En el proceso de inversin se tiene dos objetivos: (i) el anlisis de los ttulos valores los
mercados financieros, y (ii) la formacin de un portafolio ptimo de activos financieros1.
La primera de ellas consiste en la valoracin del riesgo y del retorno esperado de todos los
ttulos financieros, mientras que la segunda implica la determinacin de las mejores
oportunidades de inversin que combinen riesgo y retorno esperado, y escoger entre ellas
el mejor portafolio de todo el conjunto factible. A esta ltima tarea se le denomina teora
del portafolio.
1. Inversin en un activo libre de riesgo y un activo riesgoso
Podemos, por lo tanto, considerar que el proceso de inversin del capital de que
disponemos se realiza en dos fases que responden a las siguientes preguntas:
Tomemos en cuenta que el trmino activo puede referirse tanto a un ttulo o a una cartera
compuesta por varios ttulos. Ms aun, puede referirse a una cartera compuesta por otras
carteras. Es decir, el activo libre de riesgo podra estar representado por las letras del tesoro
de los Estados Unidos, o por una cartera o portafolio que, adems, contenga otros ttulos
que se transan en el mercado monetario y que son considerados como de muy bajo riesgo,
tales como papeles comerciales emitidos por empresas muy slidas o por certificados de
depsitos de bancos muy fuertes. Por el lado del activo riesgoso, podra tratarse de un solo
ttulo, un portafolio o una combinacin de varios portafolios.
El problema consiste en hallar las proporciones en las que deberamos invertir. Dichas
proporciones dependern de:
Las carteras de inversin que se puedan formar, es decir, las distintas
combinaciones en cuanto a proporciones entre el activo libre de riesgo y el activo
riesgoso.
La aversin al riesgo de cada decisor, que estar expresada por su curva de
indiferencia.
1.1. Carteras posibles: CAL
La CAL (capital allocation line) o lnea de distribucin del capital representa la ubicacin,
en cuanto a retorno esperado y riesgo (expresado por la desviacin estndar), de los
portafolios que podemos formar con las distintas combinaciones del activo libre de riesgo y
el activo riesgoso.
Si el inversor es totalmente adverso al riesgo, invertir todo su capital en el activo libre de
1
Es decir, la desviacin estndar de una cartera formada por un activo libre de riesgo y un
portafolio riesgoso es igual a la desviacin estndar del portafolio riesgoso multiplicado
por su porcentaje de participacin en la cartera.
Recordemos tambin que el retorno esperado de una cartera es el promedio ponderado de
los rendimientos de los ttulos que la componen. En nuestro caso, partimos de la ecuacin:
( )
( )
[ ( )
)[ ( )
La CAL, representa la ubicacin de todas las carteras de inversin que podemos construir
combinando al invertir en un activo libre de riesgo y en un portafolio riesgoso con sus
respectivos retornos esperados y desviaciones estndar.
Ahora nos falta determinar en qu punto de la CAL nos queremos ubicar y eso depender
del grado de aversin al riesgo que tengamos, la frmula representativa sera
( )
Donde U representa el grado de satisfaccin que obtenemos, el cual aumentar al
incrementar el retorno esperado y disminuir (signo negativo) con el aumento del riesgo
(2), o el aumento de la aversin al riesgo, es decir, cuando el valor de A sea mayor. De lo
que se trata es de encontrar la cartera (combinacin de F y P) que maximice nuestra
satisfaccin, es decir, maximice U.
Para nuestro caso, tenemos que:
( )
[ ( )
[ ( )
( )
Portafolio de acciones
Retorno esperado
Desviacin estndar
Portafolio de bonos
Retorno esperado
Desviacin estndar
(
)
Covarianza entre ambas carteras:
)
Coeficiente de correlacin: (
( )
( )
( )
Considerando que:
(
Si graficamos los retornos esperados y las desviaciones estndar de las carteras de bonos y
acciones en un eje de coordenadas, obtendramos lo que se muestra en el siguiente grfico.
E(r)
Ex
Dx
La cartera de bonos tiene un menor retorno esperado y una menor desviacin estndar,
puesto que tiene menor riesgo. Si invirtiramos todo nuestro capital en la cartera de bonos,
nos ubicaramos en el punto D; si lo hiciramos en la cartera de acciones, nos ubicaramos
en E. Pero qu pasara si invertimos una parte de nuestro capital en cada cartera?; en otras
palabras, cmo se vera la curva que represente el retorno y la desviacin estndar del
portafolio formada por las combinaciones de las carteras de bonos y acciones conforme
variamos la proporcin invertida en cada una?
La forma y la ubicacin de la curva dependern del coeficiente de correlacin que exista
entre ambos activos, en nuestro caso el coeficiente de correlacin que exista entre la cartera
de bonos y la cartera de acciones.
Con = +1, la desviacin estndar del portafolio ser el promedio ponderado de las
desviaciones estndar de las carteras que componen el portafolio. Conforme disminuye el
coeficiente de correlacin, se ir logrando un efecto de diversificacin y la desviacin
estndar del portafolio ser menor que el promedio ponderado mencionado. Si = 1, se
podr hallar una distribucin de la inversin de nuestro capital que haga que la desviacin
estndar del portafolio sea cero, es decir, que reduzca el riesgo a cero.
En primer lugar, hay que identificar las combinaciones posibles que se pueden
formar con el conjunto de activos riesgosos disponibles y seleccionar, para cada
nivel de riesgo, la combinacin de activos (portafolio) que tenga el mayor retorno
esperado posible. Este portafolio dominar a todos los portafolios con ese nivel de
riesgo y, por lo tanto, decimos que es un portafolio eficiente, puesto que para esa
desviacin estndar proporciona el mximo retorno esperado. El conjunto de
portafolios eficientes as determinados constituye la frontera eficiente de ese
conjunto de activos riesgosos disponibles.
En segundo lugar, hay que determinar el portafolio ptimo de activos riesgosos, los
que logramos trazando desde el activo libre de riesgo una CAL que sea tangente a
la frontera eficiente (la CAL ms empinada o de mayor pendiente). El punto de
tangencia constituye, el portafolio riesgoso ptimo.
En tercer lugar, hay que escoger el portafolio completo que se obtiene mediante la
mezcla del portafolio riesgoso ptimo y el activo libre de riesgo, teniendo en cuenta
la aversin al riesgo del inversionista representado por sus curvas de indiferencia.
La curva de indiferencia que sea tangente a la CAL representa la mxima
satisfaccin que el inversionista podr obtener y el punto de tangencia define al
portafolio completo.
( )
que calcula el retorno esperado de cada ttulo i en funcin del dividendo D y el precio P
(el superndice O indica el precio al comienzo y el superndice 1 indica el precio al final
del perodo). La frmula representa el retorno de una accin compuesta por el retorno de
los dividendos ms la ganancia de capital producida por la variacin en el precio de la
accin.
Por otra parte, la frmula
( )
( )
calcula el retorno esperado del portafolio en funcin de los retornos esperados de los ttulos
individuales, que componen la cartera, y de la proporcin w con que participan; mientras
que la frmula
Todos los inversionistas mantendrn una cartera de activos riesgosos, que replica la
cartera de mercado (M) y que incluye todos los activos transados4.
La cartera de mercado M es el portafolio riesgoso ptimo para todos los
inversionistas.
La prima por riesgo de la cartera de mercado es proporcional a su riesgo, expresado
por la varianza del mercado ( ), y a la aversin al riesgo del inversionista
representativo A (que es el promedio de la aversin al riesgo de todos los
inversionistas). Matemticamente, se expresa como:
(
( )
[ (
[ (
( )
((
))
Es decir, el beta de un portafolio es el promedio ponderado de los betas de los ttulos que la
componen, ponderados, segn su participacin (w), en el valor de la cartera5.