Anda di halaman 1dari 21

MANAJEMEN KEUANGAN DAN PASAR MODAL

_________________________________________
Capital Asset Pricing Model (CAPM) dan Arbitrage Pricing Theory (APT)
____________________________________________
Oleh:
MOHAMMAD BAKRI AFFANDI
RENAATI
PENDIDIKAN PROFESI AKUNTAN ! PASCA SARJANA
FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS
UNI"ERSITAS BRAIJA#A
$%&'
CAPM (Capital Asset Pricing Model) dan APT (Arbitrage Pricing Theory)
Para pemodal individual (baik perorangan maupun lembaga keuangan) memilih
portofolio (atau berbagai portofolio) apabila mereka dihadapkan estimasi tentang berbagai
variable yang relevan. Apabila setiap pemodal individu bertindak seperti yang kita pikirkan,
maka kita akan berhasil merumuskan bagaimana seluruh pemodal akan berperilaku, dan
karenanya bagaimana harga dan tingkat keuntungan akan ditentukan oleh pasar. Pembentukan
model-model keseimbangan umum memungkinkan kita untuk menentukan pengukur risiko
yang relevan dan bagaimana hubungan antara risiko untuk setiap asset apabila pasar modal
berada dalam keadaan seimbang. Dalam kesempatan kali ini akan membicarakan dua model
keseimbangan (euilibrium model) yaitu Capital Asset Pricing Model (!AP") dan
Arbitrage Pricing Theory (AP#).
Capital Assets Pricing Model (!AP") adalah suatu model yang dikembangkan untuk
men$elaskan suatu keadaan keseimbangan hubungan antara resiko setiap asset apabila pasar
modal berada dalam keseimbangan. !AP" (Capital Asset Pricing Model ) diperkenalkan
oleh #reynor, %harpe dan &itner. !AP" merupakan pengembangan teori portofolio yang
dikemukan oleh "arko'it( dengan memperkenalkan istilah baru yaitu risiko sistematik
(systematic risk) dan risiko spesifik)risiko tidak sistematik (spesific risk /unsystematic risk).
Pada tahun *++,, -illiam %harpe memperoleh nobel ekonomi atas teori pembentukan harga
asset keuangan yang kemudian disebut Capital Asset Pricing Model (!AP").
.odie et al. (/,,0) men$elaskan bah'a Capital Asset Pricing Model (!AP")
merupakan hasil utama dari ekonomi keuangan modern. !AP" memberikan prediksi yang
tepat antara hubungan risiko sebuah asset dan tingkat harapan pengembalian (expected
return). -alaupun !AP" belum dapat dibuktikan secara empiris, !AP" sudah luas
digunakan karena !AP" akurasi yang cukup pada aplikasi penting.
!AP" merupakan sebuah model yang digunakan untuk menentukan harga suatu asset
pada kondisi euilibrium. #u$uannya adalah untuk menentukan tingkat pengembalian yang
disyaratkan (required rate of return 111). Dalam kondisi euilibrium tersebut, tingkat
pengembalian yang disyaratkan (required rate of return 111) investor untuk suatu saham
akan dipengaruhi oleh risiko saham tersebut. Dalam hal ini risiko yang diperhitungkan
hanyalah risiko sistematis atau risiko pasar yang diukur dengan beta (2). %edangkan risiko
yang tidak sistematis dianggap tidak relevan karena risiko ini dapat dihilangkan melalui
diversifikasi.
Dalam membahas !AP", secara implisit harus dibuat se$umlah asumsi yang
diperlukan agar model ini memiliki pondasi yang kuat. Asumsi-asumsi ini meliputi asumsi-
asumsi mengenai perilaku investor dan kondisi-kondisi dalam pasar modal. Asumsi-asumsi
berikut dianggap memadai yang memungkinkan model yang dimaksud dibentuk 3
*. Pasar terdiri dari para investor yang bersikap menghindar risiko (risk-aerse), yang
mengukur risiko melalui standar deviasi dari pengembalian portofolio. Asumsi ini
menyediakan basis bagi pemakai ukuran-ukuran risiko semacam beta (2).
/. %emua investor memiliki hori(on 'aktu yang sama bagi pembuatan keputusan
investasi (misalnya 3 sebulan, setahun, dan sebagainya). Asumsi ini memungkinkan
kita untuk mengukur ekspektasi-ekspektasi investor atas interval 'aktu yang sama,
sehingga membuat perbandingan-perbandingan memiliki arti.
4. %emua investor diasumsikan memiliki ekspektasi yang sama menyangkut
pengembalian dan risiko sekuritas di masa depan. %atu-satunya alas an yang membuat
mereka memilih portofolio-portofolio yang berbeda adalah perbedaan-perbedaan
dalam risiko sistematis dan dalam preferensi risiko. #anpa asumsi ini, analisis tersebut
akan men$adi leb ih rumit.
5. Pasar modal adalah sempurna dalam arti bah'a semua asset bisa dipecahkan secara
sempurna, tidak ada biaya-biaya transaksi atau tingkat pa$ak yang berbeda-beda, dan
suku bunga pin$aman dan memberi pin$aman satu sama lain dan sama bagi semua
investor. #anpa kondisi-kondisi ini, akan ada kendala-kendala friksional terhadap
kondisi-kondisi euilibrium yang mendasari model ini.
-alaupun asumsi-asumsi ini telah memadai untuk membentuk !AP", tidak $elas
apakah semua asumsi tersebut diperlukan dalam bentuk kaku seperti itu. "ungkin sa$a
se$umlah asumsi bisa dilonggarkan secara substansial tanpa menghasilkan perubahan yang
signifikan dalam bentuk model. %e$umlah besar riset telah dilakukan untuk meneliti hal ini.
Capital Asset Pricing Model (CAPM) dan Arbitrage Pricing Theory (APT)
Capital Asset Pricing Model mengasumsikan bah'a para investor adalah perencana
pada suatu periode tunggal yang memiliki persepsi yang sama mengenai keadaan pasar dan
mencari mean-ariance dari portofolio yang optimal. Capital Asset Pricing Model $uga
mengasumsikan bah'a pasar saham yang ideal adalah pasar saham yang besar, dan para
investor adalah para price-takers, tidak ada pa$ak maupun biaya transaksi, semua aset dapat
diperdagangkan secara umum, dan para investor dapat memin$am maupun memin$amkan
pada $umlah yang tidak terbatas pada tingkat suku bunga tetap yang tidak berisiko (fixed risk
free rate). Dengan asumsi ini, semua investor memiliki portofolio yang risikonya identik.
Capital Asset Pricing Model merupakan model yang mengasumsikan bah'a
pendapatan saham dipengaruhi oleh satu factor, yaitu premi risiko pasar sehingga strategi
yang efisien adalah passie strategy. "odel ini didasarkan pada adanya dalil bah'a tingkat
pengembalian yang diharapkan dari suatu saham adalah sama dengan tingkat pengembalian
bebas risiko plus premi risiko yang hanya tinggal mencerminkan risiko yang tersisa setelah
dilakukan diversifikasi (6ugene 7. .righam, /,,8). Capital Asset Pricing Model berimplikasi
bah'a premium risiko dari sembarang aset individu atau portofolio adalah hasil kali dari risk
premium pada portofolio pasar dan koefisien beta.
Capital Asset Pricing Model bukanlah satu-satunya teori yang mencoba men$elaskan
bagaimana suatu asset ditentukan harganya oleh pasar. Dengan menggunakan AP#, !hen, et
all (*+98) membuktikan bah'a variabel-variabel makroekonomi memiliki pengaruh
sistematis terhadap tingkat pengembalian (return) pasar saham. :ekuatan ekonomi
mempengaruhi tingkat diskonto (discount rate), kemampuan perusahaan untuk
menggerakkan aliran kas (cash flo!), dan pembayaran dividen di masa yang akan datang
(future diiden payouts). "ekanisme seperti ini menun$ukkan bah'a variabel-variabel
makroekonomi merupakan faktor-faktor yang krusial di pasar ekuitas ("atsami dan %imkoh,
/,,,). %elain itu 1oss (*+;8) merumuskan suatu teori yang disebut sebagai Arbitrage
Pricing Theory (AP#). %eperti halnya !AP", AP# menggambarkan hubungan antara risiko
dan ekspektasi imbal hasil, tetapi dengan menggunakan asumsi dan prosedur yang berbeda.
#iga asumsi yang mendasari model Arbitrage Pricing Theory (AP#) adalah (1eilly, /,,,)<
(*) Pasar modal dalam kondisi persaingan sempurna, (/) Para investor selalu lebih menyukai
kekayaan yang lebih daripada kurang dengan kepastian, (4) Pendapatan asset dapat dianggap
mengikuti k model faktor.
Dari asumsi yang menyatakan investor percaya bah'a pendapatan sekuritas akan
ditentukan oleh sebuah model faktorial dengan k faktor risiko. Dengan demikian, dapat
ditentukan pendapatan aktual untuk sekuritas i dengan menggunakan rumus sebagai berikut 3
"
i
#
t
$ a
i
% b
i*
&
*t
% b
i/
&
/t
%''''''b
ik
&
kt
% e
it
:eterangan 3
"
i
#
t
= #ingkat pendapatan sekuritas i pada periode t
a
i
= :onstanta
b
ik
= %ensitivitas pendapatan sekuritas terhadap faktor k
&
kt
= 7aktor k yang mempengaruhi pendapatan
e
it
= random error
>ika pada !AP" analisis dimulai dari bagaimana pemodal membentuk prtofolio yang
efisien, pada AP# mendasarkan diri atas pemikiran yang sama sekali berlainan. AP# pada
dasarnya menggunakan pemikiran yang menyatakan bah'a dua kesempatan investasi yang
mempunyai karakteristik yang identik sama tidaklah bisa di $ual dengan harga yang berbeda.
:onsep yang digunakan adalah hukum satu harga (the la! of one price). Apabila asset yang
berkarakteristik sama tersebut ter$ual dengan harga yang berbeda, maka akan terdapat
kesempatan untuk melakukan arbitrage dengan membeli asset yang berharga murah dan pada
saat yang sama men$ualnya dengan harga yang lebih tinggi sehingga memperoleh laba tanpa
resiko. AP# mengasumsikan bah'a tingkat keuntungan tersebut dipengaruhi oleh berbagai
faktor dalam perekonomian dan industri. :orelasi antara tingkat keuntungan dua sekuritas
ter$adi karena sekuritas-sekuritas tersebut dipengaruhi oleh faktor (atau faktor-faktor) yang
sama. %ebaliknya, meskipun !AP" mengakui adanya korelasi antara tingkat keuntungan,
model tersebut tidak men$elaskan faktor-faktor yang mempengaruhi korelasi tersebut. .aik
!AP" maupun AP# berpendapat bah'a ada hubungan positif antara tingkat kuntungan yang
diharapkan dengan resiko.
Capital Market Line
?aris lurus ini, biasanya disebut sebagai ?aris Pasar "odal (!"&), menggambarkan
kondisi ekuilibrium yang berlaku di pasar untuk portofolio efisien yang terdiri dari portofolio
optimal dari aset berisiko dan aset bebas risiko. %emua kombinasi dari aset bebas risiko dan
berisiko portofolio " berada di !"&, dan, dalam kesetimbangan, semua investor akan
berakhir dengan portofolio di suatu tempat di !"& berdasarkan toleransi risiko mereka.
@
/
6(1
p
) " &
6
.
1
f
p
?ambar /.* Portfolio yang (fisien dan Portfolio yang optimal
?ambar /.* merupakan gambar capital market line yang menampilkan efficient
frontier. ?aris !"& memotong sumbu vertical pada titik 1
f
. %elisih antara tingkat expected
return dari portfolio pasar 6(1
m
) dengan risk free rate of return merupakan tingkat abnormal
return yang bisa diperoleh investor, sebagai konpensasi atas risiko portfolio pasar (") yang
harus ditanggungnya. %elisih market return dan risk free rate of return ini disebut $uga
dengan premi portfolio pasar A 6(1
m
)-1
f
B. .esarnya risiko portfolio pasar ditun$ukan oleh
garis hori(ontal dari 1
f
sampai ".
6(1
p
) !"&
"
Premi risiko portfolio
" = 6(1
m
)-1
f
1
f
1isiko Portfolio
Pasar ",
"
1isiko = %tandar Deviasi

" p
?ambar /./ Capital Maket )ine
:emiringan *slope+ !"& pada gambar /./. menun$ukkan risiko harga pasar (market
price risk ) untuk portfolio yang efisien. .esarnya slope !"& akan mengindikasikan
tambahan return yang disyaratkan pasar untuk setiap *C kenaikan risiko portfolio. %lope
!"&. dapat dihitung, dengan mengunakan rumus3
Dengan mengetahui slope !"& dan garis intersep (1
p
) tersebut, maka dapat dibentuk
persamaan !"& men$adi 3
:eterangan 3
6(1
p
) = #ingkat expected return untuk suatu suatu portfolio yang efisien pada
!"&
1
f
= "isk free rate of return
6(1
m
) = #ingkat market return yang diharapkan.
= ,tandar deiasi return pada portfolio pasar.
= %tandar deviasi portfolio
Fisher Separation Theorem
#eorema pemisahanDs 7isher menyatakan bah'a tu$uan perusahaan apapun untuk
meningkatkan nilai k sepenuhnya, terlepas dari preferensi pemilik perusahaan. #eorema ini
dinamai ekonom Amerika Erving 7isher, yang pertama mengusulkan ide ini.
#eorema tersebut dapat dipecah men$adi tiga pernyataan kunci. Pertama, keputusan
investasi suatu perusahaan terpisah dari preferensi pemilik perusahaan. :edua, keputusan
investasi perusahaan terpisah dari perusahaan pembiayaan keputusan. Dan ketiga, nilai
investasi suatu perusahaan terpisah dari campuran metode yang digunakan untuk membiayai
investasi.
Dengan demikian, sikap pemilik perusahaan yang tidak dipertimbangkan selama
proses investasi memilih dan tu$uan memaksimalkan nilai perusahaan adalah pertimbangan
utama untuk membuat keputusan investasi. #eorema pemisahanDs 7isher menyimpulkan
bah'a nilai perusahaan tidak ditentukan oleh cara itu dibiayai atau dividen yang dibayarkan
kepada pemilik perusahaan. #eorema menyatakan bah'a tu$uan utama dari perusahaan
adalah optimalisasi nilai sekarang dari perusahaan terlepas dari preferensi pemilik
perusahaan. Fleh karena itu, menurut 7isher pemisahan teorema, peluang produktif
perusahaan adalah berbeda dari peluang pasar enterprisers.
The &isher ,eparation Theorem mengatakan bah'a 3
Pilihan investasi dari suatu perusahaan berbeda dari preferensi pemilik .
:eputusan investasi tidak tergantung pada keputusan pembiayaan .
Gilai investasi dari suatu perusahaan terpisah dari berbagai metode seperti utang ,
ekuitas atau kas yang dibutuhkan untuk pembiayaan proyek .
Dengan kata lain, kita $uga dapat mengatakan bah'a menurut teorema ini , nilai bisnis
independen dari strategi pembiayaan proyek dan $uga dari keputusan perusahaan untuk
membayar dividen . .iasanya , teorema ini mengatakan bah'a keputusan yang dibuat oleh
perusahaan atas investasi independen terhadap sikap para pengusaha pada strategi investasi .
"enurut Erving 7isher , $ika perusahaan membuat keputusan investasi dengan
memilih pilihan yang tepat antara berbagai peluang produktif , ini akan mengambil nilai
perusahaan ke tingkat maksimum sementara keputusan tidak terpengaruh oleh preferensi
investasi yang dilakukan oleh pemilik . Perusahaan kemudian men$amin untuk mencapai
posisi optimal di pasar tergantung pada peluang pasar yang tersedia , sedangkan investasi
didanai secara internal atau dari modal pin$aman dari luar .
The &isher ,eparation Theorem dapat digunakan dalam konteks pasar modal
sempurna . "odel pasar modal yang sempurna adalah ketika terkait dengan The &isher
,eparation Theorem< ia mengatakan bah'a pemilik perusahaan yang rasional akan menuntut
para mana$er untuk mengambil strategi investasi yang men$an$ikan untuk memaksimalkan
keuntungan.
Security Market Line
@ntuk menggambarkan hubungan risiko dan return dari asset-aset individual ataupun
portofolio yang tidak efisien, kita bisa menggunakan ?aris Pasar %ekuritas (,ecurity Market
)ine).
,ecurity Market )ine (%"&) adalah garis yang menghubungkan expected return dari
suatu sekuritas dengan risiko sistemasis (beta). %"& digunakan untuk menilai secara
individual pada kondisi pasar yang euilibrium, sedangkan !"& seperti telah di$elaskan
diatas dipakai untuk menilai tingkat expected return dari suatu portfolio yang efisien pada
tingkat risiko tertentu (") .
#ingkat expected return dari suatu sekuritas dapat dihitunng dengan rumus3
6(1
m
H 1
f
)
6(1
i
) = 1
f
!ov
i,"


/
"

D()ana :
6(1i) 3 #ingkat expected return pada setiap portofolio yang efisien pada !"&.
1f 3 #ingkat return yang diharapkan dari asset bebas risiko.
6(1
"
) 3 #ingkat expected return dari portofolio pasar ".

/
"
3 Iarians dari pengembalian portofolio pasar.
!ov
i," 3
:ovarians saham dengan pasar.
6(1i) %"&
Asset yang risikonya
&ebih kecil dari pasar A
" Asset yang risikonya
6(1
"
) . lebih besar dari pasar
, 2m=* 2 (beta)
Be*a Saha) Dan Be*a P+,*+-+l(+
:oefisien beta saham (b) adalah ukuran dari risiko pasarnya . .eta mengukur
seberapa besar pengembalian saham bergerak relatif terhadap pasar. %aham dengan beta
tinggi lebih mudah berubah dibandingkan saham pada umumnya, sementara saham dengan
beta rendah adalah lebih sedikit berubah daripada saham pada umumnya. %aham pada
umumnya mempunyai b = *,,. .eta saham merupakan pengukur risiko sistematik saham
terhadap risiko pasar. .eta suatu saham dapat digunakan dalam mempertimbangkan alternatif
pemilihan investasi saham. Dalam perkembangan investasi pada suatu perusahaan, dapat
dilihat pada volume perdagangan sahamnya. Iolume perdagangan saham menun$ukkan
banyaknya transaksi yang ter$adi dalam satu kali sesi perdagangan. @ntuk mengetahui
volume perdagangan saham yang ter$adi dapat dilihat dari aktivitas perdagangannya.
Aktivitas perdagangan suatu saham dapat dihitung dengan #IA (Trading -olume Actiity).
.eta portofolio adalah rata-rata tertimbang beta dari sekuritas individu dalam sebuah
portofolio. .eta portofolio dapat dihitung dengan cara rata-rata tertimbang (berdasarkan
proporsi) dari masing-masing individual sekuritas yang membentuk portofolio. Dari analisis
bisa sa$a mengunakan analisis investor dalam menentukan beta. Envestor bisa $uga
menggunakan untuk menghitung beta 'aktu lalu yang dipergunakan sebagai taksiran beta
dimasa yang akan datang. :esalahan pengukuran beta portofolio akan semakin kecil dengan
semakin banyaknya sekuritas didalamnya, karena kesalahan perhitungan beta untuk masing-
masing sekuritas akan saling meniadakan. :esalahan pengukuran beta portofolio yang
semakin kecil akan mengakibatkan beta portofolio semakin stabil dari satu periode ke periode
selan$utnya yang akibatnya korelasi keduanya akan semakin besar. Eni berarti bah'a
portofolio dengan banyak aktiva merupakan prediktor yang lebih baik untuk beta masa depan
dibandingkan dengan beta sekuritas atau portofolio dengan lebih sedikit sekuritas
didalamnya.

R(.(/+ S(.*e)a*(. dan T(da/ S(.*e)a*(.
.agian yang tidak diantisipasi dari return adalah risiko yang dihadapi oleh para
pemodal. %etelah itu, $ika kita mendapat apa yang diekspektasikan, tidak ada risiko dan tidak
ada ketidak$elasan. "eskipun demikian sumber risiko tersebut dapat berasal dari faktor yang
mempengaruhi semua atau banyak perusahaan, tetapi ada $uga yang spesifik perusahaan
tertentu. Dengan demikian sumber risiko akan dibagi ke dalam / tipe yaitu systematic risk
dan unsystematic risk.
7ormulanya adalah 3
" $ % .
$ % m % /
Di mana kita telah menggunakan m untuk berdiri sebagai risiko sistematis. :adang-
kadang risiko sistematis diarahkan sebagai risiko pasar. Eni menekankan fakta bah'a m
mempengaruhi semua aset di pasar sampai batas tertentu.
#itik penting tentang total risiko, @, telah dipecah men$adi dua komponen, m dan J ,
adalah bah'a J khusus untuk perusahaan, tidak berhubungan dengan risiko tertentu dari
kebanyakan perusahaan lain. %ebagai contoh, risiko tidak sistematis pada saham 7lyers K, J
7
,
tidak berhubungan dengan risiko tidak sistematis saham LeroM, J
L
. "enggunakan istilah dari
bab sebelumnya, ini berarti bah'a risiko tidak sistematis saham 7lyers Kdan saham LeroM
tidak berhubungan satu sama lain, atau tidak berkorelasi (J
7
, J
L
) = ,.
,ystematic risk adalah risiko yang mempengaruhi se$umlah besar asset. :eragaman
total return sekuritas secara langsung bergabung dengan keseluruhan pergerakan pada pasar
umum dan pasar ekonomi yang disebut systematic risk atau risiko pasar (market risk) atau
nondifersiable risk. Pada dasarnya, semua sekuritas memiliki beberapa systematic risk baik
obligasi ataupun saham karena systematic risk langsung mencakup interest rate risk'#
recession, inflasi dan lain-lain. :ebanyakan saham memiliki negatie impact oleh beberapa
factor, sehingga diversifikasi tidak dapat mengeliminasi risiko pasar (market risk). Dan
unsystematic risk adalah risiko yang mempengaruhi hanya satu asset atau sebagian kecil
asset.
Envestor dapat menciptakan diversifikasi portofolio dan mengeliminasi bagian dari
total risiko, diersifiable atau nonmarket. %eiring dengan bertambahnya sekuritas,
nonsystematic risk men$adi kecil dan semakin kecil dan total risiko untuk portofolio risk
dapat dikurangi tidak lebih kecil dari total risiko dari pasar portofolio.
Pengumuman khusus tentang suku bunga atau ?GP (0ross 1ational Product) $elas
penting bagi hampir semua perusahaan, sedangkan berita tentang presiden, penelitian,
pen$ualan, atau urusan saingan perusahaan men$adi kurang menarik. :ami akan membagi dua
$enis pengumuman dan risiko yang dihasilkan, kemudian, men$adi dua komponen3 risiko
sistematis atau tidak sistematis. %ebuah risiko sistematis adalah risiko yang mempengaruhi
se$umlah besar aset, masing-masing untuk tingkat yang lebih besar atau lebih kecil.
%edangkan sebuah risiko tidak sistematis adalah risiko yang secara khusus mempengaruhi
aset tunggal atau sekelompok kecil aset.
:etidakpastian tentang kondisi ekonomi secara umum, seperti ?GP (0ross 1ational
Product), suku bunga, atau inflasi, adalah contoh risiko sistematis. :ondisi ini mempengaruhi
hampir semua saham untuk beberapa dera$at. Peningkatan tak terduga atau ke$utan inflasi
mempengaruhi upah dan biaya membeli persediaan perusahaan, nilai aset milik perusahaan
sendiri, dan harga di mana perusahaan men$ual produk mereka. :ekuatan ini semua yang
rentan bagi perusahaan adalah inti dari risiko sistematis.
%ebaliknya, pengumuman pemogokan minyak kecil oleh perusahaan dapat
mempengaruhi perusahaan itu sa$a atau beberapa perusahaan lain. #entu sa$a, tidak mungkin
untuk memiliki efek pada pasar minyak dunia. @ntuk menekankan bah'a informasi tersebut
tidak sistematis dan mempengaruhi hanya beberapa perusahaan tertentu, kadang-kadang kita
menyebutnya risiko istime'a.
R(.(/+ S(.*e)a*(. dan Be*a
Apabila risiko tidak sistematis tidak saling berkorelasi maka risiko sistematis setiap
perusahaan akan saling berkorelasi. %ebagai akibatnya maka tingkat keuntungan antar saham
$uga saling berkorelasi, namun demikian intensitas mungkin berbeda antara satu perusahaan
dengan perusahaan yang lain. #ingkat kepekaan ini diukur sebagai beta. %emakin peka
perubahannya maka semakin tinggi beta faktor tersebut. >ika suatu faktor mempengaruhi
perubahan harga saham secara negatif maka betanya disebut negatif beta dan sebaliknya.
"isalnya dua faktor yang kita anggap akan mempengaruhi tingkat keuntungan saham
adalah tingkat bunga (r+ dan ?GP. Dengan demikian kita dapat menuliskan persamaan
tingkat keuntungan sekuritas adalah 3
. " " + =
2 & 3 & 3 " "
2 m " "
01P 01P 4 4
+ + + =
+ + =
7 dalam hal ini adalah menun$ukkan surprise yaitu selisih antara besaran aktual
dengan besaran yang diharapkan.
:emudian kita akan perkirakan keuntungan untuk periode satu tahun. :ita perkirakan
bah'a tingkat bunga akan mengalami penurunan sebesar /C dan ?GP akan meningkat
men$adi 8C. .eta untuk bunga dan ?GP masing-masing 2
r
= -*,8, dan 2
?GP
= ,,9,. #ernyata
dalam tahun tersebut yang ter$adi adalah tingkat bunga tetap dan ?GP naik men$adi ;C,
disamping itu terbesit berita bah'a riset yang dilakukan perusahaan berhasil dengan baik dan
menyumbangkan 0C dari keuntungan total. Apabila tingkat keuntungan yang diharapkan dari
perusahaan tersebut adalah *4C, maka tingkat keuntungan total saham tersebut adalah 3
2 & 3 & 3 " "
01P 01P 4 4
+ + + =
= *4C N A-*,8 N (-/C)B N A,,9, N (;C-8C)B N 0C
= *8,/C
P+,*+-+l(+ dan M+del Fa/*+,
%ekarang kita analisis portofolio saham apabila setiap saham mengikuti satu faktor
model. >ika kita membentuk portofolio dari se$umlah G saham dan kita menggunakan one
factor model untuk men$elaskan risiko sistematis maka saham i dalam portofolio kita akan
mempunyai keuntungan sebagai berikut 3

(xcess return
i
2
1eturn pada faktor 7
Dan $ika
i
2
= , , maka,
& 3 " "
i
i
i
=
(xcess return
i
2
= ,
1eturn pada faktor 7
AP# untuk satu faktor
Persamaan untuk AP# satu faktor bisa dituliskan dengan 3
i "
= O
,
N O
*
b
*
Dimana 3
i "
= #ingkat keuntungan yang diharapkan dari saham i.
O
,
= #ingkat keuntungan untuk portofolio dengan beta nol.
b
*
= :epekaan asset i terhadap faktor yang dipertimbangkan.
O
*
= Premi risiko untuk faktor tersebut.
AP# dengan dua faktor
%aham yang dipengaruhi oleh lebih dari satu faktor. >ika hukum satu harga tidak
berlaku dan pembentukan harga dipengaruhi oleh dua faktor maka proses arbitrase
akan ter$adi. "isalkan model dengan dua faktor dirumuskan sebagai berikut 3
i i
i
i
2 & 3 " " + + =
1
i
= a
i
N b
*
E
*
N b
/
E
/
N e
i
Dimana 3
E = Gilai indeks yang mempengaruhi tingkat keuntungan saham i.
b = :epekaan tingkat keuntungan saham i terhadap indeks.
Fa/*+, T0n11al dan Ban2a/ Fa/*+,
7aktor tunggal memberikan alternatif bagi variance portofolio , yang lebih mudah
untuk menghitung. Alternatif ini dapat digunakan untuk menyelesaikan masalah portofolio.
7aktor tunggal adalah model yang berkaitan dengan return pada setiap sekuritas atas return
pada indeks pasar. 7aktor tunggal membagi dua return sekuritas ke dalam komponen yaitu
unik part dan market related part.
.nik part sebagai micro eent, mempengaruhi perusahaan secara khusus tetapi tidak
secara umum. Di lain sisi, market related part adalah macro eent, yang mempengaruhi
keseluruhan perusahaan. %ebagai contoh3 .E mengumumkan discount rate, perubahan pada
prime rate atau mengenai supply money. >adi, faktor tunggal diasumsikan bah'a harga saham
hanya karena perubahan umum dengan satu indeM khususnya pasar. .eberapa peneliti
mencoba untuk mengambil beberapa pengaruh nonmarket dengan menciptakan banyak
faktor.
#erlihat logis bah'a banyak faktor harus mencerminkan sesuatu yang lebih baik dari
satu faktor karena menggunakan lebih banyak informasi mengenai interrelationship antar
return saham. Pengaruhnya, banyak faktor men$adi turun antara metode varian-covarian dan
satu faktor. .anyak faktor telah dicoba, sebenarnya menghasilkan historical korelasi yang
lebih baik dari pada satu faktor. "eskipun hal ini tidak dapat dilaksanakan dengan baik
karena portofolio dibuat untuk periode masa mendatang.
Pe,3and(n1an CAPM dan APT
*. Persamaan asumsi 3
Pemodal menyukai lebih banyak kemakmuran.
"isk aerse'
"empunyai harapan yang homogeny.
Pasar modal sempurna.
/. Asumsi yang tidak terdapat dalam AP# 3
!akra'ala 'aktu satu periode.
#ingkat keuntungan berdistribusi normal.
"empunyai fungsi utilitas tertentu.
#erdapat portofolio pasar dan bisa diidentifikasikan.
Pemodal dapat menyimpan dan memin$am pada bunga bebas risiko.
4. Asumsi yang unik pada AP# 3
Pemodal dapat melakukan short selling.
%elain itu, daya tarik AP# adalah kita tidak perlu mengidentifikasikan market
folio yang harus efisien untuk menghitung beta dalam !AP", disamping itu
AP# memungkinkan pengguna lebih dari satu faktor untuk men$elaskan
tingkat keuntungan yang diharapkan. %ayangnya faktor yang
kitaidentifikasikan dalam AP# tidak kita ketahui banyaknya dan atau bisa kita
kenali, sebaliknya !AP" menyatukan faktor makro ke dalam satu faktor yaitu
return market portofolio.
A4l(/a.( CAPM
"odel yang dikembangkan !AP" men$elaskan bah'a tingkat return yang
diharapkan adalah pen$umlahan dari return aset bebas risiko dan premium risiko. Premium
risiko dihitung dari beta dikalikan dengan premium risiko pasar yang diharapkan. Premium
risiko pasar sendiri dihitung dari tingkat return pasar yang diharapkan dikurangi dengan
tingkat return aset bebas risiko. .entuk matematika !AP".
1f biasanya didekati dengan tingkat return suku bunga bank sentral, di Endonesia
umumnya risk free aset didekati dengan tingkat return suku bunga .ank Endonesia. 2s
didekati dengan menghitung data time series saham dengan data return pasarnya.
1m didapatkan dengan meramalkan return EP%?. .anyak mahasis'a yang bingung
mendapatkan nilai 1m yang negatif, biasanya mereka menghitung EP%? dengan cara
memprediksi historisnya yaitu dengan membandingkan return EP%? tahun M dengan return
EP%? tahun M-*. Dari definisi !AP" bah'a 1m adalah tingkat return pasar yang diharapkan,
bukan tingkat return pasar yang periode yang lalu. @ntuk mendapatkan nilai 1m tentunya
harus dapat memprediksi berapa tingkat return EP%? yang diharapkan. %alah satu cara
memprediksi EP%? adalah dengan cara analisis faktor. Di sini anda harus melakukan studi
empiris, anda harus menentukan faktor-faktor yang mempengaruhi EP%?, kemudian
1s = 1f N 2s (1m H 1f)
membuat persamaan regresi dari EP%? dan faktor yang mempengaruhinya. Dan terakhir
anda harus memprediksi nilai dari faktor yang mempengaruhi EP%? untuk M periode yang
anda tentukan. !ara lainnya adalah menggunakan nilai EP%? dari hasil penelitian empiris
dari peneliti lain.
A4l(/a.( Men1h(*0n1 R.
%uatu sekuritas M yang mempunyai 6Mpected 1eturn ,./; (/;C per tahun) dan nilai
betanya *./, apakah sekuritas M ini layak di beli atau tidakQ
1s = 1f N 2s (1m H 1f)
1f = misal %.E * bulan saat ini adalah ,.,8 (8C per tahun)
1m = misal return EP%? yang diharapkan saat ini adalah ,./8 (/8C per tahun, didapatkan
dengan cara memprediksi return) 2s = *./ %ehingga
1s = ,.,8 N *./ (,./8 H ,.,8)
1s = ,.,8 N *./ (,./)
1s = ,.,8 N ,./5
1s = ,.4 (4,C)
:esimpulan, dengan nilai beta *./, apabila return yang diperoleh hanya /;C, maka
harga sekuritas terlalu mahal, karena return 'a$arnya adalah 4,C
A4l(/a.( Be*a
Gilai 2 dapat dihitung sendiri menggunakan data time series suatu saham)industri dan
time series return suatu pasar (misalnya EP%?, GR%6, dll),
!ontoh perhitungan3
1eturn saham L dibandingkan dengan pasar
tahun *-return saham L = -,.,0, return pasar -,.*/
tahun /-return saham L = ,.,0, return pasar = ,.,*
tahun 4-return saham L = ,.,9, return pasar = ,.,8
tahun 5-return saham L = ,.*0, return pasar = ,.*,
tahun 0-return saham L = ,.*,, return pasar = ,.,0
%ehingga rata-rata return saham L adalah ,.,88 dan 1ata-rata return pasar adalah ,.,/
"enghitung deviasi return saham L
tahun * = -,.**8,
tahun / = -,.,*8,
tahun 4 = ,.,*5,
tahun 5 = ,.,95,
tahun 0 = ,.,45,
"enghitung deviasi return pasar L3
tahun * = -,.*5,,,
tahun / = -,.,*,,
tahun 4 = ,.,5,,
tahun 5 = ,.,9,,
tahun 0 = ,.,4,,
:alikan masing masing deviasi return saham dengan deviasi return pasar3
tahun * = -,.**8, M -,.*5,,, = ,.,*8/
tahun / = -,.,*8, M -,.,*,, = ,.,,,/
tahun 4 = ,.,*5, M ,.,5,, = ,.,,,8
tahun 5 = ,.,95, M ,.,9,, = ,.,,8;
tahun 0 = ,.,45, M ,.,4,, = ,.,,*,
>umlah = ,.,/5;
Pangkat duakan deviasi return pasar
tahun * = -,.*5,,,S/ = ,.,*+8
tahun / = -,.,*,,S/ = ,.,,,*
tahun 4 = ,.,5,,S/ = ,.,,*8
tahun 5 = ,.,9,,S/ = ,.,,85
tahun 0 = ,.,4,,S/ = ,.,,,+
>umlah = ,.,/98
%ehingga .eta untuk saham L adalah ,.,/5;),.,/98 = ,.98
A4l(/a.( Ga,(. Pa.a, M+dal ( Capital Market Line )
Dalam kondisi pasar yang seimbang, terurn harapan pada portofolio pasar adalah *0C
dengan deviasi standar sebesar /,C. #ingkat return bebas risiko sebesar 9C. %lope !"&
akan sebesar3
(,,*0 H ,,,9) 3 ,,/, = ,,40
Dengan demikian, slope !"& sebesar ,,40 ini dapat diartikan bah'a setiap ter$adi
kenaikan *C risiko portofolio, maka tambahan return yang disyaratkan oleh pasar ,,40C.
Dengan mengetahui slope !"& dan garis intersep (1
7
) tersebut, maka kita dapat membentuk
persamaan !"& tersebut men$adi 3
6(1
P
) = 1
7
N 6(1
"
) - 1
7


"
Dalam hal ini 3
6(1
"
) = #ingkat return harapan untuk suatu portofolio yang efisien pada !"&
1
7
= #ingkat return pada asset yang bebas yang risiko
6(1
"
) = #ingkat return portofolio pasar (")

"
= Deviasi standar return pada portofolio pasar

P
= Deviasi standar portofolio efisien yang ditentukan
Dari persamaan tersebut, terlihat bah'a tingkat return harapan dari setiap portofolio
yang efisien pada !"& adalah pen$umlahan tingkat retun bebas risiko (1
7
) dengan hasil
perkalian antara harga pasar resiko (slope !"&) dan risiko portofolio (
P
) tersebut.
Dari uraian di atas, beberapa hal penting yang dapat disimpulkan dari pen$elasan mengenai
garis pasar modal (!"&) adalah sebagai berikut 3
*. ?aris pasar modal terdiri dari portofolio efisien yang merupakan kombinasi dari asset
berisiko dan asset bebas risiko.Portofolio ", merupakan portofolio yang terdiri dari
asset berisiko, atau disebut dengan portofolio pasar. %edangkan titik 1
7
, merupakan
pilihan asset bebas risiko. :ombinasi atau titik-titik portofolio di sepan$ang garis 1
7
-
" ini, selan$utnya merupakan portofolio yang efisien bagi investor.
/. %lope !"& akan cenderung positif karena adanya asumsi bah'a investor bersifat risk
aerse. Artinya investor hanya akan mau berinvestasi pada asset yang berisiko, $ika
mendapatkan kompensasi berupa retun harapan yang lebih tinggi. Dengan demikian,
semakin besar risiko suatu investasi, semakin besar pula return harapan.
4. .erdasarkan data historis, adanya risiko akibat perbedaan return actual dan return
harapan akan bisa menyebabkan slope !"& yang negative. %lope negative ini ter$adi
bila tingkat return actual portofolio pasar lebih kecil dari tingkat keuntungan bebas
risiko.
5. ?aris pasar modal dapat digunakan untuk menentukan tingkat return harapan untuk
setip risiko portofolio yang berbeda.
Ga,(. Pa.a, Se/0,(*a. ( Security Market Line )
5
i
$ tingkat risiko asset bebas risiko N premi risiko
= 1
7
N 3
i
A6(1
"
) H 1
f
B
Dalam hal ini
:
i
= tingkat return yang diserahkan investor pada sekuritas i
6(1
"
) = return portofolio pasar yang diharapkan
2
i
= koefisien beta sekuritas i
1
7
= tingkat return bebas risiko
Dari rumus di atas kita dapat mengetahui besarnya premi risiko untuk sekuritas i (risk
premium). Premium risiko sekuritas i dapat dihitung dengan mengalihkan beta sekuritas
tersebut dengan premium risiko pasar (market risk premium). %edangkan premium risiko
pasar adalah selisi antara return harapan pada portofolio pasar 6(1
"
) dengan tingkat return
bebas risiko (1
7
).
Premi risiko sekuritas i = 2
i
(market risk premium)
= 2
i
(6(1
"
) H 1
f
)
Diasumsikan .eta saham P# ?udang garam adalah ,,0 dan tingkat return bebas resiko
(1
f
) adalah *,0 C. #ingkat return pasar yang diharapkan diasumsikan sebesar /C. Dengan
demikian, maka tingkat keuntungan yang disyaratkan investor untuk saham P# ?udang
?aram3
:
i
= ,,,*0 N ,,0 (,,,/ H ,,,*0)
= *,;0C
Te+,( Pene*a4an Ha,1a A,3(*,a.(
%alah satu alternatif teori model keseimbangan selain !AP" adalah Arbitrage
Pricing Theory (AP#). %eperti halnya !AP", AP# menggambarkan hubungan antara risiko
dan return, tetapi dengan menggunakan asumsi dan prosedur yang berbeda. 6stiasi return
harapan dari suatu sekuritas dengan menggunakan AP#, tidak terlalu dipengaruhi portofolio
pasar seperti hanya dalam !AP". Pada !AP", portofolio pasar sangat berpengaruh karena
diasumsikan bah'a risiko yang relevan adalah risiko sistematis yang diukur dengan beta
(enun$ukan sensivitas return sekuritas terhadap perubahan return pasar). %edangkan pada
AP#, return sekuritas tidak hanya dipengaruhi oleh portofolio pasar karena adanya asumsi
bah'a return harapan dari suatu sekuritas bisa dipengaruhi oleh beberapa sumber risiko
lainnya.
AP# didasari oleh pandangan bah'a return harapan untuk suatu sekuritas akan
dipengaruhi oleh beberapa factor risiko. 7aktor-faktor risiko tersebut akan menun$ukkan
kondisi ekonomi secara umum, dan bukan merupakan karakteristik khusus perusahaan.
7aktor-faktor risiko tersebut harus mempunyai karakteristik seperti berikut 3
*. "asing-masing factor risiko harus mempunyai pengaruh luas terhadap return saham-
saham di pasar. :e$adian-ke$adian khusus yang berkaitan dengan kondisi perusahaan,
bukan merupakan fakto risiko AP#.
/. 7aktor-faktor risiko tersebut harus mempengaruhi return harapan. @ntuk itu perlu
dilakukan pengu$ian secara empiris, dengan cara menganalisis return saham statistic,
untuk melihat bagaimana faktor-faktor risiko tersebut berpengaruh secara luas
terhadap return saham.
4. Pada a'al periode, factor risiko tersebut tidak dapat diprediksikan oleh padar karena
faktor-faktor risiko tersebut mengandung infomasi yang tidak diharapkan atau bersifat
menge$utkan pasar (ada perbedaan antara nilai yang diharapkan dengan nilai yang
sebenarnya)
Dengan demikian, hal penting yang perlu diamati adalah besarnya penyimpangan
(deviasi) nilai actual faktor risiko tersebut dari yang diharapkan. %ebagai contoh, $ika suku
bunga diperkirakan naik *+C per tahun, dan ternyata kenaikan tingkat suku bunga yang
ter$adi adalah 4,C, maka penyimpangan sebesar **C inilah yang akan mempengaruhi return
actual selama periode tersebut.
%ebagai contoh, telah teridentifikasi tiga systematic risk yang diteliti oleh 113
- Enflasi
- Pertumbuhan ?GP
- Perubahan interest rate
>adi dari persamaan pengembalian portofolio di atas,
5 m + ,
dapat di$abarkan men$adi
5
adalah beta dari inflasi
adalah beta dari ?GP
adalah beta dari interest rate
adalah unsystematic risk
"isalkan = -/.4,, = *.0,, = ,.0,, dan = *C, maka

>ika terdapat data-data berikut 3
- E
actual
= 9C
E
eMpected
= 4C
- ?GP
actual
= *C
?GP
eMpected
= 5C
- r
actual
= ,C (stabil)
r
eMpected
= *,
maka
dan diketahui $uga, expected return# , sebesar
9C maka
C */
C * C) *, ( 0, . , C) 4 ( 0, . * C 0 4, . / C 9
=
+ + + =
"
"