Es conveniente aclarar inicialmente que en el proceso de intermediacin entre la oferta y demanda de dinero que se realizan en los mercados de valores se presentan dos instancias. 1) La primera instancia es la llamada oferta pblica primaria 1 que vincula en forma directa al inversor original con la empresa tomadora de los fondos, vnculo que se perfecciona mediante el contrato de suscripcin o underwriting. Como contraprestacin de los fondos reciidos el emisor les reconoce a los inversores derec!os patrimoniales especficos "los de acreedor, partcipe, accionista, condmino, entre otros supuestos), seg#n la naturaleza del valor negociale emitido. Este tramo de la oferta p#lica de valores tiene como funcin econmica el financiamiento o sea la canalizacin del ahorro hacia la inversin. Es utilizado normalmente por las empresas emisoras para el financiamiento del mediano y largo plazo. $) La segunda instancia se presenta en la denominada oferta pblica secundaria $ , que se produce cuando un inversor originario trasfiere su valor negociable a otro inversor. Esta alternativa permitir satisfacer las necesidades de liquidez, e%igencia natural de toda inversin y eventualmente, aunque en menor medida, las de la financiacin del tenedor del valor negociale "mediante operaciones de caucin o pase, por e&emplo) y tami'n las de la especulacin "caso de las opciones, como se ver(). Esta distincin entre oferta p#lica primara y secundaria surge claramente de lo e%presado en el artculo )$, segundo p(rrafo de la ley $*.)+1, cuando ta%ativamente estale que ,-uede realizar oferta p#lica de valores negociales u otros instrumentos financieros las entidades que los emitan "oferta pblica primaria) y los agentes registrados autorizados a esto efectos por la Comisin .acional de /alores "oferta p#lica secundaria). i Proceso de desintermediacin. Como se puede advertir en el proceso de oferta p#lica primaria la relacin &urdica que celeran vinculan en forma directa el inversor con el tomador de los fondos o sea que el inversor entrega el dinero al tomador sin intermediarios. 0 esta caracterstica se la denomina proceso de desintermediacin. Como consecuencia el inversor, a diferencia de lo que ocurre en el mercado del crdito, asume la totalidad de los riesgos. 1ecordemos que en el mercado del cr'dito son los ancos, que intermedian (o se interponen entre la oferta y la demanda de dinero) a trav's de la celeracin de dos contratos distintos2 el vincula al inversor con el anco "operacin pasiva) y el que relaciona al anco con el tomador de los fondos "operacin activa) tal como ya se apuntado en este seminario. En el proceso de financiamiento en el mercado de valores las relaciones son distintas. 0l eliminarse la intervencin de los ancos se reducen los costos de la intermediacin y de la asuncin de los riesgos y esto trae como resultado que el inversor puede otener un rendimiento 1 3e lo denomina tami'n ,oferta p#lica inicial4. $ 5 ,mercado secundario4. superior al que se le reconoce en un plazo fi&o "asumiendo los riesgos) y el tomador de los fondos pagar intereses menores. ESQUEMA MERCAD DE !ALRES "ER#A PRIMARIA 0) 5ferta p#lica primaria que vincula en forma directa al inversor con el tomador de los fondos. 1) El primer inversor entrega los fondos directamente la sociedad emisora. $) El emisor, como contrapartida por la recepcin de los fondos, le reconoce, en las !iptesis m(s comunes2 a) la condicin de socio en el supuesto de que se !ayan emitido acciones6 ) la condicin de acreedor en el caso que se !ayan emitido oligaciones negociales "o onos). PRIMER I$!ERSR SCIEDAD EMISRA A 1 2 ESQUEMA MERCAD DE !ALRES "ER#A P%&LICA PRIMARIA ' SECU$DARIA 0) 5ferta p#lica primaria que vincula al inversor con el tomador de los fondos en forma directa. 1) El primer inversor entrega los fondos directamente la sociedad emisora. $) El emisor, como contrapartida por la recepcin de los fondos, le reconoce2 a) La condicin de socio en el caso de que se !ayan emitido acciones6 ) La condicin de acreedor en el caso que se !ayan emitido oligaciones negociales "o onos). 7) 5ferta p#lica secundaria que vincula al primer inversor con inversores posteriores. +) El primer inversor transfiere sus acciones u oligaciones negociales a inversores posteriores y termina su relacin con la sociedad emisora. 8) El nuevo inversor se constituye en accionista "socio) o en oligacionista "acreedor) de la sociedad emisora. 9) La sociedad emisora asume con el nuevo inversor las oligaciones que tena con el inversor originario2 distriuir utilidades "dividendos) al accionista o pagar intereses y amortizar capital al oligacionista PRIMER I$!ERSR SCIEDAD EMISRA I$!ERSRES PS#ERIRES A B 3 1 2 4 5 EL C$CEP# DE "ER#A P%&LICA El concepto de oferta p#lica "artculos ): y siguientes de la ley $*.)+1). Las notas que las caracterizan son las que mencionan seguidamente. !alores negociables ()e com*rende. 1egula slo la emisin de los valores negociables privados ya que la oferta p#lica de valores pblicos, que son las efectuadas por la nacin, provincias, municipalidades, entes aut(rquicos y empresas del estado, no est(n comprendidas en este sistema "artculo )+; de la ley $*.)+1). Invitacin. La norma estalece que se considera oferta p#lica a la invitacin "art<culo$= de la ley $*.)+1). La situacin es diferente a la del derec!o civil en donde el llamamiento para contratar puede constituir una oferta "o promesa) o una invitacin y cuyas consecuencias son distintas seg#n se trate de una o de otra. En el derecho comn para que la oferta tenga consecuencias &urdicas dee contener en principio todos los elementos esenciales del contrato a celerar, !iptesis en la cual es vinculante para quien la emite. -or el contrario, una simple invitacin para celerar un determinado acto &urdico sin las especificaciones concretas del mismo no oliga a quien la !ace "interpretacin de los artculos 118) y concordantes del cdigo civil). En el mercado de valores, aun cuando se trate de una simple invitacin 'sta genera una carga previa a su formulacin2 quien la realiza debe solicitar autorizacin previa a la Comisin acional de !alores. 3i no lo !ace quedar( su&eta a las sanciones y responsailidades que la norma determina "artculos 1>, $:, )1, 1+$ y concordantes de la ley $*.)+1). Destinatarios. El artculo $, definiciones, voz ,oferta p#lica4, de la lay $*.)+1, estalece que es la invitacin que se hace a personas en general o a sectores o grupos determinados y en forma pblica. La doctrina en general discrepa con esta definicin y se sostiene que lo que caracteriza a la oferta p#lica es precisamente es la indeterminacin de los destinatarios de la misma. ?ee recordarse que el sistema tiende a proteger al ahorro del pblico por lo que si la oferta de un valor negociale, por e&emplo la suscripcin de acciones de una sociedad annima, se !ace en negociaciones privadas #nicamente con interesados concretos y directos esta situacin no cae dentro de la definicin. C)al()ier acto +)r,dico. En realidad la e%presin cualquier acto "ur#dico "artculo $, definiciones, voz oferta pblica, de la ley $*.)+1) es una e%ageracin. La pr(ctica de estos mercados se@ala que los actos &urdicos m(s comunes son lo que se enumeran a continuacin. a) En la oferta p#lica primaria el acto &urdico que es, como se di&o, aquel que vincula al inversor original con el emisor, es el contrato denominado suscripcin "under$riting en la &erga internacional) y dependiendo de la naturaleza del valor emitido, el suscriptor puede adquirir la condicin de socio o partcipe "accionista), acreedor del emisor "oligacionista o onista) o de condmino "cuando el activo que representa el valor es un ien determinado u otros valores negociales). ) 0unque en las llamadas operaciones de bolsa los actos que se celeran en ella recien distintas denominaciones seg#n las modalidades "opcin, caucin, pase, a prima, entre otras), en todos los supuestos se trata del contrato de compraventa de valores. c) 5ferta p#lica de can"e "artculo *>, inciso a, de la ley $*.)+1). Esta operatoria se presenta cuando un emisor ofrece, por e&emplo, camiar las acciones en circulacin por otras de caractersticas diferentes. Aami'n cuando intenta modificar la relacin deuda con capital que aparece en sus estados contales y propone camiar oligaciones negociales por acciones mutando la condicin del inversor que pasa de ser acreedor a ser socio. 5tro caso se presenta cuando el emisor pretende reestructurar sus pasivos intentando ampliar los plazos de amortizacin de capital y reducir las tasas de intereses, !iptesis por la cual intenta camiar oligaciones negociales ya emitidas por otras con plazos de vencimientos m(s prolongados y menores tasas. d) 5ferta p#lica de adquisicin de acciones. En el caso de que sea voluntaria, una sociedad o un grupo de personas desean adquirir acciones con derec!o a voto de una sociedad que !aga oferta p#lica de sus acciones, caso en el cual deer(n cumplir con las e%igencias estalecidas por los artculos )* y concordantes de la ley $*.)+1. Aami'n puede ser oligatoria en el caso de participaciones residuales "artculo )1 y siguientes de la leu ley $*.)+1) Los o-erentes. ?eemos volver a recordar la diferencia entre oferta p#lica primaria y la secundaria. a) En la oferta pblica primaria deen considerarse como oferentes a los emisores de los valores negociales "artculos 9> y siguientes de la ley $*.)+1). Cualquier persona "ur#dica puede ser emisor "artculo +;, primer p(rrafo, de la ley $*.)+1), como son los casos de las sociedades annimas, las cooperativas, las asociaciones civiles y las sociedades de responsailidad limitada en los valores negociales que cada una de ellas pueden emitir. Es necesario advertir que !ay supuestos de emisores comprendidos en la normativa que no son personas &urdicas como las !iptesis de los fideicomisos financieros "ley $8.881) o fondos comunes de inversin "ley $8.:)+) + , que son simples patrimonios autnomos. ?een contar con la autorizacin previa de la Comisin .acional de /alores "artculo +$, inciso , de la ley $*.)+1). + 3i ien las cuotas partes emitidas por los fondos comunes de inversin aiertos no son t'cnicamente valores negociales "carecen de mercado secundario) el control de su emisin cae a&o la atriucin del Comisin .acional de /alores "artculo $, definiciones, voz valores negociales, cuando !ace referencia a veh#culos de inversin colectiva. ) En la oferta pblica secundaria "denominada tami'n cotizacin o negociacin) se consideran como oferentes a los agentes registrados de negociacin autorizados a esos efectos por la Comisin .acional de /alores "artculo )$, p(rrafo segundo, de la ley $*.)+1) en el (mito de instituciones "mercados) tami'n especialmente autorizados por el rgano de contralor. La invitacin debe reali.arse en forma pblica. Esta e%igencia surge simplemente de la denominacin que a esta modalidad le reconoce la ley $*.)+1, que denomina al Atulo BBB, que trata especficamente el tema, como ,%ferta pblica4. ?e agregarse, adem(s, que este criterio responde a la esencia del derec!o financiero que solo regula la gestin de fondos de terceros cuando es realizada en forma p#lica. La norma menciona algunos modos solo a ttulo de e&emplo agregando ,C cualquier otro procedimiento de difusinC4 "artculo $; de la ley $*.)+1, definicin oferta p#lica). La e%igencia de invitacin p#lica no se contradice con la e%presin ofrecimientos personales que menciona la norma, ya que se trata de aquellos efectuados por medio de comunicacin individuales, como la telefona o el correo electrnico, por e&emplo, a personas que notoriamente est'n por su situacin econmica en condiciones de realizar alg#n tipo de inversin y que aparecen en los medios masivos de comunicacin "empresarios y profesionales e%itosos). CRI#ERIS RIE$#ADRES DE LA LE' /0.123 Criterios orientadores de la normativa que regula a los mercados de valores. Los criterios orientadores que !a seguido nuestro legislador "ley $*.)+1), son los siguientes Atrib)cin -ederal. 3e !a seguido en este punto un criterio de poltica legislativa que nunca se !a discutido en nuestro pas. La norma determina la atribucin federal tanto para la regulacin legislativa de este mercado, como para la organizacin del rgano de control "Comisin .acional de /alores), emisores, intermediarios y para la determinacin de la competencia de la funcin &urisdiccional "especialmente el artculo ): y tami'n los artculos *, 1>, $), 8D, ):, 18+, 188 y concordantes de la ley $*.)+1). Limita s)stancialmente el *rinci*io de a)torreg)lacin de los mercados. El criterio de autorregulacin de los mercados que se corresponde a una importante tradicin en esta materia, se oserv en una importante parte de los mercados mundiales. Este concepto se caracteriza por la creacin y desarrollo espont(neo de las instituciones intermediarias como las olsas de comercio, los mercados de valores, los agentes y las entidades e%tra urs(tiles por la intervencin de la actividad privada. En actual r'gimen este principio !a quedado limitado a2 a) Liertad de los particulares para la creacin de las instituciones que tendr(n a su cargo la operatoria secundaria de los valores negociales "voz mercados, artculo $, p(rrafo tercero, de la ley $*.)+1), aunque se les impone la adopcin e%clusiva del tipo societario de sociedades annimas comprendidas en el r'gimen de oferta p#lica de acciones "artculo +1 de la ley $*.)+1) y su incorporacin al sistema y su funcionamiento queda lirado a la autorizacin y control permanente de la Comisin .acional de /alores "artculos 1>, $) y concordantes de la ley $*.)+1)6 ) La posiilidad de dictar sus reglamentos internos aunque los mismos deer(n estar previamente aproados por la Comisin .acional de /alores "artculos 1>, inc. e, y 88 de la ley $*.)+1). Entre las limitaciones m(s importantes que !a estalecido la ley $*.)+1 con relacin al r'gimen anterior est(n2 a) -ara operar en los mercados los agentes de negociacin registrados deen estar previamente autorizados por la Comisin .acional de /alores y no se le puede e%igir que acrediten la calidad de accionistas del mercado en dnde deer( actuar "criterio de desmutualizacin), conforme lo estalece el artculo +$ inciso a, de la citada ley6 ) La comisin .acional de /alores es la que tiene la competencia disciplinaria de los agentes de negociacin registrados "artculo 9* de la ley $*.)+1). Libertad *ara la creacin de valores negociables Estalece el principio de liertad de creacin de los valores negociales por parte de cualquier persona &urdica "artculo + de la ley $*.)+1), pero para que un activo financiero pueda considerarse un valor negociale deer( reunir las caractersticas mencionadas en el artculo )$ del mismo te%to legal. Atrib)ciones del &anco Central de la Re*4blica Argentina acotadas. 1econoce atriuciones del 7anco Central de la 1ep#lica 0rgentina, en su car(cter de regulador de la moneda, del cr'dito y de la e&ecucin de la poltica camiaria, pero en forma acotada facult(ndolo solo a limitar, con car(cter general y temporario, la oferta p#lica de nuevas emisiones o cotizaciones de valores negociales, tanto p#licos como privados "artculo )9 de la ley $*.)+1). Aami'n puede, con car(cter e%cepcional, modificar los m(rgenes de garanta cuando los mismos est'n fi&ados por los mercados de valores y estos garanticen las operaciones a plazo "artculo 8$ de la ley $*.)+1). ?e esta normativa dee interpretarse que se ratifica el criterio de divisin en los rganos de contralor de los mercados financieros2 mientras el 7anco Central de la 1ep#lica 0rgentina controla al mercado del cr'dito "ancos) 8 , se reserva a la Comisin .acional de /alores !acerlo con el de valores negociales 9 . 8 3e recuerda que el 7. C. 1. 0. tiene otras funciones, adem(s del control sore los ancos y sus operatorias. 9 3e !a seguido el modelo norteamericano en donde las funciones descriptas son realizadas por la Eederal 1eserve y la 3ecurities and E%c!ange Comisin, respectivamente. Reconoce distintas categor,as de inversores. La ley reconoce la categora de peque@os inversores, ordenando e%presamente a la Comisin .acional de /alores a promover a la defensa de sus intereses "artculo 1> inc. &, de la ley $*.)+1). En realidad a partir de la crisis de la d'cada del +: el siglo FF, todas las regulaciones tendieron a la proteccin de los inversores, para que no se les vendiera un pedazo de un cielo azul "para quienes tengan inter's uscar en internet la e%presin blue s&ay la$s). 0lgunas normas anteriores reconocan tami'n la condicin de inversores individuales o minoristas "resoluciones 8D:G:8 y $$$$ y 9::G:D de la C. .. /., esta #ltima dictada en forma con&unta con la 0. E. B. -.). Estas resoluciones reglamentaron el sistema de colocacin primaria de valores representativos de deuda para asegurar el acceso a la inversin por parte de los peque@os inversores. Aami'n se reconocan a los inversores calificados "e%posicin de motivos del decreto 1:)DG>+) o inversores institucionales "fondos de pensiones, fondos de inversiones, compa@as de seguro, entre otros). Estos inversores son los #nicos que tienen la posiilidad de invertir en valores negociales que, seg#n presuncin de las C. .. /. presentan alg#n tipo de riesgo adicional, como pueden ser los emitidos por las -yHE3 ".ormas, /B.D.1., artculo $9) o los representativos de deuda de corto plazo ".ormas, /B.1D, artculo 1:1). #rans*arencia. La transparencia que se relaciona con el de la informacin plena son dos de los criterios orientadores fundamentales de la legislacin sore la oferta p#lica de valores negociales. 0mos principios tienden tami'n especialmente, como toda la normativa, a la proteccin del p#lico inversor. La transparencia significa que toda la informacin relevante sore los emisores y los valores que emitan dee de estar en conocimiento de todos los que intervinientes en este mercado y en forma simult(nea. Deber de in-ormacin a la Comisin $acional de !alores. Los artculos >> y siguientes de la ley $*.)+1 estalece qu' !ec!os y circunstancias deen ser informados y quienes tienen la oligacin de !acerlo. -reviamente estalece que esa informacin dee ser2 a) efectuada directamente a la Comisin .acional de /alores6 ) veraz o, en otras palaras, que se informe todo lo que se sae y todo lo que se dee saer, e%igencia esta #ltima que se comprende en razn del profesionalismo que deen poseer quienes intervienen en este mercado y sin reticencias6 c) suficiente, es decir que se aste a s misma y que no necesite datos ni informaciones complementarias6 d) oportuna, interpret(ndose como tal que, si los !ec!os y circunstancias son propios de los que tienen la carga se dee informarlo antes de que se produzcan y cuando son originados por terceros la informacin dee !acerse en forma inmediata de conocerlos. bligados a in-ormar. Est(n oligados a informar a la C. .. /. a) Los emisores, sore todo !ec!o o situacin que por su importancia sea apto para afectar en forma sustancial la colocacin de sus valores negociales6 ) Los agentes de negociacin autorizados para actuar en el (mito de la oferta p#lica sore todo hecho que pueda afectar el desenvolvimiento de sus negocios, su responsailidad o sus decisiones sore inversiones6 c) Los directores, sndicos y gerentes, de las sociedades emisoras acerca de la cantidad de sus tenencias en valores emitidos por la sociedad a la que pertenecen2 d) Los directores, sndicos y gerentes de las sociedades calificadoras de riesgos sobre sus tenencias en valores negociables6 e) Los integrantes de la C. .. /. sore sus tenencias en valores negociales6 f) Las personas fsicas y &urdicas que compren o vendan acciones en proporciones que puedan afectar la conformacin de los grupos de control6 f) Las personas fsicas y &urdicas cuando compren acciones que representen el 9I o m(s de los votos que puedan emitirse en las asamleas de la sociedad emisora o cuando celeren pactos de sindicacin de acciones. Deber de in-ormar a las entidades a)torreg)ladas 5 al *4blico. Las personas mencionadas en el p(rrafo precedente deer(n informar simult(neamente sore esos !ec!os a las entidades autorreguladas en las cuales se encuentren inscriptos los intermediarios autorizados o los valores negociales. Las entidades autorreguladas deer(n a su vez pulicar inmediatamente la informacin reciida en sus oletines, salvo la !iptesis en que dean guardar reserva "artculo 1:: de la ley $*.)+1) Deber de g)ardar reserva 5 de abstencin de negociar. Los integrantes de las entidades que intervienen en cualquier proceso de oferta p#lica y que por razones de su cargo o actividad que tengan informacin acerca de un !ec!o no divulgado y que por su importancia pueda afectar la colocacin o el curso de negociacin de valores negociales deen guardar estricta reserva y astenerse de negociar "artculo 1:$ de la ley $*.)+1). R6gimen de *)blicidad de las o*eraciones reali.adas en el mercado sec)ndario. La norma estalece que deer(n encontrarse a disposicin del p#lico, la identidad del valor negociado, la cuanta, el precio y el momento de perfeccionamiento de cada una de las operaciones realizadas en los mercados autorizados, como as tami'n la individualizacin de los intermediarios y el car(cter de su intervencin "artculo 111 de la ley $*.)+1). Cond)ctas contrarias a la trans*arencia en el 7mbito de la o-erta *4blica. Los artculos 11D y siguientes de la ley $*.)+1 determinan en este sentido2 a) -ro!iicin de utilizar informacin privilegiada en eneficio propio o de terceros * . En caso de violacin de esta norma el diferencial de precio otenido por la operacin realizada corresponde al emisor y ser(n recuperales por 'l. En caso de que el emisor no e&erza la accin que corresponda, podr( !acerlo cualquier accionista. ) -ro!iicin de manipulacin o enga@o. La norma estalece que los emisores, intermediaros inversores o cualquier otro interviniente en los mercados, deer(n astenerse de realizar pr(cticas o conductas que pretendan o permitan la manipulacin de precios o vol#menes de los valores negociales. Aami'n deer(n astenerse de incurrir en pr(cticas enga@osas que puedan inducir a error a cualquier participante del mercado, con relacin a la compra o venta de valores. Sanciones. En todos estos casos, adem(s de las acciones por da@os y per&uicios que pueden e&ercer los per&udicados, los infractores pueden ser sancionados conforme a las normas de los artculos 1+$ y siguientes de la ley $*.)+1 tras normas. Las normas contienen tami'n regulaciones respecto a los sistemas de auditoras internas, comit's de auditoras, r'gimen de participaciones residuales, derec!os de los accionistas minoritarios, el retiro de la oferta p#lica que si ien son de importancia escapan a la finalidad de este seminario. * El tema se trata por las oras especializadas a&o el ttulo insider information i Lo e%presado entre par'ntesis es nuestro