Anda di halaman 1dari 11

CLASE IX

Los mercados de valores negociables.


Es conveniente aclarar inicialmente que en el proceso de intermediacin entre la oferta y
demanda de dinero que se realizan en los mercados de valores se presentan dos instancias.
1) La primera instancia es la llamada oferta pblica primaria
1
que vincula en forma directa
al inversor original con la empresa tomadora de los fondos, vnculo que se perfecciona
mediante el contrato de suscripcin o underwriting. Como contraprestacin de los fondos
reciidos el emisor les reconoce a los inversores derec!os patrimoniales especficos "los de
acreedor, partcipe, accionista, condmino, entre otros supuestos), seg#n la naturaleza del
valor negociale emitido. Este tramo de la oferta p#lica de valores tiene como funcin
econmica el financiamiento o sea la canalizacin del ahorro hacia la inversin. Es
utilizado normalmente por las empresas emisoras para el financiamiento del mediano y
largo plazo.
$) La segunda instancia se presenta en la denominada oferta pblica secundaria
$
, que se
produce cuando un inversor originario trasfiere su valor negociable a otro inversor. Esta
alternativa permitir satisfacer las necesidades de liquidez, e%igencia natural de toda
inversin y eventualmente, aunque en menor medida, las de la financiacin del tenedor del
valor negociale "mediante operaciones de caucin o pase, por e&emplo) y tami'n las de la
especulacin "caso de las opciones, como se ver().
Esta distincin entre oferta p#lica primara y secundaria surge claramente de lo e%presado
en el artculo )$, segundo p(rrafo de la ley $*.)+1, cuando ta%ativamente estale que
,-uede realizar oferta p#lica de valores negociales u otros instrumentos financieros las
entidades que los emitan "oferta pblica primaria) y los agentes registrados autorizados a
esto efectos por la Comisin .acional de /alores "oferta p#lica secundaria).
i
Proceso de desintermediacin.
Como se puede advertir en el proceso de oferta p#lica primaria la relacin &urdica que
celeran vinculan en forma directa el inversor con el tomador de los fondos o sea que el
inversor entrega el dinero al tomador sin intermediarios. 0 esta caracterstica se la
denomina proceso de desintermediacin. Como consecuencia el inversor, a diferencia de lo
que ocurre en el mercado del crdito, asume la totalidad de los riesgos. 1ecordemos que
en el mercado del cr'dito son los ancos, que intermedian (o se interponen entre la oferta y
la demanda de dinero) a trav's de la celeracin de dos contratos distintos2 el vincula al
inversor con el anco "operacin pasiva) y el que relaciona al anco con el tomador de los
fondos "operacin activa) tal como ya se apuntado en este seminario. En el proceso de
financiamiento en el mercado de valores las relaciones son distintas. 0l eliminarse la
intervencin de los ancos se reducen los costos de la intermediacin y de la asuncin de
los riesgos y esto trae como resultado que el inversor puede otener un rendimiento
1
3e lo denomina tami'n ,oferta p#lica inicial4.
$
5 ,mercado secundario4.
superior al que se le reconoce en un plazo fi&o "asumiendo los riesgos) y el tomador de los
fondos pagar intereses menores.
ESQUEMA MERCAD DE !ALRES "ER#A PRIMARIA
0) 5ferta p#lica primaria que vincula en forma directa al inversor con el tomador de los
fondos.
1) El primer inversor entrega los fondos directamente la sociedad emisora.
$) El emisor, como contrapartida por la recepcin de los fondos, le reconoce, en las
!iptesis m(s comunes2 a) la condicin de socio en el supuesto de que se !ayan
emitido acciones6 ) la condicin de acreedor en el caso que se !ayan emitido
oligaciones negociales "o onos).
PRIMER
I$!ERSR
SCIEDAD
EMISRA
A
1
2
ESQUEMA MERCAD DE !ALRES "ER#A P%&LICA PRIMARIA '
SECU$DARIA
0) 5ferta p#lica primaria que vincula al inversor con el tomador de los fondos en forma
directa.
1) El primer inversor entrega los fondos directamente la sociedad emisora.
$) El emisor, como contrapartida por la recepcin de los fondos, le reconoce2 a) La
condicin de socio en el caso de que se !ayan emitido acciones6 ) La condicin de
acreedor en el caso que se !ayan emitido oligaciones negociales "o onos).
7) 5ferta p#lica secundaria que vincula al primer inversor con inversores posteriores.
+) El primer inversor transfiere sus acciones u oligaciones negociales a inversores
posteriores y termina su relacin con la sociedad emisora.
8) El nuevo inversor se constituye en accionista "socio) o en oligacionista "acreedor)
de la sociedad emisora.
9) La sociedad emisora asume con el nuevo inversor las oligaciones que tena con el
inversor originario2 distriuir utilidades "dividendos) al accionista o pagar intereses
y amortizar capital al oligacionista
PRIMER
I$!ERSR
SCIEDAD
EMISRA
I$!ERSRES
PS#ERIRES
A
B
3
1
2
4 5
EL C$CEP# DE "ER#A P%&LICA
El concepto de oferta p#lica "artculos ): y siguientes de la ley $*.)+1). Las notas que las
caracterizan son las que mencionan seguidamente.
!alores negociables ()e com*rende.
1egula slo la emisin de los valores negociables privados ya que la oferta p#lica de
valores pblicos, que son las efectuadas por la nacin, provincias, municipalidades, entes
aut(rquicos y empresas del estado, no est(n comprendidas en este sistema "artculo )+; de
la ley $*.)+1).
Invitacin.
La norma estalece que se considera oferta p#lica a la invitacin "art<culo$= de la ley
$*.)+1). La situacin es diferente a la del derec!o civil en donde el llamamiento para
contratar puede constituir una oferta "o promesa) o una invitacin y cuyas consecuencias
son distintas seg#n se trate de una o de otra. En el derecho comn para que la oferta tenga
consecuencias &urdicas dee contener en principio todos los elementos esenciales del
contrato a celerar, !iptesis en la cual es vinculante para quien la emite. -or el contrario,
una simple invitacin para celerar un determinado acto &urdico sin las especificaciones
concretas del mismo no oliga a quien la !ace "interpretacin de los artculos 118) y
concordantes del cdigo civil). En el mercado de valores, aun cuando se trate de una simple
invitacin 'sta genera una carga previa a su formulacin2 quien la realiza debe solicitar
autorizacin previa a la Comisin acional de !alores. 3i no lo !ace quedar( su&eta a las
sanciones y responsailidades que la norma determina "artculos 1>, $:, )1, 1+$ y
concordantes de la ley $*.)+1).
Destinatarios.
El artculo $, definiciones, voz ,oferta p#lica4, de la lay $*.)+1, estalece que es la
invitacin que se hace a personas en general o a sectores o grupos determinados y en
forma pblica. La doctrina en general discrepa con esta definicin y se sostiene que lo que
caracteriza a la oferta p#lica es precisamente es la indeterminacin de los destinatarios de
la misma. ?ee recordarse que el sistema tiende a proteger al ahorro del pblico por lo que
si la oferta de un valor negociale, por e&emplo la suscripcin de acciones de una sociedad
annima, se !ace en negociaciones privadas #nicamente con interesados concretos y
directos esta situacin no cae dentro de la definicin.
C)al()ier acto +)r,dico.
En realidad la e%presin cualquier acto "ur#dico "artculo $, definiciones, voz oferta
pblica, de la ley $*.)+1) es una e%ageracin. La pr(ctica de estos mercados se@ala que los
actos &urdicos m(s comunes son lo que se enumeran a continuacin.
a) En la oferta p#lica primaria el acto &urdico que es, como se di&o, aquel que vincula al
inversor original con el emisor, es el contrato denominado suscripcin "under$riting en la
&erga internacional) y dependiendo de la naturaleza del valor emitido, el suscriptor puede
adquirir la condicin de socio o partcipe "accionista), acreedor del emisor "oligacionista o
onista) o de condmino "cuando el activo que representa el valor es un ien determinado u
otros valores negociales).
) 0unque en las llamadas operaciones de bolsa los actos que se celeran en ella recien
distintas denominaciones seg#n las modalidades "opcin, caucin, pase, a prima, entre
otras), en todos los supuestos se trata del contrato de compraventa de valores.
c) 5ferta p#lica de can"e "artculo *>, inciso a, de la ley $*.)+1). Esta operatoria se
presenta cuando un emisor ofrece, por e&emplo, camiar las acciones en circulacin por
otras de caractersticas diferentes. Aami'n cuando intenta modificar la relacin deuda con
capital que aparece en sus estados contales y propone camiar oligaciones negociales
por acciones mutando la condicin del inversor que pasa de ser acreedor a ser socio. 5tro
caso se presenta cuando el emisor pretende reestructurar sus pasivos intentando ampliar los
plazos de amortizacin de capital y reducir las tasas de intereses, !iptesis por la cual
intenta camiar oligaciones negociales ya emitidas por otras con plazos de vencimientos
m(s prolongados y menores tasas.
d) 5ferta p#lica de adquisicin de acciones. En el caso de que sea voluntaria, una
sociedad o un grupo de personas desean adquirir acciones con derec!o a voto de una
sociedad que !aga oferta p#lica de sus acciones, caso en el cual deer(n cumplir con las
e%igencias estalecidas por los artculos )* y concordantes de la ley $*.)+1. Aami'n puede
ser oligatoria en el caso de participaciones residuales "artculo )1 y siguientes de la leu ley
$*.)+1)
Los o-erentes.
?eemos volver a recordar la diferencia entre oferta p#lica primaria y la secundaria.
a) En la oferta pblica primaria deen considerarse como oferentes a los emisores de los
valores negociales "artculos 9> y siguientes de la ley $*.)+1). Cualquier persona "ur#dica
puede ser emisor "artculo +;, primer p(rrafo, de la ley $*.)+1), como son los casos de las
sociedades annimas, las cooperativas, las asociaciones civiles y las sociedades de
responsailidad limitada en los valores negociales que cada una de ellas pueden emitir. Es
necesario advertir que !ay supuestos de emisores comprendidos en la normativa que no son
personas &urdicas como las !iptesis de los fideicomisos financieros "ley $8.881) o fondos
comunes de inversin "ley $8.:)+)
+
, que son simples patrimonios autnomos. ?een contar
con la autorizacin previa de la Comisin .acional de /alores "artculo +$, inciso , de la
ley $*.)+1).
+
3i ien las cuotas partes emitidas por los fondos comunes de inversin aiertos no son
t'cnicamente valores negociales "carecen de mercado secundario) el control de su emisin
cae a&o la atriucin del Comisin .acional de /alores "artculo $, definiciones, voz
valores negociales, cuando !ace referencia a veh#culos de inversin colectiva.
) En la oferta pblica secundaria "denominada tami'n cotizacin o negociacin) se
consideran como oferentes a los agentes registrados de negociacin autorizados a esos
efectos por la Comisin .acional de /alores "artculo )$, p(rrafo segundo, de la ley
$*.)+1) en el (mito de instituciones "mercados) tami'n especialmente autorizados por el
rgano de contralor.
La invitacin debe reali.arse en forma pblica.
Esta e%igencia surge simplemente de la denominacin que a esta modalidad le reconoce la
ley $*.)+1, que denomina al Atulo BBB, que trata especficamente el tema, como ,%ferta
pblica4. ?e agregarse, adem(s, que este criterio responde a la esencia del derec!o
financiero que solo regula la gestin de fondos de terceros cuando es realizada en forma
p#lica. La norma menciona algunos modos solo a ttulo de e&emplo agregando ,C
cualquier otro procedimiento de difusinC4 "artculo $; de la ley $*.)+1, definicin oferta
p#lica). La e%igencia de invitacin p#lica no se contradice con la e%presin
ofrecimientos personales que menciona la norma, ya que se trata de aquellos efectuados por
medio de comunicacin individuales, como la telefona o el correo electrnico, por
e&emplo, a personas que notoriamente est'n por su situacin econmica en condiciones de
realizar alg#n tipo de inversin y que aparecen en los medios masivos de comunicacin
"empresarios y profesionales e%itosos).
CRI#ERIS RIE$#ADRES DE LA LE' /0.123
Criterios orientadores de la normativa que regula a los mercados de valores. Los criterios
orientadores que !a seguido nuestro legislador "ley $*.)+1), son los siguientes
Atrib)cin -ederal.
3e !a seguido en este punto un criterio de poltica legislativa que nunca se !a discutido en
nuestro pas. La norma determina la atribucin federal tanto para la regulacin legislativa
de este mercado, como para la organizacin del rgano de control "Comisin .acional de
/alores), emisores, intermediarios y para la determinacin de la competencia de la funcin
&urisdiccional "especialmente el artculo ): y tami'n los artculos *, 1>, $), 8D, ):, 18+,
188 y concordantes de la ley $*.)+1).
Limita s)stancialmente el *rinci*io de a)torreg)lacin de los mercados.
El criterio de autorregulacin de los mercados que se corresponde a una importante
tradicin en esta materia, se oserv en una importante parte de los mercados mundiales.
Este concepto se caracteriza por la creacin y desarrollo espont(neo de las instituciones
intermediarias como las olsas de comercio, los mercados de valores, los agentes y las
entidades e%tra urs(tiles por la intervencin de la actividad privada. En actual r'gimen este
principio !a quedado limitado a2
a) Liertad de los particulares para la creacin de las instituciones que tendr(n a su cargo la
operatoria secundaria de los valores negociales "voz mercados, artculo $, p(rrafo tercero,
de la ley $*.)+1), aunque se les impone la adopcin e%clusiva del tipo societario de
sociedades annimas comprendidas en el r'gimen de oferta p#lica de acciones "artculo +1
de la ley $*.)+1) y su incorporacin al sistema y su funcionamiento queda lirado a la
autorizacin y control permanente de la Comisin .acional de /alores "artculos 1>, $) y
concordantes de la ley $*.)+1)6
) La posiilidad de dictar sus reglamentos internos aunque los mismos deer(n estar
previamente aproados por la Comisin .acional de /alores "artculos 1>, inc. e, y 88 de la
ley $*.)+1).
Entre las limitaciones m(s importantes que !a estalecido la ley $*.)+1 con relacin al
r'gimen anterior est(n2
a) -ara operar en los mercados los agentes de negociacin registrados deen estar
previamente autorizados por la Comisin .acional de /alores y no se le puede e%igir que
acrediten la calidad de accionistas del mercado en dnde deer( actuar "criterio de
desmutualizacin), conforme lo estalece el artculo +$ inciso a, de la citada ley6
) La comisin .acional de /alores es la que tiene la competencia disciplinaria de los
agentes de negociacin registrados "artculo 9* de la ley $*.)+1).
Libertad *ara la creacin de valores negociables
Estalece el principio de liertad de creacin de los valores negociales por parte de
cualquier persona &urdica "artculo + de la ley $*.)+1), pero para que un activo financiero
pueda considerarse un valor negociale deer( reunir las caractersticas mencionadas en el
artculo )$ del mismo te%to legal.
Atrib)ciones del &anco Central de la Re*4blica Argentina acotadas.
1econoce atriuciones del 7anco Central de la 1ep#lica 0rgentina, en su car(cter de
regulador de la moneda, del cr'dito y de la e&ecucin de la poltica camiaria, pero en
forma acotada facult(ndolo solo a limitar, con car(cter general y temporario, la oferta
p#lica de nuevas emisiones o cotizaciones de valores negociales, tanto p#licos como
privados "artculo )9 de la ley $*.)+1). Aami'n puede, con car(cter e%cepcional, modificar
los m(rgenes de garanta cuando los mismos est'n fi&ados por los mercados de valores y
estos garanticen las operaciones a plazo "artculo 8$ de la ley $*.)+1). ?e esta normativa
dee interpretarse que se ratifica el criterio de divisin en los rganos de contralor de los
mercados financieros2 mientras el 7anco Central de la 1ep#lica 0rgentina controla al
mercado del cr'dito "ancos)
8
, se reserva a la Comisin .acional de /alores !acerlo con el
de valores negociales
9
.
8
3e recuerda que el 7. C. 1. 0. tiene otras funciones, adem(s del control sore los ancos y
sus operatorias.
9
3e !a seguido el modelo norteamericano en donde las funciones descriptas son realizadas
por la Eederal 1eserve y la 3ecurities and E%c!ange Comisin, respectivamente.
Reconoce distintas categor,as de inversores.
La ley reconoce la categora de peque@os inversores, ordenando e%presamente a la
Comisin .acional de /alores a promover a la defensa de sus intereses "artculo 1> inc. &,
de la ley $*.)+1). En realidad a partir de la crisis de la d'cada del +: el siglo FF, todas
las regulaciones tendieron a la proteccin de los inversores, para que no se les vendiera un
pedazo de un cielo azul "para quienes tengan inter's uscar en internet la e%presin blue
s&ay la$s). 0lgunas normas anteriores reconocan tami'n la condicin de inversores
individuales o minoristas "resoluciones 8D:G:8 y $$$$ y 9::G:D de la C. .. /., esta #ltima
dictada en forma con&unta con la 0. E. B. -.). Estas resoluciones reglamentaron el sistema de
colocacin primaria de valores representativos de deuda para asegurar el acceso a la
inversin por parte de los peque@os inversores. Aami'n se reconocan a los inversores
calificados "e%posicin de motivos del decreto 1:)DG>+) o inversores institucionales
"fondos de pensiones, fondos de inversiones, compa@as de seguro, entre otros). Estos
inversores son los #nicos que tienen la posiilidad de invertir en valores negociales que,
seg#n presuncin de las C. .. /. presentan alg#n tipo de riesgo adicional, como pueden ser
los emitidos por las -yHE3 ".ormas, /B.D.1., artculo $9) o los representativos de deuda
de corto plazo ".ormas, /B.1D, artculo 1:1).
#rans*arencia.
La transparencia que se relaciona con el de la informacin plena son dos de los criterios
orientadores fundamentales de la legislacin sore la oferta p#lica de valores negociales.
0mos principios tienden tami'n especialmente, como toda la normativa, a la proteccin
del p#lico inversor. La transparencia significa que toda la informacin relevante sore los
emisores y los valores que emitan dee de estar en conocimiento de todos los que
intervinientes en este mercado y en forma simult(nea.
Deber de in-ormacin a la Comisin $acional de !alores.
Los artculos >> y siguientes de la ley $*.)+1 estalece qu' !ec!os y circunstancias deen
ser informados y quienes tienen la oligacin de !acerlo. -reviamente estalece que esa
informacin dee ser2
a) efectuada directamente a la Comisin .acional de /alores6
) veraz o, en otras palaras, que se informe todo lo que se sae y todo lo que se dee saer,
e%igencia esta #ltima que se comprende en razn del profesionalismo que deen poseer
quienes intervienen en este mercado y sin reticencias6
c) suficiente, es decir que se aste a s misma y que no necesite datos ni informaciones
complementarias6
d) oportuna, interpret(ndose como tal que, si los !ec!os y circunstancias son propios de los
que tienen la carga se dee informarlo antes de que se produzcan y cuando son originados
por terceros la informacin dee !acerse en forma inmediata de conocerlos.
bligados a in-ormar.
Est(n oligados a informar a la C. .. /.
a) Los emisores, sore todo !ec!o o situacin que por su importancia sea apto para afectar
en forma sustancial la colocacin de sus valores negociales6
) Los agentes de negociacin autorizados para actuar en el (mito de la oferta p#lica
sore todo hecho que pueda afectar el desenvolvimiento de sus negocios, su
responsailidad o sus decisiones sore inversiones6
c) Los directores, sndicos y gerentes, de las sociedades emisoras acerca de la cantidad de
sus tenencias en valores emitidos por la sociedad a la que pertenecen2
d) Los directores, sndicos y gerentes de las sociedades calificadoras de riesgos sobre sus
tenencias en valores negociables6
e) Los integrantes de la C. .. /. sore sus tenencias en valores negociales6
f) Las personas fsicas y &urdicas que compren o vendan acciones en proporciones que
puedan afectar la conformacin de los grupos de control6
f) Las personas fsicas y &urdicas cuando compren acciones que representen el 9I o m(s
de los votos que puedan emitirse en las asamleas de la sociedad emisora o cuando
celeren pactos de sindicacin de acciones.
Deber de in-ormar a las entidades a)torreg)ladas 5 al *4blico.
Las personas mencionadas en el p(rrafo precedente deer(n informar simult(neamente
sore esos !ec!os a las entidades autorreguladas en las cuales se encuentren inscriptos los
intermediarios autorizados o los valores negociales. Las entidades autorreguladas deer(n
a su vez pulicar inmediatamente la informacin reciida en sus oletines, salvo la
!iptesis en que dean guardar reserva "artculo 1:: de la ley $*.)+1)
Deber de g)ardar reserva 5 de abstencin de negociar.
Los integrantes de las entidades que intervienen en cualquier proceso de oferta p#lica y
que por razones de su cargo o actividad que tengan informacin acerca de un !ec!o no
divulgado y que por su importancia pueda afectar la colocacin o el curso de negociacin
de valores negociales deen guardar estricta reserva y astenerse de negociar "artculo 1:$
de la ley $*.)+1).
R6gimen de *)blicidad de las o*eraciones reali.adas en el mercado sec)ndario.
La norma estalece que deer(n encontrarse a disposicin del p#lico, la identidad del
valor negociado, la cuanta, el precio y el momento de perfeccionamiento de cada una de
las operaciones realizadas en los mercados autorizados, como as tami'n la
individualizacin de los intermediarios y el car(cter de su intervencin "artculo 111 de la
ley $*.)+1).
Cond)ctas contrarias a la trans*arencia en el 7mbito de la o-erta *4blica.
Los artculos 11D y siguientes de la ley $*.)+1 determinan en este sentido2
a) -ro!iicin de utilizar informacin privilegiada en eneficio propio o de terceros
*
. En
caso de violacin de esta norma el diferencial de precio otenido por la operacin realizada
corresponde al emisor y ser(n recuperales por 'l. En caso de que el emisor no e&erza la
accin que corresponda, podr( !acerlo cualquier accionista.
) -ro!iicin de manipulacin o enga@o. La norma estalece que los emisores,
intermediaros inversores o cualquier otro interviniente en los mercados, deer(n astenerse
de realizar pr(cticas o conductas que pretendan o permitan la manipulacin de precios o
vol#menes de los valores negociales. Aami'n deer(n astenerse de incurrir en pr(cticas
enga@osas que puedan inducir a error a cualquier participante del mercado, con relacin a la
compra o venta de valores.
Sanciones.
En todos estos casos, adem(s de las acciones por da@os y per&uicios que pueden e&ercer los
per&udicados, los infractores pueden ser sancionados conforme a las normas de los artculos
1+$ y siguientes de la ley $*.)+1
tras normas.
Las normas contienen tami'n regulaciones respecto a los sistemas de auditoras internas,
comit's de auditoras, r'gimen de participaciones residuales, derec!os de los accionistas
minoritarios, el retiro de la oferta p#lica que si ien son de importancia escapan a la
finalidad de este seminario.
*
El tema se trata por las oras especializadas a&o el ttulo insider information
i
Lo e%presado entre par'ntesis es nuestro

Anda mungkin juga menyukai