Direccin Financiera II

Universidad de Len. Curso 2013-2014

Isabel Feito Ruiz (ifeir@unileon.es)

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ndice de Contenidos
Bloque I: La Decisin de Inversin en Ambiente de
Racionamiento y de Riesgo
Tema 1: Decisin de Inversin con Racionamiento de Capital
Tema 2: Decisin de Inversin en Ambiente de Riesgo
Tema 3: El Anlisis Rendimiento-Riesgo

Bloque II: La Decisin de Financiacin y la Poltica de
Dividendos
Tema 4: Poltica de Dividendos y Estrategia Financiera
Tema 5: El Entorno de las Decisiones Financieras
Tema 6: Estructura de Capital de la Empresa
2
3.1. La Rentabilidad y Riesgo
3.1.1. La Rentabilidad y Riesgo de un Activo Financiero
3.1.2. Rentabilidad y Riesgo de una Cartera.
3.1.3. Riesgo Total, Riesgo Especfico y Riesgo de Mercado.
3.1.4. Efecto Diversificacin.
3.2. Carteras Eficientes: Combinacin de Dos Activos; Frontera Eficiente.
3.2.1. El modelo de Markowitz.
3.2.2. La Frontera de Carteras Eficientes.
3.2.3. La determinacin Cartera ptima.
3.3. Lnea del Mercado de Capitales y Lnea del Mercado de Ttulos.
3.4. Modelo de Mercado.
3.5. Modelos de Seleccin de Carteras (Capital Asset Pricing Model, CAPM).
3.6. Modelo de Arbitraje (Arbitrage Pricing Theory, APT).
3
3. Anlisis Rendimiento-Riesgo
3.1. La Rentabilidad y Riesgo
3.1.1. La Rentabilidad y Riesgo de un Activo Financiero
3.1.2. Rentabilidad y Riesgo de una Cartera.
3.1.3. Riesgo Total, Riesgo Especfico y Riesgo de Mercado.
3.1.4. Efecto Diversificacin.
3.2. Carteras Eficientes: Combinacin de Dos Activos; Frontera Eficiente.
3.2.1. El modelo de Markowitz.
3.2.2. La Frontera de Carteras Eficientes.
3.2.3. La determinacin Cartera ptima.
3.3. Lnea del Mercado de Capitales y Lnea del Mercado de Ttulos.
3.4. Modelo de Mercado.
3.5. Modelos de Seleccin de Carteras (Capital Asset Pricing Model, CAPM).
3.6. Modelo de Arbitraje (Arbitrage Pricing Theory, APT).
4
3. Anlisis Rendimiento-Riesgo
Modelo de Markowitz (1952). El inversor racional persigue maximizar las
expectativas de ganancia y minimizar el riesgo (Modelo Media-Varianza).
Relevante slo 2 caractersticas:
-Rentabilidad
-Riesgo



La teora de carteras analiza el comportamiento del inversor
que desea optimizar sus decisiones de inversin en los
mercados de capitales (Fernndez y Garca).
ORIGEN DE LA TEORA DE CARTERAS
3.2.1. Modelo Markowitz
5
La combinacin de N ttulos da lugar a infinitas posibilidades de
inversin. Markowitz reduce este nmero de alternativas al conjunto de
carteras que denomina eficientes.


3.2.1. Modelo Markowitz
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Exxon Mobil
Coca Cola
Desviacin Tpica
Rentabilidad Esperada (%)
40% Coca Cola
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3.2.1. Modelo Markowitz
3.1. La Rentabilidad y Riesgo
3.1.1. La Rentabilidad y Riesgo de un Activo Financiero
3.1.2. Rentabilidad y Riesgo de una Cartera.
3.1.3. Riesgo Total, Riesgo Especfico y Riesgo de Mercado.
3.1.4. Efecto Diversificacin.
3.2. Carteras Eficientes: Combinacin de Dos Activos; Frontera Eficiente.
3.2.1. El modelo de Markowitz.
3.2.2. La Frontera de Carteras Eficientes.
3.2.3. La determinacin Cartera ptima.
3.3. Lnea del Mercado de Capitales y Lnea del Mercado de Ttulos.
3.4. Modelo de Mercado.
3.5. Modelos de Seleccin de Carteras (Capital Asset Pricing Model, CAPM).
3.6. Modelo de Arbitraje (Arbitrage Pricing Theory, APT).
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3. Anlisis Rendimiento-Riesgo
Una cartera es eficiente cuando proporciona el mximo rendimiento para un
riesgo determinado, o el mnimo riesgo para un nivel de rendimiento establecido.
El conjunto de carteras que cumplen esta condicin constituyen la frontera
eficiente.


3.2.2. La Frontera de Carteras Eficientes
9
Rentabilidad Esperada (%)
Desviacin Tpica
REPRESENTACIN GRFICA
10
3.2.2. La Frontera de Carteras Eficientes
Markowitz Modelo de Programacin Cuadrtica




n
i
n
j
j i j i
n
i
2
i
) r , r cov( x x x Min
1 1 1
2
i
2
p

sujeto a las siguientes restricciones:

0
1
1

i
n
i
i
p
*
p
X
X
R ) R ( E
3.2.2. La Frontera de Carteras Eficientes
11
3.1. La Rentabilidad y Riesgo
3.1.1. La Rentabilidad y Riesgo de un Activo Financiero
3.1.2. Rentabilidad y Riesgo de una Cartera.
3.1.3. Riesgo Total, Riesgo Especfico y Riesgo de Mercado.
3.1.4. Efecto Diversificacin.
3.2. Carteras Eficientes: Combinacin de Dos Activos; Frontera Eficiente.
3.2.1. El modelo de Markowitz.
3.2.2. La Frontera de Carteras Eficientes.
3.2.3. La determinacin Cartera ptima.
3.3. Lnea del Mercado de Capitales y Lnea del Mercado de Ttulos.
3.4. Modelo de Mercado.
3.5. Modelos de Seleccin de Carteras (Capital Asset Pricing Model, CAPM).
3.6. Modelo de Arbitraje (Arbitrage Pricing Theory, APT).
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3. Anlisis Rendimiento-Riesgo

La determinacin de la cartera ptima depende del grado de aversin al
riesgo del inversor medido a partir de su funcin de utilidad. Binomio
Rentabilidad-Riesgo.
La cartera ptima es el punto de tangencia entre la frontera eficiente y
una curva de indiferencia del inversor.


3.2.3. Determinacin Cartera ptima
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Markowitz Modelo de Programacin Cuadrtica




n
i
n
j
j i j i
n
i
2
i
) r , r cov( x x x Min
1 1 1
2
i
2
p

sujeto a las siguientes restricciones:

0
1
1

i
n
i
i
p
*
p
X
X
R ) R ( E
3.2.3. Determinacin Cartera ptima
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Rentabilidad Esperada (%)
Desviacin Tpica
REPRESENTACIN GRFICA
Cartera ptima
Curvas
Indiferencia
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3.2.3. Determinacin Cartera ptima
CURVAS DE INDIFERENCIA

Caractersticas:
1. Su pendiente es positiva. Un incremento en el riesgo debe ser
compensado con un incremento en la rentabilidad esperada.
2. Son cncavas respecto al eje de ordenadas (tasa marginal de
sustitucin entre el riesgo y rentabilidad esperada).
3. Nunca se cortan. Una misma cartera no puede proporcionar
ms de un grado de utilidad.
4. Las curvas ms altas (ms alejadas del origen) tiene un grado
de utilidad mayor.

3.2.3. Determinacin Cartera ptima
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CARTERA DE MERCADO
Hasta ahora hemos supuesto que los activos de la cartera son
activos con riesgo.
Si ahora se considera que pueden existir activos libres de
riesgo, unas carteras pueden ser mejores que otras.
Si adems el mercado es eficiente:
i) Los inversores son diversificadores eficientes.
ii)Se puede prestar, o pedir prestado, al mismo tipo inters de los
activos libre riesgo.
iii) No existen costes de transaccin.
iv) El mercado de capitales est en equilibrio.
La eleccin de una cartera ptima es una decisin que puede
desdoblarse en dos (Teorema de Separacin [James Tobin])
a) Encontrar cartera de mercado.
b) Elegir entre la cartera de mercado y los ttulos sin riesgo.
3.2.3. Determinacin Cartera ptima
17
Rentabilidad Esperada (%)
Desviacin Tpica
REPRESENTACIN GRFICA (Prestar y tomar prestado al tipo de inters
libre de riesgo, Rf)
r
f

3.2.3. Determinacin Cartera ptima
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3.1. La Rentabilidad y Riesgo
3.1.1. La Rentabilidad y Riesgo de un Activo Financiero
3.1.2. Rentabilidad y Riesgo de una Cartera.
3.1.3. Riesgo Total, Riesgo Especfico y Riesgo de Mercado.
3.1.4. Efecto Diversificacin.
3.2. Carteras Eficientes: Combinacin de Dos Activos; Frontera Eficiente.
3.2.1. El modelo de Markowitz.
3.2.2. La Frontera de Carteras Eficientes.
3.2.3. La determinacin Cartera ptima.
3.3. Lnea del Mercado de Capitales y Lnea del Mercado de Ttulos.
3.4. Modelo Mercado.
3.5. Modelos de Seleccin de Carteras (Capital Asset Pricing Model, CAPM).
3.6. Modelo de Arbitraje (Arbitrage Pricing Theory, APT).
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3. Anlisis Rendimiento-Riesgo
Rentabilidad Esperada (%)
Desviacin Tpica
REPRESENTACIN GRFICA (Cartera de Mercado)
r
f

M
CML
3.3. Lneas Mercado de Capitales y de Ttulos
20
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Rentabilidad Esperada (%)
Desviacin Tpica
REPRESENTACIN GRFICA (Cartera de Mercado)
r
f

M
CML
3.3. Lneas Mercado de Capitales y de Ttulos
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No se necesitan conocer las preferencias individuales de los
inversores.
M es la CARTERA DE MERCADO
LNEA MERCADO CAPITALES (CML)
La frontera de Markowitz se ha transformado en una recta, la
lnea del mercado de capitales (CML).

En condiciones de equilibrio TODOS LOS INVERSORES
elegirn la misma cartera de activos con riesgo, la CARTERA
DEL MERCADO.
3.3. Lneas Mercado de Capitales y de Ttulos
22
LNEA MERCADO CAPITALES (CML)
Relacin entre Rentabilidad y Riesgo para carteras eficientes
compuestas por la cartera del mercado y el prstamo o
endeudamiento.
Caractersticas:
La ordenada en el origen (Rf) es el tipo inters libre de riesgo.
La pendiente de la CML representa la relacin entre la
rentabilidad esperada y el riesgo asociado (precio del riesgo).
3.3. Lneas Mercado de Capitales y de Ttulos
23
Rentabilidad Esperada (%)
Beta
REPRESENTACIN GRFICA (Lnea Mercado Ttulos, SML)
r
f

SML
M
3.3. Lneas Mercado de Capitales y de Ttulos
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Rentabilidad Esperada (%)
Beta
REPRESENTACIN GRFICA (Lnea Mercado Ttulos, SML)
r
f

SML
M
3.3. Lneas Mercado de Capitales y de Ttulos
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Prima por riesgo esperada
r-r
f
=(r
m
-r
f
)
3.1. La Rentabilidad y Riesgo
3.1.1. La Rentabilidad y Riesgo de un Activo Financiero
3.1.2. Rentabilidad y Riesgo de una Cartera.
3.1.3. Riesgo Total, Riesgo Especfico y Riesgo de Mercado.
3.1.4. Efecto Diversificacin.
3.2. Carteras Eficientes: Combinacin de Dos Activos; Frontera Eficiente.
3.2.1. El modelo de Markowitz.
3.2.2. La Frontera de Carteras Eficientes.
3.2.3. La determinacin Cartera ptima.
3.3. Lnea del Mercado de Capitales y Lnea del Mercado de Ttulos.
3.4. Modelo Mercado.
3.5. Modelos de Seleccin de Carteras (Capital Asset Pricing Model, CAPM).
3.6. Modelo de Arbitraje (Arbitrage Pricing Theory, APT).
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3. Anlisis Rendimiento-Riesgo
R
t
= + xR
m
+

2
Rt
=
2
x
2
Rm
+
2

27
3.4. Modelo de Mercado




Riesgo
total




Riesgo
sistemtico




Riesgo
especfico
R
t
= + xR
m
+

2
Rt
=
2
x
2
Rm
+
2

28
3.4. Modelo de Mercado
R
t
-R
f
= + x(R
m
-R
f
)+
R
j
- R
f
R
M
- R
f
j
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3.4. Modelo de Mercado (Lnea Caracterstica)
3.1. La Rentabilidad y Riesgo
3.1.1. La Rentabilidad y Riesgo de un Activo Financiero
3.1.2. Rentabilidad y Riesgo de una Cartera.
3.1.3. Riesgo Total, Riesgo Especfico y Riesgo de Mercado.
3.1.4. Efecto Diversificacin.
3.2. Carteras Eficientes: Combinacin de Dos Activos; Frontera Eficiente.
3.2.1. El modelo de Markowitz.
3.2.2. La Frontera de Carteras Eficientes.
3.2.3. La determinacin Cartera ptima.
3.3. Lnea del Mercado de Capitales y Lnea del Mercado de Ttulos.
3.4. Modelos de Seleccin de Carteras (Capital Asset Pricing Model, CAPM).
3.5. Modelo de Arbitraje (Arbitrage Pricing Theory, APT).
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3. Anlisis Rendimiento-Riesgo
Supuestos:
-Slo es relevante el riesgo y la rentabilidad. Los inversores prefieren
carteras eficientes.
-El inversor puede prestar y pedir prestado a Rf.
-Las expectativas de los inversores son homogneas.
-Mercados perfectos, no existen impuestos ni costes de transaccin.

3.5. Modelo Valoracin Activos Financieros (CAPM)
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R
i
= Rf + (E(Rm)-Rf)* i
i=
im
/
2
m




Riesgo
especfico




Riesgo
sistemtico




Riesgo
total

2
Rt
=
2
x
2
Rm
+
2

CAPM slo relevante el
riesgo de mercado
LNEA MERCADO TTULOS (SML) Sharpe, Litner y Treynor
3.5. Modelo Valoracin Activos Financieros (CAPM)
32


TOMA DECISIONES INVERSIN
Extensiones del CAPM se emplean para estimar el coste de capital de los
proyectos de inversin. De manera que en la evaluacin de un proyecto de
inversin se tiene en cuenta la posible diversificacin de la cartera de
activos de la empresa. A travs de la diversificacin se reduce la
incertidumbre vinculada a los flujos de beneficios futuros, lo cual se refleja
en un incremento del precio de las acciones.

3.5. Modelo Valoracin Activos Financieros (CAPM)
33
3.1. La Rentabilidad y Riesgo
3.1.1. La Rentabilidad y Riesgo de un Activo Financiero
3.1.2. Rentabilidad y Riesgo de una Cartera.
3.1.3. Riesgo Total, Riesgo Especfico y Riesgo de Mercado.
3.1.4. Efecto Diversificacin.
3.2. Carteras Eficientes: Combinacin de Dos Activos; Frontera Eficiente.
3.2.1. El modelo de Markowitz.
3.2.2. La Frontera de Carteras Eficientes.
3.2.3. La determinacin Cartera ptima.
3.3. Lnea del Mercado de Capitales y Lnea del Mercado de Ttulos.
3.4. Modelo de Mercado.
3.5. Modelos de Seleccin de Carteras (Capital Asset Pricing Model, CAPM).
3.6. Modelo de Arbitraje (Arbitrage Pricing Theory, APT).
34
3. Anlisis Rendimiento-Riesgo
MODELO DE ARBITRAJE (APM) (1 FACTOR)
MODELO DE ARBITRAJE (APM) (2 FACTORES)
MODELO DE ARBITRAJE (APM) (MLTIPLES FACTORES)
3.6. Modelo de Arbitraje (APM)
35
MODELO DE ARBITRAJE (APM)
R
i
= + b
factor1
(R
factor1)
+
+ b
factor2
(R
factor2)
+
+ b
factor3
(R
factor3)
+
++
+ b
factorN
(R
factorN)

3.6. Modelo de Arbitraje (APM)
36
3.1. La Rentabilidad y Riesgo
3.1.1. La Rentabilidad y Riesgo de un Activo Financiero
3.1.2. Rentabilidad y Riesgo de una Cartera.
3.1.3. Riesgo Total, Riesgo Especfico y Riesgo de Mercado.
3.1.4. Efecto Diversificacin.
3.2. Carteras Eficientes: Combinacin de Dos Activos; Frontera Eficiente.
3.2.1. El modelo de Markowitz.
3.2.2. La Frontera de Carteras Eficientes.
3.2.3. La determinacin Cartera ptima.
3.3. Lnea del Mercado de Capitales y Lnea del Mercado de Ttulos.
3.4. Modelo de Mercado.
3.5. Modelos de Seleccin de Carteras (Capital Asset Pricing Model, CAPM).
3.6. Modelo de Arbitraje (Arbitrage Pricing Theory, APT).
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3. Anlisis Rendimiento-Riesgo
ndice de Contenidos
Bibliografa:
Brealey, R.A., Myers, S.C. y Allen, F. (2006). Principios Finanzas
Corporativas, McGraw Hill, Madrid.
Fanjul, J.L. (2012). Direccin Financiera II. Grado Finanzas (Universidad
de Len).
Fernndez, A.I. y Garca-Olalla, M. (1992). Las Decisiones Financieras
de la Empresa, Ariel Economa, Barcelona.
Pindado, J. (2012). Finanzas Empresariales, Paraninfo, Madrid.
Surez, A.S. (2009). Decisiones ptimas de Inversin y Financiacin en la
Empresa, Pirmide, Madrid.



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