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NUEVOS MERCADOS Y FUTURO DE LA BOLSA

TEMA 9. LOS NUEVOS MERCADOS Y EL FUTURO DE LA BOLSA

En la dcada de los 90 ha habido un cambio en el modelo de crecimiento econmico


ms apoyado en la tecnologa. En esta nueva era llamada la Nueva Economa, los
nuevos paradigmas son la innovacin y el cambio, y la velocidad es un factor esencial.
Todos los grandes grupos en sectores tradicionales estn orientando su actividad hacia
la Nueva Economa, y muchas empresas luchan por lograr un posicionamiento en el
mercado. En este contexto, los inversores han buscado oportunidades de beneficio en
los nuevos sectores en crecimiento, por lo que ha habido una gran liquidez para los
nuevos proyectos en lo que se ha llamado la explosin del dot.com. El principal
problema al que se enfrentan este tipo de proyectos es la captacin de grandes sumas de
recursos financieros, y su elevada volatilidad, por lo que se cre un segmento especial
de mercado para estas compaas, llamado en la mayora de los casos Nuevo Mercado.
Perfil de las empresas del Nuevo Mercado:
- Pertenecen a sectores innovadores de alta tecnologa.
- Inicialmente suelen ser pequeas o medianas.
- Empresas jvenes, o maduras con un nuevo proyecto.
- Con altas necesidades de capital.
- Proyectos tecnolgicamente innovadores y con un riesgo adicional.
- Importantes perspectivas de crecimiento y beneficios.
- Participadas, en principio, por entidades de capital-inversin que buscan
desinvertir a travs del mercado.
Intermediarios del Nuevo Mercado:
- Empresas de servicios de inversin que pueden actuar como sponsors. Sus
comisiones son ms elevadas.
- Acceden a distintos mercados a travs de un terminal informtico.
- Aportan asesoramiento financiero e informacin al inversor.
- Aseguran la difusin y liquidez de los ttulos.
Perfil del inversor del Nuevo Mercado:
- Inversores Institucionales.
- Compaas de capital inversin.
- Inversores privados expertos con inters en sectores concretos.
- Buscadores de valores emergentes.
- Inversores que asumen mayores riesgos tratando de mejorar su rentabilidad.
Con la creacin de los Nuevos Mercados se busca:
- Nuevos criterios de admisin adaptados a las necesidades de las nuevas
compaas.
- Atraer a los inversores y suministrarles informacin adecuada de los riesgos.
- Proteger el mercado secundario con un sistema de contratacin eficiente y
transparente.
9.1. LOS NUEVOS MERCADOS EN EEUU: EL NASDAQ.
El mercado de referencia es el Nasdaq americano. Comenz su funcionamiento
negociando ttulos de empresas tecnolgicas que no cumplan los requisitos suficientes

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para incorporarse al mercado oficial. Los activos financieros que se negocian son
acciones (tanto de empresas norteamericanas como extranjeras), ADRs y obligaciones
convertibles. Cotizan tambin otros ttulos negociados en otras bolsas de EEUU y
Europa, siendo el primer mercado electrnico del mundo.
9.1.1. Estructura del Nasdaq.
Compradores y vendedores de todo el mundo estn conectados a travs de una
sofisticada red de ordenadores. El mercado se estructura en 2 bloques:
1. El Mercado Nacional Nasdaq: Es el ms activo. Se negocian los ttulos de las
empresas ms conocidas, con mayor capitalizacin y volumen de contratacin.
2. El Nasdaq SmallCap: Se negocian las empresas de menor tamao y peso en el
mercado. Los requisitos son distintos.
9.1.2. Participantes en el Nasdaq.
Necesariamente se encuadran en alguno de estos grupos:
Creadores de mercado (market maker): Son dealers independientes que operan por
cuenta propia comprometiendo su capital, y compitiendo con otros miembros del
mercado de activos en las mismas compaas. El incumplimiento de sus obligaciones o
una actuacin incorrecta, conlleva sanciones disciplinarias. Mantienen una relacin
directa con las compaas en las que se especializan, creando un vnculo de informacin
permanente. Para que un valor se negocie en este mercado ha de tener un mnimo de
Creadores de Mercado. Todos ellos tienen el mismo tipo de acceso, por lo que el efecto
total sobre el mercado es el conocimiento de las posiciones de todos los integrantes del
mismo, y una competencia muy agresiva para la formacin de los precios.
Funciones del market maker:
- Mostrar las posiciones de compra-venta en cada momento y exponerlas en el
NASDAQ.
- Comprometer capital.
- Mantener inventarios de sus posiciones.
- Bsqueda de contrapartida para las operaciones que reciben.
- Negociacin de ambos lados, sin poder centrarse en ninguna de las dos posiciones
(oferta y demanda).
- Generar el inters de los inversores.
Clasificacin de los market maker:
- Minoristas: Para inversores individuales. Proporcionan liquidez y estabilidad.
- Institucionales: Si se especializan en grandes rdenes para Fondos de Pensiones, de
Inversin, entre otros.
- Firmas Regionales: Focalizadas en empresas e inversores de una regin.
- Mayoristas: Especilizados en grandes clientes institucionales u otros intermediarios
market maker. Mejoran la liquidez.
Redes de comunicacin Electrnica (ECNs): Son los ms recientes elementos del
mercado. Para poder operar en el mercado deben tener el certificado de la SEC.

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Spread: Es la diferencia entre el precio al que el Creador de Mercado (MM) ofrece o


demanda un ttulo en un momento determinado. Representa el riesgo de capital que
acepta asumiendo esta posicin. Hay 2 tipos:
a) Inside spread: Mayor precio ofertado (bid) menor precio demandado (ask) para
un ttulo. La mayora de las transacciones al por menor en el Nasdaq se realizan
dentro de o a este margen.
b) Dealer spread: Diferencia entre los precios de oferta y demanda de un ttulo
ofrecidos por un MM (debe mantener ambos obligatorio).
Clases de rdenes: De mercado o limitadas, y para los market makers la venta en
descubierto (short selling), como un mecanismo estabilizador de la liquidez de los
ttulos de una compaa.
9.1.3. Es muy caro cotizar en el Nasdaq?.
El Nasdaq es un mercado muy competitivo y cuyo objetivo es convertirse en un
mercado global. Por ello las tarifas no constituyen una barrera de entrada, considerando
los beneficios que puede obtener una firma que cotice en l (imagen, visibilidad y
prestigio, adems de financiacin a gran escala).
Costes por cotizar en el NNM (Nasdaq National Market):
- Cuota de entrada con 2 tramos: Cuota inicial y otra proporcional segn el
volumen de acciones en circulacin.
- Cuota anual: Se calcula segn el volumen de ttulos en circulacin, excepto para
los ADRs.
Costes por cotizar en el Nasdaq SmallCap Market:
- Cuota de entrada con 2 tramos: Cuota fija y cuota proporcional (sta ltima
distingue entre acciones y obligaciones convertibles).
- Cuota anual: Vara segn sea la 1 clase de ttulos admitidos o las siguientes, no
existiendo mximo anual. Los ADRs tienen una tarifa especial.
En ambos mercados, los emisores deben proporcionar al mercado informacin peridica
y tambin puntual de los hechos relevantes que acontezcan a la compaa.
9.2. LOS NUEVOS MERCADOS EN EUROPA.
Los NMs europeos fueron estimulados desde instancias gubernamentales para propiciar
que las Pymes accedieran a la financiacin burstil, por lo que subyacan motivaciones
polticas en defensa de los mercados nacionales y ajenas a decisiones estrictas de
mercado.
9.2.1. Nasdaq Europe (Easdaq).
En 1994 se cre la Asociacin Europea de Intermediarios de Valores (EASD) para
apoyar la creacin de bolsas europeas para compaas en rpido crecimiento y de menor
tamao. Public un informe en el que se estableca que sera muy beneficioso la
creacin de un sistema similar al Nasdaq y urga una rpida conclusin del proceso de
creacin del Easdaq.

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El EASDAQ se model como una versin europea del Nasdaq. Naci en 1996 con su
propia plataforma de negociacin y altos estndares de regulacin. Se trataba de un
mercado independiente de cualquier otro, dirigido por rdenes, que utilizaba el sistema
de mltiples creadores de mercado a imagen del Nasdaq. Su ndice era el Easdaq All
Share Index. El reglamento del Easdaq se acerca tanto al del Nasdaq, que permite a las
compaas cumplimentar los estndares de la SEC americana y, de este modo, puede
haber fcilmente una dualidad de cotizacin en los dos mercados.
El Easdaq permite acceder a las compaas cotizadas a proveedores de capital de alto
nivel, a un mercado multinacional mayor, ms lquido y transparente, ganando en
visibilidad.
En 2001, el Easdaq fue adquirido por Nasdaq, que instaur el sistema de contratacin
ETS (European Trading System), a imagen del existente en el mercado americano, lo
que posibilit a los valores estadounidenses que cotizan en el Nasdaq Stock Market su
contratacin durante el horario de negociacin europeo.
9.2.2. Experiencias de algunos fondos de inversin en Easdaq.
Una de las primeras dificultades en la evolucin del Easdaq fue la falta de liquidez y la
distorsin en las ponderaciones. La concentracin de stas en unos pocos valores, puede
implicar una acusada volatilidad en el ndice. Como el riesgo se mide en trminos de
tracking error, a mayor tracking error mayor desviacin diaria del ndice. Por tanto, era
difcil conseguir la meta de mantener el tracking error por debajo del 4%, por la
volatilidad del ndice (problema del tracking error: la cartera real no coincide
exactamente con la cartera rplica).
Siempre que haya una doble admisin de un valor, es preferible comprar en el mercado
americano, ya que los spreads son ms estrechos. Sin embargo, el Nasdaq Europa s
puede ofrecer competencia al EuroNM, que cuenta con el handicap de los diferentes
sistemas de liquidacin y marcos legales.
9.2.3. Euro-NM.
Comenz su funcionamiento en 1996, con el objetivo de crear una red europea que
ofreciera acceso a compaas de alto crecimiento, de entornos dinmicos y altamente
competitivos, ofreciendo: unos criterios de admisin adaptados, informacin sobre el
riesgo del segmento y de las compaas, y proteccin al inversor.
Concebido como una alianza de mercados que aporta los beneficios del dinamismo y la
profesionalidad de cada mercado local, manteniendo stos su identidad. El acceso se
realiza mediante interconexin informtica descentralizada. La clave de operatividad es
igualdad de trato para las empresas admitidas, la seguridad, y la transparencia de
informacin.
ndice: EURO-NM All Share Index. Este ndice es una composicin de los 5 mercados
nacionales que integra (Alemania, Blgica, Francia, Holanda e Italia). Estos mercados
exigen requisitos anlogos de acceso: solicitud de admisin a negociacin,
cumplimiento de los requisitos de informacin exigidos (informes trimestrales + de los

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hechos relevantes). Tambin debe existir el compromiso por parte de accionistas y


directivos de mantener sus posiciones en la empresa.
9.2.4. El Nuevo Mercado en la Bolsa de Londres.
Tiene 2 segmentos diferenciados, el Techmark y el AIM.
El Techmark: Se negocian ttulos de empresas de tecnologa. Aporta liquidez, aumenta
el inters de los inversores que pueden invertir en un mercado transparente y
diferenciado, proporciona publicidad a las empresas cotizantes y les permite
diferenciarse. Existen unos requisitos de admisin: capitalizacin mnima y publicacin
de un informe trimestral de actividad. ndices: FTSE TechMark All-Share (se revisa
cada vez que entra o sale un valor del mercado), y FTSE TechMark 100 para valores de
pequea y mediana capitalizacin (revisin trimestral).
El AIM: Para jvenes compaas en crecimiento, de cualquier procedencia geogrfica.
Est abierto a cualquier tipo de activos. Cada compaa debe tener 1 sponsor y un
intermediario (broker) miembro del LSE (puede actuar tambin como sponsor).
9.2.5. SWX New Market.
Es un segmento de la Bolsa Suiza para empresas de alto crecimiento e innovadoras para
facilitar su financiacin, a las que impone unas condiciones especiales de admisin a
cotizacin. Su ndice es el SWX New Market.
9.3. EL NUEVO MERCADO ESPAOL.
En 1998 se cre un grupo de trabajo encargado de estudiar las posibles actuaciones
sobre el mercado burstil, en relacin con las empresas medianas en crecimiento y su
financiacin. Se pusieron de manifiesto diversos problemas y retos:
- Recelo de los accionistas de PYMES a ceder a 3s una parte de su capital.
- Escasa diferenciacin en requisitos de acceso a los distintos segmentos de mercado
(1 y 2s mercados).
- Efecto imagen: Percepcin mala de los Segundos Mercados
- Necesidad de sistemas o modelos de negociacin ad-hoc o especficos.
- Adecuada identificacin del perfil de empresas a las que se dirige.
- Bsqueda de mecanismos para captar el inters de los intermediarios.
Conclusiones sobre el diseo del Nuevo Mercado espaol:
- Mercado exclusivamente europeo e interconectado con otros de mbito europeo.
- Distinta estructura de comisiones a la del mercado tradicional (mayor riesgo).
- Normativa legal especfica para emisores y miembros del mercado.
- Reglas de negociacin ms flexibles.
De una encuesta que se realiz en el mbito de las organizaciones empresariales, se
concluy el inters favorable que mostraba el mundo empresarial por este mercado, por
lo que se pas a su puesta en marcha, contactando con otros Nuevos Mercados europeos
para afinar los procedimientos. La experiencia demuestra que la demanda de la mayora
de las compaas tecnolgicas europeas est en su mercado de origen (home market),
porque es donde est la liquidez.

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Entr en funcionamiento en 2000, con el objetivo de crear un entorno de contratacin


ms flexible para las empresas de sectores innovadores de alta tecnologa o que
presenten un gran potencial de crecimiento.
Normas especficas:
- Precio de referencia: 1er precio de un valor que se fijar en funcin de la oferta y
demanda reales que ofrezca el sistema.
- Variacin mxima de precios para una sesin: 25% del precio de referencia
(ampliable).
- Posibilidad de que los emisores puedan tener acuerdos con los miembros del
mercado, para fomentar la liquidez.
Proceso de admisin a cotizacin: Se remite una solicitud de admisin a una de las 4
Sociedades Rectoras del mercado burstil espaol con la documentacin necesaria. Una
vez pasado un anlisis preliminar, se debe nombrar un sponsor como mnimo. La
Sociedad Rectora en cuestin deber remitir a la CNMV la solicitud formal de
cotizacin (de 1 a 3 meses).
La cotizacin de los ttulos se realiza en el mercado continuo, por lo que comparte
horario, canales de difusin y Servicio de Compensacin y Liquidacin.
9.4. SEGUNDOS MERCADOS Y MERCADOS OTC (OVER THE COUNTER).
Los segundos mercados nacen por la dificultad de las pymes al acceso a los mercados
oficiales de valores, estableciendo unas condiciones de entrada y mantenimiento en las
listas de cotizacin oficial menos exigentes que las requeridas en los primeros
mercados. Significan la posibilidad de una nueva fuente de financiacin para estas
compaas. Las Bolsas Oficiales impulsaron los segundos mercados para flexibilizar las
exigencias de acceso y permanencia de estas compaas en los primeros, siendo los
requisitos de capitalizacin, recursos propios o difusin de acciones menos estrictos y
ms asequibles para las mismas.
Los mercados OTC (Over The Counter Market) son aquellos que no se encuentran
organizados ni regulados. Son un mercado para valores no admitidos a cotizacin
oficial, integrado por creadores de mercado que operan en red, sin un lugar fijo de
contratacin.
9.4.1. Segundos Mercados y Mercados OTC en EEUU.
En EE UU, estos mercados han sido muy activos desde dcadas y slo un segmento del
mercado OTC pas a integrarse en el Nasdaq, quedando todava una gran parte de
ttulos en el segmento OTC. Muchos ttulos OTC son relativamente ilquidos, lo que
entraa una mayor dificultad de entrada y salida al mercado que ocasiona una variacin
a veces exagerada del precio, lo que aumenta la volatilidad. Para facilitar la liquidez y
permitir una mayor transparencia en la formacin de los precios, el mercado se ha
integrado en torno a dos nuevos segmentos: Pink Sheets y NASD OTC. Pink Sheets es
un servicio de cotizacin electrnica e informacin que permite a los miembros del
NASD y otros intermediarios, negociar ms eficientemente en los mercados OTC.

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El mercado OTC es una oportunidad para inversores especializados pero tambin tiene
un mayor grado de riesgo.
9.4.2. Segundos mercados y mercados OTC en Europa.
Su desarrollo es muy escaso. Han tenido muy poca acogida y tienen escasa liquidez:
- Francia: Second March y Hors Cte.
- Londres: USM (Unlisted Securities Market): Extinguido en 1996.
- Ginebra: Hors Bourse.
- Italia: Mercato Ristretto.
- Copenhague 3er Mercado.
- Espaa: 2 Mercado Oficial.
9.5. EL CAPITAL INVERSIN CAPITAL RIESGO.
La etapa empresarial inicial tiene pocas posibilidades sin el desarrollo de las
instituciones de capital inversin.
La ASCRI (Asociacin Espaola de Capital Inversin) caracteriza el Capital Inversin
de la siguiente manera:
Definicin de capital inversin, (o capital riesgo, capital desarrollo, venture
capital o private equity): Toma de participacin temporal (de 3 a 5 7 aos),
y generalmente minoritaria, en el capital de empresas no cotizadas en Bolsa.
Objetivo bsico: Que la empresa crezca, su valor en el mercado aumente y, una
vez el proyecto est maduro, el capitalista de inversin pueda revender dicha
participacin y obtener una plusvala.
Capital semilla: Inversin que recibe un emprendedor para crear y poner en
marcha su proyecto.
Perfil del capitalista de inversin: No es un socio pasivo sino que se involucra
en la actividad empresarial, aunque sin intervenir en la operativa diaria.
Criterios de seleccin de proyectos: Empresas no cotizadas que operen en
sectores dinmicos y muestren posibilidades de crecimiento por encima de la
media esperada en el sector, as como la calidad y capacidad del equipo
directivo.
Aportacin de recursos econmicos: Va adquisicin de acciones y otros
(como suscripcin de deuda).
La importancia de este mercado en Europa es escasa, comparada con su desarrollo en
EEUU. En Europa, gran parte del capital inversin se dirige a financiar MBOs
(Management Buy Out. Adquisicin de una compaa por su propia gerencia).
Start ups: Inversiones en empresas que cotizan en la Nueva Economa.
9.6. ALIANZAS ESTRATGICAS ENTRE BOLSAS.
Las alianzas pueden ser de carcter operativo (fusiones, acuerdos de intercambio e
integracin...) o tecnolgico (desarrollos conjuntos, interconexin...).

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Proyectos fracasados:
Proyecto PIPE, despus denominado Euroquote desarrollado a iniciativa de la
Federacin de bolsas de la CEE.
Eurolist: Su objetivo inicial fue incluir grandes compaas multinacionales de
las bolsas que pertenecan a la Federacin de Bolsas de la CEE bajo un marco
reglamentario nico.
BEIA (Bolsa Electrnica Iberoamericana).
iX (internacional Exchange): Era un acuerdo de fusin entre LSE y DBAG para
proporcionar la mxima transparencia, dentro del clima de flexibilidad de la
Bolsa de Londres.
Proyectos que han alcanzado una madurez estructural ms completa:
La Alianza Paneuropea: Proyecto conjunto de las bolsas de Francfort, Londres,
Madrid, msterdam, Bruselas, Miln, Pars y Suiza. Objetivos: Aumentar la
liquidez y la transparencia, simplificar los procedimientos de transaccin, atraer
nuevos flujos de capital, ofrecer proteccin al inversor y mejorar la integridad de
los mercados. Principios en los que se basaba:
o Mercado de rdenes.
o Acceso estndar para todos los mercados, con un nico libro de rdenes.
o Funcionamiento, mecanismos de control y reglas armonizados.
o Facilidad para la contratacin de grandes rdenes (bloques).
o Contratacin electrnica y annima, previa y posterior a la negociacin,
apoyada por la figura de contrapartida central, que significa que cada
bolsa tomar sus propias medidas para mejorar la eficiencia de la
liquidacin en la lnea del modelo de mercado.
Euronext: Fusin de las Bolsas de Pars, msterdam y Bruselas. Ofrece una
plataforma de comercio y gestin de rdenes unificada, y de custodia de valores
(EUROCLEAR), y un entorno unificado de compensacin y liquidacin de
valores. Las empresas cotizadas en Euronext no abandonan sus mercados
anteriores, sino que los inversores eligen el mercado tradicional o Euronext. Se
subdivide en 3 segmentos: Blue Chips (Euronext 100 y Next 150), empresas de
alta tecnologa (Next Economy), y sectores tradicionales (Prime Market).
Norex: Alianza entre las Bolsas de Copenhague y Estocolmo, y posteriormente
con la Bolsa de Islandia.
Newex: Alianza entre las Bolsas de Francfort y Viena. Se orienta a los mercados
de Europa del Este.
Virt-X: Es un acuerdo de fusin entre la Bolsa Suiza y Tradepoint. Su objetivo
es ser el punto de encuentro de los blue chips europeos. Ventajas: contratacin
directa, regulacin nica, un nico y annimo libro de contratacin electrnico,
capacidad para operar en varias divisas, orientacin a la reduccin de costes, y
comercio, contratacin y liquidacin totalmente integrados.
Jiway: Pretende ser un revolucionario nuevo concepto de Bolsa, dirigido a
proporcionar a los pequeos inversores acceso a los mercados de valores
europeos y americanos.
9.7. EL FUTURO DE LA BOLSA.

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Los motores del cambio en las Bolsas son principalmente la globalizacin y la


desregulacin, y el cambio tecnolgico. Las posibilidades tecnolgicas estn
produciendo un fenmeno contradictorio: por un lado, la tendencia a la consolidacin e
integracin de los mercados, y por otro, la interconectabilidad de los mercados favorece
su fragmentacin.
Los intermediarios ven amenazada su posicin en un mercado cada vez ms abierto,
donde la innovacin tecnolgica est derribando barreras de entrada, y permitiendo
nuevos modos de competencia con empresas especializadas en servicios de alta
tecnologa, como los broker online, por lo que los usuarios disponen de una amplia
gama de servicios a bajo coste.
El entorno actual tambin se caracteriza por la concentracin del mercado, tanto por el
volumen de ttulos cotizados como por el de operaciones.
Por tanto, los mercados de valores estn obligados a una profunda transformacin
adaptativa al medio cambiante, orientando sus esfuerzos en 2 direcciones: formar parte
de los proyectos de alianzas regionales, por si alguno fuera el decisivo, y por otro,
fortalecer las bases de los mercados domsticos y acomodar su estructura a los nuevos
cambios tecnolgicos.
Los mercados tradicionales tienen el tamao a su favor porque, por la propia naturaleza
del mercado, funciona el principio de bola de nieve: cuanto ms grande es un mercado,
ms atractivo resulta para los participantes. En su contra tienen los obstculos
regulatorios a los que no tienen que hacer frente los sistemas alternativos. De este
modo, muchos brokers estn creando su propia plataforma de negociacin como medio
de abaratar sus costes, pero tambin como medio de tener una no regulacin ms
permisiva.
Lo que no cabe duda, es que los nuevos modelos de mercado estn conduciendo al
aumento de contratacin OTC, lo que ocasiona una preocupacin a los reguladores por
el riesgo de la prdida de control. Se requiere una legislacin que sea capaz de encontrar
la forma de supervisar este tipo de transacciones.
Hay un aspecto importante que se contradice con todo lo anterior, y es el sistema de
propiedad y la estructura de gobierno de las bolsas tradicionales, por lo que se est
viviendo un proceso de desmutualizacin. Histricamente, las bolsas han sido
entidades sin nimo de lucro. Sin embargo, en los ltimos aos, todas las tendencias
apuntan a la transformacin del modelo mutual o cooperativo existente, por otro
formado por empresas de capital privado dividido en acciones y con objetivos de
mercado, lo que genera dudas en relacin con el conflicto de intereses.
En conclusin, las finanzas electrnicas estn ocasionando ms oportunidades que
problemas. Como en todos los procesos de cambio, siempre hay una creacin
destructiva, pero esto es, sin duda, una fuente de oportunidades para todos los
participantes en el mercado. Los reguladores deben cumplir su funcin y proteger al
mercado facilitando el proceso de cambio.