Anda di halaman 1dari 8

57

nyBAB 8.
TEORI ARBITRASE HARGA
(ARBITRAGE PRICING THEORY)
Model alternatif untuk penentuan harga asset yang dikembangkan oleh Stephen
Ross yang disebut Teori Arbitrase Harga (Arbitrage Pricing Theory APT) yang dalam
beberapa hal tidak serumit CAPM. CAPM memerlukan sejumlah besar asumsi, termasuk
asumsi yang dibuat oleh Harry Markowitz saat mengembangkan dasar nilai tengah
varians (mean-variance). Asumsi utama APT adalah setiap investor yang memiliki
peluang untuk meningkatkan return portofolionya tanpa meningkatkan risikonya.
Mekanisme pelaksanaannya melibatkan penggunaan portofolio yang telah ditentukan.
8.1. Model Faktor
Teori Arbitrase harga dimulai dengan membuat asumsi bahwa return sekuritas
berhubungan dengan sejumlah factor yang baik jumlah maupun jenisnya belum
diketahui. Misalkan hanya terdapat satu faktor dan faktor itu adalah tingkat produksi
industri yang diramalkan. Pada situasi ini, return sekuritas berhubungan dengan model
satu faktor sekuritas berikut:

r i = ai + bi Fi + ei

8.1

dimana :

ri = rate of return sekuritas i


Fi = nilai faktor, yang untuk contoh ini adalah ramalan tingkat pertumbuhan
produksi industri.

ei = random error term.


Pada persamaan ini, bi, disebut sensitivitas sekuritas i terhadap faktor. (juga disebut
sebagai loading factor sekuritas I atau atribut sekuritas i).
Contoh, seorang investor memiliki tiga saham dan nilai pasar masing-masing sahamnya
saat ini adalah Rp. 4.000.000,-. Modal investor yang saat ini dapat diinvestasikan, Wo,
adalah Rp. 12.000.000,-. Semua pihak meyakini bahwa ketiga saham ini memiliki

58
ekspektasi return dan sensitivitas sebagai berikut:
i
Saham 1
Saham 2
Saham 3

ri

bi

15%
21%
12%

0,9
3,0
1,8

Apakah ekspektasi return dan factor sensitifitas tersebut mewakili situasi keseimbangan?
Jika tidak, apa yang akan terjadi dengan harga saham dan ekspektasi return untuk
mencapai keseimbangan?.

Prinsip Arbitrase

Arbitrase (arbitrage) adalah memperoleh laba tanpa risiko dengan memanfaatkan


peluang perbedaan harga asset atau sekuritas yang sama. Sebagai taktik investasi
yang digunakan secara luas, arbitrase biasanya meliputi penjualan sekuritas pada
harga yang relative tinggi dan kemudian membeli sekuritas yang sama (atau yang
berfungsi sama) pada harga yang relative lebih rendah.
Aktivitas arbitrase merupakan elemen yang menentukan dari pasar sekuritas yang
modern dan efisien. Karena secara definisi laba arbitrase tidak berisiko, semua
investor mempunyai insentif untuk memanfaatkan peluang tersebut tersebut jika
mereka mengetahuinya.

Portofolio Arbitrase

Menurut

APT,

investor

akan

berupaya

dengan

sungguh-sungguh

untuk

mengeksplorasi peluang membentuk suatu portofolio arbitrase (arbitrage portfolio)


guna meningkatkan ekspektasi return portofolionya saat ini tanpa meningkatkan
risiko. Apakah portofolio arbitrase? Pertama, portofolio arbitrase adalah portofolio
yang tidak memerlukan dana tambahan dari investor. Jika Xi menotasikan perubahan
kepemilikan investor atas sekuritas i ( dan juga proporsi sekuritas i pada portofolio
arbitrase), portofolio arbitrase dapat ditulis sebagai berikut:
X1 + X2 + X3 = 0

8.2

Kedua, portofolio arbitrase tidak memiliki sensitivitas terhadap faktor apa pun.
Karena sensitivitas portofolio terhadap faktor merupakan rata-rata tertimbang

59
sensitivitas sekuritas dari portofolio terhadap faktor tersebut, persyaratan portofolio
arbitrase ini dapat ditulis:
b1 X1 + b2 X2 + b3 X3 = 0

8.3a

atau untuk contoh diatas adalah:


0,9 X1 + 3,0 X2 + 1,8 X3 = 0

8.3b

Jadi, pada contoh ini, portofolio arbitrase tidak akan memiliki sensitivitas terhadap
produksi industri.
Perhatikan bahwa dalam situasi ini terdapat tiga variable (X 1, X2 dan X3) yang belum
diketahui dan dua persamaan, yang berarti terdapat jumlah kombinasi nilai X1, X2
dan X3 yang tidak terbatas untukmemenuhi kedua persamaan tersebut. Cara untuk
menemukan satu kombinasi, cobalah dengan memasukkan angka 0,1 ke X1. Hasilnya
adalah dua persamaan dan dua variable yang tidak diketahui:
0,1 + X2 + X3 = 0

8.4a

0,9 + 3,0 X2 + 1,8 X3 = 0


8.4b
Penyelesaian persamaan 8.4a dan 8.4b adalah X2 = 0,075; dan X3 = - 0,175. Jadi suatu
arbitrase potensial adalah portofolio dengan proporsinya.
Untuk melihat apakah suatu portofolio benar-benar merupakan portofolio arbitrase,
harus ditentukan ekspektasi returnnya. Jika hasilnya positif, maka memang itulah
portofolio arbitrase. Secara matematis, persyaratan ketiga dan yang terakhir untuk
portofolio arbitrase adalah:
X1 r1+ X2 r2+ X3 r3 >
atau untuk contoh ini adalah:

15% X1 + 21% X2 + 12% X3 > 0

8.5a
8.5b

Dengan menggunakan penyelesaian dari kedua calon portofolio ini, dapat dilihat
bahwa ekspektasi returnnya adalah (15% x 0,1) + (21%x 0,075) + (12% x 0,175) =
0,975%. Karena hasilnya positif, maka portofolio arbitrase telah berhasil
diidentifikasi.
Arbitrase yang diidentifikasi meliputi pembelian senilai:

60
Saham-1 = Wo x X1 = Rp. 12.000.000,- x 0,1 = Rp. 1.200.000,Saham-2 = Wo x X2 = Rp. 12.000.000,- x 0,0,075 = Rp 900.000,Darimana uang untuk melakukan pembelian saham tersebut?
Dana untuk melakukan pembelian saham tersebut dari penjualan saham-3 sebesar Rp.
2.100.000,- yaitu Wo x X3 = Rp. 12.000.000,- x - 0,175 = - Rp. 2.100.000,Portofolio arbitrase ini menarik bagi investor yang menginginkan return lebih tinggi
dan yang tidak mempedulikan risiko non faktor. Portofolio arbitrase tidak
memerlukan tambahan uang untuk investasi, tidak memiliki risiko faktor, dan
memiliki ekspektasi return positif.

Posisi Investor

Investor dapat mengevaluasi posisinya dari salah satu sudut pandang berikut: (1)
memegang portofolio yang lama dan portofolio arbitrase atau (2) memegang
portofolio baru. Sebagai contoh, perhatikan proporsi untuk saham-1. Portofolio lama
memiliki proporsi 0,33 dan proporsi portofolio arbitrase adalah 0,10, jadi jumlah
kedua proporsi ini adalah 0,43. Perhatikan bahwa nilai rupiah karena memegang
saham-1 pada portofolio baru meningkat menjadi Rp. 5.200.000,-, yaitu
= (Rp. 12.000.000,- x 0,33) + Rp. 1.200.000 = Rp. 5.200.000,-, jadi proporsinya
adalah 0,43 (Rp. 5.200.000/Rp. 12.000.000,-), sama dengan proporsi saham-1 untuk
portofolio lama dan portofolio arbitrase.
Tabel 8.1. Cara Portofolio Arbitrase Mempengaruhi Posisi Investor
Portofolio
Lama
Proporsi
1
2
3
Sifat-Sifat
rp
bp
p

0,333
0,333
0,333
16,000%
1,900
11,000%

Portofolio
Arbitrase
0,100
0,075
-0,175
0,975%
0,000
kecil

= Portofolio
Baru
0,43
0,408
0,158
16,975%
1,900
mendekati 11,000%

61

Dampak Penentuan Harga

Apakah konsekuensi dari pembelian saham-1 dan -2 dan penjualan saham-3? Karena
masing-masing pihak akan melakukan hal tersebut, harga pasar akan terpengaruh
demikian juga ekspektasi returnnya akan menyesuaikan. Terutama, harga saham-1
dan -2 akan naik karena tekanan membeli yang meningkat dan akan menurunkan
ekspektasi return. Sebaliknya, naiknya tekanan menjual saham-3 akan menurunkan
harga saham dan meningkatkan ekspektasi returnnya.
Hal ini dapat dilihat dengan mengevaluasi
mengestimasi ekspektasi return saham:
r

persamaan yang digunakan untuk

P1
1
P0

8.6

dimana P0 adalah harga saham saat ini, P1 adalah ekspektasi harga saham di akhir
periode. Pembelian saham-1 dan -2 akan menaikkan harga saat ini, P 0, yang berakibat
turunnya ekspektasi return. Sebaliknya, penjualan saham-3 akan menurunkan harga
saat ini dan akibatnya ekspektasi returnnya meningkat.
Aktivitas jual beli ini akan berlanjut sampai semua kemungkinan arbitrase berkurang
secara signifikan atau hilang. Pada saat itu, akan terdapat hubungan yang
diperkirakan linear antara ekspektasi return dan sensitivitas seperti berikut:
r 0 1bi

8.7
dengan 0 dan 1 merupakan konstanta. Persamaan ini adalah persamaan penentuan
harga asset APT jika return dihasilkan oleh satu factor.
Contoh, Salah satu kemungkinan titik keseimbangan adalah 0 = 8 dan 1 = 4. Maka
persamaan penentuan harga adalah:
r 8 4bi

8.8
Maka tingkat keseimbangan ekspektasi return saham-1,2 dan 3 adalah sebagai
berikut:
r 8 4bi

= 8 + (4 x 0,9) = 11,6%
= 8 + (4 x 3,0) = 20,0%
= 8 + (4 x 1,8) = 15,2%
Hasilnya, ekspektasi saham-1 dan 2 akan turun dari 15% dan 21% menjadi 11,6% dan
r 8 4bi
r 8 4bi

20%, karena tekanan membeli. Sebaliknya, naiknya tekanan menjual akan


menyebabkan ekspektasi return saham 3 meningkat dari 12% menjadi 15,2%.

62
Berarti, ekspektasi return setiap sekuritas pada keseimbangan adalah fungsi linear
dari sensitivitas sekuritas terhadap factor bi.
Gambar 8.1. Garis Penentuan Harga Aset APT
B

Bi

BB =bs

Mengintepretasikan Persamaan Penentuan Harga APT

Dengan mengasumsikan bahwa terdapat asset bebas risiko, asset seperti itu akan
memiliki rate of return yang konstan. Oleh karena, asset ini tidak akan memiliki
sensitivitas terhadap factor. Dari persamaan 8.7, dapat dilihat bahwa r i = 0 untuk
asset dengan bi = 0. Untuk kasus asset bebas risiko, juga diketahui bahwa ri rp ,
yang berimplikasi 0 = rf . Jadi nilai 0 pada persamaan 8.7, haruslah rf dan persamaan
tersebut dapat ditulis ulang sebagai berikut:
ri rf 1bi

8.9
Jika , dapat diketahui nilainya dengan memperhatikan pure factor portfolio (atau
pure factor play) dinotasikan p* yang memiliki unit sensitivitas terhadap factor,
artinya

bp** = 1,0. Menurut persamaan 8.9, portofolio itu akan memiliki ekspektasi

return sebagai berikut:

rp* rf 1

8.10a

Jadi 1, adalah kelebihan ekspektasi return (artinya ekspektasi return di atas tingkat
bunga bebas risiko) pada portofolio yang memiliki unit sensitivitas terhadap factor.
Faktor ini disebut premium risiko fakto (factor risk premium) atau premium factor
ekspektasi return. Memilih

1 r p*

untuk menotasikan ekspektasi return portofolio

yang memiliki unit sensitivitas terhadap factor, sebagai berikut:

63

rp* rf 1
jadi,

8.10b

1 r f 1

8.10c
Memasukkan sisi kiri pesamaan 8.10c, untuk 1, dam persamaan 8.9 akan
menghasilkan versi kedua persamaan penentuan harga APT:
ri rf (1 r f )bi

8.11

8.2. Model Multifaktor


Apa yang akan terjadi pada persamaan penentuan harga APT ini jika return
dihasilkan oleh model multifaktor dengan jumlah factor, k, lebih dari dua? Seperti
yang diharapkan persamaan penentuan harga dasar dikembangkan sekali lagi dengan
cara yang relatif jelas.
Dalam kasus sejumlah, k, factor (F1, F2, ..Fk), tiap-tiap sekuritas akan memiliki
sejumlah k sensitivitas (bi1, bi2, ..bik), dalam model factor k tersebut:

ri ai bi1 Fi1 bi 2 Fi 2 ...... bik Fik ei*

8.12

Hasilnya menunjukkan bahwa harga sekuritas akan ditetapkan oleh persamaan berikut
yang sama dengan persamaan 8.7:
ri 0 1bi1 2bi 2 ...... k bik

8.13

Persamaan ini adalah persamaan linear, hanya saja sekarang persamaan ini
mempunyai, k+1, dimensi yaitu ri , bi1 , bi 2 ,...., bik .
Penentuan harga APT adalah mengembangkan persamaan 8.11, ke situasi ini relatif
tidak sulit. Seperti sebelumnya, 0 adalah tingkat bunga bebas risiko karena tingkat
bunga asset bebas risiko tidak memiliki sensitivitas terhadap faktor apa pun. Tiap
nilai j, mewakili ekspektasi return portofolio saham yang memiliki unit sensitivitas
terhadap faktor, j, dan sensitivitas nol terhadap faktor lainnya. Hasilnya, persamaan
8.11 dapat dikembangkan menjadi:
ri r f (1 r f )bi1 ( 2 rf )bi 2 ... ( k rf )bik

8.14

Jadi ekspektasi return saham sama dengan tingkat bunga bebas risiko ditambah risiko
premium, k, yang didasarkan pada sensitivitas saham terhadap k faktor.

64
8.3. Mengidentifikasi Faktor
Yang masih belum terjawab oleh APT adalah jumlah dan identitas dari factor yang
dihargai yaitu memiliki nilai lambda () yang cukup besar baik positif atau
negative sehingga mereka perlu diperhitungkan saat mengestimasi ekspektasi return.
Beberapa peneliti telah menyelidiki return saham dan mengestimasi bahwa biasanya
terdapat tiga sampai lima faktor. Kelanjutannya, banyak orang berusaha
mengidentifikasi faktor-faktor tersebut. Pada artikel oleh Chen, Roll, dan Ross, faktor
berikut diidentifikasi:
1. Tingkat pertumbuhan produksi industri.
2. Tingkat inflasi (baik yang diharapkan atau tidak).
3. Selisih antara tingkat bunga jangka panjang dan jangka pendek.
4. Selisih antara obligasi berperingkat tinggi dan rendah.
Artikel lain oleh Berry, Burmeister, dan MCElroy mengidentifikasi 5 faktor. Dari lima
faktor ini, tiga berhubungan erat dengan tiga faktor terakhir yang diidentifikasi Chen,
Ross dan Roll. Dua lainnya adalah tingkat pertumbuhan penjualan agregat dalam
perekonomian dan rate of return S&P 500. Yang terakhir, perhatikan lima faktor yang
digunakan Solomon Brothers yang mereka sebut model faktor fundamental. Hanya
satu faktor, inflasi, yang juga diidentifikasi pihak lainnya. Yang lainnya adalah:
1. Tingkat pertumbuhan produk nasional bruto (GNP).
2. Tingkat bunga.
3. Tingkat perubahan harga minyak.
4. Tingkat perubahan pengeluaran biaya pendapatan negara.