d
i
a
Perodo
Composio do Ativo - CBD
Ativo Circulante Ativo RLP Ativo Permanente
Grfico 1 Composio do Ativo CBD.
No que diz respeito ao ativo da CBD, observa-se um equilbrio em termos de
participao percentual na estrutura entre os ativos circulantes e os permanentes, girando os
mesmos ao longo dos anos em torno de 47% do ativo total da organizao. O ativo realizvel
a longo prazo historicamente pouco representativo, girando em torno de 5% dos ativos totais
da companhia alvo da anlise. Porm, pode-se perceber uma tendncia imobilizao do
ativo nos ltimos anos.
Segundo Iudcibus (1998), o passivo representado pelas obrigaes a pagar de uma
organizao, ou seja, os valores que a mesma deve a terceiros. Este se divide em passivo
circulante, que so contas representativas de obrigaes da empresa a vencerem no exerccio
social atual e exigvel a longo prazo, que representam obrigaes a vencerem aps o
encerramento do exerccio social seguinte.
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% Passivo total
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4
M
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Perodo
Composio do Passivo - CBD
Passivo Circulante Passivo ELP PL
Grfico 2 Composio do Passivo CBD.
Como visto acima, ao longo dos anos ocorreu uma reduo do passivo circulante da
empresa com o aumento, principalmente, do exigvel a longo prazo, que, em 31/12/2004,
correspondia a 27% do passivo total da organizao. As contas de passivo circulante e
patrimnio lquido respondiam por 31% e 42%, do passivo total na referida data.
O exigvel a longo prazo da CBD dividido basicamente em 3 grupos:
financiamentos, debntures e proviso para contingncias.
Para a CBD, observa-se que a taxa de juros para o exigvel a longo prazo (responsvel
por 26% do passivo total e 40% do capital disponvel para a organizao em 31/12/2004)
varia entre 15,5% e 24,45% ao ano e seu prazo de vencimento se encerra em 2009.
9
O patrimnio lquido da CBD representava, aproximadamente, 42% do passivo total e
61% dos recursos de longo prazo disponveis para a empresa em 31/12/2004.
Anlise da Estrutura de Capitais do Wal-Mart
Exatamente como foi feito para a CBD, antes da comparao da estrutura de capital
entre as empresas, ser feita uma rpida anlise da composio dos ativos e passivos do Wal-
Mart (grficos 3 e 4, respectivamente).
Como pode ser observado no grfico abaixo, a empresa no possui ativo realizvel a
longo prazo. Outra caracterstica que chama a ateno a reduo, ao longo dos anos, do
ativo circulante e aumento do ativo permanente. Assim, da mesma forma que na CBD, no
Wal-Mart tambm pode-se observar a tendncia de imobilizao do ativo.
Isto pode ser explicado pela poltica da organizao de busca constante de reduo de
estoques e eficincia operacional aliada ao aumento de imobilizado notadamente centrado na
abertura de novas lojas, seja em seu pas de origem, seja fora, atravs de sua diviso
internacional.
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% Ativo total
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Perodo
Composio do Ativo WMT
Ativo Circulante Ativo Permanente
Grfico 3 Composio do Ativo do Wal-Mart.
Ao final de seu ltimo exerccio social, o ativo circulante e o ativo permanente
representavam, 32% e 68% dos ativos totais do Wal-Mart.
Composio do Passivo - WMT
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PL
Passivo ELP
Passivo Circulante
Grfico 4 Composio do Passivo do Wal-Mart.
10
O grfico 4 mostra que, no que diz respeito composio do passivo, a organizao
vem mantendo relativa estabilidade em relao s propores do passivo total que
representam o passivo circulante, o exigvel a longo prazo e o patrimnio lquido.
A supracitada composio do passivo pode ser explicada pelo fato da empresa-alvo da
anlise preferir fontes de recursos de terceiros por serem mais baratas em seu pas de origem
como forma de financiamento para os ativos.
O ativo permanente financiado, prioritariamente nos ltimos anos, por patrimnio
lquido, notadamente, lucros acumulados devido aos altos ndices de rentabilidade obtidos
pela empresa em decorrncia de suas operaes. Assim, as fontes de financiamento de longo
prazo, sendo preteridas, tm sua representatividade reduzida nos balanos do Wal-Mart.
Esta estratgia corrobora com o objetivo da organizao de reduzir o ndice
dvida/passivo total para 40% no futuro.
A seguir, sero analisados com mais detalhes as fontes de recursos de longo prazo e o
patrimnio lquido da empresa, componentes de sua estrutura de capital.
O exigvel a longo prazo do Wal-Mart pode ser dividido em trs grupos:
financiamentos, leasing e passivos operacionais de longo prazo a pagar.
Composio ELP WMT
Financiamentos
Leasing LP
Participao Minoritria
IR diferido e Outros
Grfico 5 Composio do Exigvel a Longo Prazo do Wal-Mart.
Os financiamentos apontados no grfico 5 foram obtidos pelo Wal-Mart em seu pas
de origem. Estes tm como objetivo o refinanciamento de dvidas de longo prazo e gerao de
caixa para futuros investimentos.
Segundo relatrio da administrao, a obteno desse tipo de recurso por parte da
empresa fcil devido a seu rating e experincias anteriores bem-sucedidas com
financiamentos de longo prazo.
As taxas de juros para os mesmos estavam variando de 4,38% a 10,88% ao ano, na
referida poca.
Em relao maturidade, os financiamentos encontram-se relativamente bem
distribudos ao longo dos prximos anos. No entanto, importante observar que quase 50%
destes vencem no perodo que vai de 2009 a 2024.
Ao fim do ltimo exerccio contbil do Wal-Mart, seu patrimnio lquido representava
41% do passivo total e 64% dos recursos de longo prazo disponveis para a organizao.
Anlise Comparativa das Estruturas de Capitais e Estratgias dos Casos Selecionados
Pelos grficos apresentados anteriormente, observa-se que a CBD, ao longo dos anos
estudados, apresentou maior ativo circulante que o Wal-Mart, notadamente no que diz
respeito s contas caixa e bancos e clientes. A empresa americana apresenta maiores
investimentos em estoques, apesar da viso geral de eficincia da organizao na
administrao deste item. Ambas apresentam tendncia de reduo, historicamente, deste
grupo do ativo, refletindo a busca de eficincia na gesto de seu capital de giro.
11
A CBD apresentou ativo realizvel a longo prazo devido principalmente a crditos
com clientes e o governo, em oposio empresa americana, que no tem este tipo de ativos.
No tocante aos ativos permanentes, ambas as organizaes apresentaram um aumento
da imobilizao de capital, decorrente do investimento em novas unidades, s custas da citada
reduo do ativo circulante, tendncia esta mais forte no Wal-Mart, que apresenta maiores
ndices de crescimento causados pela entrada em mercados internacionais.
Deve-se observar o fato de que nos Estados Unidos, os leasings so contabilizados no
balano patrimonial, procedimento diferente do que realizado no Brasil onde esta operao
s aparece no demonstrativo de resultados do exerccio na forma de despesas. A concluso
apresentada acima vlida mesmo quando excluda a conta leasing do balano da empresa
americana.
Analisando o passivo das duas organizaes, observou-se um uso maior de passivos
circulantes por parte da organizao brasileira, embora esteja havendo, historicamente, uma
reduo da representatividade deste grupo no passivo total da CBD. importante destacar
aqui o uso de um instrumento, o commercial paper, como fonte de financiamento da empresa
norte-americana. Disponvel para o Wal-Mart, permite que o mesmo tenha sua disposio
mais uma alternativa de recursos de curto prazo, reduzindo seu gasto com juros,
comparativamente.
Aps a anlise dos ativos e passivos circulantes das empresas, maior ateno ser dada
comparao das estruturas de capital das mesmas.
Os grficos apresentados mostram que o exigvel a longo prazo da CBD apresentou
crescimento nos ltimos anos, em oposio tendncia de queda apresentada pelo Wal-Mart,
chegando a 27% e 23% dos seus passivos totais, respectivamente, ao fim de seu ltimo
exerccio social.
Ambas as empresas utilizaram financiamentos de longo prazo de forma significativa.
Como segunda mais importante conta do supracitado grupo, a organizao brasileira tem as
debntures em oposio ao Wal-Mart que tem nesta posio a conta leasing.
O grfico 6 mostra a variao dos ndices financeiros (MATARAZZO, 2003) relativos
estrutura de capitais da CBD. Sabendo que todos estes ndices so do tipo quanto menor,
melhor, nota-se que em 1998 a empresa sofria falta de capital, j que sua imobilizao do
PL
1
cresceu muito, assim como a participao do capital de terceiros
2
. Desta forma, em 1999
ocorreu a entrada de capital pela insero do grupo francs Casino Guichard-Perrachon, que
comprou metade das aes da empresa. Esta entrada de capital prprio (aumento do PL) fez
com que a participao de capitais de terceiros, bem como a imobilizao do patrimnio
lquido diminussem.
Os nmeros de participao do exigvel a longo prazo apresentados mostram que
apesar da CBD se situar no Brasil, a organizao apresenta ndices muito semelhantes aos da
empresa norte-americana, mesmo estando num pas com restries ao uso de capitais. Porm,
esta anlise s vlida para os ltimos anos, depois de 1999, quando a organizao passou a
ter acesso ao mercado externo, atravs da aliana estratgica global feita com o grupo Casino.
Esta aliana foi firmada para unir as necessidades e interesses diversos das duas empresas,
pois desta forma, o grupo Po de Acar passou a ter acesso ao mercado financeiro
internacional a menores taxas de juros, alm da insero de capital prprio na organizao,
que resultou em uma melhora de seu perfil de endividamento como j foi visto, fazendo-o
equiparar-se ao de grandes redes internacionais como o Wal-Mart. Por outro lado, o grupo
Casino passou a ter presena em um mercado que at ento no tinha penetrao, ou seja,
tambm foi uma deciso estratgica. Este tipo de parceria foi comum para este setor nos anos
90, j que esta era uma das estratgias usadas para enfrentar a concorrncia no disputado setor
varejista.
12
No entanto, deve-se levar em considerao o fato da empresa ter tido um salto no
volume de recursos de longo prazo aps 1997, ano em que passou a ser listada nas bolsas de
valores de Nova Iorque, concorrendo com a empresa americana na captao de recursos em
seu mercado de origem. Ao longo dos anos, este fato tem levado as organizaes a
apresentarem estruturas semelhantes, no que se refere a esta varivel.
Variao dos ndices de Estrutura de Capitais - CBD
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a
s
Participao de
Capitais de
Terceiros
Composio do
Endividamento
Imobilizao do
Patrimnio
Lquido
Imobilizao
dos Recursos
No Correntes
Dependncia
Financeira
Grfico 6 Variao dos ndices financeiros de estrutura de capitais da CBD.
Como pode-se observar nos grficos 6 e 7, em relao estrutura de capitais, o ndice
de participao de capital de terceiros da CBD de 137% em 2004 e do Wal-Mart de 143%
no mesmo perodo. A composio do endividamento
3
da CBD de 54% e do Wal-Mart de
61%. A imobilizao do Patrimnio Lquido da CBD de 131%, enquanto que a do Wal-Mart
de 165%. Por fim, a dependncia financeira
4
tanto do Wal-Mart quanto da CBD em 2004
eram 58%. Estes dados confirmam as anlises acima descritas sobre a semelhana atual da
estrutura de capital das redes em estudo.
Variao dos ndices de Estrutura de Capitais - WMT
0%
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M
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a
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Participao de
Capitais de
Terceiros
Composio do
Endividamento
Imobilizao do
Patrimnio
Lquido
Imobilizao
dos Recursos
No Correntes
Dependncia
Financeira
Grfico 7 Variao dos ndices de Estrutura de Capitais do Wal-Mart.
13
Porm, importante destacar que o custo do exigvel a longo prazo para a empresa
brasileira foi muito maior, comparativamente ao do Wal-Mart. Isto influenciou o nvel de
despesas financeiras das duas organizaes, permitindo maiores nveis de rentabilidade para a
companhia norte-americana, que, aliada ao fato de sua presena em mercados de potencial e
aos ganhos de escala internacional, levam a mesma ao acmulo de lucros e a maiores ndices
de crescimento do patrimnio lquido. Alm disso, vale ressaltar que as diferenas no sistema
tributrio dos dois pases podem afetar o clculo da rentabilidade e dos lucros, pela sua forma
de contabilizao e incidncia diferentes.
Os ndices de rentabilidade das duas organizaes corroboram estas consideraes, j
que o giro do ativo
5
do Wal-Mart era de 2,48 em 2004, enquanto que o da CBD era 1,26; a
margem lquida
6
do Wal-Mart era de 3,57% e da CBD era de 2,94%; a rentabilidade do ativo
7
do Wal-Mart era de 8,85%, ao mesmo tempo em que a da CBD era 3,72%. Porm, o ndice
que melhor explicita a grande diferena entre as rentabilidades das empresas o ndice de
rentabilidade do Patrimnio Lquido
8
, j que a do Wal-Mart era 21,55%, enquanto que a da
CBD era apenas 8,81%.
Assim, retomando as idias anteriormente expostas, chega-se concluso de que as
estruturas de capital das duas empresas alvo desta anlise so semelhantes em termos de
participaes do exigvel a longo prazo e patrimnio lquido no passivo total, podendo esta
estrutura ser vista como uma espcie de padro de sucesso pelos membros do mercado de
capitais para empresas de varejos de alimentos (esta afirmao necessita de estudos adicionais
que a comprovem, aqui apenas suscita-se a questo). Aparentemente esta semelhana se
deveu ao fato da CBD possuir um scio internacional e estar presente na bolsa de valores de
Nova Iorque.
A influncia do Brasil, seu pas de origem, em sua estrutura de capital se d de outra
forma, ou seja, nas taxas de juros embutidas na captao de recursos de longo prazo feitas
pela mesma, o que leva a sua rentabilidade ser consideravelmente menor do que a do Wal-
Mart.
VI. Consideraes Finais
As estratgias das empresas lderes do setor varejista nacional acarretam reflexos em
todos os segmentos desse setor. Com seus significativos planos de investimento, essas
organizaes objetivam garantir posio diante de um mercado competitivo e com elevado
potencial de crescimento.
Assim, faz parte da estratgia dessas empresas a atuao em novos segmentos de
mercado com diferentes formatos de ponto de venda, aproveitando as oportunidades do
mercado. Tambm procuraro expandir sua atuao para outras regies do pas de forma a
atingir os objetivos supracitados.
A partir da anlise feita neste estudo, chegou-se a concluso de que as estruturas de
capital dos grupos varejistas lderes do mercado brasileiro (Companhia Brasileira de
Distribuio) e do mercado norte-americano (Wal-Mart) so semelhantes, especialmente em
relao s participaes do exigvel a longo prazo e do patrimnio lquido. No ltimo ano, em
ambos os grupos a participao do exigvel a longo prazo girou em torno de 25% do passivo
total. Porm, os emprstimos de curto prazo ainda tm grande participao nos dois casos,
sendo que hoje representam em torno de 30% do passivo total (nota-se que a tendncia desta
conta, especialmente na empresa brasileira de diminuio).
Os indicadores financeiros tambm corroboram a afirmao da semelhana entre as
estruturas de capitais supracitadas, j que o ndice de participao de capital de terceiros da
CDB de 137% em 2004 e do Wal-Mart de 143% no mesmo perodo. A composio do
endividamento da CBD de 54% e a do Wal-Mart de 61%. A imobilizao do Patrimnio
14
Lquido da CBD de 131%, enquanto que a do Wal-Mart de 165%. Por fim, a dependncia
finnceira tanto do Wal-Mart quanto da CBD de 58%.
Entretanto, pode-se considerar a estrutura de capital das empresas semelhantes apenas
a partir de 1999, ou seja, depois da fuso da rede brasileira com o grupo francs Casino, que
proporcionou para a CBD, alm da capitalizao da empresa, a sua insero em mercados
internacionais, e conseqentemente, aumento da participao de recursos de longo prazo na
sua captao.
Apesar da semelhana na estrutura de capital dos grupos em anlise, deve-se levar em
considerao a diferena na rentabilidade de ambas, j que o Wal-Mart apresenta ndices de
rentabilidade superiores aos do Grupo Po de Acar. Esta diferena deve-se tanto s taxas de
juros mais baixas pagas pelo Wal-Mart, fruto da maior liquidez do mercado norte-americano
comparado ao brasileiro, quanto aos ganhos de escala mundial de sua operao. Porm, deve-
se ressaltar que as diferenas de contabilizao dos pases e tambm dos sistemas tributrios
podem ter certa influncia nestas consideraes. Assim, aps a observao deste padro de
evoluo de estrutura semelhante entre ambos os grupos formula-se a pergunta: Ser que
existe uma estrutura de capital ideal que consegue ser generalizada para o nvel mundial para
o setor varejista, semelhana com o que ocorre muitas vezes com padres de
comportamento para segmentos especficos de empresas nacionais?
Esta indagao emergiu pelo acompanhamento da evoluo dos dados apresentados de
ambas as empresas analisadas. Sua resposta carece de estudos adicionais, que envolvam um
maior nmero de empresas. Entretanto, a pertinncia desta pergunta muito atual.
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15
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1
Ativo Permanente dividido pelo Patrimnio Lquido, indica quanto a empresa aplicou no Ativo Permanente
para cada $100 de Patrimnio Lquido.
2
Relao entre Capitais de Terceiros (Passivo Circulante mais Exigvel a Longo Prazo) e Patrimnio Lquido,
indica quanto a empresa tomou de terceiros para cada $100 de capital prprio.
3
Relao entre o Passivo Circulante e capital de terceiros, indica qual o percentual das obrigaes de curto prazo
em relao s obrigaes totais.
4
Relao entre o capital de terceiros e o ativo total, indica qual a participao de terceiros no montante de
recursos investidos no ativo.
5
Proporo entre as vendas lquidas e o ativo, mede quanto a empresa vendeu para $1 de investimento total.
6
Relao entre o lucro lquido e vendas lquidas, indica quanto a empresa obtm de lucro para cada $100
vendidos.
7
Relao entre o lucro lquido e o ativo, demonstra quanto a empresa obtm de lucro para cada $100 de
investimento total.
8
Razo entre o lucro lquido e o patrimnio lquido, tm como objetivo demonstrar o quanto a empresa obtm de
lucro para cada $100 de capital prprio investido.