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Estructura ptima de capital

Palomo Zurdo, Ricardo Javier


Vieira Cano, Mayra
I. CONCEPTO
La estructura ptima de capital es aquella que hace mximo el valor de la empresa, o
equivalentemente, hace mnimo el coste de los recursos financieros que utiliza.
A pesar del amplio debate acadmico y profesional sobre si existe o no, o si es posible o
no conseguir una estructura financiera ptima para la empresa; su clculo requiere
conocer los efectos de las decisiones de financiacin, planteando la posibilidad de que la
empresa consiga construir as dicha estructura financiera ptima o ideal (u ptimo
financiero).
El mximo valor de la empresa ser consecuente con el mnimo coste de capital slo si el
resultado operativo (o beneficio bruto) es constante e independiente de la estructura de
capital, si no hay efecto impositivo y si el plazo es ilimitado.
La estructura de capital (ptima o no) se concreta a menudo mediante la ratio de
endeudamiento, que puede venir dada por el cociente entre el valor de mercado de la
deuda (D) y el del capital propio (S), o bien, por el cociente entre el valor de mercado de la
deuda (D) y el valor total de mercado de la empresa (V = S + D).
II. LAS TEORAS SOBRE LA ESTRUCTURA FINANCIERA PTIMA DE LA EMPRESA
Las hiptesis de partida para poder analizar el efecto de la estructura financiera sobre el
valor de la empresa son: el riesgo econmico permanece constante, la empresa se
encuentra en situacin de no crecimiento, las magnitudes econmico-financieras
permanecen estables, no se dotan reservas y todo el beneficio neto es potencialmente
distribuible entre los accionistas o propietarios.
Segn una amplia parte de la comunidad acadmica, si existe una estructura de capital
ptima, la riqueza de los accionistas puede incrementarse mediante la seleccin adecuada
de la forma de financiacin de los proyectos, por lo que no slo las decisiones de inversin
crean riqueza, sino tambin la forma en que stas se financian.
Procede entonces estudiar las diferentes teoras o posiciones que se han formulado sobre
la existencia, o no, de una estructura financiera ptima, y que cabe clasificar de la
siguiente forma:
1. La posicin de pasivo o hiptesis de dependencia o aproximacin del Resultado Neto
(RN)
Segn este enfoque el valor de la empresa y el coste de capital dependen del grado de
endeudamiento; pero el coste de las deudas y de las acciones no depende de dicho grado
de apalancamiento (adems de ser el primer coste menor que el segundo). Ello se basa en
la hiptesis de que el valor de mercado de las acciones (S) de una empresa viene dado

por la actualizacin (a la tasa Ke o coste de los recursos propios) de la corriente futura de


dividendos (pues al no dotarse reservas todo el resultado neto -RN- va a dividendos).
Un mayor endeudamiento aumenta entonces el valor de la empresa o disminuye el coste
de capital, pero olvida que un mayor endeudamiento conlleva un incremento de riesgo
financiero, que puede ser penalizado por los accionistas o propietarios.
Desde esta posicin, el efecto impositivo (reduccin del coste de la deuda) no afecta al
significado de la teora aunque s afecta cuantitativamente al reducir el valor de la
ordenada en el origen y la pendiente de la lnea de valor de la empresa. La posicin RN se
denomina posicin de pasivo pues hace mencin expresa de la retribucin del capital
propio y del ajeno, de modo que explica la formacin del resultado neto (RN) a travs de la
estructura de capital (pues tiene en cuenta la minoracin del resultado de explotacin con
la carga de intereses por la deuda).
2. La posicin de activo o hiptesis de independencia o Aproximacin Resultado de
Explotacin (RE)
Esta postura se basa en la idea de que el valor de mercado de la empresa (V) viene
determinado por la actualizacin (a la tasa Ko, o coste del capital medio ponderado de
todas las fuentes financieras de la empresa) de la corriente futura de resultados operativos
o de explotacin -que se supone constante en el tiempo-.
El coste de las deudas (ki) y la propia tasa de actualizacin Ko son independientes del
grado de endeudamiento y constantes (por ello V = RE/Ko es constante); sin embargo, al
establecer la ponderacin de las fuentes financieras por su coste y despejar el valor de Ke,
se aprecia que este coste del capital propio s depende del grado de endeudamiento "Ke =
Ko + (Ko-Ki) L".
Por tanto, el valor de la empresa slo depende de la capacidad generadora de renta de
sus activos (no existe estructura financiera ptima) y no tiene importancia la separacin
entre deuda y capital propio, pues no determina sus remuneraciones.
Un incremento del endeudamiento proporcionara un ahorro en el coste de los recursos
pero quedara compensado por el incremento de la rentabilidad requerida por los
accionistas como resultado del creciente riesgo financiero que soportaran. Ahora bien, si
se tiene en cuenta el efecto impositivo, el valor de la empresa s depende en parte del nivel
de endeudamiento.
La posicin RE es de activo pues no hace mencin expresa de las retribuciones de los
capitales propios y ajenos, ignorando as la estructura financiera. Explica el valor de la
empresa, exclusivamente en funcin del resultado del activo.
3. La tesis tradicional
Esta postura tambin es una posicin de pasivo, representa un "compromiso" entre las
posiciones RN y RE, ya que con ellas no se obtiene ninguna posicin ptima (-suponen un
endeudamiento infinito, o bien, la indiferencia absoluta al respecto-).

La tesis tradicional tiene un planteamiento ms prctico que se ha hecho ms atractivo


desde el punto de vista de los directores financieros. Esta tesis no supone la constancia de
ninguna variable (Ko, Ke y Ki) pero entiende que Ke y Ki son funciones crecientes del
grado de apalancamiento financiero, y tan slo Ki sera relativamente constante hasta un
determinado nivel de endeudamiento (deuda sin riesgo).
Indica as la existencia de un determinado nivel de endeudamiento que hace mximo el
valor de la empresa y mnimo su coste de capital.
Las posibles economas surgidas de la sustitucin de acciones por obligaciones
(operaciones de reestructuracin del pasivo de la empresa) compensarn al principio, pero
hasta llegar a un determinado nivel de endeudamiento donde la remuneracin requerida
por los accionistas crear deseconomas que se unirn a las derivadas del incremento
relativo de las cargas financieras.
En conclusin existir una estructura financiera ptima dada por un determinado nivel de
endeudamiento. Obviamente este nivel vara para cada empresa y a lo largo del tiempo en
funcin de las condiciones del mercado. Por ejemplo, en perodos con bajos tipos de
inters y con la expectativa de subidas, algunas grandes empresas emiten acciones
preferentes que garantizan una determinada rentabilidad (baja en esta situacin) con las
ventajas de no otorgar derechos de voto, ser amortizables en determinado plazo de tiempo
(5 aos) y, sobre todo, ser computables como recursos propios.
4. Las proposiciones o teoras de Modigliani y Miller
Las teoras de estos autores (ambos premio Nbel de Economa) mantienen el sustrato de
las anteriores posiciones. Suponen un mercado financiero perfecto, una conducta racional
de los inversores; expectativas homogneas para todos ellos y clasifican las acciones en
distintos niveles de riesgo o "clases de rendimiento equivalente" (utilizando tasas de
capitalizacin diferentes para cada nivel de riesgo).

a) La Proposicin I de MM
Indica que el valor de mercado de la empresa se obtiene actualizando el Resultado de
Explotacin a una tasa Ko* particular correspondiente a su nivel de riesgo empresarial
(pero sin riesgo financiero, asimilndose as a la posicin RE pero segmentando ahora el
mercado en clases de riesgo. Consecuentemente, el valor de la empresa y el coste de
capital no dependen del grado de endeudamiento y s de la capacidad de los activos para
generar rentas; es decir, que la decisin de financiacin es irrelevante (que no es otra cosa
que una ley de conservacin del valor) -de lo que se deduce la completa separacin entre
las decisiones de inversin y de financiacin-.

b) La Proposicin II de MM
Indica que el coste de las deudas no depende del grado de endeudamiento, pero s la
hace la rentabilidad del accionista o coste del capital propio, que ser igual al coste del
capital de la empresa "pura" adecuado al correspondiente tipo o grupo de empresa pero
libre de riesgo financiero (Ko*) ms una prima de riesgo financiero en funcin del grado de
endeudamiento; es decir: Ke = Ko* + (Ko*- Ki) L. Por tanto se asimila a la posicin RE pero
aparece tambin el concepto de riesgo financiero que haba que considerar en la posicin

RN. Consecuentemente, cuanto ms se endeuda la empresa, ms riesgo se transfiere


desde los accionistas a los obligacionistas.

c) La Proposicin III de MM
Viene a aadir que la empresa deber invertir siempre que la tasa de rentabilidad supere
al coste del capital para ese tipo de empresa (libre de riesgo financiero).
Como puede verse, la existencia de diversas posturas conduce a un largo y an abierto
debate en el que cabe resaltar las siguientes ideas:

- Los supuestos de Modigliani y Miller no se verifican en el mundo real, pues


empricamente se ha observado que la decisin de financiacin no es irrelevante.
- En cuanto al efecto impositivo sobre la estructura financiera ambos autores consideraron
(acadmicamente expuesto en un artculo publicado en 1963) que el valor de la empresa
aumenta a medida que lo hace el nivel de endeudamiento debido al carcter fiscalmente
deducible de los intereses en el impuesto sobre sociedades. Por tanto, existira una
estructura financiera que maximizara el valor de la empresa y que estara formada
exclusivamente por endeudamiento. Ahora bien, este planteamiento no parece muy
realista, por lo que se admite que deben existir otros factores que compensen las ventajas
asociadas al endeudamiento y que lleven a obtener una estructura financiera ptima en la
que se combinen deuda y capital propio.
- En esta lnea, la eleccin de una determinada estructura financiera sera el resultado de
un balance sopesado entre las ventajas e los inconvenientes de la deuda, lo que ha dado
lugar a la llamada Teora de la Compensacin (referida ms abajo).
- Posteriormente, Miller (1977) comprob que cuando se tiene en cuenta el efecto conjunto
del impuesto sobre sociedades y del impuesto sobre la renta de las personas fsicas,
generalmente, se reduce el valor aportado por la financiacin mediante deuda. En otras
palabras, el IRPF puede anular parte de la ventaja que proporcionaba el impuesto sobre
sociedades en relacin con la deducibilidad de los intereses. Lgicamente, esto depender
de los tipos impositivos que gravan los ingresos de los inversores segn tengan acciones u
obligaciones. A esto se aade el efecto diferimiento del gravamen sobre las ganancias de
capital y el plazo de la inversin (actualmente mayor de un ao en Espaa) que puede
conducir a un menor tipo efectivo, as como la existencia de diversas modalidades de
retribucin de los accionistas. Consecuentemente, Miller demuestra que, debido a la
diversidad de tipos impositivos que gravan la renta de los inversores, no existe una
combinacin ptima de endeudamiento a nivel de empresa individual.
- La mayor aportacin de Miller es que, en el equilibrio del mercado financiero, debe existir
un nivel ptimo de deuda para el conjunto de todas las empresas, que est determinado
por los tipos impositivos que soportan las empresas y los inversores. Este nivel ptimo se
alcanza cuando se igualan los rendimientos despus de impuestos de las acciones y de
las obligaciones. En consecuencia, a nivel de empresa individual el endeudamiento no
aporta ninguna ventaja y se vuelve a la irrelevancia.
III. LA CONSECUCIN DE LA ESTRUCTURA PTIMA DE CAPITAL Y SUS
CONSECUENCIAS SOBRE EL APALANCAMIENTO Y LA JERARQUA FINANCIERA
1. El apalancamiento financiero
En relacin con la estructura ptima de capital se trata tambin el clculo del coeficiente de
endeudamiento o apalancamiento y su efecto sobre el beneficio por accin, as como la

limitacin para la consecucin de la estructura financiera ptima, como el riesgo de


quiebra, el efecto de los costes de agencia y la teora sobre la informacin asimtrica. A
este respecto, cabe realizar los siguientes comentarios:

- Un endeudamiento creciente produce un aumento de la probabilidad de quiebra, con


perniciosos efectos sobre el valor de la empresa, debido a que el valor actual del ahorro
fiscal de la deuda es neutralizado por el incremento en el valor actual de los costes de
quiebra (judiciales, laborales, de percepcin por parte de terceros, imagen pblica, presin
sobre los directivos, etc.).
- A medida que aumenta el endeudamiento, los obligacionistas exigen mayores tasas de
rentabilidad entrando en un conflicto de agencia que ocasiona costes debido a sus
mayores exigencias de control sobre los directivos.
- En cuanto a la teora sobre la informacin asimtrica, de modo simplificador y en
trminos generales, supone que el vendedor posee ms y mejor informacin que el
comprador, como plantearon en los aos 70 los autores que recibieron el Premio Nobel de
Economa en 2001: George Akerlof (de la Universidad de Berkeley), Michael Spence (de la
Universidad de Standford) y Joseph Stiglitz (de la Universidad de Columbia). Este
planteamiento se aplica tambin en relacin con el conflicto de agencia en las decisiones
de financiacin, suponiendo que el directivo tiene ms y mejor informacin que el
accionista o inversor influyendo sobre la estructura financiera de la empresa, lo que
tambin puede dar lugar a la posible interpretacin de seales por parte de accionistas y
acreedores.
2. La teora de la compensacin y la teora de la clasificacin jerrquica
Lo indicado hasta aqu podra explicar la existencia de determinados factores que
conducen a la eleccin de una determinada combinacin de recursos propios y ajenos que
dan lugar a una estructura financiera supuestamente ptima.
La necesidad de tener en cuenta esta posicin ms realista sobre la existencia de una
estructura financiera ptima ha dado lugar a dos modelos tericos:

- La Teora de la Compensacin, segn la cual el ratio de endeudamiento es el resultado


del equilibrio entre las ventajas e inconvenientes de la deuda.
- La Teora de la Clasificacin Jerrquica, que indica que la estructura financiera de la
empresa es el resultado de haber seguido una jerarqua basada en la preferencia por cada
una de las fuentes de financiacin. Las preferencias que se observan empricamente se
muestran en el cuadro adjunto.
Clasificacin de las preferencias de financiacin a largo plazo para las empresas segn teora de la
clasificacin jerrquica
Preferencia

Instrumento

Beneficio retenido

Deuda

Deuda convertible

Clasificacin de las preferencias de financiacin a largo plazo para las empresas segn teora de la
clasificacin jerrquica
4

Acciones

Acciones preferentes

Empricamente, a finales de los aos noventa se apreciaba el recurso casi exclusivo de las
llamadas empresas de la nueva economa por la financiacin mediante emisiones de
capital, pero tambin cierta preferencia de las grandes empresas tradicionales por esta
fuente frente al endeudamiento; si bien, los movimientos a la baja de los tipos de inters
hacen ms atractivo el endeudamiento, como ocurri en los aos de fuerte crecimiento
econmico hasta 2007.
En muchas ocasiones se observa que las empresas ms rentables se endeudan menos
porque tienen una holgura financiera que no les precisa de fondos externos.
Desde otro punto de vista, las empresas con ms riesgo tienden ms a financiarse con
acciones y las ms estables con deuda como afirma la Teora del Equilibrio o del
Intercambio de estructura financiera.
En cualquier caso, son muchas las empresas, entre las que abundan las pymes cuya
preferencia jerrquica comienza con las reservas y beneficios no distribuidos, sigue por la
financiacin ajena y, en ltimo extremo plantea la financiacin mediante ampliacin de
capital. Evidentemente hay muchos factores que puede influir en estas preferencias, pero
tambin se ha constatado que muchas de las empresas ms rentables se endeudan
menos: hay una razn lgica y de peso: porque no necesitan financiacin externa, lo que
se corresponde con el planteamiento de la jerarqua financiera.
El autor Donaldson (a travs de un artculo publicado en 1961) observa que, en general,
las empresas poseen una poltica de dividendos bastante rgida que los directivos no estn
dispuestos a alterar a pesar de variar el beneficio de la empresa; que hay mayor
preferencia por la financiacin interna; que si la empresa necesita financiacin externa se
gua por costes de emisin de cada activo financiero (primero la emisin de emprstitos o
el prstamo bancario, despus los ttulos convertibles y las acciones preferentes y, por
ltimo las acciones ordinarias).
Para Myers (segn un artculo de 1984) los principales supuestos de la teora de la
preferencia jerrquica consisten en que los directivos poseen ms informacin acerca de
las oportunidades de inversin de las empresas; y que actan tratando de satisfacer a los
accionistas.
En conclusin el objetivo es la eleccin de los niveles de deuda y recursos propios que
maximicen el valor de la empresa y, como ya se ha dicho, si suponemos que los flujos de
caja operativos (o beneficio bruto) son constantes e independientes de la estructura de
capital, si no hay efecto impositivo y si el plazo es ilimitado, se podr conseguir un coste
mnimo de capital que maximice el valor de la empresa.

IV. CLCULO DE LA ESTRUCTURA FINANCIERA PTIMA


Para ilustrar este concepto, supongamos una empresa que genera un beneficio antes de
impuestos e intereses a perpetuidad por valor de 10.000 . Tambin se ha de suponer que
la empresa distribuye todos los beneficios en forma de dividendos y que la amortizacin
anual es igual a las nuevas inversiones.
Si el coste medio ponderado de capital (CAPM) est determinado por la media de los
costes de los recursos propios y la deuda, ponderados en funcin de sus proporciones
relativas en la estructura de capital, podemos plantear los siguientes escenarios, si
conocemos el coste de la deuda y el coste del recurso de los accionistas para cada nivel
de endeudamiento de la empresa.
En el siguiente cuadro se observan once escenarios en los que la empresa pasa de una
estructura financiera compuesta slo por capital propio, a una estructura financiera
compuesta slo por deuda.
La estructura del cuadro es:

- Primera columna: nmero del escenario.


- Segunda columna: la proporcin relativa de deuda (D) que tiene la estructura financiera
de la empresa.
- Tercera columna: el coste del pasivo (D).
- Cuarta columna: el coste del pasivo aplicando el beneficio tributario, pues no hay que
olvidar que el coste de la deuda se deduce como gasto financiero de los beneficios y por
tanto se genera un beneficio tributario proporcional a la tasa de impuestos.
- Quinta columna: proporcin restante de recursos propios que tiene la empresa (100%
menos la proporcin de la deuda).
- Sexta columna: el coste del recurso propio (S).
- Sptima Columna: el coste ponderado de la deuda (D), resultado de multiplicar la
proporcin relativa de la deuda por el coste de la deuda para cada escenario.
- Octava columna: el coste ponderado de los recursos propios (S), resultado de multiplicar
la proporcin relativa de los recursos propios por el coste de los mismos para cada
escenario.
- Novena columna: el coste medio ponderado de capital, resultado de sumar el coste
ponderado de la deuda (sptima columna) y el coste ponderado de los recursos propios
(octava columna).
- Dcima columna: el clculo del valor presente de los flujos de caja futuros perpetuos de
la empresa (20.000 * (1-35%) = 13.000), tomando como tasa de descuento el coste
medio ponderado de capital (CAPM) y un tipo impositivo del 35% (impuesto de
sociedades).

Esc.

Proporcin
D

Coste
D

Coste D
aplicando
BT

Proporcin
S

Coste
de S

Coste
Ponderado
D

Coste
Ponderado
S

CMPC

Valo
empr

0%

0,00%

0,00%

100%

15,00%

15,00%

0,00%

15,00%

86.66

10%

9,20%

6,00%

90%

16,00%

14,40%

0,60%

14,90%

86.95

Esc.

Proporcin
D

Coste
D

Coste D
aplicando
BT

Proporcin
S

Coste
de S

Coste
Ponderado
D

Coste
Ponderado
S

CMPC

Valo
empr

20%

9,80%

6,40%

80%

17,00%

13,60%

0,60%

14,20%

91.39

30%

10,4%

6,8%

70%

18,0%

12,6%

0,7%

13,3%

97.72

40%

10,60%

6,90%

60%

22,00%

13,20%

0,70%

13,90%

93.32

50%

11,00%

7,20%

50%

26,50%

13,30%

0,80%

14,00%

92.61

60%

21,00%

13,70%

40%

28,00%

11,20%

2,90%

14,10%

92.41

70%

26,50%

17,20%

30%

32,00%

9,60%

4,60%

14,20%

91.77

80%

33,00%

21,50%

20%

36,00%

7,20%

7,10%

14,30%

91.04

10

90%

40,00%

26,00%

10%

42,00%

4,20%

10,40%

14,60%

89.04

11

100%

48,00%

31,20%

0%

45,00%

0,00%

15,00%

15,00%

86.80

En estos escenarios se puede ver como el incremento de la deuda, es decir el aumento del
apalancamiento financiero, eleva tanto el coste de la deuda como el coste los recursos
propios. Pero al incorporar gradualmente la deuda, el coste medio ponderado de capital
disminuye, pues el coste de la deuda se supone siempre menor al coste del accionista. Sin
embargo, cuando los niveles de la deuda empiezan a ser muy altos (a partir de escenario
5), el riesgo se eleva tanto para los terceros como para los accionistas y por esto el coste
de ambos tipos de recursos tambin se incrementa, pues aunque el recurso de los
terceros continua siendo menos alto que el de los accionistas, esta disminucin ya no
compensa el incremento del riesgo, lo que genera que el coste exigido por los accionistas
y el CMPC se incrementen.
Manteniendo el objetivo de hacer mximo el valor de la empresa, con los costes del capital
ajeno y el capital propio planteados, el mejor escenario para la empresa es el escenario 4,
en el que la empresa se financia en un 40% con recursos ajenos y en un 60% con capital
propio, pues la empresa alcanza su mayor valor presente, equivalente a 97.722,02