueado, por sua vez, tenha mais dinheiro em Caixa para operacionalizar
melhor a unidade de ensino sob sua responsabilidade. importante que as franquias como um
todo tenham reserva financeira disponvel no incio de suas atividades, para diminuir o ndice
de desistncia dos franqueados.
Tabela 17 Variao do Capi tal de Giro

Fonte: el aborado pelo autor

2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E
Investimentos totais 4,8 7,9 5,8 6,5 7,4 6,3 7,2 8,1 9,2 8,3
Investimentos em Expanso 2,8 5,0 2,0 2,0 2,0 - - - - -
Investimentos de Manuteno 2,0 2,9 3,8 4,5 5,4 6,3 7,2 8,1 9,2 8,3
Depreciao e Amortizao 2,6 3,6 4,3 5,1 6,0 6,8 7,7 8,7 7,9 8,3
2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E
Ativos circulantes 23,0 30,6 33,9 38,2 37,8 42,3 47,2 52,4 57,6 62,6
Contas a receber 7,9 11,2 12,4 14,1 14,2 16,0 17,9 20,1 22,2 24,2
Estoque 4,3 4,7 5,2 5,6 6,0 6,5 7,0 7,5 7,9 8,4
Crdito de impostos 3,3 3,5 3,8 4,4 4,8 5,5 6,1 6,8 7,6 8,3
Despesas antecipadas 3,9 6,2 6,9 7,8 7,1 8,0 9,0 10,0 11,1 12,1
Outros ativos circulantes 3,6 5,0 5,5 6,3 5,7 6,4 7,2 8,0 8,9 9,7
Passivos circulantes 14,9 16,3 18,0 20,3 22,8 25,5 28,5 31,7 34,9 37,9
Fornecedores 2,2 2,3 2,6 2,8 3,0 3,2 3,5 3,8 3,9 4,2
Salrios a pagar 2,7 3,0 3,3 3,8 4,3 4,8 5,4 6,1 6,7 7,3
Impostos e contribuies 2,5 2,7 3,0 3,4 3,8 4,2 4,7 5,3 5,9 6,4
Servios a prestar 4,8 5,2 5,8 6,6 7,5 8,4 9,4 10,5 11,7 12,7
Outros passivos circulantes 2,7 3,0 3,3 3,8 4,3 4,8 5,4 6,1 6,7 7,3
Capital de giro 8,1 14,3 15,9 17,8 15,1 16,8 18,7 20,7 22,8 24,7
Variao do Capital de giro 0,5 6,2 1,5 2,0 (2,8) 1,7 1,9 2,1 2,0 1,9
115

8.4.5 Projees do EBITDA e Lucro Lquido
Dado que nenhuma premissa para clculo de Juros, IR e CSLL foi alterada, mostraremos a
seguir as novas projees de EBITDA e Lucro Lquido da Organizao resultantes do plano
de expanso da companhia.


Ilustrao 27 Evoluo do EBITDA e da Margem EBITDA aps aporte de c api tal
Fonte: el aborado pelo autor

Observa-se no grfico acima que o EBITDA crescer cinco vezes entre 2012 e 2021.
Entretanto, no grfico abaixo, observa-se que a Organizao s ter uma Margem Lquida
superior a 10%, prxima da Margem de seus concorrentes (Tabela 2) a partir do ano de 2016.


Ilustrao 28 - Evoluo do Lucro L qui do e da Margem L qui da aps aporte de capi tal
Fonte: el aborado pelo autor

116

Como se pode ver, o aporte de capital resulta em uma melhora expressiva do EBITDA e do
Lucro Lquido da Organizao, com CAGR entre 2012 e 2021 de 19,6% ao ano e 27,0% ao
ano respectivamente.

8.5 Cculo da Taxa Interna de Retorno Marginal do Aporte de Capital
Para avaliar a atratividade deste aporte de capital foi ento calculada a TIR marginal do aporte
de capital. Segue na Tabela 18 abaixo o Fluxo de Caixa utilizado para o clculo da TIR
marginal obtido a partir da diferena entre o Fluxo de Caixa ps aporte de capital e o Fluxo de
Caixa sem aporte de capital. O valor de venda da empresa tambm foi calculado utilizando-se
o mltiplo de 10x EV/EBITDA subtrado da Dvida Lquida da Organizao.
Tabela 18 Fl uxo de Cai xa para clcul o da TIR marginal

Fonte: el aborado pelo autor

A TIR marginal nominal resultante deste Fluxo de Caixa incremental muito superior a TIR
da Organizao no estado em que ela se encontra hoje. Como se pode observar na Tabela 18
acima, este valor da TIR to superior resultado principalmente de um incremento no valor
de venda da Empresa, dada o aumento do valor do EBITDA da Organizao.
No ano de 2015, o valor do EBITDA projetado sem aporte de capital equivale a R$ 19,4
milhes e o valor do EBITDA em 2015 aps o aporte de capital equivale a R$ 27,5 milhes.
Portanto os valores da empresa nestes cenrios pr e ps aumento de capital seriam de R$ 194
milhes e de R$ 275 milhes, resultado em um Valor de Empresa (EV) incremental de R$ 81
milhes.

Fluxo de caixa nov-11 dez-11 dez-12 dez-13 dez-14 dez-15
Compra (8,0) R$ - - - - -
Dividendos R$ 0 R$ 0 R$ 0 R$ 0 R$ 3
Venda da Organizao - - - - R$ 78
Impostos sobre a Venda - - - - (23,8) R$
Fluxo total (R$) -R$ 8,0 R$ 0,0 R$ 0,0 R$ 0,0 R$ 0,0 R$ 56,7
TIR marginal 60,3%
117

8.6 Clculo da Taxa Interna de Retorno da Organizao com o Aporte de Capital
Repetindo o raciocnio feito anteriormente, neste item ser calculada a TIR da Organizao
aps o aporte de capital supondo que ela fosse 100% comprada em novembro de 2011 e
vendida em dezembro de 2015.
O novo Valor Patrimonial da Organizao de R$ 132,5 milhes (soma do aporte de capital
com o Valor Patrimonial calculado pelo Fluxo de Caixa Descontado da Organizao sem o
aporte de capital). O valor da venda ainda ser calculado com base em um mltiplo de 10x
EV/EBITDA subtrado da Dvida Lquida.
O Fluxo de Caixa.
Tabela 19 Fl uxo de Cai xa para clcul o da TIR consoli dada

Fonte: el aborado pelo autor

A TIR resultante da Fluo de Caixa da Organizao como um todo aps o aporte de capital
ainda no supera a retorno esperado pelo Fundo PE nos seus investimentos, mas representa
uma importante recuperao deste investimento, visto o valor da TIR marginal e tambm da
TIR consolidada que j supera a taxa SELIC.

8.7 Anlise de Sensibilidade
Nesta seo feita uma anlise de sensibilidade das trs TIRs calculadas em funo do
mltiplo EV/EBITDA da futura venda da Organizao e do ano do desinvestimento.
Obs.: Os clculos adiante foram feitos utilizando a funo de anlise de sensibilidade do
Microsoft Excel 2007 que no permite que se apaguem manualmente alguns valores (os que
no possuem significado prtico) calculados na tabela. Por isso esses valores foram
reproduzidos aqui.
Fluxo de caixa nov-11 dez-11 dez-12 dez-13 dez-14 dez-15
Compra (132,5) R$ - - - - -
Dividendos R$ 0 R$ 0 R$ 2 R$ 5 R$ 8
Venda da Organizao - - - - R$ 261
Impostos sobre a Venda - - - - (43,5) R$
Fluxo total (R$) -R$ 132,5 R$ 0,0 R$ 0,0 R$ 2,1 R$ 5,0 R$ 225,4
TIR consolidada 14,7%
118

TIR da Organizao sem aporte de capital:
Tabela 20 Anlise de sensibilidade da TIR de compra e venda de 100% da Organizao

Fonte: el aborado pelo autor
TIR marginal:

Tabela 21 Anlise de sensibilidade da TIR marginal

Fonte: el aborado pelo autor









9,1% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
5,0x -55,5% -26,9% -12,7% -5,2% -0,5% 2,7% 4,7% 5,9% 7,0% 7,8%
6,0x -45,3% -19,3% -7,1% -0,9% 2,9% 4,9% 6,2% 7,3% 8,2% 8,9%
7,0x -35,3% -12,5% -2,2% 2,8% 5,0% 6,5% 7,6% 8,5% 9,2% 9,8%
8,0x -25,6% -6,2% 2,2% 5,0% 6,8% 8,0% 8,9% 9,6% 10,2% 10,7%
9,0x -16,0% -0,4% 5,0% 7,1% 8,5% 9,5% 10,2% 10,7% 11,1% 11,5%
10,0x -6,6% 3,9% 7,5% 9,1% 10,1% 10,8% 11,3% 11,7% 12,0% 12,3%
11,0x 1,8% 7,3% 10,0% 11,0% 11,6% 12,0% 12,4% 12,6% 12,8% 13,0%
12,0x 7,9% 10,7% 12,3% 12,8% 13,0% 13,2% 13,4% 13,5% 13,6% 13,7%
Ano de desinvestimento
E
V
/
E
B
I
T
D
A
60,4% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
5,0x -73,8% #NUM! 12,3% 37,3% 43,2% 44,8% 45,2% 44,6% 43,4% 42,0%
6,0x -62,0% #NUM! 19,8% 42,9% 47,5% 48,2% 47,9% 46,7% 45,1% 43,3%
7,0x -50,7% -74,1% 26,4% 47,9% 51,4% 51,2% 50,3% 48,6% 46,6% 44,5%
8,0x -39,8% -59,8% 32,4% 52,4% 54,9% 54,0% 52,5% 50,4% 48,0% 45,6%
9,0x -29,1% -49,9% 37,8% 56,6% 58,1% 56,5% 54,4% 52,0% 49,3% 46,6%
10,0x -18,7% -41,8% 42,8% 60,4% 61,0% 58,8% 56,3% 53,5% 50,4% 47,5%
11,0x -8,5% -34,8% 47,4% 63,9% 63,8% 60,9% 58,0% 54,8% 51,6% 48,4%
12,0x 1,1% -28,6% 51,8% 67,3% 66,3% 62,9% 59,6% 56,1% 52,6% 49,3%
E
V
/
E
B
I
T
D
A
Ano de desinvestimento
119

TIR da Organizao com aporte de capital:
Tabela 22 Anlise de sensibilidade da TIR de compra e venda de 100% da Organizao aps aporte de
capital

Fonte: el aborado pelo autor

Conclui-se desta anlise de sensibilidade que a nica maneira de recuperar o investimento na
Organizao sem aporte de capital seria por meia da venda da Organizao por mltiplos
EV/EBITDA muito elevados e principalmente a partir do ano de 2016. Este cenrio muito
difcil de ocorrer.
A anlise de sensibilidade da TIR marginal mostra que o aporte de capital rentvel em
quase todos os cenrios de venda da Organizao. Os valores encontrados na tabela so muito
superiores a TIR base do Fundo PE de 20% ao ano.
A anlise de sensibilidade da TIR da Organizao aps o aporte de capital mostra que a partir
de 2015, praticamente todos os cenrios de venda da Organizao so rentveis se
compararados com a taxa SELIC. Caso a venda da Organizao seja realizada a um mltiplo
de 12x EV/EBITDA, a partir de 2016, a TIR da Organizao aps o aporte de capital supera a
TIR base do Fundo PE.

8.8 Sntese: Projees Pr e Ps Novo Aporte de Capital
Neste Captulo foram feitas duas projees financeiras da Organizao. As premissas
utilizadas para ambas as projees foram obtidas a partir de reunies com os Diretores da
Organizao e em estudos do modelo de negcios do servio prestado pela Organizao.
14,7% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
5,0x -56,6% -30,4% -10,6% 1,1% 6,1% 9,0% 11,0% 12,4% 13,3% 13,8%
6,0x -46,3% -22,6% -4,6% 4,7% 8,6% 11,1% 12,9% 14,0% 14,6% 14,9%
7,0x -36,2% -15,6% 0,7% 7,5% 10,9% 13,1% 14,5% 15,4% 15,9% 16,0%
8,0x -26,4% -9,2% 4,2% 10,0% 13,0% 14,8% 16,1% 16,7% 17,0% 16,9%
9,0x -16,8% -3,2% 7,2% 12,4% 15,0% 16,5% 17,5% 17,9% 18,0% 17,8%
10,0x -7,3% 1,8% 10,0% 14,7% 16,9% 18,0% 18,8% 19,1% 19,0% 18,7%
11,0x 1,3% 5,3% 12,7% 16,8% 18,6% 19,5% 20,0% 20,1% 19,9% 19,4%
12,0x 7,4% 8,6% 15,2% 18,8% 20,2% 20,8% 21,1% 21,1% 20,7% 20,2%
Ano de desinvestimento
E
V
/
E
B
I
T
D
A
120

A primeira projeo foi feita assumindo que a Organizao no abrir nenhuma nova unidade
de Ensino Distncia e crescer baseada apenas no aumento da mensalidade e em um
crescimento lento da base de alunos atual.
A segunda projeo foi feita assumindo um aporte de capital de R$ 8 milhes para expandir a
operao de Ensino Distncia da Organizao e ampliao da rede existente.
A partir destas projees, foram feitos clculos de avaliao da empresa utilizando as
seguintes metodologias: Fluxo de Caixa Descontado, Taxa Interna de Retorno e Avaliao por
Mltiplos.
Os clculos realizados mostraram que o aporte de capital ser benfico para empresa, uma vez
que a TIR marginal deste aporte muito superior TIR estabelecida como parmetro dos
investimentos do Fundo PE (60,3% vs. 20%) e poder tornar o investimento na Organizao
em um investimento mais rentvel, uma vez que, segundo foi apresentado, a TIR do
investimento na Organizao foi aumentanda de 9,1% para 14,7% ao ano.
121

9 Concluso: deve-se aportar mais capital na Organizao?

Este Trabalho de Formatura foi elaborado tendo como ponto de partida o trabalho
desenvolvido pelo autor durante seu estgio em um Fundo de Private Equity, Fundo PE,
quando lidou com os desafios reais relacionados deciso de investimento em uma empresa.
O estudo teve como objetivo apresentar uma reviso terica dos conceitos sobre anlise
Estratgica e Econmico-Financeira, posio da empresa no mercado em que atua
(concorrncia, relaes com fornecedores e consumidores) e a descrio e utilizao de
ferramentas de anlise dos indicadores contbeis e financeiros da empresa, com a finalidade
de realizar uma avaliao de desempenho da empresa e projetar cenrios futuros.
Com base nos conceitos tericos apresentados e nas ferramentas selecionadas, foram
desenvolvidas as avaliaes Estratgica e Econmico-Financeira da empresa selecionada,
uma prestadora de servios que atua no setor de Educao no Brasil (mais especificamente,
nos segmentos de Graduao e Ps- Graduao em Direito e Cursos Preparatrios para
Concursos Pblicos), gerida pelo Fundo Private Equity onde foi realizado o estgio.
Como analista de investimentos durante o seu estgio no Fundo de Private Equity, o autor
tinha como atribuio o acompanhamento econmico e financeiro de empresas que faziam
parte do portflio deste Fundo e foi designado para acompanhar uma empresa do setor de
Educao denominada ao longo deste trabalho Organizao. Entre diversas outras opes de
investimento, o Fundo PE decidiu estudar a possibilidade de fazer um novo aporte de capital
nesta empresa. Para tal, havia a necessidade de implementar mecanismos de avaliao de
desempenho e elaborar um relatrio detalhado sobre a situao estratgica e econmico-
financeira da Organizao e sua posio no mercado (perspectivas e concorrncia).
O procedimeto para avaliao, como descrito ao longo deste trabalho, consistiu
primeiramente no estudo do mercado onde esta empresa atua e dos seus principais
concorrentes. Em seguida, foram aplicados os modelos para anlise do Posicionamento
Estratgico da empresa no setor de Educao. Por fim, foi efetuada uma anlise utilizando-se
o mtodo do Fluxo de Caixa Descontado, com a utilizao dos dados contbeis. Este mtodo
permite a avaliao Econmico-Financeira da empresa.
122

Para o emprego do mtodo do Fluxo de Caixa Descontado, foi necessrio estabelecer alguns
parmetros como estimativas de crescimento e a rentabilidade esperada. Em seguida, foram
feitas projees para o futuro, considerando o mdio prazo.
As projees foram feitas com base em duas hipteses: projees futuras de mdio prazo sem
novo aporte de capitais e projees futuras de mdio prazo considerando um novo aporte de
capitais.
De posse dos resultados obtidos, foi possvel fazer a comparao dos resultados das duas
hipteses. A comparao mostrou que o aporte de novo investimento permitiria obter um
retorno positivo do capital investido.
Baseado nesta comparao e nas anlises realizadas, o autor deste Trabalho de Formatura
concluiu que deve ser recomendada a realizao de um novo aporte de capital na
Organizao.
Entre os diversos fatores listados ao longo deste Trabalho, os principais motivadores desta
recomendao so:
Potencial de crescimento do mercado de Ensino Superior Distncia;
Demanda por cursos preparatrios para concursos em outras cidades alm dos grandes
centros urbanos;
Fora da marca e renomada equipe de professores;
Diretoria alinhada com o Fundo PE;
TIR marginal do investimento de 60,3%
Portanto, o que se procurou demonstrar com este trabalho foi o modo de utilizao das
ferramentas de anlise selecionadas para elaborao de um diagnstico da situao de uma
empresa, de modo a auxiliar na tomada de deciso estratgica de investimentos.
As anlises realizadas e a comparao entre os cenrios projetados permitiu chegar a uma
concluso sobre a pertinncia em realizar o investimento proposto, atingindo o objetivo do
presente trabalho.
123

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127

11 Anexos

ANEXO A - DRE pr aporte de capital




R$ milhes 2009 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E
Receita bruta 98,0 87,0 93,9 101,1 107,7 114,7 122,1 130,1 138,5 147,6 157,2 167,4 178,3
Crescimento (%) -11,2% 7,9% 7,7% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5%
ISS, PIS, COFINS e cancelamentos (12,4) (11,0) (11,6) (12,5) (13,3) (13,8) (14,7) (15,6) (16,6) (17,7) (18,9) (20,1) (21,4)
Receita lquida 85,6 76,0 82,2 88,5 94,3 100,9 107,5 114,5 121,9 129,9 138,3 147,3 156,9
Crescimento (%) -11,2% 8,3% 7,7% 6,5% 7,0% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5%
CPV (professores) (28,8) (25,2) (27,5) (29,6) (31,5) (33,7) (35,9) (38,2) (40,7) (43,4) (46,2) (49,2) (52,4)
Lucro bruto 56,8 50,8 54,8 59,0 62,8 67,2 71,6 76,2 81,2 86,5 92,1 98,1 104,5
Margem 66,4% 66,9% 66,6% 66,6% 66,6% 66,6% 66,6% 66,6% 66,6% 66,6% 66,6% 66,6% 66,6%
Crescimento -10,6% 7,8% 7,7% 6,5% 7,0% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5%
Despesas operacionais (49,8) (44,2) (45,7) (48,5) (50,9) (53,5) (56,2) (59,0) (62,0) (65,2) (66,6) (69,5) (72,6)
D&A (2,1) (2,0) (2,5) (2,8) (3,1) (3,5) (3,9) (4,4) (5,0) (5,6) (4,3) (4,4) (4,6)
Aluguel (3,9) (3,3) (3,5) (3,7) (3,9) (4,0) (4,2) (4,4) (4,6) (4,8) (5,0) (5,3) (5,5)
Satlite (8,7) (7,6) (8,1) (8,5) (8,9) (9,3) (9,7) (10,2) (10,6) (11,1) (11,6) (12,1) (12,7)
Marketing (4,1) (3,6) (3,8) (4,0) (4,2) (4,4) (4,6) (4,8) (5,0) (5,2) (5,5) (5,7) (6,0)
Vendas (3,6) (3,0) (3,2) (3,4) (3,5) (3,7) (3,9) (4,0) (4,2) (4,4) (4,6) (4,8) (5,0)
Administrativo (despesas gerais) (8,0) (6,9) (7,3) (7,7) (8,1) (8,4) (8,8) (9,2) (9,6) (10,1) (10,5) (11,0) (11,5)
Administrativo (funcionrios) (6,7) (5,9) (6,2) (6,6) (6,9) (7,2) (7,5) (7,9) (8,2) (8,6) (9,0) (9,4) (9,8)
Manuteno (2,7) (2,4) (2,6) (2,7) (2,9) (3,0) (3,1) (3,3) (3,4) (3,6) (3,7) (3,9) (4,1)
gua, luz, gs (2,4) (2,4) (2,6) (2,7) (2,8) (3,0) (3,1) (3,2) (3,4) (3,5) (3,7) (3,8) (4,0)
Servios contratados (4,3) (4,0) (3,2) (3,4) (3,5) (3,7) (3,9) (4,0) (4,2) (4,4) (4,6) (4,8) (5,0)
Outros (3,2) (3,1) (2,8) (3,0) (3,1) (3,2) (3,4) (3,5) (3,7) (3,9) (4,0) (4,2) (4,4)
Outras receitas e despesas operacionais - - - - - - - - - - - - -
Resultado financeiro lquido (4,5) (4,5) (4,3) (4,1) (3,3) (2,9) (2,7) (2,5) (2,2) (1,9) (1,5) (1,3) (0,8)
Receita financeira 0,3 0,4 0,4 0,6 1,0 1,0 1,2 1,4 1,7 2,0 2,4 2,6 3,1
Despesa financeira (4,8) (4,8) (4,7) (4,7) (4,2) (4,0) (3,9) (3,9) (3,9) (3,9) (3,9) (3,9) (3,9)
Receitas e despesas no operacionais - - - - - - - - - - - - -
IR e CSLL (0,8) (0,7) (1,6) (2,2) (2,9) (3,7) (4,3) (5,0) (5,8) (6,6) (8,2) (9,3) (10,6)
Lucro lquido 1,6 1,4 3,1 4,2 5,7 7,1 8,4 9,8 11,2 12,8 15,8 18,1 20,5
Margem 1,9% 1,9% 3,8% 4,7% 6,0% 7,1% 7,8% 8,5% 9,2% 9,9% 11,5% 12,3% 13,1%
Crescimento -10,4% 118,0% 33,3% 35,4% 25,4% 17,8% 16,0% 15,0% 14,2% 23,8% 14,0% 13,4%
EBT 2,4 2,2 4,8 6,4 8,6 10,8 12,7 14,8 17,0 19,4 24,0 27,4 31,0
Margem 2,9% 2,9% 5,8% 7,2% 9,1% 10,7% 11,8% 12,9% 13,9% 14,9% 17,4% 18,6% 19,8%
EBIT 7,0 6,6 9,0 10,4 11,9 13,7 15,4 17,2 19,2 21,3 25,5 28,7 31,9
Margem 8,1% 8,7% 11,0% 11,8% 12,6% 13,6% 14,4% 15,1% 15,7% 16,4% 18,5% 19,5% 20,3%
EBITDA 9,1 8,6 11,5 13,2 15,0 17,2 19,4 21,7 24,2 26,9 29,8 33,0 36,5
Margem 10,6% 11,4% 14,0% 14,9% 15,9% 17,1% 18,0% 18,9% 19,8% 20,7% 21,6% 22,4% 23,3%
Crescimento -5,1% 32,9% 15,1% 13,5% 15,0% 12,3% 11,9% 11,6% 11,3% 11,0% 10,7% 10,5%
Dividendos - - - - 4,0 5,0 5,9 6,8 7,9 9,0 11,1 12,6 14,3
128

ANEXO B Balano Patrimonial pr aporte de capital












2009 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E
ATIVO 76,4 76,1 80,3 85,6 88,3 91,5 95,1 99,3 103,9 109,1 115,2 122,1 129,9
Caixa e equivalentes 3,2 3,8 5,4 9,3 10,8 12,8 15,1 17,9 21,2 24,9 27,7 32,4 38,0
Contas a receber 8,2 7,3 7,9 8,5 9,0 9,7 10,3 11,0 11,7 12,5 13,3 14,1 15,0
Estoque 4,6 4,1 4,3 4,5 4,7 5,0 5,2 5,5 5,8 6,1 6,2 6,5 6,8
Crdito de impostos 3,5 3,1 3,3 3,5 3,7 3,8 4,1 4,4 4,6 4,9 5,3 5,6 6,0
Despesas antecipadas 4,0 3,5 3,8 4,1 4,4 4,7 5,0 5,3 5,7 6,0 6,4 6,9 7,3
Outros ativos circulantes 3,7 3,3 3,6 3,9 4,1 4,4 4,7 5,0 5,3 5,7 6,1 6,5 6,9
Circulante 27,2 25,2 28,2 33,8 36,8 40,4 44,5 49,1 54,3 60,1 64,9 71,9 80,0
Adiantamento de clientes 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1
Coligadas 25,9 25,9 25,9 25,9 25,9 25,9 25,9 25,9 25,9 25,9 25,9 25,9 25,9
Outros ativos no-circulantes 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5
No-circulantes 32,4 32,4 32,4 32,4 32,4 32,4 32,4 32,4 32,4 32,4 32,4 32,4 32,4
Investimentos 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9
Imobilizado 4,0 5,7 6,8 6,5 6,2 5,8 5,3 4,9 4,3 3,7 5,0 4,9 4,7
Intangvel 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5
Diferidos 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5
Permanente 16,8 18,5 19,7 19,4 19,0 18,6 18,2 17,7 17,2 16,5 17,8 17,8 17,5
PASSIVO 76,4 76,1 80,3 85,6 88,3 91,5 95,1 99,3 103,9 109,1 115,2 122,1 129,9
"Revolver" - - - - - - - - - - - - -
Fornecedores 2,3 2,1 2,1 2,3 2,4 2,5 2,6 2,7 2,9 3,0 3,1 3,2 3,4
Emprstimos bancrios e financiamento 10,8 10,8 10,8 10,8 10,8 10,8 10,8 10,8 10,8 10,8 10,8 10,8 10,8
Salrios a pagar 2,8 2,5 2,7 2,9 3,1 3,3 3,5 3,8 4,0 4,3 4,6 4,9 5,2
Impostos e contribuies 2,7 2,4 2,5 2,7 2,9 3,0 3,2 3,4 3,6 3,8 4,1 4,3 4,6
Dividendos obrigatrios 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7
Servios a prestar 4,8 4,4 4,7 5,1 5,4 5,8 6,2 6,6 7,0 7,5 8,0 8,5 9,0
Outros passivos circulantes 2,8 2,5 2,7 2,9 3,1 3,3 3,5 3,8 4,0 4,3 4,6 4,9 5,2
Circulante 28,0 26,3 27,3 28,4 29,4 30,4 31,6 32,8 34,0 35,4 36,8 38,3 39,9
Emprstimos bancrios e financiamento 15,3 15,3 15,3 15,3 15,3 15,3 15,3 15,3 15,3 15,3 15,3 15,3 15,3
Adiantamento de clientes 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3
Resgate de aes a pagar 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3
Impostos e contirbuies 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5
Coligadas 2,7 2,7 2,7 2,7 2,7 2,7 2,7 2,7 2,7 2,7 2,7 2,7 2,7
Provises 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3
Outros passivos no-circulantes 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3
No circulante 36,6 36,6 36,6 36,6 36,6 36,6 36,6 36,6 36,6 36,6 36,6 36,6 36,6
Capital social 17,3 17,3 17,3 17,3 17,3 17,3 17,3 17,3 17,3 17,3 17,3 17,3 17,3
Lucros/ prejuzos acumulados (5,5) (4,0) (0,9) 3,3 5,0 7,2 9,7 12,6 16,0 19,8 24,6 30,0 36,1
Patrimnio lquido 11,8 13,2 16,4 20,6 22,3 24,4 26,9 29,9 33,2 37,1 41,8 47,2 53,4
Dvida lquida 22,9 22,2 20,7 16,8 15,2 13,3 10,9 8,1 4,9 1,1 (1,6) (6,4) (11,9)
129

ANEXO C Fluxo de Caixa pr aporte de capital






















A0 A1 A2 A3 A4 A5 A6 A7 A8 A9 A10
2009 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E
Lucro lquido NA 1,4 3,1 4,2 5,7 7,1 8,4 9,8 11,2 12,8 15,8 18,1 20,5
D&A NA 2,0 2,5 2,8 3,1 3,5 3,9 4,4 5,0 5,6 4,3 4,4 4,6
Variao do Capital de giro NA 0,9 (0,5) (0,6) (0,5) (0,6) (0,6) (0,6) (0,7) (0,7) (0,7) (0,8) (0,8)
Variao de ativos NA - - - - - - - - - - - -
Variao de passivos NA - - - - - - - - - - - -
FC operacional NA 4,4 5,1 6,4 8,3 10,1 11,7 13,5 15,5 17,7 19,5 21,7 24,3
Aumento ou reduo de Capital NA - - - - - - - - - - - -
Investimentos NA (3,7) (3,6) (2,5) (2,8) (3,1) (3,5) (3,9) (4,4) (5,0) (5,6) (4,3) (4,4)
FC de investimentos NA (3,7) (3,6) (2,5) (2,8) (3,1) (3,5) (3,9) (4,4) (5,0) (5,6) (4,3) (4,4)
Dividendos NA - - - (4,0) (5,0) (5,9) (6,8) (7,9) (9,0) (11,1) (12,6) (14,3)
Variao da dvida de curto prazo NA - - - - - - - - - - - -
Variao da dvida de longo prazo NA - - - - - - - - - - - -
Pagamento "Revolver" NA - - - - - - - - - - - -
FC financeiro NA - - - (4,0) (5,0) (5,9) (6,8) (7,9) (9,0) (11,1) (12,6) (14,3)
FC do perodo NA 0,6 1,5 3,9 1,5 2,0 2,4 2,8 3,2 3,7 2,8 4,7 5,6
Caixa - incio do perodo NA 3,2 3,8 5,4 9,3 10,8 12,8 15,1 17,9 21,2 24,9 27,7 32,4
"Revolver" NA - - - - - - - - - - - -
Caixa - final do perodo 3,2 3,8 5,4 9,3 10,8 12,8 15,1 17,9 21,2 24,9 27,7 32,4 38,0
130


ANEXO D DRE ps aporte de capital


R$ milhes 2009 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E
Receita bruta 98,0 87,0 94,4 103,5 114,5 130,0 146,9 165,4 185,5 207,5 229,7 250,3 268,0
Crescimento (%) -11,2% 8,5% 9,6% 10,7% 13,5% 13,0% 12,6% 12,2% 11,8% 10,7% 9,0% 7,1%
ISS, PIS, COFINS e cancelamentos (12,4) (11,0) (11,7) (12,4) (13,7) (15,6) (17,3) (19,5) (21,9) (24,5) (27,1) (29,5) (31,6)
Receita lquida 85,6 76,0 82,7 91,0 100,8 114,4 129,6 145,8 163,6 183,0 202,6 220,8 236,4
Crescimento (%) -11,2% 8,8% 10,1% 10,7% 13,5% 13,3% 12,6% 12,2% 11,8% 10,7% 9,0% 7,1%
CPV (professores) (28,8) (25,2) (27,6) (30,4) (33,7) (38,3) (43,4) (48,9) (55,0) (61,5) (68,1) (74,2) (79,4)
Lucro bruto 56,8 50,8 55,1 60,6 67,1 76,1 86,2 97,0 108,6 121,5 134,5 146,6 157,0
Margem 66,4% 66,9% 66,6% 66,6% 66,6% 66,5% 66,5% 66,5% 66,4% 66,4% 66,4% 66,4% 66,4%
Crescimento -10,6% 8,4% 10,1% 10,7% 13,3% 13,3% 12,6% 12,0% 11,8% 10,7% 9,0% 7,1%
Despesas operacionais (49,8) (44,2) (46,2) (50,1) (55,8) (60,0) (64,7) (69,5) (74,8) (80,5) (84,6) (90,0) (94,8)
D&A (2,1) (2,0) (2,6) (3,6) (4,3) (5,1) (6,0) (6,8) (7,7) (8,7) (7,9) (8,3) (8,4)
Aluguel (3,9) (3,3) (3,5) (3,7) (3,9) (4,0) (4,2) (4,4) (4,6) (4,8) (5,0) (5,3) (5,5)
Satlite (8,7) (7,6) (8,1) (8,5) (11,1) (11,6) (12,1) (12,6) (13,2) (13,8) (14,4) (15,0) (15,7)
Marketing (4,1) (3,6) (3,9) (4,4) (5,0) (5,8) (6,7) (7,7) (8,8) (10,0) (11,3) (12,5) (13,6)
Vendas (3,6) (3,0) (3,3) (3,8) (4,3) (5,0) (5,9) (6,8) (7,9) (9,1) (10,4) (11,6) (12,7)
Administrativo (despesas gerais) (8,0) (6,9) (7,3) (7,7) (8,1) (8,4) (8,8) (9,2) (9,6) (10,1) (10,5) (11,0) (11,5)
Administrativo (funcionrios) (6,7) (5,9) (6,2) (6,6) (6,9) (7,2) (7,5) (7,9) (8,2) (8,6) (9,0) (9,4) (9,8)
Manuteno (2,7) (2,4) (2,6) (2,7) (2,9) (3,0) (3,1) (3,3) (3,4) (3,6) (3,7) (3,9) (4,1)
gua, luz, gs (2,4) (2,4) (2,6) (2,7) (2,8) (3,0) (3,1) (3,2) (3,4) (3,5) (3,7) (3,8) (4,0)
Servios contratados (4,3) (4,0) (3,2) (3,4) (3,5) (3,7) (3,9) (4,0) (4,2) (4,4) (4,6) (4,8) (5,0)
Outros (3,2) (3,1) (2,8) (3,0) (3,1) (3,2) (3,4) (3,5) (3,7) (3,9) (4,0) (4,2) (4,4)
Outras receitas e despesas operacionais - - - - - - - - - - - - -
Resultado financeiro lquido (4,5) (4,5) (4,3) (3,3) (3,6) (3,4) (3,3) (2,8) (2,5) (2,0) (1,4) (0,8) 0,1
Receita financeira 0,3 0,4 0,4 1,4 0,7 0,6 0,6 1,1 1,4 1,9 2,5 3,1 4,0
Despesa financeira (4,8) (4,8) (4,7) (4,7) (4,2) (4,0) (3,9) (3,9) (3,9) (3,9) (3,9) (3,9) (3,9)
Receitas e despesas no operacionais - - - - - - - - - - - - -
IR e CSLL (0,8) (0,7) (1,6) (2,5) (2,7) (4,3) (6,2) (8,4) (10,7) (13,2) (16,5) (19,0) (21,2)
Lucro lquido 1,6 1,4 3,1 4,8 5,2 8,4 12,0 16,3 20,7 25,7 32,0 36,8 41,1
Margem 1,9% 1,9% 3,7% 5,2% 5,1% 7,3% 9,3% 11,2% 12,7% 14,1% 15,8% 16,7% 17,4%
Crescimento -10,4% 111,8% 56,0% 8,0% 62,5% 43,2% 35,6% 27,3% 24,2% 24,5% 15,1% 11,5%
EBT 2,4 2,2 4,6 7,2 7,8 12,7 18,2 24,6 31,4 39,0 48,5 55,8 62,2
Margem 2,9% 2,9% 5,6% 7,9% 7,7% 11,1% 14,0% 16,9% 19,2% 21,3% 23,9% 25,3% 26,3%
EBIT 7,0 6,6 8,9 10,5 11,4 16,0 21,5 27,5 33,9 41,0 49,9 56,6 62,2
Margem 8,1% 8,7% 10,8% 11,6% 11,3% 14,0% 16,6% 18,8% 20,7% 22,4% 24,6% 25,7% 26,3%
EBITDA 9,1 8,6 11,5 14,1 15,7 21,2 27,5 34,3 41,6 49,7 57,8 65,0 70,6
Margem 10,6% 11,4% 13,9% 15,5% 15,6% 18,5% 21,2% 23,5% 25,4% 27,2% 28,5% 29,4% 29,9%
Crescimento -5,1% 33,1% 22,9% 11,0% 35,0% 30,0% 24,7% 21,2% 19,6% 16,3% 12,3% 8,7%
Dividendos - - - - 2,1 5,0 8,4 11,4 14,5 18,0 22,4 25,8 28,8
131

ANEXO E Balano Patrimonial ps aporte de capital


2009 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E
ATIVO 76,4 76,1 88,3 94,5 99,2 104,9 111,0 118,5 127,7 138,7 151,5 165,6 180,5
Caixa e equivalentes 3,2 3,8 12,2 6,4 6,4 6,4 11,5 15,1 20,0 26,3 32,6 41,7 52,1
Contas a receber 8,2 7,3 7,9 11,2 12,4 14,1 14,2 16,0 17,9 20,1 22,2 24,2 25,9
Estoque 4,6 4,1 4,3 4,7 5,2 5,6 6,0 6,5 7,0 7,5 7,9 8,4 8,8
Crdito de impostos 3,5 3,1 3,3 3,5 3,8 4,4 4,8 5,5 6,1 6,8 7,6 8,3 8,8
Despesas antecipadas 4,0 3,5 3,9 6,2 6,9 7,8 7,1 8,0 9,0 10,0 11,1 12,1 13,0
Outros ativos circulantes 3,7 3,3 3,6 5,0 5,5 6,3 5,7 6,4 7,2 8,0 8,9 9,7 10,4
Circulante 27,2 25,2 35,1 37,0 40,3 44,6 49,3 57,4 67,1 78,7 90,2 104,3 119,0
Adiantamento de clientes 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1
Coligadas 25,9 25,9 25,9 25,9 25,9 25,9 25,9 25,9 25,9 25,9 25,9 25,9 25,9
Outros ativos no-circulantes 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5
No-circulantes 32,4 32,4 32,4 32,4 32,4 32,4 32,4 32,4 32,4 32,4 32,4 32,4 32,4
Investimentos 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9
Imobilizado 4,0 5,7 7,9 12,1 13,6 15,0 16,3 15,8 15,3 14,7 16,0 15,9 16,2
Intangvel 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5
Diferidos 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5
Permanente 16,8 18,5 20,7 25,0 26,5 27,9 29,2 28,7 28,2 27,5 28,8 28,8 29,1
PASSIVO 76,4 76,1 88,3 94,5 99,2 104,9 111,0 118,5 127,7 138,7 151,5 165,6 180,5
"Revolver" - - - - - - - - - - - - -
Fornecedores 2,3 2,1 2,2 2,3 2,6 2,8 3,0 3,2 3,5 3,8 3,9 4,2 4,4
Emprstimos bancrios e financiamento 10,8 10,8 10,8 10,8 10,8 10,8 10,8 10,8 10,8 10,8 10,8 10,8 10,8
Salrios a pagar 2,8 2,5 2,7 3,0 3,3 3,8 4,3 4,8 5,4 6,1 6,7 7,3 7,8
Impostos e contirbuies 2,7 2,4 2,5 2,7 3,0 3,4 3,8 4,2 4,7 5,3 5,9 6,4 6,8
Dividendos obrigatrios 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7
Servios a prestar 4,8 4,4 4,8 5,2 5,8 6,6 7,5 8,4 9,4 10,5 11,7 12,7 13,6
Outros passivos circulantes 2,8 2,5 2,7 3,0 3,3 3,8 4,3 4,8 5,4 6,1 6,7 7,3 7,8
Circulante 28,0 26,3 27,4 28,8 30,5 32,8 35,3 38,0 41,0 44,2 47,4 50,4 53,0
Emprstimos bancrios e financiamento 15,3 15,3 15,3 15,3 15,3 15,3 15,3 15,3 15,3 15,3 15,3 15,3 15,3
Adiantamento de clientes 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3
Resgate de aes a pagar 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3
Impostos e contirbuies 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5
Coligadas 2,7 2,7 2,7 2,7 2,7 2,7 2,7 2,7 2,7 2,7 2,7 2,7 2,7
Provises 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3
Outros passivos no-circulantes 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3
No circulante 36,6 36,6 36,6 36,6 36,6 36,6 36,6 36,6 36,6 36,6 36,6 36,6 36,6
Capital social 17,3 17,3 25,3 25,3 25,3 25,3 25,3 25,3 25,3 25,3 25,3 25,3 25,3
Lucros/ prejuzos acumulados (5,5) (4,0) (1,0) 3,8 6,8 10,2 13,8 18,6 24,9 32,6 42,2 53,2 65,6
Patrimnio lquido 11,8 13,2 24,3 29,1 32,1 35,4 39,0 43,9 50,1 57,8 67,4 78,5 90,8
Dvida lquida 22,9 22,2 13,9 19,6 19,6 19,6 14,6 11,0 6,0 (0,2) (6,5) (15,7) (26,0)
132

ANEXO F Fluxo de Caixa ps aporte de capital



2009 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E
Lucro lquido NA 1,4 3,1 4,8 5,2 8,4 12,0 16,3 20,7 25,7 32,0 36,8 41,1
D&A NA 2,0 2,6 3,6 4,3 5,1 6,0 6,8 7,7 8,7 7,9 8,3 8,4
Variao do Capital de giro NA 0,9 (0,5) (6,2) (1,5) (2,0) 2,8 (1,7) (1,9) (2,1) (2,0) (1,9) (1,7)
Variao de ativos NA - - - - - - - - - - - -
Variao de passivos NA - - - - - - - - - - - -
FC operacional NA 4,4 5,1 2,1 7,9 11,5 20,8 21,4 26,6 32,4 37,9 43,2 47,8
Aumento ou reduo de Capital NA - 8,0 - - - - - - - - - -
Investimentos NA (3,7) (4,8) (7,9) (5,8) (6,5) (7,4) (6,3) (7,2) (8,1) (9,2) (8,3) (8,7)
FC de investimentos NA (3,7) 3,2 (7,9) (5,8) (6,5) (7,4) (6,3) (7,2) (8,1) (9,2) (8,3) (8,7)
Dividendos NA - - - (2,1) (5,0) (8,4) (11,4) (14,5) (18,0) (22,4) (25,8) (28,8)
Variao da dvida de curto prazo NA - - - - - - - - - - - -
Variao da dvida de longo prazo NA - - - - - - - - - - - -
Pagamento "Revolver" NA - - - - - - - - - - - -
FC financeiro NA - - - (2,1) (5,0) (8,4) (11,4) (14,5) (18,0) (22,4) (25,8) (28,8)
FC do perodo NA 0,6 8,3 (5,7) - - 5,0 3,6 4,9 6,3 6,3 9,2 10,3
Caixa - incio do perodo NA 3,2 3,8 12,2 6,4 6,4 6,4 11,5 15,1 20,0 26,3 32,6 41,7
"Revolver" NA - - - - - - - - - - - -
Caixa - final do perodo 3,2 3,8 12,2 6,4 6,4 6,4 11,5 15,1 20,0 26,3 32,6 41,7 52,1
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ANEXO G CD-room

O CD-room contm as Projees Econmico-Financeiras e os clculos de avaliao da
Organizao segundo os mtodos de FCD, TIR e avaliao por mltiplos.