Trabajo Final de Gestion

COSTO Y ESTRUCTURA DE CAPITAL
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UNIVERSIDAD PRIVADA DE TACNA

FACULTAD DE CIENCIAS EMPRESARIALES
ESCUELA DE CIENCIAS CONTABLES Y FINANCIERAS
CURSO:
GESTION FINANCIERA
PROFESOR:
MBA Willy Eduardo Lizrraga Valencia
ALUMNO:
BRIAN S. VARGAS
PIHUAYCHO
CICLO:
V
TACNA - PER
2013

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NDICE
INDICE
------------------------------------------------------------ 1
INTRODUCION
------------------------------------------------------------ 2
I.
------------------------------------------------------------ 3
COSTO DE CAPITAL
1.1.
1.2.
1.3.
1.4.
1.5.
II.
Definicin
------------------------------------------------------------ 3
La importancia de conocer el coste del capital
------------------------------ 4
Factores que determinan el coste del capital ------------------------ ------------- 4
Componentes del capital (fuentes de financiamiento) -------------------------- 6
Costo de las diversas fuentes de financiamiento a largo plazo ------------------12
ESTRUCTURA DE CAPITAL
---------------------------------------------------------- 16
2.1. Definicin ------------------------------ --------- --------------------------------------- 16

2.2. Factores fundamentales que influyen sobre las decisiones de estructura de
capital
---- ------------------------------------------------------------------------- 16
2.3. El apalancamiento financiero -------- - --------------------------------------------- 17
2.4. El coste de las acciones ordinarias -- - --------------------------------------------- 20
2.5. Costo promedio ponderado de capital (weighted average capital cost - wacc)--23
2.6. Factores que afectan al wacc --------- ----------------------------- ----------------- 25
2.7. Costo marginal de capital y programa de oportunidades de inversin (investment
opportunity schedule - ios) -------------------------------------- --- ------------------ 26
2.8. Beta y tasa de descuento para los proyectos de inversin de la empresas--------28
2.9. Caso prctico: Clculo del WACC de un proyecto mediante el Mtodo de
Juego Puro--------------------------------------------------------------------------30
2.10. Conclusiones
------------------------------------------------------------32
III.
BIBLIOGRAFIA
--------------------------------------- 33

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INTRODUCCION
El siguiente trabajo de investigacin referido a personas y las empresas se enfrentan continuamente

con la decisin de dnde invertir las rentas de que disponen con el objetivo de conseguir el mayor
rendimiento posible al menor riesgo. Para determinar qu activos son interesantes para adquirir y
cules no, es decir, cules son ms rentables y cules menos a igualdad de riesgo, los inversores
necesitan un punto de referencia que les permita determinar cundo un proyecto de inversin genera
una rentabilidad superior a dicha referencia y cuando no. Ese punto de referencia se denomina tasa de
rendimiento requerida, que podramos definir como el rendimiento mnimo exigido por un inversor
para realizar una inversin determinada.
Si suponemos que conocemos las preferencias de cada individuo y las condiciones del mercado en el
que nos movemos, cada inversor establecer una tasa de rendimiento esperada para cada activo que
pretenda adquirir. Entendiendo por rendimiento esperado, el que el inversor en cuestin espera recibir
a cambio de correr el riesgo de realizar una inversin determinada. As que si el rendimiento esperado
de un activo es inferior a la tasa de rendimiento requerida para invertir en el mismo se desechar su
adquisicin, mientras que si se espera que ciertos activos proporcionen un rendimiento superior al
requerido querr decir que su adquisicin aumentar la riqueza del inversor.

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CAPITULO I
1. COSTO DE CAPITAL
1.1. DEFINICION
De una forma general se denomina Coste del Capital al coste de los recursos
financieros utilizados. Habitualmente, suelen utilizarse recursos financieros de procedencias
diferentes, por lo que, para medirlo se emplea una media del coste de las distintas fuentes
financieras utilizadas, ponderadas en funcin del peso que tiene cada una de ellas en el
valor financiado total. A esta media se la conoce como coste de capital medio ponderado.
El coste de capital tiene una gran importancia en la toma de decisiones financieras ya que:
-
Sirve como referencia de la rentabilidad mnima que debe obtener la empresa con sus
inversiones, ya que la citada rentabilidad debe superar el coste de los recursos
empleados para financiar la misma. Por este motivo, es una de las tasas utilizada
como tipo de descuento en los mtodos de valoracin de inversiones.
Es un elemento clave para determinar la estructura financiera de la empresa, o

combinacin entre las diferentes fuentes financieras.
Permite relacionar las decisiones de inversin y financiacin.
En el anlisis del coste de capital se parte de los factores que lo determinan y,

posteriormente,
se estudia el coste de cada una de fuentes financieras que lo forman.
Para ello, se agrupan en dos grandes bloques; el coste de los recursos propios y el de los
recursos ajenos. Para finalizar, se calcula el coste de capital medio ponderado que sirve
como medida del coste de capital.

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1.2. LA IMPORTANCIA DE CONOCER EL COSTE DEL CAPITAL
Las razones que avalan la importancia de conocer el coste del capital de una
empresa son tres:
-
1. La maximizacin del valor de la empresa que todo buen directivo deber

perseguir implica la minimizacin del coste de los factores, incluido el del
capital financiero. Y para poder minimizar ste ltimo, es necesario saber cmo
estimarlo.
2. El anlisis de los proyectos de inversin requiere conocer cul es el coste

del capital de la empresa con objeto de acometer las inversiones adecuadas.
3. Otros tipos de decisiones, incluidas las relacionadas con el leasing, la

refinanciacin de la deuda, y la gestin del fondo de rotacin de la empresa,
tambin requieren conocer el valor del coste del capital.
La estimacin del coste del capital se hace ms fcil en la teora que en la

prctica, por ello acometeremos el estudio de la misma siguiendo una serie de
pasos:
-
1. Los factores que determinan el coste del capital

2. Los supuestos bsicos del modelo del coste del capital
3. Los tipos de recursos financieros
4. La determinacin del coste de cada fuente financiera
5. El clculo del coste del capital medio ponderado.
1.3. FACTORES QUE DETERMINAN EL COSTE DEL CAPITAL
A continuacin vamos a ver los principales factores que inciden en el tamao del
coste del capital de una empresa. Son cuatro: las condiciones econmicas, las
condiciones del mercado, las condiciones financieras y operativas de la empresa, y
la cantidad de financiacin necesaria para realizar las nuevas inversiones. Aunque
todos ellos podramos resumirlos diciendo que el coste del capital de la empresa es
funcin de la oferta y demanda de dinero, y del riesgo de la empresa.
Las condiciones econmicas.
Este factor determina la demanda y la oferta de capital, as como el nivel

esperado de inflacin. Esta variable econmica viene reflejada en el tipo de inters
sin riesgo (como el rendimiento de las emisiones a corto plazo realizadas por el

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Estado) dado que ste se compone del tipo de inters real pagado por el Estado y
de la tasa de inflacin esperada.
Cuando vara la demanda de dinero con relacin a la oferta, los inversores alteran su
tasa de rendimiento requerida. As, si se produce un aumento de la demanda sin que
la oferta reaccione proporcionalmente, los inversores aumentarn su rendimiento
requerido.
El mismo efecto se producir si se espera un aumento de la inflacin. Por el
contrario, si aumenta la oferta monetaria o se espera un descenso del nivel general
de precios, se producir un descenso del rendimiento requerido en cada proyecto de
inversin.
-
Las condiciones del mercado.
Cuando el riesgo del proyecto aumenta el inversor exigir una mayor tasa de
rendimiento requerida, haciendo lo contrario en el caso de que aqul descendiese. A
la diferencia entre el rendimiento requerido de un proyecto de inversin con riesgo y
al de otro idntico pero carente de ste se le denomina prima de riesgo, por ello
cuanto mayor sea el riesgo mayor ser dicha prima y viceversa.
Si, adems, el activo (accin, obligacin, etc.) es difcilmente revendible porque el
mercado para el mismo es bastante estrecho (tambin podramos decir que el activo
en cuestin es poco lquido) existir una importante prima de liquidez que aumentar
an ms el rendimiento mnimo exigido. As, por ejemplo, cuando un inversor se
plantea adquirir acciones de una empresa que no cotiza en Bolsa, o invertir su
dinero en obras de arte, etc., tiene que ser consciente de lo poco lquidas que son
este tipo de inversiones y que, por tanto, su prima de liquidez ser importante.
Recurdese, que cada vez que el rendimiento requerido aumenta el coste del capital
de la empresa tambin lo hace.
Las condiciones financieras y operativas de la empresa.
El riesgo, o variabilidad del rendimiento, tambin procede de las decisiones

realizadas en la empresa. El riesgo se divide en dos clases. Por un lado, el riesgo
econmico, que hace referencia a la variacin del rendimiento del activo de la
empresa y que depende de las decisiones de inversin de la empresa. Por otro lado,
el riesgo financiero, que se refiere a la variacin en el rendimiento obtenido por los
accionistas ordinarios de la compaa como resultado de las decisiones de
financiacin (en cuanto al uso de la deuda y de las acciones preferentes). Cada vez
que estos riesgos aumentan el rendimiento requerido tambin lo hace y, por ende, el
coste del capital.
La cantidad de financiacin.
Cuando las necesidades de financiacin de la empresa aumentan, el coste del

capital de la empresa vara debido a una serie de razones. Por ejemplo, cada vez
que se emiten ttulos hay que hacer frente a los denominado costes de emisin (o
flotacin), estos costes son menores cuanto mayor es el volumen de la emisin.
Tambin, si la empresa solicita un volumen de financiacin realmente grande en
comparacin con el tamao de la misma, los inversores dudarn de la capacidad de
la directiva de absorber eficientemente esa gran cantidad de dinero lo que har que
aumente su rendimiento requerido y, por tanto, el coste del capital. Adems, cuanto

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mayor volumen de acciones se emita mayor ser el descenso del precio de las
mismas en el mercado lo que redundar en un aumento del coste del capital.
Es preciso sealar sobre el tema del riesgo, que ste puede ser eliminable en
algunos casos mediante una buena diversificacin (a este tipo de riesgos se les
denomina riesgos especficos o no sistemticos como, por ejemplo, el riesgo
econmico, el riesgo de liquidez, el riesgo financiero, etc., puesto que todos ellos se
pueden eliminar realizando una diversificacin eficiente de nuestro dinero), mientras
que en otros casos el riesgo no se podr reducir ms all de un valor determinado (a
este tipo se les denomina riesgos sistemticos como, por ejemplo, el riesgo de
inflacin, el riesgo de inters, etc.).
Es importante esta diferenciacin porque la prima de riesgo de un proyecto de
inversin cualquiera slo incorpora el riesgo sistemtico al que est expuesto dicho
proyecto y no su riesgo especfico que se ha debido eliminar convenientemente a
travs de una buena diversificacin.
1.4. COMPONENTES DEL CAPITAL (FUENTES DE FINANCIAMIENTO)
1.4.1
Costo de la deuda
En el presente trabajo, para determinar el costo de la deuda, trataremos en detalle el

financiamiento de la empresa mediante un prstamo bancario o la emisin de bonos.
Cuando una empresa acude a un banco para solicitar un prstamo, la entidad financiera le
concede el mismo, teniendo en cuenta los diversos riesgos a los que se encuentra expuesta
la empresa. La empresa, por su parte, deber devolver el principal ms los intereses dentro
de un periodo determinado. Una empresa slida, con un nivel de liquidez y solvencia
adecuado y que, en trminos generales, es de bajo riesgo, probablemente pagar una tasa de
inters baja; ocurrir lo contrario con una empresa de mayor riesgo que presenta un bajo
nivel de liquidez y poco solvente. En el caso de que una empresa se endeude mediante un
prstamo bancario, debemos considerar la tasa efectiva anual (TEA) como el costo de la
deuda antes de impuestos.
El bono es un instrumento de deuda mediante el cual una empresa, un gobierno, un estado,

etc., se compromete a pagarle al inversionista un flujo de intereses, conocidos como
cupones, ms el principal (valor facial) durante un periodo determinado. En el caso de las
empresas, los bonos emitidos por estas se conocen como bonos corporativos. Las empresas
pueden emitir bonos que presentan diversas caractersticas, tanto en el pago de los intereses
como en el pago del principal, no obstante, en el presente trabajo consideraremos

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nicamente el bono bullet, el cual se caracteriza por el pago de cupones fijos (todos los
cupones presentan el mismo monto) y del principal al vencimiento.
Algo que debemos tener en cuenta sobre el costo de la deuda, es que debemos calcularla
teniendo en cuenta los costos predeterminados y no los costos histricos. Tong J. (2010, p.
412), al respecto, seala lo siguiente: "Un aspecto importante que debemos recordar es que
los costos histricos son irrelevantes. Lo que interesa es el costo de conseguir nuevos
prstamos o el rendimiento al vencimiento de los bonos que se tiene en circulacin". Esto
quiere decir que para calcular el costo de la deuda en el caso de una empresa que se
endeuda mediante prstamos bancarios, debemos tener en cuenta el inters que deber
pagar si solicita un nuevo prstamo, y no el inters de un prstamo que ha solicitado con
anterioridad, por ejemplo hace dos aos.
Para calcular el costo de la deuda de una empresa que emite bonos, debemos tener en
cuenta el rendimiento al vencimiento (RAV) de los bonos que ha emitido. Cuando
hablamos de rendimiento al vencimiento, nos referimos a la tasa de descuento que iguala el
precio de mercado de los bonos con el valor presente de los cupones y el valor facial que la
empresa todava no ha pagado.
Consideremos el siguiente ejemplo para determinar el costo de la deuda de una empresa
que ha emitido bonos Supongamos que el bono presenta las siguientes caractersticas:
Cuadro 1
DATOS DEL BONO
Valor Facial (US$)
1000
Tasa cupn
10.00%
Periodos (aos)
Precio actual
980
RAV
El bono se emiti en el ao 2011 y vence en el 2016, es decir, se trata de un bono a cinco

aos. Para un inversionista que adquiera este bono, los flujos sern los siguientes:
Cuadro 2
FLUJOS DEL BONO
Ao
Flujo (US$)
2011
-980
2012
100
2013
100
2014
100
2015
100
2016
1100

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Debemos preguntarnos entonces: cul sera el retorno que obtendra el inversionista si

conservara el bono hasta el vencimiento? Para responder a esta pregunta, debemos hallar el
rendimiento al vencimiento (RAV) el cual iguala el precio de mercado del bono con el
valor presente de los flujos del bono.
Y: RAV
Podemos hallar el RAV de la misma forma en que se halla la TIR. Para facilitar las cosas,
podemos recurrir al Excel y emplear la funcin TIR. El resultado es 10.53%
Figura 1: Clculo del RAV mediante Excel
En el ao 2011, el costo de la deuda antes de impuestos para la empresa es 10.53%, pero

qu pasara si transcurre un ao?, deberamos seguir considerando 10.53% como el costo
de la deuda? La respuesta es no. El precio de un bono vara en el mercado de valores de
forma inversa a la tasa de referencia, y cuando eso ocurre queda claro que el RAV tambin
cambia.
Supongamos que ha transcurrido un ao y el precio del bono ha subido a US$ 1,050
Cuadro 3
FLUJOS DEL BONO UN AO DESPUS
Ao
Flujo (US$)
2012
-1050
2013
100
2014
100

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2015
100
2016
1100
Hallando el RAV como lo hemos hecho anteriormente, obtenemos como resultado 8.47%.
Esto significa que el costo de la deuda antes de impuestos ha disminuido.
Cuando una empresa recurre al financiamiento mediante deuda, esta debe pagar intereses.
Tong J. (2010, p. 413) comenta la importancia de los intereses de la siguiente manera:
Un aspecto adicional que se debe considerar en el costo de la deuda es que los intereses son
tomados como gasto y son deducibles para determinar el monto imponible sobre el que se
calcular el impuesto a la renta. En otras palabras, hay un escudo fiscal; lo que hace que el
costo de la deuda despus de impuestos sea menor que el costo antes de impuestos. Si el
costo de la deuda antes de impuestos es KD y la tasa de impuestos es T, el costo de la
deuda despus de impuestos ser KD(1 T).
Para ver con mayor detalle la ventaja de recurrir al endeudamiento, vamos a ver un ejemplo
desarrollado por Tanaka G. (2003). Supongamos que una empresa tiene dos alternativas
para financiar su expansin que requiere un total de S/. 2,000: va un prstamo a una tasa
de 10% o mediante el aporte de los accionistas. El siguiente cuadro resume el efecto que
tendran estas dos alternativas en el estado de resultados:
Cuadro 4
DEUDA Y EFECTO DE LOS IMPUESTOS
Alternativa 1 (S/.)
Alternativa 2 (S/.)
U.A.I.I.
1000
1000
Gastos financieros
200
U.A.I.
800
1000
Impuesto a la renta (30%)
240
300
Utilidad Neta
560
700
En la primera alternativa pagaramos S/. 200 de intereses, lo cual ocasionara una

disminucin en la utilidad neta; no obstante, si revisamos el impuesto a la renta, vemos que
esta es menor en la primera alternativa. Esta diferencia de S/. 60 se emplea para el pago de
intereses, es decir, en la prctica, la empresa slo est pagando S/.140 de intereses. Si el
costo de la deuda antes de impuestos es 10%, el costo de la deuda despus de impuestos es:

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Es esta ltima tasa la que debemos emplear para hallar el Costo Promedio Ponderado de
Capital (CPPC o WACC, por sus siglas en ingls).
1.4.2
Costo de las acciones preferentes
Las acciones preferentes, por un lado se parecen a los bonos y por el otro se parecen a las
acciones comunes; de ah que algunos autores las llamen "instrumentos hbridos". Se
parecen a los bonos bullet porque pagan un flujo constante de dividendos y se parecen a las
acciones porque permiten a quienes las poseen, tener voz (aunque no voto) en la junta
general de accionistas.
Para calcular el costo de las acciones preferentes, debemos tener en cuenta el precio de
mercado de estas y los dividendos que pagan. Generalmente las acciones preferentes son
perpetuas y sus dividendos son constantes Teniendo en cuenta esto, podemos calcular el
costo de las acciones preferentes de la misma forma que una perpetuidad mediante la
siguiente frmula:
Supongamos el caso de una empresa que tiene acciones preferentes que tienen un precio de
mercado es US$ 125 y que los dividendos que paga son de US$ 15. Empleando la frmula
anteriormente sealada obtenemos un costo de acciones preferentes de 12%.

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Como los dividendos no son deducibles de impuestos, emplearemos este 12% para el
clculo del WACC.
1.4.3
Costo de las utilidades retenidas (acciones comunes)
Cuando una empresa obtiene utilidades en un periodo determinado, tiene bsicamente tres
opciones: reinvertir totalmente las utilidades, repartir totalmente las utilidades mediante
dividendos o reinvertir una parte de las utilidades y repartir otra parte entre los accionistas.
Debemos tener en cuenta que las utilidades retenidas por una empresa s tienen un costo,
aunque inicialmente uno pueda pensar que no es as. Si la empresa decide reinvertir total o
parcialmente las utilidades, debemos suponer que la empresa tambin pudo haber repartido
estas utilidades retenidas entre los accionistas, entonces cabe preguntarse en qu hubieran
invertido las utilidades retenidas los accionistas? Lo ms probable es que los accionistas
hubiesen decidido invertir en otros valores con un riesgo similar a las acciones de nuestra
empresa, y si es as, cul es el retorno que un inversionista requiere al adquirir las
acciones de nuestra empresa o invertir en algn valor de riesgo similar al de nuestra
empresa? Basndonos en el principio de costo de oportunidad, cuando una empresa retiene
las utilidades, debe obtener un retorno superior al retorno requerido por el inversionista.
A diferencia del costo de la deuda o el costo de las acciones preferentes, los cuales hemos
hallado sin mayor dificultad, en el caso del costo de las utilidades retenidas o costo de las
acciones comunes como la llamaremos de ahora en adelante, surgen algunas
complicaciones debido a que no podemos predecir con exactitud los dividendos futuros de
las acciones o la variacin del precio de estas durante un periodo determinado. Si no se
puede predecir con exactitud lo anteriormente sealado, entonces tampoco se puede
predecir con exactitud el retorno (costo de las acciones comunes) que obtendr el
inversionista al adquirir las acciones de nuestra empresa; sin embargo, debemos recordar
que cuando una inversin entraa mayor riesgo, el inversionista exigir un mayor retorno
por asumir el mismo, o viceversa.
Existen diversos modelos que nos permiten determinar el costo de las acciones comunes,
ya sea basndonos en el nivel de riesgo que presenta nuestra empresa o en el pronstico de
los dividendos futuros y la tasa de crecimiento del precio de nuestras acciones.

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1.5
COSTO DE LAS DIVERSAS FUENTES DE FINANCIAMIENTO A LARGO
PLAZO
Se ha mencionado en algunos apartes, que toda empresa posee cinco capacidades: La capacidad
de financiacin, la capacidad de inversin, la capacidad de produccin, la capacidad de
comercializacin y la capacidad de generar utilidades. Pues bien, en esta seccin se enfocar la
atencin en la primera capacidad: LA CAPACIDAD DE FINANCIACIN.
Toda compaa tiene diferentes fuentes de financiamiento: Externamente se puede financiar con
proveedores, pasivos laborales, entidades bancarias, el mismo estado, hipotecas, bonos, etc.
Internamente con acciones comunes, acciones preferentes y utilidades retenidas. Desde el punto de
vista financiero, las acciones comunes, preferentes y las utilidades retenidas, son de uso exclusivo de
los accionistas o dueos de la empresa, en otras palabras, es otro tipo de deuda que contrae la empresa
con la diferencia de que se emite con sus mismos propietarios.
Si se analizan las fuentes externas se comprobar que cada componente de la deuda tiene un costo
financiero: As se puede observar que los proveedores tendrn un costo que puede equivaler al monto
de los descuentos no tomados an conociendo que la empresa puede asumir compromisos de contado,
es decir, cuenta con la capacidad de pago necesaria como para generar beneficios por pronto pago. Los
crditos con entidades bancarias tendrn en la tasa de inters pactada su costo de deuda, al igual que
en las hipotecas y los bonos. Por su parte las obligaciones contradas con los empleados de la
organizacin podran estimarse en el monto de inters que el estado obliga a las compaas a cancelar
por el uso de sus cesantas. En fin, todo componente de deuda tiene implcito un costo financiero.
1.5.1 COSTO CON PROVEEDORES (CRDITO COMERCIAL)

Generalmente las empresas siempre tendrn financiamiento con sus proveedores y ste
ser, proporcionalmente, el mayor componente de los pasivos corrientes o circulantes en compaas no
financieras. El motivo transaccional se ve reflejado en las cuentas por pagar cuando se carece de
efectivo y favorece a la empresa que provee recursos pues puede llegar a especular en alguna forma
con los precios. El costo del crdito comercial est representado por el porcentaje de descuentos
perdidos por carecer de liquidez.
Supngase que la compaa "Z" recurre a su proveedor el cual establece unos trminos de crdito de
2.5/10 neto 30. "Z" ha venido realizando compras anuales en promedio de $14.625.000 al precio
verdadero(1), es decir, ha tomado descuentos del 2.5% por un financiamiento mximo de 10 das a
partir de la fecha de factura. En este orden de ideas, el monto promedio de cuentas por pagar de "Z"
sera de $406.250(2).
i) Cul sera el monto de cuentas por cobrar de Z si llegara a prolongar los trminos de crdito al da
30 por problemas de iliquidez?

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ii) Cul es el monto adicional de crdito?
iii) Cul es su costo financiero por perder el descuento del 2.5% en un crdito de 10 das?
iv) Cuntas veces en promedio se hara esta transaccin en el ao?
v) Cul sera el costo anual efectivo?
La respuesta al primer interrogante es la siguiente: 14.625.000360*30 = $1.218.750.
La segunda respuesta: 1.218.750406.250 = $812.500. monto adicional de crdito
Observacin: Si se venden $14.625.000 en el ao, el monto en cuentas por pagar para los trminos
de crdito 2.5/10 neto 30 ascenderan a $406.250.
El total de las ventas se divide por el nmero de das del ao (360) y se multiplica por el plazo
concedido (10).
La respuesta al tercer interrogante se resuelve as:
14.625.000(1-0.025)=15.000.000 (precio verdadero)
15.000.000-14.625.000 = 375.000 costo anual de financiamiento
375.000812.500 = 46.15% costo crdito comercial sin tener en cuenta los periodos de composicin.
La cuarta respuesta: 360 20 = 18 veces recuerde que el crdito se ampla en 20 das.
El quinto interrogante se resuelve as: [1+ ( 0.025 0.975 )]18 - 1= 57.73% E. A.
(1) 15.000.000 * 0.975 = 14.625.000
(2) 14.625.000 360 = 40.625 ventas da por 10 das de crdito =406.250
Otra forma para encontrar el costo de descuentos perdidos sin tener en cuenta los periodos de
composicin es la siguiente:
1.5.2
COSTO CON ENTIDADES BANCARIAS (KD)
Recuerden que todo componente de la estructura financiera tiene un costo pues

representan un capital y ste tiene un valor en el tiempo. Pues bien, el costo de obligaciones contradas
con las entidades bancarias es igual a:
KD ( 1 T ) donde T es igual a la tasa de impuesto.
Sin embargo, es importante tener en cuenta que en materia de evaluacin financiera se debe trabajar
con tasas efectivas. En el estudio de la ESTRUCTURA DE CAPITAL se mencion que los intereses
producto de la deuda eran deducibles de impuestos y con un ejemplo se explicaba el efecto sobre los

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flujos de efectivo. Por lo tanto se debe tener en cuenta que esa es la razn por la cual se tomar el
costo despus de impuestos.
Ejemplo, cul es el costo de la deuda para un crdito bancario que tiene una tasa efectiva anual del
18% con una tasa impositiva del 30%?
KD ( 1 T ) = 0.18 ( 1 0.30 ) = 0.126 = 12.6%
Este 12.6% sera el costo de las NUEVAS DEUDAS y su aplicacin se dara en el momento de
realizar decisiones de presupuesto de capital o nuevas alternativas de inversin.
1.5.3 COSTO CON CAPITAL CONTABLE ACCIONES COMUNES

Si usted fuera inversionista en una compaa, cul sera la rentabilidad que esperara si
conociera que la empresa contrae deudas con entidades bancarias al 18% E. A. antes de impuestos? Si
los resultados son ptimos, como mnimo la rentabilidad para los accionistas debera ser el 12.6%, es
decir, el costo de la deuda despus de impuestos. Tal es la razn por la cual la financiacin a travs de
nuevas acciones conlleva un costo mayor al costo de la deuda.
Sin embargo, todo inversionista siempre est preocupado por su rentabilidad por accin, la cual
depende de la eficiencia y eficacia de la empresa mostrada a travs de los resultados reflejados en los
dividendos generados. Si se conociera el monto de los futuros dividendos, cul sera el costo de la
nueva emisin de acciones? En primera medida es necesario tener en cuenta que el valor presente de
una accin no es ms que el valor presente neto de los dividendos descontados a la tasa de oportunidad
del accionista. Tambin se hace necesario conocer la forma como el dividendo se va a comportar
(poltica), es decir, va a permanecer constantes durante un periodo indefinido o por el contrario, va a
tener una tasa determinada de crecimiento.
Ejemplo: Si se espera un dividendo de $300 (D1) y ste se comportara constante, cul sera el costo
de la nueva emisin de acciones si su costo de emisin es de $150 (E) para una accin que tiene un
valor nominal de $500 y que se espera vender en el mercado a $2.000 (Po)? Tenga en cuenta que el
precio actual de la accin es igual a una serie infinita que converge a un nmero finito igual al
dividendo esperado sobre su tasa de descuento o costo de oportunidad; entonces: Po = Precio actual de
la accin; D1 = dividendo esperado; E = Costo emisin. La ecuacin (1) sera la siguiente:
Po= Precio actual de la accin-Costos de emisin = PoE = 2.000-150 = 1850

% descuento = costo de capital
Al despejar el Costo de capital se tiene un resultado del 16.22%
Si la poltica de dividendos estableciera una tasa de crecimiento del 10% como ejemplo, entonces el
costo de capital para esta emisin de acciones quedara:
Costo de capital + 0.10 = 0.2622 = 26.22%
Es decir, una vez se despeje el costo de capital deber agregar la tasa de crecimiento (g) a la ecuacin
(1)

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La interpretacin es la siguiente: En el caso de que la empresa se financiara a travs de una emisin de
acciones bajo una poltica de dividendos constantes, el costo de la financiacin equivaldra al 16.22%.
Si cambiara la poltica a una tasa de crecimiento constante del 10%, el costo de la financiacin se
incrementara al 26.22%.
1.5.4
COSTO CON CAPITAL CONTABLE UTILIDADES RETENIDAS
Suponga que usted decide analizar una determinada inversin que existe en el mercado.
Despus de evaluarla se pronostica para dicha inversin, una rentabilidad del 16.22%. Imagine que
usted tambin tiene algunas inversiones en el mercado de valores representadas en acciones. Al final
de ese ao, la asamblea de accionistas en la cual usted participa, tiene pronosticado no pagar
dividendos, es decir, retendr utilidades. Cul sera el costo asumidos por usted como inversionista?
Se ha mencionado que el costo de la deuda debera ser como mnimo el rendimiento esperado.
Igualmente el costo de retener utilidades sera la rentabilidad que esperan los accionistas sobre sus
acciones. Este costo tambin podra compararse con el costo de oportunidad. Para el ejemplo citado, el
costo asumido por usted, en primera instancia, sera del 16.22% pues es el porcentaje de rentabilidad
dejado de percibir en otra inversin. Tambin es importante tener en cuenta que, al retener utilidades,
la empresa se estara financiando a travs de un capital que es de propiedad de los accionistas, por lo
tanto, podra parecerse a una emisin de acciones con la diferencia que sta no tienes costos de
emisin y que no alterara la estructura accionaria de ese momento.
El costo de capital contable para utilidades retenidas es ms bajo que el costo de capital va emisin de
acciones debido a que en l no se incorpora los gastos de emisin. Con los mismos datos del ejemplo
del costo de capital contable para la emisin de acciones, el costo de utilidades retenidas sera del 15%
y la ecuacin quedara entonces:
CUR = Costo de utilidades retenidas

Donde D1 = 300; Po = 2.000 (no se descuentan costos de emisin)
Costo de utilidades retenidas = 0.15 = 15%

| 16
2. ESTRUCTURA DE CAPITAL
2.1. DEFINICION
Una empresa se puede financiarse con dinero propio (capital) o con dinero prestado
(pasivos). La proporcin entre una y otra cantidad es lo que se conoce como estructura de
capital.
En otras palabras, la estructura de capital, es la mezcla especfica de deuda a largo plazo y
de capital que la compaa usa para financiar sus operaciones. El administrador financiero
tiene dos puntos de inters en esta rea. Primero: qu cantidad de fondos deber solicitar
la empresa en prstamo?, es decir, qu mezcla de deuda y capital contable ser mejor? La
mezcla
elegida
afectar
tanto
el
riesgo
como
el
valor
de
la
empresa.
Segundo: cules sern las fuentes de fondos menos costosas para la empresa?
Para calcular la estructura de capital de una empresa basta con estimar el porcentaje que el
capital accionario y las deudas representan del valor de la empresa. Es decir que si en el
balance general de la empresa figura por ejemplo $us.40,000 de deuda y $us 60,000 de
capital, se puede decir que la empresa est estructurada por deuda con el 40%
(40,000/100,000) y el 60% por capital, que resulta de dividir 60,000 entre 100,000 que es el
total
deuda
capital
de
la
empresa.
2.2. FACTORES FUNDAMENTALES QUE INFLUYEN SOBRE LAS DECISIONES DE

a) El riesgo de negocio de la empresa, si no usara deudas, mientras ms alto sea el riesgo del negocio,
ms baja ser su razn ptima de endeudamiento.
B) La posicin fiscal de la empresa, el inters es deducible, lo cual disminuye el costo efectivo de las
deudas. Si tiene una tasa fiscal baja la deuda no ser ventajosa.
c) La flexibilidad fiscal o la capacidad de obtener capital en trminos razonables.

| 17
d) Actitudes conservadoras o agresivas de la administracin.
2.3 EL APALANCAMIENTO FINANCIERO
El trmino apalancamiento es una importacin al mundo de los negocios del concepto

fsico de palanca y punto de apoyo. En toda palanca hay dos brazos y un punto de apoyo
que los separa.
En una empresa hay dos tipos de apalancamientos: el operativo (Cuenta de Resultados) y el financiero
(Balance y Cuenta de Resultados) (Figura I):
Figura I
En el apalancamiento operativo, cuantos ms costes fijos hay en relacin con los costes variables, ms
necesidad hay de tener un nmero suficiente de ventas que produzcan un margen bruto de breakeven o umbral de rentabilidad.
Un apalancamiento operativo alto (costes fijos muy superiores a los costes variables) puede producir
oscilaciones altas del beneficio si hay variaciones de la cifra de ventas alrededor del umbral de

| 18
rentabilidad. Ejemplos de empresas con esta estructura de costes son las compaas de servicios areos
y las compaas hoteleras.
En el apalancamiento financiero los dos brazos de la palanca son la deuda financiera (con coste
explcito) y los recursos propios (capital ms reservas). La expresin grfica en el Balance es (Figura
II):
Figura II
Definimos los siguientes conceptos:

AN
- Activos Totales menos la financiacin espontnea (Proveedores y Periodificaciones)
- Deuda Financiera (a Corto y Largo Plazo).
RP
Recursos Propios (Equity)
BAIT
- Beneficio antes de Intereses e Impuestos
Tasa Impositiva
Coste Financiero
BAIDT Beneficio antes de Intereses y despus de Impuestos (BAIT * (1-t))

BN
Beneficio Neto
ROE Rentabilidad sobre Recursos Propios (Equity) (BN / RP)

RSAN (ROIC o ROCE) - Rentabilidad sobre Activos Netos (BAIDT / AN)
Hacemos las siguientes aclaraciones:
El Activos Neto (AN) es aquel que necesita ser financiado por fuentes propias (RP) o por
fuentes ajenas (Obligaciones emitidas por la empresa renta fija privada- o Deuda de Entidades
Financieras), ya que hay una parte del Activo que se financia por la propia dinmica operativa de los
negocios (aplazamiento de pago a proveedores, a la Hacienda Pblica, etc.).

| 19
La Rentabilidad sobre los Activos Netos (RSAN) es la que produce el negocio con
independencia de sus fuentes de financiacin.
Los intereses que devenga la Deuda son deducibles de la base imponible, luego el coste neto
para la empresa es i * (1-t) * D.
Ahora hacemos el siguiente desarrollo matemtico:
BAIDT = RSAN * AN = RSAN * (D + RP)

BN = BAIDT i * (1-t) * D
(1)
(2)
Sustituyendo en (2) la expresin (1) :

BN = RSAN * (D + RP) i * (1-t) * D = RSAN * RP + D * (RSAN i * (1-t))
Dividiendo ambos miembros por RP :
BN
RSAN * RP
D * (RSAN i * (1-t))
- = - +
RP
RP
RP
Obtenemos la ecuacin clave del apalancamiento financiero:
D
ROE = RSAN + - * (RSAN i * (1-t))
RP
Las conclusiones son las siguientes:

El ROE depende en primer trmino de la rentabilidad operativa del negocio (RSAN).
La RSAN se ve incrementada o disminuida por el efecto apalancamiento:

o
Grado de apalancamiento (D/RP).
Diferencial de rentabilidad producida por el negocio (RSAN) respecto al coste financiero

neto (i * (1-t)).
Como corolario podemos decir que siempre que la rentabilidad operativa del negocio sea mayor que el
coste financiero neto (RSAN > i * (1-t) ), el apalancamiento financiero aumenta la rentabilidad de los
fondos propios.
El impacto que produce en la Cuenta de Resultados el apalancamiento financiero es anlogo al que
produce el apalancamiento operativo.
Expresando una Cuenta de Resultados con una agrupacin de costes fijos, costes variables y gastos
financieros, el apalancamiento operativo fija un primer punto de break-even cuando el margen bruto
cubre los costes fijos y los costes financieros y el apalancamiento financiero fija un segundo punto de
break-even cuando el EBIT o BAIT cubre la carga financiera:

| 20
2.4 EL COSTE DE LAS ACCIONES ORDINARIAS

2.4.1 El modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model)
El modelo CAPM, traducido comnmente como Modelo de Asignacin

de Precios de Equilibrio o Modelo de Equilibrio de Mercado, nos permite determinar el
retorno requerido al invertir en un activo riesgoso basndonos en la tasa libre de riesgo, la
prima por riesgo de mercado y el beta de la accin. Es el modelo ms empleado para el clculo
del costo de las acciones comunes.

| 21
La tasa libre de riesgo es el retorno que obtenemos al invertir en un activo libre de

riesgo. La tasa de mercado es el retorno que obtendramos si invirtiramos en todos
los activos riesgosos disponibles en el mercado (portafolio de mercado); al haber
invertido en todos los activos riesgosos, hemos eliminado totalmente el riesgo nico.
La prima por riesgo de mercado es la diferencia entre el activo libre de riesgo y el
retorno esperado de mercado.
Beta es una medida del riesgo sistemtico de la empresa. Cuando invertimos en las
acciones de una empresa, nos exponemos al riesgo nico y el riesgo sistemtico de la
empresa. El riesgo nico, o riesgo no sistemtico, hace referencia al riesgo propio de la
empresa:
una
inadecuada gestin,
una
cada
en
las ventas por
la
mala calidad del producto, una huelga de trabajadores forman parte del riesgo nico. El
riesgo sistemtico hace referencia a las variables macroeconmicas, las cuales afectan,
ya sea en mayor o menor medida, a todas las empresas sin excepcin; una elevada
inflacin, un cambio en las tasas de inters o un periodo de auge econmico repercuten
en todas las empresas. El Modelo CAPM nos indica que a los inversionistas se les debe
compensar por el riesgo sistemtico (medido por beta) que asumen y no por el riesgo
nico, el cual se elimina mediante la diversificacin.
Una empresa que tiene un beta de 1, va a variar de la misma forma que el portafolio de
mercado; por ejemplo, si el portafolio de mercado muestra retornos de 2% y -1% en dos
meses, y ha ocurrido lo mismo con nuestra empresa, entonces esta tiene un beta de 1 y es,
por lo tanto, una "accin promedio". Otra empresa podra haber obtenido retornos de 4% y
-2%; en este caso, su beta es de 2.
Como tasa libre de riesgo, podemos emplear el retorno promedio de los T-bills o los TBonds en periodo determinado. Para el clculo del retorno de mercado se emplea el retorno
promedio de un ndice de forma tal que intervalo de tiempo empleado sea el mismo que

| 22
empleamos para el clculo de la tasa libre de riesgo; en el caso peruano, podemos emplear
el ndice General de la Bolsa de Valores de Lima (IGBVL). Para el clculo de beta,
comnmente suelen emplearse 60 observaciones mensuales. Otros aspectos muy
importantes que debemos tener en cuenta para el clculo del costo de las acciones comunes
mediante el Modelo CAPM es que la mayora de especialistas recomiendan el uso de un
horizonte temporal de largo plazo para el clculo de la tasa libre riesgo y el retorno de
mercado; por otra parte, en el caso peruano debemos emplear el Modelo CAPM para pases
emergentes.
PRP: Prima de riesgo pas

Si la tasa libre de riesgo es 6%, el retorno esperado del mercado es de 14% y nuestra empresa
tiene un beta de 1.3, cul es el retorno requerido por el inversionista y, por consiguiente, el
costo de nuestras acciones comunes?
El inversionista requiere que nuestras acciones le brinden un retorno de 16.4%; si el retorno realizado
es menor, es probable que el inversionista venda las acciones de nuestra empresa; si ocurre lo
contrario, muchos inversionistas van a querer comprar las acciones de nuestra empresa. Por otra parte,
si la empresa decide retener las utilidades y no repartirlas entre los accionistas, estas deben generar por
lo menos el retorno anteriormente sealado, de lo contrario, es mejor que reparta las utilidades y
permita que los accionistas obtengan el retorno requerido de 16.4% invirtiendo en otros activos de
riesgo similar al de nuestra empresa.
Cabe sealar que el beta que hemos empleado en la frmula CAPM, no est reflejando el
apalancamiento financiero de la empresa. Cuando una empresa tiene altos niveles de endeudamiento,
debemos suponer que el beta de la compaa debe aumentar y con ello el retorno requerido de las
acciones. Para ajustar beta teniendo en cuenta el apalancamiento financiero, debemos emplear la
ecuacin de Hamada:
Por el momento sabemos que nuestra empresa tiene un beta sin apalancar de 1.3, pero cul sera el
efecto de un nivel de deuda de 20% y un impuesto a la renta de 30%?

| 23
Vemos que con un nivel de deuda de 20% y una tasa tributaria de 30%, el beta de la empresa ha
aumentado a 1.5275 si redondeamos a cuatro decimales. Ahora, aplicando nuevamente la frmula
CAPM, obtenemos como retorno requerido una tasa de 18.22%
Esta ltima tasa es la que debemos emplear para el clculo del WACC.
Por el momento sabemos que nuestra empresa tiene un beta sin apalancar de 1.3, pero cul sera el
efecto de un nivel de deuda de 20% y un impuesto a la renta de 30%?
Vemos que con un nivel de deuda de 20% y una tasa tributaria de 30%, el beta de la empresa ha
aumentado a 1.5275 si redondeamos a cuatro decimales. Ahora, aplicando nuevamente la frmula
CAPM, obtenemos como retorno requerido una tasa de 18.22%
Esta ltima tasa es la que debemos emplear para el clculo del WACC.
COSTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL (WEIGHTED

AVERAGE CAPITAL COST WACC)
2.5
Muchas veces las empresas recurren a diversas fuentes de financiamiento en lugar

de una sola; es decir, pueden financiarse emitiendo tanto bonos como acciones.
Cuando una empresa recurre a diversas fuentes de financiamiento, tenemos que hallar el costo de
capital de la empresa de forma tal que tenga en cuenta las proporciones de las fuentes de
financiamiento. Si la empresa financia sus inversiones con un 50% de bonos y un 50% de acciones
comunes, estas proporciones deben verse reflejadas en el costo de capital; a esto se le conoce
como Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC, por sus siglas en ingls). Como
complemento, podemos tener en cuenta a Tong J. (2010, p. 417) quien seala lo siguiente: "El
promedio se calcular teniendo en cuenta la participacin o proporciones que intervengan en la

| 24
financiacin de la empresa. Un aspecto muy importante es que estas proporciones deben medirse a
valores de mercado y no de acuerdo a valores en libros".
El Costo Promedio Ponderado de Capital lo obtenemos mediante la siguiente frmula:
No todas las empresas se financian de la misma manera; a algunas les conviene recurrir al endeudamiento,
mientras que a otras les conviene retener las utilidades. Las proporciones se determinan mediante la
estructura ptima de capital, denominada as porque es la estructura de capital que minimiza el Costo
Promedio Ponderado de Capital.
Supongamos que deseamos hallar el Costo de Promedio Ponderado de Capital de una empresa cuya
estructura de capital y costos de los componentes de capital se detalla a continuacin:
Cuadro 5
Componente
Proporcin
Deuda
30%
Acciones preferentes
10%
Acciones comunes
60%
100%
Cuadro 6
COSTO DE LOS COMPONENTES DE CAPITAL
Componente
Costo
Deuda antes de impuestos
8%
Acciones preferentes
10%
Acciones comunes
15%
Si adicionalmente, sabemos que la tasa tributaria para la empresa es de 40%, cul es el Costo Promedio
Ponderado de Capital? Recurriendo a la frmula, tenemos lo siguiente:
El WACC es de 11.44%

| 25
2.6 FACTORES QUE AFECTAN AL WACC
Factores que escapan al control de la compaa
Niveles de las tasas de inters: En pocas en que la inflacin es bastante elevada, el Banco
Central suele elevar la tasa de referencia, la cual a su vez ocasiona un aumento en las dems
tasas. Este aumento general de las tasas de inters provoca un aumento en el costo de todos los
componentes del capital y, por consiguiente, en el WACC.
Tasas tributarias: El principal efecto de las tasas tributarias se puede apreciar en el costo de la
deuda. Cuando el impuesto a la renta aumenta, el costo de la deuda despus de impuestos
disminuye, por lo que resulta conveniente financiarse con deuda. El efecto de las tasas
tributarias tambin se da tambin a travs del impuesto a los ingresos y el impuesto a las
ganancias de capital; por ejemplo si ocurre una disminucin en el impuesto a las ganancias de
capital, los inversionistas se van a mostrar ms dispuestos a adquirir acciones y, por
consiguiente, va a haber una disminucin en el costo de las acciones comunes.
Factores que la compaa puede controlar
Poltica de la estructura de capital: La estructura de capital se refiere a la forma cmo se

financia la empresa. De todos los componentes del capital, la deuda es la fuente de
financiamiento ms barata, sin embargo, un excesivo nivel de de deuda acrecienta las
probabilidades de que quiebre una empresa y con ello el costo de la quiebra; por lo tanto, el
WACC aumenta. Una empresa puede adoptar su estructura ptima de capital y con ello
minimizar el WACC; sin embargo, ello no significa que todas las empresas se financien de
acuerdo a su estructura ptima de capital.
Poltica de dividendos: Anteriormente se seal que, al obtener utilidades, una empresa puede
retener las utilidades y reinvertirlas, repartir totalmente las utilidades entre los accionistas
mediante dividendos o retener una parte de las utilidades y repartir la parte restante entre los
accionistas: esto se conoce como poltica de dividendos. La poltica de dividendos, como
sealan Brigham E. y Houston J. (2008, p. 523), se orienta a la maximizacin del precio de la
accin mediante el equilibrio entre los dividendos que paga la empresa actualmente y la tasa
de crecimiento de los dividendos en el futuro, la cual es posible reteniendo las utilidades. Por
tal motivo, la poltica de dividendos incide en el WACC.
Poltica de inversin: Por lo general, las empresas invierten en proyectos que presentan un
riesgo similar al giro del negocio; sin embargo, puede darse el caso de que algunas empresas

| 26
decidan invertir en proyectos de bajo o alto riesgo en relacin al riesgo de la empresa y cuando
eso ocurre, hay un impacto en el WACC.
2.7
COSTO
MARGINAL
DE
OPORTUNIDADES DE INVERSIN
CAPITAL
PROGRAMA
DE
(INVESTMENT OPPORTUNITY
SCHEDULE - IOS)
El Costo Marginal de Capital (CMC) es el costo de capital del ltimo sol obtenido por la empresa.
Cuando una empresa requiere ms capital para financiar diversos proyectos, ocasiona un incremento
del costo marginal de capital; por otra parte, en un Programa de Oportunidades de Inversin, los
proyectos se ordenan de manera descendente en base a la TIR, es decir, aquellos proyectos que
ofrezcan una elevada TIR, evidentemente tienen prioridad sobre otros proyectos con menor que planea
llevar a cabo la empresa. La relacin entre el Costo Marginal de Capital y el Programa de
Oportunidades de Inversin nos permite determinar el Presupuesto ptimo de Capital, el cual refleja
el incremento del capital destinado a la inversin en proyectos de forma tal que el costo marginal sea
igual o menor a la TIR del ltimo proyecto viable.
Tomemos el siguiente ejemplo de Besley S. (2001): supongamos que una empresa tiene el siguiente
Programa de Oportunidades de Inversin:
Cuadro 7
PROGRAMA DE OPORTUNIDADES DE INVERSIN
Proyecto
Costo inicial
Capital requerido
Flujos netos de
efectivo anuales
Vida
TIR
S/. 36,000,000.00
S/. 36,000,000.00
S/. 10,000,000.00
12.1%
S/. 29,000,000.00
S/. 65,000,000.00
S/. 7,000,000.00
11.7%
S/. 25,000,000.00
S/. 90,000,000.00
S/. 6,000,000.00
11.5%
S/. 25,000,000.00
S/. 115,000,000.00
S/. 8,000,000.00
10.7%
S/. 39,000,000.00
S/. 154,000,000.00
S/. 9,000,000.00
10.2%
Adicionalmente, se detalla el incremento en el WACC teniendo en cuenta el capital solicitado

Cuadro 8
WACC DE ACUERDO AL CAPITAL SOLICITADO
Capital mnimo
Capital mximo
WACC
S/. 61,000,000.00
10.10%
S/. 61,000,000.00
S/. 120,000,000.00
10.40%
S/. 120,000,000.00
S/. 154,000,000.00
10.90%

| 27
La siguiente figura nos muestra la relacin entre el Costo Marginal de Capital y el Programa de
Oportunidades de Inversin:
Figura 2. Relacin entre el Costo Marginal de Capital y el Programa de Oportunidades de Inversin
Para la ejecucin de los proyectos C, D, B y E se requieren S/. 115 millones. Si la empresa solicita ese
capital, el WACC va a ser de 10.40%; no obstante, el proyecto E presenta una TIR de 10.7% y, por lo
tanto, es viable. Si la empresa decide llevar a cabo todos los proyectos de su Programa de
Oportunidades de Inversin requerira S/. 154 millones, pero en ese caso el WACC aumentara a
10.9%, lo cual hara inviables a los proyectos E y A.
Lo expuesto en este punto nos muestra a grandes rasgos la evaluacin de proyectos por parte de una
empresa suponiendo que todos los proyectos del Programa de Oportunidades de Inversin tienen el
mismo riesgo de negocios y apalancamiento financiero que la empresa, pero qu ocurrira si algunos
proyectos tienen un mayor o menor nivel de riesgo que la empresa?, cmo podemos determinar el
riesgo de un proyecto?, qu ocurrira si el proyecto que queremos llevar a cabo va a tener
una estructura de capital distinta a la de la empresa? En el siguiente punto estas preguntas son
respondidas.

| 28
2.8 BETA Y TASA DE DESCUENTO PARA LOS PROYECTOS DE INVERSIN DE

LA EMPRESA
Algo que debemos tener en cuenta es que el WACC slo puede ser empleado como tasa de descuento
de los flujos de un proyecto cuando este presenta un riesgo similar al de la empresa. Por otra parte, el
uso del WACC implica que el proyecto va a tener una estructura de capital constante a lo largo de su
vida til.
Cabe indicar que son precisamente los componentes sistemticos del riesgo de negocios y el riesgo
financiero los que determinan el beta de una compaa o un proyecto. Cuando hablamos del riesgo de
negocios, nos referimos al riesgo proveniente del giro del negocio de la empresa: las ventas,
el costo de los insumos y el apalancamiento operativo determinan en gran medida el riesgo de
negocios, aunque hay otros factores ms. Por otra parte, el riesgo financiero aparece slo, cuando una
empresa recurre al endeudamiento para financiar sus inversiones; una empresa que se financia
exclusivamente con capital propio no tiene riesgo financiero.
Tong J. (2010, p. 450), seala cuatro casos al respecto, agrupados de la siguiente manera:

| 29
En el primer caso, estamos financiando el proyecto exclusivamente con capital propio; por lo tanto la
tasa apropiada de descuento es el costo de las acciones comunes.
En el segundo caso, tenemos un proyecto que presenta el mismo riesgo operativo de la empresa y, al
mismo tiempo, va a estar financiado de forma tal que la estructura de capital del proyecto va a ser
similar a la de la empresa. En este caso, el WACC es la tasa de descuento apropiada. Una empresa
dedicada a la elaboracin de bebidas alcohlicas que tiene un apalancamiento financiero de 50% y que
planea abrir una segunda planta, la cual tambin va a tener un apalancamiento financiero de 50%,
puede emplear su WACC como tasa de descuento para el proyecto.
En los dos ltimos casos tenemos proyectos distintos a un proyecto promedio de la empresa y, por lo
tanto con un riesgo operativo distinto al de la empresa. Esto ocasiona que la empresa, para hallar una
tasa adecuada de descuento, tenga que tomar como referencia empresas comparables, es decir,
empresas que, en la medida de lo posible, tengan el mismo riesgo de negocios del proyecto.
El tercer caso se refiere a los proyectos para los que hemos hallado empresas comparables que tienen
el mismo nivel de apalancamiento financiero que nuestro proyecto. Una vez hallado los costos de los
componentes del capital de la empresa comparable, hallamos el WACC de esta y la empleamos como
tasa de descuento para nuestro proyecto. Este es el caso de una entidad financiera que tiene un
proyecto de supermercados, el cual va a tener un apalancamiento financiero de 60%; para ello, busca
una empresa comparable, es decir, una empresa con el mismo riesgo de negocios que el proyecto y
encuentra una empresa que presenta adicionalmente el mismo riesgo financiero que el proyecto.
El cuarto caso se refiere a los proyectos para los cuales no hemos podido hallar empresas comparables
con el mismo nivel de apalancamiento financiero. Para hallar la tasa de descuento apropiada, debemos,
en primer lugar, hallar el beta de la empresa comparable, luego desapalancarla y posteriormente
reapalancarla teniendo en cuenta el apalancamiento financiero que va a tener nuestro proyecto; de esta
forma podemos hallar el WACC del mismo. Cuando hallamos el beta de un proyecto de esta manera
estamos aplicando el Mtodo de Juego Puro (Pure-Play Method). Este es el caso de una empresa
dedicada a la venta de electrodomsticos que tiene un proyecto de cultivos orgnicos el cual va a tener
un apalancamiento financiero de 65%, pero que, al buscar empresas comparables, encuentra que todas
ellas presentan un apalancamiento financiero menor al 50%.
Cuadro 10
PASOS DEL MTODO DE JUEGO PURO (PURE PLAY METHOD)
Paso
Descripcin
Seleccionar la empresa comparable
Calcular el beta de la empresa comparable
Desapalancar el beta de la empresa comparable
Apalancar el beta de acuerdo al riesgo financierodel

| 30
proyecto
2.9 Caso prctico: Clculo del WACC de un proyecto mediante el Mtodo de Juego
Puro
Suponga que usted desea abrir una empresa dedicada a la venta de medicinas tradicionales y tiene la
siguiente informacin sobre empresas comparables.
Cuadro 11
EMPRESAS COMPARABLES
Empresa
Beta del capital propio
Deuda (%)
Noni Curativo S.A.C.
1.45
0.54
Ua de Gato S.R.L.
1.3
0.48
Sangre de Grado S.A.
1.5
0.52
Hierba Buena S.A.
1.25
0.55
El proyecto se va a financiar con un 35% de deuda y un 65% de capital propio. En el caso de la deuda,
se van a emitir bonos de los que se espera un costo efectivo de 8% anual y una tasa impositiva de 28%
anual. Por otra parte se sabe que los bonos del Tesoro tienen un rendimiento de 4% anual, mientras
que se espera que el retorno de mercado sea de 14% anual.
Cul es el WACC del proyecto?
1) Hallar las betas desapalancadas
Reordenando la ecuacin de Hamada podemos hallar las betas desapalancadas de las empresas
comparables:

| 31
2) Clculo de la beta desapalancada promedio de las cuatro empresas similares
3) Clculo de la beta apalancada de acuerdo a la nueva estructura de capital
4) Clculo del COK apalancado mediante CAPM
5) Clculo del WACC del proyecto
El WACC del proyecto es 11.55%. Esta tasa es la que debemos emplear para descontar los flujos del
mismo.

| 32
CONCLUCIONES
1. La deuda es la fuente ms barata de financiamiento debido a que los intereses son deducibles
de impuestos; sin embargo, un elevado nivel de deuda aumenta el riesgo de Default.
2. Las utilidades retenidas s tienen un costo. Basndonos en el costo de oportunidad, el costo de

las utilidades retenidas es el retorno requerido por el inversionista que adquiere nuestras acciones.
3. Es preferible retener las utilidades y reinvertirlas antes que emitir ms acciones nuevas, pues
estas presentan el costo de flotacin.
4. El clculo de los costos de los componentes del capital debe hallarse en base al valor de
mercado y no el valor en libros.
5. El WACC slo se emplea como tasa de descuento para un proyecto cuando este presenta el
mismo riesgo de negocios y financiero que la empresa.
6. La tasa de descuento para un proyecto que tiene un riesgo de negocios distinto al de la empresa
puede ser obtenida a travs de empresas comparables. En algunos casos las empresas comparables
pueden tener el mismo apalancamiento financiero que la empresa, pero en otros casos no. En este
ltimo caso podemos emplear el Mtodo de Juego Puro.

| 33
Bibliografa
Baqueiro C. (2003). Anlisis del arrendamiento financiero como fuente de financiamiento en
un proyecto de inversin para una empresa poblana. Tesis de grado de licenciatura, Universidad de
las Amricas, Puebla, Mxico. Obtenido el 04 de septiembre de 2012
de: http://catarina.udlap.mx/u_dl_a/tales/documentos/lcp/baqueiro_l_cr/
Bravo S. (s.d.) Metodologas para el clculo del costo de oportunidad de capital en sectores regulados
y mercado emergentes. Obtenido el 05 de septiembre de 2012 de:
http://www.indiceperu.com/lecturas/paper06.pdf
Brigham E. y Houston J. (2008). Fundamentos de administracin financiera (10 ed.). Mxico D.F.:
Cengage Learning.
Courtois Y., Lai G. y Peterson P. (2011). Cost of capital. En CFA Institute (Vol. 4, pp. 39-89) 2011 Level I
CFA Program Curriculum. EE.UU.: Pearson.
Tanaka G. (2003), Anlisis de Estados Financieros para la toma de decisiones. Lima, Per: Fondo
Editorial PUCP.
Tong J. (2010). Finanzas empresariales: la decisin de inversin. Lima, Per: CIUP.

| 34

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COSTO Y ESTRUCTURA DE CAPITAL

UNIVERSIDAD PRIVADA DE TACNA

COSTO Y ESTRUCTURA DE CAPITAL

COSTO Y ESTRUCTURA DE CAPITAL

2.1. Definicin ------------------------------ --------- --------------------------------------- 16

COSTO Y ESTRUCTURA DE CAPITAL

El siguiente trabajo de investigacin referido a personas y las empresas se enfrentan continuamente

requerido querr decir que su adquisicin aumentar la riqueza del inversor.

COSTO Y ESTRUCTURA DE CAPITAL

Es un elemento clave para determinar la estructura financiera de la empresa, o

Permite relacionar las decisiones de inversin y financiacin.

En el anlisis del coste de capital se parte de los factores que lo determinan y,

COSTO Y ESTRUCTURA DE CAPITAL

1.2. LA IMPORTANCIA DE CONOCER EL COSTE DEL CAPITAL

1. La maximizacin del valor de la empresa que todo buen directivo deber

2. El anlisis de los proyectos de inversin requiere conocer cul es el coste

3. Otros tipos de decisiones, incluidas las relacionadas con el leasing, la

La estimacin del coste del capital se hace ms fcil en la teora que en la

1. Los factores que determinan el coste del capital

1.3. FACTORES QUE DETERMINAN EL COSTE DEL CAPITAL

Las condiciones econmicas.

Este factor determina la demanda y la oferta de capital, as como el nivel

COSTO Y ESTRUCTURA DE CAPITAL

Las condiciones del mercado.

Las condiciones financieras y operativas de la empresa.

El riesgo, o variabilidad del rendimiento, tambin procede de las decisiones

Cuando las necesidades de financiacin de la empresa aumentan, el coste del

COSTO Y ESTRUCTURA DE CAPITAL

1.4. COMPONENTES DEL CAPITAL (FUENTES DE FINANCIAMIENTO)

En el presente trabajo, para determinar el costo de la deuda, trataremos en detalle el

El bono es un instrumento de deuda mediante el cual una empresa, un gobierno, un estado,

COSTO Y ESTRUCTURA DE CAPITAL

El bono se emiti en el ao 2011 y vence en el 2016, es decir, se trata de un bono a cinco

COSTO Y ESTRUCTURA DE CAPITAL

Debemos preguntarnos entonces: cul sera el retorno que obtendra el inversionista si

En el ao 2011, el costo de la deuda antes de impuestos para la empresa es 10.53%, pero

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Impuesto a la renta (30%)

En la primera alternativa pagaramos S/. 200 de intereses, lo cual ocasionara una

COSTO Y ESTRUCTURA DE CAPITAL

Costo de las acciones preferentes

COSTO Y ESTRUCTURA DE CAPITAL

Costo de las utilidades retenidas (acciones comunes)

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COSTO DE LAS DIVERSAS FUENTES DE FINANCIAMIENTO A LARGO

1.5.1 COSTO CON PROVEEDORES (CRDITO COMERCIAL)

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COSTO CON ENTIDADES BANCARIAS (KD)

Recuerden que todo componente de la estructura financiera tiene un costo pues

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1.5.3 COSTO CON CAPITAL CONTABLE ACCIONES COMUNES

Po= Precio actual de la accin-Costos de emisin = PoE = 2.000-150 = 1850

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COSTO CON CAPITAL CONTABLE UTILIDADES RETENIDAS

CUR = Costo de utilidades retenidas

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2.2. FACTORES FUNDAMENTALES QUE INFLUYEN SOBRE LAS DECISIONES DE

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2.3 EL APALANCAMIENTO FINANCIERO

El trmino apalancamiento es una importacin al mundo de los negocios del concepto

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Definimos los siguientes conceptos:

- Activos Totales menos la financiacin espontnea (Proveedores y Periodificaciones)

- Deuda Financiera (a Corto y Largo Plazo).