MONEDA 24

MONEDA ANLISIS MACROECONMICO

* Subgerente de Investigacin Econmica del BCRP.
marco.vega@bcrp.gob.pe
* * Especialista en Investigacin Econmica del BCRP.
erick.lahura@bcrp.gob.pe
Cuarenta aos de convivencia entre
regmenes cambiarios fijos y flotantes
permiten extraer algunas lecciones. La
ms importante es que los regmenes
per se no son suficientes para evaluar el
desempeo econmico de los pases. Lo
importante es el marco general de poltica
monetaria y fiscal compatible al rgimen.
MARCO VEGA* Y ERICK LAHURA**
RMACROECONMICO
egmenes
cambiarios
y desempeo
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E
ste ao se cumplen 41 aos del colapso del
rgimen monetario mundial conocido como
el sistema Bretton Woods, marcado por la
aparicin televisiva del presidente norteamericano
Richard Nixon
1
en la que anunci el fin de la con-
vertibilidad Dlar-Oro a US$ 35 por onza. Con este
acontecimiento se inici la era moderna de regme-
nes de tipos de cambio flotantes en el mundo, los
mismos que fueron adoptados primero en los pases
ms desarrollados. As, con la cada de Bretton Woods
se inicia una era donde los pases tenan que escoger
regmenes de tipo de cambio fijos o flotantes.
La introduccin del euro en 1999 como moneda
nica para un grupo de pases europeos (actual-
mente 17 pases), considerada como un caso extremo
de rgimen cambiario fijo, compens la tendencia
mundial de adopcin de regmenes cambiarios flexi-
bles. Sin embargo, la actual crisis de deuda de Grecia
y la probabilidad de que otros miembros de la zona
Euro puedan tener problemas macroeconmicos
similares sugieren reflexionar sobre el papel del rgi-
men cambiario en el desempeo macroeconmico,
especialmente porque una de las soluciones es que
estos pases en crisis abandonen el Euro y deva-
len sus monedas. As, una pregunta que surge es:
Importa el rgimen cambiario que un pas adopte
para el desempeo econmico?
Hace 22 aos, el Per fue el primer pas econ-
micamente grande de Latinoamrica que adopt el
rgimen de tipo de cambio flotante en la dcada de
los aos 1990. Posteriormente, otros pases latinoame-
ricanos grandes como Mxico, Colombia, Chile y Bra-
sil tuvieron que abandonar sus esquemas de tipo de
cambio fijo como consecuencia del estrs financiero
exacerbado por sus propios regmenes cambiarios.
En el caso del Per, la adopcin del rgimen de tipo
de cambio flotante fue parte de un plan integral de
estabilizacin macroeconmica que buscaba reducir
la hiperinflacin y salir de la profunda recesin en la
que se encontraba la economa a inicios de la dcada
de los aos 1990. Sin embargo, fue la adopcin de este
esquema de flotacin la mejor decisin para la econo-
ma peruana dadas las circunstancias experimentadas
o pudo ser ms exitosa la estabilizacin si se hubiera
adoptado otro rgimen cambiario?
Para dar respuesta a las dos preguntas planteadas,
apelaremos a la teora econmica prevaleciente y, en
particular, al concepto conocido como neutralidad
nominal
2
. Se dice que existe neutralidad nominal si
la forma cmo se determina una variable nominal
-como el tipo de cambio- no tiene efectos en la acti-
vidad econmica real. Esta neutralidad nominal es
ms probable que aparezca en el equilibrio de largo
plazo o estado estacionario, es decir, en una situacin
abstracta donde desaparece toda dinmica de corto
plazo. Los macroeconomistas aproximan el valor
de estado estacionario de una variable a travs de su
valor promedio a lo largo de un intervalo de tiempo
grande que contenga sub-periodos de expansin y
recesin econmicas.
En otras palabras, si existe neutralidad nominal
entonces no debera existir relacin alguna entre el
rgimen cambiario que un pas elige y su desempeo
econmico. Para precisar esta conclusin, es impor-
tante dividir el anlisis macroeconmico en dos, uno
de corto plazo o coyuntural y otro de largo plazo.
En el corto plazo, es decir, en el dominio de las fluc-
tuaciones econmicas, existe consenso sobre la exis-
tencia de fricciones nominales o reales que rompen
la neutralidad nominal. As, las polticas monetaria y
fiscal que controlan valores de instrumentos nomi-
nales cobra sentido y pueden ser usadas de manera
anti-cclica. Tambin, en este mbito, el rgimen
cambiario resulta relevante. En particular, el rgimen
de tipo de cambio fijo implica la desaparicin de una
poltica monetaria independiente; mientras que el
rgimen de tipo de cambio flotante deja margen de
maniobra para la poltica monetaria. La reaccin de
la economa ante golpes adversos que recibe como
una salida repentina de capitales forneos depender
del rgimen cambiario.
En el largo plazo existe cierta evidencia, aunque
no concluyente, sobre la existencia de neutralidad
nominal. Si es as, el rgimen cambiario no tendra
importancia para el desempeo de largo plazo de
una economa.
Uno de los primeros estudios que realiz una
evaluacin de regmenes cambiarios en relacin a
las fluctuaciones macroeconmicas fue Baxter y
Stockman (1989), el que utiliz la experiencia de
regmenes cambiarios fijos y flexibles de varios pa-
ses, principalmente industrializados. La conclusin
de dicho estudio fue que no existen diferencias sis-
temticas en el comportamiento de las variables
macroeconmicas bajo regmenes alternativos.
A partir del trabajo de Baxter y Stockman (1989),
germin una abundante literatura emprica que
buscaba evaluar las ventajas y desventajas de los
regmenes fijos vis a vis los flotantes en trminos de
desempeo econmico. Esta rama de investigacin
econmica se expandi en la medida que se aceler
el acopio de series temporales y de corte transversal
sobre los tipos de rgimen cambiario que adoptaban
los pases. Sin embargo, una dificultad empez a
emerger. La constatacin de que los pases no tenan
regmenes cambiarios puros. Los pases que fijaban
su tipo de cambio operaban con bandas, o a travs de
mini-devaluaciones y, por tanto, sus tipos de cambio
no eran en realidad fijos. Mientras tanto, los pases
con rgimen de tipo de cambio flotante, ocasional-
mente intervenan en el mercado cambiario y, por
tanto, su flotacin era sucia o administrada.
1
Suceso conocido como Nixon Shock.
2
Llamada tambin dicotoma clsica.
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MONEDA ANLISIS MACROECONMICO
A continuacin se han identificado algunas leccio-
nes que se puede extraer luego de 41 aos de convi-
vencia de diversos regmenes cambiarios.
Leccin 1: Un rgimen de tipo de cambio fijo,
por ms compromiso legal o poltico vinculante
que exista, siempre puede ser reversible. Esto quiere
decir que pueden surgir situaciones donde se espera
el colapso del rgimen, y eso desde ya, se convierte
en profeca auto-cumplida
3
. Un ejemplo de ello es el
sistema monetario europeo el cual estableci un rgi-
men de tipo de cambio fijo fuerte entre sus miem-
bros. Sin embargo, la experiencia ha demostrado que
an sta puede estar en riesgo de colapsar.
Leccin 2: Los colapsos de los regmenes cam-
biarios fijos se hacen a costa de sustancial prdida
de producto. Ese fue el caso de Mxico en 1995 o
Argentina en 2001, por ejemplo.
Leccin 3: De acuerdo a la experiencia de pases
que han transitado de una inflacin alta (dos o ms
dgitos por ao) hacia una tasa de inflacin baja, se
conocen dos formas de estabilizacin a travs de
la fijacin de un ancla nominal, estableciendo un
tipo de cambio fijo o controlando la velocidad de
crecimiento de un agregado monetario. En general,
las anclas cambiarias generan una reduccin ms
acelerada de la inflacin que las anclas monetarias.
Pases como Ecuador o Argentina que pasaron por
dicha transicin, redujeron sus tasas de inflacin a un
dgito anual dentro de los dos o tres aos siguientes a
la adopcin del rgimen cambiario fijo. En cambio,
el Per que adopt un rgimen flotante y un ancla
nominal, pas por una lenta reduccin de la inflacin
y slo se lleg a una inflacin de un dgito anual en
1997 (siete aos despus).
Leccin 4: Los regmenes flotantes son ms resis-
tentes a los embates internacionales. La literatura
emprica, principalmente, encuentra evidencia de
que los regmenes cambiarios flotantes son los que
pueden aislar mejor el efecto de los choques como los
de trminos de intercambio o situaciones de estrs
financiero. Al respecto, Lahura y Vega (2012) realizan
una evaluacin detallada de cmo opera el tipo de
cambio flexible para aislar choques externos.
Leccin 5: En trminos de evaluacin emprica,
un rgimen cambiario no tiene por qu ser bueno o
malo per se. La literatura existente es muestra de que
en verdad un conjunto de factores ligados a la adop-
cin de un rgimen es lo relevante. Un rgimen de
tipo de cambio fijo como la junta de convertibilidad
en Hong Kong, por ejemplo, es relativamente exitoso
porque el pas tiene instituciones desarrolladas y
buenos fundamentos macroeconmicos.
Leccin 6: Una economa emergente puede aspirar
de manera paulatina a tener un rgimen flotante
ms puro en la medida que sus instituciones
4
y mer-
cados financieros se vayan desarrollando. En esta
lnea, Rogoff et al. (2003) concluyen que el valor de
la flexibilidad cambiaria se incrementa con la madu-
rez financiera y con un manejo macroeconmico
consistente.
Las lecciones sealadas aqu son tiles para ensayar
posibles respuestas a las preguntas planteadas en
este artculo: (i) Fue la adopcin del esquema de
flotacin la mejor decisin que se pudo tomar en
el Per dadas las circunstancias experimentadas o
pudo ser ms exitosa la estabilizacin si se hubiera
adoptado otro rgimen cambiario?, (ii) En general,
importa el rgimen cambiario que un pas adopte
para el desempeo econmico?
La valoracin de una respuesta para la primera
pregunta depende de resolver el siguiente dilema.
Por un lado, la adopcin de un rgimen flotante
redujo lentamente la inflacin, permiti que el
Banco Central vaya ganando credibilidad e hizo
posible capear los choques financieros de la segunda
mitad de los aos 1990 que previsiblemente hubie-
ran sido peores con un rgimen cambiario fijo. Por
otro lado, la adopcin de un rgimen cambiario
fijo hubiera significado, quizs, reducir ms rpi-
damente la inflacin pero no hubiera favorecido
la credibilidad de la poltica monetaria y, lo ms
probable, es que se hubiese tenido que abandonar
el rgimen de tipo de cambio fijo como lo hicieron
pases relativamente similares al Per en la segunda
mitad de los aos 1990.
Y finalmente, importa el rgimen cambiario
que un pas adopte para el desempeo econ-
mico? Aparentemente no, en la medida que lo que
se debe evaluar no son los regmenes cambiarios
per se, sino el conjunto de factores asociados a la
adopcin de uno u otro rgimen. Lo transcen-
dental, es el marco general de poltica monetaria
y fiscal compatible al rgimen cambiario. Lo que
suceda con Grecia en los prximos das, semanas o
meses quizs confirmar alguna de estas lecciones
o nos dejar alguna adicional.
REFERENCIAS
Baxter, M. y A. Stockman, 1989, Business Cycles and the Exchange-rate Regime: Some
International Evidence, Journal of Monetary Economics, 23 (3), 377-400.
Krugman P., 1979, A Model of Balance-of-payments crises, Journal of Money, Credit, and Banking
11, 311-25.
Lahura E. y M., Vega, 2012, Regmenes cambiarios y desempeo macroeconmico. Una evaluacin
de la literatura, documento de Trabajo por publicar, BCRP.
Obstfeld M., 1986, Rational and Self-fulfilling Balance-of-payments crises, American Economic
Review 76 (1), 72-81.
Rogoff, K.S., Husain, M.A., Mody, A., Brooks, R. y Oomes, N. 2003, Evolution and Performance of
Exchange Rate Regimes, IMF Working paper, 03(243), 1-84.
3
La primera y segunda generacin de modelos de crisis cambiaria, ejemplificadas en Krugman (1979) y Obstfeld (1986) respectivamente, atribuyen como germen de las crisis
cambiarias a los excesivos dficits de gobierno.
4
Poltica fiscal, poltica monetaria, cultura de seguros, sistema financiero fuerte, entre otros.