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CAPTULO 5 - PGINA 105

FINANCIACIN DE INVERSIONES
INTRODUCCIN
En lo estudiado hasta este punto no se ha considerado el origen de los fondos con los
que se financian las inversiones.
Para este trabajo, dichos fondos pueden provenir de la emisin de algunos de los si-
guientes instrumentos, a saber:
Emitiendo bonos de deuda.
Emitiendo acciones ordinarias.
Emitiendo acciones preferidas.
La financiacin de los proyectos puede ser realizada con uno o ms de estos instru-
mentos en forma simultnea.
Se recuerda que las acciones preferidas pagan un dividendo estipulado de antemano y
es independiente de la utilidad de la empresa. En este trabajo se llamar DIVIDENDO PRE-
FERIDO.
Cuando las empresas que necesitan hacer inversiones y la financiacin se realiza utili-
zando deudas, el vencimiento de stas puede ser a corto, mediano o largo plazo.
Las deudas a corto y mediano plazo se consideran exigibles a su vencimiento, o sea
que la empresa tiene un plazo cierto para cancelar, tanto el capital como los intereses de la
deuda. Las deudas tomadas a corto o mediano plazo se cancelan utilizando algunos de los
sistemas clsicos como el sistema Francs, o el sistema Alemn, o el sistema Americano.
Las deudas a largo plazo, en general, se consideran deudas perpetuas, por lo tanto
slo se tiene en cuenta el pago regular de los intereses, a perpetuidad.

ESTRUCTURA FINANCIERA DE LA EMPRESA
Con la intencin de darle mayor sencillez al anlisis, se considera que la ESTRUC-
TURA FINANCIERA o VALOR de la empresa est conformada por el capital propio y las
deudas a largo plazo o deudas perpetuas, o sea, el valor de las acciones en el mercado ms el
valor de la deuda en el mercado.
En este punto, hay que considerar que, los accionistas y los acreedores, forman de ma-
nera conjunta, una entidad nica llamada INVERSORES EN LA SOCIEDAD ANNIMA.
Captulo 5
C. CAPRIGLIONI - ADMINISTRACIN FINANCIERA FINANCIACIN DE INVERSIONES

PGINA 106 - CAPTULO 5
Los intereses de las deudas son deducibles de los impuestos, por lo tanto, las empresas
que tienen deudas pueden deducir los intereses en su liquidacin de impuestos. Esta deduc-
cin proporciona una ventaja cuando se calcula la cantidad total de dinero disponible para los
INVERSORES EN LA SOCIEDAD ANNIMA (accionistas ms acreedores), como se demostrar
a continuacin.
Sean:
S= Valor de las acciones en el ao A. Capital propio.
B: Valor de la deuda en el ao A
UAII: Utilidad antes de intereses e impuestos en el ao A.
UAI: Utilidad antes de impuesto en el ao A
div: Dividendos de las acciones preferidas, en tanto por uno.
Div: Dividendos totales pagados por las acciones preferidas en el ao A
Uacc = E: Utilidad disponible para accionistas comunes en el ao A
i: Tasa efectiva anual de inters que paga la deuda.
Int = F: Inters total que se paga por la deuda en el ao A
T: Alcuota de impuesto que paga la empresa en el ao A
Imp: Impuesto a pagar en el ao A
UO = CINV: Utilidad Operativa. Cantidad disponible para los INVERSORES.
entonces
Int = F = Bi
Imp = UAIT
La utilidad disponible para los accionistas se calcula haciendo
UAII
(Int)
UAI
(Imp)
(Div)
Uacc

La cantidad disponible para los inversores (accionistas ms acreedores), o UTILIDAD
NETA OPERATIVA es, entonces:
Cinv = Int + Div + Uacc
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CAPTULO 5 - PGINA 107
UO = F + Div + E
Dado que
UAI = (UAII Int)
y que
Imp = UAI T = (UAII Int) T
entonces, Uacc se puede escribir
Uacc = (UAII Int) - (UAII Int) T - Div
sacando factor comn se tiene
Uacc = (UAII Int) (1 T) - Div
La cantidad para los inversores es, entonces
Cinv = Int + (UAII Int) (1 T) + Div = Int + UAII (1 T) + Int (1 T) =
= Int + UAII (1 T) Int + Int T + Div
Cancelando Int se tiene
Cinv = UAII (1 T) + Int T + Div
Si la empresa no est endeudada no paga inters, por lo tanto,
Cinv = Uacc + Div = UAII UAII T + Div = UAII (1 T) + Div
Cinv = UAII (1 T) + Div
Ntese que el valor de Cinv para la empresa con deuda es mayor que el de la empresa
sin deuda.
La diferencia entre los valores del Cinv de la empresa endeudada y de la empresa sin
deuda es
Int T
Esta diferencia llama PROTECCIN FISCAL o ESCUDO CONTRA IMPUESTO
Sea:
PF: Proteccin Fiscal
entonces
PF = Int T
En esencia, la PROTECCIN FISCAL es un subsidio que paga el fisco a las empresas
endeudadas, por el uso de la deuda.
La PROTECCIN FISCAL correspondiente a una deuda perpetua, aumenta el valor de
las empresas. El valor de una empresa es el valor actual de la empresa sin deuda ms el valor
actual de la PROTECCIN FISCAL CORRESPONDIENTE A LA DEUDA PERPETUA.
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PGINA 108 - CAPTULO 5
El valor actual de una empresa que no tiene deuda es el valor actual de Cinv, bajo el
supuesto que sea constante, a perpetuidad y descontado con una adecuada tasa de rendimiento
requerida.
VALOR ACTUAL SIN DEUDA =
e
r
Cinv
=
e
r
T) - (1 - UAII

El valor actual de la PF, bajo el supuesto que la deuda sea a perpetuidad y descontada
con la tasa de inters que paga la empresa es
VALOR ACTUAL DE LA PROTECCIN FISCAL =
i
T - Int
= =
- -
i
T i B
BT
El valor de la empresa es, entonces
VALOR ACTUAL DE LA EMPRESA =
e
r
T) - (1 UAII -
+ BT

Problema 1
Sean dos empresas con iguales caractersticas, dedicadas a la misma actividad y ambas con
UAII igual a 4000000. La empresa X tiene una deuda perpetua de 5000000 con una tasa anual
del 15% y la empresa Y no tiene deuda. Las dos empresas pagan una alcuota de impuestos
igual al 40% y la tasa de rendimiento requerida para invertir en ambas es 20%. Ninguna de las
empresas ha emitido acciones preferidas.
1) Calcule el valor de la proteccin fiscal de la empresa X para el presente ao.
2) Verifique que la diferencia entre la cantidad disponible para los inversores de ambas em-
presas es igual a la proteccin fiscal.
3) Calcule el valor actual de la proteccin fiscal
4) Calcule el valor actual de la empresa X
Respuestas:
1) PF = 300000
2) Cinv X = 2700000 ; Cinv Y = 2400000
3) VAPF = 2000000
4) VA X = 14000000

DETERMINACIN DE LA TASA DE RENDIMIENTO REQUERIDO
APLICACIN DEL MODELO DE PRECIOS DE ACTIVO DE CAPITAL (MPAC)
Una de las maneras de establecer la tasa de rendimiento requerida apropiada para la
financiacin de las inversiones utilizando capital propio, es la aplicacin del Modelo de Pre-
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CAPTULO 5 - PGINA 109
cio de Activo de Capital, concretamente, la recta de mercado, por lo tanto, la tasa de rendi-
miento requerido est en funcin del riesgo sistemtico |.
El rendimiento esperado de para la accin de la Empresa j, en un contexto de mercado
de capitales es

j
= R + (Rm R) |
j

Entonces, si la empresa j debe financiar un proyecto con el capital propio, que obtiene
de la emisin de acciones ordinarias, la tasa de rendimiento requerido es
r
e
=
j
El riesgo sistemtico, medido por |, agrupa bsicamente, a dos de los factores de ries-
go que asumen las empresas. Por un lado est el riesgo propio de la actividad de la empresa, y
por el otro, el riesgo que se corre por tener una deuda perpetua.
El riesgo de la deuda aumenta en la medida que su valor sea una alta proporcin con
relacin al valor del capital propio.
Se llama NDICE DE APALANCAMIENTO FINANCIERO al cociente entre el
valor de la deuda y el valor del capital propio.
Sean
S: Valor del capital propio
B: Valor de la deuda perpetua
entonces

S
B
: NDICE DE APALANCAMIENTO FINANCIERO.
Cuanto mayor sea el NDICE DE APALANCAMIENTO, mayor sern los riesgos de ope-
racin, dado que las deudas provocan menor flexibilidad o mayor exposicin a
la insolvencia o incapacidad de atender los pagos.
Se llama NDICE DE PROTECCIN FISCAL, al cociente entre el valor actual de
la proteccin fiscal correspondiente a la deuda perpetua y el capital propio.
Sea:
T: Alcuota de impuesto
entonces

S
B.T
: NDICE DE PROTECCIN FISCAL
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PGINA 110 - CAPTULO 5
El incremento del NDICE DE PROTECCIN FISCAL disminuye los riesgos financie-
ros, dado que, al aumentar el valor de la empresa provoca menor exposicin a la insolvencia o
incapacidad de atender los pagos.
Por lo tanto, el riesgo financiero est dado por la diferencia entre el NDICE DE APA-
LANCAMIENTO y el NDICE DE LA PROTECCIN FISCAL.
RIESGO FINANCIERO =
|
|
.
|

\
|

S
B.T
S
B
=
S
B
(1-T)
Del riesgo sistemtico se puede aislar el riesgo propio de la actividad o negocio de la
empresa, y el riesgo que causa la posible insolvencia para el pago de los intereses de la deuda.
Sean
|
u
: Beta que mide slo el riesgo de la actividad.
Entonces
(Rm R) |
u
: Prima por riesgo slo de la actividad.
(Rm R) |
u

S
B
(1-T): Prima por riesgo financiero o de la deuda.
La tasa de rendimiento requerido, para una empresa endeudada, es igual al rendimien-
to libre de riesgo, ms la prima por riesgo de la actividad, ms la prima por riesgo de la deuda.
r
e
= R + (Rm R) |
u
+ (Rm R) |
u

S
B
(1 T )
sacando factor comn (Rm R) |
u

r
e
= R + (Rm R)
(

+ ) ( - 1 1 T
S
B
u
|
|
j
es el factor que multiplica al riesgo de mercado (Rm R), entonces, la |
j
de la em-
presa j es
|
j
=
(

+ ) ( - 1 1 T
S
B
u
|
luego, |
u
es
|
u
=
) (1 1 T
S
B
j
+
|

La tasa de rendimiento requerido, si no se tiene en cuenta la deuda es
r
u
= r + |
u
(r
m
r)
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CAPTULO 5 - PGINA 111

EMPRESA REPRESENTATIVA
Hay empresas que estn muy bien posicionadas dentro del tipo de negocios que des-
arrollan y pueden ser consideradas EMPRESAS REPRESENTATIVAS DE LA ACTIVI-
DAD. A travs del valor de la | que mide el riesgo sistemtico de esta empresa, se puede es-
tablecer cual es el RIESGO DE LA ACTIVIDAD.
Las empresas pequeas o medianas que no cotizan en bolsa, como as tambin aque-
llas que tienen departamentos o divisionales dedicados a distintos rubros, y quieren conocer
cual es la tasa de rendimiento requerida, para realizar inversiones en la misma actividad que
aquella que desarrolla la EMPRESA REPRESENTATIVA, puede hacerlo aislando el RIESGO DE
LA ACTIVIDAD, y luego incorporar el RIESGO DE LA DEUDA, segn el ndice de apalancamien-
to que tenga la empresa o divisin.
Sea:
|
a
: Beta correspondiente a la empresa representativa a.

a
a
S
B
: ndice de apalancamiento de la empresa representativa a.
T
a
: Alcuota de impuesto que paga la empresa representativa a.
|
u
: Beta correspondiente slo a la actividad
|
b
: Beta correspondiente a la empresa b.

b
b
S
B
: ndice de apalancamiento de la empresa b.
T
b
: Alcuota de impuesto que paga la empresa b.
Primero se calcula |
u
haciendo
|
u
=
) ( - 1 1
a
a
a
a
T
S
B
+
|

y luego se obtiene |
b
de la siguiente manera
|
b
=
(

+ ) ( - 1 1
b
b
b
T
S
B
u
|

Problema 2
La empresa JABONES S.A., considerada la nmero uno en la fabricacin de jabn, tiene
20000 acciones ordinarias, de $100 cada una, en manos del pblico y una deuda de carcter
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PGINA 112 - CAPTULO 5
perpetua de $500000, al 17% de inters efectivo anual. Estudiando los rendimientos de las
acciones de la empresa, en relacin con los rendimientos del mercado, se ha calculado que
tiene una | igual a 1,45. La tasa libre de riesgo es 0,07 y el rendimiento del portafolio del
mercado es 18%. La alcuota de impuesto para ambas empresas es 35%.
a) Calcule la | slo de la actividad de fabricacin de jabn.
b) Calcule la tasa de rendimiento requerido en ausencia de la deuda.
La empresa PERFUMES S.A. tiene un ndice de apalancamiento igual a 0,55 y desea realizar
una inversin para la fabricacin de jabones tomando a la empresa JABONES S.A. como em-
presa representativa.
c) Calcule la tasa de rendimiento requerido para la empresa PERFUME S.A.
Respuestas:
|
u
= 1,2473 ; r
u
= 0,2072 ; |
(Perfume)
= 1,6932 ; r
e

(Perfume)
= 0,2563

APLICACIN DEL MODELO ESTRUCTURA DE CAPITAL
Para construir este modelo, hay que tener en cuenta las siguientes relaciones:

S
E
k
e
= : Rendimiento sobre las acciones ordinarias.

B
F
k
i
= : Rendimiento sobre la deuda.

V
UO
k
o
= : Tasa global de capitalizacin de la empresa
Bajo ciertas condiciones, por ejemplo, si se espera que las utilidades de la empresa se
mantengan constantes, el rendimiento sobre las acciones ordinarias, k
e
, puede utilizarse como
tasa de rendimiento requerido para financiar una inversin con acciones.
Si el valor de la deuda en el mercado, es el valor nominal de la deuda, entonces, el
rendimiento sobre la deuda, es la tasa de inters de la deuda.
k
i
= i
Se puede demostrar que la tasa global de capitalizacin, k
o
, es costo promedio ponde-
rado de la ESTRUCTURA FINANCIERA de la empresa.
Ntese que, si
UO = E + F
y
V = S + B
entonces
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CAPTULO 5 - PGINA 113
B S
F E
k
o
+
+
=
B S
F
B S
E
k
o
+
+
+
=
Si en el primer sumando del segundo trmino, se multiplica y divide por S, y en se-
gundo sumando, se multiplica y divide por B, se tiene el costo promedio ponderado de la ES-
TRUCTURA FINANCIERA de la empresa
|
|
.
|

\
|
+
+
|
|
.
|

\
|
+
=
B S
B
k
B S
S
k k
i e o

donde

|
|
.
|

\
|
+B S
S
es la proporcin del capital propio dentro de la
ESTRUCTURA FINANCIERA DE LA EMPRESA


|
|
.
|

\
|
+B S
B
es la proporcin de la deuda dentro de la ESTRUCTURA FINANCIERA
DE LA EMPRESA
Por otro lado, se puede establecer la relacin entre el rendimiento sobre el capital pro-
pio, k
e
, y el ndice de apalancamiento,
S
B
.
|
|
.
|

\
|
+
=
|
|
.
|

\
|
+

B S
B
k k
B S
S
k
i o e

|
|
.
|

\
|
+
|
|
.
|

\
|
+

=
B S
S
B S
B
k k
k
i o
e

|
|
.
|

\
|
+
|
|
.
|

\
|
+

=
B S
S
B S
B
k k
k
i o
e

entonces
( )
|
|
.
|

\
|
+ =
S
B
k k k k
i o o e

Ntese que el rendimiento sobre el capital, k
e
, es una recta que depende del ndice de
apalancamiento
S
B


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PGINA 114 - CAPTULO 5
RENDIMIENTO REQUERIDO DE PROMEDIO PONDERADO
Toda emisin, de acciones y/o deuda tiene un costo inicial llamado COSTO DE
FLOTACIN y est referido a todos aquellos gastos y comisiones en que se pagan en opor-
tunidad de la colocacin de los distintos instrumentos financieros.
VN: Valor nominal del instrumento (bonos o acciones)
cf: Costo de flotacin por unidad de cada instrumento (en tanto por uno)
CF = VN cf: Costo de flotacin total por unidad del instrumento (en pesos)
Las tasas de rendimiento requerido por la utilizacin de los distintos medios de finan-
ciacin son las siguientes:
Rendimiento requerido por la financiacin con acciones comunes
La tasa de rendimiento requerido por la emisin de acciones comunes, se calcula con
la RECTA DEL MERCADO.
r
e
= r + |
e
(r
m
r)
Rendimiento requerido por la financiacin con acciones preferidas
La tasa de rendimiento requerido por la financiacin con acciones preferidas est en
funcin del dividendo que paga la accin preferida, Div, independientemente de las utilidades
de la empresa.
Si hay costo de flotacin, entonces el ingreso que se obtiene por cada accin es menor
que su valor nominal, por lo tanto el rendimiento requerido es mayor al dividendo porcentual.
Sean:
Div: Dividendos totales a pagar por accin preferida, en pesos.
VNP: Valor nominal de la accin preferida, en pesos.
CFP = VNP cf : Costo de flotacin de acciones preferidas, en pesos.
INGP = VNP CFP = VNP (1 cf): Ingresos totales que se obtienen por la
emisin de acciones preferidas.
entonces, la tasa de rendimiento requerido por la emisin de acciones preferidas es
r
p
=
INGP
Div

Rendimiento requerido por la financiacin con deuda
La tasa de rendimiento requerido por la financiacin con deuda, depende del inters
que se paga. Si se puede suponer que no hay costo de flotacin, o si estos no son relevantes,
entonces la tasa de rendimiento requerido es
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CAPTULO 5 - PGINA 115
r
i
= i (1 T )
Si hubiese costo de flotacin entonces se tiene
INT = B i : Intereses totales por la deuda.
CFD = B cf: Costo de flotacin de la deuda
INGD = B CFD = B (1 - cf): Ingresos totales que se obtienen por la emisin
de la deuda
r
i
=
INGD
i B-
(1 T )
Una empresa no rentable, que no paga impuestos y no tiene costos de flotacin, tiene
una rentabilidad requerida igual a la tasa de inters de la deuda
r
i
= i
Si tiene costos de flotacin, la tasa de rentabilidad requerida es
r
i
=
INGD
i B-


PONDERACIN DE LOS RENDIMIENTOS REQUERIDOS
Una vez que se han calculado los rendimientos requerido para la emisin de cada ins-
trumento, hay que ponderarlos de acuerdo con alguna norma y calcular el rendimiento prome-
dio ponderado. La norma para ponderar en este caso es la proporcin del total de la inversin
que se har con cada uno de los instrumentos.
Sea
w
e
: Proporcin del total de la inversin que se financia con acciones comunes.
w
p
: Proporcin del total de la inversin que se financia con acciones preferidas.
w
i
: Proporcin del total de la inversin que se financia con deuda.
La tasa de rendimiento requerido de promedio ponderado es
r
pp
= w
e
r
e
+ w
p
r
p
+ w
i
r
i

Esta es la tasa que se utiliza como tasa de descuento para el clculo del VAN.

Problema 3
La empresa PERFUME S.A., la empresa del Problema 2, financiar la inversin en jabones,
utilizando 30% con acciones ordinarias, 10% con acciones preferidas y el resto con deuda.
Las acciones preferidas pagan un dividendo preferido del 15% y tienen un costo de flotacin
de 7 pesos por cada accin de 100 pesos de valor nominal. La tasa de inters efectiva anual es
de 12% y la emisin de la deuda no tiene costo de flotacin.
C. CAPRIGLIONI - ADMINISTRACIN FINANCIERA FINANCIACIN DE INVERSIONES

PGINA 116 - CAPTULO 5
Calcule la tasa de rendimiento requerido de promedio ponderado.
Respuesta
r
pp
= 0,1182

VALOR PRESENTE AJUSTADO
El VALOR PRESENTE AJUSTADO es un mtodo para evaluar la viabilidad de un
proyecto de inversin.
El VALOR PRESENTE AJUSTADO se calcula haciendo la suma del valor actual de los
flujos de efectivo, descontado con la tasa de rendimiento requerido sin tener en cuenta la deu-
da, ms el valor actual de la proteccin fiscal descontado con la tasa de rendimiento requerido
para la utilizacin de la deuda y menos los costos de flotacin, si los hubiera.
Sea
r
u
: Tasa de rendimiento requerido en ausencia de la deuda
r
i
: Tasa de rendimiento requerido por la utilizacin de la deuda.
PF
t
= Int
t
T: Proteccin Fiscal correspondiente al perodo t
entonces, el VALOR PRESENTE AJUSTADO es
VPA =
( ) ( )
CF
r
PF
r
F
t
i
n
u
t

+
+
+

= =
n
t
t
t
t
1 0
1 1

Esto quiere decir que el valor presente ajustado es el valor del proyecto sin deuda ms
el valor del financiamiento.

Problema 4
En la empresa PERICN S.A. se quiere evaluar la viabilidad de una inversin a 6 aos de
$600000, totalmente financiada con un prstamo a pagar en 6 aos por el sistema alemn, a
una tasa efectiva anual de inters del 17%. Se espera un flujo de caja anual de $300000 para
cada uno de los 6 aos que dure el proyecto. La empresa tiene un ndice de apalancamiento
igual a 0,76 y una beta igual a 1,45. La tasa libre de riesgo es 0,06 y el portafolio de mercado
ha mostrado un rendimiento de 14%. La alcuota de impuesto es 35% y no hay costo de flota-
cin. Calcule el valor presente ajustado.
Respuestas:
r
u
= 0,1376 ; r
i
= 0,0595 ; VPA = $681802,334

C. CAPRIGLIONI - ADMINISTRACIN FINANCIERA FINANCIACIN DE INVERSIONES

CAPTULO 5 - PGINA 117
ANLISIS DE LA UTILIDAD POR ACCIN
Un mtodo utilizado por muchos analistas para examinar el efecto de la financiacin
de las inversiones de las empresas, para distintas hiptesis, es la relacin entre la utilidad an-
tes de intereses e impuestos(UAII) y la utilidad por accin que perciben los accionistas, UPA.
Las hiptesis de financiacin son las planteadas al comienzo de este captulo
- Financiar emitiendo acciones ordinarias.
- Financiar emitiendo acciones preferidas.
- Financiar emitiendo deuda.
La utilidad por accin es, cunto de la utilidad neta operativa que ser asignado a cada
una de las acciones ordinarias que estn emitidas.
Sean:
Uacc = UO: Utilidad neta operativa.
k = Cantidad de acciones emitidas.
entonces, la utilidad por accin es
UPA =
k
Uacc

Tal como se ha estudiado,
Uacc = (UAII Int) (1 T) Div
entonces
UPA =
( ) ( )
k
T Div Int UAII 1

La utilidad por accin, UPA, depende de la utilidad antes de intereses e impuestos,
UAII. Dicho de otra manera, UPA est en funcin de UAII.
Para el anlisis del efecto que cada una de las formas de financiacin causa en la utili-
dad por accin, hay que suponer que stas son mutuamente excluyentes, o sea, o se financia
todo con acciones ordinarias, o se financia todo con acciones preferidas, o se financia todo
con deuda.
1. FINANCIAR TODA LA INVERSIN EMITIENDO SLO ACCIONES ORDINARIAS
Sean:
Z: Valor de la inversin
VNA: Valor nominal de cada accin ordinaria.
k
1
: Cantidad de acciones en manos del pblico, antes de la inversin.
k
2
: Cantidad de acciones ordinarias a emitir para financiar la inversin.
C. CAPRIGLIONI - ADMINISTRACIN FINANCIERA FINANCIACIN DE INVERSIONES

PGINA 118 - CAPTULO 5
entonces:
k
2
=
VNA
Z

Dado que no se emite deuda ni acciones preferidas, entonces no se pagan intereses ni
dividendos preferidos.
El total de acciones que hay en manos del pblico, despus de la emisin de las nuevas
acciones es k = k
1
+ k
2

La utilidad por accin es
UPA =
( ) ( )
2 1
k k
T
+
1 UAII

Esta ecuacin se puede escribir de otra manera
UPA =
( )
( ) UAII
2 1
k k
T
+
1

Ntese que esta expresin es la ecuacin de una recta que pasa por el origen cuya pen-
diente es
( )
2 1
k k
T
+
1
.

2. FINANCIAR TODA LA INVERSIN EMITIENDO SLO ACCIONES PREFERIDAS
Sean:
Z: Valor de la inversin
k
1
: Cantidad de acciones en manos del pblico, antes de la inversin.
div: Dividendos de las acciones preferidas, en tanto por uno.
Div: Dividendos totales pagados por las acciones preferidas en el ao A
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CAPTULO 5 - PGINA 119
Div = Z div
Dado que no se emite deuda, no se pagan intereses, y como no se emiten acciones or-
dinarias, la cantidad de acciones ordinarias en manos del pblico es k
1
. Por lo tanto, la utili-
dad por accin es
UPA =
( ) ( )
1
k
T Div UAII 1

Escrita de otra manera
UPA =
( )
( ) UAII
Div
1
k
T
k
1

+
1

Ntese que esta expresin es la ecuacin de una recta, llamada RECTA PREFERIDAS, cuya
ordenada al origen es
1
k
Div
y su pendiente es
( )
1
k
T 1


Dado que la pendiente de la recta que proporciona el valor de UPA cuando se financia
todo con acciones preferidas, RECTA PREFERIDAS, es mayor que la pendiente de la recta que pro-
porciona el valor de UPA cuando se financia todo con acciones ordinarias, RECTA ORDINARIAS,
y que la ordenada al origen de la RECTA PREFERIDAS es negativa, y la ordenada al origen de la
RECTA ORDINARIAS es cero, las dos rectas tienen un punto de interseccin para algn valor de
UAII positivo.
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PGINA 120 - CAPTULO 5

El punto donde intersecan las dos rectas, (UAII* ; UPA*), se llama punto de indiferen-
cia. Esto quiere decir que si la utilidad antes de intereses e impuestos es UAII*, resulta indife-
rente financiar todo con acciones ordinarias o todo con acciones preferidas, el valor de la uti-
lidad por accin, UPA*, es el mismo.
Para determinar el punto de indiferencia hay que igualar la recta correspondiente a la
financiacin con deuda y la recta correspondiente a la financiacin con acciones preferidas.
Punto de indiferencia entre la RECTA ORDINARIAS y la RECTA PREFERIDA.
( )
( ) UAII
2 1
k k
T
+
1
=
( )
( ) UAII
Div
1 1
k
T
k

+
1

Entonces
UAII* =
( )
( )
2
2 1
k T
k k

+
1
Div

reemplazando en cualquiera de las dos rectas, se obtiene UPA*

3. FINANCIAR TODA LA INVERSIN EMITIENDO SLO DEUDA
Sean:
Z: Valor de la inversin
k
1
: Cantidad de acciones en manos del pblico, antes de la inversin.
i: Tasa efectiva anual de inters.
Int = F: Dividendos totales pagados por ladeuda en el ao A
Int = Z i
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CAPTULO 5 - PGINA 121
Dado que no se emiten acciones preferidas, no se pagan dividendos preferidos, y como
no se emiten acciones ordinarias, la cantidad de acciones ordinarias en manos del pblico es
k
1
. Por lo tanto, la utilidad por accin es
UPA =
( ) ( )
1
k
T 1 Int UAII

Escrita de otra manera
UPA =
( )
( ) UAII
Int
1
k
T
k
T
1

1 ) 1 (

Ntese que esta expresin es la ecuacin de una recta, llamada RECTA DEUDA, cuya or-
denada al origen es
( )
1
k
T

1 Int
y su pendiente es
( )
1
k
T 1



Dado que la pendiente de la recta que proporciona el valor de UPA, cuando se finan-
cia todo con deudas, RECTA DEUDAS, es mayor que la pendiente de la recta que proporciona el
valor de UPA cuando se financia todo con acciones ordinarias, RECTA ORDINARIAS, y que la
ordenada al origen de la RECTA DEUDAS es negativa, y la ordenada al origen de la RECTA ORDINA-
RIAS es cero, las dos rectas tienen un punto de interseccin para algn valor de UAII positivo.
El punto donde intersecan las dos rectas, (UAII** ; UPA**), se llama punto de indiferen-
cia. Esto quiere decir que si la utilidad antes de intereses e impuestos es UAII**, resulta indife-
rente financiar todo con acciones ordinarias o todo con acciones preferidas, el valor de la uti-
lidad por accin, UPA**, es el mismo.
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PGINA 122 - CAPTULO 5
( )
( ) UAII
2 1
k k
T
+
1
=
( )
( ) UAII
Int
1
k
T
k
T
1

1 ) 1 (

Entonces
UAII** =
( )
2
2 1
k
k k Int +

reemplazando en cualquiera de las dos rectas, se obtiene UPA**




La pendiente de la RECTA PREFERIDA es igual a la pendiente de LA RECTA DEUDA, por lo
tanto las dos rectas son paralelas. Aquella recta cuya ordenada al origen sea mayor, propor-
cionar mayores valores de UPA para cualquier valor de UAII.
Si
1
k
Div
>
( )
1
k
T

1 Int
Div < Int(1 - T)
UPA RECTA PREFERIDOS > UPA RECTA DEUDA UAII
Si

( )
1
k
T

1 Int
>
1
k
Div
Int(1 - T) < Div
UPA RECTA DEUDA > UPA RECTA PREFERIDOS UAII
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CAPTULO 5 - PGINA 123







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PGINA 124 - CAPTULO 5

Problema 5
La empresa PAN CALIENTE S.A., debe comprar un nuevo horno electrnico que cuesta
$400.000,00 y financiar la inversin utilizando 20% con acciones ordinarias, 10% con accio-
nes preferidas y el resto con deuda. Las acciones preferidas pagan un dividendo preferido del
15%. La tasa de inters efectiva anual es de 12% y la alcuota impositiva es 35%. Tanto la
emisin acciones preferidas como la emisin de la deuda, no tienen costo de flotacin. De
acuerdo al ltimo balance, la empresa tiene un capital propio en acciones ordinarias de
$5.000.000,00 y la utilidad antes de intereses e impuesto es de $3.000.000,00. Valor nominal
de las acciones ordinarias $100 y de las acciones preferidas $200.
Calcule:
1) La utilidad por accin si financia con la mezcla financiera indicada en el enunciado.
2) La utilidad por accin si financia todo con acciones ordinarias.
3) La utilidad por accin si financia todo con acciones preferidas.
4) La utilidad por accin si financia todo con deuda.
5) Punto de indiferencia entre financiar todo con acciones ordinarias y todo con acciones pre-
feridas.
6) Punto de indiferencia entre financiar todo con acciones y todo con deuda.
Respuestas:
1) UPA MEZCLA FINANCIERA = $37,8378 ;
2) UPA ORDINARIAS = $3,11
3) UPA PREFERIDAS = $37,8 ;
4) UPA DEUDAS = $38,376
5) Punto de indiferencia ORDINARIAS ; PREFERIDAS = (UAII* = $1246153,846 ; UPA* = $15)
6) Punto de indiferencia ORDINARIAS ; DEUDA = (UAII** = $648000 ; UPA** = $7,8)

CAPACIDAD DE LA UAII PARA DAR SERVICIO A LA DEUDA
UAI I ciertos
Al considerar la apropiada estructura financiera de la empresa, hay que analizar tam-
bin la capacidad de la utilidad antes de intereses e impuestos para dar servicio a la deuda, o
sea para el pago de intereses y el valor nominal o principal de la deuda.
Si la deuda es perpetua, entonces hay que tener informacin sobre la capacidad de la
UAII para cubrir los intereses.
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CAPTULO 5 - PGINA 125
Sea
ICI: NDICE DE COBERTURA DE INTERESES
ICI =
Int
UAII

Este ndice debera ser siempre mayor que uno. Con la UAII se debera cubrir total-
mente los intereses anuales de la deuda perpetua.
Haciendo
(ICI 1) 100
se obtiene el porcentaje que UAII es mayor a los intereses.
Si la deuda es a corto o mediano plazo y hay que amortizarla peridicamente, entonces
hay que tener informacin sobre la capacidad de la UAII para cubrir los servicios de la deuda,
inters ms la cuota de amortizacin del capital.
Sean
ICSD: NDICE DE COBERTURA DEL SERVICIO DE LA DEUDA
CA: CUOTA DE AMORTIZACIN DE CAPITAL
ICSD =
( )
( ) CA T
T
+

1
1
Int
UAII

Este ndice debera ser siempre mayor que uno. Con la UAII, despus de impuesto, se
debera cubrir totalmente los intereses anuales, despus de impuesto ms la cuota de amorti-
zacin de la deuda.
Haciendo
(ICSD 1) 100
se obtiene el porcentaje que la UAII es mayor que los servicios de la deuda.

Problema 6
La empresa PAPELITO S.A. tiene una estructura financiera formada por un capital propio de
$5.000.000,00 y una deuda perpetua de $2.000.000,00 con una tasa de inters del 7% efectivo
anual. La empresa estima una utilidad antes de intereses e impuestos, constante para los
prximos aos, de $3.000.000,00.
Calcule el ndice de cobertura del inters.
Respuesta:
ICI = 21,4
La UAII es 2040% mayor a los intereses que debe cubrir anualmente.
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PGINA 126 - CAPTULO 5

Problema 7
La empresa LOS PERRITOS S.A. ha tomado una deuda de $4.500.000,00, a pagar en tres
aos con una tasa efectiva anual de 8%, por el sistema alemn. sta es la nica deuda de la
empresa. La UAII, para los prximos aos, se estima constante e igual a $7.000.000,00. Cal-
cule el ndice de cobertura de los servicios de la deuda para los aos en que est vigente. Al-
cuota de impuesto 40%.
Respuestas
Ao 1: ICSD = 2,44755
Ao 2: ICSD = 2,55474
Ao 3: ICSD = 2,67176
UAI I aleatorios
Cuando no se tiene informacin cierta acerca de los posibles valores de la UAII para
dar servicio a la deuda en el futuro, entonces se puede considerar que la UAII es una variable
aleatoria.
Tanto el ndice de cobertura de los intereses, como el ndice de cobertura de los servi-
cios de la deuda deben ser mayores que uno.
ICI =
Int
UAII
> 1
ICSD =
( )
( ) CA T
T
+

1
1
Int
UAII
> 1
Para que esto ocurra se debe cumplir que
UAII > Int
o que
UAII (1 T) > Int (1 T) + CA
Si UAII es una variable aleatoria con una determinada distribucin de probabilidad,
entonces es posible calcular la probabilidad de que se pueda cubrir los intereses y/o los servi-
cios de la deuda.
Considerando que UAII tiene distribucin normal, y se conocen el promedio
UAII
y el
desvo estndar o
UAII
, dicha probabilidad se puede calcular como ya se ha estudiado.
P(UAII > Int) = P
No
|
|
.
|

\
|
>
UAII
UAII
Int
z
o


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CAPTULO 5 - PGINA 127

P[UAII(1 T) > Int (1 T) + CA] = P
No
|
|
.
|

\
|
>
UAII
UAII
Int
z
o



PROBLEMAS VARIOS
Problema 1
La empresa XX, cuya utilidad antes de intereses e impuesto es 4.000.000, tiene una deuda
perpetua de 1.000.000 a una tasa anual del 12%. La alcuota de impuestos igual al 35% y tiene
una tasa de rendimiento requerida para invertir del 20%.
1) Calcule el valor de la proteccin fiscal de la empresa X para el presente ao.
2) Verifique que la diferencia entre la cantidad disponible para los inversores de ambas em-
presas es igual a la proteccin fiscal.
3) Calcule el valor actual de la proteccin fiscal
4) Calcule el valor actual de la empresa XX.

Problema 2
La empresa NN se dedica a la produccin de electro-domsticos. Esta empresa tiene un
capital en acciones comunes de $2.500.000 y una deuda de $1.800.000. Los directivos de la
empresa desean incorporar una lnea de muebles de cocinas; para ello deberan invertir
$600.000.-
a) Calcule la tasa de rendimiento requerido para financiar el proyecto slo con acciones ordi-
narias sabiendo que se tom una empresa representativa con un ndice de apalancamiento
igual a 0,20 y una
de riesgo es 7% y la alcuota de impuesto para ambas empresas es 35%.
b) Si la empresa financia el 70% de la inversin con deuda a una tasa de inters del 18% efec-
tivo anual, y el resto con acciones ordinarias, cul es la tasa de rendimiento requerido de
promedio ponderada?

Problema 3
En la empresa CAFETALES S.A. se quiere evaluar la viabilidad de una inversin con una
vida til de 4 aos de $5.000.000, totalmente financiada con un prstamo a pagar en 4 aos
por el sistema francs, a una tasa efectiva anual de inters del 18%. Se espera un flujo de caja
anual de $1.500.000 para el primer ao, $1.800.000 para el segundo ao, $2.200.000 para el
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PGINA 128 - CAPTULO 5
tercer ao y $2.500.000 para el cuarto ao. La empresa tiene un ndice de apalancamiento
igual a 0,76 y una beta igual a 1,45. La tasa libre de riesgo es 0,06 y el portafolio de mercado
ha mostrado un rendimiento de 14%. La alcuota de impuesto es 35% y no hay costo de flota-
cin. Calcule el valor presente ajustado.

Problema 4
La empresa NN se dedica a la produccin de electro-domsticos. Esta empresa tiene un
capital en acciones comunes de $2.000.000 y una deuda de $1.400.000. Los directivos de la
empresa desean incorporar una lnea de muebles de cocinas; para ello deberan invertir
$600.000.- Para poder evaluar el riesgo se tomo una empresa representativa con un ndice de

Calcule la tasa de rendimiento requerido para financiar el proyecto slo con acciones ordina-
rias. El rendimiento esperado del mercado es 16%; la tasa libre de riesgo es 7% y la alcuota
de impuesto para ambas empresas es 35%.

Problema 5
La empresa HH, que no paga impuestos, tiene una utilidad neta de operacin igual a
$1.500.000 y una deuda $800.000 a una tasa del 20%. La tasa de capitalizacin del capital
accionario es 28%.
a) Valor y tasa global de capitalizacin de la empresa.
b) ndice de apalancamiento

Problema 6
La empresa RR tiene un capital de $9.000.000 en acciones ordinarias cuyo valor es $40
cada una y debe realizar una inversin de $3.000.000. Para financiar esta inversin, la empre-
sa ha decidido emitir, por partes iguales, acciones ordinarias a la par, acciones preferidas con
un dividendo del 14%, y deuda a una tasa de inters del 15%. La alcuota de impuesto es 30%.
Calcule la utilidad por accin si se estima que tendr una utilidad antes de intereses e impues-
tos de $5.000.000.

Problema 7
La empresa TT paga una alcuota impositiva del 40% y ha estimado una UAII anual espe-
rada de $4.000.000 con un desvo estndar de $500.000. Se financi una inversin de
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CAPTULO 5 - PGINA 129
$4.500.000 con una deuda a 3 aos, que se amortizar anualmente por el sistema alemn, a
una tasa del 15% anual.
a) Calcule, para cada ao, el porcentaje que la UAII es superior a los intereses.
b) Calcule, para cada ao, la cobertura del servicio de la deuda.
c) Admitiendo que las UAII anuales se distribuyen normalmente, calcule, para cada ao, la
probabilidad de no poder cubrir los servicios de la deuda.

Problema 8
La empresa MM tiene, en manos del pblico 20.000 acciones ordinarias que hacen un capi-
tal de $10.000.000. Debe realizar una inversin de $4.000.000. Para financiar esta inversin,
la empresa puede emitir slo acciones ordinarias a la par, o slo acciones preferidas, pagando
un dividendo del 14%, o slo deuda a una tasa de inters del 15%. La deuda se pagar en tres
aos por el sistema americano. La alcuota de impuesto es 35%.
a) Calcule el punto de indiferencia (UAII ; UPA) entre financiar slo con acciones ordinarias
y slo con deuda.
b) Calcule el punto de indiferencia (UAII ; UPA) entre financiar slo con acciones ordinarias
y slo con acciones preferidas.
c) Cul debera ser la tasa de inters mnima y la UAII mnima para que la UPA siempre sea
mayor financiando slo con acciones preferidas?
d) Calcule el ndice de cobertura de los servicios de la deuda.

Problema 9
La empresa WW se dedica a la produccin de carnes congeladas, rojas y blancas. Esta em-
presa tiene un capital en acciones comunes de $5.000.000 y una deuda de $4.000.000. Los
directivos de la empresa desean incorporar una lnea de pastas congeladas invirtiendo
$2.000.000.- Para poder evaluar el riesgo, se tomo una empresa representativa que tiene un
ndice de apalancamiento igual a 0,30; un desvo estndar de los rendimientos de las acciones
igual 20% y un coeficiente de correlacin con los rendimientos del mercado igual a 0,81.
Calcule la tasa de rendimiento requerido de promedio ponderado, si la mitad del valor del
proyecto se financiar con acciones comunes, la cuarta parte con una deuda al 15% de inters
y el resto con acciones preferidas que pagan un dividendo del 12% y tienen un costo de flota-
cin de 3%.
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PGINA 130 - CAPTULO 5
El rendimiento esperado del mercado es 18% con un desvo estndar de 10%. La tasa libre de
riesgo es 5% y la alcuota de impuesto es 35%.

Problema 10
La empresa ZZ tiene una utilidad antes de intereses e impuesto de $6.000.000 y una deuda
$5.000.000 con cargo por intereses del 20%. La alcuota de impuesto es de 40% y la tasa de
capitalizacin del capital accionario es 30%.
Calcule:
a) Valor y tasa global de capitalizacin de la empresa.
b) Valor y tasa global de capitalizacin de la empresa, bajo el supuesto de que la empresa no
tiene deuda y no hay impuestos.
c) Valor de la empresa y tasa global de capitalizacin de la empresa, bajo el supuesto de que
la empresa tiene deuda y no paga impuesto.
d) ndice de apalancamiento

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