CAPTULO 5
ESCOLHA SOB INCERTEZA
OBSERVAES PARA O PROFESSOR
A escolha sob incerteza um tpico importante em microeconomia, mas que os estudantes
consideram bastante difcil. Esse tpico deve ser estudado em cursos voltados para a rea de
negcios, especialmente se houver interesse em discutir o papel do risco nos mercados de
capitais, conforme feito no Captulo 15. O principal objetivo desse captulo incentivar os
estudantes a refletir sobre a influncia de diferentes posturas face ao risco sobre o
comportamento dos agentes econmicos. As trs primeiras sees do captulo deveriam ser
apresentadas em pelo menos duas aulas, para que os alunos possam absorver as idias
bsicas.
Se os estudantes ainda no tiverem visto os conceitos de probabilidade, valor esperado e
varincia, tero dificuldade neste captulo, especialmente nos exerccios (1) a (5), que ilustram
tais conceitos. A maioria dos estudantes que no tenham estudado probabilidade pensa no
risco como a possibilidade de uma perda ou prejuzo, em vez da probabilidade de perdas ou
ganhos. importante que essa distino esteja clara antes de prosseguir com a discusso
sobre incerteza.
Se os estudantes j tiverem estudado a teoria da probabilidade e a teoria da utilidade tiver sido
discutida nos captulos anteriores, a definio de utilidade esperada no deveria oferecer
grandes complicaes. Entretanto, freqentemente os estudantes confundem a utilidade de um
valor esperado com a utilidade esperada. Ambos os conceitos so relevantes para explicar a
averso a riscos em geral e, em particular, alguns detalhes abordados no Exerccio (7). Para
uma anlise emprica dos jogos de azar, veja Selby e Beranek, Sweepstake Contests:
Analysis, Strategies, e Survey,American Economic Review (March 1981) e Brunk, A Test of
the Friedman-Savage Gambling Model, Quarterly Journal of Economics (May 1981). No caso
de uma aula mais terica, til apresentar a derivao da funo de utilidade de Von
Neumann-Morgenstern. Veja a discusso de Copeland e Weston sobre a teoria da utilidade
sob incerteza no Captulo 4, Financial Theory e Corporate Policy (Addison-Wesley, 1979).
Mesmo que os estudantes no tenham conseguido entender totalmente os aspectos tcnicos
da escolha sob incerteza, eles deveriam compreender facilmente os Exemplos 5.1 e 5.2 (o
ltimo exemplo conduz ao Exerccio (8), que mais fcil do que parece). O mesmo vale para
os tpicos apresentados na Seo 5.3, i.e., diversificao e aquisio de seguro, e para os
Exemplos 5.3 e 5.4. Pode-se, ainda, mencionar os problemas de seleo adversa e risco
moral, a serem discutidos no Captulo 17.
A ltima seo, 5.4, mais difcil e pode ser adiada at que tenha sido apresentada a
discusso sobre risco e taxas de retorno no Captulo 15.
QUESTES PARA REVISO
1. O que significa dizer que uma pessoa avessa a riscos? Por que algumas pessoas
so mais propensas a no assumir riscos, enquanto outras so amantes do risco?
Uma pessoa avessa a riscos apresenta utilidade marginal da renda decrescente e prefere uma
renda certa a uma loteria com a mesma renda esperada. A pessoa amante do risco tem
utilidade marginal da renda crescente e prefere uma renda incerta a uma renda certa. A
explicao econmica para o fato de um indivduo ser avesso a riscos ou amante do risco
depende do formato da funo de utilidade do indivduo com relao riqueza. Alm disso, a
averso a riscos (ou amor pelo risco) de uma pessoa depende da natureza do risco e da renda
da pessoa.
2. Por que a varincia uma melhor medida para a variabilidade do que a faixa de
disperso?
A faixa de disperso a diferena entre o maior e o menor resultados possveis. Tal medida
no fornece qualquer indicao sobre as probabilidades desses resultados se verificarem. A
varincia pondera a diferena de cada resultado em relao ao resultado mdio por sua
probabilidade e, portanto, uma medida de variabilidade mais til que a faixa de disperso.
3. O que significa para os consumidores a maximizao da utilidade esperada? Voc
seria capaz de lembrar um caso no qual uma pessoa poderia no maximizar a utilidade
esperada?
A utilidade esperada a soma das utilidades associadas a um dos resultados possveis,
ponderados por suas respectivas probabilidades. Para um indivduo, maximizar a utilidade
esperada significa escolher a opo que lhe proporciona a maior utilidade mdia, isto , a
maior soma ponderada de todas as utilidades. A teoria da utilidade esperada pressupe o
conhecimento, por parte do consumidor, da probabilidade de ocorrncia de cada resultado
possvel. s vezes, porm, os consumidores no conhecem as probabilidades relevantes ou
tm dificuldade para avaliar eventos caracterizados por baixas probabilidades e
elevados payoffs. Em alguns casos, os consumidores no so capazes de atribuir um nvel de
utilidade a eventos com elevados payoffs, como na situao em que o payoff a perda da vida
do consumidor.
4. Qual a razo de uma pessoa desejar fazer seguro total contra situaes incertas,
quando o seguro atuarialmente justo?
Se o custo do seguro igual perda esperada, (i.e., se o seguro atuarialmente justo), os
indivduos avessos a riscos desejaro contratar seguros totais contra as possveis perdas
8. Por que alguns investidores colocam grande parte de suas carteiras em ativos de
risco enquanto outros investem majoritariamente em alternativas isentas de risco?
(Sugesto: Os dois investidores obtm exatamente o mesmo retorno em mdia? Por
qu?)
Em um mercado de ativos de risco, supondo que os investidores sejam avessos a riscos,
quanto maior for o risco do investimento (isto , a varincia dos retornos), maior ser o retorno
demandado. Apesar de alguns indivduos estarem dispostos a aceitar riscos mais elevados em
troca de maiores taxas de retorno, importante ressaltar que tais indivduos no devem ser
considerados menos avessos a riscos. Pelo contrrio, o fato de tais indivduos s investirem
em ativos de risco se forem compensados pelo aumento no risco indica que eles so avessos a
riscos.
EXERCCIOS
1. Considere uma loteria com trs possveis resultados: uma probabilidade de 0,1 para o
recebimento de $100, uma probabilidade de 0,2 para o recebimento de $50 e uma
probabilidade de 0,7 para o recebimento de $10.
a. Qual o valor esperado dessa loteria?
O valor esperado, VE, da loteria igual soma dos retornos ponderados por suas
probabilidades:
VE = (0.1)($100) + (0.2)($50) + (0.7)($10) = $27.
b. Qual a varincia dos resultados dessa loteria?
A varincia, , a soma dos quadrados dos desvios da mdia, $27, ponderados por suas
2
probabilidades:
= (0.1)(100 - 27) + (0.2)(50 - 27) + (0.7)(10 - 27) = $841.
2
c. Quanto uma pessoa neutra a riscos pagaria para participar dessa loteria?
Uma pessoa neutra a riscos pagaria o valor esperado da loteria: $27.
2. Suponha que voc tenha investido em uma nova empresa de computadores cuja
lucratividade dependa de: (1) aprovao ou rejeio, por parte do Congresso dos EUA,
de um imposto de importao que aumente o preo de venda dos computadores
japoneses, e (2) crescimento lento ou rpido da economia dos EUA. Quais seriam os
quatro cenrios (mutuamente exclusivos) com os quais voc deveria se preocupar?
Taxa de crescimento
baixa
O Congresso no aprova a
tarifa
Cenrio 1:
Cenrio 2:
Cenrio 4:
3. Richard est decidindo sobre a aquisio de um bilhete da loteria estatal. Cada bilhete
custa $1, e a probabilidade dos seguintes prmios apresentada na tabela abaixo:
ProbabilidadeRetorno
0,50
$0,00
0,25
$1,00
0,20
$2,00
0,05
$7,50
a. Qual seria o valor esperado do payoff de Richard caso ele adquirisse um bilhete de
loteria? Qual seria a varincia?
O valor esperado da loteria igual soma dos retornos ponderados por suas probabilidades:
VE = (0,5)(0) + (0,25)($1,00) + (0,2)($2,00) + (0,05)($7,50) = $1,025
A varincia a soma dos quadrados dos desvios da mdia, $1,025, ponderados por suas
probabilidades:
= (0,5)(0 - 1,025) + (0,25)(1 - 1,025) + (0,2)(2 - 1,025) + (0,05)(7,5 - 1,025) , ou
2
= $2,812.
2
0,5
c. Suponha que tenha sido oferecido a Richard um seguro contra a perda de qualquer
quantia. Se ele adquirisse 1.000 bilhetes de loteria, qual valor ele estaria disposto a
pagar para segurar sua aposta?
Se Richard comprasse 1.000 tickets, seu ganho esperado seria $1.025 menos o montante
pago de $1.000, ou seja, $25. Possivelmente, ele no compraria nenhum seguro, tendo em
vista que o retorno esperado, $1.025, seria maior que o custo, $1.000; a aquisio de um
nmero elevado de bilhetes poderia funcionar como um seguro indireto para ele. Entretanto,
dado que Richard avesso a riscos, ele possivelmente estaria disposto a comprar o seguro. O
montante que ele estaria disposto a pagar para evitar o risco seria dado pelo prmio de risco.
Veja a figura 5.4 no texto. Para calcular o prmio de risco, necessrio conhecer a funo de
0,5
utilidade de Richard. Se a funo de utilidade fosse U =W , a utilidade esperada associada
aquisio dos 1.000 bilhetes de loteria seria:
que seria menor que a utilidade associada sua riqueza certa de $1000, dada por
0,5
U=1000 =31,62. Para calcular o prmio de risco, necessrio, primeiro, calcular o nvel de
renda que garantiria a Richard a utilidade de 21,18, que $448,59. Ele estaria, portanto,
disposto a pagar at $1000-$448,59=$551,41 para segurar sua aposta.
d. A longo prazo, levando em considerao o preo do bilhete de loteria e as
informaes da tabela anterior sobre probabilidade/retorno, o que voc imagina que o
governo faria a respeito dessa loteria?
No longo prazo, a loteria ir falncia! Dado o preo do bilhete e as probabilidades envolvidas,
a loteria deficitria. O governo deveria aumentar o preo do bilhete ou reduzir a probabilidade
dos ganhos positivos.
ProbabilidadeRetorno
0,2
$100
0,4
50
0,4
-25
5. Voc um corretor de seguros e deve preencher uma aplice para um novo cliente
cujo nome Sam. A empresa de Sam, a Sociedade para Alternativas Criativas para a
Maionese (SACM), est trabalhando no desenvolvimento de um substituto para a
maionese contendo baixos teores de gordura e colesterol, que ser fornecido indstria
de condimentos de sanduche. Esta ltima pagaria altas somas em dlares para o
primeiro que inventasse um substituto para a maionese. A SACM tem para voc o
aspecto de uma empresa de alto risco. Voc j calculou os possveis retornos de Sam e
os apresentou na tabela a seguir.
ProbabilidadeRetorno
0,999
-$1.000.000
0,001
varincia
= (0,999)(-1.000.000 - 1.000) + (0,001)(1.000.000.000 - 1.000) , ou
2
= 1.000.998.999.000.000.
2
b. Qual seria o maior valor que Sam estaria disposto a pagar pelo seguro? Suponha que
ele seja neutro a riscos.
Tendo em vista que Sam neutro a riscos e o resultado esperado $1.000, Sam no est
disposto a contratar o seguro.
c. Suponha que voc tenha descoberto que os japoneses esto na iminncia de lanar
seu prprio substituto para a maionese j no prximo ms. Sam no dispe dessa
informao, sendo que acaba de recusar sua oferta final de $1.000 para fazer o seguro.
Caso Sam venha lhe dizer que a SACM est a apenas seis meses da concluso do
projeto, voc, conhecedor dos fatos relacionados aos japoneses, aumentaria ou
reduziria o valor do prmio da aplice em outra eventual proposta que viesse a fazer a
ele? Baseando-se nas informaes de que dispe, Sam aceitaria sua proposta?
A entrada dos japoneses no mercado reduz a probabilidade de Sam obter um payoff positivo.
Por exemplo, supondo que a probabilidade do payoff de 1 bilho de dlares caia para zero, o
resultado esperado :
(1.0)(-$1.000.000) + (0.0)(($1.000.000.000) = -$1.000.000.
Logo, voc deveria aumentar substancialmente o valor do prmio da aplice. Contudo, por no
saber da entrada dos japoneses no mercado, Sam continuaria a recusar suas propostas de
seguro.
0,5
6. Suponha que a funo de utilidade de Natasha seja expressa por: u(I) = I , na qual I
representa sua renda anual em milhares de dlares.
a. Natasha amante do risco, neutra a riscos, ou avessa a riscos? Explique.
Natasha avessa a riscos. Isso pode ser verificado da seguinte forma. Suponha que ela tenha
$10.000 e lhe seja oferecida uma aposta na qual ela ganha $1.000 com probabilidade 0,5 e
0,5
perde $1.000 com probabilidade 0,5. A utilidade associada a $10.000 3.162, (u(I) = 10 =
3.162). A utilidade esperada da aposta :
EU = (0,5)(9
0.5
) + (0,5)(11
0.5
logo, ela no aceitaria a aposta. Se ela fosse neutra a riscos, ela seria indiferente entre os
$10.000 e a aposta; e se fosse amante do risco, ela preferiria a aposta.
Sua averso a riscos tambm pode ser verificada pela representao grfica da funo de
utilidade (veja a Figura 5.6), que mostra que a funo apresenta utilidade marginal
decrescente. (Alternativamente, observe que a segunda derivada da funo negativa, o que
implica utilidade marginal decrescente.)
Figura 5.6
b. Suponha que Natasha atualmente esteja recebendo uma renda de $10.000 (I = 10),
podendo com certeza obter a mesma renda no ano que vem. Ela recebe, ento, uma
oferta para um novo emprego com rendimentos de $16.000, com probabilidade de 0,5 e
rendimentos de $5.000, com probabilidade de tambm 0,5. Ela deveria assumir o novo
emprego?
0,5
A utilidade de seu salrio atual 10 , ou seja, 3.162. A utilidade esperada do novo emprego
EU = (0,5)(5
0,5
) + (0,5)(16
0,5
) = 3.118,
Supondo que Natasha aceitasse o novo emprego, ela estaria disposta a pagar um prmio de
risco igual diferena entre $10.000 e o nvel de renda certa associado utilidade da aposta,
de modo a garantir um nvel de utilidade igual a 3.162. Sabemos que a utilidade da aposta
0.5
igual a 3.118. Inserindo esse valor na sua funo de utilidade, obtemos 3.118 = I , e
resolvendo para I encontramos a renda associada aposta de $9.722. Logo, Natasha estaria
disposta a pagar pelo seguro o valor dado pelo prmio de risco: $10.000 - $9.722 = $278.
7. Desenhe uma funo de utilidade sobre a renda u(I) capaz de satisfazer a condio de
que um determinado consumidor seja apreciador de risco quando sua renda baixa,
porm se torne avesso a riscos quando sua renda alta. Voc poderia explicar a razo
pela qual tal funo de utilidade seria capaz de descrever razoavelmente bem os gostos
de uma pessoa?
Considere um indivduo que necessita de determinado nvel de renda, I*, para sobreviver. Um
aumento na renda alm de I* apresentar utilidade marginal decrescente. Abaixo de I*, o
indivduo ser amante do risco e aceitar apostas muito arriscadas com o objetivo de obter
aumentos de renda significativos. Acima de I*, o indivduo comprar seguro contra possveis
perdas.
Figura 5.7
8. Um municpio est estudando o valor mais adequado para o gasto com parqumetros.
As seguintes informaes encontram-se disposio do administrador municipal:
i. A contratao de um funcionrio para fazer a medio custa $10.000 por ano.
ii. Havendo uma pessoa contratada para o monitoramento, a probabilidade de um
motorista ser multado cada vez que estacione ilegalmente igual a 0,25.
iii. Havendo duas pessoas, a probabilidade de 0,5; se forem trs, a probabilidade passa
para 0,75; e se forem quatro pessoas, a probabilidade igual a 1.
iv. A multa atualmente cobrada por estacionamento alm do tempo permitido de $20,
havendo duas pessoas contratadas para efetuar o monitoramento dos medidores.
a. Suponha que todos os motoristas sejam neutros a riscos. Qual a multa que voc
estabeleceria para o estacionamento ilegal e quantas pessoas contrataria para o
monitoramento (1, 2, 3, ou 4) a fim de, com o mnimo custo, poder atingir os atuais nveis
de desencorajamento ao estacionamento ilegal?
Se os motoristas so neutros a riscos, seu comportamento depende apenas da multa
esperada. Com duas pessoas monitorando os estacionamentos, a probabilidade de deteco
do estacionamento ilegal 0,5 e a multa $20. Logo, a multa esperada $10 = (0,5)($20). A
mesma multa esperada pode ser obtida atravs da contratao de apenas um funcionrio,
aumentando-se a multa para $40, da contratao de trs funcionrios, diminuindo-se a multa
para $13,33, ou da contratao de quatro funcionrios, diminuindo -se a multa para $10.
Supondo que o nico custo a ser minimizado seja o custo de contratao dos funcionrios
responsveis pelo monitoramento dos estacionamentos, isto , $10.000 por ano, voc deveria
minimizar o nmero de funcionrios, contratando apenas um funcionrio e aumentando a multa
para $40.
b. Agora suponha que os motoristas sejam substancialmente avessos a riscos. Como
voc modificaria sua resposta para a questo (a)?
Se os motoristas so avessos a riscos, a utilidade de um valor obtido com certeza maior do
que a utilidade de um valor esperado igual ao valor certo, o que significa que eles se
esforaro mais do que motoristas neutros a riscos para evitar uma multa. Logo, uma multa
inferior a $40 seria suficiente para manter o atual nvel de desincentivo ao estacionamento
ilegal.
c. (Para discusso) O que ocorreria se os motoristas pudessem fazer seguros contra o
risco de multa por estacionamento ilegal? Seria de interesse pblico a autorizao para
que houvesse tal modalidade de seguro?
Os motoristas podem proceder de vrias formas com o objetivo de se proteger do risco das
multas por estacionamento ilegal; por exemplo, eles podem estacionar longe de seu destino,
em local sem parqumetro, ou podem utilizar o transporte pblico. Uma companhia de seguro
privada poderia oferecer uma aplice de seguro que protegesse os motoristas contra o risco
das multas por estacionamento ilegal, cujo prmio dependeria da probabilidade de cada
motorista ser multado e do custo de oportunidade desse servio. (Observao: um seguro total
geraria problemas de risco moral, conforme ser discutido no Captulo 17.)
A poltica pblica deve procurar maximizar a diferena entre os benefcios e os custos para
todas as partes. Dados os custos de transao envolvidos, a oferta de seguro privado pode
no ser a soluo tima. Uma soluo alternativa seria a oferta de outro tipo de seguro, como a
venda de adesivos para estacionamento; os automveis estacionados ilegalmente deveriam
ser multados.
9. Um investidor moderadamente avesso a riscos investe 50% de sua carteira em aes
e os outros 50% em ttulos do Tesouro, considerados ativos sem risco. Mostre de que
forma cada um dos eventos abaixo afetaria a linha de oramento do investidor e a
proporo de sua carteira investida em aes:
a. O desvio padro do retorno das aes aumenta, mas seu retorno esperado permanece
inalterado.
Conforme a seo 5.4, a equao da linha do oramento
para o ativo arriscado. O resultado final depende das preferncias especficas do investidor,
bem como das magnitudes dos retornos dos dois ativos. Uma situao anloga ocorre na
determinao do nvel de poupana quando a taxa de juros aumenta: por um lado, a poupana
poderia aumentar devido ao maior retorno; por outro lado, ela poderia diminuir pelo fato de que,
a partir de um menor montante de poupana, o consumidor poderia auferir o mesmo nvel de
renda no futuro.